《今世緣-公司研究報告-蘇酒強者盡享升級與份額-250511.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《今世緣-公司研究報告-蘇酒強者盡享升級與份額-250511.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 今世緣（今世緣（603369.SH）蘇蘇酒強者，盡享升級與份額酒強者，盡享升級與份額 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司作為江蘇白酒龍頭，產品結構升級、省內渠道精耕及省外擴張步伐穩步推進，未來有望實現份額再提升、規模再增長。我們預計公司 2025-2027 年攤薄 EPS 分別為 2.99/3.28/3.58 元/股，當前股價對應 PE 約 16.3/14.8/13.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。蘇派名酒首屈一指，以緣之名繼往開來蘇派名酒首屈一指，以緣之名繼往開來。公司前身是

2、江蘇國營高溝酒廠，高溝釀酒源于西漢、盛于明清，改制后于 1996 和 2004 年分別創立今世緣、國緣品牌。公司品牌內涵獨特鮮明，依托“緣文化”定位，發展初期聚焦婚喜宴市場，此后憑借政商務、企事業團購優勢不斷贏得市場份額，此后逐步滲透深耕流通渠道。2009 年公司推出國緣 V3（次高端）和 V6（高端）兩款產品，2018 年煥新上市。2019 年公司首創清雅醬香型白酒，推出國緣 V9 參與高端價格帶競爭。2023 年公司營收突破百億。2016-2024年營業總收入和歸母凈利潤 CAGR 為 20.75%/20.77%，在 20 家同業公司中排名第 3/8 位。公司持續發力，長遠布局未來 150

3、 億營收的戰略目標。開系穩固開系穩固 V 系培育系培育，結構升級結構升級仍仍有空間。有空間。1）產品結構穩步提升產品結構穩步提升：2019-2024 年公司產品收入 CAGR 排序為 300 元及以上特 A+類（22%）100-300 元特 A 類（17%）50-100 元 A 類（6%）其他酒，2024 年前兩者收入占比升至 94%。2）各價位均有成熟單品享各價位均有成熟單品享成長紅利：成長紅利：2016-2021 年，公司聚焦資源打造國緣四開大單品，充分享受次高端價位擴容紅利，目前在 500 元中度賽道規模和成長勢頭領先。2021-2023 年，大眾酒消費氛圍相對更好，對開、淡雅等產品帶動

4、特 A 類收入增長提速（2023 年增速高達 37%），2024 年增速雖下降但保持良性增長。此外，V 系發力高端，V3做銷量、V9 做形象，近兩年銷售氛圍逐漸提升，有望成為第二增長曲線。省內精耕省外拓點，區域擴張穩扎穩打。省內精耕省外拓點，區域擴張穩扎穩打。1）省內自北向南擴張：）省內自北向南擴張：公司在省內份額不斷提升，與洋河差距逐漸縮小，2019 和 2024 年，今世緣和洋河在江蘇省內收入比例約 1:2.3 和 1:1.2。2019-2024 年公司省內各大區收入 CAGR 排序為蘇中（26%）淮海（24%）蘇南（18%）淮安（16%）南京（16%）鹽城（15%）。南京和淮安是省內第一

5、和第二大市場，2024年貢獻約 42%的營收，兩大成熟市場基本盤穩固，未來有望持續貢獻核心營收。蘇中和蘇北大區近年增長相對較快，蘇南大區穩步培育，未來增量空間可觀。2）省外打造樣板市場：）省外打造樣板市場：公司省外基數小，成長空間廣。2019-2024 年公司省外收入 CAGR（25%）省內收入 CAGR（18%），2024 年省外收入占比 8%。2024 年安徽和山東等重點市場銷售規模突破 2 億元，千萬級地市數量持續增加，板塊市場銷售占比顯著提升。風險提示：風險提示：消費力恢復不及預期，行業競爭加劇，產品結構升級不及預期。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 白酒 05 月 09 日

6、收盤價（元）48.65 總市值（百萬元）60,656.82 總股本（百萬股）1,246.80 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）6.72 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 李梓語李梓語 執業證書編號：S0680524120001 郵箱： 分析師分析師 李依琳李依琳 執業證書編號：S0680524080001 郵箱： 相關研究相關研究 1、今世緣（603369.SH）：業績穩健，韌勁十足 2023-11-01 2、今世緣（603369.SH）：業績略超預期，勢能持續加碼 2023-07-30 3、今世緣（603369.SH）：業績符合預期，聚焦高質量發展 20

7、23-05-01 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）10,098 11,544 12,780 14,081 15,447 增長率 yoy（%）28.1 14.3 10.7 10.2 9.7 歸母凈利潤（百萬元）3,136 3,412 3,730 4,092 4,465 增長率 yoy（%）25.3 8.8 9.3 9.7 9.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.52 2.74 2.99 3.28 3.58 凈資產收益率（%）23.6 22.1 21.3 20.6 20.0 P/E（倍）19.3 17.8 16.3 14.8 13.6

8、P/B（倍）4.6 3.9 3.5 3.1 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 05 月 09 日收盤價 -40%-28%-16%-4%8%20%2024-052024-092025-012025-05今世緣滬深3002025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E

9、 2026E 2027E 流動資產流動資產 12914 13928 16694 19278 22657 營業收入營業收入 10098 11544 12780 14081 15447 現金 6457 6158 7576 9307 12542 營業成本 2187 2916 3268 3667 4120 應收票據及應收賬款 49 35 59 65 71 營業稅金及附加 1497 1685 1859 2042 2232 其他應收款 47 30 47 51 48 營業費用 2097 2140 2267 2470 2679 預付賬款 9 20 15 17 19 管理費用 428 464 507 552 5

10、98 存貨 4996 5569 6877 7715 7866 研發費用 43 49 53 58 63 其他流動資產 1356 2117 2121 2124 2110 財務費用-183-133-67-80-104 非流動資產非流動資產 8717 10294 11503 12603 12762 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 41 47 55 62 64 其他收益 19 35 38 41 44 固定資產 1254 3217 5573 7337 8171 公允價值變動收益 17 53 0 0 0 無形資產 409 452 537 580 583 投資凈收益 109 19 21 23 26

11、 其他非流動資產 7013 6577 5338 4624 3944 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 21631 24222 28197 31881 35419 營業利潤營業利潤 4179 4553 4953 5439 5932 流動負債流動負債 8142 8374 10198 11521 12426 營業外收入 4 18 18 13 16 短期借款 900 1040 1387 1733 1667 營業外支出 21 24 20 22 22 應付票據及應付賬款 1170 1882 2220 2490 2742 利潤總額利潤總額 4162 4547 4950 5431 5926

12、其他流動負債 6072 5452 6592 7297 8017 所得稅 1026 1135 1220 1339 1461 非流動負債非流動負債 201 394 451 515 639 凈利潤凈利潤 3136 3412 3730 4092 4465 長期借款 0 190 254 317 442 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 201 204 197 197 197 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3136 3412 3730 4092 4465 負債合計負債合計 8344 8768 10649 12035 13066 EBITDA 4019 4523 5470 6185 68

13、28 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）2.52 2.74 2.99 3.28 3.58 股本 1255 1255 1255 1255 1255 資本公積 727 730 730 730 730 主要財務比率主要財務比率 留存收益 11732 13897 15992 18289 20797 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 13287 15454 17548 19846 22353 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 21631 24222 28197 31881 35419 營業收入(%)28.1 1

14、4.3 10.7 10.2 9.7 營業利潤(%)25.1 9.0 8.8 9.8 9.1 歸屬母公司凈利潤(%)25.3 8.8 9.3 9.7 9.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)78.3 74.7 74.4 74.0 73.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)31.1 29.6 29.2 29.1 28.9 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)23.6 22.1 21.3 20.6 20.0 經營活動現金流經營活動現金流 2800 2867 4453 5090 6345 ROIC(%)20.6 19.6 19.2 18.

15、4 17.9 凈利潤 3136 3412 3730 4092 4465 償債能力償債能力 折舊攤銷 150 175 587 834 1006 資產負債率(%)38.6 36.2 37.8 37.8 36.9 財務費用 13 9 44 56 64 凈負債比率(%)-41.8-31.9-33.8-36.6-46.7 投資損失-109-19-21-23-26 流動比率 1.6 1.7 1.6 1.7 1.8 營運資金變動 -266-593 129 122 830 速動比率 1.0 1.0 1.0 1.0 1.2 其他經營現金流-123-118-16 8 6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現

16、金流-1198-2259-1766-1919-1146 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出-2194-1816-1770-1936-1164 應收賬款周轉率 212.0 276.9 273.6 228.7 227.3 長期投資 860-542-1 0-2 應付賬款周轉率 2.6 3.1 2.8 2.7 2.7 其他投資現金流 136 99 5 17 20 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -623-926-1269-1441-1964 每股收益(最新攤薄)2.52 2.74 2.99 3.28 3.58 短期借款 300 140 347 34

17、7-67 每股經營現金流(最新攤薄)2.25 2.30 3.57 4.08 5.09 長期借款 0 190 63 63 125 每股凈資產(最新攤薄)10.66 12.39 14.07 15.92 17.93 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 9 3 0 0 0 P/E 19.3 17.8 16.3 14.8 13.6 其他籌資現金流-932-1259-1680-1851-2022 P/B 4.6 3.9 3.5 3.1 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 979-318 1418 1730 3236 EV/EBITDA 13.8 11.5 10.0 8.6 7.4

18、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 05 月 09 日收盤價 2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、今世緣：蘇派名酒龍頭，全國化穩步推進.5 1.1 公司介紹：引領蘇派名酒，打造“緣文化”.5 1.2 股權結構：股權結構穩定，股權激勵調動內部積極性.6 1.3 業務結構：產品結構逐步提升，立足江蘇向外開拓.6 1.4 財務分析：盈利增長穩健，財務結構不斷優化.9 1）成長能力：收入利潤穩步增長，成長勢能持續釋放.9 2）盈利能力：毛利率與凈利率小幅提升，產品結構持續優

19、化.9 3）現金流情況：經營性現金流穩健增長，資金狀況持續改善.10 4）分紅情況：分紅率穩中有升，逐步優化股東回報.11 二、歷史復盤：穩步前行破瓶頸，砥礪奮進新征程.11 2.1 上世紀 90 年代-2003 年：重整旗鼓深耕省內市場.12 1）20 世紀 90 年代：高溝歷經輝煌，然步入困境.12 2）1996-2003 年：今世緣品牌面世，深耕省內市場.12 2.2 2004-2015 年：升級成效顯著，公司上市成功.13 1）2004-2010 年：錨定高端，國緣塑造新標桿.13 2）2011-2015 年：行業深度調整，公司重整旗鼓上市.13 2.3 2016 年-至今：業績穩步提

20、升，穩固基礎盤發展.13 1）2016-2020 年：消費回暖，公司業績加速.13 2）2021 年-至今：穩步發展，“十四五”戰略目標初步達成.14 三、競爭優勢：緣文化得天獨厚，升級擴張穩扎穩打.16 3.1“緣文化”底蘊深厚，產品結構有序升級.16 3.2 聚焦政商務團購優勢，穩步發展流通渠道.18 3.3 省內自北向南擴張，省外打造樣板市場.19 四、成長分析：V 系引領開系穩固，結構升級區域深耕.22 4.1 次高端價格帶持續擴容，國緣各系發展穩定.22 1）產品結構有望繼續升級，帶動利潤率提升.22 2）百元左右大眾消費提檔，單開淡雅表現出色.23 4.2 深耕團購渠道，完善流通渠

21、道布局.23 4.3 省內增長勢頭穩健，省外不斷拓點布局.24 1）兩大成熟大區收入穩定增長，持續貢獻核心營收.24 2）蘇中大區較快增長，蘇南大區發展潛力大.24 3）蘇北地區依靠本土優勢，市場表現保持穩健.25 4）省外聚焦戰略市場，打造樣板助力全國化布局.26 五、盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級.26 5.1 收入拆分及盈利預測.26 5.2 可比公司估值.27 六、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展大事記.5 圖表 2：2016-2024 年白酒上市公司營業總收入 CAGR 排序.5 圖表 3：2016-2024 年白酒上市公司歸母凈利潤 CAGR 排

22、序.5 圖表 4：公司股權結構（更新至 2025 年一季報）.6 圖表 5：2022 年公司股權激勵計劃對象名單.6 圖表 6：2021-2024 年公司中高端白酒收入占比穩定超過 90%.7 圖表 7：2016-2024 年特 A+和特 A 類產品 CAGR 為 22.61%.7 圖表 8：公司主要產品矩陣.8 圖表 9：公司特 A+類、特 A 類、A 類白酒 2019-2024 年收入情況.8 圖表 10：2019-2024 年省內收入占比穩定于 9294%左右.9 2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1

23、1：2019-2024 年省內和省外收入 CAGR 分別為 18.36%和 24.52%.9 圖表 12：2019-2024 年公司營業收入 CAGR 為 18.84%.9 圖表 13：2019-2024 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 18.53%.9 圖表 14：2019-2024 年公司毛利率和凈利率情況.10 圖表 15：2019-2024 年公司銷售費用率和管理費用率.10 圖表 16：2024 年公司毛利率在 20 家白酒上市公司中排名第 7 位.10 圖表 17：2024 年公司凈利率在 20 家白酒上市公司中排名第 6 位.10 圖表 18：2019-2024 年公司銷售收現

24、CAGR 為 17.71%.11 圖表 19：2019-2024 年公司經營性凈現金流 CAGR 為 17.00%.11 圖表 20：2014-2024 年公司分紅率平均為 35.48%.11 圖表 21：2024 年白酒上市公司分紅率情況.11 圖表 22：2011 年至今公司發展情況.12 圖表 23：公司獲得榮譽匯總.12 圖表 24：2011-2015 年公司營收和歸母凈利潤變化.13 圖表 25：2016-2020 年特 A+系列收入 CAGR 為 34.6%.14 圖表 26：2016-2020 年省外市場收入 CAGR 為 21.45%.14 圖表 27：2016-2020 年公

25、司營收和歸母凈利潤 CAGR 約 19%和 20%.14 圖表 28：2020-2023 年公司組織架構變化.15 圖表 29：2020-2024 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 約 23%/21%，快于白酒上市公司平均增速.16 圖表 30：2022 年世界杯今世緣“緣”來有禮活動.16 圖表 31：消費者參與今世緣旅游.16 圖表 32：2017-2024 年公司銷售費用變化.17 圖表 33：2017 年起公司廣告費用逐漸增加.17 圖表 34：今世緣和洋河中端和次高端部分主力單品價格對比.17 圖表 35：今世緣和洋河中端和次高端部分主力單品價格對比圖.18 圖表 36：2019-2

26、024 年各類產品收入 CAGR 對比.18 圖表 37：2019-2024 年公司白酒量價齊升.18 圖表 38：2019-2024 年公司分渠道收入變化（百萬元）.19 圖表 39：2019-2024 年公司江蘇省內外經銷商數量變化.19 圖表 40：2019-2024 年今世緣省內和洋河省內收入情況對比.20 圖表 41：2019-2024 年今世緣省內各大區收入情況對比（單位：百萬元）.20 圖表 42：2019-2024 年公司淮安大區和南京大區營收情況.21 圖表 43：2019-2024 年公司淮安大區和南京大區營收占比變化.21 圖表 44：2019-2024 年公司淮安和蘇中

27、大區銷售均價對比.21 圖表 45：2019-2024 年公司蘇中大區營收情況.21 圖表 46：2019-2024 年公司蘇南和蘇中大區銷售均價對比.22 圖表 47：2019-2024 年公司蘇南大區營收情況.22 圖表 48：2019-2024 年公司省外營收情況.22 圖表 49：2019-2024 年公司各系列產品收入 CAGR 對比.23 圖表 50：2019-2024 年公司特 A+類產品量價變化.23 圖表 51：淮安大區 2019-2024 年經銷商數量變化.24 圖表 52：2019-2024 年江蘇省內各大區收入 CAGR 對比.25 圖表 53：2024 年江蘇省內各大

28、區經銷商數量.25 圖表 54：2024 年江蘇省內各大區營收情況對比.26 圖表 55：公司業績拆分和盈利預測.27 圖表 56：可比公司估值表.28 2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、今世緣：蘇派名酒龍頭，全國化穩步推進一、今世緣：蘇派名酒龍頭，全國化穩步推進 1.1 公司介紹：引領蘇派名酒，打造“緣文化”公司介紹：引領蘇派名酒，打造“緣文化”公司在蘇派名酒首屈一指，以“緣”之名繼往開來。公司在蘇派名酒首屈一指，以“緣”之名繼往開來。公司是蘇酒悠久歷史的傳承者，前身國營高溝酒廠，高溝釀酒源于西漢、盛于明清

29、，釀酒歷史源遠流長，酒廠生產的高溝特曲在 1995 年被認定為國家濃香型白酒實物標準樣品；公司也是振興蘇酒的首創者，在高溝部分產品不再適應消費需求時果斷改革，分別于 1996、2004 年創立今世緣、國緣品牌，穩扎穩打開拓新市場。公司將酒與緣構建關聯，以獨特的人文關懷贏得市場的青睞。公司于 2014 年在上交所掛牌上市，成為 IPO 重啟后的白酒第一股、淮安市首家A 股主板上市企業。公司開創清雅醬香型白酒，于 2019 年推出國緣 V9 單品，參與高端價格帶競爭。2023 年公司營業總收入破百億，達到 101.00 億元。2024 年公司營業總收入達 115.46 億元，2014-2024 年

30、 CAGR 為 17.01%；歸母凈利潤達到 34.12 億元，2014-2024 年 CAGR 為 18.11%。公司持續發力，長遠布局未來 150 億元營收的戰略目標。圖表1：公司發展大事記 資料來源：公司官網，公司公告，新華日報，中國新聞網，新浪財經，國盛證券研究所 公司發展較為公司發展較為穩健穩健。2016-2024 年，公司總營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為20.75%/20.77%，在 20 家白酒上市公司中分別排名第 3 和第 8 位；2016 年初至 2024年末公司股價累計增幅為 278.16%，在 20 家白酒上市公司中排名第 7 位。圖表2：2016-2024 年白酒上

31、市公司營業總收入 CAGR 排序 圖表3：2016-2024 年白酒上市公司歸母凈利潤 CAGR 排序 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%山西汾酒巖石股份今世緣水井坊貴州茅臺古井貢酒瀘州老窖舍得酒業五糧液迎駕貢酒金徽酒老白干酒酒鬼酒口子窖洋河股份-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%山西汾酒老白干酒瀘州老窖古井貢酒水井坊貴州茅臺五糧液今世緣舍得酒業迎駕貢酒口子窖金徽酒洋河股份伊力特順鑫農業巖石股份天佑德酒酒鬼酒2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報

32、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構：股權結構穩定，股權激勵調動內部積極性股權結構：股權結構穩定，股權激勵調動內部積極性 公司股權結構穩定，實控人為漣水縣人民政府。公司股權結構穩定，實控人為漣水縣人民政府。今世緣集團是公司控股股東，截至2025Q1 直接持股 44.72%。漣水縣人民政府為公司實際控制人。圖表4：公司股權結構（更新至 2025 年一季報）資料來源：Wind，愛企查，公司公告，國盛證券研究所 注：投資方和高管層持股比例僅統計位列前十大的股東。公司管理層穩定，股權激勵增強員工動力。公司管理層穩定，股權激勵增強員工動力。2000-2022 年，周素明先生在公司擔任了

33、22年的董事長。2022 年 4 月，周素明先生因到齡退休請辭公司董事長、繼續擔任名譽董事長，原公司副董事長顧祥悅接棒公司董事長。此外，公司在 2022 年完成了股權激勵計劃授予實施，對 1 名董事、6 名高管和其他 327 名人員實際授予 768 萬份股權，占公司總股本 0.61%，行權價格為 56.24 元/份（授予日收盤價為 43.87 元/股），調動了公司員工積極性。圖表5：2022 年公司股權激勵計劃對象名單 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 業務結構：產品結構逐步提升，立足江蘇向外開拓業務結構：產品結構逐步提升，立足江蘇向外開拓 公司旗下三大品牌全面布局高中低價格帶，品牌

34、內涵獨特鮮明，推新占位持續布局。公司旗下三大品牌全面布局高中低價格帶，品牌內涵獨特鮮明，推新占位持續布局。目前公司擁有國緣、今世緣、高溝三大白酒品牌。1）國緣品牌：）國緣品牌：定位“中國新一代高端白酒”，主要消費場景為高端宴請，產品分布于高端及次高端價格帶。2024 年 10 月公司推2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出國緣 2049，定位高端濃香，42 度產品京東自營售價 1199 元/瓶。2）今世緣品牌：）今世緣品牌：主張“緣聚時刻今世緣”，主打大眾婚喜宴場景，包括次高端及中端單品。2024 年 10 月公司

35、推出今世緣典藏寶石系列，其中 42 度 500ml 典藏藍寶石京東自營售價 618 元/瓶。3）高溝品牌：）高溝品牌：定位“黃淮名酒帶高端光瓶典范”，聚焦大眾日常消費場景。2022 年推出公司高溝標樣系列產品，其中高溝標樣 1995 定位高端、定價在千元以上，高溝標樣“（黑標）、高溝標樣（白標）定價分別在 300 元以上和 100 元以下。2024 年中高價格帶白酒收入占比達年中高價格帶白酒收入占比達 94%，公司三大品牌基礎逐漸夯實。，公司三大品牌基礎逐漸夯實。公司產品根據所屬價格帶，分為特 A+類、特 A 類、A 類、B 類和 C、D 類，其中中高端價格帶白酒是公司營收主力軍，2021-2

36、024 年特 A+類和特 A 類收入占比均超過 90%，且占比逐年提升，2021-2024 年收入 CAGR 為 22.61%。在中高端產品為主力的情況下，2022 年公司以深筑品牌根基為目標，打響高溝品牌復興戰。1）特）特 A+類：類：指出廠指導價 300 元以上的產品，主要包括國緣品牌。2024 年公司特 A+類收入為 74.91 億元，收入占比為 64.89%，毛利率為 82.70%。2021-2024年特 A+類收入 CAGR 為 21.61%，收入占比從 65.03%微降至 64.89%。2）特）特 A 類：類：指處于 100-300 元價位帶的產品，主要包括國緣和今世緣品牌。202

37、4年公司特 A 類收入為 33.47 億元，收入占比為 28.99%，毛利率為 65.37%。2021-2024 年特 A 類收入 CAGR 為 24.99%，收入占比從 26.76%升至 28.99%。3）A 類：類：指處于 50-100 元價位帶的產品，主要包括今世緣品牌。2024 年公司 A 類收入為 4.19 億元，收入占比為 3.63%，毛利率為 46.74%。2021-2024 年 A 類收入CAGR 為 16.57%，收入占比從 4.13%微降至 3.63%。4）B 類：類：指處于 20-50 元價位帶的產品，主要包括今世緣品牌。2024 年公司 B 類收入為 1.42 億元，收

38、入占比為 1.23%，毛利率為 20.74%。2021-2024 年 B 類收入CAGR 為 0.95%，收入占比從 2.15%降至 1.23%。5）C、D 類：類：指處于 20 元以下價位帶的產品，主要包括今世緣品牌等。2024 年公司 C、D 類收入為 0.74 億元，收入占比為 0.64%，毛利率為 9.01%。圖表6：2021-2024 年公司中高端白酒收入占比穩定超過 90%圖表7：2016-2024 年特 A+和特 A 類產品 CAGR 為 22.61%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：公司以出廠指導價劃分產品類別。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：公司以出廠指導價劃分

39、產品類別。0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024特A+類特A類A類B類C、D類-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021202220232024特A+類特A類A類B類C、D類2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：公司主要產品矩陣 資料來源：京東國緣官方旗艦店，京東今世緣官方旗艦店，今世緣白酒京東自營旗艦店，京東高溝酒類旗艦店，國盛證券研究所 注：圖

40、中數據為零售成交價，單位為元/瓶。近年來公司中高端產品占比增加，產品結構不斷升級。近年來公司中高端產品占比增加，產品結構不斷升級。2019 年以來，公司 100 元以上產品（即特 A+類和特 A 類）收入占比逐漸增加，從 2019 年的 87.15%提升至 2024 年的93.88%。2019-2024 年，公司高價位產品收入增速相對更快，其中特 A+類、特 A 類和A 類產品收入 CAGR 分別為 22.49%、16.98%和 5.96%。圖表9：公司特 A+類、特 A 類、A 類白酒 2019-2024 年收入情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 立足省內向外點狀拓展，立足省內向外點狀

41、拓展，2019-2024 年省內收入占比穩定于年省內收入占比穩定于 9294%左右。左右。公司堅持省內精耕攀頂、省外攻城拔寨的全國化戰略，以江蘇省內為根據地，對省外機會市場積極開拓。2024 年省內和省外收入分別為 105.51 億元和 9.26 億元，占比分別為 91.93%和 8.07%，2019-2024 年公司省內和省外收入 CAGR 分別為 18.36%和 24.52%。公司聚焦省內市場，將省內劃為 6 個大區。2024 年南京/淮安/蘇中/蘇南/鹽城/淮海大區收入為26.3/22.4/19.2/14.3/12.7/10.6 億元，占比 22.9%/19.5%/16.8%/12.4%

42、/11.1%/9.2%，2019-2024 年收入 CAGR 為 15.6%/16.2%/26.3%/17.6%/15.5%/24.0%。2024 年，南京市場的收入占比最高；蘇中大區和淮海大區的收入 CAGR 最高。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000201920202021202220232024特A+類收入（百萬元）特A類收入（百萬元）2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：2019-2024 年省內收入占比穩

43、定于 9294%左右 圖表11：2019-2024 年省內和省外收入 CAGR 分別為 18.36%和 24.52%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.4 財務分析：財務分析：盈利增長穩健，財務結構不斷優化盈利增長穩健，財務結構不斷優化 1）成長能力：）成長能力：收入利潤穩步增長，收入利潤穩步增長，成長勢能持續釋放成長勢能持續釋放 近些年近些年公司收入和利潤保持穩定增長。公司收入和利潤保持穩定增長。2019-2024 年公司營業收入從 48.70 億元穩步增長至 115.44 億元，CAGR 為 18.84%；歸母凈利潤從 14.58 億元穩步增長至 3

44、4.12 億元，CAGR 為 18.53%。2024 年公司營業收入和歸母凈利潤分別同比增長 14.32%/8.80%，在白酒行業銷售整體承壓的背景下，增速較之前年份有所放緩。圖表12：2019-2024 年公司營業收入 CAGR 為 18.84%圖表13：2019-2024 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 18.53%資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2）盈利能力：）盈利能力：毛利率與凈利率小幅提升，產品結構持續優化毛利率與凈利率小幅提升，產品結構持續優化 近些年近些年公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率波動波動提升。提升。2019-2024 年公司

45、毛利率從 72.79%提升至74.74%，累計提升 1.96pct，主要得益于公司產品結構穩步提升，特 A+類、特 A 類、A類產品收入占比逐漸提升；凈利率從 29.94%提升至 29.55%，累計下降 0.39pct。2024年公司毛利率和凈利率同比分別下降 3.60pct 和 1.50pct，主要系公司基于白酒整體銷售承壓，適度給經銷商讓利，以貨折的形式給予經銷商補貼，拖累毛利率下降。費用方面，由于公司加大營銷方面的投入，2019-2024年公司銷售費用率由17.51%上升到18.54%。2024 年公司銷售費用率同比下降 2.23pct，主要系公司為提升市場運作效率，將一部分0%10%2

46、0%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024省外營收占比(%)省內營收占比(%)0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024省內yoy省外yoy0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201920202021202220232024營業收入（億元）營收yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy2025 05 11年 月 日 gszqd

47、atemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用交由經銷商投入市場，同時給予經銷商貨折補貼，故體現出銷售費用率和毛利率均有所下降。圖表14：2019-2024 年公司毛利率和凈利率情況 圖表15：2019-2024 年公司銷售費用率和管理費用率 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 公司毛利率和凈利率在同業中為中等略偏上水平。公司毛利率和凈利率在同業中為中等略偏上水平。2024 年，公司毛利率和凈利率在 20家白酒上市公司中分別排名第 7/6 位，盈利能力中等偏上。圖表16：2024 年公司毛利率在 20 家白酒上市公司中排

48、名第 7 位 圖表17：2024 年公司凈利率在 20 家白酒上市公司中排名第 6 位 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 3）現金流情況：）現金流情況：經營性現金流穩健增長，資金狀況持續改善經營性現金流穩健增長，資金狀況持續改善 近近些些年公司現金流情況良好。年公司現金流情況良好。2019-2024 年，公司銷售收現從 54.32 億元增長到 122.74億元，CAGR 為 17.71%；同期，經營性凈現金流從 13.07 億元增長至 28.67 億元，CAGR為 17.00%。2024 年公司銷售收現同比增長 1.77%；經營性凈現金流同比增長 2.

49、37%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024公司毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024銷售費用率管理費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%貴州茅臺瀘州老窖水井坊古井貢酒五糧液山西汾酒今世緣口子窖迎駕貢酒洋河股份酒鬼酒皇臺酒業老白干酒舍得酒業金徽酒天佑德酒巖石股份伊力特順鑫農業金種子酒-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%貴州茅臺瀘州老窖五糧液迎駕貢酒山西汾酒今世緣口子窖水井坊古井貢酒洋河股份皇

50、臺酒業老白干酒伊力特金徽酒舍得酒業天佑德酒順鑫農業酒鬼酒金種子酒巖石股份2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：2019-2024 年公司銷售收現 CAGR 為 17.71%圖表19：2019-2024 年公司經營性凈現金流 CAGR 為 17.00%資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 4）分紅情況：）分紅情況：分紅率穩中有升，逐步優化股東回報分紅率穩中有升，逐步優化股東回報 公司分紅率穩中有升，公司分紅率穩中有升，近近 11 年平均約年平均約 35%。2014-20

51、24 年，公司分紅率呈小幅提升趨勢，從 30.31%提升至 43.85%，平均為 35.48%。2024 年，公司分紅率在白酒上市公司中排名第 15 位。圖表20：2014-2024 年公司分紅率平均為 35.48%圖表21：2024 年白酒上市公司分紅率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 注：剔除了極值酒鬼酒，酒鬼酒 2024年分紅率為 1560.50%，主要系分母歸母凈利潤較低。二、歷史復盤：穩步前行破瓶頸，砥礪奮進新征程二、歷史復盤：穩步前行破瓶頸，砥礪奮進新征程 江蘇自古便是白酒名釀之地，素有“三溝一河”之稱。今世緣的前身高溝酒廠，釀酒歷史

52、可追溯至明清時期，因其醇厚綿長的口感享譽一方。1956 年，高溝大曲榮獲江蘇省“釀酒第一”獎旗。1996 年，公司創立“今世緣”品牌。1998 年，公司營業收入突破 1億元。2004 年，公司推出“國緣”品牌，同年營收增長至 4 億元。2014 年，今世緣成為 IPO 重啟后的白酒第一股、淮安市首家上市企業。2015 年起，行業逐步回暖，公司迎來快速增長期，營業收入與盈利能力持續提升，銷售額突破 20 億。2019 年，公司推出國緣 V9，全面推進品牌升級、市場深耕與渠道拓展。2021 年，公司確立“十四五”末營收突破百億、沖刺 150 億元的戰略規劃。至 2023 年底，公司總營收達到 10

53、1 億元，邁入百億陣營，進一步鞏固了其在白酒行業的領先地位。0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140201920202021202220232024銷售收現(億元）銷售收現yoy-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530352018201920202021202220232024經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024股利支付率0%20%40%60%8

54、0%100%120%洋河股份貴州茅臺伊力特五糧液瀘州老窖金徽酒老白干酒山西汾酒古井貢酒天佑德酒順鑫農業口子窖迎駕貢酒今世緣舍得酒業水井坊2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：2011 年至今公司發展情況 資料來源：iFinD，公司官網，公司公告，中國網，糖酒快訊，酒業內參，國盛證券研究所 2.1 上世紀上世紀 90 年代年代-2003 年：重整旗鼓深耕省內市場年：重整旗鼓深耕省內市場 1）20 世紀世紀 90 年代：高溝歷經輝煌，然步入困境年代：高溝歷經輝煌，然步入困境 歷史深遠榮譽傍身，歷史深遠榮譽傍身

55、，然然 90 年代后高溝酒廠陷入困境。年代后高溝酒廠陷入困境。今世緣的前身為江蘇省淮安市漣水縣高溝鎮的高溝酒廠，其歷史深遠可追溯至明清時期。1956 年，高溝大曲榮獲江蘇省“釀酒第一”獎旗；1984 年全國評酒會上榜上有名，是濃香白酒第二名；1989 年，高溝特曲 55 度、39 度、46 度先后斬獲國家質量獎；1990 年高溝低度酒榮獲首屆全國輕工業博覽會金獎。但到了 20 世紀 90 年代初，高溝部分產品不再適應消費需求，高溝酒廠陷入發展困境，1995 年底，高溝酒廠陷入停產半停產狀態。圖表23：公司獲得榮譽匯總 獲得時間獲得時間 榮譽概況榮譽概況 1956 高溝酒榮獲江蘇省政府頒發的“釀

56、酒第一”獎旗 1984 在全國第四屆評酒會上，高溝特曲被評為全國濃香型白酒第二名 1989 高溝特曲 55 度、39 度、46 度先后斬獲國家質量獎 1995 高溝特曲被國家技術監督局認定為國家濃香型名優白酒實物標準 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2）1996-2003 年：年：今世緣品牌面世今世緣品牌面世，深耕深耕省內市場省內市場“今世緣”“今世緣”品牌品牌面市面市，深耕本地市場深耕本地市場。1995 年底，江蘇省委、省政府領導專程來漣水現場辦公，解決恢復生產啟動資金 3000 萬元。1996 年，高溝酒廠恢復生產；同年 8 月，“今世緣”品牌在南京橫空出世，打破地域命名傳統，以“緣”

57、文化為核心，運用改良后的傳統釀酒技術生產基酒，積極開發今世緣系列新產品，走出特色發展之路。1997 年，江蘇今世緣酒業有限公司宣告成立。公司注重省內市場品牌建設和發展，立足高溝鎮，逐步向全省擴展。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014020112012201320142015201620172018201920202021202220232024營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy2011-2014 年年 國家限制“三公”消費，公司將產品重心由國緣轉向今世緣，以婚喜宴市場為突破口。公司于 2014 年在上交所成功上

58、市。2015-2019 年年 大眾消費升級，公司業績加速增長，步入黃金發展期，以國緣為代表的特A+系列產品表現亮眼。2020 年年-至今至今 公司將重心聚焦于核心單品，深耕省內市場的同時拓展省外市場，提出“十四五”戰略規劃，設置“十四五”末營收超百億戰略目標并已達成。2011-2022 年年 公司董事長公司董事長“周素明周素明 2022 年年 董事長董事長 顧祥悅顧祥悅 2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 2004-2015 年：升級成效顯著，公司上市成功年：升級成效顯著，公司上市成功 1）2004-20

59、10 年：錨定高端，國緣塑造新標桿年：錨定高端，國緣塑造新標桿 白酒結構升級，國緣品牌應運而生。白酒結構升級，國緣品牌應運而生。2004 年，白酒行業迎來黃金發展期，市場需求持續擴容。今世緣順勢推出“國緣”品牌，精準定位高端白酒市場，以“成大事、必有緣”為品牌主張，塑造獨特的品牌價值，開啟高端化發展新篇章。2009 年，今世緣推出國緣V3 和 V6 兩款產品：其中 V3 定價 600-700 元，V6 布局千元價格帶?！皣墶逼放仆瞥鑫迥旰?，今世緣酒業銷售額突破 20 億元，成功躋身“中國白酒制造業行業效益十佳企業”行列。2）2011-2015 年：行業深度調整，公司重整旗鼓上市年：行業深度調

60、整，公司重整旗鼓上市 公司調整發展重心恢復動能，公司調整發展重心恢復動能，2014 年成功上市。年成功上市。2012 年，國家出臺政策限制“三公”消費，高端白酒市場承壓，行業開始進入深度調整期。2013-2014 年公司高端產品銷售亦受到影響，公司營收和凈利潤出現下降。面對市場變局，公司迅速調整戰略，將發展重心從“國緣”轉向“今世緣”，深耕省內婚喜宴市場，穩居江蘇白酒宴席市場前列，有效彌補了國緣銷售下滑帶來的業績缺口，為企業持續增長奠定堅實基礎。2014 年，公司于上交所上市，成為第 15 家白酒上市公司。圖表24：2011-2015 年公司營收和歸母凈利潤變化 資料來源：iFinD，國盛證券

61、研究所 2.3 2016 年年-至今：業績至今：業績穩步穩步提升，穩固基礎盤發展提升，穩固基礎盤發展 1）2016-2020 年：消費回暖，公司業績加速年：消費回暖，公司業績加速 大眾消費升級后公司業績表現良好。大眾消費升級后公司業績表現良好。2016 年，白酒行業逐步適應政策調整，重回增長道路。高端白酒消費市場仍在增長，公司轉變發展戰略，經營重心由今世緣調整回國緣品牌，2018 年將品牌定位從“江蘇高端白酒創導品牌”升級為“中國高端中度白酒”，2016-2020 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別約 19%和 20%。產品方面，以國緣為代表的特 A+系列表現亮眼，2016-2020 年收入

62、CAGR 達 34.6%。此外，公司省內深耕的同時開始進行省外市場的開拓，2019 年制定了針對省外市場的“1+2+4”的戰略規劃，重點突破山東市場的同時，將北京、上海市場作為示范市場，將安徽、河南、浙江、江西作為重點市場。2016-2020 年公司省內和省外市場收入 CAGR 分別約 19%和 21%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253020112012201320142015營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

63、 圖表25：2016-2020 年特 A+系列收入 CAGR 為 34.6%圖表26：2016-2020 年省外市場收入 CAGR 為 21.45%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 國緣國緣 V 系戰略培育成效顯著。系戰略培育成效顯著。2019 年，公司推出國緣 V9，定價千元以上，面向于超高端市場，主打“清雅醬香”差異化風味。2021 年，公司設立“十四五”戰略目標，力爭“十四五”末實現營收超百億；同時公司全面啟動 V 系攻堅戰，并于 2020 年成立 V9 事業部，全面布局省內高端市場，并在長三角城市群及省外高線城市，有序推進 V9 體驗店布局，202

64、0 年 V 系實現銷售 2.6 億元左右。圖表27：2016-2020 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 約 19%和 20%資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2）2021 年年-至今：穩步發展，“十四五”戰略目標初步達成至今：穩步發展，“十四五”戰略目標初步達成 突破省外市場，組織架構變革。突破省外市場，組織架構變革。自 2021 年以來，公司穩步推進省內深耕與省外培育兩條主線。圍繞“V 系攻堅戰”、“開系提升戰”、“典藏激活戰”、“省外突破戰”四大重點工程持續發力，通過對國緣 V 系列、開系列、今世緣系列實施分品牌事業部運作，構建了事業部與推廣中心的垂直指揮體系。2023 年，公司優化

65、組織架構，將省外事業部與銷售管理部合并為銷售部，整合品牌管理部并入文化部，并設立戰略研究部，為公司的“后百億時代”提供系統性規劃與戰略支持；同時，公司新增大數據中心，強化數據驅動的經營管理能力；并設立總工程師辦公室，進一步夯實企業長期發展的基礎。2025 年 5 月，公司進一步優化組織架構，成立客戶關系管理部，負責公司層面會員運營、大客戶開發及管理，大服務體系建設工作；撤銷戰略研究部，公司層面的戰略研究工作劃入企管部，市場分析、競爭策略研究工作劃入銷售部。0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350020162017201820192020收入

66、（百萬元）收入yoy0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020162017201820192020收入（百萬元）收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506020162017201820192020營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：2020-2023 年公司組織架構變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 優化優化資源配置，全面升級營銷體系資源配置，全面升級營銷體系。2025 年，今世緣將

67、以優化品牌架構、細化產品策略、深化區域精耕、簡化政策體系、強化隊伍建設為核心，全面推動營銷升級。在產品策略方面，公司將著力打造大單品，全國范圍內強化四開和對開，力爭將二者培育為百億單品；省內則聚焦 V3 的加速放量，同時擴大淡雅在百元價格帶的市場份額。區域市場精耕計劃將深入推進“百城過億元、大鎮過千萬、萬店過百萬”的目標，在省外市場通過預算保障、專項賦能和組織配稱，優化資源分配，目前省外已布局 10 個板塊市場、8 個準板塊市場、21 個潛力市場和 20 個機會市場。此外，公司將簡化政策體系，確保價格秩序和利益平衡，同時通過構建經銷商評級機制和完善終端星級合伙人體系，進一步賦能終端動銷，全面激

68、發市場增長動能?！笆奈濉睉鹇酝七M，穩中求進謀發展?！笆奈濉睉鹇酝七M，穩中求進謀發展。2021 年，公司設置了“十四五”末營收努力實現過百億、爭取 150 億元的戰略目標。截至 2024 年末，公司營業總收入達 115.46 億元，達成基礎戰略目標。盡管近幾年宏觀經濟承壓、行業競爭加劇，但公司保持穩健發展。公司 2020-2024 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別約 23%/21%，快于白酒上市公司整體營收約 14%的 CAGR 和整體歸母凈利潤約 16%的 CAGR。多維發力多維發力，強化，強化營銷新動能營銷新動能。2024 年，今世緣酒業在省內市場持續深耕，南京、淮安、鹽城、徐州等優勢

69、區域在高基數、高占有情況下繼續保持增長，優勢進一步擴大，揚州、泰州、南通、蘇州等區域增長動能充足，2024 年省內收入達 105.51 億元，同比增長13.32%，全品系產品穩步放量。省外市場突破勢頭強勁，2024 年安徽和山東重點市場銷售規模均突破 2 億元，千萬級地市數量持續增加，板塊市場銷售占比顯著提升，省外市場 2024 年收入達 9.26 億元，同比增長 27.37%。公司圍繞國緣 V 系列，結合 2024 年“國緣 2049”“今世緣典藏寶石”等高端新品發布，進一步夯實高端品牌定位，同時整合數字化平臺與人才資源，推進“3333”人才戰略，提升市場響應速度。2025 05 11年 月

70、 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：2020-2024 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 約 23%/21%，快于白酒上市公司平均增速 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 三、競爭優勢：緣文化得天獨厚，升級擴張穩扎穩打三、競爭優勢：緣文化得天獨厚，升級擴張穩扎穩打 3.1“緣文化”底蘊深厚，產品結構有序升級“緣文化”底蘊深厚，產品結構有序升級 “緣文化”是今世緣天然優勢、魅力之源，公司以此為基礎大力推進文化營銷?！熬壩幕笔墙袷谰壧烊粌瀯?、魅力之源，公司以此為基礎大力推進文化營銷。公司堅定不移以“緣”為核心，以酒結緣，以緣興酒

71、，持之以恒塑造品牌精神，打造更有溫度、更具高度、更顯特色的緣文化品牌。公司凸顯國緣品牌“成大事、必有緣”的文化訴求，傳播今世緣品牌“今世有緣，相伴永遠”的情感文化內涵。2018 年公司提煉國緣品牌“與大事結緣，同成功相伴，為英雄干杯”、今世緣品牌“有喜慶今世緣，有緣就喝今世緣”等有影響力的市場傳播語，分別針對不同群體實施精準營銷。近年來，公司發揮品牌文化優勢，開發了緣來有禮、今世緣旅游等服務項目，積極探索白酒營銷新模式。圖表30：2022 年世界杯今世緣“緣”來有禮活動 圖表31：消費者參與今世緣旅游 資料來源：今世緣官方商城公眾號，國盛證券研究所 資料來源：淮安今世緣公眾號，國盛證券研究所

72、對品牌營銷的重視下，公司銷售費用不斷提升。對品牌營銷的重視下，公司銷售費用不斷提升。2017 年起，公司開始重視各地區的精準廣告營銷，廣告費逐漸增加，廣告費占銷售費用比例在2020年達到階段性高點62.38%。公司明確2023年為“品牌價值提升年”，構建基于目標顧客的品牌資產培育和評價體系，形成品牌管理全流程作業體系。同時在近幾年加大終端和消費者紅包力度，助推營銷。0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014020202021202220232024營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy白酒上市公司營收yoy白酒上市公司歸母凈利潤yoy

73、2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：2017-2024 年公司銷售費用變化 圖表33：2017 年起公司廣告費用逐漸增加 資料來源：iFinD，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，國盛證券研究所 公司產品戰略清晰，且不斷優化。公司產品戰略清晰，且不斷優化。公司堅持發展壯大國緣 V9、V3、四開、對開等明星單品，凸顯主導產品地位。2021 年開始進行 V 系攻堅戰、開系提升戰、今世緣品牌激活戰、省外突破戰“四大戰役”，近兩年來，公司堅持國緣 V9 高端化戰略引領，注重 V 系列戰略布

74、局，并且將營銷資源大量朝 V 系和開系投入，在長三角協同布局 V 系的同時在全國面上主推開系，致力高端引領，錯位競爭。2025 年繼續圍繞“多品牌、單聚焦、全國化”方針、錨定“11152”工程，通過優化品牌架構、深化區域精耕、強化大單品打造和隊伍建設，聚力次高端市場突圍，全面提升品牌占有率與市場競爭力。國緣系列是公司產品發展的重中之重。國緣系列是公司產品發展的重中之重。近些年在大眾消費升級的帶動下，次高端 300-500元價位帶白酒市場逐漸擴容，公司核心產品四開和對開卡位這一價格帶，在公司持續發力下迅速成長起來。公司近幾年持續穩定開系投放，聚焦四開、對開等核心大單品，利用開系穩固基本盤市場。此

75、外，近幾年公司著力提升 V 系高度，V 系承接國緣開系向上升級，做大 V9 戰略性高端形象，目標參與未來頭部競爭；同時依靠次高端價位 V3 作為銷量支撐，V6 作為價格補充，打造三大 V 系核心單品。錯位競爭形成錯位競爭形成一定一定價格優勢。價格優勢。今世緣圍繞不同價格帶打造產品矩陣，形成多層次全價格帶布局的同時，與競品進行價格錯位競爭。在同價格帶產品上，今世緣部分主力單品成交價與競品相差 0-40 元/瓶不等。以洋河為例，國緣 V3 對標夢 6+，四開對標夢之藍水晶瓶，對開對標天之藍，淡雅對標海之藍。今世緣借助價格錯位，在一定程度上提高了競爭力，助力產品銷量提升。圖表34：今世緣和洋河中端和

76、次高端部分主力單品價格對比 今世緣今世緣 終端售價（元終端售價（元/瓶）瓶）洋河洋河 終端售價（元終端售價（元/瓶）瓶）價差（元）價差（元）國緣 V3 650 夢之藍 M6+688 38 國緣四開 460 M3 水晶版 498 38 國緣對開 269 天之藍 288 19 國緣淡雅 125 海之藍 125 0 資料來源：京東今世緣官方旗艦店，京東洋河官方旗艦店，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202520172018201920202021202220232024銷售費用（億元）銷售費用yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%7

77、0%80%01234567891020172018201920202021202220232024廣告費用（億元）廣告費用yoy廣告費用占銷售費用比例2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：今世緣和洋河中端和次高端部分主力單品價格對比圖 資料來源：上游新聞，云酒頭條，輕酌會，財聯社，酒訊，徽酒，糖酒快訊，XN 知酒，今世緣酒業，京東今世緣官方旗艦店，京東洋河官方旗艦店，國盛證券研究所 注：價格更新至 2025 年 1 月。公司產品結構升級帶動利潤率提升。公司產品結構升級帶動利潤率提升。近年來公司量價齊升，2

78、019-2024 年公司特 A+類和特 A 類產品收入 CAGR 分別約 22%和 17%，增速超過其他系列產品，產品結構不斷升級。2019-2024 年公司白酒銷量從 3.2 萬千升增加到 5.6 萬千升，CAGR 約 12%；白酒均價從 15.3 萬元/千升上升到 20.5 萬元/千升左右，CAGR 約 6%；帶動公司毛利率從2019 年的 72.8%提升至 2024 年的 74.7%。圖表36：2019-2024 年各類產品收入 CAGR 對比 圖表37：2019-2024 年公司白酒量價齊升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 聚焦政商務團購

79、優勢，穩步發展流通渠道聚焦政商務團購優勢，穩步發展流通渠道 精準抓住團購起家，精準抓住團購起家，流通渠道逐步深耕流通渠道逐步深耕。今世緣依托“緣文化”的定位，將核心消費場景定位婚慶市場、政商務接待、企事業單位團購的終端消費，避開洋河擅長的渠道競爭。公司注重團購差異化發展，針對不同終端消費場景制定差異化團購策略，助推團購進一步發展。流通渠道是洋河的優勢領域，今世緣流通渠道發展較晚。近年來公司不斷增加經銷商和網點數量，持續強化渠道和終端積極性。-10%-5%0%5%10%15%20%25%特A+類特A類A類B類C、D類2019-2024CAGR-5%0%5%10%15%20%25%30%01000

80、02000030000400005000060000201920202021202220232024生產量（千升）銷售量（千升）白酒均價（萬元/千升）生產量yoy銷售量yoy2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：2019-2024 年公司分渠道收入變化（百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 優化渠道治理，提升協銷深度。優化渠道治理，提升協銷深度。公司的渠道模逐步從由傳統協銷模式升級至“1+1+N”廠商協同模式，注重經銷商和終端的分化管理，增強了廠商主導性，提升了協銷深度，實現了渠道進一步精細化，將渠

81、道網絡建設下沉到鄉鎮，終端掌控延伸到門店，強化構建基于 C 端思維的營銷體系，構建了“廠-商-店-客”命運共同體。圖表39：2019-2024 年公司江蘇省內外經銷商數量變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 省內自北向南擴張，省外打造樣板市場省內自北向南擴張，省外打造樣板市場 蘇酒兩強格局逐漸形成，公司競爭優勢不斷增強。蘇酒兩強格局逐漸形成，公司競爭優勢不斷增強。根據江蘇省酒類行業協會數據，當前江蘇白酒市場規模超 600 億元。作為蘇酒兩大上市公司，今世緣和洋河近年來一直屬于競合關系，作為本土品牌在江蘇省占據不小市場份額。近年來今世緣發展速度相對較快，在省內影響力不斷加大。2024

82、 年今世緣江蘇省內收入達到 105.51 億元，2019-2024 年省內收入 CAGR 為 18.36%，2024 年省內收入占比為 91.93%。2019 年和 2024 年，今世緣和洋河在省內的收入比例分別為 1:2.3 和 1:1.2，今世緣與洋河在江蘇省內差距逐漸減小。0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000201920202021202220232024直銷（含團購）批發代理直銷（含團購）yoy批發代理yoy0100200300400500600700201920202021202220232024省內經銷商數量省外經銷商數量2

83、025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：2019-2024 年今世緣省內和洋河省內收入情況對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 起源蘇北，淮安和南京大區基本盤穩固。起源蘇北，淮安和南京大區基本盤穩固。公司立足大本營淮安，向接壤城市南京重點布局，培育出淮安大區和南京大區兩大成熟優勢市場，2019-2024 年兩個大區的營收占比合計在 4248%左右。作為江蘇省會，南京地區的消費水平較高，加之近些年次高端價格帶不斷擴容，公司主力產品四開在南京發展較好。2019-2024 年淮安大區和南京大區的營收 CAGR

84、分別為 16.23%和 15.62%，2024 年收入占比分別為 19.47%和 22.92%。圖表41：2019-2024 年今世緣省內各大區收入情況對比（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160201920202021202220232024洋河股份（億元）今世緣（億元）050010001500200025003000201920202021202220232024淮安大區南京大區蘇南大區蘇中大區鹽城大區淮海大區2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.21

85、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：2019-2024 年公司淮安大區和南京大區營收情況 圖表43：2019-2024 年公司淮安大區和南京大區營收占比變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 蘇中市場發展迅速，成長空間廣闊。蘇中市場發展迅速，成長空間廣闊。蘇中市場白酒消費水平相對蘇南較低，相較蘇北略高。國緣四開等單品契合蘇中地區消費價位，品牌影響力不斷增強。隨著國緣在蘇中地區的逐漸培育和放量，蘇中大區營收占比不斷上升，2024 年蘇中大區營收占比為16.77%，2021-2023 年營收同比增速高達 3239%左右，2024 年營收

86、同比增速為 21%、環比放緩；2019-2024年蘇中大區營收CAGR為26.32%，高于淮安大區營收CAGR“（為16.23%）和南京大區營收 CAGR（為 15.62%）。圖表44：2019-2024 年公司淮安和蘇中大區銷售均價對比 圖表45：2019-2024 年公司蘇中大區營收情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 蘇南地區逐漸起勢，可發展空間大。蘇南地區逐漸起勢，可發展空間大。蘇南地區尤其蘇州外來酒市占率較高，蘇酒并未取得絕對優勢。根據江蘇省酒類行業協會的統計，因蘇南地區居民消費水平較高，蘇南地區高端、次高端白酒銷售份額已占江蘇省的 60%以上

87、，是全國次高端、高端白酒的主要銷售市場，蘇南市場重要性不言而喻。隨著多年拓展，目前公司在蘇南品牌影響力逐漸提升，國緣四開和國緣 V 系的消費氛圍有所升溫。2019-2024 年蘇南大區營收 CAGR 為17.55%，2024 年營收占比為 12.42%。0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000201920202021202220232024淮安大區（百萬元）南京大區（百萬元）淮安大區yoy（%）南京大區yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024淮安大區南京大區-10%0%10%20%30%4

88、0%50%0510152025201920202021202220232024淮安大區（萬元/千升）蘇中大區（萬元/千升）淮安大區yoy蘇中大區yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500201920202021202220232024蘇中大區（百萬元）蘇中大區yoy（%）2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：2019-2024 年公司蘇南和蘇中大區銷售均價對比 圖表47：2019-2024 年公司蘇南大區營收情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究

89、所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 省外“攻城拔寨”，省外“攻城拔寨”，深化分區精耕深化分區精耕。區域打法方面，公司深化“分品提升，分區精耕”策略，同時加快薄弱市場突破，全面布局培育江蘇周邊省份。產品布局方面，省外以國緣四開為主干品系布局推廣，切入次高端主流價格帶，意圖打造規模大單品；在環江蘇市場，以四開做形象，對開和淡雅做銷量；在長三角區域，以 V 系做形象，搶占高端黃金賽道，以四開做銷量。組織架構方面，2023 年公司設立省外事業部作為單獨事業部，助力省外市場開拓。公司 2019-2024 年省外營收 CAGR 為 24.52%，2024 年營收占比為8.07%。圖表48：2019-2

90、024 年公司省外營收情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 四、成長分析：四、成長分析：V 系引領開系穩固，結構升級區域深耕系引領開系穩固，結構升級區域深耕 4.1 次高端價格帶持續擴容，國緣各系發展穩定次高端價格帶持續擴容，國緣各系發展穩定 1）產品結構有望繼續升級，帶動利潤率提升）產品結構有望繼續升級，帶動利潤率提升 公司產品結構持續升級帶動毛利率提升。公司產品結構持續升級帶動毛利率提升。近些年來公司價格帶最高的特 A+類產品量價齊升。2019-2024 年，公司特 A+類收入 CAGR 為 22.49%、增速快于其他產品系列，其收入占比從 55.77%上升到 64.89%；帶動公司營

91、業收入從 2019 年的 48.70 億元增長至2024 年的 115.44 億元，收入 CAGR 為 18.84%；整體毛利率從 2019 年的 72.79%上升至 2024 年的 74.74%，累計提升 1.96pcts。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035201920202021202220232024蘇南大區（萬元/千升）蘇中大區（萬元/千升）蘇南大區yoy蘇中大區yoy0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600201920202021202220232024蘇南大區（百萬元）

92、蘇南大區yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001000201920202021202220232024省外(百萬元）省外yoy（%）2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：2019-2024 年公司各系列產品收入 CAGR 對比 圖表50：2019-2024 年公司特 A+類產品量價變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 開系核心單品表現良好，穩固次高端基本盤。開系核心單品表現良好，穩固次高端基本盤。

93、開系產品中，四開和對開定位次高端價格帶，是國緣系列的兩大核心單品。受益于江蘇省消費升級、次高端價格段白酒持續擴容，四開銷售氛圍逐漸提升。根據弗若斯特沙利文調研數據顯示，按 2023 年全國中度高端白酒市場各品牌在中國大陸的銷量（萬升）計，四開奪得中國中度高端白酒 500 元價格帶單品銷量第一。此外第五代四開于 2024 年煥新上市。當下，四開隨著體量增大，增速已經有所放緩，但預計未來增長不會停滯。國緣六開為公司 2023 年新推出產品，定位800 元以上。公司強調在省內外一體打造四開超級大單品的基礎上，突出六開新高端化認知引領，以助于推動四開和對開放量。V 系定位高端，持續培育以期貢獻增量。系

94、定位高端，持續培育以期貢獻增量。公司 V 系的主要產品為 V3、V6、V9，其中 V9定位高端，主要為樹立品牌形象，V6 同樣定位高端，作為價格補充，目前 V6、V9 仍處于培育階段；V3 作為定位 600-700 元的產品，承擔更大的銷量任務，體量相對更大。2022年V3已在省內完成全面布局，近些年作為公司戰略大單品持續打造運作?，F在V3、V6、V9 三個單品屬于成長期，體量相對較小。當前 V3 經過市場培育已達到一定體量，預計 2025 年 V3 會有較快增長；同時預計 2025 年 V6 增長相對更快，V9 增長也不錯，未來二者占比有望逐漸提升。2）百元左右大眾消費提檔，單開淡雅表現出色

95、）百元左右大眾消費提檔，單開淡雅表現出色 中低端市場放量，中低端市場放量，淡雅淡雅單開快速增長。單開快速增長。受益于國緣品牌整體消費氛圍提升，承接了百元左右大眾消費提檔升級的部分需求，加之省內區域已經提前完成較為完善的渠道布局，公司 100-300 元價位特 A 類產品增長情況良好。公司特 A 類產品主要包括淡雅、單開等，2024 年實現銷售收入 33.47 億元，同比增長 16.61%，2019-2024 年收入 CAGR 為16.98%，收入占比從 2021 年的 26.76%上升至 2024 年的 28.99%。2023 年淡雅、單開增速較對開、四開更快，且淡雅成為僅次于四開和對開的第三

96、大單品。中長期來看，100-300 元大眾消費價位白酒仍有擴容空間，淡雅和單開有望保持穩健增長。4.2 深耕團購渠道，完善流通渠道布局深耕團購渠道，完善流通渠道布局 堅持堅持團購深耕團購深耕，夯實渠道根基，夯實渠道根基。公司在江蘇市場充分發揮團購渠道的優勢，通過精準觸達消費領袖，實現高效拓展與深度滲透。公司在南京、淮安、蘇南等重點區域，以直分銷模式為基礎，加強團購渠道布局，確保資源直達終端，提升運營效率。同時，通過團購渠道的社交屬性和高粘性，精準覆蓋對口消費者，增強品牌影響力與市場份額，進一步鞏固其在核心市場的競爭優勢。-10%-5%0%5%10%15%20%25%特A+特AABC、D各品類2

97、019-2024收入CAGR（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%3738394041424344454647201920202021202220232024均價（萬元/萬千升）銷量yoy(%)均價yoy(%)2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 優化流通渠道，提振渠道信心。優化流通渠道，提振渠道信心。公司持續推進廠商協同。公司將 2023 年定位為“經銷主體優化提升年”，通過健全廠商共建體系、分級賦能體系和長效激勵體系，全面提升廠商一體化戰斗力。展望 2025 年，公司將進一步深化廠商聯動

98、，并簡化政策體系，確保價格秩序和利益平衡，同時通過構建經銷商評級機制和完善終端星級合伙人體系，進一步賦能終端動銷，全面激發市場增長動能。4.3 省內增長勢頭省內增長勢頭穩健穩健，省外不斷拓點布局，省外不斷拓點布局 1）兩大成熟大區收入穩定增長，持續貢獻核心營收）兩大成熟大區收入穩定增長，持續貢獻核心營收 淮安大區和南京大區作為兩大成熟大區，貢獻淮安大區和南京大區作為兩大成熟大區，貢獻約約 43%的營收。的營收?；窗埠湍暇┦枪镜暮诵氖袌?。作為本土品牌，公司在淮安、南京兩地均有較強的品牌優勢，近些年發展穩健，收入不斷提升。2024 年，南京大區實現收入 26.31 億元，同比增長 11.68%；

99、淮安大區實現收入 22.35 億元，同比增長 12.31%；兩個大區收入合計占整體營業收入 42.39%。南京市場是省內核心樣板市場，也是省內第一大市場。南京市場是省內核心樣板市場，也是省內第一大市場。南京作為江蘇省省會，居民消費能力較強。2024 年公司在南京大區的收入為 26.31 億元，2019-2024 年收入 CAGR 為15.62%，收入占比從 2019 年的 26.24%降至 2024 年的 22.92%，南京市場基本盤穩固。南京大區勢能向上，國緣系列基本盤穩固。南京大區勢能向上，國緣系列基本盤穩固。四開借助團購等優勢，未來仍有增量空間。對開、淡雅卡位近年發展較好的 100-30

100、0 元大眾價格帶，未來銷量增長空間也較大。而在高端價格帶上，洋河和今世緣都仍有較大開拓空間，今世緣堅持用 V 系布局高端價格帶，V9 做形象，V3 做銷量，目前 V3 由于基數較低，未來亦有較大增量空間。借助政商務團購優勢，V3 不斷進軍高端市場，未來有望逐步貢獻增量?；窗彩袌龀墒於雀?，淮安市場成熟度高，布局布局 V 系系推進升級推進升級?；窗簿用裣M能力較南京明顯低?；窗泊髤^是今世緣省內的第二大成熟市場，增長穩定。公司依靠國緣開系穩固住基本盤，同時向上培育 V 系，以推進大本營結構升級。公司不斷深耕淮安，2024 年末淮安大區經銷商數量為 114 個，相比 2019 年增加 77 個。202

101、4 年公司在淮安大區的收入為 22.35 億元，2019-2024 年收入 CAGR 為 16.23%，收入占比從 2019 年的 21.72%降至 19.47%。圖表51：淮安大區 2019-2024 年經銷商數量變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2）蘇）蘇中大區中大區較快較快增長，蘇南大區發展潛力增長，蘇南大區發展潛力大大 蘇中、蘇南大區相較于蘇北，經濟發展水平較高，公司增量潛力大。蘇中、蘇南大區相較于蘇北，經濟發展水平較高，公司增量潛力大。2019-2024 年，公司在蘇中大區和蘇南大區收入 CAGR 分別為 26.32%和 17.55%，增速在省內各大區中均處于靠前水平。過往公

102、司拓展蘇南相對蘇中和蘇北區域節奏相對延后。受南京、淮安等-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201920202021202220232024報告期末經銷商數量（個）同比增速（%）2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 成熟市場的輻射影響，公司在蘇中和蘇南地區的品牌勢能和收入規模不斷提升，未來具有較大成長空間和增量可能性。圖表52：2019-2024 年江蘇省內各大區收入 CAGR 對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 蘇中大區近年營收較快增長，表現良好。蘇中大

103、區近年營收較快增長，表現良好。蘇中大區 2024 年營收為 19.24 億元，同比增長 21.21%，收入增速在省內各大區中最高；經銷商數量為 130 家，同樣在省內各大區中最高，蘇中大區仍有較大發展潛力。圖表53：2024 年江蘇省內各大區經銷商數量 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 蘇南大區發展潛力較大，蘇南大區發展潛力較大，整體已進入上升期整體已進入上升期。蘇南大區由蘇州、無錫、常州三個城市組成，經濟水平處于省內領先地位，居民消費水平高。經過多年的培育打造，公司在蘇南大區完成了經銷主體優化，強化了人員組織配置，市場整體進入上升期?？傮w來看今世緣在蘇南地區基數仍較低，還有較大的增長空間。

104、3）蘇北地區依靠本土優勢，市場表現蘇北地區依靠本土優勢，市場表現保持穩健保持穩健 蘇北大區臨近大本營淮安，本土品牌優勢更為明顯。蘇北大區臨近大本營淮安，本土品牌優勢更為明顯。鹽城大區和淮海大區經濟水平相較于蘇南大區較為落后，居民消費能力也相對一般。但由于地處淮安邊緣，公司的品牌輻射作用較為明顯，近年公司在蘇北地區增長平穩、表現良好。鹽城大區未來營收有望保持平穩增長。鹽城大區未來營收有望保持平穩增長。2024 年公司在鹽城大區營收為 12.74 億元，同比增長 15.62%，2019-2024 年公司在鹽城大區的營收 CAGR 為 15.46%?？傮w來看，由于鹽城大區收入基數在省內幾個大區中相對

105、較小，目前仍處在發展的上升期，未來有望保持平穩增長。0%5%10%15%20%25%30%蘇中大區淮海大區蘇南大區淮安大區南京大區鹽城大區2019-2024CAGR020406080100120140蘇中大區蘇南大區淮安大區南京大區鹽城大區淮海大區經銷商數量（個）2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 淮海大區近些年營收淮海大區近些年營收 CAGR 相對較快。相對較快?；春４髤^包括徐州等地。徐州經濟發展水平不高，顯著低于蘇錫常、南京、淮安、鹽城等地?；春４髤^近些年發展速度較快，2019-2024 年公司在淮海大區的營

106、收 CAGR 達 24.03%，相較于省內幾個大區 CAGR 最高。目前徐州市場發展已經快接近成熟期，考慮后續淮海大區收入規模不斷提升，未來增速可能放緩。圖表54：2024 年江蘇省內各大區營收情況對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4）省外聚焦戰略市場，打造省外聚焦戰略市場，打造樣板樣板助力全國化布局助力全國化布局 聚焦“聚焦“3+4”戰略重點省級市場，”戰略重點省級市場，省外聚焦樣板市場助力穩步增長省外聚焦樣板市場助力穩步增長。公司 2022 年以來，將省外市場的戰略目標由“2+5”轉為“3+4”，3 是長三角一體化的上海、浙江、安徽，4 是山東、河南、江西、京津冀。公司的全國化首先

107、是周邊化。公司持續推進長三角一體化運作，對安徽、浙江、上海加大投入。2024 年，公司省外實現收入 9.26 億元，同比增長 27.37%。相比于 2018 年公司省外經銷商數量僅 273 家，2024 年省外經銷商數量已達到 615 家，翻了一倍有余。目前，安徽和山東正在崛起，成為省外第一第二大市場。五、盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級五、盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 5.1 收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 營業收入：營業收入：我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 127.8/140.8/154.5 億元，同比分別增長 10.7%/10.2

108、%/9.7%。1）特 A+類：四開、對開等產品作為公司核心單品，依托品牌優勢在省內以及長三角地區持續搶占市場份額，貢獻良好增量；同時公司持續打造 V 系，未來有望穩步放量。我們預計特 A+類酒 2025-2027 年營業收入增速分別為 10.6%/9.8%/9.2%。2）特 A 類：單開、淡雅等產品依托品牌勢能和價格優勢放量，未來有望延續較快增長趨勢，我們預計特 A 類酒 2025-2027 年營業收入增速分別為 12.2%/12.0%/11.7%。3）A 類：高溝品牌通過煥新包裝等方式，借助品牌輻射作用，有望延續持續增長趨勢。我們預計 A 類酒 2025-2027 年營業收入增速分別為 8.

109、2%/7.1%/6.6%。4）B 類、C 類、D 類酒價位在 50 元及以下，近兩年營業收入增速相對較慢、規模有些收縮，考慮白酒消費升級趨勢仍在，未來營業收入增速預計相對其他系列較慢。毛利率：毛利率：考慮未來兩年消費溫和復蘇的大趨勢下，公司毛利率較低的中檔酒即特 A 類酒成長相對更快，高檔酒及特 A+類酒仍需持續培育，公司整體毛利率預計小幅下降。我們預計 2025-2027 年公司整體毛利率分別為 74.4%/74.0%/73.3%。0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000南京大區淮安大區蘇中大區蘇南大區鹽城大區淮海大區2024年營收（百萬元）2024年

110、營收yoy（%）2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用率：費用率：1）銷售費用率：考慮公司收入規模不斷提升，以及持續優化費用管控帶來費效比提升，銷售費用率預計將逐漸小幅下降，我們預計公司 2025-2027 年銷售費用率分別為 17.7%/17.5%/17.3%。2）管理費用率：考慮未來公司收入規模不斷提升帶來規?；?，以及公司不斷優化內生經營機制推動管理效率提升，2025-2027 年管理費用率預計保持平穩，我們預計公司 2025-2027 年管理費用率分別為 4.0%/3.9%/3.9%。綜上，我們預計公

111、司 2025-2027 年營業收入分別為 127.8/140.8/154.5 億元，同比分別增長 10.7%/10.2%/9.7%；歸母凈利潤分別為 37.3/40.9/44.7 億元，同比增長9.3%/9.7%/9.1%；對應攤薄 EPS 分別為 2.99/3.28/3.58 元/股。圖表55：公司業績拆分和盈利預測 產品產品 項目項目 2024A 2025E 2026E 2027E 特 A+類 營業收入（億元）74.9 82.8 90.9 99.3 同比增速 15.2%10.6%9.8%9.2%毛利率 82.7%82.5%82.1%81.7%特 A 類 營業收入（億元）33.5 37.6

112、42.1 47.0 同比增速 16.6%12.2%12.0%11.7%毛利率 65.4%64.5%63.5%62.5%A 類 營業收入（億元）4.2 4.5 4.9 5.2 同比增速 2.0%8.2%7.1%6.6%毛利率 46.7%45.8%44.4%42.6%B 類 營業收入（億元）1.4 1.5 1.5 1.5 同比增速-11.1%3.0%2.5%2.0%毛利率 20.7%23.0%24.9%26.4%C&D 類 營業收入（億元）0.7 0.7 0.6 0.6 同比增速-14.6%-10.0%-8.0%-8.0%毛利率 9.0%9.0%11.0%12.9%合計合計 營業收入（億元）營業收

113、入（億元）115.5 127.8 140.8 154.5 同比增速同比增速 14.3%10.7%10.2%9.7%毛利率 74.7%74.4%74.0%73.3%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）34.1 37.3 40.9 44.7 同比增速同比增速 8.8%9.3%9.7%9.1%銷售費用率 18.5%17.7%17.5%17.3%管理費用率 4.0%4.0%3.9%3.9%歸母凈利率 29.6%29.2%29.1%28.9%資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 5.2 可比公司估值可比公司估值 綜合考慮營收規模、利潤規模、產品類型、產品價格帶、區域布局相似或相近等因素，我們在白

114、酒上市公司中選擇山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒、洋河股份和金徽酒作為可比公司。公司作為江蘇白酒龍頭，產品結構升級和省內精耕及省外擴張步伐穩步推進，未來業績有望穩健增長。我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 127.8/140.8/154.5億元，同比分別增長 10.7%/10.2%/9.7%；歸母凈利潤分別為 37.3/40.9/44.7 億元，同比增長 9.3%/9.7%/9.1%；對應攤薄 EPS 分別為 2.99/3.28/3.58 元/股。2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 基于公司處在成長期

115、，我們使用 PEG 估值，可比公司 2025 年 PEG 平均為 1.5，考慮公司發展勢能較強，未來隨著品牌提升和渠道建設持續推進，江蘇省內外市場份額有望進一步提升，未來估值水平仍有一定提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表56：可比公司估值表 股票股票 代碼代碼 公司公司 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE PEG 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2025E 600809 山西汾酒 203.3 10.0 11.0 12.1 20.3 18.5 16.8 1.6 000596 古井貢酒 164.7 10.4 11.7 13.

116、1 15.8 14.1 12.6 1.2 603198 迎駕貢酒 45.8 3.2 3.3 3.7 14.1 13.7 12.5 2.2 002304 洋河股份 68.8 4.4 4.0 4.2 15.5 17.3 16.5-603919 金徽酒 19.4 0.8 0.8 0.9 25.2 23.6 21.1 2.4 平均平均 100.4 5.8 6.2 6.8 18.2 17.4 15.9 1.5 603369 今世緣今世緣 48.7 2.7 3.0 3.3 17.8 16.3 14.8 1.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：1.山西汾酒和今世緣的業績預測數據來自國盛證券，其他公司

117、的業績預測數據采用 Wind 一致預測；2.數據更新至 2025 年 5 月 9 日。六、六、風險提示風險提示 消費力恢復不及預期。消費力恢復不及預期。公司所處白酒行業受宏觀經濟和居民消費力影響較大，若宏觀經濟放緩，居民收入水平受影響、消費力恢復不及預期，白酒的消費需求可能會受到不利影響，進而影響白酒公司的收入增長。行業競爭加劇。行業競爭加劇。白酒行業存量競爭時期各品牌競爭較激烈，但當前業內各企業致力于控費提效增厚利潤表現。若未來行業競爭加劇，或抬高費用率，致公司盈利能力受損。產品結構升級不及預期。產品結構升級不及預期。白酒行業已進入量平價增階段，未來銷量增長空間有限，結構升級為拉動白酒公司業

118、績增長的關鍵，若產品結構升級進度不及預期，會影響公司利潤率和業績增速。2025 05 11年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當

119、日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在

120、法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第

121、三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%

122、之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 11年 月 日