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1、芭田股份芭田股份(002170.(002170.SZ)SZ)深度深度報告：報告：優質磷礦產能快速擴張，復合肥巨頭再騰飛優質磷礦產能快速擴張，復合肥巨頭再騰飛系列深度之二系列深度之二評級：買入(維持)證券研究報告2025年05月08日農化制品李永磊(證券分析師)董伯駿(證券分析師)李娟廷(證券分析師)S0350521080004S0350521080009S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M芭田股份6.9%19.5%70.9%滬深3006.7%-1.6%4.7%最近一年走勢相關報告芭田股份（002170）2025年一季報點評：Q1利潤同比提升，磷礦放量

2、看好成長性（買入）*農化制品*李永磊，董伯駿，李娟廷2025-04-27芭田股份（002170）公司點評：磷礦產能擴至200萬噸，業績有望高增（買入）*農化制品*李永磊，董伯駿，李娟廷2025-03-05芭田股份（002170）公司點評：Q4業績同比高增，高品位磷礦石優勢突出（買入）*農化制品*李永磊，董伯駿，李娟廷2025-01-25-26%-2%22%46%71%95%2024/05/072024/08/052024/11/032025/02/012025/05/02芭田股份滬深300市場數據2025/05/07當前價格（元）10.1852周價格區間（元）4.86-11.48總市值（百萬）

3、9,809.22流通市值（百萬）7,255.28總股本（萬股）96,357.78流通股本（萬股）71,269.97日均成交額（百萬）240.05近一月換手（%）4.63lXjWnVkZjXbWmVsQ7NcM6MtRmMoMtOiNnNnQkPnNuNaQpPuNxNqNoRxNsPsQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要芭田股份是國內硝酸磷肥龍頭企業。圍繞小高寨磷礦，依托國產化硝酸磷肥裝置，公司在貴州基地規劃了磷化工一體化產業布局。在礦業端，小高寨磷礦資源儲量約為6392萬噸，平均品位26.74%，現有200萬噸/年磷礦石產能，擬將產能擴至290萬噸/年，并通過干法選礦

4、處理含量23%以下的原礦，實現無尾礦選礦；在化工段，發揮冷凍法硝酸磷肥工藝的技術價值，打造磷精礦、硝酸磷肥、功能鈣肥、功能鈣鎂肥、土壤修復功能肥等健康農業用肥+磷化工的產業鏈優勢。磷礦石供需緊張局面仍將延續。供給端：據我們不完全統計，按照有效產能測算，預計2025-2028年分別新增磷礦產能406、666、657、789萬噸，2024-2028年產能復合增速為4.85%。據中國化學礦業協會，2024-2028年預計退出磷礦產能2005萬噸，考慮到磷礦石產能退出，實際新增磷礦石產能或將少于統計數據。需求端：我國高度重視糧食安全，糧食種植面積持續增長，磷肥需求有望穩中有增。受益于新能源汽車快速發展

5、，磷酸鐵鋰電池需求旺盛；目前大量凈化磷酸項目在建，隨著這些項目的陸續投產，預計磷礦石在新能源領域的需求有望持續增長。我們預計2025-2028年磷礦石需求增量分別為588、680、738、733萬噸，2024-2028年磷礦石需求CAGR為5.46%。在行業整體產能擴張進程緩慢及需求穩中有增等因素影響下，我們預計2025-2028年磷礦石開工率分別為95.63%、95.95%、96.73%、96.52%，磷礦石供需緊張局面仍將延續。盈利預測和投資評級：公司高品位優質磷礦石產能快速擴張，業績有望高速增長。預計公司2025-2027年營業收入分別為53、64、73億元，歸母凈利潤分別為12.20、

6、16.37、20.54億元，對應PE分別8、6、5倍，維持“買入”評級。風險提示：宏觀經濟波動風險、產品價格波動風險、安全環保生產風險、新建項目投產進度不達預期、下游需求增長不及預期、磷酸鐵行業競爭加劇風險、統計測算偏差風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4磷礦石價格走勢磷礦石價格走勢圖表：磷礦石價格走勢（元圖表：磷礦石價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5磷礦石產能有望擴至磷礦石產能有望擴至290萬噸萬噸/年年公司屬于全國性的專業復合肥主要生產廠商之一，是國內復合肥行業第一家上市公司，在技術、品牌和市場占有率方面居國內前列

7、地位，具有較強的市場競爭優勢。截至2024年末，公司具備復合肥產能191萬噸/年，硝酸磷肥產能30萬噸/年，硝酸氨鈣產能15萬噸/年，硝酸產能27萬噸/年。2020年5月，公司取得貴州省甕安縣小高寨磷礦的采礦許可證。小高寨磷礦資源儲量約為6392萬噸，平均品位26.74%。2025年2月12日，公司取得由貴州省應急管理廳下發的小高寨磷礦安全生產許可證，安全生產許可證規定的磷礦石開采規模為200萬噸/年。2025年3月4日，公司發布關于對外投資的公告，建設小高寨磷礦二期90萬噸/年磷礦石項目，建成后小高寨磷礦總計建設規模290萬噸/年。圖表：芭田股份主要產品產能及預測圖表：芭田股份主要產品產能及

8、預測 資料來源：公司公告、國海證券研究所202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E復合肥（萬噸）197197191191191191191硝酸磷肥（萬噸）30303030303030硝酸氨鈣（萬噸）15151515151515硝酸（萬噸）27272727272727磷礦石（萬噸）90200200290290工業磷酸一銨（萬噸）555高純磷酸（萬噸）555磷酸鐵（萬噸）555請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6圖表：磷礦石供需平衡表圖表：磷礦石供需平衡表資料來源：農資導報、各公司公告、各公司環評、各公司官網、

9、宜昌市生態環境局、貴州省國資委、中國化學礦業網、湖北省自然資源廳、貴州省地質博物館、昆明市自然資源和規劃局、雅安市生態環境局、雷波縣生態環境局、貴州省自然資源廳、樂山市生態環境局、四川省會東縣大黑山礦礦床開發總利潤預測（杜波）、Wind、百川盈孚、卓創資訊、中國磷復肥工業協會、中國無機鹽工業協會、中國汽車動力電池產業創新聯盟公眾號、碳索儲能網、中國能源網、中國發展網、ESCE、北極星儲能網、國海證券研究所磷礦石供需緊缺磷礦石供需緊缺或仍將維持或仍將維持201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2

10、026E2027E2027E2028E2028E產能/萬噸1122410705124401252412042121911208112525131911381314603產量/萬噸9633933288931029010475105311135311941126201335814091開工率71.49%71.49%71.49%82.16%86.99%86.38%93.97%95.33%95.67%96.71%96.50%進口量/萬噸13.92 11.48 3.98 5.98 3.22 140.69 206.61 206.61 206.61 206.61 206.61 出口量/萬噸43.38 33.

11、97 42.83 38.13 54.85 29.29 8.19 8.19 8.19 8.19 8.19 表觀消費量/萬噸960393108854102581042310642 11551 12139 12819 13557 14290 表觀消費量同比增速-3.05%-4.89%15.85%1.61%2.11%8.54%5.09%5.60%5.76%5.41%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7圖表：公司業績拆分圖表：公司業績拆分資料來源：Wind、公司公告、國海證券研究所公司業績拆分公司業績拆分20192019202020202021202120222022202320232024202

12、42025E2025E2026E2026E2027E2027E2019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E復合肥產量（萬噸）88 80 84 78 91 77 81 85 89 工業一銨產量（萬噸）3 5 5 銷量（萬噸）89 78 86 79 90 77 80 84 89 銷量（萬噸）3 5 5 銷售均價（元/噸）2459 2593 2838 3285 3052 3312 3403 3398 3393 銷售均價（元/噸）5752 5752 5752 營收（億元）21.88 20.3

13、4 24.54 26.03 27.41 25.38 27.38 28.71 30.10 營收（億元）1.73 2.88 2.88 毛利（億元）3.87 4.02 3.87 3.35 4.12 3.36 4.69 4.92 5.16 毛利（億元）0.88 1.43 1.39 單噸毛利（元/噸）435 512 448 423 459 438 582 582 582 單噸毛利（元/噸）2931 2858 2787 毛利率（%）18%20%16%13%15%13%17%17%17%毛利率（%）51%50%48%磷礦石產量（萬噸）21 83 113 260 348 420 磷酸鐵產量（萬噸）3 5 5

14、銷量（萬噸）20 84 100 242 318 420 銷量（萬噸）3 5 5 銷售均價（元/噸）416 464 707 761 761 761 銷售均價（元/噸）9735 9735 9735 營收（億元）0.82 3.89 7.06 18.41 24.19 31.96 營收（億元）2.92 4.87 4.87 毛利（億元）0.74 2.96 5.90 14.48 19.03 25.15 毛利（億元）1.08 1.77 1.75 單噸毛利（元/噸）378 353 591 599 599 599 單噸毛利（元/噸）3589 3542 3496 毛利率（%）91%76%84%79%79%79%毛利

15、率（%）37%36%36%凈化磷酸產量（萬噸）3 5 5 公司整體營收（億元）22.79 21.27 24.85 28.55 32.44 33.13 52.85 64.21 73.38 銷量（萬噸）3 5 5 毛利（億元）3.93 4.10 3.95 4.35 7.45 9.16 21.82 28.40 34.74 銷售均價（元/噸）5752 5752 5752 毛利率（%）17%19%16%15%23%28%41%44%47%營收（億元）1.73 2.88 2.88 歸母凈利潤（億元）0.31 0.77 0.81 1.21 2.59 4.09 12.20 16.37 20.54 毛利（億元）

16、0.79 1.36 1.39 歸母凈利率（%）1%4%3%4%8%12%23%25%28%單噸毛利（元/噸）2645 2712 2776 毛利率（%）46%47%48%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8預測指標預測指標2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）3313528564217338增長率(%)2602114歸母凈利潤（百萬元）409122016372054增長率(%)581983426攤薄每股收益（元）0.421.271.702.13ROE(%)13343942P/E19.138.045.994.78P/B2.622.7

17、02.342.01P/S2.531.861.531.34EV/EBITDA12.265.494.063.11資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9目錄目錄 硝酸磷肥龍頭企業硝酸磷肥龍頭企業 磷礦石供需磷礦石供需預計保持緊張預計保持緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量 公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯 投資評級與盈利預測投資評級與盈利預測 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險

18、提示和免責聲明10圖表：芭田股份發展歷程圖表：芭田股份發展歷程 資料來源：公司官網，國海證券研究所硝酸磷肥龍頭企業硝酸磷肥龍頭企業芭田股份成立于1989年，并于2007年在深圳證券交易所上市，是中國復合肥行業里第一家上市公司。2003年12月芭田第一座年產20萬噸高塔造粒生產顆粒復合肥料的生產裝置建成投產，在國內率先成功實現高塔造粒生產復合肥技術的產業化。公司先后通過高塔造粒技術與云天化、佛山青上、湖南永利、魯南化工等展開合作，有力地促進了我國化肥工業技術水平的進步。2015年國產化第一套冷凍法硝酸分解磷礦生產硝酸磷肥生產裝置在貴州芭田建成投產，不同于行業的硫酸分解磷礦的常規路線，該工藝無磷石

19、膏產生，也無碳酸鈣產生，徹底解決了磷復肥行業由于磷石膏或碳酸鈣產生的固廢污染問題。1989年，成立深圳京石多元復肥廠（深圳芭田總部前身）。1996年，京石多元復肥廠更名為深圳市芭田復合肥有限公司。1997年，成立深圳松崗分公司，芭田藍復肥問世。2003年，成立首個拓展基地烏拉山芭田（2008年轉讓），建成國內第一座復合肥高塔。2005年，成立徐州芭田。2006年，成立貴港芭田。2007年，芭田股份上市。2012年，成立貴州芭田。2014年，收購北京世紀阿姆斯。2015年，成立廣州農財大數據科技股份有限公司；成立廣西芭田生態農業科技有限公司，進入品牌種植。2016年，“高塔造粒生產顆粒復合肥料的

20、方法及設備”獲得第十八屆中國專利優秀獎。2017年，納米水溶有機碳產品上市。2018年，芭田“首套國產化冷凍法硝酸磷肥裝置技術”通過科技成果鑒定。2020年，貴州芭田取得小高寨磷礦采礦權。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11充分發揮磷化工上下游一體化的優勢充分發揮磷化工上下游一體化的優勢公司以貴州優質磷礦資源為原點，打通上下游產業鏈，實現干法選礦擴能改造，并發揮冷凍法硝酸磷肥工藝的技術價值，打造磷精礦、硝酸磷肥、功能鈣肥、功能鈣鎂肥、土壤修復功能肥等健康農業用肥的全產業鏈優勢。同時公司積極推動高價值磷硝化合物系列化發展，拓展建設高純度磷酸鹽、電子級硝酸、凈化磷酸等高端化工原料生產項目，

21、并延伸拓展建設磷酸鐵、磷酸鐵鋰高端新能源材料生產項目，將公司主營業務擴展至新能源領域，充分發揮磷資源優勢，開創磷資源清潔高效利用。圖表：芭田股份產業鏈圖圖表：芭田股份產業鏈圖 資料來源：公司官網、百川盈孚、國海證券研究所合成氨高品質磷礦石硝酸專用磷精礦專用硝酸磷肥功能鈣鎂肥功能鈣肥功能復合肥土壤修復功能肥硫酸鉀副產品副產品高純磷酸/工業一銨磷酸鐵磷酸鐵鋰請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12磷礦石產能有望擴至磷礦石產能有望擴至290萬噸萬噸/年年公司屬于全國性的專業復合肥主要生產廠商之一，是國內復合肥行業第一家上市公司，在技術、品牌和市場占有率方面居國內前列地位，具有較強的市場競爭優勢。

22、截至2024年末，公司具備復合肥產能191萬噸/年，硝酸磷肥產能30萬噸/年，硝酸氨鈣產能15萬噸/年，硝酸產能27萬噸/年。2020年5月，公司取得貴州省甕安縣小高寨磷礦的采礦許可證。小高寨磷礦資源儲量約為6392萬噸，平均品位26.74%。2025年2月12日，公司取得由貴州省應急管理廳下發的小高寨磷礦安全生產許可證，安全生產許可證規定的磷礦石開采規模為200萬噸/年。2025年3月4日，公司發布關于對外投資的公告，建設小高寨磷礦二期90萬噸/年磷礦石項目，建成后小高寨磷礦總計建設規模290萬噸/年。圖表：芭田股份主要產品產能及預測圖表：芭田股份主要產品產能及預測 資料來源：公司公告、國海

23、證券研究所202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E復合肥（萬噸）197197191191191191191硝酸磷肥（萬噸）30303030303030硝酸氨鈣（萬噸）15151515151515硝酸（萬噸）27272727272727磷礦石（萬噸）90200200290290工業磷酸一銨（萬噸）555高純磷酸（萬噸）555磷酸鐵（萬噸）555請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13磷礦石產能有望擴至磷礦石產能有望擴至290萬噸萬噸/年年圖表：芭田股份在建項目及產能圖表：芭田股份在建項目及產能 資料來源：公司

24、公告、國海證券研究所項目名稱項目名稱建設內容建設內容投資金額投資金額預計投產時間預計投產時間小高寨磷礦二期建設項目90萬噸/年磷礦石1.5億元2025年小高寨磷礦260萬噸/年磷精礦二期建設項目60萬噸/年磷精礦0.8億元2025年小高寨磷礦智慧礦山改造升級項目-0.5億元2025年硝酸法生產高純磷酸項目15萬噸/年高純磷酸17.18億元2027年36萬噸/年硝酸42.60萬噸/年硝酸銨鈣及副產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14歸母凈利持續增長2017-2024年公司營收震蕩上行，歸母凈利持續增長。2024年公司實現營業收入33.13億元，同比增長2.15%；實現歸屬于上市公司股東

25、的凈利潤4.09億元，同比增長57.67%；2025Q1公司實現營收11.12億元，同比+69.37%；實現歸母凈利潤1.71億元，同比+223.51%。我們認為公司業績高速增長主要得益于磷礦石產銷量增加。公司小高寨磷礦礦石資源量為6392萬噸，P2O5平均品位為26.74%，高品位磷礦石優勢突出。2024年3月公司小高寨磷礦產能由90萬噸/年擴至200萬噸/年的安全設施（重大變更）設計獲批復，2025年2月貴州省應急管理廳下發小高寨磷礦一期工程安全生產許可證。據Wind數據，2025Q1磷礦石均價1018元/噸，處于2017Q1以來的87.5%分位數，磷礦石價格維持高位。圖表：圖表：2017

26、-20242017-2024年公司營收震蕩上行年公司營收震蕩上行 資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：圖表：2017-20242017-2024年年公司公司歸母凈利潤持續增長歸母凈利潤持續增長 資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15圖表：公司主營業務毛利結構（億元）圖表：公司主營業務毛利結構（億元）資料來源：Wind、國海證券研究所磷礦石盈利能力較強磷礦石盈利能力較強磷礦石項目投產，為公司業績帶來新的增長點。2024年公司磷礦石實現產量113.14萬噸，同比增長46.88%，銷量73.10萬噸，同比下降5.81%；磷精礦實現產量26.89萬噸，同比增

27、長325.47%，銷量26.72萬噸，同比增長338.03%。磷礦石營收7.06億元，同比+81.62%，毛利率83.67%，同比增加7.59個百分點。復合肥系列實現銷量76.63萬噸，同比-14.67%，營收25.38億元，同比-7.41%，毛利率13.24%，同比下降1.81個百分點。圖表：公司主營業務收入結構（億元）圖表：公司主營業務收入結構（億元）資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：公司主營業務毛利率（圖表：公司主營業務毛利率（%）資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16期間費用率整體呈震蕩下行趨勢期間費用率整體呈震蕩下行趨勢圖表：圖表：201

28、82018年以來凈利率整體呈震蕩上行趨勢年以來凈利率整體呈震蕩上行趨勢資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：圖表：20182018年以來期間費用率整體呈震蕩下行趨勢年以來期間費用率整體呈震蕩下行趨勢 資料來源：Wind、國海證券研究所備注：2018年及以后研發費用從管理費用中單獨列出2018年以來公司銷售凈利率呈震蕩上行趨勢。2024年，公司銷售毛利率為27.66%，同比增加4.69個百分點；銷售凈利率為12.38%，同比增加4.37個百分點。2025年第一季度，公司銷售毛利率為31.17%，銷售凈利率為15.37%。從期間費用率來看，2018年以來公司銷售、管理、財務費用率降幅明顯。202

29、4年，公司銷售費用率為2.58%，較2018年下降3.93個百分點；管理費用率為4.46%，較2018年下降1.44個百分點；財務費用率為2.20%，較2018年下降0.59個百分點。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172017-2024年年ROE逐年增加，逐年增加，2024年末年末資產負債率下降資產負債率下降圖表：圖表：20242024年末資產負債率下降年末資產負債率下降資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：圖表：20242024年現金流充足年現金流充足 資料來源：Wind、國海證券研究所公司2017-2024年ROE逐年增加。2024年公司ROE為15.64%，同比增加4.45個

30、百分點。2025年第一季度，公司ROE為5.18%，同比增長3.03個百分點。2024年公司現金流量充足，資產負債率下降。2024年，公司經營活動性凈現金流為5.48億元，較上年增長120.08%；2025年第一季度，公司經營活動性凈現金流為3.22億元。截至2024年末，公司資產負債率為47.11%，與2023年末相比下降7.13個百分點。圖表：公司圖表：公司2017-20242017-2024年年ROEROE逐年增加逐年增加資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182024-2026年累計分紅率擬提升至不低于年累計分紅率擬提升至不低于60%2025年4月

31、15日，公司發布2024年度利潤分配預案，擬以截至2025年4月15日公司已發行總股本963,577,829股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利2.80元（含稅），預計本次現金分紅總額為人民幣269,801,792.12元，占本年度歸屬于上市公司股東的凈利潤的 65.94%。2025年3月4日，公司發布關于未來三年（2024-2026年）現金分紅規劃，在公司當年盈利且累計可供分配利潤為正數的情況下，公司每年度至少進行一次現金分紅。公司2024年度至2026年度以現金方式累計分配的利潤原則上不少于此三年度累計實現可供分配利潤總額的60%。2025年4月15日，公司發布關于提請股東大會授權董事

32、會制定2025年度中期分紅方案的公告，在滿足特定條件情況下，公司2025年中期利潤分配金額不少于當期實現的可分配利潤的10%，不超過相應期間歸屬上市公司股東的凈利潤。公司實施較高的現金分紅，積極回報公司股東。圖表：公司圖表：公司2019-20242019-2024年分紅情況年分紅情況 資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19圖表：芭田股份股權結構圖（截至圖表：芭田股份股權結構圖（截至20252025年一季報年一季報）資料來源：Wind、國海證券研究所股權結構清晰股權結構清晰公司股權結構清晰，黃培釗持有公司24.69%的股權，為公司實際控制人。公司下設廣西芭

33、田、深圳芭田、貴州芭田、貴港芭田、徐州芭田等子公司進行復合肥的生產和銷售業務。黃培釗沈陽首希生態科技有限公司深圳市芭田農業生產資料有限公司貴州芭田生態工程有限公司貴港市芭田生態有限公司江蘇臨港燃料有限公司深圳市芭田生態工程股份有限公司100%100%100%100%100%100%100%24.69%廣西芭田生態農業科技有限公司北京世紀阿姆斯生物技術有限公司深圳市好陽光肥業有限公司深圳市芭田生態科技有限公司韶關芭田生態工程有限公司深圳市芭田農業生態工程有限公司徐州市芭田生態有限公司和原生態控股股份有限公司貴州芭田新能源材料有限公司100%100%100%100%98.6%97.2%其他100%

34、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20目錄目錄 硝酸磷肥龍頭企業硝酸磷肥龍頭企業 磷礦石供需磷礦石供需預計保持緊張預計保持緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量 公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯 投資評級與盈利預測投資評級與盈利預測 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21磷礦石價格走勢磷礦石價格走勢圖表：磷礦石價格走勢（元圖表：磷礦石價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind、國海證券研究所請務必

35、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22圖表：磷礦石供需平衡表圖表：磷礦石供需平衡表資料來源：農資導報、各公司公告、各公司環評、各公司官網、宜昌市生態環境局、貴州省國資委、中國化學礦業網、湖北省自然資源廳、貴州省地質博物館、昆明市自然資源和規劃局、雅安市生態環境局、雷波縣生態環境局、貴州省自然資源廳、樂山市生態環境局、四川省會東縣大黑山礦礦床開發總利潤預測（杜波）、Wind、百川盈孚、卓創資訊、中國磷復肥工業協會、中國無機鹽工業協會、中國汽車動力電池產業創新聯盟公眾號、碳索儲能網、中國能源網、中國發展網、ESCE、北極星儲能網、國海證券研究所磷礦石供需緊缺磷礦石供需緊缺或仍將維持或仍將維持201

36、820182019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E產能/萬噸1122410705124401252412042121911208112525131911381314603產量/萬噸9633933288931029010475105311135311941126201335814091開工率71.49%71.49%71.49%82.16%86.99%86.38%93.97%95.33%95.67%96.71%96.50%進口量/萬噸13.92 11.48 3.9

37、8 5.98 3.22 140.69 206.61 206.61 206.61 206.61 206.61 出口量/萬噸43.38 33.97 42.83 38.13 54.85 29.29 8.19 8.19 8.19 8.19 8.19 表觀消費量/萬噸960393108854102581042310642 11551 12139 12819 13557 14290 表觀消費量同比增速-3.05%-4.89%15.85%1.61%2.11%8.54%5.09%5.60%5.76%5.41%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23圖表：圖表：20242024年全球磷礦石儲量及產量分布年全

38、球磷礦石儲量及產量分布資料來源：美國地質調查局、國家統計局、Wind、國海證券研究所我國磷礦資源可持續保障能力相對較弱我國磷礦資源可持續保障能力相對較弱我國是全球最大的磷礦石、磷化學品生產國。2024年我國磷礦石產量達1.14億噸，占全球的比重為46.86%，但我國磷礦石儲量僅為37億噸，占全球的比重為5.02%，儲采比為33，遠遠低于全球平均水平304，而磷礦資源豐富的北非地區，磷礦石整體開發程度較低，2024年摩洛哥磷礦石儲量達500億噸，占全球的67.82%，但產量僅為3000萬噸，占比為12.38%。我國磷礦資源存在富礦少貧礦多、開采難度大、伴生礦多、品位低等特點。據川恒股份2024年

39、年報，國內磷礦近90.8%為中低品位磷礦，平均品位僅為16.85%，較摩洛哥（33%）和美國（30%）差距較大，在技術上可以利用、具有經濟價值的磷礦儲量只占總儲量 22%。儲量（億噸）儲量（億噸）占比占比產量（萬噸）產量（萬噸）占比占比儲采比儲采比儲量（億噸）儲量（億噸）占比占比產量（萬噸）產量（萬噸）占比占比儲采比儲采比摩洛哥500.0 67.82%3000.0 12.38%1667 哈薩克斯坦2.6 0.35%170.0 0.70%153 中國37.0 5.02%11352.8 46.86%33 敘利亞2.5 0.34%200.0 0.83%125 埃及28.0 3.80%500.0 2.

40、06%560 秘魯2.1 0.28%500.0 2.06%42 突尼斯25.0 3.39%330.0 1.36%758 烏茲別克斯坦1.0 0.14%90.0 0.37%111 俄羅斯24.0 3.26%1400.0 5.78%171 土耳其0.7 0.10%80.0 0.33%89 阿爾及利亞22.0 2.98%200.0 0.83%1100 以色列0.6 0.08%230.0 0.95%26 巴西16.0 2.17%530.0 2.19%302 塞內加爾0.5 0.07%250.0 1.03%20 南非15.0 2.03%220.0 0.91%682 印度0.3 0.04%160.0 0.

41、66%19 澳大利亞11.0 1.49%250.0 1.03%440 多哥0.3 0.04%150.0 0.62%20 芬蘭10.0 1.36%90.0 0.37%1111 墨西哥0.3 0.04%36.0 0.15%83 美國10.0 1.36%2000.0 8.26%50 越南0.3 0.04%260.0 1.07%12 沙特阿拉伯10.0 1.36%950.0 3.92%105 全球其他國家8.0 1.09%77.0 0.32%1039 約旦10.0 1.36%1200.0 4.95%83 全球737.2 24225.8 304 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24圖表：我國磷礦

42、石產能分布（截至圖表：我國磷礦石產能分布（截至20242024年底）年底）資料來源：卓創資訊、貴州磷化官網、各公司公告、國海證券研究所磷礦石產能較為集中磷礦石產能較為集中根據川恒股份2024年報轉引自然資源部統計，2023年我國磷礦儲量34.4億噸，主要分布在云、貴、川、鄂4個省份，4個省份儲量總和占比為92.6%。受磷礦資源地理分布不均勻影響，我國磷礦生產企業也主要集中在云、貴、川、鄂四省，并由于磷礦行業具有較強的準入壁壘和資金壁壘，磷礦石產能主要集中在貴州磷化、云天化、興發集團、川發龍蟒等大型國企。宜昌市磷產業發展總體規劃（20172025年）中明確提出磷礦石開采總量的要求，即到2025年

43、磷礦開采規?？刂圃?000萬噸以下，不得新建產能50萬噸/年以下的磷礦。隨著磷礦準入門檻提高、落后產能加入淘汰，磷礦石行業集中度有望進一步提升。企業企業產能（萬噸）產能（萬噸）產能占比產能占比貴州磷化1700 14.07%云天化1450 12.00%興發集團585 4.84%川發龍蟒350 2.90%川恒股份300 2.48%芭田股份200 1.66%天原股份90 0.74%新洋豐90 0.74%司爾特80 0.66%其他企業7236 59.90%合計12081 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25圖表：我國歷年磷礦石產量（萬噸）圖表：我國歷年磷礦石產量（萬噸）資料來源：Wind、國海

44、證券研究所近年來近年來磷礦石磷礦石產量明顯增長產量明顯增長我國從2016年開始將磷礦列為戰略性資源加以保護，每年產量控制在1.5億噸以下，并對新增磷礦開發進行限定規劃。2016-2020年我國磷礦石產量逐年下降，產量從2016年的1.44億噸降至2020年的0.89億噸。2021年以來我國磷礦產量明顯增長，主要原因是2021年下半年以來，隨著礦山開采進一步規范、一些磷化工項目陸續投產，磷礦整體需求量出現了增長，磷礦的國內供應多次出現局部時段、局部區域供應緊張的情況，價格也出現了較大幅度的增長。2024年全年磷礦石產量為1.14億噸，同比增長7.80%，2021年-2024年維持1億噸以上產量。

45、與磷礦資源稟賦相同，磷礦生產也呈現出高度集中。2024年云、貴、川、鄂4省磷礦總產量為1.12億噸，占比高達98.67%。2024年湖北是磷礦生產第一大省，磷礦產量占比為40%，云南、貴州、四川緊隨其后，磷礦產量占比分別為 25%、20%、14%。2024年湖北地區磷礦石產量為4533萬噸，同比下降1.76%；云南、貴州、四川等地區磷礦石產量均有不同幅度增長。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26圖表：磷礦石在建產能圖表：磷礦石在建產能情況（萬噸）情況（萬噸）資料來源：農資導報、各公司公告、各公司環評、各公司官網、宜昌市生態環境局、貴州省國資委、中國化學礦業網、湖北省自然資源廳、貴州省地

46、質博物館、昆明市自然資源和規劃局、雅安市生態環境局、雷波縣生態環境局、貴州省自然資源廳、樂山市生態環境局、四川省會東縣大黑山礦礦床開發總利潤預測（杜波）、國海證券研究所（注：各磷礦在建項目投產預期根據開工時間及礦山建設條件進行推算，僅供參考）磷礦石在建產能磷礦石在建產能情況情況企業企業磷礦磷礦在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）預計實現產量預計實現產量(原礦原礦)（萬噸（萬噸/年）年）平均品位平均品位預計投產時間預計投產時間2024A/E2024A/E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E西南能礦集團摩天沖磷礦25010017525025025021

47、.99%2024年9月2024年合計新增產能/預計實現原礦產量（萬噸/年）2501001752502502502024年新增磷礦預計實現產量湖北東圣化工集團有限公司魚林溪磷礦1505010015015015021.87%2024年-2025年芭田股份小高寨磷礦一期200113 24024024024026.74%2025年2月芭田股份小高寨磷礦二期9003010810810826.74%2025年和邦生物馬邊煙峰磷礦10005010010010021.00%2025年甕福集團（替換現有250萬噸產能）福泉英坪深部磷礦20001010010010024.44%2025年福泉磨坊深部磷礦15023

48、.97%2025年湖北祥云高烽磷礦18010018018018018026.50%2025年四川路橋大橋磷礦區大黑山磷礦6003060606019.43%2025年宜安實業麻坪磷礦400010020030040023.89%2025年下半年放馬山中磷礦業蓮花山磷礦1500010015015020.65%2025年底2025年合計新增產能/預計實現原礦產量（萬噸/年）1430263 740123813881488貴州勝有福礦業榜上磷礦2000010015020027.63%2026年新洋豐?？抵駡@溝礦業180006012018024.93%2026年澄星股份宜良老灣箐磷礦500025505021

49、.95%2026年和邦生物漢源縣劉家山磷礦120006012012020.80%2026年金誠信兩岔河磷礦500025505032.65%2026年下半年2026年合計新增產能/預計實現原礦產量（萬噸/年）60000270490600云圖控股阿居洛呷磷礦29000010020020.03%2027年宜化圓融礦業投資有限公司七里沖磷礦90000459024.41%2027年雷波明信實業發展有限公司四川省雷波縣西谷溪磷礦30000010020021.65%2027年雷波縣華瑞礦業有限公司卡哈洛磷礦20000010015023.26%2027年川恒股份老寨子磷礦（58.5%）180000901802

50、3.89%2027年2027年合計新增產能/預計實現原礦產量（萬噸/年）1060000435820四川路橋馬邊老河壩三號磷礦10000005021.62%2028年川恒股份(股權占比49%)老虎洞磷礦500000030026.75%2028年川發龍蟒綿竹板棚子磷礦6000003024.37%2028年2028年合計新增產能/預計實現原礦產量（萬噸/年）66000003802024-2028年合計新增產能/預計實現原礦產量（萬噸/年）4000363 915175825633538折折30%30%品位預計年產量（萬噸品位預計年產量（萬噸/年）年）299 299 743 743 1409 1409

51、2031 2031 2821 2821 折折30%30%品位預計年產量增量（萬噸品位預計年產量增量（萬噸/年）年）444 444 666 666 622 622 789 789 2024-20282024-2028年預計退出磷礦石產能（萬噸年預計退出磷礦石產能（萬噸/年）年）20052005請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27圖表：磷礦石海運費圖表：磷礦石海運費資料來源：百川盈孚、國海證券研究所圖表：國際磷礦石價格（美元圖表：國際磷礦石價格（美元/噸）噸）資料來源：百川盈孚、國海證券研究所圖表：磷礦石進口量圖表：磷礦石進口量資料來源：Wind、國海證券研究所進口磷礦石大幅增長進口磷礦石

52、大幅增長2024年我國進口磷礦石主要來自于埃及、約旦、秘魯等國家。2022年中國磷礦石進口量較少僅有3.2萬噸，2023年我國磷礦石累計進口141萬噸；2024年我國磷礦石累計進口207萬噸。我國磷礦石的進口量漲幅明顯。據百川盈孚，截至2025年4月28日，CFR印度（70-72%BPL，折P2O5約32%-33%）磷礦石價格為190美元/噸，折合人民幣價格約為1369元/噸，同日我國33%品位磷礦石出廠價為1250元/噸。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28目錄目錄 硝酸磷肥龍頭企業硝酸磷肥龍頭企業 磷礦石供需磷礦石供需預計保持緊張預計保持緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資

53、源緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量 公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯 投資評級與盈利預測投資評級與盈利預測 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29圖表：主要磷化工產品產量及對應磷礦石需求量（萬噸）圖表：主要磷化工產品產量及對應磷礦石需求量（萬噸）資料來源：Wind、百川盈孚、卓創資訊、中國磷復肥工業協會、中國無機鹽工業協會、中國汽車動力電池產業創新聯盟公眾號、碳索儲能網、中國能源網、中國發展網、ESCE、川恒股份環評報告、北極星儲能網、國海

54、證券研究所主要磷化工產品產量及對應磷礦石需求量主要磷化工產品產量及對應磷礦石需求量主要磷化工產品產量及預測主要磷化工產品產量及預測201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2024-20282024-2028年年CAGRCAGR磷酸一銨產量（萬噸）1509 1438 1513 1658 1490 1530 1753 1785 1816 1849 1882 1.78%磷酸二銨產量（萬噸）1624 1502 1464 1456 1330 1462 1

55、535 1556 1578 1601 1624 1.42%其他磷肥（萬噸）（折P2O5）261 251 232 225 204 220 230 235 240 244 249 2.00%黃磷產量（萬噸）85 76 70 61 68 61 70 71 73 74 76 1.84%磷酸鐵鋰產量（萬噸）7 9 14 40 100 149 220 314 428 554 678 32.52%對應磷礦石需求量及預測對應磷礦石需求量及預測磷酸一銨磷礦石消耗量3018 2875 3026 3315 2980 3060 3507 3569 3633 3697 3763 1.78%磷酸二銨磷礦石消耗量3106

56、2872 2800 2785 2544 2795 2935 2976 3018 3061 3105 1.42%其他磷肥磷礦石消耗量1085 1045 965 938 849 915 960 979 998 1018 1039 2.00%黃磷磷礦石消耗量1056 951 880 757 855 763 879 892 908 926 946 1.84%磷酸鐵鋰磷礦石需求量29 38 59 171 432 643 948 1353 1845 2389 2923 32.52%其他1309 1528 1125 2291 2764 2465 2323 2369 2417 2465 2514 2.00%合

57、計9603 9310 8854 10258 10423 10642 11551 12139 12819 13557 14290 5.46%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30圖表：圖表：20222022年磷礦石消費結構年磷礦石消費結構資料來源：我國磷礦產業現狀與發展趨勢胡敏、國海證券研究所圖表：磷礦石表觀消費量圖表：磷礦石表觀消費量資料來源：Wind、國海證券研究所磷礦石磷礦石主要需求領域為主要需求領域為磷肥磷肥磷礦石主要用于生產磷肥、黃磷、磷酸鹽等產品，其中磷肥是磷礦石最大的下游需求。據我國磷礦產業現狀與發展趨勢，2022年磷礦石下游需求中磷肥占比達59%，飼料級磷酸鹽占比達8%，黃

58、磷占比達9%，磷酸鐵占比達5.7%。隨著2016年我國開始將磷礦列為戰略性資源加以保護，磷礦石產量及表觀消費量逐年下降，直至2020年表觀消費量降至8854.45萬噸，為近年來最低水平。2021年以來，農產品景氣度提升帶動化肥需求上漲，同時在新能源的需求預期以及磷酸鐵及其配套的濕法磷酸凈化裝置陸續投產下，磷礦消費量出現了較為明顯的增長。磷礦石濕法磷酸黃磷其他凈化磷酸熱法磷酸氯磷化合物其他磷肥（59.0%）飼料級磷酸鹽（8.0%）磷酸鐵鋰（5.7%）精細磷酸鹽(10.0%）草甘膦（2.0%）六氟磷酸鋰（0.3%）其他磷制品（15.0%）78%13%9%75%10%15%46%41%13%請務必閱

59、讀報告附注中的風險提示和免責聲明31磷肥：我國農作物播種面積穩中有增，單畝產量持續提升磷肥：我國農作物播種面積穩中有增，單畝產量持續提升受極端天氣多發、貿易保護主義抬頭和地緣政治動蕩等多重因素疊加影響，近年來國際糧食價格波動劇烈。我國高度重視糧食安全，據國家統計局數據，2019年以來我國農作物總種植面積呈逐年增長態勢，截至2023年底為1.72億公頃，較2022年增長0.96%。截至2024年底我國糧食類作物總種植面積為1.19億公頃，較2023年增長0.29%，連續4年實現增長；2024年糧食總產量7.06億噸，較2023年增長1.59%；2024年單位面積產量5921公斤/公頃，比2023

60、年增加76公斤/公頃。圖表：主要糧食作物價格（元圖表：主要糧食作物價格（元/噸）噸）資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：全國糧食播種面積、總產量及單位面積產量情況圖表：全國糧食播種面積、總產量及單位面積產量情況資料來源：Wind、國家統計局、國海證券研究所圖表：全國農作物播種面積圖表：全國農作物播種面積資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32圖表：磷酸一銨價格價差（元圖表：磷酸一銨價格價差（元/噸）噸）資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：磷酸二銨價格價差（元圖表：磷酸二銨價格價差（元/噸）噸）資料來源：Wind、國海證券研究所磷肥：磷酸一銨及磷酸二

61、銨價格價差走勢磷肥：磷酸一銨及磷酸二銨價格價差走勢請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33圖表：磷酸二銨出口量圖表：磷酸二銨出口量資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：磷酸一銨出口量圖表：磷酸一銨出口量資料來源：Wind、國海證券研究所磷肥：國內需求較為剛性，出口為主要影響因素磷肥：國內需求較為剛性，出口為主要影響因素圖表：磷酸二銨表觀消費量圖表：磷酸二銨表觀消費量資料來源：Wind、百川盈孚、中國磷復肥工業協會、中國無機鹽工業協會、國海證券研究所圖表：磷酸一銨表觀消費量圖表：磷酸一銨表觀消費量資料來源：Wind、百川盈孚、中國磷復肥工業協會、中國無機鹽工業協會、國海證券研究所請務必閱讀

62、報告附注中的風險提示和免責聲明34磷肥：行業集中度及開工率有望上行磷肥：行業集中度及開工率有望上行圖表：磷酸二銨開工率及預測圖表：磷酸二銨開工率及預測資料來源：Wind、百川盈孚、中國磷復肥工業協會、中國無機鹽工業協會、國海證券研究所圖表：磷酸一銨開工率及預測圖表：磷酸一銨開工率及預測資料來源：Wind、百川盈孚、中國磷復肥工業協會、中國無機鹽工業協會、國海證券研究所磷銨屬于國家限制性產能，推進磷資源高效高值利用實施方案提出，嚴控磷銨、黃磷新增產能，保障磷肥生產供給，磷銨、黃磷等傳統產品產能利用率顯著提升；提高磷礦開采和初級磷化學品生產集中度。隨著落后產能持續出清，我國磷肥行業行業集中度及開工

63、率有望上行。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35濕法磷酸：磷酸新增產能主要為濕法工藝濕法磷酸：磷酸新增產能主要為濕法工藝磷酸生產工藝主要有熱法和濕法兩種。熱法磷酸以黃磷為生產原料，黃磷屬高能耗高污染行業，隨著能耗雙控及環保政策收緊，國內黃磷供應縮減，同時隨著磷礦石、焦炭以及電力成本不斷提升，黃磷價格高企，近年來我國熱法磷酸產能不斷下降。濕法磷酸由磷礦石經過無機酸（硫酸、硝酸、鹽酸）分解，先制得肥料用粗磷酸，再經各種步驟凈化除雜，濃縮制成純度與熱法工藝相當的工業級磷酸。濕法磷酸成本相對較低，隨著濕法磷酸生產工藝不斷改進以及新能源行業需求不斷增加，對凈化磷酸需求快速提升，未來我國新增磷酸產

64、能主要是濕法磷酸為主。圖表：硫酸法生產凈化磷酸圖表：硫酸法生產凈化磷酸資料來源：荊門新洋豐中磷肥業有限公司新洋豐中磷15萬噸/年磷酸鐵配套的化工項目環境影響報告書、國海證券研究所礦漿反應、冷凝過濾、閃冷脫硫濃縮48%磷酸硫酸洗滌凈化磷酸裝置85%凈化磷酸磷石膏萃余酸生產渣酸肥/水溶肥請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36圖表：硝酸法生產凈化磷酸圖表：硝酸法生產凈化磷酸 資料來源：芭田股份環評報告、國海證券研究所濕法磷酸：濕法磷酸：硝酸法凈化磷酸環保優勢突出硝酸法凈化磷酸環保優勢突出采用硝酸分解磷礦制取高純磷酸，并副產工業級硫酸鈣、土壤調理劑、萃余磷酸做磷復肥，將磷礦吃干榨盡，對提高磷資源

65、綜合利用率有著非常重要的意義；生產過程避免了“磷石膏”的產生，徹底解決了磷化工行業“磷石膏”污染環境的問題，對環境保護有著非常重要的意義。傳統濕法磷酸（硫酸分解磷礦）受磷石膏環節的制約，產能增長受到限制。部分企業采取將原有磷化工生產線轉產成凈化磷酸的方式增加濕法凈化磷酸產能，磷化工總體生產能力其實并沒有增加。但隨著磷酸鐵等磷化工產品的不斷開發，磷化工總需求量將不斷增長。硝酸法凈化磷酸在磷資源綜合利用與減少磷石膏產生等方面具有優勢，是填補國內凈化磷酸缺口的重要途徑。磷精礦酸解過濾冷凍結晶硝酸鈣 過濾除鈣過濾稀硝酸粗硝酸鈣工業級硫酸鈣（白石膏）濃硫酸46%磷酸脫硝蒸汽高純磷酸凈化及提純裝置85%凈

66、化磷酸萃余酸生產 硝酸磷肥硝酸硝酸銨鈣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37圖表：濕法磷酸現有產能（萬噸）圖表：濕法磷酸現有產能（萬噸）資料來源：Wind、百川盈孚、各公司公告、各公司環評、開陽縣人民政府網、國海證券研究所（注各在建產能投產預期根據開工時間及建設條件進行推算，僅供參考）濕法磷酸：在建及規劃產能較多濕法磷酸：在建及規劃產能較多現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間甕福集團120貴州磷化40開磷集團40202028年云天化20?？诹讟I20貴州金正大20湖北三寧15302025年6月云圖控股15川金諾10興發集團10中化涪陵10

67、六國化工10282025年12月川恒股份10新洋豐10302028年云南三環中化10史丹利10湖北中孚8芭田股份515-金正大102026年邦普宜化302025年湖北祥云102025年5月河北冀衡52025年5月川發龍蟒202025年6月湖北宜化152025年10月湖北鄂中52025年12月粵桂股份102026年3月東方盛虹282028年司爾特102028年合計383266請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38濕法磷酸：新能源需求快速增長濕法磷酸：新能源需求快速增長受益動力電池、儲能等領域的發展，磷酸鐵鋰電池需求旺盛。據中國汽車動力電池產業創新聯盟數據，2024年我國動力電池累計裝車量5

68、48.4GWh，累計同比增長41.5%。其中磷酸鐵鋰電池累計裝車量409.0GWh，占總裝車量74.6%，累計同比增長56.7%。高工產研鋰電研究所（GGII）統計數據顯示，2024年中國儲能鋰電池出貨量為335+GWh，同比增長64%。在“雙碳”戰略目標推動、鋰電成本持續下降、技術穩步提升，以及應用場景不斷拓展等多重因素推動下，磷酸鐵鋰電池需求將持續上漲，帶動磷酸鐵需求快速增長。圖表：儲能鋰電池出貨量圖表：儲能鋰電池出貨量資料來源：碳索儲能網、中國能源網、中國發展網、ESCE、國海證券研究所圖表：中國新能源汽車產銷量圖表：中國新能源汽車產銷量資料來源：Wind、國海證券研究所請務必閱讀報告附

69、注中的風險提示和免責聲明39圖表：濕法磷酸開工率及預測圖表：濕法磷酸開工率及預測資料來源：百川盈孚、卓創資訊、中國汽車動力電池產業創新聯盟公眾號、碳索儲能網、中國能源網、中國發展網、ESCE、北極星儲能網、開陽縣人民政府網、國海證券研究所圖表：濕法磷酸價格價差圖表：濕法磷酸價格價差(元元/噸）噸）資料來源：Wind、國海證券研究所濕法磷酸：需求有望持續增長濕法磷酸：需求有望持續增長供給端：大量磷化工企業擴建濕法凈化磷酸項目，據我們不完全統計，截至2025年4月現有+擬建濕法磷酸項目產能共649萬噸，預計2024-2028年濕法凈化磷酸產能CAGR為13.54%。需求端：受益于新能源汽車及儲能快

70、速發展，磷酸鐵鋰電池需求旺盛。我們預計2024-2028年濕法磷酸產量CAGR為25.97%，2025-2028年凈化磷酸開工率分別為69%/71%/87%/96%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40圖表：黃磷產業鏈概覽圖表：黃磷產業鏈概覽資料來源：中商產業研究院、國海證券研究所圖表：圖表：20242024年黃磷下游產品消費比例年黃磷下游產品消費比例資料來源：卓創資訊、國海證券研究所黃磷：主要用于生產三氯化磷及磷酸黃磷：主要用于生產三氯化磷及磷酸黃磷又稱白磷，是一種磷單質，化學式為P4。黃磷化學性質十分活潑，在40左右即可燃燒，并能直接與鹵素、硫、金屬等發生反應。黃磷主要用于生產三氯

71、化磷及磷酸。據卓創資訊，2024年黃磷下游中三氯化磷消費占比為58%，磷酸消費占比為34%。三氯化磷作為原材料主要用于生產草甘膦、六氟磷酸鋰等下游產品，廣泛應用于農藥、電池等領域。磷酸作為原材料，可進一步制備成食品級磷酸、電子級磷酸、磷酸鈉鹽、磷酸鉀鹽、磷酸鋁鹽等產品，廣泛用作電子化學品、表面處理劑、飼料添加劑、食品添加劑、阻燃劑、水處理劑、洗滌助劑等。三聚磷酸鈉六偏磷酸鈉洗滌劑/防腐劑水處理劑/食品食品添加劑電子行業磷酸鐵食品級磷酸電子級磷酸黃磷五氯化磷三氯化磷熱法磷酸五氧化二磷工業級磷酸草甘膦磷系阻燃劑六氟磷酸鋰精制劑請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41圖表：熱法磷酸產能及產量圖表

72、：熱法磷酸產能及產量資料來源：百川盈孚、國海證券研究所圖表：熱法磷酸價格價差（元圖表：熱法磷酸價格價差（元/噸）噸）資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：濕法磷酸價格價差（元圖表：濕法磷酸價格價差（元/噸）噸）資料來源：Wind、國海證券研究所黃磷：工業級磷酸轉向濕法路線，電子級等需求快速補位黃磷：工業級磷酸轉向濕法路線，電子級等需求快速補位過去幾年隨著濕法磷酸產能的崛起，疊加黃磷產能的逐步出清，工業級磷酸需求逐漸轉向濕法路線，熱法磷酸的產能和產量呈下滑趨勢。但熱法磷酸下游產品眾多，隨著電子級磷酸、食品添加劑、增塑劑、醫藥農藥中間體等需求快速補位，未來熱法磷酸需求有望企穩，行業開工率有望上行

73、。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42圖表：六氟磷酸鋰產能及產量圖表：六氟磷酸鋰產能及產量資料來源：Wind、百川盈孚、國海證券研究所圖表：草甘膦產能及產能圖表：草甘膦產能及產能資料來源：卓創資訊、國海證券研究所黃磷：農藥及新能源等需求持續增長黃磷：農藥及新能源等需求持續增長三氯化磷由黃磷與液氯反應生成，是生產有機磷化合物的常用原料，廣泛應用于農藥、醫藥、染料、塑料助劑等行業。三氯化磷可用于生產三氯硫磷、三氯氧磷、亞磷酸等農藥中間體，進而合成雙甘膦、草甘膦等衍生產品；在染料、香料、醫藥等生產中用作氯化劑、催化劑、溶劑等。國際形勢動蕩背景下，糧食安全受到空前重視。2023年12月25日，

74、農業農村部發布公告，國內85家企業農作物種子的生產經營許可證被批準發放，其中包括37個轉基因玉米品種和10個轉基因大豆品種。隨著轉基因商業化步入新的臺階，國內草甘膦需求有望增長。2021年以來，隨著電動汽車產銷量的快速增長以及鋰離子電池在儲能領域的應用，六氟磷酸鋰消費量迎來快速增長。據百川盈孚數據，2024年國內六氟磷酸鋰表觀消費量為16.59萬噸，同比增長37.72%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43圖表：黃磷開工率及預測圖表：黃磷開工率及預測資料來源：卓創資訊、國海證券研究所圖表：黃磷生產工藝流程圖圖表：黃磷生產工藝流程圖資料來源：年產5萬噸黃磷及尾氣綜合利用項目環境影響報告書

75、、國海證券研究所黃磷：產能擴張嚴格受限，開工率有望提升黃磷：產能擴張嚴格受限，開工率有望提升成品黃磷精制鍋受磷槽噴淋塔冶煉電爐硅石磷礦石焦炭泥磷池污水循環池污水溝深度凈化斜板槽成品黃磷磷鐵磷渣循環水循環水循環水含磷廢水磷氣磷尾氣黃磷生產工藝分為電爐法和高爐法，由于電爐法產品質量好、成本低，因此當前主流的黃磷生產工藝為電爐法。電爐法黃磷以焦炭、磷礦石和硅石為主要原料。電爐法制磷的主要化學反應為：4a5(4)3+212+30 34+30+4+203黃磷生產過程中耗電量較大，據云南南磷集團彌勒磷電有限公司年產5萬噸黃磷及尾氣綜合利用項目環境影響報告書，單噸黃磷需要消耗電爐電12648.75萬KWh/

76、年。產業結構調整指導目錄(2024年本)仍將黃磷列為限制性產能；據工業重點領域能效標桿水平和基準水平(2023年版)，黃磷能效標桿水平為2300千克標準煤/噸，基準水平為2800千克標準煤/噸。推進磷資源高效高值利用實施方案提出，嚴控磷銨、黃磷新增產能，并優化結構，顯著提升磷銨、黃磷等傳統產品產能利用率；提高磷礦開采和初級磷化學品生產集中度。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44目錄目錄 硝酸磷肥龍頭企業硝酸磷肥龍頭企業 磷礦石供需磷礦石供需預計保持緊張預計保持緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張需求端：化肥需求剛性，新能源為主

77、要增量需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量 公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯 投資評級與盈利預測投資評級與盈利預測 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45高品位磷礦石資源優勢明顯高品位磷礦石資源優勢明顯2020年5月，公司取得貴州省甕安縣小高寨磷礦的采礦許可證，小高寨磷礦礦石資源儲量為6392萬噸，采礦權規定的磷礦石開采量為90萬噸/年。小高寨磷礦是甕安礦帶最優的磷肥礦，平均品位26.74%。其磷含量純，礦物質營養豐富。開采出的工程礦經化驗檢測，A層礦含五氧化二磷28.3%，B層礦含五氧化二磷32.6%，屬于高品位磷礦，遠高于我國

78、磷礦石平均品位17%。芭田小高寨采礦具有以下幾大優勢：直接生產成本低：兩層礦總厚度平均18米，層間距?。?-15米），聯合開采布置簡單，采切工程量少、耗材低、生產成本低。工程地質條件好：適合大型無軌設備開采系統。開采深度合適：開采深度海拔+930+550米、條件相對較好。圖表：芭田股份磷礦石實現規?；龅V圖表：芭田股份磷礦石實現規?；龅V 資料來源：芭田股份官網請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46圖表：芭田股份磷肥產業鏈專利布局圖表：芭田股份磷肥產業鏈專利布局 資料來源：芭田股份官網、國海證券研究所專利布局占據行業技術發展至高點專利布局占據行業技術發展至高點截至2020年12月31日，

79、芭田股份在冷凍法硝酸磷肥+干法選礦工藝及設備技術領域已累計布局專利80多件，獲得授權專利30多件，占據行業技術發展至高點，技術獨創、產品獨優、環境友好，代表中國磷復肥行業的未來發展方向，具備良好的市場發展前景。開礦選礦專用硝酸磷肥芭田功能肥生產芭田功能肥使用干法選礦工藝冷凍法硝酸磷肥工藝礦物質營養活化技術生物有機包膜技術整合繼承驟冷技術中微量元素協同增效技術納米水溶有機碳技術高塔造粒復合技術水肥一體化肥增效技術提升磷精礦品質降氮提磷、節本增效；活化礦物質影響，提升利用率；提高水溶率80%；關鍵工藝技術組合，形成不同功能肥料節肥30%，節水50%以上請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47圖

80、表：芭田股份冷凍硝酸磷肥生產裝置圖表：芭田股份冷凍硝酸磷肥生產裝置 資料來源：芭田股份官網磷礦資源綜合利用能力強磷礦資源綜合利用能力強公司采用干法選礦工藝，從源頭上降低對中低品位磷礦的處理工藝和技術要求，并且無尾礦產生。從源頭上降低對中低品位磷礦的處理工藝和技術要求，并且無尾礦產生。對比傳統濕法選礦，節省能耗50%以上。通過干法選礦生產磷精礦及副產品帶來最直接經濟價值超過500元/噸，從源頭上實現了環保低碳磷資源循環高效利用。公司采用冷凍法硝酸磷肥工藝，可以將磷礦中的磷和所有礦物質元素保留并活化為全水溶營養可以將磷礦中的磷和所有礦物質元素保留并活化為全水溶營養，水溶性的鈣鎂等礦物營養可直接被作

81、物所吸收和利用，可提高肥料利用率30%以上，減少碳排放30%以上，有效防治面源污染，農產品品質價值提升50%以上，實現產品賣價提高50%以上。l主產品硝酸磷肥將磷礦中的16種礦物質營養元素在生產工藝中得到100%保留和活化，滿足土壤和作物營養需求，改善農產品品質。l副產品為極高經濟價值的全水溶性鈣鎂功能肥料。l無磷石膏排放，徹底解決了中國磷復肥行業的磷石膏堆放的問題；解決了裝置酸性尾氣和堿性尾氣的處理問題，實現了工藝廢水零排放的目標，實現了磷資源的環保高效利用。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48圖表：芭田股份硝酸磷肥產品圖表：芭田股份硝酸磷肥產品 資料來源：芭田股份官網硝酸磷肥及硝酸

82、銨鈣市場空間廣闊硝酸磷肥及硝酸銨鈣市場空間廣闊經過多年發展，我國磷肥產業突飛猛進，但磷肥產品結構不盡合理，磷銨產品約占80%以上。磷銨占比過高，導致了磷石膏大量堆存、硫磺進口依存度過高、農用磷肥品種比例不合理等一系列問題。國家發展和改革委于2022年2月發布了高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022版），文件指出：當前磷銨行業改造升級工作方向主要包括“開發硝酸法磷肥、工業磷酸一銨及聯產凈化磷酸技術，節約硫資源，不產生磷石膏?！毕跛崃追什粌H含有硝態氮、銨態氮、可溶性磷和枸溶性磷，同時還含有中微量元素，對作物生長十分有利。其副產品硝酸鈣經過處理以后可以形成硝酸銨鈣，是一種全水溶性含硝態

83、氮和速效鈣的復合肥料。據中國植物營養與肥料學會，我國有2.99億畝蔬菜、1.67億畝果樹，南方地區有6.2億畝糧食作物都需要補充鈣營養，水溶性鈣產品需求大。以每畝平均20公斤計算，我國將需要2000萬噸以上的硝酸銨鈣容量。按硝酸磷肥工藝中硝酸磷肥和硝酸銨鈣產量比例3：2計算，將有3000萬噸硝酸磷肥的容量，可以替代800萬噸磷銨，從而每年可減少2000萬噸磷石膏的排放、減少400萬噸硫磺的消耗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49目錄目錄 硝酸磷肥龍頭企業硝酸磷肥龍頭企業 磷礦石供需預計保持緊張磷礦石供需預計保持緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張供給端：產能擴張進程緩慢

84、，高品位磷礦石資源緊張需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量 公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯 投資評級與盈利預測投資評級與盈利預測 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50投資評級與盈利預測投資評級與盈利預測芭田股份是國內硝酸磷肥龍頭企業。圍繞小高寨磷礦，依托國產化硝酸磷肥裝置，公司在貴州基地規劃了磷化工一體化產業布局。在礦業端，小高寨磷礦資源儲量約為6392萬噸，平均品位26.74%，現有200萬噸/年磷礦石產能，擬將產能擴至290萬噸/年，并通過干法選礦處理含量23%以下的原礦，實現無尾礦選

85、礦；在化工段，發揮冷凍法硝酸磷肥工藝的技術價值，打造磷精礦、硝酸磷肥、功能鈣肥、功能鈣鎂肥、土壤修復功能肥等健康農業用肥+磷化工的產業鏈優勢。磷礦石供需緊張局面仍將延續。供給端：據我們不完全統計，按照有效產能測算，預計2025-2028年分別新增磷礦產能406、666、657、789萬噸，2024-2028年產能復合增速為4.85%。據中國化學礦業協會，2024-2028年預計退出磷礦產能2005萬噸，考慮到磷礦石產能退出，實際新增磷礦石產能或將少于統計數據。需求端：我國高度重視糧食安全，糧食種植面積持續增長，磷肥需求有望穩中有增。受益于新能源汽車快速發展，磷酸鐵鋰電池需求旺盛；目前大量凈化磷

86、酸項目在建，隨著這些項目的陸續投產，預計磷礦石在新能源領域的需求有望持續增長。我們預計2025-2028年磷礦石需求增量分別為588、680、738、733萬噸，2024-2028年磷礦石需求CAGR為5.46%。在行業整體產能擴張進程緩慢及需求穩中有增等因素影響下，我們預計2025-2028年磷礦石開工率分別為95.63%、95.95%、96.73%、96.52%，磷礦石供需緊張局面仍將延續。盈利預測和投資評級：公司高品位優質磷礦石產能快速擴張，業績有望高速增長。預計公司2025-2027年營業收入分別為53、64、73億元，歸母凈利潤分別為12.20、16.37、20.54億元，對應PE分

87、別8、6、5倍，維持“買入”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51目錄目錄 硝酸磷肥龍頭企業硝酸磷肥龍頭企業 磷礦石供需預計保持緊張磷礦石供需預計保持緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張供給端：產能擴張進程緩慢，高品位磷礦石資源緊張需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量需求端：化肥需求剛性，新能源為主要增量 公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯公司高品位磷礦石及硝酸法磷酸優勢明顯 投資評級與盈利預測投資評級與盈利預測 風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52風險提示風險提示宏觀經濟波動風險：地緣政治沖突、政策的調整和變化、金融市場波動等因素可能對宏

88、觀經濟造成影響，從而影響企業利潤。產品價格波動：磷化工企業所處的磷肥、磷化工行業具有一定的周期性，主要產品市場價格可能會隨著石油、天然氣、煤炭等大宗商品價格波動，以及國際政治經濟局勢、宏觀經濟發展狀況、市場供求關系的變化而呈現出較大幅度波動，進而可能對公司的經營情況、業績水平穩定性產生一定影響。安全環保生產風險：磷化工行業在生產經營過程中會排放廢水、廢氣以及固體廢棄物等污染物。部分原材料、中間產品及產成品屬于危險化學品。在“碳達峰”、“碳中和”目標提出背景下，國家對于化工企業的安全環保監管將更加嚴苛，相關公司可能面臨更大的安全環保壓力。新建項目投產進度不達預期：公司磷礦石產能擴張及凈化磷酸等項

89、目處于建設階段，若項目未能按時投產，會對企業未來經營業績造成影響。下游需求增長不及預期：磷化工下游主要與化肥、新能源行業相關，若下游需求增長不及預期，產品供需格局可能發生變化，造成產品價格下行，會導致公司營利性出現下滑。磷酸鐵行業競爭加劇風險：新能源行業快速發展帶動大量企業投資建設磷酸鐵項目，導致目前行業規劃新增產能較大，未來一段時間可能存在供給端大幅增加導致磷酸鐵市場競爭加劇，導致企業盈利能力相對下滑的風險。統計測算偏差風險：報告涉及較多統計和測算，統計測算數據與實際情況可能會存在差異，導致測算結果與實際存在偏差。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53資產負債表（百萬元）資產負債表（百

90、萬元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物917134117612401應收款項304340428500存貨凈額646736869933其他流動資產232354372389流動資產合計流動資產合計20992099277127713429342942234223固定資產2015264926652671在建工程642114141163無形資產及其他1208120812181228長期股權投資123124125126資產總計資產總計60876087686668667579757984118411短期借款1464146914741479應付款

91、項341516577617合同負債148280311362其他流動負債455513574611流動負債合計流動負債合計24082408277827782936293630693069長期借款及應付債券328323318313其他長期負債131114114114長期負債合計長期負債合計459459437437432432427427負債合計負債合計28682868321632163368336834963496股本962964964964股東權益3220365042114914負債和股東權益總計負債和股東權益總計60876087686668667579757984118411利潤表（百萬元）利潤

92、表（百萬元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入33133313528552856421642173387338營業成本2397310435803864營業稅金及附加60159231286銷售費用85106128147管理費用148185205220財務費用73554638其他費用/（-收入）34576166營業利潤營業利潤499499160816082157215727082708營業外凈收支0000利潤總額利潤總額499499160916092158215827082708所得稅費用89386518650凈利潤凈利潤4104101

93、22312231640164020582058少數股東損益1234歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤409409122012201637163720542054現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E經營活動現金流經營活動現金流548548165416541891189123812381凈利潤409122016372054少數股東損益1234折舊攤銷204241268279公允價值變動0000營運資金變動-134100-106-46投資活動現金流投資活動現金流-415-415-345-345-319-319-31

94、3-313資本支出-424-353-321-316長期投資8-1-1-1其他01033籌資活動現金流籌資活動現金流256256-885-885-1153-1153-1428-1428債務融資47-1900權益融資5001200其它-291-877-1153-1428現金凈增加額現金凈增加額388388424424420420639639每股指標與估值每股指標與估值2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E每股指標每股指標EPS0.461.271.702.13BVPS3.333.774.355.08估值估值P/E19.18.06.04.8P/B2.62.72

95、.32.0P/S2.51.91.51.3財務指標財務指標2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E盈利能力盈利能力ROE13%34%39%42%毛利率28%41%44%47%期間費率9%7%6%6%銷售凈利率12%23%25%28%成長能力成長能力收入增長率2%60%21%14%利潤增長率58%198%34%26%營運能力營運能力總資產周轉率0.580.820.890.92應收賬款周轉率27.2528.7729.3728.38存貨周轉率3.934.494.464.29償債能力償債能力資產負債率47%47%44%42%流動比0.871.001.171.38速

96、動比0.520.630.770.97芭田股份盈利預測表芭田股份盈利預測表證券代碼：證券代碼：002170002170股價：股價：10.1810.18投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2025050720250507請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54研究小組介紹研究小組介紹李永磊,董伯駿,李娟廷,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承

97、師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上?；ば〗M介紹化工小組介紹李永磊，研究所副所長，化工行業首席分析師，天津大學應用化學碩士。7年化工實業工作經驗，10年化工行業研究經驗。董伯駿，研究所所長助理，化工聯

98、席首席分析師，清華大學化工系碩士、學士。2年上市公司資本運作經驗，7年化工行業研究經驗。李娟廷，化工行業分析師，對外經濟貿易大學金融學碩士，北京理工大學應用化學本科。陳云，化工行業分析師，香港科技大學工程企業管理碩士，2年化工行業研究經驗，3年數據分析經驗。楊麗蓉，化工行業分析師，浙江大學金融碩士、化學工程與工藝本科，2年化工行業研究經驗。李振方，化工行業分析師，天津大學化學工程碩士，2年行業研究經驗。仲逸涵，化工行業研究助理，南開大學金融學碩士，天津大學應用化學本科。曾子華，化工行業研究助理，新加坡國立大學金融工程碩士，北京大學化學本科。于暢，化工行業研究助理，華威大學&香港理工大學工程商業

99、管理碩士，哈爾濱工業大學本科。王鵬，化工行業研究助理，清華大學化學博士，3年航天新材料研發生產經驗，1年半行業研究經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲

100、得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取

101、提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提

102、供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所化工研究團隊國海證券研究所化工研究團隊