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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/1515 Table_Page 行業專題研究|房地產 2025 年 5 月 6 日 證券研究報告 房地產行業：數據中心房地產行業：數據中心 REITs 分析分析 潤澤數據中心潤澤數據中心 REIT 和萬國數據中心和萬國數據中心 REIT 分析師：分析師：郭鎮 分析師：分析師：安寧寧 分析師：分析師：胡正維 SAC 執證號：S0260514080003 SFC CE.no:BNN906 SAC 執證號：S0260512020003 SFC CE.no:BNW179 SAC 執證號：S0260524080002 021-38003639 07

2、55-23948352 021-38003768 請注意，胡正維并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：根據上交所和深交所，首批數據中心根據上交所和深交所，首批數據中心 REITs 已于已于 3 月申報至交易所審核，月申報至交易所審核，分別是南方潤澤數據中心 REIT 和南方萬國數據中心 REIT，評估價值分別為 42.03 億元和 21.95 億元。兩單數據中心 REITs 發行聯合體均為南方基金和南方資本，也是該組合首次參與公募 REITs 發行。根據招募說明書，兩單數據中心根據招募說明書，兩單數據中心 REITs 均為批發型數均為批發型數

3、據中心，由少數客戶簽約，因此上架率水平高于行業平均據中心，由少數客戶簽約，因此上架率水平高于行業平均。項目選址上，兩單數據中心 REITs 均選擇在一線城市周邊的衛星城市建設，兼顧網絡延遲和能耗成本。潤澤數據中心潤澤數據中心 REIT 發行后項目運營成本有所上升，其中營業稅金增加較多。發行后項目運營成本有所上升，其中營業稅金增加較多。為剔除電費波動對盈利能力的影響，在后續分析中營業收入和營業成本均不包含電費。22 至 24Q3 潤澤數據中心 REIT 的 NOI Margin 介于88.20%至 89.34%，而發行上市后 24Q4E 和 25E 的 NOI Margin 分別為 86.30%

4、和 84.22%，低于發行前，系稅金及附加上升較快，稅金及附加占營業收入（不含電費）的比重從 23 年的 0.67%上升至 24Q4E 和 25E 的4.24%和 3.71%。稅金成本增加難以避免，系基金發行后項目公司每年向 ABS 以利息的形式支付分紅金額時需繳納 3%的增值稅。NOI Margin 的下降再疊加新增費用（新增基金管理費、托管費等）進一步降低了 EBITDA margin 的水平，23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 EBITDA Margin 分別為 94.14%、93.70%、81.34%和 84.00%。資產估值方面，收入階梯式增長，在當前合同期內不增長；自

5、 35 年起，每五年增長 5.1%。成本端按照 0.5%-1%的增速預測，故 NOI 也呈現出階梯增長的趨勢。最后按照 8%的折現率將 NOI 折現得到 42.03 億元的評估值。萬國數據中心萬國數據中心 REIT 項目盈利能力穩定，整合后的非稅成本下降彌補了營業稅金的上升。項目盈利能力穩定，整合后的非稅成本下降彌補了營業稅金的上升。項目與業務相關的電費由客戶承擔，規避了電費波動風險。萬國數據中心 REIT 在 23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 NOI Margin 分別為 86.23%、86.81%、83.13%和 86.31%，穩定性較強。雖發行后稅金及附加上升，但 25E

6、 非稅成本的下降抵消了營業稅金的上升。23、241Q-Q3、24Q4E 和 25E 的 EBITDA Margin 分別為 86.35%、86.40%、75.19%和 79.80%，下降的原因也是由于新增基金管理費、托管費、人員薪酬等。資產評估價值方面，收入在合同期內不增長，合同期外按照年增長率 2%，每五年階梯式增長一次的方式預測；運營成本方面，運營管理費按照收入的 9%預測；新增人員薪酬按照 2%預測；保險費測得稅后每年 49.59 萬元；收入減去運營管理費、人員薪酬、保險費等得到 NOI，最后按照 8%的折現率將 NOI 折現得到 21.95 億元的評估值。風險提示：基金價格存在波動風險

7、；基金管理人限于知識、經驗或帶來的管理風險等。風險提示：基金價格存在波動風險；基金管理人限于知識、經驗或帶來的管理風險等。相關研究相關研究：房地產行業：25 年 3 月 REITs 月報:避險情緒再次推動 REITs 行情上升 2025-04-29 房地產及物管行業 25 年第 17 周周報:成交走平，推盤五一節前回升 2025-04-27 房地產及物管行業 25 年第 16 周周報:成交熱度穩定，國常會表態著力擴內需 2025-04-20 3529886 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 重點公司估值和財務分析

8、表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE 收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 萬科 A 000002.SZ 人民幣 6.83 2025/4/8 買入 7.64 -0.69 0.05 -136.6 13.6 10.1 -4.10%0.30%保利發展 600048.SH 人民幣 8.35 2024/8/25 買入 11.42 1.04 1.09 8.0 7.

9、7 11.8 12.7 5.60%5.50%招商蛇口 001979.SZ 人民幣 9.16 2025/3/23 買入 12.00 0.49 0.53 18.7 17.3 12.8 10.9 3.80%4.00%新城控股 601155.SH 人民幣 13.29 2025/4/8 買入 16.19 0.36 0.49 36.9 27.1 8.0 7.4 1.30%1.80%金地集團 600383.SH 人民幣 4.28 2023/9/21 買入 11.56 -0.31 -0.08 -59.4 34.8 -2.30%-0.70%建發股份 600153.SH 人民幣 10.44 2025/4/28 買

10、入 12.84 1.22 1.42 8.6 7.4 6.3 6.5 4.80%5.30%華發股份 600325.SH 人民幣 5.13 2025/3/18 買入 6.88 0.43 0.48 11.9 10.7 20.9 13.0 5.70%5.90%濱江集團 002244.SZ 人民幣 10.18 2025/4/29 買入 12.05 0.96 1.16 10.6 8.8 2.4 0.6 9.70%10.50%首開股份 600376.SH 人民幣 2.39 2023/5/3 買入 5.84 0.14 0.23 17.1 10.4 21.8 20.6 1.70%2.70%萬科企業 02202.

11、HK 港幣 5.38 2025/4/8 買入 5.96 -0.69 0.05 -107.6 13.6 10.1 -4.10%0.30%中國海外發展 00688.HK 港幣 13.66 2025/4/10 買入 16.55 1.62 1.74 8.4 7.9 5.7 5.2 4.40%4.60%中國海外宏洋集團 00081.HK 港幣 1.72 2025/4/6 買入 2.21 0.29 0.38 5.9 4.5 4.1 3.1 3.20%4.00%越秀地產 00123.HK 港幣 4.74 2025/4/8 買入 6.66 0.28 0.36 16.9 13.2 3.4 3.2 1.80%2.

12、20%華潤置地 01109.HK 港幣 26.40 2025/4/6 買入 29.30 3.63 3.87 7.3 6.8 5.1 4.9 8.70%8.50%萬物云 02602.HK 港幣 21.10 2023/8/25 買入 59.79 1.40 1.64 15.1 12.9 3.0 2.6 9.50%11.00%保利物業 06049.HK 港幣 31.35 2023/8/23 買入 66.83 2.85 3.09 11.0 10.1 2.6 2.5 15.00%14.70%招商積余 001914.SZ 人民幣 11.89 2025/3/23 買入 13.94 0.87 0.94 13.7

13、 12.6 5.2 4.1 8.40%8.50%綠城服務 02869.HK 港幣 4.50 2023/8/28 買入 6.09 0.29 0.33 15.5 13.6 5.3 4.7 11.10%11.90%綠城管理控股 09979.HK 港幣 2.72 2024/8/31 買入 4.68 0.58 0.62 4.7 4.4 1.1 0.9 23.30%22.70%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：（1）以上公司為廣發證券地產組近兩年覆蓋標的；（2）A 股標的合理價值貨幣單位為人民幣，港股標的（萬科企業、中國海外發展、中國海外宏洋、越秀地產、萬物云、保利物業）合理價值貨幣單位為港

14、幣；（3）A 股及港股標的 EPS 貨幣單位均為人民幣；（4）表中估值指標按照最新收盤價計算。jZgVmUjWgU9UiZtR9PcMbRpNpPtRqNlOnNqNkPmMyQ6MqQzQwMtPrPNZpMqM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 目錄索引目錄索引 一、首批數據中心一、首批數據中心 REITS 分析分析.5（一）項目基本情況.5（二）南方潤澤數據中心 REIT.6（三）南方萬國數據中心 REIT.10 二、風險提示二、風險提示.13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/1515

15、 Table_PageText 行業專題研究|房地產 圖表索引圖表索引 圖 1：不動產各板塊 REITs 分派率水平及變化.5 圖 2：潤澤數據中心 REIT 評估報告預測的營業收入及 NOI.9 圖 3：萬國數據中心 REIT 評估報告預測的營業收入及 NOI.12 表 1：數據中心 REITs 基本情況概覽.5 表 2：數據中心 REITs 基礎設施項目基本信息.6 表 3：潤澤數據中心 REIT 經營及財務情況.7 表 4：潤澤數據中心 REIT 營業成本及期間費用.8 表 5：萬國數據中心 REIT 經營及財務情況.10 表 6：萬國數據中心 REIT 經營及財務情況.11 識別風險，

16、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 一、首批數據中心一、首批數據中心 REITs 分析分析（一）項目基本情況（一）項目基本情況 首批數據中心REITs已于3月申報至交易所審核，分別是南方潤澤數據中心REIT和南方萬國數據中心REIT，評估價值分別為42.03億元和21.95億元。兩單數據中心REITs發行聯合體均為南方基金和南方資本，該組合在25年4月21日成功發行了南方順豐物流REIT，根據Wind數據截至25年4月30日南方順豐REIT相對于基金發行價格的漲幅為12.80%。兩單數據中心REITs均為批發型數據中心，由少

17、數客戶簽約，因此上架率水平高于行業平均。項目選址上，兩單數據中心REITs均選擇在一線城市周邊的衛星城市建設，兼顧網絡延遲和能耗成本。綜合經營數據和項目選址來看，兩單數據中心REITs底層資產質量優秀。表表 1：數據中心：數據中心 REITs 基本情況概覽基本情況概覽 基金名稱基金名稱 基礎設施基礎設施 項目類型項目類型 區位區位 項目狀態項目狀態 評估價值評估價值（億元）（億元）基金管理人基金管理人 專項計劃專項計劃 管理人管理人 2023 年（億元）年（億元）25E 分派率分派率 收入收入 EBITDA 南方潤澤數據中心 REIT 批發型 數據中心 廊坊（京津冀）審核中 42.03 南方基

18、金 南方資本 5.46 3.14 5.76%南方萬國數據中心 REIT 批發型 數據中心 昆山（長三角）審核中 21.95 南方基金 南方資本 1.68 1.45 5.55%合計合計-63.98-數據來源：上交所、深交所、招募說明書、廣發證券發展研究中心 圖圖 1：不動產各：不動產各板塊板塊 REITs 分派率水平及變化分派率水平及變化 數據來源：Wind、招募說明書、廣發證券發展研究中心 注：初始分派率指上市時的分派率，當前分派率截止 25 年 3 月末 4.47%4.79%4.19%5.56%5.76%5.55%溢價率4.38%溢價率3.77%溢價率37.65%溢價率33.40%2.00%

19、3.00%4.00%5.00%6.00%產業園區REITs倉儲物流REITs保租房REITs消費REITs潤澤數據中心REIT萬國數據中心REIT初始分派率當前分派率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 不動產REITs各板塊溢價率（使用發行初始分派率和當前分派率計算的溢價率）水平不同，底層資產運營穩定性較強的保租房REITs和兼具穩定性和成長性的消費REITs溢價率較高，分別為37.65%和33.40%。參照其他板塊經驗，數據中心REITs底層資產經營穩定性和成長性將會對其上市后的溢價率產生重要影響。目前兩單數據

20、中心REITs均處于成熟運營期，經營數據穩定性較強。因采用批發的方式承包給少數客戶，計費率或上架率保持在90%以上的高水平，同時機柜單價根據合同約定保持穩定。南方潤澤數據中心REIT和南方萬國數據中心REIT的建筑規模相差不大，總建面分別為4.21萬方和3.54萬方，機柜數量分別為5897個和4192個。機柜密度上南方萬國數據中心REIT更高，為8.44平米/柜；南方潤澤數據中心REIT機柜總功率更高且剩余運營年限更長使其在收益法下資產評估價值更高，其機柜總功率為42,530kW，比南方萬國數據中心REIT高46.44%；運營剩余年限49.56年，較南方萬國數據中心REIT多11.87年；總估

21、值為42.03億元，較南方萬國數據中心REIT高91.48%。表表 2：數據中心：數據中心 REITs 基礎設施項目基本信息基礎設施項目基本信息 項目名稱項目名稱 潤澤數據中心潤澤數據中心 REIT：廊坊國際信息港：廊坊國際信息港 A-18 數據中心數據中心 萬國數據中心萬國數據中心 REIT：國金數據中心項目：國金數據中心項目 城市 廊坊市 昆山市 區域 廊坊經濟技術開發區 昆山市花橋經濟開發區 建設內容和規模 土地使用權面積：1.53 萬方；建設內容：建設內容包含數據中心（地上建筑 7 層、地下 1 層）和配套設施；建筑面積：4.21 萬方；機柜數量：5,897 個，總功率 42,530.

22、84kW，包含 7.04kW 機柜 5,794 個、16.5kW 機柜 100 個、30.36kW 機柜 3 個 土地使用權面積：2.00 萬方；建設內容：包含 2 棟數據中心樓，建筑均為地上 4 層、地下1 層；建筑面積：3.54 萬米，地上 2.98 萬方、地下 0.56 萬方；機柜數量：4,192 個，機柜電力設計容量 29,044kW，包含7kW 機柜 4,072 個、4.5kW 機柜 120 個 收入來源 為客戶提供服務器托管服務的托管服務費收入，按機柜數量和機柜單價收費 開竣工時間 開工時間為 2019 年 5 月 7 日；竣工時間為 2022 年 3 月 8 日。開工日期：201

23、8 年 11 月 13 日；竣工日期：2020 年 4 月 20 日。運營起始時間 2020 年 12 月 16 日 1 號樓：2020 年 5 月；2 號樓：2020 年 7 月 項目權屬起止時間 及剩余年限 2010 年 4 月 13 日至 2074 年 4 月 21 日；剩余年限：49.56 年 2012 年 6 月 9 日至 2062 年 6 月 8 日；剩余年限：37.69 年 評估價值 42.03 億元 21.95 億元 預計募集資金金額 42.63 億元 22.65 億元 25E 分配率 5.76%5.55%數據來源：招募說明書、廣發證券發展研究中心 （二）（二）南方潤澤數據中心

24、南方潤澤數據中心REIT 1.經營經營表現及財務情況表現及財務情況 潤澤數據中心REIT為客戶提供服務器托管服務，根據上架機柜數量按月收取托 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 管服務費。在租機柜數量和計費單價是該項目收入的驅動因素。項目提供三種功率的機柜，分別是7.04kW、16.5kW和30.36kW的機柜，根據合同約定機柜單價（不含增值稅但含電費）分別為0.75萬元/柜/月、1.90萬元/柜/月和2.75萬元/柜/月，我們發現21年和22年按照在租機柜數量乘以機柜單價算得的飽和收入（均為5.43億元）同實際營

25、業收入存在一定差異，因此我們以營業收入除以飽和收入算得綜合計費率，用以體現項目實際產生收入的能力。21、22年的綜合計費率分別為55.79%和96.32%，主要系項目與21年投入運營處于爬坡期。使用不含電費營業收入減去不含電費項目運營成本和資本性支出即可得到衡量項目運營質量的指標NOI，同時為了剔除電費波動對項目本身運營質量（NOI）的影響和便于比較，我們從營業收入和營業成本中均剔除電費支出。不含電費項目運營成本主要包括部分營業成本（剔除了折舊和攤銷、持牌管理人薪酬）、稅金及附加和管理費用，下文會進行具體拆解。資本性支出方面，我們采用招募書24Q4E及25E的年化平均值作為21年至24前三季度

26、的替代。最終算得發行前21、22、23、24Q1-Q3的NOI Margin分別為84.02%、88.20%、89.34%和88.62%，而發行上市后24Q4E和25E的NOI Margin分別為86.30%和84.22%，略低于22及23年，主要原因系稅金及附加上升。NOI加上期間損益和發行后新增費用即可得到EBITDA，對比發行后EBITDA Margin下降幅度高于NOI Margin，主要原因系發行后新增費用（基金管理費、托管費等）降低了EBITDA水平。項目預計超募資金占可分配金額的12.94%，因此年化后24E分派率為7.94%，高于25E分派率2.18pct。表表 3：潤澤數據中

27、心：潤澤數據中心 REIT 經營及財務情況經營及財務情況 項目項目 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 2024E 2024Q4E 2025E 經營數據經營數據 期末在租 7.04kW 機柜數量 5745 5745 5745 5745 5745 5745 5752 計費單價（萬元/柜/月，不含稅含電）0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 0.75 期末在租 16.5kW 機柜數量 99 99 99 99 99 99 98 計費單價（萬元/柜/月，不含稅含電）1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 期末在租 33.36kW 機柜數

28、量 0 0 0 0 0 0 0 計費單價（萬元/柜/月，不含稅含電）2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 2.75 飽和收入（億元）5.43 5.43 5.43 5.43 5.43 5.43 5.43 綜合計費率 55.79%96.32%100.53%100.23%100.17%100.00%100.03%財務情況（單位：財務情況（單位：億元億元）營業收入 3.03 5.23 5.46 4.08 5.44 1.36 5.43 不含電費營業收入 2.02 3.10 3.33 2.36 3.18 0.83 3.30 不含電費項目運營成本 0.16 0.21 0.20 0.15

29、 0.23 0.08 0.32 資本性支出 0.16 0.16 0.16 0.12 0.15 0.03 0.20 發行前后可比發行前后可比 NOI 1.70 2.73 2.98 2.09 2.80 0.71 2.78 NOI Margin 84.02%88.20%89.34%88.62%88.01%86.30%84.22%期間損益（減值等）0.00 0.00 0.00 0.00 0.07 0.00 0.00 發行后新增費用-0.07 0.21 EBITDA 1.85 2.89 3.14 2.21 2.88 0.67 2.77 EBITDA Margin 91.93%93.36%94.14%93

30、.70%90.50%81.34%84.00%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 超募資金-0.11 0.00 其他現金調整 0.07-0.31 可分配金額可分配金額 0.85 2.46 預計募集金額 42.63 現金流分派率（年化）現金流分派率（年化）7.94%5.76%數據來源：招募說明書、廣發證券發展研究中心 不含電費項目運營成本包含與項目運營直接相關的付現成本，因此利潤表營業成本中除去折舊及攤銷、持牌人員薪酬以外的項目，外加發行前管理費用（主要包括職工薪酬、辦公費及中介費）以及稅金及附加均是直接相關的付現成本

31、。相反營業成本中折舊及攤銷不屬于付現費用，發行后的管理費用（包括審計費、信息披露費等）不屬于項目層面的支出，因此二者不納入NOI的成本計算。特別地，為了保持發行前后成本口徑一致，發行后新增的項目持牌人員薪酬（屬于營業成本中其他科目）我們也將其剔除，不納入NOI的成本計算。在發行后不含電費項目運營成本上升，主要系稅金及附加增加較多所致。由于發行前后成本結構發生變化，我們將成本費用分類為非稅成本費用和稅金及附加，其中2024Q4E（年化后）和2025E較2023稅金及附加則分別增長1,181.17萬元和1,002.85萬元，增幅分別為531.13%和450.94%，是導致項目運營成本上升的主要原因

32、。稅金的上升主要系發行后項目公司每年向ABS以利息的形式支付分紅金額時需繳納3%的增值稅。表表 4：潤澤數據中心：潤澤數據中心 REIT 營業成本營業成本及期間費用及期間費用 項目項目 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 2024E 2024Q4E 2025E 不含電費項目運營成本（單位：萬元）不含電費項目運營成本（單位：萬元）職工薪酬 600.52 862.44 828.89 559.35 559.35-水費 214.58 402.88 478.92 400.03 400.03-運營管理費用-391.84 391.84 1,567.34 其它 284.23 226.28 191

33、.96 240.51 338.01 97.5 390.65 管理費用 322.64 342.23 231.67 77.9 77.9-非稅成本費用合計非稅成本費用合計 1,421.97 1,833.83 1,731.44 1,277.79 1,767.13 489.34 1,957.99 稅金及附加 209.06 222.39 222.39 206.76 557.65 350.89 1,225.24 不含電費、持牌人薪酬項目運營成本不含電費、持牌人薪酬項目運營成本 1,631.03 2,056.22 1,953.83 1,484.55 2,324.78 840.23 3,183.23 發行后新增

34、費用（單位：萬元）發行后新增費用（單位：萬元）管理費用（審計費等）-194.00 130.00 持牌人員薪酬（屬于營業成本項下）16.46 67.99 基金管理費及托管費 491.86 1,901.03 發行后新增費用發行后新增費用 702.32 2,099.02 數據來源：招募說明書、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 從NOI開始計算EBITDA時，應先加回不屬于利潤表科目的資本性支出，然后減去利潤表中期間損益（如減值、公允價值變動等），再減去基金發行后新增的基金層面的成本即可得到。對于潤

35、澤REIT來說，基金發行后新增的基金層面的成本包括發行后管理費用（審計費、信息披露費等）、營業成本中新增的持牌人員薪酬以及基金管理費及托管費，其中基金管理費及托管費數額相對其他項目較高，一定程度上降低了發行后的EBITDA Margin水平。2.資產評估價值資產評估價值 潤澤數據中心REIT總評估價值為42.03億元，評估折現率取8%，處于不動產REITs中較高的水平。評估項目折現現金流采用凈收益，即不動產運營凈現金流，計算方式上等于總收益減去總費用。其中總收益采用機柜數量乘以收費單價的方式預測。評估假設機柜數量保持不變，為5850個機柜；收費單價根據機柜數量分為7.04kW柜、16.5kW柜

36、、30.36kW柜三類，收費單價（不含增值稅含電費）分別為7,547元/月/個、18,962元/月/個和27,547元/月/個。根據在執行合同的約定，收費單價在合同期內保持不變；合同期外按照年增長率1%，每五年階梯式增長一次的方式預測。圖圖 2：潤澤數據中心潤澤數據中心 REIT 評估報告預測的營業收入及評估報告預測的營業收入及 NOI 數據來源：招募說明書、廣發證券發展研究中心 總費用端，由于項目處于穩定運營期，評估報告認為未來用電量基本穩定，但市場化電價存在波動性，審慎起見電費支出整體按照0.5%的年增長率預測；假設其他能耗（包括水、柴油等）、人員成本、運雜費年增長率為1%；此外項目還涉及

37、共用資產，包括園區外線電力工程、110kV變電站、綜合管廊和光纖等共用資產，由于成本確定性較高，因此假設每年使用費為人民幣129.41萬元。保險費包括財產一切險和公眾責任險，計費基數均為資產估值，費率分別為0.05%和0.012%，假設每三年增長1%。稅金及附加主要包括增值稅及附加、房產稅、土地使用稅及印花稅，分別按照增值稅的12%、房產原值的70%乘以稅率1.2%、8元/平/年、年運營收入的0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0025E28E31E34E37E40E43E46E49E52E55E58E61E64E67E70E73E營業收入（億元）NOI

38、（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 0.1%征收。最后采用運營收入扣除總費用即可得到NOI，隨后使用8%的折現率將各期現金流折現即可得到42.03億元的評估價值。（三三）南方萬國數據中心南方萬國數據中心REIT 1.經營表現及財務情況經營表現及財務情況 萬國數據中心REIT為客戶提供服務器托管服務，根據上架機柜數量按月收取托管服務費。在租機柜數量和計費單價是該項目收入的驅動因素。項目提供兩種功率的機柜，分別是7kW和4.5kW的機柜，根據合同約定機柜單價（含增值稅但不含電費）分別為3990元/柜/月和34

39、20元/柜/月（4.5kW機柜收費標準實際上是按照6kW計費，因此折合為kW的單價更高），收入則按照在租機柜數量乘以機柜單價算得，該項目同樣存在營業收入不等于飽和收入的情況，項目綜合計費率（營業收入/飽和收入）逐漸降低，自21年的102.40%降低至24Q3的94.54%。收入端，項目自22年起收入呈下降趨勢，同機柜數量變化趨勢相同，自22年的1.73億元下降至23年的1.68億元，24年全年預計收入為1.67億元。21年在租機柜數量少于22年，主要系當年限電時段使用柴油發電機發電，柴油發電成本系平價結算給客戶，基礎設施項目2021年柴油發電引致的營業收入和營收成本均為415.01萬元。萬國數

40、據中心REIT的電力成本由客戶承擔，因此項目運營成本僅剩人工、物料、費用等項目，支出比較穩定，最終體現在NOI Margin的穩定性上。完整年度2025E的NOI Margin同2023年及2024模擬合并的水平差距很小，三個時間段的NOI Margin分別為86.31%、86.23%和85.85%。主要系發行后非稅成本下降抵消了稅金成本的上升。相比23年，25E稅金收入占比上升了3.04%，非稅成本收入占比下降了3.12%，相互抵消。EBITDA方面，由于發行后新增人員支出、基金管理費、托管費等費用，2024Q4E和2025E的EBITDA Margin均下降，分別為75.19%和79.80

41、%，分別較23年下降了11.16 pct和6.56 pct。表表 5：萬國數據中心：萬國數據中心 REIT 經營及財務情況經營及財務情況 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 2024E 2024Q4E 2025E 經營數據經營數據 期末在租 7kW 機柜數量 3728 3878 3787 3777 3781 3792 3792 計費單價（元/柜/月，含稅不含電）3990 3990 3990 3990 3990 3990 3990 期末在租 4.5kW 機柜數量 68 68 68 69 70 74 74 計費單價（元/柜/月，含稅不含電）3420 3420 3420 3420 34

42、20 3420 3420 飽和收入（億元）1.71 1.78 1.74 1.30 1.73 0.44 1.74 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 綜合計費率 102.40%97.58%96.88%94.54%95.91%100.00%100.00%財務情況（單位：財務情況（單位：億元億元）營業收入 1.75 1.73 1.68 1.23 1.66 0.44 1.74 項目運營成本 0.26 0.26 0.23 0.16 0.24 0.07 0.24 資本性支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

43、0.00 0.00 NOI 1.49 1.47 1.45 1.07 1.43 0.36 1.50 NOI Margin 85.06%84.90%86.23%86.81%85.85%83.13%86.31%不含利息費用的財務費用 0.02 0.01 0.01 0.01 0.01 -損益（其他收益、營業外支出）0.00 0.03 0.01 0.00 0.00 -發行后新增費用-0.03 0.03 0.11 EBITDA 1.47 1.49 1.45 1.06 1.39 0.33 1.39 EBITDA Margin 83.96%85.99%86.35%86.40%83.41%75.19%79.80

44、%超募資金-0.00 -其他現金調整 0.09 -0.13 可分配金額可分配金額 0.42 1.26 預計募集規模 22.65 年化分派率年化分派率 7.34%5.55%數據來源：招募說明書、廣發證券發展研究中心 萬國數據中心REIT成本端除折舊和攤銷以外最主要的是項目運營維護相關的成本（包括運維成本、外包勞務成本、能耗成本、運營管理服務費、人工成本、保險費等）。項目發行前后成本明細發生變化，發行前的項目運營維護相關的成本（運維成本、外包勞務成本、能耗成本和其他）在發行后統一為運營管理服務費。發行后新增人工成本系項目公司安排的3名牌照管理人員，系政策要求，但我們將其歸類為基金上市后新增費用，不

45、影響NOI的計算但影響EBITDA。項目電費水平較低，主要系底層資產與機柜收入相關的主要電力成本已由客戶承擔。由于發行前后運營成本明細發生變化，我們同樣將其分類為非稅運營成本費用和稅金及附加。非稅運營成本費用較發行前有所下降，2024Q4E和2025E較23年均下降22.57%。發行后稅金及附加水平上升，同樣是由于發行后項目公司向ABS支付利息時需繳納3%的增值稅所致。表表 6：萬國數據中心：萬國數據中心 REIT 經營及財務情況經營及財務情況 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 2024E 2024Q4E 2025E 項目運營成本（單位：萬元）項目運營成本（單位：萬元）電費（非

46、客戶承擔部分）100.91 64.05 89.57 68.04 68.04-運維成本 572.63 714.17 601.28 514.21 514.21-外包勞務成本 318.71 170.81 130.91 106.66 106.66-能耗成本 615.28 134.20 127.04 82.79 82.79-其他 47.25 36.72 18.54 13.46 13.46-運營管理服務費 -391.84 391.84 1,567.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 保險費 -12.40 12.40 4

47、9.59 管理費用（發行前口徑）724.81 1,261.28 1,120.83 662.97 662.97 非稅運營成本費用合計非稅運營成本費用合計 2,379.59 2,381.23 2,088.17 1,448.13 1,852.37 404.24 1,616.93 稅金及附加 236.47 238.67 229.04 172.33 502.56 330.23 766.49 項目運營成本項目運營成本 2,616.06 2,619.90 2,317.21 1,620.46 2,354.93 734.47 2,383.42 發行后新增費用（單位：萬元）發行后新增費用（單位：萬元）發行后新增費

48、用發行后新增費用-345.67 345.67 1,135.20 基金管理費、托管費等 329.50 329.50 1,069.21 人工成本（營業成本項下）16.17 16.17 65.99 數據來源：招募說明書、廣發證券發展研究中心 發行后新增費用主要包括項目公司新增的3名牌照管理人員以及基金管理費、托管費等基金層面的費用。其中基金管理費、托管費等約占營業收入的6.52%-7.94%，導致EBITDA Margin較發行前下降。2.資產資產評估價值評估價值 萬國數據中心REIT總評估價值為21.95億元，評估折現率取8%，處于不動產REITs中較高的水平。評估項目折現現金流采用稅前自由現金流

49、，等于營業總收入減營業成本、營業稅金及附加、資本性支出、營運資本增加并加回折舊及攤銷。其中營業總收入采用機柜數量乘以收費單價的方式預測。評估假設機柜數量保持不變，7kW機柜恒定為3,792個，4.5kW機柜恒定為74個；7kW機柜和4.5kW機柜收費單價（含增值稅不含電費）分別為3,990元/月/個和3,420元/月/個。根據在執行合同的約定，收費單價在合同期內保持不變；合同期外按照年增長率2%，每五年階梯式增長一次的方式預測。圖圖 3：萬國數據中心萬國數據中心 REIT 評估報告預測的營業收入及評估報告預測的營業收入及 NOI 0.000.501.001.502.002.503.003.50

50、4.004.5025E28E31E34E37E40E43E46E49E52E55E58E61E營業總收入（億元）NOI（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 數據來源：招募說明書、廣發證券發展研究中心 營業成本端無需考慮電費，電費波動風險轉移至客戶；運營管理費按照收入的9%預測；人工成本系項目公司擬另外聘請3名專業人員，按照每年每人20.65萬元進行測算，25年度及以后每年增長2%；保險費測得稅后每年49.59萬元。稅金及附加主要包括增值稅及附加、房產稅、土地使用稅及印花稅，分別按照增值稅的12%、房產原值的

51、70%乘以稅率1.2%、8元/平方米/年、年運營收入的0.1%征收。資本性支出的測算引用工程盡調機構出具的數據中心工程盡調評估報告，根據各設備的經濟使用年限及考慮平滑現金流，按照未來5年滾動平均數據作為大修及設備更換成本來進行評估預測。最后采用NOI作為折現現金流，并使用8%的折現率將各期現金流折現即可得到21.95億元的評估價值。二二、風險提示、風險提示 基金價格波動風險：基金價格波動風險：基礎設施項目市場價值、基金凈值可能發生波動，從而引起基金價格出現波動。同時，基金在證券交易所上市，也可能因為市場供求關系等因素而面臨交易價格大幅波動的風險。管理風險：管理風險：基礎設施基金產品結構與其他證

52、券投資基金相比較為復雜，在存續過程中，依賴于管理人對基金資產的管理，相關機構人員可能因知識、經驗、管理水平、技術手段等限制，從而影響到基金的收益水平。與基礎設施項目相關的風險：與基礎設施項目相關的風險：如未來國家關于基礎設施基金政策發生變化，可能存在因此導致基礎設施項目運營收入降低的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 廣發房地產行業研究小組廣發房地產行業研究小組 郭 鎮：首席分析師，清華大學工學碩士，11 年房地產研究經驗，2013 年進入廣發證券發展研究中心。邢 莘：資深分析師，上海財經大學應用統計碩士，

53、6 年房地產研究經驗，2018 年進入廣發證券發展研究中心。張 春 娥：資深分析師，廈門大學經濟學碩士，7 年房地產研究經驗，2021 年進入廣發證券發展研究中心。謝 淼：資深分析師，上海交通大學金融學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 慧：資深分析師，倫敦政治經濟學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。辛 恬：高級分析師，澳大利亞國立大學會計學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。胡 正 維：高級分析師，復旦大學國際商務碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10

54、%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城

55、區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證

56、券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效

57、。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/1515 Table_PageText 行業專題研究|房地產 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部

58、分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客

59、戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發

60、證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。