《家用電器行業兩輪車系列之一：如何看待兩輪車行業格局及未來發展？-250508（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業兩輪車系列之一：如何看待兩輪車行業格局及未來發展？-250508（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 家用電器家用電器 兩輪車系列之一：如何看待兩輪車行業格局及未來發展？兩輪車系列之一：如何看待兩輪車行業格局及未來發展？本篇報告聚焦國內電動兩輪車市場，擬探討以下幾個問題：本篇報告聚焦國內電動兩輪車市場，擬探討以下幾個問題：1）電動兩輪車行業特點是什么？2）行業格局如何演繹？3）電動兩輪車品牌商利潤率能否提升？提升動力和提升幅度分別如何？行業特點：看似矛盾的頭部化格局行業特點：看似矛盾的頭部化格局&低盈利現狀。低盈利現狀。國內電動兩輪車呈頭部化格局，2024 年 CR3 約 61%。其中龍頭雅迪份

2、額約 26%。但同時，行業呈低盈利現狀。雅迪、愛瑪、新日、小牛和九號（定位高端電動兩輪車）2024 年實現毛利率 15%/18%/16%/15%/28%，凈利率 5%/9%/1%/-6%/8%，遠低于格局集中度高的空調行業。我們認為原因主要系：1）準入門檻較低：整車偏組裝性質，行業競爭充分；2）供需屬性復雜：供給端原材料組成多單位成本高，需求端為代步基礎功能溢價能力偏弱；3）規模效應不強：生產端多 SKU 模式下規模效應較弱，龍頭毛利率和行業無明顯差距。寡頭競爭：渠道、產能寡頭競爭：渠道、產能&品牌為核心競爭要素，有望形成雙寡頭格局。品牌為核心競爭要素，有望形成雙寡頭格局。商業模式來看，我們認

3、為渠道&品牌為核心競爭要素，其中渠道&產能優勢提升市場份額，品牌進一步強化競爭優勢。渠道：渠道：線下門店承擔試駕、導購、維修售后等職能，是主要銷售渠道。產能：產能：產能擴張有力支撐前端銷售，區域化產能布局降低運輸成本。品牌：品牌：品牌優勢帶來一定溢價，規模效應鞏固品牌先發優勢。行業格局來看，我們判斷集中度仍能提升。一方面，行業生產標準不斷嚴格，中小企業持續出清；另一方面，龍頭在下游營銷端具備較強優勢，持續擴產和擴渠道也在加強馬太效應。未來發展：存量市場，盈利能力提升主要來自格局紅利。未來發展：存量市場，盈利能力提升主要來自格局紅利。截至 2025 年 4 月國內電動兩輪車保有量已超過 4.2

4、億輛，需求以更新為主。新國標出臺前行業穩態銷量約 3500 萬輛/年，政策催化下 2023 年達到 5500 萬輛/年。我們判斷品牌商盈利能力提升主要來自格局紅利，但提升幅度預計較為有限。1）上游降本：）上游降本：兩輪車原材料主要為電池、電機等，為充分競爭狀態，各品牌縱向產業鏈一體化預計小幅增厚利潤；2）中游）中游提價：提價：一方面，格局仍待集中，價格戰可能性仍存；另一方面，電動兩輪車用戶價格敏感性高，我們判斷行業確能提價，但空間或較??；3）下游）下游壓降利潤：壓降利潤：相較于空調渠道，電動兩輪車渠道層級扁平，且加價倍率低，我們判斷向下游壓降利潤可能性不高，但穩態后的費用讓渡有望收回。投資建議

5、：投資建議：建議關注憑借定位高端&智能設計，差異化切入電動兩輪車賽道的智能短交通龍頭【九號公司】。風險提示：風險提示：原材料成本上升、渠道拓展不及預期、行業競爭加劇風險、數據陳舊風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 分析師分析師 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680524070002 郵箱： 分析師分析師 鮑秋宇鮑秋宇 執業證書編號：S0680524080003 郵箱： 研究助理研究助理 盤姝盤姝玥 執業證書編號：S0680124030008 郵箱： 相關研究相關研究 1、家用電器：縱觀日本家電發

6、展史，探究品類發展與企業崛起之路 2025-04-01 2、家用電器：白電攻守兼備、小家電渠道新阿爾法、黑電走出經營底部 2025-01-21 3、家用電器：中長期看好家電出海，內需關注質價比 2024-08-19 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 689009.SH 九號公司 增持 15.11 22.69 31.21 40.25 37.6 25.1 18.2 14.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所-20%-10%0%10%2

7、0%30%2024-042024-082024-122025-04家用電器滬深3002025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.行業特點：看似矛盾的頭部化格局 VS 低盈利現狀.4 1.1 行業特點：頭部化格局 vs.低盈利現狀.4 1.2 低盈利原因拆解：競爭門檻較低+供需屬性復雜+規模效應不強.5 2.格局：渠道、產能&品牌為核心競爭要素，有望形成雙寡頭格局.7 2.1 電動兩輪車商業模式？.7 2.2 行業格局能否進一步集中？.10 3.未來發展：電動兩輪車為存量市場，盈利能力提升主要來自格局紅

8、利.12 3.1 短期：行業需求驅動力？.12 3.2 中長期：利潤率是否有提升空間？.13 3.2.1 上游能否降本？.14 3.2.2 中游能否提價？.16 3.2.3 下游能否壓縮利潤空間？.20 4.標的公司梳理.24 4.1 雅迪控股.24 4.1.1 2015 年以來雅迪增長強勁.24 4.1.2 規模：產能引領&產品推新&渠道拓展.25 4.1.3 盈利：布局三電系統提升一體化能力.28 4.2 愛瑪科技.29 4.3 九號公司.30 4.4 新日股份.30 4.5 小牛電動.31 4.6 綠源集團控股.32 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年國內空調市場線

9、下銷量份額一覽，CR3=72%.4 圖表 2：2024 年國內電動兩輪車市場銷量份額一覽，CR3=61%.4 圖表 3：電動兩輪車與空調行業毛利率對比（%）.4 圖表 4：電動兩輪車與空調行業凈利率對比（%）.4 圖表 5：國內電動兩輪車產業鏈一覽.5 圖表 6：2022 年電動兩輪車中短途出行優勢顯著，消費者購買電動兩輪車的首要考慮因素仍為電池&續航、質量等基本性能指標（N=1554）.6 圖表 7：雅迪電動兩輪車 SKU 數量一覽（款）.6 圖表 8：毛利率對比來看，愛瑪與綠源差異不大.6 圖表 9：復盤雅迪的龍頭之路，我們認為其品牌力提升背后主要對應經銷商&門店快速擴張.7 圖表 10：

10、線下門店承擔試駕、導購、維修售后等職能，其重要性不可或缺.8 圖表 11：農村電動兩輪車保有量高于城鎮（臺/百戶）.8 圖表 12：各品牌經銷門店數量（家）.8 圖表 13：產能擴張有力支撐前端銷售，區域化產能布局降低運輸成本.9 圖表 14：雅迪的絕對費用規模領先，進一步鞏固其品牌優勢；九號加大費用投放，定位高端.9 圖表 15：擬公告的符合電動自行車行業規范條件企業名單（第二批）.10 圖表 16：電動自行車行業規范條件所包含的量化標準.10 圖表 17：各公司近年來固定資產增加顯著（億元）.11 圖表 18：各公司加大資本開支力度（億元）.11 圖表 19：各品牌積極擴充經銷門店數量（家

11、）.11 圖表 20：往年電動兩輪車年銷量在 3500 萬輛左右，新國標催化 2019-2023 年高增長.12 圖表 21：2024 年以舊換新+新一輪新國標政策出臺，助力存量替換需求釋放.13 圖表 22：空調龍頭（以格力為例）盈利能力提升復盤（%）.14 圖表 23：空調成本拆分圖一覽（%）.15 2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：格力毛利率顯著高于二線品牌海信（%）.15 圖表 25：2024 年上游零部件充分競爭，盈利能力偏弱.15 圖表 26：雅迪的應收周轉天數顯著低于應付周轉天數（天）.

12、15 圖表 27：空調行業零售均價復盤（元）.17 圖表 28：2010 年起變頻空調占比逐年提升.17 圖表 29：用戶畫像來看，電動兩輪車用戶群體價格敏感性較高（2022 年）.17 圖表 30：各品牌推出個性化外觀產品.18 圖表 31：整車系統影響兩輪車續航，百公里續航成為兩輪電摩常態.19 圖表 32：消費者優選智能化產品，九號智能化程度領先.20 圖表 33：空調 vs.電動兩輪車線下渠道層級對比.21 圖表 34：青島啤酒銷售費用率呈下行趨勢（%）.22 圖表 35：分品牌單店收入（單位：萬）.22 圖表 36：分品牌單店銷量（單位：臺）.22 圖表 37：雅迪摩登系列門店.23

13、 圖表 38：雅迪電池收入.23 圖表 39：雅迪銷量增速跑贏行業.24 圖表 40：雅迪市場銷量市占率提升顯著.24 圖表 41：雅迪電動踏板車/電動兩輪車產品單車收入均有所提升.24 圖表 42：雅迪業績十余年來增長強勁.25 圖表 43：電動車品牌產能情況.25 圖表 44：雅迪 2020 年銷量迅速與愛瑪拉開差距（萬臺）.26 圖表 45：雅迪率先擴產.26 圖表 46：2023 年電動車消費者畫像.26 圖表 47：雅迪單款車平均銷量（單位：萬）.27 圖表 48：雅迪主要型號及售價一覽，其中銷量數據為自上市以來總銷量.27 圖表 49：各品牌門店數量（單位：家）.28 圖表 50：

14、雅迪渠道高速擴張（單位：家）.28 圖表 51：雅迪鈉電池車型.28 圖表 52：愛瑪渠道及產品情況一覽.29 圖表 53：九號渠道及電動兩輪車產品情況一覽.30 圖表 54：新日渠道及產品情況一覽.31 圖表 55：小牛電動兩輪車產品情況一覽.31 圖表 56：綠源電動兩輪車產品情況一覽.32 2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.行業特點：看似矛盾的頭部化格局行業特點：看似矛盾的頭部化格局 VS 低盈利現狀低盈利現狀 1.1 行業特點：頭部化格局行業特點：頭部化格局 vs.低盈利現狀低盈利現狀 行業格局來看，

15、國內電動兩輪車呈頭部化格局。行業格局來看，國內電動兩輪車呈頭部化格局。行業格局來看，2024 年國內電動兩輪車呈頭部化格局，CR3 約 61%。其中，行業龍頭雅迪份額約 26%，行業第二名（愛瑪）、第三名份額（臺鈴）分別為 19.8%、14.7%。但頭部化格局下，行業呈現低盈利現狀。但頭部化格局下，行業呈現低盈利現狀?？v觀電動兩輪車品牌公司，雅迪、愛瑪、新日、小牛和九號（定位高端電動兩輪車）2024 年實現毛利率 15%/18%/16%/15%/28%，凈利率 5%/9%/1%/-6%/8%。由于空調行業與電動兩輪車行業格局相似，行業集中度同樣較高，將兩行業內品牌公司的毛利率及凈利率進行對比，

16、可發現電動兩輪車行業的大多數公司毛凈利率均遠低于空調行業品牌公司；而定位高端的九號與格力毛利率相近，但高費用模式也導致其凈利率水平較低。圖表1：2024 年國內空調市場線下銷量份額一覽，CR3=72%圖表2：2024 年國內電動兩輪車市場銷量份額一覽，CR3=61%資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，艾瑞咨詢，Ifind，鳳凰網財經，國盛證券研究所 圖表3：電動兩輪車與空調行業毛利率對比（%）圖表4：電動兩輪車與空調行業凈利率對比（%）資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：ifind，國盛證券研究所 格力美的海爾海信其他10%15%20%25%30%35%2018

17、A2019A2020A2021A2022A2023A2024A雅迪控股愛瑪科技新日股份小牛電動九號公司格力電器-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A雅迪控股愛瑪科技新日股份小牛電動九號公司格力電器2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 低盈利原因拆解：競爭門檻較低低盈利原因拆解：競爭門檻較低+供需屬性復雜供需屬性復雜+規模效應不強規模效應不強 我們認為電動兩輪車兼具頭部化格局&低盈利現狀主要系行業格局未至穩態，集中度仍

18、有提升空間，品牌仍處投入期&頭部品牌定價權暫未完全確立。拆解行業盈利能力偏低拆解行業盈利能力偏低原因，我們認為主要為以下因素：原因，我們認為主要為以下因素：1.準入門檻較低：整車偏組裝性質，行業競爭充分。準入門檻較低：整車偏組裝性質，行業競爭充分。電動兩輪車核心零部件包括電機、電池、控制器、車架等，由于上游企業生產技術較為成熟，為完全競爭狀態，電動兩輪車品牌商多通過外采方式購入零部件，而后裝配成整機產品向下游銷售。我們判斷電動兩輪車品牌商（中游）偏組裝性質，準入門檻不高，市場充分競爭，因此電動兩輪車產品溢價能力較弱。圖表5：國內電動兩輪車產業鏈一覽 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 2.供需

19、屬性復雜：供給端原材料組成多單位成本高，需求端為代步基礎功能溢價能力偏供需屬性復雜：供給端原材料組成多單位成本高，需求端為代步基礎功能溢價能力偏弱。弱。-供給端：供給端：電動兩輪車生產所需的原材料種類較多，且運輸費用較高，整車單位成本較高。據愛瑪科技招股書披露，2020 年電動兩輪車原材料多達 300 多種，其中主要 8 類占原材料總成本的 56%。-需求端：需求端：電動自行車是中短距離出行的代步工具，具有出行輕便、環保節能、行駛費用低等優點。但是除代步這一基礎需求外，電動兩輪車并不具備其他附加功能性，因此產品溢價能力較弱。據艾瑞咨詢 2022 年發布的調查（樣本量約 1554 個），消費者購

20、買電動兩輪車的首要考慮因素仍為電池&續航、質量等基本性能指標。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：2022 年電動兩輪車中短途出行優勢顯著，消費者購買電動兩輪車的首要考慮因素仍為電池&續航、質量等基本性能指標（N=1554）資料來源：Barclays Research，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 3.規模效應不強：生產端多規模效應不強：生產端多 SKU 模式下規模效應較弱，龍頭毛利率和行業無明顯差距。模式下規模效應較弱，龍頭毛利率和行業無明顯差距。電動兩輪車的成本構成我們可分為采購成本和組裝成本兩部分。電動兩

21、輪車行業整體為多產品策略，整體 SKU 保持在百款以上。據愛瑪 2021 年公布的招股說明書顯示，電池、電機成本合計約占電動兩輪車成本的 40%，為核心零部件。雅迪、愛瑪銷量較高，能夠提高對上游溢價能力，但反映到成本端空間較為有限。從愛瑪與綠源兩輪車產品毛利率對比看，其差異不大。雅迪逐步削減 SKU（從 2018 年的 194 款縮減至 2022 年的 146款），以提高生產和銷售效率。圖表7：雅迪電動兩輪車 SKU 數量一覽（款）圖表8：毛利率對比來看，愛瑪與綠源差異不大 資料來源：雅迪公告，國盛證券研究所（注：2023 年未披露總體 SKU 數量）資料來源：Wind，國盛證券研究所 194

22、1621731251460501001502002502018A2019A2020A2021A2022ASKU0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020年2021年2022年綠源-電自愛瑪-電自綠源-電摩愛瑪-電摩2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.格局：渠道、產能格局：渠道、產能&品牌為核心競爭要素，有望形成雙寡頭品牌為核心競爭要素，有望形成雙寡頭格局格局 2.1 電動兩輪車商業模式？電動兩輪車商業模式？渠道渠道&產能優勢提升市場份額，品牌強化競爭優勢。產能優勢提升市場份額，品牌強化競爭優勢。

23、復盤雅迪的龍頭之路，我們認為其品牌力提升背后主要對應經銷商&門店快速擴張。2019 年前，雅迪和愛瑪的渠道數量差距較?。ǚ€定在 300 家以下）。2019 年新國標落地后，雅迪進行快速渠道擴張&產能投建，并輔以價格戰（降低出廠價）支持經銷商進一步搶占市場份額。2023 年末，雅迪經銷商數量、門店數量達 4000 家/超過 4 萬個，較 2019 年提升 1800 家以上/3 倍。2024年，雅迪份額達 26%，較往年大幅提升。與此同時，渠道擴張增加品牌曝光度，進一步強化競爭優勢。品牌營銷上亦體現強規模效應，四家電動兩輪車品牌商費率水平相近，但雅迪的絕對費用規模領先，進一步鞏固其品牌優勢。圖表9

24、：復盤雅迪的龍頭之路，我們認為其品牌力提升背后主要對應經銷商&門店快速擴張 資料來源：雅迪公告，新日股份公告，鳳凰網財經，Wind，奧維云網，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 線下門店承擔試駕、導購、維修售后等職能，是主要銷售渠道。線下門店承擔試駕、導購、維修售后等職能，是主要銷售渠道。電動兩輪車作為中短途交通代步工具，使用頻率較高。據艾瑞網，大多數用戶主要將電動兩輪車用于短距離通勤、買菜/逛超市以及接送孩子&外出辦事。我們認為，電動兩輪車為重體驗產品，線下門店所承擔的試駕、導購、維修及上牌等職能不可或缺，是兩輪車品牌商競爭中重要一環。據艾瑞網 2024 年 5 月 9 日發布的2024 年中國兩輪電

25、動車行業研究顯示，電動兩輪車品類線上交易合計占比為 28%，但是其中有 19.5%的比例需要線下取貨。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：線下門店承擔試駕、導購、維修售后等職能，其重要性不可或缺 資料來源：有駕，艾瑞網，國盛證券研究所 農村電動兩輪車保有量高于城鎮，經銷商門店有助于充分下沉。農村電動兩輪車保有量高于城鎮，經銷商門店有助于充分下沉。據國家統計局數據，2023年底電動兩輪車的居民每百戶保有量較高，其中農村、城鎮百戶保有量分別為 85/67 輛，農村保有量水平高于城鎮。完善的經銷商網絡有助于品牌

26、商對鄉鎮&農村下沉市場快速滲透。截至 2023 年，雅迪、新日、綠源、九號和小牛的終端門店數量約 4 萬/13500/13000/5000/2856 家，2022 年愛瑪門店數量為 3 萬家。圖表11：農村電動兩輪車保有量高于城鎮（臺/百戶）圖表12：各品牌經銷門店數量（家）資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：雅迪、愛瑪、新日、綠源、九號、小牛公告，國盛證券研究所（注：愛瑪未披露 2023 年情況，圖中為 2022 年門店數量，其余公司均為 2023 年門店數量）產能擴張有力支撐前端銷售，區域化產能布局降低運輸成本。產能擴張有力支撐前端銷售，區域化產能布局降低運輸成本。以

27、行業龍頭雅迪和愛瑪為例，截至 2024 年半年報，兩大公司均各自擁有八大生產基地，產能全國化布局，同時雅迪在海外也擁有兩大生產基地，愛瑪也在積極籌建東南亞生產基地中，積極推進出海戰略。一方面，產能擴張能夠有力支撐前端銷售生產基地的產品可就近在相應區域進行推廣和銷售。生產基地的擴張有力支撐了前端銷量快速放量（eg.價格戰情況下品牌銷量快速增長，公司供貨較為平穩）；另一方面，考慮到電動兩輪車整車質量通常較高，經銷商所承擔的長途運輸費用較高，區域化布局有利于降低運費成本，增厚經銷商利潤空間。455055606570758085902017201820192020202120222023總保有量農村城

28、鎮050001000015000200002500030000350004000045000雅迪愛瑪新日綠源九號小牛2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：產能擴張有力支撐前端銷售，區域化產能布局降低運輸成本 資料來源：雅迪官網，愛瑪科技招股說明書及 2024 年半年報，雅迪公告，ifind，勞動報，蘇州市人民政府，新華日報，溫州新聞網，廣州市人民政府，深圳新聞網，中國寧波網，國盛證券研究所 品牌優勢帶來一定溢價，規模效應鞏固品牌先發優勢。品牌優勢帶來一定溢價，規模效應鞏固品牌先發優勢。電動兩輪車平均售價來看

29、，頭部公司的單車均價高于二三線品牌，享有一定品牌溢價，反過來支持線下渠道擴張；而定位高端的九號公司產品出廠價則遠高于行業平均水平。品牌營銷上亦體現強規模效應，四家電動兩輪車品牌商費率水平相近，但雅迪的絕對費用規模領先，行業呈現馬太效應；九號近年來也不斷加大銷售費用方面的投放，2024 年銷售費用規模接近雅迪，鞏固其高端定位。圖表14：雅迪的絕對費用規模領先，進一步鞏固其品牌優勢；九號加大費用投放，定位高端 資料來源：ifind，wind，國盛證券研究所 2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 行業格局能否進一

30、步集中？行業格局能否進一步集中？參考空調行業，我們認為電動兩輪車市場有望形成雙寡頭格局。參考空調行業，我們認為電動兩輪車市場有望形成雙寡頭格局。復盤來看，格力、美的成為空調雙寡頭主要系其具備全產業鏈優勢，包括規模優勢、渠道效率、品牌勢能，且優勢不斷強化，呈現馬太效應。2009 年起，格力、美的雙寡頭格局確立，兩者合計份額始終占據行業 60%以上。一方面，兩者通過經銷商和專賣店形式快速鋪設渠道；另一方面，通過收購核心零部件壓縮機實現規模效應。嚴格生產標準，行業格局有望進一步出清。嚴格生產標準，行業格局有望進一步出清。2024 年 9 月 27 日，工業和信息化部公示了第二批符合條件的白名單企業，

31、包含新日、雅迪、斯波茲曼、小鳥、立馬、愛瑪、小刀、富士達、鉆豹、綠駒、極核、綠源、臺鈴、五羊，合計 14 家。行業規范白名單制度提升了行業經營門檻，有望淘汰不規范的中小型企業，新國標以及各類行業規范性子標準的密集頒布也有望加強執法力度，提升行業的集中度和整體質量，并保障消費者權益。圖表15：擬公告的符合電動自行車行業規范條件企業名單（第二批）圖表16：電動自行車行業規范條件所包含的量化標準 資料來源：工信部，國盛證券研究所 資料來源：工信微報，國盛證券研究所 龍頭公司持續擴產，強化規模優勢。龍頭公司持續擴產，強化規模優勢。把握新國標機遇，2020 年后各公司的固定資產明顯增加，持續擴產，產能提

32、升進一步強化規模優勢，助力龍頭公司抓住行業增量擴張趨勢。2023 年以來新日股份、愛瑪和九號均加大擴張力度，資本開支高于往年，雅迪 2023 年資本開支相較 2022 年也存在大幅提升，預計有望為公司份額提升提供規模優勢。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：各公司近年來固定資產增加顯著（億元）圖表18：各公司加大資本開支力度（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 電動兩輪車行業核心在于品牌效應和渠道鋪設，我們判斷格局仍能集中。電動兩輪車行業核心在于品牌效應和渠道鋪

33、設，我們判斷格局仍能集中。商業模式來看，電動兩輪車行業核心在于品牌效應和渠道鋪設，愛瑪 2022 年終端網點超 3 萬家，雅迪2023 年終端門店數量已經擴張至 4 萬家，九號公司也在積極追趕中，我們認為各公司渠道持續擴張有望帶動份額提升，我們判斷格局仍能集中。圖表19：各品牌積極擴充經銷門店數量（家）資料來源：雅迪、愛瑪。新日、九號公告，國盛證券研究所 0102030405060雅迪控股愛瑪科技新日股份九號公司2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00愛瑪科技雅迪控股九號公司-W

34、D新日股份2019A2020A2021A2022A2023A2024A050001000015000200002500030000350004000045000雅迪愛瑪新日九號20202021202220232025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.未來發展：電動兩輪車為存量市場，盈利能力提升主要來自未來發展：電動兩輪車為存量市場，盈利能力提升主要來自格局紅利格局紅利 3.1 短期：行業需求驅動力？短期：行業需求驅動力？國內電動兩輪車為存量市場，國內電動兩輪車為存量市場，2019 年新國標后行業迎來換車小高峰。年新

35、國標后行業迎來換車小高峰。電動兩輪車行業可以大體分為五個發展階段：（1）1995-2000 年為起步階段，電動自行車剛剛完成四電（電機、電控、電池和充電器）探索階段，1999 年國家標準化管理出臺電動自行車的標準指南 電動自行車通用技術條件。（2）2000-2003 年初具規模，確定行業標準，2000年后各城市禁摩令陸續出臺，電動自行車迎來發展機遇。（3）2004-2013 年高速發展，2003 年“非典”疫情激發人們對安全出行的需求，2004 年道路交通法以法律的形式明確電動自行車屬于非機動車的身份，按非機動車進行管理。（4）2014-2019 年成熟階段，行業發展速度放緩，競爭激烈，產業集

36、中度開始提高，大量廠家逐步出局。（5）2019年-至今，2018年新國標規定對不符合新標準的車型進行強制淘汰，催化換車需求，引發 3-5 年的市場增長。2019 年之前，中國電動兩輪車穩態銷量約 3500 萬輛/年，在新國標刺激之下，2023 年國內電動兩輪車銷量同增 9.8%至 5500 萬輛。根據艾瑞咨詢 2025 年發布的數據，我國電動兩輪車保有量已超過 4.2 億，我們認為行業滲透率已步入成熟階段，需求以存量更新為主。圖表20：往年電動兩輪車年銷量在 3500 萬輛左右，新國標催化 2019-2023 年高增長 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 2025 05 08年 月 日 gsz

37、qdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以舊換新以舊換新+新一輪新國標政策出臺，助力存量替換需求釋放。新一輪新國標政策出臺，助力存量替換需求釋放。以舊換新政策已逐步落地，2024 年 8 月，商務部等五部門發布推動電動自行車以舊換新實施方案，將電動兩輪車納入消費補貼范圍，值得注意的是，本次方案對回交老舊鋰電車并換購鉛酸電車加大補貼力度，兩輪車行業預計將重回鉛酸時代，其中 15%的鋰電車占比有望成為潛在替換需求來源，各省市也密集發布具體補貼方案，補貼金額大多在 500 元左右；行業規范性政策密集發布，2024 年 4 月起工信部公開征集新國標修訂意見，后續

38、又密集發布了多個行業子標準、規范，9 月 19 日工信部正式發布電動自行車安全技術規范（征求意見稿），參考 2019 年新國標落地來看，政策有效加速存量車換新需求。我們認為本輪行業監管加強疊加以舊換新補貼，有望加速新一輪存量車加速，帶動行業規模增長。圖表21：2024 年以舊換新+新一輪新國標政策出臺，助力存量替換需求釋放 資料來源：中央政府網，北京商務局，深圳發布，浙江商務廳，粵省事，人民網江蘇，上海發布，新浪財經，廣東省人民政府網，國盛證券研究所 3.2 中長期：利潤率是否有提升空間？中長期：利潤率是否有提升空間？對比空調行業，我們認為電動兩輪車行業盈利能力可提升，但預計提升空間相對更小。

39、對比空調行業，我們認為電動兩輪車行業盈利能力可提升，但預計提升空間相對更小。由于空調行業同樣具有行業格局集中度較高的特點，我們通過回顧空調行業的盈利能力，為判斷電動兩輪車行業中長期利潤率走向提供參考。復盤空調行業，格力、美的雙寡頭格局確立后，龍頭盈利能力隨之大幅提升。以格力為例，2003-2009 年，其市場份額從13.8%提升至 38.9%，凈利率從 3.3%升至 6.9%，并在之后盈利能力持續提升，于 2014年達到雙位數凈利率水平（2017 年凈利率達 15.2%，為歷史新高）。根據艾瑞咨詢 2025年發布的電動兩輪車行業市場規模數據及雅迪和愛瑪各自發布的2024年年度報告顯示，目前，電

40、動兩輪車格局已較為清晰，雅迪+愛瑪合計份額 50%左右，有市場觀點認為電動兩輪車或重現空調行業盈利提升邏輯。通過對比兩個行業的發展階段和產業鏈價值分配，我們判斷電動兩輪車盈利能力確能提升，但提升空間預計小于空調行業。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：空調龍頭（以格力為例）盈利能力提升復盤（%）資料來源：ifind，奧維云網，國盛證券研究所 發展階段對比來看，空調在增量市場實現份額搶占，電動兩輪車在存量市場中進行格局發展階段對比來看，空調在增量市場實現份額搶占，電動兩輪車在存量市場中進行格局重塑。重塑。

41、空調行業來看，格力、美的在行業高速增長期間實現份額搶占。而電動兩輪車存量規模較大，需求主要來自更新替換。因此，相對而言，兩者發展階段差異較大。由于電動兩輪車為存量市場，我們認為其盈利能力提升主要受益于格局紅利。由于電動兩輪車為存量市場，我們認為其盈利能力提升主要受益于格局紅利。下文擬從產業鏈價值分配的三個維度探討品牌商提升盈利能力可能性：1）上游降本自研自產核心零部件電池、電機是否能夠增厚利潤？2）中游提價智能化等產品迭代是否能夠有效提升行業均價中樞？3）下游降費一線品牌商是否能夠憑借龍頭地位對下游利潤進行壓降？3.2.1 上游能否降本？上游能否降本？復盤空調，核心零部件壓縮機自產有效增厚龍頭

42、盈利能力。復盤空調，核心零部件壓縮機自產有效增厚龍頭盈利能力。壓縮機為空調核心零部件，據華經情報網，壓縮機成本占比空調整機約 30%。為保證產能穩定&實現成本控制，2006年格力收購珠海凌達壓縮機廠商，美的收購美芝實現核心零部件自產。以格力為例，其行業均價緩慢上升過程中，其毛利率快速提升，我們判斷主要系核心零部件壓縮機自產帶動成本端明顯下降。與此同時，壓縮機賽道集中度高，格力、美的可通過控制壓縮機出貨量影響二線品牌拿貨成本。橫向對比來看，格力的空調毛利率較二線品牌更高。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23

43、：空調成本拆分圖一覽（%）圖表24：格力毛利率顯著高于二線品牌海信（%）資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 電動兩輪車上游核心零部件充分競爭，品牌商產業鏈一體化或無顯著優勢。電動兩輪車上游核心零部件充分競爭，品牌商產業鏈一體化或無顯著優勢。產業鏈拆分來看，原材料成本占電動兩輪車整車成本約 90%。其中，上游核心零部件主要包括電池、電機等。據愛瑪科技招股書，電池、電機占比總成本約 40%。目前，雅迪通過收購電池廠南都電源實現部分電池自產，同時自研自產部分電機?，F階段，電池、電機行業集中度高&盈利能力較弱，頭部品牌商憑借規模優勢議價權較強，上游成本已處于較低水

44、平。我們以應收&應付賬款周轉天數指標來判斷兩輪車品牌商產業鏈地位。雅迪的應收周轉天數顯著低于應付周轉天數，意味著品牌商上游議價權較大。我們認為產業鏈一體化對電動兩輪車品牌商盈利能力提升的貢獻有限。圖表25：2024 年上游零部件充分競爭，盈利能力偏弱 資料來源：ifind，國盛證券研究所 圖表26：雅迪的應收周轉天數顯著低于應付周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 壓縮機鋼材銅管塑料電機人工鋁材電控包裝其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022格力空調海信空調0501

45、001502002502017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A雅迪-應收周轉天數雅迪-應付周轉天數2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電池：電池：主要分為鉛酸和鋰電電池，由于鋰電池存在火災隱患，鉛酸電池電壓穩定性高。根據 2024 年數據，從鉛酸電池供應商龍頭天能股份來看，其毛利率為 15.01%左右，凈利率 3.53%，且格局集中度高，下游客戶分散，意味著供給給整車廠電池價格水平已較低。電機：電機：目前電動兩輪車主要采用輪轂電機，高端型號采用中置電機?，F階段電動兩輪車龍頭

46、品牌主要通過外采以及聯合制造方式采購電機。參考八方股份直驅一體輪電機的盈利水平，公司預計募投項目達產后，穩態下該品類毛利率、凈利率將分別達到15.3%/8.9%。從上游產業鏈延申角度看，電機自研自產可能性更高，一定程度可帶動毛利率提升。從上游產業鏈延申角度看，電機自研自產可能性更高，一定程度可帶動毛利率提升。電機格局較為分散，且技術難度更低，自研自產可能性較高，電機盈利能力相對高于電池，但仍處于較低水平，且電機成本占比整車原材料約 10%，我們判斷電機自研自產或能形成一定正向貢獻，但幅度預計有限；鉛酸電池的整體格局集中度及技術難度均高于電機，我們判斷兩輪車企業較難實現產業鏈一體化，但各品牌當前

47、積極布局鈉電池，若未來行業新技術路線逐步成熟，也有望提高成本優勢。從生產制造端角度看，精簡從生產制造端角度看，精簡 SKU 強化規模效應強化規模效應+自動化生產有望帶動成本下行。自動化生產有望帶動成本下行。由于用戶需求較為個性化，電動兩輪車行業產品型號整體較多，如龍頭雅迪 SKU 數量始終保持在百款型號以上。近年來，雅迪持續收縮 SKU 數量，強化規模效應帶動成本端下行。精簡 SKU 的規模效應主要體現在兩方面，1）生產端：多 SKU 意味著多生產線多模具費用，且公司庫存管理難度較高。同時，除電池、電機等通用零部件外，其他零部件（愛瑪招股書顯示其他零部件種類近 300 種，占比整車成本 40%

48、以上）采購帶來的規模效應或并不顯著。2）銷售端：多 SKU 一定程度分散公司營銷資源，且加大經銷商庫存管理難度，對銷量的增量貢獻或并不明顯。此外，電動兩輪車行業作為勞動密集型產業，自動化水平較低，各公司通過募集資金購置自動化設備，加強生產工藝的標準化，有望降低人工成本。3.2.2 中游能否提價？中游能否提價？復盤空調企業成長過程，我們判斷當行業形成寡頭格局時，企業定價權趨強，價格戰減復盤空調企業成長過程，我們判斷當行業形成寡頭格局時，企業定價權趨強，價格戰減少帶動盈利能力提升。少帶動盈利能力提升。2009 年起，空調行業雙寡頭格局正式確立，企業定價權增強，價格戰現象明顯減少，帶動企業毛利率大幅

49、提升。此外，均價更高、更加節能的變頻空調銷售占比提升，結構性拉高行業均價水平。2009 年-2023 年，隨著行業高速增長，空調行業線下均價提升約 1400 元左右。從產品屬性看，空調制冷為剛性需求，但除此以外空調無更多附加功能屬性，因此溢價能力較為有限，企業盈利能力提升主要系價格戰減少。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：空調行業零售均價復盤（元）圖表28：2010 年起變頻空調占比逐年提升 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 行業格局未達穩態，疊加用戶價格敏感性高

50、，我們認為電動兩輪車短期難以大幅提價。行業格局未達穩態，疊加用戶價格敏感性高，我們認為電動兩輪車短期難以大幅提價。競爭格局看，2024 年雅迪、愛瑪市場份額分別為 26%/20%，合計占有市場 46%份額。但行業格局未至穩態，我們判斷短期行業或仍存通過價格戰獲取份額的可能性。產品屬性看，電動兩輪車為中短途交通代步工具，高頻剛需但無附加功能性，且產品迭代空間相對有限（主要為續航&電池升級等），我們認為產品提價空間或并不顯著。用戶畫像看，兩輪車用戶主要為公共交通不夠發達的三四線居民，價格敏感性高。據艾瑞咨詢調查，消費者購買電動兩輪車的主要因素仍為電池&續航、耐用性等基本性能指標。圖表29：用戶畫像

51、來看，電動兩輪車用戶群體價格敏感性較高（2022 年）資料來源：魯大師，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 01000200030004000500020092011201320152017201920212023均價均價0%20%40%60%80%100%120%Sep-08Feb-11Jul-13Dec-15May-18Oct-20變頻零售額占比定頻零售額占比2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 但是，近年來各品牌方也在積極改善產品結構，當前兩輪車產品結構趨勢沿著高顏值、但是，近年來各品牌方也在積極改善產品結構，當前兩輪

52、車產品結構趨勢沿著高顏值、長續航以及智能化方向邁進。長續航以及智能化方向邁進。電動兩輪車作為存量市場，品牌競爭激烈，各廠商在外觀設計、核心功能以及一些附加功能方面進行差異化配置。高顏值高顏值電動兩輪車市場飽和程度較高，隨著用戶群體逐漸年輕化，消費者除了追求實用外，也更青睞高顏值的產品，個性化、差異化需求凸顯。各品牌不斷加強產品設計，以酷炫、創新、趣味以及 IP 聯名等多種款式吸引消費者購買。圖表30：各品牌推出個性化外觀產品 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 長續航長續航電動兩輪車的續航能力=電池可用電量能耗，為了提升兩輪車的續航能力，提高電池容量（主要提高電池能量密度）和優化整車系統降低能

53、耗為兩大重要方式。目前，電池技術發展較為緩慢，因此優化整車系統成為廠家的競爭重點，各品牌通過研發更高效的電機、優化控制器及算法、升級輪胎車架等方式提升產品性能與續航實力。從各家主流產品情況看，72V 電池、1200W 電機、50KM/h 時速、100 公里左右續航已經成為標配。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：整車系統影響兩輪車續航，百公里續航成為兩輪電摩常態 資料來源：艾瑞咨詢，天貓，淘寶?！笆裁粗档觅I”社區，國盛證券研究所 智能化智能化目前電動兩輪車智能化程度較為初級，在成本與研發周期制約下，各品

54、牌主要在高端車型中進行智能化研發嘗試，在中低端車型搭載低成本智能模塊，優化成本及性能。從消費者角度來看，據艾瑞咨詢在2024 年中國兩輪電動車行業研究中提到，超過六成的消費者表示會優選有智能化功能的電動兩輪車，而在主流品牌中，消費者對九號的智能化品牌認知最強。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：消費者優選智能化產品，九號智能化程度領先 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 3.2.3 下游能否壓縮利潤空間？下游能否壓縮利潤空間？縮減層級的家電渠道改革帶動龍頭盈利能力有效提升?？s減層級的家電渠道改革帶動龍頭

55、盈利能力有效提升。以美的為例，其用美云銷系統打通終端零售和品牌方，將經銷商轉變為運營商角色縮減渠道層級。2019 年，格力亦實施渠道改革，實現上市公司利潤率的增厚?？偨Y空調渠道改革推進原因，我們認為主要系以下幾點：1）渠道層級多，加價倍率高。）渠道層級多，加價倍率高。改革前空調行業渠道環節多，從品牌商到消費者之間存在3-4 層渠道層級，致總加價倍率較高。渠道改革實為削減渠道層級，通過降低渠道加價水平從而降低終端售價，如美的將銷售公司轉變為運營中心，格力去化銷司層級等。此過程中，經銷商利潤空間被壓縮，品牌商將利益讓渡與消費者。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.21 請

56、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：空調 vs.電動兩輪車線下渠道層級對比 資料來源：頭豹研究院，格力、愛瑪、雅迪公司公告，國盛證券研究所 2）偏標品屬性，銷司角色易邊緣化。）偏標品屬性，銷司角色易邊緣化?？照{為家電標品，不同型號之間功能、外觀等差異并不明顯，體驗和導購屬性不強。因此，當行業受行業增長放緩疊加電商沖擊影響，空調壓貨模式難以持續時，品牌商可通過渠道改革進行產業鏈利潤再分配。此過程中，銷司角色邊緣化，線下渠道重要性較以往減弱。我們判斷家電渠道改革之路難以復制至電動兩輪車行業。我們判斷家電渠道改革之路難以復制至電動兩輪車行業。對比來看，電動兩輪車渠道體系并不具備

57、改革條件。一方面，電動兩輪車經銷體系較為扁平，愛瑪招股書表示公司主要采用區/縣代理制度，即電動兩輪車主要有兩個層級，由工廠出貨至一級代理，再由省一級代理發貨至區域經銷商門店。另一方面，電動兩輪車個性化需求多&使用頻率高，屬性上并不屬于標品，因此線下渠道重要性高。線下門店承擔的職能較多，包括試駕、導購、上牌&維修等，為銷售環節中不可或缺部分。此外，從發展階段看，當前品牌商仍依賴經銷商擴張渠道從而擴大覆蓋范圍，且各渠道層級利潤較薄，總加價率不高，難以進一步壓縮利潤。因此我們判斷，短期電動兩輪車行業通過向下游壓降利潤提升自身盈利能力的可能性不大。但從長期角度看，穩態后費用讓渡有望收回。但從長期角度看

58、，穩態后費用讓渡有望收回。在格局出清結束，行業達到穩態后，品牌方對下游渠道的費用投放有望收回，比如當前愛瑪對于新老專賣店進行大量裝修費用投入，但穩態后這部分費用則有望顯著降低。再以青島啤酒為例，在行業五足鼎立的局面穩定后，公司的銷售費用率開始呈現明顯下行趨勢。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：青島啤酒銷售費用率呈下行趨勢（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 但近年來隨著渠道密度的增加，兩輪車品牌店效呈下滑趨勢。但近年來隨著渠道密度的增加，兩輪車品牌店效呈下滑趨勢。2020-2023 年間，雅迪/新

59、日/小牛單店收入分別從 161/61/151 萬下降至 87/30/93 萬，單店銷量分別從900/307/372 臺下降至 413/166/249 臺。未來行業店效修復的抓手是什么？圖表35：分品牌單店收入（單位：萬）圖表36：分品牌單店銷量（單位：臺）資料來源：雅迪、愛瑪、新日、小牛公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：雅迪、愛瑪、新日、小牛公告，Wind，國盛證券研究所 我們認為一個方法是門店差異化。我們認為一個方法是門店差異化。近年來雅迪、愛瑪開始打造主題門店，打造體驗式消費場景。愛瑪 2023 年打造 Miss 大小姐主題店，對比普通門店以銷售為主，其門店集休閑、娛樂、銷售等功能

60、于一體；雅迪 2025 年開設摩登系列門店，聚焦摩登產品銷售。差異化門店打造可以降低店與店間競爭、也能使各個門店更加聚焦、降低多SKU帶來儲存、運輸上的損耗。10%12%14%16%18%20%22%24%201520162017201820192020202120222023020406080100120140160180雅迪愛瑪新日小牛202020212022202301002003004005006007008009001000雅迪愛瑪新日小牛20202021202220232025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

61、明 圖表37：雅迪摩登系列門店 資料來源：“店與面創意”公眾號，國盛證券研究所 此外，電池銷售也能賦能店效提升。此外，電池銷售也能賦能店效提升。雅迪 2024 年電池產品單店收入達 12.5 萬元，占比17.7%，電池銷售占比呈逐年提升趨勢。據臨安發布，2025 年雅迪開始在杭州試點極鈉超充生態，雅迪及經銷商共同搭建充電樁，目前杭州主城區超充站達 300+家，全年預計再添加 1000 家，跑通后預計也將貢獻創收。圖表38：雅迪電池收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020406080100

62、1202022A2023A2024A單店電池收入（萬元）單店總收入（萬元）占比2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.標的公司梳理標的公司梳理 4.1 雅迪控股雅迪控股 4.1.1 2015 年以來雅迪增長強勁年以來雅迪增長強勁 雅迪股份是我國兩輪車行業龍頭公司，近年來增長強勁：雅迪股份是我國兩輪車行業龍頭公司，近年來增長強勁：1）量端，）量端，2015-2023 年雅迪兩輪車總銷量由年雅迪兩輪車總銷量由 332 萬提升至萬提升至 1652 萬臺萬臺，CAGR 為22.2%，雅迪銷量增速在絕大部分時候遠高于行業。

63、份額端，2016-2023 年雅迪市占率由 10.6%提升至 30%，而對比之下愛瑪、新日等品牌提升不大。新國標出臺以來中小品牌迅速出清，據華經情報網和智研咨詢，行業 CR5 由 2019 年的 48%提升至 2022 年的68%。圖表39：雅迪銷量增速跑贏行業 圖表40：雅迪市場銷量市占率提升顯著 資料來源：雅迪公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，ifind，艾瑞咨詢，愛瑪公告，新日公告，國盛證券研究所 2）價端，雅迪電動踏板車）價端，雅迪電動踏板車/電動自行車電動自行車2015-2024年提升幅度分別為年提升幅度分別為5.9%/18.2%，電動自行車品類均價提升較為顯著。圖

64、表41：雅迪電動踏板車/電動兩輪車產品單車收入均有所提升 資料來源：雅迪公告，國盛證券研究所 業績看，雅迪股份自業績看，雅迪股份自 2013 年以來收入年以來收入/利潤增長強勁。利潤增長強勁。2013-2023 年，雅迪收入由 50.6億元增長至 348 億元，CAGR 為 21.27%；凈利潤由 1.7 億元增長至 26.4 億元，CAGR 為31.56%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024行業銷量（萬輛）雅迪銷量（萬輛）行業y

65、oy雅迪yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023雅迪愛瑪新日02004006008001000120014001600180020002015201620172018201920202021202220232024總體（元）電動踏板車（元）電動自行車（元）2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：雅迪業績十余年來增長強勁 資料來源：Wind，雅迪公告，國盛證券研究所 4.1.2 規模：產能引領規模：產能引領&產品推新產品推新&渠道

66、拓展渠道拓展 從產能從產能/產品產品/渠道三個維度對雅迪進行拆分：渠道三個維度對雅迪進行拆分：1）產能端，）產能端，2019-2021 年間雅迪產能提升顯著。年間雅迪產能提升顯著。2019-2021 年，新國標驅動行業置換需求激增、疊加疫情下大量公共交通出行需求轉換為個人出行需求，行業銷量由 3680 萬臺提升至 4100 萬臺，雅迪抓住機遇擴產，電動兩輪車產能從 800 萬提升至 1700 萬，而愛瑪擴產幅度不大。從銷量/產能這一指標看，雅迪這三年分別為76.2%/72.0%/81.5%，始終保證充足的產能供應.而愛瑪為97.2%/100.4%/98.1%，節奏偏保守。截至2023年，雅迪產

67、能達 2000 萬臺，遠高于行業。圖表43：電動車品牌產能情況 雅迪雅迪 愛瑪愛瑪 臺鈴臺鈴 新日新日 產能 2000 萬臺 1060 萬臺 1500+萬臺 1000+萬臺 生產基地 八家研發和生產工廠，其中六家在中國，一家在越南，另一家在印度尼西亞 天津、河南、廣東、廣西、江蘇、重慶、浙江、山東八個生產基地 擁有東莞、無錫、天津、惠州、重慶、貴港、越南、印尼等十大研發智造基地 無錫、廣東、天津、浙江、湖北五大制造基地 擴張速度 2018 年 600 萬臺2020 年 1500萬臺2023 年 2000 萬臺 2019 年 593 萬臺2020 年761 萬臺2023 年 1060 萬臺 20

68、19 年 600 萬臺2023 年1500+萬臺 2021 年 223 萬臺2023 年 1000+萬臺 資料來源：雅迪、愛瑪、新日公司公告，ifind，“全球電動車網”公眾號，“西聞”公眾號，“證券時報”公眾號，投資界，“臺鈴電動車”公眾號，“電動車觀察員”公眾號，“新能源風云”公眾號，國盛證券研究所 在行業擴容或是格局洗牌階段、產能引領的優勢能夠給予品牌強支撐性，助其迅速搶占在行業擴容或是格局洗牌階段、產能引領的優勢能夠給予品牌強支撐性，助其迅速搶占份額。份額。2019-2023 年，雅迪電動兩輪車銷量從 609 萬臺提升 170.8%至 1650 萬臺，對比愛瑪+95.7%。市占率看，雅

69、迪由 2019 年的 16.6%提升至 2021 年的 33.8%，而愛瑪變動不大。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500010000150002000025000300003500040000201320142015201620172018201920202021202220232024營業總收入（百萬元）凈利潤（百萬元）收入yoy利潤yoy2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：雅迪 2020 年銷量迅速與愛瑪拉開差距（萬臺）圖表45：雅

70、迪率先擴產 資料來源：雅迪公告，愛瑪公告，國盛證券研究所 資料來源：雅迪公告，愛瑪公開發行可轉債募集說明書，國盛證券研究所 2）產品端，）產品端，2020 年年 8 月雅迪推出冠能系列月雅迪推出冠能系列，2021 年 3 月升級冠能 2.0。冠能系列定位中高端系列，主打超長續航及強勁動力。冠能系列的特色為雅迪自研的 TTFAR 系統，包含石墨烯電池（能量密度較普通鉛酸電池更高）、更高效的電機以及電控系統。冠能系列上市一年銷量便突破 1000 萬臺。2025 年年 1 月雅迪推出月雅迪推出“摩登”系列進一步拓寬品牌矩陣?！澳Φ恰毕盗羞M一步拓寬品牌矩陣。據艾瑞咨詢數據，從兩輪車消費者畫像看，女性占

71、比高達 50.9%，此外，消費者呈年輕化、新一線及一線地區占比較高，這意味著消費端對于價格會有更高的接受程度（近 50%消費者兩輪車價格在4000+），但同時，其對于時尚、潮流文化會有更高的要求。摩登系列主打復古風、代言人為王鶴棣，對比經典系列更加高端，對比冠能在外形設計上更加精致、年輕化。圖表46：2023 年電動車消費者畫像 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 SKU 看，雅迪的產品策略經歷過由多品類向爆品聚焦的過程?？?，雅迪的產品策略經歷過由多品類向爆品聚焦的過程。過往幾年行業每年產品推新很多、迭代速度快。2019 年底雅迪電動踏板車/電動自行車 SKU 數分別為 100/62 個。但多

72、品類策略對于銷量提升效果有限，且多 sku 可能會帶來多生產線和較高的開模成本。從雅迪單款車平均銷量看，2019 年電動踏板車/電動自行車單款車平均銷量為 3.8/3.7 萬。隨后雅迪逐步消減 sku，并聚焦爆品，2020 年雅迪推出定位中高端的冠能系列并將其作為主打，冠能系列特色為雅迪自研的 TTFAR 系統，包含石墨烯電池、更高效的電機以及0500100015002000201520162017201820192020202120222023雅迪愛瑪0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%024681012141618201920202021雅迪產能（百萬臺

73、）愛瑪產能（百萬臺）雅迪銷量/產能（%）愛瑪銷量/產能（%）2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電控系統，在市場上建立了差異化的標簽。2022 年雅迪又推出了更加高端的飛越系列，定位智能化。直至 2022 年底，雅迪電動踏板車/電動自行車 SKU 數分別為 58/88 個，但與此同時單款車型平均銷量提升到了 8.7/10.2 萬。圖表47：雅迪單款車平均銷量（單位：萬）資料來源：雅迪公告，國盛證券研究所 目前雅迪在售電動車主要有經典、冠能及摩登三個系列目前雅迪在售電動車主要有經典、冠能及摩登三個系列。其中經典系列

74、是雅迪入門車型，定位 2-4k 元，冠能售價 2.5k 元起步，主打長續航，摩登系列是雅迪 2025 年新推出系列，主打年輕化及潮流化，定價超 3k 元。圖表48：雅迪主要型號及售價一覽，其中銷量數據為自上市以來總銷量 經典系列：定價經典系列：定價 2 2-4k4k 元，最暢銷型號為入門級別元，最暢銷型號為入門級別 C15C15 型號 價格（元）銷量（臺）型號 價格（元）銷量（臺）型號 價格（元）銷量（臺）C15 2099 3000+M20 2699 600+Q15 2999 100+C20 2399 1000+Q6-M 2699 1000+M6S-M 3199 200+G25 2499 20

75、00+G30lite 2799 1000+G35-M 3599 200+冠能系列：定價冠能系列：定價 2.5k2.5k 元元+，搭配，搭配 TTFARTTFAR 電機和石墨烯電機和石墨烯電池電池 型號 價格 銷量 型號 價格 銷量 型號 價格 銷量 摩登復古 2599 4000+B60 3390 1w+T60 4690 1000+C26 2699 500+Q50 3999 1w+E80Elite 4790 900+C50 2699 1000+E10Elite 3999 800+A90 4990 96 C60 3290 3000+E09 3999 600+E10M 5699 100+M6S 32

76、99 100+M85 4390 200+星艦 S80 旗艦版 11499 200+摩登系列：定價摩登系列：定價 3k3k 元元+，主打年輕化潮流化，主打年輕化潮流化 型號 價格 銷量 型號 價格 銷量 型號 價格 銷量 綻放電摩 3499 35 綻放電自 3399 95 綻放電摩悅享版 3999 11 光芒電自 4299 48 光芒電摩 4499 1000+萊茵電自 3199 9 追光電自 3499-追光電摩 3799-資料來源：淘寶，雅迪官網，國盛證券研究所 3）渠道端，雅迪開店速度遠領先行業）渠道端，雅迪開店速度遠領先行業 兩輪車是一門渠道為王的生意。用戶看車、試駕、維修和售后這些需求使得

77、線下渠道對于車企十分重要。從 2017 年雅迪上市、獲得融資之后，雅迪開始了大幅度的擴張，門店數量從 2018 年的 1.2 萬提升至 2023 年的超 4 萬家，分銷商數量由 2019 年的 1824 家增加至 2022 年 4041 家，提升幅度顯著。無論是從絕對值還是速度，雅迪拓店速度都遠高于行業其他廠家。0.02.04.06.08.010.012.02019202020212022電動踏板車電動自行車2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：各品牌門店數量（單位：家）圖表50：雅迪渠道高速擴張（單位：

78、家）資料來源：雅迪、愛瑪、新日、小牛公告，國盛證券研究所 資料來源：雅迪公告，國盛證券研究所 4.1.3 盈利：布局三電系統提升一體化能力盈利：布局三電系統提升一體化能力 雅迪近年以來逐步完成對三電系統的布局：雅迪近年以來逐步完成對三電系統的布局：2021-2022 年間雅迪收購南都華宇年間雅迪收購南都華宇。南都華宇和雅迪長期合作石墨烯電池，搭載在冠能等中高端系列上。2025 年年 1 月，雅迪在杭州發布華宇極鈉超充生態系統，月，雅迪在杭州發布華宇極鈉超充生態系統，并同步發售四款鈉電車型：1）性能看，極鈉鈉電池可以做到 1.5C-3C 高倍率充放電，支持超級快充，充電速度最快 15 分鐘可充至

79、 80%；2）壽命看，常溫循環壽命超過 1500 次，并且在-20的環境下還能保證 92%的放電保持率；3）安全性看，鈉電池有更高的熱穩定性和化學穩定性，有效避免熱失控，比鋰電更安全；4）定價上，這四款車型售價在 3000-4500 元之間，并未與鉛酸電池版拉開明顯差距。此外雅迪還在杭州設置極鈉超充站試點，其類似新能源汽車快速充電站，設置鈉電池專用充電樁，鈉電同步搭載線上智能平臺，充電前充電樁會對電池進行體檢以保證其安全性。圖表51：雅迪鈉電池車型 資料來源：電車通，國盛證券研究所 2024 年雅迪收購無錫凌博電子，實現對電控企業的控股。年雅迪收購無錫凌博電子，實現對電控企業的控股。無錫凌博電

80、子產品涵蓋電機控制器、鋰電池管理系統及其他智能控制器等。此次收購將增強公司電動兩輪車電子控制系統技術，助力海外擴張戰略，并降低生產成本。電機看，雅迪冠能系列均采用其自研 ttfar 電機系統，最高效率達 94.2%，最大扭矩達 115Nm，續航及動力都較強勁。風險提示：新品銷售不及預期、渠道拓展不及預期、市場競爭加劇風險提示：新品銷售不及預期、渠道拓展不及預期、市場競爭加劇。0500010000150002000025000300003500040000450002020202120222023雅迪愛瑪新日小牛050001000015000200002500030000350004000045

81、000201820192020202120222023分銷商銷售網點2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 愛瑪科技愛瑪科技 愛瑪成立于 1999 年，并于 2004 年進入電動兩輪車行業，在電動自行車領域品牌優勢較強。2023 年市場份額達 18.7%，同期營收、業績規模（歸母凈利潤）分別為 210.36 億元（yoy+1.12%）/18.81 億元（yoy+0.41%）。公司積極新建生產基地擴大產能，年銷量基本保持持續增長，領先行業，2023 年愛瑪電動兩輪車銷量約 1029 萬臺，2022 年經銷商數量

82、和終端門店已超過 1900 家/超過 3 萬家，將持續推進渠道建設與升級。競爭優勢：堅持“科技、時尚”定位，渠道規模完善競爭優勢：堅持“科技、時尚”定位，渠道規模完善&品牌優勢較強。品牌優勢較強。愛瑪的市場份額&經銷商數量均僅次于雅迪。2021 年 IPO 以及 2023 年可轉債募集資金后，部分資金用于補貼新建門店及改造已有門店，擴大終端營銷網絡。生產模式：公司自建產能領先行業，核心零部件綁定行業龍頭。生產模式：公司自建產能領先行業，核心零部件綁定行業龍頭。核心零部件方面，公司電池綁定行業龍頭超威和天能，電機亦已部分自研自產。此前公司也發布可轉債持續擴充公司產能。產品策略：以用戶需求為導向，

83、定位“科技時尚”。產品策略：以用戶需求為導向，定位“科技時尚”。公司將愛瑪品牌與年輕消費群體需求結合，推出各類時尚爆款車型、提升產品的智能化功能。產品結構來看，2023年愛瑪電動自行車、電動兩輪摩托車銷額占比分別為 61.06%/27.60%。圖表52：愛瑪渠道及產品情況一覽 資料來源：愛瑪官網，愛瑪公告，國盛證券研究所 風險提示：渠道拓展不及預期、市場競爭加劇、需求不及預期風險提示：渠道拓展不及預期、市場競爭加劇、需求不及預期。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 九號公司九號公司 九號公司成立于 201

84、2 年，為全球智能短交通龍頭，收入規模百億元。九號公司主業為電動平衡車&滑板車產品。2019 年起，公司開始布局電動兩輪車領域，目前已經形成電動平衡車&電動滑板車系列、電動兩輪車&電踏車系列、智能服務機器人和其他產品（全地形車、割草機等）四大產品矩陣。2024 年公司營收、業績規模（歸母凈利潤）分別為 142.0億元（yoy+38.9%）/10.9 億元（yoy+82.0%）。競爭優勢競爭優勢&產品策略：聚焦中高端產品策略：聚焦中高端&主打智能化，差異化定位快速打開兩輪車市場。主打智能化，差異化定位快速打開兩輪車市場。公司電動兩輪車以智能化為核心，定位中高端。根據艾瑞咨詢發布的 2022-20

85、24 年中國兩輪電動車行業研究報告，公司智能兩輪車連續 2 年線上銷量第一，智能化排行榜連續 3 年線上行業第一，4000 元以上線上銷售份額第一。目前，公司已初步建立起線上和線下渠道的全面營銷網絡系統。2024 年 618 購物節期間，電動兩輪車業務實現天貓、京東、抖音三平臺店鋪/品牌銷售額第一。截至 2024 年 6 月 30日，公司在中國區電動兩輪車專賣門店超 6200 家，國內累計出貨量突破 400 萬臺。圖表53：九號渠道及電動兩輪車產品情況一覽 資料來源：九號官網，九號公告，國盛證券研究所 風險提示：下游需求放緩、市場競爭加劇、新品銷售不及預期風險提示：下游需求放緩、市場競爭加劇、

86、新品銷售不及預期 4.4 新日股份新日股份 新日股份成立于 1999 年。2023 年市場份額 4.1%。2023 年公司同期營收、業績規模（歸母凈利潤）分別為 41.06 億元（yoy-16.27%）/0.88 億元（yoy-45.75%）。競爭優勢：二梯隊公司，渠道覆蓋度逐步增強。競爭優勢：二梯隊公司，渠道覆蓋度逐步增強。公司為電動兩輪車領域第二梯隊公司，截至 2023 年擁有國內經銷商 1700 家，經銷網點約 1.35 萬家，終端經銷網點覆蓋情況進一步優化改善。產品策略：產品策略：公司車型主要分為豪華款和簡易款，2023 年分別實現收入 18.41 億元（yoy-14.32%）/10.

87、65 億元（yoy-16.14%）。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：新日渠道及產品情況一覽 資料來源：新日官網，新日公告，國盛證券研究所 風險提示：渠道拓展不及預期、市場競爭加劇、需求不及預期風險提示：渠道拓展不及預期、市場競爭加劇、需求不及預期。4.5 小牛電動小牛電動 小牛電動成立于 2014 年，是全球智能城市出行解決方案提供商，較早布局全球化。公司創始團隊互聯網背景深厚，創始人李一男先生曾擔任華為、百度等多家知名互聯網公司高管。小牛電動布局全球化較早，于 2016 年進軍歐洲市場。2023

88、年公司營收、業績規模（歸母凈利潤）分別為 26.52 億元（yoy-16.31%）/-2.72 億元。競爭優勢競爭優勢&產品策略：高端領域品牌優勢較強產品策略：高端領域品牌優勢較強&全球化布局較早。全球化布局較早。公司主打高端智能化鋰電車型，差異化切入電動兩輪車市場。2016 年，小牛電動進入歐洲市場。2020 年 12 月，小牛電動進入全球 46 個國家和地區。截至 2023 年擁有國內經銷商288 家，經銷網點約 2856 家。圖表55：小牛電動兩輪車產品情況一覽 資料來源：小牛官網，國盛證券研究所 風險提示：地緣政治風險、市場競爭加劇、匯率波動風險風險提示：地緣政治風險、市場競爭加劇、匯

89、率波動風險。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.6 綠源集團控股綠源集團控股 綠源集團成立于 2009 年 2 月 18 日，公司是中國內地電動兩輪車供應商，專注于設計、研發、制造及銷售電動兩輪車。2024 年公司營收、業績規模分（歸母凈利潤）別為 50.7億元（yoy-0.5%）/1.2 億元（yoy-19.8%）。競爭優勢及產品策略：競爭優勢及產品策略：公司已建立廣泛的線下銷售及分銷網絡，并實現資訊化，不斷提高產品的滲透率和覆蓋率。截至 2023 年 12 月 31 日，公司擁有超過 1400 家分銷商，

90、零售門店總數約 13000 家。公司車型主要分為電動摩托車、電動輕型摩托車及電動自行車。截至 2024 年 H1，電動自行車、電動踏板車（指電動摩托車和電動輕型摩托車）銷額分別占比 61.0%、13.6%。生產模式：生產模式：公司致力于擴大產能，于浙江、山東及廣西經營三個生產工廠，2023 年公司繼續建設重慶工廠。截至 2023 年 12 月 31 日，公司電動兩輪車年產能超過 400萬臺。圖表56：綠源電動兩輪車產品情況一覽 資料來源：綠源官網，國盛證券研究所 風險提示：新品銷售不及預期、市場競爭加劇、下游需求放緩風險提示：新品銷售不及預期、市場競爭加劇、下游需求放緩。風險提示風險提示 原材

91、料成本上升：原材料成本上升：公司主要營業成本受原材料價格影響較大，若未來原材料成本上升將降低公司毛利率，影響公司業績。渠道拓展不及預期：渠道拓展不及預期：電動兩輪車的產品研發與渠道端有待進一步開拓，品牌的延展性在未來也需要再得到驗證。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：電動兩輪車行業由于產品差異性較小，過往業內公司常通過價格戰搶奪市場份額。新國標雖帶來大量中小企業出清，但如果業內龍頭公司為進一步鞏固市場地位進行價格戰，可能會使得公司業績受到影響。數據陳舊風險：數據陳舊風險：報告中部分數據較為陳舊，兩輪車價格敏感性及雅迪 SKU 數、雅迪與南都華宇關聯交易及愛瑪門店和經銷商數量均為 2022 年

92、，雅迪產能、雅迪市占率、雅迪推出新產品時間均為 2021 年，存在因數據陳舊而帶來結論產生誤差的風險。2025 05 08年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見

93、及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資

94、決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和

95、發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相

96、對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 08年 月 日