今世緣-公司深度研究：國緣持續釋能盡享次高端擴容紅利的蘇酒龍頭-221204（26頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 12 月月 04 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(維持維持)研究所 證券分析師：薛玉虎 S0350521110005 證券分析師：劉潔銘 S0350521110006 證券分析師：宋英男 S0350522040002 Table_Title 國緣國緣持續持續釋能，盡享次高端擴容紅利釋能，盡享次高端擴容紅利的的蘇酒蘇酒龍龍頭頭 今世緣（今世緣（603369）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2022/12/02 表現 1M 3M 12M 今世緣 8.2%-0.0%-21.2%滬深 300

2、 5.3%-3.8%-20.3%市場數據 2022/12/02 當前價格（元）43.49 52 周價格區間（元）36.68-63.38 總市值（百萬）54,558.21 流通市值（百萬）54,558.21 總股本（萬股）125,450.00 流通股本（萬股）125,450.00 日均成交額（百萬）378.56 近一月換手（%）0.52 相關報告 今世緣（603369）點評報告：業績韌性強，報表質量高，看好長期穩健成長（買入）*白酒*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2022-10-31 今世緣（603369）點評報告：二季度延續高質量發展，未來仍將長期受益次高端擴容（買入）*白酒*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2

3、022-08-31 今世緣（603369）點評報告：激勵落地目標積極，十四五提速向前（買入）*白酒*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2022-08-01 投資要點：投資要點：次高端仍是未來最大趨勢，次高端仍是未來最大趨勢，我們我們繼續繼續看好區域次高端龍頭看好區域次高端龍頭增長的增長的持持續性。續性。今年我們連續推出兩篇行業深度船至中流，換擋前行白酒行業復盤與展望、次高端東風正盛，由野蠻生長到有序發展，重點強調次高端價位的趨勢性大機會。自 2020 年開始，次高端逐漸替代高端酒成為行業新增長引擎，行業開始進入第二成長階段。未來我們更看好有基地市場、抗風險能力更強、產品結構仍有提升空間、“品牌+渠道”兩條

4、腿走路的區域次高端龍頭。其中，今世緣是我們長期看好的區域次高端龍頭酒企，公司的產品結構優勢突出，次高端價位占比高于洋河股份及其他區域龍頭，自 2016 年以來公司的整體收入增速更快，爆發力更強。近年來江蘇消費升級節奏領先，國緣順應次高端風口放量近年來江蘇消費升級節奏領先，國緣順應次高端風口放量。公司經營風格一向穩健，1）從產品看，從產品看，公司覆蓋高中低全價位，其中“國緣”核心大單品定位 300-600 元次高端價位，多年來堅持品牌深耕和消費者培育，擁有良好口碑；公司也通過推出“V 系”、“新版四開”等產品持續推新升級。2）從渠道看，）從渠道看，公司實行“深度協銷”模式，堅持推動營銷組織扁平化

5、，公司早期通過政務團購切入市場，后受行業調整期影響轉向商務團購，近年來注重團購和流通渠道協同發展。3）從區域看，從區域看，公司收入以江蘇市場為主（占 93%），以淮安市場為大本營，淮安和南京為強勢市場，并輻射全??；蘇中、蘇南白酒消費檔次較高，仍有較大潛力。近幾年消費升級帶動次高端價位爆發，國緣迎來行業風口，開始呈現出加速增長趨勢，2016-2021 年特 A+收入復合增速約為 33%。公司未來增長的核心公司未來增長的核心是是產品結構產品結構的的優化優化+省內薄弱區域的強化省內薄弱區域的強化。江蘇省次高端價格帶仍處快速擴容階段，價位升級依然是當前驅動行業增長的核心邏輯，預計到 2025 年省內次

6、高端仍有百億以上擴容空間。我們認為公司未來三年的增長空間主要來自兩方面：1）次高端次高端擴容背景下，公司次高端擴容背景下，公司次高端大單大單品（以國緣開系為代表）持續放量，品（以國緣開系為代表）持續放量，整整體體結構優化帶動的增長結構優化帶動的增長。今世緣的產品結構在地產龍頭中較好（特A+類占比 65%，次高端收入占比接近全國化次高端，高于其他地產龍頭），未來國緣系列仍將顯著受益于次高端擴容，公司持續增長的確定性較高。2）省內薄弱區域的強化和渠道下沉省內薄弱區域的強化和渠道下沉繼續繼續帶來增量。帶來增量。近-0.3227-0.2399-0.1571-0.07430.00850.0912今 世

7、緣滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 今世緣（603369）事件點評：充分受益次高端擴容的地產龍頭，2022Q1 延續高質量發展趨勢（買入）*飲料制造*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2022-04-30 今世緣（603369）事件點評：國緣釋能，預收亮眼，2021 實現高質量發展（買入）*飲料制造*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2022-04-17 年來公司加強江蘇省內渠道精耕，銷售團隊逐年擴充，渠道力顯著增強。而省內各區域、各市縣之間的發展不平衡，使得公司在省內仍有較大擴展空間。2018 年公司升級推出國緣 V 系列，對價格帶進行提前布局，提高品牌勢能，未來將重點發力國緣 V3，以期打

8、開向上升級的天花板。省內市場的升級省內市場的升級將持續將持續支撐公司支撐公司實現利潤規模的擴大，實現利潤規模的擴大，省外市場省外市場若若有所突破有所突破，將將打開長期天花板打開長期天花板。近年來公司持續布局省外市場。在省外擴張過程中重視與優質經銷商的合作；新任董事長到位后，公司針對省外市場的重視程度顯著提升。資本市場對于公司省外開拓一直預期較低。我們認為在白酒行業中，目前真正實現全國化的酒企僅有貴州茅臺、五糧液、劍南春、牛欄山等少數品牌，即使瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒按照收入結構看也只能算泛區域強勢品牌。從歷史回溯看，多數區域龍頭的增長主要都依靠省內市場貢獻，目前消費升級帶來價格帶提升的趨勢

9、不變，白酒大省的區域龍頭有能力通過產品結構的不斷上移使收入利潤規模持續擴大，過去的今世緣就是最好的例子。若公司在下一輪省內主流價格帶升級中仍能明顯起勢或省外市場運作有所突破，就能打開長期想象空間。股權激勵落地，考核目標積極，股權激勵落地，考核目標積極，將將充分激發公司積極性。充分激發公司積極性。2022 年 8月公司股票期權激勵計劃（草案）出臺，本次激勵方案覆蓋范圍較廣，對未來三年收入增長的要求較高，預計公司將加大投入保持市場競爭力；較高的考核目標也將充分激發公司的積極性，體現出公司對于未來保持穩健增長的信心。在次高端擴容的背景下在次高端擴容的背景下,今世緣可以與洋河今世緣可以與洋河股份股份實

10、現競合發展，對于實現競合發展，對于蘇酒龍頭我們共同看好。蘇酒龍頭我們共同看好。江蘇是全國次高端市場升級的風向標，近幾年升級速度超市場預期，預計未來 3-5 年省內次高端市場仍然有百億以上的成長空間。今世緣/洋河股份相較于其他地產酒及外酒品牌均有優勢，今世緣的增長并未擠壓夢之藍的成長，二者競爭反而加速了次高端價格帶的培育，短期無需擔憂競爭格局惡化的問題。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：公司的產品結構精準卡位次高端價格帶，在江蘇市場次高端持續擴容的背景下，看好公司借勢繼續擴大收入規模，短期無需過度擔憂省內競爭問題，繼續看好公司未來成長的穩健性。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為

11、 1.96/2.39/2.95 元，對應 PE 分別為 22/18/15 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示：1）消費升級節奏不及預期；2）疫情反復；3）競爭加??；4）食品安全等問題；5）部分信息來自渠道調研反饋，相關數據及資料與公司公布內容如有差異，以公司公布內容為準。XXcZpWsYcVpXpM9P9RaQpNoOnPnPjMpOmOfQrRnQ9PnMrRuOoOsRMYpOqP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 預測指標預測指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6408 7873 9766 12312 增長率(%)25 23 24 26

12、歸母凈利潤（百萬元）2029 2457 3004 3698 增長率(%)29 21 22 23 攤薄每股收益（元）1.62 1.96 2.39 2.95 ROE(%)22 21 20 20 P/E 34 22 18 15 P/B 7 5 4 3 P/S 11 7 6 4 EV/EBITDA 25 16 12 9 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 內容目錄內容目錄 1、次高端仍是未來最大趨勢，繼續看好區域次高端龍頭的持續性.6 2、近年來江蘇消費升級節奏全國領先，國緣順應次高端風口放量.6 2.1、江蘇經濟發達，消費升級節奏領先，國緣提前布

13、局順應趨勢實現高增.7 2.2、產品覆蓋全價格帶，公司持續推新升級.9 2.3、公司發力團購渠道，推動營銷組織扁平化，渠道推力強.10 2.4、南京大區、淮安大區表現強勢，蘇中、蘇南增長潛力較大.12 3、公司未來增長的核心是省內結構優化+薄弱區域下沉，期待國緣 V 系和省外市場破局.14 3.1、預計到 2025 年省內次高端仍有較大擴容空間.14 3.2、產品結構優化+省內薄弱區域的強化持續帶來增量.15 3.3、重點發力國緣 V3，公司提前布局高端價位.17 3.4、省外市場漸進式推進，布局長期成長空間.18 4、股權激勵落地，考核目標積極，充分激發公司積極性.19 5、如何看待公司在省

14、內與洋河股份的競爭？.20 6、盈利預測與投資評級.21 7、風險提示.22 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2011-2021 公司營業收入（百萬元）及增速.7 圖 2：2011-2021 公司歸母凈利（百萬元）及增速.7 圖 3：2011-2021 公司毛利率、凈利率和費用率水平.7 圖 4：2020 年居民人均消費支出(食品煙酒)元/年.8 圖 5：2016-2021 江蘇省白酒市場收入規模及增速.8 圖 6：2016-2021 年公司分產品結構增速.9 圖 7：2016-2021 年公司產品結構持續優化.9 圖 8：公司的團購渠道創新.11 圖

15、 9：公司渠道扁平化改革及新營銷組織架構.12 圖 10：2016-2021 年分區域營收 CAGR 及規模.12 圖 11：2021 年分區域營收占比（省內占比）.12 圖 12：2016-2021 年公司在淮安大區收入規模.13 圖 13：2016-2021 年公司在南京大區收入規模.13 圖 14：2016-2021 年公司在蘇南大區收入規模.14 圖 15：2016-2021 年公司在蘇中大區收入規模.14 圖 16：江蘇白酒市場各價格帶規模占比（2021 年）.15 圖 17：江蘇白酒市場各價格帶規模占比（2025 年預測）.15 圖 18：次高端價格帶未來仍將保持較高彈性.15 圖

16、 19：江蘇市場次高端價位市占率（2021 年 銷售口徑）.16 圖 20：主流酒企次高端產品占比.16 圖 21：今世緣銷售人員數量及人均薪酬歷年變化情況.17 圖 22：主要次高端酒企銷售人員規模及人均薪酬情況（2021 年 古井貢酒/洋河股份/山西汾酒均有部分體外人員，下圖數據預計高于實際人均薪酬）.17 圖 23：國緣 V 系歷年規模及同比增速.18 圖 24：國緣 V 系各細分產品占比.18 圖 25：公司省外市場歷年收入及增速.19 圖 26：公司省外市場收入占比.19 圖 27：公司股權結構優異.20 圖 28：夢之藍、特 A+自 2016 年以來保持高增.21 圖 29：區域地

17、產龍頭次高端產品收入占比逐年提升.21 表 1：江蘇省白酒消費呈現顯著區域性（2021 年）.8 表 2：公司產品體系.10 表 3：省內各大區之間發展存在不平衡現象.16 表 4：公司股權激勵方案核心內容.20 表 5：分產品盈利預測（百萬元）.22 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、次高端次高端仍是未來最大趨勢，仍是未來最大趨勢，繼續繼續看好區域次高端看好區域次高端龍頭的持續性龍頭的持續性 今年以來我們連續推出兩篇行業深度 船至中流，換擋前行白酒行業復盤與展望、次高端東風正盛，由野蠻生長到有序發展，闡述未來白酒板塊的發展趨勢和投資邏輯，重點強調次高端價位的趨勢性大機會。我

18、們認為，2016 年以來白酒行業復蘇的核心底層邏輯是消費升級，是高端和次高端的結構性機會，其中2016-2020 年高端酒量價齊升，引領行業增長，并打開次高端天花板，這是行業的第一成長階段。自2020年開始，次高端逐漸替代高端酒成為行業新增長引擎，行業開始進入第二成長階段。本輪次高端自本輪次高端自 2017 年開始萌芽，年開始萌芽，2018 年進入趨年進入趨勢性增長階段，勢性增長階段，2021 年逐步從野蠻生年逐步從野蠻生長、長、行業洗牌行業洗牌階段階段過渡過渡到到有序發展階段，有序發展階段，目前仍處于上升通道中目前仍處于上升通道中。本輪次高端是消費需求驅動，基礎更牢，韌性和持續性都更強，未來

19、三到五年仍有千億元的增量空間。過去幾年三線次高端品牌、醬酒通過招商鋪貨實現了業績的高彈性增長，但目前業績基數已在高位，招商鋪貨面臨瓶頸，未來面臨由外延式增長向內生式增長的轉型。相比之下，未來我們更看好有基地市場、抗風險能力更強、產品結構仍有提升空間、“品牌+渠道”兩條腿走路的區域次高端龍頭。今世緣是今世緣是我們長期看好的我們長期看好的區域次高端龍頭區域次高端龍頭酒企酒企。公司由于過去在百元價格帶面臨洋河股份的強力競爭，表現一直中規中矩，2015 年以前收入一直較為平穩。而公司在江蘇省內較早培育次高端國緣品牌，品牌力在省內部分區域并不弱于洋河股份，特別是在次高端價位具備一定的優勢；2017 年后

20、，消費升級帶動次高端風口爆發，國緣系列順應風口開始迎來高速增長。今世緣產品結構優勢突出，次高端價位占比高于洋河股份及其他區域龍頭，因此公司的整體收入增速更快，爆發力更強。2、近年來近年來江蘇江蘇消費升級消費升級節奏節奏全國全國領先領先，國緣順應國緣順應次次高端高端風口放量風口放量 公司是江蘇省白酒龍頭之一，地處著名酒鄉淮安，屬于黃淮名酒帶，為江蘇“三溝一河”（雙溝、湯溝、高溝及洋河）的代表之一，年產“國緣”、“今世緣”、“高溝”系列白酒 3.6 萬余噸。公司經營風格一向穩健，由于具有基地市場，抗風險能力較強，2013-2014 年行業調整期間，公司業績僅出現個位數下滑；受疫情影響，2020 年

21、一季度公司營業收入同比下滑約 9%，但公司在二季度就恢復正增長，下半年收入增長環比顯著提速，體現出公司強大的抗風險能力和經營韌性。2016 年行業復蘇以來，公司收入/利潤高速增長，2016-2021 年收入/利潤復合增速分別為 20%和 22%。受益于次高端風口，2016 年公司以國緣系列為代表的高端產品持續放量，產品證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 結構顯著升級，特 A+產品占比由 2016 年的 37%提升至 2021 年的 65%。產品結構提升使得公司的銷售毛利率穩步向上（由 2016 年的 71%提升至 2021 年的75%），規模效應下銷售和管理費用率呈逐年下降趨勢，盈

22、利能力穩步提升（凈利率由 30%提升至 32%）。圖圖 1：2011-2021 公司公司營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）及增速及增速 圖圖 2：2011-2021 公司公司歸母凈利歸母凈利（百萬元）及增速（百萬元）及增速 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 圖圖 3：2011-2021 公司毛利率公司毛利率、凈利率凈利率和費用率水平和費用率水平 資料來源：Wind，國海證券研究所 2.1、江蘇經濟江蘇經濟發達，消費升級節奏領先，發達，消費升級節奏領先，國緣國緣提前布局提前布局順應趨勢實現高增順應趨勢實現高增 江蘇釀酒歷史悠久，白酒消費氛圍濃厚，其中蘇北地

23、區酒風豪邁，蘇中和蘇南地江蘇釀酒歷史悠久，白酒消費氛圍濃厚，其中蘇北地區酒風豪邁，蘇中和蘇南地區經濟較發達，用酒檔次高，省內白酒消費量較大。區經濟較發達，用酒檔次高，省內白酒消費量較大。據微酒估算，2021 年江蘇白酒收入規模約 500 億元，利潤約 160 億元，以銷售收入口徑計算，CR2 洋河股份、今世緣市占率過半，龍頭品牌影響力集中。2021 年，江蘇釀酒總產量超-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021營業收入yoy-10%-

24、5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利yoy71.1%74.6%23.8%31.7%23.2%15.1%6.3%4.0%0%5%10%15%20%25%30%35%67%68%69%70%71%72%73%74%75%20112012201320142015201620172018201920202021毛利率凈利率（右軸）銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 250 萬千升；省內的白酒消費力居全國領先水

25、平。圖圖 4：2020 年年居民人均消費支出居民人均消費支出(食品煙酒食品煙酒)元元/年年 圖圖 5：2016-2021 江蘇省白酒市場江蘇省白酒市場收入收入規模規模及增速及增速 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：微酒，酒業報道，消費評論網，立鼎研究，現代快報等，國海證券研究所 江蘇江蘇省省經濟水平經濟水平居于全國前列，居于全國前列，消費能力消費能力引導省內產品引導省內產品率先升級至次高端價格率先升級至次高端價格帶。帶。作為中國經濟大省，江蘇省經濟持續保持高增，且較高的人均收入水平以及食品煙酒支出，也使得省內商務宴請頻繁，大眾消費升級明顯，白酒的消費結構優于全國市場，領先其他地區實

26、現消費升級。同時，江蘇省內白酒消費又呈現明顯的區域化特征，蘇南經濟水平顯著領先蘇中、蘇北地區，為產品突破天花板向上升級提供支撐，作為價格標桿市場持續輻射全??；蘇北、蘇中近五年人均可支配收入及人均食品煙酒支出增速較高，在主流產品向蘇南看齊過程中其主流價格帶也有序提升。本輪白酒景氣周期中，江蘇省完成了核心價格帶從 100-200 元，到 300 元以上的躍遷。300 元以上價格帶的今世緣特 A+類、夢之藍營收增速顯著高于 300 元以下的今世緣特 A 類，海之藍等產品，今世緣低端產品甚至出現營收負增長。表表 1：江蘇省白酒消費呈現顯著區域性（江蘇省白酒消費呈現顯著區域性（2021 年年）區域區域

27、代表城市代表城市GDP(萬萬億億)代表城市人代表城市人均可支配收均可支配收入水平入水平(萬元萬元)原主流原主流價格帶價格帶（元）（元）現主流現主流價格帶價格帶（元）（元）主流主流品牌品牌 消費特點消費特點 南京、蘇南 2.27（蘇州）7.7(蘇州)200-400 300-700 天之藍/水晶夢/夢 6+國緣對開/四開/開系列 水晶劍/珍釀 8 號/紅花郎 10 年等 收入水平及消費檔次高，市場開放徽酒川酒擁有一定份額，以商務消費及宴席為主，省會南京對全省具有輻射作用 蘇中 1.10（南通）5.7（南通）150-300 200-400 海之藍/天之藍/水晶夢 今世緣典藏/國緣對開/四開 古 8、

28、水晶劍等 收入水平及消費檔次高，市場相對開放，競爭格局類似蘇南地區，對蘇北具有輻射作用 蘇北 0.81 4.1 100-150 100-300 海之藍/天之藍 飲酒量大，消費檔次低于02,0004,0006,0008,00010,00012,000上海浙江福建海南江蘇安徽遼寧江西內蒙古黑龍江青海吉林陜西西藏貴州山西0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201620172018201920202021江蘇省白酒市場規模（億元）yoy證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9（徐州）（徐州）國緣雅系 郎牌特曲、古 8、口 6等 蘇南蘇中，以地產酒為主（但徐

29、州處于四省交界飲酒偏好開放）資料來源：立鼎研究，佳釀網，微酒，酒說，Wind，國海證券研究所 順應省內順應省內消費升級契機，消費升級契機，公司提前布局公司提前布局國緣國緣系列，系列，產品產品迎來快速發展。迎來快速發展。公司 2004年創立國緣品牌，提前占位省內次高端白酒市場，國緣四開出廠價 300 元，當時僅比五糧液低 20 元左右。洋河股份 2010 年將夢之藍裂變為 M3，M6，M9，此前主推海之藍和天之藍。國緣品牌早期首先從南京市場切入，通過政商務團購打開知名度。較早的高端占位和長期的消費者培育使得國緣在核心消費領袖群體中具備較強的品牌力。2016 年以來次高端價格帶需求爆發，多數企業最

30、初的推廣重心并不在次高端，此時在次高端提前布局的今世緣順勢實現高增。2017-2021特 A+產品復合增速為 34%，其中銷量/噸價復合增速分別為 32%和 1%，特 A+占比從 2016 年的 37%提高至 2021 年的 65%。圖圖 6：2016-2021 年年公司分產品結構增速公司分產品結構增速 圖圖 7：2016-2021 年公司產品結構持續優化年公司產品結構持續優化 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 2.2、產品產品覆蓋覆蓋全價格帶，全價格帶，公司持續公司持續推推新新升級升級 今世緣擁有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三個品牌，覆蓋高中低全價位，

31、今世緣擁有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三個品牌，覆蓋高中低全價位，其中“國緣”核心大單品定位 300-600 元次高端價位，產品早期推出后定位高端，多年來堅持品牌深耕和消費者培育，在蘇酒市場擁有良好的口碑。近幾年消費升級帶動次高端價位爆發，國緣迎來行業風口，開始呈現加速增長。得益于江蘇省的經濟水平和消費環境，加上公司歷史發展過程的因素，與其他省份區域龍頭相比，今世緣產品結構表現更為突出，次高端占比更大，終端售價 300 元+以上產品占比約 65%。近年來近年來公司在產品端持續公司在產品端持續推新升級推新升級。2018 年下半年，公司根據行業發展及消費升級趨勢，重新推出“國緣 V 系”，包括

32、V3、V6 兩款產品，并于 2019 年推出了國緣 V9。其中 V3 和 V6 為幽雅醇厚型白酒（創新濃香），V9 為清雅醬香型白酒，口感介于芝麻香以及醬香之間，V 系列定位超高端，以商務團購為主，主要-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021特A+類特A類A類B類0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021特A+類特A類A類B類C類D類證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 在公司優勢市場推廣運作。2021 年公司堅持今世緣“中國人的喜酒”品牌定位，開始重點打造典藏20、典藏30

33、，改變市場以往對于今世緣品牌中低檔次的認知。另外，2021 年年中新版國緣四開推向市場，按照“擴面增容、控量調價、合理分利”的思路，提質挺價，終端售價提升約 30 元/瓶，渠道利潤顯著改善。表表 2：公司產品體系公司產品體系 資料來源：公司公告，京東商城，國海證券研究所（注：產品價格數據采用 2022 年 11 月 16 日數據）2.3、公司公司發力團購發力團購渠道渠道，推動營銷組織扁平化，推動營銷組織扁平化，渠道推渠道推力力強強 公司公司早期通過政務團購切入早期通過政務團購切入市場市場，后后受行業調整期影響受行業調整期影響轉向商務團購轉向商務團購。早期公司通過政務 KOL 切入團購市場，20

34、01 年今世緣系列成為江蘇省接待用酒。公司通過長期以來對國緣產品的培育，在核心消費者中評價較高。公司長期堅持發展團購渠道，在行業深度調整期依然堅持對團購渠道的培育，客情維護良好。2013 年后三公消費受限制，公司從政務團購轉向商務團購。通過銷售模式上的創新與產品個性化設計，與各個企業之間建立了比較穩定、長期的商業合作。例如最早在證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 省內做婚宴和喜宴（喬遷喜，中榜喜）的團購，目前發力今世緣典藏 20/30 等產品。公司持續開拓新的團購客戶。在團購渠道打開局面之后，公司在團購渠道打開局面之后，公司同步發力同步發力流通渠道，流通渠道，由于由于體量體量較小

35、，價格管控嚴較小，價格管控嚴格，前期公司的核心產品格，前期公司的核心產品對開、四開相較競品來看渠道利潤更高對開、四開相較競品來看渠道利潤更高，渠道推力更強。，渠道推力更強。今世緣做團購起家，在流通渠道切入較晚，由于團購渠道培養出品牌力和認可度，公司在流通渠道品牌勢能較強，自點率高。由于競品全渠道布局，省內市場深度分銷，網點鋪設全面，產品體量較大，所以價格透明，渠道利潤較薄。此外，2016年以來競品提價頻繁，但提價沒有能順利傳導到終端，導致渠道利潤下降，渠道推力較今世緣更弱。目前公司也通過渠道聯盟體、鄉鎮下沉等方式做精流通渠道，省內大部分鄉鎮都有今世緣的聯盟店。圖圖 8：公司的團購公司的團購渠道

36、渠道創新創新 資料來源：國海證券研究所 公司公司采取采取“深度協銷”，“深度協銷”，營銷組織扁平化營銷組織扁平化，對渠道和終端的管控能力對渠道和終端的管控能力較強較強。公司公司在南京和淮安市場的開拓中，直接總結出“在南京和淮安市場的開拓中，直接總結出“1+1+N”深度協銷”深度協銷+直分銷模式直分銷模式，在核心市場如南京公司設立直管經銷商；而在其他部分市場設立區域營銷中心，公司對區域內核心大商進行費用支持，并通過大商與終端進行對接，辦事處駐派人員協助分銷。公司重視價盤和渠道利潤的保護，通過庫存紅線、模糊返利等方式保持良性庫存和合理的渠道利潤，2020 年開始對部分產品實施“配額制+價格雙軌制”

37、，保持渠道推力。同時，公司不斷嘗試簡政放權同時，公司不斷嘗試簡政放權。2018 年公司重新劃分區域，將 13 個地市營銷中心變為 6 個營銷大區，設立 71 個市縣辦事處（后變為 74 個）。公司將原來銷售薄弱的市場并入銷售強勢的大區中，使優勢市場帶動弱勢市場，加強薄弱市場的日常運營和管理。例如將宿遷并入淮安大區，將鎮江并入南京大區，發揮淮安，南京，徐州，鹽城的火車頭效應。六個大區分別為蘇南大區（蘇州、無錫、常州）、南京大區（鎮江、南京）、蘇中大區（揚州、泰州、南通）、淮安大區（包括淮安、宿遷）、鹽城大區（包括鹽城、連云港）、淮海大區（主要為徐州），調整后市縣辦事處直接與大區經理對接，營銷組織

38、進一步扁平化，營銷決策點前移，提高市場反應速度。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 9：公司渠道扁平化改革及新營銷組織架構公司渠道扁平化改革及新營銷組織架構 資料來源：公司公告，國海證券研究所 2.4、南京南京大區、大區、淮安淮安大區大區表現強勢表現強勢，蘇中蘇中、蘇南蘇南增長潛增長潛力較大力較大 公司公司收入以省內市場為主（省內收入占收入以省內市場為主（省內收入占 93%），），南京南京大區大區和和淮安淮安大區大區為今世緣強為今世緣強勢市場（勢市場（對省內收入貢獻對省內收入貢獻接近接近 50%）。從省內收入結構看，公司南京大區、淮安大區收入領先，鹽城大區國緣系列近年來也表

39、現突出；蘇南、蘇中、淮海大區起步較晚，體量較小，仍有較大發展空間。從各區域競爭格局看，公司在淮安大區處于領先地位，在南京、鹽城大區表現同樣強勢，在蘇中、淮海、蘇南大區市場份額預計仍有提升空間。圖圖 10：2016-2021 年年分分區域營收區域營收 CAGR 及規模及規模 圖圖 11：2021 年年分區域營收占比（省內占比）分區域營收占比（省內占比）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 淮安市場淮安市場優勢突出，優勢突出，南京市場南京市場作為標桿作為標桿輻射全省輻射全省?；窗泊髤^（包括淮安、宿遷）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400

40、6008001,0001,2001,4001,6001,800淮安大區 南京大區 蘇南大區 蘇中大區 鹽城大區 淮海大區2021年營收（百萬元）2016-2021年營收CAGR21%27%14%15%13%10%淮安大區南京大區蘇南大區蘇中大區鹽城大區淮海大區證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 由于距今世緣、洋河股份酒廠較近，消費者基本以本地產品為主，外酒份額較低，預計今世緣在淮安市場市占率較高，優勢突出。南京市場作為省會城市，是公司的形象戰略市場，對周邊城市有較強的輻射作用，公司在南京采取直分銷模式，南京分公司權限高，獨立性強，積極性高，且公司對南京的費用投放高于省內其他市場。

41、公司長期把南京市場作為推廣國緣系列的重點市場進行培育，因此南京政商務核心消費群體對國緣認可度很高，省內主流價格帶升級至次高端后帶動大眾消費爆發。2018 年以來，今世緣在南京加大招商力度，高品牌勢能推動流通渠道快速發展，推動南京市場迎來爆發式增長，2016-2021 年南京市場營收 CAGR 約為 35%。目前南京市場容量預計 80 億元左右，今世緣的國緣四開市占率較高，南京大區已超越淮安大區成為省內第一大市場。圖圖 12：2016-2021 年年公司在公司在淮安淮安大區收入規模大區收入規模 圖圖 13：2016-2021 年年公司在公司在南京南京大區收入規模大區收入規模 資料來源：Wind，

42、國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 蘇中、蘇中、蘇南市場白酒消費檔次蘇南市場白酒消費檔次較較高高，期待復制，期待復制成熟市場成熟市場模式模式，仍有較大增長潛力。，仍有較大增長潛力。江蘇市場各區域消費環境不同，蘇中大區包括揚州、泰州、南通，蘇南大區包括蘇州、無錫、常州。蘇南地區經濟發展水平全省最高，是江蘇經濟核心地帶，且由于外來人口較多，消費口味錯綜復雜，因此開放度較高，蘇酒，川酒，徽酒都有立足之地，地產酒的區域壁壘并不顯著。目前今世緣在蘇南市占率相對較低。對公司而言，蘇南市場不論是份額提升還是產品結構升級都有較大空間和潛力。近年來公司在蘇南市場重點導入國緣 V 系，設立聯盟體，

43、期待在蘇南市場率先放量。而蘇中地區收入水平及消費檔次居于蘇南和蘇北之間，市場相對開放，競爭格局類似蘇南地區，對蘇北具有輻射作用。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021淮安市場規模（百萬元）yoy淮安市場省內占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201620172018201920202021南京市場規模（百萬元）yoy南京市場省內占比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分

44、 14 圖圖 14：2016-2021 年年公司在公司在蘇南蘇南大區收入規模大區收入規模 圖圖 15：2016-2021 年年公司在公司在蘇中蘇中大區收入規模大區收入規模 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 3、公司未來增長的核心是公司未來增長的核心是省內結構優化省內結構優化+薄弱區域薄弱區域下沉，期待下沉，期待國緣國緣 V 系系和和省外省外市場市場破局破局 3.1、預計到預計到 2025 年年省內省內次高端仍有次高端仍有較大較大擴容空間擴容空間 江蘇省次高端仍處快速擴容階段江蘇省次高端仍處快速擴容階段，價位升級依然是當前驅動行業增長的核心邏輯，而江蘇經濟領

45、跑全國，蘇南、蘇中和蘇北近年來消費的主流價格帶向上擴容的趨勢明顯。省內次高端仍處快速擴容階段，當前部分地區消費者對于四開國緣、夢3 有進一步升級的需求。當前江蘇省白酒體量約為 500 億元，據估計次高端占比約為 30%+，規模 160-170 億元左右（銷售口徑），我們預計我們預計到到 2025 年省內次年省內次高端仍有百億擴容空間。高端仍有百億擴容空間。一方面，從江蘇省內看，一方面，從江蘇省內看，若 2021-2025 年江蘇白酒市場規模保持約 8-10%穩健增長，則 2025 年省內白酒規模約為 700 億左右，考慮到消費升級趨勢延續，若2025年全省結構向當前的南京市場看齊（南京市場次高

46、端價格帶占比約為40%），則 2025 年省內次高端規模預計為 280 億元左右。另一方面，從全國情況看，另一方面，從全國情況看，2021 年全國次高端規模約為 1000-1100 億元左右，未來 3-5 年全國次高端有望向 2000 億元以上規模擴容（詳見深度報告船至中流，換擋前行白酒行業復盤與展望、次高端東風正盛，由野蠻生長到有序發展），若江蘇次高端規模占比保持在15%左右水平（2021年江蘇省內次高端占全國比例約為15%），則2025年省內次高端規模約為 300 億元左右。0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090020162017

47、2018201920202021蘇南市場規模（百萬元）yoy蘇南市場省內占比0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,000201620172018201920202021蘇中市場規模（百萬元）yoy蘇中市場省內占比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 圖圖 16：江蘇白酒市場各價格帶規模占比（江蘇白酒市場各價格帶規模占比（2021 年）年）圖圖 17：江蘇白酒市場各價格帶規模占比（江蘇白酒市場各價格帶規模占比（2025 年預年預測測）資料來源：微酒，國海證券研究所測算 資料來源：國海證券研究所測算 圖圖 18：次高端價格帶未來仍將保持較高彈性次高端

48、價格帶未來仍將保持較高彈性 資料來源：Wind，國海證券研究所測算 3.2、產品結構優化產品結構優化+省內薄弱區域省內薄弱區域的的強化強化持續持續帶來帶來增增量量 我們認為公司未來三年的增長空間主要來自兩方面：一方面來自我們認為公司未來三年的增長空間主要來自兩方面：一方面來自省內次高端省內次高端擴擴容容背景背景下下，公司公司次高端產品（次高端產品（以國緣開系為代表以國緣開系為代表）持續放量）持續放量，產品結構優化，產品結構優化帶動帶動業績業績增長增長；一方面來自一方面來自省內省內薄弱區域的強化和渠道下沉帶來薄弱區域的強化和渠道下沉帶來的的增量。增量。國緣國緣消費氛圍消費氛圍已成已成，未來有望繼

49、續釋能，未來有望繼續釋能，開開系系的的穩健增長穩健增長有望有望支撐公司業績增長支撐公司業績增長。經過多年培育，公司在團購渠道的勢能已經形成，流通渠道仍處于成長期，在高超高端高端高線次高端次高端中高端中低端超高端高端高線次高端次高端中高端中低端證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 端消費群體中具有不俗的口碑和品牌力；通過渠道扁平化改革，公司的終端掌控力顯著增強。目前來看，次高端價格帶分化出 300-500 元和 600-800 元兩個價位，國緣四開在省內 300-500 元價位的競爭中優勢顯著，在南京等核心市場勢能強勁，消費氛圍已成。此外，國緣對開相比主競品天之藍具備性價比，天之藍當

50、前定位偏向于海/夢之間過渡產品，也給對開留下機會。據上文據上文測算，至測算，至 2025年省內次高端仍有百億以上擴容空間，年省內次高端仍有百億以上擴容空間，今世緣的產品結構今世緣的產品結構在在地產地產龍頭龍頭中中較較好好（特（特A+類占比類占比 65%，次高端收入占比次高端收入占比接近全國化次高端接近全國化次高端，高于其他地產龍頭，高于其他地產龍頭），未來未來國緣系列國緣系列（以四開、對開為主，占公司收入比重約為（以四開、對開為主，占公司收入比重約為 50%）將將持續持續受益于次高受益于次高端擴容，端擴容，公司增長公司增長的的確定性較高。確定性較高。圖圖 19：江蘇市場次高端價位市占率（江蘇市

51、場次高端價位市占率（2021 年年 銷售銷售口徑）口徑）圖圖 20：主流酒企次高端產品占比主流酒企次高端產品占比 資料來源：Wind，國海證券研究所測算 資料來源：Wind，國海證券研究所 省內省內區域和市縣之間的區域和市縣之間的發展不平衡，發展不平衡，使得公司在省內仍使得公司在省內仍有較大有較大擴展擴展空間?？臻g。對于公司來說，省內發展的不平衡在于兩個方面。（1）區域之間區域之間發展的發展的不平衡不平衡。公司淮安和南京大區對省內收入貢獻接近 50%；而其他四大市場收入貢獻基本在 10-15%之間。此外，預計公司在省內整體市占率約為 15%，但分區域看淮海、蘇中大區尤其是蘇南大區的市場份額仍有

52、提升空間。（2）市區和縣區之間市區和縣區之間發展的發展的不平不平衡。衡。以往公司銷售布局主要在市區，縣級市場較為薄弱。2017 年以來公司著力開發省內縣區級市場，力爭通過網格化、扁平化、精細化規劃省內每個縣級市場。區域間不平衡和市縣間不平衡使得公司仍有較大發展空間，未來僅靠省內薄弱區域的強化仍可帶來增量。表表 3：省內各大區之間發展存在不平衡現象省內各大區之間發展存在不平衡現象 資料來源：公司公告，國海證券研究所 洋河今世緣劍南春五糧液水井坊汾酒瀘州老窖古井貢酒茅臺習酒舍得郎酒國臺董酒國窖其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 公司公司加強省內渠道精耕加強省內渠道精耕，銷售團隊逐

53、年擴充，銷售團隊逐年擴充，渠道力，渠道力顯著增強顯著增強。我們認為在營銷模式日漸趨同的行業生態下，一家酒企的渠道力更多體現在營銷團隊的規模（深度覆蓋能力）和效率（執行和落地能力）上。2016 年公司開始加快團隊擴容速度，銷售人員數量逐年增加，到 2021 年時已達 1070 人，2016-2021 年復合增長 10%。同期公司也進行了經銷商團隊的擴充，省內經銷商從 280 個提升至 415個；省外經銷商從 245個增長至636個。2019 年公司加大對薄弱地區招商力度，在蘇南、蘇中地區持續擴充經銷商數量，加強渠道精耕，2019、2020 年蘇南分別增加 25 和 35 個經銷商，2020 和

54、2021 年蘇中分別增加 20 和 25 個經銷商。2022 年公司規劃一線員工在此前基礎上繼續擴充 400-500 人，以補充省內渠道精耕和省外輸出需要的人員。此外，公司銷售人員薪酬自 2016 年以來均保持增長，銷售隊伍能上能下機制靈活，營銷動作的執行落地有保障。圖圖 21：今世緣銷售人員數量今世緣銷售人員數量及及人均薪酬歷年變化情人均薪酬歷年變化情況況 圖圖 22：主要次高端酒企銷售人員規模及人均薪酬情主要次高端酒企銷售人員規模及人均薪酬情況（況（2021 年年 古井古井貢酒貢酒/洋河洋河股份股份/山西山西汾酒均有部分汾酒均有部分體外人員，體外人員，下圖數據下圖數據預計預計高于實際高于實

55、際人均薪酬人均薪酬）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 3.3、重點發力國緣重點發力國緣 V3，公司，公司提前提前布局高端布局高端價位價位 白酒行業的價格帶布局通常成熟一代培育一代，行業跨越式的消費升級并非一白酒行業的價格帶布局通常成熟一代培育一代，行業跨越式的消費升級并非一蹴而就，而是在經過漫長的積累之后才會突然顯現，未來次高端的搶占將更有利蹴而就，而是在經過漫長的積累之后才會突然顯現，未來次高端的搶占將更有利于品牌優勢突出并且提前做價格帶布局的企業。于品牌優勢突出并且提前做價格帶布局的企業。2018 年公司推出國緣 V 系，終端指導價千元以上。和此前公司

56、在 2004 年省內主流價格帶 100 元左右的時候主推 300 元（當時的高端價格帶）的國緣，古井在省內主流價格帶 200 元左右即主推 500-600 元的古 20 的做法具有一致性，即對價格帶進行提前布局，提高品牌勢能，打開價格體系天花板。公司公司未來重點聚焦未來重點聚焦 V3，期待期待高端高端價位價位產品產品突破突破。2020 年底公司成立 V9 事業部（2022 年調整為 V 系事業部），覆蓋旗下所有 V 系產品運作。根據規劃，V 系三款產品的戰術打法有一定差異，V9 定位高端，做高品牌認知；V3 定位放量，未來將成為 V 系核心業績支撐；V6 當前主要作為戰略儲備產品。當前 V 系

57、在公司收入中占比約為 10%，V3 上市之初公司存在考核過急過快等問題，導致價盤波動，今年以來公司主動調整，更加注重 B 端承載和 C 端培育，強調 V3 單品培-20%0%20%40%60%051015202520142015201620172018201920202021銷售人員人均薪酬（萬元）銷售人員yoy人均薪酬yoy0100020003000400050006000700005101520253035古井貢酒山西汾酒口子窖今世緣洋河股份銷售人員人均薪酬（萬元/年）銷售人員數量（人）右軸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 育的重要性，對銷售目標務實調整；自 2022 年下

58、半年以來，V3 的市場表現趨向于良性。目前公司在蘇南部分地區試點國緣 V 系聯盟體模式，通過經銷商入股的方式推動“V 系攻堅戰”順利落地。未來公司目標繼續提升 V3 收入占比，2025 年規劃 V 系營業收入占比達到 20%左右。圖圖 23：國緣國緣 V 系歷年規模及同比增速系歷年規模及同比增速 圖圖 24：國緣國緣 V 系各細分產品占比系各細分產品占比 資料來源：公司公告，新華社等，國海證券研究所測算 資料來源：公司公告，國海證券研究所測算 3.4、省外市場漸進式推進，布局長期成長空間省外市場漸進式推進，布局長期成長空間 2021 年公司省外市場收入占比約 7%，自上市以來占比變化不大，主要

59、以銷售國緣四開、對開為主。2014 年公司以北京+上海為全國形象標桿；2016 年開始增加省外銷售骨干，實施省內省外一體化。2017 年公司提出“2+5+N”區域推進計劃，2019 年公司區域規劃升級為“1+2+4+N”，1 是指山東市場，2 是指北京，上海，4 是指河南、安徽、江西、浙江（環江蘇市場），N 為公司打造的周邊重點省份市場。當前公司聚焦“當前公司聚焦“3+4”（上海、浙江、安徽（上海、浙江、安徽+北京、山東、河南、北京、山東、河南、江西）江西）戰略重點省級市場，戰略重點省級市場，爭取形成爭取形成 50 家左右的小樣板市場（地級市場家左右的小樣板市場（地級市場 20 家，家，縣區級

60、縣區級 30 家），家），以以周邊周邊化化+板塊化的思路，率先攻堅板塊化的思路，率先攻堅 10 個準億元省級板塊。個準億元省級板塊。近年來近年來公司持續布局公司持續布局省外市場省外市場。公司在省外擴張過程中重視與優質經銷商的合作，2018 年 5 月公司宣布與浙江商源合作，2019 年 4 月公司與安徽百川合作，由百川代理國緣系列，深耕安徽市場。此外，在省外擴張過程中，公司重視重點市場的突破，選擇有根基的、能找到合適經銷商的縣市進行深耕，在小范圍形成消費氛圍后再向周邊拓展，以期達到以點帶面的效果。新任新任董事長董事長到位后到位后，公司針對省外市場的重視程度顯著提升。，公司針對省外市場的重視程度

61、顯著提升。2022 年二季度公司進行內部組織機構調整，省外工作部正式更名省外事業部，鼓勵省內人才出省，對于省外事業部簡政放權。同時，公司針對省外市場上新產品溯源系統，嚴查竄貨問題。對于樣板市場更加聚焦，將此前的“環江蘇市場周邊省份”進一步細化至江蘇周邊的 20 個城市（如上海嘉定青浦；浙江杭嘉湖；安徽馬鞍山、蕪湖、蚌埠、宣城；山東臨沂等）。2025 年公司目標將省外市場的收入占比提升至 20%左右，未來可以持續跟蹤觀察公司的省外拓展情況。0%50%100%150%200%250%300%0123456201620172018201920202021國緣v系（億元）yoy0%20%40%60%8

62、0%100%201920202021V3V9其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 圖圖 25：公司省外市場歷年收入及增速公司省外市場歷年收入及增速 圖圖 26：公司省外市場收入公司省外市場收入占比占比 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 如何看待公司省外市場開拓？如何看待公司省外市場開拓？資本市場對于公司省外市場一直較為關注，如果省外市場突破不及預期，未來增長將很快遇到瓶頸，公司成長的天花板較低。我們認為：我們認為：在白酒行業中，目前真正實現全國化的酒企僅有貴州茅臺、五糧液、劍南春、牛欄山等少數品牌，即使瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒按照收入結

63、構看也只能算泛區域強勢品牌。從成長歷史看，多數區域龍頭的增長主要都依靠省內市場貢獻，一方面，行業競爭越來越激烈，洋河股份/今世緣因其品牌和渠道優勢，可以持續擠壓三四線小酒企，不斷擴大自己的市場份額；另一方面，與全國化次高端酒企相比，部分地產龍頭（尤其是龍二）的品牌力相對較弱，江蘇、安徽等白酒大省市場容量大，增長空間大，選擇渠道深耕，把基地市場打牢之后再向外開拓是更好的選擇。目前消費升級帶來價格帶提升的趨勢不變，在白酒大省，區域龍頭有能力通過產品結構的不斷上移使收入利潤規模持續擴大。以今世緣為例，雖然公司自上市以來省外市場收入占比幾乎沒有變化，但自 2016年行業復蘇以來，特 A+隨著江蘇龍頭集

64、中和價位升級，持續保持高速增長，帶動公司收入業績加速增長。目前市場對公司省外擴張預期較低，若公司在下一輪省內主流價格帶升級中仍能明顯起勢或省外市場運作有所突破，打開長期想象空間！4、股權股權激勵落地，激勵落地，考核考核目標積極，目標積極，充分充分激發激發公司公司積積極性極性 新任新任董事長董事長到位到位，繼續推動繼續推動內部內部改革改革。2022 年 4 月，公司選舉顧祥悅為今世緣新任董事長，前董事長周素明被聘任為公司名譽董事長。顧祥悅此前長期在政府部門任職，就任董事長之前已在今世緣工作近 1 年半的時間，對公司較為熟悉。為實現公司高質量發展，二季度公司針對組織、人事和產品進行調整，落地分品-

65、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050020112012201320142015201620172018201920202021省外收入（百萬元）yoy5%6%6%7%7%8%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省外市場-收入占比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 牌事業部制，并對部分機構職能進一步優化。公司股權結構優異，漣水縣政府、公司高層、基層員工與投資者均有持股，利益一致。圖圖 27：公司公司股權結構股權結構優異優異 資料來源：Wind，國海證券研究所（截至

66、 2022 年三季度末）股權激勵落地，目標積極，充分激發公司積極性股權激勵落地，目標積極，充分激發公司積極性。2022 年 8 月公司股票期權激勵計劃（草案）出臺，本次激勵方案覆蓋范圍較廣，經計算 2022-2024 年公司的考核目標為每年營收同比增速將分別不低于 22%/24%/26%；扣非凈利每年同比增速將分別不低于 15%/15%/15%（且均不低于對標企業 75 分位值），對未來三年收入增長的要求較高，預計公司將加大投入保持市場競爭力；較高的考核目標也將充分激發公司的積極性，體現出公司對于未來保持穩健增長的信心。表表 4：公司公司股權激勵股權激勵方案核心內容方案核心內容 資料來源：公司

67、公告，國海證券研究所 5、如何看待如何看待公司公司在省內與洋河在省內與洋河股份股份的競爭的競爭？我們此前在洋河股份深度報告我們此前在洋河股份深度報告順利轉身，趨勢在前，洋河再次起航順利轉身，趨勢在前，洋河再次起航中強調，中強調，證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 今世緣與洋河今世緣與洋河股份股份競合發展，共同培育省內次高端市場競合發展，共同培育省內次高端市場，未來將充分享受擴容紅，未來將充分享受擴容紅利利，對于蘇酒龍頭我們共同看好，對于蘇酒龍頭我們共同看好。次高端是擴容性增長，當前江蘇主流消費價格已經升至 300 元-400 元，據調研反饋當前南京、蘇南等市場的宴席消費已經普遍升

68、級至 400-500 元以上，近年來升級速度超市場預期。如上文所述，江蘇作為全國次高端市場升級的風向標，未來 3-5 年省內次高端市場仍然有百億以上的成長空間。圖圖 28：夢之藍、特夢之藍、特 A+自自 2016 年以來保持高增年以來保持高增 圖圖 29：區域地產龍頭次高端產品收入占比逐年提升區域地產龍頭次高端產品收入占比逐年提升 資料來源：Wind，國海證券研究所（注：2020 年受疫情+新品換代影響）資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所 蘇酒龍頭各有優勢，未來可充分受益擴容保持高增，實現競合發展，市場份額仍蘇酒龍頭各有優勢，未來可充分受益擴容保持高增，實現競合發展，市場份額仍有提

69、升空間。有提升空間。2016 年后酒企經營端逐步由粗放轉向精細，省內洋河股份/今世緣的綜合實力相較于其他地產酒及外酒品牌均占優，龍頭集中度提升趨勢難以逆轉。當前今世緣由于特 A+類產品占比較高（約 65%）順應行業趨勢實現高增，但夢之藍在 2016-2021 年營收 CAGR 約為 22%，今世緣增長并未擠壓夢之藍的成長，二者競爭反而加速了次高端價格帶的培育；未來行業擴容趨勢不改，短期無需擔憂競爭格局惡化的問題。6、盈利預測與盈利預測與投資投資評級評級 綜合來看，公司多年來堅持品牌深耕和消費者培育，國緣開系在省內擁有良好口碑，通過團購渠道的優勢培養了一批相當穩定的消費群體。近幾年消費升級帶動次

70、高端價位爆發，國緣迎來行業風口，開始加速增長，2016-2021 年特 A+收入復合增速約為 33%。我們預計到 2025 年省內次高端仍有百億擴容空間，今世緣的產品結構在地產龍頭中較好，未來國緣系列仍將顯著受益于次高端擴容，公司持續增長的確定性較高。未來公司增長的核心在于產品結構的優化+省內薄弱區域的強化。我們認為公司中長期有望繼續保持目前較快的增長趨勢。若公司在下一輪省內主流價格帶升級明顯起勢，或省外市場運作有顯著突破，則可以打開公司估值的長期想象空間。-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100201620172018201920202021夢之藍特A+夢之藍

71、yoy特A+yoy0%10%20%30%40%50%60%70%201720192021證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 短期看，短期看，6 月初，公司在組織架構調整到位后迅速展開營銷系統“百日大會戰”，順利完成中秋旺季備戰任務，預計當前已基本完成年度回款任務。目前 V 系仍處于品牌培育期，新版四開順利導入市場，開系價盤穩固，庫存良性。近期公司公布三季度業績，2022 年前三季度實現營業總收入 65.18 億元（同+22.18%），實現歸母凈利 20.81 億元（同+22.53%）；單三季度公司收入/利潤同比分別增長26%/27%，業績韌性凸顯。盈利預測與評級：盈利預測與評級：

72、公司的產品結構精準卡位次高端價格帶，在江蘇市場次高端持續擴容的背景下，看好公司借勢繼續擴大收入規模，短期無需過度擔憂省內競爭問題，繼續看好公司未來成長的穩健性。預計公司預計公司 2022-2024 年年 EPS 分別為分別為1.96/2.39/2.95 元，對應元，對應 PE 分別為分別為 22/18/15 倍，維持“買入”評級。倍，維持“買入”評級。表表 5：分產品盈利預測（百萬元）：分產品盈利預測（百萬元）百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 特 A+類 營業收入 4165 5367 7125 9441 YOY 35.7%28.8%32.8%32.5%特 A 類 營

73、業收入 1714 1975 2129 2368 YOY 14.1%15.2%7.8%11.2%A 類及以下 營業收入 490 489 469 459 YOY-4.4%-0.2%-4.1%-2.0%其他業務 營業收入 39 43 44 44 YOY 5.2%8.5%2.4%0.9%營業收入營業收入 6408 7873 9766 12312 YOY 25.1%22.9%24.0%26.1%毛利率毛利率 74.6%75.3%77.4%78.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 2029 2457 3004 3698 YOY 29.5%21.1%22.3%23.1%資料來源：Wind，國海證券研究所測算 7、風險

74、提示風險提示 1）消費升級節奏不及預期：疫情擾動、經濟疲軟，影響消費能力，導致消費升級速度放緩，影響公司由國緣開系向 V 系升級的速度。2）疫情反復：可能會導致消費場景受損，影響消費者需求。3）競爭加?。横u酒對公司部分省外市場形成沖擊；省內蘇南、蘇中等市場競爭加劇。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 4）食品安全等問題。5）部分信息來自渠道調研反饋，相關數據及資料與公司公布內容如有差異，以公司公布內容為準。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 附表：今世緣盈利預測表 證券代碼：證券代碼：603369 股價：股價：43.49 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2

75、022/12/02 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 22%21%20%20%EPS 1.62 1.96 2.39 2.95 毛利率 75%75%77%79%BVPS 7.41 9.37 11.76 14.71 期間費率 18%20%23%24%估值估值 銷售凈利率 32%31%31%30%P/E 33.62 22.15 18.11 14.72 成長能力成長能力 P/B 7.34 4.63 3.69 2.95 收入增長率 25%23%24%2

76、6%P/S 10.65 6.91 5.57 4.42 利潤增長率 29%21%22%23%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.44 0.46 0.47 0.48 營業收入營業收入 6408 7873 9766 12312 應收賬款周轉率 160.83 160.53 168.00 161.88 營業成本 1626 1947 2205 2625 存貨周轉率 2.01 2.34 2.43 2.52 營業稅金及附加 1105 1346 1738 2192 償債能力償債能力 銷售費用 968 1315 1758 2302 資

77、產負債率 36%31%29%28%管理費用 258 335 508 677 流動比 1.99 2.40 2.68 2.85 財務費用-65-44-68-81 速動比 1.35 1.74 1.98 2.15 其他費用/（-收入）30 29 43 53 營業利潤營業利潤 2712 3280 4006 4931 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支-13-10-11-12 現金及現金等價物 6642 8657 11377 15063 利潤總額利潤總額 2699 3270 3994 4919 應收款項 40 49 58 76 所得稅費用

78、670 812 990 1221 存貨凈額 3194 3361 4019 4886 凈利潤凈利潤 2029 2457 3004 3698 其他流動資產 58 117 85 122 少數股東損益 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 9933 12183 15540 20148 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2029 2457 3004 3698 固定資產 1294 1402 1455 1581 在建工程 726 887 1189 1411 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 2456 2481 2506 2517

79、經營活動現金流經營活動現金流 3024 2052 2998 3816 長期股權投資 24 29 33 38 凈利潤 2029 2457 3004 3698 資產總計資產總計 14434 16981 20722 25695 少數股東權益 0 0 0 0 短期借款 0 121 0 80 折舊攤銷 120 163 165 197 應付款項 570 547 752 855 公允價值變動-98 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動 1201-265 221 273 其他流動負債 4409 4402 5054 6146 投資活動現金流投資活動現金流 -1216-133-144-366 流動負

80、債合計流動負債合計 4980 5070 5806 7082 資本支出-576-470-563-573 長期借款及應付債券 0 0 0 0 長期投資-767 20 9-161 其他長期負債 157 157 157 157 其他 127 317 410 368 長期負債合計長期負債合計 157 157 157 157 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1361 121-121 80 負債合計負債合計 5137 5227 5963 7238 債務融資-362 121-121 80 股本 1255 1255 1255 1255 權益融資 0 0 0 0 股東權益 9297 11754 14759 184

81、56 其它-999 0 0 0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14434 16981 20722 25695 現金凈增加額現金凈增加額 448 2040 2734 3530 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【食品飲料小組介紹】【食品飲料小組介紹】薛玉虎，從業證書編號：S0350521110005。研究所食品飲料組首席分析師，十五年消費品從業及研究經驗，專注于行業研究，連續多年上榜新財富、金牛獎、水晶球、中國保險資產管理業最受歡迎分析師等獎項。劉潔銘，從業證書編號：S0350521110006。研究所食品飲料組聯

82、席首席，上海交通大學企業管理專業碩士，CPA，十年食品飲料行業研究經驗。宋英男，從業證書編號：S0350522040002。復旦大學碩士，主要覆蓋白酒、啤酒等板塊，曾任職于方正證券、東吳證券等?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】薛玉虎,劉潔銘,宋英男,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指

83、數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等

84、只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本

85、公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意

86、，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。