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1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 銀行銀行 證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 劉杰劉杰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523110002 曹旭冉曹旭冉 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 銀行-行業專題研究:3 月金融數據點評：信貸讀數高增，但持續性偏弱 2025-04-18 2 銀行-行業專題研究:2025 年銀行業信貸投放展望 2025-01-08 3 銀行-行業專題研究:2024 年全

2、球系統 重 要 性 銀 行 排 名 結 果 點 評 2024-12-21 行業走勢圖行業走勢圖 雙重屬性視角下的票據分析框架雙重屬性視角下的票據分析框架 票據的量價指標具有數據高頻更新的優勢，是判斷信貸景氣度的有效指標。票據的量價指標具有數據高頻更新的優勢，是判斷信貸景氣度的有效指標。票據利率主要包括直貼利率、轉貼現利率和再貼現利率。隨利率市場化推進，轉貼現利率逐漸成為票據定價中樞。票據轉貼現定價模式多元化，基準加點是主要模式。定價基準參考內部資金轉移定價（FTP）或外部基準，加點值則根據信用主體類型、票據剩余期限和市場預期確定。定期公開的票據數量指標主要來源于央行和上海票據交易所。其中，金融

3、統計數據中的“票據融資”和社融數據中的“未貼現銀行承兌匯票”以是否貼現為區分標準，但都體現了金融體系通過票據對實體經濟的支持。一方面，表內外票據的合計值和對公短貸會形成一定替代關系。另一方面，表外票據是銀行票據業務的蓄水池，和票據融資也存在此消彼長的“蹺蹺板效應”。票據兼具資金屬性和信貸屬性，票據兼具資金屬性和信貸屬性，資金面和信貸投放資金面和信貸投放情況皆影響情況皆影響票據利率票據利率。票據的資金屬性體現在其具備貨幣市場短期金融資產的特性，主要與銀行的轉貼現業務和回購業務有關。票據的信貸屬性體現在信貸調節工具的定位上，與銀行的承兌業務和貼現業務有關。雙重屬性視角下，資金面松緊決定票據利率中樞

4、，但在某些重要時點信貸屬性會超越資金屬性決定票據利率。貨幣政策與信貸周期匹配時貨幣政策與信貸周期匹配時，票據利率與回購利率、存單利率走勢整體同，票據利率與回購利率、存單利率走勢整體同向。向。但但若若信貸屬性和資金屬性產生分歧，票據利率與其他貨幣市場利率走信貸屬性和資金屬性產生分歧，票據利率與其他貨幣市場利率走勢勢也也會產生背離。會產生背離。票據的信貸屬性使得票據利率成為預測信貸投放情況的同步指標，但偶爾票據的信貸屬性使得票據利率成為預測信貸投放情況的同步指標，但偶爾也會失靈。我們可以從以下五個維度進行觀察：也會失靈。我們可以從以下五個維度進行觀察：其一，票據利率整體呈現“年初偏高年末偏低+季初

5、回落季末沖高”的季節性特征，這源于信貸投放具有季節性規律。其二，票據供需嚴重失衡時，票據易現“零利率”行情。2020 年至今已發生十輪票據“零利率”行情，當月 1M 國股轉貼現利率基本維持在 1%以下。其三，“高拋低吸”的套利行為出現時，票據利率映射信貸的準確性減弱。票據利率上升并不映射信貸景氣度提升，也可能是機構在出票獲利。其四，信貸形勢分析座談會往往成為票據利率走勢轉折點。信貸景氣度走弱后，座談會召開強化政策驅動，銀行信貸投放會從“票據沖量”轉向“信貸沖量”，票據利率呈現快速下行又快速上行的特征。其五，1M 和 3M 票據利率分別隱含市場對當月信貸和未來信貸景氣度的預期。一般而言，3M-1

6、M 票據利差為正，利差擴大反映預期未來信貸景氣度更好。但銀行配置動機影響下，通過利差變化進行預測也可能失靈。風險風險提示提示：經濟復蘇不及預期；信貸需求持續走弱；票據預測作用失效 -14%-9%-4%1%6%11%16%2024-052024-092025-01銀行滬深300 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.票據的量價指標體系票據的量價指標體系.4 1.1.票據利率體系及定價原理.4 1.2.票據的數量觀察指標.5 1.3.央行口徑下的票據融資與社融口徑下的未貼現銀行承兌匯票.6 2.票據利率決定因素票據利率決定因素

7、兼具資金與信貸雙重屬性兼具資金與信貸雙重屬性.8 2.1.票據的資金屬性.8 2.2.票據的信貸屬性.8 2.3.票據利率影響因素的邏輯框架.9 3.票據利率與貨幣市場利率之間的關系票據利率與貨幣市場利率之間的關系.11 3.1.票據利率與回購利率、存單利率走勢大致同向.11 3.2.票據利率與回購利率、存單利率背離的內在邏輯.12 4.觀察票據利率信貸屬性的五個維度觀察票據利率信貸屬性的五個維度.15 4.1.季節性規律：票據利率走勢的季節性波動源于信貸投放具有季節性規律.15 4.2.“零利率”時點：票據供需嚴重失衡易導致“零利率”行情.16 4.3.套利行為：“高拋低吸”的套利行為出現時

8、，票據利率映射信貸的準確性減弱 18 4.4.政策驅動：信貸形勢分析座談會往往成為票據利率走勢轉折點.18 4.5.期限組合：期限利差隱含對未來信貸景氣度的預期.20 5.票據監管政策對票據量價的影響票據監管政策對票據量價的影響.21 5.1.票據新規推動票據回歸支付結算屬性，緩解量價的季節性波動.21 5.2.“票貸比”和“貼貸比”.22 5.3.資本新規一定程度上可以緩解票據供需矛盾.23 6.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：票據利率市場化改革進程.4 圖 2：票據直貼利率、轉貼現利率與貨幣市場基準利率.5 圖 3：央行來源的主要票據數量指標.5 圖 4：上海票據交易所來

9、源的票據數量指標.6 圖 5：票據融資和未貼現銀行承兌匯票的關系.6 圖 6：表內外票據和對公短貸存在一定替代效應.7 圖 7：表外票據和表內票據存在一定替代效應.7 圖 8：各項銀票業務發生額.8 圖 9：票據融資新發加權平均利率長期低于一般貸款.9 圖 10：多數國有大行和股份行票據“零不良”（2024.06）.9 圖 11：票據貼現發生額旬度分布.9 圖 12：1M 國股銀票轉貼現利率季度均值.9 圖 13：宏觀經濟景氣度和票據利率走勢總體呈正相關.10 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：票據利率圍繞貨幣市場利率波動.10

10、圖 15：票據利率影響因素的邏輯框架.11 圖 16：票據利率、回購利率和同業存單利率（月度中樞）走勢大致同向.11 圖 17：2020 年以來票據利率與回購利率顯著背離月份.12 圖 18：2020 年以來票據利率與回購利率背離月份統計.12 圖 19：2025 年 2 月票據利率與回購利率走勢背離.13 圖 20：2024 年 9 月票據利率與回購利率走勢背離.13 圖 21：2020 年以來票據利率與存單利率顯著背離月份.14 圖 22：2020 年以來票據利率與存單利率背離月份統計.14 圖 23：2021 年 12 月-2022 年 2 月票據利率與存單利率走勢背離.15 圖 24：

11、票據利率走勢存在季節性效應（以 1M 國股轉貼現利率月中樞為例）.16 圖 25：扣除非銀貸款和票據融資的純貸款存在季節性波動.16 圖 26：2020 年至今的十輪“零利率”行情.17 圖 27：貸款需求疲弱時，票據供需矛盾失衡現象更加嚴重.17 圖 28：2022 年 8 月票據“高拋低吸”現象.18 圖 29：歷次貨幣信貸形勢分析座談會.19 圖 30：2021 年 8 月-2022 年 8 月的四次貨幣信貸形勢分析座談會皆為票據利率走勢的轉折點.20 圖 31：1M 和 3M 國股轉貼現利率走勢.21 圖 32：商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法重點條例.21 圖 33：上市銀行銀承比

12、和保存比（2024.06）.22 圖 34：票貸比、貼貸比相關監管文件.23 圖 35：上市銀行票貸比（2024.06）.23 圖 36：資本新規分檔標準.24 圖 37：上市銀行調整表內外資產余額測算值（2024.06）.24 圖 38：銀行承兌匯票的資本監管辦法對比.24 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.票據的量價指標體系票據的量價指標體系 1.1.票據利率體系及定價原理票據利率體系及定價原理 票據利率的產生與票據未到期時的流轉過程密切相關。根據交易環節不同，票據利率票據利率的產生與票據未到期時的流轉過程密切相關。根據交易環節不同

13、，票據利率主要分為直貼（貼現）利率、轉貼現利率和再貼現利率。主要分為直貼（貼現）利率、轉貼現利率和再貼現利率。票據直貼（貼現）利率票據直貼（貼現）利率是指，持票人持票人在票據到期日前，將票據權利背書轉讓給金融機金融機構構，金融機構支付約定金額時收取的利率。這一環節主要是企業與銀行互為交易對手。票據轉貼現利率票據轉貼現利率是指，持票金融機構持票金融機構在票據到期日前，將票據權利背書轉讓給其他金其他金融機構融機構，其他金融機構支付約定金額時收取的利率。這一環節主要是銀行間市場主體互為交易對手。票據再貼現利率票據再貼現利率是指，持票金融機構持票金融機構在票據到期日前，將票據權利背書轉讓給央央行行，央

14、行支付約定金額時收取的利率。這一環節主要是商業銀行與央行互為交易對手，且利率由央行決定。隨利率市場化推進，轉貼現利率成為票據定價中樞。隨利率市場化推進，轉貼現利率成為票據定價中樞。1998 年以前，我國實行票據貼現利率與貸款利率掛鉤、再貼現利率與再貸款利率掛鉤的“雙掛鉤”制度。但隨央行將再貼現利率單列為法定基準利率后，“雙掛鉤”制度逐漸退場。2013 年 7 月，央行取消票據貼現利率管制，貼現利率不再基于再貼現利率加點生成，而是由金融機構自主確定。目前，再貼現利率由央行規定，但調整緩慢，2024 年 1 月 25 日最新下調至 1.75%，而上一次調整是 2020 年 7 月 1 日的 2.0

15、0%。在實際情況中，轉貼現交易活躍，逐漸成為票據定價中樞。圖圖 1：票據利率市場化改革進程票據利率市場化改革進程 資料來源：央行，上海票據交易所，中國工商銀行票據營業部課題組新形勢下票據市場價格形成機制研究，天風證券研究所 票據轉貼現定價模式多元化，基準加點是主要模式票據轉貼現定價模式多元化，基準加點是主要模式1。常見的定價模式包括基準加點模式、競價模式、機會成本比較定價模式、關系定價模式等。因普適性較強，基準加點是票據轉貼現的主流定價模式。具體的定價流程包括信用主體分類、確定定價基準、調整加減點三個環節。首先，金融機構對票據信用主體進行分類，主要分為國有大行及股份行、大城商行、小城商行、農商

16、行（三農）、非銀金融機構等。其次，定價基準參考內部資金轉移定價（FTP）或外部基準，外部基準主要包括 3 個月期限 Shibor、以 DR007 為代表的銀行間回購利率、票據收益率曲線等。最后，根據信用主體類型、票據剩余期限和市場預期確定加點值。一般而言，信用等級越高、剩余期限越短、市場預期經濟向好或流動性寬松，加點值就越低。1 肖小和,王成濤.LPR變革與票據定價機制J.中國貨幣市場,2019,(11):51-56.行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：票據直貼利率、轉貼現利率與貨幣市場基準利率票據直貼利率、轉貼現利率與貨幣市場基準

17、利率 資料來源：iFinD，天風證券研究所 1.2.票據的數量觀察指標票據的數量觀察指標 目前，定期公開的票據數量觀察指標主要來源于央行和上海票據交易所。央行定期公布的數量指標主要來源于五大數據體系，即金融統計數據、社融數據央行定期公布的數量指標主要來源于五大數據體系，即金融統計數據、社融數據、信、信貸收支表、金融市場運行情況和貨幣政策執行報告。貸收支表、金融市場運行情況和貨幣政策執行報告。為判斷信貸景氣度，我們主要關注金融統計數據和社融數據下的票據相關指標，具體內容在后文詳細闡述。貼現承兌比可以近似衡量銀行貼現力度，但公布相對滯后。貼現承兌比可以近似衡量銀行貼現力度，但公布相對滯后。貼現承兌

18、比是票據貼現發生額和票據承兌發生額的比值。其中，票據貼現發生額越大，說明銀行收票力度越大，“以票充貸”的程度越深，信貸景氣度越弱；而票據承兌發生額越大，說明實體開票越積極。因此，貼現承兌比越大，反映的是票據貼現需求強于票據承兌供給，票據供需矛盾越大，信貸景氣度則越弱。從歷史數據來看，在 1 月、3 月等信貸大月，貼現承兌比多在 70%以下；而在 4 月、10 月等信貸小月，貼現承兌比可以達到 75%甚至 80%以上。圖圖 3：央行來源的主要票據數量指標央行來源的主要票據數量指標 資料來源：央行，iFinD，天風證券研究所 上海票據交易所公布的數量指標主要來源于商業匯票業務數據的統計日報和月報，

19、但數據皆已停止公布。根據歷史數據，我們可以得到關于票據市場的兩個基本事實：（1）在票據流轉的各環節，銀票都占據主導地位。）在票據流轉的各環節，銀票都占據主導地位。2021 年 12 月，票據承兌、貼現、轉貼現的當月發生額中，銀票分別貢獻 81%、93%、89%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%直貼半年國股轉貼(國股貼)半年國股Shibor:3月所屬體系所屬體系指標指標頻率頻率單位單位最新值最新值注釋注釋金融統計數據金融統計數據金融機構:人民幣貸款:當月增加:企(事)業單位:票據融資月億元-1,986社會融資規模增量:未貼現銀行承兌匯票:當月值月億

20、元3,632社會融資規模存量:未貼現銀行承兌匯票:期末值月萬億元2.67金融機構本外幣信貸:資金運用:各項貸款:境內:非金融企業及機關團體貸款:票據融資月億元141,753金融機構人民幣信貸:資金運用:各項貸款:境內:非金融企業及機關團體貸款:票據融資月億元141,753中資大型銀行人民幣信貸:資金運用:各項貸款:境內:票據融資月億元64,001中資四家大型銀行人民幣信貸:資金運用:各項貸款:境內:票據融資月億元56,152中資中小型銀行人民幣信貸:資金運用:各項貸款:境內:票據融資月億元74,395商業匯票承兌發生額:當月值月萬億元3.40商業匯票貼現發生額:當月值月萬億元2.60商業匯票承

21、兌余額月萬億元19.50商業匯票貼現余額月萬億元14.60簽發票據發生額:中小微企業月萬億元2.40貼現發生額:中小微企業月萬億元2.00商業匯票(票據)簽發:累計值季億元383,000票據貼現:累計值季億元648,000商業匯票(票據):未到期金額季億元187,000票據貼現:余額季億元147,000下一季度第二個月更新（最新一期為2024年12月）次月月末更新(最新一期為2025年3月）次月中旬更新（最新一期為2025年3月）金融機構信貸金融機構信貸收支表收支表次月第二周更新（最新一期為2025年3月）社融數據社融數據貨幣政策執行貨幣政策執行報告報告金融市場運行金融市場運行情況情況 行業行

22、業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 （2）轉貼現是主要的票據交易類型。）轉貼現是主要的票據交易類型。根據所有權轉移情況，票據交易類型包括轉貼現（完全轉移）、質押式回購（不轉移）、買斷式回購（暫時轉移），2021 年 12 月分別占比 78.2%、21.4%、0.4%。圖圖 4：上海票據交易所來源的票據數量指標上海票據交易所來源的票據數量指標 資料來源：上海票據交易所，iFinD，天風證券研究所 1.3.央行口徑下的票據融資與社融口徑下的未貼現銀行承兌匯票央行口徑下的票據融資與社融口徑下的未貼現銀行承兌匯票 在每月公布的金融統計數據和社融數據中，票據

23、相關的指標是歸屬于表內融資的“票據融資”和歸屬于表外融資的“未貼現銀行承兌匯票”。票據融資包括已貼現銀行承兌匯票和已貼現商業承兌匯票，占用銀行信貸額度并計入當期新增貸款。未貼現銀行承兌匯票的承兌人雖然是銀行，但未貼現時沒有使用銀行表內信貸資源，故在社融數據中統計。二者的共性是都反映了金融體系通過票據對實體經濟的支持。二者的差異則以是否貼二者的共性是都反映了金融體系通過票據對實體經濟的支持。二者的差異則以是否貼現為標準進行區分?，F為標準進行區分。票據融資反映了銀行表內信貸體系對實體經濟的支持，因此無論承兌人是誰，只要是銀行貼現的都會計入這一項。而未貼現銀行承兌匯票反映了銀行表外信貸承諾對實體經濟

24、的支持，所以即使未貼現也可以列入社融。商業承兌匯票的出票人和承兌人都是銀行外主體，未貼現時也不涉及金融體系，故不將其計入金融統計數據和社融數據。圖圖 5：票據融資和未貼現銀行承兌匯票的關系票據融資和未貼現銀行承兌匯票的關系 資料來源：天風證券研究所 所屬體系所屬體系指標指標頻率頻率單位單位最新值最新值注釋注釋票據承兌發生額金額:紙電合計日億元1,450票據貼現發生額金額:紙電合計日億元1,013票據交易發生額金額:紙電合計日億元3,423票據承兌發生額:合計月億元27,777票據承兌發生額:銀票月億元22,534票據承兌發生額:商票月億元5,243票據貼現發生額:合計月億元18,679票據貼現

25、發生額:銀票月億元17,353票據貼現發生額:商票月億元1,325票據轉貼現發生額:合計月億元53,396票據轉貼現發生額:銀票月億元47,656票據轉貼現發生額:商票月億元5,740票據質押式回購發生額:銀票月億元14,588票據買斷式回購發生額:銀票月億元299票據承兌余額:銀票月億元128,113票據承兌余額:商票月億元21,645票據貼現余額:銀票月億元90,542票據貼現余額:商票月億元8,254商業匯票商業匯票統計日報統計日報已停止公布，最新數據為2022.6.23商業匯票商業匯票統計月報統計月報已停止公布，最新數據為2021年12月 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請

26、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 在實際分析中，對于票據融資和未貼現銀行承兌匯票，一般有兩條分析思路：一是關注表內外票據的合計值。一是關注表內外票據的合計值。廣義票據融資是“未貼現銀行承兌匯票+票據融資-已到期票據”。由于到期票據規模缺乏可跟蹤的公開高頻數據，我們只能通過表內外票據合計值一窺金融體系內票據對實體部門的支持?？偟膩砜?，表內外票據規模大小取決于商業匯票承兌量（開票量）的情況，一般而言，經濟活躍度提升，企業開票意愿增強，票據供給會有所增加。此外，因為票據具有流動性強、風險低、融資成本低、結算便捷等優點，和對公短貸會形成一定的替代關系。圖圖 6：表內外票據和對公短貸存在一定替代

27、效應表內外票據和對公短貸存在一定替代效應 資料來源：wind，天風證券研究所 二是關注表內外票據間的替代效應。二是關注表內外票據間的替代效應。因具備信貸屬性，票據除了具有支付結算的職能，還是銀行調節信貸規模的工具。當一般性貸款投放較弱時，銀行收票力度加大，將表外票據貼現至表內以達到信貸投放目標，表外票據也因此收縮。反之，一般性貸款投放較強時，信貸目標容易達成，銀行傾向于壓降票據融資。在開票量（進水口）正常增長的同時，貼現量（出水口）卻受阻，表外票據形成高增。由此可見，未貼現銀行承兌匯票是銀行票據業務的蓄水池，和票據融資存在此消彼長的“蹺蹺板效應”。從歷史走勢上看，未貼現銀行承兌匯票和貸款需求指

28、數存在一定正相關關系，與票據融資又存在一定負相關關系。此外，票據融資在計算時還會扣減票據貼現到期額，因此，當票據集中到期規模較大時，即使銀行收票力度較大，票據融資也可能出現負增。圖圖 7：表外票據和表內票據存在一定替代效應表外票據和表內票據存在一定替代效應 資料來源：wind，天風證券研究所-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-

29、022023-082024-022024-082025-02表內外票據合計對公短貸(億元)5060708090100-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06未貼現銀行承兌匯票票據融資貸款需求指數(右軸)

30、(億元)(%)行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.票據利率決定因素票據利率決定因素兼具資金與信貸雙重屬性兼具資金與信貸雙重屬性 2.1.票據的資金屬性票據的資金屬性 票據的資金屬性體現在其具備貨幣市場短期金融資產的特性。票據的資金屬性體現在其具備貨幣市場短期金融資產的特性。一方面，票據具有融資功能，票據轉貼現及回購和同業拆借、債券質押式回購等同為銀行流動性管理工具。因此，票據回購利率與銀行間質押式回購利率走勢往往同步。另一方面，票據是短期交易性資產，兼具收益性。除了通過票據貼現獲取利息收入，銀行還可以通過轉貼現獲取轉讓價差收益。綜上，同期

31、限的票據利率與 DR 系列利率、Shibor、同業存單發行利率等走勢相關度較高，且在月末季末年末等重要時點都會出現明顯波動。在實踐中，票據的資金屬性主要反映在銀行的轉貼現業務和回購業務。在實踐中，票據的資金屬性主要反映在銀行的轉貼現業務和回購業務。票據轉貼現是銀行間通過買賣未到期票據進行短期資金調劑的行為。票據回購同樣是銀行間的融資行為，但會約定在未來購回或返還原票據。因此，票據轉貼現和回購業務規模直接反映市場對流動性的需求。票據的資金屬性日益加強。票據的資金屬性日益加強。相較于票據貼現，包括轉貼現、質押式回購、買斷式回購在內的交易型票據業務發生額體量更大、增速也不低，2021 年交易型銀票發

32、生額達 65 萬億，同比增長 6.7%，而銀票貼現發生額為 13.8 萬億，同比增長 11.4%。圖圖 8：各項銀票業務發生額各項銀票業務發生額 資料來源：iFinD，天風證券研究所 2.2.票據的票據的信貸信貸屬性屬性 票據的信貸屬性起源于貸款通則。票據的信貸屬性起源于貸款通則。1996 年 8 月貸款通則第九條明確定義，票據貼現系指貸款人以購買借款人未到期商業票據的方式發放的貸款。1997 年 5 月印發的商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法第二十二條中規定，貼現人應將貼現、轉貼現納入其信貸總量，并在存貸比例內考核；第二十四條規定各商業銀行、政策性銀行應當運用貼現、轉貼現方式增加票據資產

33、，調整信貸結構。在這些制度設計下，票據貼現長期以來被分類為信貸資產，因而與信貸規模調控產生直接關聯。監管約束下票據信貸屬性逐漸弱化。監管約束下票據信貸屬性逐漸弱化。2018 年貸款通則被移出有效規章目錄。2023年起施行的商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法也已經刪除前期暫行辦法中有關票據信貸口徑的表述，并強調票據交易真實性，即商業匯票的付款期限應當與真實交易的履行期限相匹配。此外，2024 年起施行的商業銀行資本管理辦法上調了銀票直貼和轉貼業務風險權重，提高銀行“以票充貸”成本。在實踐中，票據的信貸屬性主要反映在銀行的承兌業務和貼現業務。在實踐中，票據的信貸屬性主要反映在銀行的承兌業務和貼現業

34、務。銀行通過票據承兌業務將自身信用嵌入商業匯票，使票據從單純的支付工具進化為兼具融資功能的信用載體，這一表外業務雖不直接消耗信貸額度，卻形成或有負債，構成銀行對實體經濟的隱性信貸支持。票據貼現業務則是銀行以自有資金買入未到期票據，將表外信用轉化為表內信貸資產，直接參與信貸資源配置。銀行增信、可背書轉讓、相對標準化等特性使票據具有流動性高、融資成本低和信用風險低的優勢。票據融資利率長期低于一般貸款利率，有統計數據公布以來二者中樞分別為4.02%、5.91%。多數銀行的票據貼現不良率也近似于0%，遠低于 1%-2%的對公不良率。因此，票據是企業短期融資的重要工具，也為銀行信貸調節提供充足來源。發生

35、額發生額（億元）（億元）銀票承兌銀票承兌銀票貼現銀票貼現銀票轉貼現銀票轉貼現銀票質押式回購銀票質押式回購銀票買斷式回購銀票買斷式回購2019年2019年173,553115,189358,673120,4227902020年2020年184,717123,818409,600195,3994,445YoYYoY6.4%7.5%14.2%62.3%462.9%2021年2021年203,541137,968420,666217,00912,780YoYYoY10.2%11.4%2.7%11.1%187.5%行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖

36、圖 9：票據融資新發加權平均利率長期低于一般貸款票據融資新發加權平均利率長期低于一般貸款 圖圖 10：多數國有大行和股份行票據“零不良”（多數國有大行和股份行票據“零不良”（2024.06）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 基于信貸屬性，票據長期成為銀行調節信貸的工具，票據利率成為反映信貸投放情況基于信貸屬性，票據長期成為銀行調節信貸的工具，票據利率成為反映信貸投放情況的的同步同步指標。指標。目前，銀行信貸額度約束主要來源于 MPA 考核下的狹義信貸和廣義信貸。狹義信貸指各項貸款，包括一般性貸款、信用證議付、貼現和轉貼現。廣義信貸則在狹義信貸基礎上，加入同

37、業資產、債券投資、買入返售和理財資產等2。完成信貸投放考核是銀行使用票據調節信貸的動力來源。當一般性貸款投放不足時，銀行通過擴大票據貼現快速填補信貸額度。在一般性貸款投放景氣，信貸規模受限時，銀行則通過提高貼現利率、暫停票據貼現業務等方式壓縮票據規模，以此為貸款投放騰挪空間。這種“削峰填谷”的操作模式，使得票據量價與信貸周期呈現高度相關性。特別是在一些重要時點如月末、季末、年末，票據貼現規模和利率都會出現明顯波動。比如，存在下旬時段票據貼現規模更大、一季度票據利率遠高于四季度等規律。圖圖 11：票據貼現發生額旬度分布票據貼現發生額旬度分布 圖圖 12：1M國股銀票轉貼現利率國股銀票轉貼現利率季

38、度均值季度均值 資料來源：iFinD，天風證券研究所 注：2018 年和 2022 年僅有兩個季度的數據。資料來源：上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 2.3.票據利率影響因素的邏輯框架票據利率影響因素的邏輯框架 票據雖然兼具資金屬性和信貸屬性，但更偏向于資金屬性。資金屬性和信貸屬性則分票據雖然兼具資金屬性和信貸屬性，但更偏向于資金屬性。資金屬性和信貸屬性則分別從資金面和信貸投放兩條路徑對票據利率產生影響，在某些重要時點信貸屬性會超越資別從資金面和信貸投放兩條路徑對票據利率產生影響，在某些重要時點信貸屬性會超越資金屬性決定票據利率。金屬性決定票據利率。自上而下的邏輯看，票據利率影響因素分析主要體

39、現在以下幾點：宏觀經濟基本面通過供需兩端決定票據利率走勢。宏觀經濟基本面通過供需兩端決定票據利率走勢。一方面，宏觀經濟從企業端影響票據供給。一方面，宏觀經濟從企業端影響票據供給。宏觀經濟景氣度影響企業經營活躍度，進而影響企業開票意愿和貼現意愿。當宏觀經濟景氣度較高，企業開票意愿增強，票據承兌量增加，而貼現量未相應提升時，票據供給增多會帶動票據利率上行；反之，票據供給減 2 郭新強.轉貼現的狹義信貸規模屬性及其調整為同業資產的影響分析.中國票據研究中心工作論文,2021.0%2%4%6%8%10%12%2009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/

40、032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03票據融資一般貸款0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%工行農行建行中行郵儲交行招商興業浦發中信民生光大平安華夏浙商票據不良率對公不良率0100002000030000400005000060000700002018年 2019年 2020年 2021年 2022年上旬中旬下旬(億元)0.000.501.001.502.002.503.003.502020年2021年2022年2023年2024年一季度二季度三季度四季度(%)行業行業報告報告|行業深度研究

41、行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 少，票據利率下行。另一方面，宏觀經濟從銀行端同時影響票據供需。另一方面，宏觀經濟從銀行端同時影響票據供需。由于票據具有信貸屬性，在央行狹義信貸額度約束下，信貸規模變化會導致票據利率波動。當宏觀經濟回暖時，一般性貸款投放景氣度較高，容易達成信貸目標。需求端邏輯體現在，此時銀行傾向于減少新增貼現量，票據貼現需求減少會導致票據利率上行。供給端邏輯體現在，銀行可能集中拋售存量票據，增加票據供給，進而帶動票據利率上行。整體來看，銀行端主要還是由需求邏輯主導，即宏觀經濟回暖時，貼現需求減少會導致票據利率上行。圖圖 13：宏觀經濟景氣度和票據利率走

42、勢總體呈正相關宏觀經濟景氣度和票據利率走勢總體呈正相關 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資金面松緊決定票據利率中樞。資金面松緊決定票據利率中樞。從定價原理看，票據貼現利率參考票據轉貼現利率確定，而主流的票據轉貼現利率定價模式是基準加點模式，其中基準主要是貨幣市場利率。因此，影響貨幣市場利率的資金面因素同樣影響票據利率中樞。資金面緊張時，資金利率上行帶動票據利率上行；資金面寬松時，資金利率下行帶動票據利率下行。對資金面影響較大的因素主要是央行貨幣政策，當央行貨幣政策趨于寬松，降準、加大公開市場凈投放力度、增加再貸款和再貼現額度等都會使得資金面趨于寬松，進而帶動票據利率下行。圖圖 14：票據

43、利率圍繞貨幣市場利率波動票據利率圍繞貨幣市場利率波動 資料來源：iFinD，天風證券研究所 在月末、季末和年末等關鍵考核時點，季節性因素會同時反映在資金面和信貸投放上，在月末、季末和年末等關鍵考核時點，季節性因素會同時反映在資金面和信貸投放上，進而導致票據利率出現波動。進而導致票據利率出現波動。一方面，月末、季末等時點，監管考核約束下銀行收縮資金808590951001051101151200.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-0220

44、20-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-063M國股銀票轉貼現利率:月均值宏觀經濟景氣指數:一致指數0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.001M Shibor1M銀行間質押式回購利率6M國股銀票轉貼現利率(%)行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 供給，導致資金面趨緊，企業更傾向于持有現金，貼現意愿下降也會導致票據利率上行。另一方面，在年初開門紅時點

45、、月末季末年末等考核時點，銀行一般性貸款投放量較大，信貸額度相對緊張，銀行傾向于出票以騰挪信貸空間，票據利率會明顯上行。圖圖 15：票據利率影響因素的邏輯框架票據利率影響因素的邏輯框架 資料來源：天風證券研究所 3.票據利率與貨幣市場利率之間的關系票據利率與貨幣市場利率之間的關系 3.1.票據利率與回購利率、存單利率走勢大致同向票據利率與回購利率、存單利率走勢大致同向 我國已經形成了“政策利率市場基準利率實際利率”的三層利率體系架構。以DR007 為代表的回購利率是短期資金價格的風向標，票據利率以回購利率為定價錨，存單利率也主要受到回購利率的影響。理論上，在利率傳導順暢的情況下，三者應走勢一致

46、、理論上，在利率傳導順暢的情況下，三者應走勢一致、同向波動。同向波動。貨幣政策與信貸周期匹配時，三類利率同向變動。貨幣政策與信貸周期匹配時，三類利率同向變動。當實體經濟疲軟時，貨幣政策處于寬松周期，回購利率率先下行，銀行容易獲得低成本資金。同時，實體信貸需求不足會導致銀行收票力度加大，疊加資金面寬松，票據利率也易下行。流動性寬松甚至過剩的情況下，銀行發行存單補充負債的需求較弱，存單利率同步走低。由此，三者形成“寬松共振”，走勢同向下行。反之，經濟過熱下貨幣政策緊縮，信貸需求較強和流動性緊張使得三者走勢同向上行。當監管干預較少、市場預期一致時，走勢同向性會更加穩定。但票據利率季節性效應較強，經常

47、出現“上躥下跳”的波動特征。圖圖 16：票據利率、回購利率和同業存單利率（月度中樞）走勢大致同向票據利率、回購利率和同業存單利率（月度中樞）走勢大致同向 資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01DR0071M國股轉貼現利

48、率1Y同業存單到期收益率(%)行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.2.票據利率與回購利率、存單利率背離的內在邏輯票據利率與回購利率、存單利率背離的內在邏輯 實際情況中，票據利率與回購利率、存單利率走勢卻常常出現背離。這主要源于票據實際情況中，票據利率與回購利率、存單利率走勢卻常常出現背離。這主要源于票據的信貸屬性和資金屬性的分歧。的信貸屬性和資金屬性的分歧。以 2020 年 1 月至 2025 年 3 月為復盤區間，我們按月度統計了票據利率與回購利率、票據利率與存單利率的走勢相關性，共計 63 個月份。我們將月內利率相關系數小于 0 的

49、月份定義為背離月份，相關系數小于-0.5 的月份定義為顯著背離月份。對于票據利率與回購利率，共有 29 個月發生走勢背離，其中 10 個月顯著背離。圖圖 17：2020年以來票據利率與回購利率顯著背離月份年以來票據利率與回購利率顯著背離月份 資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 圖圖 18：2020年以來票據利率與回購利率背離月份統計年以來票據利率與回購利率背離月份統計 資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所。標黃月份為顯著背離月份（相關系數-0.5）。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002020/012020/

50、032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03顯著背離月份DR0071M國股轉貼現利率(%)月初值月初值月末值月末值月末較月初(bp)月末較月初(bp)月中樞月中樞月初值月初值月末值月末值月末較月初(bp)月末較月初(bp

51、)月中樞月中樞2020/041.811.91101.462.331.47-862.02-0.122020/082.032.25222.192.412.68272.56-0.162020/092.192.45252.172.743.05322.97-0.192020/102.172.59422.242.872.27-602.81-0.632020/112.462.30-162.292.642.14-512.41-0.202020/121.762.46701.992.701.97-732.35-0.342021/023.172.21-952.293.262.48-783.49-0.222021/0

52、42.152.35192.113.031.23-1812.38-0.712021/052.122.58462.122.312.06-251.94-0.582021/072.112.30192.162.490.20-2291.98-0.742021/102.132.34212.172.181.86-322.04-0.292021/112.112.40282.162.090.76-1321.70-0.802022/022.092.30212.092.510.01-2501.61-0.922022/071.671.63-41.561.430.01-1421.19-0.082022/101.541.9

53、4401.651.540.06-1481.44-0.702022/111.742.02281.781.280.80-481.29-0.092023/022.042.42382.122.202.2002.22-0.212023/041.862.32462.062.302.00-301.96-0.292023/061.832.18351.891.931.50-432.03-0.342023/071.751.98231.801.100.06-1051.10-0.472023/101.832.14321.981.600.75-851.56-0.182024/041.872.11241.881.801.

54、34-471.70-0.822024/051.881.87-11.851.101.55450.98-0.212024/061.812.17361.901.400.60-801.12-0.932024/071.801.8001.831.170.06-1111.22-0.102024/081.701.70-11.791.071.50440.81-0.482024/091.691.56-141.791.472.05591.58-0.292024/101.751.72-31.661.480.33-1151.30-0.312025/021.872.13252.010.960.01-950.64-0.55

55、指標指標DR007（%）DR007（%）1M國股轉貼現利率（%）1M國股轉貼現利率（%）相關系數相關系數 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 票據利率與回購利率的背離形態多為“票據利率下行票據利率與回購利率的背離形態多為“票據利率下行+回購利率上行”?；刭徖噬闲小??；仡櫄v史情況，當發生走勢背離時，DR007 月末值較月初值平均上升 18bp，符合“月初寬松月末緊張”的規律；但 1M 國股轉貼現利率月末值較月初值平均下降 70bp，幅度較大。此外，存在走勢背離現象的 29 個月份中，有 12 個月發生了月末票據“零利率”行情（月末 1M 國

56、股轉貼現利率低于 1%）。票據利率以回購利率為定價基準，這反映了票據的資金屬性，但當資金利率走高而票據利率大幅下行時，說明信貸需求疲弱下票據沖量壓低了票據利率，票據的信貸屬性超越資金屬性發揮定價主導作用。比如，今年 2 月票據利率和回購利率再度發生背離。一方面，央行延續偏緊的流動性管理思路和存款流失導致大行缺負債，資金面偏緊，DR007 月均值為 2.01%，且月內整體上行。另一方面，信貸前置發力和化債沖擊導致 2 月信貸明顯回落，票據沖量下月末再現“零利率”行情。2 月票據融資新增 1693 億，同比少減 4460 億；但表外票據新增-2987億，同比少減 699 億。圖圖 19：2025年

57、年 2月票據利率與回購利率走勢背離月票據利率與回購利率走勢背離 資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 近年來二者背離形態很少為“票據利率上行近年來二者背離形態很少為“票據利率上行+回購利率下行”?；刭徖氏滦小?。一方面，在不需要信貸考核的時點，資金屬性決定票據定價，流動性松緊程度同時決定票據利率和回購利率，二者走勢同向，寬松下行，緊張上行。另一方面，在需要信貸考核的時點但信貸需求旺盛時，信貸屬性和資金屬性同向影響票據利率，即壓降票據規模和流動性偏緊同時推升票據利率。票據利率與回購利率同步上行，區別只在于票據利率上行幅度更大。但 2024 年 9 月曾呈現這一背離形態，且月末更為

58、明顯。9 月 30 日 1M 國股轉貼現利率較前一日上行 31bp 至月內最高值 2.05%，而 DR007 較前一日下降 28bp 至月內最低值 1.56%，主要是因為 9月 27 日央行同步降準（0.5pct）降息（20bp），萬億中長期流動性釋放和寬松預期強化下，季末資金利率快速走低。圖圖 20：2024年年 9月票據利率與回購利率走勢背離月票據利率與回購利率走勢背離 資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 0.000.501.001.502.002.5002/0502/0602/0702/0802/0902/1002/1102/1202/1302/1402/1502/16

59、02/1702/1802/1902/2002/2102/2202/2302/2402/2502/2602/2702/28DR0071M國股轉貼現利率(%)1.001.301.601.902.202.5009/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/1209/1309/1409/1509/1609/1709/1809/1909/2009/2109/2209/2309/2409/2509/2609/2709/2809/2909/30DR0071M國股轉貼現利率(%)行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和

60、免責申明 14 票據利率與存單利率存在兩種背離形態且發生次數相對均衡。票據利率與存單利率存在兩種背離形態且發生次數相對均衡。整體來看，二者共有 26個月發生走勢背離，其中 13 個月顯著背離。從背離形態上看，一種是“票據利率下行+存單利率上行”，比如 2020 年 11 月、2021 年 12 月、2022 年 2 月、2023 年 10 月、2025年 1 月等；另一種是“票據利率上行+存單利率下行”，比如 2020 年 3 月、2022 年 1 月、2023 年 3 月、2024 年 12 月等。圖圖 21：2020年以來票據利率與存單利率顯著背離月份年以來票據利率與存單利率顯著背離月份

61、資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 圖圖 22：2020年以來票據利率與存單利率背離月份統計年以來票據利率與存單利率背離月份統計 資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所。標黃月份為顯著背離月份（相關系數-0.5）。票據利率和存單利率走勢背離的核心邏輯是，重要時點下信貸主導票據利率走勢，但票據利率和存單利率走勢背離的核心邏輯是，重要時點下信貸主導票據利率走勢，但0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00顯著背離月份1Y同業存單到期收益率6M國股轉貼現利率(%)月初值月初值月末值月末值月末較月初(bp)月末較月初(bp)

62、月中樞月中樞月初值月初值月末值月末值月末較月初(bp)月末較月初(bp)月中樞月中樞2020/012.902.88-32.862.512.90392.69-0.412020/032.552.17-382.322.532.90372.56-0.552020/113.153.25103.202.902.72-182.78-0.742021/062.852.8502.882.392.97582.61-0.082021/092.662.6822.702.262.3482.28-0.642021/102.692.79102.742.192.18-12.19-0.272021/122.702.60-102

63、.701.982.41441.25-0.762022/012.612.41-202.512.393.15762.61-0.642022/022.462.5372.482.491.04-1452.25-0.802022/032.542.5622.592.292.28-12.08-0.222022/062.312.28-32.341.401.63231.50-0.732022/101.972.0252.011.491.10-391.48-0.402022/122.492.42-72.611.201.18-11.02-0.422023/032.742.60-142.682.402.57172.45-

64、0.802023/052.562.40-172.461.661.6821.61-0.482023/062.372.31-62.341.801.42-391.76-0.272023/072.322.31-12.301.291.03-261.31-0.362023/102.422.57152.521.311.05-261.20-0.792023/122.632.40-232.601.091.1791.14-0.322024/022.352.23-122.281.731.7521.71-0.702024/052.112.07-42.091.261.40141.32-0.292024/081.871.

65、97111.921.051.1270.98-0.442024/111.901.80-101.870.750.7950.70-0.452024/121.711.58-131.670.681.45780.80-0.522025/011.571.72151.661.601.33-271.41-0.512025/031.981.90-91.961.231.2841.23-0.511Y同業存單到期收益率（%）1Y同業存單到期收益率（%）6M國股轉貼現利率（%）6M國股轉貼現利率（%）日期日期相關系數相關系數 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資金面

66、主導存單利率走勢，而存單利率走勢影響因素更加多元。資金面主導存單利率走勢，而存單利率走勢影響因素更加多元。2021 年 12 月-2022 年 2月的背離現象最為明顯，且兩種背離形態交錯出現，我們以此為例。具體而言：其一，年末信貸需求疲弱，但資金面依然偏緊。其一，年末信貸需求疲弱，但資金面依然偏緊。2021 年 12 月呈現“票據利率下行+存單利率上行”的背離形態。2021年 12月各項貸款余額同比增長 11.6%，環比下降0.1pct，居民部門和企業部門信貸需求疲弱下票據沖量力度加大，帶動各期限票據利率整體下行。但當年財政后置，12 月政府債同比多增 4548 億，帶動 12 月末社融存量同

67、比增速環比上升 0.2pct 至 10.3%。年末資金需求依然相對旺盛，推動存單利率上行。其二，年初信貸需求旺盛，但資金面依然寬松。其二，年初信貸需求旺盛，但資金面依然寬松。2022 年 1 月呈現“票據利率上行+存單利率下行”的背離形態。2021 年 12 月央行召開貨幣信貸形勢分析座談會，儲備項目釋放疊加政策驅動增強，2022 年 1 月信貸開門紅，當月人民幣貸款同比多增 4000 億，票據利率也季節性上行。但同期貨幣政策寬松力度加大，1 月 7 天 OMO 利率、1Y MLF 利率皆下調 10bp 至 2.1%、2.85%，資金面寬松催生存單配置需求，1Y AAA 級同業存單到期收益率全

68、月下行 20bp 至 2.41%。圖圖 23：2021年年 12月月-2022年年 2月月票據利率與票據利率與存單存單利率走勢背利率走勢背離離 資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 4.觀察票據利率信貸屬性的五個維度觀察票據利率信貸屬性的五個維度 4.1.季節性規律：票據利率走勢的季節性波動源于信貸投放具有季節性規律季節性規律：票據利率走勢的季節性波動源于信貸投放具有季節性規律 票據利率整體呈現“年初偏高年末偏低票據利率整體呈現“年初偏高年末偏低+季初回落季末沖高”的特征。季初回落季末沖高”的特征。復盤 2020-2025年 1M 國股轉貼現利率每月中樞值的年內走勢，2021

69、年經濟進一步承壓后，票據利率的季節性波動更為明顯。1 月、3 月、6 月、9 月票據利率呈現沖高態勢，分別對應開門紅時點和季末考核時點。而 2 月、5 月、8 月等信貸小月，票據利率往往大幅回落至 1%以下。四季度票據利率回落幅度更大，在 12 月幾乎都會出現票據“零利率”行情。0.000.501.001.502.002.503.003.502.002.202.402.602.803.001Y同業存單到期收益率6M國股轉貼現利率(右軸)(%)(%)行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 24：票據利率走勢存在季節性效應（以票據利率走勢存在

70、季節性效應（以 1M 國股轉貼現利率月中樞為例）國股轉貼現利率月中樞為例）資料來源：上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 票據利率走勢與扣除非銀貸款和票據融資的純貸款票據利率走勢與扣除非銀貸款和票據融資的純貸款增量走勢相匹配，進一步體現其作增量走勢相匹配，進一步體現其作為銀行信貸規模調節工具的信貸屬性。為銀行信貸規模調節工具的信貸屬性。一般而言，票據利率下行映射信貸景氣度走弱，票一般而言，票據利率下行映射信貸景氣度走弱，票據利率上行映射信貸景氣度旺盛。據利率上行映射信貸景氣度旺盛。當開門紅和季末月份等純貸款投放景氣度較高的時點，銀行票據沖量需求較弱，票據利率容易沖高。2020-2024 年 1 月

71、的 1M 國股轉貼現利率均值為 2.58%，為 12 個月內的最高值，而每年 1 月開門紅銀行信貸投放增量往往也為年內最高點，2020-2024 年 1 月的純貸款增量均值為 4.4 萬億。進入四季度，信貸投放節奏明顯放緩，年末銀行也更傾向于將有限項目儲備騰挪至明年初投放，票據沖量力度加大導致票據利率明顯下行甚至貼近 0%。圖圖 25：扣除非銀貸款和票據融資的純貸款存在季節性波動扣除非銀貸款和票據融資的純貸款存在季節性波動 資料來源：wind，天風證券研究所 4.2.“零利率零利率”時點：票據供需嚴重失衡易導致“零利率”行情時點：票據供需嚴重失衡易導致“零利率”行情 2020 年至今已發生十輪

72、票據年至今已發生十輪票據“零利率零利率”行情，當月行情，當月 1M 國股轉貼現利率基本維持在國股轉貼現利率基本維持在1%以下。以下。十輪行情分別發生在 2021 年 12 月、2022 年 5 月、2022 年 8 月、2022 年 12月、2023 年 5 月、2023 年 8 月、2023 年 12 月、2024 年 2 月、2024 年 11-12 月、2025年 2 月?？梢?，票據“零利率”行情頻現主要在 2021 年之后，且多發生在季初和年末月份。2021 年地產嚴監管后，經濟增長動能減弱，融資需求疲弱下信貸小月票據沖量現象0.000.501.001.502.002.503.003.

73、504.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年2025年(%)-100000100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年2025年(億元)行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 加劇。圖圖 26：2020年至今的十輪年至今的十輪“零利率零利率”行情行情 資料來源：上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 票據供需嚴重失衡時，票據易現“零利率”行情。票據供需

74、嚴重失衡時，票據易現“零利率”行情。供給端，經濟活躍度降低疊加風險偏好較低，企業開票需求減弱，票據供給減少。比如，2022 年 5 月、8 月、12 月的“零利率”行情發生時，貸款需求指數也處于 60%以下的歷史低位水平。需求端，中長期貸款等較為扎實的信貸資產步入低速增長區間或增長持續放緩時，銀行在信貸規?？己藟毫ο?，對票據需求大幅增長。在這十輪票據“零利率”行情中，2021 年 12 月和 2022 年 5 月、8月、12 月當月或近一月皆有貨幣信貸形勢分析座談會要求加大信貸投放力度。供需嚴重失衡下，票據信貸屬性愈發凸顯，票據“零利率”行情由此產生。圖圖 27：貸款需求疲弱時，票據供需矛盾失

75、衡現象更加嚴重貸款需求疲弱時，票據供需矛盾失衡現象更加嚴重 資料來源：wind，天風證券研究所 50556065707580024681012141618202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025

76、-03社融口徑人民幣貸款:同比中長期貸款:同比貸款需求指數(右軸)(%)(%)為“零利率”月份 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 4.3.套利行為：“高拋低吸”的套利行為出現時，票據利率映射信貸的準確套利行為：“高拋低吸”的套利行為出現時，票據利率映射信貸的準確性減弱性減弱 票據利率劇烈波動時易產生“高拋低吸”的套利行為。票據利率劇烈波動時易產生“高拋低吸”的套利行為。票據的“高拋低吸”現象始于信貸需求疲弱下的票據“零利率”行情。具體而言：“高拋”階段：“高拋”階段：當票據進入“零利率”后，票據價格處于高位，部分機構選擇賣出票據，即“高拋

77、”。這樣既可以鎖定收益，也可以將獲取資金配置于其他收益率更高的資產。拋售導致票據供給增加，進而票據利率大幅反彈。比如 2022 年 8 月 1 日至 22 日，1M 國股轉貼現利率持續低于 1%，但 22 日貨幣信貸形勢分析座談會召開后，機構拋售票據以騰挪信貸空間，票據利率快速反彈至 2.5%的高位水平?！暗臀彪A段：“低吸”階段：當票據利率快速回升，票據價格回到低位，部分機構又會選擇買入票據，即“低吸”。這樣既可以實現賺取利差收益，又可以“以票充貸”滿足信貸考核要求，比如 2022 年 8 月 26 日至 30 日，1M 國股轉貼現利率保持在 2.5%左右的高位水平，與DR001、DR007

78、 資金利率形成約 100-125bp 的利差，機構滾隔夜配置票據的動機加強。加大收票力度后，票據利率高位回落，8 月 31 日 1M 國股轉貼現利率回落至 1.5%。套利現象會扭曲票據利率對信貸景氣度的指示性。套利現象會扭曲票據利率對信貸景氣度的指示性。我們一般通過月末票據利率走勢判斷當月信貸景氣度，但當發生“高拋低吸”的套利行為時，月末票據利率“上躥下跳”增加了判斷難度。并且，票據利率上升并不映射信貸景氣度提升，也可能是機構在出票獲利，票據利率下行同理。圖圖 28：2022年年 8月票據“高拋低吸”現象月票據“高拋低吸”現象 資料來源：wind，上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 4.4.政策

79、驅動：信貸形勢分析座談會往往成為票據利率走勢轉折點政策驅動：信貸形勢分析座談會往往成為票據利率走勢轉折點 央行相機召開貨幣信貸形勢分析座談會。央行相機召開貨幣信貸形勢分析座談會。就往年規律而言，央行一般在每年 11 月召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，比如 2018 年 11 月 15 日、2019 年 11 月 19 日，兩次座談會對信貸增長目標、信貸結構調整、降低融資成本等有常規性指導。2020 年受疫情影響，全年“寬信用”下央行不再召開座談會。但 2021 年以來信貸需求疲弱矛盾加劇，會議破例提前至 8 月召開，且此后一年內合計召開四次座談會，其中皆強調“信貸總量增長的穩定性”。202

80、2 年 11 月和 2023 年 1 月的信貸工作座談會則更加關注信貸投放節奏，強調“靠前發力”。0.000.501.001.502.002.503.002022/08/012022/08/082022/08/152022/08/222022/08/292022/09/05DR001DR0071M同業存單到期收益率1M國股轉貼現利率(%)行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 29：歷次貨幣信貸形勢分析座談會歷次貨幣信貸形勢分析座談會 資料來源：央行，天風證券研究所 2021-2022 年的四次貨幣信貸形勢分析座談會皆成為票據利率走勢的轉

81、折點。年的四次貨幣信貸形勢分析座談會皆成為票據利率走勢的轉折點。2020年寬信用力度加大以來，1M 國股轉貼現利率基本在 1.0%-3.5%之間波動。但 2021 年 7時間時間召開機構召開機構出席機構出席機構形勢判斷形勢判斷信貸工作要求信貸工作要求2018.11.152018.11.15央行國家開發銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行、光大銀行、江蘇銀行等10家商業銀行當前貨幣信貸總體保持平穩增長，今年前10個月人民幣新增貸款同比多增2.02萬億元,多增額是2017年全年的2.3倍。民營和小微企業融資狀況有所改善，前10個月普惠口徑小微企業貸款增量和增速

82、同比雙雙提高。但也要看到，當前我國經濟金融內外部形勢復雜多變，部分前期擴張較快、經營激進的企業仍面臨融資難、融資貴等問題。針對部分企業仍面臨的融資難、融資貴問題，金融部門要主動擔當，及時采取有效措施，合理規劃信貸投放的節奏和力度，為經濟平穩運行創造良好的金融環境。切實貫徹落實好精準調控和信貸政策要求，大力支持民營和小微企業發展。人民銀行采取了一系列政策措施，通過信貸、債券、股權“三支箭”，有力支持實體經濟。金融機構要深入領會政策意圖，用好、用足這些正向激勵措施，進一步加大對民營和小微企業的金融支持，并保持其商業可持續性。2019.11.192019.11.19央行工商銀行、農業銀行、建設銀行、

83、中信銀行、浦發銀行、興業銀行等6家商業銀行2019年以來金融部門不斷加大對實體經濟支持力度，穩健貨幣政策松緊適度，貨幣政策傳導效率提升，M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配并略高一些，體現了強化逆周期調節的要求。貸款平穩增長，支持實體經濟力度穩固。信貸結構優化，社會融資成本穩中有降，服務實體經濟提質增效。宏觀經濟金融平穩運行仍面臨挑戰，經濟下行壓力持續加大，局部性社會信用收縮壓力依然存在。要繼續強化逆周期調節，增強信貸對實體經濟的支持力度，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配，促進經濟運行在合理區間。要堅持推進結構調整，立足當前、著眼長遠，用改革的辦

84、法優化金融資源配置。要發揮好貸款市場報價利率對貸款利率的引導作用，推動金融機構轉變貸款定價慣性思維，真正參考貸款市場報價利率定價，促進實際貸款利率下行。要繼續推進資本補充工作，提高銀行信貸投放能力。2021.8.232021.8.23央行國家開發銀行、工商銀行、農業銀行、建設銀行等銀行業金融機構經濟持續恢復增長，發展動力進一步增強貸款平穩增長，信貸結構優化，社會綜合融資成本穩中有降全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨嚴峻復雜，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡，保持信貸平穩增長仍需努力。要繼續做好跨周期設計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，增強信增

85、強信貸總量增長的穩定性貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。要堅持推進信貸結構調整，加大對重點領域和薄弱環節的支持，使資金更多流向科技創新、綠色發展，更多流向中小微企業、個體工商戶、新型農業經營主體。要促進實際貸款利率下行，小微企業綜合融資成本穩中有降。要繼續推進銀行資本補充工作，提高銀行信貸投放能力。2021.12.162021.12.16央行開發銀行、進出口銀行、農業發展銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行、中信銀行、招商銀行、江蘇銀行等12家銀行業金融機構我國經濟發展和疫情防控保持全球領先地位。我國經濟發展雖然面臨短期

86、下行壓力，但經濟韌性強、長期向好的基本面不會改變，有信心有能力繼續保持貨幣信貸合理增長。堅持穩字當頭、穩中求進，實施好穩健的貨幣政策。要加大跨周期調節力度，統籌考慮今明兩年銜接，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，遵循市場化、法治化、國際化原則，增強信貸總量增長的穩定性，增強信貸總量增長的穩定性，穩步優化信貸結構，保持企業綜合融資成本穩中有降態勢，不斷增強服務實體經濟能力。2022.5.232022.5.23央行、原銀保監會24家主要金融機構一季度貨幣信貸保持平穩增長，有力支持了今年經濟金融平穩開局。受國內外超預期因素影響，近期經濟新的下行壓力進一步加大

87、。金融系統要用好用足各種政策工具，從擴增量、穩存量擴增量、穩存量兩方面發力，以適度的信貸增長適度的信貸增長支持經濟高質量發展。要聚焦重點區域、重點領域和重點行業，圍繞中小微企業、綠色發展、科技創新、能源保供、水利基建等，加大金融支持力度。要落實政策要求，保持房地產信貸平穩增長，支持中小微企業、個體工商戶、貨車司機貸款和受疫情影響嚴重的個人住房、消費貸款等實施延期還本付息。要加快已授信貸款的放款進度。2022.8.222022.8.22央行國家開發銀行、農業發展銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、郵儲銀行我國經濟延續恢復發展態勢，但仍有小幅波動。當前正處于經濟回穩最吃勁的節點，必須以時

88、不我待的緊迫感，鞏固經濟恢復發展基礎。主要金融機構特別是國有大型銀行要強化宏觀思維，充分發揮帶頭和支柱作用，保持貸款總量增長的穩定性保持貸款總量增長的穩定性。要增加對實體經濟貸款投放，進一步做好對小微企業、綠色發展、科技創新等領域的信貸支持工作。要保障房地產合理融資需求。要依法合規加大對平臺經濟重點領域的金融支持。政策性開發性銀行要用好政策性開發性金融工具，加大對網絡型基礎設施建設、產業升級基礎設施建設、城市基礎設施建設、農業農村基礎設施建設、國家安全基礎設施建設等重點領域相關項目的支持力度，盡快形成實物工作量，并帶動貸款投放。2022.11.212022.11.21央行、原銀保監會各國有商業

89、銀行、中國郵政儲蓄銀行、各股份制商業銀行/全國性商業銀行要增強責任擔當，發揮“頭雁”作用，主動靠前主動靠前發力發力。要用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量，更好發揮有效投資的關鍵作用。發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，積極支持制造業和服務業有效需求。要進一步加大對小微企業、個體工商戶、貨車司機等市場主體的支持力度，按照市場化原則積極支持符合條件的普惠小微企業貸款延期還本付息，主動向實體經濟減費讓利。2023.1.102023.1.10央行、原銀保監會政策性和開發性銀行、各國有商業銀行、部分股份制商業銀行/各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠

90、前發力合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力，進一步優化信貸結構，精準有力支持國民經濟和社會發展重點領域、薄弱環節。要加強跟蹤監測，及時跟進政策性開發性金融工具配套融資，延續發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，力爭形成更多實物工作量。要繼續用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、交通物流專項再貸款等結構性貨幣政策工具，不斷完善對重點領域和薄弱環節的常態化支持機制。用好普惠小微貸款支持工具等優惠政策，加力支持小微市場主體恢復發展。當前還要全力支持重點醫療物資生產保供企業的合理資金需求。2020年未召開2020年未召開 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究

91、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 月、2021 年 8 月連續兩月的月末票據利率都低至 1%以下，當月社融口徑人民幣貸款也分別同比少增 1830 億、1488 億，少增幅度分別為對應歷史同期第三高、次高的水平。信貸超季節性收縮的背景下，2021 年 8 月貨幣信貸形勢分析座談會明確強調“穩信用”，銀行騰挪票據額度以加大純貸款的投放力度，票據利率快速反彈。后續的三次座談會皆發生在票據“零利率”月份，也同樣呈現了會后快速反彈的特征。因此，當信貸投放景氣度超季節性走弱后，央行召開貨幣信貸形勢分析座談會強調加大信貸投放力度。政策驅動效應增強，銀行信貸投放從“票據沖量”轉向“信貸沖量”，信

92、貸屬性主導下，票據利率在座談會前后呈現快速下行又快速上行的走勢特征。圖圖 30：2021年年 8月月-2022年年 8月的四次貨幣信貸形勢分析座談會皆為票據利率走勢的轉折點月的四次貨幣信貸形勢分析座談會皆為票據利率走勢的轉折點 資料來源：上海國際貨幣經紀，央行，天風證券研究所 4.5.期限組合：期限利差隱含對未來信貸景氣度的預期期限組合：期限利差隱含對未來信貸景氣度的預期 1M 和和 3M 票據利率分別隱含市場對當月信貸和未來信貸景氣度的預期。票據利率分別隱含市場對當月信貸和未來信貸景氣度的預期。二者走勢大致同向，但 1M 票據利率波動性更大。一般而言，期限溢價補償下，3M 票據利率高于 1M

93、票據利率，因此 3M-1M 票據利差通常為正。當利差擴大，反映預期未來信貸景氣度比本月更好；當利差收窄，反映預期未來信貸景氣度比本月更差。若二者出現利率倒掛，且負利差持續走闊時，可能隱含對未來信貸較為悲觀的預期。但在實際情況中，受銀行配置動機影響，負利差走闊未必映射未來信貸景氣度走向疲但在實際情況中，受銀行配置動機影響，負利差走闊未必映射未來信貸景氣度走向疲弱。弱。復盤 2020 年至今 3M-1M 票據利差走勢，2023 年 10-11 月、2024 年 10-11 月曾出現明顯的 3M 和 1M 票據利率持續大幅倒掛的現象，倒掛幅度達 100bp 以上。淡季信貸需求偏弱，銀行收票需求升溫，

94、但臨近年末卻更偏好 3M、6M 等跨年期票據。這種偏好本質上也反映了信貸需求的疲軟，但也有優化信貸節奏的考量。具體而言，這一方面或源于銀行的跨期調節動機，在四季度增加票據資產，既可以滿足當年的信貸考核要求，也可以為次年一季度旺季信貸投放騰挪空間和儲備優質項目；另一方面或源于銀行減輕監管考核壓力的訴求，跨年持有票據可以減少 1M 到期再配置等資產結構調整引發的信貸規?？己酥笜瞬▌?。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.001M國股轉貼現利率貨幣信貸形勢分析座談會(%)行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

95、21 圖圖 31：1M和和 3M國股轉貼現利率走勢國股轉貼現利率走勢 資料來源：上海國際貨幣經紀，天風證券研究所 5.票據監管政策對票據量價的影響票據監管政策對票據量價的影響 5.1.票據新規推動票據回歸支付結算屬性，緩解量價的季節性波動票據新規推動票據回歸支付結算屬性，緩解量價的季節性波動 2022 年 11 月 11 日印發的商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法，后稱票據新規，是現行關于票據業務的基礎法律規范，已于 2023 年 1 月 1 日正式施行。在此之前，我國票據業務長期遵循 1997 年發布的商業匯票承兌、貼現與再貼現管理暫行辦法，后稱暫行辦法。相較于暫行辦法，票據新規在票據市場發

96、展相對成熟后發布，制度規定更側重相較于暫行辦法，票據新規在票據市場發展相對成熟后發布，制度規定更側重于加強市場監管而非業務管理。于加強市場監管而非業務管理。比如，單列第四章風險控制和第五章信息披露，強化各項業務環節的監督管理。除此以外，針對前期業務發展暴露的問題，在強調真實交易和債權債務關系、限制虛增存貸款規模、回調票據期限、擴大服務范圍等方面，票據新規細化了相關規定。圖圖 32：商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法重點條例商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法重點條例 資料來源：央行，天風證券研究所-200-150-100-500501001502000.000.501.001.502.002.5

97、03.003.504.004.505.00期限利差(右軸)1M國股轉貼現利率3M國股轉貼現利率(%)(bp)新規要點新規要點章節章節條例條例具體內容具體內容第一章總則第五條本辦法所稱貼現是指持票人在商業匯票到期日前，貼付一定利息將票據轉讓至具有貸款業務資質機構的行為。持票人持有的票據應為依法合規取得，具有真實交易關系和債權債務關系，因稅收、繼承、贈與依法無償取得票據的除外。第二章承兌第十一條銀行、農村信用合作社、財務公司承兌人開展承兌業務時，應當嚴格審查出票人的真實交易關系和債權債務關系以及承兌風險，出票人應當具有良好資信。承兌的金額應當與真實交易關系和債權債務關系、承兌申請人的償付能力相匹配

98、。第三章貼現和再貼現第十五條申請貼現的持票人取得貼現票據應依法合規，與出票人或前手之間具有真實交易關系和債權債務關系，因稅收、繼承、贈與依法無償取得票據的除外。第三章貼現和再貼現第十六條持票人申請貼現，須提交貼現申請、持票人背書的未到期商業匯票以及能夠反映真實交易關系和債權債務關系的材料。第四章風險控制第二十四條銀行承兌匯票和財務公司承兌匯票的最高承兌余額不得超過該承兌人總資產的15%。銀行承兌匯票和財務公司承兌匯票保證金余額不得超過該承兌人吸收存款規模的10%。人民銀行和銀保監會可以根據金融機構內控情況設置承兌余額與貸款余額比例上限等其他監管指標。第八章附則第四十一條 本辦法第二十四條規定自

99、2024年1月1日起實施。第四章風險控制第二十五條商業匯票的付款期限應當與真實交易的履行期限相匹配，自出票日起至到期日止，最長不得超過6個月。第七章法律責任第三十五條銀行承兌匯票、財務公司承兌匯票的承兌限額、付款期限超出規定的，由人民銀行及其分支機構、銀保監會及其派出機構對承兌人進行警告、通報批評，并由銀保監會及其派出機構依法處以罰款。擴大貼現主擴大貼現主體范圍體范圍第三章貼現和再貼現第十四條商業匯票的貼現人應為在中華人民共和國境內依法設立的、具有貸款業務資質的法人及其分支機構。申請貼現的商業匯票持票人應為自然人、在中華人民共和國境內依法設立的法人及其分支機構和非法人組織。強調真實交強調真實交

100、易和債權債易和債權債務關系務關系規定票據期規定票據期限最長不超限最長不超過6個月過6個月限制虛增存限制虛增存貸款規模貸款規模 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 我們重點關注以下兩方面的影響：其一，強調真實交易關系和縮短票據期限有助于限制套利行為。其一，強調真實交易關系和縮短票據期限有助于限制套利行為。相較于銀行貸款，票據貼現融資成本更低，因此存在關聯企業虛構貿易往來以獲取銀行貼現資金的行為。當票據貼現利率與存款利率倒掛時，更易滋生賺取利差的票據空轉套利現象。一方面，票據新規 在多個條例中強調票據應具有“真實交易關系和債權債務關系”。202

101、5 年 4 月 2 日，中國支付清算協會印發了商業匯票承兌/貼現業務真實交易材料審查指引(試行)，為真實交易審查提供參考。另一方面，票據新規將票據最長期限統一為六個月，此前紙票為六個月、電票為一年。審查真實交易關系和縮短票據期限將提高企業套利成本和期限錯配風險，進而壓降“融資票”、“套利票”的規模，故短期內會對票據承兌規模形成一定沖擊。新規實施的第一個月，商業匯票承兌當月發生額同比下降 24%。對銀行而言，這同樣提高了銀行“以票充貸”、“以票吸存”的成本。其二，銀承比和保存比限制將約束銀行存貸款沖量行為，但實際影響有限。其二，銀承比和保存比限制將約束銀行存貸款沖量行為，但實際影響有限。對銀行而

102、言，票據新規將銀行承兌匯票余額占銀行總資產比重上限設置為 15%，銀行承兌匯票保證金余額占銀行吸收存款規模上限設置為 10%。在貸款端，票據貼現和轉貼現被納入信貸額度考核，票據承兌計入表外信貸承諾，銀承比從票據供給源頭限制銀行“以票充貸”行為，有助于緩解票據沖量導致的票據利率大幅波動。在存款端，為降低開票企業到期無法正常償還票款的信用風險，銀行往往會收取相應比例的保證金。當存款規?？己藟毫^大時，銀行可能會提高保證金比例以快速吸收存款，規定比例上限則約束了這一行為。但大部分銀行，尤其國有大行的這兩項指標都遠低于規定上限，所以新規實際影響相對有限。圖圖 33：上市銀行銀承比和保存比（上市銀行銀承

103、比和保存比（2024.06）資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所。注：缺乏保證金存款比例數據的銀行為財報未披露。5.2.“票貸比”“票貸比”和和“貼貸比”“貼貸比”“票貸比”、“貼貸比”等監管指標約束銀行表內外票據業務?！捌辟J比”、“貼貸比”等監管指標約束銀行表內外票據業務。票貸比是簽發銀行承兌匯票余額和各項貸款余額的比值，該指標旨在約束銀行表外票據無序擴張行為。貼貸比是票據貼現及買斷式轉貼現余額與各項貸款余額的比值，該指標約束銀行貼現行為，與信貸相關性更高。這兩項指標尚未成為全國統一的票據業務監管指標，但河南、河北、山西等部分地區的監管機構曾公開提及，比如票貸比上限規定為 20%或

104、30%，貼貸比上限規定為 10%?？梢?，兩項指標的監管上限并非統一劃定，可能采取“一行一策”的方式單獨劃定。0%3%6%9%12%15%18%工商銀行農業銀行建設銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行江蘇銀行上海銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行成都銀行長沙銀行重慶銀行貴陽銀行蘇州銀行青島銀行齊魯銀行鄭州銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行蘇農銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行銀票/總資產銀票保證金存款/吸收存款 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

105、23 圖圖 34：票貸比、貼貸比相關監管文件票貸比、貼貸比相關監管文件 資料來源：國家金融監督管理總局，天風證券研究所 “票貸比”、“貼貸比”要求可能導致票據利率短期快速沖高?！捌辟J比”、“貼貸比”要求可能導致票據利率短期快速沖高。若監管對銀行設定“票貸比”要求，可能導致監管壓力較大的銀行快速拋售票據，情緒影響下票據利率會快速反彈。整體而言，兩項指標核心目的仍在于優化信貸結構，加大對實體經濟的實際信貸支持力度。截止 2024 年 6 月末，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行票貸比分別為 2.84%、13.80%、15.97%、6.54%，股份制銀行和城商行壓力相對較大。圖圖 35：上市銀行票

106、貸比（上市銀行票貸比（2024.06）資料來源：公司公告，天風證券研究所 5.3.資本新規一定程度上可以緩解票據供需矛盾資本新規一定程度上可以緩解票據供需矛盾 2023 年 11 月 1 日，國家金融監督管理總局正式發布商業銀行資本管理辦法，后稱 資本新規，該辦法已于 2024 年 1 月 1 日正式施行。此前，我國銀行業長期遵循 2013年 1 月 1 日施行的商業銀行資本管理辦法（試行），后稱試行辦法。資本新規對標國際版新巴塞爾協議，并統籌考慮與國內宏觀經濟政策形勢的適應性，對試行辦法進行了大規模修訂。資本新規的最大變革在于對商業銀行進行分檔監管。資本新規的最大變革在于對商業銀行進行分檔監

107、管。新規按照銀行規模和業務復雜程度將商業銀行劃分為三個檔次并匹配不同的資本監管方案。其中，規模較大或跨境業務較多的銀行劃為第一檔，對標資本監管國際規則；規模較小、跨境業務較少的銀行納入日期日期機構機構文件文件具體內容具體內容2017/12/12河北銀監局關于規范銀行業金融機構票據業務的監管意見嚴格監管指標約束，轄內銀行業金融機構票貸比不得高于30%、貼貸比不得高于10%，兩項指標應于2018年底前全部達標。2019/06/20河南銀保監局關于河南滎陽農村商業銀行股份有限公司恢復開辦票據貼現和轉貼現業務的批復你行要嚴格按照中華人民共和國票據法等規定，保證真實貿易背景，保證票貸比不超過20%，積極

108、服務實體經濟和“三農”小微企業發展。2019/11/21河北銀保監局關于調整河北省農合機構貼貸比監管目標值的通知調整貼貸比監管目標值。河北省農合機構貼貸比監管目標值由“10%”調整為“20%”。2022/04/24三明銀保監分局關于進一步降低融資成本支持市場主體抗疫紓困的通知城商行要合理控制協議存款、保證金存款等負債占比，規范票據業務發展，對票貸比超過30%、100%保證金票據業務、保證金存款占比超過25%等情況，將納入監管監測和檢查重點范圍，避免票據業務不合規導致加重企業負擔。2023/11/16國家金融監督管理總局山西監管局關于推動全省農銀系統高質量發展的指導意見嚴格落實票貸比、貼貸比等監

109、管要求。22.4%22.5%31.9%20.6%20.9%20.7%0%5%10%15%20%25%30%35%工商銀行農業銀行建設銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行北京銀行江蘇銀行上海銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行成都銀行長沙銀行重慶銀行貴陽銀行蘇州銀行青島銀行齊魯銀行鄭州銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行渝農商行滬農商行青農商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行蘇農銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行銀行承兌匯票余額/貸款總額 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 第二檔，實施相對簡化的監管規則；規

110、模更小且無跨境業務的銀行則為第三檔，簡化其資本計量要求并引導其聚焦縣域和小微金融服務。根據 2024 年半年報數據，目前 42 家 A股上市銀行中，國有大行、股份制銀行和部分規模較大的城農商行共計 33 家銀行屬于第一檔銀行，另外的 9 家屬于第二檔銀行。圖圖 36：資本新規分檔標準資本新規分檔標準 圖圖 37：上市銀行調整表內外資產余額測算值（上市銀行調整表內外資產余額測算值（2024.06）資料來源：國家金融監督管理總局，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資本新規細化了各環節票據業務的資本監管辦法。具體如下：銀票承兌業務風險權重下調有助于增加票據供給。銀票承兌業務風險權重

111、下調有助于增加票據供給。由于票據承兌屬于表外業務，需要乘以相應的信用轉換系數轉化為表內資產，資本新規中信用轉換系數為 100%，仍與之前保持一致。但對應業務的風險權重有所下調，相較于試行辦法將承兌業務風險權重統一為 100%，資本新規則根據出票人等級設置對應風險權重，結構性下調了投資級公司、中小企業、小微企業的風險權重。這反映出，監管鼓勵增加對優質企業或融資難企業的票據業務服務，并相應增加票據供給。銀票貼現和轉貼現風險權重整體上調。銀票貼現和轉貼現風險權重整體上調。資本新規細化了商業銀行風險暴露等級，境內商業銀行根據核心一級資本充足率、杠桿率等被劃分為 A+級、A 級、B 級、C 級四個等級。

112、目前，A 股上市銀行多數為 A 級銀行。因此，對于原始期限三個月以內（含）的票據，直貼和轉貼的風險權重仍為 20%。但原始期限三個月以上的票據，直貼和轉貼風險權重從 25%上升至 40%。由此可見，銀行通過 3M 以上票據調節信貸的成本將有所上升，監管約束下 3M 以上票據信貸屬性將有所弱化。在信貸需求疲弱和信貸考核剛性的情況下，由于風險權重沒有變化，3M 及以內的短期限票據或將成為銀行票據沖量的主要品種，信貸屬性有所增強，3M 及以內票據利率對信貸景氣度的指示作用或將更強。圖圖 38：銀行承兌匯票的資本監管辦法對比銀行承兌匯票的資本監管辦法對比 資料來源：國家金融監督管理總局，天風證券研究所

113、 6.風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期；信貸需求持續走弱；票據預測作用失效。銀行分檔銀行分檔分檔標準（第一、二檔為符合以下任一條件）分檔標準（第一、二檔為符合以下任一條件）1.并表口徑調整后表內外資產余額5000億元人民幣（含）以上。2.境外債權債務余額300億元人民幣（含）以上且占并表口徑調整后表內外資產余額的10%（含）以上。1.并表口徑調整后表內外資產余額100億元人民幣（含）以上，且不符合第一檔商業銀行條件。2.并表口徑調整后表內外資產余額小于100億元人民幣但境外債權債務余額大于0。第三檔第三檔并表口徑調整后表內外資產余額小于100億元人民幣且境外債權債務余額為0的商業銀行。第一檔

114、第一檔第二檔第二檔銀行銀行規模(億元)規模(億元)銀行銀行規模(億元)規模(億元)銀行銀行規模(億元)規模(億元)工商銀行工商銀行491304浙商銀行浙商銀行38430齊魯銀行齊魯銀行7392建設銀行建設銀行423170北京銀行北京銀行45586蘭州銀行蘭州銀行5149農業銀行農業銀行436333江蘇銀行江蘇銀行43219西安銀行西安銀行4769中國銀行中國銀行354000上海銀行上海銀行36943廈門銀行廈門銀行4561郵儲銀行郵儲銀行171440寧波銀行寧波銀行39124渝農商行渝農商行15642交通銀行交通銀行155199南京銀行南京銀行29604滬農商行滬農商行15280招商銀行招商銀

115、行138104杭州銀行杭州銀行23178青農商行青農商行5001興業銀行興業銀行119998成都銀行成都銀行12508常熟銀行常熟銀行4459浦發銀行浦發銀行109830長沙銀行長沙銀行11604紫金銀行紫金銀行2993中信銀行中信銀行108790重慶銀行重慶銀行8677無錫銀行無錫銀行2788民生銀行民生銀行86347貴陽銀行貴陽銀行7391張家港行張家港行2625光大銀行光大銀行77271鄭州銀行鄭州銀行7234蘇農銀行蘇農銀行2512平安銀行平安銀行71127蘇州銀行蘇州銀行7259瑞豐銀行瑞豐銀行2215華夏銀行華夏銀行50738青島銀行青島銀行7072江陰銀行江陰銀行2072監管辦法

116、監管辦法承兌業務承兌業務直貼業務直貼業務轉貼現業務轉貼現業務試行辦法試行辦法信用轉換系數100%風險權重100%原始期限三個月以內(含)的風險權重為20%，三個月以上的25%原始期限三個月以內(含)的風險權重為20%，三個月以上的25%資本新規資本新規第一檔第一檔信用轉換系數100%風險權重取決于出票人。投資級公司75%、中小企業85%、其他一般公司100%、小微企業75%風險權重取決于承兌人等級。A+級銀行，原始期限三個月以內(含)的為20%，三個月以上的30%。A級銀行，原始期限三個月以內(含)的為20%，三個月以上的40%。B級銀行，原始期限三個月以內(含)的為50%，三個月以上的75%

117、。C級銀行，風險權重為150%。取承兌人、貼現人中信用等級較高者。A+級銀行，原始期限三個月以內(含)的風險權重為20%，三個月以上的30%A級銀行，原始期限三個月以內(含)的風險權重為20%，三個月以上的40%。B級銀行，原始期限三個月以內(含)的為50%，三個月以上的75%。C級銀行，風險權重為150%。資本新規資本新規第二檔第二檔信用轉換系數100%風險權重取決于出票人。投資級公司100%、中小企業85%、其他一般公司100%、小微企業75%原始期限三個月以內(含)的風險權重為20%，三個月以上的40%原始期限三個月以內(含)的風險權重為20%，三個月以上的40%行業行業報告報告|行業深

118、度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本

119、報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或

120、者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的

121、投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收

122、益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：