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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月0808日日優于大市優于大市新大陸（新大陸（000997.SZ000997.SZ）移動支付出海打開增長空間，移動支付出海打開增長空間，AgentAgent 產品提高生態變現能力產品提高生態變現能力核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告計算機計算機計算機設備計算機設備證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉聯系人：藺亞嬰聯系人：藺亞嬰021-S0980519030002基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值32.66-34.08 元收盤價27.93 元總市值/流通市值28826/28667

2、百萬元52 周最高價/最低價30.99/11.85 元近 3 個月日均成交額880.80 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告新大陸：全球領先的數字支付供應商。新大陸：全球領先的數字支付供應商。公司成立于 1994 年，主營數字支付領域的軟硬件產品，硬件端包括數字支付終端、智能感知識別終端等，軟件端包括收單服務、商戶SaaS 服務等。公司積極布局海外市場，目前為全球POS機頭部供貨商，24 年電子支付、信息識讀產品為主要收入來源。當前公司積極探索AI 應用，面向下游商戶場景孵化智能體平臺。推薦邏輯一推薦邏輯一：移動支付核心供應商移動支付核心供應商，出海打開增長空

3、間出海打開增長空間。1 1）數字支付普及數字支付普及，POSPOS 機市場迅速提高：機市場迅速提高：隨著智能手機普及、互聯網的發展，移動支付迅速在全球范圍內普及。中國移動支付解決方案的成熟度相對較高，支付出海將成為支付機構新的業績增長點。2 2）公司：）公司：為全球頭部POS 機供貨商，積極開拓海外市場，持續布局全球各地區本地化建設。24 年公司泛智能終端產品海外合計銷量首次突破400 萬臺，海外業務收入占終端銷售收入占比近84%。推薦邏輯二：推薦邏輯二：AIAI AgentAgent 賦能賦能SaaSSaaS 服務，生態成為智能體推廣核心競爭力服務，生態成為智能體推廣核心競爭力。1 1）全球

4、）全球AIAI迅速迭代，多因素推動應用爆發：迅速迭代，多因素推動應用爆發：模型的多模態能力顯著增強，可用性提升，Agent 作為人機協同的新模式，有望在2025 年迎來爆發。2 2）AIAI 應用快速演進，應用快速演進，2525 年成為年成為AgentAgent落地元年：落地元年：Agent 的落地將給AI應用帶來顛覆性變化，打開AI 在垂直行業滲透的入口，企業競爭焦點已從通用能力轉向場景深耕與生態整合。3）公司：發布星驛付與慧徠店AI營銷助手，依托自身生態孵化Agent 產品，有望提升公司增值服務的價值量。推薦邏輯三：收單業務需求回暖，行業出清釋放增量。推薦邏輯三：收單業務需求回暖，行業出清

5、釋放增量。1 1）收單業務持續回）收單業務持續回暖，供給側行業出清加速：暖，供給側行業出清加速：2023 年以來，國內出臺系列擴內需促消費政策，消費潛力得到釋放，帶動支付交易筆數與金額增長。中國人民銀行發布259號文件，大量不合規通道商、服務商被清退。行業出清重塑格局，公司作為頭部企業充分受益。2 2）公司：）公司：高度重視業務合規性，受益于行業資源向頭部公司集中，支付交易規模明顯上行，有望為公司業績帶來顯著增量。盈利預測與估值盈利預測與估值：全球移動支付龍頭全球移動支付龍頭，給予給予“優于大市優于大市”評級評級。公司充分受益于移動支付快速發展，推出 Agent 打開下游商戶付費空間。預計公司

6、25/26/27 年 營 業 收 入 為 86/95.33/107.62 億 元，歸 母 凈 利 潤12.22/14.71/18.14 億元，對應EPS 為1.18/1.42/1.76元，預計合理估值區間338.33-353.04 億市值，對應目標價為32.66-34.08 元。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：國際貿易摩擦導致的經營風險、政策變動的風險、行業競爭加劇的風險、產品及技術研發風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)8,2507,7458,6009,53

7、310,762(+/-%)11.9%-6.1%11.0%10.8%12.9%歸母凈利潤(百萬元)10041010122214711814(+/-%)362.9%0.6%21.0%20.3%23.3%每股收益（元）0.970.981.181.421.76EBITMargin20.7%19.1%18.4%19.5%21.0%凈資產收益率（ROE）15.7%14.7%16.5%18.3%20.6%市盈率（PE）28.928.723.719.716.0EV/EBITDA19.922.421.218.415.4市凈率（PB）4.534.233.933.623.30資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預

8、測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄一、新大陸：全球領先的數字支付供應商一、新大陸：全球領先的數字支付供應商.5 51.1 公司概況：全球支付終端龍頭，產業鏈布局完善.51.2 公司結構：股權結構明晰，管理層經驗豐富.61.3 主營業務：集成軟硬件產品，積極拓展應用場景.71.3 財務分析：盈利能力提升，期間費率穩定.8二、推薦邏輯一：移動支付核心供應商，出海打開增長空間二、推薦邏輯一：移動支付核心供應商，出海打開增長空間.9 92.1 數字支付普及，POS 機市場迅速提高.92.2 公司：POS 機出貨龍頭，

9、全球布局持續推進.11三、推薦邏輯二：三、推薦邏輯二：AIAI AgentAgent 賦能賦能 SaaSSaaS 服務，生態成為智能體推廣核心競爭力服務，生態成為智能體推廣核心競爭力.12123.1 全球 AI 迅速迭代，多因素推動應用爆發.123.2 AI 應用快速演進，25 年成為 Agent 落地元年.143.3 公司：增值服務生態成熟，助力 Agent 產品孵化.17四、四、推薦邏輯三：收單業務需求回暖，行業出清釋放增量推薦邏輯三：收單業務需求回暖，行業出清釋放增量.19194.1 收單業務持續回暖，供給側行業出清加速.194.2 公司：受益產能出清，收單業務有望實現量價齊升.22五、

10、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.23235.1 盈利預測.235.2 絕對估值.255.3 相對估值.265.4 投資建議.27六、風險提示六、風險提示.2727盈利預測的風險.27估值的風險.27經營風險.28技術風險.28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2929請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：新大陸全球布局.5圖2：新大陸發展歷程.6圖3：新大陸股權結構（截至 2025 年 3 月 31 日）.6圖4：新大陸主營業務.7圖5：分業務收入情況（單位：億人民幣）.8圖6：公司分業務收入同比增速（單位：%）.8圖7：分業務毛

11、利情況（單位：億人民幣）.8圖8：分業務毛利率（單位：%）.8圖9：2024 年公司收入增速承壓.9圖10：公司利潤受非經常事項影響.9圖11：公司利潤率持續提升.9圖12：公司期間費用率基本穩定.9圖13：全球移動支付賬戶快速增加.10圖14：全球移動支付金額提升.10圖15：全球數字錢包交易占比不斷提升.10圖16：全球移動支付市場規模.10圖17：全球 POS 機出貨量增加.11圖18：全球 POS 機市場規模提升.11圖19：公司海外業務收入持續提升.12圖20：公司海外終端產品出貨量提升.12圖21：2024 年公司全球市場出貨量分布圖.12圖22：2024 年公司全球市場銷售額分布

12、圖.12圖23：全球基礎模型數量激增.13圖24：中美 AI 企業處于領先地位.13圖25：o1 通過思維鏈技術極大提高模型性能.13圖26：用戶可在手機中使用視覺智能與 ChatGPT 交互.13圖27：大模型調用價格下調.14圖28：強化微調使模型對推理路徑進行比較.14圖29：人類與 AI 交互方式轉變.15圖30：AI Agent 打開垂直行業應用入口.15圖31：LLM 驅動的 Agent 系統概述.15圖32：Agent 研究成果井噴式涌現.15圖33：中國 Agent 市場規模.17圖34：中國 AI Agent 營銷市場規模.17圖36：2024 年公司平臺商戶結構.18圖37

13、：公司 AI 營銷助手功能.18圖38：中國第三方支付架構.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39：國內移動支付金額觸底回暖.20圖40：國內社會消費品零售總額回升.20圖41：中國第三方支付牌照注銷及剩余數量（截至 2025 年 4 月）.21圖42：中國頭部收單機構費率普遍提高.21圖43：公司支付業務交易總量回暖.22表1：公司高級管理人員情況.7表2：全球 POS 機廠商出貨量排名.11表3：近期 AI Agent 領域行業動態.16表4：全國性促消費政策統計.20表5：部分海外收單機構費率.22表6：公司收入彈性測算.23表7：新大陸盈利預測

14、.24表8：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.25表9：公司盈利預測假設條件（%）.25表10：資本成本假設.25表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.26表12：同類公司估值比較.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5一、新大陸：全球領先的數字支付供應商一、新大陸：全球領先的數字支付供應商1.11.1 公司概況：全球支付終端龍頭，產業鏈布局完善公司概況：全球支付終端龍頭，產業鏈布局完善公司為全球數字支付產業龍頭，出海業務持續拓展。公司為全球數字支付產業龍頭，出海業務持續拓展。新大陸數字技術股份有限公司成立于 1994 年，2000

15、 年于深交所主板上市。目前公司已成為一家以數字技術為核心，擁有從物聯網終端、系統平臺到大數據應用全產業鏈能力的數字化高科技產業集團，在條碼識讀、大數據等技術領域處于全行業領先地位，業務涵蓋數字支付與智能感知識別終端業務，商戶運營及增值服務及電信運營商數字化服務。公司目前形成“智能終端-數據化能力-商戶運營增值服務”的完整智能支付全產業鏈布局，并持續推動海外業務的本地化部署，在超 130 個國家及地區部署超 1億臺支付終端，擁有超 300 個服務據點。圖1：新大陸全球布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理19941994 年年，公司成立于福建福州公司成立于福建福州。自成立以來自成立以來，

16、公司發展大致經歷四大階段公司發展大致經歷四大階段，分別分別為創業階段（為創業階段（1994-20001994-2000 年）、變革階段（年）、變革階段（2001-20142001-2014 年）、數字化轉型升級年）、數字化轉型升級（2015-20232015-2023 年）、切入年）、切入 AIAI（20242024 年至今）：年至今）：創業階段（創業階段（1994-20001994-2000 年）：生產研發體系建設，構建銷售網絡。年）：生產研發體系建設，構建銷售網絡。1996 年，公司自主研發中國第一代分體式金融終端，打破國外技術壟斷，并圍繞終端產品開發各類金融應用解決方案和軟件。1999

17、年，開始創新探索二維碼技術，承建全國第一個移動通信省級 MBSS 系統。2000 年，公司于深交所掛牌上市；變革階段變革階段（2001-20142001-2014 年年）：從產品提供商轉變為綜合服務提供商從產品提供商轉變為綜合服務提供商，ITIT 產業產業成型成型。2001 年成為“數字福建”項目政務網絡工程總集成商、簽約“福州市公安局二維碼暫住人口管理系統”項目，為國內二維碼技術的首次大規模應用。2003 年，成功研制具有完全自主核心技術的條碼識讀組件。2004 年，在國內首創“第三方支付”商業模式；2005 年，打造新數據業務產品“電子回執”，創新中國第一張二維碼電影票、電子折扣券等。20

18、10 年，發布全球首顆二維碼解碼芯片；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6數字化轉型升級（數字化轉型升級（2015-20222015-2022 年）：錨定數字化實現轉型升級，深化全球化年）：錨定數字化實現轉型升級，深化全球化布局布局。2017 年，成為亞太第一、全球第二的 POS 供應商，啟動全國首個“數字公民”試點；2018 年，成為數字中國建設峰會戰略合作伙伴，并發布全球首顆數字公民安全解碼芯片；2022 年，據尼爾森報告，公司成為出貨量全球第一的 POS 機供應商；切入切入 AIAI（20232023 年至今年至今）：依托自身業務積累依托自身業務積累，積

19、極探索積極探索 AIAI 應用應用。2024 年公司通過 API 接口接入了 DeepSeek、科大訊飛、通義千問等多個 AI 大模型，持續推進行業垂類模型以及智能體建設。中標中國鐵塔 2024 年基于跨模態領域自適應的智能維護算法等多個 AI 項目。2025 年，推出 AI 營銷助手，積極推進面向下游場景的 Agent 平臺孵化。圖2：新大陸發展歷程資料來源：公司官網，公司財報，國信證券經濟研究所整理1.21.2 公司結構：股權結構明晰，管理層經驗豐富公司結構：股權結構明晰，管理層經驗豐富最大股東為新大陸科技集團，實際控制人為胡鋼先生。最大股東為新大陸科技集團，實際控制人為胡鋼先生。截至 2

20、025 年 3 月 31 日，公司第一大股東為新大陸科技集團有限公司，合計持有公司股份占比達 29.93%。公司創始人胡鋼通過持有新大陸科技集團 62.97%的股份間接持股公司 18.85%的股份，為實際控制人，公司前 10 大股東合計持有公司 39.96%的股份。圖3：新大陸股權結構（截至 2025 年 3 月 31 日）資料來源：公司官網，公司財報，國信證券經濟研究所整理高管團隊經驗豐富，核心管理人員專業背景扎實。高管團隊經驗豐富，核心管理人員專業背景扎實。公司高管具有多年管理經驗，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7核心管理人員擁有高級工程師職稱，具備政

21、府津貼專家榮譽，曾在多個行業內公司、研究所內任職，具有豐富的產業經歷。高管團隊成員均在公司內任職超五年，對公司業務有著深入了解。表1：公司高級管理人員情況姓名姓名職務職務性別性別年齡年齡履歷履歷胡鋼總經理、董事男67本科學歷，高級工程師，享受國務院特殊津貼專家；曾任福建省電子計算機研究所總工程師、福建實達電腦集團股份有限公司總裁；現任新大陸數字技術股份有限公司董事、總經理。徐志凌副總經理、財務總監男50廈門大學碩士研究生學歷；現任本公司副總經理兼財務總監。徐芳寧董事會秘書女35廈門大學碩士研究生學歷，非職業注冊會計師，國際注冊內部審計師；歷任新大陸數字技術股份有限公司證券事務代表，現任新大陸數

22、字技術股份有限公司董事會秘書。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1.31.3 主營業務：集成軟硬件產品，積極拓展應用場景主營業務：集成軟硬件產品，積極拓展應用場景在業務體系上在業務體系上，公司圍繞公司圍繞“智能終端智能終端-數字化能力數字化能力-商戶運營及增值化服務商戶運營及增值化服務”的產的產業布局形成了兩大業務板塊業布局形成了兩大業務板塊：1）智能終端集群：主要包括數字支付終端業務和智能感知識別終端業務；2）行業數字化集群：主要包括商戶運營及增值服務、電信運營商數字化服務，涉及線下商業、移動通信等場景的軟件服務。公司以“掃碼識讀+POS 終端”為數據入口，融合高頻數據處理能力、視覺

23、識別與垂直場景算法，構建數字化中樞，為小微企業、銀行業和消費者提供高效率的數字服務鏈條。圖4：新大陸主營業務資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理電子支付產品及信息識讀產品為第一大業務電子支付產品及信息識讀產品為第一大業務，20242024 年各業務收入增速承壓年各業務收入增速承壓。截至2024 年末，商戶運營及增值服務收入達 31.23 億元，同比減少 19.56%，占公司收入比重為 40.33%；電子支付產品及信息識讀產品收入達 35.95 億元，同比增加12.36%，占公司收入比重為 46.41%，為公司最大收入來源；行業應用與軟件開發及服務收入達 10.09 億元，同比減少 12.

24、57%，占公司收入比重為 13.03%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：分業務收入情況（單位：億人民幣）圖6：公司分業務收入同比增速（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理20242024 年年各業務毛利率回暖，商戶運營及增值服務為最高毛利業務。各業務毛利率回暖，商戶運營及增值服務為最高毛利業務。截至 2024 年末，商戶運營及增值服務實現毛利潤 13.47 億元，同比減少 15.77%，毛利率為43.12%；電子支付產品及信息識讀產品實現毛利潤 13.85 億元，同比增加 14.87%，毛利率

25、為 38.53%；行業應用與軟件開發及服務實現毛利潤 3.46 億元，同比減少20.40%，毛利率為 34.31%。2022 年后商戶運營及增值服務毛利率提升迅速，為公司最高毛利率業務。圖7：分業務毛利情況（單位：億人民幣）圖8：分業務毛利率（單位：%）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理1.31.3 財務分析：盈利能力提升，期間費率穩定財務分析：盈利能力提升，期間費率穩定2022024 4年年行業波動導致收入承壓行業波動導致收入承壓，凈利潤同比持平凈利潤同比持平。25Q1公司實現營業總收入18.96億元，同比增長 8.92%，實現歸母凈利潤 3

26、.11 億元，同比增長 25.16%，主要系智能支付終端銷售增長推動。2024 年，公司實現營業總收入 77.45 億元，同比下降6.11%。公司收入下滑主要系 259 號文監管改造政策推動第三方支付行業加速出清，行業交易流水規模有所下降，導致公司收單業務收入受到影響。公司實現凈利潤 10.10 億元，同比基本持平。剔除引入的商戶運營管理團隊少數股權因素影響，公司實現歸母凈利潤同比增長 10%，未來現有少數股東權益將持續影響報表，但預計不再引入增量變動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：2024 年公司收入增速承壓圖10：公司利潤受非經常事項影響資料來

27、源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理期間費用率穩定期間費用率穩定，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升。25Q1，公司實現毛利率 38.95%，同比持平，實現凈利率 19.59%，同比+1.46 個 pct。2024 年，公司實現毛利率 36.50%，同比+1.25 個 pct，實現凈利率 15.56%，同比+2.08 個 pct，整體利潤率自 2022 年后穩步提升。公司盈利能力提升系主動選擇經營持續性更好的客戶與業務，下游商戶質量提升，以及海外持續布局新興市場所致。公司期間費用率保持穩定，25Q1公司實現銷售、管理、財務以及研發費用率分別為 5.27%

28、、6.17%、-3.27%、7.91%，分別同比+0.64、-0.27、-1.33、+0.06 個 pct。2024 年公司實現銷售、管理、財務以及研發費用率分別為 5.49%、7.39%、-1.64%、9.14%，分別同比+0.76、+0.82、-0.42、+1.48 個 pct。圖11：公司利潤率持續提升圖12：公司期間費用率基本穩定資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理二二、推薦邏輯一推薦邏輯一：移動支付核心供應商移動支付核心供應商，出海出海打開增長空間打開增長空間2.12.1 數字支付普及，數字支付普及，POSPOS 機市場迅速提高機市場迅

29、速提高全球移動支付快速發展。全球移動支付快速發展。移動支付是指移動客戶端利用手機等電子產品進行電子貨幣支付，將互聯網、終端設備、金融機構等環節有效聯合，形成的新型支付模式。消費者在購買商品或服務時，使用手機射頻（NFC）、藍牙等通道，實現與自請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10動售貨機以及 POS 機的本地通訊，即時向商家進行支付。隨著智能手機普及率的提升、互聯網基礎設施的完善以及支付技術的創新，移動支付迅速在全球范圍內普及。據 GSMA 數據，2023 年全球注冊的移動支付賬戶數量達 17.5 億個，同比增長 12%。據麥肯錫數據，2023 年全年支付交易

30、總量達到 34000 億筆，相當于人均每日支付次數達到 1.2 筆，支付金額達 1800 萬億美元。圖13：全球移動支付賬戶快速增加圖14：全球移動支付金額提升資料來源：GSMA，國信證券經濟研究所整理資料來源：麥肯錫-2024 年度全球支付行業發展報告-2024-P3，國信證券經濟研究所整理中國積極參與全球移動支付競爭，產業鏈迎來出海機遇。中國積極參與全球移動支付競爭，產業鏈迎來出海機遇。1）國內市場成熟，海外存在較大機遇：據 worldpay 數據，2023 年中國數字錢包電商使用率約 80%，線下銷售點使用率約 66%，處于全球領先地位，移動支付解決方案的成熟度相對較高，市場格局相對穩定

31、。未來數字錢包在全球交易額中占比將持續提升，為中國移動支付出海提供較好機會，支付出海將成為支付機構新的業績增長點；2）受企業供應鏈國際化及業務國際化推動，跨境支付需求迅速提升。據博通咨詢數據，2023 年非銀支付機構處理的跨境互聯網支付業務筆數約為 82 億筆，同比增長15.5%；交易規模超 1.3 萬億元，同比增長近 20%。受上述因素推動，支付寶、騰訊金融等企業積極拓展海外市場，在東南亞地區通過投資、合作等方式開拓業務，帶動 POS 機等相關產品走向全球。圖15：全球數字錢包交易占比不斷提升圖16：全球移動支付市場規模資料來源：點點數據研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：點點數據研究院

32、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11POSPOS 機為移動支付領域核心工具，市場規模迅速提高。機為移動支付領域核心工具，市場規模迅速提高。POS 機（Point of Sales）是安裝在商戶內，為持卡人提供授權、消費、結算等服務的專用銀行電子支付設備。作為連接消費者、商家以及金融機構的節點，POS 機成為當前零售行業的重要支付工具，在移動支付產業中有著重要地位。隨著移動支付快速發展，全球 POS終端出貨量亦不斷增長。據尼爾森數據，2023 年全球 POS 終端出貨量達 1.22 億臺，全球線下消費場景中非現金支付的滲透率正處在快速提

33、升階段，智能支付受理終端的市場規模持續擴大。據QY Research數據，2023年全球POS機市場達756.3億美元，預計將在 2030 年達到 1412 億美元，期間 CAGR 達 9.2%。圖17：全球 POS 機出貨量增加圖18：全球 POS 機市場規模提升資料來源：尼爾森報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：QY Research，國信證券經濟研究所整理2.22.2 公司：公司：POSPOS 機出貨龍頭，全球布局持續推進機出貨龍頭，全球布局持續推進公司為全球公司為全球頭部頭部 POSPOS 機出貨商機出貨商，深入布局全球化深入布局全球化。據尼爾森數據，2022 年公司為全球最大的 P

34、OS 機供貨商，市場份額占比達 8.3%，同比增長 0.39 個 pct。2024年，公司進入全球化 2.0 階段，通過本地化建設實現產品全球化到組織全球化的升級。公司已與 VISA 和 MasterCard 兩大國際卡組織建立深度合作，未來將與平安銀行攜手，與 VISA、MasterCard、JCB 等外卡機構合作，持續擴張全球支付產品網絡。表2：全球 POS 機廠商出貨量排名排名排名20222022 年年20212021 年年1新大陸Worldline2天喻信息百富3百富新大陸4升騰天喻信息5華智融升騰6聯迪華智融7魔方惠爾豐8惠爾豐模仿9銀捷尼科艾體威爾10艾體威爾新國都資料來源：尼爾森

35、，移動支付網，國信證券經濟研究所整理本地化穩步推進，海外市場快速擴展。本地化穩步推進，海外市場快速擴展。公司積極開拓海外市場，持續布局全球各地區本地化建設。2024 年公司著重開展歐美、北美等市場本地化建設，在全球范圍內聯動 7 家代工基地實現 48 小時訂單響應，支撐全球各區域快速交付，期間公司泛智能終端海外業務出貨量首次突破 400 萬臺，海外業務占終端銷售收入占比近 84%，其中海外智能 POS 較去年同比增長超 70%。從收入層面看，2024 年公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12海外收入達 26.74 億元，同比增長 18.7%，占收入比重達

36、34.52%，同比提升 7.21個 pct，海外收入占比持續提升。從出貨情況看，2024 年公司智能 POS、標準 POS等終端產品海外合計銷量超 400 萬臺，2020-2024 年間 CAGR 達 41.42%。圖19：公司海外業務收入持續提升圖20：公司海外終端產品出貨量提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理各地區業務穩健，拉美為最大海外市場。各地區業務穩健，拉美為最大海外市場。分區域看，公司在拉美區域占據主導地位，2024 年公司在拉美地區銷售收入同比增長 40%，出貨量同比增長 16%。其中，智能 POS 出貨量同比增長 184%，智

37、能 POS 出貨量占區域出貨量的比重從 2023 年的 9%提升至 22%；歐洲地區，伴隨公司本地化體系建設的逐步完善，銷售及管理團隊對客戶實現全面觸達，2024 年度公司已完成歐洲 Top6 大客戶的全覆蓋，出貨量同比增長超 15%；在北美地區，公司加速本地化的組織搭建，出貨量同比增長超 40%；在中東及非洲地區，公司加強頭部客戶合作，實現頭部客戶的持續批量供貨，出貨量同比增長 13%。圖21：2024 年公司全球市場出貨量分布圖圖22：2024 年公司全球市場銷售額分布圖資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理三、推薦邏輯二：三、推薦邏輯二：AI

38、AI AgentAgent 賦能賦能 SaaSSaaS 服務服務，生態成為智能體推廣核心競爭力生態成為智能體推廣核心競爭力3.13.1 全球全球 AIAI 迅速迭代，多因素推動應用爆發迅速迭代，多因素推動應用爆發全球全球 AIAI 快速發展，中美處于領先地位?？焖侔l展，中美處于領先地位。2022 年，以 ChatGPT 為代表的大語言模請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13型出現，掀起了全球 AI 浪潮。2023 年開始，大模型的多模態能力顯著增強，模型可用性進一步提升，推動全球 AI 行業快速擴張。在基礎模型層面，據斯坦福大學數據，2023 年共發布 149

39、 個基礎模型，為 2022 年的兩倍，模型數量快速增加。據中國信通院數據，中美兩國在 AI 領域中處于領先地位。截至 2024 年，全球 AI企業數量超 3 萬家，其中美國企業超 1 萬家，占比達 34%，中國占全球的 15%，位居第二。全球 AI 大模型數量為 1328 個（包含同一企業、同一模型的不同參數版本），美國的 AI 大模型數量占比 44%，中國大模型數量占比為 36%。隨著模型能力的迭代，AI 有望繼續在 2025 年于中、美兩國快速發展。圖23：全球基礎模型數量激增圖24：中美 AI 企業處于領先地位資料來源：斯坦福大學，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國通信院-全球數字經濟

40、白皮書-2023 年-P29，國信證券經濟研究所整理AIAI 技術發展開啟新周期技術發展開啟新周期，商業化前景廣闊商業化前景廣闊。近年來全球大模型數量激增，模型各項能力持續增強，技術快速突破。隨著模型能力及準確性逐步提高，以及如DeepSeek 等開源模型發展，廠商開始逐步探索模型在各個下游領域的應用，AIAgent 作為人機協同的全新模式，有望在 2025 年迎來爆發，主要基于以下原因：1 1）模型可用性提升模型可用性提升：2024 年后，大模型全面轉向 MOE、思維連等技術，從基于文本向圖片、視頻、音頻等多模態加速迭代，模型類型不斷豐富，性能快速提升。隨著模型多模態能力持續提升，人與模型的

41、交互方式不再局限于文本交互，用戶可實現通過上傳圖片或視頻來詢問內容相關問題、通過語音指令與模型進行交流等，極大的擴展了 AI 使用場景，AI 從單一任務執行者逐步向智能體進化，準確度及使用體驗逐步改善；圖25：o1 通過思維鏈技術極大提高模型性能圖26：用戶可在手機中使用視覺智能與 ChatGPT 交互資料來源：OpenAI 官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：OpenAI 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告142 2）大模型調用成本下降：）大模型調用成本下降：隨著 AI 行業快速發展，廠商之間出現明顯的價格競爭與市場份額搶占。同

42、時，DeepSeek 等開源模型的性能快速提升，開源與閉源模型之間差距逐步縮小，進一步刺激了各模型調用價格的下降。據 OpenAI 和谷歌官網API 調用價格數據，24 年 10 月雙方主力模型 API 調用價格均出現大幅下降，其中GPT-4o 輸入 API 調用價格為 2.5 美元/百萬 Tokens（下降 50%），輸出 API 調用價格為 10 美元/百萬 Tokens（下降 33%）；谷歌 Gemini 1.5 Pro 輸入 API 調用價格為 2.5 美元/百萬 Tokens（下降 64%，超過 128k），Gemini 1.5 Pro 輸出 API調用價格為 10 美元/百萬 To

43、kens（下降 52%，超過 128k）。模型調用價格下降使得下游廠商能夠以更低成本開發應用，傳導至終端的用戶使用成本亦下行；3 3）微調方式革新微調方式革新：隨著模型在垂類行業應用的需求不斷提升，模型的微調技術正經歷從傳統的監督微調向強化微調和偏好微調等方向發展。強化微調（RFT）：不同于監督微調讓模型模仿它在輸入文本或圖像中找到的特征，強化微調不僅會教模型模仿其輸入，更是會讓其學會在特定領域以新的方式進行推理。強化微調允許開發者僅通過數十個高質量任務的數據集來實現領域專家模型的定制，較之前需要大量數據的微調方法有了極大提高。偏好微調（PFT）：偏好微調允許開發者通過提供成對的響應來訓練模型

44、，通過比較不同回復之間的優劣，模型可自行學習，并減少不受歡迎的輸出結果。偏好微調使模型在金融等專業領域能夠更準確的響應，達到遠超監督微調的效果；圖27：大模型調用價格下調圖28：強化微調使模型對推理路徑進行比較資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Xinbo Zhang 等-REFT:Reasoning with REinforcedFine-Tuning-2024 年-P2，國信證券經濟研究所整理4 4）自動化與個性化體驗需求提升自動化與個性化體驗需求提升：企業端，Agent 可實現營銷、數據分析等工作的自動化，從而減少成本、提高運營效率，為企業創造經濟效益。用戶端，Agent

45、可幫助用戶處理重復性工作、提供資料檢索和分析等，從而簡化用戶的工作流程。同時，Agent 可幫助用戶管理日常事務，如日程安排、旅行計劃等，為用戶的日常生活提供便利。據 Gartner 預計，到 2028 年至少 15%的日常工作將通過 Agent自主完成。3.23.2 AIAI 應用快速演進，應用快速演進，2525 年成為年成為 AgentAgent 落地元年落地元年AgentAgent 為為 CopilotCopilot 后的人機協同新范式。后的人機協同新范式。AI Agent（人工智能體）是一種能夠感知環境、進行決策和執行動作的智能實體。不同于傳統的人工智能，AI Agent 具備通過獨立

46、思考、調用工具去逐步完成給定目標的能力。AI Agent 和傳統大模型的區別在于，大模型與人類之間的交互是基于 prompt 實現的，用戶 prompt 是否請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15清晰明確會影響大模型回答的效果，而 AI Agent 的工作僅需給定一個目標，它就能夠針對目標獨立思考并做出行動。隨著大模型的發展，人類與模型的協同方式從最初的聊天機器人轉變為 Copilot，并逐步向 Agent 探索。Agent 的落地將給AI 應用帶來顛覆性變化，打開 AI 在垂直行業滲透的入口。圖29：人類與 AI 交互方式轉變圖30：AI Agent 打開垂

47、直行業應用入口資料來源：頭豹研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：頭豹研究院，Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理AIAI AgentAgent 的工作原理可歸納為四大核心能力：感知、分析、決策和執行。的工作原理可歸納為四大核心能力：感知、分析、決策和執行。首先，AI Agent 通過傳感器或數據接口感知環境，獲取外部信息。隨后，利用大語言模型等分析工具提取有價值的特征與模式?；诜治鼋Y果，AI Agent 制定合理的行動計劃，最后將決策轉化為具體行動，完成目標任務。在這一過程中，短期和長期記憶模塊為其提供信息存儲和回溯功能，增強對復雜任務的應對能力。此外，AI Agent

48、根據任務需求動態調用外部工具（比如日歷、搜索引擎、程序接口等），解決傳統大模型受限于靜態訓練數據和工具依賴的局限性，顯著提升了模型能力的擴展性。隨著 AI 展現出在人機協同領域的前景，近年來相關的研究成果呈現井噴式增長，為 AI Agent 落地提供了豐富的理論基礎，并在研究領域提供了許多有前景的模型，加速了相關應用的落地，據 Gartner 預測，到 2028 年至少 15%的日常工作將由 AI Agent 自主完成，33%的企業軟件也將包含 AI Agent 功能。圖31：LLM 驅動的 Agent 系統概述圖32：Agent 研究成果井噴式涌現資料來源：Lilian Weng 博客，國信

49、證券經濟研究所整理資料來源：Lei Wang 等-A Survey on Large Language Model basedAutonomous Agents-2025 年-P2，國信證券經濟研究所整理AIAI AgentAgent 產品快速發展，行業競爭轉向生態重構。產品快速發展，行業競爭轉向生態重構。2025 年 1 月，OpenAI 上線了其首個 Agent Operator，Operator 能夠模擬人類在電腦上的動作，如通過點擊、滾動、輸入等與電腦交互，并完成相關任務，包括瀏覽網頁、填寫表格、訂購商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16品、預定餐廳

50、等，如用戶輸入餐廳預訂要求后，Operator 會在分析需求后直接打開云端瀏覽器并執行搜索、查找、預定等相關操作。生態方面，OpenAI 宣布了當前與 Operator 的合作企業共同構建生態，包括 DoorDash、Instacart、OpenTable、Uber 等。通過生態共建，OpenAI 可以更好的將 Agent 觸達終端用戶，并加速完善相關功能的可用性。國內方面，3 月來自中國的創業公司 Monica 正式對外發布通用型 AI Agent 產品 Manus、智譜在中關村論壇上正式發布自主智能體 AutoGLM 沉思，并將在后續開源；4 月，MainFunc 發布 Genspark

51、的超級智能體。相關產品持續進步，企業競爭焦點已從通用能力轉向場景深耕與生態整合。表3：近期 AI Agent 領域行業動態時間時間產品產品/技術技術參與者參與者意義意義2024 年 10 月微軟 Dynamics 365 集成自主 AI Agent微軟增強企業管理軟件的智能化水平，實現多業務領域的自動化，提高企業運營效率2024 年 10 月中國移動靈犀消息智能體中國移動推動 AI 在通信領域的應用，提升用戶通話等場景中的體驗，拓展智能體在通信場景中的應用邊界2024 年 12 月谷歌 Gemini 2.0 驅動的Project Astra（谷歌 AI助手）谷歌拓展 AI Agent 在多領域

52、的應用，推動多模態 AI Agent 的發展，為用戶提供更全面、智能的服務2024 年 12 月中國電信星辰智能體中國電信通過自主規劃和工作流兩大模式解決大模型落地痛點，快速搭建“會展助手”智能體，提升工作效率2024 年 12 月字節跳動 MarsCode字節跳動為國內開發者提供一款功能強大的 AI 代碼編程工具，提高編程效率，推動國產AI 編程工具的發展2025 年 1 月Claude 3.5 Sonnet 升級版Anthropic提升 AI 在代碼開發和計算機操作模擬方面的能力，為開發者提供更智能的輔助工具2025 年 1 月AI Agent OperatorOpenAI拓展 AI Ag

53、ent 的功能邊界，為用戶提供更強大的自動化任務執行和知識生成能力，推動 AI Agent 在多領域的應用，代表 OpenAI 拉開 L3 級 Agent 時代序幕2025 年 1 月阿里云推出通義千問Qwen2.5-Max 模型阿里巴巴提升國內大模型在多模態交互和復雜任務處理方面的能力，為 AI Agent 的開發提供更強大的基礎模型支持2025 年 1 月拓爾思拓天大模型 AIAgent 工具鏈拓爾思降低 AI Agent 的創建門檻，推動 AI 在多個領域的應用落地，具備任務規劃、流程編輯與自動執行功能2025 年 2 月GitHub Copilot Agent 模式GitHub提升 A

54、I 在代碼開發中的自主性和智能性，推動軟件開發模式的變革，提高代碼開發的效率和質量2025 年 2 月DeepSeek-R1幻方量化降低 AI Agent 開發門檻，推動開源生態與行業應用的結合，為國內 AI Agent 的發展提供新的技術支撐和開源資源2025 年 3 月ManusMonica.im工具鏈整合能力的規?；S升迎來中國 AI Agent 重大突破時刻，推動 AI Agent從對話智能升級為生產力操作系統2025 年 3 月AutoGLM 沉思智譜能夠模擬人類的思維過程，完成從數據檢索、分析到生成報告，核心鏈路的技術與模型于 4 月全面開源，進一步推動生態發展2025 年 4 月

55、GensparkMainFunc整合多 AI 模型的混合代理（MoA）系統，包含了 80 多個工具集和 10 多個高級數據集，在 GAIA Benchmark 中表現超越 Manus、OpenAI Deep Research 等產品資料來源：甲子光年-中國 AI Agent 行業研究報告-2025 年-P22，公司官網，國信證券經濟研究所整理AIAI AgentAgent 市場處于早期階段市場處于早期階段，營銷助手為重點方向營銷助手為重點方向。營銷的核心需求涵蓋精準溝通、個性化服務、內容生成等領域，傳統 SaaS 工具受限于數據孤島、淺層智能等問題，往往難以準確滿足用戶的需求。Agent 將營

56、銷交互從被動應答轉為主動服務，通過多模態交互與預測用戶需求重構客戶關系。同時，Agent 將 AI 從工具轉變為創作引擎，極大提高內容創作效率，亦可對用戶數據進行分析，幫助商家精準定位目標群體，有效提高營銷效果，有著廣泛應用前景。據億歐智庫數據，AIAgent 對于 SaaS 服務的增益價值約 30%，能夠為客戶帶來實質收益，從而提升其付費意愿，目前商業類 AI Agent 產品處于探索期，2024 年中國 AI Agent 市場規模為 1473 億元，企業滲透率不足 5%，隨著 AI Agent 在 SaaS 產品中增益價值擴大及高性能定制化 AI Agent 開發市場成熟，2028 年規模

57、有望達到 3.3 萬億元。營銷助手為下游重點應用領域，2024 年中國 AI Agent 營銷市場規模為 442 億元，預計未來 5 年將呈現爆發式增長，達到萬億級市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖33：中國 Agent 市場規模圖34：中國 AI Agent 營銷市場規模資料來源：億歐智庫-2025 中國 AI Agent 營銷市場發展潛力研究報告-2025 年-P7，國信證券經濟研究所整理資料來源：億歐智庫-2025 中國 AI Agent 營銷市場發展潛力研究報告-2025 年-P8，國信證券經濟研究所整理中小微商戶數字化升級加速中小微商戶數

58、字化升級加速，支付側公司具備入口優勢支付側公司具備入口優勢。近年來，商業模式單一、線上經營能力缺失、營銷模式落后等問題已成為中小微商戶發展的痛點。因此，SaaS 服務在內的數字化工具成為成本低、便捷且高效的手段。據共研產業咨詢數據，預計 2027 年中國中小微商戶數字化升級服務市場將達 2294 億元，相關市場快速增長。支付側公司與中小微商戶聯系緊密，基于自身商戶服務經驗，以商戶剛需的支付服務為切入口，具有天然入口側的優勢。圖35：中國中小微商戶數字化升級服務市場規模資料來源：共研產業咨詢，國信證券經濟研究所整理3.33.3 公司：增值服務生態成熟，助力公司：增值服務生態成熟，助力 Agent

59、Agent 產品孵化產品孵化依托軟硬件業務構建生態，為公司依托軟硬件業務構建生態，為公司 AIAI 產品的核心競爭力。產品的核心競爭力。公司商戶運營及增值服務聚焦于線下中小微商戶，依托公司全場景智能收款設備，搭配各類定制化場景解決方案，為商戶提供庫存管理、會員營銷和普惠金融等數字化服務。公司子公司杉昊智能主要研發線下商戶服務平臺，整合各類 SaaS 產品，為中小微商戶提供數字化解決方案，覆蓋零售、餐飲、醫療、煙草等多個行業?；诠咀陨淼挠布鷳B及 SaaS 服務，公司形成了多個商戶服務平臺，包括星驛付、星 POS、郵驛付、慧徠店等。2024 年，公司為超 390 萬活躍商戶提供各類經營服務與

60、金融科請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18技服務，商戶數量同比增長 5.41%，單商戶 ARPU 值達到 320 元，同比增長 8.47%。其中，慧徠店開放平臺合作開發者應用已超 150 個，覆蓋 12 大行業 46 個細分場景，完成了超 100 家各地銀行的合作政策接入。當前公司生態中活躍商戶數量可觀，并在 2024 年保持增長趨勢，單商戶平均收入較去年明顯提升，為后續公司AI Agent 產品推廣提供了顯著優勢。圖36：2024 年公司平臺商戶結構資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理積極積極布局布局 AIAI 應用應用，發布營銷領域智能助手發布營銷

61、領域智能助手。2025 年 1 月，公司發布星驛付與慧徠店 AI 營銷助手，具備以下功能：1）語義識別：精準理解多樣化問題，實現與人類的流暢對話，解答用戶營銷難題；2）高效響應：實現營銷問題實時回復，精準問答；3）智能問答：擁有專屬營銷知識庫，實現快速檢索；4）多端兼容：支持手機、電腦設備搭載；5）降本提效：降低業務人員溝通成本，快速提升營銷服務效率。當前公司 AI 營銷助手已上線，面向公司生態用戶進行推廣。圖37：公司 AI 營銷助手功能資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19深化深化 AIAI 與業務場景融合，多模型

62、接入推動與業務場景融合，多模型接入推動 AgentAgent 平臺孵化。平臺孵化。公司在深化數字化轉型過程中持續推進大模型與核心業務場景的融合，2024 年先后通過 API 接入了深度求索、科大訊飛、阿里云千問、豆包等多種 AI 模型，基于下游活躍商戶的場景需求，積極推進商戶運營行業智能體場景開發平臺的孵化，構建起覆蓋“AI 商戶審核智能體驗、AI 客服智能體、AI 風控反洗錢智能體”在內的垂直領域智能體矩陣，相關產品有望在推出后持續提升公司增值服務的價值量。四四、推薦邏輯三推薦邏輯三：收單業務需求回暖收單業務需求回暖，行業出行業出清釋放增量清釋放增量4.14.1 收單業務持續回暖，供給側行業

63、出清加速收單業務持續回暖，供給側行業出清加速線下收單成為第三方支付重要一環線下收單成為第三方支付重要一環。2015 年，線下條碼支付爆發式增長，移動支付向線下場景滲透，線下收單成為第三方支付的重要形式。行業層面，線下收單產業主要包括設備與系統提供商、收單服務機構、清算組織和商戶等環節。上游POS 終端制造商、聚合支付技術服務商和 SaaS 收銀系統開發商為收單提供硬件與技術支持；中游銀行系與持牌第三方支付機構負責交易受理、風控審核、結算處理等關鍵服務，清算環節則由銀聯、網聯等清算組織承擔；下游是各類線下特約商戶，是支付需求的直接來源。據智研咨詢數據，2023 年中國線下收單交易規模達 91.9

64、 萬億元，同比增長 8.5 萬億元。收單機構收入主要來自向商戶收取手續費以及從服務提供商獲得返傭獎勵，2023 年中國線下收單交易手續費達 4797 億元，同比增長 422 億元。圖38：中國第三方支付架構資料來源：艾瑞研究院，國信證券經濟研究所整理需求端需求端：促銷費政策持續出臺促銷費政策持續出臺，收單行業明顯回暖收單行業明顯回暖。2020 年后，外部經濟環境變化給中小企業經營帶來了諸多不確定性，線下收單市場規模有所下滑。據國家統計局數據，2022 年我國社會消費品零售總額為 43.97 萬億元，同比下降 0.25%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20移

65、動支付金額 499.62 萬億元，同比下降 5.19%。2023 年以來，國內出臺系列擴內需促消費政策，消費潛力得到釋放，餐飲、零售、文旅等高頻支付場景交易熱度回升，帶動支付交易筆數與金額同步增長，收單業務需求觸底回暖。據國家統計局數據，2024 年中國社會消費品零售總額為 48.3 萬億元，同比增長 3.48%，移動支付金額達 563.7 萬億元，同比增長 1.51%。表4：全國性促消費政策統計時間時間政策名稱政策名稱/舉措舉措發布部門發布部門核心內容核心內容2023 年 7 月關于恢復和擴大消費的若干措施國務院辦公廳提出從場景建設、供給優化到消費引導的全鏈條促消費舉措，重點支持服務消費、夜

66、間經濟等線下領域2023 年 12 月關于加快內外貿一體化發展的若干措施商務部等 14 部門支持企業拓展內外貿渠道，鼓勵線下零售轉型升級，推動數字化經營與支付便利化2023 年各地消費券/數字人民幣補貼投放商務部、地方政府、平臺（支付寶、美團等）發放線下消費券與數字人民幣紅包，涵蓋餐飲、超市、交通等高頻場景2024 年 8 月關于促進服務消費高質量發展的意見國務院聚焦健康、養老、文旅等服務消費升級，推動場景多元化、供需精細化2025 年 3 月提振消費專項行動方案中共中央辦公廳、國務院辦公廳以增收減負提升消費能力，以高質量供給創造有效需求，以優化消費環境增強消費意愿，針對性解決制約消費的突出矛

67、盾問題資料來源：新華社，中國政府網，國信證券經濟研究所整理圖39：國內移動支付金額觸底回暖圖40：國內社會消費品零售總額回升資料來源：中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理供給端供給端：監管措施落地監管措施落地，加速行業出清加速行業出清。2010 年，中國人民銀行提出第三方支付機構必須取得“支付業務許可證”，標志著支付行業納入持牌監管體系。在移動支付快速普及的背景下，部分機構和服務商采取降低準入標準來吸引更多商戶加入其支付網絡，導致大量虛假商戶、套碼等行為在行業內存在。為引導行業規范發展，央行通過支付業務許可證續展加大市場退出力度。2021 年，中國人

68、民銀行發布 259 號文件關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知，大量不合規通道商、服務商被清退，第三方支付供給端規模顯著下降。自首次發放第三方支付牌照起，中國人民銀行累計發放 271 張，截至 2025 年 4 月，牌照累計已注銷100 張。當前全國共 50 家機構擁有支付交易處理類牌照，其中僅 29 家擁有全國范圍的支付交易牌照，公司子公司國通星驛為其中之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖41：中國第三方支付牌照注銷及剩余數量（截至 2025 年 4 月）資料來源：中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理行業供給端減少，充分利好頭部機構。行業供給端

69、減少，充分利好頭部機構。供給端的出清不僅重塑了行業格局，也打破了長期以來“以價換量”的低價競爭邏輯。隨著監管趨嚴帶來的合規成本提升，以及支付服務逐步走向精細化運營，行業費率無法支持行業中尾部機構成本，機構為提升盈利水平開始提升費率，行業整體費率開始呈現上升態勢，充分利好頭部公司。據公司披露數據，頭部機構新大陸、拉卡拉以及新國都 2022 年前收單費率持續下降，行業出清加速后費率觸底回升，收單費率分別由 2022 年的 0.09%、0.10%以及 0.12%上升至 2024 年的 0.13%、0.12%以及 0.14%。在監管趨嚴，供給端持續壓縮的背景下，行業費率有望保持提升趨勢。圖42：中國頭

70、部收單機構費率普遍提高資料來源：公司財報，拉卡拉財報，新國都財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22相比海外收單機構，國內收單費率仍有上升空間。相比海外收單機構，國內收單費率仍有上升空間。從全球視角來看，主流海外收單機構普遍維持在 1.5%-3%左右的商戶服務費水平，如 American Express 費率為1.6%-2.4%、Worldpay 費率在 1.3%-3.5%之間、Square 等新型平臺在線上渠道的費率也普遍在 1.5%左右。相比之下，中國收單市場的平均費率仍處于 0.1%左右的水平，遠低于海外同類服務商。近年來支付寶

71、、騰訊金融等境內企業在境外地區通過投資、合作等方式開拓移動支付市場，相關商業場景逐步拓展，生態持續完善，有望帶動整個相關產業模式向境外輸出。國內收單服務定價仍處于較低的區間，收單機構積極拓展海外收單資質，逐步切入高費率市場。未來在國內行業集中度提升、供給端持續出清以及收單機構出海的背景下，收單費率存在顯著上升空間，公司收單業務或將持續受益。表5：部分海外收單機構費率公司公司地區地區典型費率結構典型費率結構American Express美國/加拿大1.6%2.4%（依商戶類型與金額階梯定價）PayPal美國1.9%+固定費用Square美國線下 1.75%，線上 1.4%+固定費用Worldp

72、ay歐洲/北美1.3%3.5%+固定費用，按商戶風險/行業動態定價Global Payments全球0.6%+固定費用或 1%資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理4.24.2 公司：受益產能出清，收單業務有望實現量價齊升公司：受益產能出清，收單業務有望實現量價齊升強化風控合規能力強化風控合規能力，掃碼支付占比提升掃碼支付占比提升。公司高度重視業務合規性，嚴格執行 259號文關于所有終端設備符合“一機一戶一碼”的要求，是首批完成改造要求的支付機構。同時，公司持續加大對合規系統及產品的研發投入，通過 AI 升級算法模型和平臺能力，持續提升支付管理系統的安全性、穩定性，平臺每日可容納 500

73、0萬筆交易，交易穩定性達到 99.999%。受益于行業資源向頭部公司集中，2024 年公司實現支付服務交易規模超 2 萬億元，商戶結構和質量持續提升，掃碼支付筆數和金額持續優化，掃碼交易筆數占比 94%，同比提升了 4 個百分點。圖43：公司支付業務交易總量回暖資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23收單業務流水收單業務流水、費率齊升費率齊升，有望為公司帶來顯著業績增量有望為公司帶來顯著業績增量。通過敏感性分析，以公司 2024 年財報數據為基準，假設公司未來收單業務流水每年以 5%的增速增長，同時假設公司收單費率較 2

74、024 年分別提升 0.02%、0.03%以及 0.04%，計算得到0.03%的費率提升有望在 2027 年為公司總收入帶來 16.57%的增長，對應公司總毛利潤實現 12.3%的增長，在最理想情況下（費用、稅金及附加、其他業務收入、所得稅不變），相關毛利潤增量可為公司帶來 30.75%的凈利潤彈性。表6：公司收入彈性測算單位：億人民幣，數據均基于單位：億人民幣，數據均基于 20242024 年報年報20242024202520252026202620272027總收入（億元）77.45收單側業務收入（億元）26.47占比（%）34.18%收單側費率（%）0.13%假設：收單側流水年均增速（%

75、）5%其中：收單業務流水（萬億元）22.12.22.3假設：收單費率提升0.02%對應收單側業務收入彈性（基準為 2024 年報）0%18.81%24.75%30.99%對應總收入彈性（基準為 2024 年報）0%6.43%8.46%10.59%假設：收單費率提升0.03%對應收單側業務收入彈性（基準為 2024 年報）0%26.75%33.08%39.74%對應總收入彈性（基準為 2024 年報）0%9.14%11.31%13.58%假設：收單費率提升0.04%對應收單側業務收入彈性（基準為 2024 年報）0%34.68%41.41%48.48%對應總收入彈性（基準為 2024 年報）0%

76、11.85%14.15%16.57%總毛利率（%）36.50%總毛利潤（億元）28.27收單業務毛利率（%）43.12%收單業務毛利潤（億元）13.47假設：收單費率提升0.02%對應收單側業務毛利彈性（基準為 2024 年報）0%0.68%5.71%11.00%對應總毛利彈性（基準為 2024 年報）0%0.32%2.72%5.24%假設：收單費率提升0.03%對應收單側業務毛利彈性（基準為 2024 年報）0%7.40%12.77%18.41%對應總毛利彈性（基準為 2024 年報）0%3.53%6.08%8.77%假設：收單費率提升0.04%對應收單側業務毛利彈性（基準為 2024 年報

77、）0%14.12%19.83%25.82%對應總毛利彈性（基準為 2024 年報）0%6.73%9.45%12.30%總凈利率（%）15.56%總凈利潤（億元）11.31假設：費用、稅金及附加、其他業務收入、所得稅不變（最理想情況下，即 AI PC 增加的毛利潤全部轉化為凈利潤）假設：收單費率提升0.02%對應凈利潤彈性（基準為 2024 年報）0%0.81%6.80%13.10%假設：收單費率提升0.03%對應凈利潤彈性（基準為 2024 年報）0%8.81%15.21%21.92%假設：收單費率提升0.04%對應凈利潤彈性（基準為 2024 年報）0%16.82%23.61%30.75%資

78、料來源：公司官網，公司財報，國信證券經濟研究所整理五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值5.15.1 盈利預測盈利預測我們盈利預測基于以下假設條件：我們盈利預測基于以下假設條件：電子支付產品及信息識讀產品：電子支付產品及信息識讀產品：公司智能終端集群主要包括數字支付終端業務和智能感知識別終端業務，支付終端方面，公司推進從硬件到軟件，再到服務平臺請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24的一體化解決方案，海外本地化建設工作持續進行，2024 年實現智能 POS、智能收銀機、標準 POS 等產品銷量合計超過 700 萬臺，其中海外銷量首次超 400 萬臺。當前全球移動支

79、付快速發展，公司為全球 POS 機出貨龍頭，有望受海外市場需求推動實現銷量持續提升，我們預計 25/26/27 年電子支付產品及信息識讀產品收入增速分別為 11.45%/12.32%/14%，預估毛利率分別為 40.37%/41.44%/43.37%。商戶運營及增值服務：商戶運營及增值服務：公司商戶運營及增值服務主要聚焦于線下中小微商戶，依托智能收款設備，提供庫存管理、會員營銷等數字化服務。近年國內系列擴內需促消費政策持續出臺，消費潛力得到釋放，為支付機構帶來新的增長動力。供給端 259 號文全面落地，行業格局持續優化，2024 年公司實現支付服務交易規模超2 萬億。增值服務方面，公司為超過

80、390 萬活躍商戶提供各類經營服務與金融科技服務，單商戶 ARUP 值同比提升至 320 元，隨著公司 Agent 產品推廣，有望實現業務的量價齊升。我們預計 25/26/27 年商戶運營及增值服務業務增速分別為12.31%/10.09%/12.92%，預估毛利率分別為 45.78%/46.43%/46.24%。行業應用與軟件開發及服務行業應用與軟件開發及服務：公司打造多個場景 SaaS 聚合平臺，目前已經完成包括零售、餐飲、校園等 12 個大場景 46 個細分場景解決方案的入駐對接。公司積極引入行業合作伙伴，自身生態不斷擴張，帶動相關收入持續提升。我們預計25/26/27 年行業應用與軟件開

81、發及服務收入增速分別為 7.58%/7.8%/8.59%，預估毛利率分別為 35.28%/36.05%/36.01%。表7：新大陸盈利預測2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）7,369.908,249.527,745.288600.249532.6110762.29yoyyoy（%）-4.26%11.94%-6.11%11.04%10.84%12.90%毛利率（毛利率（%）25.68%35.25%36.50%38.99%39.94%40.93%智能終端集群（百萬元）智能終端集群（百萬元）

82、33353199.223594.564006.34500.055130.24yoyyoy（%）12.54%-4.07%12.36%11.45%12.32%14.00%毛利率（毛利率（%）33.27%37.68%38.53%40.37%41.44%43.37%占比（占比（%）45.25%38.78%46.41%46.58%47.21%47.67%商戶運營及增值服務（百萬元商戶運營及增值服務（百萬元）2906.893882.623123.323507.883861.844360.73yoyyoy（%）-15.19%33.57%-19.56%12.31%10.09%12.92%毛利率（毛利率（%）2

83、7.22%41.19%43.12%45.78%46.43%46.24%占比（占比（%）39.44%47.06%40.33%40.79%40.51%40.52%行業應用與軟件開發及服務行業應用與軟件開發及服務（百百萬元）萬元）1111.651154.441009.321085.871170.511271.09yoyyoy（%）-13.55%3.85%-12.57%7.58%7.80%8.59%毛利率（毛利率（%）41.18%37.68%34.31%35.28%36.05%36.01%占比（占比（%）15.08%13.99%13.03%12.63%12.28%11.81%資料來源：招股說明書，公司

84、財報，Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述條件與假設，我們預計公司 25/26/27 年營業收入分別為 86、95.33、107.62億元，分別同比增長 11.04%/10.84%/12.9%。公司海外業務持續拓展，收入占比不斷提升，帶動公司毛利率增長，預計 25/26/27 年公司實現毛利率分別為38.99%/39.94%/40.93%，預計實現歸母凈利潤分別為 12.22/14.71/18.14 億元，歸母凈利潤年增速分別為 21.04%/20.34%/23.35%，25-27 年每股收益分別為1.18/1.42/1.76 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

85、告證券研究報告25表8：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入77458600953310762營業成本營業成本4615524757266358銷售費用銷售費用399419453489管理費用管理費用537569626689研發費用研發費用664724804900營業利潤營業利潤1224152718382267利潤總額利潤總額1216152718382267歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1010122214711814EPSEPS0.981.181.421.76ROEROE15%17%18%21%

86、資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測5.25.2 絕對估值絕對估值未來估值假設條件見下表：表9：公司盈利預測假設條件（%）2022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入增長率營業收入增長率-4.26%11.94%-6.11%11.04%10.84%12.90%13.00%13.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入67.17%59.74%59.59%61.01%60.06%59.07%61.00%61.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入7.03%6.56%6.93%

87、6.62%6.57%6.40%6.50%6.50%研發費用研發費用/營業收入營業收入8.91%7.66%8.58%8.42%8.43%8.37%8.50%8.50%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入4.91%4.74%5.15%4.87%4.75%4.54%5.50%5.50%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.37%0.52%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%0.60%所得稅稅率所得稅稅率-1.21%10.07%7.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%股利分配比率股利分配比率-69.71%30.42%56.66%57.00%57.00%

88、57.00%57.00%57.00%資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所預測表10：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.37T10.00%無風險利率無風險利率2.00%Ka10.22%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.41公司股價（元）公司股價（元）28.1Ke10.44%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1032E/(D+E)97.15%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)29001D/(D+E)2.85%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)851WACC10.21%KdKd2.60%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證

89、券經濟研究所假設根據以上假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 32.62-40.36元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化36.039.20%9.70%10.21%10.21%10.70%11.20%永續永續增長增長率變率變化化3.0%46.0542.2739.0236.2133.762.5%43.7440.3637.4334.8732.622.0

90、%2.0%41.7538.6936.0336.0333.6831.601.5%40.0137.2334.7832.6230.681.0%38.4935.9433.6831.6629.86資料來源：國信證券經濟研究所分析5.5.3 3 相對估值相對估值公司是集智能終端、大數據處理能力、數據場景運營能力為一體的數字化服務商，主營數字支付領域的泛智能 POS、智能收銀 CPOS 等支付終端產品?；谧陨碓谝苿又Ц额I域的硬件終端，公司為客戶提供聚合支付、庫存管理、會員營銷等定制化場景解決方案?？紤]到業務的相似性，我們選取新國都、拉卡拉作為可比公司。新國都：新國都：公司是領先的支付科技服務商，業務主要涵

91、蓋支付服務、電子支付設備等領域，全資子公司嘉聯支付是擁有全國性銀行卡收單業務牌照的第三方支付機構，全資子公司新國都支付主要業務是以金融 POS 機為主的電子支付受理終端設備。公司以支付為入口全面融入商戶經營場景，根據不同行業的特點，以 SaaS模式為客戶提供會員管理、門店管理、營銷管理、報表管理等多種增值服務和行業解決方案。拉卡拉：拉卡拉：公司主營數字支付業務以及科技服務業務，為商戶提供包括境內外銀行卡支付、掃碼支付以及數字人民幣支付的收單服務，同時引入人工智能、區塊鏈等前沿技術，向小微商戶、行業客戶、金融機構等輸出金融科技、行業數字解決方案等科技服務。恒生電子：恒生電子：公司是國內領先的金融

92、科技產品與服務提供商，聚焦金融行業，主要面向證券、基金、銀行、期貨等客戶提供一站式金融科技解決方案，產品包括理財銷售系統、綜合理財系統、SaaS 智能投研平臺等。新大陸已與建設銀行、郵儲銀行、興業銀行等金融機構建立了合作，拓展自身增值業務，與恒生電子等金融IT 廠商的相似性提升。選取同行業可比公司拉卡拉、新國都、恒生電子作為新大陸的可比公司，按照 Wind一致預期，2026 年行業平均 PE 為 24 倍?？紤]到公司主營智能支付終端、收單服務以及面向商戶提供 SaaS 解決方案，與拉卡拉業務具有高度相似相，因此我們給予新大陸 2026 年 23-24 倍 PE，對應估值區間 338.33-35

93、3.04 億市值，對應目標價 32.66-34.08 元。表12：同類公司估值比較公司公司公司公司收盤價收盤價總市值總市值EPSEPS營業收入（億元）營業收入（億元）PEPE代碼代碼名稱名稱（元）（元）（億元）（億元）202420242025E2025E2026E2026E202420242025E2025E2026E2026E202420242025E2025E2026E2026E300130.SZ新國都23.59133.770.421.331.5531.1135.0239.0457.1217.6715.21300773.SZ拉卡拉21.95172.980.450.820.9457.4660

94、.2864.3749.2626.8123.41600570.SH恒生電子26.68504.720.550.680.7864.6971.7778.4048.3839.1934.07行業平均51.5827.8924.23000997.SZ新大陸28.10290.010.981.181.4277.4586.0095.3328.7323.7319.72資料來源:WIND，國信證券經濟研究所預測（可比公司新國都、拉卡拉、恒生電子預測均來自 Wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告275.45.4 投資建議投資建議新大陸為全球移動支付領域龍頭，將充分受益于

95、1）移動支付迅速在全球范圍內普及，全球 POS 機出貨量快速增加，打開移動支付領域出?？臻g。2）AI Agent作為人機協同的全新模式，有望在 2025 年快速落地。公司為超 390 萬活躍商戶提供各類經營服務與金融科技服務，Agent 產品可為客戶帶來實質收益，有望顯著提升客戶付費意愿。3）中國出臺多項促消費政策，社會消費品零售總額明顯回暖。同時，收單行業加速出清，充分利好頭部機構。預計公司 25/26/27 年營業收入分別為 86、95.33、107.62 億元，歸母凈利潤分別為 12.22/14.71/18.14 億元，對應 EPS 分別為 1.18/1.42/1.76 元。我們給予新大

96、陸 2026 年 23-24 倍 PE，對應估值區間 338.33-353.04 億市值，對應目標價為 32.66-34.08 元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。六、風險提示六、風險提示盈利預測的風險盈利預測的風險我們預計 2025-2027 年公司營業總收入增長率分別為 11.04%/10.84%/12.9%，預計毛利率分別為 38.99%/39.94%/40.93%，可能存在對公司產品銷量及價格預期偏樂觀，進而高估未來三年業績的風險。我們對公司未來 3 年毛利的預測也可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。估值的風險估值的風險絕對估值的

97、風險：絕對估值的風險：我們采取了絕對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司加權平均資本成本（WACC）、公司自由現金流（FCFF）的計算，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1）可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年公司自由現金流計算值偏高，存在估值偏樂觀的風險；2）加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.0%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險

98、；3）我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險。相對估值的風險：相對估值的風險：我們采取相對估值方法，從 PE 估值法得出公司合理估值區間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來凈利潤的計算和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1）可能由于對公司收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 1-3 年凈利潤計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

99、282）我們假定未來 1-3 年公司所處行業平穩發展，但實際可能因為 AI 產品開發節奏、政策策支持發生波動或不利變化，公司持續成長性實際偏低或出現負增長，從而導致公司估值高估的風險。3 3）我們選取了與公司業務相同或相近的公司拉卡拉、新國都、恒生電子作為可比公司，選取了可比公司 2026 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮到公司受POS 機出海、AI Agent 等需求推動，相關業務收入有望持續提升，最終給予公司2026 年 23-24 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。經營風險經營風險國際貿易摩擦導致的經營風險：國際貿易摩擦導致的經營風險：公司已在北美、

100、歐洲、南美、新加坡設立相應的直屬公司以作為海外市場窗口，并通過這些窗口逐步建立相關營銷體系。但拓展海外市場時仍可能面臨當地政治經濟局勢是否穩定，法律體系、市場變化和監管制度是否發生重大變化等無法預期的風險，進而可能對公司及其所在行業產生不利影響。政策變動的風險：政策變動的風險：數字經濟屬新興技術或產業，是我國中長期戰略規劃中政策重點扶持產業，但某些技術創新、商業模式創新涉及的業務尚缺乏相關的行業標準和有關制度，甚至有些是跨多行業、涉及多主管部門的業務，新生市場缺乏相關的政府政策，新興業務需要相關政策支持。若國內相關政策、法規發生重大變動，將對公司經營帶來不確定性。行業競爭加劇的風險：行業競爭加

101、劇的風險：雖然公司具備競爭優勢，但在某些領域，市場變化迅速、參與對手眾多、競爭相對激烈，未來市場狀況仍存在較大的不確定性。如果公司未來不能在產品研發、技術儲備、響應速度、產品質量等方面保持自己的競爭力，公司的技術及生產能力無法滿足客戶新產品的要求或公司無法及時開發新客戶，公司將面臨市場競爭加劇的風險。技術風險技術風險產品及技術研發風險：產品及技術研發風險：公司所屬行業對技術研發的要求較高，如果公司的技術和產品研發時機掌握不準確，技術轉化速度減緩、或研發方向偏離客戶需求，將存在產品不能形成技術優勢、不能轉化為經濟效益的風險。如果行業內新技術出現，或者更低成本的替代產品進入市場，而公司未能及時進行

102、技術跟進、產品轉型或推出有競爭力的新產品，公司將面臨技術、產品被替代的風險。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026

103、E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物44924205464756886559營業收入營業收入825082507745774586008600953395331076210762應收款項20001967225024092756營業成本49284615524757266358存貨凈額883958115012541392營業稅金及附加4347525765其他流動資產270506562623703銷售費用391399419453489流動資產合計流動資產合計7939793986

104、0386039577957710941109411237812378管理費用541537569626689固定資產422451418399380研發費用632664724804900無形資產及其他133131126121116財務費用(101)(119)(74)(88)(112)投資性房地產46273441344134413441投資收益(56)26000長期股權投資7977777777資產減值及公允價值變動(144)(62)(131)(113)(102)資產總計資產總計13200132001270412704136391363914979149791639116391其他收入(1104)(1

105、006)(729)(809)(906)短期借款及交易性金融負債1264766851960859營業利潤11441224152718382267應付款項9101209105512381439營業外凈收支(3)(8)000其他流動負債41473305371840554489利潤總額利潤總額1140114012161216152715271838183822672267流動負債合計流動負債合計6321632152795279562456246252625267886788所得稅費用11585153184227長期借款及應付債券00000少數股東損益22122153184227其他長期負債171167

106、167167167歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1004100410101010122212221471147118141814長期負債合計長期負債合計171171167167167167167167167167現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計6492649254465446579057906419641969546954凈利潤凈利潤10041010122214711814少數股東權益312397462541639資產減值準備45(27)(0)(6)(4)股東權益639768

107、61738780198799折舊攤銷7663576877負債和股東權益總計負債和股東權益總計13200132001270412704136391363914979149791639116391公允價值變動損失14462131113102財務費用(101)(119)(74)(88)(112)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(936)334(273)19066每股收益0.970.981.181.421.76其它(29)806685102每股紅利0.300.550.670.811.00經營活動

108、現金流經營活動現金流30330315221522120312031920192021562156每股凈資產6.206.657.167.778.53資本開支04(150)(150)(150)ROIC24%20%23%30%37%其它投資現金流85(674)000ROE16%15%17%18%21%投資活動現金流投資活動現金流9292(668)(668)(150)(150)(150)(150)(150)(150)毛利率40%40%39%40%41%權益性融資(24)0000EBIT Margin21%19%18%20%21%負債凈變化00000EBITDAMargin22%20%19%20%22%

109、支付股利、利息(305)(572)(697)(838)(1034)收入增長12%-6%11%11%13%其它融資現金流966385109(101)凈利潤增長率363%1%21%20%23%融資活動現金流融資活動現金流331331(1141)(1141)(611)(611)(729)(729)(1135)(1135)資產負債率52%46%46%46%46%現金凈變動現金凈變動726726(287)(287)44244210411041871871股息率1.1%2.0%2.4%2.9%3.6%貨幣資金的期初余額37664492420546475688P/E28.928.723.719.716.0貨

110、幣資金的期末余額44924205464756886559P/B4.54.23.93.63.3企業自由現金流01774106017832024EV/EBITDA19.922.421.218.415.4權益自由現金流01777121319722024資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證

111、券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數

112、 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節

113、選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營

114、部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式

115、為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032