《傳媒行業2024年報及2025年1季報總結：25Q1業績整體回暖游戲、電影增速亮眼-250505（57頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳媒行業2024年報及2025年1季報總結：25Q1業績整體回暖游戲、電影增速亮眼-250505（57頁）.pdf（57頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/5757 Table_Page 深度分析|傳媒 證券研究報告 傳媒行業傳媒行業 2024 年報及年報及 2025 年年 1 季季報總結報總結 25Q1 業績整體回暖，游戲、業績整體回暖，游戲、電影電影增速亮眼增速亮眼 核心觀點核心觀點：行業概況：行業概況：2024 年傳媒行業實現營業收入 6059.64 億元，同比增長1.89%。25Q1 單季度實現營業收入 1458.00 億元，同比增長 2.29%，較 24Q4 的 1590.33 億元環比減少 8.32%。歸母凈利潤層面，2024 年傳媒行業實現歸母凈利潤 203.15 億元，同比減

2、少 48.79%。25Q1 單季度歸母凈利潤 111.34 億元，同比增長 40.02%，環比 24Q4 的虧損49.08 億元實現扭虧為盈。游戲：游戲：年報及一季報總體表現超市場預期；一是因為自身產品周期拐點，二是因為降本增效帶來利潤率的提升。隨著 AI 新玩法等驅動以及后續持續的產品周期釋放，板塊估值仍具向上空間。廣告廣告營銷：營銷：24 年及 25Q1 營銷大盤總體穩健，線上媒體份額持續提升，快消廣告主投放韌性較強，營銷板塊收入穩步提升，有望隨著內需提振回暖。Q2 關注內需&電商節拉動，以及 AI 帶來的廣告投放效率提升。影視院線：影視院線：哪吒 2 拉動 25Q1 全國票房大盤及院線公

3、司業績創新高，而 3-4 月缺乏頭部影片上映、票房大盤環比下滑，建議關注暑期檔。教育：教育：板塊收入穩健增長，AI 加速落地，關注有 AI+教育、教育信息化軟硬件布局的公司新產品落地推進節奏及對業績的貢獻。出版：出版：出版類國企享受的所得稅優惠政策延續至 2027 年，帶動教育出版公司 25Q1 利潤高增，主業整體穩健，關注其分紅價值。大眾出版公司業績整體承壓，個股表現分化，關注 IP 衍生品、AI 應用等主題催化。廣電新媒體：廣電新媒體：有線電視板塊持續承壓，關注行業監管推進后頭部牌照商業績修復；新媒體運營商新媒股份主業保持穩健增長，大屏端產品或可有進一步提價空間。投資建議：投資建議：（1）

4、游戲：我們持續推薦游戲板塊，建議關注國內政策端的改善以及海外的產業趨勢變化帶動下的估值提升機會。A 股游戲，推薦完美世界、愷英網絡、神州泰岳、吉比特等；關注 ST 華通等。（2）出版：關注“高紅利”和“AI 應用”兩條投資主線，重點關注現金分紅能力強、或有 AI 布局催化的鳳凰傳媒、中南傳媒、中原傳媒、皖新傳媒、南方傳媒等。（3）影視：春節檔后市場缺乏頭部影片上映，票房大盤持續低迷，關注暑期檔影片的定檔情況和行情表現，建議關注儲備有頭部電影項目的貓眼娛樂、阿里影業、上海電影、果麥文化等。（4）廣告營銷：頭部媒介基本面穩健，推薦分眾傳媒；廣告營銷公司加速推動AI Agent 在主業落地，有望實現

5、降本增效，建議關注易點天下、藍色光標。（5）建議關注央國企改革和市值管理方向，重點可關注浙文互聯、浙數文化、上海電影、電廣傳媒、中廣天擇等。風險提示。風險提示。行業監管收緊、消費需求不及預期、行業競爭加劇等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 分析師：分析師：徐呈雋 SAC 執證號：S0260519110002 021-38003663 分析師：分析師：周喆 SAC 執證號：S0260523050003

6、 SFC CE No.BJD408 010-59136890 分析師：分析師：章馳 SAC 執證號：S0260523080001 021-38003814 分析師：分析師：羅悅純 SAC 執證號：S0260524120001 請注意，徐呈雋,章馳,羅悅純并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：傳媒行業AI 周度跟蹤之十五:阿里推出 Qwen3 模型，META AI APP 上線 2025-05-05 聯系人：黃靜儀 -24%-13%-2%8%19%30%05/2407/2409/2412/2402/2504/25傳媒滬深300 識別風險，發現

7、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 光線傳媒 300251.SZ 人民幣 19.28 2024/10/30 買入 10.52 0.35 0.40 55.09 48.20 20.38 17.39

8、 10.60 11.20 橫店影視 603103.SH 人民幣 15.68 2025/4/17 買入 16.73 0.48 0.56 32.67 28.00 12.63 11.46 21.00 20.30 芒果超媒 300413.SZ 人民幣 22.73 2025/4/28 買入 27.88 1.06 1.27 21.44 17.90 4.50 4.31 8.80 10.60 萬達電影 002739.SZ 人民幣 11.25 2025/4/29 買入 13.76 0.46 0.65 24.46 17.31 8.06 6.51 12.70 15.20 新媒股份 300770.SZ 人民幣 39.

9、00 2025/5/2 買入 55.20 3.07 3.26 12.70 11.96 7.69 7.33 18.10 17.90 藍色光標 300058.SZ 人民幣 8.56 2025/4/28 買入 9.09 0.17 0.22 50.35 38.91 17.75 18.49 5.20 6.40 完美世界 002624.SZ 人民幣 13.59 2025/5/3 買入 14.37 0.46 0.80 29.54 16.99 21.28 10.97 12.20 18.10 神州泰岳 300002.SZ 人民幣 10.95 2025/4/28 買入 13.65 0.63 0.73 17.38

10、15.00 12.39 9.87 14.90 14.90 吉比特 603444.SH 人民幣 239.00 2025/4/23 買入 248.04 13.78 16.03 17.34 14.91 8.75 7.62 19.10 20.90 三七互娛 002555.SZ 人民幣 15.19 2025/4/21 買入 24.38 1.35 1.51 11.25 10.06 8.79 7.77 22.30 23.70 愷英網絡 002517.SZ 人民幣 17.00 2025/4/28 買入 19.70 0.98 1.11 17.35 15.32 12.94 10.79 25.60 23.70 分眾

11、傳媒 002027.SZ 人民幣 7.20 2025/5/1 買入 8.92 0.39 0.45 18.46 16.00 11.59 10.22 30.90 32.70 天下秀 600556.SH 人民幣 4.78 2024/8/28 買入 3.64 0.10 0.14 47.80 34.14 17.31 13.17 4.40 5.60 兆訊傳媒 301102.SZ 人民幣 9.99 2024/10/28 買入 12.38 0.41 0.49 24.37 20.39 7.92 6.41 5.20 6.00 博納影業 001330.SZ 人民幣 4.39 2024/10/31 買入 8.24 0

12、.27 0.37 16.26 11.86 11.93 9.55 6.20 7.70 華策影視 300133.SZ 人民幣 7.20 2025/4/18 買入 8.54 0.24 0.27 30.00 26.67 20.85 18.44 6.20 6.40 新經典 603096.SH 人民幣 17.56 2025/4/23 買入 22.81 0.91 0.98 19.30 17.92 12.86 12.05 7.30 7.80 山東出版 601019.SH 人民幣 9.82 2025/4/30 買入 12.58 0.79 0.83 12.43 11.83 7.07 6.08 10.40 10.4

13、0 中南傳媒 601098.SH 人民幣 14.28 2025/4/26 買入 17.30 0.96 1.00 14.88 14.28 5.67 4.88 10.60 10.60 中信出版 300788.SZ 人民幣 30.05 2025/4/26 買入 36.55 1.04 1.18 28.89 25.47 17.11 15.68 8.70 9.30 鳳凰傳媒 601928.SH 人民幣 11.74 2025/4/29 買入 14.21 0.89 0.90 13.19 13.04 11.15 10.37 11.00 10.60 皖新傳媒 601801.SH 人民幣 7.00 2025/4/2

14、9 買入 8.87 0.44 0.48 15.91 14.58 4.27 3.54 7.50 7.80 視源股份 002841.SZ 人民幣 33.61 2025/4/25 買入 36.72 1.84 2.34 18.27 14.36 15.17 11.60 9.60 11.40 華立科技 301011.SZ 人民幣 25.54 2025/3/31 買入 30.33 0.67 0.87 38.12 29.36 16.12 13.22 11.70 13.10 電廣傳媒 000917.SZ 人民幣 7.20 2025/5/4 買入 7.62 0.17 0.24 42.35 30.00 26.21

15、20.15 2.40 3.10 易點天下 301171.SZ 人民幣 26.58 2025/4/25 買入 28.12 0.58 0.66 45.83 40.27 33.08 29.35 7.20 7.50 騰訊控股 00700.HK 港元 487.80 2025/3/20 買入 567.64 27.38 30.75 16.54 14.72 17.00 15.00 22.10 21.30 美團-W 03690.HK 港元 132.50 2025/3/24 買入 197.09 8.34 10.12 14.75 12.15 15.10 12.40 23.40 22.80 嗶哩嗶哩 BILI.O 美

16、元 18.13 2025/2/21 買入 26.30 0.62 0.86 29.01 21.13 18.00 14.00 2.00 3.00 嗶哩嗶哩-W 09626.HK 港元 140.20 2025/2/21 買入 204.50 4.85 6.66 28.92 21.06 18.00 14.00 2.00 3.00 網易 NTES.O 美元 109.06 2025/2/24 買入 137.21 7.24 7.51 15.05 14.53 9.20 8.20 18.80 16.50 網易-S 09999.HK 港元 168.80 2025/2/24 買入 213.21 11.24 11.65

17、 15.02 14.49 9.20 8.20 18.80 16.50 騰訊音樂 TME.N 美元 14.31 2025/3/19 買入 16.36 0.77 0.93 18.47 15.31 2.15 1.79 10.00 12.00 騰訊音樂-SW 01698.HK 港元 54.00 2025/3/19 買入 63.56 3.01 3.63 17.96 14.89 2.15 1.79 10.00 12.00 百度 BIDU.O 美元 89.96 2025/2/20 買入 113.00 10.41 10.83 8.64 8.31 7.00 6.00 6.00 5.00 百度集團-SW 0988

18、8.HK 港元 87.45 2025/2/20 買入 110.00 10.10 10.50 8.66 8.32 7.00 6.00 6.00 5.00 微博 WB.O 美元 8.35 2025/3/14 買入 12.36 1.70 1.90 4.91 4.39 4.30 4.00 8.20 8.50 微博-SW 09898.HK 港元 64.90 2025/3/14 買入 96.03 13.19 14.74 4.92 4.40 4.30 4.00 8.20 8.50 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（注：嗶哩嗶哩、網易、騰訊音樂、百度、微博的EPS 單位為美元/ADS，嗶哩嗶哩-W、網

19、易-S、騰訊音樂-SW、百度集團-SW、微博-SW 的EPS 單位為港元/股。）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 目錄索引目錄索引 一、24 年傳媒行業業績承壓，25Q1 利潤端改善.8（一）24 年營收整體穩健，25Q1 利潤端顯著修復.8（二）24 年毛利率和凈利率下降，25Q1 雙雙同比回升.10（三）分行業：24 年各行業營收同比穩健，25Q1 游戲、影視院線業績亮眼.11 二、游戲：降本增效疊加產品周期，行業高景氣度趨勢有望持續.14（一）復盤：游戲市場規模持續增長，板塊景氣度有所提升.14（二）業績表現：收

20、入增速改善，盈利能力提升.16（三）新品儲備豐富，建議持續關注產品周期帶動下的個股機會.23 三、廣告營銷：收入穩健增長，關注內需釋放.27（一）行業：營銷大盤總體穩健，線上媒體份額持續提升，快消廣告主投放韌性強.27（二）業績表現：收入穩健增長，費用控制良好.29 四、影視院線：25Q1哪吒 2帶動全國票房及院線公司業績新高，關注暑期檔表現.33（一）25Q1哪吒之魔童鬧海拉動票房大盤新高，3-4 月票房降溫，關注暑期檔表現.33（二）上市公司：25Q1 院線公司的盈利大幅提升.35（三）芒果超媒：劇集取得長足進步，投入以夯實全品類競爭力.38 五、教育：板塊收入逐步回暖，關注 AI+教育落

21、地.42 六、出版行業：教育出版的稅收利好落地，大眾出版業績依然承壓.45（一）教育出版：所得稅優惠政策落地，25Q1 利潤高增，關注分紅價值.45（二）大眾出版：圖書消費整體下行，公司表現分化.46 七、廣電新媒體：業績持續承壓，關注頭部牌照商優勢兌現.49（一）行業：IPTV 用戶整體平穩，行業規范下頭部牌照方受益.49（二）業績表現：有線電視板塊持續承壓，關注行業監管推進后頭部牌照商業績修復.50 八、投資建議.54 九、風險提示.55 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖表索引圖表索引 圖 1：2024 年傳媒

22、行業盈利分布圖（同比 2023 年）.8 圖 2：傳媒行業營業收入（億元）和同比增速（%）.9 圖 3：傳媒單季度收入（億元）和同比增速（%）.9 圖 4：傳媒行業歸母凈利潤（億元）和增速（%）.9 圖 5：傳媒單季度歸母凈利潤（億元）.9 圖 6：傳媒行業扣非歸母凈利潤（億元）和增速（%）.9 圖 7：傳媒單季度扣非歸母凈利潤（億元）.9 圖 8：2020 年到 2024 年盈利公司的凈利潤增速分布（家）.10 圖 9：傳媒行業毛利率及凈利率（%）.10 圖 10：傳媒行業期間費用率（%）（財務費用率在右軸）.10 圖 11：傳媒行業經營性現金流凈額（億元）.11 圖 12：2024 年分行

23、業營業收入（億元）和同比增速（%）.12 圖 13：2025Q1 分行業營業收入（億元）和同比增速（%）.12 圖 14：2024 年分行業凈利潤（億元）和同比增速（%）.13 圖 15：2025Q1 分行業歸母凈利潤（億元）和同比增速（%）.13 圖 16：24 年-25 年至今 A 股游戲行業指數、重點游戲公司指數和中信傳媒指數漲跌幅（%）.15 圖 17：20182025 年 4 月 30 日游戲行業的 Forward-PE 估值（x）.16 圖 18：季度手游收入（億元）及同比增速（右軸）.16 圖 19：季度中國自研手游出海收入（億美元）及同比增速（右軸）.16 圖 20：游戲板塊營

24、收（億元）和同比增速（%，右軸）.17 圖 21：游戲板塊單季度營收和環比增速（%，右軸）.17 圖 22：游戲板塊歸母凈利潤（億元）和同增（%）.17 圖 23：游戲板塊單季度凈利潤和環比增速（%）.17 圖 24：全年游戲板塊季度毛利、凈利率走勢（%）.18 圖 25：全年游戲板塊季度銷售費率、管理費用率、財務費用率走勢（%）.18 圖 26：單季度游戲板塊季度毛利、凈利率走勢（%）.18 圖 27：單季度游戲板塊季度銷售費率、管理費用率、財務費用率走勢（%）.18 圖 28：三七互娛營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）.19 圖 29：三七互娛歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（

25、右軸）.19 圖 30：三七互娛單季度三大費用率走勢.19 圖 31：三七互娛銷售費用、互聯網推廣及流量費用以及占比（右軸）.19 圖 32：神州泰岳營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）.20 圖 33：神州泰岳歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（右軸）.20 圖 34：神州泰岳各項費用率情況.20 圖 35：神州泰岳主要產品流水（百萬元）.20 圖 36：愷英網絡營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）.21 圖 37：愷英網絡歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（右軸）.21 圖 38：完美世界營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）.22 圖 39：完美世界歸母凈利潤（億元，

26、左軸）及其同比增速（右軸）.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖 40：完美世界各項費用率情況.22 圖 41：完美世界各項費用（單位：億元）.22 圖 42：ST 華通營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）.23 圖 43：ST 華通歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（右軸）.23 圖 44：Whiteout Survival及無盡冬日月流水趨勢（單位：萬美元）.23 圖 45：Kingshot與Whiteout Survival上線前半年單日流水規模趨勢對比（單位：萬美元）.23 圖 46：全媒體廣告刊

27、例花費同比變動情況.27 圖 47：廣告行業整體刊例花費同比變動情況.27 圖 48：全媒體廣告刊例花費同比變動情況.28 圖 49：廣告行業整體刊例花費同比變動情況.28 圖 50：生活圈媒體刊例花費變動情況.28 圖 51：廣告市場整體 Top10 行業廣告花費同比變化（%）.29 圖 52：廣告營銷板塊營業收入及增速.29 圖 53：廣告營銷板塊歸母凈利及增速.29 圖 54：廣告營銷行業分季度營業收入及增速.30 圖 55：廣告營銷行業分季度歸母凈利及增速.30 圖 56：廣告營銷行業歸母扣非凈利.30 圖 57：廣告營銷公司營業收入及增速.31 圖 58：廣告營銷公司歸母凈利潤.31

28、 圖 59：廣告營銷公司單季度營業收入及增速.31 圖 60：廣告營銷公司單季度歸母凈利潤.31 圖 61：廣告營銷公司毛利率及凈利率（%）.32 圖 62：廣告營銷公司期間費用情況（%）.32 圖 63：行業單季度盈利能力.32 圖 64：廣告營銷公司商譽.32 圖 65：全國月度票房推移（億元，含服務費）.33 圖 66：全國月度上映影片數量推移.33 圖 67：2017-25Q1 國產片/進口片的上映數量和票房.33 圖 68：全國月度觀影人次推移（億人次）.34 圖 69：全國平均票價推移（含服務費）.34 圖 70：單影廳產出走勢（TTM，萬元/廳）.34 圖 71：影投公司的票房市

29、占率走勢.35 圖 72：影視院線板塊營業收入和同比增速.36 圖 73：影視院線板塊歸母凈利潤和同比增速.36 圖 74：影視院線單季度營收和環比增速（右軸）.36 圖 75：影視院線板塊單季度歸母凈利潤和同比增速（右軸）.36 圖 76：影視院線板塊毛利率和凈利率（%）.37 圖 77：影視院線板塊三大期間費用率（%）.37 圖 78：影視院線板塊單季度毛利率和凈利率（%）.37 圖 79：影視院線板塊單季度三大期間費用率（%）.37 圖 80：影視院線板塊單季度經營性現金流（億元）.37 圖 81：影視院線板塊的商譽資產（億元）.37 圖 82：芒果超媒收入（左軸-億元）和同比增速（右軸

30、-%）（2022-2024）.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖 83：主要業務收入構成推移（2022-2024）.38 圖 84：芒果超媒分業務收入增速推移（2022-2024）.38 圖 85：會員數（左軸-萬）和 ARPU（右軸-元/月）推移（2021-2024）.38 圖 86：教育行業營業收入及增速（%）.42 圖 87：教育行業歸母凈利.42 圖 88：教育行業單季度營業收入及增速.42 圖 89：教育行業單季度歸母凈利.42 圖 90：教育企業營收及增速.43 圖 91：教育企業歸母凈利.43 圖

31、 92：教育企業單季度營收及增速.43 圖 93：教育企業單季度歸母凈利.43 圖 94：教育行業毛利率及凈利率（%）.44 圖 95：教育行業期間費用情況（%）.44 圖 96：A 股教育出版公司的年度營收及其增速.45 圖 97：A 股教育出版公司的年度歸母凈利潤及其增速.45 圖 98：A 股教育出版公司的單季度營收及其增速.45 圖 99：A 股教育出版公司的單季度歸母凈利潤及增速.45 圖 100：出版類國企的分紅比例（2024 年度）和在手資金（截至 25Q1）.46 圖 101：2024 年圖書分品類的銷售占比及同比增速.47 圖 102：25Q1 圖書分品類的銷售占比及同比增速

32、.47 圖 103：近 3 年傳統電商渠道的月銷售同比增速.47 圖 104：近 3 年短視頻電商渠道的月銷售同比增速.47 圖 105：A 股大眾出版公司的年度營收及其增速.47 圖 106：A 股大眾出版公司的年度歸母凈利潤及增速.47 圖 107：A 股大眾出版公司的單季度營收及其增速.48 圖 108：A 股大眾出版公司的單季度歸母凈利潤及增速.48 圖 109：全國 IPTV 用戶數（億戶）及對寬帶用戶滲透率.49 圖 110：OTT 月活終端數（億臺）及月活率.50 圖 111：OTT 日活率.50 圖 112：OTT 視頻應用 MAU（萬戶）.50 圖 113：廣電板塊營業收入及

33、增速（%）.51 圖 114：廣電板塊歸母凈利.51 圖 115：廣電板塊扣非歸母凈利.51 圖 116：廣電板塊單季度營業收入及增速.51 圖 117：廣電板塊單季度歸母凈利.51 圖 118：廣電板塊各企業營收情況.52 圖 119：廣電板塊各企業歸母凈利情況.52 圖 120：廣電板塊各企業單季度營收情況.52 圖 121：廣電板塊各企業單季度歸母凈利情況.52 圖 122：廣電板塊毛利率及凈利率（%）.53 圖 123：廣電板塊期間費用情況（%）.53 圖 124：新媒股份營業收入.53 圖 125：新媒股份凈利潤.53 圖 126：新媒股份單季度營業收入.54 識別風險，發現價值 請

34、務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖 127：新媒股份單季度歸母凈利潤.54 表 1：傳媒板塊單季度財務指標（%，分母口徑均為營業收入）和 25Q1 同環比變動（pct）.11 表 2：截至 25 年 4 月 30 日游戲板塊股價區間漲跌幅（%）.15 表 3：游戲板塊的財務指標單季度走勢（%）.18 表 4：愷英網絡產品發布會新品儲備名單.21 表 5：重點游戲公司 2024 年、2025Q1 業績和主要儲備產品梳理（截至 4 月 30 日）.24 表 6：2025 年暑期檔已定檔或可能定檔的重點影片.35 表 7：芒果綜藝排期（2025

35、）.39 表 8：芒果劇集儲備（2025）.39 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 樣本篩選樣本篩選、行業分類行業分類與數據來源說明與數據來源說明：本文在中信傳媒指數的基礎上，根據公司主營業務構成，選擇傳媒業務收入占比15%以上的公司作為樣本，共計133家傳媒公司。按照公司的傳媒業務性質和類別進行行業劃分，若經營多種傳媒類業務則按照最高的收入來源占比作為劃分基準。得到10個行業分類，按照公司數量從高到低為游戲行業、影視院線、廣告營銷、新聞出版發行、教育、有線電視、互聯網行業、其他、體育和動漫，匯總分析主要圍繞傳媒行業指

36、數標的和行業分類展開。本文如無特別說明，數據來源均為wind數據和公司財報。一、一、24 年傳媒行業業績年傳媒行業業績承壓承壓，25Q1 利潤端改善利潤端改善 24年年業績總體承壓業績總體承壓，25Q1盈利情況改善盈利情況改善。2024年共有77家公司實現盈利，其中71家公司連續兩年盈利，6家公司由虧轉盈。2024年共有56家公司虧損，其中連續兩年虧損的公司有31家，盈轉虧公司25家。25Q1來看，96家公司實現盈利，37家公司虧損。圖圖1：2024年傳媒行業盈利分布圖（同比年傳媒行業盈利分布圖（同比2023年）年）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心，注：盈利口徑為歸母凈利潤 （一）（一

37、）24 年年營收整體穩健營收整體穩健，25Q1 利潤端顯著修復利潤端顯著修復 2024年傳媒行業實現營業收入6059.64億元，同比增長1.89%。25Q1單季度實現營業收入1458.00億元，同比增長2.29%，較24Q4的1590.33億元環比減少8.32%。歸母凈利潤層面，2024年傳媒行業實現歸母凈利潤203.15億元，同比減少48.79%。25Q1單季度歸母凈利潤111.34億元，同比增長40.02%，環比24Q4的虧損49.08億元實現扭虧為盈?？鄯菤w母凈利潤看，2024年傳媒行業扣非歸母凈利潤179.39億元，同比減少30.07%。傳媒行業25Q1單季度扣非歸母凈利潤93.34億

38、元，同比增長29.37%，環比24Q4的虧損39.34億元實現扭虧為盈。53%5%23%19%42%持續盈利虧轉盈持續虧損盈轉虧 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖2：傳媒行業營業收入（億元）和同比增速（：傳媒行業營業收入（億元）和同比增速（%）圖圖3：傳媒單季度收入（億元）和同比增速（：傳媒單季度收入（億元）和同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖4：傳媒行業歸母凈利潤（億元）和增速（：傳媒行業歸母凈利潤（億元）和增速（%）圖圖5：傳媒單季度歸母凈利

39、潤（億元）：傳媒單季度歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖6：傳媒行業扣非歸母凈：傳媒行業扣非歸母凈利潤（億元）和增速利潤（億元）和增速（%）圖圖7：傳媒單季度扣非歸母凈利潤（億元）：傳媒單季度扣非歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -1.39%12.38%-3.48%7.29%1.89%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019A 2020A

40、2021A 2022A 2023A 2024A營業收入同比增速（%）2.29%0%1%1%2%2%3%03006009001,2001,5001,8002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營業收入同比增速（右軸）104.45%73.26%-62.51%181.53%-48.79%-90%-60%-30%0%30%60%90%120%150%180%210%(600)(450)(300)(150)01503004506002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A歸母凈利潤同比增速（%）-60-40-200204060801001202024Q

41、12024Q22024Q32024Q42025Q1歸母凈利潤304.45%965.33%-65.23%239.28%-30.07%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(400)(300)(200)(100)01002003002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A扣非凈利潤同比增速（%）-60-40-200204060801002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1扣非凈利潤 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 我們對樣本池公司2020

42、年2024年的盈利狀況進行統計，2024年凈利潤增速在10%50%的穩健增長區間的公司數量為8家，與2023年相比減少15家。2024年凈利潤增速高于100%的公司有9家，與2023年相比增加2家。圖圖8：2020年到年到2024年盈利公司的凈利潤增速分布（家）年盈利公司的凈利潤增速分布（家）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）24 年毛利率和凈利率下降，年毛利率和凈利率下降，25Q1 雙雙同比回升雙雙同比回升 2024年傳媒行業總體實現毛利潤1678.86億元（YOY-1.56%），毛利率為27.71%，同比減少0.97pct；凈利率3.35%，同比減少3.32pct。從三

43、大期間費用來看，2024年行業總體產生銷售費用678.53億元（YOY+7.34%），銷售費用率11.20%，同比增長0.57pct；產生管理費用612.70億元（YOY+0.47%），管理費用率10.11%，同比減少0.14pct；產生財務費用-0.58億元（YOY+40.13%），財務費用率-0.01%，同比增加0.01pct。圖圖9：傳媒行業毛利率及凈利率（：傳媒行業毛利率及凈利率（%）圖圖10：傳媒行業期間費用率（：傳媒行業期間費用率（%）（財務費用率在）（財務費用率在右軸）右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 單季度來看，2025Q

44、1單季度實現毛利潤438.16億元（QoQ-2.16%，YoY+8.85%），毛利率30.05%，同比增長1.81pct；歸母凈利率7.64%，同比增長2.06pct。0510152025302020A2021A2022A2023A2024A0%5%10%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A2023A2024A毛利率凈利率-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0%2%4%6%8%10%12%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A銷售費用率管理費用率財務費用率 識別風險，發現價值 請務必

45、閱讀末頁的免責聲明 11 11/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 2025Q1行業總體產生銷售費用170.88億元（QoQ-10.31%，YoY+8.50%），銷售費用率11.72%，同比+0.67pct；產生管理費用95.94億元（QoQ-29.55%，YoY+1.41%），管理費用率6.58%，同比減少0.06pct；產生研發費用43.82億元（QoQ-12.40%，YoY+3.38%），研發費用率3.01%，同比增加0.03pct；產生財務費用2.30億元，財務費用率0.16%，同比增加0.23pct。表表1：傳：傳媒板塊單季度財務指標（媒板塊單季度財務指標（%，分

46、母口徑均為營業收入）和，分母口徑均為營業收入）和25Q1同環比變動（同環比變動（pct）財務指標財務指標 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 季度環比季度環比（pct）季度同比季度同比(pct)毛利率 28.24%28.43%26.02%28.16%30.05%1.89 1.81 銷售費用率 11.05%10.91%10.81%11.98%11.72%-0.26 0.67 管理費用率 6.64%6.68%6.38%8.56%6.58%-1.98 -0.06 研發費用率 2.97%3.02%2.94%3.15%3.01%-0.14 0.03 財務費用率-0.07

47、%-0.10%0.25%-0.12%0.16%0.28 0.23 資產減值損失率-0.22%-0.30%-0.22%-5.41%-0.42%4.99 -0.20 投資收益率 0.89%0.99%0.84%0.52%0.92%0.40 0.03 歸母凈利率 5.58%6.09%5.26%-3.09%7.64%10.72 2.06 扣非凈利率 5.06%5.94%3.72%-2.47%6.40%8.88 1.34 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 24年傳媒行業經營性現金流凈額為522.15億元，同比減少27.63%。分季度看，25Q1經營性現金流32.77億元，同比凈流入67.49億元，

48、較24Q4的314.87億元環比流出282.09億元。圖圖11：傳媒行業經營性現金流凈額（億元）：傳媒行業經營性現金流凈額（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三）分行業：（三）分行業：24 年年各行業營收同比穩健各行業營收同比穩健，25Q1 游戲、影視院線業績亮游戲、影視院線業績亮眼眼 分行業總覽：分行業總覽：2024年營收同比正增長的子板塊包括廣告營銷、游戲行業、互聯網行業、教育行業、其他，其中廣告營銷板塊實現營收1707.04億元（YOY+4.84%），游戲板塊實現營收918.17億元（YOY+9.91%），互聯網板塊實現營收744.46億元（YOY+2.58%），教育板塊

49、實現營收420.78億元（YOY+4.79%），其他板塊營收01002003004005006007008009002019A2020A2021A2022A2023A2024A經營性現金流凈額 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 142.31億元（YOY+6.72%）。2025Q1單季來看，營收實現同比正增長的子板塊包括廣告營銷、游戲行業、影視院線、其他、教育行業、動漫，其中影視院線（YOY+42.37%）營收同比增速領先。圖圖12：2024年分行業營業收入（億元）和同比增速（年分行業營業收入（億元）和同比增速（%）數

50、據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖13：2025Q1分行業營業收入（億元）和同比增速（分行業營業收入（億元）和同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 凈利潤端，凈利潤端，24年年體育體育行業盈利行業盈利修復修復。2024年實現盈利的個子行業具體為：新聞出版發行實現凈利潤118.07億元（YOY-35.85%），廣告營銷實現凈利潤45.28億元（YOY-41.92%），游戲行業實現凈利潤48.34億元（YOY-40.32%），互聯網行業實現凈利潤32.86億元（YOY-42.60%），教育行業實現凈利潤11.05億元，（YOY-14.83%），體育行業實現凈利潤1.31

51、億元，實現扭虧為盈。2024年虧損的行業為：有線電視行業虧損20.36億元（同比擴大28.28%），影視院線行業虧損30.25億元（同比擴大639.64%），動漫行業虧損2.85億元（由盈轉虧），其他行業虧損0.28億元（由-1.70%4.84%9.91%-3.47%2.58%-11.41%6.72%4.79%-18.85%-0.86%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012001400160018002022A2023A2024A24A同比增速（%）-3.97%1.72%24.05%-1.10%-28.48%42.37%20.61%2.

52、27%-36.13%1.10%-26.78%-11.49%3.88%-26.03%20.31%46.52%-19.55%-14.59%-51.25%-6.67%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0501001502002503003504004505002024Q42024Q12025Q125Q1同比25Q1環比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 盈轉虧）。從25Q1單季度來看，除了有線電視與其他行業外，均實現盈利。其中，實現盈利的行業具體為：新聞出版發行（盈利2

53、9.83億元，YOY+32.77%）、廣告營銷（盈利16.13億元，YOY+42.98%）、游戲（盈利33.63億元，YOY+47.75%）、互聯網（盈利7.11億元，YOY-13.71%）、影視院線（盈利24.12億元，YOY+97.27%）、教育（盈利3.10億元，YOY-11.65%）、體育（盈利0.28億元，YOY-72.68%）、動漫（盈利0.49億元，YOY-2.76%）。圖圖14：2024年分行業凈利潤（億元）和同比增速（年分行業凈利潤（億元）和同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖15：2025Q1分行業歸母凈利潤（億元）和同比增速（分行業歸母凈利潤（億元

54、）和同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -36%-42%-40%-28%-43%-640%-15%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%(200)(150)(100)(50)0501001502002022A2023A2024A24A同比增速（%）32.8%43.0%47.8%30.6%-13.7%97.3%58.6%-11.6%-72.7%-2.8%-9.06%-78.35%77.79%121.50%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(40)(30)(20)(10)0102030402024Q42

55、024Q12025Q125Q1同比25Q1環比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 二二、游戲、游戲：降本增效疊加產品周期，行業高景氣度趨勢：降本增效疊加產品周期，行業高景氣度趨勢有望持續有望持續 （一）復盤：游戲市場規模持續增長，板塊景氣度有所提升（一）復盤：游戲市場規模持續增長，板塊景氣度有所提升 游戲市場規模增長，用戶規模再創新高。游戲市場規模增長，用戶規模再創新高。根據游戲工委與伽馬數據聯合發布的 2024年游戲產業報告，2024年國內游戲市場規模再創新高，達到3257.83億元，同比增長7.53%；游戲用戶規

56、模達到6.74億人，同比增長0.94%。國內游戲市場在2022年版號恢復發放后，保持穩健增長，用戶規模略有提升。2024年移動市場占整體游戲市場收入的73.12%；版號發放常態化后，中國移動游戲市場呈現溫和增長的態勢。其中2024年中國移動游戲市場實際銷售收入達到2382.17億元，同比增長5.01%?？v觀整體市場表現，2024年1月1日至2025年4月30日A股游戲行業指數累計上漲8.97%，中信傳媒指數累計上漲7.05%，A股重點游戲指數累計上漲6.71%。游戲行業政策端及競合格局有所改善，估值中樞有所提升。從個股來看，根據各家公司年報及一季報，愷英網絡持續深耕擅長的復古情懷產品。原始傳奇

57、、天使之戰、龍之谷世界等游戲保持強勁生命力。創新品類涵蓋納薩力克之王、盜墓筆記：啟程、斗羅大陸：誅邪傳說、數碼寶貝：源碼等多個重量級IP產品。三七互娛持續貫徹“精品化、多元化、全球化”戰略，產品更加多元，用戶圈層不斷拓展。時光雜貨店、時光大爆炸、英雄沒有閃等多款精品新游上線后進入暢銷榜前列；長線運營實力持續增強，斗羅大陸：魂師對決、叫我大掌柜、Puzzles&Survival、尋道大千等多款長周期產品貢獻穩健流水。公司全球發行的移動游戲最高月流水超過23億元。公司儲備包括斗羅大陸：獵魂世界、代號MLK、代號正奇SLG、代號XSSLG、代號GMSLG、贅婿、代號斗破、代號破繭等在內二十余款重要產

58、品。神州泰岳旗下旭日之城及戰火與秩序充值流水保持在高位區間，長線產品運營穩定。新品方面，公司于2024年末在海外先后發行新游戲 Stellar Sanctuary（代號DL）和Next Agers（代號LOA）。目前兩款產品處于海外商業化測試和調優階段。吉比特主要產品流水趨于穩定，后續同比下滑有望收窄。公司自主研發并運營的放置MMO手游杖劍傳說已于3月26日開啟全平臺預約，計劃于25年上半年上線。代理運營SLG手游九牧之野計劃于25年下半年上線。此外，公司新上線產品問劍長生將持續拓展中國港澳臺地區及海外地區發行 完美世界MMORPG 端游誅仙世界于24年12月上線，帶來收入同比增量；電競產品D

59、OTA2（刀塔）及CS（反恐精英：全球攻勢）穩健發展，收入同比增長。移動游戲收入較上年同期下滑，部分抵消了上述產品產生的收入增量。影視業務實現營業收入 5.96億元，較上年同期增加 1,616.29%，25Q1公司播出多部影視作品并確認收入。公司新產品異環已開啟預約，提振公司業務預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖16：24年年-25年至今年至今 A股股游戲行業指數、重點游戲公司指數和中信傳媒指數漲游戲行業指數、重點游戲公司指數和中信傳媒指數漲跌幅（跌幅（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：A

60、股游戲行業指數包含了全部 A 股游戲公司，按照市值加權得；重點游戲公司指數僅包含三七互娛、完美世界、掌趣科技、世紀華通等公司 表表2：截至：截至25年年4月月30日游戲板塊股價區間漲跌幅（日游戲板塊股價區間漲跌幅（%）代碼代碼 游戲公司游戲公司 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025YTD 002555.SZ 三七互娛-36.49%-13.32%-7.44%-22.27%39.30%-11.54%-2.88%002624.SZ 完美世界-21.85%-10.30%-11.06%-24.15%26.32%7.60%31.56%603444.S

61、H 吉比特-24.13%-32.96%-22.17%-6.69%40.37%-9.48%9.21%300315.SZ 掌趣科技-38.33%7.07%6.99%-24.32%32.61%-0.54%-12.36%002602.SZ 世紀華通-36.36%6.83%-8.53%-27.33%21.57%23.26%44.55%002174.SZ 游族網絡-30.12%-2.39%-12.57%-24.25%22.93%0.86%0.75%300002.SZ 神州泰岳-28.14%-12.03%5.88%-12.74%53.57%-7.06%-5.52%002517.SZ 愷英網絡-19.31%-

62、11.35%-1.34%-12.53%25.92%14.47%24.91%002558.SZ 巨人網絡-27.15%-13.91%7.27%-20.37%26.71%7.45%14.50%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年以來，游戲行業版號發放情況持續改善，版號數量較去年同期明顯增加，行業收入端保持溫和增長。供給端來看，2024年8月國務院關于促進服務消費高質量發展的意見提出“提升網絡游戲質量”。黑神話：悟空的正式上線同樣表明的我國游戲行業研發實力的持續進步。此外，渠道與內容爭端進一步顯現有利于內容端的變化，根據techcrunch，2025年4月30日，美國地方法院發布了一

63、項重大裁決，要求蘋果公司允許移動開發者將用戶直接引導至App Store之外的第三方支付平臺進行消費。此舉進一步打破渠道壟斷，有利于游戲行業收入提升。估值表現上，近期游戲板塊有所反彈，截至2025年4月30日，游戲龍頭股三七互娛、愷英網絡、神州泰岳、吉比特對應25年PE分別為11.86x、17.04x、15.74x、16.23X。目前龍頭游戲股估值處于接近歷史（1825年）中樞的位置，仍然具有估值性價比。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%A股重點游戲公司指數A股游戲行業指數中信傳媒指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/5757 Table_P

64、ageText 深度分析|傳媒 圖圖17：20182025年年4月月30日游戲行業的日游戲行業的Forward-PE估值（估值（x）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心，注：按照每年 11 月開始估值切換，如 2020 年11 月的凈利潤預期由 2020 年調至 2021 年 供給改善推動行業景氣度提升，供給改善推動行業景氣度提升，25Q1收入同比高增長。收入同比高增長。根據伽馬數據，2025年第一季度中國游戲市場收入857.04億元環比下降1.21%，同比增長17.99%。其中中國移動游戲市場實際銷售收入636.26億元，環比下降2.18%，同比增長20.29%；中國客戶端游戲市場實際銷

65、售收入179.19億元，環比增長3.62%，同比增長6.85%。出海方面，根據伽馬數據，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入48.05億美元，環比下降0.59%，同比增長17.92%。圖圖18：季度手游收入（億元）及同比增速（右軸）：季度手游收入（億元）及同比增速（右軸）圖圖19：季度中國自研手游出海收入（億美元）及同比增：季度中國自研手游出海收入（億美元）及同比增速（右軸）速（右軸）數據來源：伽馬數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：伽馬數據，廣發證券發展研究中心 （二）業績表現：收入增速改善，盈利能力提升（二）業績表現：收入增速改善，盈利能力提升 2024年，A股游戲板塊公司在營業收入端同

66、比增長9.91%至918.17億元，2025年Q1 A股游戲板塊公司在營業收入端同比增長24.05%，環比增長3.88%至262.2億元，在25家樣本游戲公司中共有11家游戲公司季度營收出現同比正增長，主要由于游戲市0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/312024/1/312025/1/31三七互娛完美世界吉比特神州泰岳愷英網絡-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700中國移動游

67、戲市場實際銷售收入（億元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1中國自主研發網絡游戲海外市場收入（億美元）同比增長（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 場競爭程度加劇，頭部產品影響力增強。其中三七互娛主要系游戲產品陸

68、續上線后對營收端帶來正面影響，但受到行業新品競爭影響，A股部分公司游戲收入面臨壓力。圖圖20：游戲板塊營收（億元）和同比增速（游戲板塊營收（億元）和同比增速（%，右，右軸）軸）圖圖21：游戲板塊單季度營收和環比增速（游戲板塊單季度營收和環比增速（%，右軸），右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2025Q1游戲行業歸母凈利潤環比提升游戲行業歸母凈利潤環比提升，行業運營情況明顯改善。2024年全年來看，游戲板塊利潤承壓，但在25年已經呈現出改善趨勢，25Q1游戲板塊歸母凈利潤盈利33.63億元，同比增長47.75%。圖圖22：游戲板塊歸母凈利潤

69、（億元）和同增（游戲板塊歸母凈利潤（億元）和同增（%）圖圖23：游戲板塊單季度凈利潤和環比增速（游戲板塊單季度凈利潤和環比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2025Q1游戲板塊毛利率提升，銷售費用率環比收窄。游戲板塊毛利率提升，銷售費用率環比收窄。游戲行業銷售投放有所提升，銷售費用率持續提升。另外管理費用和研發費用總體下降，體現出24年行業競爭激烈情況下，游戲公司優化自身管理的結果。行業毛利率保持整體穩定，2024年行業毛利率65.87%，同比下滑0.94pct；2025Q1毛利率66.45%，環比提升3.04pct，同比下降2.27

70、pct。凈利率來看，2024年板塊凈利率為5.27%，同比下降4.43pct；2025Q1凈利率同比提升2.06pct至12.83%。從費用率上來看，2025Q1游戲板塊銷售費用同比提升14.4%至86.45億元。銷售費用率達到32.97%，同比下降2.78pct，環比提升2.26pct。管理費用率維持穩定，2025Q1管理費用率為8.4%，同比下降0.74pct，環比下降1.76pct。2025Q1研發費用率同比下降1.81pct至10.09%，24年以來行業整體9.91%0%2%4%6%8%10%12%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.

71、00800.00900.001,000.002019A2020A2021A2022A2023A2024A營業收入（億元）同比增速（%，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營業收入（億元）環比增速（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0204060801001201401601802019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）-250%

72、-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1歸母凈利潤（億元）環比增速（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 研發費率控制較為穩定，在25Q1，研發費用率整體進一步下降。圖圖24：全年游戲板塊季度毛利、凈利率走勢（全年游戲板塊季度毛利、凈利率走勢（%）圖圖25：全年游戲板塊季度銷售費率、管理費用率、財務全年游戲板塊季度銷

73、售費率、管理費用率、財務費用率走勢（費用率走勢（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖26：單季度游戲板塊季度毛利、凈利率走勢（單季度游戲板塊季度毛利、凈利率走勢（%）圖圖27：單季度游戲板塊季度銷售費率、管理費用率、財單季度游戲板塊季度銷售費率、管理費用率、財務費用率走勢（務費用率走勢（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表3：游戲板塊的財務指標單季度走勢（：游戲板塊的財務指標單季度走勢（%）毛利率毛利率 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 研發費用率研發費用率 財務費用率財務

74、費用率 凈利率凈利率 2025Q1 66.5%32.97%8.40%10.09%-1.08%12.8%2024Q4 63.4%30.71%10.16%10.72%0.01%-10.6%2024Q3 65.9%32.1%9.3%11.4%0.4%12.0%2024Q2 65.9%33.0%9.2%11.8%-0.5%11.0%2024Q1 68.7%35.8%9.1%11.9%-0.5%10.8%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 重點公司層面，三七互娛2024年實現營業收入174.41億元，同比增長5.4%；歸母凈利潤26.73億元，同比增長0.54%?？鄯菤w母凈利潤25.91億元，同比

75、增長3.8%。2024毛利率為78.63%，同比下降0.87pct。公司24Q4實現收入41.02億元，yoy-8.93%/qoq-63.01%63.94%64.93%64.97%66.81%65.87%2.95%20.94%13.21%1.36%9.70%5.27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019A2020A2021A2022A2023A2024A毛利率(%)凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019A2020A2021A2022A2023A2024A銷售費用率(%)財務費用率(%)管理費用率(%)-20%-10%0%10%20%30%

76、40%50%60%70%80%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1毛利率(%)凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1銷售費用率(%)財務費用率(%)管理費用率(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 0.14%。歸母凈利潤為7.76億元，yoy+66.33%/qoq+22.55%?？鄯菤w母凈利潤7.14億元，yoy+70.4%/qoq+18.54%。25Q1營收42.43億元，同比下降10.67%，環比增長

77、3.45%；歸母凈利潤5.49億元，同比下降10.9%，環比下降29.2%。公司持續貫徹“精品化、多元化、全球化”戰略，產品更加多元，用戶圈層不斷拓展。時光雜貨店、時光大爆炸、英雄沒有閃等多款精品新游上線后進入暢銷榜前列；長線運營實力持續增強，斗羅大陸：魂師對決、叫我大掌柜、Puzzles&Survival、尋道大千等多款長周期產品長期貢獻穩健流水。公司全球發行的移動游戲最高月流水超過23億元。公司儲備包括斗羅大陸：獵魂世界、代號MLK、代號正奇SLG、代號XSSLG、代號GMSLG、贅婿、代號斗破、代號破繭等在內二十余款重要產品。圖圖28：三七互娛營業收入（億元，左軸）及其同比增速：三七互娛

78、營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）（右軸）圖圖29：三七互娛歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增：三七互娛歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（右軸）速（右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖30：三七互娛單季度三大費用率走勢：三七互娛單季度三大費用率走勢 圖圖31：三七互娛銷售費用、互聯網推廣及流量費用以及：三七互娛銷售費用、互聯網推廣及流量費用以及占比（右軸）占比（右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：三七互娛年報，廣發證券發展研究中心 神州泰岳24年實現營業收入64.52億元，yoy+8.22%，歸母凈利潤

79、14.28億元，yoy+60.92%；扣非歸母凈利潤11.47億元，yoy+38.29%。24年公司游戲收入46.62億元，同比增長3.66%，計算機業務收入17.9億元，同比增長22.21%。25Q1公司實現收入13.23億元，yoy-11.07%；實現歸母凈利潤2.39億元，yoy-19.09%，扣非后歸母凈利潤為2.26億元，yoy-21.1%。公司24年年報顯示，公司發行產品旭日之城及戰火與秩序充值流水保持在高位區間，長線產品運營穩定。新品方面，公司于2024年末在海外先后發行新游戲 Stellar Sanctuary（代號DL）和 Next Agers-30.00%-10.00%10

80、.00%30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入同比增長（%）-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0.02.04.06.08.010.012.014.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤同比增

81、長（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1銷售費用率管理費用率研發費用率92%93%95%98%98%96%94%93%94%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用（億元）互聯網推廣及流量費用（億元）占銷售費用比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

82、明 2020/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 （代號LOA）。目前兩款產品處于海外商業化測試和調優階段。我們建議關注新產品的推廣節奏，新品流水提升有望帶動公司進一步成長。圖圖32：神州泰岳營業收入（億元，左軸）及其同比增速：神州泰岳營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）（右軸）圖圖33：神州泰岳歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增：神州泰岳歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（右軸）速（右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖34：神州泰岳各項費用率情況：神州泰岳各項費用率情況 圖圖35：神州泰岳主要產品流水（百萬

83、元）：神州泰岳主要產品流水（百萬元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：神州泰岳年報，廣發證券發展研究中心 愷英網絡2024年實現營業收入51.18億元，yoy+19.16%；歸母凈利潤16.28億元，yoy+11.41%?？鄯菤w母凈利潤15.99億元，yoy+18.43%。2024毛利率為81.28%，同比下降2.20pct。公司25Q1實現收入13.53億元，yoy+3.46%/qoq+13.62%；歸母凈利潤為5.18億元，yoy+21.57%/qoq+48.71%?？鄯菤w母凈利潤5.16億元，yoy+21.66%/qoq+62.19%。25Q1毛利率明顯提升，毛利率83

84、.57%，環比+5.39pct，同比上升1.53pct。根據愷英網絡財報，公司持續深耕擅長的復古情懷產品。原始傳奇、天使之戰、龍之谷世界等游戲保持強勁生命力。創新品類涵蓋納薩力克之王、盜墓筆記：啟程、斗羅大陸：誅邪傳說、數碼寶貝：源碼、等多個重量級IP產品，產品上線有望帶動公司增長。24年公司海外市場表現亮眼，實現海外營收3.75億元，同比增長221.48%。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.05.010.015.020.025.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q

85、1營業收入(億元）YoY-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.01.02.03.04.05.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率020040060080010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021

86、Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4Age of OriginsWar and Order 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖 36：愷英網絡營業收入（億元，左軸）及其同比增：愷英網絡營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）速（右軸）圖圖 37：愷英網絡歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比：愷英網絡歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（右軸）增速（右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

87、 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 4：愷英網絡產品發布會新品儲備名單：愷英網絡產品發布會新品儲備名單 序號序號 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 IP 來源來源 產品介紹產品介紹 1 經典再續新篇章 龍之谷世界 龍之谷 龍之谷 IP 旗艦級 3D 動作手游 2 王者傳奇 2 傳奇 經典 MMOARPG 手游 3 代號 X 大型 3D 魔幻 MMO 手游 4 代號：傳說 RO RO 正版授權 MMORPG 游戲 5 代號：新熱江 熱血江湖 武俠 MMORPG 游戲 6 代號：KOF 拳皇 拳皇 IP 正版授權橫版卡牌手游 7 奇幻次元大冒險 數碼寶貝：源碼 數碼寶貝 次世代數碼

88、寶貝冒險手游 8 納薩力克：崛起 納薩力克之王 OVERLORD 正版 IP 授權開放世界冒險 RPG 9 蒸汽堡壘 蒸汽文明下的末日生存模擬經營策略對戰游戲 10 鋼鐵蒼穹 未來科幻對戰游戲 11 生存大作戰 放置 RPG 游戲 12 代號：黑貓警長 黑貓警長 IP 正版授權休閑游戲 13 代號：BLEACH BLEACH IP 正版授權熱血策略卡牌手游 14 國創武俠新風潮 盜墓筆記：啟程 盜墓筆記 盜墓筆記 IP 正版授權真尋寶盜墓探險游戲 15 三國特工隊 冒險 RPG 游戲 16 古龍群俠錄 古龍小說 IP 正版授權武俠 RPG 游戲 17 三國：天下歸心 三國題材策略手游 18 代

89、號：射雕 射雕英雄傳 IP 正版授權武俠手游 19 斗羅大陸：誅邪傳說 斗羅大陸 IP 正版授權冒險 RPG 游戲 20 樂享休閑好時光 小兵打天下 冒險 RPG 游戲 21 開心小礦工 休閑挖礦游戲 22 代號：大富翁 大富翁 大富翁 IP 正版授權休閑策略手游 數據來源：愷英網絡投資者關系公眾號，廣發證券發展研究中心 完美世界24全年實現營業收入55.7億元，同比-28.5%；歸母虧損12.88億元；扣非虧損13.13億元。符合業績預告指引。25Q1實現營業收入20.23億元，yoy+52.2%；歸-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.

90、0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入（億元）yoy-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0.01.02.03.04.05.06.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤（億元）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/5757 Table_

91、PageText 深度分析|傳媒 母凈利潤3.02億元，扣非歸母凈利潤1.63億元，同比扭虧。費用方面，公司25Q1銷售費用1.69億元，同比-26.5%；銷售費用率8.36%；管理費用1.46億元，同比-43.6%；管理費用率7.22%；研發費用5億元，同比+0.4%；研發費用率24.71%。完美世界Q1業務驅動主要系MMORPG端游誅仙世界于24年12月上線，帶來收入同比增量；電競產品DOTA2（刀塔）及CS（反恐精英：全球攻勢）穩健發展，收入同比增長。移動游戲收入較上年同期下滑，部分抵消了上述產品產生的收入增量。公司新產品異環已開啟預約。截至4月30日，嗶哩嗶哩預約數達到118萬、Tap

92、Tap預約超過221萬。都市題材仍然是二次元品類中相對稀缺的題材方向，同時都市題材自身場景豐富，有望通過豐富的玩法吸引用戶，提升產品體驗。圖圖38：完美世界營業收入（億元，左軸）及其同比增速：完美世界營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）（右軸）圖圖39：完美世界歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增：完美世界歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（右軸）速（右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖40：完美世界各項費用率情況：完美世界各項費用率情況 圖圖41：完美世界各項費用（單位：億元）：完美世界各項費用（單位：億元）數據來源：Wind，

93、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 ST華通2024年營收226.2億元，歸母凈利潤為12.13億元，同比增長131.51%；扣非后凈利潤為16.43億元，同比增長290.2%；經營性現金流為50.46億元，同比增長62.67%，符合預告指引。2025年一季度，公司實現營收81.45億元，同比增長91.12%；歸母凈利潤13.5億元，同比增長107.2%；扣非后凈利潤13.46億元，同比增長107.95%；經營性現金流12.91億元，同比增長48%。2024年公司海外收入已達113.67億元。旗下點點互動自研冰雪生存題材手游Whiteout Survival全球下載

94、量突破1億，新產品Kingshot、High Sea Hero等新品也陸續開啟市場探索。目前，點點互動已攀升至中國手游發行商收入榜第二、全球手游發行商收入榜前十，全球-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業總收入（億元）YOY-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(16)(8)081621Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4

95、23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤（億元）YOY-3%-2%-1%0%1%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率（右軸）0.01.02.03.04.05.06.07.0銷售費用管理費用研發費用 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 競爭力強勁。在國內市場方面，旗下盛趣游戲首次入圍中國手游發行商收入榜Top30。2024年熱血傳奇端游以“新百區”玩法激活老用戶，帶動月活持續增長；龍之谷懷舊服上線首周活躍人數同比增長82

96、%，收入同比增長88%，龍之谷世界2025年2月上線即闖入iOS暢銷榜Top10，登頂伽馬數據新游首月流水榜。圖圖42：ST華通營業收入（億元，左軸）及其同比增速華通營業收入（億元，左軸）及其同比增速（右軸）（右軸）圖圖43：ST華通歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增華通歸母凈利潤（億元，左軸）及其同比增速（右軸）速（右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖44：Whiteout Survival及無盡冬日月流水及無盡冬日月流水趨勢（單位：萬美元）趨勢（單位：萬美元）圖圖45：Kingshot與與Whiteout Survival上線前上線

97、前半年單日流水規模趨勢對比（單位：萬美元）半年單日流水規模趨勢對比（單位：萬美元）數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心（注：國內僅統計 iOS 端，第三方數據與實際數據有偏差）數據來源：Sensor Tower，廣發證券發展研究中心（注：第三方數據與實際數據有偏差）（三）新品儲備豐富，建議持續關注產品周期帶動下的個股機會（三）新品儲備豐富，建議持續關注產品周期帶動下的個股機會 我們認為A股主要游戲年報及一季報總體表現超市場預期，主要包括以下因素。一是自身產品周期拐點，新品上線且表現出色，帶來業績提升，例如三七互娛、完美世界、愷英網絡、ST華通、吉比特、神州泰岳均在24年Q4

98、末或者25Q1發行自身產品。二是降本增效帶來利潤率的提升，去年游戲行業運營壓力較大，多家公司在去年進行了梳理，調整了產品線布局，聚焦成功率較高的產品，同時，我們認為AI對游戲領域有所賦能，在玩法升級及部分美術外包層面提升了效率。一季度，上述兩種效率的提升逐步兌現至報表端，提振業績。展望來看，游戲板塊的景氣度有一定持續性：Q1多家A股公司上線新品，帶來業績趨勢提升，由于買量周期的原因，Q2仍有望繼-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.023Q123Q223Q323Q424Q1

99、24Q224Q324Q425Q1營業收入(億元）YoY-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤(億元）YoY020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000Whiteout Survival 收入無盡冬日收入020406080100120D1D9D17D25D33D41D49D57D65D73D81D89D97D105D113D121D129D137D14

100、5D153D161D169D177Kingshot RevenueWhiteout Survival Revenue 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 續驅動業績的上行。同時網易、米哈游等頭部公司今年產品較少，賽道競爭相對溫和，買量總體穩定。公司優化帶來的費用減少具備持續性?？偨Y來看，游戲板塊沿著我們去年以來的邏輯，即“測試密集-產品上線增加-收入提升-利潤增長”的方向運營，頭部公司核心產品與A股游戲公司產品不在同一品類提升了A股公司的發行成功率，我們建議持續關注板塊的配置性機會，目前板塊整體業績穩健，景氣度較高，E

101、PS有望持續兌現。隨著AI新玩法等驅動，板塊估值仍具向上空間。建議關注具備豐富產品儲備的龍頭公司。建議關注具備豐富產品儲備的龍頭公司。包括騰訊控股（儲備有 王者榮耀世界、勝利女神：新的希望、無畏契約：源能行動等重磅產品，新品豐富）、網易（儲備有無限大等新產品）、ST華通（無盡冬日表現出色，新品Kingshot上線表現出色）、三七互娛（斗羅大陸：裂魂世界有望上線）、愷英網絡（新品儲備豐富）、完美世界（關注 異環 上線節奏）、神州泰岳（關注 Stellar Sanctuary（代號DL）、Next Agers（代號LOA）商業化推進節奏）；吉比特（自研新品上線提振業績表現）等。表表5：重點游戲公司

102、：重點游戲公司2024年、年、2025Q1業績和主要儲備產品梳理（截至業績和主要儲備產品梳理（截至4月月30日）日）公司名稱公司名稱 業績摘要業績摘要 今年已上線新品（核心產品標黑）今年已上線新品（核心產品標黑）后續儲備產品后續儲備產品 騰訊 業績摘要：業績摘要：24Q4收入1724億元，YoY/QoQ+11%/3%，vs.彭博（下同）一致預期為1687億元，營銷業務表現強勁，游戲業務收入增長加速，帶動總收入實現雙位數增長。24Q4NonGAAP歸母凈利潤為553億元，YoY+30%，QoQ-8%，vs.一致預期為533億元。業績變動原因：業績變動原因：24Q4游戲和營銷服務收入表現強勁。（1

103、）24Q4游戲業務收入492億元，YoY+20%，QoQ-5%。本土和海外游戲均有所加速，24年常青游戲增加至14款（23年為12款），并致力于培育更多有潛力的常青項目，例如三角洲行動。（2）24Q4社交網絡收入YoY+6%達到298 億 元。（3）24Q4 營 銷 服 務 收 入 350 億 元，YoY/QoQ+17%/+17%。視頻號、小程序和搜一搜的庫存需求較強，且目前視頻號的廣告加載率仍處于行業地位，Q4大多數重點行業的廣告投放均有所增長。（4）金融和企業服務收入為561億元，YoY+3%，QoQ+6%。上線主要新品：地下城與勇士手游地下城與勇士手游、極品飛車：集結、龍息神寂 主要貢獻

104、：和平精英、王者榮耀、金鏟鏟之戰、VOLORANT、荒野亂斗、英 雄 聯 盟 手 游 、GODDESS OF VICTORY:NIKKE、無畏契約、地下城與勇士手游、三角洲行動 王者榮耀世界王者榮耀世界、勝利女神：勝利女神：新的希望新的希望、無畏契約：源能行無畏契約：源能行動動、手工星球、饑荒：新家園、洛克王國、彩虹六號：圍攻、新信長之野望、異人之下游戲、荒野起源、美職籃全明星、劍靈2、彩虹六號：圍攻、Last SentinelExoborne、Den of Wolve 網易 業績摘要：業績摘要：網易2024年第四季度實現凈收入267億元，YoY-1.4%，QoQ+2.1%。GAAP歸母凈利潤

105、87.66億元，YoY+33.3%，QoQ+34.5%，Non-GAAP歸母凈利潤96.81億元，YoY+31.1%，QoQ+29.3%。公司全年實現營收1153億元，YoY+1.8%；GAAP歸母凈利潤297億元，YoY+1%；Non-GAAP歸母凈利潤335億元，YoY+2.77%。業績變動原因：業績變動原因：老游戲運營穩健，新游表現出色。24Q4公司游戲及相關增值服務收入212億元，魔獸世界 永劫無間等端游產品推動結構變化，其中手游收入占比65.3%，同比-11.4pct；新品表現突出，漫威爭鋒全球上線主要新品上線主要新品：射雕、燕云十六聲、七日世界、永劫無間手游、漫威：爭鋒 主要貢獻：

106、主要貢獻：逆水寒手游、夢幻西游、第五人格、大話西游、無盡的拉格朗日、永劫無間、蛋仔派對、漫威：爭鋒 無限大無限大、倩女幽魂隱世錄、突襲：暗影傳說、幻想生活、零號任務、勁舞團：全民派對、哈利波特：魔法覺醒海外版、冰汽時代：最后的家園、Project IN、Disorder、陰陽師：妖怪小班、代號：Onmyoji idol project、代號：世界、伊格效應、代號：ATLAS、工作細胞IP手游、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 用戶突破4000萬，燕云十六聲全球用戶突破1500萬。儲備產品豐富，包括界外狂潮、Desti

107、ny:Rising及漫威秘法狂潮等 陳情令手游、湮滅效應、未知記錄、命運因子、風暴戰爭、The Lord of the Rings:Rise to War、四驅兄弟、星海求生 亂斗西游2、Project:56 三七互娛 業績摘要：業績摘要：公司 2024 年實現營業收入 174.41 億元，同比增長 5.4%；歸母凈利潤 26.73 億元，同比增長 0.54%?？鄯菤w母凈利潤 25.91 億元，同比增長 3.8%。公司 24Q4實現收入 41.02 億元，yoy-8.93%/qoq-0.14%。歸母凈利潤為 7.76 億元，yoy+66.33%/qoq+22.55%?？鄯菤w母凈利潤 7.14

108、億元，yoy+70.4%/qoq+18.54%。業績變動原因：業績變動原因：存量游戲穩健運營，產品矩陣持續擴充。公司持續貫徹“精品化、多元化、全球化”戰略，產品更加多元，用戶圈層不斷拓展。時光雜貨店、時光大爆炸、英雄沒有閃 等多款精品新游上線后進入暢銷榜前列；長線運營實力持續增強，斗羅大陸：魂師對決多款長周期產品長期貢獻穩健流水。公司全球發行的移動游戲最高月流水超過 23 億元。上線主要新品：上線主要新品：時光雜貨店、時光大爆炸、英雄沒有閃、三國群英傳：鴻鵠霸業、Mecha Domination、Primal Conquest:Dino Era、Yes Your Highness 主要貢獻：主

109、要貢獻：斗羅大陸：魂師對決、Puzzle&Survival、云上城之歌、尋道大千、靈魂序章、靈劍仙師、無名之輩、時光雜貨店 國漫東方玄幻MMORPG斗羅大陸：獵魂世界、日式Q版MMORPG代號MLK、Q版戰爭SLG 代號休閑SLG、寫實三國SLG代號正奇SLG、代號XSSLG、代號GMSLG、贅婿、代號斗破、代號破繭等 完美世界 業績摘要：業績摘要：公司 24 全年實現營業收入 55.7 億元，同比-28.5%；歸母虧損 12.88 億元；扣非虧損 13.13 億元。符合業績預告指引。25Q1 實現營業收入 20.23 億元，yoy+52.2%；歸母凈利潤3.02億元，扣非歸母凈利潤1.63億

110、元，同比扭虧。業績變動原因：業績變動原因：誅仙世界上線帶動業績反轉，影視業務收入改善。Q1 業務驅動主要系 MMORPG 端游誅仙世界于 24 年 12 月上線，帶來收入同比增量；電競產品 DOTA2（刀塔）及 CS（反恐精英：全球攻勢）穩健發展，收入同比增長。移動游戲收入較上年同期下滑，部分抵消了上述產品產生的收入增量。影視業務實現營業收入 5.96億元，較上年同期增加 1,616.29%，25Q1公司播出多部影視作品并確認收入。上線主要新品：女神異聞錄：夜幕魅影、誅仙世界 主要貢獻：誅仙世界、DOTA2（刀塔）、CS（反恐精英：全球攻勢）異環、誅仙 2、乖離性百萬亞瑟王：環、代號 Z、讓野

111、人飛 ST 華通 業績摘要：業績摘要：ST 華通 2024 年營收 226.2 億元，歸母凈利潤為 12.13 億元，同比增長 131.51%；扣非后凈利潤為16.43 億元，同比增長 290.2%；經營性現金流為 50.46億元，同比增長 62.67%，符合預告指引。2025 年一季度，公司實現營收 81.45 億元，同比增長 91.12%；歸母凈利潤 13.5 億元，同比增長 107.2%；扣非后凈利潤13.46 億元，同比增長 107.95%；經營性現金流 12.91 億元，同比增長 48%。2024 年公司海外收入已達 113.67億元。業績變動原因：業績變動原因：出海產品寒霜啟示錄表

112、現優秀，國內無盡冬日上線表現突出。上線主要新品：無盡冬日無盡冬日、Kingshot、龍之谷世界龍之谷世界 主要貢獻：Whiteout Survival、熱血傳奇、傳奇世界、龍之谷、冒險島、彩虹島、泡泡堂、無盡冬日、龍之谷世界、Kingshot 饑困荒野饑困荒野 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 吉比特 業績摘要：業績摘要：公司2024年實現營業收入36.96億元，同比-11.69%；實現歸母凈利潤9.45億元，同比-16.02%；實現扣非歸母凈利潤8.77億元，同比-21.61%。25Q1營業收入11.36億元，yo

113、y+22.47%；歸母凈利潤2.83億元，yoy+11.82%?？?非 后 歸 母 凈 利 潤 2.75 億 元，yoy+38.71%。業績變動原因：業績變動原因：存量產品下滑收窄，新品上線貢獻增量。存量產品問道端游、問道手游、一念逍遙（大陸版）25Q1營業收入、利潤同比均有所減少；新游戲問劍長生25Q1上線，Q1流水3.63億元，貢獻增量營業收入和利潤。上線主要新品：問劍長生 主要貢獻：一念逍遙（大陸版）、問道、問道手游、問劍長生 杖劍傳說（代號 M88）、九牧之野 神州泰岳 業 績 摘 要：業 績 摘 要：公司 24年 實現營業 收入 64.52億元，yoy+8.22%，歸母凈利潤14.2

114、8億元，yoy+60.92%。24年公司游戲收入46.62億元，同比增長3.66%，計算機業務收入17.9億元，同比增長22.21%。25Q1公司實現收入13.23億元，yoy-11.07%；實現歸母凈利潤2.39億元，yoy-19.09%。業績變動原因：業績變動原因：公司發行產品旭日之城及戰火與秩序充值流水保持在高位區間，長線產品運營穩定。上線主要新品：Stellar Sanctuary（代號DL）、Next Agers（代號 LOA）主要貢獻：旭日之城、戰火與秩序 Stellar Sanctuary （代 號DL）、Next Agers（代號 LOA）商業化推進 愷英網絡 業 績 摘 要業

115、 績 摘 要：2024 年 實 現 營 業 收 入 51.18 億 元，yoy+19.16%；歸母凈利潤16.28億元，yoy+11.41%?？鄯菤w母凈利潤15.99億元，yoy+18.43%。公司25Q1實現收入13.53億元，yoy+3.46%；歸母凈利潤為5.18億元，yoy+21.57%。業績變動原因：業績變動原因：公司持續深耕擅長的復古情懷產品。原始傳奇、天使之戰、龍之谷世界等游戲保持強勁生命力。24年公司海外市場表現亮眼，實現海外營收3.75億元，同比增長221.48%。上線主要新品：龍之谷：世界、數碼寶貝：源碼、梁山傳奇、彩虹橙 主要貢獻：石器時代：覺醒、龍之谷：世界 斗羅大陸：

116、誅邪傳說、王者斗羅大陸：誅邪傳說、王者傳奇傳奇 2、數碼寶貝：源碼、納薩力克崛起、蒸汽堡壘、盜墓筆記：啟程、三國天下歸心、小兵打天下、開心小礦工、代號：大富翁、巨人網絡 業績摘要業績摘要：巨人網絡24年實現營業收入29.23億元，同比基本持平；實現歸母凈利潤14.25億元，同比增長31.15%；扣非歸母凈利潤16.23億元，同比增長18.23%。25Q1實現營業收入7.24億元，同比增長3.94%，歸母凈利潤3.48億元，同比下降1.29%。業績變動原因：業績變動原因：公司征途賽道推出 王者征途 全年貢獻流水6億元，原始征途通過“短劇+代言人”雙驅動模式貢獻增量流水。休閑賽道重獲增長 球球大作

117、戰 24年流水明顯增長，核心用戶留存創近年新高。Super Sus2024年收入創新高，同比增長超過50%。上線主要新品：王者征途 主要貢獻：原始征途、王者征途、球球大作戰、太空殺、Super Sus 超自然行動組、代號殺、超自然行動組、代號殺、五千年五千年 資料來源：各公司24年報及25年一季報、廣發證券發展研究中心 風險提示：風險提示：游戲內容監管加強的風險，游戲流水表現不及預期的風險、AI技術發展不及預期的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 三三、廣告廣告營銷：收入穩健增長，關注營銷：收入穩健增長，關注內需

118、內需釋放釋放（一）行業：營銷大盤（一）行業：營銷大盤總體穩健總體穩健，線上媒體線上媒體份額持續提升，快消廣告主投份額持續提升，快消廣告主投放韌性強放韌性強 廣告大盤廣告大盤總體穩健，有望隨著內需提振回暖?？傮w穩健，有望隨著內需提振回暖。根據CTR，24年全年，國內廣告市場整體刊例花費同比增長1.6%，表現整體穩健。單月來看，24年10-12月單月廣告市場刊例花費分別同比微跌1.3%（環比上漲1.9%）、同比微跌1.0%（環比下降6.1%）、同比微跌0.1%（環比上漲8.7%）；由于春節原因，25年1月廣告大盤同比增長4.1%（環比增長3.5%），2月同比和環比分別下降6.7%/23.6%。3月

119、16日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發提振消費專項行動方案，目的是大力提振消費，全方位擴大國內需求；4月18日國務院常務會議提出要錨定經濟社會發展目標，加大逆周期調節力度，著力穩就業穩外貿，著力促消費擴內需，著力優結構提質量，做強國內大循環。未來營銷大盤有望隨宏觀經濟與消費復蘇，疊加618等電商節拉動，有望有進一步修復。圖圖46：全媒體：全媒體廣告刊例花費同比變動情況廣告刊例花費同比變動情況 圖圖47：廣告行業整體刊例花費同比變動情況廣告行業整體刊例花費同比變動情況 數據來源：CTR，廣發證券發展研究中心 數據來源：CTR，廣發證券發展研究中心 媒體端來看，廣告主愈發看重廣告投放的轉化效率，互

120、聯網廣告增長快于大盤，媒體端來看，廣告主愈發看重廣告投放的轉化效率，互聯網廣告增長快于大盤，電電商渠道內營銷比重加大商渠道內營銷比重加大，關注部分投放，關注部分投放ROI較高的媒體平臺的結構性增長機會。較高的媒體平臺的結構性增長機會。根據QuestMobile，2024全年互聯網廣告市場規模為7584億元，同比增長約6.1%，連續多年快于廣告市場大盤，說明隨著廣告主愈發看重廣告投放的轉化效率，廣告預算仍在持續向線上轉移。線上媒體來看，電商類廣告在互聯網廣告市場媒介中的份額持續提升，2024年達到60%以上，預計仍將持續增長。隨著線上消費的穩步增長，短視頻、電商廣告等營銷模式的日趨成熟，互聯網廣

121、告市場增速高于廣告大盤，關注頭部媒介平臺的邊際變化。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-12023-52023-92024-12024-52024-92025-1全媒體廣告刊例花費同比增長全媒體廣告刊例花費環比增長-7.4%-11.6%11.2%-11.8%6.0%1.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%2019年2020年2021年2022年2023

122、年2024年廣告行業整體刊例花費同比變動（廣告行業整體刊例花費同比變動（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖48：全媒體廣告刊例花費同比變動情況：全媒體廣告刊例花費同比變動情況 圖圖49：廣告行業整體刊例花費同比變動情況廣告行業整體刊例花費同比變動情況 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 數據來源：QuestMobile，廣發證券發展研究中心 線下廣告中，梯媒的韌性與增長空間凸顯。線下廣告中，梯媒的韌性與增長空間凸顯。品牌廣告從投放到產生轉化效果的鏈條更長，廣告主預算流向流量相對恒定的媒體。

123、影院媒體受內容供給和票房影響波動，梯媒是相對更具增長空間和韌性的品牌廣告類型，有望持續吃到份額。根據CTR，24年全年，電梯LCD、電梯海報廣告刊例花費分別同比增長21.0%、13.6%，增速與23年相比整體保持平穩。圖圖50：生活圈媒體刊例花費變動情況：生活圈媒體刊例花費變動情況 數據來源：CTR，廣發證券發展研究中心 分廣告主看，分廣告主看，24年年全年全年，食品食品廣告主投放穩健，化妝品、服飾類增長較快。廣告主投放穩健，化妝品、服飾類增長較快。食品（YoY+1.1%）、藥品（YoY-3.4%）和飲料（YoY-12.1%）三大行業廣告投放量大，始終位居前列；同時娛樂及休閑（YoY+22.0

124、%）、化妝品/浴室用品（YoY+34.7%）、20.4%1.4%7.6%6.1%4.6%5.4%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021A2022A2023A2024A2025E2026E中國互聯網廣告市場規模（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022A2023A2024A2025E2026E電商類廣告短視頻廣告在線視頻廣告社交廣告泛資訊廣告其他廣告-250%0%250%500%750%1000%-100%-50%0%50%100%150%200

125、%250%300%350%400%2015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-12022-52022-92023-12023-52023-92024-12024-52024-9電梯LCD電梯海報火車/高鐵站影院視頻（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 郵電通訊（YoY+

126、35.9%）、衣著（YoY+51.8%）行業廣告主投放預算加大，廣告花費同比均呈現雙位數增長。衣著增幅持續領先，冬季服裝、保暖內衣、童鞋、休閑服裝、男裝等頭部品類均加強廣告宣傳，分媒介預算分配看，在戶外媒體的增投顯著。圖圖51：廣告市場整體廣告市場整體Top10行業廣告花費同比變化（行業廣告花費同比變化（%）數據來源：CTR，廣發證券發展研究中心 （二）業績表現：（二）業績表現：收入穩健增長收入穩健增長，費用控制良好費用控制良好 24年年，營銷營銷板塊板塊整體整體利潤利潤端增長承壓，端增長承壓，但收入但收入端保持穩健增長。端保持穩健增長。上市公司業績方面，我們選取A股23家廣告營銷上市公司作為

127、標的池。營收端，2024年廣告營銷板塊合計營收1707.04億元，同比增長4.8%；25Q1單季合計實現營收400.00億元，同比增長1.7%。凈利來看，2024年廣告營銷板塊合計歸母凈利45.28億元，同比下降41.9%。25Q1單季度板塊實現歸母凈利8.98億元，同比下降34.9%?？鄯强趶娇?，24年板塊整體歸母扣非凈利41.47億元，同比下降14.8%。圖圖52：廣告營銷板塊營業收入及增速：廣告營銷板塊營業收入及增速 圖圖53：廣告營銷板塊歸母凈利及增速：廣告營銷板塊歸母凈利及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-60%-40%-20%

128、0%20%40%60%食品藥品飲料娛樂及休閑酒精類飲品化妝品/浴室用品郵電通訊商業及服務業衣著IT產品及辦公自動化服務2023年同比（%）2024年同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800營業收入（億元）營收同比增速-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%(60)(40)(20)020406080100歸母凈利（億元）歸母凈利同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/5757 Table

129、_PageText 深度分析|傳媒 圖圖54：廣告營銷行業分季度營業收入及增速：廣告營銷行業分季度營業收入及增速 圖圖55：廣告營銷行業分季度歸母凈利及增速：廣告營銷行業分季度歸母凈利及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖56：廣告營銷行業歸母扣非凈利：廣告營銷行業歸母扣非凈利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 具體公司來看，2024年廣告營銷行業營收規模排前的公司包括藍色光標（24年營收607.97億元，同比增長15.5%）、利歐股份（24年營收211.71億元，同比增長3.4%）、省廣集團（24年營收206.58億元，同比增

130、長23.9%）以及分眾傳媒。2024年廣告營銷行業凈利規模排前的公司包括分眾傳媒（24年凈利為51.55億元，同比增長7%）、易點天下（24年凈利為2.32億元，同比增長7%）、智度股份（24年凈利為2.13億元，同比下降34%）。25Q2，關注618等消費旺季廣告主投放預算的釋放及電商、短劇等國內廠商加速出海的浪潮下帶來的營銷增量。分眾傳媒梯媒龍頭地位穩固，隨宏觀經濟和消費逐步復蘇，快消品作為經營韌性最強的廣告主，后續投放成長性以及持續性有一定保障，收購新潮有望帶來競爭格局的改善。藍色光標、易點天下等出海數字營銷服務商龍頭，有望持續受益于出海浪潮。-50%-40%-30%-20%-10%0%

131、10%20%30%40%50%0100200300400500營業收入（億元）YoY-1200%-800%-400%0%400%800%1200%(60)(40)(20)02040602018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1歸母凈利（億元）YoY010203040506070802014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A扣非歸母凈利（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 31

132、31/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖57：廣告營銷公司營業收入及增速：廣告營銷公司營業收入及增速 圖圖58：廣告營銷公司歸母凈利：廣告營銷公司歸母凈利潤潤 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖59：廣告營銷公司單季度營業收入及增速：廣告營銷公司單季度營業收入及增速 圖圖60：廣告營銷公司單季度歸母凈利：廣告營銷公司單季度歸母凈利潤潤 據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從具體的盈利能力來看，從具體的盈利能力來看，24年板塊毛利率和凈利率整體略有下滑，年板塊毛利率和凈利

133、率整體略有下滑，25Q1凈利率同比凈利率同比有所提升。有所提升。24年，營銷板塊毛利率同比降低0.9pct至11.6%，凈利率看，24年凈利率同比降低2.1pct至2.7%。單季度看，25Q1板塊整體毛利率同比下降0.4pct至11.1%，凈利率同比提升1.2pct至4.0%，板塊整體控費能力提升。個股來看，分眾傳媒、利歐股份、浙文互聯等7家公司24年毛利率同比回升。從期間費用來看，總體來看進入18年以來行業整體費用率較穩定，對于費用把控能力較強，24年板塊整體管理、銷售、研發費用率均有所下降。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040

134、0500600700分眾傳媒利歐股份浙文互聯易點天下智度股份三人行省廣集團兆訊傳媒天下秀因賽集團龍韻股份博瑞傳播每日互動引力傳媒元隆雅圖電聲股份思美傳媒佳云科技華媒控股福石控股藍色光標華揚聯眾24A營業收入（億元）營收同比增速(10)0102030405060分眾傳媒利歐股份浙文互聯易點天下智度股份三人行省廣集團兆訊傳媒天下秀因賽集團龍韻股份博瑞傳播每日互動引力傳媒元隆雅圖電聲股份思美傳媒佳云科技華媒控股福石控股藍色光標華揚聯眾24A歸母凈利（億元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160分眾傳媒利歐股份浙文互聯易點天下智度股份三人

135、行省廣集團兆訊傳媒天下秀因賽集團龍韻股份博瑞傳播每日互動引力傳媒元隆雅圖電聲股份思美傳媒佳云科技華媒控股福石控股藍色光標華揚聯眾25Q1單季度收入（億元）25Q1單季度收入增速(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.2利歐股份浙文互聯易點天下智度股份三人行省廣集團兆訊傳媒天下秀因賽集團龍韻股份博瑞傳播每日互動引力傳媒元隆雅圖電聲股份思美傳媒佳云科技華媒控股福石控股藍色光標華揚聯眾25Q1各營銷公司歸母凈利（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖61：廣告營銷公司毛利率及凈

136、利率（：廣告營銷公司毛利率及凈利率（%）圖圖62：廣告營銷公司期間費用情況（：廣告營銷公司期間費用情況（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（注：2017年及之前年份的管理費用包含研發費用，2018年及之后財年管理費用不包含研發費用）圖圖63：行業單季度盈利能力：行業單季度盈利能力 圖圖64：廣告營銷公司商譽：廣告營銷公司商譽 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%行業平均毛利率行業平均凈利率-2%0%2%4%6%8%10%管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用

137、率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1毛利率（%）凈利率（%）-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300行業商譽（億元）行業商譽變化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 四四、影視院線：影視院線：25Q1哪吒哪吒 2帶動全國票房及院線公帶動全國

138、票房及院線公司業績新高，關注暑期檔表現司業績新高，關注暑期檔表現（一）（一）25Q1哪吒之魔童鬧海拉動票房大盤新高，哪吒之魔童鬧海拉動票房大盤新高，3-4 月票房降溫，關月票房降溫，關注暑期檔表現注暑期檔表現 25Q1全國全國票房票房創歷史新高創歷史新高，主要主要系哪吒之魔童鬧海單片帶動系哪吒之魔童鬧海單片帶動。根據拓普數據，2024年全國錄得含服務費票房424.90億元，同比減少22.62%，較2019年減少33.74%，票房同比下滑主要系頭部影片供給不足。25Q1全國錄得含服務費票房243.86億元，同比增長49.12%，創歷史新高，主要系哪吒之魔童鬧海單片帶動。哪吒之魔童鬧海在春季檔上映

139、，25年1-3月共錄得大陸票房150.74億元，票房占比超60%。而春節檔過后，票房大盤降溫，25年3月全國共錄得票房19.23億元，同比減少31.03%，比19年同期減少53.79%。25Q1全國共上映國產片63部（同比減少20%，比19Q1減少11%），錄得含服務費票房236.64億元（同比增長63.26%，比19Q1增長90.55%），貢獻全國總票房的97.11%；全國共上映進口片20部（同比增長43%，比19Q1減少35%），錄得含服務費票房7.05億元（同比減少64.06%，比19Q1減少92.88%）。圖圖65：全國月度票房推移（億元，含服務費）全國月度票房推移（億元，含服務費）圖

140、圖66：全國月度上映影片數量推移全國月度上映影片數量推移 數據來源：拓普數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：拓普數據，廣發證券發展研究中心 圖圖67：2017-25Q1國產片國產片/進口片進口片的上映數量和的上映數量和票房票房 數據來源：拓普數據，廣發證券發展研究中心 0204060801001201401601801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023202420250.010.020.030.040.050.060.070.080.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192

141、02020212022202320242025050100150200250300350400450500550050100150200250300350400450500國產片含服務費票房（億元）進口片含服務費票房（億元）國產片上映數量（右軸）進口片上映數量（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 根據拓普數據，2024年全國觀影人次為10.09億人次，同比減少22.27%，較2019年減少41.58%。25Q1全國累計觀影人次為5.20億人次，同比增長42.96%，較19Q1增長8.22%。春節檔過后，25年3月

142、的觀影人次大幅降低。2024年全國平均票價（含服務費）為42.09元/人次，同比減少0.47%，較2019年增長13.41%。截至2025年3月的全國平均票價（含服務費，12MMA）為43.33元/張，同比增長3.70%。圖圖68：全國月度觀影人次推移（億人次）全國月度觀影人次推移（億人次）圖圖69：全國平均票價推移（含服務費）：全國平均票價推移（含服務費）數據來源：拓普數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：拓普數據，廣發證券發展研究中心 影院競爭加劇，單影廳產出尚未恢復高位。影院競爭加劇，單影廳產出尚未恢復高位。根據拓普數據，2025年3月全國在運營影院共有12472家，同比增加了321家；

143、全國在運營影廳共有74916個，截至2025年3月全國平均的單影廳產出（TTM）為61.15萬元/廳，同比減少13%，與2019年同期相比減少了38%。從市場集中度來看，25Q1影投公司不含服務費票房的CR3同比減少0.13pp至20.48%，CR5同比減少0.55pp至24.37%，CR10同比減少1.88pp至30.91%。影投公司的票房份額Top2分別為萬達電影（票房市占率13.87%），橫店院線（票房市占率4.02%）。圖圖70：單影廳產出走勢（單影廳產出走勢（TTM，萬元，萬元/廳）廳）數據來源：拓普數據，廣發證券發展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.54.01

144、月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022202320242025253035404550552018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01平均票價（元，含服務費）平均票價（12M

145、MA，元，含服務費）02040608010012014001000020000300004000050000600007000080000900002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01在運營影廳數（個）單影廳產出(TTM,萬元/廳

146、，右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖71：影投公司的票房市占率走勢：影投公司的票房市占率走勢 數據來源：拓普數據，廣發證券發展研究中心 今年四月及五一檔的票房表現低迷，根據貓眼專業版，2025年4月全國錄得含服務費票房11.97億元，同比減少46.54%，五一檔首日錄得票房1.85億元，同比減少55.22%，春節檔過后尚未有新片票房超過3億元。從儲備的電影項目來看，2024年暑期檔國內僅錄得票房116.43億元，今年電影項目供給端儲備回暖，建議關注暑期檔的定檔情況及票房行情。表表 6：2025年暑期檔已定檔

147、或可能定檔的年暑期檔已定檔或可能定檔的重點重點影片影片 影片影片 類型類型 導演導演 主演主演 狀態狀態 參與的主要上市公司參與的主要上市公司 惡意 劇情/懸疑 來牧寬/姚文逸 張小斐 定檔 2025/7/5 貓眼 長安的荔枝 劇情/喜劇/古裝 大鵬 大鵬/楊冪/劉德華 定檔 2025/7/25 貓眼、儒意 731 劇情/歷史/戰爭 趙林山 姜武/王志文/李乃文 定檔 2025/7/31-浪浪山小妖怪 劇情/喜劇/動畫 於水-定檔 2025/8/2 上影、貓眼 東極島 劇情 管虎/費振翔 朱一龍/吳磊-阿里影業、光線、中影、北文 三國的星空 劇情/動畫/歷史 于孟-果麥文化、光線 聊齋：蘭若寺

148、 動畫/奇幻 崔月梅等-儒意、萬達 無名之輩 2 劇情/喜劇/犯罪 饒曉志 陳建斌/劉德華/王俊凱-阿里影業、中影 醬園弄 劇情/犯罪 陳可辛 章子怡/王傳君/易烊千璽-歡喜、貓眼、中影 刺殺小說家 2 奇幻/動作 路陽 鄧超/董子健/雷佳音-華策、阿里影業 用武之地 劇情/冒險/戰爭 申奧 肖央/齊溪/任達華-英雄出少年 劇情/喜劇/音樂 姜文 姜文/馬麗-鏢人：風起大漠 動作/武俠 袁和平 吳京/謝霆鋒/李連杰-阿里影業 轉念花開 劇情/犯罪 賈玲/孫集斌 賈玲/張小斐/楊紫-萬達 數據來源：貓眼專業版，廣發證券發展研究中心 （二）上市公司：（二）上市公司：25Q1 院線公司院線公司的盈利

149、的盈利大幅大幅提升提升 從影視院線板塊上市公司的營收和凈利潤來看，2024年影視院線板塊的營業收入為375.43億元，同比減少11.41%；歸母凈利潤為-30.25億元，虧幅同比擴大639.64%，0%5%10%15%20%25%2019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11

150、2024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/12025/3萬達電影橫店院線CGV影投金逸影視博納影院上海星軼 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 主要系國內電影市場整體冷淡。25Q1影視院線板塊的營業收入為146.76億元，同比增長42.37%；歸母凈利潤為24.12億元，同比增長97.27%，主要系25Q1全國票房因哪吒之魔童鬧海帶動創新高。圖圖72：影視：影視院線板塊營業收入和同比增速院線板塊營業收入和同比增速 圖圖73：影視：影視院線板塊歸母凈利潤和同比增速院線板塊歸母凈利

151、潤和同比增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖74：影視：影視院線單季度營收和環比增速（院線單季度營收和環比增速（右軸右軸）圖圖75：影視：影視院線板塊院線板塊單季度單季度歸母凈利潤和歸母凈利潤和同比同比增速增速（右軸）（右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從影視院線板塊上市公司的毛利率和凈利率來看，2024年影視院線板塊的毛利率為19.37%，同比減少5.21pct；凈利率為-8.06%，同比減少7.09pct。銷售費率為5.23%，同比減少0.01pct；管理費率為10.84%，同

152、比增長1.02pct；財務費率為3.83%，同比增長0.01pct。25Q1影視院線板塊的毛利率為31.79%，同比增長0.14pct；凈利率為16.43%，同比增長4.57pct；銷售費率為4.08%，同比減少0.44pct；管理費率為5.31%，同比減少2.49pct；財務費率為2.22%，同比1.24pct。-11.41%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-200%0%200

153、%400%600%800%1000%(180)(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1營業收入（億元）環比增速（%）97.27%0%20%40%60%80%100%120%(40)(30)(20)(10)01020302024Q1

154、2024Q22024Q32024Q42025Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖76：影視：影視院線板塊毛利率和凈利率（院線板塊毛利率和凈利率（%）圖圖77：影視：影視院線板塊三大期間費用率（院線板塊三大期間費用率（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖78：影視：影視院線板塊單季度毛利率和凈利率（院線板塊單季度毛利率和凈利率（%）圖圖79：影視：影視院線板塊單季度三大期間費用率（院線板塊單季度三大期間費用率（%）數據來源：W

155、ind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從現金流維度來看，2024年影視院線板塊經營性現金流凈額為38.86億元，25Q1的經營性現金流凈額為76.55億元，同比增長198.92%，環比增加482.36%。截至2025年Q1期末，影視院線板塊剩余商譽資產91.06億元。圖圖80：影視：影視院線板塊單季度經營性現金流（億元）院線板塊單季度經營性現金流（億元）圖圖81：影視：影視院線板塊的商譽資產（億元）院線板塊的商譽資產（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%201

156、9A2020A2021A2022A2023A2024A毛利率(%)凈利率(%)0%5%10%15%2019A2020A2021A2022A2023A2024A銷售費用率(%)財務費用率(%)管理費用率(%)-40%-20%0%20%40%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1毛利率(%)凈利率(%)0%5%10%15%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1銷售費用率(%)財務費用率(%)管理費用率(%)0204060801001201402019A2020A2021A2022A2023A2024A經營性現金流凈額（億元）0.94%0.60%-6.61

157、%0.15%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1商譽資產（億元）環比增速（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 （三）芒果超媒：（三）芒果超媒：劇集取得劇集取得長足進步，投入以夯實全品類競爭力長足進步，投入以夯實全品類競爭力 25Q1芒果超媒收入下滑主要因低毛利的傳統電商購物業務縮減，加大劇集投入，劇芒果超媒收入下滑主要因低毛利的傳統電商購物業務縮減，加大劇集投

158、入，劇集內容集內容Q1表現出色，持續加大劇集投入，廣告短期承壓對利潤率有影響。表現出色，持續加大劇集投入，廣告短期承壓對利潤率有影響。25Q1收入為29.00億元，YoY-13%。25Q1歸母凈利潤為3.78億元，YoY-20%，扣非歸母凈利潤為3.03億元，YoY-35%，Q1電視劇投入同增12%。內容創新是核心優勢，目前芒果內容創新是核心優勢，目前芒果TV、湖南衛視共有、湖南衛視共有55個綜藝團隊、個綜藝團隊、24個影視制作團個影視制作團隊和隊和40家新芒計劃戰略工作室。家新芒計劃戰略工作室。公司持續擴充品類豐富度和團隊數量，從綜藝到劇集，在頭部和儲備力量上均衡布局。具備高效靈活的市場化運

159、作機制，創新推出了賽道主理人制度、工作室制度等適合內容團隊管理的機制。圖圖82：芒果芒果超媒收入（左軸超媒收入（左軸-億元）和同比增速（右億元）和同比增速（右軸軸-%）（）（2022-2024）圖圖83：主要業務主要業務收入構成推移（收入構成推移（2022-2024）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖84：芒果芒果超媒分業務收入增速推移超媒分業務收入增速推移（2022-2024）圖圖85：會員數（左軸會員數（左軸-萬）和萬）和ARPU（右軸（右軸-元元/月）月）推移（推移（2021-2024）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來

160、源：公司年報，廣發證券發展研究中心 25年綜藝排期展望來看，年綜藝排期展望來看，Q2重點項目包括歌手重點項目包括歌手2025、花兒與少年、花兒與少年7。公司除了王牌IP的系列化開發，也通過老IP翻新，重新打造了花兒與少年、歌手等重磅節目，也打造了再見愛人、乘風 2024等爆款綜藝。在綜藝領域的地-15%-10%-5%0%5%10%15%-175.00-150.00-125.00-100.00-75.00-50.00-25.000.0025.0050.0075.00100.00125.00150.00175.00202220232024總收入 yoy0%10%20%30%40%50%60%70%

161、80%90%100%202220232024廣告會員運營商其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%廣告會員運營商其他202220230.01.02.03.04.05.06.07.08.00100020003000400050006000700080002021202220232024會員數ARPU 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 位穩固。同時，核心綜藝的優勢，也讓平臺也為小芒電商、金鷹卡通持續輸出內容，擴大招商矩陣。表表7：芒果綜藝排期（：芒果綜藝排期（2025）25Q2 25Q3 25Q

162、4 芒果 TV&湖南臺 歌手 2025 好六的假期 聲生不息 2025 花兒與少年 7 中餐廳 9 時光音樂會 好六街宿舍 全員加速中 2025 芒果新生班 2 城市捉迷藏 2 披荊斬棘 5 快樂老友記 3 爸爸當家 4 密室大逃脫 7 女子推理社 3 以家人之名 會畫的她們 嘻嘻不嘻嘻的哥哥 追逐季 我們的時光機 再見愛人 5 登陸可愛島 國醫少年志 2 是女兒是媽媽 2 我家那閨女 2025 小小少年 2 魔法媽媽 名偵探學院 9 翻滾吧音浪 2 一拳超人 田間的少年 3 馬欄花花便利店 3 快樂的大人 2 院人全年無休計劃 3 老在一起 超進化街舞團 數據來源：湖南衛視官方微博，廣發證券

163、發展研究中心 芒果芒果TV加大頭部劇集儲備，影視劇投入逐步進入產出周期。公司儲備影視劇超加大頭部劇集儲備，影視劇投入逐步進入產出周期。公司儲備影視劇超100 部，且擁有芒果部，且擁有芒果TV 和湖南衛視兩大播出渠道，具備橫跨網端和臺端的融合影響力，和湖南衛視兩大播出渠道，具備橫跨網端和臺端的融合影響力，將催生更多的爆款劇集。將催生更多的爆款劇集。2024年上映小巷人家、問蒼茫和日光之城等高分影視劇。根據公司1季報，25Q1劇集內容取得長足進步，有效播放數據同比增幅達到 117.7%，國色芳華五福臨門分列TOP10 榜單的第二位和第六位。會員業務在國色芳華等優質劇集內容的拉動下，實現持續健康增長

164、態勢。我們認為隨著整個劇集行業向精品化發展，行業ROI更為穩定的前提下，芒果加大劇集品類的投入，也能保證較為穩定的業務利潤。表表8：芒果劇集儲備（：芒果劇集儲備（2025）項目名稱項目名稱 主演主演 題材題材 項目名稱項目名稱 主演主演 題材題材 女性力量 璀璨瑰麗 青春耀眼 熱血旖旎 國色芳華 楊紫、李現 劇情、古裝 千秋令 張予曦、佟夢實 古裝、愛情 茗門世家之玉茗茶骨 侯明昊、古力娜扎、程瀟、趙昭儀遠、李菲、劉擎、舒童 劇情、愛情、古裝 水龍吟 羅云熙、肖順堯、敖子逸、方逸倫、包上恩、陳瑤、林允 奇幻、武俠、古裝 好好的時代 梅婷、田雨、陳昊宇、李雪琴 劇情 忽如一夜春風來/劇情 韶華若

165、錦 宋威龍、包上恩、代露娃 古裝 長安紙墨錄/懸疑、古裝 180 天重啟計劃 周雨彤、吳越領銜主演，劉暢 劇情 耀眼/愛情 珍品 郝蕾、劉以豪、曾黎 劇情 獵豹 史彭元、楊爍、蔣璐霞 劇情 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 女神蒙上眼 辛芷蕾、林雨申 劇情 西風向晚/青春、情感、都市 深情眼 張予曦、畢文珺 劇情、愛情 以愛為局/劇情 麗人行/古裝、女性、探案 大夢想家 沈月、吳漢坤 愛情 長安古意 迪麗熱巴、肖戰、丁程鑫 劇情、古裝 縱然 梁潔、郭俊辰、姜冠南、薛昊婧 愛情、奇幻 一手摘星，一手捶地/劇情、愛情、古

166、裝 請別放棄治療/劇情、愛情 明月錄/劇情、愛情、懸疑、古裝 鏡明花作/古裝、武俠 要多美麗就多美麗/劇情 小鎮奇談/科幻、懸疑、熱血 華燈初下 林心如、楊謹華 都市、言情 半熟大人/青春熱血、家庭情感 30 歲開始戀愛/愛情 黎明前他會歸來/青春、愛情 紅塵四合/愛情、古裝 黛色/古裝、仙俠 長寧將軍/愛情、古裝 灼灼烈日/青春、勵志、情感 良陳美錦 任敏、此沙、董思成 古裝 算賬/青春、懸疑 嫁反派/愛情、古裝 天才玩家/無限流 重門殊色/喜劇、愛情、古裝 野狗骨頭/青春、現實、情感 諸事皆宜 陳瑤 愛情、古裝 致我那菜市場的白月光/女性成長、都市言情 蒼山雪/古裝、仙俠、情感 錦衣霓裳/

167、愛情、古裝、輕喜 十貫娘子/喜劇、古裝 候鳥消防員 黃景瑜 青春、喜劇、熱血 上架啦希瑞 毛曉彤、林一 劇情 重啟青春的告白/校園、奇幻 庶女生存手冊/古裝 火星孤兒 費啟鳴、趙弈欽、姜武、于小偉 科幻 白雪歌/古裝 嘉先生，請按小說來 李凱馨、金澤、劉些寧 愛情 野火月亮/女性懸疑題材劇 白羽流星 王子奇、付偉倫 劇情 志氣鋒芒 高燃發聲 煙火沸騰 生活百味 成家 秦嵐、艾倫 家庭 歡樂家長群 2 張嘉益、陳好、王曉晨、趙達、劉芮麟、凌孜 LZ 喜劇 少年派 3 張嘉益、閆妮、趙今麥、郭俊辰 都市、家庭、青春 有你的時光里 童瑤、周依然、李澤鋒、張子賢、馬伯騫 劇情 美順與長生 周冬雨、黃軒

168、 劇情 時差一萬公里 羅晉、任素汐、周游、胡杏兒、王子川、孫安可 家庭 成長 榮梓杉、夏之光 劇情 仁心俱樂部 辛芷蕾、白客、張子賢、姚安娜、師銘澤 愛情 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 祝家好/劇情 細細密密的光/劇情 聚寶盆/家庭、喜劇、懸疑 金鷹卡通 剎那/懸疑 23 號牛乃糖第三季 下半場/劇情 麥咭和他的朋友們第五季 獵心/懸疑 家有小主泥巴坨 太平年 白宇、周雨彤、主業文、俞灝明 歷史、古裝 少年將軍夢 潛淵 黃曉明、張佳寧 犯罪 小小守藝人 第二季 等到你 劉奕君、韓庚、顏丙燕、張藝上 犯罪、懸疑 深

169、瞳之下/懸疑、犯罪 法醫秦明之懲戒者 俞灝明、史策、王曉晨、劉天佐、馬吟吟 懸疑、犯罪 一號檢察建議/現實話題、少年成長 追蹤奪命金/懸疑、犯罪 秋蓮/諜戰、情感 遠去的白馬/歷史、戰爭 江湖消亡史/懸疑、犯罪、武俠 玉簟秋/愛情 唐案無名/懸疑、古裝 法醫秦明之玩偶/刑偵、懸疑 治安先鋒/犯罪、懸疑 大癮/犯罪、懸疑 境外組/犯罪 瓷龍入海/古裝、傳奇 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 風險提示：風險提示：票房不及預期；影視行業監管政策變化；內容項目的不確定性；AIGC技術對行業的變革。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/5757 Table_PageText 深

170、度分析|傳媒 五五、教育：、教育：板塊收入逐步回暖，板塊收入逐步回暖，關注關注 AI+教育落地教育落地 板塊板塊經營逐步經營逐步回暖，回暖，收入穩健提升收入穩健提升。因為A股教育概念公司多是通過并購切入教育賽道，根據教育業務在整體營收中的占比，我們篩選14家相關公司作為教育板塊標的池。2024年，14家標的公司合計營收為420.78億元，同比增長4.8%。24年來看，14家標的公司中，視源股份、科德教育、昂立教育、拓維信息、中國高科、凱文教育、百洋股份等7家公司實現營收同比增長。25Q1單季度來看，板塊合計實現營收87.96億元，單季度同比增長2.3%。凈利端來看，2024年教育板塊合計實現歸

171、母凈利潤11.05億元，同比下降14.8%。25Q1板塊實現合計凈利3.10億元，同比下滑11.6%。圖圖86：教育行業營業收入及增速（：教育行業營業收入及增速（%）圖圖87：教育行業歸母凈利：教育行業歸母凈利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖88：教育行業單季度營業收入及增速：教育行業單季度營業收入及增速 圖圖89：教育行業單季度歸母凈利：教育行業單季度歸母凈利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024年教育板塊營收規模排前的公司包括視源股份（24年營收224.01億元，同比增長11.

172、0%）、拓維信息（24年營收41.07億元，同比增長30.2%）、鴻合科技（24年營收35.25億元，同比下降10.3%）、百洋股份（24年營收30.78億元，同比增長13.1%）。2024年教育板塊凈利規模排前的公司包括視源股份（24年凈利9.71億元，同比下降-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450500營業收入（億元）營收同比增速(40)(20)02040歸母凈利（億元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500營業收入（億元）YoY(30)(20)(

173、10)01020302018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1歸母凈利（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 29.1%）、鴻合科技（24年凈利2.22億元，同比下滑31.2%）、中公教育（24年凈利1.84億元，同比扭虧為盈）。教育業務結構改變、AI加速落地，板塊收入整體回暖，關注視源股份、鴻合科技、佳發教育等有AI+教育、教育信息化軟硬件布局的公司新產品落地推進節奏及對業績的

174、貢獻。圖圖90：教育企業營收及增速：教育企業營收及增速 圖圖91：教育企業歸母凈利：教育企業歸母凈利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖92：教育企業單季度營收及增速：教育企業單季度營收及增速 圖圖93：教育企業單季度歸母凈利：教育企業單季度歸母凈利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盈利能力來看，板塊毛利率、凈利率略下滑。2024年行業平均毛利率24.4%，同比減少3.4pct。凈利來看，2024年板塊整體凈利率為2.6%，同比減少0.6pct，毛利率有所下降但費用控制良好。隨各頭部企業業

175、務轉型逐步走向正軌、新教育業務布局開始釋放增量，教育行業整體業績有望一定程度修復。此外，教育信息化、AI+教育等產業升級迭代機遇也有望為教育公司創造業績增量、提升盈利水平。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250視源股份中公教育科德教育鴻合科技豆神教育昂立教育佳發教育拓維信息中國高科凱文教育百洋股份全通教育*ST開元盛通股份24A營業收入（億元）營收同比增速(4)(2)02468101224A歸母凈利（億元）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060視源股份中公教

176、育科德教育鴻合科技豆神教育昂立教育佳發教育拓維信息中國高科凱文教育百洋股份全通教育*ST開元盛通股份25Q1單季度收入（億元）25Q1單季度收入增速(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.725Q1各營銷公司歸母凈利（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖94：教育行業毛利率及凈利率（：教育行業毛利率及凈利率（%）圖圖95：教育行業期間費用情況（：教育行業期間費用情況（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（注：2017年及之前

177、年份的管理費用包含研發費用，2018年及之后財年管理費用不包含研發費用）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%行業平均毛利率行業平均凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 六六、出版行業：出版行業：教育出版的稅收利好落地，大眾出版業教育出版的稅收利好落地，大眾出版業績依然承壓績依然承壓（一）教育出版（一）教育出版：所得稅優惠政策落地，所得稅優惠政策落地，25Q1 利潤高增，關注分紅價值利潤高增，關注分紅價值

178、 2024年，A股教育出版公司的總營收為1274.11億元，同比減少2.19%；利潤總額為157.46億元，同比減少5.38%；歸母凈利潤123.28億元，同比減少34.18%。25Q1，教育出版公司的總營收為282.94億元，同比減少3.94%；利潤總額為35.42億元，同比減少0.47%；歸母凈利潤34.16億元，同比增長31.97%。整體來看，教育出版公司的主業基本穩健，24年凈利潤下滑、25Q1凈利潤高增主要是因為24年12月財政部、稅務總局、中宣部發布關于文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業稅收政策的公告，將轉制為企業的經營性文化事業單位所享受的免征企業所得稅的稅收優惠政策延續

179、至2027年。因此出版類國企在23年年報確認的相關遞延所得稅資產、需要在24年年報中再度調回（產生一次性損失），24Q1-Q3確認的所得稅費用、在24Q4沖回，25Q1享受免征企業所得稅的優惠政策、因此利潤同比上升。圖圖96：A股教育出版公司的股教育出版公司的年度年度營收及其增速營收及其增速 圖圖97：A股教育出版公司的年度歸母凈利潤及其增速股教育出版公司的年度歸母凈利潤及其增速 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖98：A股教育出版公司的單季度股教育出版公司的單季度營收營收及其增速及其增速 圖圖99：A股教育出版公司的單季度歸母凈利潤及增速

180、股教育出版公司的單季度歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 1.17%-2.04%8.83%5.33%3.62%-2.19%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,400201920202021202220232024教育出版板塊營業收入（億元）YoY0.25%3.36%17.69%0.56%25.61%-34.18%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200201920202021202220232024教育出版歸母凈利潤（億元）YoY-10%-

181、5%0%5%10%15%050100150200250300350400教育出版營業收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080教育出版歸母凈利潤總額（億元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4646/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 教育出版公司的在手資金充沛，統計25Q1期末教育出版公司賬上的貨幣資金+交易性金融資產+一年內到期的其他非流動資產+其他非流動金融資產+其他非流動資產，有鳳凰傳媒、中文傳媒、中南傳媒、皖新傳媒、山東出版、新華文軒、浙版傳媒共7家公司的資金超過100億元。分紅總體

182、穩中有升。2024年A股17家教育出版公司有7家提高了年度現金分紅金額，2024年皖新傳媒、新華文軒、中南傳媒3家新增了一次年中分紅，2025年鳳凰傳媒公告擬增加中期分紅。圖圖 100：出版類國企的分紅比例：出版類國企的分紅比例（2024年度）年度）和在手資金和在手資金（截至（截至25Q1）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （二）大眾出版（二）大眾出版：圖書消費整體下行，公司表現分化：圖書消費整體下行，公司表現分化 根據中金易云的統計，2024年全國圖書銷售碼洋為1111.64億元，同比減少10.40%；其中，文教類圖書是唯一正增長的細分品類，剔除文教類的剛需圖書后，其他大類圖書碼洋同

183、比減少了17.23%。全年圖書動銷品種共140.62萬種、同比減少4.50%，其中動銷新品共10.09萬種、同比略降0.65%，新書碼洋同比減少約22%。25Q1全國圖書銷售碼洋為239.24億元，同比減少5.34%，降幅收窄主要系傳統電商渠道的降幅收窄、科技類和社科類圖書在短視頻電商渠道的銷售大幅增長。分圖書品類來看，25Q1文教類和科技類圖書同比增長了1.52%、0.30%，科技類圖書主要受益于人工智能、DeepSeek等前沿技術興起，剔除文教類的剛需圖書后，其他大類圖書碼洋同比減少了8.32%，降幅均有所收窄。分銷售渠道來看，25Q1傳統電商渠道同比減少16%、占比46%，短視頻電商渠道

184、同比增長19%、占比41%。整體來看，偏剛性的文教類圖書銷售繼續穩定增長，其他非剛性的圖書銷售降幅有所收窄。新華傳媒出版傳媒城市傳媒中原傳媒浙版傳媒中文傳媒山東出版中國科傳中南傳媒南方傳媒長江傳媒中國出版鳳凰傳媒皖新傳媒中信出版龍版傳媒時代出版新華文軒讀者傳媒內蒙新華0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002024年現金分紅比例（含回購）在手現金（億元，截至25Q1）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4747/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖101：2024年圖書分品類的銷售占比及同比增速年圖書分品類的銷售占比及

185、同比增速 圖圖102：25Q1圖書分品類的銷售占比及同比增速圖書分品類的銷售占比及同比增速 數據來源：中金易云，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國出版傳媒商報公眾號，廣發證券發展研究中心 圖圖103：近：近3年傳統電商渠道的月銷售同比增速年傳統電商渠道的月銷售同比增速 圖圖104：近：近3年短視頻電商渠道的月銷售同比增速年短視頻電商渠道的月銷售同比增速 數據來源：中國出版傳媒商報公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國出版傳媒商報公眾號，廣發證券發展研究中心 2024年，A股大眾出版公司的總營收為37.62億元，同比減少1.10%；利潤總額3.41億元，同比減少3.41%；歸母凈利潤2.

186、56億元，同比減少23.82%。25Q1，大眾出版公司的總營收為8.60億元，同比減少0.93%；利潤總額0.82億元，同比減少17.30%；歸母凈利潤0.78億元，同比增長2.60%。大眾出版公司的業績因國內圖書零售消費整體下行而承壓，由于主營的圖書品類差異，上市公司的業績出現分化。圖圖105：A股大眾出版公司的年度營收及其增速股大眾出版公司的年度營收及其增速 圖圖106：A股大眾出版公司的年度歸母凈利潤及增速股大眾出版公司的年度歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 13.05%-2.11%7.41%-4.01%-5.73%-1

187、.10%-10%-5%0%5%10%15%353637383940414243201920202021202220232024大眾出版營業收入（億元）YoY10.16%-0.83%-16.29%-27.43%-13.58%-23.82%-30%-20%-10%0%10%20%01234567201920202021202220232024大眾出版歸母凈利潤（億元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4848/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖107：A股大眾出版公司的單季度營收及其增速股大眾出版公司的單季度營收及其增速 圖圖108：A股大眾出版公司的

188、單季度歸母凈利潤及增速股大眾出版公司的單季度歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 風險提示風險提示：圖書需求疲軟；線上折扣加??；出生人口減少；行業監管政策變化；AIGC技術在國內的應用落地不及預期。-20%-15%-10%-5%0%5%10%024681012大眾出版營業收入（億元）YoY-70%-50%-30%-10%10%30%50%(3.5)(2.5)(1.5)(0.5)0.51.52.5大眾出版歸母凈利潤總額（億元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4949/5757 Table_PageText 深度

189、分析|傳媒 七七、廣電新媒體：業績、廣電新媒體：業績持續持續承壓，關注頭部牌照商承壓，關注頭部牌照商優勢優勢兌現兌現（一）行業：（一）行業：IPTV 用戶整體平穩用戶整體平穩，行業規范下頭部牌照方受益行業規范下頭部牌照方受益 IPTV用戶環比用戶環比略增略增，但但滲透率滲透率持續持續下降。下降。根據工信部數據，截至24年12月末，全國IPTV用戶為4.08億，對寬帶接入用戶滲透率下降至60.8%。IPTV用戶數增長基本跟隨寬帶接入用戶數，但伴隨移動視頻平臺、OTT等新媒體平臺的發展，IPTV新用戶的增速低于寬帶用戶增長，滲透率環比有所下降。伴隨內容進一步精品化、個性化，同時新媒等頭部運營商加強

190、內容端建設及與AI等新興技術的融合，也正在探索與廣告、電商合作等多元化商業模式，IPTV增值服務的付費率有望進一步提升。圖圖109：全國：全國IPTV用戶數（億戶）及對寬帶用戶滲透率用戶數（億戶）及對寬帶用戶滲透率 數據來源：工信部，廣發證券發展研究中心 春節帶動春節帶動1月月OTT月活達到高點，月活達到高點，頭部視聽類產品格局穩定，受優質內容驅動明顯。頭部視聽類產品格局穩定，受優質內容驅動明顯。電視大屏作為家庭信息娛樂中樞和長視頻平臺內容生態的重要渠道，在內容終端仍然占據重要地位，行業主管部門針對家庭大屏端電視業態中存在的套娃收費、操作復雜等問題，持續規范行業運營秩序，已取得階段性治理成果。

191、OTT數據呈現節點型波動，24年7-8月受到巴黎奧運會拉動，25年春節期間大屏MAU增長，根據勾正數據，OTT月活終端數和月活率2025年1月增至高點，1月月活終端數3.14億臺，月活率93%，2月起有所回落，3月表現好于2024年同期。OTT端視聽類產品來看，大屏端的格局與小屏端類似，各平臺MAU在春節迎來進一步增長，愛奇藝（銀河奇異果）、騰訊視頻（云視聽極光）和優酷（CIBN酷喵影視）大屏產品穩居第一梯隊，頭部位置穩固，彰顯頭部平臺的優質內容供給能力對用戶的吸引力。前三名頭部平臺差距較小，但與非頭部平臺差距變大。2025年隨著各頭部平臺優質精品劇集和綜藝的上線熱播，以及硬件端4K超高清、超

192、大屏智能電視的持續普及，大屏端流量有望進一步增長。58%59%60%61%62%63%64%65%66%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5全國IPTV用戶數（億戶）對寬帶接入用戶滲透率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5050/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖110：OTT月活終端數（億臺）及月活率月活終端數（億臺）及月活率 數據來源：勾正科技，廣發證券發展研究中心 圖圖111：OTT日活率日活率 圖圖112：OTT視頻應用視頻應用MAU（萬戶）（萬戶）數據來源：勾正數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：勾正數據，廣發證券發展

193、研究中心 注：24M9和24M12數據缺失。行業規范化推進，牌照商有望受益。行業規范化推進，牌照商有望受益。展望25年，重點仍需關注政策規范和監管的實際落地節奏。完成終端廠商的規范整改后，牌照價值更為凸顯，新媒股份、芒果超媒等牌照商會進一步受益，搶占從電視機廠商手中釋出的用戶份額，進一步擴大用戶規模；此外，大屏端產品或可有進一步提價空間，新媒股份（云視聽系列）、芒果超媒（芒果TV）也有望進一步提升盈利水平。（二）業績表現：有線電視板塊持續承壓，關注行業監管推進后頭部牌照（二）業績表現：有線電視板塊持續承壓，關注行業監管推進后頭部牌照商業績修復商業績修復 有線電視企業業績有線電視企業業績持續持續

194、承壓承壓。11家上市廣電企業2024年合計營收為406.65億元，同比下滑3.7%。凈利端，2024年板塊合計歸母虧損為26.94億元，虧損同比擴大，主要80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%2.502.602.702.802.903.003.103.202023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月20

195、24年12月2025年1月2025年2月2025年2月月活終端（億臺）月活率40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月2024年7月2024年10月2025年1月OTT日活率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00023M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M424M524M624M724M824M1024M1125M125

196、M225M3銀河奇異果云視聽極光CIBN酷喵影視芒果TV云視聽小電視華數鮮時光 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5151/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 由于廣電網絡等公司受行業競爭加劇、應收賬款回收不及預期、用戶繳費率下降等影響。單季度來看，25Q1單季度板塊合計收入為89.36億元，同比環比均下滑；板塊合計錄得凈虧損4.45億元，環比虧損幅度擴大，同比虧損有所收窄。圖圖113：廣電板塊營業收入及增速（：廣電板塊營業收入及增速（%）圖圖114：廣電板塊歸母凈利：廣電板塊歸母凈利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研

197、究中心 圖圖115：廣電板塊扣非歸母凈利：廣電板塊扣非歸母凈利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖116：廣電板塊單季度營業收入及增速：廣電板塊單季度營業收入及增速 圖圖117：廣電板塊單季度歸母凈利：廣電板塊單季度歸母凈利 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600營業收入（億元）營收同比增速(40)(20)020406080歸母凈利（億元）(60)(40)(20)0204060802014A2015A2016A2017A2018A2019A

198、2020A2021A2022A2023A2024A扣非歸母凈利（億元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180200營業收入（億元）YoY(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520252018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1歸母凈利（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5252/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖118：廣電板塊各企

199、業營收情況：廣電板塊各企業營收情況 圖圖119：廣電板塊各企業歸母凈利情況：廣電板塊各企業歸母凈利情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖120：廣電板塊各企業單季度營收情況：廣電板塊各企業單季度營收情況 圖圖121：廣電板塊各企業單季度歸母凈利情況：廣電板塊各企業單季度歸母凈利情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盈利能力來看，2024年有線電視運營商整體毛利率為21.8%，同比下降1.5pct。凈利率方面，24年板塊整體凈利率同比下滑1.2pct至-6.6%，板塊整體虧損幅度有所擴大。

200、有線電視行業發展滯緩，疊加政策整頓下部分業務受影響，板塊整體業績持續承壓，關注政策規范化推進、一網整合和廣電5G建設落地后，有線電視企業主業經營的修復。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506070809010024A營業收入（億元）營收同比增速(12)(10)(8)(6)(4)(2)0246824A歸母凈利（億元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202525Q1單季度收入（億元）25Q1單季度收入增速(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.525Q

201、1各營銷公司歸母凈利（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5353/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖122：廣電板塊毛利率及凈利率（：廣電板塊毛利率及凈利率（%）圖圖123：廣電板塊期間費用情況（：廣電板塊期間費用情況（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（注：2018H1、2017年及之前年份的管理費用包含研發費用，2018年及之后財年管理費用不包含研發費用）而從新媒體運營商新媒股份看，而從新媒體運營商新媒股份看，主業保持穩健增長。主業保持穩健增長。2024年公司收入穩步增長，公司實現營收15.79

202、億元，YoY+3.63%；歸母凈利潤6.58億元，YoY-7.04%；扣非歸母凈利潤6.69億元，YoY-2.31%。單季度看，利潤增長亮眼，25Q1公司實現營收4.07億元，YoY+1.48%；歸母凈利潤1.61億元，YoY+8.69%；扣非歸母凈利潤1.61億元，YoY+8.72%。24年公司IPTV業務收入8.34億元，同比增長3.13%，2024年末，公司IPTV基礎業務有效用戶達到2057萬戶，同比增長5.43%；互聯網視聽業務收入6.33億元，同比增長4.49%。根據公司財務預算報告，25年公司營收預計15.7916.15億元，同增0%2.29%；扣非歸母凈利潤6.697.05億元

203、，同增0%5.44%。圖圖124：新媒股份營業收入：新媒股份營業收入 圖圖125：新媒股份凈利潤：新媒股份凈利潤 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%行業平均毛利率行業平均凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率29%69%46%44%55%23%15%1%7%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520營業收入（億元）營收同比67%73%118%87%93%45%18%2%2%-7%-20%0%20

204、%40%60%80%100%120%140%012345678歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5454/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒 圖圖126：新媒股份單季度營業收入：新媒股份單季度營業收入 圖圖127：新媒股份單季度歸母凈利潤：新媒股份單季度歸母凈利潤 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 行業監管規范化持續推進，利好頭部牌照商。行業監管規范化持續推進，利好頭部牌照商。隨著公司線上線下聯動擴大“喜粵TV”品牌影響力效果顯現，有望提高平臺用戶粘性與活躍度；此外，公司持續運營

205、云視聽系列OTT產品矩陣，致力于構建“內容+平臺+終端”的運營閉環，有望持續提升用戶付費轉化，優推動公司業績增長。持續穩定高分紅回報股東。2024年末，董事會建議年度末派發現金股息每10股派發7.60元（含稅），加上2024年中期分紅與特別分紅，2024年全年派發現金股利合計約6.57億元，年度合計派息比例達99.86%。八八、投資建議投資建議（1）游戲：我們認為A股主要游戲年報及一季報總體表現超市場預期，主要包括以下因素。一是自身產品周期拐點，新品上線且表現出色，帶來業績提升。二是降本增效帶來利潤率的提升。同時，AI對游戲領域有所賦能，在玩法升級及部分美術外包層面提升了效率。展望來看，游戲板

206、塊的景氣度有一定持續性：Q1多家A股公司上線新品，由于買量周期等原因，Q2仍有望繼續帶動業績上行。同時網易、米哈游等頭部公司今年產品較少，賽道端競爭相對溫和，買量總體穩定。同時各公司優化帶來的費用減少具備持續性。游戲板塊沿著我們去年以來的邏輯，即“測試密集-產品上線增加-收入提升-利潤增長”的方向運營。我們建議持續關注板塊的配置性機會，目前板塊整體業績穩健，景氣度較高，EPS有望持續兌現。隨著AI新玩法等驅動，板塊估值仍具向上空間。我們認為游戲板塊總體具備高景氣度，持續推薦配置板塊。港股推薦游戲龍頭騰訊、網易等；A股方面，推薦新游 誅仙世界 帶動業績反轉，異環提升增長預期的完美世界；建議關注出

207、海SLG表現突出，具備優質新品的ST華通；推薦新品儲備豐富、業績超預期的愷英網絡；關注出海SLG長線能力優秀，新品商業化有望推進的神州泰岳；關注自研產品上線帶動業績回升的吉比特等。（2）出版：出版類國企享受的所得稅優惠政策延續至2027年，帶動教育出版公司25Q1利潤高增，主業整體穩健，關注其分紅價值的提升。大眾出版公司的業績整體承壓，個股表現分化，關注IP衍生品、AI應用等主題催化。推薦關注“高紅利”和“AI應用”兩條投資主線，重點關注現金分紅能力強、或有AI布局催化的鳳凰傳媒、中南傳媒、中原傳媒、皖新傳媒、南方傳媒等。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01

208、.52.02.53.03.54.04.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1營業收入（億元）營收同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5555/5757 Table_PageTe

209、xt 深度分析|傳媒 （3）影視院線：哪吒2拉動25Q1全國票房大盤及院線公司業績創新高，而春節檔后市場缺乏頭部影片上映，3-4月票房大盤走低，關注暑期檔影片的定檔情況和行情表現，建議關注儲備有頭部電影項目的貓眼娛樂、阿里影業、上海電影、果麥文化等。（4）廣告營銷：24年及25Q1營銷大盤總體穩健，線上媒體份額持續提升，快消廣告主投放韌性較強，營銷板塊收入穩步提升，有望隨著內需提振回暖。Q2關注內需&電商節拉動，以及AI帶來的廣告投放效率提升。推薦分眾傳媒，分眾傳媒擬購買新潮傳媒100%股權，完成收購后，分眾的管理效率、客戶資源、物業端議價能力均將賦能新潮；同時行業競爭格局向好，資產盈利能力有

210、望提升。廣告營銷公司加速推動AI Agent在主業落地，有望實現降本增效，建議關注易點天下、藍色光標、天下秀等；（5）建議關注央國企改革和市值管理方向，重點可關注浙文互聯、浙數文化、上海電影、電廣傳媒、中廣天擇等。九九、風險提示風險提示 行業監管進一步收緊的風險。傳媒行業屬于對政策最為敏感的行業，后續政策的風向變化有待進一步觀察。消費需求不及預期的風險。傳媒行業屬于價格較低的可選消費品，居民收入增速放緩或將導致消費需求不及預期。行業競爭加劇，票房不及預期，商譽減值風險，內容延遲上線。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5656/5757 Table_PageText 深度分析|傳媒

211、廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：資深分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年 8 月加入廣發證券發展研究中心。羅 悅 純：高級分析師，碩士，畢業于中南財經政法大學，2024 年加入廣發證券發展研究中心。黃 靜 儀：高級研究員，華東師范大學碩士，2024 年加入廣發證券

212、發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州

213、市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中

214、國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主

215、作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5757/5757 Table_P

216、ageText 深度分析|傳媒 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波

217、動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如

218、有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。