2022年春季鋼鐵行業投資策略：穩增長預期強化基建需求回暖在即-220322（36頁）.pdf

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1、穩增長預期強化，基建需求回暖在即2022年春季鋼鐵行業投資策略證券分析師：孟祥文 A0230517050002 施佳瑜 A0230521040004研究支持：陳松濤2投資要點投資要點能耗雙控疊加環保管控趨嚴，鋼鐵供給預期將持續收縮。21年鋼企生產受能耗雙控和供電緊缺影響，產能利用率持續下行，產量明顯回落，全年同比下降3%；同時22年Q1華北地區限產較嚴，供給明顯收縮。在“碳達峰、碳中和”遠景目標下，鋼鐵去產量將成為中長期趨勢，預計2022年全國粗鋼產量同比降低2.13%?；ɑ嘏瘜_地產低迷影響，預計需求將有所改善。當前地產投資下滑導致建筑用鋼需求疲軟，家電、出口保持低迷；但后續基建有較強回

2、暖預期，同時機械和汽車行業也出現邊際改善，造船行業景氣持續?？傮w來看，預計22年鋼鐵消費無需過度悲觀，全年鋼材需求同比下降2.21%?？紤]到近期房地產政策的邊際改善以及專項債和十四五項目的積極影響，預計22年需求節奏呈現高-低-高的變化趨勢，需求高峰在二季度；同時前期一季度限產力度較強的情況下，當前供需兩弱、庫存低位，預計四月基建投資發力后鋼價將再次迎來上漲。投資分析意見：年初至今，華東和華中地區分別占新增專項債發行量的36%和14%，且不受華北限產影響，量價兩方面均可明顯受益。故建議重點關注華東螺紋占比較高的低估值高股息標的馬鋼股份（長材占比50%）和華中地區低估值標的華菱鋼鐵（長材占比42

3、%）；同時特鋼方面建議關注22年有新增產能釋放、盈利能力穩定的特鋼龍頭中信特鋼。風險提示：原材料價格高于預期；疫情反復影響項目施工，導致鋼鐵需求不及預期。WWjYjUcVuYqVrQoMsR7NbPbRmOrRnPsQfQnNmPfQtRpM7NoOxONZrRrNMYtPrN主要內容主要內容1. 能耗雙控、環保限產影響鋼鐵供給2. 基建回暖帶動需求上升3. 供需改善、庫存去化，鋼價預期回升4. 原料價格中樞回落，盈利逐漸改善5. 投資分析意見41.1 1.1 雙碳政策和能耗雙控下鋼鐵產量控制是長期基調雙碳政策和能耗雙控下鋼鐵產量控制是長期基調 雙碳目標和能耗雙控是粗鋼產量的長期限制因素22年

4、發改委等三部委發布關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，提出2025年80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造，并確保2030年完成鋼鐵行業碳達峰，是中長期鋼鐵產量控制的長效約束?；仡?1年，8月17日發改委印發2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表，其中廣西、江蘇、山西等9個省份上半年能耗指標不降反升。受此影響，21年8月起高爐檢修數量持續上行，四季度全國高爐檢修總容積同比增長約80%，產能利用率從年初的91%左右降至75%。同時，動力煤供給不足導致供電緊張，電爐產能利用率也大幅下降，一度從5月份峰值的77%降至10月初的44%。高爐、電爐產能利用率處于低位（%）能耗雙控下21年高爐檢修

5、容積不斷上行（立方米，%）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究資料來源：Mysteel、申萬宏源研究51.2 1.2 短期環保限產下，華北地區產量壓降明顯短期環保限產下，華北地區產量壓降明顯 秋冬季環保限產持續影響華北地區鋼鐵產量2017年以來，京津冀地區的秋冬季大氣污染防治已經常態化，21-22年要求PM2.5濃度要同比降低4%，考慮到22年1月濃度87g/m是高于21年，環保約束仍然不容忽視。根據工信部和生態環境部發布的兩部門關于開展京津冀及周邊地區20212022年采暖季鋼鐵行業錯峰生產的通知，要求重點區域21年11月15日至年底確保完成產量壓減任務目標，且22年1月1日至3月15日錯

6、峰生產比例不低于上年同期粗鋼產量的30%。文件影響省份主要包括河北、山東、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山東、山西三省粗鋼產量占全國粗鋼產量的37%左右，合計產量約為4億噸。按照22年1-2月三省產量合計6466萬噸計算，預計1-2月限產30%的幅度將導致粗鋼產量減少大約1940萬噸。資料來源：中國環境監測總站，申萬宏源研究2016-2022/1京津冀地區PM2.5濃度（g/m）資料來源：國家統計局，申萬宏源研究華北三省粗鋼合計產量及占比（億噸，%）61.3 1.3 預計預計2222年粗鋼產量將進一步下降年粗鋼產量將進一步下降主要產鋼省粗鋼產量當月同比由正轉負（%）資料來源：國家統計局

7、、申萬宏源研究資料來源：國家統計局、申萬宏源研究2016-2021全國月度粗鋼產量情況（萬噸） 目前全國粗鋼產量增速已經由正轉負，預計后續降幅將進一步擴大早在2020年末，工信部就表示要堅決壓縮粗鋼產量，確保2021年粗鋼產量同比下降，但21年上半年除唐山和邯鄲等部分地區執行限產外，其余省份產量不減反增。但由于前文所述的能耗雙控等因素影響，21年7月開始各地粗鋼產量當月同比持續回落，下半年河北、江蘇、山東等主要產鋼省份月產量同比基本均為負值，最終全國21年粗鋼產量為10.33億噸，同比下降約3%。進入22年后，1-2月因華北限產等因素，累計粗鋼產量為1.58億噸，同比下降10%。3月以后預計隨

8、著鋼企復產，供給將有一定回暖，但全年產量壓減目標難言放松，預計22年全國粗鋼產量同比將繼續下降約2%。主要內容主要內容1. 能耗雙控、環保限產影響鋼鐵供給2. 基建回暖帶動需求上升3. 供需改善、庫存去化，鋼價預期回升4. 原材料中樞回落，盈利逐漸改善5. 投資分析意見82.1.1 2.1.1 地產地產: : 用鋼需求集中在新開工階段用鋼需求集中在新開工階段地產建設周期中各階段用鋼需求占比變化（%）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究模擬測算結果和歷史數據比較（萬噸/周，%）資料來源：國家統計局、Mysteel、申萬宏源研究 地產用鋼需求主要取決于新開工和施工情況地產建設周期中，從新開工到正

9、負零階段用鋼需求占比較高。這個階段的持續時間大約在2到3個月之間，但用鋼量占比卻高達總用鋼量的30%-35%，隨后在進入地上部分建設后耗鋼速度逐漸回落。我們根據歷史數據做回歸擬合后發現，對于每個季度而言，螺紋周均需求=新開工面積*43.4+累計施工面積*1.41。由于累計施工面積一般是新開工面積的20倍，所以最終新開工和施工兩者對于單季度地產用鋼需求的貢獻率分別約為60%和40%。92.1.2 2.1.2 房企融資和銷售不佳，投資和拿地低迷房企融資和銷售不佳，投資和拿地低迷定金及預收款占地產投資比重持續上升（%）資料來源：國家統計局、申萬宏源研究庫存和拿地情況持續下行（億）資料來源：國家統計局

10、、申萬宏源研究 房企資金鏈問題逐漸顯現，投資下滑影響拿地和后續新開工2017年后，房企的經營趨向于高周轉模式：通過預售加快回款，然后迅速再投資拿地。期房占比的不斷提高，使定金及預收款占比從2015年的26%提升至2021年的37%。然而順周期下的成功模式在當前融資收緊、監管趨嚴的背景下難以持續?！叭龡l紅線”和貸款集中制的出臺，疊加預售資金監管合規化，房企資金鏈出現一定問題，造成當前地產投資持續回落，21年12月單月投資同比下降13.9%，22年1-2月雖同比略增3.7%，但主要是因為購置土地費用的錯位影響，房企資金問題仍未得到根本性改善。目前投資低迷的情況逐漸傳導至拿地和新開工，21年1-2月

11、新開工面積同比下降12.2%，疊加土地庫存持續下行，后續開工情況仍不樂觀。102.1.3 2.1.3 預計預計2222年地產用鋼需求同比下降年地產用鋼需求同比下降9.56%9.56%資料來源：國家統計局、Mysteel、申萬宏源研究2013-2022年地產行業用鋼需求測算表年份投資額（億元）施工面積（萬平米）新開工面積（萬平米）螺紋鋼需求量（萬噸）地產用鋼需求（萬噸）同比（%）20138601366557220120816219 28963 20149503672648217959215222 27182 -6.15%20159597973569315445414059 25106 -7.64

12、%201610258175897516692814882 26575 5.85%201710979978148417865415711 28056 5.57%201812026482230020934217674 31561 12.50%201913219489382422715419090 34089 8.01%202014144392675922443319318 34497 1.20%2021E147602975387198895 18175 32455 -5.92%2022E-樂觀143174 973436 175028 16999 30355 -6.47%2022E-中性138746

13、 951977 166475 16438 29353 -9.56%2022E-悲觀132842 933445 154541 15696 28029 -13.64% 22年地產用鋼較為悲觀，需求進入下行周期“房住不炒”基調下地產政策偏于緊縮，且2022上半年境外債到期達到最高峰，預計未來地產融資和投資仍較悲觀。即便考慮到當前地產政策的寬松信號，房企資金鏈改善傳導到新開工至少需要6-9個月，故預計難改短期地產需求較差局面。中性假設下預計22年投資額將降低6%，新開工面積下降16.3%，施工面積下降2.4%，對應全年地產用鋼需求量為2.94億噸，同比下降3103萬噸，降幅9.56%。112.2.1

14、2.2.1 基建：近期專項債出現集中募集基建：近期專項債出現集中募集 基建資金投入的主要增量來源于專項債，22年專項債出現前置發放自籌資金約占基建投資的59%，其中專項債的重要性與日俱增。2019年9月4日，國常會規定“專項債不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”，之后專項債流向基建比例從2019年的約30%提高至2020年的60%以上。往年專項債在8月發放進度一般能達到90%以上，但21年8-11月期間發放了全年總量的59%。面對經濟下行壓力，財政部也提前下達了22年新增專項債券額度1.46萬億元。目前來看，2022年初至今專項債已經累計發放1.19萬億元

15、，預計專項債前置將有效拉動上半年基建投資。同時年初至今新增專項債的區域分布上，華東地區占比高達36.4%，單個省份發行專項債較多的包括廣東（1814億元）、山東（1410億元）和四川（914億元）。2022年初至今新增專項債地區分布（%）2022年新增專項債發行節奏加快（%）資料來源：財政部、申萬宏源研究注：2022年總量采用新增專項債預算額度資料來源：財政部、申萬宏源研究122.2.2 2.2.2 基建：十四五項目開工建設正在加快推進基建：十四五項目開工建設正在加快推進資料來源：發改委，各地政府官網，申萬宏源研究2022年部分省份重點項目投資情況（億元，%） 十四五規劃下，各省正在加快推進重

16、大項目建設進度。值得注意的是，交通運輸領域的持續投入將有力提振基建用鋼需求。2021年交通運輸部印發了關于服務構建新發展格局的指導意見，制定的三年行動計劃中提到，將擴大循環規模、大力完善綜合交通網絡，新增城際鐵路和市域鐵路運營里程3000公里，新改建高速公路里程2.5萬公里，新增民用機場30個以上。根據不完全統計，目前已有17個省市公布22年重點項目計劃，合計投資金額達到9.53萬億元，其中安徽、江西、浙江均超過1萬億元，且區域分布上，華東和華南占據一二位，占比分別約56%和15%。020004000600080001000012000140001600018000安徽江西浙江廣東貴州福建江蘇

17、陜西湖南廣西湖北北京河北甘肅天津上海海南華東, 55.73%華南, 14.55%華中, 7.94%華北, 7.83%西北, 7.19%西南, 6.77%132.2.3 2.2.3 預計預計2222年基建用鋼同比增長年基建用鋼同比增長6.35%6.35%資料來源：國家統計局、財政部、申萬宏源研究2016-2022年基建領域用鋼量測算（萬噸，%） 近期專項債集中募集，疊加后續十四五項目的陸續開工，基建需求預期回暖在短期宏觀經濟下行壓力較大的情況下，中國人民銀行于21年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元，凸顯了政府“跨周期調節”的決心。同時，兩

18、會也提出22年GDP增速5.5%左右的目標，預計全年需求無需過于悲觀?？紤]到專項債集中募集和十四五項目開工的積極影響，鐵路、高速公路、軌交、能源、水利水務等領域基建用鋼需求均有所增長。中性情形下，預計2022年基建投資將增加7.05%，對應全年基建領域用鋼量為1.88億噸，同比增長1123萬噸，增幅6.35%。年份公路鐵路軌道交通能源水利其他基建耗鋼量合計同比20162846 2671 4309 3169 447 43 13485 20173400 2670 5333 3088 511 56 15058 11.66%20183414 2676 6127 2708 507 83 15514 3.

19、03%20193503 2676 6674 2703 483 132 16170 4.23%20203890 2606 7040 3162 540 216 17455 7.94%20214084 2469 7181 3273 475 208 17691 1.35%2022E-樂觀4489 2568 7892 3597 522 229 19297 9.08%2022E-中性4372 2518 7687 3503 509 223 18813 6.35%2022E-悲觀4262 2469 7492 3415 496 217 18350 3.73%142.3 2.3 機械：需求整體趨于平穩，結構呈現差

20、異機械：需求整體趨于平穩，結構呈現差異 工程機械需求較為平穩，高端制造業貢獻主要增量中國制造業PMI目前連續4個月略高于臨界點，22年2月為50.2%，較前期有一定回升。同時高技術制造業PMI則相對景氣，22年2月達到53.1%。具體產品結構上看，當前傳統工程機械需求較差，增速低于高端機械。以挖掘機為例，21年4-12月當月產量同比持續為負值；而金屬切削機床和工業機器人等高技術機械表現相對優異，在21年8月以前保持高速增長，9月開始雖受限電影響有明顯回落，但增速仍為正值，21年12月二者當月同比分別為6%和15%?？紤]到22年基建回暖將帶動工程機械需求，同時高技術制造業在十四五規劃下保持高速增

21、長，預計22年機械行業用鋼需求保持穩中有增的趨勢，同比增長1.5%。PMI有所回升，高技術制造業較為穩定（%）資料來源：國家統計局、申萬宏源研究高端制造業產量當月同比表現優于工程機械（%）資料來源：國家統計局、申萬宏源研究152.4 2.4 汽車：缺芯緩解后看好汽車：缺芯緩解后看好2222年用鋼需求年用鋼需求 缺芯問題正逐漸得到緩解在歐洲和東南亞疫情、日本地震、美國暴風雪等不可抗因素影響下，2021年全球半導體產能受到嚴重影響，芯片供應不足的問題持續影響到汽車生產，當月產量同比也持續下行，但21年10月后已經出現邊際改善。乘用車受影響相對較小而商用車產量降幅較大，2022年2月乘用車和商用車月

22、產量同比分別為32%和-18%。雖然商用車單車用鋼量較大，但乘用車基數較高，隨著22年芯片供給逐漸恢復，汽車需求將持續釋放，預計22年汽車用鋼需求將因乘用車產量的恢復而迎來顯著回暖，同比增長7.6%。同時，新能源車的高速增長，也帶動了諸如無取向硅鋼等高質量鋼材的需求，汽車用鋼結構上出現明顯優化。2019-2022/2汽車產量當月情況（萬輛，%）資料來源：中國汽車工業協會、申萬宏源研究新能源車月產量保持高增速（萬輛，%）資料來源：中國汽車工業協會、申萬宏源研究162.5 2.5 造船造船: :航運景氣持續，相關需求保持增長航運景氣持續，相關需求保持增長 造船行業受疫情影響較小，全球經濟復蘇拉動需

23、求上升造船行業在2018年短暫景氣后整體較為平穩，2020年也未因疫情受到嚴重影響。不過21年以來受全球經濟復蘇拉動，航運相關需求顯著上升：全年船舶新訂單量為6706萬載重噸，同比增長132%，較2019年增長131%；同時手持訂單量也持續增長，全年累計9854萬載重噸，同比增長39%。由于造船周期一般為1-2年，新接船舶訂單將逐步轉為手持訂單?？紤]到2019年以來新接船舶訂單量需求較為穩定，且21年增量很高，未來2年內手持訂單量將保持較高水平，進而維持中厚板需求1-2年內的較高增速。因此，預計22年造船用鋼需求仍然較好，同比增速為16%。2021年中國新接船舶訂單量大幅增長資料來源：工信部、

24、申萬宏源研究2021年中國手持船舶訂單量明顯回升資料來源：工信部、申萬宏源研究172.6 2.6 家電家電: : 整體需求低迷，出口好于內銷整體需求低迷，出口好于內銷 白電行情持續低迷、出口好于內銷內需除空調需求相對較好外，洗衣機和冰箱需求仍較低迷。截至21年12月，從當月產量來看，洗衣機當月同比連續5個月為負值，冰箱當月同比也連續8個月保持負值；僅空調需求相對較好，但21年12月當月同比也由正轉負。前期家電出口相對內銷較好，但原材料價格和海運費用仍較高，對家電出口造成了不利影響。當前空調出口相對平穩，而冰箱及洗衣機出口自21年7月以來當月同比均降低8%以上，滯漲情形下原料成本和運費高企問題難

25、以解決，后續出口仍不樂觀?？紤]到22年地產低迷導致內需不振，且后續出口也不容樂觀，預計家電需求在2022年較為弱勢，全年家電用鋼量增速約為-2.5%。家電產量當月同比較為低迷（%）資料來源：國家統計局、申萬宏源研究資料來源：海關總署、申萬宏源研究家電出口數量當月同比迅速下降（%）182.7 2.7 外需：鋼材出口需求受到抑制外需：鋼材出口需求受到抑制 海外主要產鋼國疫情好轉，疊加出口退稅政策取消，鋼材出口趨于回落21年上半年美國和歐元區貨幣政策持續寬松，外需保持較快增速，但下半年之后明顯放緩，22年1月美國和歐元區的M2同比增速分別為11.9%和6.5%?？紤]到美聯儲加息縮表的預期，預計22年

26、外需增速較為疲軟。海外主要鋼鐵生產國印度和日本等地疫情逐漸好轉，粗鋼產量逐漸恢復；且在鋼材出口退稅政策取消的背景下，盈利下降也影響了我國部分鋼材出口。21年1-2月我國鋼材凈出口量為5263萬噸，較2019年同期上升1.2%，但低于18年同期水平?？紤]到21年上半年出口不受退稅取消影響導致基數較高，而22年全年低端鋼材產品出口會進一步下降，故預計22年凈出口量將同比下降25%。21年下半年海外經濟體貨幣政策逐漸收緊（%）資料來源：美聯儲、歐洲央行、申萬宏源研究2011-2021年中國鋼材凈出口量情況（萬噸，%）資料來源：海關總署、申萬宏源研究192.8 2.8 預計預計20222022年鋼材消

27、費量同比下降年鋼材消費量同比下降2.21%2.21%2016-2023年全國鋼材供需情況分析及預測（億噸，%）資料來源：國家統計局、海關總署、冶金工業規劃院、申萬宏源研究年份2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E鋼材消費量（億噸）7.65 7.87 8.76 9.35 9.70 9.77 9.55 9.38 鋼材消費增速（%）0.22%2.85%11.31%6.71%3.74%0.72%-2.21%-1.78%（1）建筑行業鋼材消費量（億噸）4.01 4.31 4.71 5.03 5.20 5.01 4.82 4.67 建筑行業占鋼材消費比例（%）52

28、.35%54.77%53.73%53.75%53.56%51.33%50.41%49.78%建筑行業鋼材消費增速（%）-2.29%7.62%9.19%6.76%3.37%-3.48%-3.95%-3.00%（2）機械行業鋼材消費量（億噸）1.281.361.401.421.421.451.471.50機械行業占鋼材消費比例（%）16.78%17.27%15.98%15.19%14.67%14.86%15.42%15.93%機械行業鋼材消費增速（%）-0.43%5.86%3.00%1.40%0.21%2.00%1.50%1.50%（3）汽車行業鋼材消費量（億噸）0.540.580.560.500

29、.480.480.510.54汽車行業占鋼材消費比例（%）7.06%7.37%6.39%5.35%4.97%4.87%5.36%5.71%汽車行業鋼材消費增速（%）9.09%7.39%-3.43%-10.72%-3.60%-1.20%7.60%4.50%（4）造船行業鋼材消費量（億噸）0.120.140.120.110.120.140.160.17造船行業占鋼材消費比例（%）1.57%1.78%1.37%1.21%1.19%1.42%1.69%1.86%造船行業鋼材消費增速（%）-11.08%16.59%-14.21%-5.89%1.77%21.00%16.00%8.00%（5）家電行業鋼材消

30、費量（億噸）0.110.120.130.1350.140.140.140.14家電行業占鋼材消費比例（%）1.41%1.49%1.43%1.44%1.44%1.46%1.46%1.45%家電行業鋼材消費增速（%）-0.03%8.32%6.88%8.00%3.70%2.00%-2.50%-2.00%（6）鐵道行業鋼材消費量（億噸）0.050.050.050.050.060.060.060.06鐵道行業占鋼材消費比例（%）0.63%0.62%0.58%0.58%0.57%0.57%0.60%0.63%鐵道行業鋼材消費增速（%）-0.03%2.10%4.08%5.90%1.85%2.00%3.00%

31、2.50%（7）集裝箱行業鋼材消費量（億噸）0.060.060.060.050.050.050.050.06集裝箱行業占鋼材消費比例（%）0.78%0.72%0.74%0.52%0.48%0.52%0.57%0.62%集裝箱行業鋼材消費增速（%）5.26%-5.00%13.10%-23.99%-5.64%9.00%8.00%7.50%（8）能源行業鋼材消費量（億噸）0.320.330.330.340.350.350.360.37能源行業占鋼材消費比例（%）4.18%4.13%3.77%3.64%3.56%3.58%3.78%3.97%能源行業鋼材消費增速（%）-0.13%1.69%1.52%3

32、.05%1.47%1.50%3.20%3.00%（9）鋼材凈出口量（億噸）0.950.620.560.520.330.520.390.32鋼材出口占鋼材消費比例（%）12.45%7.89%6.41%5.56%3.45%5.27%5.51%5.51%鋼材出口增速（%）-4.35%-34.81%-9.56%-7.44%-35.68%54.03%-25.00%-16.00%（10）其他行業鋼材消費量（億噸）0.210.310.841.191.561.571.591.56其他行業占鋼材消費比例（%）2.80%3.95%9.60%12.76%16.13%16.11%16.66%16.59%其他行業鋼材消

33、費增速（%）146%45.45%170%41.77%31.11%0.63%1.12%-2.20%鋼材產量（億噸）8.08 8.32 9.28 9.96 10.65 10.33 10.11 9.89 產量增速（%）0.50%2.97%11.57%7.33%6.87%-2.98%-2.13%-2.18%理論供需缺口（供給-需求庫存）（億噸）0.43 0.45 0.52 0.61 0.95 0.56 0.56 0.51 主要內容主要內容1. 能耗雙控、環保限產影響鋼鐵供給2. 基建回暖帶動需求上升3. 供需改善、庫存去化，鋼價預期回升4. 原料價格中樞回落，盈利逐漸改善5. 投資分析意見213.1

34、3.1 庫存：下行拐點已現，去化有望提速庫存：下行拐點已現，去化有望提速 當前庫存進入下行階段，基建回暖或將加快后續去化速度一般地，由于春節期間施工項目停工、但高爐不停產，會出現累庫現象。22年初以來雖然需求弱勢，但供給端收縮明顯，導致庫存整體處于低位且累庫時間較往年更短，庫存拐點出現時間提前至春節后第五周。截至22年3月18日，全國鋼廠和社會鋼材總庫存為2344萬噸，略高于2019年，但低于2018年同期水平。從建筑鋼材成交情況來看，22年整體恢復速度類似于18-19年，不過短期受疫情反復影響，建筑鋼材成交和去庫速度均受到一定影響；但若后續疫情得到控制，預計基建需求的回暖將有力提振鋼材消費，

35、進而加快鋼材庫存去化速度。樣本鋼廠庫存+社會庫存情況（萬噸）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究資料來源：Mysteel、申萬宏源研究22年春節后日均建材成交情況類似18-19年同期（萬噸）223.2 3.2 鋼價：鋼價：20212021年整體價格中樞上移年整體價格中樞上移 2021年鋼價整體較為強勢，鋼價經歷兩輪起落2021上半年在供給端限產預期和需求較好的共同作用下，鋼價持續上行，一度達到6000元/噸的歷史高位。但隨著政府保供穩價的政策引導，后續鋼鐵供給預期保持穩定，5月下旬鋼價迎來大幅下跌。此后雖然需求逐漸回落，但能耗雙控下限產趨嚴，下半年鋼鐵產量長期處于低位，供給偏緊導致鋼價在9月

36、再次迎來第二輪上漲。進入10月下旬后，由于地產等行業需求迅速回落，疊加鐵礦石價格持續下行，鋼價迅速回落，從10月11日6019元/噸的高位大幅跌至11月18日的4710元/噸，跌幅高達22%。板材鋼價走勢（元/噸）長材鋼價走勢（元/噸）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究資料來源：Mysteel、申萬宏源研究233.3 3.3 預計預計2222年年Q2Q2基建需求回暖下鋼價將再次上漲基建需求回暖下鋼價將再次上漲 短期鋼價保持震蕩，但后續基建需求回暖預計將帶動鋼價上漲鋼鐵價格在21年Q4迅速回落后已趨于穩定，雖然下游需求也較為疲軟，但在北方秋冬季錯峰生產政策下供給端持續受限，鋼價維持相對堅挺。

37、2021Q4螺紋均價約為5071元/噸，對應全年均價為5036元/噸，同比上漲了36%。22年Q1鋼鐵需求雖弱，但供給受華北限產影響，年初至今螺紋均價為4829元/噸。后續穩增長政策下預計房地產政策有一定寬松，疊加專項債集中募集、十四五項目陸續開工的積極影響，預計2022Q2需求進一步回暖下螺紋價格將上漲至5500-6000元/噸水平高位，此后受地產投資下滑和需求季節性回落的影響而出現回落。2022年鋼材均價預測（元/噸，%）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究20202021Q12021Q22021Q32021Q4202121同比202022E22同比21螺紋371645285175536

38、95071503636%50560.4%高線38664999602162785990582251%58400.3%熱軋38174759565757665069531339%54402.4%冷軋44665582620063915847600534%61903.1%中板38914782566656155312534437%54502.0%主要內容主要內容1. 能耗雙控、環保限產影響鋼鐵供給2. 基建回暖帶動需求上升3. 供需改善、庫存去化，鋼價預期回升4. 原料價格中樞回落，盈利逐漸改善5. 投資分析意見254.1.1 4.1.1 鐵礦石：供給平穩、需求低迷鐵礦石：供給平穩、需求低迷 海外主要礦山

39、發運穩定、需求受鋼鐵限產影響保持低迷海外鐵礦石供給主要來源于澳洲和巴西，目前供給保持穩定，根據Mysteel2019年6月開始發布的澳洲及巴西19港數據，21年周度平均發運量達到2400萬噸以上，同比增加1.6%，隨著澳洲礦山檢修季基本結束，且22年國外礦山產能仍在增長，預計未來整體供應量較為充足。與此同時，鋼鐵限產導致日均鐵水產量從21年7月開始持續下行，鐵礦需求陷入低谷。進入22年后，年初至今日均鐵水產量為214萬噸，較2019年和2020年同期分別下降了約3.6%和12.5%。且中期雙碳目標下未來鋼鐵產量難以大幅增長，預期鐵礦石需求將保持弱勢。鋼鐵限產導致日均鐵水產量逐漸下降（萬噸/日）

40、澳洲和巴西鐵礦石合計月發運量（萬噸）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究資料來源：Mysteel、申萬宏源研究264.1.2 4.1.2 鐵礦石：庫存高企下預計價格偏弱運行鐵礦石：庫存高企下預計價格偏弱運行 鐵礦石庫存處于歷史高位，預計后續價格承壓供給穩定、需求弱勢下，鐵礦石在2021年下半年出現持續累庫，目前港口庫存也處于歷史高位，截至22年3月18日，港口庫存合計為1.55億噸，遠高于歷史同期庫存水平，同比增長19%，較19年同期也增長了約5%。因此，若將鐵礦石供需格局和2019年同期相比，供給更為寬松，需求較當時更差，且庫存更高，故參考2019年情形，預計后續鐵礦石價格難以持續維持高位

41、，預計價格中樞在700-750元/噸區間，即110-120美元/噸。國產和進口鐵礦石價格（元/噸）鐵礦石港口庫存及同比情況（萬噸，%）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究資料來源：Mysteel、申萬宏源研究274.2.1 4.2.1 焦炭：盈利嚴重受到焦煤價格影響焦炭：盈利嚴重受到焦煤價格影響 焦煤作為焦炭的主要原料，其價格對焦炭盈利影響很大2021年上半年焦煤整體供給偏緊，價格持續上升推升了焦炭價格的上漲；但隨著焦煤供給緊張問題逐漸緩解，焦煤價格逐漸下行，焦炭價格也從10月底開始迅速回落。進入2022年后，在需求回暖預期下，雙焦價格有所回升。但由于焦煤整體供給彈性不大，雙焦價格變化博弈過

42、程中焦煤價格較焦炭更為強勢，21年10月之后焦企盈利處于低位。但目前焦炭盈利有一定好轉，截至22年3月18日，焦化廠平均盈利約為244元/噸，盈利修復下焦化廠生產積極性有所提升。焦炭和焦煤價差情況（元/噸）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究資料來源：Mysteel、申萬宏源研究當前焦炭盈利水平有所回暖（元/噸）284.2.2 4.2.2 雙焦：上游供給相對剛性，雙焦：上游供給相對剛性，預計價格保持強勢預計價格保持強勢 焦煤供給偏緊、價格高位，支撐焦炭價格高位震蕩我國的焦炭產能分為獨立焦化廠和鋼廠配套的焦爐，由于鋼廠可以用鋼鐵的盈利來對沖焦炭的虧損，所以焦炭盈利情況對獨立焦化廠的生產影響更大

43、。從產能利用率來看，21年6月初高景氣時兩者皆為90%左右，但在當前焦企利潤較差的情況下，鋼廠焦爐的產能利用率維持在90%附近，而獨立焦化廠的產能利用率僅為77%。我國焦煤供給整體偏緊，產量增長空間有限，同時隨著穩經濟效果逐漸顯現，下游鋼企存在復產預期將導致需求回暖，同時庫存保持低位情況下，預計焦煤價格穩中有升。焦炭方面，需求同樣受益穩增長，但產量也會因近期盈利修復而有所增長，預計焦炭價格高位震蕩。焦煤、焦炭庫存處于低位（萬噸）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究資料來源：Mysteel、申萬宏源研究盈利情況對于獨立焦化廠生產影響更大（%）294.3.1 4.3.1 噸鋼毛利：原料價格下行，

44、盈利邊際改善噸鋼毛利：原料價格下行，盈利邊際改善資料來源： Mysteel、申萬宏源研究長材噸鋼毛利測算（元/噸）板材噸鋼毛利測算（元/噸）資料來源： Mysteel、申萬宏源研究 穩增長下預計鋼價穩中有漲，原料價格有所回落，鋼企盈利逐漸改善鋼價在21年10月中旬因需求不振出現迅速回落，同時焦煤焦炭價格保持相對高位，導致21年Q4鋼企盈利大幅收縮；考慮到原材料成本的滯后性表現，部分鋼企甚至出現盈利浮虧的局面。但隨著之后焦煤、焦炭價格的回調，22年Q1鋼鐵盈利水平已經出現邊際改善。短期來看，預計鋼鐵供給受限、需求情況偏弱勢的情況下，鋼價企穩震蕩；同時原材料方面，鋼鐵限產造成鐵礦石和焦炭需求相對弱

45、勢，全年價格中樞將有所回落，進而對鋼企盈利形成一定支撐。304.3.2 4.3.2 噸鋼毛利：預計噸鋼毛利：預計2222年板材盈利好于長材年板材盈利好于長材資料來源： Mysteel、申萬宏源研究2019-2022年鋼材噸鋼毛利預測表（元/噸，%） 22年需求回暖將帶動鋼企盈利上升，全年板材盈利好于長材我們分析認為，后續隨著基建需求逐漸回暖，22年Q1鋼價將再次上漲，且成本端預計短期鐵礦石和焦炭價格均較為弱勢，從而令噸鋼毛利持續改善，22年Q2鋼企盈利水平將進一步回升，隨后在需求季節性回落的影響下有所下降。同時從結構上看，從2019年至今，板材盈利能力逐漸向好，表現好于長材。預計22年在高端制

46、造業、汽車、造船等行業需求拉動下，全年板材類企業盈利將好于長材類企業。不過，短期因基建需求拉動長材需求，預計22年上半年長材的盈利彈性會大于板材。鋼材種類2019A2020A2021A21同比202022E22同比21螺紋729491410-16.53%421 2.68%高線9917437612.47%772 1.45%熱軋47345557827.03%612 5.88%冷軋34148469142.85%721 4.34%中板46042451822.05%543 4.83%鋼材產品加權6315185679.48%592 4.41%主要內容主要內容1. 能耗雙控、環保限產影響鋼鐵供給2. 基建回

47、暖帶動需求上升3. 供需改善、庫存去化，鋼價預期回升4. 原料價格中樞回落，盈利逐漸改善5. 投資分析意見325.1 5.1 鋼鐵行業轉型升級勢在必行鋼鐵行業轉型升級勢在必行 鋼鐵消費平臺期將至，碳中和政策下，行業結構轉型是必然趨勢隨著我國經濟的發展，鋼鐵消費必然進入平臺期，以基建、房地產為主的螺紋鋼消費占比將逐步下降。參照美國鋼鐵消費結構，預計我國鋼鐵消費未來將以裝配式建筑消費的結構鋼，機械設備、汽車消費的板材為主。除此之外，精密儀器、新基建、航空航天、國防等領域消費的特種鋼材也成為鋼鐵消費的重要力量。碳中和政策的推進，不僅加速了落后高爐產能的退出，同時也為更適應高品質鋼材冶煉生產的電爐產能

48、發展提供了良機。在此背景下，鋼鐵行業迎來“新材料”時代，而鋼鐵企業也需適應經濟發展需求，主動推進行業結構變化。2018年美國鋼材分行業消費結構（%）資料來源：Statista、申萬宏源研究2018年中國鋼材分行業消費結構（%）資料來源：Mysteel、申萬宏源研究建筑44%汽車28%機械設備9%能源6%家電5%國防和國土安全3%集裝箱3%其他2%建筑行業54%機械行業14%汽車行業7%造船行業2%家電、五金行業1%管道行業2%集裝箱行業1%其他行業19%335.2 5.2 電爐占比提升成為必然發展趨勢電爐占比提升成為必然發展趨勢歷年美國電爐比與粗鋼產量情況（萬噸，%）中國云貴川地區電價優勢明顯

49、（元/千瓦時）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000140001600019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014美國粗鋼產量電爐占比(%)-右軸 中長期下，電爐占比提升是碳中和政策下的必然要求發達國家和地區鋼產量達到頂峰后，電爐工藝出現了高速發展。美國在粗鋼產量達到峰值后，電爐比開始快速上升，目前達到70%。目前我國電價具備優勢，略高于美國，但是遠低于日本、德國。云貴川地區電價優勢明顯，云南地區低于美國；而四

50、川、貴州電價基本與美國相當，具備大規模發展電爐潛力。政策上，22年關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見中提出，2025年我國電爐鋼占比要從目前的10%左右提升至15%。資料來源：wind、申萬宏源研究資料來源：圖說電價，國家能源局，EIA，歐盟統計局，申萬宏源研究注：美國為21H2工業電價，德國和日本為21年H1工業電價、中國為2019年工業電價；其余參考2021年各省電網銷售工業電價345.3 5.3 鋼鐵行業投資分析意見鋼鐵行業投資分析意見我們分析認為，近期房地產政策的邊際改善，疊加專項債集中募集和十四五項目的積極開工，將使得22年Q2需求明顯好轉，短期疫情擾動難改基建投資對于鋼材需求的提

51、振效應，預計四月份鋼價將再次迎來上漲機會，故以長材為主的高彈性普鋼標的將更為受益。資料來源： Wind、申萬宏源研究（其中南鋼股份、三鋼閩光、新鋼股份采用wind一致預期）注：假設板材相對長材的價格波動幅度較小，大約為長材的80%2022年普鋼標的盈利彈性測算表（萬噸，%，元，倍）證券代碼公司簡稱股價2022EEPS2022E鋼價漲跌后對應的EPSPE2022E鋼價漲跌后對應的PE2022/3/22 權益產量 板材占比 2022E-400-2002004002022E-400 -200200400600808.SH馬鋼股份4.02 1814.551%0.92 0.17 0.55 1.30 1.

52、67 4 23 7 3 2 600282.SH南鋼股份3.77 102051%0.85 0.33 0.59 1.12 1.38 4 12 6 3 3 600019.SH寶鋼股份6.73 446780%1.12 0.53 0.82 1.42 1.72 6 13 8 5 4 000932.SZ華菱鋼鐵5.30 258554%1.67 0.49 1.08 2.26 2.85 3 11 5 2 2 002110.SZ三鋼閩光6.99 109916%1.81 0.28 1.05 2.58 3.35 4 25 7 3 2 000898.SZ鞍鋼股份3.56 245785%1.03 0.26 0.65 1.

53、41 1.80 3 14 6 3 2 600782.SH新鋼股份5.54 95457%1.63 0.69 1.16 2.09 2.56 3 8 5 3 2 355.4 5.4 鋼鐵行業投資分析意見鋼鐵行業投資分析意見標的選擇上，考慮到年初至今華東和華中地區分別占新增專項債發行量的36%和14%，且不受華北限產影響，量價兩方面均可明顯受益。故建議重點關注華東螺紋占比較高的低估值高股息標的馬鋼股份（長材占比50%；假設21年分紅率50%，3月22日收盤價對應股息率8.6%）和華中地區低估值標的華菱鋼鐵（長材占比42%）。而中長期來看，碳中和下鋼鐵行業迎來變革期，未來下游以制造業為主的板材和特鋼是國

54、家重點發展方向，故特鋼方面建議關注22年有新增產能釋放、盈利能力穩定的特鋼龍頭中信特鋼。資料來源： Wind、申萬宏源研究鋼鐵行業重點公司估值表（元/股、億股、億元、元、倍）代碼名稱股價總股本總市值EPSPEPB2022/3/22億股億元20A21E22E23E20A21E22E 23E600019.SH寶鋼股份6.732231,4990.571.07 1.12 1.15 12 6 6 6 0.8600808.SH馬鋼股份4.02772820.260.69 0.92 1.04 16 6 4 4 0.9000932.SZ華菱鋼鐵5.30693661.041.38 1.67 1.69 5 4 3 3 0.8000708.SZ中信特鋼18.39509281.191.57 1.76 1.95 15 12 10 9 2.8600399.SH撫順特鋼14.90202940.280.44 0.60 0.76 53 34 25 20 5.1603995.SH甬金股份52.0021211.802.50 3.52 4.58 29 21 15 11 365.5 5.5 風險提示風險提示 鐵礦石和焦炭等原材料價格高于預期，抬升鋼鐵成本，導致噸鋼利潤下降，進而造成鋼企業績低于預期的風險。 疫情反復影響高于預期，導致基建項目施工進度偏慢，致使建筑行業、工程機械等領域鋼鐵需求不及預期，鋼價存在下跌風險。