《食品綜合行業2024年報及2025年1季報總結：需求表現分化關注品類和渠道機遇-250505（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品綜合行業2024年報及2025年1季報總結：需求表現分化關注品類和渠道機遇-250505（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3333 Table_Page 深度分析|食品飲料 證券研究報告 食品綜合行業食品綜合行業 2024 年報及年報及 2025 年年 1 季報總結季報總結 需求表現分化，需求表現分化，關注品類關注品類和渠道和渠道機遇機遇 核心觀點核心觀點：零食：板塊分化，結構景氣。零食：板塊分化，結構景氣。從板塊的成長驅動要素看，過去三年以零食量販和抖音電商為代表的高增渠道紅利延續，對板塊內多數公司起到成長托底的作用；此外，新增的成長邏輯包括大單品、山姆本土化、海外貢獻等。分公司來看，2024 年和 25Q1 板塊內分化進一步擴大。萬辰集團領銜行業高景氣，

2、衛龍和鹽津依托魔芋維持高增，有友食品依托新系統大單品延續成長勢能等，剩余公司以穩健增長或調整蓄力為主。利潤端，在渠道結構變化、原材料價格波動及行業競爭等綜合因素影響下，多數企業利潤端仍面臨較大的壓力，其中重點關注鳴鳴很忙和萬辰集團的利潤表現，制造型企業關注魔芋大單品的貢獻情況。連鎖：必選較優，可選承壓。連鎖：必選較優，可選承壓。單季度看，合并 24Q4 和 25Q1 口徑 A 股三家鹵味公司仍處于調整階段。從場景角度看，以巴比食品和一鳴食品為代表，必選品類下整體穩健性更佳。利潤端，鴨副原材料走低，牛肉價格逐步回暖，2024 鹵味公司費投增加，25Q1 表現分化。整體來看，連鎖食品公司自身經營仍

3、存在一定壓力，后續展望仍以收入為先，關注改革進度及背后的成長驅動因素及持續性。速凍：速凍：行業承壓，龍頭體現更強韌性行業承壓，龍頭體現更強韌性。2024 年終端需求疲軟下行業競爭加劇，企業費用投放力度明顯加大但動銷未發生顯著改善，仍較疲軟。25Q1 受春節錯期和暖冬影響，需求較低迷，毛利率承壓。在此背景下，龍頭積極求變，安井推動上下游整合，千味積極挖掘新零售渠道，體現出韌性。2025 年重點關注餐飲修復和企業新渠道拓展情況。乳制品：乳制品：原奶下行緩解成本壓力，龍頭輕裝上陣。原奶下行緩解成本壓力，龍頭輕裝上陣。2024 年乳制品需求走弱，25Q1 邊際好轉，乳企推動產品結構升級。成本方面，受益

4、于原奶價格加速下行帶來的成本改善，伊利、蒙牛毛銷差同比上行。周期底部龍頭企業紛紛計提減值，后續有望輕裝上陣。2025 年重點關注生育政策催化下，市場對板塊基本面預期的變化。保健品：保健品：渠道流量分化，渠道流量分化，25Q1 環比改善環比改善。2024 年下半年起國內渠道流量分化加劇，傳統渠道自身流量下滑，新渠道延續高增長，海外基數壓力逐步加大。25Q1 仙樂健康國內拓展新客戶，歐洲區表現亮眼，業績恢復增長。2025 年重點關注國內保健品渠道拓展及海外訂單表現。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。大眾品關注品類和渠道機遇。推薦鹽津鋪子、衛龍美味、萬辰集團、立高食品、安井食品、伊利食品，關注勁

5、仔食品、有友食品、甘源食品、蒙牛乳業、新乳業、千味央廚、仙樂健康等。風險提示風險提示。渠道和新品拓展不及預期；競爭加??；食品安全風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：符蓉 SAC 執證號：S0260523120002 021-38003552 分析師：分析師：胡慧 SAC 執證號：S0260524020002 分析師：分析師：吳思穎 SAC 執證號：S0260523120012 021-38003556 分析師：分析師：廖承帥 SAC 執證號：S0260524070009 021-38003816 分析師：分

6、析師：郝宇新 SAC 執證號：S0260523120010 SFC CE No.BVZ687 021-38003553 請注意，符蓉,胡慧,吳思穎,廖承帥并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：食品飲料行業:2025Q1 基金持倉分析：山西汾酒重回持倉 Top20 2025-04-24 食品飲料行業:魔芋掀熱潮，爆品新機遇 2025-04-20 -30%-20%-10%0%10%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25食品飲料滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3333 Table_Pa

7、geText 深度分析|食品飲料 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 鹽津鋪子 002847.SZ CNY 89.80 2025/04/23 買入 93.21 3.11 4.00 28.87 22.45 20.66 16.63 38.80 38.10 勁仔食品 003000.SZ CNY

8、 12.91 2025/04/29 買入 14.38 0.72 0.85 17.93 15.19 13.20 11.22 20.90 22.40 安井食品 603345.SH CNY 76.30 2025/04/29 買入 108.15 5.41 5.93 14.10 12.87 8.40 7.66 11.80 12.40 立高食品 300973.SZ CNY 44.07 2025/04/29 買入 47.66 2.07 2.51 21.29 17.56 10.69 9.25 12.70 14.30 千味央廚 001215.SZ CNY 26.54 2025/04/27 買入 28.37 1.

9、01 1.10 26.28 24.13 10.44 9.48 5.60 5.80 伊利股份 600887.SH CNY 29.76 2025/04/30 買入 34.62 1.73 1.85 17.20 16.09 10.62 10.29 20.70 22.50 新乳業 002946.SZ CNY 16.66 2025/04/25 買入 20.05 0.80 0.97 20.82 17.18 9.09 7.89 17.80 17.60 蒙牛乳業 02319.HK HKD 20.15 2025/03/28 買入 21.37 1.23 1.36 16.38 14.82 8.59 8.02 11.0

10、0 11.60 衛龍美味 09985.HK HKD 17.82 2025/04/27 增持 20.63 0.55 0.70 32.40 25.46 21.37 17.08 20.20 23.30 萬辰集團 300972.SZ CNY 164.75 2025/04/29 增持 187.12 5.35 7.13 30.79 23.11 8.37 6.45 46.70 38.40 仙樂健康 300791.SZ CNY 25.06 2025/04/24 買入 29.73 1.65 1.97 15.19 12.72 7.84 6.94 13.30 13.70 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備

11、注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 目錄索引目錄索引 一、零食：板塊分化，結構景氣.6（一）收入端：2024 渠道托底增長，25Q1 大單品接力高增.6（二）利潤端：2024 表現分化，25Q1 多數承壓.9 二、連鎖：必選較優，可選承壓.13（一）收入端：收入持續調整，必選優于可選.13（二）利潤端：原材料表現分化，促銷有所改善.14 三、速凍：行業承壓，龍頭體現更強韌性.16（一）收入端：景氣緩慢恢復，關注渠道新機遇.17（二）利潤端：競爭壓力延續，靜待修復改善.20 四、乳制

12、品：原奶下行緩解成本壓力，龍頭輕裝上陣.22（一）乳制品行業景氣度較低，原奶價格加速下行.22（二）收入端：25Q1 液奶降幅收窄，奶粉/奶酪需求改善.23（三）利潤端：減值計提導致業績承壓，輕裝上陣有望逐步改善.25 五、保健品：渠道流量分化，25Q1 環比改善.28（一）保健品行業：需求持續細化，線上渠道高景氣.28（二）收入端：內需傳統渠道承壓，新興渠道及海外延續高增.28（三）利潤端：24Q4 龍頭業績承壓，25Q1 環比改善.30 六、風險提示.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖表索引圖表索引 圖

13、 1：零食板塊單季度收入及歸母凈利潤增速.6 圖 2：零食板塊單季度凈利率和毛利率情況.6 圖 3：零食很忙單品牌月度在運營門店數變化（家）.7 圖 4：鳴鳴很忙和萬辰集團門店數對比（家）.7 圖 5：抖音電商零食單季度銷售額變化.7 圖 6：抖音電商主要零食公司的銷售額及變化（萬元）.7 圖 7：衛龍的蔬菜制品和鹽津的魔芋收入對比（億元）.8 圖 8：勁仔的禽類業務和鹽津的蛋類收入對比（億元）.8 圖 9：制造類食品公司單季度收入增速（%）.8 圖 10：制造類食品公司單季度收入增速（%）.8 圖 11：渠道類食品公司單季度收入增速（%）.9 圖 12：鳴鳴很忙和萬辰集團營業收入對比（億元）

14、.9 圖 13：主要進口堅果原材料價格同比表現.10 圖 14：大豆油/棕櫚油價格同比表現.10 圖 15：萬辰單季度零食量販業務凈利率表現.12 圖 16：2024 年萬辰子公司的收入占比及凈利率表現.12 圖 17：A 股連鎖食品公司單季度收入增速（%）.13 圖 18：周黑鴨累計營業收入增速（%）.13 圖 19：鴨副凍品主要價格走勢（元/kg）.14 圖 20：紫燕主要原材料價格走勢（%）.14 圖 21：餐飲收入增速（%）.18 圖 22：餐飲新增與吊銷數據（萬家）.18 圖 23：餐飲賽道人均消費情況（元/人）.18 圖 24：餐飲連鎖化率.18 圖 25：速凍及預制食品營收（億元

15、）.19 圖 26：速凍及預制食品單季度營收同比增速（%）.19 圖 27：烘焙食品營收（億元）.19 圖 28：烘焙食品單季度營收同比增速（%）.19 圖 29：馬上贏乳制品月度銷售：25Q1 以來降幅收窄.23 圖 30：原奶價格底部企穩.23 圖 31：25Q1 大包粉國際價格同比+26.3%.23 圖 32：25Q1 大包粉進口量/均價同比+0.2%/+16.0%.23 圖 33：重點乳制品公司 2024 年液奶增速普遍下降.24 圖 34：重點乳制品公司 2024 年奶粉收入略有回暖.25 圖 35：2024 年 VDS 行業收入 2323 億元，同比+3.7%.28 圖 36：20

16、25Q1 保健品抖音渠道品牌維持高增.28 圖 37：保健品品牌商 2024 年以來單季度收入增速對比.29 圖 38：保健品生產商 2024 年以來單季度收入增速對比.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 表 1：零食公司營業總收入及增速（億元）.9 表 2：零食公司毛利率表現對比（%）.10 表 3：零食公司銷售費用率表現對比（%）.10 表 4：零食公司管理費用率（含研發）表現對比（%）.11 表 5：零食公司銷售凈利率表現對比（%）.12 表 6：零食公司扣非凈利率表現對比（%）.12 表 7：連鎖食品公

17、司營業總收入及增速（億元）.13 表 8：連鎖鹵味毛利率、銷售費用率、管理費用率（含研發）、凈利率和扣非凈利率對比（%）.14 表 9：主要速凍及烘焙企業營收增速（%）.16 表 10：主要速凍及烘焙企業歸母凈利潤增速（%）.16 表 11：速凍烘焙企業主要原材料價格變化情況（%）.20 表 12：速凍烘焙企業毛利率對比（%）.20 表 13：速凍烘焙企業費用率對比（%）.21 表 14：速凍烘焙企業歸母凈利率對比（%）.22 表 15：重點乳制品上市公司 2024 年及 2025Q1 收入表現（億元）.24 表 16：重點乳制品公司 2024 年及 2025Q1 歸母凈利潤（億元）.26 表

18、 17：重點乳制品公司毛銷差和管理費用率變動.27 表 18：重點乳制品公司 2025 年及 2025Q1 凈利率及同比變動.27 表 19：重點保健品公司 2024 年及 2025Q1 收入（億元）.29 表 20：重點保健品公司 2024 年及 2025Q1 歸母凈利潤（億元）及同比增速.30 表 21：重點保健品公司毛利率和銷售費用率及同比變化.30 表 22：重點保健品公司歸母凈利率和扣非后凈利率及同比變化.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 注：如未特別說明，以下行文中所有數據來源均為Wind。一一、

19、零食：板塊分化，結構景氣、零食：板塊分化，結構景氣 板塊表現：板塊表現：2024年零食年零食板塊內表現分化加劇板塊內表現分化加劇，其中，其中25Q1因春節錯期影響略有承壓因春節錯期影響略有承壓。具體看，A股零食板塊2024Q1-4收入同比分別為+27.9%/+1.8%/+3.0%/+9.0%，25Q1零食收入同比-4.8%，春節錯期影響下表觀增速明顯放緩。利潤端，因原材料波動、渠道結構變化及萬辰集團等成分股調整影響，綜合毛利率環比持續回落，凈利率整體相對穩定但板塊內分化較大。分季度看，2024Q1-Q4毛利率分別為29.7%/28.0%/20.3%/19.1%，25Q1毛利率為19.3%，環比

20、相對企穩。2024Q1-4銷售凈利率分別為8.4%/3.6%/4.5%/3.4%，25Q1銷售凈利率為4.7%。板塊25Q1整體歸母凈利潤增速為-35.3%，高基數下收入和利潤雙向承壓。圖圖1：零食板塊單季度收入及歸母凈利潤增速零食板塊單季度收入及歸母凈利潤增速 圖圖2：零食板塊單季度凈利率和毛利率情況零食板塊單季度凈利率和毛利率情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心，注：零食板塊包括洽洽食品、好想你、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品、三只松鼠、有友食品、黑芝麻、良品鋪子、來伊份 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心，注：零食板塊包括洽洽食品、好想你、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品、三只

21、松鼠、有友食品、黑芝麻、良品鋪子、來伊份（一）收入端：（一）收入端：2024 渠道托底增長，渠道托底增長，25Q1 大單品接力高增大單品接力高增 從板塊的成長驅動要素看，過去三年以零食量販和抖音電商為代表的高增渠道紅利延續，對板塊內多數公司起到成長托底的作用；此外，新增的成長邏輯包括大單品、山姆本土化、海外貢獻等，其中增量貢獻較為明顯的是魔芋大單品，山姆本土化加速對收入規模相對較小的制造型零食企業彈性更佳，如有友食品。具體來看：鳴鳴很忙和萬辰集團鳴鳴很忙和萬辰集團2024年門店數均超萬家年門店數均超萬家，抖音電商，抖音電商2025年零食年零食GMV或同比略或同比略降速。降速。根據鳴鳴很忙招股書

22、和萬辰集團的財務數據統計，2024年兩家凈增門店數為7809和9470家至14394和14196家，為過去三年門店數增長最快的一年，對應到收入體量兩者2024年分別為393億元和323億元，5%的采購需求即可帶來10-20億的收入增長彈性。抖音電商方面，根據蟬媽媽數據，2024年抖音零食的銷售額為627億元，同比+35%，25Q1為202億元，同比+16%，在同期高基數下Q1增長有所降速?？紤]2024年下半年抖音弱化低價競爭，流量獲取等難度增加，我們預計2025年零食抖音電商整體表現或弱于2024年。從上市公司表現看，根據蟬媽媽數據，三只松鼠、衛-50-30-10103050-50-30-10

23、1030502015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-112024-072025-03收入yoy(%)歸母凈利yoy(%,右)1520253035400246810122015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-02凈利率%毛利率%（右）識別風險

24、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 龍和鹽津鋪子2024年抖音渠道增速較快，25Q1增速均有明顯放緩。圖圖3：零食很忙單品牌月度在運營門店數變化（家）：零食很忙單品牌月度在運營門店數變化（家）圖圖4：鳴鳴很忙和萬辰集團門店數對比（家）鳴鳴很忙和萬辰集團門店數對比（家）數據來源：零食很忙公眾號，廣發證券發展研究中心 注：零食很忙單品牌在運營門店數（不含趙一鳴）數據來源：鳴鳴很忙招股書、萬辰集團公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖5：抖音電商零食單季度銷售額變化：抖音電商零食單季度銷售額變化 圖圖6：抖音電商主要零食公司的銷售額

25、及變化（萬元）抖音電商主要零食公司的銷售額及變化（萬元）數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 魔芋大單品接棒渠道流量紅利，衛龍和鹽津領銜高增長；鵪鶉蛋因行業競爭等影響，魔芋大單品接棒渠道流量紅利，衛龍和鹽津領銜高增長；鵪鶉蛋因行業競爭等影響，成長略有調整。成長略有調整。根據衛龍財報，2024年其蔬菜制品體量超過面制品達33.7億元，同比+59%。根據鹽津鋪子公眾號統計，2025年3月末大魔王麻醬味素毛肚單月月銷破億元，其在2023年末月銷僅為350萬元，目前月銷額較2024年5月翻5倍。2024年鹽津實現魔芋收入8.4億元，同比+76%。根據艾媒咨詢數

26、據統計，2024年魔芋零食市場規模已突破120億元，年增長超20%，屬于零食行業中的景氣賽道。此外，2022-2023年行業熱度較高的鵪鶉蛋因原材料價格低位疊加產品創新度較少，整體處于成長的調整階段，勁仔2024年鵪鶉蛋整體有所降速，后續需要關注品類的創新節奏和競爭格局的變化。3787851842384766680%20%40%60%80%100%120%140%160%0100020003000400050006000700080002020.72020.102021.12021.52021.82021.112022.42022.72022.102023.12023.72023.102024

27、.12024.52024.82024.112025.2門店數YOY（右軸）19026585143942324726141960200040006000800010000120001400016000202220232024鳴鳴很忙萬辰集團89%27%14%25%16%0%20%40%60%80%100%050100150200250銷售額-億元YOY-右-100%-50%0%50%100%150%200%05000010000015000020000025000030000020242025Q1yoy24A-右yoyQ1-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3333 Ta

28、ble_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖7：衛龍的蔬菜制品和鹽津的魔芋收入對比（億元）：衛龍的蔬菜制品和鹽津的魔芋收入對比（億元）圖圖8：勁仔的禽類業務和鹽津的蛋類收入對比（億元）勁仔的禽類業務和鹽津的蛋類收入對比（億元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 分公司來看，分公司來看，2024年和年和25Q1板塊內分化進一步擴大。萬辰集團領銜行業高景氣，衛板塊內分化進一步擴大。萬辰集團領銜行業高景氣，衛龍和鹽津依托魔芋維持高增，有友食品依托新系統大單品延續成長勢能等，剩余公龍和鹽津依托魔芋維持高增，有友食品依托新系統大單品延續成長勢能等，剩

29、余公司以穩健增長或調整蓄力為主。司以穩健增長或調整蓄力為主。具體來看，2024年制造型零食公司除了洽洽食品、桃李面包和好想你外，均實現雙位數以上的增長；渠道型公司中萬辰集團和三只松鼠在量販和抖音等貢獻下成長較優，與之形成對比的是傳統渠道企業面臨一定的轉型壓力。單季度看，為了剔除春節錯期的擾動我們綜合Q4和Q1的表現進行分析，制造型企業中鹽津鋪子和有友食品表現較優秀，洽洽食品、桃李和好想你延續調整態勢，勁仔食品、西麥食品和甘源食品整體24Q4和25Q1的綜合收入增速慢于2024年全年，其中甘源調整幅度更為明顯。渠道型企業中萬辰集團在門店爬坡貢獻下同比高增長，環比Q4略有回落；三只松鼠因春節錯期擾

30、動及線下分銷培育仍需時間，24Q4和25Q1的綜合表現較2024年有一定回落。圖圖9：制造類食品公司單季度收入增速（制造類食品公司單季度收入增速（%）圖圖10：制造類食品公司單季度收入增速（制造類食品公司單季度收入增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：2024 年收入規模大于 50 億元的制造類 A 股零食公司 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：2024 年收入規模小于 50 億元的制造類 A 股零食公司 0%5%10%15%20%25%30%05101520252021202220232024H12024H2衛龍（蔬菜）鹽津（魔芋）鹽津/衛龍比例（右）01234

31、52021202220232024H12024H2勁仔（禽類業務）鹽津（蛋類）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖11：渠道類食品公司單季度收入增速（渠道類食品公司單季度收入增速（%）圖圖12：鳴鳴很忙和萬辰集團營業收入對比（億元）：鳴鳴很忙和萬辰集團營業收入對比（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：萬辰集團因 2023 年收并購業務至收入波動較大 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表1：零食零食公司營業總收入及增速（億元）公司營業總收入及增速（億元）分類分類 公司公司 2024 YOY

32、（%）24Q4 YOY（%）25Q1 YOY（%）Q4+Q1-YOY（%）制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 71.3 4.8 23.7 2.0 15.7-13.8-4.9 衛龍衛龍 62.7 28.6 桃李面包桃李面包 60.9 -9.9 14.4-14.9 12.0-14.2-14.6 鹽津鋪子鹽津鋪子 53.0 28.9 14.4 30.0 15.4 25.7 27.7 勁仔食品勁仔食品 24.1 16.8 6.4 11.9 6.0 10.3 11.1 甘源甘源食品食品 22.6 22.2 6.5 22.0 5.0-14.0 3.2 西麥食品西麥食品 19.0 20.2 4.6 4.0 6.

33、6 15.9 10.7 好想你好想你 16.7-3.4 4.9-22.7 4.1-16.4-20.0 有友食品有友食品 11.8 22.4 3.0 42.9 3.8 39.2 40.8 渠道型渠道型 萬辰集團萬辰集團 323.3 247.9 117.2 166.7 108.2 124.0 144.3 三只松鼠三只松鼠 106.2 49.3 34.5 36.3 37.2 2.1 16.2 良品鋪子良品鋪子 71.6-11.0 16.8-18.0 17.3-29.3-24.2 來伊份來伊份 33.7-15.3 8.5-13.1 10.5-1.2-6.9 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注

34、：公司分類以主要收入模式界定，其中三只松鼠處于渠道型向制造型轉型（二）利潤端：（二）利潤端：2024 表現分化，表現分化，25Q1 多數承壓多數承壓 毛利率毛利率：核心原材料價格波動及渠道結構等影響，板塊內分化明顯。核心原材料價格波動及渠道結構等影響，板塊內分化明顯。2024年以洽洽食品、勁仔食品和萬辰集團為代表，三家毛利率提升較為明顯，其中洽洽和勁仔主要系核心原材料價格同比回落所致；萬辰集團系規模效應等貢獻。鹽津鋪子、西麥食品和好想你毛利率回落較多，主要系渠道結構調整的影響，凈利率更具參考性。單季度看，為了剔除春節錯期的擾動我們綜合24Q4和25Q1的表現進行分析，從毛利率表現看除了萬辰集團

35、，多數公司的毛利率同比均回落。0501001502002503003504004502022202320242025Q1鳴鳴很忙萬辰集團 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖13：主要進口堅果原材料價格同比表現：主要進口堅果原材料價格同比表現 圖圖14：大豆油：大豆油/棕櫚油價格棕櫚油價格同比表現同比表現 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表2：零食零食公司公司毛利率表現對比（毛利率表現對比（%）分類分類 公司公司 2024-pcts 24Q4-pcts 25

36、Q1-pcts Q4+Q1-pcts 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 28.8 2.0 25.8-3.5 19.5-11.0 23.3-6.5 衛龍衛龍 48.1 0.5 桃李面包桃李面包 23.4 0.6 22.0 0.8 22.0-1.1 22.0-0.1 鹽津鋪子鹽津鋪子 30.7-2.9 27.6-3.4 28.5-3.6 28.1-3.6 勁仔食品勁仔食品 30.5 2.3 31.0-1.6 29.9-0.1 30.5-0.9 甘源甘源食品食品 35.5-0.8 35.1-0.9 34.3-1.1 34.8-0.9 西麥食品西麥食品 41.3-3.2 37.4-8.3 43.7-0.

37、1 41.1-3.5 好想你好想你 22.6-3.1 18.7-6.8 34.0 4.6 25.7-1.5 有友食品有友食品 29.0-0.4 25.7 0.9 27.1-4.3 26.5-2.1 渠道型渠道型 萬辰集團萬辰集團 10.8 1.5 11.3 1.0 11.0 1.2 11.2 1.1 三只松鼠三只松鼠 24.2 0.9 21.8 1.0 26.7-0.7 24.3-0.3 良品鋪子良品鋪子 26.1-1.6 23.8-1.6 24.6-1.8 24.2-1.7 來伊份來伊份 41.0-1.2 41.7 0.3 34.6-6.9 37.8-3.7 數據來源：Wind、廣發證券發展

38、研究中心 注：公司分類以主要收入模式界定，其中三只松鼠處于渠道型向制造型轉型 費用率：費用率：挖潛增效持續，考慮不同公司的成長策略和預期差異，費用投放上存在較挖潛增效持續，考慮不同公司的成長策略和預期差異，費用投放上存在較大分化大分化。銷售費用率層面，以勁仔、甘源和良品鋪子為代表，2024年其銷售費用率同比均超過1pct，合并24Q4和25Q1看上述三家的投放力度延續，其中甘源和良品逆勢投放力度進一步加大，此外三只松鼠在加速布局線下渠道下銷售費用率略有提升。2024年西麥和有友銷售費用率同比略有回落且24Q4和25Q1進一步降低，一方面系降低線上費用投放及單渠道的規模效應貢獻。管理費用率方面，

39、2024年、24Q4+25Q1主要上市的零食公司波動均并不明顯，好想你、有友食品和良品鋪子略下降。表表3：零食零食公司公司銷售費用率銷售費用率表現對比（表現對比（%）分類分類 公司公司 2024-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts Q4+Q1-pcts-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01夏威夷果-yoy去殼腰果-yoy開心果-yoy-6

40、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01大豆油-yoy棕櫚油-yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 10.0 0.9 9.8 0.9 10.6-1.7 10.1-0.3 衛龍衛龍 16.4-0.1 桃李面包桃李面包 7.9-0.2 7.9-0

41、.5 8.6 0.4 8.2-0.1 鹽津鋪子鹽津鋪子 12.5 0.0 11.5-1.6 11.2-1.8 11.4-1.7 勁仔食品勁仔食品 12.0 1.2 10.6 1.6 13.4 0.2 11.9 0.9 甘源甘源食品食品 12.7 1.2 12.8 1.7 17.3 4.2 14.8 2.6 西麥食品西麥食品 27.9-3.5 24.0-12.3 29.2-1.0 27.1-5.8 好想你好想你 20.9-0.1 16.8-0.5 21.1-0.7 18.8-0.5 有友食品有友食品 10.6-1.6 10.0-4.9 8.9-2.9 9.4-3.7 渠道型渠道型 萬辰集團萬辰集

42、團 4.4-0.2 4.6 0.4 3.3-0.7 4.0-0.2 三只松鼠三只松鼠 17.6 0.2 16.6 0.3 18.7 2.4 17.7 1.4 良品鋪子良品鋪子 21.1 1.5 22.6 2.0 23.8 6.3 23.2 4.3 來伊份來伊份 28.3 0.4 26.0-1.0 21.9-3.5 23.7-2.4 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：公司分類以主要收入模式界定，其中三只松鼠處于渠道型向制造型轉型 表表4：零食零食公司公司管理費用率（含研發）管理費用率（含研發）表現對比（表現對比（%）分類分類 公司公司 2024-pcts 24Q4-pcts 25Q1

43、-pcts Q4+Q1-pcts 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 5.4 0.2 4.7 1.0 5.7 1.1 5.1 1.0 衛龍衛龍 7.8-1.6 桃李面包桃李面包 2.6 0.1 2.9 0.5 2.4-0.8 2.7-0.1 鹽津鋪子鹽津鋪子 5.6-0.7 6.0-0.3 4.6-1.0 5.3-0.6 勁仔食品勁仔食品 5.8-0.2 6.5-0.2 6.0 0.3 6.3 0.0 甘源甘源食品食品 5.2 0.1 5.7 1.2 6.1 1.6 5.9 1.4 西麥食品西麥食品 6.6 0.2 8.2 1.4 4.6-0.2 6.1 0.4 好想你好想你 8.0-1.3 6.

44、0-2.3 7.7 0.1 6.8-1.2 有友食品有友食品 4.6-0.8 6.6-2.4 3.4-0.5 4.8-1.3 渠道型渠道型 萬辰集團萬辰集團 3.0-1.8 3.1-1.3 2.6-0.5 2.8-0.8 三只松鼠三只松鼠 2.3-1.2 2.3-0.5 1.9 0.4 2.1 0.1 良品鋪子良品鋪子 5.0-1.1 3.7-2.6 3.3-1.8 3.5-2.1 來伊份來伊份 13.6 0.3 13.4 2.3 11.0 0.2 12.1 1.2 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：公司分類以主要收入模式界定，其中三只松鼠處于渠道型向制造型轉型 凈利率凈利率：在渠

45、道結構變化、原材料價格波動及行業競爭等綜合因素影響下，多數企在渠道結構變化、原材料價格波動及行業競爭等綜合因素影響下，多數企業利潤端仍面臨較大的壓力，其中重點關注鳴鳴很忙和萬辰集團的利潤表現，制造業利潤端仍面臨較大的壓力，其中重點關注鳴鳴很忙和萬辰集團的利潤表現，制造型企業關注魔芋大單品的貢獻情況型企業關注魔芋大單品的貢獻情況?？紤]目前葵花子、部分堅果、棕櫚油等原材料價格尚處高位波動，以洽洽食品、甘源食品和三只松鼠為代表的企業2025年或仍面臨一定的利潤壓力；今年成本有明確優勢的是西麥食品。今年利潤端的核心問題在于渠道型企業如萬辰集團利潤釋放的節奏及魔芋大單品放量帶來的利潤彈性，重點關注萬辰集

46、團、好想你、衛龍和鹽津。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖15：萬辰單季度零食量販業務凈利率表現萬辰單季度零食量販業務凈利率表現 圖圖16：2024年萬辰子公司的收入占比及凈利率表現年萬辰子公司的收入占比及凈利率表現 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：萬辰集團:華興證券有限公司關于福建萬辰生物科技集團股份有限公司及控股子公司增加為子公司提供擔保額度的核查意見，廣發證券發展研究中心 注：標橙為上市公司持股比例 表表5：零食零食公司公司銷售銷售凈利率凈利率表現對比（表現對比（%）分類分類 公司公

47、司 2024-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts Q4+Q1-pcts 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 11.9 0.1 9.4-3.3 4.9-8.3 7.6-5.3 衛龍美味衛龍美味 17.0-1.0 桃李面包桃李面包 8.6 0.1 6.0-0.7 7.0-1.2 6.5-1.0 鹽津鋪子鹽津鋪子 12.1-0.4 10.0 0.2 11.5-1.6 10.8-0.8 甘源食品甘源食品 16.7-1.1 15.2-6.3 10.5-5.1 13.1-5.3 勁仔食品勁仔食品 12.2 1.9 12.0-1.5 11.4-2.4 11.7-1.9 西麥食品西麥食品 7.0-0

48、.3 5.3 0.1 8.3 0.3 7.0 0.3 好想你好想你-4.5-1.3-2.9-0.8 9.6 7.2 2.8 2.9 有友食品有友食品 13.3 1.3 12.2 7.3 13.1-2.6 12.7 1.7 渠道型渠道型 萬辰集團萬辰集團 1.9 3.4 2.2 2.4 3.6 2.2 2.9 2.2 三只松鼠三只松鼠 3.8 0.7 1.9-0.1 6.4-2.1 4.2-1.6 良品鋪子良品鋪子-0.7-2.9-3.9-3.4-2.1-4.6-3.0-4.1 來伊份來伊份-2.3-3.9-3.9-9.8 1.4-4.5-1.0-6.8 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心

49、 注：公司分類以主要收入模式界定，其中三只松鼠處于渠道型向制造型轉型 表表6：零食零食公司公司扣非凈利率扣非凈利率表現對比（表現對比（%）分類分類 公司公司 2024-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts Q4+Q1-pcts 制造型制造型 洽洽食品洽洽食品 10.8 0.4 9.1-3.2 3.7-8.5 6.9-5.3 衛龍美味衛龍美味 17.1 0.0 桃李面包桃李面包 8.2 0.0 5.8-0.6 6.6-1.2 6.1-0.9-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%凈利潤率76%26%27%27%27%52%51%3.6%4.2%3.0%-0.1%3.1%2.3%-7

50、.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%收入占比凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 鹽津鋪子鹽津鋪子 10.7-0.9 10.0 0.9 10.2-1.1 10.1-0.1 甘源食品甘源食品 15.1-0.7 14.3-5.2 9.1-5.2 12.1-4.7 勁仔食品勁仔食品 10.8 1.8 11.2-2.3 9.0-1.9 10.1-2.1 西麥食品西麥食品 5.8-0.2 4.7 2.2 8.1 0.7 6.7 1.5 好想你好想你-4.8-1

51、.4-3.5-2.8 7.1 4.1 1.3 0.5 有友食品有友食品 10.6 1.4 7.1 2.3 11.4 7.1 9.5-1.2 渠道型渠道型 萬辰集團萬辰集團 0.8 1.7 1.5 2.0 2.0 1.9 1.7 1.9 三只松鼠三只松鼠 3.0 1.6 1.5 0.9 4.4-2.9 3.0-1.5 良品鋪子良品鋪子-1.0-1.9-4.3-1.5-2.3-4.6-3.3-3.2 來伊份來伊份-2.7-3.0-1.8-6.2 0.5-3.9-0.5-4.9 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：公司分類以主要收入模式界定，其中三只松鼠處于渠道型向制造型轉型 二、連鎖：必

52、選較優，可選承壓二、連鎖：必選較優，可選承壓（一）（一）收入端：收入端：收入持續調整，必選優于可選收入持續調整，必選優于可選 從整體表現看，2024年連鎖鹵味公司均面臨較大壓力，絕味食品/周黑鴨/紫燕/煌上煌分別同比-13.8%/-10.7%/-5.3%/-9.4%；單季度看，合并24Q4和25Q1口徑A股三家鹵味公司仍處于調整階段。從場景角度看，以巴比食品和一鳴食品為代表，必選品類下整體穩健性更佳，2024年巴比食品和一鳴食品分別實現2.5%和4.1%的增長，24Q4和25Q1綜合來看均實現正增長。圖圖17：A股連鎖股連鎖食品食品公司單季度收入增速（公司單季度收入增速（%）圖圖18：周黑鴨周

53、黑鴨累計累計營業收入增速（營業收入增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表7：連鎖食品連鎖食品公司營業總收入及增速（億元）公司營業總收入及增速（億元）分類分類 公司公司 2024 YOY（%）24Q4 YOY（%）25Q1 YOY（%）Q4+Q1-YOY（%）-30-20-100102030402020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03絕味食品煌上煌巴比食品

54、一鳴食品紫燕食品-60-40-20020406080051015202530352015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12營業收入（億元）YOY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 鹵味鹵味 絕味食品絕味食品 62.6-13.8 12.4-23.8 15.0-11.5-1

55、7.5 周黑鴨周黑鴨 24.5-10.7 紫燕食品紫燕食品 33.6-5.3 6.8-7.9 5.6-18.9-13.2 煌上煌煌上煌 17.4-9.4 2.9-15.6 4.5-2.5-8.1 速凍速凍 巴比食品巴比食品 16.7 2.5 4.6 3.8 3.7 4.5 4.1 乳品乳品 一鳴食品一鳴食品 27.5 4.1 6.9 0.4 6.5 1.8 1.1 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 （二）利潤端：原材料表現分化，促銷有所改善（二）利潤端：原材料表現分化，促銷有所改善 毛利率毛利率：鴨副原材料走低，牛肉價格已有明顯改善。：鴨副原材料走低，牛肉價格已有明顯改善。2024年多

56、數連鎖食品公司毛利率同比改善，其中絕味食品、周黑鴨和煌上煌在鴨脖價格持續走低下毛利率彈性逐步明顯，25Q1絕味毛利率同比略提升。費用率：費用率：2024鹵味公司費投增加，鹵味公司費投增加，25Q1表現分化。表現分化。2024年以絕味、周黑鴨和煌上煌為代表，其銷售費用率同比3.2pct、4.6pct和1.9pct；25Q1除絕味食品和紫燕食品外，銷售費用率同比均回落。管理費用率方面，2024年除了煌上煌外波動不大，25Q1因絕味團隊人員調整等，管理費用率略有提升。整體來看，連鎖食品公司自身經營仍存在一定壓力，后續展望仍以收入為先，關注整體來看，連鎖食品公司自身經營仍存在一定壓力，后續展望仍以收入

57、為先，關注改革進度及背后的成長驅動因素及持續性。改革進度及背后的成長驅動因素及持續性。圖圖19：鴨副凍品主要價格走勢（元鴨副凍品主要價格走勢（元/kg）圖圖20：紫燕主要原材料價格走勢（紫燕主要原材料價格走勢（%）數據來源：水禽行情網，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表8：連鎖鹵味毛利率、銷售費用率、管理費用連鎖鹵味毛利率、銷售費用率、管理費用率率（含研發）（含研發）、凈利率和扣非凈利率對比（、凈利率和扣非凈利率對比（%）分類分類 公司公司 過去三年表現過去三年表現 2024 年年 同增同增 pcts 2024Q4 2025Q1 2022 2023 2024

58、24Q4 同增同增 pcts 25Q1 同增同增 pcts 毛利率毛利率 絕味食品絕味食品 25.6 24.8 30.5 5.8 30.4 3.5 30.8 0.8 紫燕食品紫燕食品 16.0 22.5 22.9 0.5 9.9-6.0 18.2-2.7 周黑鴨周黑鴨 55.0 52.4 56.8 4.4 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025302020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-

59、122024-032024-062024-092024-122025-03鴨脖價格YOY-右-15-10-5051015202530-40040802022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01牛肉及牛雜碎同比白條雞同比（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 煌上煌煌上煌 28.2 29.1 32.8 3.7 28.3-2.4 35.2-0.4 巴比食品巴比食品 27.7 26.

60、3 26.7 0.4 27.5 0.5 25.5-0.4 一鳴食品一鳴食品 29.5 30.5 28.6-2.0 25.5-6.1 28.9-1.7 銷售銷售 費用率費用率 絕味食品絕味食品 9.8 7.4 10.7 3.2 16.5 8.2 9.7 1.8 紫燕食品紫燕食品 3.8 6.1 5.2-0.9 5.9-3.7 6.2 1.0 周黑鴨周黑鴨 39.5 35.7 40.3 4.6 煌上煌煌上煌 16.3 14.9 16.8 1.9 24.5-2.7 10.9-3.3 巴比食品巴比食品 5.7 5.6 4.3-1.3 4.0-1.6 4.1-0.9 一鳴食品一鳴食品 25.6 20.4

61、 18.4-2.0 15.7-8.0 17.9-0.5 管理管理 費用率費用率 絕味食品絕味食品 8.3 7.0 7.9 0.9 10.3 4.1 8.4 1.5 紫燕食品紫燕食品 4.9 5.0 5.7 0.7 6.4-0.4 9.1 2.2 周黑鴨周黑鴨 13.2 11.5 10.6-0.9 煌上煌煌上煌 10.9 11.4 13.9 2.5 20.0 1.5 12.9-0.7 巴比食品巴比食品 7.8 8.0 8.1 0.1 7.0 0.5 8.3-0.2 一鳴食品一鳴食品 7.8 7.5 7.3-0.2 8.2 1.3 6.7-1.5 凈利率凈利率 絕味食品絕味食品 2.9 4.4 3

62、.3 -1.1 -17.6 -14.4 7.7 -1.7 紫燕食品紫燕食品 6.0 9.6 10.3 0.7 -0.7 -0.8 3.0 -4.7 周黑鴨周黑鴨 1.1 4.2 4.0 -0.2 煌上煌煌上煌 1.0 3.4 2.2 -1.3 -13.9 -4.5 9.8 2.9 巴比食品巴比食品 14.4 13.2 16.8 3.5 18.0 4.5 10.0 -1.3 一鳴食品一鳴食品-5.3 0.8 1.1 0.2 -1.1 0.8 2.0 0.4 扣非扣非 凈利率凈利率 絕味食品絕味食品 3.9 5.5 3.2 -3.3 -17.8 -19.9 7.1 -2.1 紫燕食品紫燕食品 5.

63、0 7.8 8.4 -2.0 -3.0 -0.9 0.9 -4.7 周黑鴨周黑鴨-3.3 3.0 4.0 4.0 煌上煌上煌煌 0.2 2.5 2.3 -3.2 -8.0 3.3 8.9 3.0 巴比食品巴比食品 12.1 10.9 12.6 2.3 13.8 1.2 10.5 -0.1 一鳴食品一鳴食品-4.8 0.9 1.1 -0.7 -1.3 0.1 2.3 0.7 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 三、速凍：三、速凍：行業承壓，龍頭體現更強韌性行業承壓，龍頭體現更

64、強韌性 我們將安井食品、三全食品、惠發食品、海欣食品、千味央廚、味知香劃分為速凍及預制食品板塊，立高食品、海融科技、南僑食品劃分為烘焙食品板塊，并復盤了2024年及2025Q1上述兩個板塊內各公司分季度的營收增速、扣非歸母凈利潤增速情況，可以發現：（1）速）速凍及預制食品凍及預制食品：2024年板塊整體營收/扣非歸母凈利潤分別同比+1.5%/-16.6%，單Q4板塊整體營收/扣非凈利潤同比-0.4%/-19.4%，營收及利潤增速放緩主要系春節錯期及終端需求平淡影響，凈利潤下滑主要由市場競爭加劇拖累。2025Q1板塊營收/扣非歸母凈利潤分別同比-5.6%/-22.2%，其中行業龍頭企業安井食品在

65、板塊整體表現疲軟的情況下體現出來較強的經營韌性。（2）烘焙食品：烘焙食品：2024年板塊整體營收/扣非歸母凈利潤同比+7.2%/+29.1%，其中24Q4營收/扣非歸母凈利潤分別同比+17.2%/+31.7%。營收及利潤表現亮眼主要系春節錯期及行業龍頭立高食品在核心商超渠道新品放量貢獻。2025Q1板塊整體營收/扣非歸母凈利潤分別同比+6.7%/-30.6%。利潤端表現承壓，主要系棕櫚油等原材料成本上漲影響，而立高食品表現顯著優于同行，利潤實現高增，主要得益于組織架構調整卓見成效，費效比提升顯著。表表 9：主要速凍及烘焙企業營收增速（：主要速凍及烘焙企業營收增速（%）板塊板塊 公司公司 營業收

66、入（億元，營業收入（億元，%）2024 yoy 24Q4 yoy 25Q1 yoy 24Q4+25Q1 yoy 速凍 安井食品 151.3 7.7 40.5 7.3 36.0 -4.1 76.5 1.6 三全食品 66.3 -6.0 15.1 -8.1 22.2 -1.6 37.3 -4.3 惠發食品 19.3 -3.6 6.2 -10.2 3.1 -26.6 9.3 -16.4 海欣食品 17.1 -0.5 5.7 -2.9 3.3 -28.7 8.9 -14.3 千味央廚 18.7 -1.7 5.0 -11.9 4.7 1.5 9.7 -5.9 味知香 6.7 -15.9 1.6 -10.

67、4 1.7 4.2 3.3 -3.4 烘焙 立高食品 31.6 2.5 11.2 22.0 10.5 14.1 21.6 18.1 海融科技 38.4 9.6 3.2 29.9 2.4 -5.6 5.6 11.9 南僑食品 10.9 13.9 8.5 7.8 7.9 1.9 16.4 4.9 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 10：主要速凍及烘焙企業歸母凈利潤增速（：主要速凍及烘焙企業歸母凈利潤增速（%）板塊板塊 公司公司 扣非歸母凈利潤（億元，扣非歸母凈利潤（億元，%）2024 yoy 24Q4 yoy 25Q1 yoy 24Q4+25Q1 yoy 速凍 安井食品 13.6-0

68、.4 3.6 5.9 3.4 -18.3 7.0 -7.5 三全食品 4.1-35.8 1.0-36.9 1.6 -16.9 2.7 -25.9 惠發食品-0.2-644.8 0.1-63.2 -0.2 -252.4 -0.1 -128.9 海欣食品-0.4-266.0 -0.2-48.6 0.0 -109.6 -0.2 -723.4 千味央廚 0.8-32.6 0.0-96.4 0.2 -37.7 0.2 -69.7 味知香 0.8-37.3 0.2-39.2 0.2 -16.7 0.3 -30.0 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3333 Table_PageTex

69、t 深度分析|食品飲料 烘焙 立高食品 2.5 108.2 0.6 359.7 0.9 27.3 1.5 85.2 海融科技 0.9 30.0 0.2-1.3 0.0 -85.8 0.2 18.0 南僑食品 1.8-15.8 0.4-56.6 0.3 -61.5 0.7 239.0 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（一）收入端：景氣緩慢恢復，（一）收入端：景氣緩慢恢復，關注關注渠道新機遇渠道新機遇 速凍及預制食品：速凍及預制食品：2024年消費環境與餐飲場景緩慢修復，終端需求疲軟下行業競爭加劇，企業費用投放力度明顯加大但動銷并未發生顯著改善，仍較為疲軟。25Q1受春節錯期及暖冬天氣影響

70、，板塊整體景氣仍較為低迷，25Q2速凍企業基本進入低基數，同時新品加速上市，有望迎來邊際改善。餐飲餐飲向好發展的趨勢中仍面臨一定經營壓力向好發展的趨勢中仍面臨一定經營壓力。（1）2024年餐飲業價格戰嚴峻：據國家統計局數據，2024年餐飲收入達到5.6萬億元，增速由2023年的20.4%大幅下滑至5.3%，對應客單價同比-6.6%，一定程度上反映了當下餐飲行業的供需錯位，市場競爭加劇。（2）2025年餐飲進入存量競爭階段：來餐飲業受春節錯期及消費券等政策刺激，呈現邊際回暖。據國家統計局數據，25Q1全國餐飲收入達14027億元，同比+4.7%，其中限額以上單位餐飲收入同比+6.8%，增速較去年

71、同期+3.6pct。規模以上餐飲業增速快于行業整體，體現出餐飲業在回溫過程中也在經歷深層次的結構性變革，整體進入存量優化階段。企查查數據顯示，截至2025年3月，全國餐飲相關企業存量為1689萬家，同比增長7.9%。紅餐大數據顯示，截至2025年3月，全國餐飲門店總數接近800萬家，達到歷史較高水平，但餐飲連鎖化率從2020年的15%提升至2024年的22%，2025年預計進一步提升至25%。餐飲市場逐漸向頭部集中，開始由無序擴張轉向精細化運營。速凍渠道面臨調整機遇，逐步加強重視商超新零售等渠道速凍渠道面臨調整機遇，逐步加強重視商超新零售等渠道。在終端需求疲軟下行業競爭加劇，速凍行業呈現以下特

72、點：（1）龍頭企業上下游整合腳步加快。如安井食品擬以4.4億元收購鼎味泰70%股權，拓展大B渠道的同時發展冷凍烘焙等多元化產品。（2）各企業積極布局新零售渠道。如千味央廚積極挖掘商超及線上渠道增量，為收入增長提供更多支撐；立高食品與調改類商超客戶加強合作，積極推新。未來隨著各項消費政策的逐步落地，餐飲消費場景將逐步修復，龍頭綜合競爭力有望進一步強化。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖21：餐飲收入增速（餐飲收入增速（%）圖圖 22：餐飲新增與吊銷數據餐飲新增與吊銷數據（萬家）（萬家）數據來源：Wind，國家統

73、計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：紅餐大數據，企查查，廣發證券研究中心 注：數據統計時間截至 2025 年 3 月 圖圖 23：餐飲賽道人均消費情況（元餐飲賽道人均消費情況（元/人）人）圖圖 24：餐飲連鎖化率餐飲連鎖化率 數據來源：紅餐大數據，廣發證券發展研究中心 數據來源：紅餐大數據，廣發證券發展研究中心（1）安井食品：安井食品：龍頭韌性依舊龍頭韌性依舊。2024年公司實現收入151.3億元，同比+7.7%，其中24Q4單季度實現收入40.5億元，同比+7.3%。2025Q1實現收入36.0億元，同比-4.1%，增速下滑主要系春節錯期及下游餐飲需求平淡影響，但核心大單品鎖鮮裝等產品仍增

74、速亮眼。分品類看，2024年速凍調理品/米面/菜肴類/農副產品分別實現營收78.4/24.6/43.5/4.5億元，同比+11%/-3%/+11%/-12%，25Q1營收分別同比-2%/+3%/-12%/-4%。整體而言公司在火鍋料行業龍頭地位穩固，已與競爭對手拉開身位，增速快于行業整體。（2）千味央廚千味央廚：大大B逐步修復逐步修復。2024 年公司實現營收18.7億元，同比-1.7%，其中2024Q4單季度實現收入5.0億元，同比-11.9%，降幅較24Q3進一步擴大。2025Q1營收同比+1.5%，呈環比改善趨勢，我們認為主要系經過對核心客戶的銷售維穩策略實施，疊加新產品矩陣的市場投放效

75、應顯現。展望2025年，公司傳統速凍面米產品在外部激烈競爭的環境中仍承壓，但公司積極通過橫向拓展客戶覆蓋半徑，縱向推進產品矩陣革新實現收入增量，一方面積極把握商超客戶調改機遇，深度參與自有品牌定制化解決方案；另一方面通過突破預制菜等新品類創造第二增長曲線。-40-2002040602021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03社零餐飲收入同比增速限額以上餐飲收入同比增速0.020.040.060.080.0100.0120.0202

76、2202320240%5%10%15%20%25%30%202020212022202320242025E餐飲連鎖化率 0%5%10%15%20%0500100015002000注冊量（萬家）企業存量（萬家）右軸：同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖25：速凍及速凍及預制預制食品營收（億元）食品營收（億元）圖圖 26：速凍及速凍及預制預制食品食品單季度營收同比增速（單季度營收同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 烘焙食品：景氣度逐漸恢復。烘焙

77、食品：景氣度逐漸恢復。隨終端需求改善，烘焙食品景氣度持續恢復，2024年立高食品/海融科技/南僑食品營收增速分別同比+9.6%/+13.9%/+2.5%，2025Q1立高食品/海融科技/南僑食品營收增速分別同比+14.1%/-5.6%/+1.9%，增速環比放緩主要系春節錯期，烘焙產品發貨集中在24Q4影響。龍頭企業立高食品增速領先同行業，主要系公司奶油產品貢獻增量及商超渠道高增長貢獻。具體來看，2024年立高流通餅房/商超/餐飲及新零售渠道同比約15%增長/中個位數下滑/約20%增長。2025Q1流通餅房/商超/餐飲及新零售渠道營收同比下降中單位數/增長超過40%/增長超過20%。其中流通餅房

78、渠道2024年受益于UHT奶油新品帶動實現較好增長，2025Q1下滑主要系春節錯期影響；商超渠道受益于2024年底在核心大客戶推出新品，變現亮眼，在2025Q1貢獻高增。展望2025，Q2起板塊開始進入低基數區間，各企業積極根據市場情況及時進行渠道策略調整，更為精準、積極主動應對外部競爭，收入增速回升可期。展望未來，我們認為餐飲供應鏈鏈長期量增邏輯持續演繹，屬于人口老齡化趨勢下的長牛賽道，成長性依舊充足。圖圖27：烘焙食品烘焙食品營收（億元）營收（億元）圖圖 28：烘焙食品烘焙食品單季度營收同比增速（單季度營收同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券

79、發展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.00安井食品三全食品惠發食品海欣食品千味央廚味知香-40%-20%0%20%40%60%安井食品三全食品惠發食品海欣食品千味央廚味知香024681012立高食品南僑食品海融科技-10%0%10%20%30%40%立高食品海融科技南僑食品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 （二）利潤端：（二）利潤端：競爭壓力延續，競爭壓力延續，靜待修復改善靜待修復改善 1.毛利率：毛利率：原原材料成本上漲，毛利率階段承壓材料成本上漲，毛利率階段承壓 速凍及預制食品

80、：速凍及預制食品：市場競爭延續，市場競爭延續，毛利率毛利率承壓承壓。隨著消費者習慣由升級趨勢轉向關注質價比，餐飲業價格帶進一步下探，促使部分上游供應鏈企業開始適度讓利，增加貨折，參與市場競爭。2024年主要速凍及預制菜企業毛利率普遍同比下滑，三全食品/惠發食品/海欣食品/味知香毛利率同比-1.6/-0.6/-1.2/-1.4pct，僅安井食品、千味央廚毛利率同比基本持平；2024Q4行業毛利率壓力進一步加大，安井食品/三全食品/惠發食品/海欣食品/味知香毛利率同比-1.2/-1.3/-2.4/-0.7/-3.4/-2.8pct，因此我們認為隨著行業競爭加劇，各企業更為主動參與行業競爭，進一步影

81、響了毛利率水平。25Q1延續了上述趨勢，除千味央廚毛利率保持同比持平外，其余企業毛利率均呈現2pct左右下滑。烘焙食品：烘焙食品：渠道結構變化疊加渠道結構變化疊加原材料成本上原材料成本上行行，制約毛利率制約毛利率。2024年板塊毛利率表年板塊毛利率表現整體平穩，現整體平穩，2024Q4以來隨著以油脂為代表的大宗原材料采購價同比大幅上漲，促使冷凍烘焙產品毛利率下滑。同時，由于部分奶油產品的原材料進口乳制品原料漲幅加快，如新西蘭恒天然原奶價格2025年2月同比+28.2%，拖累奶油業務盈利。此外，隨著各烘焙食品企業加大餐飲、商超客戶定制化產品開發，渠道結構變化也一定程度影響毛利率表現。2025Q1

82、立高食品/南僑食品/海融科技毛利率分別同比-0.5/-3.2/-1.7pct。表表 11：速凍烘焙企業主要原材料價格變化情況（：速凍烘焙企業主要原材料價格變化情況（%）月度月度 肉禽類肉禽類 油脂面粉類油脂面粉類 牛肉牛肉 豬肉豬肉 白條雞白條雞 白鯰魚白鯰魚 棕櫚油棕櫚油 面粉面粉 白糖白糖 2024-01-8.8%-15.7%-6.8%-5.0%-7.0%-2.6%16.3%2024-02-9.9%2.7%-3.1%-3.0%-6.9%-2.5%14.9%2024-03-11.0%-2.0%-3.0%4.8%3.4%-2.2%10.1%2024-04-13.7%5.1%-3.2%11.8%

83、5.4%-1.6%3.4%2024-05-17.2%7.7%-3.0%10.9%6.0%-1.5%-3.7%2024-06-17.3%27.2%-2.5%9.7%6.1%-1.7%-7.2%2024-07-14.5%29.6%-1.0%12.2%1.3%-1.7%-7.9%2024-08-15.4%19.9%-2.7%9.4%1.6%-1.8%-10.1%2024-09-14.6%19.5%-1.6%8.7%9.0%-2.1%-14.6%2024-10-14.5%16.3%0.1%7.1%26.5%-2.4%-12.0%2024-11-14.8%17.6%0.7%10.2%34.7%-2.7%

84、-12.3%2024-12-15.8%13.4%0.9%11.2%41.5%-2.9%-8.9%2025-01-17.6%13.4%0.0%9.1%33.9%-3.1%-7.2%2025-02-17.8%1.1%-2.6%9.8%34.4%-3.0%-8.1%2025-03-15.3%3.2%-2.0%6.1%18.4%-3.1%-6.9%數據來源：廣發證券發展研究中心 表表12：速凍烘焙企業毛利率對比（：速凍烘焙企業毛利率對比（%）板塊板塊 公司公司 2024-pcts 2024Q4-pcts 2025Q1-pcts 速凍 安井食品 23.3%0.1 25.1%-1.2 23.3%-2.0

85、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 三全食品 24.2%-1.6 21.5%-1.3 25.3%-1.8 惠發食品 17.5%-0.6 17.5%-2.4 16.4%-1.8 海欣食品 18.5%-1.2 20.0%-0.7 22.2%-2.7 千味央廚 23.7%0.0 22.0%-3.4 24.4%0.0 味知香 25.0%-1.4 24.3%-2.8 22.9%-0.3 烘焙 立高食品 31.5%0.1 29.8%1.6 30.0%-0.5 海融科技 35.0%0.0 32.8%-4.3 28.6%-1.7

86、南僑食品 24.2%0.4 23.3%-4.1 20.8%-3.2 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.費用率：費用率：競爭壓力尚存競爭壓力尚存，擾動短期費率擾動短期費率 銷售費用率：銷售費用率：市場競爭加劇下行業內企業積極自救，為搶占市場份額紛紛主動加強費用投放力度，促銷推廣費用增加，如千央廚采取了積極的應對措施以面對市場競爭壓力，通過增加銷售人員賦能經銷商客戶，加大客戶服務力度增加粘性。2025Q1惠發食品/海欣食品/千味央廚銷售費用率同比+2.0/+3.2/+2.1pct，行業龍頭安井食品費用控制得當，銷售費用率同比-0.7pct。味知香因人員及營銷活動投入減少，銷售費用率同比

87、-1.7pct；烘焙企業中，立高食品內部提效成果顯著，公司銷售策略、產品研發等以產線為基本單元，費用投放、使用更為合理、精準，疊加渠道結構調整，2024/25Q1公司銷售費用率為12.1%/10.1%，同比-1.4/-2.0pct。管理費用率：管理費用率：2024年管理費用因股份支付費用提升、因加大渠道布局帶來的員工數量及薪酬增加等因素影響，費用率普遍增加。表表13：速凍烘焙企業費用率對比（：速凍烘焙企業費用率對比（%）板塊板塊 公司公司 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 2024-pcts 25Q1-pcts 環比環比 2024-pcts 25Q1-pcts 環比環比 速凍 安井食

88、品 6.5%-0.1 6.7%-0.7 -0.6 3.3%0.6 2.8%-0.3 -0.6 三全食品 12.9%1.4 12.0%-0.3 1.0 2.9%0.6 2.3%0.4 -1.1 惠發食品 7.1%0.1 8.7%2.0 2.7 7.9%0.3 10.4%1.5 4.6 海欣食品 10.4%-0.1 12.7%3.2 2.6 6.8%0.8 7.1%2.1 -0.1 千味央廚 5.6%0.7 8.0%2.1 2.4 9.7%1.2 8.7%0.4 -1.8 味知香 4.5%-0.5 4.3%-1.7 0.7 7.0%1.6 6.6%-1.0 -0.2 烘焙 立高食品 12.1%-1

89、.4 10.1%-2.0 -3.4 8.1%-2.7 5.4%-1.2 -0.6 海融科技 14.5%0.1 14.9%1.3 0.3 2.1%0.0 7.8%0.6 -0.1 南僑食品 8.3%0.5 7.7%0.0 -0.5 17.5%-0.4 6.1%0.3 -0.1 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 3.凈利率：凈利率：經營壓力顯現，靜經營壓力顯現，靜待邊際改善待邊際改善 需求不振需求不振及及市場競爭下市場競爭下壓力延續。壓力延續。在消費弱復蘇的背景下，速凍預制菜企業一方面面臨下游需求低景氣壓力，階段性貨折增加，擠壓毛利率水平；另一方面產品價格競爭激烈，渠道促銷力度加大，毛利率

90、及費用率產生雙重擠壓，經營壓力進一步凸顯。2024年及25Q1主要速凍企業凈利率均出現下滑。烘焙企業中，立高食品隨改革 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 成效釋放，2024/24Q4/25Q1實現扣非歸母凈利率 6.6%/5.6%/8.3%，同 比+3.1/+8.2/+0.9pct，歸母凈利率同比略有下降主要系政府補助較去年同期有所減少影響。展望未來，隨著消費政策刺激，餐飲大盤修復，疊加企業積極把握商超等新渠道拓展機遇，企業經營壓力有望得以緩解，迎來業績彈性釋放。表表14：速凍烘焙企業：速凍烘焙企業歸母歸母凈利率

91、對比（凈利率對比（%）板塊板塊 公司公司 2024-pcts 2024Q4-pcts 2025Q1-pcts 24Q4+25Q1-pcts 速凍 安井食品 10.0%-0.7 11.2%1.6 10.9%-0.8 10.9%0.3 三全食品 8.2%-2.4 9.8%-2.2 9.4%-0.8 9.6%-1.4 惠發食品-0.7%-1.3 2.6%-3.2 -5.4%-4.2 -0.7%-3.7 海欣食品-2.2%-2.2 -2.5%-1.7 0.2%-2.1 -1.3%-2.2 千味央廚 4.4%-2.5 0.4%-6.5 4.5%-2.9 2.4%-4.8 味知香 13.0%-3.9 12

92、.3%-3.4 11.3%-0.1 11.8%-1.9 烘焙 立高食品 6.9%4.8 5.7%15.1 8.2%-0.1 7.1%7.6 海融科技 10.2%0.8 7.2%-2.2 3.0%-11.1 5.4%-6.4 南僑食品 6.4%-1.2 6.0%-7.5 3.7%-6.2 4.9%-6.9 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 四、乳制品：四、乳制品：原奶下行原奶下行緩解緩解成本壓力，龍頭輕裝上陣成本壓力，龍頭輕裝上陣（一）（一）乳制品行業景氣度較低，原奶價格加速下行乳制品行業景氣度較低，原奶價格加速下行 需求方面，需求方面，2024以來乳制品整體以來乳制品整體景氣度景氣度較

93、低較低。2024年以來行業整體維持較低景氣度，參考勤策消費研究院數據，2024年乳品整體銷售額同比-3.1%。一方面居民乳制品消費需求承壓：根據國家統計局數據，2024年乳制品產量2961.8萬噸，同比下降1.9%，對應奶類表觀消費量為5869萬噸，同比減少4.6%，系近年奶類消費量的最大降幅；另一方面乳業品類結構逐漸發生轉變：據馬上贏數據，2024年常溫白奶/常溫酸奶市場份額占比同比-3/-13pct，低溫酸奶市占率進一步提升2pct。隨著宏觀經濟向好和產業扶持政策落地，有望帶動乳制品消費逐步回暖。隨著宏觀經濟向好和產業扶持政策落地，有望帶動乳制品消費逐步回暖。2025年3月5日，2025年

94、國務院政府工作報告提出制定促進生育政策，發放育兒補貼。3月13日內蒙古呼和浩特發布育兒補貼細則及服務流程：生育一孩一次性發放育兒補貼1萬元；生育二孩發放育兒補貼5萬元，生育三孩及以上發放育兒補貼10萬元。生育支持政策通過現金補貼+教育便利+實物福利，有望緩解家庭育兒成本壓力，刺激生育意愿，未來有望幫助人口年齡結構優化，進而為消費市場擴容提供穩定基礎，形成“人口紅利消費升級產業轉型”的良性循環。此外，經過2024年整年庫存去化疊加渠道春節備貨更為謹慎，乳企25Q1庫存恢復較良性狀態，發貨端逐步向好。參考尼爾森數據，2025年1月乳制品全渠道同比+1.6%，線下渠道同比+1.7%。從上市公司收入表

95、現來看，25Q1乳企收入普遍降幅收窄。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 成本成本方面：方面：原原奶奶價格價格低位運行低位運行，乳企成本乳企成本壓力較輕壓力較輕。根據Wind，2025年4月第4周主產區生鮮乳平均價為3.07元/公斤，同比-10.5%。2021年9月至今，奶價已下跌3年半左右時間，從高點下降42.1%，主要系原奶供給充足但乳制品消費需求弱復蘇帶來的供需錯配影響。一方面，近年來頭部乳企和牧業公司推動規?；翀鰯U產擴建，提升奶源自給能力，2021年以來奶牛存欄量持續增長；另一方面近年來我國奶牛單產持續上

96、行，共同推動原奶供給穩步增長。大包粉方面：參考海關總署，2024年/2025Q1年國內進口大包粉均價同比分別-3.4%/-16.0%。本輪奶價下行期頭部乳企成本壓力緩解，毛利率普遍提升。圖圖29：馬上贏乳制品月度銷售：馬上贏乳制品月度銷售：25Q1以來降幅收窄以來降幅收窄 圖圖30：原奶價格底部企穩原奶價格底部企穩 數據來源：國家統計局，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：尼爾森，廣發證券發展研究中心 圖圖31：25Q1大包粉國際價格同比大包粉國際價格同比+26.3%圖圖32：25Q1大包粉進口量大包粉進口量/均價同比均價同比+0.2%/+16.0%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中

97、心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）收入端：（二）收入端：25Q1 液奶降幅收窄液奶降幅收窄，奶粉奶粉/奶酪需求改善奶酪需求改善 1.液奶：液奶：2024年乳企需求承壓，年乳企需求承壓，25Q1邊際好轉邊際好轉。2024年液奶需求復蘇偏弱，同時奶價持續下行導致中小乳企進入市場，行業競爭加劇，乳企液奶收入普遍下滑。24Q4來液奶終端動銷環比小幅改善，但由于奶價持續走低，行業競爭仍較為激烈，25Q1龍頭調整庫存成效漸顯，發貨改善帶動液奶收入降幅收窄。-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%乳制品月度銷售同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15

98、%20%25%0.001.002.003.004.005.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01主產區生鮮乳均價（元/公斤）原奶價格同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01

99、2021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01GDT全脂奶粉平均中標價（美元/噸）同比增速（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%進口大包粉量同比進口大包粉均價同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 伊利股份伊利股份&蒙牛蒙牛乳業：渠道庫存調整成效顯現。乳業：渠道庫存調整成效顯現。2024年伊利液奶收入1157.8億元，同比-8.2%，其中常溫因率先去庫導致雙位數下滑，此外公司

100、持續推動液奶結構升級，高端低溫白奶營收同比+30%，低溫酸份額+1.3pcts。25Q1伊利主動控制發貨節奏，液奶收入同比-3.1%，降幅顯著收窄、奶粉奶制品收入同比+18.6%，保持高景氣。后續幾個季度秉承低庫存穩價盤的趨勢，伊利預計表現進一步向好。蒙牛2024年營收886.8億元，同比-10.1%，其中2024H2液奶收入同比-9.0%，特侖蘇市場份額進一步提升，有機系列持續帶動結構升級；低溫類仍有下滑，但下滑速度明顯放緩；鮮奶類逆勢快速增長，連續4年實現盈利，每日鮮語延續雙位數增長。區域乳企：表現分化，光明、新乳業液奶環比略改善。區域乳企：表現分化，光明、新乳業液奶環比略改善。2024年

101、光明乳業/新乳業/三元股份/天潤乳業/燕塘乳業/均瑤健康/陽光乳業收入同比-8.3%/-2.9%/-10.7%/+3.3%/-11.2%/-10.8%，其中天潤乳業延續正增長，24Q4均瑤健康收入降幅較收窄。從液奶收入來看，2024年除了新乳業、天潤乳業保持正增外，其他乳企均下滑；25Q1新乳業重點發力DTC渠道，低溫液奶保持韌性增長，帶動公司整體營收正增。25Q1均瑤健康營收同比+1.4%，主要得益于益生菌食品板塊收入同比上漲139.2%。同時線上業務孵化“每日博士”、“體輕松”等品牌，電商渠道收入同比增長1173.3%。圖圖33：重點乳制品公司重點乳制品公司2024年液奶增速普遍下降年液奶

102、增速普遍下降 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表15：重點乳制品上市公司：重點乳制品上市公司2024年及年及2025Q1收入表現（億元）收入表現（億元）公司公司 2024 YOY 24Q4 YOY 25Q1 YOY 24Q4+25Q1 YOY 液奶液奶 伊利股份伊利股份 1,157.8-8.2 267.40-7.1 330.2 1.4 597.58 -2.6 蒙牛乳業蒙牛乳業 886.7-10.1 光明乳業光明乳業 242.8-8.3 58.65 0.8 63.7-0.8 122.33 0.0 新乳業新乳業 106.7-2.9 25.16-9.9 26.2 0.4 51.41 -4

103、.9 三元股份三元股份 70.1-10.7 16.16-6.4 16.5-19.5 32.63 -12.6 天潤乳業天潤乳業 28.0 3.3 6.49 2.8 6.2-2.5 12.73 0.1 燕塘乳業燕塘乳業 17.3-11.2 4.29-8.5 3.3-11.8 7.63 -10.0 均瑤健康均瑤健康 14.6-10.8 2.81 1.1 4.0 1.4 6.83 1.3 陽光乳業陽光乳業 5.2-8.9 1.34-9.3 1.0-3.6 2.39 -6.9 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022202

104、32024伊利蒙牛光明新乳業三元燕塘天潤 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 奶粉奶粉 中國飛鶴中國飛鶴 207.5 6.2 澳優澳優 74.0 0.2 貝因美貝因美 27.7 9.7 6.87 12.2 7.3 1.0 14.14 6.1 奶酪奶酪 妙可藍多妙可藍多 48.4-9.0 12.49-7.8 12.3 6.3 24.83 29.1 其他其他 熊貓乳品熊貓乳品 7.6-19.3 1.96-17.7 1.7-8.3 3.65 -13.5 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 奶粉奶粉：需求提升需求提升

105、，新國標影響下行業頭部集中加快。，新國標影響下行業頭部集中加快。2024年我國新生人口數回升，國家統計局最新發布的數據顯示，2024年我國出生人口達954萬人，較上年增長約6%，結束了此前連續七年的下行趨勢。同時，嬰配奶粉受多重因素影響，仍延續調整態勢。據AC尼爾森監測數據顯示，2024年該品類銷售額同比下降7.4%，但降幅較2023年收窄2.4pct，顯現出市場調整趨緩的積極信號。成人奶粉市場保持穩定，銷售額同比+3.3%；從重點乳企奶粉表現來看：從重點乳企奶粉表現來看：2024年收入普遍年收入普遍回升回升，行業頭部集中，行業頭部集中。2024年中國飛鶴/伊利奶粉及奶制品/澳優/合生元/蒙牛

106、奶粉業務營業總收入同比分別+6.2%/+10.2%/-0.3%/+3.2%/-12.7%，僅澳優及蒙牛2024年奶粉業務下滑，分別正增長。2024年前十家奶粉企業總體市占率超過87%，集中度進一步提升，其中，飛鶴、伊利、達能、皇家美素、a2繼續保持較大增長。2025年隨著生育補貼政策進一步出臺，奶粉勢能向上趨勢更為確定。圖圖34：重點乳制品公司重點乳制品公司2024年奶粉收入年奶粉收入略有回暖略有回暖 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：伊利奶粉及奶制品采用剔除澳優后計算；合生元采用中國內地收入計算 奶酪奶酪：趨勢向好，龍頭恢復高增趨勢向好，龍頭恢復高增。根據妙可藍多披露的投資者交流

107、信息，25Q1公司奶酪業務營收同比增幅超17%，市占率突破39%并持續領跑行業。據凱度數據顯示，同期國內奶酪行業整體銷售額同比-5%，但環比+2%，市場初現結構性回暖信號。主要系：宏觀政策支持及地方消費刺激舉措推動行業需求邊際改善、頭部企業通過產品創新與戰略調整激活市場動能。（三）利潤端：（三）利潤端：減值計提導致業績承壓減值計提導致業績承壓，輕裝上陣有望逐步改善，輕裝上陣有望逐步改善 2024年年乳企乳企業績承壓，后續輕裝上陣，拐點可期業績承壓，后續輕裝上陣，拐點可期。復盤歷史上原奶周期底部，由于奶價較低、行業買贈促銷加劇，乳企普遍增加渠道費用推動去庫存，導致銷售費用-60%-40%-20%

108、0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021202220232024飛鶴伊利奶粉及奶制品澳優合生元蒙牛奶粉業務貝因美 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 率提升，拖累盈利表現。2024年奶價持續下行，乳企扣非后凈利率多數下滑，一方面系部分小乳企降價搶份額，導致終端競爭加劇，銷售費用率提升、影響毛銷差；另一方面大包粉、生物資產減值也對整體盈利有所拖累。我們認為，后續隨著2025H2旺季到來，原奶行業有望盈利供需平衡，合同收奶價格逐步趨穩，乳企大包粉等相關減值壓力有望提升

109、，同時奶價上漲促使中小乳企出清，市場競爭壓力趨緩，龍頭乳企利潤彈性可期。此外，生育政策催化下，市場對乳企基本面預期有望進一步改善。伊利伊利&蒙牛：減值蒙牛：減值計提計提拖累盈利表現拖累盈利表現，25Q1改善顯著改善顯著。2024伊利股份/蒙牛乳業扣非后凈利率同比分別-1.0pct/-4.7ct。受益于奶價原材料成本下降，2024年伊利股份/蒙牛乳業毛利率同比分別+1.3pct/+2.4pct；銷售費用率分別+1.1pct/+0.6pct；毛銷差分別+0.2pct/+1.8pct。減值方面，2024伊利股份共計提46.8億資產減值損失（其中澳優商譽減值30.7億）；蒙牛乳業2024年噴粉減值9.

110、1億元（上年同期為3.2億元），商譽及其他無形支出減值分別為11.5/34.9億元，同時受現代牧業影響投資收益-8.7億。25Q1減值壓力影響已經結束，疊加內生盈利能力提升，伊利扣非歸母凈利率同比+2.6pct，實現超預期增長。區域乳企方面：新乳業盈利區域乳企方面：新乳業盈利表現表現領先同行領先同行。從新乳業盈利表現來看，公司低溫產品表現較高，疊加奶價下行帶來成本端改善，2024年公司毛利率28.4%、同比+1.5Pcts。同時，公司費用管控得當，銷售費率15.6%、同比+0.3pct，管理+研發費率4.0%、同比-0.7pct，對應歸母/扣非凈利率5.0%/5.4%，分別同比+1.1/+1.

111、2pct，領先同行。奶粉方面：毛銷差回升，飛鶴奶粉方面：毛銷差回升，飛鶴2024盈利改善。盈利改善。受益于成本改善和競爭趨緩，中國飛鶴2024年實現歸母凈利潤35.7億元，同比+5.3%。其中毛銷差同比+1.2pct至31.7%，管理費用率同比-0.9pct至8.1%，均有所改善，但飛鶴全年歸母凈利率同比-0.2pct至17.2%，主要受所得稅和少數股東損益的影響。奶酪方面：奶酪方面：產品結構優化疊加費用控制得當，凈利率顯著改善產品結構優化疊加費用控制得當，凈利率顯著改善。2023年進口干酪價格提升，導致妙可藍多成本壓力較大。2024年以來隨著原材料價格下降，公司盈利表現回升。2024妙可藍多

112、毛利率同比+2.3pct至29.0%,銷售費用率保持穩定，凈利率同比+1.2pct至2.4%；25Q1在業務結構優化與費用管控雙重驅動下，妙可藍多盈利能力實現突破性改善。按調整后口徑測算，25Q1公司毛利率同比+2.8pct至31.5%，主要受益于：（1）高毛利產品組合持續優化，奶酪棒等核心單品結束下行周期實現企穩，同時原制奶酪國產化戰略推進帶動高附加值品類占比提升；（2）低毛利液態奶貿易業務規模收縮進一步改善整體業務質量。此外，公司費用端同步顯現增效成果，銷售費用率同比-2.7個百分點，主要得益于高性價比的零食量販渠道占比擴大，以及廣告投放等可變費用精準調控。最終對應公司歸母凈利率同比顯著提

113、升3.4個百分點，創下近年來單季度新高。表表16：重點乳制品公司：重點乳制品公司2024年及年及2025Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）公司公司 2024 YOY 24Q4 YOY 25Q1 YOY 24Q4+25Q1 yoy 液奶液奶 伊利股份伊利股份 84.5-18.9 -24.2-330.4 48.7-17.7 24.6 -64.7 蒙牛乳業蒙牛乳業 1.0-97.8 光明乳業光明乳業 7.2-25.4 6.1-6.0 1.4-18.2 7.5 -8.6 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 新乳業新乳

114、業 5.4 24.8 0.6 28.1 1.3 48.5 2.0 41.2 三元股份三元股份 0.5-77.4 -0.5-573.9 0.9 20.9 0.4 -53.9 天潤乳業天潤乳業 0.4-69.3 0.2 4618.0 -0.7-1713.4 -0.5 -1375.5 燕塘乳業燕塘乳業 1.0-43.0 0.2-42.2 0.1-46.2 0.3 -43.4 均瑤健康均瑤健康-0.3-150.6 -0.8-214.9 0.1-58.3 -0.7 -5683.9 陽光乳業陽光乳業 1.1-1.1 0.3 38.2 0.2 2.6 0.5 20.2 奶粉奶粉 中國飛鶴中國飛鶴 35.7

115、5.3 澳優澳優 2.4 35.3 貝因美貝因美 1.0 116.9 0.3 1689.6 0.4 93.9 0.7 266.7 奶酪奶酪 妙可藍多妙可藍多 1.1 89.2 0.3-39.7 0.8 114.9 1.1 56.6 其他其他 熊貓乳品熊貓乳品 1.0-6.0 0.2-10.5 0.1-48.8 0.4 -29.4 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表17：重點乳制：重點乳制品公司毛銷差和品公司毛銷差和管理費用率管理費用率變動變動 公司公司 毛銷差毛銷差 管理費用率管理費用率 2024 同比變動同比變動 25Q1 同比變動同比變動 2024 同比變動同比變動 25Q1

116、同比變動同比變動 液奶液奶 伊利股份伊利股份 14.9%0.2 20.7%3.4 4.6%-0.2 4.3%-0.6 蒙牛乳業蒙牛乳業 13.5%1.8 0.0%0.0 4.8%0.0 0.0%0.0 光明乳業光明乳業 7.0%-0.7 8.5%0.3 4.2%0.5 3.4%-0.2 新乳業新乳業 12.8%1.2 12.5%0.2 4.0%-0.7 4.0%-1.5 三元股份三元股份 5.7%-1.3 6.4%-0.3 5.5%-0.2 4.8%1.4 天潤乳業天潤乳業 11.2%-2.5 7.8%-3.0 4.7%0.2 5.0%0.1 燕塘乳業燕塘乳業 13.8%-2.0 10.8%-

117、0.9 6.1%0.3 7.2%0.9 均瑤健康均瑤健康 13.5%0.6 14.3%-4.4 12.1%2.8 11.1%0.8 陽光乳業陽光乳業 29.3%0.4 27.3%0.1 8.3%-1.1 8.5%-1.8 奶粉奶粉 中國飛鶴中國飛鶴 31.7%1.0 8.1%-0.9 澳優澳優 13.9%1.1 7.4%0.2 貝因美貝因美 16.5%0.8 15.7%-0.2 8.1%-0.6 6.7%-0.2 奶酪奶酪 妙可藍多妙可藍多 9.3%3.2 14.7%4.0 6.5%1.8 5.9%-0.6 其他其他 熊貓乳品熊貓乳品 23.5%4.8 19.6%-4.2 8.3%1.8 9.

118、6%1.7 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表18：重點乳制品公司：重點乳制品公司2025年及年及2025Q1凈利率及同比變動凈利率及同比變動 公司公司 歸母凈利率歸母凈利率 扣非后凈利率扣非后凈利率 2024 同比變動同比變動 25Q1 同比變動同比變動 2024 同比變動同比變動 25Q1 同比變動同比變動 液奶液奶 伊利股份伊利股份 7.3%-1.0 14.8%-3.4 5.2%-2.8 14.1%2.6 蒙牛乳業蒙牛乳業 0.1%-4.7 0.2%-4.3 光明乳業光明乳業 3.0%-0.7 2.2%-0.5 0.7%-1.3 3.0%0.1 新乳業新乳業 5.0%1.1

119、5.1%1.6 5.4%1.2 5.4%1.5 三元股份三元股份 0.8%-2.3 5.3%1.7 0.4%0.4 5.0%1.7 天潤乳業天潤乳業 1.6%-3.7 -11.7%-12.4 2.7%-2.5 -0.2%-3.7 燕塘乳業燕塘乳業 5.9%-3.3 2.6%-1.7 6.0%-1.6 2.1%-1.4 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 均瑤健康均瑤健康-2.0%-5.5 2.7%-3.9 -4.0%-5.9 1.8%-4.3 陽光乳業陽光乳業 22.1%1.7 21.0%1.3 23.0%2.6

120、21.1%0.6 奶粉奶粉 中國飛鶴中國飛鶴 17.2%0.0 17.2%5.3 澳優澳優 3.2%0.8 3.2%1.2 貝因美貝因美 3.7%1.8 5.9%2.8 2.9%2.1 5.0%2.5 奶酪奶酪 妙可藍多妙可藍多 2.3%0.8 6.7%2.3 1.0%0.8 5.3%2.0 其他其他 熊貓乳品熊貓乳品 13.4%1.9 8.0%-6.3 11.8%2.2 6.1%-5.8 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 五、保健品：五、保健品：渠道流量分化，渠道流量分化，25Q1 環比改善環比改善（一）保健品行業：需求持續細化，線上（一）保健品行業：需求持續細化，線上渠道高景氣渠道

121、高景氣 2024年國內保健品行業年國內保健品行業低速低速增長增長，但渠道，但渠道分化加速、分化加速、線上表現好線上表現好。參考湯臣倍健年報引用歐睿數據，2024年國內VDS（維生素與膳食補充劑）行業收入達到2323億元，同比+3.7%，較2023年有所降速。品類方面：品類方面：居民營養健康需求進一步細化，益生菌、維礦、抗衰、護肝等品類增長亮眼。渠道方面渠道方面：直銷、藥店份額逐步下降，2024 年 VDS 品類在線下藥店銷售同比下滑 20%左右，線上占比進一步提升。參考蟬媽媽數據，Swisse等線上強勢品牌在抖音渠道維持高增。下游渠道變化引起上游供應商改革，仙樂健康25Q1國內傳統渠道承壓，但

122、MCN、跨境電商、私域以及新零售客戶取得積極進展。圖圖35：2024年年VDS行業收入行業收入2323億元億元，同比，同比+3.7%圖圖36：2025Q1保健品保健品抖音渠道品牌維持高增抖音渠道品牌維持高增 數據來源：湯臣倍健年報，歐睿，廣發證券發展研究中心 數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 （二）收入端：內需（二）收入端：內需傳統渠道傳統渠道承壓，承壓，新興渠道及海外延續高增新興渠道及海外延續高增 2024年渠道年渠道分化背景下，分化背景下，保健品保健品公司內需公司內需傳統渠道承壓，傳統渠道承壓，新興新興渠道及海外延續高增渠道及海外延續高增。2024年重點保健品公司湯臣倍健/仙樂健康營

123、收同比分別-27.3%/+17.6%。25Q1保0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05001000150020002500維生素與膳食補充劑收入（億元）同比增速（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2024年01月2024年02月2024年03月2024年04月2024年05月2024年06月2024年07月2024年08月2024年09月2024年10月2024年11月2024年12月2025年01月2025年02月2025年03月SwisseWonderlab每日博士湯臣倍健五個女博士 識別

124、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 健品企業國內業務收入表現分化，湯臣倍健25Q1收入同比-32.3%；仙樂健康受益于新零售客戶拓展以及海外內需高增，25Q1收入同比+0.3%。具體來看：（1）品牌運營品牌運營：受渠道流量變化影響，受渠道流量變化影響，2024下半年以來下半年以來持續承壓持續承壓。從保健品品牌方收入表現來看：2024年湯臣倍健收入同比分別-27.3%。其中24Q4湯臣倍健收入同比-32.0%，渠道流量變化背景下傳統藥店自身流量下滑較快。湯臣倍健25Q1收入同比-32.3%，延續承壓表現。（2）合同生產：

125、）合同生產：國內新客戶拓展國內新客戶拓展，海外高基數，海外高基數，但但部分部分地區地區仍有仍有突破突破。中國區：中國區：新新客戶拓展，客戶拓展，25Q1有所改善有所改善。2024年仙樂健康中國區收入16.6億元，同比-10.3%，主要系渠道流量變化影響。2024年下半年以來國內保健品需求景氣回落，終端補庫需求較弱，保健品生產商收入表現較弱。25Q1保健品生產商拓展新客戶，收入有所改善。仙樂健康MCN、跨境電商、私域以及新零售客戶取得積極進展，25Q1國內收入亦恢復增長。海外：仙樂健康海外：仙樂健康全球戰略顯成效全球戰略顯成效，25Q1歐洲區歐洲區實現高增長。實現高增長。仙樂健康持續推動海外客戶

126、拓展和供應鏈效率提升，25Q1美洲區高基數背景下預計出口部分有所承壓，BF虧損主要受個人護理業務影響；歐洲區預計收入增長35%+，新興產品涌現，多元化產品組合和大訂單SKU推動項目數量增長，生產運營模式升級推動跨境收入翻倍；亞太及新興地區在高基數背景下，預計訂單節奏短期影響季度表現。表表19：重點保健品公司：重點保健品公司2024年及年及2025Q1收入（億元）收入（億元）公司公司 2024 YOY（%）24Q4 YOY（%）25Q1 YOY（%）湯臣倍健湯臣倍健 68.4 -27.3%11.0 -32.0%17.9 -32.3%仙樂健康仙樂健康 42.1 17.6%11.6 7.7%9.5

127、0.3%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖37：保健品品牌商：保健品品牌商2024年以來單季度收入增速對比年以來單季度收入增速對比 圖圖38：保健品生產商：保健品生產商2024年以來單季度收入增速對比年以來單季度收入增速對比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%24Q124Q224Q324Q425Q1湯臣倍健0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%24Q124Q224Q324Q425Q1仙樂健康 識別風險，發現價值 請務

128、必閱讀末頁的免責聲明 3030/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 （三）利潤端：（三）利潤端：24Q4 龍頭業績龍頭業績承壓承壓，25Q1 環比改善環比改善 24Q4受益于受益于收入下滑以及費用增加影響收入下滑以及費用增加影響，重點保健品公司業績，重點保健品公司業績均下滑均下滑。湯臣倍健/仙樂健康24Q4歸母凈利潤同比分別-39.4%/-11.1%，湯臣倍健24Q4歸母凈利率-10.0pct/至-19.5%；仙樂健康受Best Formulations影響利潤率有所下滑，內生凈利率提升。25Q1保健品龍頭利潤表現保健品龍頭利潤表現環比改善環比改善。受入下降及品牌推廣增

129、加影響，25Q1湯臣倍健歸母凈利率同比-2.1pct；仙樂健康25Q1歸母凈利率同比+0.6pct，扣非歸母凈利率同比平穩，其中毛利率同比+2.5pct至33.1%，主要來自產品結構優化、BF毛利率改善以及公司供應鏈效率提升；銷售/管理費用率同比+1.6/2.2pct至9.3%/11.9%，主要來自組織架構升級。表表20：重點保健品公司：重點保健品公司2024年及年及2025Q1歸母凈利潤（億元）及同比增速歸母凈利潤（億元）及同比增速 公司公司 2024 YOY（%）24Q4 YOY（%）25Q1 YOY（%）湯臣倍健湯臣倍健 6.5-62.6%-2.2-39.4%4.5-37.4%仙樂健康仙

130、樂健康 3.3 15.7%0.9-11.1%0.7 8.9%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表21：重點保健品公司毛利率和銷售費用率及同比變化：重點保健品公司毛利率和銷售費用率及同比變化 毛利率毛利率 銷售費用率銷售費用率 公司公司 24Q4-pcts 25Q1-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts 湯臣倍健湯臣倍健 60.3%-5.0 68.7%-1.2 54.7%-14.8 30.3%-0.9 仙樂健康仙樂健康 32.1%1.6 33.1%2.5 10.4%1.8 9.3%1.6 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表22：重點保健品公司歸母凈利率：重點保健

131、品公司歸母凈利率和扣非后凈利率和扣非后凈利率及同比變化及同比變化 歸母歸母凈利率凈利率 扣非后凈利率扣非后凈利率 公司公司 24Q4-pcts 25Q1-pcts 24Q4-pcts 25Q1-pcts 湯臣倍健湯臣倍健-19.5%-10.0 25.4%-2.1 -16.4%-4.0 22.8%-4.0 仙樂健康仙樂健康 7.3%-1.6 7.2%0.6 7.9%-1.1 6.8%0.0 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 六、風險提示六、風險提示（一）（一）渠道渠道擴張不及預期擴張不及預期 若公司客戶融合進展不順利，或者客戶擴張不及預期，將影響收入、業績增長。（二）（二）新品開發不及預

132、期新品開發不及預期 若公司新品推出速度減緩，或者新品動銷不及預期，將影響收入、業績增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 （三三）食品安全風險食品安全風險 食品飲料行業出現數次食品安全問題，較大影響事發公司股價。若公司出現食品安全問題，將影響收入、業績增長。（四四）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 從行業競爭格局看，未來市場競爭可能更為激烈，公司或將面臨份額收縮的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲

133、料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級分析師，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級分析師，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。周 源：高級分析師，理學碩士，2025 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤

134、10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北

135、京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣

136、發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3333 Table_PageText 深度分析|食品飲料 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內

137、容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收

138、入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，

139、不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣

140、發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容