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1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 招金礦業招金礦業（01818）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 原材料業/黃金及貴金屬 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 18.84 港元 目標目標價格價格 29.6 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)3,542.39 港股總市值(百萬港元)66,738.69 每股凈資產(港元)4.49 資產負債率(%)54.03 一年內最高/最低(港元)20.85/10.08 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業

2、證書編號：S1110523050001 曾先毅曾先毅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 紫金合璧引潮涌，量躍金山映長流紫金合璧引潮涌，量躍金山映長流 招金礦業：高潛力金企，三大優勢保障領先地位招金礦業：高潛力金企，三大優勢保障領先地位 招金礦業起家于“中國金都”山東招遠，目前坐擁 20 余座金礦資產，保有黃金資源量超 1300 噸，在國內金礦企業中位列第三。展望未來，我們認為公司在資源潛力與運營管理上具有 3 大優勢，助力公司在金價上行周期中獲得領先地位。（1）管理賦能：與紫金礦業的強強聯合。2022 年底紫金礦

3、業以 40.6 億元收購招金礦業 20%股份，成為公司第二大股東。紫金礦業作為老牌龍頭礦企，具有深厚的礦山運營功底。招金礦業正處資源潛力逐步兌現的高速成長期，紫金的入主有望為招金礦業在資源獲取與開采、礦山管理與運營等層面提供加持，助力公司發展得更快、更穩。（2）產量躍升：海域金礦投產在即。海域金礦為近 20 年全球發現的最大單體金礦，黃金保有資源量超 500 噸，平均品位高達 4.2g/t，資源稟賦優異、綜合效益較高。2021 年取得采礦證后，建設工作穩步推進，項目預計于 2025 年投產，達產后可年產黃金 15-20 噸，有望顯著增厚公司業績。（3）成本優勢：優質資源帶來的成本壁壘。公司總部

4、擁有的夏甸金礦、大尹格莊金礦等金礦資產在儲量、品位上均處于同業領先水平。資源的優質使得這些礦山擁有同行較低的生產成本，伴隨近年來金價的上行，公司克金單位利潤從 2018 年的 116 元/g 抬升至 2024 年的 355 元/克，不斷刷新近年新高。黃金：多因子持續深化，金價有望攀高黃金：多因子持續深化，金價有望攀高 基于黃金的貨幣屬性與金融屬性出發，我們認為利好金價的因子仍在持續深化，2025 年黃金價格有望繼續上升：（1）貨幣屬性：中期看，特朗普的關稅政策或將增大美國二次通脹風險，黃金抗通脹屬性凸顯。長期看，美國的債務負擔加重與凍結其他國家海外資產的行為不斷削弱美元信用，各國央行加速增持黃

5、金，有望持續推升黃金價格中樞。（2）金融屬性：中期看，美元指數或將周期性見頂。近兩年美元指數的運行區間在 100-114 之間，2022 年的最高點對應歐洲經濟冰點與美元/日元的階段性高點 147。目前美元指數再度運行至 110 高點，隨著美國預期從俄烏沖突抽身，歐洲經濟存在修復預期，歐元有望升值；1 月 24 日日本央行加息 25bp，并釋放將進一步加息信號。歐元與日元的升值預期加大了美元指數階段性觸頂的概率，美元指數回落有望成為推動金價上漲的因子。長期看，美國進入降息周期，在實際利率框架下有望推升黃金價格。投資建議：投資建議：測算 2025-2027 年公司歸母凈利潤為 36.1/46.4

6、/57.6 億元，對應PE 為 18.5/14.4/11.6X。選取赤峰黃金、湖南黃金、山金國際、山東黃金為可比公司，計算 2024 年平均 PE 為 32.8X。參考可比公司平均估值水平，考慮招金礦業在資源儲量、成本控制、產量增長潛力等方面的競爭優勢，兼顧港股存在一定折價。給予招金礦業 2025 年估值 27X，對應目標市值975 億元（1048.39 億港幣），目標價 27.5 元（29.6 港幣），首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：黃金價格波動的風險，產量不及預期的風險，成本大幅增加的風險，測算存在誤差的風險，估值結論偏高的風險。-21%-10%1%12%23%34%45%20

7、24-052024-092025-012025-05招金礦業恒生指數 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.招金礦業：資源實力雄厚的領先金企招金礦業：資源實力雄厚的領先金企.4 1.1.發展歷程：起步于北疆大地，快速布局遍及全球.4 1.2.經營管理：攜手紫金，雙巨頭的深度聯合.4 1.3.財務分析：業務結構持續優化，海外營收注入發展活力.5 2.存量資源實力雄厚，增量礦山投產在即存量資源實力雄厚，增量礦山投產在即.7 2.1.資源端：黃金資源豐厚，市值/資源比處于同業較低水平.7 2.2.生產端：黃金產量穩居同業

8、前列.8 2.3.成本端：優質資源保障，成本處于同業較低水平.9 2.4.增量礦山端：海域金礦投產在即，黃金產量有望邁上新臺階.10 2.4.1.海域金礦：近 20 年全球最大單體金礦，賦能公司新發展.10 2.4.2.鐵拓礦業：穩步推進，助力“雙 H”國際化戰略落地.12 2.4.3.科馬洪金礦：非洲礦業布局再下一城.13 3.黃金：多因子持續深化，金價有望持續攀高黃金：多因子持續深化，金價有望持續攀高.14 3.1.2024 年金價復盤：地緣動蕩疊加降息預期，金價拾級而上.14 3.2.2025 年金價展望：多因子持續深化，金價仍處上行通道.14 3.2.1.貨幣屬性中期定價通脹，長期定價

9、美元信用.15 3.2.2.金融屬性美元指數面臨上行阻力，降息空間打開刺激增量資金流入黃金.17 3.3.黃金商品與權益的“剪刀差”有望迎來修復.18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 4.1.盈利預測.21 4.2.投資建議.22 5.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年招金礦業國內項目分布.4 圖 2：公司歷史沿革.4 圖 3：紫金礦業與招金集團的五大協同.5 圖 4：招金礦業營收規模擴大（營收：左軸；增長率：右軸）.6 圖 5：招金礦業利潤率水平持續提升.6 圖 6：近年來費用率持續優化.6 圖 7：公司凈資產持續增長，資產負債率保持穩定.6 圖

10、8：招金礦業歸母凈利潤逐步回升.6 圖 9：招金礦業黃金資源量排名靠前，市值/資源量比顯著低于同業公司.8 圖 10：公司黃金業務生產情況.8 圖 11：招金礦業產量靠前.9 圖 12：公司近年來成本與單位利潤水平.9 圖 13：公司礦產金成本位于可比公司下游.9 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：海域金礦股權結構.10 圖 15：膠西北區域地質圖.10 圖 16：a.三山島北部海域金礦-400m 中段水平投影圖；.30 勘探線剖面圖.11 圖 17：阿布賈金礦地理位置.12 圖 18：阿布賈爾加工廠 19 公里內的多個目

11、標區域.13 圖 19：2024 年金價復盤.14 圖 20：美國住房通脹相對穩定.15 圖 21：實際薪資的連續增長支撐了服務消費支出.15 圖 22：2018 年加征關稅時的通脹水平與利率調控空間優于當下.15 圖 23：美債規模達到 GDP 比重的 120%（單位：十億美元）.16 圖 24：黃金多頭持倉自 2023 年起持續跑贏美國長債.16 圖 25：美國利息支出占 GDP 比重攀升（左軸：十億美元，右軸：%）.16 圖 26：近年來央行購金為黃金需求主要增量（單位：噸）.16 圖 27：黃金價格與美國財政赤字率長期正相關.16 圖 28：美元指數運行至周期性高點，日元與歐元存在升值

12、預期.17 圖 29：SPDR 黃金 ETF 持倉看重利率邏輯.18 圖 30：近期 ETF 持倉與金價共振向上（左軸：SPDR：噸；右軸：金價：美元/盎司）.18 圖 31：2024 年以來內盤黃金股與黃金經歷的三個階段（左軸：期貨收盤價（連續）：黃金（元/克）；右軸：股價（元/股）.18 圖 32：2024.8-2024.12，黃金股與金價背離（左軸：期貨收盤價（連續）：黃金（元/克）右軸：股價（元/股）.19 圖 33：24Q3 起，市場對主流黃金企業業績預期的方差明顯擴大（圖例為山東黃金業績預測，單位：百萬元）.19 圖 34：貴金屬指數年均 EPS 自 2020 年后呈現斷崖式上升.

13、19 圖 35：貴金屬板塊市盈率運行在低位（左軸：%；右軸：期貨收盤價（連續）：COMEX 黃金（美元/盎司）.20 表 1：紫金礦業高管加入招金礦業管理層，有望帶來管理提效.5 表 2：公司礦山資源情況匯總（截至 2024 年報，未包含阿布賈金礦）.7 表 3：公司金礦資源主力礦山.7 表 4：招金礦業主營業務預測.21 表 5：可比公司盈利預測與估值情況（截至 2025 年 5 月 8 日）.22 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.招金礦業：資源實力雄厚的領先金企招金礦業：資源實力雄厚的領先金企 1.1.發展歷程：起步于北疆

14、大地，發展歷程：起步于北疆大地，快速布局遍及快速布局遍及全球全球 招金礦業是一家集勘探、開采、選礦及冶煉營運于一體，專注于開發黃金產業的綜合性黃招金礦業是一家集勘探、開采、選礦及冶煉營運于一體，專注于開發黃金產業的綜合性黃金生產商和黃金冶煉企業。金生產商和黃金冶煉企業。公司于 2004 年經山東省人民政府批準，由山東招金集團有限公司、上海復星產業投資有限公司、上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司、深圳市廣信投資有限公司及上海老廟黃金有限公司共同以發起方式成立，并于 2006 年 12 月 8 日在香港聯合交易所有限公司主板上市。公司位于山東省招遠市公司位于山東省招遠市，黃金資源稟賦優異黃金資源

15、稟賦優異，區位優勢明顯，區位優勢明顯。招遠市黃金資源約占中國總剩余黃金資源的十分之一，是國內重要的黃金生產基地和民族黃金工業發祥地，被中國黃金協會命名為“中國金都”。圖圖 1：2021年年招金礦業國內項目分布招金礦業國內項目分布 資料來源：公司官網，天風證券研究所 起步于廣袤北疆大地，快速布局遍及全國及海外。起步于廣袤北疆大地，快速布局遍及全國及海外。公司核心金礦為蠶莊、夏甸、早子溝、大尹格莊。公司于 2004 年成立招金北疆礦業有限公司，之后十多年間公司開始迅速的國內收購，建成了山東、甘肅、新疆三大產金基地。2015 年后，招金礦業開啟海外收購進程，于 2015 年間接持股瑞海礦業并控制海域

16、金礦探礦權，2020 年公司成功獲批 H 股“全流通”資格，這標志著內資股在境外上市流通的通道被有效打通，2021 年中國最大單體金礦-海域金礦成功取得采礦許可證，標志公司海域金礦建設邁向新的高度，2023 年要約收購鐵拓礦業 100%股權，2024 年完成西金礦業 60%股權收購，間接控制科馬洪金礦。圖圖 2：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，中國礦業報公眾號，天風證券研究所 1.2.經營管理：經營管理：攜手紫金，雙巨頭的深度聯合攜手紫金，雙巨頭的深度聯合 紫金入主成公司第二大股東紫金入主成公司第二大股東，并引入高管團隊加入招金管理層，并引入高管團隊加入招金管理層。20

17、22 年 11 月，紫金礦業 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 發布公告，以 40.6 億元收購招金礦業 20%股份，現已成為公司第二大股東。紫金入主后，招金管理層引入四位紫金礦業高管加入，擔任副董事長、執行董事、股東代表監事、財務總監等職位。表表 1：紫金礦業高管加入招金礦業管理層，有望帶來管理提效：紫金礦業高管加入招金礦業管理層，有望帶來管理提效 管理層管理層 現任職務現任職務 任職日期任職日期 履歷履歷 龍翼 副董事長,非執行董事 2022/11/15 龍先生現任招金礦業非執行董事、副董事長，并任紫金礦業副總裁。歷任新疆金寶礦

18、業有限公司副總經理、總經理，新疆阿舍勒銅業股份有限公司總經理，紫金礦業總裁助理兼紫金山金銅礦礦長，紫金礦業安全總監，穆索諾伊礦業有限責任公司總經理，紫金礦業國際事業部總經理，塞爾維亞紫金波爾銅業有限公司總經理等職務。王培武 執行董事 2024/10/25 王先生歷任新疆紫金礦業有限責任公司總經理助理，紫金礦業集團投資部副總經理，甘肅亞特礦業有限公司總經理，崇禮紫金礦業有限責任公司總經理，萬城商務東升廟有限責任公司常務副總經理，紫金山金銅礦副礦長等職務。胡進 股東代表監事 2022/11/15 胡先生歷任紫金山金銅礦環保工段段長、總調度室調度員、監察審計處審計組組長、監察科副科長，山東金泰黃金有

19、限公司監察審計室主任、副總經理，山西紫金礦業有限公司監察審計室主任、總調度長、監事，山東國大黃金股份有限公司副總經理等職務。尹記文 財務總監 2022/11/30 尹先生歷任紫金國際礦業有限公司財務總監；紫金礦業集團西南有限公司財務總監；紫金國際礦業有限公司監事會主席；山西紫金礦業有限公司總經理；洛寧華泰礦業開發有限公司總經理；紫金國際礦業有限公司北京物資分公司經理；中色紫金地質勘查(北京)有限責任公司財務總監等職務。資料來源：Wind，天風證券研究所 紫金礦業作為全球領先的礦業企業，紫金礦業作為全球領先的礦業企業，擁有豐富的礦山運營管理經驗。擁有豐富的礦山運營管理經驗。其核心競爭力源于國國際

20、化視野、技術創新驅動與全產業鏈協同能力際化視野、技術創新驅動與全產業鏈協同能力。公司憑借高效的全球化資源整合能力，深度布局海內外優質礦山，形成勘探、開發、冶煉一體化的產業閉環；其在地質勘查評價、開采技術、低品位難選冶資源綜合回收利用、環保等方面具有行業領先的技術優勢和豐富的實踐經驗；同時，紫金構建了市場化、國際化的管理機制與人才培育體系，通過并購與協同賦能不斷強化行業話語權，在周期性波動中展現出強大的抗風險能力與可持續增長潛力，穩居全球黃金及有色金屬礦業第一梯隊。圖圖 3：紫金礦業與招金集團的五大協同紫金礦業與招金集團的五大協同 資料來源：招金礦業官網，天風證券研究所 紫金礦業入主招金后，以“

21、五大協同”全面賦能招金礦業，有望在資源獲取與開采、管理與運營層面為公司發展錦上添花。繼海域金礦項目合作后，紫金礦業與公司的再度聯手，對于推動招金礦業完善資源布局、優化公司治理結構，推進“雙 H”戰略落地都具有深遠的影響。雙方將以此次合作為契機，持續增強利用國內國際兩個市場的能力，實現優勢互補和戰略共贏，共同推動黃金產業新發展。1.3.財務分析：業務結構持續優化，海外營收注入發展活力財務分析：業務結構持續優化，海外營收注入發展活力 營業收入穩步增加，持續向好。營業收入穩步增加，持續向好。21 年由于山東省展開安全生產排查整治活動，煙臺市對其轄區內非煤礦山開展清理整頓工作，致使公司礦山產量下降，年

22、度黃金總產量同比下降 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 33.58%；22 年公司順利通過各項安全檢查驗收，但受疫情影響，部分商務談判、業務調查等無法正常開展，公司產能未能完全釋放；23 年金價上漲，伴隨國內經濟穩中向好，公司加快生產，產能得到充分釋放 規模效應凸顯，規模效應凸顯，費用費用率顯著降低率顯著降低。生產成本是礦業公司的核心競爭力之一，自 22 年來，行業龍頭紫金礦業成為公司第二大股東，兩大公司合作有望產生規模效應，優化管理費用。圖圖 4：招金礦業營收規模擴大（營收：左軸；增長率：右軸）招金礦業營收規模擴大（營收：左軸；增

23、長率：右軸）圖圖 5：招金礦業利潤率水平持續提升招金礦業利潤率水平持續提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：近年來費用率持續優化近年來費用率持續優化 圖圖 7：公司凈資產持續增長，資產負債率保持穩定公司凈資產持續增長，資產負債率保持穩定 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 長期來看，公司的盈利能力穩定，發展穩健。長期來看，公司的盈利能力穩定，發展穩健。自 2015 年來，公司圍繞“國內一半，國外一半”的戰略目標不斷收購海外金礦，黃金礦產資源健康持續發展。圖圖 8：招金礦業歸母凈利潤逐步回升招金礦業歸母凈利潤逐

24、步回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2.存量資源實力雄厚，增量礦山投產在即存量資源實力雄厚，增量礦山投產在即 2.1.資源端：資源端：黃金資源黃金資源豐厚豐厚，市值市值/資源比處于同業較低水平資源比處于同業較低水平 招金礦業招金礦業保有黃金礦產資源量保有黃金礦產資源量超過超過 1300 噸，黃金可采儲量噸，黃金可采儲量超過超過 500 噸噸。公司在招遠地區直接擁有大尹格莊金礦、金翅嶺金礦、夏甸金礦、蠶莊金礦、金亭嶺礦業等經營性礦山，并在除招遠外的其他地區擁有或控制二十余座金礦，業務遍及新疆、

25、甘肅、河北、遼寧等全國主要產金區域。截至 2024 年末，公司保有黃金資源量 1446.16 噸，可采儲量 517.54噸。2024 年 7 月 2 日公司公告，招金資本完成對鐵拓礦業全部股份的要約收購，鐵拓礦業的核心資產為阿布賈金礦（持股 88%），截至 2023 年 6 月末，阿布賈金礦資源量合計約 119 噸，可采儲量約 42 噸。收購完成后，公司黃金保有資源量達 1304 噸，可采儲量達 514 噸，雄厚的金礦資源儲備為公司長期的良性發展奠定較好基礎。表表 2：公司礦山資源情況匯總（截至：公司礦山資源情況匯總（截至 2024年報，未包含阿布賈金礦）年報，未包含阿布賈金礦）單位單位 探明

26、探明 控制控制 探明探明+控制控制 推斷推斷 證實的證實的 概略的概略的 合計合計 各礦山合計 金 礦石量（Mt）39.47 219.12 258.58 463.63 38.19 132.46 170.65 品位（g/t）3.95 2.17 2.44 1.76 3.62 2.86 3.03 金屬量（t）155.77 474.5 630.27 815.89 138.26 379.28 517.54 銅 礦石量（Mt）3.33 7.89 11.22 17.39 3.04 7.34 10.37 品位（g/t）1.03 1.22 1.16 1.02 0.94 1.14 1.08 金屬量（kt）34.2

27、4 96.39 130.63 177.5 28.5 83.72 112.23 屬于招金總計 金 礦石量（Mt）32.76 182.22 216.98 372.34 31.82 113.61 145.43 品位（g/t）3.67 2.13 2.36 1.74 3.38 2.77 2.91 金屬量（t）120.35 392.4 512.75 649.64 107.47 315.13 422.6 銅 礦石量（Mt）2.64 6.52 9.16 13.91 2.4 6.08 8.49 品位（g/t）1.03 1.24 1.18 1.02 0.94 1.16 1.1 金屬量（kt）27.12 80.8

28、107.93 142.22 22.58 70.48 93.07 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資源構成看，資源構成看，海域海域金礦、金礦、大尹格莊大尹格莊金礦、金礦、阿布賈阿布賈金礦、金礦、夏甸金礦夏甸金礦為公司金礦資源主力礦山為公司金礦資源主力礦山。四座金礦合計保有黃金資源量 1007 噸，占公司總資源量的 70%；合計保有儲量 413 噸，占公司總儲量的 80%。其中，瑞海礦業下的海域金礦保有資源量達到 562 噸，獨占公司總資源量的 39%，作為萬眾矚目的待產金礦，海域金礦的投產有望助力公司金礦生產再上一個臺階，顯著增厚公司業績。表表 3：公司金礦資源主力礦山：公司金礦資源主力礦山

29、 資源量資源量（t）占總資源量比占總資源量比 儲量儲量（t）占總儲量比占總儲量比 瑞海礦業（海域金礦）562 39%212 41%大尹格莊金礦 221 15%94 18%阿布賈金礦 119 8%42 8%夏甸金礦 104 7%64 12%四座礦山合計 1007 70%413 80%公司擁有資源合計 1446.16 517.54 資料來源：公司公告，天風證券研究所 同業對比看，公司資源儲備靠前，市值同業對比看，公司資源儲備靠前，市值/資源比位于較低水平。資源比位于較低水平。招金礦業的黃金資源量位列國內主要黃金公司第 3，僅次于紫金礦業與山東黃金，優質資源稟賦支撐雄厚的發展潛力。市值/資源量顯著低

30、于同業公司，截至 2025 年 4 月 28 日數據，招金礦業市值/黃金資源量比僅 0.5 億元/噸，顯著低于下圖樣本公司的平均值 1.1 億元/噸。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：招金礦業黃金資源量排名靠前，市值招金礦業黃金資源量排名靠前，市值/資源量比顯著低于同業公司資源量比顯著低于同業公司 資料來源：各公司公告，wind，天風證券研究所 2.2.生產端：黃金生產端：黃金產量穩居產量穩居同業同業前列前列 近年來近年來公司公司礦產金產量礦產金產量整體維穩于整體維穩于 20 噸附近噸附近。公司的主要產品包括礦產金和加工金

31、，礦產金業務主要指公司下屬礦山企業自行開采的金礦石冶煉成的標準金，該業務毛利率較高，是公司主要的收入和利潤來源；加工金業務主要集中在金翅嶺金礦和甘肅招金貴金屬冶煉有限公司，目前擁有超過2,000噸/日的金精礦冶煉能力，其中大部分需要外購冶煉金消化。近年來礦產金產量保持相對穩定，加工金產量整體呈下降趨勢。圖圖 10：公司黃金業務生產情況公司黃金業務生產情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 其中 2021 年公司黃金產量出現了明顯下降，主要原因是受 2021 年山東省安全生產大排查大整治、以及煙臺市對其轄區范圍內非煤礦山開展的清理整頓工作等因素影響，公司埠內礦山在 2021 年出現階段性停產，

32、影響了當年的黃金生產。2022 年，公司順利通過各項減產驗收，生產經營回歸正軌，礦產金產量顯著回升。2023 年，公司礦產金總量同比有所下降，公司自有主力礦山則實現產能提升、確保了穩產增產。2024 年，公司礦產金產量 18.34噸，同比+4.3%；冶煉金產量 8.11 噸，同比+14.1%，生產經營繼續向好。同業對比看，招金礦業的礦產金產量整體穩定于行業前列。同業對比看，招金礦業的礦產金產量整體穩定于行業前列。2023 年黃金礦產量位于行業第四，僅次于紫金礦業、湖南黃金與山東黃金；2024 公司礦產金產量達 18.34 噸，超過赤峰黃金位于行業第四。后續隨著海域金礦和科馬洪金礦投產、阿布賈金

33、礦繼續爬產，招金礦業的礦產金量有望進一步提升。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：招金礦業產量靠前招金礦業產量靠前 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3.成本端：優質資源保障，成本處于同業較低水平成本端：優質資源保障，成本處于同業較低水平 近年來公司克金綜合近年來公司克金綜合成本成本中樞有所抬升，中樞有所抬升，2018-2023年單位成本年單位成本 CAGR為為 7.4%。2018-2020年，公司克金成本變化不大，平均克金綜合成本約 167 元/g。2021 年受地方監管政策及安全生產檢查影響，公司黃金產量有所下降

34、，人工成本與折舊攤銷的增加使公司克金成本升高至 206 元/g，較上年增長 22%；2021-2023 年公司平均克金成本整體抬升至 214 元/g 的中樞。2024H1 受益于黃金產量增長與成本費用管控，克金成本較 2023 年有所下降。圖圖 12：公司近年來成本與單位利潤水平公司近年來成本與單位利潤水平 資料來源：公司公告，天風證券研究所 成本漲幅整體可成本漲幅整體可控控，單位利潤伴隨金價上漲大幅增長。，單位利潤伴隨金價上漲大幅增長。2018-2023 年，伴隨金價上行，公司黃金平均售價由 271 元/g 上漲至 454 元/g，CAGR 約 10.8%，公司克金單位利潤從 2018年的

35、116 元/g 抬升至 2023 年的 233 元/g，CAGR 約 14.9%。2024 年，金價持續上行與成本下行推升單位利潤升至 355 元/克，創出近年新高。橫向對比，招金礦業的成本管控優秀，克金成本處于同業下游水平。橫向對比，招金礦業的成本管控優秀，克金成本處于同業下游水平。各公司成本自 2018年以來整體呈上升趨勢，但招金礦業的成本管控較為優秀，不僅在絕對水平上處于行業下游，且 2018-2023 年成本 CAGR 僅為 7%。24 年成本出現下降，疊加后續海域金礦投產的成本優勢，公司有望持續打開礦產金的盈利空間。圖圖 13：公司礦產金成本位于可比公司下游公司礦產金成本位于可比公司

36、下游 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 2.4.增量礦山端：海域金礦投產在即，黃金產量有望邁上新臺階增量礦山端：海域金礦投產在即，黃金產量有望邁上新臺階 2.4.1.海域金礦：近海域金礦：近 20 年全球最大單體金礦，賦能公司新發展年全球最大單體金礦，賦能公司新發展 海域金礦由招金礦業與紫金礦業共同持股，紫金優秀的管理能力海域金礦由招金礦業與紫金礦業共同持股，紫金優秀的管理能力有望有望為礦山開采經營提供為礦山開采經營提供保障。保障。招金礦業對海域金礦的直接權益為 70%，紫金礦業通過直接和間接

37、的方式持有對海域金礦的權益為 44%。2021 年 7 月 21 日海域金礦已取得采礦許可證，有效期限 15 年。采礦證載生產規模 396 萬噸/年，礦區面積 5.828 平方公里，開采深度-60 米至-1956 米。圖圖 14：海域金礦股權結構海域金礦股權結構 資料來源：公司官網、公司公告、證券日報、天風證券研究所 海域金礦海域金礦位于中國主要黃金成礦帶位于中國主要黃金成礦帶，地理位置優異，地理位置優異，深部深部找礦找礦潛力充足。潛力充足。海域金礦位于膠東地區一級成礦帶三山島倉上斷裂成礦帶，是中國最主要的黃金成礦帶，周邊特、大中型金礦床富集，主礦體賦存主斷裂面下的黃鐵絹英巖化（花崗質）碎裂巖

38、帶內，并嚴格受其控制，以浸染狀或細脈浸染狀礦化為主。礦石伴生銀、硫、銅、鉛、鋅等。三山島北部海域金礦床受東北向三山島斷裂嚴格控制，單礦體規模大、厚度變化穩定，有用組分分布均勻。向東北向延伸方向、向深部仍具有尋找百噸級金礦的潛力。圖圖 15：膠西北區域地質圖膠西北區域地質圖 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：山東省地質調查院公眾號，天風證券研究所 海域金礦海域金礦保有資源量大、平均品位遠超全國平均水平保有資源量大、平均品位遠超全國平均水平。截至 2020 年 12 月 31 日，依據 JORC規范載列之標準，海域金礦保有礦

39、產資源量為 562.37 噸，平均品位高達 4.20 克/噸，遠超全國平均水平，為近 20 年來全球發現的最大單體金礦。開采前景光明，年產量有望達開采前景光明，年產量有望達 15 噸以上。噸以上。海域金礦設計地下開采方式，采選規模為 12,000噸/日，礦石稟賦好，開采成本低，選礦回收率可達 97%。根據地質報告和近鄰三山島金礦多年開采經驗，海域金礦巖體總體穩固性較好，有一定厚度的海底泥質沉積物起到隔水作用和礦體頂板穩定性，為項目開采提供了有利條件。瑞海礦業海域金礦項目建設定位是打造世界一流的綠色安全智能高標準礦山，目標是建成日處理規模 12000 噸以上、年產黃金15 噸以上的世界級單體黃金

40、礦山。圖圖 16：a.三山島北部海域金礦三山島北部海域金礦-400m 中段水平投影圖；中段水平投影圖；.30 勘探線剖面圖勘探線剖面圖 資料來源：膠東三山島北部海域金礦地質特征及成礦規律研究_張軍進等，天風證券研究所 優異資源帶來低廉成本，預期經濟效益顯著。優異資源帶來低廉成本，預期經濟效益顯著。根據萊州市瑞海礦業有限公司三山島北部海域金礦采選工程初步設計書方案，該項目達產后年均單位礦石采選總成本為 340 元/噸，且礦山開發早期開采高品位礦體（約 6 克/噸），對應克金成本不到 60 元/g。在 2025年 2 月 19 日約 680 元/g 的金價下，海域金礦單噸毛利有望超過 6 億元/噸

41、，項目預計將貢獻可觀的利潤。項目預計于項目預計于 2025 年投產。年投產。海域金礦項目建設總投資約 60 億元，截至 24 年底已投資約 45億元，預計 2025 年建成投產。2024 年 12 月 30 日，瑞海礦業海域金礦“海岳一號、二號”兩臺 TBM（全斷面硬巖隧道掘進機）的研發、引進和同步發車，是全球黃金礦山千米深井首創應用，賦能黃金礦山采掘。截至 2025 年 1 月，海域金礦“五豎一斜”全部貫通，選礦廠、尾礦庫等重點設施建設順利推進，進度和效果都遠超預期。海域金礦投產后將顯著擴大招金礦業現有產能，提升招金礦業自產金產量，優化現有生產成本，助力招金礦業實 港股港股公司報告公司報告|

42、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 現中長期發展的戰略目標。2.4.2.鐵拓礦業：穩步推進，助力“雙鐵拓礦業：穩步推進，助力“雙 H”國際化戰略落地”國際化戰略落地 鐵拓礦業是西非最新鐵拓礦業是西非最新的黃金生產商，核心礦區為阿布賈爾礦區。的黃金生產商，核心礦區為阿布賈爾礦區。鐵拓礦業持有阿布賈金礦88%的股份，科特迪瓦政府持有 10%干股，剩下 2%由兩名當地合伙人持有。2024 年年 7 月招金礦業月招金礦業完成對鐵拓礦業的全資持股。完成對鐵拓礦業的全資持股。2023 年 10 月 30 日，招金礦業向鐵拓礦業提交要約收購聲明，并于 2023 年 11

43、月 13 日開啟要約。2024 年 5 月 14 日要約期結束時，招金礦業持有鐵拓礦業 90.72%股權，并于 5 月 24 日開啟對剩余目標公司開啟強制收購。2024 年 7 月，招金礦業公告已完成對剩余目標公司股份的強制收購，意味著招金礦業對鐵拓礦業的全面要約收購順利落地。至此該收購花費約 5 億美元，招金礦業取得鐵拓礦業所有股份，對阿布賈爾金礦權益為 88%。圖圖 17：阿布賈阿布賈金礦地理位置金礦地理位置 資料來源：TIETTO MINERALS 公告，天風證券研究所 項目所在地礦體稟賦優秀，毗鄰核心區域與基礎設施。項目所在地礦體稟賦優秀，毗鄰核心區域與基礎設施。阿布賈金礦位于西非科特

44、迪瓦，處于西非克拉通綠巖帶韌性剪切帶成礦帶，具有礦體連續性長、寬度厚、延深大的特征。項目由阿布賈爾南部、阿布賈爾中部和阿布賈爾北部三個連續的礦區組成，面積超過 1114平方公里，并擁有一條 70 公里長的黃金走廊。項目距離科特迪瓦中西部地區主要城市達洛亞約 30 公里，距離最近的柏油道路及電網僅 15 公里，項目在地理位置上靠近核心區域及當地基礎設施，有助于礦山的勘探及開發。阿布賈金礦資源儲備豐富，從資源量排序看為招金礦業體內第三大黃金礦山。阿布賈金礦資源儲備豐富，從資源量排序看為招金礦業體內第三大黃金礦山。根據最新排產計劃，阿布賈金礦保有金資源量 383 萬盎司（約 119 噸）、金儲量 1

45、36 萬盎司（約 42 噸），黃金品位為 1.15 克/噸。從資源量看，該金礦為招金礦業體內第三大礦山，僅次于海域金礦（562 噸）和大尹格莊金礦（228 噸）。阿布賈金礦正處爬產期，預計年均產金阿布賈金礦正處爬產期，預計年均產金 5.3 噸，有望助力公司金礦產量再上新臺階。噸，有望助力公司金礦產量再上新臺階。阿布賈金礦于 2023 年 1 月首次開采黃金，于 2023 年 7 月份開啟商業生產。2023 年產量約 9.4萬盎司，預計在 2023 年起的未來 9 年平均每年產金量可達 17 萬盎司（約 5.3 噸）。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

46、露和免責申明 13 圖圖 18：阿布賈爾阿布賈爾加工廠加工廠 19 公里內的多個目標公里內的多個目標區域區域 資料來源：TIETTO MINERALS 官網、天風證券研究所 阿布賈礦區增儲空間充足，鐵拓礦業正在研究第二座礦山的開采可行性，有望新增黃金產阿布賈礦區增儲空間充足，鐵拓礦業正在研究第二座礦山的開采可行性，有望新增黃金產量量 2.6 噸噸/年。年。目前阿布賈爾項目只有不到 10%的面積已被勘探，未來還有較大空間增加資源庫存。目前，鐵拓礦業正在調查 APG 礦床第二座金礦的可行性，該礦床距離其阿布賈爾礦區 7 公里，一項范圍研究已經確定了堆浸作業的潛力，該作業可在 10 年內額外提供 8

47、5萬盎司（約 26.4 噸）黃金產量，平均 2.64 噸/年，目前正在評估中。2.4.3.科馬洪金礦：非洲礦業布局科馬洪金礦：非洲礦業布局再下一城再下一城 2024 年 6 月，招金礦業其全資附屬公司星河創建以 1.8 億元的總交易價款，完成西金礦業60%股權的收購，進而間接控股開發奧德蘭公司科馬洪金礦?？岂R洪金礦位于非洲塞拉利昂科馬洪金礦位于非洲塞拉利昂，屬于近產大型礦山，擴產完成后黃金年產量有望達，屬于近產大型礦山，擴產完成后黃金年產量有望達 2.3 噸噸。塞拉利昂為中國友好國家，國內局勢穩定，黃金礦業開發剛剛起步，前景和空間突出?？岂R洪金礦各種重要證照齊全有效，基礎設施完善，采選設施配套

48、，屬于近產大型礦山。根據招金礦業制定的開發規劃，下一階段該項目在具備良好的盈利基礎上，采選規模將擴建至 1500 噸/天，年產量達到 5.7 萬盎司（2.33 噸）?？岂R洪科馬洪金礦擁有良好的成礦地質構造環境金礦擁有良好的成礦地質構造環境，未來具備，未來具備較大找礦潛力。較大找礦潛力。根據權威機構報告顯示，科馬洪金礦礦區面積 100 平方千米，包括 8 個金成礦異常區塊，保有資源量礦石量為494.03 萬噸，金金屬量 22.46 噸，平均品位 4.55 克/噸。本次收購前的勘探工作主要位于其中 1 個區塊，其余 7 個區塊工作量較少且顯示很好。收購完成后，招金礦業將加大其他區塊探礦找礦力度。該

49、筆收購是招金礦業繼收購非洲阿布賈金礦后，擴大其在非洲礦業市場布局的又一戰略舉措，有利于形成規模效應、協同效應，未來對于招金礦業助力中非共建“一帶一路”、打造產業競爭優勢以及實現各方合作共贏意義重大。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.黃金：多因子持續深化，金價有望持續攀高黃金：多因子持續深化，金價有望持續攀高 3.1.2024 年金價復盤：年金價復盤：地緣動蕩疊加降息預期地緣動蕩疊加降息預期，金價金價拾級而上拾級而上 2024 年，COMEX 金由 2067.6 美元/盎司上漲至 2627.5 美元/盎司，年內漲幅 27.08%

50、；滬金由 482.4 元/g 上漲至 616.68 元/g，漲幅 27.84%。24H1，美國經濟數據總體超預期，降息時間表被推遲，但金價表現出強勁的韌性，我們認為主要源于全球地緣政治風險加劇彰顯了黃金的避險價值，以及美元信用弱化背景下各國央行持續的購金行為。宏大敘事下，美元實際利率對金價的解釋力被弱化。24H2，市場交易重心來到首次降息與美國大選。8 月 23 日鮑威爾首次表態貨幣政策發生改變的時機已到，9 月 19 日美聯儲降息 50bp 至 4.75%-5.00%，超出市場預期；11 月 7 日美聯儲再次降息 25bp 至 4.50-4.75%，符合市場預期。同時，美國大選對金價亦產生影

51、響，8-10 月市場對大選結果的不確定性與對特朗普上任后通脹預期的提升共同推升金價。11月 7 日大選落地之后，市場短期資金兌現前期敘事，直至金價回落至 8 月 23 日首次降息預期落地的起始點位。12 月，市場一方面交易地緣沖突升級，另一方面交易美元指數回落，疊加中國央行恢復購金，金價回暖。圖圖 19：2024年金價復盤年金價復盤 資料來源：Wind，華爾街見聞公眾號，中國黃金網公眾號，金融時報公眾號等，天風證券研究所 截至 2025 年 2 月 20 日，COMEX 黃金最高漲至 2973.4 美元/盎司，刷新歷史新高。3.2.2025 年金價展望：多因子持續深化，金價仍處上行通道年金價展

52、望：多因子持續深化，金價仍處上行通道 基于黃金的貨幣屬性與金融屬性出發，我們認為利好金價的因子仍在持續深化，基于黃金的貨幣屬性與金融屬性出發，我們認為利好金價的因子仍在持續深化，2025 年年黃金價格有望繼續上升：黃金價格有望繼續上升：（1）貨幣屬性：中期看，一是特朗普在較高通脹環境下仍對主要貿易國加征關稅，或將推高美國的原材料成本，并推高通脹；二是美國財政赤字率攀升，其債務貨幣化的風險使得黃金成為通脹的對沖，黃金抗通脹屬性凸顯。從更長期看，美國的債務負擔加重與凍結其他國家海外資產的行為使得美元信用不斷弱化，美元價值稀釋，各國央行增持黃金，共同推升黃金價格。（2）金融屬性：中期看，美元指數或將

53、周期性見頂。近兩年美元指數的運行區間在100-114 之間，22 年 10 月 114 的最高點對應歐元/美元平價的最低點 0.96（俄烏沖突導致歐洲經濟冰點）與美元/日元的階段性高點 147。站在當下，隨著美國預期從俄烏沖突抽身，歐洲經濟存在修復預期，歐元有望升值；1 月 24 日日本央行加息 25bp，并釋放將進一步加息信號。歐元與日元的升值預期加大了美元指數階段性觸頂的概率，美元指數回落有望成為推動金價上漲的因子。長期看，美國進入降息周期，在實際利率框架下有望推升黃金價格。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.2.1.貨幣貨

54、幣屬性屬性中期定價通脹，長期定價美元信用中期定價通脹，長期定價美元信用 美國美國當前通脹當前通脹水平仍然較高水平仍然較高。美國 2025 年 1 月總體 CPI 同比+3%（預期+2.9%），環比+0.5%（預期 0.30%）；核心 CPI 同比+3.3%（預期+3.1%），環比+0.4%（預期 0.30%），超出預期?？傮w CPI 與核心 CPI 環比增速皆在 1 月躍升。結構上看，超核心通脹為主要貢獻項，揭示通脹粘性。結構上看，超核心通脹為主要貢獻項，揭示通脹粘性。超核心通脹聚焦于剔除食品、能源和住房后的核心服務通脹，波動性低，更能反映經濟的長期通脹趨勢。1 月的超核心 CPI環比+0.7

55、6%（車險與休閑服務貢獻率高），為 24 年 1 月以來環比最高增幅，揭示出美國通脹的長期粘性。圖圖 20：美國住房通脹相對穩定：美國住房通脹相對穩定 圖圖 21：實際薪資的連續增長支撐了服務消費支出：實際薪資的連續增長支撐了服務消費支出 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 在當前通脹粘性較強的背景下，在當前通脹粘性較強的背景下，特朗普的政策或將推升通脹水平。特朗普的政策或將推升通脹水平。2018-2019 年之間，美國對中國主要加征了四輪關稅，但就美國核心 CPI 來看，美國加關稅的行為似乎并未引發大規模通脹。然而與現在不同的是，彼時的

56、美國處于低利率和低通脹時期，這兩者都顯著彼時的美國處于低利率和低通脹時期，這兩者都顯著低于當前政府負債時期的水平低于當前政府負債時期的水平，當今的美國面臨比較粘性的通脹，與操作范圍不大的貨幣，當今的美國面臨比較粘性的通脹，與操作范圍不大的貨幣政策空間（進一步加息面臨更高的付息成本）政策空間（進一步加息面臨更高的付息成本）。因此，特朗普因此，特朗普 2.0 的關稅政策或將從三個層面推升通脹水平，從而利好黃金價格：的關稅政策或將從三個層面推升通脹水平，從而利好黃金價格：一是關稅沖擊，根據美國零售協會預測，特朗普上任后通過關稅對可貿易部門的直接沖擊將會對核心商品價格帶來 10%左右提升；二是限制移民

57、對低技能服務業造成供給沖擊，或將抬高薪資水平推升通脹；三是特朗普政府對于減稅和增加財政支出的承諾，帶來通脹的可能性。圖圖 22：2018年加征關稅時的通脹水平與利率調控空間優于當下年加征關稅時的通脹水平與利率調控空間優于當下 資料來源：Wind，天風證券研究所 從更長期看，美元信用弱化的敘事依然完備，從美元價值稀釋的角度仍然利好黃金價格上從更長期看，美元信用弱化的敘事依然完備，從美元價值稀釋的角度仍然利好黃金價格上行。行。截至 2025 年 2 月 19 日，美國未償債務總額達到 36.2 萬億美元，整體債務規模占 2024年 GDP 的比重達到 121%，2023 年美國利息支出占 GDP

58、的比重持續攀升至 2.41%。2023年以來，配置黃金的多頭倉位整體跑贏美國長債的多頭倉位。我們認為，在美元信用弱化2.40 3.30 2.85 4.62 0.001.002.003.004.005.006.007.00Wind 美國:核心CPI:非季調:同比Wind 美國:國債收益率:10年2018年 7 月起美國對中國加征關稅 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 的背景下，各國央行的增持與長期配置美債的資金溢出有望給予金價上行動力。圖圖 23：美債規模達到美債規模達到GDP 比重的比重的 120%（單位：十億美元）（單位：十億美

59、元）圖圖 24：黃金多頭持倉自黃金多頭持倉自 2023 年起持續跑贏美國長債年起持續跑贏美國長債 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 25：美國利息支出占美國利息支出占 GDP比重攀升（左軸比重攀升（左軸：十億美元，右軸十億美元，右軸：%）圖圖 26：近年來央行購金為黃金需求主要增量近年來央行購金為黃金需求主要增量（單位：（單位：噸噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 我們認為，黃金與美國政府赤字率的長期正相關關系亦是黃金對抗美元價值稀釋的一種體現。這種正相關關系一方面反映了貨幣貶值預期與通脹對沖，體現出黃金對抗債

60、務貨幣化風險；另一方面反映了主權信用風險溢價，美國債務/GDP 比從 2000 年的 54%升至 2023年的 121%，IMF 預計這一比值在 2032 年將超過 140%。圖圖 27：黃金價格與美國財政赤字率長期正相關黃金價格與美國財政赤字率長期正相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 2025 年美國政府財政赤字率年美國政府財政赤字率能否能否走低具有不確定性。走低具有不確定性。美國國會預算辦公室預計 2025 財年美國聯邦預算赤字將達 1.865 萬億美元，占 GDP 的 6.2%。IMF 預計 2025 年美國經濟增速將放緩至1.9%，若政府為刺激經濟采取進一步的財政刺激措施，或將推

61、動財政赤字率上升。0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03美國:未償公共債務總額:季:平均值美國:GDP:現價:季調:折年數債務占GDP比重4

62、3.5%74.3%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%2019-012020-012021-012022-012023-012024-0110年期美國國債多頭持倉分位COMEX黃金多頭持倉分位00.511.522.533.501002003004005006007001962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022美國:財政支出:凈利息美國:占GDP比重:財政支出:凈利息05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000黃金首飾工業投

63、資各經濟體央行及其他 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.2.2.金融屬性金融屬性美元指數面臨上行阻力，降息空間打開刺激增量資金流入黃金美元指數面臨上行阻力，降息空間打開刺激增量資金流入黃金 美元指數表征了美元的強弱程度，歷史上美元指數與黃金多呈負相關關系。美元指數表征了美元的強弱程度，歷史上美元指數與黃金多呈負相關關系。美元指數是以全球各主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，對 1973 年以來全球主要國家貨幣兌美元匯率變化進行幾何平均加權得到的指數。計算包含 6 種幣種，歐元占 57.6%、日元占 13.6%、英鎊占 11.

64、9%、加拿大元占 9.1%、瑞典克朗占 4.2%、瑞士法郎占 3.6%。近幾年美元指數的運行區間介于近幾年美元指數的運行區間介于 100-115 之間之間，最高點對應歐洲經濟冰點，最高點對應歐洲經濟冰點。2022 年 9 月美元指數摸頂 114，彼時聯儲仍處于激進的加息周期中，歐洲受到俄烏沖突帶來的能源成本大幅上升影響，22H2 起歐元區制造業 PMI 跌破榮枯線，歐洲經濟處于冰點。同時美元兌日元匯率亦處于階段性高點。站在當下，歐元與日元皆有較強的升值預期。站在當下，歐元與日元皆有較強的升值預期。一方面歐洲經濟出現回暖跡象，歐洲 1 月制造業 PMI 回暖至 46.1 超預期，綜合 PMI 回

65、升至榮枯線以上；俄烏局勢的趨緩利好歐洲經濟修復。另一方面，隨著日本經濟表現向好，日本央行自 2025 年 1 月起結束超寬松貨幣政策，將短期利率從 0.25%上調至 0.5%。央行行長植田和男重申，如果日本能持續實現 2%的通脹目標、穩健的工資增長及強勁的內需，央行將繼續加息。當前美元指數運行在周期性高點，而支撐美元指數持續走高的動力正在邊際弱化。當前美元指數運行在周期性高點，而支撐美元指數持續走高的動力正在邊際弱化。截至2025 年 2 月 3 日美元指數為 108，達到階段性高點。伴隨合計占美元指數權重 71.2%的歐元與日元升值預期增強，美元指數下行的概率升高，利好黃金價格。圖圖 28：

66、美元指數運行至周期性高點，日元與歐元存在升值預期美元指數運行至周期性高點，日元與歐元存在升值預期 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：Wind，天風證券研究所 實際利率下行空間打開，實際利率下行空間打開，ETF 資金凈流入支撐金價。資金凈流入支撐金價。歷史上，實際利率與 SPDR 黃金 ETF的持倉量呈明顯的反向關系，反映出 SPDR 的交易者更看重黃金的利率定價邏輯。在 2024年黃金的上漲過程中，SPDR 受制于高利率持倉幾乎沒有增長。2025 年，富國銀行預期美聯儲或有 2 次降息（每次降息 25BP），隨著降息進程

67、的開啟，實際利率下行空間打開，SPDR 持倉的流入或將刺激黃金需求。圖圖 29：SPDR黃金黃金ETF 持倉看重利率邏輯持倉看重利率邏輯 圖圖 30：近期近期ETF 持倉與金價共振向上（左軸：持倉與金價共振向上（左軸：SPDR：噸；右軸：噸；右軸：金價：美元金價：美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.黃金商品與權益的“剪刀差”有望迎來修復黃金商品與權益的“剪刀差”有望迎來修復 2024 年以來內盤黃金股與黃金經歷了修復背離修復三個階段。第一次修復階段發生在2024.1-2024.5，在經歷了一段時間盤整后，于 2024.8-2024.

68、12 開啟背離，而后于 2025.1月至今開啟第二次修復階段。圖圖 31：2024年以來內盤黃金股與黃金經歷的三個階段（左軸：期貨收盤價（連續）：黃金（元年以來內盤黃金股與黃金經歷的三個階段（左軸：期貨收盤價（連續）：黃金（元/克）克）；右右軸：股價（元軸：股價（元/股）股）資料來源：Wind，天風證券研究所 黃金商品與權益緣何背離黃金商品與權益緣何背離資產屬性不同，金價定價因子復雜化，黃金股業績預期方差資產屬性不同，金價定價因子復雜化，黃金股業績預期方差大大（1）底層資產屬性不同：底層資產屬性不同：黃金作為實物商品，價格主要由通脹預期、避險需求及全球貨1,2001,7002,2002,700

69、3,2003,7007008009001,0001,1001,2001,3001,400持有量:SPDR:黃金ETF期貨收盤價(連續):COMEX黃金 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 幣信用環境等因素影響。而黃金股作為權益類資產，其價格取決于企業盈利能力、運營成本及市場對金價持續性的預期。（2）本輪黃金購買力量的復雜性：本輪黃金價格上漲背后的購買力量相比歷史周期更加本輪黃金購買力量的復雜性：本輪黃金價格上漲背后的購買力量相比歷史周期更加多元和復雜，短中長期敘事有各自聚焦的指標與邏輯，隨著宏觀環境的復雜多變，價格的多元和復雜，短中

70、長期敘事有各自聚焦的指標與邏輯，隨著宏觀環境的復雜多變，價格的判斷難度進一步加大。判斷難度進一步加大。（3）業績兌現度的預期方差大：）業績兌現度的預期方差大：金價在屢創新高中的分歧亦影響市場對黃金股業績增長的高度與久期的判斷，市場對黃金股業績預期的方差波動較大。圖圖 32：2024.8-2024.12，黃金股與金價背離（左軸：期貨收盤價（連，黃金股與金價背離（左軸：期貨收盤價（連續）：黃金（元續）：黃金（元/克）克）右軸：股價（元右軸：股價（元/股）股）圖圖 33：24Q3起，市場對主流黃金企業業績預期的方差明顯擴大（圖起，市場對主流黃金企業業績預期的方差明顯擴大（圖例為山東黃金業績預測，單位

71、：百萬元）例為山東黃金業績預測，單位：百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 黃金股的修復動力來自于？黃金股的修復動力來自于？美元信用弱化加速金價上行，黃金礦企利潤對金價敏感窗美元信用弱化加速金價上行，黃金礦企利潤對金價敏感窗口開啟口開啟 伴隨特朗普貿易亂戰的加劇，市場對美國經濟衰退風險、美債償付風險的擔憂增強，隨著美元指數快速下行，市場在美元信用弱化的敘事上形成合力，金價上行趨勢中的短期噪音會相對弱化而更注重長期敘事。隨著金價的加速上行，黃金礦企利潤對價格的相對敏感性系數會逐漸增強，黃金股業績增長獲得更高的高度與久期的概率隨之上升。當下黃金股估值處于五

72、年期當下黃金股估值處于五年期 20%分位，板塊修復兼具空間與動力分位，板塊修復兼具空間與動力 分子端：金價有望繼續走高，抬升企業分子端：金價有望繼續走高，抬升企業 EPS。在美國滯脹預期不斷增強之外，美國對全球大幅加征關稅的做法增加了市場對全球貨幣體系崩亂的擔憂，黃金作為保值資產其重要性呼之欲出，金價具備充沛上行動力，黃金股利潤釋放亦有望更加順暢。圖圖 34：貴金屬指數年均貴金屬指數年均 EPS自自 2020年后呈現斷崖式上升年后呈現斷崖式上升 資料來源：Wind，天風證券研究所 51015202530355005506006502024-082024-092024-102024-112024

73、-12期貨收盤價(連續):黃金山金國際:收盤價(前復權)山東黃金:收盤價(前復權)中金黃金:收盤價(前復權)赤峰黃金:收盤價(前復權)0.000.100.200.300.400.500.602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242020Avg_EPS2021Avg_EPS2023Avg_EPS2024Q1-3Avg_EPS2015Avg_EPS2016Avg_EPS2017Avg_EPS2018Avg_EPS2019Avg_EPS 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分母端

74、：貴金屬板塊處于歷史分母端：貴金屬板塊處于歷史 PE 低位，估值上修空間可期。低位，估值上修空間可期。截止 2025 年 4 月 1 日，貴金屬指數 PE 為 19.51，處于十年期 9.17%分位數水平，處于五年期 18.41%分位數水平。黃金上漲動力的再加強，本質是增強了黃金礦業公司業績增長的持續性與穩定性，有望系統性修復行業 PE 水平，估值上修空間可期。圖圖 35：貴金屬板塊市盈率運行在低位（左軸：貴金屬板塊市盈率運行在低位（左軸：%；右軸：期貨收盤價（連續）：右軸：期貨收盤價（連續）：COMEX 黃金（美元黃金（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，天風證券研究所 港股港股公司報告公

75、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 存量礦山端，公司現有礦山穩健生產，在成本優化與金價上行的雙重利好下，黃金的單位利潤有望持續上行。增量礦山端，海域金礦有望于今年投產，阿布賈金礦與科馬洪金礦持續爬產，有望進一步實現黃金產量增長、增厚公司利潤。我們看好公司盈利上行，關鍵假設：（1）量：2025-2027 年公司礦產金產量分別為 21.4 噸、24.4 噸、26.4 噸；銅產量維持 5000噸/年。（2）價：2025-2027 年黃金均價為 730、750、800 元/g；銅均價為 7、

76、7.4、7.9 萬元/噸。（3）成本：2025-2027 年公司克金成本為 220、210、210 元/g。我們測算 2025-2027 年公司銷售收入為 157.9/183.6/210.5 億元，yoy+31%/+16%/+15%；毛利為 86.5/107.2/128.5 億元，yoy+75%/+24%/+20%。表表 4：招金礦業主營業務預測：招金礦業主營業務預測 項目項目 單位單位 2024 年年 2025 年年 E 2026 年年 E 2027 年年 E 黃金銷售黃金銷售 營收 億元 108.5 145.0 170.4 196.9 成本 億元 59.3 59.7 64.7 70.2 毛

77、利 億元 49.2 85.3 105.7 126.7 毛利率 45%59%62%64%銅銅業務業務 營收 億元 3.3 3.5 3.7 3.9 成本 億元 3.3 3.3 3.3 3.3 毛利 億元 0.0 0.3 0.5 0.7 毛利率 1%7%13%18%白銀白銀業務業務 營收 億元 1.2 1.3 1.5 1.6 成本 億元 0.5 0.5 0.5 0.6 毛利 億元 0.7 0.9 0.9 1.0 毛利率 56%65%65%65%加工及其他加工及其他 營收 億元 7.9 8.0 8.0 8.0 成本 億元 8.4 7.9 7.9 7.9 毛利 億元-0.6 0.1 0.1 0.1 毛利

78、率 -7%1%1%1%合計合計 營收 億元 120.8 157.9 183.6 210.5 yoy 36%31%16%15%成本 億元 71.5 71.4 76.4 82.0 毛利 億元 49.3 86.5 107.2 128.5 yoy 33%75%24%20%毛利率 40.8%54.8%58.4%61.1%資料來源：Wind，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 4.2.投資建議投資建議 我們測算 2025-2027 年公司銷售收入為 157.9/183.6/210.5 億元，yoy+31%/+16%/+15%；毛

79、利為 86.5/107.2/128.5 億元，yoy+75%/+24%/+20%；歸母凈利潤為 36.1/46.4/57.6 億元，yoy+152%/+29%/+24%，當前市值（截至 2025 年 5 月 8 日）對應 PE 為 18.5/14.4/11.6X。公司主業為黃金開采，我們選取赤峰黃金、湖南黃金、山金國際、山東黃金為可比公司，計算 2024 年平均 PE 為 32.8X。參考可比公司平均估值水平，考慮招金礦業在資源儲量、成本控制、產量增長潛力等方面的競爭優勢，并考慮港股相對 A 股存在一定折價。我們給予招金礦業 2025 年估值 27X，對應目標市值 975 億元。取 2025

80、年 5 月 8 日港幣兌人民幣匯率 0.93，換算得目標市值 1048.39 億港幣，目標價 29.6 港幣（27.5 元），首次覆蓋給予“買入”評級。表表 5：可比公司盈利預測與估值情況（截至：可比公司盈利預測與估值情況（截至 2025年年 5月月 8日）日）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE（倍）（倍）2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 600988.SH 赤峰黃金 503 17.6 26.5 30.4 28.5 19 16.6 002155.SZ 湖南黃金 281 8.5 21.2 24

81、.7 33.2 13.3 11.4 000975.SZ 山金國際 560 21.7 32.0 38.6 25.8 17.5 14.5 600547.SH 山東黃金 1286 29.5 54.4 67.6 43.6 23.6 19 平均平均 32.8 18.4 15.4 資料來源：Wind，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 5.風險提示風險提示（1）金價波動的風險）金價波動的風險 若美聯儲在通脹中樞仍處高位的壓力下選擇延長加息周期或加大加息幅度，可能會導致黃金價格受到壓制，進而影響公司的業績增長。（2）公司黃金產量增

82、長不及預期公司黃金產量增長不及預期的風險的風險 若后續公司海內外礦山生產進度不及預期，可能會影響公司的黃金產量增長，進而放緩收入增長，致使業績增速不及預期。（3）公司黃金成本上升超預期公司黃金成本上升超預期的風險的風險 若后續公司海內外礦山的生產成本超預期上升，則會壓縮礦產黃金的利潤空間，進而可能致使公司業績釋放不及預期。（4）測算存在誤差的風險）測算存在誤差的風險 文末業績預測涉及量、價、成本、費用等假設，存在有誤差導致測算結果偏離最終值的風險。（5）選取可比公司可能導致估值結論偏高的風險）選取可比公司可能導致估值結論偏高的風險 文中所選可比公司皆為 A 股標的，A 股估值水平較港股有溢價的

83、情況，因此可能導致估值結論偏高。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分分析師聲明析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得

84、以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需

85、求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部

86、門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股

87、價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：