《雅迪控股-港股公司研究報告-兩輪龍頭重整啟航中高端&出海共振前行-250509.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《雅迪控股-港股公司研究報告-兩輪龍頭重整啟航中高端&出海共振前行-250509.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 行業格局角度：行業格局角度：在以“國補+新國標”帶動下的國內兩輪車行業成長發展周期中，優質頭部企業份額提升是本輪周期更重要的競爭著力點。我們預測 25 年行業總銷量將恢復增長，短期以雅迪、愛瑪為首的龍頭企業份額依托高性價比的產品力呈現、產業鏈成本優勢有望加速提升，CR10 以外的長尾企業份額呈萎縮趨勢。以產品力突破為抓手，國內渠道端店效向上提振是重點指標。以產品力突破為抓手，國內渠道端店效向上提振是重點指標。1）產品力：三電為基礎：縱向產業鏈布局保證三電系統后續迭代，鈉電產品嘗試突破已取得初步成果；智能化：追趕新勢力、邊際突破，節奏和進度較傳統兩輪車企表

2、現更優，且實現從解鎖/防盜基礎智能向安全智能系統的躍遷，立足大眾化需求的基礎上帶動中期 ASP 的向上提升。2）渠道角度：多系列的多款式推新滿足大眾多細分群體提升店效，終端網點 4 萬家背景下，圍繞冠能、摩登、飛越等系列加速推新滿足細分人群升級需求。根據線上數據，公司 24 年在 3000 元以上價格帶產品布局有明顯的發力傾斜，3000-4000 元/4000-5000 元產品銷額占比+15.2/22.5pct，腰部價格帶布局仍有空間。出海是中長期的第二成長曲線，優秀商業模式保證分紅金額穩定。出海是中長期的第二成長曲線，優秀商業模式保證分紅金額穩定。公司產能端先發優勢較強，產品端補充人群逐步向

3、主力人群發力，鈉電儲備積淀安全和高效能優勢；渠道側在越南線下門店積極開拓，24 年出口國家數量達 100 個。憑借優秀現金流表現，23/24 年公司股利支付率 51%/102%。24 年公司歸母凈利 12.7 億元（-52%），主因受國檢擾動/國標修訂過渡期，經銷商觀望中提貨意愿較低，產品推新活動受阻，清庫存和產品結構調整收入減少、費用剛性。當前經營已正?；?，短期補庫+新品拉動，邊際顯著改善。盈利預測、估值和評級 我們預測 25-27 年歸母凈利潤分別為 30.14/34.16/39.0 億元，同比+137%/+13%/+14%。采用相對估值法，25-27 年可比公司平均 PE為 16/14/

4、13X，公司目前股價對應 25-27 年 PE 為 13/12/10X,考慮到公司在行業內的龍頭地位穩固，具備顯著的規模優勢，且在研發、海外擴張等領域具備較大發展潛力，我們給予公司 2025 年 20倍 P/E，對應目標價 20.5 港元，首次覆蓋,給予“買入”評級。風險提示 以舊換新對終端替換需求刺激偏弱；競爭激烈導致價格戰風險；原材料價格大幅波動的風險。主要財務指標 項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)34,763 28,236 38,296 43,174 46,938 營業收入增長率 11.92%-18.77%35.63%12.74%8.7

5、2%歸母凈利潤(百萬元)2,640 1,272 3,014 3,416 3,905 歸母凈利潤增長率 22.17%-51.81%136.90%13.33%14.31%攤薄每股收益(元)0.85 0.41 0.97 1.10 1.25 每股經營性現金流凈額 1.17 0.10 0.98 1.50 0.72 ROE(歸屬母公司)(攤薄)31.43%14.53%25.56%23.39%21.80%P/E 13.69 26.79 13.02 11.48 10.05 P/B 4.60 4.23 3.62 2.92 2.38 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070080

6、09.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00240509240809241109250209250509港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額雅迪控股恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 寫在前面.4 1 當前角度：產品力的核心抓手？三電為基礎，智能化追趕突破.6 1.1 產品布局：三電高性價比為核心，冠系列引領是三電系統升級，領先優勢突出.6 1.1.2 鈉電產品嘗試突破.7 1.1.3 縱向產業鏈布局保證三電系統后續迭代.9 1.2 智能化：積極突破追趕，利用心智快速向下滲透.9 2 用戶群體細分運營，

7、各價格帶集中突破，提升店效.11 2.1 產品系列推新角度，如何進行各價格帶的推新？.11 2.2 品牌力構建：重啟代言人，推動品牌年輕化、提升品牌粘性.14 2.3 渠道管理優化：單店管理&門店開拓有空間，后市場服務貢獻增量彈性中期可期.15 3 行業格局視角：重申 2025 年兩輪車行業投資邏輯.16 3.1 24 年新國標：更聚焦安全性提升、產品設計要求更注重實用性.16 3.2 以舊換新：頭部優先承接，產品升級有望加快.17 4 出海進展：中長期的第二成長曲線.20 4.1 行業角度：油改電趨勢下，產品性能優化是滲透向上突破關鍵點.20 4.2 產品力角度：補充人群逐步向主力人群發力，

8、鈉電提供產品力后續優化空間.21 5 分紅：優秀商業模式奠定分紅基礎.23 6 盈利預測與投資建議.24 盈利預測.24 投資建議.25 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2015-2024 雅迪控股量價趨勢復盤.5 圖表 2：雅迪 20142024 年收入、價、利變動復盤.5 圖表 3：雅迪歷代冠能系列三電系統升級逐步升級.6 圖表 4：鉛酸電池、鋰離子電池和鈉離子電池性能對比.7 圖表 5：鈉電超充電動車產品一覽.7 圖表 6：鈉電產品賣點總結.8 圖表 7：冠能 Q50 鈉電版與臨近價格的兩輪車產品性能對比.8 圖表 8：雅迪電池部件外銷持續提升（單位：萬臺）.9 圖表 9：頭

9、部品牌零部件布局情況.9 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 10：3000-4000 價格帶，雅迪智能化進展較傳統兩輪車企表現更優.10 圖表 11：雅迪智能化功能列示.11 圖表 12：雅迪研發費用與研發人員數量持續增長.11 圖表 13：兩輪車公司研發費用率對比.11 圖表 14：公司旗下四大系列定位不同目標客群.12 圖表 15：雅迪、愛瑪、極核女性車型對比.12 圖表 16：23 年到 25 年 Q1 主要兩輪車企線上銷售產品價格帶占比變化：雅迪在 3000 元+車型占比明顯提升.13 圖表 17：2015-2024 年雅迪電動兩輪車單車凈利潤變化

10、（單位:元/輛）.14 圖表 18：行業頭部企業均價穩步提升，九號均價呈下沉趨勢（單位：元）.14 圖表 19：兩輪車公司毛利率對比.14 圖表 20：雅迪官宣品牌全球代言人王鶴棣，吸引年輕消費者.15 圖表 21：雅迪營銷活動豐富.15 圖表 22：2016-2023 年雅迪分銷商數量穩步增長.15 圖表 23：2016-2023 年雅迪門店數量快速增加.15 圖表 24：2018-2022 年雅迪與愛瑪分銷商數量.15 圖表 25：雅迪門店數量領先（單位：個）.15 圖表 26：雅迪存貨周轉率（次）較高.16 圖表 27：雅迪應收賬款周轉率（次）較高.16 圖表 28：24 年新國標要點解

11、讀.17 圖表 29：兩輪車品牌格局.17 圖表 30：部分省份以舊換新通知梳理.18 圖表 31：各省補貼額度及產品要求對比梳理.19 圖表 32：商務部全國兩輪車以舊換新進度.20 圖表 33：東南亞部分國家針對燃油摩托車政策.20 圖表 34：中國電動兩輪車出口量及增速.21 圖表 35：中國電動兩輪車出口金額及增速.21 圖表 36：雅迪越南在售產品.21 圖表 37：海外建廠優勢明顯.22 圖表 38：公司出海里程碑梳理.22 圖表 39：2024 年雅迪出口國家數量達 100 個.23 圖表 40：15-23 年資本開支（單位：百萬元）.23 圖表 41：19-24 年雅迪、愛瑪、

12、新日、九號經營性凈現金/營業利潤 比較.24 圖表 42：雅迪：16-23 年分紅情況.24 圖表 43：公司收入、毛利率拆分及預測.25 圖表 44：可比公司估值對比.25 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 寫在前面 我們認為在以“國補+新國標”帶動下的國內兩輪車行業成長發展周期中，優質頭部企業份額提升是本輪周期更重要的競爭著力點。新政策從合規安全角度提升進入門檻，以舊換新資金支持出臺中短期利好量的釋放且加速頭部集中（從 25Q1 愛瑪業績預告已部分觀察到）。中長期角度，上一輪龍頭企業借助資本開支、快速渠道擴張模式的快速放“量成長思路，當前階段往后看加速市場份

13、額的搶奪的支撐點更多來自產品力提升（三電、智能化、電摩品類）、供應鏈集約管理帶來的成本優勢；長期視角，品牌出海、后裝市場奠定第二、第三成長曲線。復盤雅迪自身發展周期，前期公司經歷了利用融資杠桿加速產能、渠道擴張、產品端憑借中高端長續航差異化定位突圍的關鍵階段成為行業龍頭，當前進入到穩定的店效提升期，在行業產品力（三電+智能化）仍具備改善型升級空間的背景下，看好公司立足性價比，憑借多價格帶多產品系列覆蓋、強大的渠道網點和不斷提升的渠道精益管理能力、品牌力的強化，加速國內份額的提升，鞏固龍頭地位。1 1）市場拓展期（）市場拓展期（2014201620142016 年）：年）：此階段公司還未上市，整

14、體穩健成長，積極采取鋰電產品、高端策略等帶動盈利能力提升。毛利率先增后降，凈利率整體向上。積極采取鋰電產品、高端策略等帶動盈利能力提升，并逐步開拓海外市場。2016 年起實施價格戰策略以擴大市占與品牌影響力，2017 年銷量超過 400 萬臺，出口全球超過 60 個國家，盈利能力受新建產能影響有所波動。2 2）產能提升期（）產能提升期（2017202120172021 年）：年）：公司上市后，品牌定位更清晰，渠道&產能快速發展通道。2018 年產能快速開拓，兩年內從 600 萬臺上升至 1500 萬臺；前端加快渠道布局，兩年內門店數量從 9000+家近乎翻倍至 17000+家，同時加緊搶占東南

15、亞市場，越南北江工廠于 2019 年投產；2020 年受益于新國標落地與出行方式轉變，并繼續實行價格戰策略，銷量同比+77%，達 1080 萬臺，毛利率受損，凈利率穩定在 5%左右。2020 年推出高端“冠”系列，產品結構進一步改善和規?；?。3 3）高端轉型）高端轉型+海外成長期（海外成長期（20222022-至今）：至今）：2022 年，公司收購南都華宇電源，提高電池方面的研發能力。同年，產品升級進展突出，均價持續向上突破；2023 年仍采用以價換量策略，價格帶向下拓展，毛利率受到一定影響。同期，公司推出鈉離子電池與相關車型，實現電池領域新材料創新突破，全球首創鈉電換電系統于 2024

16、年開啟試點，同時開始強化售后市場建設；2024 年，公司收購凌博電子，增強在電子控制系統方面的技術，實現三電系統研發領域的領先地位；目前已形成江蘇無錫、廣東清遠、浙江寧波、重慶、天津、安徽金寨、越南北江、印尼八大產研基地，進一步加深產業基礎。2024 年，前期渠道擴張的影響逐漸顯現，經銷商補貼增加，疊加清庫存影響，盈利能力波動。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1 1：20152015-20242024 雅迪控股量價趨勢復盤雅迪控股量價趨勢復盤 來源：雅迪控股招股書，雅迪控股公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2 2：雅迪雅迪 20142024201420

17、24 年收入、價、利變動復盤年收入、價、利變動復盤 來源：雅迪控股公告，iFinD，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 1 當前角度：產品力的核心抓手？三電為基礎，智能化追趕突破 1.1 1.1 產品布局：三電高性價比為核心，冠系列引領是三電系統升級，領先優勢突出產品布局：三電高性價比為核心，冠系列引領是三電系統升級，領先優勢突出 公司自 20 年推出中高端冠系列以來，冠能系列憑借持續的技術、體驗感的迭代升級，實現產品溢價，從三電系統迭代路徑來看：1）電池：收購華宇構建百人研發團隊，成功研發石墨烯鉛酸電池：從材料工藝上具備高品質石墨烯制備技術實現低

18、成本批量化生產，并借助深循環動力合金技術控制電池硫酸結晶生長，千次充放循環后電池容量仍保持 85%以上；加大反應極板用料，同體積容量比普通鉛酸電池提升 15%，提升續航能力；節省充電時間，支持快充：添加石墨烯粉末導電漿料減少電池電阻值等，減少單次充電時間。2）電機：在凸極電機的基礎上，升級研發雅迪 TTFAR 全能電機：選用高效超薄硅鋼片材料，電機最高效率可達到 94.2%，鐵損降低 33%，電能轉換為機械能時的損耗更少，同時減少了電機運行時的發熱，有助于提高電機的可靠性和壽命；配置電機功率相較于TTFAR pro 減小，使同等電池容量下單位時間內電機耗電量減少，使用時間更為持久；采用同級最優

19、加粗紫銅線設計，減少電阻并提高導電效率，最大扭矩達 115Nm，降低能耗，提升動力，實現續航和動力的雙重提升。3）電控：收購研發、生產及銷售中大功率電動摩托車電子控制系統的領先公司無錫凌博電子技術股份有限公司，協助研發雅迪 TTFAR 全域控制器：算法升級，通過能量回收控制器將滑行、下坡過程中的動能轉化為電能，實現能量回收，邊騎邊充電；與 TTFAR石墨烯電池協同工作：通過智能溫感充電器，充電更高效；內置全新 BMS 管理系統，電池顯示精度約 95%，實現更精準的電量監測。進一步提升了電池的使用效率和壽命，從而提升續航。三電系統的配合帶動的形成綜合小型動力解決方案是未來成長迭代方向。龍頭（雅迪

20、為代表）借助前期的上游行業收購整合（華宇、凌博等），盡管短期在單個零部件采購的相對成本優勢不顯著，但仍然可實現借助自采實現部分的上游部件利潤截留，以及中期憑借三電研發配合提升產品力，為中期海外電摩品類更順利的出海奠定堅實基礎。2024 年公司推出冠能六代，核心技術再次升級，包括 TTFAR 常青藤石墨烯電池、TTFAR 全能電機、TTFAR 全域控制器等關鍵零部件。10 月推出萬元級電摩冠能星艦 S80，主打高品質、強性能。圖表圖表3 3：雅迪歷代冠能系列三電系統升級逐步升級雅迪歷代冠能系列三電系統升級逐步升級 二級指標 冠能一代 冠能二代 冠能三代 冠能五代 冠能六代 推出時間推出時間 20

21、20.08 2021.03 2022.06 2023.06 2024.02 價格帶價格帶 均價4k 4k 以上 4k-6k，均價 4k+3k-6k，均價 4k+4k-6k，均價 5k+電池電池 名稱名稱 TTFAR 石墨烯電池 TTFAR 石墨烯 3 代電池 TTFAR 石墨烯 3 代Plus 電池、TTFAR 碳纖維 2.0 鋰電 TTFAR 石墨烯 3 代 Plus電池 TTFAR 常青藤石墨烯電池（200次充放電無衰減）充電器充電器 -TTFAR 智能充電器 TTFAR 氮化鎵充電器、TTFAR 智能溫感充電器 TTFAR 智能溫感充電器、3A 充電器 TTFAR 智能溫感充電器 續航續

22、航 122km 150km 200km 電機電機 名稱名稱 TTFAR 電機 TTFAR 電機 TTFAR 電機 TTFAR PRO 電機 TTFAR 全能電機 電機功率電機功率 -1200-2000W 400-2000W 1200-2000w 600-1200W 扭矩扭矩 -93N.m 140N.m 105N.m 115.4N.m 最高時速最高時速 41km 25-60KM/H 25-60KM/H 50-60KM/H 45KM/H 電控電控 系統系統 TTFAR 7 級增程系統 TTFAR 2.0 增程系統 TTFAR 3.0 增程系統 TTFAR 5.0 GT 增程系統 TTFAR 6.0

23、 長續航系統、方舟智能安控系統 控制器控制器 TTFAR 能量回收控制器 TTFAR 能量回收控制TTFAR 智駕電控核TTFAR 智駕電控核芯、TTFAR 全域控制港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 器 芯、TTFAR 能量回收控制器 TTFAR 能量回收控制器、TTFAR 閃電控制器 器 其他其他 減震減震 液壓減震 液壓減震 前后液壓減震 前液壓減震、前后液壓減震、液壓減震 液壓減震 輪胎輪胎 TTFAR 低滾阻輪胎 TTFAR 低滾阻輪胎 TTFAR 真空防滑輪胎 TTFAR 高性能輪胎 TTFAR 高抓地力防滑輪胎 來源：公司官網，公司官方公眾號，國金證

24、券研究所 1.1.2 1.1.2 鈉電產品嘗試突破鈉電產品嘗試突破 鈉電池所具有的高安全性、能量密度大、擁有長續航壽命及強動力性能等特點，符合消費者對差異化產品的需求。2023 年，雅迪成立全新鈉電公司，布局多元化新能源產業發展，并率先推出可批量化商用鈉電池極鈉 1 號及 G25 等鈉電池系列電動車，引領全球電動出行邁入“鈉時代”。技術方面，采用了層氧和聚陰離子兩種技術路線，電池的安全性能、比能量、快充特性等方面處于行業領先水平。2024 年起，陸續推出配備“極鈉 1 號”鈉電池產品，如飛越 FN5 Lite 暢行版、DE3-D 精英版、冠能 Q50 鈉電版。2024 年 3 月，雅迪聯合美團

25、推出全球首創的“鈉電以換代充“的全新模式，將鈉電與換電相結合，有效解決車主用戶對于充電慢、充電難、充電安全及續航焦慮等問題。圖表圖表4 4：鉛酸電池、鋰離子電池和鈉離子電池性能對比鉛酸電池、鋰離子電池和鈉離子電池性能對比 指標指標 鉛酸電池鉛酸電池 鋰離子電池（磷酸鐵鋰鋰離子電池（磷酸鐵鋰/石墨體系）石墨體系）鈉離子電池（銅基氧化物鈉離子電池（銅基氧化物/煤基碳體系）煤基碳體系）質量能量密度 3050Wh/kg 120180Wh/kg 100150Wh/kg 體積能量密度 60100Wh/L 200350Wh/L 180280Wh/L 循環壽命 300500 次 3000 次以上 2000 次

26、以上 平均工作電壓 2.0V 3.2V 3.2V-20容量保持率 小于 60%小于 70%88%以上 耐過放電 差 差 可放電至 0V 環保特性 差 優 優 注：如果考慮回收，鉛酸電池原材料成本約為 0.2 元/Wh。來源：鈉離子電池：從基礎研究到工程化探索.儲能科學與技術，國金證券研究所 2025 年 1 月 6 日，雅迪發布華宇極鈉超充生態（包含極鈉超充服務、極鈉鈉電池、極鈉智慧平臺一體化）與相應鈉電電動車車型（冠能 Q50 鈉電版、Q1 鈉電版、DE3 鈉電版、G30lite 鈉電版等）。鈉電產品在原有車型的基礎上具備以下優勢：1.充電更快。極鈉超充服務最快 15 分鐘就能將電池電量充至

27、 80%；2.續航更長。高性能硬碳負極讓電芯能量密度超 145Wh/kg，電池的常溫循環壽命達 1500 次；3.更安全、更耐低溫。電池通過包括針刺實驗在內的超 20 項嚴苛安全測試，在極端低溫、高溫環境下不起火、不爆炸，且-20低溫放電保持率超過 92%；4.更智能。極鈉智慧平臺一方面通過實時監測超充站狀態，及時鎖定問題電池，一方面為用戶提供查詢超充站位置及營業時間的服務。5.售后保障。極鈉鈉電池可耐用五年，三年換新。圖表圖表5 5：鈉電超充電動車產品一覽鈉電超充電動車產品一覽 產品產品 類型類型 價格價格 極鈉電池極鈉電池 鈉能電充鈉能電充 電機電機 推出時間推出時間 銷售渠道銷售渠道 冠

28、能 Q50 鈉電版 電自 4299 更安全：專利鈉離子材料，IP67 防水等級，20+項安全測試 續航遠：超 145Wh/kg 電芯能量密度 耐低溫：-20C 放電保持率超 92%，-40C-55C 正常放電 長壽命：1500 次常溫循環壽適配華宇超充生態，接入華宇充電樁 15分鐘可沖至80%電量 400W 2025.1.6 雅迪京東自營旗艦店、杭州雅迪門店 Q1 鈉電版 電自 3299 DE3 鈉電版 電自 3499 G30lite-H 鈉電版 電自 3699 飛越 FX6 鈉電版 電自/600W 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 命，電池用 5 年、3 年換

29、新 支持快充：1.5C 至 3C 高倍率充放電 來源：雅迪京東旗艦店，國金證券研究所 圖表圖表6 6：鈉電產品賣點總結鈉電產品賣點總結 維度維度 賣點賣點 具體內容具體內容 充電速度充電速度 超充一刻鐘，騎個馬拉松 搭載 48V24Ah 鈉離子電池的雅迪車型在接入華宇極鈉超充樁 15 分鐘后，最快可充至電量 80%，在 25C2常溫環境下以恒速25km/h 行駛，能支撐的續航數平均值超過 50 公里 電池安全電池安全 鈉離子電池可通過針刺實驗，不起火不爆炸 用直徑為 3mm8mm 的耐高溫鋼針，以 25mm/s5mm/s 的速度，在電池中央部位沿與電極面垂直的方向貫穿電池，鋼針停留在電池中觀察

30、 1h，做到不起火不爆炸 低溫性能低溫性能 電池可在-40-55高低溫條件下正常工作 電池電芯可在可在-40-55高低溫條件下正常充放電 -20放電保持率 根據 Q/HYN 001-2023動力鈉離子蓄電池標準，對 48V24Ah 鈉離子電池進行檢測，所得結果為-20低溫放電保持率超過 92%續航能力續航能力 循環壽命約 1500 次 由雅迪官方實驗室對于 48V24Ah 鈉離子電池檢測所得結果 售后服務售后服務 電池保 3 年，用 5 年 自購買之日起，3 年內華宇鈉離子電池如有質量問題，免費換新，耐用5 年 環境支持環境支持 隨時隨地充 2024 年杭州華宇新能源研究院有限公司計劃于杭州城

31、市核心城區，雅迪門店內，華宇超充站覆蓋率超過 90%,核心城區平均 3 公里就有一個超充站 智能服務智能服務 邊充邊檢 電池插入極鈉超充樁，系統自動讀取電池信息，智能診斷電池狀態，每次出行都在給電池做全面體檢。超充站會在充電過程實時監控電池的溫度、電流和電壓，及時發現安全隱患 來源：雅迪官網，國金證券研究所 圖表圖表7 7：冠能冠能 Q50Q50 鈉電版與臨近價格的兩輪車產品性能對比鈉電版與臨近價格的兩輪車產品性能對比 冠能 Q50 鈉電版 冠能 Q50 冠能 Q50 豪華版 冠能 T60 悅享版 冠能 M85 悅享版 價格價格 4299 4699（到手價：4140）4399（到手價：3740

32、）5299（到手價：4440）4790（到手價：4231）電池電池 華宇極 Na 鈉電池 48v24AH 鋰電 48v24AH 鋰電 48v24AH 鋰電 48v24AH 鋰電 48v 電機電機 400W 400W 400W 400W(暫未找到）制動制動 前碟后鼓 前碟后鼓 前碟后鼓 前后碟剎 前后碟剎 減震減震 液壓減震 液壓減震 液壓減震 液壓減震 液壓減震 整車尺寸整車尺寸 1595*675*1080mm 1585*675*1100mm 1585*675*1100mm 1736*680*1090mm 1665*720*1100mm 智慧科技智慧科技 小程序解鎖 APP 解鎖 藍牙 APP

33、 小程序解鎖 小程序解鎖 藍牙解鎖 藍牙無感解鎖 鑰匙分享 藍牙解鎖 藍牙解鎖 APP 解鎖 鑰匙分享 電量顯示 APP 解鎖 APP 解鎖 助力推行 手表解鎖 OTA 升級 助力推行 助力推行 偏撐上下電 助力推行 陡坡緩降 騎行統計 騎行統計 電子圍欄 偏撐斷電 TCS 防滑 電子圍欄 電子圍欄 GPS 定位 電子圍欄 GPS 定位 GPS 定位 異動報警 GPS 定位 智能 APP 異動報警 騎行統計 軌跡記錄 OTA 升級 TCS 防滑 智能光感大燈 騎行統計 陡坡緩降 智能 APP 智能光感大燈 智能 APP 手機小組件 OTA 升級 OTA 升級 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁

34、特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 OTA 升級 倒車模式 陡坡緩降 TCS 防滑 來源：雅迪京東官方旗艦店，國金證券研究所 1.1.3 1.1.3 縱向產業鏈布局保證三電系統后續迭代縱向產業鏈布局保證三電系統后續迭代 規模帶來的成本優勢角度，行業頭部企業在原材料采購上具備較強的規模效應與議價能力，由此帶來成本優勢。此外，以雅迪為代表的頭部企業在過去幾年注重上游建設，提前布局電池、電機等重要零部件。電池領域：2022 年 8 月，雅迪完成對華宇新能源的收購。華宇具備研發輕量化、模塊化鉛酸電池技術，可將電池重量減少 10%-15%，從而在新國標重量限制的背景下提升成本效益與產品競爭力。同時，華宇本為

35、雅迪用于生產冠能系列電動兩輪車的石墨烯電池的主要供應商之一，其所生產的石墨烯電池質量穩定，從而保障穩定、高質量的供應。華宇擁有自己的研發中心以及經驗豐富的石墨烯電池研發人員，有較強的技術優勢。2022 年，華宇新能源項目總投資超 20 億元，新型的石墨烯電池已實現量產。2023 年，實現石墨烯鉛酸電池、鈉離子電池、碳纖維鋰電池“三駕馬車”并駕齊驅的新能源產業布局。電控領域：雅迪在 2024 年 3 月完成對凌博電子的收購，凌博電子專注于電動車領域的電控系統整體解決方案，為研發、生產及銷售中大功率電動摩托車電子控制系統的領先公司，擁有關于綜合電子控制系統的知識產權，而該領域的技術門檻較高。收購凌

36、博能為雅迪帶來諸多優勢：關鍵零部件技術得到加強，鞏固在電動兩輪車生產及開發領域的領先地位；供應鏈進一步垂直整合，進一步支撐海外市場擴張；電控系統方面的實力提升，降低成本。圖表圖表8 8：雅迪電池部件外銷持續提升（單位：萬臺）雅迪電池部件外銷持續提升（單位：萬臺）來源：iFind、國金證券研究所 圖表圖表9 9：頭部品牌零部件布局情況頭部品牌零部件布局情況 品牌品牌 電池電池 電機電機 愛瑪 外購 部分自研自產 雅迪 部分自產 自研、部分自產 綠源 外購 自研自產 九號 自研外協、部分外購 自研外協 小牛 外購 自研外協 來源：各公司年報、招股書和官網、國金證券研究所 1.2 1.2 智能化：積

37、極突破追趕，利用心智快速向下滲透智能化：積極突破追趕，利用心智快速向下滲透 從產品創新的階段定位來看，當前兩輪自行車產品在可靠穩定性/安全性/續航方面滿足日港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 常出行的基本需求，傳統產品功能的優化進入漸進式創新周期。消費者購買決策影響因素中，在安全性基礎上，新增了智能化功能、外觀設計等，九號、小牛是先行者，雅迪等采取追隨策略。傳統龍頭和新勢力研發方向的差異，原因在于創始團隊背景&經歷差異，奠定的企業基因和技術基礎不同，但終極需求是在政策框架下更高效的解決客戶需求。我們觀察到，雅迪智能化進展較傳統兩輪車企表現更優，智能化發展程度和細

38、節相較于新勢力車企呈追趕態勢。例如，在 3000-4000 價格帶電動自行車，公司旗下冠能 C60 在行駛安全方面的智能化表現更突出，例如包含HDC 陡坡緩降、TCS 防側滑技術的方舟安全科技；同時配備 BMS 電池管理系統幫助用戶準確判斷電池狀態，進一步優化騎行體驗，iRide 科技則支持 APP、藍牙多元解鎖方式，充分證明了在傳統車企中智能化的積極布局。圖表圖表1010：30003000-40004000 價格帶，雅迪智能化進展較傳統兩輪車企表現更優價格帶，雅迪智能化進展較傳統兩輪車企表現更優 30004000 價位段 兩輪車新勢力車企 A 雅迪 兩輪傳統車企 B 兩輪傳統車企 C 兩輪傳

39、統車企 D 基礎信息基礎信息 型號 A2z 40 冠能 C60 露娜 INNO5 摩西 3.0 價格 3299 3690 3699 3699 3499 車型 電動自行車 電動自行車 電動摩托車 電動自行車 電動自行車 續航表現續航表現 電池類型 鋰電池 鉛酸電池 鉛酸電池 鋰電池 鉛酸電池 電池容量 48V 14Ah 48V 12Ah 60V 20Ah 48V 24Ah 48V 16Ah 續航（km）50 40 70 80 50 最高速度（km/h）25 25 55 25 25 電機 400W 400W 1000W 400W 400W 智能化功能智能化功能 行駛安全 助力推行 HDC 陡坡緩降

40、、TCS 防側滑/一鍵倒車 車輛管理 RideyGO 2.0 智能控車/防盜系統 三重定位、AHRS 姿態感應防盜/藍牙報警器/電池管理 智能 BMS 智能 BMS，SOC電量精準顯示/SOC 電量精準顯示/騎行輔助 座墊感應、邊撐感應、自動鎖車 iRide 智能解鎖、上鎖 靠近解鎖、一鍵啟動、遠程分享 NFC 解鎖、藍牙喚醒、掌心操控 藍牙解鎖 運動控制 分段彈簧式前減震、油壓阻尼減震后減震 前后液壓減震 前后液壓減震 前后液壓減震 前后液壓減震 來源：各品牌京東旗艦店；國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：雅迪智能化功能列示雅

41、迪智能化功能列示 來源：雅迪公眾號，國金證券研究所整理 圖表圖表1212：雅迪研發費用與研發人員數量持續增長雅迪研發費用與研發人員數量持續增長 圖表圖表1313：兩輪車公司研發費用率對比兩輪車公司研發費用率對比 來源：雅迪控股公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 2 用戶群體細分運營，各價格帶集中突破，提升店效 2.12.1 產品系列推新角度，如何進行各價格帶的推新？產品系列推新角度，如何進行各價格帶的推新？中期看點：多系列的多款式推新滿足大眾多細分群體，提升店效。中期看點：多系列的多款式推新滿足大眾多細分群體，提升店效。24 年受店面審查、換標等的影響，結合公司自身庫存經營

42、節奏的問題，整體推新放緩，且推出的產品聚焦冠 6高端系列，25 年我們判斷，公司明顯看到多系列、多價位產品的推新，圍繞過去冠能、摩登、經典、飛越四個系列加速推新，針對不同的消費群體做細分；在外觀研制和產品體驗感上較好的修正。2025 年 2 月 22 日，雅迪摩登系列上新光芒、追光和萊茵三款車型，融合新奢復古美學提升產品顏值，設計女性專用人機結構，并運用智能科技有效保障行車安全性與平穩性。與傳統車企相比，摩登基于三電領域及智能化方面的優勢，深挖女性用戶需求，在外觀、安全性、舒適度、儲物空間等方面均實現優化。02004006008001000120002004006008001000120014

43、0020172018201920202021202220232024研發費用（百萬元）（左軸）研發人員（個）（右軸）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20202021202220232024雅迪愛瑪小牛九號港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：公司旗下四大系列定位不同目標客群公司旗下四大系列定位不同目標客群 系列系列 核心定位核心定位 目標人群目標人群 主打技術主打技術/設計設計 冠能冠能 高端旗艦 廣泛消費者 長續航（石墨烯電池（多代升級）和凸極電機）、智能系統高配（小迪出行 A

44、PP）、多場景適配 摩登（冠能摩登（冠能子系列）子系列）中高端女性友好 女性用戶為主 外形設計外形設計：歐式復古設計/馬卡龍撞色工藝；騎行體驗細節優化騎行體驗細節優化：零壓力座椅、女性騎行優化 經典經典 大眾基礎款 追求性價比、對價格敏感的大眾用戶 價格與性能平衡價格與性能平衡：新國標合規、基礎續航，利用成本優勢主打高性價比 飛越飛越 高端電動摩托 追求性能與豪華的用戶 高性能電動摩托車，布局高端市場，智能化領先 來源：雅迪電動車公眾號，國金證券研究所 圖表圖表1515：雅迪、愛瑪、極核女性車型對比雅迪、愛瑪、極核女性車型對比 雅迪雅迪 愛瑪愛瑪 極核極核 名稱名稱 摩登追光 露娜 MO1 產

45、品圖產品圖 類型類型 電動自行車 電動自行車 電輕摩 價格價格 3899 3999 4199 尺寸尺寸 1540*680*1100mm 1540*675*1045mm 1555*650*1040mm 外觀外觀 新奢復古美學：復古圓鉆大燈、穹頂導流罩 1.萌趣顏值：第三代家族化睫毛大燈、花瓣造型輪轂飾蓋、雙拼磨砂后視鏡、立體尾燈、菱格老花儀表遮罩、浮雕心格踏板；2.輕巧車身，云感坐墊 1.圓潤車身曲線、琥珀光漆水工藝、四葉草轉向燈與手把按鍵；2.舒適坐墊，軟膠手把；3.短軸距，低座高 儲物空間儲物空間 加深前置物兜、電控座桶 奶茶桶 杯托、2.8L 儲物盒、大踏板空間、座桶空間 性能性能 電池：

46、48V12A 鉛酸 電池：48V 電池：60V20A 鉛酸 電機：400W，IPX7 級防水 電機：400W 電機：1000W 減震模式減震模式 前后液壓雙減震 前后液壓雙減震 液力阻尼前減震，五級可調式后減震 安全安全 TCS2.0 自動控制系統 全包裹底盤 雙肩圍欄式車架 eTCS 牽引力控制系統 小白模式 HDC 陡坡緩降 剎車把加長 智能溫感充電器 科技科技 智能 APP 智能 APP 多駕駛模式 定速巡航 靠近解鎖 定速巡航 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 雅迪雅迪 愛瑪愛瑪 極核極核 小程序解鎖 一鍵啟動 數字鑰匙 藍牙解鎖 感應解鎖 APP 解

47、鎖 密碼解鎖 手表解鎖 自定義音效 單撐斷電 自定義動能回收 電子圍欄 自動駐車 GPS 定位 防盜鎖車 損失模式 GPS 定位 騎行統計 聲光感應 邊撐感應 OTA 升級 推、倒車助力 來源：各品牌京東旗艦店，國金證券研究所 從線上價格帶分布變化看兩輪車分布差異：從線上價格帶分布變化看兩輪車分布差異：我們看到相較于 23 年，傳統兩輪車企在 3000元以上價格帶產品布局有明顯的發力傾斜，23/24 年雅迪 3000-4000 元/4000-5000 元產品銷額占比 39.6%/38.1%(同比+15.2/22.5pct)，愛瑪根據 3000-4000 元/4000-5000 元產品銷額占比

48、37.6%/33.4%(同比+25.4/0.6pct)；主占高端市場的新勢力車企形成一定錯位競爭（聚焦 4000 元以上高端為主），我們認為腰部價格帶布局仍有空間，但長期角度 4000元價格帶或成為兩大車企競爭的主要著力價位，智能化、三電等更容易對比和感知的性能成為爭奪新用戶的關鍵。圖表圖表1616：2323 年到年到 2 25 5 年年 Q Q1 1 主要兩輪車企線上銷售產品價格帶占比變化：雅迪在主要兩輪車企線上銷售產品價格帶占比變化：雅迪在 30003000 元元+車型占比明顯提升車型占比明顯提升 價格帶價格帶 雅迪雅迪 愛瑪愛瑪 九號九號 小牛小牛 年份 2023 2024 2025Q1

49、 2023 2024 2025Q1 2023 2024 2025Q1 2023 2024 2025Q1 5000 元 7.4%5.2%2.5%1.4%0.1%0.0%37.1%47.0%52.6%41.9%41.4%32.4%來源：久謙數據中臺；國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：20152015-20242024 年雅迪電動兩輪車單車凈利潤變化（單位年雅迪電動兩輪車單車凈利潤變化（單位:元元/輛）輛）來源：雅迪控股公告，國金證券研究所 圖表圖表1818：行業頭部企業均價穩步提升，九號均價呈下沉行業頭部企業均價穩步提升，九號均價

50、呈下沉趨勢（單位：元）趨勢（單位：元）圖表圖表1919：兩輪車公司毛利率對比兩輪車公司毛利率對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 2.2 2.2 品牌力構建：重啟代言人，推動品牌年輕化、提升品牌粘性品牌力構建：重啟代言人，推動品牌年輕化、提升品牌粘性 2024 年 12 月 28 日，雅迪官宣品牌全球代言人王鶴棣，并贊助其新劇，吸引年輕消費群體，持續擴大品牌影響力并伴隨開展多種營銷活動。線上，雅迪兩次登上央視春晚舞臺，借助頂級曝光實現價值躍升。線下，舉辦主題音樂節、騎行節，打造行業頂級 IP；贊助馬拉松、亞運會、世界杯等體育賽事，增強品牌露出；參加 EICM

51、A 等國際展會，進一步提升國際影響力。我們認為，對與賽事、代言人活動的布局，有利于提升品牌年輕化形象、獲取年輕新增客戶群體。0204060801001201401601802015201620172018201920202021202220232024單車凈利潤（元）050010001500200025003000350040002018201920202021202220232024愛瑪雅迪九號新日0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018201920202021202220232024愛瑪雅迪九號新日綠源小牛港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15

52、 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：雅迪官宣品牌全球代言人王鶴棣，吸引年輕消雅迪官宣品牌全球代言人王鶴棣，吸引年輕消費者費者 圖表圖表2121：雅迪營銷活動豐富雅迪營銷活動豐富 來源：雅迪官方公眾號，國金證券研究所 來源：雅迪官網，國金證券研究所 2.3 2.3 渠道管理優化：單店管理渠道管理優化：單店管理&門店開拓有空間，后市場服務貢獻增量彈性中期可期門店開拓有空間，后市場服務貢獻增量彈性中期可期 渠道數量：截至 2023 年年底，國內市場擁有超過 4000 家分銷商及子分銷商，分銷網絡覆蓋中國近全部行政區域，門店總數量超過 40000 家。2019 年起，渠道擴張提速，分銷商數量 19-

53、23 年復合增長率為 13.40%，門店數量復合增速 24.57%。中期角度，國內渠道更多是擴張門店面積、重要網點的收并，以及針對細分客戶群系列門店的打造，做到用戶精細化運營。圖表圖表2222：20162016-20232023 年雅迪分銷商數量穩步增長年雅迪分銷商數量穩步增長 圖表圖表2323：20162016-20232023 年雅迪門店數量快速增加年雅迪門店數量快速增加 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2424：20182018-20222022 年雅迪與愛瑪分銷商數量年雅迪與愛瑪分銷商數量 圖表圖表2525：雅迪門店數量領先（單位：個）雅迪門店數

54、量領先（單位：個）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020162017201820192020202120222023分銷商數量（個）yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020162017201820192020202120222023專賣店數量（個）yoy05001,0001,5002,000

55、2,5003,0003,5004,0004,50020182019202020212022雅迪分銷商數量（個）愛瑪分銷商數量（個）0500010000150002000025000300003500040000450002020202120222023雅迪愛瑪新日港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：雅迪存貨周轉率（次）較高雅迪存貨周轉率（次）較高 圖表圖表2727：雅迪應收賬款周轉率（次）較高雅迪應收賬款周轉率（次）較高 來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 3 行業格局視角：重申 2025 年兩輪車行業投資邏輯

56、換購刺激+渠道補庫+格局優化，龍頭量價齊升。驅動一：以舊換新政策推進對更新需求/產品升級形成催化，我們推演集中兌現的時間節點集中在 25Q1-Q3。驅動二：3Q 起新國標產品快速推新力強于小企業，龍頭渠道擴張 小企業被動出清路徑：鋰電新規+新國標修訂版/白名單等提升行業準入門檻，小企業合規成本提升，加速中尾部出清；龍頭企業渠道&產品雙維發力，龍頭有望重啟渠道擴張周期，此外基于強產品設計&反應能力，加速推出新國標下“合規+爆款”車型搶奪市場，新國標中對北斗等的要求剛性提升制造成本，帶動行業 ASP 提升。驅動三：換標后渠道補庫，有望 25H1 前集中兌現。2H24 終端渠道受換標影響庫存不斷去化

57、至歷史低位，25H1 伴隨行業由淡轉旺，終端開啟補庫模式，帶動企業出貨環比有望加速修復。3.1 243.1 24 年新國標：年新國標：更聚焦安全性提升、產品設計要求更注重實用性更聚焦安全性提升、產品設計要求更注重實用性 與 2018 年新國標相比，24 年推出的新國標更聚焦產品側安全性能的提升和強化，并且考慮了產品實用性，例如：1）不再強制要求腳踏騎行功能，廠家靈活度提高，可配置其他高性能服務；2）整車質量限制提升至 63kg；3）強制安裝北斗定位和動態安全檢測系統，高智能企業可更為迅速地對應安裝相關智能模組聯動；4）防篡改推出，避免小作坊企業改裝品牌電動車售賣，需要自行進行產品設計，保護品牌

58、專利。05101520253035201620172018201920202021202220232024雅迪愛瑪新日九號0102030405060708090201620172018201920202021202220232024雅迪愛瑪新日九號港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：2424 年新國標要點解讀年新國標要點解讀 要點要點 解讀解讀 限速 25 km/h 將速度控制速度控制在合理范圍內，減小剎車距離，避免失控現象的發生 防火阻燃 加嚴關鍵部件的阻燃性能，嚴格限制可燃塑料材料的使用（不超過不超過 5.5%5.5%），從源頭防范火災 電

59、動機檢驗 確保電動機在輸入電壓達到最高時車速也無法超過無法超過 25 km/h25 km/h 防篡改 避免最高車速、蓄電池類型和輸出電壓等技術參數被篡改，防范非法改裝防范非法改裝 標識 永久性耐高溫識別代碼永久性耐高溫識別代碼實現有效追蹤和監管，便于溯源便于溯源 產能一致性 規范化規范化企業生產要求，淘汰不合規企業 整車重量 鉛蓄電池能量密度低，適當放寬限制適當放寬限制至至 6 63 3kgkg 可增加續航里程、減少充電頻次增加續航里程、減少充電頻次 定位和監測 北斗系統北斗系統記錄位置信息防盜防盜，用于經營性活動的電動自行車應具有該模塊，其他類型則在銷售時由消費者決定是否保留；動態監測車輛異

60、常狀態異常狀態消除安全隱患 不強制要求腳踏騎行功能 基本不用腳踏騎行功能的消費者占比高達 79%，由企業自行決定可節約生產成本增強實用性 后視鏡 后視鏡不計入整車寬度、高度，鼓勵電動自行車安裝 建議使用年限 使用時間過長易發生火災事故，本標準正式發布后按照新標準生產的新車需要標注建議使用年新車需要標注建議使用年限限，年限由生產企業自行確定 來源：工業和信息化部，國金證券研究所 行業格局推演：行業格局推演：以舊換新+新國標落地有望加速行業格局向頭部集中。在經歷行業去庫后，我們預測 25 年行業總銷量將恢復增長，短期以雅迪、愛瑪為首的龍頭企業份額憑借產品力升級、規?；瘍瀯莸扔型铀偬嵘?CR10

61、以外的長尾企業份額則呈萎縮趨勢。圖表圖表2929：兩輪車品牌格局兩輪車品牌格局 來源：營商電動車，國金證券研究所 3.2 3.2 以舊換新：頭部優先承接，產品升級有望加快以舊換新：頭部優先承接，產品升級有望加快 前期受兩輪車換證、渠道存量庫存去化等的影響，我們預計兩輪車以舊換新兌現的時間節點在 25 年。根據各省前期發布的補貼文本梳理來看：電池角度：各省政策將電池安全、阻燃放于重要位置，“對于老舊鋰離子蓄電池電動自行車換購鉛酸蓄電池自行車的消費者，適當加大補貼力度”，表明政策基于安全考慮，更偏向鉛酸電池技術路線。企業篩選：鼓勵消費者選擇“白名單”企業。建議消費者優先選購列入符合電動自行車行業規

62、范條件(雅迪、愛瑪、臺鈴、綠源)鋰離子電池行業規范條件公告名單企業生產的合格電動自行車。額度對比：補貼幅度為售價的 10-20%，換購優惠力度顯著提升。相較于空調以舊換新以能效為標準進行差異化補貼，電動車當前補貼方式更多以價格帶為標準進行定額補貼，且考慮到當前處于更新替換型需求，疊加舊車補貼，價格彈性有望更為突出，補貼可以提升港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 中高端車型的“相對性價比”，帶動升級釋放與均價提升，龍頭在高端化產品布局上更具優勢，邏輯上龍頭公司有望充分受益。圖表圖表3030：部分省份以舊換新通知梳理部分省份以舊換新通知梳理 地區地區 各省電動自行車

63、以舊換新最新通知的重點表述摘錄各省電動自行車以舊換新最新通知的重點表述摘錄 湖北省 在 2025 年國家相關政策出臺前，湖北省電動自行車以舊換新補貼活動按照 2024 年湖北省電動自行車以舊換新實施細則（鄂商務發202434 號）執行。江蘇省 對個人消費者交售用于報廢的老舊電動自行車并換購新車的，按新車最終銷售價格 30%予以“立購立減”補貼，每人可補貼 1 輛新車，不超過 1000 元，補貼金額不包含舊車回收金額。各地要探索拓展電動自行車交舊購新渠道和模式，開展以舊換新活動，推動老舊電動自行車應換盡換。廣西壯族自治區 新車購置發票價格 2500 元（不含）以下的，補貼 300 元；發票價格

64、2500 元（含）-3000 元（不含）的，補貼 400元；發票價格 3000 元（含）以上的，補貼 500 元。用于參加以舊換新活動的電動自行車新車，應具有符合現行強制性國家標準的產品合格證、強制性產品認證（CCC）證書。上海市 2025 年本市電動自行車以舊換新補貼活動仍按照上海市電動自行車以舊換新補貼實施細則（滬商規202416號）執行。湖南省 從 2025 年 1 月 1 日起，啟動實施 2025 年湖南省電動自行車以舊換新跨年度銜接政策。在國家 2025 年電動自行車以舊換新政策發布前，銜接政策實施范圍、補貼標準等按照現有標準執行。河北省 政策銜接時間為 2025 年 1 月 1 日

65、 0 時至河北省 2025 年消費品以舊換新政策文件正式印發。期間電動自行車補貼范圍繼續延續 2024 年我省已經參與以舊換新補貼的商品，相關補貼標準延續 2024 年補貼標準。貴州省 從 2025 年 1 月 1 日起至 2025 年貴州省電動自行車以舊換新補貼政策出臺期間，個人消費者交售用于報廢的老舊電動自行車并換購合格新車的，納入補貼范圍。補貼標準按照省商務廳等 5 部門關于印發的通知（黔商發202417 號）執行。海南省 2025 年 1 月 1 日至 2025 年 1 月 31 日期間，海南省電動自行車以舊換新相關補貼標準、補貼條件、申報流程等均按照 2024 年政策執行。2025

66、年 2 月 1 日起，按照 2025 年海南省汽車置換更新、電動自行車以舊換新補貼政策執行。山東省 自 2025 年 1 月 1 日起至我省 2025 年消費品以舊換新正式文件印發之日為政策銜接期，銜接期內電動自行車補貼政策延續實施，各品類補貼標準延續 2024 年標準不變，補貼申領時間、方式不變。新疆維吾爾自治區 2025 年 1 月 1 日至 12 月 31 日期間，對個人消費者在新疆行政區域內（不含兵團，下同）交售用于報廢的老舊電動自行車并換購電動自行車新車的，每輛給予一次性補貼 500 元；對交售用于報廢的老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車新車的，給予額外 100 元

67、的補貼。江西省 從 2025 年 1 月 1 日起，啟動實施 2025 年江西省電動自行車以舊換新政策，在國家 2025 年電動自行車以舊換新政策發布前，相關補貼范圍、補貼標準等按照現有政策執行。廣東省 2025 年 1 月 1 日至國家新政策印發前期間的補貼申請，活動平臺只受理不作審核，待明確規則和標準后再審核和發放補貼。福建省 對個人消費者交售用于報廢的老舊電動自行車并換購合格新車的，給予一次性“立購立減”補貼 500 元，對交售報廢老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車的，額外再給予 200 元補貼。遼寧省 2025 年我省電動自行車以舊換新活動仍按照上一年度補貼政策執行。

68、2025 年消費品以舊換新國家政策出臺后，我省將按照國家政策要求及時調整，并按照國家有關標準執行。黑龍江省 2025 年補貼政策，待國家相關文件出臺后組織實施。重慶市 2025 年 1 月 1 日起至我市 2025 年電動自行車以舊換新文件正式印發之日期間，對個人消費者交售用于報廢的老舊電動自行車并換購電動自行車新車或兩輪電動摩托車（含兩輪電動輕便摩托車）新車的，接續給予政策補貼。補貼標準、補貼方式接續 2024 年政策不變。青海省 在青海省內交售用于報廢的老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車的個人消費者補貼 600 元，換購其他類型電池電動自行車補貼 500 元，每位消費者可

69、享受 1 次補貼。來源：各省政府官網，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：各省補貼額度及產品要求對比梳理各省補貼額度及產品要求對比梳理 時間區間時間區間 補貼額度補貼額度 換購車產品要求換購車產品要求 湖北 2025 年 1 月 1 日-2025 年 12 月31 日 滿 1500 元(含)，每輛車補貼 500 元；滿 2000 元(含)，每輛車補貼 600 元；滿 3000 元(含)，每輛車補貼 700元；滿 4000 元(含)，每輛車補貼 800 元；換購鉛酸蓄電池電動自行車新車的，每輛車再額外補貼 100 元 符合電動自行

70、車行業規范條件企業生產 上海 2024 年 10 月 16 日-2025 年 6 月30 日 一次性 500 元購車立減補貼 獲得國家強制性產品認證證書 海南 2025 年 2 月 1 日-2025 年 12 月31 日 車價 20%補貼，最高 500 元；報廢鋰離子蓄電池電自，且換購鉛酸蓄電池電自，定額補貼 600 元，不再按新車銷售價格的 20%給予補貼 符合國家標準 重慶 2025 年 1 月 24 日-2025 年 12 月31 日 500 元定額資金補貼 符合國家標準 江蘇 2025 年 1 月 1 日-2025 年 12 月31 日 最終銷售價格的 30%，最高不超過 1000 元

71、 符合國家標準及經強制性產品認證 云南 2025 年 1 月 21 日-2025 年 12 月31 日 補貼 500 元 具有符合現行強制性國家標準的產品合格證、強制性產品認證（CCC）證書 廣西 2025 年 1 月 1 日-2025 年 12 月31 日 按新車價格分三檔補貼:2500 元（不含）以下，補貼 300 元 2500 元（含）-3000 元（不含），補貼 400 元 3000 元（含）以上的，補貼 500 元 具有符合現行強制性國家標準的產品合格證、強制性產品認證（CCC）證書 浙江 2025 年 1 月 26 日-2025 年 12 月31 日 車價 40%補貼，最高不超過

72、1200 元 具有符合現行強制性國家標準的產品合格證、強制性產品認證（CCC）證書 北京 2025 年 2 月 8 日-2025 年 12 月10 日 售價不低于 1500 元新車，500 元/輛；交售老舊鋰離子蓄電池電自并購買鉛酸蓄電池電自，額外補貼 100 元；對所交售舊車經過電池健康評估，額外補貼 50 元 購買北京電動自行車產品目錄內新車且依法登記上牌 來源：各政府官網，國金證券研究所 執法嚴格疊加資金支持，雙管齊下刺激行業結構轉變。執法嚴格疊加資金支持，雙管齊下刺激行業結構轉變。國檢+兩輪車規范條例+鋰電新規+新國標修訂版齊發，政策對滿足更高要求、更高價格的電動車予以更高補貼，推動電

73、動車行業向高價格高品質帶轉移，頭部品牌將回歸中高端產品推新策略，整體利好頭部及智能化車企。相較于行業總量增長，優質企業份額提升為行業更重要的競爭聚焦。隨著未達標企業無法進入以舊換新補貼換購名單，二三線品牌在研發、成本端會產生挑戰，單車成本會有所上升，同時政策落地后預計淘汰尾部落后產能，電動車銷量有望迅速往龍頭集中。25 年以舊換新政策在 24 年基礎上完善升級，浙江/江蘇等力度優于全國：1）拓展收舊范圍。由原來的“個人名下”變為“個人消費者”，靈活度更大；2）補貼力度整體上升。如浙江的補貼幅度由新車價的 10%提升至 40%，上限提升至 700 元；江蘇將上限提升 500 元。加大換購鉛酸電池

74、補貼力度，強化安全導向，如湖北新增額外補貼 100 元；3）優化補貼流程。門店參與活動的審批流程得以簡化，參與門店數量進一步擴增。以舊換新效果推進：根據商務部，截至 2025 年 3 月 18 日，全國電動自行車以舊換新累計交售舊車、換購新車各 204.4 萬輛，帶動新車銷售 56.1 億元，伴隨行業進入旺季，日均換新量呈現加速向上趨勢。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：商務部全國兩輪車以舊換新進度商務部全國兩輪車以舊換新進度 來源：商務部，國金證券研究所 4 出海進展：中長期的第二成長曲線 4.1 4.1 行業角度：油改電趨勢下，產品性能優

75、化是滲透向上突破關鍵點行業角度：油改電趨勢下，產品性能優化是滲透向上突破關鍵點 東南亞的禁摩、限摩和電車促進政策將推動電動兩輪車的普及。從政策推進力度來看：短期低于預期，海外禁摩政策落實進度遠低于預期，但長期趨勢仍在。但中長期（10 年）城市建設角度趨勢不可逆。圖表圖表3333：東南亞部分國家針對燃油摩托車政策東南亞部分國家針對燃油摩托車政策 國家國家 政策政策 泰國 2019 年起，對燃油摩托車按排量征稅，150cc 以下摩托車稅率從 2.5%升至 3%或以上 越南 2030 年后，河內、胡志明市、海防、峴港、芹苴五個直轄市將停止或限制使用摩托車 印度尼西亞 到 2025 年，印尼生產的摩托

76、車 20%為電摩，并計劃 2040 年起印尼只銷售電摩 來源：中國駐胡志明市總領事館、環球、Bangkokpost、國金證券研究所 根據海關總署，中國電動摩托車及腳踏車出口自 2021 年達到高點后有所回落，2024 年恢復態勢較優，全年出口 2227 萬輛，同比+46%，創 22 年以來新高。其中，東南亞近五年占比持續上升，2024 年出口量 288 萬輛，占總出口量的 13%。東南亞摩托車保有量高，依賴性大，在政府“油改電”政策引導、電車低成本優勢吸引和尚未完善的交通基礎設施驅動下，更多燃油摩托車用戶或將目光轉向電動兩輪車。05010015020025010.2211.1912.1912.

77、312.192.283.113.1820242025以舊換新新增量（萬臺）以舊換新累計量（萬臺）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：中國中國電動兩輪車出口量及增速電動兩輪車出口量及增速 圖表圖表3535：中國中國電動兩輪車出口金額及增速電動兩輪車出口金額及增速 來源：海關總署，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 4.2 4.2 產品力角度：補充人群逐步向主力人群發力，鈉電提供產品力后續優化空間產品力角度：補充人群逐步向主力人群發力，鈉電提供產品力后續優化空間 產品力角度來看：當前電動兩輪車更多滿足家庭補充人群（女性群體、大學生群體）

78、等的出行需求。1）從使用場景來看：新興市場如南亞、東南亞地區，載多人及拉貨的場景非常普遍，主流人群需求主要為長續航、高速度、大功率、耐用、使用成本低，對于兩輪車的續航、扭矩等有更高的要求。2）針對東南亞氣候問題，面對越南多雨的氣候特點，兩輪車公司在產品力上進行改進。例如：雅迪旗下 VoltGuard P 作為高端產品，其發動機防水等級達 IPX7 級，為目前電動汽車行業最高的防水標準，TTFAR 電池、控制器等元件均進行防水設計，鈉電的儲備也為后續的推廣提供條件；例如 ORLA 2024 擁有擋泥板結構，底盤設有小孔利于雨水排出。圖表圖表3636：雅迪越南在售產品雅迪越南在售產品 類型 系列系

79、列 產品名產品名 價格（越南盾）價格（越南盾）價格（人民幣）價格（人民幣）電池電池 電機電機 續航續航 最高時最高時速速 離地間離地間隙隙 電摩 城市 OCEAN 16,990,000 5097 60V22Ah 石墨烯電池 800W，最高可達1600W 76KM 46KM/h 130mm iCUTE 15,490,000 4647 48V22Ah 石墨烯電池 400W，最高可達1050W 77KM 30KM/h 130mm E3S 16,990,000 5097 60V22Ah 石墨烯電池 600W，最高可達1450W 80KM 40KM/h 125mm ODORA S 18,490,000

80、5547 60V22Ah 石墨烯電池 600W，最高可達1500W 80KM 46KM/h 160mm M6I 17,990,000 5397 60V22Ah 石墨烯電池 600W，最高可達1500W 80KM 43KM/h 120mm ODORA PRO 21,490,000 6447 60V26Ah 石墨烯電池 1200W，最高可達 2030W 100KM 44KM/h 160mm VIGOR 17,990,000 5397 60V22Ah 石墨烯電池 600W，最高可達1500W 70KM 44KM/h 175mm 運動 XMEN NEO 17,490,000 5247 60V22Ah

81、石墨烯電池 800W，最高可達1500W 70KM 45KM/h 165mm XBULL 14,490,000 4347 48V22Ah 石墨烯電池 400W，最高可達1000W 60KM 41KM/h 160mm S3 PRO 22,990,000 6897 72V38Ah 石墨烯電池 2000W，最高可150KM 50KM/h 155mm-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021202220232024出口量（萬輛）出口量YoY（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%4

82、0%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020172018201920202021202220232024出口金額（百萬美元）出口金額YoY（%，右軸）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 達 3200W 新品 VOLTGUARD U 45,990,000 13797 72V50AH 鋰電池 3000W，最高可達 4250W；0-30km/h 加速用時2.9s 112KM 76KM/h 140mm VOLTGUARD P 27,990,000 8397 72V38Ah 石墨烯電池 1500W，最高可達 2550W；0-

83、30km/h 加速用時2.9s 100KM 50KM/h 140mm ORLA 2024 20,490,000 6147 60V22Ah 石墨烯電池 800W，最高可達1700W 65KM 48KM/h 180mm Oris 22,990,000 6897 72V22Ah 石墨烯電池 1200W，最高可達 2450W 90KM 49KM/h 180mm Ossy 21,990,000 6597 72V22Ah 石墨烯電池 1200W，最高可達 2500W 80KM 46KM/h 電自 i8 13,990,000 4197 48V22Ah 石墨烯電池 350W，最高可達990W 70KM 35K

84、M/h 135mm i6 13,490,000 4047 48V12Ah 鋰電池 210W，最高可達250W 55KM 25KM/h iFUN 11,990,000 3597 48V12Ah 鋰電池 210W，最高可達250W 45KM 24KM/h 135mm iGO 12,990,000 3897 48V12Ah 鋰電池 210W，最高可達220W 55KM 30KM/h 來源：雅迪越南官網（產品價格以 VND/CNY=1：0.0003 換算），國金證券研究所整理 實現海外建廠：實現海外建廠：根據艾瑞咨詢，電動兩輪車出海共有四種方式。其中海外建廠的優勢主要為較高的生產效率與靈活的操作空間，

85、有助于快速搶占市場份額，但也具有一定風險，投資與管理成本較高。公司 19 年就在越南建廠，2024 年建設第二家廠，設計年產能為兩百萬輛電動摩托車。其中，出口的東南亞國家包括菲律賓、泰國、馬來西亞及老撾。同時，印度尼西亞的工廠建設正式啟動，實現生產與渠道建設同步發展。國際銷售網絡方面，截至 2023 年年底，雅迪已在歐洲、東南亞、南美及中美超過 90 個國家建立了分銷渠道，并在東南亞市場持續擴張。圖表圖表3737：海外建廠優勢明顯海外建廠優勢明顯 出口方式出口方式 優勢優勢 挑戰挑戰 貼牌生產 只需設計、生產，無需運營，試錯成本較低 對品牌發展幫助有限；在產業鏈完善地區優勢弱 散件出口 投資成

86、本較低，利于品牌發展，降低關稅影響 對出口國的供應鏈及生產管理有要求 整車出口 快速進入市場 受政策影響大 海外建廠 生產效率高，操作靈活，助于搶占市場 投資、管理成本高 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 圖表圖表3838：公公司出海里程碑梳理司出海里程碑梳理 公司出海里程碑梳理公司出海里程碑梳理 2019 年 越南北江生產基地建立，成為行業首個海外建廠的企業 2024 年 開始建設在越南的第二家工廠。該廠計劃于 2025 年投產，設計年產能為 200港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 公司出海里程碑梳理公司出海里程碑梳理 萬輛電動摩托車。其中，約 30%的產量將

87、出口至東南亞其他國家，包括菲律賓、泰國、馬來西亞及老撾 Karawang 智造工廠奠基儀式在印尼舉行，成為全球第 8 個智能產研基地，預計投資總額將達到 1.5 億美元（約 11 億元人民幣），規劃產能達到年 300 萬臺，涵蓋焊接、涂裝、電機等核心生產工藝 來源：雅迪官網，國金證券研究所 圖表圖表3939：2 2024024 年雅年雅迪出口國家數量達迪出口國家數量達 1 10000 個個 來源：公司公告，國金證券研究所 5 分紅：優秀商業模式奠定分紅基礎 經營周期角度判斷，無論是基于三電、智能化方面的技術研發周期，還是海外投資設廠節奏，公司整體處于擴張的經營周期中，21-23 年資本開支分別

88、為 14.09/6.65/13.36 億元。圖表圖表4040：1515-2323 年資本開支（單位：百萬元）年資本開支（單位：百萬元）來源：iFinD,國金證券研究所 從商業模式角度，兩輪車行業經營現金流較優，中長期亦具備分紅基礎。19-23 年，雅迪經營性凈現金流/營業利潤保持在 100%以上，24H1 受現金流凈額轉負影響有所下降。2020年起，分紅金額不斷提升，24 年現金分紅 12.93 億元，股利支付率保持在 50%以上。020406080100120201620172018201920202021202220232024H1出口國家數量（個）-80%-60%-40%-20%0%20

89、%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,600201520162017201820192020202120222023資本支出yoy港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：1 19 9-2424 年雅迪、愛瑪、新日、九號經營性凈現年雅迪、愛瑪、新日、九號經營性凈現金金/營業利潤營業利潤 比較比較 圖表圖表4242：雅迪雅迪 ：1 16 6-2323 年分紅情況年分紅情況 來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 6 盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 分產品看：電動

90、踏板車及電動自行車電動踏板車及電動自行車：電踏及電自作為核心產品，在智能化及高端化轉型的推動下，產品結構不斷升級優化。24 年銷量受到宏觀政策環境及分銷商去庫存周期影響有所回落，但中長期呈增長態勢。同時，兩輪車市場預計在 25 年迎來以舊換新的高峰期，公司在海外市場擁有先發優勢，整體銷量具備較大的上升空間。預計該產品類型 25-27 年收入分別為 267.70/293.99/310.96 億元，同比+38%/+10%/+6%。從量價拆分來看，伴隨摩登、冠能等中高端車型推出以及以舊換新，以及規模成本優勢增強，預計 25-27 年銷量1702/1812/1887 萬輛，單車 ASP1573/162

91、2/1648 元，較上年+88/+50/+25 元。電池及充電器：電池及充電器：公司通過整合上游企業不斷提升研發能力，同時強化售后市場建設，預計該產品類型 25-27 年收入分別為 103.9/124.7/143.4 億元，同比+30%/+20%/+15%。電動兩輪車零部件電動兩輪車零部件：預計25-27年收入分別為11.3/13.0/15.0億元，同比+25%/+15%/+15%。受益于兩輪車以舊換新補貼提升中高端產品的價格競爭力、價格戰結束行業格局邊際向優影響，以及外售電池業務規模放量毛利率爬坡、產品力持續向上拉高均價，且參考同業公司愛瑪科技 25Q1 毛利率 19.6%(同/環比+1.6

92、/+0.1pct),我們預計 25-27 年公司毛利率18.2%/18%/18.3%。費用端費用端：伴隨海外市場開拓，我們預計 25-27 年銷售費用率 4.4%/4.5%/4.6%，管理費用率保持 3.2%不變，研發費用率 4%/4%/3.6%。綜上，我們預測公司 2025/2026/2027 年營業收入分別為 383.0/431.7/469.4 億元，同比+35.6%/+12.7%/+8.7%；歸母凈利潤分別為 30.14/34.16/39.1 億元，同比+137%/+13%/+14%。-3-113579201920202021202220232024雅迪愛瑪九號新日0%20%40%60%

93、80%100%120%024681012141620162017201820202021202220232024現金分紅金額（億元）股利支付率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：公司收入、毛利率拆分及預測公司收入、毛利率拆分及預測 來源：公司公告，國金證券研究所 投資建議投資建議 采用可比估值法，我們選取主營業務相似的愛瑪科技、九號公司與春分動力作為可比公司，25-27 年可比公司平均 PE 為 16/14/13X，公司目前股價對應 25-27 年 PE 為 13/12/10X,預計公司 25-27 年歸母凈利潤為 30.1/34.2/39.0

94、 億元人民幣?？紤]到公司在行業內的龍頭地位穩固，具備顯著的規模優勢，且在研發、海外擴張等領域具備較大發展潛力，我們給予公司 2025 年 20 倍 P/E，對應目標價 20.5 港元，首次覆蓋,給予“買入”評級。圖表圖表4444：可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：國金證券研究所；股價基準日為 2025 年 5 月 9 日，愛瑪科技、九號公司、春風動力均采用 ifind 一致預期 風險提示 消費者收入信心偏弱，導致以舊換新對終端替換需求刺激偏弱。消費者收入信心偏弱，導致以舊換新對終端替換需求刺激偏弱。當前兩輪車以替換需求為主，若經濟信心修復慢于預期，導致終端兩輪車替換頻率低于預期，行業銷售

95、表現不及預期。競爭激烈導致價格戰風險。競爭激烈導致價格戰風險。新國標正式實施前，短期尾部中小廠家在市場大量投放庫存，導致低價車型競爭激烈。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 原材料價格大幅波動的風險。原材料價格大幅波動的風險。兩輪車成本中原料占比較高，若后續原料價格大幅波動，將對盈利能力產生沖擊。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E

96、2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 31,05931,059 34,76334,763 28,23628,236 38,29638,296 43,17443,174 46,93846,938 貨幣資金 6,783 7,914 7,869 10,840 15,129 17,057 增長率 15.2%11.9%-18.8%35.6%12.7%8.7%應收款項 1,040 1,082 989 1,160 1,264 1,374 主營業務成本 25,445 28,878 23,947 31,328 35,393 38,363 存貨 1,45

97、8 955 1,279 1,044 1,180 1,279%銷售收入 81.9%83.1%84.8%81.8%82.0%81.7%其他流動資產 8,115 6,890 5,536 6,389 5,582 7,253 毛利 5,614 5,885 4,289 6,968 7,781 8,575 流動資產 17,395 16,842 15,673 19,433 23,155 26,964%銷售收入 18.1%16.9%15.2%18.2%18.0%18.3%總資產 69.7%65.6%63.7%66.8%69.3%71.3%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 102 72 26 28

98、 30 32%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 3,291 3,940 4,905 5,510 6,064 6,619 銷售費用 1,358 1,436 1,215 1,685 1,943 2,159%總資產 13.2%15.4%19.9%19.0%18.2%17.5%銷售收入 4.4%4.1%4.3%4.4%4.5%4.6%無形資產 1,128 1,112 1,192 1,256 1,317 1,377 管理費用 896 1,105 904 1,225 1,382 1,502 非流動資產 7,558 8,818 8,946 9,637 10,255 10,8

99、72%銷售收入 2.9%3.2%3.2%3.2%3.2%3.2%總資產 30.3%34.4%36.3%33.2%30.7%28.7%研發費用 1,106 1,192 1,147 1,532 1,727 1,690 資產總計資產總計 24,95324,953 25,66025,660 24,61924,619 29,07029,070 33,41033,410 37,83637,836%銷售收入 3.6%3.4%4.1%4.0%4.0%3.6%短期借款 1,282 267 899 904 909 909 息稅前利潤（EBIT）2,495 2,759 1,619 3,365 3,796 4,371

100、 應付款項 13,593 13,672 11,871 12,879 14,059 14,919%銷售收入 8.0%7.9%5.7%8.8%8.8%9.3%其他流動負債 2,646 2,457 2,276 2,681 3,022 3,286 財務費用-120-261 36-223-223-223 流動負債 17,520 16,396 15,047 16,464 17,990 19,113%銷售收入-0.4%-0.8%0.1%-0.6%-0.5%-0.5%長期貸款 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 790 863 814 814 814 814 負債 18,310 17,259 15,861

101、17,278 18,804 19,927 投資收益-33-68-46-26-27-28 普通股股東權益普通股股東權益 6,642 8,401 8,758 11,792 14,606 17,908%稅前利潤-1.3%-2.2%-2.9%-0.7%-0.7%-0.6%其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤 2,280 2,190 1,022 2,556 2,760 3,254 未分配利潤 6,844 8,559 8,946 11,980 14,794 18,096 營業利潤率 7.3%6.3%3.6%6.7%6.4%6.9%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負

102、債股東權益合計 24,95324,953 25,66025,660 24,61924,619 29,07029,070 33,41033,410 37,83637,836 稅前利潤 2,615 3,020 1,583 3,588 4,019 4,594 利潤率 8.4%8.7%5.6%9.4%9.3%9.8%比率分析比率分析 所得稅 432 380 311 574 603 689 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅率 16.5%12.6%19.6%16.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 2,183 2,640 1,272 3,014

103、3,416 3,905 每股收益 0.74 0.89 0.42 0.97 1.10 1.25 少數股東損益 22 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.17 2.74 2.81 3.79 4.69 5.75 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,1612,161 2,6402,640 1,2721,272 3,0143,014 3,4163,416 3,9053,905 每股經營現金凈流 1.00 1.17 0.10 0.98 1.50 0.72 凈利率 7.0%7.6%4.5%7.9%7.9%8.3%每股股利 0.00 0.04 0.18 0.35 0.40 0.43 回報率回報率 現

104、金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 32.53%31.43%14.53%25.56%23.39%21.80%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 8.66%10.29%5.17%10.37%10.22%10.32%凈利潤 2,161 2,640 1,272 3,014 3,416 3,905 投入資本收益率 26.28%27.82%13.48%22.27%20.80%19.75%少數股東損益 22 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 88-284-379-782-1,009-1,090 主營業務收入增長率 15.1

105、7%11.92%-18.77%35.63%12.74%8.72%非經營收益 EBIT 增長率 73.14%10.56%-41.30%107.83%12.80%15.15%營運資金變動 417 779-1,055 623 2,089-757 凈利潤增長率 57.80%22.17%-51.81%136.90%13.33%14.31%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 3,0783,078 3,5803,580 299299 3,0363,036 4,6804,680 2,2432,243 總資產增長率 28.57%2.84%-4.06%18.08%14.93%13.25%資本開支-665-1,336

106、-1,504-850-800-800 資產管理能力資產管理能力 投資-1,624 612 1,476-22-2-2 應收賬款周轉天數 4.5 4.8 6.4 4.9 5.2 5.3 其他 233 293 120 809 1,036 1,117 存貨周轉天數 18.8 15.0 16.8 13.4 11.3 11.5 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2,0562,056 -430430 9393 -6363 234234 315315 應付賬款周轉天數 186.4 169.9 192.0 142.2 137.0 136.0 股權募資 744 81-69 0 0 0 固定資產周轉天數 31.9

107、 37.4 56.4 49.0 48.3 48.6 債權募資-243-1,013 535 5 5 0 償債能力償債能力 其他-880-1,105-931-27-650-650 凈負債/股東權益-134.28%-113.96%-98.50%-98.31%-108.71%-99.43%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -379379 -2,0372,037 -465465 -2222 -645645 -650650 EBIT 利息保障倍數 42.0 62.4 45.0 124.5 139.6 160.3 現金凈流量現金凈流量 710710 1,1311,131 -4545 2,9712,971 4

108、,2894,289 1,9281,928 資產負債率 73.38%67.26%64.43%59.44%56.28%52.67%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員

109、會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市

110、場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并

111、不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供

112、或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔

113、相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806