今世緣-公司研究報告-省內升級省外擴容營收目標再迎突破-230409（33頁）.pdf

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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：食品飲料|公司深度報告 2023 年 4 月 9 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）65.15 總股本總股本/流通股本（億流通股本（億股）股）12.54/12.54 總市值總市值/流通市值（億流通市值（億元）元）817/817 52 周內最高周內最高/最低價最低價 66.35/37.38 資產負債率資產負債率(%)35.6%市盈率市盈率 40.26 第一大股東第一大股東 今世緣集團有限公司

2、持股比例持股比例(%)44.7%研究所研究所 分析師:蔡雪昱 SAC 登記編號:S1340522070001 Email: 分析師:華夏霖 SAC 登記編號:S1340522090003 Email: 今世緣今世緣(603369603369)省內升級省外擴容，營收省內升級省外擴容，營收目標目標再迎再迎突破突破 核心觀點核心觀點 公司是中國白酒上市公司十強企業，蘇酒雙龍頭企業之一。公司是中國白酒上市公司十強企業，蘇酒雙龍頭企業之一。公司主打中度濃香型白酒，現有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價格帶。當前，結構提升、量價齊升驅動公司營收增長，公司

3、預估 2022 年營業收入 78.5 億元，同比增長 22.18%，近五年 CAGR 為 21.56%；2022年歸母凈利潤 24.8 億元，同比增長 22.53%，近五年 CAGR 為22.59%，凈利潤提升略高于營收增速。公司 2022 年新版股權激勵落地，激勵目標對應 2023 年近百億規模，同時十四五規劃下 2025 年力爭 150 億?？唇K白酒市場，江蘇經濟發展水平在全國范圍內處于領先位看江蘇白酒市場，江蘇經濟發展水平在全國范圍內處于領先位置，城鎮化、居民收入、消費支出水平較高，置，城鎮化、居民收入、消費支出水平較高，居民財富不斷積累，居民財富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費群

4、體規模不斷擴大次高端及高端白酒的主要消費群體規模不斷擴大?？纯偭?，參考江蘇全省白酒規模 2016-18 年 CAGR 為 11.8%，預計疫后未來 3-5 年白酒市場仍有望保持雙位數以上復合增速，結構升級和次高端擴容仍是江蘇市場重要增長機會，同時名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間，增量與存量雙重擴容下，今世緣面對外酒及其他地產品牌仍有一定品牌和核心區域優勢，有望充分受益?？唇Y構，蘇北、蘇中和蘇南消費價格帶依次遞增，地域間消費升級差異根據各區域 GDP發展進度看蘇南領先蘇北、蘇中近 5-8 年。當前，蘇北主流價格區間在 100-300 元、蘇中的主流價格帶在 200-400 元、蘇南的主流消費

5、價格帶在已逐漸上提至 400-600 元，省內豐富的消費需求層次帶來產品錯位與補位競爭機遇。公司在品牌、產品、渠道、產能上均有布局，為十四五目標打公司在品牌、產品、渠道、產能上均有布局，為十四五目標打下堅實基礎。下堅實基礎。品牌端：公司三大品牌指向不同細分市場，覆蓋高中低全價位，覆蓋自飲、宴席婚宴、政商務等不同需求。產品端：公司成功培育出國緣 V3、四開、對開等大單品，當前進入放量階段，并在未來將持續受益次高端擴容紅利。渠道端：公司升級“1+1+N”深度協銷，與經銷商及核心終端商共商發展，深化營銷變革下提高終端服務、促銷執行水平，渠道網絡進一步下沉，終端掌控力持續提升，實現渠道深度協同。產能端

6、：公司于 2022 年斥資 90 億擴產，產能擴容 1.5 倍，為公司十四五 150 億目標打下基礎?？次磥?，看未來，短期短期內內公司有望受益疫后餐飲消費復蘇、婚宴市場回補催化下中高端以下價格帶產品高增長。中期中期伴隨疫后經濟穩步復蘇，江蘇作為經濟強省需求有望率先回升，消費升級延續，次高端持續承接擴容需求。長期長期視角下視角下，公司省外占比業內偏低，未來公司將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰略重點省級市場，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等 10 個地級市重點板塊市場，在樣板市場形成消費氛圍后外延擴張，以點破面推進全國化進程。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司

7、 2022-2024 年實現營收 78.66/100.11/123.12 億元，同 比 增 長22.79%/27.27%/22.99%；實 現 歸 母 凈 利 潤-16%-8%0%8%16%24%32%40%48%56%64%2022-042022-062022-092022-112023-012023-04今世緣食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 24.84/31.21/38.31 億元，同比增長 22.42%/25.64%/22.75%，對應EPS 為 1.98/2.49/3.05 元，對應當前股價 PE 為 33x/26x/21x。公司2022 年不懼疫情擾動完美收官，順利完

8、成股權激勵目標；看 2023年，疫后宴席市場需求回補；對開、四開、V3 進一步放量；單開、淡雅增速提升，公司整體增長勢頭強勁，2022-24 年歸母凈利潤復合增速預計在 24%。根據絕對估值法、參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認為給予公司 2023 年 30 倍 PE 估值較為合理，對應目標價74.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復、省內競爭加劇、省外擴張不及預期、食品安全等風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）6406 7866

9、 10011 12312 增長率(%)25.12 22.79 27.27 22.99 EBITDA（百萬元）2753.38 3405.07 4262.16 5209.82 歸屬母公司凈利潤（百萬元）2029.13 2484.00 3120.92 3830.79 增長率(%)29.50 22.42 25.64 22.75 EPS(元/股)1.62 1.98 2.49 3.05 市盈率（P/E）40.28 32.90 26.19 21.34 市凈率（P/B）8.79 7.50 6.34 5.32 EV/EBITDA 21.91 21.46 16.68 13.17 資料來源：公司公告，中郵證券研究所

10、 注：測算基于 2023 年 4 月 7 日收盤價 PWgUkZVYjXkZpMsRsQ6MbP9PmOmMsQtQkPrRmQeRrQnN6MoPpOuOmMnRvPmQmN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 投資聚焦投資聚焦.6 6 2 2 今世緣：蘇酒雙龍頭之一，歷史底蘊深厚今世緣：蘇酒雙龍頭之一，歷史底蘊深厚 .7 7 2.1 2.1“緣緣”起名酒之鄉，發展風雨兼程起名酒之鄉，發展風雨兼程 .7 7 2.2 2.2 股權架構穩定股權架構穩定，股權激勵落地，股權激勵落地 .8 8 3 3 蘇酒市場：江蘇經濟發達奠定基礎，白酒消費升級領先全國蘇酒市場：江蘇經濟發達奠定

11、基礎，白酒消費升級領先全國 .9 9 3.1 3.1 江蘇經濟水平較高，白酒消費氛圍濃厚江蘇經濟水平較高，白酒消費氛圍濃厚 .9 9 3.2 3.2 主流價格帶攀升，次高端規模增長主流價格帶攀升，次高端規模增長 .1010 3.3 3.3 政策利好白酒，創新助力發展政策利好白酒，創新助力發展 .1111 3.4 3.4 行業頭部品牌格局逐漸清晰，省內龍頭競合發展行業頭部品牌格局逐漸清晰，省內龍頭競合發展 .1212 3.5 3.5 蘇皖區域白酒對比：公司成長速度領先，盈利能力穩健蘇皖區域白酒對比：公司成長速度領先，盈利能力穩健 .1313 4 4 餐飲回暖宴席回補，短期看中高端價格帶復蘇餐飲回

12、暖宴席回補，短期看中高端價格帶復蘇 .1414 5 5 結構升級品牌提升，中期看國緣繼續承接省內升級需求結構升級品牌提升，中期看國緣繼續承接省內升級需求 .1515 5.1 5.1 三大品牌定位不同場景，覆蓋全價格帶三大品牌定位不同場景，覆蓋全價格帶 .1616 5.2 5.2 以以“緣緣”為品牌核心，將文化內涵融入產品為品牌核心，將文化內涵融入產品 .1919 5.3 5.3 中期視角：經濟穩步復蘇，國緣承接省內升級需求中期視角：經濟穩步復蘇，國緣承接省內升級需求.2121 6 6 渠道深化產能擴張，長期看省外破局迎新征程渠道深化產能擴張，長期看省外破局迎新征程 .2222 6.1 6.1

13、多方渠道深度協銷，團購主導帶動整體多方渠道深度協銷，團購主導帶動整體 .2222 6.2 6.2 持續募投擴大產能，基酒儲能支撐發展持續募投擴大產能，基酒儲能支撐發展 .2424 6.3 6.3 長期視角：從省內走向省外，百億過后再迎新征程長期視角：從省內走向省外，百億過后再迎新征程.2525 7 7 盈利盈利預測與投資建議預測與投資建議 .2727 7.1 7.1 盈利預測盈利預測 .2727 7.2 7.2 估值與投資建議估值與投資建議 .2828 8 8 風險提示風險提示.3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司官網三大品牌宣傳定位不同公司

14、官網三大品牌宣傳定位不同 .7 7 圖表圖表 2 2：公司發展歷程公司發展歷程 .8 8 圖表圖表 3 3：公司股權架構公司股權架構 .8 8 圖表圖表 4 4：20222022 年公司股權激勵計劃目標年公司股權激勵計劃目標 .9 9 圖表圖表 5 5：國內白酒大省人均國內白酒大省人均 GDPGDP 對比（元）對比（元）.9 9 圖表圖表 6 6：全國和江蘇城鎮人口人均可支配收入對比全國和江蘇城鎮人口人均可支配收入對比 .9 9 圖表圖表 7 7：20212021 年人均單次白酒飲酒量排名前十省份及第七次人口普查人口數年人均單次白酒飲酒量排名前十省份及第七次人口普查人口數對比對比 .1010

15、圖表圖表 8 8：20162016-20212021 年江蘇白酒空間年江蘇白酒空間 .1010 圖表圖表 9 9：白酒行業十三五期間分價格帶量價拆分白酒行業十三五期間分價格帶量價拆分 .1010 圖表圖表 1010：20192019 年江蘇白酒市場各價位帶占比年江蘇白酒市場各價位帶占比 .1111 圖表圖表 1111：今世緣特今世緣特 A+A+、洋河夢之藍營收占比逐年提升、洋河夢之藍營收占比逐年提升 .1111 圖表圖表 1212：蘇皖地區白酒產業十四五期間規劃蘇皖地區白酒產業十四五期間規劃 .1111 圖表圖表 1313：20212021 年白酒行業市場份額年白酒行業市場份額 .1212 圖

16、表圖表 1414：今世緣特今世緣特 A+A+、洋河夢之藍保持高增速、洋河夢之藍保持高增速 .1212 圖表圖表 1515：蘇皖六家白酒上市公司十四五規劃（億元）蘇皖六家白酒上市公司十四五規劃（億元）.1313 圖表圖表 1616：蘇皖六家白酒上市公司蘇皖六家白酒上市公司 ROEROE 對比（對比（%）.1313 圖表圖表 1717：蘇皖六家白酒上市公司資產周轉率對比蘇皖六家白酒上市公司資產周轉率對比 .1313 圖表圖表 1818：蘇皖六家白酒上市公司毛利率對比（蘇皖六家白酒上市公司毛利率對比（%）.1414 圖表圖表 1919：蘇皖六家白酒上市公司凈利率對比（蘇皖六家白酒上市公司凈利率對比（

17、%）.1414 圖表圖表 2020：蘇皖六家白酒上市公司資產負債率對比（蘇皖六家白酒上市公司資產負債率對比（%）.1414 圖表圖表 2121：1 1-2 2 月全國餐飲穩步回升月全國餐飲穩步回升 .1515 圖表圖表 2222：江蘇婚宴酒席百度搜索指數江蘇婚宴酒席百度搜索指數 2022.122022.12-2023.032023.03 .1515 圖表圖表 2323：疫后婚宴市場回補需求旺盛疫后婚宴市場回補需求旺盛 .1515 圖表圖表 2424：國緣品牌主要產品及對標競品價格對比國緣品牌主要產品及對標競品價格對比 .1616 圖表圖表 2525：今世緣品牌主要產品及價格今世緣品牌主要產品及

18、價格 .1616 圖表圖表 2626：高溝品牌主要產品及價格高溝品牌主要產品及價格 .1717 圖表圖表 2727：公司白酒類產品按價位劃分公司白酒類產品按價位劃分 .1717 圖表圖表 2828：公司白酒產品分等級銷售均價變化（元公司白酒產品分等級銷售均價變化（元/瓶，每瓶按瓶，每瓶按 500ml500ml 計）計）.1818 圖表圖表 2929：公司營收及增速公司營收及增速 .1818 圖表圖表 3030：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 .1818 圖表圖表 3131：20172017-20222022 年公司營業收入結構（億元）年公司營業收入結構（億元）.1919 圖表圖表 3

19、232：20172017-20222022 年公司分產品營業收入年公司分產品營業收入 yoyyoy .1919 圖表圖表 3333：20172017-20212021 年公司產品毛利潤占比年公司產品毛利潤占比 .1919 圖表圖表 3434：成立中華緣文化研究院挖掘緣文化時代價值成立中華緣文化研究院挖掘緣文化時代價值 .2020 圖表圖表 3535：今世緣景區被認定為國家今世緣景區被認定為國家 AAAAAAAA 級旅游景區級旅游景區 .2020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：公司公司 20162016-20212021 年廣告費用（萬元）及占銷售費用年廣告費用（萬元

20、）及占銷售費用和營業收入比例和營業收入比例 .2020 圖表圖表 3737：江蘇省內各城市江蘇省內各城市 GDPGDP、人均可支配收入對比、人均可支配收入對比 .2121 圖表圖表 3838：今世緣省內市占率仍然偏低今世緣省內市占率仍然偏低 .2121 圖表圖表 3939：今世緣省內營業額與江蘇省今世緣省內營業額與江蘇省 GDPGDP（右軸）對比（右軸）對比 .2222 圖表圖表 4040：今世緣省內營業額與江蘇省今世緣省內營業額與江蘇省 GDPGDP 高度正相關性高度正相關性 .2222 圖表圖表 4141：公司渠道戰略演變公司渠道戰略演變 .2222 圖表圖表 4242：20202020

21、年年“控價分利控價分利”策略具體措施策略具體措施 .2323 圖表圖表 4343：20162016-20212021 年公司銷售人員數量及占比年公司銷售人員數量及占比 .2323 圖表圖表 4444：20162016-20212021 年公司經銷商數量變動年公司經銷商數量變動 .2323 圖表圖表 4545：今世緣投資擴產項目今世緣投資擴產項目 .2424 圖表圖表 4646：公司基酒產能（萬噸）及產能利用率公司基酒產能（萬噸）及產能利用率 .2424 圖表圖表 4747：公司成品酒產銷量及庫存（千升）公司成品酒產銷量及庫存（千升）.2424 圖表圖表 4848：今世緣成品酒產能情況及預測今世

22、緣成品酒產能情況及預測 .2525 圖表圖表 4949：20162016-20222022 年省內分區域營收規模（萬元）年省內分區域營收規模（萬元）.2626 圖表圖表 5050：20212021 年分區域營收占比年分區域營收占比 .2626 圖表圖表 5151：公司省外市場營收占比業內偏低公司省外市場營收占比業內偏低.2626 圖表圖表 5252：省外營業收入（萬元）及省外營業收入（萬元）及 yoy yoy 右軸右軸 .2727 圖表圖表 5353：省外營業收入占比省外營業收入占比 .2727 圖表圖表 5454：公司主營業務營收拆分預測公司主營業務營收拆分預測 .2727 圖表圖表 555

23、5：可比公司估值可比公司估值 .2828 圖表圖表 5656：今世緣絕對估值測今世緣絕對估值測算算 .2929 圖表圖表 5757：公司公司 PEPE-BandBand .3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 投資聚焦投資聚焦 研究背景與核心邏輯研究背景與核心邏輯 疫情后，國家層面推進經濟、消費全面復蘇，在經濟回升驅動，宴會需求回歸等因素帶動下，白酒各價格帶需求穩步回升?？唇K省內，作為經濟強省，回暖進度預計優于全國平均水平，同時省內消費升級趨勢延續也將進一度帶動白酒消費結構提升，今世緣作為蘇酒龍頭之一有望受益。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為：市場認為：2022

24、年江蘇省內白酒市場近 500 億規模，整體需求趨于飽和，增量空間較小，品牌角度蘇南等地外部的茅五瀘、古井貢酒、劍南春等同樣具有良好消費基礎，公司品牌競爭力無顯著優勢。同時，省外市場擴張較慢，未來趨勢不明朗。我們認為：我們認為：江蘇白酒市場競爭激烈，呈現擠壓式競爭態勢，未來份額將持續向頭部品牌集中，中小品牌退出的市場將為公司帶來增量空間。同時，省外市場公司占比較行業水平偏低，未來以打造 10 大樣板市場為突破點發力全國化，省外擴張值得期待。核心假設核心假設 1.1.需求需求：江蘇經濟復蘇領先全國，蘇酒市場保持雙位數增速。2.2.結構結構：省內消費結構升級延續中高端、次高、高端均有擴容，同時頭部品

25、牌擠壓中小品牌份額，存量和增量空間雙重增長。業績預測業績預測 1）核心的四開省內增長穩健省外率先發力、國緣 V3 完成培育開啟放量，分別卡位省內 400 元和 600 元消費升級價格區間，正進入放量階段；同時公司確立省外聚焦四開的產品策略，未來增長空間廣闊；我們預計特 A+類產品保持高增長，預計特 A+類 2022-2024 年營收同比增長 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為 82.2%/83.4%/84.6%。2）特 A 品類中，對開預計保持強勁增長勢頭，當前在 300 元價格帶擁有較強的渠道勢能、品牌優勢，充分受益于省內中高端價格帶升級擴容。此外，公司也積極布局今世緣 D系列

26、等單品，推動今世緣品牌產品升級，我們預計特 A 類也將保持量價齊升態勢，但增速低于特 A+類，預計特 A 類 2022-2024 年營收同比增長 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為 65.9%/67.6%/69.7%。3）公司開啟高溝品牌復興并繼續對中低端產品進行結構升級，預期 B 類以下產品整體延續量減價增趨勢。核心看點核心看點 短期看：短期看：疫后宴席、婚宴市場回補需求旺盛，且趨勢延續，公司今世緣品牌受益，短期業績確定性強。中期看：中期看：蘇北、蘇中地區經濟、消費慢于蘇南 5-8 年左右，公司次高端產品有望繼續承接梯次消費升級需求。長長期看：期看：公司外省市場占營收占比重業內

27、偏低，2025 年較 2023 年 50 億增量預計將進一步通過全國化布局實現。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2 2 今世緣：蘇酒雙龍頭之一，歷史底蘊深厚今世緣：蘇酒雙龍頭之一，歷史底蘊深厚 2.1 2.1“緣”起名酒之鄉，發展風雨兼程“緣”起名酒之鄉，發展風雨兼程 旗下旗下三大知名系列，品牌定位三大知名系列，品牌定位清晰清晰，橫跨不同價格帶，橫跨不同價格帶。公司是中國白酒上市公司十強企業，蘇酒雙龍頭企業之一。公司主打中度濃香型白酒，現有“國緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，其中，“國緣”品牌創立于 2004 年 8 月，定位“中國十大高端商務白酒”；“今世緣”品牌創立于 199

28、6 年 8 月，是“中國十大文化名酒”、“中華婚宴品牌”；高溝酒是“中華老字號”品牌，國家名優酒。圖表圖表1 1：公司官網三大品牌公司官網三大品牌宣傳定位不同宣傳定位不同 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 公司歷史悠久，公司歷史悠久，逐步逐步進軍進軍高端市場高端市場。公司前身為“三溝一河”（雙溝、湯溝、高溝及洋河）之一的江蘇高溝酒廠，釀酒工藝始于西漢，盛于明清，民國初年當地已有八家規模較大槽坊，具有豐厚歷史底蘊。1996 年，今世緣品牌創立，以“今世有緣，相伴永遠”為品牌理念，塑造“中國人的喜酒”品牌形象。隨后 2004 年，“國緣”品牌創立，堅持“與大事結緣，同成功相伴，為英雄干杯”傳播方

29、略，唱響“成大事、必有緣”的品牌宣言。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 從“國緣”品牌創立起，公司逐漸發力高檔白酒市場，在經歷 2005 年和 2012 年兩次白酒行業低谷后，公司瞄準婚宴、家宴等宴席消費市場；2017 年后公司抓住行業升級機遇，進一步推出定價千元的水晶 V 系、國緣 V9 等產品，進軍高端白酒市場目標高端商務消費，培育團購渠道。圖表圖表2 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司年報，中郵證券研究所 2.2 2.2 股權股權架構架構穩定穩定，股權激勵落地，股權激勵落地 地方地方政府控股，員工持股比例高。政府控股，員工持股比例高。公司實際控制人為漣水縣人民政府

30、，漣水縣政府通過今世緣集團有限公司持股 44.72%。公司前十大股東中四位公司高管：周素明、倪從春、羊棟、吳建峰合計持股 7.7%，此外，漣水吉緣貿易和漣水今生緣貿易為公司部分高層和骨干人員持股平臺，合計持股 6.56%。公司經營層及中基層人員持股比例較大，將員工利益與公司利益深度捆綁，有利于調動員工積極性。圖表圖表3 3：公司股權公司股權架構架構 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 股權激勵落地，目標穩健。股權激勵落地，目標穩健。2022 年 10 月，公司新版股權激勵落地，較變更前考核目標、行權價整體上調，凸顯公司對未來發展信心。具體看，公司向符合授予

31、條件的 334 名激勵對象授予 768 萬份股票期權，占總股本的 0.61%，激勵方案覆蓋范圍較廣，激勵人數占 2021 年底員工總數的 8.9%。同時公司 2022/23/24 年業績考核目標為營收同比增長不低于 22%/24%/26%（對應收入 78/97/122 億元），扣非凈利潤同比增長不低于 15%/15%/15%。從目標設定看，公司對未來 3 年發展節奏清晰，激勵計劃也將充分激發員工積極性，為公司 2025 年 150 億營收目標保駕護航。圖表圖表4 4：2 2022022 年年公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃目標目標 期權行權業績考核要求期權行權業績考核要求 20222022 年

32、年 20232023 年年 20242024 年年 營業收入增長率（以營業收入增長率（以 20212021 年為基數）不低于年為基數）不低于 22.0%51.3%90.6%扣除非經常性損益凈利潤增長率（以扣除非經常性損益凈利潤增長率（以 20212021 年為基數）不低于年為基數）不低于 15.0%32.3%52.1%凈資產收益率不低于凈資產收益率不低于 21.5%21.5%21.5%主營業務占營業收入比例不低于主營業務占營業收入比例不低于 95%95%95%其他條件：前三項指標不得低于行業平均水平或對標企業的其他條件：前三項指標不得低于行業平均水平或對標企業的 7575 分位值分位值 資料來

33、源：公司公告，中郵證券研究所 3 3 蘇酒市場蘇酒市場：江蘇經濟發達奠定基礎，白酒消費升級領先全國江蘇經濟發達奠定基礎，白酒消費升級領先全國 3.1 3.1 江蘇江蘇經濟水平較高，白酒消費氛圍濃厚經濟水平較高，白酒消費氛圍濃厚 省內白酒企業省內白酒企業營收增長與江蘇經濟水平高度相關營收增長與江蘇經濟水平高度相關。江蘇省經濟發展水平在全國范圍內處于領先位置，作為工商業發達的老牌經濟大省，江蘇城鎮化、居民收入、消費支出水平較高。2021 年江蘇省 GDP 為 11.6 萬億元，創造全國 10.2%的 GDP，僅次于廣東省，排名全國第二位，人均 GDP 高達 13.7 萬元，遠遠高于全國平均值及山東

34、、河南等白酒大省，江蘇省與全國城鎮人口人均可支配收入同頻變動，江蘇 2018 年已和全國 2021 年持平，居民財富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費群體規模不斷擴大。圖表圖表5 5：國內白酒大省人均國內白酒大省人均 GDPGDP 對比（元）對比（元）圖表圖表6 6：全國和江蘇城鎮人口人均可支配收入對比全國和江蘇城鎮人口人均可支配收入對比 資料來源：ifind，國家統計局，中郵證券研究所 資料來源：ifind，國家統計局，中郵證券研究所 47,412 47,200 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0

35、00201420152016201720182019202020212022全國城鎮人口人均可支配收入 元江蘇城鎮人口人均可支配收入 元全國yoy 右軸江蘇yoy 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 江蘇江蘇白酒文化深厚悠久白酒文化深厚悠久，白酒白酒消費體量消費體量大大。江蘇釀酒歷史悠久，白酒文化與飲酒習慣深入人心，形成濃厚的白酒消費氛圍，疊加居民高消費水平和全國較高的人口密度，造就江蘇白酒全國前列的市場規模。從數據看，江蘇省人均單次白酒飲酒量 4.4 兩，在人均白酒飲酒量排名前十的省份中，江蘇人口數量名列前茅，第七次人口普查中常住人口 8474.8 萬人。近年江蘇白酒市場規模不斷擴

36、大，2020 和 2021 年同比增速均超過 10%，2021 年收入規模超過 500 億元，在人口數量及人均飲酒量保持相對穩定的前提下，未來白酒消費升級趨勢下，價格帶上移成為蘇酒市場規模擴大的主要驅動力。圖表圖表7 7：20212021 年人均單次白酒飲酒量排名前十省份及第七年人均單次白酒飲酒量排名前十省份及第七次人口普查人口數次人口普查人口數對比對比 圖表圖表8 8：2 2016016-20212021 年江蘇白酒空間年江蘇白酒空間 資料來源：Ipsos，國家統計局，中郵證券研究所 資料來源：蘿卜投資，中郵證券研究所 3.2 3.2 主流價格帶攀升，次高端規模增長主流價格帶攀升，次高端規模

37、增長 順應順應省內省內消費升級背景，次高端消費升級背景，次高端市場市場迅速擴容。迅速擴容。伴隨大眾消費崛起，2016 年起白酒高端價格帶需求爆發，高端酒如茅臺、五糧液等大幅提價，留下次高端價格帶空白區間。十三五期間行業整體呈現量減價增趨勢，全國白酒銷量大幅降低，而收入平穩增長，主要歸功于高端和次高端的規模增長，2015-2020 年次高端白酒規模由 146 億增長至 543 億，復合增速 30%，是增速最快的價格帶，十四五預計仍有較大增長空間。江蘇白酒消費價位相對全國較高，趨勢上 600 元價格帶率先擴容。在消費升級的浪潮下，江蘇提升更為明顯，從目前白酒消費結構來看，江蘇次高端占比在 2019

38、 年已達 27%，當前預計占比超 30%，遠高于全國白酒市場中次高端比例。圖表圖表9 9：白酒行業十三五期間分價格帶量價拆分白酒行業十三五期間分價格帶量價拆分 分價格帶分價格帶 收入（億元）收入（億元）銷量（萬千升）銷量（萬千升）收入收入 CAGRCAGR 銷量銷量 CAGRCAGR 噸價噸價 CAGRCAGR 20152015 20202020 20152015 20202020 高端酒高端酒 316 848 2.1 3.4 22%10%11%次高端次高端 146 543 2.7 7.2 30%20%8%其他其他 5097 4445 1308 731-3%-11%9%白酒行業白酒行業 555

39、9 5836 1313 741 1%-11%13%資料來源：iFinD，中郵證券研究所測算 主流價格帶提升，國緣發力次高端。主流價格帶提升，國緣發力次高端。2016 年以前，蘇酒主流價格帶在 200-300 元，品牌以海之藍、天之藍和國緣單開為主；2017 年以來，蘇酒主流價格帶逐步提升至 400-5004.48474.802000400060008000100001200001234567四川云南安徽湖北 黑龍江 河南河北山東江蘇貴州人均飲酒量 兩七普人口 萬人 右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006002016201720182019202020

40、21江蘇白酒市場空間 億元yoy 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 元，夢系列和國緣 K 系快速放量，2021 年，以蘇南為代表的省內發達城市主流價格帶進一步升級，四開、夢 6+實現快速增長。圖表圖表1010：2 2019019 年江蘇白酒市場各價位帶占比年江蘇白酒市場各價位帶占比 圖表圖表1111：今世緣特今世緣特 A A+、洋河夢之藍、洋河夢之藍營收營收占比逐年提升占比逐年提升 資料來源：盛初咨詢中國酒類流通行業白皮書，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所測算 從公司層面看，國緣品牌最早從南京市場切入，通過政商務團購打開知名度進軍次高端，在次高端擴容背景下，國緣品

41、牌因提前布局實現業績高增，十三五期間以國緣為主的特 A 類及以上產品 CAGR 高達 24.75%，成為十三五業績高質量增長的主要驅動力，其中次高端國緣四開成為公司絕對大單品，始終保持較高增速。3.3 3.3 政策政策利好白酒，創新助力發展利好白酒，創新助力發展 中國酒協指引量穩價增中國酒協指引量穩價增，淮安十四五規劃助力今世緣淮安十四五規劃助力今世緣。中國酒業協會在 2021 年 4 月發布的中國酒業十四五發展指導意見中指引白酒行業的未來趨勢：預計白酒行業將會呈現升級勢頭持續、量穩價增和利潤快于收入等態勢，提出要深化白酒優勢產區建設，大幅提升名優酒比例。江蘇政府 2021-2023 的三年計

42、劃中將釀酒業列入重點做強的 30 條優勢產業鏈之一，并以市級政府為主導來規劃白酒產業發展，江蘇及周邊的地區對十四五提出高目標，出臺相關政策助力白酒行業發展，淮安市更是明確提出要幫助與鼓勵今世緣的一系列工作項，助力今世緣做成百億企業，并依托今世緣形成名優白酒品牌聚集區。圖表圖表1212：蘇皖地區蘇皖地區白酒產業十四五期間規劃白酒產業十四五期間規劃 地區地區 相關文件相關文件 具體政策具體政策 江蘇省江蘇省 “產業強鏈”三年行動計劃 釀酒業列入重點做強的 30 條優勢產業鏈之一 宿遷市宿遷市 宿遷市十四五規劃 做大做強產業規模、成立產區聯盟、建設原酒基地、培育白酒“小巨人”，力爭十四五期間培育年銷

43、售 10 億元酒企 5 家、30 億元酒企 3 家、50 億元酒企 1 家 淮安市淮安市 淮安市十四五規劃 幫助與鼓勵今世緣的一系列工作項，助其做成百億企業，并依托今世緣形成名優白酒品牌聚集區 安徽省安徽省 十四五食品工業發展規劃 全力發展白酒制造業 亳州市亳州市 亳州市促進白酒產業高質量發展的實施意見 從引導要素集聚、建設特色小鎮、加快技術改造、推進資源共享、做優亳酒品質、打建區域品牌等方面梳理出具體措施 25條?；幢笔谢幢笔?淮北市白酒產業十四五規強調白酒產業扶持項目 高端22%次高端27%中端45%低端6%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%

44、2016201720182019夢之藍占營收比重特A+占營收比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 劃 江蘇省江蘇省 “產業強鏈”三年行動計劃 釀酒業列入重點做強的 30 條優勢產業鏈之一 資料來源：iFinD，政府網站等，中郵證券研究所整理 科技創新驅動白酒科技創新驅動白酒行業行業高質量發展高質量發展?？茖W與技術創新是白酒行業長期課題，業內過去主要在釀造工藝上鉆研和探討，現今則更多是朝著智能化釀造、數字化經營與互聯網渠道等方向發展。中國酒業協會理事長表示，十四五時期，將以品質提升為先導，繼續大力推動產業科技創新水平提升，推動科技創新融入“原料到美酒”的釀造生產全程和“美酒到餐桌”的消費

45、全程，把白酒科技創新推向新的發展階段，不斷用科技引領中國白酒產業高質量發展。蘇皖地區科創實力領先，蘇皖地區科創實力領先，今世緣發起成立研究院。今世緣發起成立研究院。2022 年，全國酒企新增申請專利1447 個，將科技創新擺在前所未有的高度。位于長三角經濟區的蘇皖地區經濟水平領先、學研資源豐富，兩地優秀的科創能力使得本地酒企在智能釀造、數字化轉型等方面在全球白酒行業中處在領先位置：安徽古井貢酒在科技投入和實力方面明顯領先，今世緣科技創新總含量排名酒企第七位。在 2023 今世緣發展大會上，中國白酒綠色生態智能釀造科學技術研究院正式揭牌，致力于開展基礎理論創新與關鍵技術突破，前瞻性技術研究及戰略

46、目標產品開發，聚集和培養產業優秀人才，引領和推動白酒行業向綠色生態及智能化轉型升級和高質量發展。3.4 3.4 行業行業頭部品牌格局逐漸清晰頭部品牌格局逐漸清晰，省內，省內龍頭競合發展龍頭競合發展 白酒行業白酒行業頭部頭部格局趨于穩定格局趨于穩定。白酒行業公司市場份額看，上市酒企營收占行業規模的51.30%，行業 CR3 為 33.32%，今世緣市占率 1.06%，在上市公司中排名第八。高端白酒競爭格局趨于穩定，次高端白酒中，以古井貢酒和今世緣為代表的蘇皖區域酒企，具有區域品牌力基礎和符合消費升級方向的產品線布局，仍能受益于區域經濟發展和消費升級紅利。圖表圖表1313：20212021 年白酒

47、行業市場份額年白酒行業市場份額 圖表圖表1414：今世緣特今世緣特 A A+、洋河夢之藍、洋河夢之藍保持高增速保持高增速 資料來源：iFinD，國家統計局，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所測算 省內競爭中，蘇酒龍頭競合發展，占領次高端市場。省內競爭中，蘇酒龍頭競合發展，占領次高端市場。江蘇白酒行業集中度較高，本 地酒企在蘇酒市場連年占據絕對優勢地位，蘇酒龍頭洋河和今世緣市占率合計過半。在高端價格帶，茅臺、五糧液仍然是絕對主導，洋河的 M9、手工班和今世緣的 V9 仍在發展初期，受益于基數較小，過去幾年增長迅速。在 600-800 元價格帶上，洋河 M6 憑借先發優勢0%10%

48、20%30%40%50%60%010203040506070802016201720182019夢之藍營收 億元特A+營收 億元夢之藍yoy 右軸特A+yoy 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 表現突出，V3 作為今世緣在該價格帶的主力銷量增速較快；而在 300-600 元的價格帶，今世緣依托國緣 K 系占據更大的市場份額。省內洋河和今世緣的綜合實力在次高端價格帶相較于其他品牌明顯占優，龍頭集中度提升的趨勢難以逆轉，2016-2019 年今世緣的特 A+類和洋河夢之藍系列均保持高速增長，其中 2017、18 年增速均高于 40%，高于蘇酒整體及次高端市場增速。鑒于未來省內次高端市場

49、仍有較大增長空間，疊加蘇酒市場仍伴隨經濟發展穩步提升，預計蘇酒雙龍頭成長空間充足，格局將保持穩定，維持目前良性競爭態勢。3.5 3.5 蘇皖蘇皖區域區域白酒對比：白酒對比：公司公司成長速度領先，盈利能力穩健成長速度領先，盈利能力穩健 公司公司營收增速領先同業，十四五戰略規劃清晰。營收增速領先同業，十四五戰略規劃清晰。蘇皖六大白酒企業均發布十四五規劃，明確設定業績目標。今世緣在 2023 年沖刺百億，十四五挑戰 150 億，所需 21-25 年均增速是除金種子酒外，蘇皖其他 5 家白酒上市企業中最高的，但在 2017-2021 年，今世緣發展十分穩健，保持 21.33%的年復合增長，遠遠領先其他

50、五家企業，且 2021 年營收已實現25.13%的同比增長，結合公司所制定的股權激勵業績考核目標，公司實現十四五目標的可能性較大。圖表圖表1515：蘇皖六家白酒上市公司十四五規劃（億元）蘇皖六家白酒上市公司十四五規劃（億元）2021 年營收 22 年 Q1-Q3 營收 2025 年目標 21-25 年 CAGR 17-21 年 CAGR 洋河 253.50 264.83 500 18.51%6.21%今世緣今世緣 6 64.084.08 6 65.185.18 150150 2 23.69%3.69%2 21.33%1.33%古井貢酒 132.70 127.65 200 10.80%17.47

51、%口子窖 50.29 37.62 100 18.75%8.69%迎駕貢酒 金種子酒 45.77 12.11 38.92 8.15 100 50 21.58%42.55%9.90%-1.57%資料來源：ifind、公開資料、各地方政府社會發展目標綱要，中郵證券研究所整理 ROEROE 超超 2 20%0%，領跑蘇皖六大白酒企業。領跑蘇皖六大白酒企業。除金種子酒外，其他五大白酒上市企業 ROE 均處在較高水平，公司 ROE 穩步增長，2018 年后一直維持在 20%以上，2022 年前三季度超越迎駕貢酒領跑蘇皖六大白酒企業。通過杜邦拆解來看，迎駕貢酒較高的 ROE 來源是較高的杠桿系數；今世緣 R

52、OE 高于省內競品洋河主要原因是公司庫存壓力相對較低，資產周轉率略高于洋河；ROE 略高于迎駕貢酒是由于公司銷售凈利率更高。圖表圖表1616：蘇皖六家白酒上市公司蘇皖六家白酒上市公司 ROEROE 對比（對比（%）圖表圖表1717：蘇皖六家白酒上市公司資產周轉率對比蘇皖六家白酒上市公司資產周轉率對比 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 公司盈利能力位于行業公司盈利能力位于行業頭部頭部，和主要競品，和主要競品相差無幾相差無幾。公司盈利能力穩健，毛利率和凈利率同洋河、口子窖相差無幾，始終維持在較高水平。蘇皖白酒企業中，

53、洋河凈利率相對略高主要由于銷售管理費用低，古井貢酒相比之下毛利率較高而凈利率偏低主要原因是過高的推廣費和樣品費推高銷售成本。圖表圖表1818：蘇皖六家白酒上市公司蘇皖六家白酒上市公司毛利率對比毛利率對比（%）圖表圖表1919：蘇皖六家白酒上市公司蘇皖六家白酒上市公司凈利率對比（凈利率對比（%）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司公司現金流充沛，現金流充沛，資產負債率位于行業內中上水平，保持健康水平資產負債率位于行業內中上水平，保持健康水平。今世緣近幾年的資產負債率雖然在蘇皖白酒企業中相對偏高且呈現增長趨勢，但幅度較小，基本穩定在25%-30%之間，遠

54、小于 40%，且公司現金流充沛，2021 年經營活動產生的現金流量凈額為30.24 億元，整體運營情況較好。圖表圖表2020：蘇皖六家白酒上市公司資產負債率對比（蘇皖六家白酒上市公司資產負債率對比（%）資料來源：ifind，中郵證券研究所 4 4 餐飲餐飲回暖回暖宴席宴席回補回補，短期看短期看中高端價格帶復蘇中高端價格帶復蘇 疫后餐飲消費復蘇、婚宴市場回補有望催化公司中高端疫后餐飲消費復蘇、婚宴市場回補有望催化公司中高端以下以下價格帶產品高增長。價格帶產品高增長。國家統計局數據顯示，2023 年 1-2 月份，全國餐飲收入 8429 億元，同比增長 9.2%；而限額以上單位餐飲收入 2002

55、億元，同比增長 10.2%，兩者收入增速分別較上年同期上升0.3/0.1pct，同時餐飲收入占社消零售總額占比達 10.9%，高于社消零售總額增幅 5.7pct，全國餐飲需求率先復蘇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 此外，商務部消費促進司表示，春節假期餐飲堂食消費同比增長 15.4%，店均消費增長 10.8%。年夜飯消費好于預期，多家品牌餐飲企業包間預訂火爆，門店包間翻臺率達200%，疫后家庭聚餐、企業年會等需求集中爆發。圖表圖表2121：1 1-2 2 月全國餐飲穩步回升月全國餐飲穩步回升 圖表圖表2222：江蘇婚宴酒席百度搜索指數江蘇婚宴酒席百度搜索指數 2 2022022.121

56、2-2023.032023.03 資料來源：ifind，國家統計局，中郵證券研究所 資料來源:百度搜索指數，中郵證券研究所 婚宴回補需求旺盛，預計全年持續釋放無淡季?；檠缁匮a需求旺盛，預計全年持續釋放無淡季。疫情期間受各地防控政策限制以及人員流動管控影響，部分婚宴需求推遲至 2023 年集中釋放。根據婚禮記2023 結婚全品類消費趨勢洞察報告數據，2023 年 1 月起平臺活躍數量較 22 年 Q4 提升 3 倍，同時消費者對于 2023 年各節假日婚禮預約咨詢量環比元旦前也均有大幅提升。從江蘇地區百度搜索指數看，2022 年 10 月起搜索人數開始大幅走高，放開前日均搜索量在雙位數量級，而放

57、開后快速攀升至四位數，較疫情期間提升近 50 倍。我們認為在疫后家庭聚餐、企業宴請、婚禮酒席等需求催化下，基于公司較為契合宴席需求的產品結構和品牌定位，短期業績將受益于中高端以下品類全年持續放量。圖表圖表2323：疫后婚宴市場回補需求旺盛疫后婚宴市場回補需求旺盛 資料來源：婚禮記2023 結婚全品類消費趨勢洞察報告，中郵證券研究所 5 5 結構結構升級升級品牌品牌提升，提升，中期看國緣繼續中期看國緣繼續承接承接省內升級需求省內升級需求 8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%0100020003000400050006000700080009000餐飲限額以上單位餐飲2

58、022年1-2月收入（億元）2023年1-2月收入（億元）2022年同比增速 右軸2023年同比增速 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 5.1 5.1 三大品牌定位不同場景，覆蓋全價格帶三大品牌定位不同場景，覆蓋全價格帶 公司三大品牌指向不同細分市場，覆蓋高中低全價位。公司三大品牌指向不同細分市場，覆蓋高中低全價位。今世緣酒業現有國緣、今世緣和高溝三大白酒品牌，三個品牌的定位各有不同，公司通過三個品牌發力不同價位：國緣系列主攻次高端與高端，今世緣定位中端白酒，高溝定位低端，從而覆蓋低檔至高檔的全價格帶，滿足不同消費者的需求。國緣的產品線格局清晰國緣的產品線格局清晰，依托依托 V V

59、 系列打開系列打開高端市場高端市場。國緣產品放量是近年公司增長的核心驅動力，在今世緣發展過程中起到中流砥柱的作用，目前國緣品牌在公司的銷售額中占比 80%，公司已明確將國緣作為公司全國化龍頭品牌，并將升級國緣戰略定位、提升品牌價值。為迎合江蘇省內消費者對低度濃香酒的偏好，產品多以 42 度為主，國緣核心單品四開對于次高端主流價位的引領性保證競爭的領先地位，在省內 300-600 元價位優勢顯著；2018 年起公司根據消費升級趨勢推出 V 系列，以“V9 做形象、V3 做銷量、V6 做補充”的策略進行差異化產品布局，對標洋河夢之藍，向高端戰略性延伸，價位帶上提至千元以上，V9 是 2023 年公

60、司重點營銷計劃之一，是公司順應醬酒熱為長期持續發展而推出的戰略布局產品，清雅醬香是醬香與傳統濃香結合后的新品類，定位超高端價格帶；同時新 K 系強化次高端優勢，雅系下沉對標百元價格帶主流競品，拓展大眾消費場景占有率。今世緣品牌定位中端白酒市場，賦予喜慶內涵。今世緣品牌定位中端白酒市場，賦予喜慶內涵。今世緣主導產品是典藏系列：核心單品典藏 10/15 年占位省內 100-300 元價格帶，同時省內市場“重點布局 D20、戰略儲備D30”，利用 20/30 年布局次高端價位。產品多采用紅色包裝，瓶體圓潤，突出喜慶特點，主打婚宴喜酒消費場景，“家有喜事，就喝今世緣”的品牌形象深入人心。圖表圖表242

61、4：國緣品牌主要產品及對標競品價格對比國緣品牌主要產品及對標競品價格對比 圖表圖表2525：今世緣品牌主要產品及價格今世緣品牌主要產品及價格 資料來源：今世緣京東自營旗艦店，中郵證券研究所 資料來源：今世緣京東自營旗艦店，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 高溝主打日常消費場景，高溝主打日常消費場景，上市新品推動老名酒復興。上市新品推動老名酒復興。高溝是黃淮名酒中“三溝一河”之一，是今世緣酒業的前身，也是有深厚歷史底蘊的老名酒品牌。當前，高溝產品線主打日常消費場景，傳播“品質高、性價高”的產品特性，價格帶在百元上下。隨著今世緣與國緣雙品牌奮進，高溝銷售規模占比較小，公司為復

62、興高溝品牌，2022 年 8 月推出高溝標樣系列，價格帶上達 400 元區間，目標消費群體鎖定城市新中產，通過全新的產品體系、營銷和分配機制激發內在活力，喚醒高溝酒在消費者心中的認知。圖表圖表2626：高溝品牌主要產品及價格高溝品牌主要產品及價格 資料來源：今世緣京東自營旗艦店，中郵證券研究所 按出廠按出廠指導指導價劃分等級，價劃分等級，銷售均價逐年提升。銷售均價逐年提升。今世緣將產品按照含稅出廠指導價劃分從 D 到 TA+共 6 個等級，以每瓶 500ml 計算，公司 2021 年特 A+類銷售均價 225.94 元/瓶，整體白酒產品平均銷售均價為 99.54 元/瓶。2019、2020 年

63、各等級銷售均價都有所下滑，而整體均價維持上漲，主要由于高端產品銷售占比有較大幅度提升，2021 年各檔次產品均價均有回升。圖表圖表2727：公司白酒類產品按價位劃分公司白酒類產品按價位劃分 產品檔次產品檔次 含稅出廠指導價含稅出廠指導價 主要代表品牌主要代表品牌 20212021 年銷售均價（元年銷售均價（元/瓶）瓶）特特 A+A+類類 300 元以上 國緣 225.94 特特 A A 類類 100-300 元 國緣、今世緣 72.48 A A 類類 50-100 元 今世緣 40.73 B B 類類 20-50 元 今世緣 21.46 C C 類類 10-20 元 今世緣 9.84 D D

64、類類 剩余白酒產品 高溝 7.16 其他其他 剩余非白酒產品 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表2828：公司白酒產品分等級銷售均價變化（元公司白酒產品分等級銷售均價變化（元/瓶，每瓶按瓶，每瓶按 5 50000mlml 計）計）資料來源：公司年報，中郵證券研究所 產品產品結構結構升級升級、量價齊升驅動營收增長，、量價齊升驅動營收增長，2 2023023 年劍指百億年劍指百億。在消費升級的背景下，近年公司收入增長迅速。公司預估 2022 年營業收入 78.5 億元，同比增長 22.18%，2017-2022 年營業收入累計增長 165.43%，

65、五年 CAGR 為 21.56%；2022 年歸母凈利潤 24.8 億元，同比增長 22.53%，五年 CAGR 為 22.59%，凈利潤提升略高于營收增速。公司在今年 1 月底召開的工作大會上鎖定 2023 年的百億目標，實現目標需要 2021-2023 年 CAGR 達到 24.9%，考慮到公司在 2022 年的出色表現和疫后經濟回暖的背景，公司的百億目標近在咫尺。圖表圖表2929：公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表3030：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 公司營收增長公司營收增長

66、拆分量價看，其中量增為主價升為輔拆分量價看，其中量增為主價升為輔。2016-2021 年間公司特 A+類（300 元以上）和特 A 類（100-300 元）產品銷量顯著增長，銷量 CAGR 分別為32.58%/11.73%，同期中低檔銷量有所下滑，主要為公司持續優化產品結構，清退規模較小的低檔區域產品。價格端，次高端產品經歷多次提價，其中特 A+銷售噸價從 2016 年的41.6 萬元/噸增至 2021 年的 45.19 萬元/噸，是公司 6 大價格帶中提價幅度最高的品類。高端產品利潤率可觀，盈利能力持續提升高端產品利潤率可觀，盈利能力持續提升。公司高端產品盈利表現更佳，2021 年公司特 A

67、 級/特 A+級毛利率分別為 82.6%/66.22%，遠高于 B 類/C 類（優特類）/D 類（大曲類）的 25.53%/6.84%/3.74%，因此產品結構的提升也帶動公司整體盈利能力的增長，近年毛利率和凈利率平穩增長，2021 年毛利率/凈利率分別為 74.6%/31.7%，較 2016 年分別提升3.7/2.2pct。公司產品結構公司產品結構不斷不斷優化，特優化，特 A A+類營收持續高增長。類營收持續高增長。以國緣品牌為主的特 A+類產品收入不斷提升，從 2017 年的 12.93 億元增長至 2021 年的 41.65 億元，CAGR 高達 33.97%，同0%5%10%15%20

68、%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002016201720182019202020212022E營業收入(百萬元）營業收入yoy 右軸0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019202020212022E歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 比增速維持在 40%上下，領先其他品類。2020 年受疫情影響較大，其他類別營業收入負增長，特 A+類仍以 13%的同比增速維持增長態勢。從收入結構

69、來看，2017 年特 A+類與特 A 占比接近，隨著省內消費結構升級，次高端及高端價格帶持續擴容，使得國緣品牌近幾年迅速發展，特 A+類占比連年提升，2022 年前三季度達到 67%，可以看出公司產品結構在不斷優化，并逐漸向中高端傾斜。圖表圖表3131：2 2017017-20222022 年年公司營業收入結構（億元）公司營業收入結構（億元）圖表圖表3232：2 2017017-20222022 年年公司分產品營業收入公司分產品營業收入 yoyyoy 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 國緣國緣品牌品牌不斷提價，特不斷提價，特 A A+類成為最主要利潤類

70、成為最主要利潤貢獻點貢獻點。2017 年至今，國緣四開提價近10 次，終端價格提升接近 200 元，國緣品牌其他產品也多次提價，由于國緣定位次高端，行業競品提價動作頻繁且消費者接受度高，通過提價可以提升國緣的品牌價值，占領更高價格帶并增強渠道利潤，這也使得以國緣為主的特 A+類毛利潤占比逐年提升，2021 年達到34.4 億元，占比 71.99%，成為公司最主要利潤貢獻點。其中增長主力對開、四開和 V 系仍在成長期，受益于次高端擴容和公司發展戰略，未來仍有較大發展空間可保障公司的核心盈利能力。圖表圖表3333：2 2017017-20212021 年公司產品毛利潤占比年公司產品毛利潤占比 資料

71、來源：ifind，中郵證券研究所 5.2 5.2 以“緣”為品牌核心，以“緣”為品牌核心，將文化內涵融入產品將文化內涵融入產品 公司堅定文化營銷之路，緣文化深入滲透消費者。公司堅定文化營銷之路，緣文化深入滲透消費者。今世緣自創立起便以“緣”為品牌核心，致力于品牌深厚文化底蘊的傳播。在全國許多城市舉行集體婚禮、今世緣相親會，將成千上萬對有緣人送進婚禮的殿堂，使得“中國人的喜酒”越發受到消費者的認可；舉 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 辦“中華緣文化論壇”挖掘緣文化的內涵；參與大量公益慈善活動踐行“廣結善緣，回報社會”的社會企業使命。通過持續以緣文化核心的活動，塑造中國白酒業中極具個性化、

72、差異化和人文化的品牌，品牌形象深入消費者和社會。三大品牌精準運作，圍繞不同消費場景營造特色氛圍。三大品牌精準運作，圍繞不同消費場景營造特色氛圍。高溝定位高品質高性價比的大眾光瓶酒；今世緣聚焦喜宴市場；國緣塑造“成大事，必有緣”價值主張，鼓勵事業有成、祝福美好前程。三大品牌定位清晰，主流消費場景覆蓋全面。踐行綠色發展，打造美麗今世緣。踐行綠色發展，打造美麗今世緣。公司不僅注重營造良好的的人文環境和生態環境，更重視每個生產環節的生態環保，發展本土種植，建立釀酒原糧種植基地，核心產品國緣是中國綠色食品發展中心認定的“綠色食品 A 級產品”，2017 年今世緣景區被認定為國家AAAA 級旅游景區。圖表

73、圖表3434：成立中華緣文化研究院成立中華緣文化研究院挖掘緣文化時代價值挖掘緣文化時代價值 圖表圖表3535：今世緣景區被認定為國家今世緣景區被認定為國家 AAAAAAAA 級旅游景區級旅游景區 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 公司加大廣告宣傳費用投入，推動品牌知名度提升。公司加大廣告宣傳費用投入，推動品牌知名度提升。今世緣近年來持續保持較高的營銷投入，參與大量活動贊助、節目冠名、央視廣告等活動，廣告費用占銷售費用比例在 60%左右。2021 年廣告費用投入 5.4 億元，廣告及促銷費用占銷售費用的 69.82%，高于省內競品洋河 53.94%的占比。公

74、司持續推進數字化營銷，在“2022 中國國際廣告節”中，今世緣憑借緣定金陵 東方喜宴案例斬獲數字營銷金獎，充分展現公司綜合傳播影響力和營銷創新整合能力。在 2021 年度華樽杯上，今世緣以 393.95 億元品牌價值位列中國白酒二十強，其中國緣 V9 品牌價值為 271.2 億元，位列全球酒類產品百強，公司品牌價值和知名度持續提升。圖表圖表3636：公司公司 20162016-20212021 年廣告費用（萬元）及占銷售費用和營業收入比例年廣告費用（萬元）及占銷售費用和營業收入比例 資料來源：ifind，公司年報，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 5.3 5.3 中期視角

75、：中期視角：經濟穩步復蘇，國緣承接省內升級需求經濟穩步復蘇，國緣承接省內升級需求 疫后經濟穩步復蘇，經濟強省需求回升，消費升級延續。疫后經濟穩步復蘇，經濟強省需求回升，消費升級延續。從省內看，經濟持續發展下人均收入提升仍持續帶動中產階級比重擴容，對應的白酒主流消費價格帶也將梯次提升，洋河今世緣等省內酒企龍頭以及全國名酒持續引領次高端升級。從總量看，從總量看，參考江蘇全省白酒規模 2016-18 年 CAGR 約 11.8%增速，預計疫后未來 3-5年白酒市場仍有望保持雙位數以上復合增速，結構升級和次高端擴容仍是江蘇市場重要增長機會，同時名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間。增量與存量雙重競爭下

76、，今世緣面對外酒及其他地產品牌仍有一定品牌和核心區域優勢，有望充分受益擴容。分價格帶看，分價格帶看，江蘇白酒消費主要根據地區經濟差異分為三個梯次，分別為蘇北、蘇中和蘇南，消費價格帶依次遞增，期間消費升級差異根據各區域 GDP 發展進度看蘇南領先蘇北近 5-8 年。其中，蘇北主流價格區間在 100-300 元、蘇中的主流價格帶在 200-400 元、蘇南的主流消費價格帶在已逐漸升級至 400-600 元，省內豐富的消費需求層次帶來產品錯位與補位競爭機遇。省內整體大眾價格帶換擋，公司省內整體大眾價格帶換擋，公司 V V 系、開系、系、開系、D D 系均有產品精準卡位不同價格帶。系均有產品精準卡位不

77、同價格帶。當前，300-400 元即將成為江蘇的成熟價格帶，而蘇南市場，600 元價格帶正逐漸接替 400 元價格帶成為商務消費的主流。此外，伴隨江蘇市場消費的多元化，1000 元高端價格帶未來有望率先領先全國迎來量價齊升，而公司國緣系列經過長期培育，V 系、開系以及今世緣 D系列契合且精準卡位省內不同梯次價位需求，當前進入放量階段，正處于快速增長階段，未來預計仍將借次高端擴容、高端放量東風保持高增。圖表圖表3737：江蘇省內各城市江蘇省內各城市 GDPGDP、人均可支配收入對比、人均可支配收入對比 圖表圖表3838：今世緣省內市占率仍然偏低今世緣省內市占率仍然偏低 資料來源：iFinD，中郵

78、證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所測算 公司省內營收與江蘇公司省內營收與江蘇 GDPGDP 呈現高度相關性，中期看仍將持續受益省內消費升級需求。呈現高度相關性，中期看仍將持續受益省內消費升級需求。白酒行業周期與宏觀經濟具有強關聯性，尤其中高端白酒，其在政商務和大眾場景中的需求主要以經濟發展和流動性作為前提。2014-2021 年江蘇省內營業額和江蘇省 GDP 對比圖看，二者趨勢高度吻合，經測算，兩組數據相關系數 r 高達 0.98，具有極高的線性正相關性?？紤]到江蘇省經濟發達未來經濟發展確定性較強，公司的發展前景樂觀、市占率仍有較大增長潛力。05,00010,00015,0002

79、0,00025,00030,0001996-12-311997-12-311998-12-311999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31無錫市:GDP南京市:GD

80、P常州市:GDP蘇州市:GDP揚州市:GDP鎮江市:GDP泰州市:GDP淮安市:GDP南通市:GDP徐州市:GDP連云港市:GDP鹽城市:GDP宿遷市:GDP茅臺13%五糧液10%國窖2%劍南春3%古井貢酒4%迎駕貢酒2%牛欄山3%洋河22%今世緣11%其他30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖表圖表3939：今世緣今世緣省內營業額與江蘇省省內營業額與江蘇省 GDPGDP（右軸右軸）對比對比 圖表圖表4040：今世緣省內營業額與江蘇省今世緣省內營業額與江蘇省 GDPGDP 高度正相關性高度正相關性 資料來源：iFinD，國家統計局，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，國家統計局，中

81、郵證券研究所測算 6 6 渠道渠道深化產能擴張，長期看省外破局迎新征程深化產能擴張，長期看省外破局迎新征程 6.1 6.1 多方渠道深度協銷，團購主導帶動整體多方渠道深度協銷，團購主導帶動整體 公司渠道運作不斷優化公司渠道運作不斷優化，提升渠道掌控力，提升渠道掌控力。早期公司以“大商制”為主，發揮大商的屬地優勢逐步開拓省內市場。隨著省內市場發展日趨成熟，公司為避免對終端控制薄弱的問題，開始調整渠道模式，從大商制向廠商“1+1”深度協銷模式過渡，在該模式下廠家負責市場運作方案和政策制定；經銷商負責物流配送、資金周轉等。深度協銷的方式幫助廠家對營銷的全過程實現更有效的管控，更直接獲得終端動銷情況并

82、及時做出應對，有助于強化渠道管理能力并實現渠道快速下沉。直銷直銷+線上豐富銷售渠道。線上豐富銷售渠道。公司從 2017 年開始積極向“經銷+直銷+線上銷售”模式轉變，目前以經銷為主并逐步發展直銷和線上渠道，對商超系統、重點區域和重點團購單位等實行直銷：省內淮安和南京市區、省外上海北京等地有部分直銷。公司同步發展線上業務，喜慶家微信商城與電商主流平臺合作，擴充產品流通渠道。圖表圖表4141：公司渠道戰略演變公司渠道戰略演變 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 升級升級“1 1+1+1+N N”深度協銷深度協銷，與經銷商及核心終端商與經銷商及核心終端商共商共

83、商發展。發展。2019 年以來，公司進一步在廠商“1+1”的基礎上升級為“1+1+N”的深度協銷模式，在保持廠商主導地位的同時，加大對終端商的掌控力度，在“1+1”的基礎上將區域 20%的核心終端商作為準經銷商來管理，深化營銷變革，提高終端服務水平和促銷執行水平。公司充分保障經銷商的利益：2020 年提出“控價分利”模式應對渠道利潤空間收窄的問題，疫情期間公司出臺“緣九條”向經銷商讓利共度難關。公司渠道戰略不斷完善，渠道網絡逐步下沉，終端掌控力提升，實現渠道深度協同。圖表圖表4242：20202020 年年“控價分利控價分利”策略具體措施策略具體措施 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 推動渠

84、道扁平化，經銷商網絡和銷售人員規模不斷壯大。推動渠道扁平化，經銷商網絡和銷售人員規模不斷壯大。2016 年之前公司按照行政區域對省內市場進行劃分，設置 13 個營銷中心，下設市縣辦事處。2018 年公司為進一步優化渠道管理架構，推進渠道扁平化，取消市級營銷中心，設置蘇南、南京、蘇中、淮安、鹽城、徐州 6 個大區，區縣辦事處直接對接大區經理，提高市場響應速度和決策效率。公司經銷商網絡和銷售人員規模在不斷壯大：2016-2021 年公司銷售人員從 621 人增至 1070人，銷售人員占比提升 8.5pct；2016-2021 年公司經銷商數量從 525 家增長到 1051 家，其中省外經銷商數量增

85、長迅速，由 245 家增長到 636 家，2019 年省外經銷商數量已超過省內。圖表圖表4343：20162016-20212021 年公司銷售人員數量及占比年公司銷售人員數量及占比 圖表圖表4444：20162016-20212021 年公司經銷商數量變動年公司經銷商數量變動 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 公司團購模式成熟，保持穩定增長。公司團購模式成熟，保持穩定增長。借助政府控股優勢，早期公司以政務團購起家，并憑借地方資源優勢迅速占據省內政商務消費主流。行業調整期，公司逐漸開拓出 4S 店、商超等新的商務消費團購客戶，服務企業客戶及婚喜宴，持續創

86、新保證團購渠道穩定增長。團購渠道客戶粘性更強，培育意見領袖有助于引領消費潮流打開市場。10700%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200201620172018201920202021銷售人員數量 人銷售人員占比 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 6.2 6.2 持續募投擴大產能，持續募投擴大產能，基酒基酒儲能支撐發展儲能支撐發展 公司公司擴張產能鞏固儲能擴張產能鞏固儲能，20222022 年斥資年斥資 9 90 0 億擴產助力百億夢。億擴產助力百億夢。伴隨市場消費擴張，公司規模不斷擴大、產能日趨飽和，自上市來公司陸續出臺產能擴張計劃

87、，2022 年更是斥巨資實施擴產，計劃新建產能 3.8 萬噸（其中新增濃香型原酒年產能 1.8 萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能 2 萬噸），新增半敞開式酒庫儲量 8 萬噸、陶壇庫儲量 21 萬噸，制曲生產能力將達到 10.2 萬噸/年。按照計劃，其中 1.6 萬噸產能 2024 年上半年建成投產，剩余產能在 2026 年全部建成投產，屆時產能將達到 6.5 萬噸，是公司現有產能的 2.4 倍。圖表圖表4545：今世緣投資擴產項目今世緣投資擴產項目 時間時間 擴產項目擴產項目 20142014 6.16 億用于釀酒機械化及酒質提升技改工程 20192019 投入 14.7 億新建自動化立體倉儲物

88、流中心（4.8 億）、智能化罐裝中心（4.4 億）及 5 萬噸陶壇酒庫（5.5 億）20222022 投資 90.76 億實施南廠區智能化釀酒陳貯中心項目，預計新增優質濃香型原酒年產能 1.8 萬噸、優質清雅醬香型原酒年產能 2 萬噸、半敞開式酒庫儲量 8 萬噸、陶壇庫儲量 21 萬噸，公司制曲生產能力將達到 10.2 萬噸/年 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 產能擴張效果顯著，基酒儲備豐富產能擴張效果顯著，基酒儲備豐富。今世緣在基酒產能和儲備設施上的不斷投入帶來產能的擴張和豐富的基酒儲備。公司現有基酒產能 2.7 萬噸，公司預計未來五年產能利用率能維持在 95%上下，成品酒產量從 201

89、7 年的 27218 千升提升到 2021 年的 36537 千升。庫存方面，2021 年半成品酒（含基酒）庫存達到 11.5 萬千升，成品酒庫存 1.2 萬千升，總計是當年銷量的 4 倍。圖表圖表4646：公司基酒產能（萬噸）及產能利用率公司基酒產能（萬噸）及產能利用率 圖表圖表4747：公司成品酒產銷量及庫存（千升）公司成品酒產銷量及庫存（千升）資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 庫存儲備及產能提升為公司百億目標及十四五規劃提供有力支持庫存儲備及產能提升為公司百億目標及十四五規劃提供有力支持。今世緣十四五開局之年制定 2025 年營收過百億

90、，爭取 150 億的規劃；2023 年發展大會上更是提出“五年計劃三年完成”即 2023 年沖刺百億的宏偉目標。公司在 2021 年回復函中提出，預計營收100-150 億銷售目標對應銷售成品酒 6-9 萬噸，該目標測算基于 2020 年 51.2 億規模對應3.1 萬噸成品酒銷售按比例計算得到，實際情況下隨著銷售網絡的擴大以及公司產品整體價格帶的提升，我們預估在 2023/2025 年實現 100/150 億目標所需成品酒銷售在 4.5/6 萬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 噸，根據現有擴產情況及歷史上基酒使用量和成品酒產量的關系，公司 2023/2025 年成品酒產能為 5.5/

91、8.8 萬噸，按 2021 年的成品酒產能利用率預估，成品酒產量為 3.7/5.9 萬噸。僅從產能角度分析，2025 年公司產能可以支撐 150 億規模；而 2023 年由于尚未有新增產能，實現百億目標需要大幅提高產能利用率或消耗公司目前成品酒庫存。但鑒于公司基酒儲備量足夠，短期內產能不會成為公司規模增長的阻力，中長期來看公司的擴產節奏和基酒儲備能夠充分保障公司發展目標的實現。圖表圖表4848：今世緣成品酒產能情況及預測今世緣成品酒產能情況及預測 資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算 公司公司推進智慧工廠、綠色工廠建設，成為行業標桿企業推進智慧工廠、綠色工廠建設，成為行業標桿企業。今世緣在釀

92、酒工藝創新和機械化水平上走在行業前列，2015 年投產建立的智能化釀酒車間實現全過程自動化管理，有效改善能源結構，降低噸酒用水量，提升清潔生產水平，被中國酒業授予“中國白酒智能化釀酒示范車間”。生產工藝方面，公司在全國白酒行業率先研發白酒釀造機械化成套裝備以及機器人裝甑技術，釀酒逐步實現機械化、自動化、智能化，有效提升公司釀酒技術水平和效率、保障產品質量。6.3 6.3 長期長期視角視角：從省內走向省外：從省內走向省外，百億過后再迎新征程，百億過后再迎新征程 看省內，看省內，南京、淮安地區市場強勢，蘇中、蘇南地區南京、淮安地區市場強勢，蘇中、蘇南地區成長空間廣闊成長空間廣闊。從收入結構來看，公

93、司收入以江蘇省內收入為主，2021 年省內收入占比 92.6%，其中南京地區和大本營淮安地區是今世緣強勢市場，收入貢獻分別為 24.6%和 19.8%。南京市場是推廣國緣品牌的重點市場，公司在在南京地區的費用投放也高于其他地區，2021 年營業收入達到 13.2 億元，同比增長 19.8%。除南京和淮安地區外，省內其他地區收入均低于 10 億元，市場占有率還有較大提升空間。蘇中、蘇南經濟發展水平和白酒消費檔次相對較高，具有較大的消費升級潛力，公司在當地的核心產品國緣 V 系及開系需求仍處于擴張趨勢，2022 年前三季度蘇中地區營收增長 31.10%，未來發展前景廣闊。請務必閱讀正文之后的免責條

94、款部分 26 圖表圖表4949：2 2016016-20222022 年省內分區域營收規模（萬元）年省內分區域營收規模（萬元）圖表圖表5050：2 2021021 年分區域營收占比年分區域營收占比 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 看省外，看省外，占比業內偏低，未來全國化布局增量廣闊。占比業內偏低，未來全國化布局增量廣闊。公司 2023 年目標百億，2025 年目標 150 億。從公司經營節奏看，2023 年百億目標仍將以省內市場精耕提升滲透度、蘇中蘇南市場拓張為主要工作方向，省外市場仍在培育樣板城市階段。但從 2025 年 150 億規劃看，2 年內

95、單純以省內市場獲取 50 億增量難度較大，因此公司未來全國化發展是突破百億后新的征程。圖表圖表5151：公司省外市場營收占比業內偏低公司省外市場營收占比業內偏低 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司持續布局省外市場，全國化成為戰略重點。公司持續布局省外市場，全國化成為戰略重點。公司 2021 年省外營收僅為 4.47 億元，占總營業收入的 6.98%。與其他白酒公司對比，公司省外占比業內偏低。從 2017 年起公司省外營收絕對值及占比逐年增長，省外市場的占比仍有非常廣闊的提升空間。公司 2023 年“五化舉措”之一就是構建全國化突破模式，目標在 2025 年省外營收占比能達到 20%。對于

96、省外布局，公司目前聚焦“3+4”戰略，即以周邊化+板塊化的思路，將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰略重點省級市場，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等 10 個地級市重點板塊市場，在小范圍形成消費氛圍后再向周邊拓展，以點破面推動全國化進程。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%今世緣洋河股份古井貢酒迎駕貢酒舍得酒酒鬼酒老白干酒省外銷售占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 公司事業部改革后，對省外市場的重視程度明顯提升。公司事業部改革后，對省外市場的重視程度明顯提升。2022 年 6 月公司推出內部組織機構改革，實施分品牌事業部

97、制，成立“省外事業部”，鼓勵省內人才出省，對于省外事業部簡政放權，優化營銷中心及辦事處業務流程，做好省外市場突破的基礎準備，也彰顯公司對于全國化戰略的重視程度。圖表圖表5252：省外營業收入（萬元）及省外營業收入（萬元）及 yoyyoy 右軸右軸 圖表圖表5353：省外營業收入占比省外營業收入占比 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 7 7 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1 7.1 盈利預測盈利預測 我們認為在疫后經濟活動、居民消費恢復的驅動下，江蘇省內白酒市場消費活力回升，結合公司多款核心大單品進入放量階段，公司營收增長確定性較強。分產品看

98、，核心的四開省內增長穩健省外率先發力、國緣 V3 完成培育開啟放量，分別卡位省內 400 元和 600 元消費升級價格區間，正進入放量階段；同時公司確立省外聚焦四開的產品策略，未來增長空間廣闊；我們預計特 A+類產品保持高增長，預計特 A+類 2022-2024 年營收同比增長 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為 82.2%/83.4%/84.6%特 A 品類中，對開預計保持強勁增長勢頭，當前在 300 元價格帶擁有較強的渠道勢能、品牌優勢，充分受益省內中高端價格帶升級擴容。此外，公司也在積極布局今世緣 D 系列 等單品，推動今世緣的品牌產品升級，我們預計特 A 類也將保持量價齊

99、升態勢，但增速低于特 A+類，預計特 A 類 2022-2024 年營收同比增長 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為 65.9%/67.6%/69.7%。此外，公司開啟高溝品牌復興并繼續對中低端產品進行結構升級，預期 B 類以下產品整體延續量減價增趨勢。圖表圖表5454：公司主營業務營收拆分預測公司主營業務營收拆分預測 合計合計 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 5,119.36 6,405.50 7,865.53 10,010.60 12,311.86 yoyyoy 5.

100、12%25.12%22.79%27.27%22.99%毛利率毛利率 71.12%74.61%75.53%77.87%79.88%特特 A A+類類 收入 3,069.21 4,165.21 5,406.43 7,255.43 9,246.32 YOY 13.00%35.71%29.80%34.20%27.44%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002016201720182019202020212022Q1-Q3省外營業收入（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

101、28 毛利率 81.35%82.60%82.22%83.44%84.57%特特 A A 類類 收入 1,502.54 1,714.17 1,907.88 2,163.53 2,430.73 YOY-1.66%14.08%11.30%13.40%12.35%毛利率 63.79%66.22%65.94%67.56%69.70%A A 類類 收入 253.59 264.84 300.06 346.57 392.66 YOY-19.26%4.43%13.30%15.50%13.30%毛利率 46.99%51.11%54.24%57.98%60.67%B B 類類 收入 159.19 137.98 13

102、5.01 132.11 129.27 YOY -5.24%-13.32%-2.15%-2.15%-2.15%毛利率 23.07%25.53%30.81%32.16%32.08%C C 類類 收入 92.65 83.60 74.91 69.44 66.52 YOY-8.58%-9.78%-10.39%-7.30%-4.21%毛利率 4.73%6.84%5.50%7.33%12.06%D D 類類 收入 7.09 3.42 2.87 2.41 2.03 YOY-25.05%-51.76%-16.00%-16.00%-16.00%毛利率 2.26%3.80%3.80%3.80%3.80%其他其他 收

103、入 12.20 10.41 9.89 9.79 9.89 YOY-17.96%-14.67%-4.96%-1.06%0.98%毛利率 28.85%29.68%23.04%19.08%16.63%資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算 7.2 7.2 估值與投資建議估值與投資建議 對比蘇皖白酒公司，今世緣估值處于平均水平，也與食飲行業龍頭公司估值平均水平接近。當前江蘇白酒需求伴隨疫后消費復蘇整體修復，分價格帶看宴席回補帶動公司中高端以下產品增速回升，同時商務宴請復蘇帶動公司高端、次高端產品進一步擴張，公司營收端目標設定積極，預計 2022-2024 年今世緣歸母凈利潤 CAGR 為 24%，在類

104、似業績增速的食飲板塊龍頭公司中估值水平中等偏低，具備較好的投資價值。圖表圖表5555：可比公司估值可比公司估值 股票簡稱股票簡稱 PEGPEG 2 202023 3E E 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A 2022A/E 2023E 2021A 2022A/E 2023E 推薦公司：推薦公司：今世緣今世緣 1 1.0808 6 65 5.1515 1 1.62.62 1 1.9.98 8 2 2.49.49 4040 x x 3 33 3x x 2626x x 蘇皖白酒蘇皖白酒可比公司：可比公司：洋河股份 0.99 158.66 4.98 6.37 7.69

105、 33x 25x 21x 古井貢酒 1.47 290.50 4.35 5.71 7.27 56x 51x 40 x 口子窖 1.21 67.10 2.88 2.89 3.37 25x 23x 20 x 迎駕貢酒 0.99 65.16 1.73 2.19 2.72 40 x 30 x 24x 金種子酒 0.76 27.62-0.25-0.19 0.18-67x-147x 152x 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 蘇皖白酒蘇皖白酒公司公司平均平均（剔除金種子酒）（剔除金種子酒）：3939x x 3 32 2x x 2 26 6x x 食品飲料食品飲料行業行業頭部公司：頭部公司：金龍魚 0.

106、55 43.05 0.76 0.56 0.99 83x 78x 43x 伊利股份 0.95 29.14 1.36 1.47 1.72 31x 20 x 17x 貴州茅臺 1.76 1790.99 41.76 49.93 58.61 49x 35x 31x 安井食品 1.23 156.19 2.79 3.68 4.65 61x 42x 34x 涪陵榨菜 2.15 25.34 0.84 1.01 1.12 45x 25x 23x 洽洽食品 1.19 43.44 1.83 1.99 2.30 34x 22x 19x 青島啤酒 2.15 122.10 2.31 2.72 3.20 43x 40 x 3

107、8x 雙匯發展 1.65 26.08 1.40 1.62 1.77 22x 16x 15x 安琪酵母 1.28 40.89 1.57 1.52 1.79 38x 30 x 23x 行業龍頭平均：行業龍頭平均：4 45 5x x 3 34 4x x 2 27 7x x 資料來源：iFinD，中郵證券研究所預測，注：收盤價為 2023 年 04 月 07 日收盤價；可比公司數據來源為 ifind盈利預測一致預期；食品飲料可比公司行業平均為表內所選 9 家公司算數平均 PE 根據絕對估值法，假設公司第二階段持續 5 年，2025-2030 年增長率為 7%，2031 年起進入永續增長階段，永續增長率

108、 2%。同時，根據資本結構和融資成本，計算未來 WACC 為7.42%，結合第一階段 2022-2024 年盈利預測，計算得出公司當前合理股價為 74.3 元。圖表圖表5656：今世緣今世緣絕對估值測算絕對估值測算 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段第一階段 7,833.53 8.84%第二階段第二階段 19,686.93 22.22%第三階段（終值）第三階段（終值）61,091.06 68.94%企業價值企業價值 AEVAEV 88,611.52 加：非核心資產加：非核心資產 4,594.62 5.19%減：帶息債務減：帶息債務(賬面價值賬面

109、價值)0.25 0.00%減：少數股東權益減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 93,205.89 105.18%除：總股本除：總股本(股股)1,254,500,000.00 每股價值每股價值(元元)74.30 74.30 資料來源：iFinD，中郵證券研究所測算 我們預計公司 2022-2024 年實現營收 78.66/100.11/123.12 億元，同比增長22.79%/27.27%/22.99%；實 現 歸 母 凈 利 潤24.84/31.21/38.31億 元，同 比 增 長22.42%/25.64%/22.75%，對 應 EPS 為 1.98/2.49/3.05

110、元，對 應 當 前 股 價 PE 為33x/26x/21x。公司 2022 年不懼疫情擾動完美收官，順利完成股權激勵目標；看 2023 年，疫后宴席市場需求回補；對開、四開、V3 進一步放量；單開、淡雅增速提升，公司整體增長勢頭強勁，2022-24 年歸母凈利潤復合增速預計在 24%。根據絕對估值法、參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認為給予公司 2023 年 30 倍 PE 估值較為合理，對應目標價74.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖表圖表5757：公司公司 PEPE-BandBand 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 8 8 風險提示風

111、險提示 疫情反復的風險：疫情反復的風險：國內疫情防控放開后形勢整體向好，但未來如出現變異毒株導致疫情感染人數增加仍可能將影響部分地區經濟、消費復蘇進度，導致白酒終端需求下滑。省內省內競爭加劇的風險競爭加劇的風險：江蘇省內白酒品牌眾多，整體競爭較為激烈，公司短期核心增量仍源于江蘇省內，如省內競爭加劇將導致公司營收增長低于預期。省外擴張不及預期的風險：省外擴張不及預期的風險：公司外省擴張不及預期將影響公司全國化進程。食品安全的風險：食品安全的風險：食品安全事件將影響消費者信心，將對相關行業和公司造成影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 table_FinchinaDetail 財務報表和主

112、要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 6406 7866 10011 12312 營業收入 25.1%22.8%27.3%23.0%營業成本 1626 1925 2215 2477 營業利潤 29.6%22.2%25.6%22.7%稅金及附加 1105 1383 1761 2165 歸屬于母公司凈利潤 29.5%22.4%25.6%22.7%銷售費用 968 1141 1652 2216 獲利能力

113、獲利能力 管理費用 258 291 400 517 毛利率 74.6%75.5%77.9%79.9%研發費用 30 35 50 68 凈利率 31.7%31.6%31.2%31.1%財務費用-65-15-21-29 ROE 21.8%22.8%24.2%25.0%資產減值損失 0 0 0 0 ROIC 102.8%179.4%139.4%168.3%營業利潤營業利潤 2712 3315 4163 5107 償債能力償債能力 營業外收入 5 5 5 5 資產負債率 35.6%31.5%31.8%31.4%營業外支出 17 16 16 16 流動比率 1.99 2.29 2.37 2.48 利潤總

114、額利潤總額 2699 3304 4152 5096 營運能力營運能力 所得稅 670 820 1031 1265 應收賬款周轉率 103.83 82.03 82.03 82.03 凈利潤凈利潤 2029 2484 3121 3831 存貨周轉率 0.51 0.56 0.56 0.56 歸母凈利潤歸母凈利潤 2029 2484 3121 3831 總資產周轉率 0.44 0.49 0.53 0.55 每股收益（元）每股收益（元）1.62 1.98 2.49 3.05 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 1.62 1.98 2.49 3.05 貨幣資金 3958 4845

115、7028 9732 每股凈資產 7.41 8.68 10.28 12.24 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 62 96 122 150 PE 40.28 32.90 26.19 21.34 預付款項 5 18 23 29 PB 8.79 7.50 6.34 5.32 存貨 3194 3431 3949 4416 流動資產合計流動資產合計 9933 11107 13848 17062 現金流量表現金流量表 固定資產 1298 2139 2440 2725 凈利潤 2029 2336 2973 3683 在建工程 726 200 200 200 折舊和攤銷 1

116、19 116 131 143 無形資產 170 142 113 85 營運資本變動 1201-422 451 504 非流動資產合計非流動資產合計 4500 4785 5054 5312 其他-326-14-19-28 資產總計資產總計 14434 15892 18902 22374 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 3023 2017 3536 4303 短期借款 0 0 0 0 資本開支-533-400-400-400 應付票據及應付賬款 570 586 675 754 其他-683 145 145 145 其他流動負債 4409 4259 5179 6113 投資活動現金流凈額投資活

117、動現金流凈額-1216-255-255-255 流動負債合計流動負債合計 4980 4845 5853 6867 股權融資 0 0 0 0 其他 157 157 157 157 債務融資-361 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 157 157 157 157 其他-999-875-1098-1344 負債合計負債合計 5137 5002 6010 7024 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1361-875-1098-1344 股本 1255 1255 1255 1255 現金及現金等價物凈增加現金及現金等價物凈增加額額 446 887 2183 2704 資本公積金 717 7

118、17 717 717 未分配利潤 7326 8919 10921 13379 少數股東權益 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 9297 10891 12893 15350 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 14434 15892 18902 22374 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：測算基于 2023 年 4 月 7 日收盤價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股

119、價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅

120、在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、

121、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通

122、告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得

123、存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西

124、、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所中郵證券研究所 北京北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048