《制藥和Biotech行業2024年報及2025年1季報總結：秋收2025堅定看好國內新藥發展-250505（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《制藥和Biotech行業2024年報及2025年1季報總結：秋收2025堅定看好國內新藥發展-250505（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 跟蹤分析|醫藥生物 證券研究報告 制藥和制藥和 Biotech 行業行業 2024 年報及年報及2025 年年 1 季報季報總結總結 秋收秋收 2025：堅定看好國內新藥發展：堅定看好國內新藥發展 核心觀點核心觀點：行業行業中長期向好趨勢確立中長期向好趨勢確立。根據 Wind 數據，我們納入分析了 56 家 A股化學制藥公司的情況，行業整體 24 年營收同比增速為 1.8%，行業整體扣非歸母凈利率 9.5%；25Q1 行業營收同比-3.1%，扣非歸母凈利率為 13.9%，同比+0.4pp，營收短期承壓但盈利能力持續提升。同時

2、，我們分析了 20 家 A 股 Biotech 公司商業化藥品的收入情況，24 年產品銷售額達到 373 億元，同比+61%。隨著院內剛性需求的釋放、創新隨著院內剛性需求的釋放、創新產品步入新周期以及行業產品步入新周期以及行業產品結構產品結構持續持續改善；同時，國產創新不斷提改善；同時，國產創新不斷提質，創新藥“出?！碧崴?，行業中長期向好趨勢質，創新藥“出?！碧崴?，行業中長期向好趨勢正逐步正逐步確立。確立。國際化是創新升級的必經之路國際化是創新升級的必經之路，關注國產新藥國際化潛力。，關注國產新藥國際化潛力。對于創新藥，美國是全球最大的單一創新藥市場。通過過去十年國內產業的努力，從近年國內企業

3、對外資的授權案例可以清晰地判定；由于美國高昂的臨床試驗投入和美國本地化臨床運營的難度，絕大部分國內藥企開拓海外市場是采取跟全球大藥企合作的方式，產品授權或者聯合開發，受關稅影響很小，未來產品上市，海外合作伙伴可以進行美國市場供應鏈的選擇，考慮美國創新藥的高定價有足夠的價格空間去應對供應鏈問題。臨床獲益是評價創新藥企業核心競爭力的唯一標準，美資創新藥企也處于全球的競爭之中，對于有臨床價值的早期品種，對美資創新藥企國際競爭也是不可或缺的競爭要素。投資建議：新一輪創新產品持續兌現。投資建議：新一輪創新產品持續兌現。從 2015 年開始，國內制藥工業從研發生產到終端銷售和醫患使用，先后經歷了供給側、產

4、品定價體系、診療行為規范等系統性改革和治理。產業內相關企業的經營也逐漸從這種大的政策調整中走上正軌。全鏈條支持創新藥發展實施方案的推出，更加明確了產業的發展方向并為之護航：創新、不斷提質的創新。我們持續看好國內制藥工業在創新升級和國際化背景下，國內市場迎來新一輪產品周期所帶來的的中長期投資機會。建議關注：（1）創新藥：恒瑞醫藥、翰森制藥、百利天恒-U、科倫博泰生物-B、澤璟制藥-U、信達生物、海思科、和黃醫藥、科倫藥業、復宏漢霖、和譽-B、長春高新、康諾亞-B、金斯瑞生物科技、一品紅、奧賽康、百濟神州-U、榮昌生物、君實生物、石藥集團、興齊眼藥、信立泰、亞盛醫藥-B、先聲藥業、眾生藥業、中國生

5、物制藥、艾迪藥業等；（2）特藥：人福醫藥、恩華藥業、東誠藥業等（排序不分先后）。風險提示風險提示。仿制藥集采和新藥談判價格降幅超預期風險、新藥研發失敗風險、創新藥上市后放量不及預期風險、市場競爭加劇風險 等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：李安飛 SAC 執證號：S0260520100005 021-38003669 請注意，李安飛并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可

6、在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：醫藥生物行業:醫藥需求偏剛性，短期擾動既有供應鏈格局 2025-04-07 醫藥生物行業:CD38 單抗：MM 放異彩，開辟自免新藍海 2025-04-01 AI+醫藥生物:技術突破+企業戰略布局，探索醫療創新新生態 2025-02-24 聯系人：龍雪芳 021-38003558 聯系人：王少喆 021-38003564 -24%-15%-6%2%11%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25醫藥生物滬深300 3531728 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 重點

7、公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 恒瑞醫藥 600276.SH CNY 51.10 2025/03/01 買入 57.33 1.04 1.25 49.13 40.88 43.56 36.59 13.50 14.50 翰森制藥 03692.HK HKD 24.40 2025/03/25 買入

8、 27.21 0.73 0.79 33.42 30.89 31.77 29.17 13.50 13.30 科倫藥業 002422.SZ CNY 36.21 2024/09/05 買入 47.02 2.15 2.47 16.84 14.66 9.95 9.05 12.40 12.10 人福醫藥 600079.SH CNY 20.87 2025/04/29 買入 25.79 1.29 1.47 16.18 14.20 6.75 6.11 11.00 11.60 恩華藥業 002262.SZ CNY 22.33 2025/03/29 買入 32.39 1.30 1.54 17.18 14.50 13

9、.62 11.57 16.00 16.70 信達生物 01801.HK HKD 54.90 2024/09/05 買入 62.12 0.25 0.77 219.60 71.30 152.33 59.77 3.30 9.20 百利天恒 688506.SH CNY 286.08 2024/10/28 買入 216.39 0.23 0.03 1243.83 9536.00 1260.64 7647.87-科倫博泰生物-B 06990.HK HKD 343.80 2024/11/27 買入 205.82-4.12-2.96-海思科 002653.SZ CNY 42.80 2025/04/13 買入 5

10、0.02 0.37 0.54 115.68 79.26 62.82 48.32 9.70 13.80 和黃醫藥 00013.HK HKD 24.00 2025/03/20 買入 41.04 0.02 0.07 1200.00 342.86-2.50 7.40 奧賽康 002755.SZ CNY 18.79 2025/04/28 買入 20.23 0.20 0.24 93.95 78.29 60.56 51.29 5.90 6.90 石藥集團 01093.HK HKD 6.21 2025/04/01 買入 7.87 0.41 0.44 15.15 14.11 9.87 9.19 13.00 13

11、.00 東誠藥業 002675.SZ CNY 14.95 2024/10/31 買入 18.04 0.36 0.47 41.53 31.81 17.64 14.66 5.70 6.80 榮昌生物 688331.SH CNY 50.68 2025/03/29 買入 59.21-1.34-0.19-98.57-君實生物-U 688180.SH CNY 30.25 2025/03/29 買入 53.98-0.72-0.14-87.96-興齊眼藥 300573.SZ CNY 80.33 2024/05/07 買入 297.35 10.51 16.46 7.64 4.88 9.11 5.98 33.30

12、 34.20 信立泰 002294.SZ CNY 40.90 2025/03/29 買入 40.71 0.58 0.67 70.52 61.04 46.29 40.14 7.10 7.70 亞盛醫藥-B 06855.HK HKD 48.60 2024/11/19 買入 46.83-2.55-1.49-眾生藥業 002317.SZ CNY 11.13 2024/09/11 買入 16.83 0.49 0.64 22.71 17.39 16.04 13.52 8.20 9.60 澤璟制藥-U 688266.SH CNY 108.11 2024/10/26 買入 77.18 0.41 1.20 26

13、3.68 90.09 168.34 66.71 6.70 16.30 艾迪藥業 688488.SH CNY 12.08 2024/10/31 買入 18.05 0.10 0.39 120.80 30.97 47.51 20.33 3.40 12.20 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 kWjWjZgVgUbWkXtR9PdN9PmOmMoMqNfQmMnQfQqQuMbRnNxOuOoNqNwMrMpO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 目錄索引目錄索引 一、制藥行業的結構性改善：產品端

14、放量+費用端優化.5（一）化學制藥：費用端持續優化，驅動企業創新和盈利能力提升.5（二）BIOTECH：新藥商業化放量，進入新一輪創新產品周期.10 二、創新持續，國產新藥加速落地.13（一）國產新藥處于豐收季.13（二）創新升級將成為行業主旋律.15（三）國際化是創新升級的必經之路.16 三、國內新藥亮相國際舞臺.17 四、投資建議.21 五、風險提示.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 圖表索引 圖 1：A 股化學制藥行業收入季度同比增速概覽.5 圖 2：A 股化學制藥行業主要經營指標同比增長情況概覽.6 圖 3：Pharm

15、a、Biotech 研發費用（百萬元）.15 圖 4：2024 年 Pharma、Biotech 研發費用 top10（百萬元）.15 圖 5：五大化藥龍頭研發費用率提升.15 圖 6：2017 至 2024 年中國醫藥交易數量(個)分布.16 圖 7：2025AACR 國內藥企披露藥物類型分布.17 圖 8：2025AACR 國內藥企披露 ADC 熱門靶點.17 表 1：A 股化學制藥行業基本財務指標概覽.6 表 2：A 股化學制藥公司主要經營數據概覽.7 表 3：A 股 Biotech 行業基本財務指標概覽.10 表 4：A 股 Biotech 公司主要經營數據概覽.11 表 5：A 股

16、Biotech 公司產品銷售情況概覽.12 表 6：2024 年國內上市國產新藥.13 表 7：國內藥企入選 2025ASCO 口頭報告情況.17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 一、一、制藥行業的結構性改善：產品端放量制藥行業的結構性改善：產品端放量+費用端優化費用端優化 短期強監管下業績波動不會改變醫藥長期增長需求，更加規范化的診療行為也將有利于行業的長期發展。近幾年國內醫藥產業在創新領域投入持續增加，創新藥逐漸落地商業化放量，不斷改善國內醫藥終端銷售的產品結構。同時，我們看到隨著國內掀起ADC、GLP-1等領域的研發熱潮，以

17、及國產創新藥“出?！碧崴?，國內藥企的創新研發將進入PD-1抗體之后新一輪創新產品周期，并且產品結構的持續改善在未來幾年有加速趨勢。我們看好創新和國際化背景下，這輪周期將持續更長時間，國內制藥企業將進入新一輪成長階段。（一）（一）化學制藥：化學制藥：費用端費用端持續持續優化，優化，驅動企業創新和驅動企業創新和盈利能力盈利能力提升提升 行業短期擾動不改醫藥需求長期增長趨勢。行業短期擾動不改醫藥需求長期增長趨勢。我們納入分析了56家A股化學制藥公司的情況，行業整體24年營業收入同比增速為1.8%；25Q1單季度營收同比增速為-3.1%。我們推測行業短期波動可能受到多重因素影響：例如疫情后醫藥消費回歸

18、理性，預防性用藥需求下降；醫保支付改革、集采等政策在長期鼓勵行業創新的同時可能也會使得部分仿制藥企業報表端短期承壓。但隨著我國人口老齡化程度不斷加劇，用藥需求將持續增加。同時在政策鼓勵和行業變革下，化學制藥企業創新能力也在持續提升，有望推動產品結構升級，例如海思科、信立泰、奧賽康等多家傳統仿制藥企業正加大創新轉型力度且已經取得了一定的創新成果。銷售費用率持續下行，研發費用率穩步提升。銷售費用率持續下行，研發費用率穩步提升。（1）制藥行業銷售費用率近年來顯著下降，22-24年銷售費用率分別為28.3%、26.2%、25.4%，25Q1為24.2%；（2）管理費用率保持相對穩定，22-24年管理費

19、用率分別為7.9%、8.1%、8.4%，25Q1為8.1%；（3）研發投入持續加大，研發費用率穩步提升，22-24年研發費用率分別為9.2%、9.4%、9.7%，25Q1為8.9%，同比+1.0pp。產品升級結構改善，盈利能力持續提升。產品升級結構改善，盈利能力持續提升。近年來，國內制藥行業隨著創新產品逐漸商業化落地以及仿制藥不斷集采，產品結構快速改善，再加上費用端尤其是銷售費用不斷優化，行業盈利能力持續提升。22-24年扣非凈利率分別為8.9%、9.6%、9.5%，25Q1扣非歸母凈利率為13.9%，同比+0.4pp。行業22-24年經營性現金流凈額分別為354、484、460億元，25Q1

20、為64億元。圖圖 1：A股化學制藥行業收入季度同比增速股化學制藥行業收入季度同比增速概覽概覽 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 圖圖 2：A股化學制藥行業主要經營指標同比增

21、長情況股化學制藥行業主要經營指標同比增長情況概覽概覽 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表 1：A股化學制藥行業基本財務指標股化學制藥行業基本財務指標概覽概覽 人民幣：億元人民幣：億元 2022A 2023A 2024A 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 營業收入 2,346 2,414 2,456 629 634 598 595 609 同比增速 0.2%2.9%1.8%2.7%4.0%1.6%-1.3%-3.1%毛利 1,392 1,434 1,479 371 390 361 356 369 毛利率 59.4%59.4%60.2%59.1%61

22、.6%60.4%59.8%60.6%銷售費用 663 632 624 153 160 151 160 148 同比增速-5.0%-4.7%-1.2%-3.1%-3.2%2.7%-1.0%-3.3%銷售費用率 28.3%26.2%25.4%24.3%25.2%25.3%27.0%24.2%管理費用 186 194 205 49 49 51 56 49 同比增速-1.5%4.1%6.0%10.1%9.3%7.4%-0.9%1.2%管理費用率 7.9%8.0%8.4%7.8%7.7%8.6%9.4%8.1%研發費用 217 227 238 50 60 57 72 54 同比增速 2.0%4.7%5.

23、0%0.7%8.1%-2.9%12.8%8.9%研發費用率 9.2%9.4%9.7%8.0%9.4%9.5%12.0%8.9%凈利潤 283 293 280 99 100 86 -5 99 同比增速 8.6%3.4%-4.4%8.4%13.8%0.8%-119.5%-0.5%凈利率 12.1%12.1%11.4%15.8%15.8%14.3%-0.9%16.2%扣非歸母凈利潤 209 231 234 85 86 71 -9 85 同比增速 11.1%10.5%1.0%14.0%20.8%4.1%-153.6%-0.2%扣非歸母凈利率 8.9%9.6%9.5%13.5%13.6%11.9%-1.

24、5%13.9%經營性現金流凈額 354 484 460 107 124 114 115 64 同比增速 5.2%36.5%-5.0%86.1%-11.1%-9.1%-29.0%-40.2%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1營收增速凈利潤增速扣非凈利潤增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 對于A股81化學制藥公司：（1）收入端，24年有35家公司實現同比正增長，其中2家增幅大于50%，6家增幅在20%-50%，27家增幅在

25、0-20%；25Q1有34家實現同比正增長，其中2家增幅大于100%，2家增幅在50%-100%，7家增幅在20%-50%，23家增幅在0-20%。（2）利潤端，24年和25Q1分別有58家和61家實現扣非歸母凈利潤盈利，24年6家企業實現扭虧為盈，7家企業轉虧。24年有51家盈利公司利潤可同比，其中有31家利潤實現正增長，其中有4家增幅大于100%，4家增幅在50%-100%，11家增幅在20%-50%，12家增幅在0-20%。25Q1有57家盈利公司利潤可同比，其中有31家利潤實現正增長，其中有4家增幅大于100%，4家增幅在50%-100%，7家增幅在20%-50%，16家增幅在0-20

26、%。表表 2：A股化學制藥公司主要經營數據股化學制藥公司主要經營數據概覽概覽 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 營收同比增速（營收同比增速（%）凈利潤同比增速（凈利潤同比增速（%）扣非凈扣非凈利潤同比增速（利潤同比增速（%）2022 2023 2024 2025Q1 2022 2023 2024 2025Q1 2022 2023 2024 2025Q1 600276.SH 恒瑞醫藥(17.9)7.3 22.6 20.1(14.9)12.1 48.1 37.2(18.8)21.5 49.2 29.4 002422.SZ 科倫藥業 9.5 13.4 1.7(29.4)96.7 55.0 27.0

27、(48.7)58.6 43.8 22.7(43.1)000661.SZ 長春高新 17.5 15.4(7.6)(5.7)8.1 13.3(43.3)(47.4)10.1 9.6(37.3)(41.9)000513.SZ 麗珠集團 4.7(1.6)(5.0)(1.9)0.2(3.0)21.4 12.2 15.6 0.0 5.2 4.8 002294.SZ 信立泰 13.9(3.4)19.2(2.6)20.0(8.4)4.2 2.4 94.8(4.7)8.4(4.6)600079.SH 人福醫藥 8.7 9.8 3.7(3.6)68.9(8.3)(36.8)7.8 53.9 17.7(37.5)1

28、4.3 002653.SZ 海思科 8.7 11.3 10.9 18.6(24.3)(24.5)57.7(48.6)171.4 153.4(45.4)69.2 300573.SZ 興齊眼藥 21.6 17.4 32.4 53.2 1.2 13.4 40.8 319.9 12.5 15.6 44.5 286.0 603087.SH 甘李藥業(52.6)52.3 16.8 75.8-80.7 224.9-44.8 1150.2 002262.SZ 恩華藥業 9.2 17.3 13.0 11.3 10.3 17.5 10.3 13.6 12.1 16.1 12.9 12.2 688278.SH 特寶

29、生物 34.9 37.6 34.1 23.5 58.4 93.5 49.0 41.4 69.9 73.6 42.7 28.8 600521.SH 華海藥業 24.4 0.5 14.9(5.2)144.7(30.5)35.5 8.1 1840.0(22.9)27.1(9.8)600380.SH 健康元 7.8(2.9)(6.2)(5.8)10.8(1.5)4.6 3.9 15.8(3.2)(4.0)(0.9)600062.SH 華潤雙鶴 3.7 8.2 9.7 8.6 25.0 9.1 24.5 29.2 25.1 13.3 16.1 22.2 600867.SH 通化東寶(15.0)10.7(

30、34.7)10.2 20.9(26.2)-(50.3)(23.9)38.9-(48.9)002773.SZ 康弘藥業(6.0)16.8 12.5 9.7 105.6 19.1 14.1 6.8 174.6 22.9 16.7 7.6 300558.SZ 貝達藥業 5.8 3.3 17.7 24.7(67.1)167.4 16.0 1.8(91.2)768.8 55.9 83.6 600420.SH 國藥現代(7.1)(6.9)(9.4)(16.5)5.6 11.2 38.1(0.5)11.2 23.6 52.7 6.2 002317.SZ 眾生藥業 10.2(2.5)(5.5)(1.1)14.

31、8(20.8)-67.2 0.3 1.5-8.6 300705.SZ 九典制藥 42.9 15.7 8.8 17.8 32.0 36.5 39.1 0.1 37.8 36.9 39.7 16.5 300357.SZ 我武生物 10.9(5.3)9.1 5.7 2.9(12.0)3.0(3.2)(0.4)(5.2)2.7 1.5 600211.SH 西藏藥業 19.5 22.7(10.5)1.1 76.2 115.9 30.5(14.3)453.6 112.5 9.4 7.9 002675.SZ 東誠藥業(8.4)(8.6)(12.4)6.1 35.3(27.9)(44.4)(74.0)121.

32、3(26.2)(62.7)(65.1)300255.SZ 常山藥業(21.3)(39.6)(26.9)(12.1)(95.6)-(96.1)-300199.SZ 翰宇藥業(4.3)(38.8)36.8 106.3-300723.SZ 一品紅 3.7 9.8(42.1)(39.5)(10.7)(42.1)-(44.0)21.5(45.7)-(84.5)002020.SZ 京新藥業 13.3 5.8 4.0(9.9)8.6(6.6)15.4(4.5)17.0(11.6)21.4(6.5)002755.SZ 奧賽康(39.7)(22.9)23.2 13.4-93.1-86.9 600267.SH 海

33、正藥業(0.8)(13.8)(5.7)(3.5)(3.8)-(20.1)48.8-36.9 002581.SZ 未名醫藥(11.3)20.4(16.1)(57.8)-002038.SZ 雙鷺藥業(13.6)(3.0)(35.1)(31.1)(45.8)81.7-(34.5)(36.9)63.4(64.8)(79.2)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 000915.SZ 華特達因 15.5 6.1(14.1)7.8 41.7 12.9(10.7)8.6 48.5 7.9(14.0)10.8 688505.SH 復旦張江(9.6)(17

34、.5)(16.6)21.8(35.4)(21.0)(63.6)14.2(35.3)(37.6)(92.6)-600664.SH 哈藥股份 7.9 11.9 4.7 0.8 24.7(7.2)45.6 14.9 6.4 41.0 80.1 28.1 688513.SH 苑東生物 14.4(4.6)20.8(3.0)6.1(8.1)5.1(19.2)20.2(4.3)10.9(10.8)688658.SH 悅康藥業(8.5)(7.6)(9.9)(40.3)(37.7)(44.7)(35.3)-(47.2)(50.9)(16.3)-603367.SH 辰欣藥業 7.5 9.7(10.8)(19.9)

35、5.5 49.1(2.0)(10.8)10.3 36.2(5.6)(19.7)688488.SH 艾迪藥業(4.5)68.4 1.6 113.0-301263.SZ 泰恩康 19.9(2.9)(5.2)(2.4)45.5(12.1)(36.8)(27.7)51.5(7.6)(30.0)(27.6)688553.SH 匯宇制藥-W(18.1)(37.9)18.0(1.5)(44.2)(44.0)126.7-(51.7)(66.7)39.5(8.3)000813.SZ 德展健康(22.3)(12.7)(6.3)(11.8)-688566.SH 吉貝爾 28.5 31.5 4.1 3.9 34.9

36、41.8 0.1(5.7)49.6 50.0 2.8(4.8)688687.SH 凱因科技 1.4 21.7(12.9)8.9(18.0)70.3 15.9 2.3(23.6)124.6 11.8 16.1 002793.SZ 羅欣藥業(44.6)(34.1)12.0(29.9)-002437.SZ 譽衡藥業(1.2)(15.5)(7.1)(7.1)-88.5 11.1-243.4 54.7 603590.SH 康辰藥業 7.0 6.1(10.3)6.4(26.0)51.4(88.5)2.8(22.0)42.5(75.5)10.7 300194.SZ 福安藥業(1.3)9.3(9.7)(42.

37、2)-16.7 18.7(43.8)-(89.8)1467.8(43.8)002393.SZ 力生制藥 5.0 0.6 15.9 1.4(23.3)286.5(48.6)1.2 6.6 20.3(31.2)(9.4)688799.SH 華納藥廠 12.7 10.8(1.4)(9.8)7.9 11.3(28.1)(29.2)14.1 20.8(28.9)(19.1)301507.SZ 民生健康 11.8 6.3 10.2 15.7 12.5 8.4 7.2 6.5 14.5 12.7 10.1 7.1 300110.SZ 華仁藥業 3.8 1.0(17.3)(25.4)35.3 6.7-(68.

38、4)18.3 14.2-(74.9)688247.SH 宣泰醫藥(21.5)21.1 70.6(2.2)(31.1)(34.3)109.1(10.5)(15.2)(36.0)140.1(12.3)603676.SH 衛信康 35.3(5.4)(1.7)(6.9)84.5 20.9 15.0(10.9)90.9 5.8 22.9 31.1 300485.SZ 賽升藥業(30.1)(35.1)(12.6)(15.5)(48.7)(52.4)-(99.7)-(92.1)003020.SZ 立方制藥 13.5(26.3)(20.1)8.0 21.7 11.6(34.8)43.1 10.4 11.9(2

39、0.1)11.3 002923.SZ 潤都股份 15.3(5.9)(8.5)(16.8)11.2(57.0)(40.4)(93.6)9.4(68.8)(43.3)-300434.SZ 金石亞藥 17.9(2.7)(8.8)(19.7)222.3(43.3)(26.6)(30.7)244.9(41.7)(27.9)(34.1)603168.SH 莎普愛思(12.7)17.4(25.0)(26.2)28.8(45.4)-108.4(35.1)-603669.SH 靈康藥業(60.9)(32.0)92.9(34.8)-688136.SH 科興制藥 2.4(4.3)11.7(2.0)-116.3-12

40、4.4 300683.SZ 海特生物 12.0(12.5)7.8 18.8-002900.SZ 哈三聯 8.7 15.4(4.6)(16.9)(92.4)164.5(21.6)-181.9 73.9-300111.SZ 向日葵 13.0 0.8(2.4)(13.7)(93.1)424.3(44.1)(87.8)-300204.SZ 舒泰神(6.0)(33.7)(10.8)(33.4)-300006.SZ 萊美藥業(27.8)1.2(11.2)9.5-300239.SZ 東寶生物 54.1 3.3(9.2)(22.2)222.3 10.3(28.3)(32.2)275.0(0.8)(21.0)(

41、24.8)600624.SH 復旦復華(24.2)(13.9)(5.1)3.5-300436.SZ 廣生堂 4.1 9.6 4.4(18.7)-603811.SH 誠意藥業(5.6)2.5 6.4 21.3(5.9)0.5 23.9 43.2(10.4)10.6(18.1)46.7 600513.SH 聯環藥業 18.8 11.2(0.6)18.8 19.0(9.1)(29.7)(26.0)19.0(13.3)(56.9)(27.9)300016.SZ 北陸藥業(9.2)16.3 10.4 36.2-14.5-14.3 300254.SZ 仟源醫藥(10.9)(3.6)5.9(4.1)-53.

42、4(23.0)-(82.5)600774.SH 漢商集團(6.0)0.2(15.4)(23.5)(12.1)(25.4)-(87.2)(22.4)(12.0)-300086.SZ 康芝藥業(36.0)38.0(36.1)7.3-識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 688189.SH 南新制藥(6.0)6.5(64.6)(70.2)-301130.SZ 西點藥業(10.6)(11.7)13.7(21.7)(21.7)24.0(20.3)(45.5)(25.3)(15.7)22.5(37.3)300584.SZ 海辰藥業(9.0)(1.6

43、)(2.6)36.4(88.7)13.1 10.6 12.0 30.8 17.5 9.9 12.1 002370.SZ 亞太藥業 18.5 12.6(3.7)(42.7)-002826.SZ 易明醫藥 18.1(22.1)(2.3)(7.4)6.1(65.9)201.7(32.5)2.2(97.2)1579.3 475.0 301075.SZ 多瑞醫藥(24.3)(16.6)(28.0)(37.0)(71.8)(8.0)-(86.1)(35.0)-數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 （二）（二

44、）Biotech：新藥商業化放量，進入新一輪創新產品周期：新藥商業化放量，進入新一輪創新產品周期 對于國內眾多尚未實現盈利的對于國內眾多尚未實現盈利的Biotech公司，在國內投融資環境遇冷的背景下，公司，在國內投融資環境遇冷的背景下，紛紛選擇聚焦核心管線、提質增效。紛紛選擇聚焦核心管線、提質增效。鑒于百濟神州和諾誠健華尚未披露25年一季報，因此季度財務分析中的樣本為剔除掉這兩家后其余18家A股Biotech公司；年度分析則維持整體20家Biotech公司。得益于疫后復蘇，新產品/新適應癥上市后商業化快速放量，以及國際化加速通過對外授權獲得首付款或里程碑款，A股Biotech行業營收24年同比

45、增加66.9%，扣非歸母凈利潤同比減虧109億元。24Q1行業收入和利潤端大幅改善主要由于百利天恒與BMS在2023年12月就雙抗ADC藥物BL-B01D1達成總交易額達84億美元的合作協議（其中首付款8億美元），百利天恒于2024年Q1收到預付款導致經營數據大幅改善。受此高基數影響，25Q1收入同比-62.8%，扣非歸母凈利潤也由盈轉虧。費用端提質增效成果顯著，行業經營情況持續向好。費用端提質增效成果顯著，行業經營情況持續向好。（1）銷售費用方面，24年行業銷售費用率為32.3%，同比-11pp，由于很多Biotech處于商業化初期階段，預先籌建商業化團隊、渠道推廣以及產品銷售規模較小等因素

46、導致費用率水平較高，隨著商業化進程順利推進，費用率水平大幅下降；（2）管理費用方面，24年行業管理費用率為15.2%，同比-7.3pp，管理費用規模穩定增長，費用率水平隨著收入規模擴大大幅下降；（3）研發費用方面，24年研發費用規模達256億元（同比增長4.0%），費用率為57.2%，同比-34.6pp，Biotech行業保持較高水平的研發投入，同時更加注重研發質量，加快推進核心管線研發進程?，F金流逐步現金流逐步改善，在手現金相對充裕。改善，在手現金相對充裕。A股Biotech行業22-24年經營性現金流凈額分別為-156、-172、-35億元，截至24年底，20家公司合計剩余在手現金達489

47、億元?，F金對于Biotech公司至關重要，充足的現金儲備為企業在創新藥研發周期長、資金需求大的行業特性下持續投入提供了關鍵支撐，確保管線推進、技術平臺建設及人才儲備等核心研發活動不受短期現金流波動影響。表表 3：A股股Biotech行業基本財務指標行業基本財務指標概覽概覽 人民幣（億元）人民幣（億元）2022A 2023A 2024A 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 營業收入 167 268 447 78 28 29 30 29 同比增速-5.0%61.0%66.9%391.8%20.0%37.8%16.1%-62.8%毛利 130 221 384 73

48、23 24 25 24 毛利率 78.2%82.5%85.8%94.4%81.1%83.0%82.4%83.3%銷售費用 94 116 145 10 13 13 15 14 同比增速 30.4%23.7%24.4%31.8%25.2%38.7%30.2%32.6%銷售費用率 56.4%43.3%32.3%13.3%45.6%45.9%50.3%47.5%管理費用 50 60 68 5 6 6 7 5 同比增速 19.5%19.3%12.9%-7.0%1.2%-2.2%5.2%2.0%管理費用率 30.3%22.4%15.2%6.8%19.8%20.0%22.5%18.6%研發費用 215 24

49、6 256 23 26 26 31 26 同比增速 16.3%14.6%4.0%-5.1%0.5%3.1%-10.9%9.2%研發費用率 129.0%91.8%57.2%30.2%93.9%89.4%100.6%88.6%凈利潤-237 -177 -90 33 -24 -23 -22 -19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 同比增速 59.3%-25.6%-49.0%-231.1%19.1%-4.7%-33.6%-158.2%凈利率-142.5%-65.9%-20.1%43.1%-86.1%-79.5%-71.8%-67.4%扣非

50、歸母凈利潤-244 -208 -99 33 -22 -23 -29 -21 同比增速 55.4%-14.8%-52.6%-234.7%-2.5%-2.5%-14.9%-163.0%扣非歸母凈利率-146.4%-77.5%-22.0%43.1%-79.3%-79.3%-93.5%-72.9%經營性現金流凈額-156 -172 -35 39 -22 -16 -20 -15 同比增速 28.3%10.1%-79.8%-264.0%-1.5%-28.3%0.5%-138.4%在手現金 665 554 489 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 納入分析的20家A股Biotech公司：（1）從收入

51、端看，24年有5家公司收入規模達到10以上；（2）從利潤端看，24年有4家公司利潤為正，2家公司實現扭虧，其余16家虧損的公司中有12家實現減虧。表表 4：A股股Biotech公司主要經營數據公司主要經營數據概覽概覽 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）在手現金在手現金 2022 2023 2024 2025Q1 2022 2023 2024 2025Q1 2022 2023 2024 2025Q1 688506.SH 百利天恒 7.0 5.6 58.2 0.7(3.4)(8.1)36.4(5.6)10.0 4.0 3

52、2.2 36.7 688331.SH 榮昌生物 7.7 10.8 17.2 5.3(11.2)(15.4)(15.1)(2.5)21.9 7.4 7.6 7.2 688180.SH 君實生物-U 14.5 15.0 19.5 5.0(24.5)(23.0)(12.9)(2.4)60.3 37.9 29.3 30.2 688520.SH 神州細胞 10.2 18.9 25.1 5.2(4.0)(0.6)4.7 0.2 9.7 2.9 3.1 3.1 688192.SH 迪哲醫藥-U 0.0 0.9 3.6 1.6(7.8)(11.6)(9.0)(2.2)14.2 7.5 8.4 9.0 6884

53、43.SH 智翔金泰-U 0.0 0.0 0.3 0.2(6.5)(8.1)(8.0)(1.4)2.9 29.2 24.5 24.0 688336.SH 三生國健 8.3 10.1 11.9 3.1 0.0 2.1 2.5 0.9 25.8 15.4 13.7 13.7 688266.SH 澤璟制藥-U 3.0 3.9 5.3 1.7(4.9)(3.5)(1.7)(0.5)10.5 22.5 21.9 21.4 688062.SH 邁威生物-U 0.3 1.3 2.0 0.4(9.7)(10.6)(10.7)(2.9)25.5 16.7 12.0 11.3 688177.SH 百奧泰 4.6

54、7.0 7.4 2.1(5.2)(4.7)(5.6)(1.0)8.0 5.0 3.8 5.0 688321.SH 微芯生物 5.3 5.2 6.6 1.6 0.1(2.2)(2.1)(0.2)8.0 5.9 4.7 5.0 688197.SH 首藥控股-U 0.0 0.1 0.0 0.0(2.0)(2.0)(2.3)(0.6)11.9 6.3 7.6 7.1 688091.SH 上海誼眾 2.4 3.6 1.7 0.7 1.0 1.6 0.0 0.2 10.5 12.4 6.4 6.1 688382.SH 益方生物-U 0.0 1.9 1.7 0.1(4.8)(2.9)(2.5)(0.6)22

55、.4 19.2 16.9 16.3 688176.SH 亞虹醫藥-U 0.0 0.1 2.0 0.6(3.1)(4.3)(4.1)(0.9)27.4 23.3 12.9 15.2 688302.SH 海創藥業-U 0.0 0.0 0.0 0.0(3.4)(3.3)(2.2)(0.4)15.7 11.0 8.4 7.8 688221.SH 前沿生物-U 0.8 1.1 1.3 0.3(4.0)(3.5)(3.3)(0.5)12.4 9.4 8.5 7.5 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 創新驅動業績高速增長，創新驅動業績高速增長，Biotech產品商業化持續放量。產品商業化持續放量。為

56、了更好分析Biotech自身產品的盈利能力，我們分析了20家A股Biotech公司商業化藥品的收入情況。這些Biotech大都處于商業化放量初期，隨著新產品/新適應癥獲批上市后處于快速放量階段，24年全年產品銷售額達到373.11億元，同比增長約61%。新藥/新適應癥獲批上市依然是收入增長的核心驅動因素，同時在以PD-1/L1為代表的第一代產品逐漸消化價格下降因素，疊加新產品上市以及企業加強管理持續提質增效，我們預計Biotech企業產品銷售收入有望保持高速且高質量增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 表表 5：A股股Biotec

57、h公司產品銷售情況公司產品銷售情況概覽概覽 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 產品銷售額（百萬元）產品銷售額（百萬元）2021 2022 2023 2024 688235.SH 百濟神州-U 4,090 8,480 15,504 26,994 688520.SH 神州細胞 134 1,023 1,887 2,512 688331.SH 榮昌生物 131 738 1,049 1,699 688180.SH 君實生物-U 412 753 1,190 1,640 688428.SH 諾誠健華-U 215 566 672 1,006 688336.SH 三生國健 889 718 842 991 68

58、8177.SH 百奧泰 306 394 598 666 688321.SH 微芯生物 391 483 509 640 688266.SH 澤璟制藥-U 163 302 384 532 688176.SH 亞虹醫藥-U 0 0 14 202 688091.SH 上海誼眾 4 236 360 173 688221.SH 前沿生物-U 41 83 110 126 合計 6,783 13,825 23,210 37,311 同比增速 104%68%61%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 二、二、創新

59、持續，國產新藥加速落地創新持續，國產新藥加速落地（一）（一）國產新藥處于豐收季國產新藥處于豐收季 多個同類首創新藥獲批驗證國內藥企創新能力。多個同類首創新藥獲批驗證國內藥企創新能力。2024年NMPA共批準90款新藥上市（不包含新適應癥、類似藥/改良新及中藥），其中37項為國產。其中不乏有多款同類首創的創新品種，例如：康方生物的依沃西單抗是全球首個PD-1/VEGF雙抗，目前已經在國內獲批兩項適應癥：于2024年5月獲批治療EGFR TKI經治的EGFR突變NSCLC，填補該疾病領域的治療空白，該適應癥已納入國家醫保；于2025年4月25日獲批一線治療PD-L1陽性NSCLC，該獲批基于HAR

60、MONi-2研究數據，依沃西也是全球首個在“頭對頭”K藥的III期臨床中獲得顯著陽性結果的藥物（來源：康方生物官網）。迪哲醫藥戈利昔替尼膠囊是全球首個獲批外周T細胞淋巴瘤的JAK1抑制劑；蘆康沙妥珠單抗已獲批用于治療既往至少接受過 2 種系統治療的不可切除的局部晚期或轉移性三陰性乳腺癌，是國內首個、全球第二個獲批上市的TROP2 ADC藥物；科州制藥的妥拉美替尼膠囊是國產首款MEK抑制劑，也是全球首個針對NRAS突變黑色素瘤的靶向藥（來源：insight數據庫）。表表 6：2024年國內上市國產新藥年國內上市國產新藥 類別類別 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱企業名稱 批準時間批準時間 適

61、應癥適應癥 CAR-T 澤沃基奧侖賽 BCMA 科濟藥業 2024/2/23 多發性骨髓瘤 西達基奧侖賽 BCMA 傳奇生物 2024/8/20 多發性骨髓瘤 單特異性抗體 伊努西單抗 PCSK9 康方生物 2024/9/26 雜合子型家族性高膽固醇血癥、原發性高膽固醇血癥、混合型高脂血癥、非家族性高膽固醇血癥 司普奇拜單抗 IL4R 康諾亞 2024/9/10 特應性皮炎 賽立奇單抗 IL17A 智翔金泰 2024/8/20 斑塊狀銀屑病 夫那奇珠單抗 IL17A 恒瑞醫藥 2024/8/20 斑塊狀銀屑病 恩朗蘇拜單抗 PD-1 尚健生物/石藥集團 2024/6/25 宮頸癌 貝莫蘇拜單抗

62、 PD-L1 冠科美博/正大天晴 2024/4/30 小細胞肺癌 昂戈瑞西單抗 PCSK9 君實生物 2024/10/9 非家族性高膽固醇血癥、混合型高脂血癥 塔戈利單抗 PD-L1 科倫博泰 2024/12/25 鼻咽癌 化藥 依奉阿克 ALK，c-Met，ROS 正大天晴 2024/6/11 非小細胞肺癌 妥拉美替尼 MEK2，MEK1 科州藥業 2024/3/12 黑色素瘤 瑞齊替尼 EGFR-T790M 倍而達藥業 2024/5/15 非小細胞肺癌 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 瑞厄替尼 EGFR-T790M，EGFR-

63、L858R，EGFR-Ex19del 圣和藥業 2024/6/11 非小細胞肺癌 考格列汀 DPP4 海思科 2024/6/18 2 型糖尿病 加格列凈 SGLT2 四環醫藥/惠升生物 2024/1/16 2 型糖尿病 戈利昔替尼 JAK1 迪哲醫藥 2024/6/18 外周 T 細胞淋巴瘤 福格列汀 DPP4 信立泰 2024/6/28 2 型糖尿病 氟澤雷塞 KRAS G12C 勁方醫藥/信達生物 2024/8/20 非小細胞肺癌 恩替司他 HDAC 億騰景昂 2024/4/24 HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌 苯磺酸克利加巴林 CACNA2D1 海思科 2024/5/15 糖尿病周圍神

64、經痛 安奈克替尼 ALK，c-Met，ROS1 正大天晴 2024/4/24 非小細胞肺癌 普雷福韋 Reverse transcriptase 西安葛藍新通制藥 2024/10/22 乙型病毒性肝炎 信諾拉生酯 H+/K+ATPase 生諾醫藥 2024/12/1 反流性食管炎 森格列汀 DPP4 盛世泰科 2024/12/1 2 型糖尿病 佐利替尼 EGFR-Ex19del，EGFR-L858R 阿斯利康/晨泰醫藥 2024/11/15 非小細胞肺癌腦轉移 格索雷塞 KRAS G12C 益方生物/正大天晴 2024/11/5 非小細胞肺癌 泰吉利定 MOR 恒瑞醫藥 2024/1/30 術

65、后疼痛 他雷替尼 NTRK，ROS1 第一三共/葆元生物 2024/12/17 非小細胞肺癌 環狀多肽 枸櫞酸倍維巴肽 GPIIb/IIIa 百奧泰 2024/6/25 經皮冠狀動脈介入術圍手術期抗栓 混合抗體 澤美洛韋瑪佐瑞韋單抗 RABV-G 興盟生物 2024/6/4 狂犬病 艾帕洛利單抗/托沃瑞利單抗 PD-1，CTLA4 齊魯制藥 2024/9/26 宮頸癌 ADC 蘆康沙妥珠單抗 TROP2 科倫博泰 2024/11/22 三陰性乳腺癌 雙特異性抗體 依沃西單抗 PD-1，VEGFA 康方生物 2024/5/21 非鱗狀非小細胞肺癌 數據來源：insight 數據庫，廣發證券發展研

66、究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 （二）（二）創新升級將成為行業主旋律創新升級將成為行業主旋律 創新研發進入提質階段。創新研發進入提質階段。2024年國內藥企研發費用榜單中，恒瑞醫藥作為Pharma龍頭，研發費用超過60億元，石藥集團和中國生物制藥研發費用也超過50億元；Biotech中，百濟神州仍保持高研發投入模式，2024年研發費用已超過140億元；信達生物、榮昌生物研發費用均超過15億元（來源：Wind）。從同比增速看，biotech研發費用增速逐漸放緩，可能原因是：隨著研發投入規模的擴大，增速自然放緩；在手資金規模較

67、小，疊加融資環境的約束，迫使其將有限的資源聚焦，優先保障核心管線的推進；核心產品逐漸商業化，公司將調整資金搭建銷售團隊。pharma的研發費用同比增速超過biotech，體現出傳統pharma創新轉型的決心，持續加大研發投入力度。從結果看，創新研發兌現成就顯著，例如翰森制藥2024年創新藥與合作產品銷售收入94.77億元，同比增長38.1%，占總收入77.3%（來源：翰森制藥2024年報）。預計后續板塊研發費用率繼續保持相對平穩，研發項目質量將更加精進，創新進入到提質階段。圖圖 3：Pharma、Biotech研發費用（百萬元）研發費用（百萬元）圖圖 4：2024 年年 Pharma、Biot

68、ech 研發費用研發費用 top10（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：五大化藥龍頭研發費用率提升：五大化藥龍頭研發費用率提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：恒瑞醫藥、中國生物制藥均為還原資本化后的研發投入，復星醫藥為制藥板塊研發投入占制藥板塊營收占比-20%0%20%40%60%80%010000200003000040000500002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024pharma研發費用biotech研發費用pharma研發費用 yoybiotech研發費用 yo

69、ypharma研發費用率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000恒瑞醫藥石藥集團中國生物制藥復星醫藥翰森制藥科倫藥業人福醫藥健康元華東醫藥先聲藥業百濟神州-U信達生物榮昌生物百利天恒-U君實生物-U科倫博泰生物-B康方生物復宏漢霖亞盛醫藥-B神州細胞-U5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024恒瑞醫藥復星醫藥中國生物制藥石藥集團翰森制藥 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 （三）（三）國際化是創新升級的必經之路國際化是創新升級的必

70、經之路 License out交易占比屢創新高。交易占比屢創新高。從2017至2024年中國醫藥交易情況看，跨境license in交易熱度明顯下降，占比由2017年61%減少至2024年的不到10%，相反license out占比屢創新高，2024年跨境license out占藥企交易比例超過60%（來源：醫藥魔方、美柏資本）。一定程度上表明國內藥企一定程度上表明國內藥企越來越注重自主研發能力的提高，越來越注重自主研發能力的提高，研發成果也受到更多研發成果也受到更多MNC藥企的青睞，國內制藥工業創新國際化在持續發力。藥企的青睞，國內制藥工業創新國際化在持續發力。國內藥企出海模式更加多元化。國

71、內藥企出海模式更加多元化。從交易模式看，除了傳統的區域授權或共同開發模式，也出現了newco等新型模式。從交易標的類型看從交易標的類型看，涉及小分子、雙抗、ADC、小核酸多種創新類型，主要聚焦在腫瘤、自免領域。從靶點看，免疫相關靶點受關注度較高，CD3系列是近期熱門靶點，相關交易包括恩沐生物將CD3xCD19xCD20三抗授權給GSK，岸邁生物將BCMACD3雙抗授權給賽諾菲，同潤生物將CD3xCD19雙抗授權給默沙東，嘉和生物將CD20 xCD3雙抗授權給TRC 2004。CD3是T細胞激活相關靶點，通過激活CD3和腫瘤相關抗原，可以增強治療效果，目前CD3雙抗已經在血液瘤和實體瘤領域有多款

72、藥物上市，當前藥企正在探索靶向B細胞CD3 TCE在自免領域的治療潛力。國內藥企已經搭建出一批具有全球競爭力的創新平臺，孵化出多款具有全球競國內藥企已經搭建出一批具有全球競爭力的創新平臺，孵化出多款具有全球競爭力的產品，無論是大單品授權，還是依托平臺共同開發，爭力的產品，無論是大單品授權，還是依托平臺共同開發，license out是國內藥企是國內藥企參與全球競爭、打開成長空間的必然之路。參與全球競爭、打開成長空間的必然之路。圖圖 6：2017至至2024年中國醫藥交易數量年中國醫藥交易數量(個個)分布分布 數據來源：醫藥魔方、美柏資本，廣發證券發展研究中心 61%62%54%45%41%33

73、%21%6%14%14%18%21%15%28%47%68%25%24%28%34%44%39%32%26%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021202220232024跨境license in跨境license out境內交易 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 三、三、國內新藥亮相國際舞臺國內新藥亮相國際舞臺 國內制藥板塊已經進入新一輪的創新產品周期，創新價值更高的多元化創新藥國內制藥板塊已經進入新一輪的創新產品周期，創新價值更高的多元化創新藥物在國際舞臺亮相。物在國際舞臺亮相。202

74、5年AACR年會已于4月25-30日在美國芝加哥舉行，從國內藥企入選報告情況看，ADC仍為今年的“主角”，根據藥時代，據不完全統計，有近86款國產ADC（不包括雙毒素ADC與PDC）入選，占比35%。從創新程度看，今年的ADC創新性更高，有大量新靶點、雙抗ADC、雙毒素ADC，體現出國內藥企在ADC領域的迭代創新能力。從靶點看，CDH17（肝腸鈣粘蛋白）是今年最熱門的ADC靶點，有超10款CDH17 ADC亮相，EGFR為核心的雙靶點ADC也是國內藥企布局的重要方向。圖圖 7：2025AACR國內藥企披露藥物類型分布國內藥企披露藥物類型分布 圖圖 8：2025AACR國內藥企披露國內藥企披露A

75、DC熱門靶點熱門靶點 數據來源：藥時代，廣發證券發展研究中心 數據來源：藥時代，廣發證券發展研究中心 2025ASCO年會將于5月30日-6月3日在芝加哥舉辦，目前官網已經披露入選大會的報告標題，多家國內藥企的數據值得期待，例如：（1）百利天恒：全球首創EGFR/HER3 ADC BL-B01D1入選兩項口頭報告：針對經典EGFR突變以外的驅動基因突變NSCLC、針對SCLC的I期數據，均為首次披露。（2）迪哲醫藥：全球首創BTK/Lyn 抑制劑DZD8586將更新I/II期數據。（3）勁方生物：GFH375是高選擇性小分子KRAS G12D（ON/OFF）抑制劑，將在大會讀出II期初步數據。

76、（4）科倫博泰：蘆康沙妥珠單抗針對經治的EGFR突變NSCLC、一線TNBC兩項研究數據。（5）樂普生物：Becotatug Vedotin治療復發難治鼻咽癌數據入選大會突破性摘要。（6）TY-同源康：TY-9591治療腦轉移的EGFR突變NSCLC的注冊II期數據。（7）信達生物：IB1363治療NSCLC、結直腸癌、肢端和黏膜黑色素瘤均入選口頭報告。（8）澤璟制藥：全球首創CD3三抗治療SCLC的II期數據。（9）正大天晴：共12項口頭報告，創下中國藥企口頭報告數量最高紀錄，包括4項LBA。TQB2102是新型HER2雙抗ADC，治療HER2低表達乳腺癌和HER2陽性晚期乳腺癌已進入期臨床

77、。（數據來源：ASCO官網）表表 7：國內藥企入選：國內藥企入選2025ASCO口頭報告情況口頭報告情況 公司公司 藥物藥物 靶點靶點 題題 目目 百奧泰 BAT8006 FRa ADC Safety and efficacy ot BAT8006,a folate receptor a(FRa)antbody drug conjugate,in patients with platinum-resistant ovarian cancer Update on the dose optimizabion/expansion cohort of BAT-8006-001-CRtrial.百利天恒

78、 BL-B01D1 EGFR/HER3 ADC Phase I study of iza-bren(BL-B01D1),an EGFRxHER3 bispecific antibody-drug conjugate ADC,86小分子,66雙抗,39PROTAC,13三抗,13其他,29數量（個）024681012數量(個）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 (ADC),in patients with locally advanced or metastatic non-small cell lung cancer(NSCLC)wi

79、th driver genomicalterations(GA)outside of dassic EGFR mutations.百利天恒 BL-B01D1 EGFR/HER3 ADC Phase l study of Iza-bren(BL-B01D1),an EGFR x HER3 bispecific antibody-drug conjugate(ADC),in patients with locally advanced or metastatic small cell lung cancer(SCLC).貝達/益方 貝福替尼 EGFR T790M A phase l study o

80、f asandeutertinb(TY-9591)in advanced NSCLC patents with EGFR-positive mutations and brain metastases.迪哲醫藥 DZD8586 BTK/Lyn Phase 1/2 studies of DZD8586 in CLLSLL patients after covalent or non-covalent BTK inhibitors and BTK degraders.海西新藥 C019199 多激酶抑制劑 Phase Ib trial of C019199,an oral TME modulato

81、 targeting CSF-1R/DDRs/VEGFR2.in relapsed or refractory osteosarcoma.和黃醫藥 賽沃替尼 c-MET Savolitinib(Savo)combined with osimertinib(osi)versus chemotherapy(chemo)in EGFR-mutant(EGFRm)and MET-amplification(METamp)advanced NSCLC after disease progression(PD)on EGFRtyrosine kinase inhibitor(TK):Resutts fro

82、m a randomized phase 3 SACHl study.和黃醫藥 HMPL-306 IDH1/2 Phase 1 study ofHMPL-306,an inhibitorof mutant DHADH2 mIDH1/2),in western pafients pts)with advanced mIDH solid tumor,incuding glioma 和譽生物 匹米替尼 CSF-1R Pimicotinib in tenosynovial giant cell umor(TGCT):Eficacy,safety and patent-reported outcomes

83、 of phase 3MANEUVER study.恒瑞醫藥 SHR-1826 C-MET ADC Phase 1 study of SHR-1826,a c-MET-directed antibody-drug-conjugate(ADC),in advanced solid tumors.恒瑞醫藥 SHR-A2102 Nectin-4 ADC Phase 1 trial of SHR-A2102,a nectin-4-directed antibody drug conjugate(ADC),in advanced solid tumors.恒瑞醫藥 SHR-A2102 Nectin-4

84、ADC Nectin-4 targeted ADC,SHR-A2102,in patients with advanced or metastatic urothelial carcinoma:Aphase 1 study.恒瑞醫藥 達爾西利 CDK4/6 Dapiciclo(Dalp)plus endocrine therapy(ET s adjuvant treatmentfor HR+/HER2-earty breast cancer BC:The randomized,phase 3.DAWNA-Atrial.恒瑞醫藥 SHR-A1912 CD79b ADC CD79b-targete

85、d antibody-drug conjugate(ADC)SHR-A1912in combination with rituximab,gemcitabine,and oxaliiplatin(R-GemOx)in relapsed or refractory(r/r)difuse large B-cellymphoma(DLBCL):Datafrom a phase 1b/2 study 恒瑞醫藥 SHR-A1811 HER2 ADC HER2-ADC trastuzumab rezetecan(SHR-A1811)in HER2-posive breast cancer wih brai

86、n metastases:Update results from REIN tial.恒瑞醫藥 SHR-1701 PDL1/TGF-Eftect of SHR-1701 on chemotherapy(chemo)-induced myelosuppression:Data from a phase 3 study in HER2-negative gastriclgastroesophageal junction adenocarcinoma(G/GEJA)勁方醫藥 GFH375 KRAS G12D A first-in-human phase I/llstudy of GFH375,a h

87、ighly selective and potent oral KRASG12D inhibitor in paients with KRAS G12D mutant advanced solid tumors.科濟藥業 舒瑞基奧侖賽 Claudin 18.2 CAR-T Claudin18.2-specific CART cells(Satm-cel)versus treatment of physiclans choice(TPC)for prevously treated advanced gastric or gastroesophageal junction cancer(G/GEJ

88、C).Primary results trom arandomized,open-label.phase ll trial(CT041-ST-01)科濟藥業 舒瑞基奧侖賽 Claudin 18.2 CAR-T Decoding the response and resistant features to the Claudin182-specific CAR-T cell CT041in gastric cancer.A multi-omics exploratory biomarker analysis of the phase 1 clinical trial 識別風險，發現價值 請務必閱

89、讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 科倫博泰 蘆康沙妥珠單抗 TROP2 ADC Sacituzumab tirumotecan(sac-TMT)in patients(pts)with previously treated advanced EGFR-mutated non-small cell lung cancer(NSCLC)Results from the randomized OpiTROP-Lung03 study.科倫博泰 塔戈利單抗 PD-L1 Tagitanlimab versus placebo in combination with ge

90、mcitabine and cisplatin as first-line treatment for recurrent or metastatic nasopharyngeal carcinoma(R/M NPC):Results from a randomized,double-blind,phase 3 study.科倫博泰 蘆康沙妥珠單抗 TROP2 ADC Sacituzumab tirumotecan(sac-TMT)as first-ine treatment for unresectable locally advanced/metastatic triple-negativ

91、e breast cancer(a/mTNBC)Inital results from the phase ll OpbTROP-Breast05 study.樂普生物 Becotatug Vedotin EGFR ADC BecotatugVedotin vs.Chemothrapy in Pre-heaviyTreated Advanced Nasopharngea Carcinoma:A Randomized-controlled,Multi-center,Open-label Study 禮新/中生 LM-108 CCR8 Efficacy and safety of cafelkib

92、art(LM-108),an ant-CCR8 monoclonal antbody,in combination wth anb-PD-1 therapy in patents with pancreatic cancer:Results from phase 1/2 studies.邁威生物 9MW2821 Nectin-4 ADC 9MW2821,anovel Nectin-4 antibody-drug conjugate(ADC),combined with toripalimab in treatment-naive patients with locally advanced o

93、r metastatic urothelial carcinoma(la/mUC):Results trom a phase 1b/2study.普米斯/BioNTech BNT327 PD-L1/VEGF First report of efficacy and safety results from a phase 2 trial evaluating BNT327/PM8002 plus chemotherapy(chemo)as first-ine treatment(1L)in unresectable mallgnant mesothelioma.石藥集團 ALMB-0168 Cx

94、43 Evaluaton of the safety and efficacy of ALMB-0168,a novel monoclonal antibody activating Cx43 hemichannel,for osteosarcoma after standard therapyfaiure.Amulticenter,open-label,single agent,phase 12study(ACE study)石藥集團 JMT101 EGFR JMT101 in combinaton with irinotecan and SG001 versus regorafenib i

95、n patents with metastatic colorectal adenocarcinoma(mCRC):Results of a randomized,controlled,open-label,phase ll study 同源康 TY-9591 EGFR A phase II study of asandeutertinib(TY-9591)in advanced NSCLC patients with EGFR-positive mutations and brain metastases.維立志博 LBL-024 PD-L1/4-1BB Assessment of effi

96、cacy of LBL-024,a novel and uniquely designed bispecific antibody against PD-L1 and 4-1BB,combined with etoposide/platinum-based chemotherapy in treatment-naive advancedextrapulmonary neuroendocrine carcinoma(EP-NEC):Amulticenter phase lb/lI trial.新灣醫藥 NB003 KIT/PDGFRa The broad-spectrum KIT inhibit

97、or NB003 and activity in advanced gastrointestinal sromal tumors(GIST):Updated results from a phase 1 tudy(NCT04936178 信達生物 IB1363 PD-1/IL-2a-bias First-in-clas PD-1/L-2 bispecihic antibody B1363in pafients(Pta)with advanced immunotherapy-treated non-smallcellung cancer(NSCLC)信達生物 IBI363 PD-1/IL-2a-

98、bias Efficacy and satety of181363monotherapy orin combination with bevacizumab in patients with advanced colorectal cancer.信達生物 IBI363 PD-1/IL-2a-bias Efficacy and safety results ofa first-in-class PD-1/L-2a-bias bispecific antibody fusion protein IBI363in paients(pts)with immunotherapy-treated,adva

99、nced acral and mucosal melanoma.信達生物 IBI343 Claudin18.2 ADC Claudin18.2(CLDN18.2)expression and efficacy in pancreatic ductal adenocarcinoma(PDAC):Results from a phase I dose expansion cohort evaluating IBI343.信諾維 XNW5004 EZH2 A phase 12 stuay to evaluate the satety and elcacy of XNW5004,a selectwe

100、EZH2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 inhbtor,in subjects wth relapsedreractory non-Hodgkin bymphoma.亞盛醫藥 力勝克拉 Bcl-2 Phase 1b/2 study of lisaftoclax(APG-2575)combined with azacitidine(AZA)in patients(pts)with treatment-naive(TN)or prior venetoclax(VEN)-exposed myeloid malignancies.澤璟制

101、藥 ZG006 CD3/DLL3/DLL3 A phase 2 dose expansion study of ZG006,a trispecific T cell engager targeting CD3/DLL3/DLL3,as monotherapy in patlients wih advanced small cell lung cancer.澤璟制藥 ZG006 CD3/DLL3/DLL3 Aphase 1 dose escalation and expansion study of ZG006,a trispecific T cell engager targeting CD3

102、/DLL3/DLL3,as monotherapy in patients with refractory smal cell lung cancer or neuroendocrine carcinoma.正大天晴 TQB2102 HER2雙表位 ADC Safety and efficacy of TQB2102.a novel bispecific anti-HER2 antibody-drug conjugate,in patients with advanced solid tumors:Preliminar data from the first-in-human phase 1

103、trial 數據來源：ASCO，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 四、投資建議四、投資建議 從2015年開始，國內制藥工業從研發生產到終端銷售和醫患使用，先后經歷了供給側、產品定價體系、診療行為規范等系統性改革和治理。國內的行業政策框架早已明晰，產業內相關企業的經營也逐漸從這種大的政策調整中走上正軌。全鏈條支持創新藥發展實施方案的推出，更加明確了產業的發展方向并為之護航：創新、不斷提質的創新。我們持續看好國內制藥工業在創新升級和國際化背景下，國內市場迎來新一輪產品周期所帶來的的中長期投資機會；2019年到202

104、3年上市的新產品，由于外部因素導致商業化受到不同程度影響，隨著醫療機構診療恢復，這些產品預計會迎來集中放量階段，新產品周期和院內復蘇形成共振。建議關注：（1）創新藥：恒瑞醫藥、翰森制藥、百利天恒-U、科倫博泰生物-B、澤璟制藥-U、信達生物、海思科、和黃醫藥、科倫藥業、復宏漢霖、和譽-B、長春高新、康諾亞-B、金斯瑞生物科技、一品紅、奧賽康、百濟神州-U、榮昌生物、君實生物、石藥集團、興齊眼藥、信立泰、亞盛醫藥-B、先聲藥業、眾生藥業、中國生物制藥、艾迪藥業等；（2）特藥：人福醫藥、恩華藥業、東誠藥業等（排序不分先后）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText

105、 跟蹤分析|醫藥生物 五五、風險提示、風險提示 仿制藥集采和新藥談判價格降幅仿制藥集采和新藥談判價格降幅超預期風險。超預期風險。目前仿制藥集采和新藥談判政策趨于穩定，但不排除繼續趨嚴的風險。新藥研發失敗風險新藥研發失敗風險。新藥研發周期長、投入大、風險高，在藥物發現、臨床前研究、臨床階段、注冊申報階段都有失敗風險。創新藥上市后放量不及預期風險。創新藥上市后放量不及預期風險。創新藥上市后，如果納入醫保、入院及學術推廣等過程進展不順利，都有可能導致新藥銷售放量不急預期。市場競爭市場競爭加劇加劇風險。風險。國內藥企較多，新藥取得概念驗證數據后可能會吸引同靶點藥物集中申報，導致市場競爭超預期，產品上市

106、后還可能面臨價格戰競爭。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：

107、高級分析師，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級分析師，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來1

108、2 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服

109、郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息

110、已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 跟蹤分析|醫藥生物 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本

111、報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。

112、在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報

113、告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員

114、于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。