《建筑裝飾行業：24年業績承壓下滑25年板塊基本面有望迎來修復-250506（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑裝飾行業：24年業績承壓下滑25年板塊基本面有望迎來修復-250506（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑裝飾建筑裝飾 證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 蹇青青蹇青青 聯系人 王悅宜王悅宜 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 建筑裝飾-行業研究周報:Q1 建筑板塊經營承壓，靜待后續財政發力推動板塊業績修復 2025-05-05

2、 2 建筑裝飾-行業研究周報:財政發力更加積極，穩內需訴求進一步提升 2025-04-27 3 建筑裝飾-行業研究周報:基建投資景氣上行，順周期煤化工有望貫穿全年主線 2025-04-20 行業走勢圖行業走勢圖 24 年年業績承壓下滑業績承壓下滑，25 年板塊基本面有望迎來修復年板塊基本面有望迎來修復 24 年年營收營收、利潤、利潤承壓下滑承壓下滑，凈利率及周轉率拖累，凈利率及周轉率拖累 ROE 提升提升 24 年 CS 建筑板塊實現營收 86997 億元，同比-4.1%，實現歸母凈利潤 1689億元，同比-14.4%，營收增速同比下降 11.8pct，業績增速同比下降 21.4pct。利潤增

3、速慢于營收增速主要系費用率上升、減值損失增加、周轉率均小幅下滑。24 年 ROE（攤?。?.5%，同比下降 1.49pct。25Q1 建筑板塊營收/歸母同比-6%/-8.4%。25Q1 建筑板塊或受一季度開復工慢于去年農歷同期，項目落地進度放緩影響，展望 Q2 以及下半年，新增專項債發行提速、資金到位加快，考慮到關稅態勢下外需面臨的較大壓力，內需刺激政策有望進一步發力，加速推動實物工作量落地，建筑公司基本面或將迎來修復。毛利率小幅改善，費用率毛利率小幅改善，費用率&減值損失同比增長，全年減值損失同比增長，全年 CFO 凈流入大幅減少凈流入大幅減少 24 年 CS 建筑板塊整體毛利率 10.96

4、%，同比改善 0.05pct，凈利率 2.44%，同比下降 0.29pct，一方面反映出建筑行業整體提質增效帶來項目毛利率改善，同時凈利率下滑反映出減值損失計提同比增加及期間費用率上升對建筑行業利潤改善帶來一定壓力。期間費用率同比上升 0.2pct 至 6.43%，期間費用率上行主要來自于財務費用率，財務費用率同比上升 0.11pct。資產及信用減值同比+11.19%，占收入的比重同比+0.18pct，減值損失絕對值以及占收入的比重雙升，拖累板塊凈利率改善。CFO 凈流入 1170 億元，同比-32.3%。資產負債率 77.01%，同比上升 1.3pct，延續了自 21 年以來的上升趨勢。24

5、 年子年子板塊業績表現分化，國際工程板塊表現亮眼板塊業績表現分化，國際工程板塊表現亮眼 24 年各子板塊營收均下滑，其中營收增速排名靠前的是設計咨詢、大基建、化工工程、中小建企，營收增速分別為-3.2%、-4.2%、-5.2%、-7.2%。24 年歸母凈利潤同比增速為正的板塊僅為國際工程（同比+137.2%），化工工程、園林工程、大基建同比分別為-1.2%、-11.3%、-12.3%。國際工程板塊業績主要受到中鋁國際利潤回正帶動，北方國際、中鋼國際業績同比分別增長14.3%、9.7%，總體來看國際工程板塊業績表現亮眼。25Q1 訂單印證傳統基建景氣回升，推訂單印證傳統基建景氣回升，推薦專業工程

6、細分高景氣賽道薦專業工程細分高景氣賽道 從近期一季度各公司新簽訂單情況來看，傳統基建板塊景氣度回升，Q1 中國交建、中國建筑建筑業務新簽訂單同比增長 9.02%、8.37%，能建、電建Q1 基建類訂單分別同比增長 15.5%、7.9%，中國化學 3 月份新簽合同同比增長 60.71%，央國企訂單驗證景氣提升，海外新簽方面，中國建筑、中國鐵建、中國中鐵分別實現 178.5%、30.1%、33.4%的亮眼增長，基建板塊推薦高景氣的彈性地方國企四川路橋、浙江交科四川路橋、浙江交科（與化工組聯合覆蓋）等，建筑央企中國交建、中國中鐵中國交建、中國中鐵等。專業工程方面：1）半導體產業鏈中，圣暉集成 Q1

7、在手訂單余額同比增長 11.89%，國產替代加速，潔凈室板塊景氣度高增；2）鋼結構：鴻路鋼構扣非業績同比大增，Q1 鋼結構產量同比+14.29%；3）化工工程：主要受益于國內煤化工投資放量，東華科技 25Q1 營收及扣非業績分別同比增長 13.5%、27.1%，Q1 較多煤化工項目進入前期密集開工階段，推薦三維化學、東華科技三維化學、東華科技，轉型板塊推薦中糧科工中糧科工（與農業組聯合覆蓋）、海南華鐵、海南華鐵（與非銀組聯合覆蓋），潔凈室板塊持續推薦圣暉集成、圣暉集成、柏誠股份柏誠股份等。風險風險提示提示：基建&地產投資超預期下行；央企、國企改革提效進度不及預期；國際宏觀環境惡化風險。-20%

8、-15%-10%-5%0%5%10%15%2024-052024-092025-012025-05建筑裝飾滬深300 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元)P/E 代碼代碼 名稱名稱 2025-05-06 評級評級 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 002541.SZ 鴻路鋼構 18.93 買入 1.12 1.26 1.47 1.77 16.90 15.02 12.88 10.69 600039.SH

9、 四川路橋 8.91 買入 0.83 0.93 1.02 1.10 10.73 9.58 8.74 8.10 002469.SZ 三維化學 9.35 買入 0.40 0.59 0.75 0.91 23.38 15.85 12.47 10.27 601117.SH 中國化學 7.47 買入 0.93 1.03 1.13 1.23 8.03 7.25 6.61 6.07 603300.SH 海南華鐵 12.38 買入 0.30 0.41 0.63 0.82 41.27 30.20 19.65 15.10 600502.SH 安徽建工 4.63 買入 0.78 0.83 0.87 0.91 5.94

10、 5.58 5.32 5.09 601390.SH 中國中鐵 5.56 買入 1.13 1.14 1.17 1.19 4.92 4.88 4.75 4.67 601186.SH 中國鐵建 7.86 買入 1.64 1.66 1.68 1.70 4.79 4.73 4.68 4.62 600970.SH 中材國際 9.32 買入 1.13 1.18 1.26 1.35 8.25 7.90 7.40 6.90 605598.SH 上海港灣 20.35 買入 0.87 1.09 1.40 23.39 18.67 14.54 601668.SH 中國建筑 5.53 買入 1.12 1.15 1.18

11、1.21 4.94 4.81 4.69 4.57 300977.SZ 深圳瑞捷 16.30 增持-0.17 0.27 0.35 0.45-95.88 60.37 46.57 36.22 002949.SZ 華陽國際 14.10 買入 0.64 0.78 0.90 1.03 22.03 18.08 15.67 13.69 000065.SZ 北方國際 10.39 買入 0.98 1.04 1.16 1.31 10.60 9.99 8.96 7.93 300982.SZ 蘇文電能 16.45 買入 0.83 1.03 1.29 19.82 15.97 12.75 605167.SH 利柏特 9.1

12、9 買入 0.54 0.62 0.71 0.82 17.02 14.82 12.94 11.21 000928.SZ 中鋼國際 6.62 買入 0.58 0.67 0.78 0.89 11.41 9.88 8.49 7.44 000498.SZ 山東路橋 5.66 買入 1.49 1.57 1.67 1.82 3.80 3.61 3.39 3.11 601868.SH 中國能建 2.22 買入 0.20 0.21 0.23 0.24 11.10 10.57 9.65 9.25 601669.SH 中國電建 4.74 買入 0.70 0.74 0.81 0.91 6.77 6.41 5.85 5

13、.21 603357.SH 設計總院 8.41 買入 0.91 0.97 1.04 1.14 9.24 8.67 8.09 7.38 603018.SH 華設集團 7.54 買入 0.56 0.62 0.69 0.78 13.46 12.16 10.93 9.67 603163.SH 圣暉集成 27.99 買入 1.14 1.34 1.55 1.75 24.55 20.89 18.06 15.99 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.行業概述：行業概述：24

14、年營收年營收&歸母承壓下滑，毛利率小幅改善歸母承壓下滑，毛利率小幅改善.5 1.1.24 年營收&歸母承壓下滑，建筑央企經營韌性較強.5 1.2.毛利率小幅改善，資產周轉率變慢，負債率有所提升.7 1.3.費用率小幅提升，減值損失占收入比重有所提升.9 2.子板塊表現持續分化，國際工程板塊業績表現亮眼子板塊表現持續分化，國際工程板塊業績表現亮眼.12 2.1.業績增長：國際工程歸母凈利潤大幅增長，業績表現亮眼.12 2.2.盈利能力：國際工程、化工工程毛利率/凈利率同比有所提升.13 2.3.管理能力：園林工程板塊費用管控能力提升、回款情況明顯好轉.14 2.4.債務結構：中長期帶息債務占比提

15、升仍是負債結構優化的關鍵.17 3.25Q1 建筑板塊營收、歸母凈利潤繼續承壓建筑板塊營收、歸母凈利潤繼續承壓.19 3.1.25Q1 營收/歸母同比-6%/-8%，凈利率環比改善.19 3.2.Q1 訂單印證傳統基建景氣回升，推薦專業工程細分高景氣賽道.21 4.投資建議投資建議.24 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2018-2024 年建筑行業整體營收及同比增長率年建筑行業整體營收及同比增長率.5 圖圖 2：2018-2024 年建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率年建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率.5 圖圖 3：2018-2024 年建筑扣除中建、中鐵、鐵建及交

16、建后的收入、業績同比增速年建筑扣除中建、中鐵、鐵建及交建后的收入、業績同比增速.6 圖圖 4：九大建筑央企營收及新簽訂單市場份額變化：九大建筑央企營收及新簽訂單市場份額變化.7 圖圖 5：九大建筑央企營收、利潤及建筑業總產值增速：九大建筑央企營收、利潤及建筑業總產值增速.7 圖圖 6：2019Q1-2025Q1 建筑行業單季度收入同比增速建筑行業單季度收入同比增速.7 圖圖 7：2019Q1-2025Q1 建筑行業單季度業績同比增速建筑行業單季度業績同比增速.7 圖圖 8：2018-2024 年建筑行業攤薄年建筑行業攤薄 ROE 走勢走勢.8 圖圖 9：2018-2024 年建筑行業毛利率和凈

17、利率年建筑行業毛利率和凈利率.8 圖圖 10：2018-2024 年建筑行業三項營運指標年建筑行業三項營運指標.8 圖圖 11：2018-2024 年建筑板塊四項財務數據的同比增速年建筑板塊四項財務數據的同比增速.8 圖圖 12：2019-2024 年建筑行業資產負債率年建筑行業資產負債率.9 圖圖 13：2019-2024 年大基建板塊與其余板塊資產負債率年大基建板塊與其余板塊資產負債率.9 圖圖 14：2018-2024 年建筑行業四項費用率變化年建筑行業四項費用率變化.10 圖圖 15：2019-2024 年建筑行業資產及信用減值損失占收入比重年建筑行業資產及信用減值損失占收入比重.10

18、 圖圖 16：2019-2024 年建筑行業現金流量凈額變動趨勢年建筑行業現金流量凈額變動趨勢.11 圖圖 17：2018-2024 年年 CS 建筑行業收現比與付現比建筑行業收現比與付現比.11 圖圖 18：24 年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速.12 圖圖 19：24 年建筑子板塊營收年建筑子板塊營收/業績增速與業績增速與 23 年的差年的差.12 圖圖 20：2023、2024 年設計咨詢各子板塊營收增速年設計咨詢各子板塊營收增速.13 圖圖 21：2023、2024 年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速.13 行業報告行業

19、報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖圖 22：2023、2024 年建筑行業各子板塊毛利率年建筑行業各子板塊毛利率.13 圖圖 23：2023、2024 年建筑行業各子板塊凈利率年建筑行業各子板塊凈利率.13 圖圖 24：24 年相對年相對 23 年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（PCT）.14 圖圖 25：2023、2024 年建筑行業各子板塊期間費用率年建筑行業各子板塊期間費用率.14 圖圖 26：2023、2024 年建筑行業資產減值損失占收入比重年建筑行業資產減值損失占收入比重.14 圖圖

20、27：2023、2024 年建筑行業各子板塊研發費用率年建筑行業各子板塊研發費用率.15 圖圖 28：2023、2024 年建筑行業各子板塊管理（含研發）費用率年建筑行業各子板塊管理（含研發）費用率.15 圖圖 29：2023、2024 年建筑行業各子板塊銷售費用率年建筑行業各子板塊銷售費用率.15 圖圖 30：2023、2024 年建筑行業各子板塊財務費用率年建筑行業各子板塊財務費用率.15 圖圖 31：2023、2024 年子板塊應收賬款及應收票據周轉率年子板塊應收賬款及應收票據周轉率.16 圖圖 32：2023、2024 年建筑行業各子板塊總資產周轉率年建筑行業各子板塊總資產周轉率.16

21、 圖圖 33：2023、2024 年建筑行業各子板塊資產負債率年建筑行業各子板塊資產負債率.16 圖圖 34：2023、2024 年建筑行業各子板塊流動比率年建筑行業各子板塊流動比率.16 圖圖 35：2023、2024 年建筑行業各子板塊經營凈現金年建筑行業各子板塊經營凈現金/營業收入營業收入.17 圖圖 36：2023、2024 年建筑行業各子板塊投資凈現金年建筑行業各子板塊投資凈現金/營業收入營業收入.17 圖圖 37：主要主要 PPP子板塊（子板塊（CFO 凈額凈額-投資支付現金）在收入中的比重投資支付現金）在收入中的比重.17 圖圖 38：2019-2024 年各子板塊帶息債務占負債

22、總和的比例年各子板塊帶息債務占負債總和的比例.18 圖圖 39：四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化：四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化.18 圖圖 40：另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化：另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化.18 圖圖 41：2019Q1-2025Q1 建筑單季度營收及同比增速建筑單季度營收及同比增速.19 圖圖 42：19Q1-25Q1 建筑子板塊單季度營收同比增速（建筑子板塊單季度營收同比增速（1）.19 圖圖 43：19Q1-25Q1 建筑子板塊單季度營收同比增速（建筑子板塊單季度營收同比增速（2）.19 圖圖 44：19Q1-25Q1

23、建筑單季度歸母凈利潤及同比增速建筑單季度歸母凈利潤及同比增速.20 圖圖 45：19Q1-25Q1 建筑板塊不同情形下業績同比增速建筑板塊不同情形下業績同比增速.20 圖圖 46：建筑子板塊單季度業績同比增速（：建筑子板塊單季度業績同比增速（1）.20 圖圖 47：建筑子板塊單季度業績同比增速（：建筑子板塊單季度業績同比增速（2）.20 圖圖 48：建筑板塊單季度毛利率與凈利率：建筑板塊單季度毛利率與凈利率.21 圖圖 49：歷年：歷年 Q1 末建筑板塊資產負債率末建筑板塊資產負債率.21 表表 1：八大建筑央企：八大建筑央企 24 年經營數據以及年經營數據以及 25 年經營計劃一覽年經營計劃

24、一覽.6 表表 2：2024 年建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況年建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況.9 表表 3：八大建筑央企：八大建筑央企 25Q1 經營及訂單情況經營及訂單情況.22 表表 4：地方國企：地方國企 25Q1 經營質量一覽經營質量一覽.23 表表 5：國際工程公司：國際工程公司 25Q1 經營情況一覽經營情況一覽.24 表表 6：專業工程公：專業工程公司司 25Q1 經營數據一覽經營數據一覽.24 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.行業概述：行業概述：24 年年營收營收&歸母歸母承壓下滑承壓下滑，毛利率小幅改善毛利率小

25、幅改善 1.1.24 年營收年營收&歸母歸母承壓下滑承壓下滑，建筑央企建筑央企經營經營韌性較強韌性較強 24 年年 CS 建筑板塊建筑板塊營收及歸母凈利潤營收及歸母凈利潤整體整體承壓下滑承壓下滑。24 年中信（CS）建筑板塊實現營收86997 億元，同比-4.1%，實現歸母凈利潤 1689 億元，同比-14.4%，營收增速較 23 年同期下降 11.8pct，歸母增速較 23 年同期上下降 21.4pct，24 年由于地產行業深度調整及地方債務壓力較大等因素影響，建筑板塊整體營收及歸母利潤均出現下滑。24 年 CS 建筑板塊歸母增速與營收增速差值為-10.3pct，較 23 年同期差距擴大 9

26、.6pct，反映出 24 年建筑行業整體盈利能力下滑幅度較大。24 年少數股東損益同比-12.6%至 432.2 億元，增速同比-19.5pct。25 年一季度財政靠前發力，一季度全國發行地方政府債券同比增長約 80%、新增債券發行同比增長約 48%、再融資債券同比增長 119%、新增地方政府專項債同比增加3261 億，去年底以來 10 省市試點專項債“自審自發”，化債逐步緩釋地方債務壓力，地方投資仍有釋放空間。我們認為外需壓力較大的背景下，內需刺激財政有望進一步發力，政策及資金端或有望推動建筑板塊盈利情況改善。圖圖 1：2018-2024年年建筑行業整體營收及同比增長率建筑行業整體營收及同比

27、增長率 圖圖 2：2018-2024年年建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率建筑行業整體歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 在扣除四大央企后，建筑板塊的在扣除四大央企后，建筑板塊的歸母歸母下滑幅度超過下滑幅度超過剔除前剔除前，反映出建筑央企強者恒強，龍，反映出建筑央企強者恒強，龍頭市占率提升。頭市占率提升。2024 年建筑板塊收入規模最大的四家公司分別為中國建筑、中國中鐵、中國鐵建和中國交建，合計收入及歸母凈利潤總額占整個中信建筑板塊的 59.6%和 70.9%，若扣除上述四家公司，24 年建筑板塊收入與業績同比增速分別為-3.6%和-

28、17.5%，相比剔除前營收增速、業績增速分別+0.5pct、-3.1pct（vs 剔除前板塊營收增速、業績增速分別為-4.1%、-14.4%）。從變化幅度看，剔除四大央企后板塊剩余部分的營收增速與 23 年同期相比下降11pct，業績增速較 23 年同期下降 23.3pct（vs23 年剔除四大央企后板塊剩余部分的營收、業績增速分別為+7.3%、+5.8%），反映出除四大央企外，其余建筑公司尤其是中小建企的業績增長受到更大壓力，歸母增速下滑更為明顯，龍頭抗風險能力更強。四大建筑央企中建/中鐵/鐵建/交建 24 年營收增速分別為-3.5%/-8.2%/-6.2%/+1.8%，歸母增速分別為-14

29、.9%/-16.7%/-14.9%/-1.8%。整體來看，四大建筑央企抗風險能力較強，歸母凈利潤市場份額持續提升。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：2018-2024年年建筑扣除中建、中鐵、鐵建及建筑扣除中建、中鐵、鐵建及交建交建后的收入、業績同比增速后的收入、業績同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 1：八大建筑央企八大建筑央企24年經營數據以及年經營數據以及25年經營計劃一覽年經營計劃一覽 中國建筑中國建筑 中國中冶中國中冶 中國電建中國電建 中國能建中國能建 中國中鐵中國中鐵 中國鐵建中國鐵建 中國交建中國交建

30、 中國化學中國化學 PB（LF）0.49 0.58 0.58 0.84 0.44 0.39 0.50 0.72 PB 分位數 0.7%0.3%0.7%1.3%0.1%0.4%4.8%2.1%PE（TTM）4.92 10.55 7.01 10.76 5.17 4.97 6.34 7.80 PE 分位數 30.8%44.4%14.5%6.0%17.4%22.1%21.6%3.9%平均 ROE（%）10.4%4.5%7.4%7.4%8.1%7.0%7.6%9.5%同比變動（PCT）-2.99-1.99-0.95 -0.11-2.45-1.73-0.56 -0.33 24FY 營業收入（億元）21,8

31、71 5,520 6,337 4,367 11,574 10,672 7,719 1,858 24FY 收入 yoy-3.5%-12.9%4.1%7.6%-8.2%-6.2%1.7%4.2%24Y 歸母凈利潤（億元）462 67 120 84 279 222 234 57 24FY 歸母 yoy-14.9%-22.2%-7.2%5.1%5.1%-16.7%-14.9%-1.8%4.8%4.8%24FY 扣非 yoy-14.3%-32.4%-5.3%-8.9%-21.2%-13.2%-8.4%6.0%24FY CFO 凈額（億元）157.7 78.5 245.5 110.3 280.5-314.

32、2 125.1 87.2 同比變動（億元）47.4 19.6 22.8 15.4-103.1-518.4 4.3-4.1 24FY 新簽訂單（億元）45,027 11,472 12,707 14,089 27,152 30,370 18,812 3,669 2FY 新簽同比增速 4.1%-12.0%11.2%9.8%-12.4%-7.8%7.3%12.3%分紅比例（%）20.8%17.2%20.0%13.6%15.5%18.2%20.0%20.0%同比變動（PCT)0.02 0.46 1.91 0.12-0.31 3.94 1.63 0.07 24 年股息率（%）4.9%4.9%1.9%2.7

33、%1.8%3.2%3.8%3.4%2.5%2025 年經營計劃 營業收入（億元）22,800 5,640 6,532 4,585 11,320 10,725 8,105 1,950 收入增速 4.2%2.2%3.1%5.0%-2.2%0.5%5.0%4.9%新簽訂單（億元）46,000 11,500 13,978 15,000 28,000 30,600 20,147 3,700 訂單增速 2.2%0.2%10.0%6.5%3.1%0.8%7.1%0.8%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：時間截止于 2025/4/30，分位值從 2010/1/1 算起 行業報告行業報告|行業專題研究行業

34、專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 24 年年建筑央企建筑央企新簽市場新簽市場份額提升較快，市占率集中趨勢明顯。份額提升較快，市占率集中趨勢明顯。24 年建筑板塊總產值同比+3.4%，建筑央企（含中國核建）收入和利潤增速分別為-3.4%、-11.6%，建筑央企營收、歸母凈利潤增速近 10 多年來首次轉負。九大建筑央企（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國化學、中國中冶、中國核建）的訂單增速仍保持較高水平，新簽訂單市場份額從 2019 年 35.1%提升至 24 年的 48.9%。圖圖 4：九大九大建筑央企營收及新簽訂單市場份額變化建筑央企營收及新簽

35、訂單市場份額變化 圖圖 5：九大九大建筑央企營建筑央企營收、利潤及建筑業總產值增速收、利潤及建筑業總產值增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 單季度來看，單季度來看，收入收入、利潤、利潤端延續端延續下滑趨勢持續筑底下滑趨勢持續筑底。24Q1-4 建筑板塊收入同比增速分別+1.4%/-7.8%/-8.4%/-1.7%；24Q1-4建 筑 板 塊 歸 母 凈 利 潤 同 比 增 速 分 別 為-3.3%/-18.7%/-15.5%/-22.2%，Q4 收入降幅縮窄或系四季度為收入確認高峰期，Q4 業績增速慢于收入增速表明 Q4 盈利能力有所下降。25Q1 整

36、體來看，營收以及歸母凈利潤增速分別為-6%、-8.4%，板塊營收、歸母凈利潤增速進一步下滑，我們推測系一季度開復工慢于去年農歷同期，項目落地進度放緩所致。25M1-3 月狹義基建、廣義基建投資同比分別+5.8%、+11.5%，高頻數據反映基建實物工作量轉化節奏正在逐步加快，Q2 項目落地有望加速。圖圖 6：2019Q1-2025Q1建筑行業單季度收入同比增速建筑行業單季度收入同比增速 圖圖 7：2019Q1-2025Q1建筑行業單季度業績同比增速建筑行業單季度業績同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.毛利率小幅改善，資產周轉率變慢毛利率小幅改

37、善，資產周轉率變慢，負債率有所提升，負債率有所提升 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 24 年年建筑建筑板塊板塊 ROE、凈、凈利率利率下下降，降，毛利率小幅提升毛利率小幅提升。24 年 CS 建筑板塊整體毛利率 10.96%，同比提升 0.05pct，整體凈利率 2.44%，同比下降 0.29pct，整體板塊毛利率提升，凈利率下降，一方面反映出建筑行業整體提質增效帶來項目毛利率改善，同時凈利率下滑或反映出信用減值計提同比增加及期間費用率提升仍對建筑行業利潤改善帶來一定壓力。24 年建筑板塊年化 ROE（攤?。?.5%，同比下降 1.49p

38、ct，我們認為凈利率的下降仍對 ROE 產生不利影響。目前房建或已基本處于相對底部區域，基建投資仍在托底經濟，考慮到地產限制政策松綁及專項債發行加快等因素，或有望改善建筑板塊盈利能力。圖圖 8：2018-2024年年建筑行業攤薄建筑行業攤薄ROE 走勢走勢 圖圖 9：2018-2024年年建筑行業毛利率和凈利率建筑行業毛利率和凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 24 年年建筑建筑板塊營運指標基本穩定板塊營運指標基本穩定，總資產和應收類總資產和應收類周轉率周轉率有所變慢有所變慢。18 年開始部分央企按最新會計準則，將原包含在存貨科目中的“已完工未結算存

39、貨”重分類計入“合同資產”項下，因此我們將合同資產加回至存貨處理，考慮到應收票據占建筑企業應收項目比重持續提升，我們在計算應收賬款周轉率時也加回應收票據。24 年建筑行業應收賬款及票據周轉指標/總資產周轉率/存貨周轉率略有升降總體保持穩定，其中總資產周轉率 0.58 次，同比-0.09 次，應收賬款及票據周轉率 3.85 次，同比-0.44 次，存貨周轉率 1.73 次，同比+0.17次。實際上總資產周轉率的變化取決于營收和資產增速的關系，24 年建筑板塊總資產同比增長 10.65%，營收增速-4.1%，營收增速慢于資產增速。圖圖 10：2018-2024年年建筑行業三項營運指標建筑行業三項營

40、運指標 圖圖 11：2018-2024年年建筑板塊四項財務數據的同比增速建筑板塊四項財務數據的同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 具體到 24 年細分科目，板塊資產項目中應收賬款及票據同比增速（20.79%）快于營收同比增速（-4.1%），因此導致應收賬款及票據周轉率變慢。而非流動資產關鍵項目中，長期應 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 收增速仍較高，主要系 PPP 項目和 BT 項目回款較差導致，隨著地方化債持續推進，或帶來長期應收款回落。長期股權投資增速較 19、20 年歷史高位回落，反映出

41、建筑板塊項目投資增速整體放緩，或與板塊整體資金面偏緊有關。表表 2：2024年年建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況 營收增速營收增速 資產總計資產總計 流動資產流動資產 非流動資產非流動資產-4.1%10.65%10.78%10.45%應收賬款及票據 長期股權 20.79%4.16%預付 固定資產 -9.32%5.69%其他應收 在建工程 -13.35%7.99%存貨（含合同資產）長期應收 8.15%21.47%應收+長期應收 21.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 24 年年建筑板塊資產負債率建筑板塊資產負債率延續延續自自 21 年年來的來的上升上升趨勢

42、趨勢，央國企杠桿均，央國企杠桿均持續持續上升上升。建筑板塊24 年整體資產負債率 77.01%，同比上升 1.3pct，延續了自 21 年以來的上升趨勢。同時我們注意到，板塊資產負債率上升的主要動力來自于大基建板塊（包含中建、鐵建、中鐵、電建、核建、中冶、能建、隧道股份、上海建工等，10 家公司 24 年總資產占整個建筑板塊 81.72%）的其他公司，在剔除這 10 家公司后，建筑板塊 24 年資產負債率 76.83%，同比上升 0.07pct，大基建板塊 24 年資產負債率為 77.05%，同比提升 1.61pct，24 年房建或已基本處于相對底部區域，基建托底下基建央國企加大杠桿，資產負債

43、率提升幅度明顯。圖圖 12：2019-2024年年建筑行業資產負債率建筑行業資產負債率 圖圖 13：2019-2024年年大基建板塊與其余板塊資產負債率大基建板塊與其余板塊資產負債率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.費用率小幅提升，費用率小幅提升，減值損失占收入比重減值損失占收入比重有所提升有所提升 24 年年可比口徑下期間費用率同比提升可比口徑下期間費用率同比提升 0.2pct，主要來自于財務費用率的提升。，主要來自于財務費用率的提升。24 年 CS 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 建筑

44、板塊整體期間費用率同比上升 0.2pct 至 6.43%，其中銷售費用率 0.52%，比提升 0.05pct，管理（含研發）費用率 5.05%，同比提升 0.05pct。帶動期間費用率上行主要來自于財務費用率，24 年 CS 板塊財務費用率 0.86%，同比上升 0.11pct。圖圖 14：2018-2024年年建筑行業四項費用率變化建筑行業四項費用率變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 24 年年建筑建筑板塊減值損失板塊減值損失絕對值絕對值以及占收入的比重以及占收入的比重雙雙升升，拖累板塊凈利率改善，拖累板塊凈利率改善。24 年建筑板塊資產及信用減值損失 1123 億元，同比+11.19

45、%，占收入比重 1.29%，同比+0.18pct；信用減值損失 794 億元，同比增長 9.98%，占收入比重 0.91%，較上年增長 0.12pct；資產減值損失合計為 328 億元，同比增長 14.25%，占收入比重為 0.38%，同比+0.06pct。從上述分析中我們可知 24 年建筑板塊期間費用率上升，行業減值損失同比大幅增加，導致板塊凈利率承壓下降。圖圖 15：2019-2024年年建筑行業建筑行業資產及信用資產及信用減值損失占收入比重減值損失占收入比重 資料來源：Wind，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 24

46、 年年板塊板塊 CFO 凈凈流入流入同比同比大幅大幅減少減少，CFI 凈流出同比凈流出同比變小變小和和 CFF凈流入同比凈流入同比擴大擴大。24 年建筑板塊經營活動現金凈流入 1170 億元，同比-32.3%，CFO 凈流入量大幅減少，表明建筑板塊 24 年回款仍有壓力，24 年部分地方財政承壓下，施工企業墊資情況較以往更多，CFO 凈流入量大幅減少。24 年 CS 建筑板塊投資活動現金凈流出 3267 億元，CFI 凈流出同比減少 779 億。24 年 CS 建筑板塊籌資現金凈流入 3139 億元，凈流入量相比 23 年增加455 億元，我們預計與建筑行業整體資金偏緊有關，行業內融資活動增加

47、所致。圖圖 16：2019-2024年年建筑行業現金流量凈額變動趨勢建筑行業現金流量凈額變動趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 24 年年建筑板塊收現比建筑板塊收現比上升、上升、付現比付現比下降。下降。24 年建筑板塊收現比 96.448%，同比+0.23pct，付現比 93.88%，同比-0.1pct，收現比上升我們預計與建筑企業加強回款工作有關。我們認為隨著今年財政靠前發力，化債逐步緩釋地方債務壓力，疊加外需壓力較大的背景下，新增專項債發行或將逐步提速，建筑板塊現金流情況有望持續好轉。圖圖 17：2018-2024年年 CS 建筑行業收現比與付現比建筑行業收現比與付現比 資料來源：W

48、ind，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.子板塊表現持續分化，子板塊表現持續分化，國際工程板塊業績表現亮眼國際工程板塊業績表現亮眼 2.1.業績增長業績增長：國際工程歸母凈利潤大幅國際工程歸母凈利潤大幅增長，增長，業績表現亮眼業績表現亮眼 24 年建筑子板塊年建筑子板塊業績表現分化，業績表現分化，國際工程板塊表現亮眼國際工程板塊表現亮眼，化工工程化工工程板塊韌性較好板塊韌性較好。24 年營收增速排名靠前的是設計咨詢、大基建、化工工程、中小建企，營收增速分別為-3.2%、-4.2%、-5.2%、-7.2%，設計咨詢板塊中

49、收入增速靠前的是華圖山鼎（同比+1046.3%）、建發合誠（同比+67.5%）、航天工程（同比+21.5%）。24 年歸母凈利潤同比增速為正的板塊僅為國際工程（同比+137.2%），化工工程、園林工程、大基建同比增速分別為-1.2%、-11.3%、-12.3%。國際工程板塊業績主要受到中鋁國際利潤回正帶動，北方國際、中鋼國際業績同比增長 14.3%、9.7%，總體來看國際工程板塊業績表現亮眼。園林板塊在經歷了 PPP 暴雷以及疫情以來的資金鏈危機后，經營質量回歸到正常水平尚需一定時間。圖圖 18：24年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速年建筑行業各子板塊營收及歸母凈利增速 圖圖 19：24年建

50、筑子板塊營收年建筑子板塊營收/業績增速與業績增速與 23年年的差的差 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 24 年年設計咨詢設計咨詢各各子板塊子板塊營收營收、歸母凈利潤同比增速均轉負、歸母凈利潤同比增速均轉負，子板塊，子板塊中分化仍中分化仍較較大。大?？傮w來看，設計咨詢板塊 24 年收入同比-3.22%，增速同比下降 6.02pct，歸母凈利同比-51.95%，增速同比-79.54pct。各子板塊收入、歸母凈利潤同比增速均轉負，其中，基建設計收入同比增速-2.09%，歸母凈利潤同比增速-53.85%，基建設計中建發合誠、設計總院歸母凈利潤增速分別為+45.0

51、3%、+5.08%，其他基建設計公司歸母凈利潤均有所下滑。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 20：2023、2024年年設計咨詢各子板塊營收增速設計咨詢各子板塊營收增速 圖圖 21：2023、2024年年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速設計咨詢各子板塊歸母凈利增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.盈利能力：盈利能力：國際工程、化工工程國際工程、化工工程毛利率毛利率/凈利率凈利率同比同比有所提升有所提升 24 年年國際工程、化工工程國際工程、化工工程毛毛利率利率/凈利率凈利率均均有所有所改善

52、改善。24 年建筑行業子板塊中，國際工程、化工工程、園林工程、裝飾工程、中小建企板塊毛利率同比均上升，設計咨詢、鋼結構和大基建板塊毛利率均同比下滑。國際工程板塊毛利率提升最為明顯，同比提升 2.54pct 至16.07%，化工工程、園林工程、裝飾工程和中小建企板塊毛利率同比分別提升 0.9、0.71、0.23、0.09pct。設計咨詢、鋼結構和大基建板塊毛利率分別下降 1.1、0.32、0.03pct。凈利率方面，24 年國際工程/化工工程同比提升 2.92/0.12pct，大基建、中小建企、鋼結構、設計咨詢、裝飾工程、園林工程凈利率同比分別下降 0.27、0.63、0.98、3.24、3.8

53、2、6.14pct。凈利率變化量與毛利率變化量的差體現為費用率（含減值損失）的變化，24 年建筑子板塊中國際工程板塊費用率（含減值損失）分別同比下降 0.85pct，其余 7 個子板塊表現為費用率（含減值損失）有所提升，園林工程、裝飾工程、中小建企板塊費用率（含減值損失）則提升較多。圖圖 22：2023、2024年建筑行業各子板塊毛利率年建筑行業各子板塊毛利率 圖圖 23：2023、2024年年建筑行業各子板塊凈利率建筑行業各子板塊凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

54、14 圖圖 24：24年年相對相對23 年年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（PCT）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3.管理能力：管理能力：園林工程園林工程板塊費用管控能力提升板塊費用管控能力提升、回款情況明顯好轉、回款情況明顯好轉 24 年八大建筑板塊中除年八大建筑板塊中除園林園林工程工程板塊之外其他子板塊板塊之外其他子板塊期間期間費用率均有所提升。費用率均有所提升。24 年園林工程/設計咨詢/裝飾工程/國際工程/鋼結構/中小建企/大基建/化工工程板塊期間費用率分別為 26.33%、16.57%、13.69%、9.05%、8.82%

55、、7.41%、5.92%、5.25%，分別同比-0.78、+1.03、+0.86、+0.45、+0.5、+0.32、+0.16、+0.45pct，24 年除園林工程板塊外所有板塊期間費用率均同比上升，園林工程板塊提質增效顯著。24 年國際工程、設計咨詢板塊資產（含信用）減值損失占收入比重同比下降，其余板塊占比均上升，其中園林工程和中小建企提升較為明顯。圖圖 25：2023、2024年年建筑行業各子板塊期間費用率建筑行業各子板塊期間費用率 圖圖 26：2023、2024年年建筑行業資產減值損失占收入比重建筑行業資產減值損失占收入比重 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證

56、券研究所 24 年年園林園林工程工程管理（含研發）費用率下滑管理（含研發）費用率下滑，國際工程和園林工程國際工程和園林工程研發費用率下滑研發費用率下滑較較多多。從研發費用率來看，化工工程、設計咨詢、鋼結構的研發費用率同比均有提升，同比分別+0.17、+0.06、+0.04pct，下降較多的為國際工程和園林工程，同比-0.3、-0.28pct，其他各板塊均變化不大。管理費用率（含研發）方面，除園林工程板塊下降 0.31pct 外，其余板塊均有提升，上升幅度較大的有設計咨詢（+0.47pct）、化工工程（+0.37pct）、裝飾工程（+0.33pct）。010203040大基建鋼結構 國際工程化工

57、工程設計咨詢園林工程中小建企裝飾工程（%）20232024 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 27：2023、2024年年建筑行業各子板塊研發費用率建筑行業各子板塊研發費用率 圖圖 28：2023、2024年年建筑行業各子板塊管理建筑行業各子板塊管理（含研發）（含研發）費用率費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 24 年年園林工程園林工程板塊板塊銷售費用率、銷售費用率、財務費用率財務費用率均有所下降均有所下降。從銷售費用率來看，園林工程、中小建企板塊銷售費用率同比分別下滑 0.44、0.02

58、pct，其余子板塊銷售費用率均上升，其中設計咨詢和裝飾工程銷售費用率分別+0.71、0.67pct。從財務費用率來看，24 年中小建企板塊財務費用率上升幅度較大，同比提升 0.21pct，設計咨詢、裝飾工程、園林工程財務費用率同比均下滑。圖圖 29：2023、2024年年建筑行業各子板塊銷售費用率建筑行業各子板塊銷售費用率 圖圖 30：2023、2024年年建筑行業各子板塊財務費用率建筑行業各子板塊財務費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 24 年年各子板塊中各子板塊中園林園林工程工程應收賬款周轉率和應收賬款周轉率和總資產周轉率總資產周轉率均均變快，變

59、快，其余其余板塊板塊兩個兩個周轉率周轉率均下滑均下滑。同前文口徑一致，我們把應收票據和應收賬款一起作為應收款周轉率的指標計算，24 年各子板塊中，園林工程板塊應收賬款周轉率同比提升 0.33 次，其余 7 大子板塊應收款周轉率均下降。大基建和鋼結構板塊下滑幅度最大，分別同比變慢 1.78 和 0.67 次，我們判斷或系地方債壓力較大導致建筑央國企回款有所變慢?？傎Y產周轉率方面，24 年各子板塊中僅園林工程周轉率明顯變快，總資產周轉率同比提升 0.01 次，大基建板塊總資產周轉率下滑幅度最大，下滑 0.1pct。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

60、16 圖圖 31：2023、2024年年子板塊應收賬款及應收票據周轉率子板塊應收賬款及應收票據周轉率 圖圖 32：2023、2024年年建筑行業各子板塊總資產周轉率建筑行業各子板塊總資產周轉率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 24 年年園林工程園林工程和和設計咨詢設計咨詢兩板塊資產兩板塊資產負債率負債率下降、下降、流動比率流動比率上升上升。相比于 23 年，24 年除設計咨詢、園林工程、化工工程、國際工程外資產負債率均上升，其中，大基建板塊 24年資產負債率為 77.1%，同比上升 1.7pct，裝飾工程板塊 24 年負債率為 76.1%，同比上升1.2

61、pct，國際工程資產負債率下滑最為明顯，同比-2.3pct。從流動比率來看，24 年僅園林工程、鋼結構和設計咨詢板塊流動比率提升較為明顯，同比分別提升 0.03、0.03、0.02 倍，其余板塊均有小幅下滑。圖圖 33：2023、2024年年建筑行業各子板塊資產負債率建筑行業各子板塊資產負債率 圖圖 34：2023、2024年年建筑行業各子板塊流動比率建筑行業各子板塊流動比率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 現金管理方面，現金管理方面，24 年年八大建筑八大建筑板塊板塊均均實現實現 CFO 凈流入，除凈流入，除裝飾工程、中小建企、鋼結構裝飾工程、中小建企

62、、鋼結構和大基建和大基建板塊外板塊外 CFI 凈支出占營業收入比重均凈支出占營業收入比重均下下降。降。24 年八大建筑板塊均實現 CFO 凈流入，其中園林工程、鋼結構、中小建企和裝飾工程板塊 CFO 凈額占收入比例均有所上升，反映出以上各板塊公司在加強回款管理。投資性現金流方面，八大建筑板塊均為凈流出狀態，其中裝飾工程、中小建企、鋼結構和大基建板塊投資的凈流出額占收入的比重均有不同程度的上升。012345678大基建裝飾工程化工工程國際工程鋼結構園林工程設計咨詢中小建企（次）20232024 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 35：

63、2023、2024年年建筑行業各子板塊經營凈現金建筑行業各子板塊經營凈現金/營業收入營業收入 圖圖 36：2023、2024年年建筑行業各子板塊投資凈現金建筑行業各子板塊投資凈現金/營業收入營業收入 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 除了除了園林工程園林工程板塊目前主要板塊目前主要 PPP 板塊經營活動回收的現金流或仍不足以抵消資本金大幅板塊經營活動回收的現金流或仍不足以抵消資本金大幅投入帶來的資金流出。投入帶來的資金流出。由于 PPP 項目工程回款計入經營現金流，而項目資本金投入主要在“投資支付現金”科目中體現，因此我們對主要 PPP 子板塊（大基建、園

64、林、中小建企）的現金流進行分析，以（CFO 凈額-投資支付現金）/營收（下文簡稱指標）的方法，來大致判斷 PPP 項目對板塊現金流的影響，結論為：1）24 年大基建和中小建企板塊 CFO 凈額與投資支付現金的差額均為負，我們認為體現了當前 PPP 項目的回款尚不足以抵消兩個板塊中項目落地帶來的資本金投資支出。園林工程該指標自 23 年轉正以來持續增大，中小建企該指標較 23 年縮小，表明中小建企有改善趨勢，表明 24 年園林工程和中小建企回款情況有所改善。2）從數據上看，園林板塊指標明顯上升的原因在于其 CFO 回款情況明顯改善，23 年園林板塊 CFO 凈額首次回正，24 年實現凈流入 37

65、.7 億元，同比多流入 16 億元，而園林工程板塊的投資支出的現金僅上升 6.2 億元，最終該指標由 23 年的 2.5%上升至 24 年的 6.2%；中小建企板塊指標改善的原因在于經營活動產生的現金流量凈額大幅增長，24 年中小建企板塊的 CFO 凈流入 104.9 億元，同比多流入 92 億元，投資支出的現金則下降 34.1 億元，表明地方建筑企業投資類項目有所減少同時回款情況大幅改善；24 年大基建板塊 CFO凈流入 706.8 億元，同比少流入 632 億元，同時大基建板塊的投資支出的現金占收入比例由 23 年的 2%減少至 24 年的 1.4%。圖圖 37：主要主要PPP 子板塊（子

66、板塊（CFO 凈額凈額-投資支付現金）在收入中的比重投資支付現金）在收入中的比重 資料來源：wind，天風證券研究所 2.4.債務結構債務結構：中長期帶息債務占比提升仍是負債結構優化的關鍵中長期帶息債務占比提升仍是負債結構優化的關鍵 24 年年帶息債務占總負債比例，帶息債務占總負債比例，園林工程、中小建企和裝飾工程園林工程、中小建企和裝飾工程均均趨于下降，趨于下降，其余板塊均其余板塊均-25-20-15-10-505102018201920202021202220232024中小建企園林工程大基建(%)行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 有

67、所有所上升。上升。2019-2024 年各子板塊帶息債務占總負債的比例排名總體相對平穩，園林工程、鋼結構、中小建企、大基建排名靠前，帶息債務占總負債的比例均在 35%以上，化工工程處于較低水平。從帶息負債占總負債的比例變動來看，24 年僅園林工程、中小建企和裝飾工程板塊占比同比下降 7.95、0.52、0.05pct，其余板塊帶息負債占比均有所上升，其中設計咨詢板塊上升幅度最大，同比+2.37pct。圖圖 38：2019-2024年年各子板塊帶息債務占負債總和的比例各子板塊帶息債務占負債總和的比例 資料來源：wind，天風證券研究所 基建企業未來長期有息負債占總有息負債占比的提升可以看作負債結

68、構改善的標志?；ㄆ髽I未來長期有息負債占總有息負債占比的提升可以看作負債結構改善的標志。我們以長期借款和應付債券之和作為長期有息負債，可以看到，24 年大基建、中小建企、國際工程長期有息負債占比超過 45%，其余板塊低于 40%。我們認為對于 PPP 項目收入占比較低的子板塊，如鋼結構、裝飾、設計，其有息負債大多只用于短期的經營性墊款，所以長期有息負債占比較低。對于國內基建業務為主導的公司來說，由于其投資類項目回款周期長，更高的長期有息負債比例可以幫助其避免頻繁面對短期償付壓力，因此大基建和中小建企長期有息負債占比均超過 60%。24 年園林板塊的長期有息負債占比同比上升 6.5pct 至33

69、.37%，融資環境有所改善，但相較于大基建和中小建企板塊來說，仍然處于較低水平，未來其償付壓力能否實質性減輕，仍需關注其通過中長期負債置換短期負債的進程。圖圖 39：四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化：四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化 圖圖 40：另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化：另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.25Q1 建筑板塊建筑板塊營收營收、歸母凈利潤繼續、歸母凈利潤繼續承壓承壓 3.

70、1.25Q1 營收營收/歸母同比歸母同比-6%/-8%，凈利率凈利率環比改善環比改善 25Q1 建筑板塊收入建筑板塊收入增速增速延續延續 24Q2 以來的下滑態勢以來的下滑態勢。25Q1 建筑板塊營收 19337 億元，同比-6%。24Q2、24Q3 建筑板塊或受地方化債影響了地方政府的投資意愿以及項目推進進度，整體收入增速有所放緩，24Q4 收入增速降幅縮小。25Q1 建筑板塊或受一季度開復工慢于去年農歷同期、項目落地進度放緩影響，整體收入增速繼續放緩，展望 2025Q2 以及下半年，新增專項債發行提速、資金到位加快，考慮到關稅態勢下外需面臨的較大壓力，內需刺激政策有望進一步發力，預計 25

71、 年市場資金面或有顯著改善，對應項目推進有望提速，建筑公司基本面或將迎來修復。圖圖 41：2019Q1-2025Q1建筑單季度營收及同比增速建筑單季度營收及同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 25Q1 僅鋼結構僅鋼結構板塊營收板塊營收保持個位數增長，保持個位數增長，其余其余板塊仍承壓。板塊仍承壓。25Q1 僅鋼結構板塊收入實現同比 7.3%的正增長，其余板塊均有承壓，設計咨詢（-0.1%）、中小建企（-3.1%）、化工工程（-5.9%）、大基建（-6.8%）、國際工程(-11.8%)、園林工程(-14.4%)、裝飾工程（-15%），各板塊經營壓力均較大。圖圖 42：19Q1-25Q1

72、建筑子板塊單季度營收同比增速（建筑子板塊單季度營收同比增速（1）圖圖 43：19Q1-25Q1建筑子板塊單季度營收同比增速（建筑子板塊單季度營收同比增速（2）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 建筑行業建筑行業 25Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速下滑下滑 8.4%，扣非歸母凈利潤增速下滑扣非歸母凈利潤增速下滑 9.6%。25Q1 建筑板塊實現歸母凈利潤 459 億元，同比下滑 8.4%，扣非歸母凈利潤 436 億元，同比下滑 9.6%。單季度利潤增速下滑，原因與上文

73、論述基本一致，在一季度景氣度不佳的情況下，利潤端有所承壓。剔除權重股中國建筑后，CS 建筑板塊 25Q1 歸母凈利潤同比下降 12.2%。圖圖 44：19Q1-25Q1建筑單季度建筑單季度歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 圖圖 45：19Q1-25Q1建筑板塊不同情形下業績同比增速建筑板塊不同情形下業績同比增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 總體來看，總體來看，25Q1CS 建筑建筑板塊板塊歸母凈利潤歸母凈利潤低于收入增速低于收入增速，細分來看，細分來看，裝飾工程和化工工程裝飾工程和化工工程歸母凈利潤實現正增長歸母凈利潤實現正增長。細分來看，2

74、5Q1 僅裝飾工程和化工工程歸母凈利潤增速為正，分別為 151.2%、7.4%?；すこ贪鍓K受益于煤化工相關項目開工帶動板塊歸母凈利潤同比正增長，其中航天工程、中國化學 25Q1 單季度歸母凈利潤同比增長 164%、18.8%。園林工程和大基建板塊歸母凈利潤下滑最為明顯，同比分別下滑 52.1%、12%。圖圖 46：建筑子板塊單季度業績同比增速（：建筑子板塊單季度業績同比增速（1）圖圖 47：建筑子板塊單季度業績同比增速（：建筑子板塊單季度業績同比增速（2）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 25Q1 建筑建筑板塊毛利率板塊毛利率/凈利率凈利率同比同比有所有

75、所下滑下滑。25Q1 建筑板塊毛利率 9.24%，同比下降0.05pct，環比下降 3.89pct，板塊凈利率 2.82%，同比下降 0.05pct，環比上升 1.14pct，盈利能力階段性承壓。25Q1 建筑板塊資產負債率較 24Q1 上升 1.27pct 至 77.04%。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 48：建筑板塊單季度毛利率與凈利率：建筑板塊單季度毛利率與凈利率 圖圖 49：歷年：歷年Q1末建筑板塊資產負債率末建筑板塊資產負債率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 3.2.Q1 訂單印

76、證傳統基建景氣回升，推薦專業工程細分高景氣賽道訂單印證傳統基建景氣回升，推薦專業工程細分高景氣賽道 25Q1 八大建筑央企受一季度項目施工落地速度較慢收入增速略有放緩，毛利率、凈利率八大建筑央企受一季度項目施工落地速度較慢收入增速略有放緩，毛利率、凈利率改善分化改善分化。從收入端看，僅能建、電建、中國建筑小幅增長，央企營收增速或反映出 Q1實物工作量落地速度仍較慢。毛利率同比改善的分別有化學、能建和中冶。利潤端，25Q1僅中國建筑、中國能建、中國化學歸母業績實現增長，化學以及能建表現較好主要系毛利率同比改善明顯。傳統基建板塊，僅中國建筑實現正增長，交建、鐵建、中鐵有所承壓，建議關注 Q2 實物

77、工作量落地情況。央企訂單印證央企訂單印證基建基建景氣回升景氣回升，持續推動海外市場開拓，持續推動海外市場開拓。從近期一季度各公司新簽訂單情況來看，傳統基建板塊景氣度有在回升，25Q1 中國交建、中國建筑建筑業務新簽訂單同比增長 9.02%、8.37%，其中中建 Q1 基建類訂單同比增長 40%，后續有望受益于穩地產等內需刺激政策，能建、電建 Q1 基建類訂單分別同比增長 15.5%、7.9%，中國化學一季度訂單下滑但 3 月份新簽合同同比增長 60.71%，央國企訂單驗證景氣提升，資金方面，財政政策較去年更加積極、力度更大，特別國債提前啟動發行，地方債發行變快，央企有望持續受益。海外新簽方面，

78、中國建筑、中國鐵建、中國中鐵分別實現 178.5%、30.1%、33.4%的亮眼增長。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 3：八大建筑央企八大建筑央企25Q1經營及訂單情況經營及訂單情況 中國交建中國交建 中國化學中國化學 中國能建中國能建 中國鐵建中國鐵建 中國建筑中國建筑 中國電建中國電建 中國中鐵中國中鐵 中國中冶中國中冶 PB 0.50 0.72 0.84 0.39 0.49 0.58 0.44 0.58 PB 分位 4.76%2.14%1.27%0.43%0.69%0.73%0.08%0.35%PE 6.34 7.80 10

79、.76 4.97 4.92 7.01 5.17 10.55 PE 分位 21.65%3.87%6.00%22.07%30.85%14.48%17.45%44.40%25Q1 加權 ROE（%）1.82%2.29%1.43%1.72%3.18%1.81%1.96%1.51%加權 ROE 同比變動（%）-0.34%0.20%0.06%-0.42%-0.20%-0.43%-0.54%-1.01%25Q1 收入 yoy-12.58%-1.15%3.05%-6.61%1.10%1.61%-6.16%-18.46%25Q1 歸母 yoy-10.98%18.77%8.83%-14.51%0.61%-12.0

80、3%-19.46%-40.00%25Q1 扣非 yoy-10.87%22.63%24.03%-13.87%0.75%-13.99%-22.54%-39.79%25Q1 毛利率 11.55%9.30%11.18%7.51%7.85%10.81%8.46%8.84%25Q1 毛利率同比-0.35%1.29%0.47%-0.28%-0.24%-0.98%-0.13%0.65%25Q1 凈利率 4.34%3.59%2.60%2.38%3.23%2.46%2.64%1.70%25Q1 凈利率同比 0.09%0.58%0.19%-0.20%-0.02%-0.40%-0.39%-0.40%25Q1 CFO

81、凈額(億）-489-151-145-389-959-405-774-257 同比改善(億）-93-83 17 76 7-15-93 51 25Q1 新簽訂單（億）5530 1132 3889 4928 12037 2993 5601 2083 新簽同比增速 9.02%-11.50%5.75%-10.50%8.40%-9.60%-9.90%-29.50%其中：基建訂單（億）4935 3641 3710 4206 750 4214 357 基建訂單同比增速 6.26%15.51%-18.72%40.00%7.93%-10.40%-14.10%海外訂單同比增速 17.14%-20.39%10.47%

82、30.10%178.50%20.87%33.40%-35.70%資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 注：截止于 2025/4/30,分位值起始于 2010/1/1 地方國企多數業績有所承壓地方國企多數業績有所承壓，建議關注中西部等固投高景氣區域投資機遇，建議關注中西部等固投高景氣區域投資機遇。25Q1 從收入角度來看，中西部及東部區域部分建筑企業收入實現正增長，安徽建工、廣東建工、浙江交科收入分別同比增長 7.4%、6.2%、5.7%，利潤來說，表現較為亮眼的是浙江交科，主要系毛利率提升以及減值損失同比下滑。從 25Q1 固投數據來看，省份之間差異較大，西藏、寧夏、新疆、內蒙古、黑

83、龍江等西部、北部省份漲幅居前，西藏、新疆一季度固投同比增長 27.7%、20.7%，景氣度明顯高于傳統經濟大省山東、江蘇、浙江等省份。展望 Q2，我們認為傳統基建板塊景氣度有在回升，25Q1 四川路橋、北新路橋、廣東建工新簽訂單分別同比增長 18.87%、20.71%、18.65%，預計二季度實物工作量轉化有望提速，同時建議重點關注西南地區固投高增長地區地方國企的投資機會。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 表表 4：地方國企地方國企 25Q1 經營質量一覽經營質量一覽 營收營收 yoy 歸母凈利歸母凈利潤潤 yoy 扣非凈利扣非凈利潤潤

84、yoy 毛利率毛利率變動變動（pct）凈利率凈利率變動變動（pct）CFO 凈凈額（億）額（億）CFO 凈凈額變動額變動（億）（億）加權加權ROE 變變動動 PB(LF)分位分位 龍建股份-5.1%25.7%3.1%0.2 0.1-22.98-15.2 0.0%1.22 3.44%浙江交科 5.7%18.8%17.2%0.1 0.3-22.22 1.6 0.2%0.66 0.86%山東路橋 2.0%1.9%2.1%-0.6 0.0-5.25 22.4-0.1%0.58 0.61%四川路橋 4.0%1.0%2.1%-1.3-0.2-30.53-0.8-0.2%1.52 45.38%安徽建工 7.

85、4%0.3%-4.9%-0.5-0.1-26.40 5.6-0.5%0.71 1.42%寧波建工-10.8%-10.5%-3.4%0.7 0.0-18.66 2.9-0.2%1.29 27.41%廣東建工 6.2%-14.9%-29.6%-0.8-0.2-39.48-13.1-0.3%0.93 0.32%浦東建設-41.3%-18.5%-18.0%0.3 1.0-13.31-3.4-0.7%0.78 5.27%蘇交科-9.0%-19.1%-27.8%3.8-1.0-4.77 0.4-0.1%1.31 27.55%設計總院-39.5%-23.8%-33.3%-3.5 3.4-3.05 2.4-1

86、.0%1.20 0.00%陜建股份-16.3%-24.5%-23.6%1.7-0.5-65.92 21.2-0.8%0.59 0.62%隧道股份-25.3%-25.4%-33.7%2.4-0.2-48.84-9.8-0.5%0.61 0.38%上海建工-46.1%-161.8%-196.0%1.4-0.9-232.80 20.4-1.6%0.69 3.47%重慶建工-6.3%-196.3%-330.4%-1.7-1.2-17.36-1.9-1.2%0.73 12.36%北新路橋 3.5%-1254.7%-3503.3%-2.0-3.8-4.44 4.9-2.5%1.69 14.68%資料來源：

87、Wind，天風證券研究所 注：截止于 2025/4/30,分位值起始于 2010/1/1 25Q1 國際工程板塊整體壓力較大。國際工程板塊整體壓力較大。25Q1 除了中油工程以外，其余國際工程收入端均有承壓。利潤端來看，中材國際、中鋼國際、中工國際的歸母業績同比+4.2%、+7.8%、+12.2%，實現小幅增長，北方國際 Q1 歸母凈利潤大幅下滑主要系蒙古礦山工程一體化項目毛利較去年同期有所下降所致。當前貿易戰背景下，“一帶一路”重要性持續提升，國際工程板塊企業在“一帶一路”均有深度開發，疊加中亞峰會以及一帶一路峰會仍有預期，國際工程板塊或有新機遇。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究

88、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 5：國際工程公司國際工程公司25Q1經營情況一覽經營情況一覽 營收營收 yoy 歸母凈歸母凈利潤利潤 yoy 扣非凈扣非凈利潤利潤 yoy 毛利率毛利率變動變動（pct）凈利率凈利率變動變動（pct）CFO 凈凈額（億）額（億）CFO 凈凈額變動額變動（億）（億）加權加權ROE 變變動（動（pct）PB（LF）分位分位 中工國際-7.6%12.2%-3.0%-0.6 1.1 -0.36 6.6 0.1%0.85 11.56%中鋼國際-28.2%7.8%9.3%3.2 2.3 -16.35 11.6 0.1%1.08 7.77%中材國際-1.4

89、%4.2%-8.4%-2.5 0.4 -18.73 -6.8 -0.2%1.11 4.89%中油工程 16.3%-19.8%-25.2%-1.8 -0.5 -94.94 -32.5 -0.2%0.64 7.09%北方國際-27.2%-33.0%-32.5%3.4 -0.6 3.34 0.0 -1.4%1.11 10.28%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：截止于 2025/4/30,分位值起始于 2010/1/1 專業工程業績表現較為分化，建議關注細分專業工程業績表現較為分化，建議關注細分景氣景氣賽道成長性賽道成長性。25Q1 扣非增速表現亮眼的有圣暉集成、上海港灣、鴻路鋼構、東華科技，

90、增速分別為 61.2%、34.2%、31.3%、27.1%。半導體產業鏈中，圣暉集成 25Q1 在手訂單余額為 21.17 億元（未含稅），比上年同期增長 11.89%，4 月 27 日公司公告中標某潔凈機電工程總承包，總金額 11 億，半導體板塊國產替代加速，潔凈室板塊景氣度高增。上海港灣 24 年新簽訂單 20.5 億，同比增長 93%，于中東及東南亞地區基建投資景氣度較高，短期內業績釋放彈性較大。鴻路鋼構扣非業績同比大幅增長，25Q1 公司鋼結構產量同比增長 14.29%，扣非噸凈利同比改善 12 元，環比改善 11 元，鋼構龍頭經營拐點或已出現?；すこ贪鍓K主要受益于國內煤化工投資放量

91、，東華科技 25Q1 營收及扣非業績分別同比增長 13.5%、27.1%。內需增長壓力較大。外需壓力增大，我們判斷順周期板塊有望在 25 年迎來觸底反彈，推薦鴻路鋼構，Q1 較多煤化工項目進入前期密集開工階段，推薦三維化學、東華科技，轉型板塊推薦中糧科工（與農業組聯合覆蓋）、海南華鐵（與非銀組聯合覆蓋），潔凈室板塊持續推薦圣暉集成、柏誠股份，建議關注亞翔集成。表表 6：專業工程公司專業工程公司25Q1經營數據一覽經營數據一覽 營收營收yoy 歸母凈歸母凈利潤利潤yoy 扣非凈扣非凈利潤利潤yoy 毛利率毛利率同比變同比變動（動（pct）凈利率凈利率同比變同比變動（動（pct）CFO 凈凈額（億

92、）額（億）CFO 凈凈額變動額變動（億）（億）加權加權ROE 變變動（動（pct）PE_TTM 分位分位 圣暉集成 62.7%62.6%61.2%-2.0 0.3 -0.71 -0.3 0.9%21.97 41%上海港灣 29.2%18.6%34.2%-11.4 -0.9 0.45 0.5 0.3%50.02 90%鴻路鋼構 8.8%-32.8%31.3%-0.8 -1.8 -1.95 -2.8 -0.8%18.32 41%東華科技 13.5%-0.9%27.1%-0.5 -0.7 -3.45 -4.9 -0.3%16.70 7%中糧科工 32.2%7.6%9.2%-6.9 -1.3 -3.8

93、5 -1.4 0.0%22.76 11%海南華鐵 16.6%21.7%7.1%-0.3 0.8 7.80 1.1 0.3%35.05 55%利柏特 1.5%-8.1%5.7%-0.7 -0.6 -0.99 1.0 -0.5%16.69 8%江河集團 2.9%-20.5%1.5%-0.8 -0.9 -10.84 -1.2 -0.6%10.04 15%三維化學 5.5%-10.5%-8.3%0.8 -1.1 1.31 0.6 -0.2%22.25 28%柏誠股份-9.4%-20.6%-21.2%0.7 -0.6 -6.78 -1.4 -0.5%27.94 49%蘇文電能-15.6%-28.5%-2

94、4.9%-1.4 -1.6 0.14 0.9 -0.4%87.05 88%亞翔集成-23.8%-29.8%-30.0%0.8 -0.7 9.10 2.4 -3.5%3.17 51.06%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：截止于 2025/4/30,分位值起始于 2010/1/1 4.投資建議投資建議 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 25 年順周期改善、年順周期改善、建筑板塊轉型建筑板塊轉型和和主題性投資主題性投資是三條重要的主線。是三條重要的主線。25 年 1-3 月地產開發投資/狹義基建/廣義基建/制造業同比分別-9.9%/+5

95、.8%/+11.5%/+9.1%，從兩會釋放出來的積極財政政策表述來看，我們認為 25 年中央加杠桿的趨勢有望延續，資金層面或對基建投資形成有力支撐。結合本輪關稅背景下，出海和制造業投資短期內或受關稅影響有所壓制，內需穩增長預期持續提升。上一輪中美貿易摩擦階段疊加了政府去杠桿周期，制造業投資和基建投資走弱，房地產投資成為穩定經濟增長的重要貢獻因素。相比上輪關稅沖擊，我們判斷當前時點地方政府投資能力和意愿均處于底部反轉期。從需求側角度，25 年中西部固投有望保持高景氣，同時政府工作報告等重要會議及文件將深?？萍?、AI 等列為重要戰略，新質生產力推動傳統行業改造升級。主線一：靜待基建實物量改善帶來

96、的順周期機會主線一：靜待基建實物量改善帶來的順周期機會 傳統建筑藍籌標的：自上而下來看，政府主導下的基建投資仍然是完成經濟增長目標的必然要求，隨著兩會后積極財政政策基調的確定，Q1 地方債發行達歷史新高，4 月份特別國債啟動發行，在專項債+財政赤字加持下，我們認為 25 年基建資金層面有望迎來較好改善，應重點關注基建產業鏈實物工作量的轉化節奏。我們認為基建的結構性和區域性特征明顯，重點關注水利、鐵路和航空等重大交通領域建設，以及項目資金、真實需求高景氣的四川、浙江、安徽、江蘇等區域性機會。重點推薦區域高景氣的彈性地方國企四川路橋、浙江交科、安徽建工、山東路橋、陜建股份等，建筑央企中國交建、中國

97、中鐵、中國建筑、中國鐵建等，建議關注長賬齡應收賬款占比相對較高的新疆交建、北新路橋、龍建股份、浙江建投等。順周期專業工程標的：一方面，我們判斷順周期板塊有望在 25 年迎來觸底反彈，鋼結構切割焊接加速滲透，降本增效前景可期，中長期看好鋼結構行業智能化改造帶動噸凈利提升及產能擴張，推薦鴻路鋼構。另一方面，新疆煤化工項目持續推進，按照我們此前的統計，全國煤化工項目潛在投資規?；蚩沙f億，我們判斷隨著重點煤化工項目招投標工作的不斷推進，相關上市公司在訂單和收入層面有望迎來改善。其中重點關注工程總承包、后端硫磺回收裝置、以及前端的粉煤氣化裝置的需求擴容，重點推薦硫磺回收裝置技術實力突出的三維化學、在煤

98、化工工程領域綜合優勢凸顯的東華科技、中國化學，關注粉煤氣化爐市占率領先的航天工程。主線二：主線二：重視建筑板塊轉型及新興業務方向的景氣度提升重視建筑板塊轉型及新興業務方向的景氣度提升 算力板塊：AI 運用帶動算力設施需求較快增長，推薦算力租賃轉型標的海南華鐵，建議關注甘咨詢參股 10%的絲綢之路信息港股份有限公司布局算力租賃業，寧波建工參股中經云，業務涵蓋數據中心、AI 計算中心及光磁混合存儲架構云存儲等多領域。數據中心建設領域，建議關注 IDC 投資建設及運營商城地香江。潔凈室板塊：半導體板塊國產替代進程持續推進，東南亞區域有望承接新一輪半導體產業轉移，消費電子迭代升級帶來新型顯示面板產線建

99、設需求增加，推薦柏誠股份、圣暉集成，建議關注亞翔集成。主線三：主線三：關注重大水電工程、深海經濟、低空經濟等主題性投資機會關注重大水電工程、深海經濟、低空經濟等主題性投資機會 重大水電工程：2024 年 12 月 25 日，新華社發布消息，中國政府核準雅魯藏布江下游水電工程，與建筑相關的主要涉及設計和施工兩個環節，建議關注中國電建、中國能建、中巖大地、五新隧裝等。深海經濟：政府工作報告首次提及“深?？萍肌?，深?？萍贾饕侨蠛诵馁惖涝谥危貉b備制造、資源開發和新基建。在商業化進程方面，目前資源開發與海洋新基建先行。從基建領域來看，推薦中油工程（與能源組聯合覆蓋）、利柏特。資源開采領域，關注海油

100、工程（能源組覆蓋）和中海油服（能源組覆蓋），同時建議關注海底數據中心應用。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 低空經濟：我們認為設計院有望深度參與低空經濟基礎設施建設產業鏈。其中，具備資質優勢、區位優勢、項目經驗的大型設計院有望受益。建議重點關注老牌基建設計檢測企業，推薦蘇交科、華設集團、設計總院，建議關注深城交、中衡設計等。我們預計在補貼加持下，通用機場盈利能力有望隨著低空飛行器的增加、航線開辟等而逐步改善，建議關注機場投資建設運營企業中化巖土。5.風險提示風險提示 基建基建&地產投資超預期下行：地產投資超預期下行：我們預計化債政策以及基

101、建相關利好政策的密集出臺推動基建形成實物工作量，有望帶動 25 年基建景氣度維持高位，若基建投資超預期下行，則宏觀經濟壓力或進一步提升。央企、國企改革提效進度不及預期：央企、國企改革提效進度不及預期：我們認為建筑央企、國企積極進行變革，通過橫向拓展業務范圍，縱向整合產業鏈下游，大股東增持改善上市公司經營效率，成本管理等措施，理順業務發展脈絡，改革激發內在增長活力，后續激勵、分紅政策等有望成為估值提升催化劑，但若央企、國企改革提效進度不及預期，則對公司的利潤和分紅造成一定影響。國際宏觀環境惡化風險國際宏觀環境惡化風險：國際工程海外業務受國際宏觀形勢影響較大，目前國際政治、經濟、安全形勢不容樂觀，

102、若國際宏觀環境進一步惡化，或對國際工程企業海外業務拓展與執行造成較大困難，影響板塊企業經營情況。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構

103、（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M

104、行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告

105、所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級

106、自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：