《醫藥行業原料藥2024及2025Q1業績綜述：保持韌性、優選彈性-250510.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業原料藥2024及2025Q1業績綜述：保持韌性、優選彈性-250510.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 交運整體穩健，看好物流發展 Table_Industry 交運 24 年度復盤及 25Q1 總結 Table_ReportDate2025 年 5 月 9 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業專題研究（深度）交通運輸交通運輸 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 匡培欽 交運行業首席分析師 執業編號：S1500524070004 郵 箱： 黃安 交運行業分析師 執業編號：S1500524110001 郵 箱： 秦夢鴿 交運行業分析師 執業編號：S1500524110002 郵 箱： 陳依晗 交運行業研究助理 郵 箱

2、： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 交運交運 2424 年度復盤及年度復盤及 25Q125Q1 總結總結：交運整體穩交運整體穩健，看好物流發展健，看好物流發展 Table_ReportDate 2025 年 5 月 9 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 快遞：快遞：件量維持相對高增，看好順豐控股件量維持相對高增，看好順豐控股現金價值現金價值。1）件量端：一季度行業及龍頭件量延續相對高增長。）件量端：一季度行業及龍頭件量延續相對高增長

3、。2024 年快遞行業實現業務量 1750.8 億件，同比+21.5%，25Q1 實現業務量 451.4 億件，同比+21.6%。分公司來看，2025 年一季度圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量 67.79 億件、60.76 億件、58.07 億件和 35.41億件，累計增速來看，申通 26.6%韻達 22.9%圓通 21.7%順豐19.7%。2）價格及盈利端：一季度價格博弈程度加劇，公司單票盈利承壓。）價格及盈利端：一季度價格博弈程度加劇，公司單票盈利承壓。Q1行業累計單票價格 7.66 元，同比-8.8%。直營快遞方面，25Q1 順豐控股歸母凈利潤同比+16.9%，歸母凈利率 3.2

4、%，同比+0.27pct，利潤率穩步提升。電商快遞方面，受價格博弈程度加劇影響，單票盈利承壓，25Q1 圓通/韻達/申通歸母凈利潤分別同比-9.2%、-22.1%、+24.0%，綜合單票歸母凈利潤 0.126 元、0.053 元、0.041 元，分別下降 0.04元、0.03 元、0.00 元。3）投資建議：）投資建議：單量方面，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，我們認為快遞業務量仍有較強的成長性。單票盈利方面，受行業價格博弈程度提升影響，電商快遞單票盈利承壓，建議關注 2025 年行業競爭格局變

5、化。推薦順豐控股推薦順豐控股，作為綜合快遞物流龍頭，我們看好公司經營拐點及現金流拐點到來后邁入新發展階段。航空：供需有望改善拉動票價回升，帶來航司業績彈性航空：供需有望改善拉動票價回升，帶來航司業績彈性。1）經營情況：行業客座率修復到經營情況：行業客座率修復到 19 年水平并持續高位年水平并持續高位。2024 年行業ASK 及 RPK 均已超過 2019 年水平，但客座率前期還有缺口，1 月客座率較 2019 年同期-2.1pct，至 12 月客座率超過 2019 年同期 1.2pct，全年行業客座率達到 83.3%，超過 2019 年 0.1pct，同比+5.4pct。2024年國內線周轉量

6、同比+12.0%，較 2019 年同期+20.4%。國際線周轉量從年初 1 月恢復率 70.7%，至 12 月恢復到 95.7%，全年累計恢復率為 85.2%。2024 年票價表現偏弱，年票價表現偏弱，25Q1 以來票價跌幅有所收窄。以來票價跌幅有所收窄。2024 年民航經濟艙平均票價約 767 元，同比-12.1%，較 2019 年同期-3.8%，全年票價表現偏弱。25Q1 國內經濟艙平均票價 734 元，同比-12.0%，過去四周（3.31-4.6、4.7-4.13、4.14-4.20、4.21-4.27）周度平均票價同比分別-8.0%、-7.6%、-5.8%、-8.5%，同比跌幅有所收窄

7、。2）財務情況：財務情況：2024 年三大航大幅減虧，票價拖累整體盈利水平年三大航大幅減虧，票價拖累整體盈利水平。2024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 年行業客座率修復、供給仍有增長，國際線持續恢復帶動整體出行量增長。行業供給相對充裕、票價表現偏弱，三大航大幅減虧，仍為凈虧損。2024年 國 航/南 航/東 航/春 秋/吉 祥 營 收 同 比 分 別+18.1%/+8.9%/+16.2%/+11.5%/+9.9%。國航/南航/東航歸母凈利同比減虧分別 8.1/25.1/39.4 億元，春秋/吉祥歸母凈利同比分別增長0.7%/17.5%。受票價拖累，2024 年航司單位 RPK 收入有

8、不同程度下降，成本端受益于油價下跌、機隊利用率提升等，單位成本有所下降。3）投資建議：供給受限、票價有望回升改善航司業績，建議關注板塊投資建議：供給受限、票價有望回升改善航司業績，建議關注板塊投資機會投資機會?？春猛镜墓┬韪纳疲嚎春猛镜墓┬韪纳疲汗┙o端從機隊利用小時數客座率帶來的供給看，1）供應鏈問題疊加美國“對等關稅”影響，飛機引進或進一步放緩；2）受發動機維修影響利用率短期提升有限；3）國內線客座率維持高位水平，整體旺季運載能力或提升空間有限。需求端從春節及清明小長假看，旺季需求持續增長，供需或將改善，票價低位有望回升?？春煤娇粘鲂械某掷m復蘇，建議重點關注中國國航、南建議重點關注中國國

9、航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中國東航等方航空、春秋航空、吉祥航空、中國東航等。港口：港口：行業吞吐量穩增，青島港盈利及分紅能力領先行業吞吐量穩增，青島港盈利及分紅能力領先 1）經營數據：全國港口貨物吞吐量整體維持穩增經營數據：全國港口貨物吞吐量整體維持穩增。2024 年，全國港口實現貨物吞吐量 175.95 億噸，同比增長 3.66%，20212024 年CAGR 為 4.21%；全國港口實現集裝箱吞吐量 3.32 億標準箱，同比增長 6.98%，20212024 年 CAGR 為 5.5%。2025 年第一季度，全國港口實現貨物吞吐量 42.22 億噸，同比增長 3.23%；全國港口實

10、現集裝箱吞吐量 0.83 億標準箱，同比增長 8.21%。2）財務數據：青島港維持穩增，招商港口增速突出財務數據：青島港維持穩增，招商港口增速突出。青島港業績整體受益于集裝箱吞吐量穩增，2024 年實現歸母凈利潤同比增長 6.33%，2025 年第一季度實現歸母凈利潤同比增長 6.51%；唐山港 2025 年第一季度階段性受制于吞吐量下滑，2024 年實現歸母凈利潤同比增長2.8%，2025 年第一季度實現歸母凈利潤同比下滑 29.53%；招商港口2024 年各區域港口投資表現優秀，2025 年第一季度受益于珠三角集裝箱吞吐量高增，2024 年實現歸母凈利潤同比增長 26.44%，2025 年

11、第一季度實現歸母凈利潤同比增長 5.21%。3）投資建議：）投資建議：建議關注建議關注 ROE、分紅能力持續優于行業的青島港、分紅能力持續優于行業的青島港。2024年，青島港 ROE 以 12.65%居首于港口板塊，青島港、唐山港 ROE 分別超出 A 股港口板塊平均水平 5.74、2.80 個百分點。分紅方面，唐山港、招商港口、青島港 2024 年股息率分別以 4.3%、3.6%、3.5%穩居行業前列。公路：公路：Q1 業績基本符合預期，看好業績基本符合預期，看好現金流現金流價值價值。1）行業層面：）行業層面：2024 年受極端天氣影響公司盈利承壓，年受極端天氣影響公司盈利承壓，25Q1 板

12、塊盈利板塊盈利穩健增長。穩健增長。2024 年全國公路客運量 117.81 億人次，同比+7.0%，公路貨運量 418.80 億噸，同比+3.8%。受部分極端天氣影響，板塊 2024年歸母凈利潤同比-7.4%。2025 年一季度全國公路客運量 28.66 億人次，同比+0.5%，公路貨運量 94.92 億噸，同比+5.4%，板塊營業收入 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 同比+10.3%，歸母凈利潤同比+4.5%，一季度公路板塊實現穩健增長。2）業績情況：）業績情況：從上市公司來看，2024 年招商公路、山東高速、粵高速、寧滬高速、深高速、皖通高速利潤分別同比-21.35%、-3.07%、

13、-4.39%、+12.09%、-50.80%、+0.55%；25Q1 招商公路、山東高速、粵高速、寧滬高速、深高速、皖通高速利潤分別同比+2.74%、+4.85%、+56.28%、-2.88%、+1.50、+5.19%。3）投資建議：基于成長性疊加高股息主線，關注穩健龍頭。）投資建議：基于成長性疊加高股息主線，關注穩健龍頭。推薦投資運營能力優秀、相關多元化外延拓展持續貢獻業績成長性的招商公路，以及核心路產改擴建完工后或量價齊升賦能增長的山東高速。此外，建議關注標的寧滬高速、皖通高速、粵高速 A、深高速。鐵路鐵路：客客運、運、貨運貨運周轉量均周轉量均拖累業績表現拖累業績表現，靜待，靜待運量運量企

14、穩業績回升企穩業績回升 1）經營情況：）經營情況：a)鐵路貨運：鐵路貨運：受上游貨源受限、進口煤炭沖擊、能源結構變化等因素影響，2024 年大秦線運量同比下降 7.1%至 3.92 億噸，25Q1 大秦線運量同比下降 5.6%至 0.93 億噸。b)鐵路客運：鐵路客運：2024 年，京滬高鐵本線列車旅客量 5201.6 萬人次，同比-2.3%，較 2019 年同期-2.5%；全年跨線列車運營里程完成 10250.7 萬列公里、同比+11.4%，京福安徽線路列車完成 3763 萬列公里，同比+5.7%；累計跨線列車運營里程達到 14013.7 萬列公里，同比+9.8%。公司重點發力跨線車業務，跨

15、線列車完成額增長較多。2）財務情況：）財務情況：a)大秦鐵路：大秦鐵路：受運量下滑影響，公司營收同比有所下降，而成本相對剛性，運量下滑帶來的營收降幅大于成本，公司歸母凈利出現較大幅度下滑，2024 歸母凈利潤 90.39 億元，同比-24.23%；25Q1歸母凈利潤 25.71 億元，同比-15.61%。b)京滬高鐵：2024 年公司實現歸母凈利 127.68 億元，同比+10.6%，主要受益于跨線業務量增長。25Q1 實現歸母凈利 29.64 億元，同比+0.03%，京滬線本線車需求偏弱拖累客座率，跨線車相對穩健，盈利持穩。3）投資建議：鐵路貨運方面，）投資建議：鐵路貨運方面，大秦鐵路是國鐵

16、集團西煤東運的龍頭企業，我們看好公司穩健的經營能力以及可觀的股息回報，公司 2025 年計劃大秦線貨物運輸量 4 億噸，全年營收預算 780 億元，看好 2025年運量恢復帶動業績增長。鐵路客運方面鐵路客運方面，京滬高鐵坐擁黃金路產，貫穿南北大通道，旅客出行需求較旺。隨路網逐步完善，公司本線跨線列車調整，跨線車列次、運營里程等有望增長，我們預計將帶動路網服務業務量進一步增加，進而帶動公司業績穩步提升。航運航運：近期運價波動，靜待彈性釋放近期運價波動，靜待彈性釋放。1）經營數據：油運運價維持經營數據：油運運價維持 5 萬美元萬美元/日附近，集運外貿運價略有回日附近，集運外貿運價略有回落落。油運

17、2025 年運價中樞有所抬升，TD3C-TCE 中樞維持 5 萬美元/日附近；集運 2025 年起外貿運價有所回落，內貿運價整體持平；散運2025 年運價持續承壓。2）財務財務數據數據：中遠：中遠?？睾？?、中谷物流整體表現較優、中谷物流整體表現較優。中遠?？刎攧毡憩F穩步復蘇，2024 年實現歸母凈利潤同比增長 105.78%，2025 年第一 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 季度實現歸母凈利潤同比增長 73.12%；中谷物流 2025 年第一季度受益于運價上漲，2024 年實現歸母凈利潤同比增長 6.88%，2025 年第一季度實現歸母凈利潤同比增長 40.73%。3）投資建議：）投資建

18、議：運價波動背景下，建議關注穩定性更優的招商輪船運價波動背景下，建議關注穩定性更優的招商輪船、中、中谷物流谷物流。中遠海能、招商南油、中遠?？?ROE 受國際海運費波動的影響較大，招商輪船 ROE 在 20202024 年維持在 14%附近波動，2024年實現 13.28%。中谷物流 ROE 在 20182022 年維持在 30%附近波動，2024 年落至 16.86%。大宗供應鏈：大宗供應鏈：客戶風險釋放，客戶風險釋放，龍頭龍頭業績業績有望企穩回升有望企穩回升。1）經營情況：下游需求疲弱，龍頭經營貨量短期下降，單噸毛利回升經營情況：下游需求疲弱，龍頭經營貨量短期下降，單噸毛利回升。受宏觀環境

19、影響，2023 年工業景氣度較低，2024 年同比略有改善，但整體經濟表現仍然偏弱，大宗商品價格出現不同程度下降。受需求端景氣度拖累，同時頭部供應鏈企業自身調整貨品結構影響，大宗供應鏈企業 CR5 貨量在 2024 年同比略降 2.9%。但商品單噸毛利有所回升，其中廈門象嶼、廈門國貿 2024 年大宗商品整體單噸毛利分別為28.1、41.2 元/噸，同比分別+3.1%、+31.6%。我們認為，頭部企業結構調整結束后，有望依托其規模效應，在多方面形成優勢，份額有望持續提升，后續業務量有望恢復增長。2）財務情況：利潤或觸底、股息率具備投資價值。）財務情況：利潤或觸底、股息率具備投資價值。廈門象嶼、

20、廈門國貿、建發股份 2024 年供應鏈業務營收分別為 3547、3667、5089 億元，同比分別-20.5%、-24.1%、-14.2%。對應實現歸母凈利分別為 14.2、6.3、29.5 億元，同比分別-9.9%、-67.3%、-77.5%，建發股份供應鏈運營業務實現歸母凈利 35.06 億元，同比-11.3%。若上述公司 2025 年分紅比例能夠維持此前平均比例，對應股息率分別為 4.73%、4.75%、5.28%，具備一定投資價值。3）投資建議：估值低位、分紅比例較高，高股息具備較高投資價值。）投資建議：估值低位、分紅比例較高，高股息具備較高投資價值。過去兩年經濟需求表現偏弱，下游客商

21、經濟活躍度較低，大宗商品需求量及價格下降，大宗供應鏈企業盈利水平受到影響。2024 年下半年一攬子增量政策出臺，諸多利好政策提振行業需求，工業企業效益有所改善，大宗商品行業或有望迎來周期上行拐點，供應鏈企業利潤或觸底，業績有望回升。估值水平看，當前大宗供應鏈企業估值分位水平不高；從分紅情況看，公司分紅比例較高，股息率具備較高投資價值。投資評級：投資評級：看好 風險因素：風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降；出行需求恢復不及預期；油價大幅上漲風險；人民幣大幅貶值風險；客貨車流量不及預期；分紅政策不及預期；港口整合不及預期；油輪船隊規模擴張超預期；航運環保

22、監管執行力度不及預期；委托管理風險；大宗商品價格波動風險；客商信用風險；國際業務拓展風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 目 錄 1 快遞：件量維持相對高增，看好順豐控股現金價值.10 1.1 件量端：一季度行業及龍頭件量延續相對高增長.10 1.2 價格及盈利端：一季度價格博弈程度加劇，公司單票盈利承壓.11 1.3 投資建議：單量成長性仍在，看好順豐控股穩健成長性及現金流價值.12 2 航空：供需有望改善拉動票價回升，帶來航司業績彈性.13 2.1 經營情況：行業客座率修復到 19 年水平并持續高位.13 2.2 財務情況：2024 年三大航大幅減虧，票價拖累整體盈利水平.16 2.

23、3 投資建議：供給受限、票價有望回升改善航司業績，建議關注板塊投資機會.18 3 港口：行業吞吐量穩增，青島港盈利及分紅能力領先.20 3.1 經營數據：全國港口貨物吞吐量整體維持穩增.20 3.2 財務數據：青島港維持穩增，招商港口增速突出.23 3.3 投資建議：建議關注 ROE、分紅能力持續優于行業的青島港.24 附：港口重點公司財務數據及估值表.26 4 公路：Q1 業績基本符合預期，看好股息價值.27 4.1 經營情況：一季度公路經營穩健，全年有望向好.27 4.2 投資建議：關注頭部高速業績穩健性及現金流價值.28 5 鐵路：客運、貨運周轉量均拖累業績表現.29 5.1 經營情況：

24、2024 年客運、貨運運量均同比下降.29 5.2 財務情況：大秦鐵路運量下降拖累營收，京滬高鐵本線車需求拖累客座率.30 5.3 投資建議：看好運量恢復帶動業績穩步提升.31 6 航運：近期運價波動，靜待彈性釋放.32 6.1 經營數據：油運運價維持 5 萬美元/日附近，集運外貿運價略有回落.32 6.2 財務數據：中遠?？?、中谷物流整體表現較優.34 6.3 投資建議：運價波動背景下，建議關注穩定性更優的招商輪船、中谷物流.36 附：航運重點公司財務數據及估值表.37 7 大宗供應鏈：客戶風險釋放，龍頭業績有望企穩回升.38 7.1 經營情況：下游需求疲弱，龍頭經營貨量短期下降，單噸毛利回

25、升.38 7.2 財務情況：利潤或觸底、股息率具備投資價值.40 7.3 投資建議：估值低位、分紅比例較高，高股息具備較高投資價值.42 8 風險因素.44 表 目 錄 表 1：上市公司經營數據一覽（截至 2025-3）.10 表 2：2024 年及 25 年一季度快遞公司業績一覽.12 表 3：快遞重點公司盈利預測及估值匯總（截至 2025/5/8）.12 表 4：航空行業重點公司 2024 年度及 2025 年一季度業績梳理（億元）.18 表 5：航空行業重點公司估值表（2025/5/8）.19 表 6：港口板塊歷史股息率.25 表 7：唐山港歷史分紅數據以及 2023 年分紅測算.25

26、表 8：招商港口歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算.26 表 9：青島港歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算.26 表 10：港口行業重點公司財務數據.26 表 11：港口行業重點公司估值表（2025/5/3）.26 表 12：公路行業重點公司 2024 年度及 2025 年一季度業績梳理（億元）.28 表 13：公路行業重點公司估值表（2025/5/8）.28 表 14：鐵路行業重點公司 2024 年度及 2025 年一季度業績梳理（億元）.31 表 15：鐵路行業重點公司估值表（2025/5/8）.31 表 16：港口行業重點公司財務數據.37 表 17：港口行業重點公司估值表（20

27、25/5/3）.37 表 18：廈門象嶼歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算.40 表 19：廈門國貿歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算.41 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 表 20：建發股份歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算.42 表 21：大宗供應鏈行業重點公司 2024 年度及 2025 年一季度業績梳理（億元）.42 表 22：大宗供應鏈行業重點公司估值表（2025/5/8）.43 表 23：大宗供應鏈企業歷史估值分位（2013 年初至今）.43 圖 目 錄 圖 1：25Q1 快遞業務量累計同比+21.6%.10 圖 2：3 月快遞業務量同比+20.3%.10 圖 3

28、：社零增速及網購零售額增速情況.11 圖 4：快遞單包裹貨值情況.11 圖 5：當月單票價格及其增速.11 圖 6：行業單票價格對比情況.11 圖 7：至 25Q1 末，民航業 ASK/RPK 較 2019 年同期+13.0%/+12.9%.13 圖 8：至 25Q1 末，民航業客座率較 2019 年同期-0.1pct.13 圖 9：2025 年 3 月，國內線周轉量同比增長 1.7%.13 圖 10：2025 年 3 月國際線周轉量恢復至 19 年的 99.8%.13 圖 11：春節后票價同比跌幅波動，Q1 票價同比下降 12.0%.14 圖 12：綜合平均單程票價波動.14 圖 13：航空

29、煤油含稅出廠價變化（元/噸）.14 圖 14：布倫特原油價格波動（美元/桶）.14 圖 15：航空燃油附加費波動情況.15 圖 16：匯率波動情況.15 圖 17：各航司國內線 ASK 同比增速一覽.16 圖 18：各航司國際及地區線 ASK 較 2019 年同期恢復率一覽.16 圖 19：各航司國內線客座率較 2019 年同期差距.16 圖 20：各航司國際及地區線客座率較 2019 年同期差距.16 圖 21：南航營業收入在三大航中相對更高.17 圖 22：25Q1 春秋/吉祥實現營收分別 53/57 億元.17 圖 23：25Q1 國航/南航/東航歸母凈利分別-20.4/-7.5/-10

30、.0 億元.17 圖 24：25Q1 春秋/吉祥歸母凈利分別 6.77/3.45 億元.17 圖 25：全國港口貨物吞吐量.20 圖 26：全國港口集裝箱吞吐量.20 圖 27：全國港口貨物吞吐量結構-分港口類型.20 圖 28：全國港口貨物吞吐量結構-分貨物流向.20 圖 29：主要沿海內河港口企業煤炭吞吐量.21 圖 30：主要沿海內河港口企業原油吞吐量.21 圖 31：主要沿海內河港口企業鐵礦石吞吐量.21 圖 32：青島港貨物吞吐量.22 圖 33：青島港集裝箱吞吐量.22 圖 34：唐山港散雜貨吞吐量結構.22 圖 35：招商港口珠三角集裝箱吞吐量.22 圖 36：招商港口海外集裝箱

31、吞吐量.22 圖 37：青島港營業收入.23 圖 38：青島港歸母凈利潤.23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖 39：唐山港營業收入.23 圖 40：唐山港歸母凈利潤.23 圖 41：招商港口營業收入.24 圖 42：招商港口歸母凈利潤.24 圖 43：港口重點公司 ROE 對比.24 圖 44：25Q1 公路累計客運量同比+0.5%.27 圖 45：25Q1 公路累計貨運量同比+5.4%.27 圖 46：25Q1 公路板塊營業收入同比+10.3%.27 圖 47：25Q1 公路板塊歸母凈利潤同比+4.5%.27 圖 48：2024 年京滬高鐵本線列車旅客量同比-2.3%.29 圖

32、49：2024 年京滬高鐵跨線列車運營里程同比+9.8%.29 圖 50：25Q1 大秦線貨物運輸量同比-5.6%.29 圖 51：25Q1 大秦鐵路營收 178 億元，同比-2.56%.30 圖 52：25Q1 大秦鐵路歸母凈利 25.71 億元，同比-15.61%.30 圖 53：2024 年京滬高鐵營收 421.6 億元，同比+3.6%.30 圖 54：2024 年京滬高鐵歸母凈利 127.68 億元，同比+10.6%.30 圖 55：BDTI-TD3C 航線(波斯灣遠東)等效期租租金(TCE).32 圖 56：BDTI-TD25 航線(美洲灣歐洲)等效期租租金(TCE).32 圖 57

33、：BDTI-TD22 航線(美洲灣中國)等效期租租金(TCE).32 圖 58：BCTI-TC7 航線(新加坡澳洲)等效期租租金(TCE).32 圖 59：中國出口集裝箱運價指數 CCFI.33 圖 60：上海出口集裝箱運價指數 SCFI.33 圖 61：泛亞內貿集裝箱運價指數 PDCI.33 圖 62：波羅的海干散貨指數 BDI.34 圖 63：中遠海能營業收入.34 圖 64：中遠海能歸母凈利潤.34 圖 65：招商輪船營業收入.35 圖 66：招商輪船歸母凈利潤.35 圖 67：招商南油營業收入.35 圖 68：招商南油歸母凈利潤.35 圖 69：中遠?？貭I業收入.35 圖 70：中遠海

34、控歸母凈利潤.35 圖 71：中谷物流營業收入.36 圖 72：中谷物流歸母凈利潤.36 圖 73：航運重點公司 ROE 對比.36 圖 74：2023 及 2024 年制造業 PMI 景氣度偏低.38 圖 75：2024 年大宗商品價格指數較去年同期略有回升.38 圖 76：頭部 CR5 大宗供應鏈企業經營貨量規模及市占率情況.38 圖 77：2024 年，廈門象嶼經營貨量 2.24 億噸，同比-0.3%.39 圖 78：2024 年廈門國貿經營貨量 1.47 億噸，同比-24.0%.39 圖 79：2024 年，廈門象嶼大宗商品單噸毛利為 28.1 元/噸，同比+3.1%.39 圖 80：

35、2024 年，廈門國貿大宗商品單噸毛利為 41.2 元/噸，同比+3.1%.39 圖 81：2024 年廈門象嶼實現營收 3667 億元，同比-20.1%.40 圖 82：2024 年廈門象嶼實現歸母凈利 14.2 億元，同比-9.9%.40 圖 83：2024 年廈門國貿實現營收 3544 億元，同比-24.3%.41 圖 84：2024 年廈門國貿實現歸母凈利 6.3 億元，同比-67.3%.41 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖 85：2024 年建發股份實現營收 7013 億元，同比-8.2%.41 圖 86：2024 年建發股份實現歸母凈利 29.5 億元，同比-77.5%.

36、41 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 1 快遞：件量維持相對高增，看好順豐控股現金價值 1.1 件量端：一季度行業及龍頭件量延續相對高增長 2024 年 2025 年一季度，快遞行業業務量延續相對高增長，2024 年快遞行業實現業務量 1750.8 億件，同比+21.5%，25Q1 實現業務量 451.4 億件，同比+21.6%。分公司來看，2025 年一季度圓通、韻達、申通、順豐分別實現快遞業務量 67.79 億件、60.76 億件、58.07 億件和 35.41 億件，累計增速來看，申通累計增速來看，申通 26.6%韻達韻達 22.9%圓通圓通 21.7%順豐順豐 19.7%。圖圖

37、1：25Q1 快遞業務量累計同比快遞業務量累計同比+21.6%圖圖2：3 月快遞業務量同比月快遞業務量同比+20.3%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 表表1：上市公司經營數據一覽（截至上市公司經營數據一覽（截至 2025-3）業務量業務量（億件）（億件）當月值當月值 同比同比 環比環比 累計值累計值 累計同比累計同比 順豐 12.95 25.4%41.4%35.41 19.7%圓通 26.65 22.5%44.4%67.79 21.7%韻達 22.53 17.3%24.5%60.76 22.9%申通 20.85 20.1%22.7%58.07 2

38、6.6%市場份額市場份額 當月值當月值 同比同比 環比環比 累計值累計值 累計同比累計同比 順豐 7.8%0.3%1.0%7.8%-0.1%圓通 16.0%0.3%2.4%15.0%0.0%韻達 13.5%-0.3%0.2%13.5%0.1%申通 12.5%0.0%0.0%12.9%0.5%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 我們認為，快遞業務量維持高增長，主要得益于直播電商等新興線上消費模式的快速增長及單包裹貨值下行帶動的件量增長。展望 2025 年，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，快遞行業相對上游電商仍有超額成長

39、性。48%51%28%27%25%31%30%2%19%21%22%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1累計快遞業務量（億件）YOY23%24%18%22%20%19%24%15%22%1%59%20%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200當月快遞業務量（億件）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖3：社零增速及網購零售額增

40、速情況社零增速及網購零售額增速情況 圖圖4：快遞單包裹貨值情況快遞單包裹貨值情況 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 1.2 價格及盈利端：一季度價格博弈程度加劇，公司單票盈利承壓 2025 年以來，行業價格博弈程度加劇年以來，行業價格博弈程度加劇，公司單票盈利承壓。，公司單票盈利承壓。Q1 行業累計單票價格7.66 元，同比-8.8%。直營快遞方面，25Q1 順豐控股歸母凈利潤同比+16.9%，歸母凈利率 3.2%，同比+0.27pct，利潤率穩步提升。電商快遞方面，受價格博弈程度加劇影響，單票盈利承壓，25Q1 圓通/韻達/申通歸母凈利潤分別同比

41、-9.2%、-22.1%、+24.0%，綜合單票歸母凈利潤 0.126 元、0.053 元、0.041 元，分別下降 0.04 元、0.03 元、0.00 元。圖圖5：當月單票價格及其增速當月單票價格及其增速 圖圖6：行業單票價格對比情況行業單票價格對比情況 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%-15%-10%-5%0%5%10%15%當月社零增速當月網購零售額增速當月快遞業務量增速（右軸）1171009075665070901101301501701901-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月

42、202020212022202320242025-6%-6%-7%-8%-7%-6%-7%-9%-2%-7%-2%-18%-8%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%77889當月單票價格（元）YOY678910111213141月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202020212022202320242025 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 表表2：2024 年及年及 25 年一季度快遞公司業績一覽年一季度快遞公司業績一覽 順豐順豐 圓通圓通 韻達韻達 申通申通 2024 年 營業收入（億元）2,844.20 690.33

43、 485.43 471.69 YOY 10.07%19.67%7.92%40.09%歸母凈利潤（億元）101.70 40.12 19.14 10.40 YOY 23.51%7.78%17.77%205.24%歸母凈利率 3.58%5.81%3.94%2.20%單票歸母凈利潤（元）0.15 0.08 0.05 25Q1 營業收入（億元）698.50 170.60 121.89 119.99 YOY 6.90%10.58%9.26%18.43%歸母凈利潤（億元）22.34 8.57 3.21 2.36 YOY 16.87%-9.16%-22.15%24.04%歸母凈利率 3.20%5.02%2.6

44、3%1.97%單票歸母凈利潤（元）0.126 0.053 0.041 同比（元）-0.04-0.03 0.00 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 1.3 投資建議：單量成長性仍在，看好順豐控股穩健成長性及現金流價值 單量方面，直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面網購消費行為的下沉化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行，我們認為快遞業務量仍有較強的成長性。單票盈利方面，受行業價格博弈程度提升影響，電商快遞單票盈利承壓，建議關注 2025 年行業競爭格局變化。1）直營制方面，）直營制方面，推薦順豐控股，作為綜合快遞物流龍頭，看好公司經營拐點及現金流拐點到

45、來后邁入新發展階段，短期看，隨著公司網絡融通推進，利潤率穩步提升或帶動業績相對高增，中長期看，國際業務有望打開新成長曲線。2）加盟制方面，）加盟制方面，估值或已調整到位，關注價格博弈背景下行業格局變化情況，推薦中通快遞、韻達股份、圓通速遞，關注申通快遞。表表3：快遞快遞重點公司盈利預測及估值匯總（截至重點公司盈利預測及估值匯總（截至 2025/5/8）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值/億元億元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 PE PB(LF)2024A 2025E 2026E 2027E 2024A TTM 2025E 2026E 2027E 002352.SZ 順豐控股 2,1

46、71 101.70 119.11 142.57 168.45 21.3 20.7 18.2 15.2 12.9 2.31 2057.HK 中通快遞-W 1,191 100.80 104.40 117.77 135.12 11.8 12.5 11.4 10.1 8.8 1.78 600233.SH 圓通速遞 454 40.12 41.02 47.43 53.88 11.3 11.6 11.1 9.6 8.4 1.39 002120.SZ 韻達股份 198 19.14 20.17 23.12 26.71 10.4 10.9 9.8 8.6 7.4 0.97 002468.SZ 申通快遞 163 1

47、0.40 13.61 16.91 20.02 15.6 15.0 11.9 9.6 8.1 1.65 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：申通快遞盈利預測取自Wind一致預期，其余公司均為信達交運團隊預測，中通快遞數據為調整后歸母凈利潤，均為人民幣計價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2 航空：供需有望改善拉動票價回升，帶來航司業績彈性 2.1 經營情況：行業客座率修復到 19 年水平并持續高位 2024 年行業客座率修復到年行業客座率修復到 2019 年水平，年末國際線周轉量恢復超九成。年水平，年末國際線周轉量恢復超九成。2024 年行業ASK 及 RPK 均已超過 2019

48、年水平，但客座率前期還有缺口，1 月客座率較 2019 年同期相差 2.1pct。此后行業客座率持續修復，6 月起客座率恢復到 2019 年同期水平，至 12 月客座率超過 2019 年同期 1.2pct，全年行業客座率達到 83.3%，超過 2019 年 0.1pct，同比提升 5.4pct。分國內外情況看，國內線方面自 2023 年起周轉量恢復正常增長，2024 年國內線周轉量同比+12.0%，較 2019 年同期+20.4%。國際線周轉量在 2024 年仍處于恢復狀態，年初 1 月周轉量恢復率為 70.7%，至 12 月恢復到 95.7%，全年累計恢復率為 85.2%。2025 年一季度

49、，行業客座率持續高位，國內線周轉量同比微增年一季度，行業客座率持續高位，國內線周轉量同比微增 3%。25Q1 行業 ASK、RPK 同比分別+6.2%、+8.4%，較 2019 年同期分別+17.7%、+17.8%，行業客座率達到 83.8%，同比+1.7pct，較 2019 年同期+0.1pct，Q1 行業客座率水平維持在 83%左右，與 2019 年同期基本持平，客座率維持高位水平。分地區看，Q1 國內線、國際線周轉量同比分別+2.7%、+33.3%，國際線恢復率為 102.4%，國際線恢復到疫情前水平，恢復正常增長。圖圖7：至至 25Q1 末，民 航 業末，民 航 業 ASK/RPK 較

50、較 2019 年同 期年同 期+13.0%/+12.9%圖圖8：至至 25Q1 末，民航業客座率較末，民航業客座率較 2019 年同期年同期-0.1pct 資料來源：iFind，中國民用航空局，信達證券研發中心 資料來源：iFind，中國民用航空局，信達證券研發中心 圖圖9：2025 年年 3 月，國內線周轉量同比增長月，國內線周轉量同比增長 1.7%圖圖10：2025 年年 3 月國際線周轉量恢復至月國際線周轉量恢復至 19 年的年的 99.8%資料來源：iFind，中國民用航空局，信達證券研發中心 資料來源：iFind，中國民用航空局，信達證券研發中心 -25.7%13.0%-33.3%1

51、2.9%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3當月ASK較2019年同期增速當月RPK較2019年同期增速83.3%-0.1%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%65%70%75%80%85%90%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03當月民航業客座率當月客座率較2019年同期差距-右軸20.9%22.0%17.9%17.2%20.2%17.5%19.3%20.5%16.7%18.1%

52、1.2%6.7%3.7%7.1%5.1%7.0%10.5%7.4%9.5%10.4%8.5%10.0%-3.1%1.7%-5%0%5%10%15%20%25%當月總周轉量同比增速當月國內線周轉量同比增速8.6%99.8%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350當月國際線周轉量（億人公里）當月國際線周轉量較19年恢復率-右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 2024 年票價表現偏弱，同比年票價表現偏弱，同比-12.1%，25Q1 以來票價跌幅有所收窄。以來票價跌幅有所收窄。2024 年民航經濟艙平均票價約 767 元，同比-12.1%，較 2

53、019 年同期-3.8%，全年票價表現偏弱。25Q1 國內經濟艙平均票價 734 元，同比下降 12.0%，春節后三月份票價呈現跌幅收窄趨勢，但四月初票價跌幅再次擴大，此后逐漸收窄。過去四周（3.31-4.6、4.7-4.13、4.14-4.20、4.21-4.27）周度平均票價同比分別-8.0%、-7.6%、-5.8%、-8.5%，同比跌幅有所收窄。圖圖11：春節后票價同比跌幅波動，春節后票價同比跌幅波動，Q1 票價同比下降票價同比下降 12.0%圖圖12：綜合平均單程票價波動綜合平均單程票價波動 資料來源：CADAS，信達證券研發中心 資料來源：CATA，攜程，信達證券研發中心 油價中樞下

54、行，油價中樞下行，5 月航油均價同比月航油均價同比-19.0%。2024 年尤其是四季度，航油均價同比有較大幅度下降，24Q3、Q4 航油均價同比分別-3.7%和-24.4%，全年航油均價同比-7.0%。25Q1航空煤油出廠價均價 5952 元/噸，同比 2024 年同期均價-10.0%，較 2019Q1 同期均價+25.1%。5 月國內航油含稅出廠價降低至 5385 元/噸，同比下降 19.0%，此前 1、2、3、4月航油均價同比分別-13.1%、-6.9%、-9.8%、-15.4%，航油價格同比持續下降。原油價格也呈下降趨勢，25Q1 布倫特原油期貨結算價均價為 74.98 美元/桶，同比

55、-8.3%。2025 年 4月布倫特原油期貨結算價均價為 66.36 美元/桶，同比-25.4%。4 月初，航空燃油附加費再次下調回 10/20 元。匯率方面，匯率方面，2024 年美元兌人民幣匯率小幅上升，年美元兌人民幣匯率小幅上升，2025 年初至今匯率維穩。年初至今匯率維穩。2024 年末，中間價美元兌人民幣匯率為 7.1884 元，較年初增長 1.5%，美元小幅上漲。25Q1 末，中間價美元兌人民幣匯率較 2024 年末-0.1%，基本持平。至 2025 年 4 月 30 日，中間價美元兌人民幣匯率為 7.201 元，較 2024 年末+0.18%，匯率持穩。圖圖13：航空煤油含稅出廠

56、價變化（元航空煤油含稅出廠價變化（元/噸）噸）圖圖14：布倫特原油價格波動（美元布倫特原油價格波動（美元/桶）桶）資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 4005006007008009001000節后日度票價（元）節后日度票價（元）2024年年2025年年723200400600800100012001月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月11月月12月月平均單程票價（元）平均單程票價（元）201920232024202530004000500060007000800090001月月2月月3月月4月月5月月6月月

57、7月月8月月9月月 10月月 11月月 12月月航空煤油含稅出廠價（元航空煤油含稅出廠價（元/噸）噸）201920232024202562.13020406080100120140布倫特原油期貨結算價（美元布倫特原油期貨結算價（美元/桶）桶）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖15：航空燃油附加費波動情況航空燃油附加費波動情況 圖圖16：匯率波動情況匯率波動情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 各航司運力調配至國際線，客座率修復、國內線客座率高位。各航司運力調配至國際線，客座率修復、國內線客座率高位。2024 年國航/南航/東航/春秋/吉

58、祥綜合 ASK 同比分別+19.2%/+14.7%/+21.2%/+16.1%/+17.3%，較 2019 年同期分別+7.1%/+5.4%/+9.9%/+26.1%/+37.3%；上 述 航 司 綜 合RPK同 比 分 別+29.9%/+23.9%/+34.9%/+18.8%/+19.9%，較2019年同期分別+5.0%/+7.4%/+11.0%/+27.0%/+36.3%；對應綜合客座率同比分別+6.6/+6.3/+8.4/2.1/+1.8pct，較 2019 年同期分別-1.6/+1.6/+0.8/+0.7/-0.6pct，除國航客座率仍有一定差距，其余航司客座率基本恢復到或超過 201

59、9 年水平。25Q1國航/南航/東航/春秋/吉祥綜合ASK同比分別+2.6%/+4.9%/+6.5%/+6.9%/+6.7%，綜合 RPK 同比分別+3.5%/+7.9%/+10.9%/+6.2%/+5.0%，客座率同比分別+0.7/+2.4/+3.3/-0.6/-1.4pct，客座率較 19 年同期分別-1.6/+2.5/+1.4/-1.6/-1.2pct。航司運力及周轉量基本都是個位數同比增長，南航和東航客座率超過 2019 年同期，其余航司略有差距。具 體 地 區 看，具 體 地 區 看，2024 年 國 航/南 航/東 航/春 秋/吉 祥 國 內 線 ASK 同 比 分 別+2.7%/

60、+2.4%/+1.3%/+7.7%/+2.5%，國 際 線ASK分 別 恢 復 到2019年 同 期 的85%/83%/95%/72%/178%?？妥史矫?，國航/南航/東航/春秋/吉祥國內線客座率較 2019年同期分別-1.3/+1.7/+0.8/-0.2/+0.5pct；上述航司對應國際線客座率較 2019 年同期分別-3.0/+0.8/+0.3/+0.6/-2.9pct。除國航外，其余航司國內線客座率基本恢復到或超過 2019 年水平；國際線客座率方面，國航和吉祥還有較大缺口，其余航司均已恢復到 2019 年水平。25Q1 國航/南航/東航/春秋/吉祥國內線 ASK 同比分別-3.5%/

61、-1.1%/-1.5%/-3.3%/-9.3%，國內線客座率同比分別+1.6/+2.6/+4.1/+0.3/+0.4pct，較 2019 年同期客座率分別-0.7/+3.5/+2.6/-0.8/+1.7pct。同 時 期 上 述 航 司 國 際 線ASK同 比 分 別+21.6%/+26.0%/+28.7%/66.1%/+80.2%，恢復到2019年同期的92%/98%/114%/111%/275%，相應客座率較 2019 年同期分別-3.3/-0.2/-0.8/-4.6/-6.1pct。航司國內線運力調配至國際線，國內線客座率仍在高位水平，國際線客座率有一定缺口。10 20 05010015

62、0200250航空燃油附加費航空燃油附加費:國內航線國內航線(800公里以下公里以下)/元元航空燃油附加費航空燃油附加費:國內航線國內航線(800公里以上公里以上)/元元7.2014 6.76.86.977.17.27.3中間價中間價:美元兌人民幣美元兌人民幣 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖17：各航司國內線各航司國內線 ASK 同比增速一覽同比增速一覽 圖圖18：各航司國際及地區線各航司國際及地區線 ASK 較較 2019 年同期恢復率一覽年同期恢復率一覽 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖19：各航司國內線客座率較各航司國內線

63、客座率較 2019 年同期差距年同期差距 圖圖20：各航司國際及地區線客座率較各航司國際及地區線客座率較 2019 年同期差距年同期差距 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 2.2 財務情況：2024 年三大航大幅減虧，票價拖累整體盈利水平 2024 年行業客座率修復、供給仍有增長，國際線持續恢復帶動整體出行量增長。行業年行業客座率修復、供給仍有增長，國際線持續恢復帶動整體出行量增長。行業供給相對充裕、票價表現偏弱，三大航大幅減虧，仍為凈虧損。供給相對充裕、票價表現偏弱，三大航大幅減虧，仍為凈虧損。營收情況看，受益于出行量增加，航司營收情況看，受益于

64、出行量增加，航司 2024 年營收有所增長。年營收有所增長。2024 年國航/南航/東航/春 秋/吉 祥 營 收 分 別 為1667/1742/1321/200/221億 元，同 比 分 別+18.1%/+8.9%/+16.2%/+11.5%/+9.9%。25Q1 上述航司實現營收分別 400/434/334/53/57億元，同比分別-0.1%/-2.7%/+0.7%/+2.9%/+0.1%。受益于出行量同比增長，航司營收同比有所增加。-3.5%-1.1%-1.5%-3.3%-9.3%15.1%12.5%17.1%19.9%14.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%國航國

65、航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥各航司單季度各航司單季度國內線國內線ASK同比增速同比增速25Q124Q424Q324Q224Q192%97%113%102%256%77%77%90%66%147%0%50%100%150%200%250%300%國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥各航司單季度各航司單季度國際及地區線國際及地區線ASK較較2019年同期恢復率年同期恢復率25Q124Q424Q324Q224Q1-0.7%3.5%2.6%-0.8%1.7%-2.3%0.9%-1.5%-1.1%1.3%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥各航司國內線

66、客座率較各航司國內線客座率較2019年同期差距年同期差距25Q124Q424Q324Q224Q1-3.9%-0.1%-0.8%-4.6%-5.8%-3.1%-2.3%-3.3%-2.1%-4.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥各航司國際及地區線客座率較各航司國際及地區線客座率較2019年同期差距年同期差距25Q124Q424Q324Q224Q1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖21：南航營業收入在三大航中相對更高南航營業收入在三大航中相對更高 圖圖22：25Q1 春秋春秋/吉祥實現營收分別吉祥實現營收分別 53/57 億元億元 資料

67、來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 歸母凈利情況看，航司淡旺季盈利差距大、歸母凈利情況看，航司淡旺季盈利差距大、2024 年三大航仍為凈虧損，兩小航盈利同年三大航仍為凈虧損，兩小航盈利同比增長。比增長。2024 年國航/南航/東航/春秋/吉祥歸母凈利潤分別為-2.37/-16.96/-42.26/22.73/9.14億元。國航/南航/東航歸母凈利同比分別減虧 8.1/25.1/39.4 億元，春秋/吉祥歸母凈利同比分別增長 0.7%/17.5%。25Q1，三大航歸母凈利錄得凈虧損，國航/南航/東航歸母凈利分別為-20.4/-7.5/-10.0 億元，同比

68、虧損擴大；春秋和吉祥取得盈利，歸母凈利分別為 6.77/3.45億元，同比分別-16.4%/-7.0%。圖圖23：25Q1 國航國航/南航南航/東航歸母凈利分別東航歸母凈利分別-20.4/-7.5/-10.0 億元億元 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖24：25Q1 春秋春秋/吉祥歸母凈利分別吉祥歸母凈利分別 6.77/3.45 億元億元 資料來源：iFind，信達證券研發中心 400385486395401434396499402446334295384310332010020030040050060025Q124Q424Q324Q224Q1三大航單季度營收對比（億元）三大航單季

69、度營收對比（億元）國航國航南航南航東航東航5340614752574665525702040608025Q124Q424Q324Q224Q1兩小航單季度營收對比（億元）兩小航單季度營收對比（億元）春秋春秋吉祥吉祥-20.4-16.041.4-11.1-16.7-18.442.4-5.2-29.3-7.5-36.631.9-19.87.6-55.342.0-9.8-19.0-10.0-40.926.3-19.7-8.0-55.636.4-24.5-38.0-80-60-40-20020406025Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q1三大航單季度歸母凈利對比（億元）

70、三大航單季度歸母凈利對比（億元）國航國航南航南航東航東航6.77-3.31 12.44 5.51 8.10-4.20 18.39 4.83 3.56 3.45-3.57 7.82 1.18 3.71-3.82 10.71-1.03 1.65-10-50510152025Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q1兩小航單季度歸母凈利對比（億元）兩小航單季度歸母凈利對比（億元）春秋春秋吉祥吉祥 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 單位收益及成本情況看，單位收益及成本情況看，2024 年國航/南航/東航/春秋/吉祥單位 RPK 收入分別為0.586/0.569/0.53

71、7/0.397/0.466 元，分別同比-9.1%/-12.1%/-13.9%/-6.1%/-8.3%；上述航司單位 ASK 收入分別為 0.468/0.480/0.445/0.363/0.394 元，同比分別-0.9%/-5.0%/-4.2%/-3.9%/-6.3%。對應的單位 ASK 成本分別為 0.444/0.440/0.426/0.316/0.339 元，同比分別-1.0%/-5.7%/-7.2%/-3.3%/-6.0%。受票價拖累，航司單位 RPK 收入有不同程度下降，成本端受益于油價下跌、機隊利用率提升等，單位成本有所下降。25Q1 國航/南航/東航/春秋/吉祥單位 RPK 收入分

72、別為 0.564/0.541/0.510/0.403/0.466元，同 比 分 別-3.5%/-9.8%/-9.2%/-3.1%/-4.7%；上 述 航 司 單 位 ASK 收 入 分 別 為0.452/0.462/0.429/0.365/0.392 元，同比分別-2.7%/-7.2%/-5.5%/-3.8%/-6.2%。對應的單位ASK 成本分別為 0.450/0.423/0.420/0.306/0.340 元，同比分別+0.2%/-4.7%/-3.0%/-2.3%/-1.4%。2.3 投資建議：供給受限、票價有望回升改善航司業績，建議關注板塊投資機會 2025 年初至今，行業客座率高位持續

73、。3 月航司增投國際線運力、國內線運力同比下降，國內線客座率維持高位水平，油價持續向好，匯率持穩。行業票價 4 月初跌幅擴大，此后同比跌幅波動收窄，淡季票價表現較弱。此前，行業受制于供應鏈問題，飛機交付延遲。4 月美國“對等關稅”影響下，行業飛機引進增速或進一步放緩，飛機維修及航材供應等成本或有上行壓力。當前行業客座率已持續高位，利用率回升空間有限，若出行需求增長延續，有望支撐票價同比轉正?？春猛镜墓┬韪纳疲嚎春猛镜墓┬韪纳疲汗┙o端從機隊利用小時數客座率帶來的供給看，1）供應鏈問題疊加美國“對等關稅”影響，飛機引進或進一步放緩；2）受發動機維修影響利用率短期提升有限；3）國內線客座率維持高

74、位水平，整體旺季運載能力或提升空間有限。需求端從春節及清明小長假看，旺季需求持續增長，供需或將改善，票價低位有望回升?？春煤娇粘鲂械某掷m復蘇，建議重點關注中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中國東航等。表表4：航空行業重點公司航空行業重點公司 2024 年度及年度及 2025 年一季度業績梳理（億元）年一季度業績梳理（億元）行業行業 證券代證券代碼碼 公司簡稱公司簡稱 2024 年度年度 2025 年一年一季度季度 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利歸母凈利潤潤 YOY 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利歸母凈利潤潤 YOY 航空 601111 中國國航 1,667 18.1%-2.37

75、77.3%400.23-0.1%-20.44-22.1%600029 南方航空 1,742 8.9%-16.96 59.7%434.07-2.7%-7.47-198.8%600115 中國東航 1,321 16.2%-42.26 48.4%334.06 0.7%-9.95-23.9%601021 春秋航空 200 11.5%22.73 0.7%53.17 2.9%6.77-16.4%603885 吉祥航空 221 9.9%9.14 17.5%57.22 0.1%3.45-7.9%資料來源：iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 表表5：航空行業重點公司估值表（航空

76、行業重點公司估值表（2025/5/8）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）市盈率市盈率 PB(LF)2025/5/8 24A 25E 26E 27E 24A TTM 25E 26E 27E 601111 中國國航 1,288-2.37 53.92 78.91 101.00-23.88 16.32 12.75 2.99 600029 南方航空 1,049-16.96 42.23 64.60 80.15-24.84 16.24 13.09 3.09 600115 中國東航 840-42.26 34.79 66.07 86.48-24.16 1

77、2.72 9.72 6.00 601021 春秋航空 539 22.73 27.12 30.27 33.30 23.71 25.18 19.87 17.81 16.19 3.03 603885 吉祥航空 282 9.14 12.84 17.25 20.49 30.81 31.84 21.94 16.33 13.75 3.23 資料來源：iFind，信達證券研發中心 備注：中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空25-27年歸母凈利潤為信達交運團隊預測，其余為iFind一致預期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 3 港口：行業吞吐量穩增，青島港盈利及分紅能力領先 3.1 經營數據：全國港口貨

78、物吞吐量整體維持穩增 全國港口吞吐量穩健增長。全國港口吞吐量穩健增長。港口行業服務于腹地貨物上下水需求，行業發展成熟，吞吐量與吞吐量與 GDP 整體整體同步增長。同步增長。2024 年，全國港口實現貨物吞吐量 175.95 億噸，同比增長 3.66%，20212024 年 CAGR 為 4.21%；全國港口實現集裝箱吞吐量 3.32 億標準箱，同比增長 6.98%，20212024 年 CAGR 為 5.5%。2025 年第一季度，全國港口實現貨物吞吐量 42.22 億噸，同比增長 3.23%；全國港口實現集裝箱吞吐量 0.83 億標準箱，同比增長 8.21%。圖圖25：全國港口貨物吞吐量全國

79、港口貨物吞吐量 圖圖26：全國港口集裝箱吞吐量全國港口集裝箱吞吐量 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 分港口類型看：沿海港口貨物吞吐量占比維持在分港口類型看：沿海港口貨物吞吐量占比維持在 65%附近。附近。2024 年，全國沿海港口貨物吞吐量實現 112.18億噸，同比增長 3.5%，占全國港口貨物吞吐量 63.76%。2025 年第一季度，全國沿海港口貨物吞吐量實現 27.38 億噸，同比增長 6.3%，占全國港口貨物吞吐量 64.85%。分貨物流向看：外貿貨物吞吐量占比維持在分貨物流向看：外貿貨物吞吐量占比維持在 30%附近。附近。2024 年

80、，全國港口外貿貨物吞吐量實現 53.97 億噸，同比增長 6.93%，占全國港口貨物吞吐量 30.67%。2025 年第一季度，全國港口外貿貨物吞吐量實現 13.25 億噸，同比增長 1.45%，占全國港口貨物吞吐量 31.39%。圖圖27：全國港口貨物吞吐量結構全國港口貨物吞吐量結構-分港口類型分港口類型 圖圖28：全國港口貨物吞吐量結構全國港口貨物吞吐量結構-分貨物流向分貨物流向 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 各主要貨種吞吐量維持穩增。各主要貨種吞吐量維持穩增。分貨種看：煤炭：煤炭：2024 年，我國

81、主要港口企業煤炭吞吐量實現 13.27 億噸，同比增長 0.1%。2025 年第一季度，我國主要港口企業煤炭吞吐量實現 3.01 億噸，同比下滑 6.7%。原油：原油：2024 年，我國主要港口企業原油吞吐量實現 4.56 億噸，同比下滑 0.7%。2025 年第一季度，我國主要港口企業原油吞吐量實現 1.09 億噸，同比下滑 7.1%。鐵礦石：鐵礦石：2024年，我國主要港口企業鐵礦石吞吐量實現4.39億噸，同比增長0.3%。2025年第一季度，我國主要港口企業鐵礦石吞吐量實現1.43億噸，同比下滑2.8%。圖圖29：主要沿海內河港口企業煤炭吞吐量主要沿海內河港口企業煤炭吞吐量 圖圖30：主

82、要主要沿海內河港口企業原油吞吐量沿海內河港口企業原油吞吐量 資料來源：中國港口協會，信達證券研發中心 資料來源：中國港口協會，信達證券研發中心 圖圖31：主要沿海內河港口企業鐵礦石吞吐量主要沿海內河港口企業鐵礦石吞吐量 資料來源：中國港口協會，信達證券研發中心 青島港：集裝箱吞吐量延續高增趨勢。青島港：集裝箱吞吐量延續高增趨勢。2023 年，青島港實現貨物吞吐量 6.94 億噸，同比增長 3.5%，20212024 年 CAGR 為 6.91%。其中，干散雜貨吞吐量實現 2.52 億噸，同比增長 3.5%；液體散貨吞吐量實現 1.02 億噸，同比下滑 8.0%；集裝箱吞吐量實現 3217 萬標

83、準箱，同比增長 7.2%。2025 年第一季度，青島港實現貨物吞吐量 1.77 億噸，同比增長 2.9%；實現集裝箱吞吐量 822 萬標準箱，同比增長 7.2%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖32：青島港貨物吞吐量青島港貨物吞吐量 圖圖33：青島港集裝箱吞吐量青島港集裝箱吞吐量 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 唐山港：唐山港：2024 年吞吐量整體穩健年吞吐量整體穩健。2024 年，唐山港實現散雜貨吞吐量 2.30 億噸，同比增長 0.1%，20212024 年 CAGR 為 3.94%，其中，礦石、煤炭、鋼材占比分別為52

84、.2%、26.1%、7.4%。圖圖34：唐山港散雜貨吞吐量結構唐山港散雜貨吞吐量結構 資料來源：唐山港公司公告，信達證券研發中心 招商港口：珠三角集裝箱吞吐量持續高增。招商港口：珠三角集裝箱吞吐量持續高增。招商港口的港口業務并表業績主要由珠三角、海外的集裝箱業務貢獻。2024 年，公司珠三角集裝箱吞吐量實現 1726.7 萬標準箱，同比增長 16.31%，20212024 年 CAGR 為 6.44%；海外集裝箱吞吐量實現 3736.3萬標準箱，同比增長 9.68%，20212024 年 CAGR 為 3.63%。2025 年第一季度，公司珠三角集裝箱吞吐量實現 431.7 萬標準箱，同比增長

85、 15.71%；海外集裝箱吞吐量實現933.4 萬標準箱，同比增長 3.88%。圖圖35：招商港口珠三角集裝箱吞吐量招商港口珠三角集裝箱吞吐量 圖圖36：招商港口海外集裝箱吞吐量招商港口海外集裝箱吞吐量 資料來源：招商港口公司公告、iFinD，信達證券研發中心 資料來源：招商港口公司公告、iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 3.2 財務數據：青島港維持穩增，招商港口增速突出 青島港：青島港：業績整體受益于集裝箱吞吐量穩增。業績整體受益于集裝箱吞吐量穩增。2024 年，實現營收 189.41 億元，同比增長 4.23%；實現歸母凈利潤 52.35 億元，同比增長

86、 6.33%。2025 年第一季度，實現營收 48.07 億元，同比增長 8.51%；實現歸母凈利潤 14.02 億元，同比增長 6.51%。圖圖37：青島港營業收入青島港營業收入 圖圖38：青島港歸母凈利潤青島港歸母凈利潤 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 唐山港：唐山港：2025 年第一季度階段性受制于吞吐量下滑。年第一季度階段性受制于吞吐量下滑。2024 年，實現營收 57.24 億元，同比下滑 2.06%；實現歸母凈利潤 19.79 億元，同比增長 2.8%。2025 年第一季度，實現營收 12.37 億元，同比下滑 16.64%；

87、實現歸母凈利潤 3.81 億元，同比下滑 29.53%。圖圖39：唐山港營業收入唐山港營業收入 圖圖40：唐山港歸母凈利潤唐山港歸母凈利潤 資料來源：唐山港公司公告，信達證券研發中心 資料來源：唐山港公司公告，信達證券研發中心 招商港口：招商港口：2024 年各區域港口投資表現優秀，年各區域港口投資表現優秀，2025 年第一季度受益于珠三角集裝年第一季度受益于珠三角集裝箱吞吐量高增。箱吞吐量高增。2024 年，實現營收 161.31 億元，同比增長 2.41%；實現歸母凈利潤 45.16億元，同比增長 26.44%。2025 年第一季度，實現營收 42.14 億元，同比增長 8.99%；實現歸

88、母凈利潤 10.91 億元，同比增長 5.21%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖41：招商港口營業收入招商港口營業收入 圖圖42：招商港口歸母凈利潤招商港口歸母凈利潤 資料來源：招商港口公司公告，信達證券研發中心 資料來源：招商港口公司公告，信達證券研發中心 3.3 投資建議：建議關注 ROE、分紅能力持續優于行業的青島港 ROE 對比：青島港、唐山港持續優于行業。對比：青島港、唐山港持續優于行業。2024 年，青島港 ROE 以 12.65%居首于港口板塊，青島港、唐山港 ROE 分別超出 A 股港口板塊平均水平 5.74、2.80 個百分點。2025 年第一季度，青島港 RO

89、E 以 3.25%持續處于港口板塊領先位置，超出 A 股港口板塊平均水平 1.30 個百分點。圖圖43：港口重點公司港口重點公司 ROE 對比對比 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 分紅：唐山港、招商港口、青島港分紅：唐山港、招商港口、青島港 2024 年股息率穩居行業前列。年股息率穩居行業前列。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 表表6：港口板塊歷史股息率港口板塊歷史股息率 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2019 2020 2021 2022 2023 2024 601000.SH 唐山港唐山港 3.46%8.06%12.73%7.30%5.71%4.25%001872.SZ

90、 招商港口招商港口 2.68%2.39%2.54%3.13%3.63%3.62%601298.SH 青島港青島港 2.92%4.08%4.51%4.80%4.74%3.45%600018.SH 上港集團 2.51%2.80%3.47%2.62%3.51%3.19%601018.SH 寧波港 2.61%2.09%2.27%2.43%2.56%2.81%600017.SH 日照港 0.86%1.22%1.42%1.42%2.36%2.69%000088.SZ 鹽田港 0.27%0.28%0.57%0.89%3.73%2.67%601326.SH 秦港股份 2.82%2.27%2.01%2.58%2

91、.91%2.54%000582.SZ 北部灣港 1.98%1.77%2.29%2.34%2.60%2.51%600717.SH 天津港 1.43%1.80%2.41%1.88%2.48%2.14%601008.SH 連云港 0.05%0.47%0.78%1.03%1.23%1.57%000905.SZ 廈門港務 0.20%0.25%0.73%0.83%1.39%1.51%002040.SZ 南京港 0.61%0.67%0.87%0.92%1.43%1.44%601880.SH 遼港股份 1.03%1.55%1.56%1.07%1.32%1.38%601228.SH 廣州港 1.10%1.28%

92、1.71%1.37%1.37%1.15%600279.SH 重慶港 1.09%0.65%0.49%1.01%1.01%0.83%600190.SH ST 錦港 0.65%0.66%0.70%0.00%0.69%0.00%港口板塊平均水平港口板塊平均水平 1.55%1.90%2.42%2.09%2.51%2.22%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：iFinD分紅統計口徑，使用當年每股分紅以及當年年末收盤價計算。唐山港：唐山港：公司 20252027 年股東回報規劃計劃每年現金分紅不低于當年歸母凈利潤的 30%，但公司年度利潤分配在 20202024 年連續 5 年維持 0.2 元/股，

93、我們認為公司大概率維持原有分紅水平。假設公司分紅維持 0.2 元/股，基于我們對公司的業績預測及 2025 年 5 月 8 日收盤價，對應股息率 4.89%。表表7：唐山港歷史分紅數據以及唐山港歷史分紅數據以及 2023 年分紅測算年分紅測算 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 17.78 18.43 20.89 16.90 19.25 19.79 20.04 分紅基準股本分紅基準股本 億股 59.26 59.26 59.26 59.26 59.26 59.26 59.26 現金分紅總額現金分紅總額 億元 5.33 11.85 2

94、0.74 11.85 11.85 11.85 11.85 每股股利每股股利 元/股 0.09 0.20 0.35 0.20 0.20 0.20 0.20 前三季度利潤分配 0.15 年度利潤分配 0.09 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 股息率股息率 2023E 數據基于 2025 年 4 月 30 日收盤價 3.46%8.06%12.73%7.30%5.71%4.25%4.89%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：2023年數據基于信達交運團隊盈利預測。招商港口：招商港口：公司 20242026 年股東回報規劃計劃每年現金分紅不低于當年可分配利潤的 40%

95、。我們基于對公司 2025 年的盈利預測以及 2025 年 5 月 8 日收盤價，測算若分紅比例為 40%45%，對應股息率為 3.7%4.2%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 表表8：招商港口歷史分紅數據以及招商港口歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算年分紅測算 2021 2022 2023 2024 2025E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 26.86 33.37 35.72 45.16 44.57 分紅比例分紅比例 30.78%33.70%40.59%40.80%40%42%45%現金分紅現金分紅總額總額 億元 8.27 11.25 14.50 18.43 17.83 18.72

96、 20.06 股息率（股息率（%）2025E 數據基于 2025 年 4 月 30 日收盤價 2.54%3.13%3.63%3.62%3.70%3.88%4.16%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：2025年假設公司可用于分配利潤為歸母凈利潤，數據基于信達交運團隊盈利預測。青島港：青島港：公司 20252027 年股東回報規劃計劃每年現金分紅不低于當年可分配利潤的 40%。我們基于對公司 2025 年的盈利預測以及 2025 年 5 月 8 日收盤價，測算若分紅比例為 40%50%，對應股息率為 3.8%4.75%。表表9：青島港青島港歷史分紅數據以及歷史分紅數據以及 2025 年分

97、紅測算年分紅測算 2021 2022 2023 2024 2025E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 39.82 45.28 49.23 52.35 55.17 分紅比例分紅比例 42.74%38.60%38.59%38.95%40%45%50%現金分紅現金分紅總額總額 億元 17.02 17.48 19.00 20.39 22.07 24.82 27.58 股息率（股息率（%）2025E 數據基于 2025 年 5 月 8 日收盤價 4.51%4.80%4.74%3.45%3.80%4.27%4.75%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：2025年假設公司可用于分配利潤為歸母凈利潤，數據

98、基于信達交運團隊盈利預測。附：港口重點公司財務數據及估值表 表表10：港口行業重點公司財務數據港口行業重點公司財務數據 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年數據年數據 2024 年第一季度數據年第一季度數據 營收營收 億元 營收營收 同比同比 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 營收營收 億元 營收營收 同比同比 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 601298.SH 青島港 189.41 4.23%52.35 6.33%48.07 8.51%14.02 6.51%601000.SH 唐山港 57.24 -2.06%19.79 2.8

99、0%12.37 -16.64%3.81 -29.53%001872.SZ 招商港口 161.31 2.41%45.16 26.44%42.14 8.99%10.91 5.21%資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表11：港口港口行業重點公司估值表（行業重點公司估值表（2025/5/8）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值 億元 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 市盈率市盈率 倍 PB(LF)2024A 2025E 2026E 2027E 2024A TTM 2025E 2026E 2027E 601298.SH 青島港 580.95 52.35 55.17 58.04 60.95 11.

100、10 10.92 10.53 10.01 9.53 1.32 601000.SH 唐山港 242.37 19.79 20.04 20.16 20.42 12.25 13.32 12.09 12.02 11.87 1.15 001872.SZ 招商港口 482.02 45.16 44.57 46.91 49.19 10.67 10.55 10.81 10.28 9.80 0.77 資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：盈利預測來自信達交運團隊 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 4 公路：Q1 業績基本符合預期，看好股息價值 4.1 經營情況：一季度公路經營穩健，全年有望向好 2024

101、 年受極端天氣影響公司盈利承壓，年受極端天氣影響公司盈利承壓，25Q1 板塊盈利穩健增長板塊盈利穩健增長。2024 年全國公路客運量 117.81 億人次，同比+7.0%，公路貨運量 418.80 億噸，同比+3.8%。受部分極端天氣影響，板塊 2024 年歸母凈利潤同比-7.4%。2025 年一季度全國公路客運量 28.66 億人次，同比+0.5%，公路貨運量 94.92 億噸，同比+5.4%，板塊營業收入同比+10.3%，歸母凈利潤同比+4.5%，一季度公路板塊實現穩健增長。圖圖44：25Q1 公路累計客運量同比公路累計客運量同比+0.5%圖圖45：25Q1 公路累計貨運量同比公路累計貨運

102、量同比+5.4%資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖46：25Q1 公路板塊營業收入同比公路板塊營業收入同比+10.3%圖圖47：25Q1 公路板塊歸母凈利潤同比公路板塊歸母凈利潤同比+4.5%資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 從上市公司來看，2024 年招商公路、山東高速、粵高速、寧滬高速、深高速、皖通高速利潤分別同比-21.35%、-3.07%、-4.39%、+12.09%、-50.80%、+0.55%；25Q1 招商公路、山東高速、粵高速、寧滬高速、深高速、皖通高速利潤分別同比+2.74%、+4

103、.85%、+56.28%、-2.88%、+1.50、+5.19%。-0.9%-3.5%-5.4%-6.3%-4.8%-47.0%-26.2%-30.3%28.9%7.0%0.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1公路累計客運量（億人）YOY6.4%6.8%10.1%7.4%5.1%-0.3%14.2%-5.5%8.7%3.8%5.4%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502

104、002503003504004502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1公路累計貨運量（億噸）YOY9.6%5.1%11.0%-0.9%5.7%-4.5%36.7%0.6%3.4%7.4%10.3%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1公路板塊營業收入（億元）同比(%)2.6%14.9%9.8%17.4%3.0%-39.5%70.5%-15.3%26.0%-7.4%

105、4.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1公路板塊歸母凈利潤（億元）同比(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 表表12：公路行業重點公司公路行業重點公司 2024 年度及年度及 2025 年一年一季度業績梳理（億元）季度業績梳理（億元）行業行業 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 2024 年年 2025 年年一一季度季度 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利歸母凈利潤潤 YOY 營業收營業收入入 YOY 歸母凈利歸母凈利

106、潤潤 YOY 高速公路 001965.SZ 招商公路 127.11 30.62%53.22-21.35%28.03-7.24%13.29 2.74%600350.SH 山東高速 284.94 7.34%31.96-3.07%44.70-1.35%8.07 4.85%000429.SZ 粵高速 A 45.70-6.34%15.62-4.39%10.50-6.63%6.57 56.28%600377.SH 寧滬高速 231.98 52.70%49.47 12.09%47.82 37.66%12.11-2.88%600548.SH 深高速 92.46-0.53%11.45-50.80%17.72-1

107、3.06%4.78 1.50%600012.SH 皖通高速 70.92 6.94%16.69 0.55%28.21 95.33%5.51 5.19%資料來源：iFind，信達證券研發中心 4.2 投資建議：關注頭部高速業績穩健性及現金流價值 基礎設施和公用事業特許經營管理辦法已于 2024 年 1 月 31 日通過審議并予以公布，自 2024 年 5 月 1 日起正式施行，辦法第八條提出特許經營項目期限由此前最長期限 30 年延長至 40 年，具體經營期限變化需根據行業特點、服務需求、項目生命周期、建設投資和運營成本及投資回收期等綜合因素確定，未來建議重點關注新公路法律法規落地進展?；诔砷L性

108、疊加高股息主線，關注穩健龍頭。推薦投資運營能力優秀、相關多元化外延拓展持續貢獻業績成長性的招商公路，以及核心路產改擴建完工后或量價齊升賦能增長的山東高速。此外，建議關注標的寧滬高速、皖通高速、粵高速 A、深高速。表表13：公路行業重點公司估值表（公路行業重點公司估值表（2025/5/8）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）市盈率市盈率 PB（LF）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 001965.SZ 招商公路 882 53.22 58.86 63.11 66.46 16.6 1

109、5.0 14.0 13.3 1.3 600350.SH 山東高速 524 31.96 33.46 36.3 38.71 16.4 15.7 14.4 13.5 1.7 000429.SZ 粵高速 A 294 15.62 16.93 16.14 15.82 18.8 17.3 18.2 18.6 2.6 600377.SH 寧滬高速 765 49.47 51.16 52.83 54.91 15.5 14.9 14.5 13.9 1.9 600548.SH 深高速 283 11.45 15.59 17.26 16.95 24.7 18.1 16.4 16.7 1.2 600012.SH 皖通高速

110、285 16.69 18.48 18.86 17.89 17.1 15.4 15.1 16.0 2.4 資料來源：iFind，信達證券研發中心 備注：山東高速、招商公路25-27年歸母凈利潤為信達交運團隊預測，其余為iFind一致預期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 5 鐵路：客運、貨運周轉量均拖累業績表現 5.1 經營情況：2024 年客運、貨運運量均同比下降 1）鐵路貨運：）鐵路貨運：2024 年大秦線運量同比下降 7.1%至 3.92 億噸，主要是：1）受強監管、弱煤價影響，國內原煤產量下降，特別是公司主要貨源地山西省煤炭減產明顯，同時煤炭進口保持較高水平。2）清潔能源出力增加、

111、非電需求整體較弱，煤炭消費增長不及預期。25Q1大秦線運量同比下降 5.6%至 0.93 億噸。2）鐵路客運：）鐵路客運：2024 年，京滬高鐵本線列車旅客量 5201.6 萬人次，同比-2.3%，較 2019年同期-2.5%；全年跨線列車運營里程完成 10250.7 萬列公里、同比+11.4%，京福安徽線路列車完成 3763 萬列公里，同比+5.7%；累計跨線列車運營里程達到 14013.7 萬列公里，同比+9.8%。公司重點發力跨線車業務，跨線列車完成額增長較多。圖圖48：2024 年京滬高鐵本線列車旅客量同比年京滬高鐵本線列車旅客量同比-2.3%圖圖49：2024 年京滬高鐵跨線列車運營

112、里程同比年京滬高鐵跨線列車運營里程同比+9.8%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 5333 2777 3529 1723 5325 5202-47.9%27.1%-51.2%209.1%-2.3%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100020003000400050006000201920202021202220232024本線發送人（萬人次）本線發送人（萬人次）同比增速同比增速9426 9281 10192 7854 12764 14014-1.5%9.8%-22.9%62.5%9.8%-30%-20%-10%0%10%2

113、0%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024跨線運營里程（萬列公里）跨線運營里程（萬列公里）同比增速同比增速圖圖50：25Q1 大秦線貨物運輸量同比大秦線貨物運輸量同比-5.6%資料來源：iFind，信達證券研發中心-11.8%-11.5%23.1%4.3%-4.5%-6.0%4.0%-5.8%6.4%-7.1%-5.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,

114、00050,000201520162017201820192020202120222023202425Q1大秦線大秦線:貨物運輸量（萬噸）貨物運輸量（萬噸）同比增速同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 5.2 財務情況：大秦鐵路運量下降拖累營收，京滬高鐵本線車需求拖累客座率 1）大秦鐵路：）大秦鐵路：2024 公司實現營業收入 746.27 億元，同比-7.89%；歸母凈利潤 90.39億元，同比-24.23%，扣非歸母凈利潤 90.36 億元，同比-24.44%。25Q1 實現營業收入 178.01億元，同比-2.56%，歸母凈利潤 25.71 億元，同比-15.61%，扣非歸母

115、凈利潤 25.63 億元，同比-15.76%。受運量下滑影響，公司營收同比有所下降，而成本相對剛性，運量下滑帶來的營收降幅大于成本，公司歸母凈利出現較大幅度下滑。圖圖51：25Q1 大秦鐵路營收大秦鐵路營收 178 億元，同比億元，同比-2.56%圖圖52：25Q1 大秦鐵路歸母凈利大秦鐵路歸母凈利 25.71 億元，同比億元，同比-15.61%資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 2）京滬高鐵：）京滬高鐵：2024 年公司實現營收 421.6 億元，同比+3.6%。其中本線/跨線業務收入分別為 158.3/259.5 億元，同比分別-1.6%/+7.

116、1%，占比分別 37.5%/61.6%。2024 年公司實現歸母凈利 127.68 億元，同比+10.6%，主要受益于跨線業務量增長。25Q1 公司實現營業收入 102.2 億元，同比+1.2%，實現歸母凈利 29.64 億元，同比+0.03%。京滬線本線車需求偏弱拖累客座率，跨線車相對穩健，盈利持穩。圖圖53：2024 年京滬高鐵營收年京滬高鐵營收 421.6 億元，同比億元，同比+3.6%圖圖54：2024 年京滬高鐵歸母凈利年京滬高鐵歸母凈利 127.68 億元，同比億元，同比+10.6%資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 1831831861

117、94178-7.92%-10.99%-8.59%-4.01%-2.56%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%16517017518018519019520024Q124Q224Q324Q425Q1營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速-右軸右軸30.4628.1727.404.3625.71-16.65%-27.44%-23.34%-46.72%-15.61%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0510152025303524Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）同比增速同比增速-右軸右軸101108

118、1159810213.1%4.0%-0.9%0.0%1.16%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%85909510010511011512024Q124Q224Q324Q425Q1營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速-右軸右軸29.6333.9436.5827.5329.6433.1%16.6%-3.2%4.6%0.03%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354024Q124Q224Q324Q425Q1歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）同比增速同比增速-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 5.3 投資建議：看好運量恢復帶動

119、業績穩步提升 鐵路貨運鐵路貨運方面，方面，大秦鐵路是國鐵集團西煤東運的龍頭企業，我們看好公司穩健的經營能力以及可觀的股息回報，公司 2025 年計劃大秦線貨物運輸量 4 億噸，全年營收預算 780 億元，看好 2025 年運量恢復帶動業績增長。鐵路客運鐵路客運方面，方面，京滬高鐵坐擁黃金路產，貫穿南北大通道，旅客出行需求較旺。隨路網逐步完善，公司本線跨線列車調整，跨線車列次、運營里程等有望增長，我們預計將帶動路網服務業務量進一步增加，進而帶動公司業績穩步提升。表表14：鐵路行業重點公司鐵路行業重點公司 2024 年度及年度及 2025 年一季度業績梳理（億元）年一季度業績梳理（億元）行業行業

120、證券代證券代碼碼 公司簡稱公司簡稱 2024 年度年度 2025 年一年一季度季度 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利歸母凈利潤潤 YOY 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利歸母凈利潤潤 YOY 鐵路 601006 大秦鐵路 746-7.9%90.39-24.2%178.01-2.6%25.71-15.6%601816 京滬高鐵 422 3.6%127.68 10.6%102.23 1.2%29.64 0.0%資料來源：iFind，信達證券研發中心 表表15：鐵路行業重點公司估值表（鐵路行業重點公司估值表（2025/5/8）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母

121、凈利潤（億元）（億元）市盈率市盈率 PB(LF)2025/5/8 24A 25E 26E 27E 24A TTM 25E 26E 27E 601006 大秦鐵路 1,338 90.39 102.77 106.79 110.91 14.80 15.62 13.02 12.53 12.06 0.81 601816 京滬高鐵 2,917 127.68 135.05 144.28 153.55 22.85 22.84 21.60 20.22 19.00 1.43 資料來源：iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 6 航運：近期運價波動，靜待彈性釋放 6.1 經營數據：油運

122、運價維持 5 萬美元/日附近，集運外貿運價略有回落 油運：油運：2025 年運價中樞有所抬升，年運價中樞有所抬升，TD3C-TCE 中樞中樞維持維持 5 萬美元萬美元/日日附近附近。BDTI-TD3C 航線（波斯灣航線（波斯灣遠東）等效期租租金（遠東）等效期租租金（TCE）：2025 年 5 月 2 日，BDTI-TD3C 航線 TCE 收于 4.99 萬美元/日，同比增長 15.26%，環比 2025 年4 月 25 日下滑 11.78%，整體維持在 5 萬美元/日附近。BDTI-TD25 航線（美洲灣航線（美洲灣歐洲）等效期租租金（歐洲）等效期租租金（TCE）：2025 年 5 月 2 日

123、，BDTI-TD25 航線 TCE 收于 3.72 萬美元/日，同比下滑 12.13%，環比 2025 年4 月 25 日下滑 17.97%。圖圖55：BDTI-TD3C 航線航線(波斯灣波斯灣遠東遠東)等效期租租金等效期租租金(TCE)圖圖56：BDTI-TD25 航線航線(美洲灣歐洲美洲灣歐洲)等效期租租金等效期租租金(TCE)資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 BDTI-TD22 航線（美洲灣航線（美洲灣中國）等效期租租金（中國）等效期租租金（TCE）：2025 年 5 月 2 日，BDTI-TD22 航線 TCE 收于 5.0

124、9 萬美元/日，同比增長 12.37%，環比 2025 年4 月 25 日增長 9.85%。BCTI-TC7 航線（新加坡航線（新加坡澳洲）等效期租租金（澳洲）等效期租租金（TCE）：2025 年 5 月 2 日，BDTI-TC7 航線 TCE 收于 1.54 萬美元/日，同比下滑 57.11%，環比 2025 年 4月 25 日增長 2%。圖圖57：BDTI-TD22 航線航線(美洲灣美洲灣中國中國)等效期租租金等效期租租金(TCE)圖圖58：BCTI-TC7 航線航線(新加坡新加坡澳洲澳洲)等效期租租金等效期租租金(TCE)資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 資料來源：Clar

125、ksons，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 集運：集運：2025 年起外貿運價有所回落，內貿運價整體持平。年起外貿運價有所回落，內貿運價整體持平。中國出口集裝箱運價指數中國出口集裝箱運價指數 CCFI：2025 年 5 月 2 日，CCFI 收于 1121.08 點，同比下滑 6.08%，環比 2025 年 4 月 25 日下滑 0.12%。其中：美東航線：美東航線：2025 年 5 月 2 日，收于 931.83 點，同比下滑 9.24%，環比 2025年 4 月 25 日增長 0.15%。美西航線：美西航線：2025 年 5 月 2 日，收于 837.43 點，同

126、比下滑 7.96%，環比 2025年 4 月 25 日增長 1.74%。歐洲航線：歐洲航線：2025 年 5 月 2 日，收于 1497.15 點，同比下滑 10.3%，環比 2025年 4 月 25 日下滑 0.16%。上海出口集裝箱運價指數上海出口集裝箱運價指數 SCFI：2025 年 5 月 2 日，SCFI 收于 1340.93 點，同比下滑 30.9%，環比 2025 年 4 月 25 日下滑 0.51%。圖圖59：中國出口集裝箱運價指數中國出口集裝箱運價指數 CCFI 圖圖60：上海出口集裝箱運價指數上海出口集裝箱運價指數 SCFI 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心

127、資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 泛亞內貿集裝箱運價指數泛亞內貿集裝箱運價指數 PDCI：2025 年 4 月 18 日，PDCI 收于 1198 點，同比增長 1.87%，環比 2025 年 4 月 11 日增長 0.67%。圖圖61：泛亞內貿集裝箱運價指數泛亞內貿集裝箱運價指數 PDCI 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 散運：散運：2025 年運價持續承壓年運價持續承壓。2025 年 5 月 2 日，波羅的海干散貨運價指數 BDI 收于1421 點，同比下滑 24.25%，環比 2025 年 4 月 25 日增長 3.5%。050010001500200025

128、002017-0 2017-12201-04201-0 201-122019-042019-0 2019-122020-042020-0 2020-122021-042021-0 2021-122022-042022-0 2022-122023-042023-0 2023-122024-042024-0 2024-122025-04 PDCI PDCI 3 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 圖圖62：波羅的海干散貨指數波羅的海干散貨指數 BDI 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 6.2 財務數據：中遠?？?、中谷物流整體表現較優 油運：油運：中遠海能：中遠海能：2024 年，實現營收

129、 232.44 億元，同比增長 5.22%；實現歸母凈利潤40.37 億元，同比增長 20.47%。2025 年第一季度，實現營收 57.53 億元，同比下滑 1.46%；實現歸母凈利潤 7.08 億元，同比下滑 42.73%。圖圖63：中遠海能營業收入中遠海能營業收入 圖圖64：中遠海能歸母凈利潤中遠海能歸母凈利潤 資料來源：中遠海能公司公告，信達證券研發中心 資料來源：中遠海能公司公告，信達證券研發中心 招商輪船：招商輪船：2024 年，實現營收 257.99 億元，同比下滑 0.32%；實現歸母凈利潤51.07 億元，同比增長 5.59%。2025 年第一季度，實現營收 55.95 億元

130、，同比下滑 10.53%；實現歸母凈利潤 8.65 億元，同比下滑 37.07%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 圖圖65：招商輪船營業收入招商輪船營業收入 圖圖66：招商輪船歸母凈利潤招商輪船歸母凈利潤 資料來源：招商輪船公司公告，信達證券研發中心 資料來源：招商輪船公司公告，信達證券研發中心 招商南油：招商南油：2024 年，實現營收 64.75 億元，同比增長 4.5%；實現歸母凈利潤 19.21億元，同比增長23.38%。2025年第一季度，實現營收13.74億元，同比下滑25.29%；實現歸母凈利潤 2.85 億元，同比下滑 57.59%。圖圖67：招商南油營業收入招商南油營

131、業收入 圖圖68：招商南油歸母凈利潤招商南油歸母凈利潤 資料來源：招商南油公司公告，信達證券研發中心 資料來源：招商南油公司公告，信達證券研發中心 中遠?？兀褐羞h?？兀贺攧毡憩F穩步復蘇。財務表現穩步復蘇。2024 年，實現營收 2338.59 億元，同比增長 33.29%；實現歸母凈利潤 491 億元，同比增長 105.78%。2025 年第一季度，實現營收 579.6 億元，同比增長 20.08%；實現歸母凈利潤 116.95 億元，同比增長 73.12%。圖圖69：中遠?？貭I業收入中遠?？貭I業收入 圖圖70：中遠?？貧w母凈利潤中遠?？貧w母凈利潤 資料來源：中遠?？毓竟?，信達證券研發中心

132、 資料來源：中遠?？毓竟?，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 中谷物流：中谷物流：2025 年第一季度受益于運價上漲。年第一季度受益于運價上漲。2024 年，實現營收 112.58 億元，同比下滑 9.49%；實現歸母凈利潤 18.35 億元，同比增長 6.88%。2025 年第一季度，實現營收25.69 億元，同比下滑 7.78%；實現歸母凈利潤 5.47 億元，同比增長 40.73%。圖圖71：中谷物流營業收入中谷物流營業收入 圖圖72：中谷物流歸母凈利潤中谷物流歸母凈利潤 資料來源：中谷物流公司公告，信達證券研發中心 資料來源：中谷物流公司公告，信達證券研發中心

133、 6.3 投資建議：運價波動背景下，建議關注穩定性更優的招商輪船、中谷物流 ROE 對比：對比：招商輪船、中谷物流穩定性較優招商輪船、中谷物流穩定性較優。中遠海能、招商南油、中遠?？?ROE 受國際海運費波動的影響較大，招商輪船 ROE 在 20202024 年維持在 14%附近波動，2024年實現 13.28%。中谷物流 ROE 在 20182022 年維持在 30%附近波動，2024 年落至16.86%。圖圖73：航運重點公司航運重點公司 ROE 對比對比 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 附：航運重點公司財務數據及估值表 表表16：港口行業重

134、點公司財務數據港口行業重點公司財務數據 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2023 年數據年數據 2024 年第一季度數據年第一季度數據 營收營收 億元 營收營收 同比同比 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 營收營收 億元 營收營收 同比同比 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 600026.SH 中遠海能 232.44 2.25%40.37 19.37%57.53 -4.01%7.08 -43.31%601872.SH 招商輪船 257.99 -0.32%51.07 5.59%55.95 -10.53%8.65 -37.07%601975.

135、SH 招商南油 64.75 4.50%19.21 23.38%13.74 -25.29%2.85 -57.59%601919.SH 中遠?？?2338.59 33.29%491.00 105.78%579.60 20.05%116.95 73.12%603565.SH 中谷物流 112.58 -9.49%18.35 6.88%25.69 -7.78%5.47 40.73%資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表17：港口行業重點公司估值表（港口行業重點公司估值表（2025/5/8）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值 億元 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 市盈率市盈率 倍 PB(LF)2

136、024A 2025E 2026E 2027E 2024A TTM 2025E 2026E 2027E 600026.SH 中遠海能 500.93 40.37 46.84 51.88 54.77 12.41 14.33 10.69 9.66 9.15 1.37 601872.SH 招商輪船 491.07 51.07 60.55 65.28 67.23 9.61 10.68 8.11 7.52 7.30 1.21 601975.SH 招商南油 130.13 19.21 14.56 15.40 17.32 6.77 8.48 8.94 8.45 7.51 1.17 601919.SH 中遠?？?2,

137、293.47 491.00 261.55 210.82 198.84 4.67 4.24 8.77 10.88 11.53 0.94 603565.SH 中谷物流 198.67 18.35 19.12 19.40 20.85 10.82 9.96 10.39 10.24 9.53 2.00 資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：盈利預測來自信達交運團隊 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 7 大宗供應鏈：客戶風險釋放，龍頭業績有望企穩回升 7.1 經營情況：下游需求疲弱，龍頭經營貨量短期下降，單噸毛利回升 大宗需求：大宗需求：2023 年工業景氣度較低，大宗商品市場需求放緩年工業景氣

138、度較低，大宗商品市場需求放緩，2024 年需求已同比改年需求已同比改善。善。受宏觀環境影響，2023 年規模以上工業增加值增速持續下滑，2024 年同比增速整體回升。同時，2023 制造業 PMI 大多時間段處于 50 景氣度以下，2024 年略有好轉，但整體經濟表現仍然偏弱。大宗商品市場需求也有較明顯減弱。受整體經濟疲軟、需求較弱影響，鋼鐵鋼材等工業金屬、原油、煤炭等能源產品及部分農產品價格出現不同程度的下降。圖圖74：2023 及及 2024 年制造業年制造業 PMI 景氣度偏低景氣度偏低 圖圖75：2024 年年大宗商品價格指數大宗商品價格指數較去年同期略有回升較去年同期略有回升 資料來

139、源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心 受需求端景氣度拖累，龍頭經營貨量受需求端景氣度拖累，龍頭經營貨量短期短期下降下降，中長期增長趨勢仍在，中長期增長趨勢仍在。行業集中度正處于提升趨勢，20212024 年大宗供應鏈企業 CR5 貨量由 2021 年的 4.81%增至 2024 年的5.26%，CR5 經營貨量由 7.61 億噸增至 8.75 億噸，年均復合增速+4.8%。2024 年受宏觀經濟影響，大宗商品市場需求放緩，同時頭部供應鏈企業自身調整貨品結構，經營貨量同比略降 2.9%。但我們認為頭部企業結構調整結束后，依托其規模效應，

140、有望在采購價格、分銷渠道、物流資源、資金成本、風險控制等多方面形成優勢，份額有望持續提升，頭部企業業務量提升趨勢仍在，后續有望恢復增長。圖圖76：頭部頭部 CR5 大宗供應鏈企業經營貨量規模及市占率情況大宗供應鏈企業經營貨量規模及市占率情況 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 注：CR5是物產中大、廈門象嶼、建發股份、廈門國貿、浙商中拓 CR5市場占有率=CR5業務規模/中國大宗供應鏈市場規模；其中，CR5業務規模為其供應鏈板塊經營（或銷售）貨量之和，中國大宗供應鏈市場規模為主要大宗商品產量與進口量之和；CR5中未公布年度經營/銷售貨量的，采用其半年度貨量數據*2估算 46474

141、849505152531月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月 12月月制造業制造業PMI2025202420231501551601651701751801851901952002022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02大宗商品價格指數大宗商品價格指數(CCPI):總指數總指數7.618.479.018.754.81%5.31%5.45%5.26%4.4%4.6%

142、4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%6.57.07.58.08.59.09.52021202220232024中國大宗供應鏈中國大宗供應鏈CR5經營體量（億噸）經營體量（億噸）中國大宗供應鏈中國大宗供應鏈CR5市占率市占率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 經營貨量：經營貨量：1）廈門象嶼：）廈門象嶼：2024 年受行業下游需求偏弱影響，公司經營貨量 2.24 億噸，同比-0.3%。2）廈門國貿：）廈門國貿：2024 年受市場需求減弱和公司業務結構調整綜合影響，公司主要經營品類（金屬及金屬礦產、能源化工、農林牧漁）業務規模為 1.47 億噸，同比-24.0%。3）建發股份：）建發股份

143、：2024 年公司經營的黑色金屬、有色金屬、礦產品、農產品、漿紙、能源化工產品等主要大宗商品的經營貨量超 2.2 億噸，同比增速近 8%。圖圖77：2024 年，廈門象嶼經營貨量年，廈門象嶼經營貨量 2.24 億噸，同比億噸，同比-0.3%圖圖78：2024 年廈門國貿經營貨量年廈門國貿經營貨量 1.47 億噸，同比億噸，同比-24.0%資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，廈門國貿公司公告，信達證券研發中心 注：此處僅統計公司公告披露的金屬及金屬礦產、能源化工、農林牧漁三大類貨種經營貨量情況，下同 期現單噸毛利期現單噸毛利：1）廈門象嶼：）廈門象嶼：

144、2024 年公司整體大宗商品單噸毛利有所回升，達到 28.1元/噸，同比+3.1%；受行業影響，公司各貨種單噸毛利近兩年出現不同程度下降，但 2024年農產品單噸毛利實現轉正，整體單噸毛利也有所回升。2）廈門國貿：）廈門國貿：受行業影響，2024年公司主要品類經營貨量出現較大幅度下降，但相應期現毛利率改善明顯，總體期現毛利率提升至 1.83%，同比+0.36pct。2024 年公司主要品類大宗商品單噸毛利回升至 41.2 元/噸，同比+31.6%。圖圖79：2024 年，廈門象嶼大宗商品單噸毛利為年，廈門象嶼大宗商品單噸毛利為 28.1 元元/噸，同噸，同比比+3.1%圖圖80：2024 年，

145、廈門國貿大宗商品單噸毛利為年，廈門國貿大宗商品單噸毛利為 41.2 元元/噸，同噸，同比比+3.1%資料來源：iFind，廈門象嶼公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 1000014656205321916419795225152244846.6%40.1%-6.7%3.3%13.7%-0.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250002018201920202021202220232024廈門象嶼大宗商品合計貨量（萬噸）廈門象嶼大宗商品合計貨量（萬噸）yoy-右軸右軸17060 19890 19397 1

146、4749 16.6%-2.5%-24.0%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250002021202220232024廈門國貿大宗商品合計貨量（萬噸）廈門國貿大宗商品合計貨量（萬噸）yoy-右軸右軸48.629.940.345.527.328.1-38.5%34.9%13.0%-40.0%3.1%-60%-40%-20%0%20%40%0102030405060201920202021202220232024廈門象嶼大宗商品合計單噸毛利（元廈門象嶼大宗商品合計單噸毛利（元/噸）噸）yoy-右軸右軸30.935.031

147、.341.213.1%-10.6%31.6%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540452021202220232024廈門國貿大宗商品合計單噸毛利（元廈門國貿大宗商品合計單噸毛利（元/噸）噸）yoy-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 7.2 財務情況：利潤或觸底、股息率具備投資價值 1）廈門象嶼廈門象嶼：2024 年公司實現營業收入 3667 億元，同比-20.1%。其中大宗商品經營/大宗商品物流/生產制造業務實現營收分別為 3453/94.22/111 億元，同比分別-21.4%/+33.0%/+2.54%；對應歸母凈利 14.2 億元，

148、同比-9.9%。公司大宗商品經營規模小幅下降 0.3%，受貨種價格影響營收下滑超過兩位數；受益于單噸毛利回升，公司歸母凈利降幅小于營收。25Q1 公司實現營收 971 億元，同比-7.1%，對應歸母凈利為 5.1 億元，同比+24.9%。分紅情況看，假設廈門象嶼仍能維持 20222024 年分紅比例平均水平，對應股息率 4.72%，具備一定投資價值。圖圖81：2024 年廈門象嶼實現營收年廈門象嶼實現營收 3667 億元，同比億元，同比-20.1%圖圖82：2024 年廈門象嶼實現歸母凈利年廈門象嶼實現歸母凈利 14.2 億元，同比億元，同比-9.9%資料來源：iFind，信達證券研發中心 資

149、料來源：iFind，信達證券研發中心 表表18：廈門象嶼歷史分紅數據以及廈門象嶼歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算年分紅測算 600057.SH 廈門象嶼廈門象嶼 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 13.00 21.60 26.37 15.74 14.19 18.15 分紅基準股本分紅基準股本 億股 21.57 21.57 22.54 22.68 22.33 28.07 現金分紅總額現金分紅總額 億元 6.46 10.99 13.84 6.82 7.02 8.79 分紅比例分紅比例 49.7%50.9%52.5%43.3%49.5%4

150、8.4%每股股利每股股利 元/股 0.30 0.51 0.61 0.30 0.31 0.31 股息率股息率 2025E 數據基于 2025 年 5 月 8 日收盤價 4.98%6.00%5.98%4.48%4.84%4.73%資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：2025年盈利預測數據基于iFind一致預期，公司2025年預計分紅比例參考20222024年三年平均分紅比例。2）廈門國貿廈門國貿：2024 年公司實現營業收入 3667 億元，同比-20.1%。其中供應鏈管理/健康科技業務實現營收分別為 3532/11.03 億元，同比分別-24.1%/+49.6%；對應歸母凈利 6.3億元

151、，同比-67.3%。2024 年受市場需求減弱和公司業務結構調整綜合影響，公司大宗商品經營貨量同比下降 24%，拖累整體營收增速；同時西牯嶺礦山提前關閉事項減少公司 2024年歸母凈利 3.97 億元。25Q1 公司實現營收 705 億元，同比-27.2%，對應歸母凈利為 4.2億元，同比+2.8%。分紅情況看，假設廈門國貿仍能維持 50%分紅比例水平，對應股息率4.80%，具備一定投資價值。3394625538145903667971-20.1%-7.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600020112012201320

152、14201520162017201820192020202120222023202425Q1廈門象嶼營業收入（億元）廈門象嶼營業收入（億元）同比增速同比增速-右軸右軸1.811.113.021.626.415.714.25.1-9.9%24.9%-50%0%50%100%150%0510152025302011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1廈門象嶼歸母凈利潤（億元）廈門象嶼歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 圖圖83：2024 年廈門國貿實現營收年廈門國貿實現營收

153、 3544 億元，同比億元，同比-24.3%圖圖84：2024 年廈門國貿實現歸母凈利年廈門國貿實現歸母凈利 6.3 億元，同比億元，同比-67.3%資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 表表19：廈門國貿歷史分紅數據以及廈門國貿歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算年分紅測算 600755.SH 廈門國貿廈門國貿 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 26.12 34.12 35.89 19.15 6.26 13.00 分紅基準股本分紅基準股本 億股 19.46 21.18 22.01 22.04

154、21.67 21.67 現金分紅總額現金分紅總額 億元 8.98 11.00 14.44 11.02 7.15 6.50 分紅比例分紅比例 34.4%32.3%40.2%57.6%114.3%50.0%每股股利每股股利 元/股 0.46 0.52 0.50 0.65 0.33 0.30 股息率股息率 2025E 數據基于 2025 年 5 月 8 日收盤價 6.91%7.21%9.19%7.17%4.97%4.75%資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：2025年盈利預測數據基于iFind一致預期，公司2025年預計分紅比例假設為50%。3）建發股份建發股份：2024 年公司實現營業收入

155、 7013 億元，同比-8.2%。其中供應鏈運營/房地產/家居商場運營業務實現營收分別為 5089/1846/77.76 億元，前兩大業務同比分別-14.2%/+10.9%。2024 年公司總體實現歸母凈利 29.5 億元，同比-77.5%。其中供應鏈運營業務實現歸母凈利 35.06 億元，同比-11.3%，主要系 2023 年因取得聯營企業股權產生了額外收益，計入歸母凈利約 3 億元，2024 年無此事項。25Q1 公司實現營收 1438 億元，同比+9.5%，對應歸母凈利為 5.8 億元，同比-3.3%。分紅情況看，假設建發股份 2025 年分紅比例達到過去三年平均水平，對應股息率 5.2

156、5%，具備一定投資價值。圖圖85：2024 年建發股份實現營收年建發股份實現營收 7013 億元，同比億元，同比-8.2%圖圖86：2024 年建發股份實現歸母凈利年建發股份實現歸母凈利 29.5 億元，同比億元，同比-77.5%資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 456464852194682354470534.2%-24.3%-27.2%-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060002011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q

157、1廈門國貿營業收入（億元）廈門國貿營業收入（億元）同比增速同比增速-右軸右軸5.423.126.134.135.919.16.34.23.0%-67.3%2.8%-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035402011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1廈門國貿歸母凈利潤（億元）廈門國貿歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速-右軸右軸70788328763770131438-8.2%9.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005

158、0006000700080009000建發股份營業收入（億元）建發股份營業收入（億元）同比增速同比增速-右軸右軸47.645.061.462.8131.029.55.8-77.5%-3.3%-100%-50%0%50%100%150%020406080100120140建發股份歸母凈利潤（億元）建發股份歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 表表20：建發股份歷史分紅數據以及建發股份歷史分紅數據以及 2025 年分紅測算年分紅測算 600153.SH 建發股份建發股份 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 歸母凈利潤歸母凈利

159、潤 億元 45.04 60.98 62.82 131.04 29.46 38.94 分紅基準股本分紅基準股本 億股 28.64 28.63 30.05 30.04 29.47 29.47 現金分紅總額現金分紅總額 億元 14.32 17.18 24.04 21.03 20.63 16.14 分紅比例分紅比例 31.8%28.2%38.3%16.0%70.0%41.5%每股股利每股股利 元/股 0.50 0.60 0.60 0.70 0.70 0.55 股息率股息率 2025E 數據基于 2025 年 5 月 8 日收盤價 6.09%6.62%5.86%7.27%6.65%5.28%資料來源：i

160、Find，信達證券研發中心 注：2025年盈利預測數據基于iFind一致預期，公司2025年預計分紅比例參考20222024年三年平均分紅比例。7.3 投資建議：估值低位、分紅比例較高，高股息具備較高投資價值 過去兩年經濟需求表現偏弱，下游客商經濟活躍度較低，大宗商品需求量及價格下降，過去兩年經濟需求表現偏弱，下游客商經濟活躍度較低，大宗商品需求量及價格下降，大宗供應鏈企業盈利水平受到影響。大宗供應鏈企業盈利水平受到影響。2024 年下半年一攬子增量政策出臺，諸多利好政策提年下半年一攬子增量政策出臺，諸多利好政策提振行業需求，工業企業效益有所改善，大宗商品行業或有望迎來周期上行拐點，供應鏈企業

161、振行業需求，工業企業效益有所改善，大宗商品行業或有望迎來周期上行拐點，供應鏈企業利潤或觸底，業績有望回升。利潤或觸底，業績有望回升。龍頭供應鏈企業業績有望企穩回升，高龍頭供應鏈企業業績有望企穩回升，高股息率具備股息率具備較高投資較高投資價值。價值。從估值情況看，當前大宗供應鏈企業的 PB 歷史估值分位水平不高，具備較大估值修復空間。從分紅情況看，假設廈門象嶼、廈門國貿、建發股份仍能維持此前分紅比例平均水平，5 月 8 日收盤價下，2025 年對應股息率分別能達到 4.73%、4.75%、5.28%，具備一定投資價值。表表21：大宗供應鏈行業重點公司大宗供應鏈行業重點公司 2024 年度及年度及

162、 2025 年一季度業績梳理（億元）年一季度業績梳理（億元）行業行業 證券代證券代碼碼 公司簡稱公司簡稱 2024 年度年度 2025 年一年一季度季度 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利歸母凈利潤潤 YOY 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利歸母凈利潤潤 YOY 大宗供應鏈 600057 廈門象嶼 3,667-20.1%14.19-9.9%971.35-7.1%5.09 24.9%600755 廈門國貿 3,544-24.3%6.26-67.3%705.34-27.2%4.22 2.8%600153 建發股份 7,013-8.2%29.46-77.5%1,437.73 9.5%5.84-3.

163、3%600704 物產中大 5,995 3.3%30.79-14.9%1,331.48 0.2%9.84 18.9%000906 浙商中拓 2,019-0.6%3.69-46.0%507.29 13.7%1.92-21.2%資料來源：iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 表表22：大宗供應鏈行業重點公司估值表（大宗供應鏈行業重點公司估值表（2025/5/8）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）市盈率市盈率 PB(LF)2025/5/8 24A 25E 26E 27E 24A TTM 25E 26E 27E

164、600057 廈門象嶼 186 14.19 18.15 21.53 24.92 13.10 12.22 10.24 8.63 7.46 1.09 600755 廈門國貿 137 6.26 13.00 15.64 18.37 21.89 21.50 10.53 8.76 7.46 0.68 600153 建發股份 306 29.46 38.94 44.72 50.46 10.37 10.45 7.85 6.83 6.06 0.54 600704 物產中大 271 30.79 35.20 40.55 44.34 8.79 8.36 7.69 6.67 6.10 0.66 000906 浙商中拓 4

165、5 3.69 5.57 9.08 11.18 12.31 14.32 8.16 5.00 4.06 0.92 資料來源：iFind，信達證券研發中心 備注：盈利預測均為iFind一致預期 表表23：大宗供應鏈企業歷史估值分位（大宗供應鏈企業歷史估值分位（2013 年初至今）年初至今）分位情況（截至分位情況（截至 2025.5.8）建發股份建發股份 廈門象嶼廈門象嶼 廈門國貿廈門國貿 物產中大物產中大 浙商中拓浙商中拓 PE 估值分位估值分位 79.70 52.86 91.17 29.30 52.71 PB 估值分位估值分位 9.49 18.57 2.74 2.52 2.46 資料來源：iFin

166、d，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 8 風險因素 實物商品網購需求不及預期：實物商品網購需求不及預期：實物商品網購是快遞業務量發展的上游驅動，若實物商品網購需求不及預期，快遞業務量的提升或不及預期。電商快遞價格競爭惡化：電商快遞價格競爭惡化：電商快遞行業服務差異化程度相對較低，若各家電商快遞企業采取過度激進的價格競爭策略，或影響企業的經營利潤及現金流情況。末端加盟商穩定性下降：末端加盟商穩定性下降：電商快遞加盟商負責末端包裹的攬派以及支線運輸，如果因為激勵政策等原因導致末端不穩，或影響企業履約的質量。出行需求恢復出行需求恢復不及預期不及預期：宏觀經濟下行、收入下滑、人

167、們出行意愿降低等因素，致使出行需求恢復不及預期。油價大幅上漲風險油價大幅上漲風險：航油成本為航司重要營業成本之一，航司整體業績受油價波動影響較大，若平均航油價格上升過快，預計航油成本大幅提升致使營業成本提升，從而影響整體收益水平。人民幣大幅貶值人民幣大幅貶值風險風險：航司若干租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，以及若干國際收入、費用亦以人民幣以外的貨幣為單位，匯率波動將致使航司產生匯兌損益?？拓涇嚵髁坎患邦A期：客貨車流量不及預期：若未來客貨車流量增速出現大幅放緩甚至下降趨勢，或對標的公司造成較大的業績影響。分紅政策不及預期：分紅政策不及預期：過去部分上市公司分紅政策相對穩健主要得益于

168、可持續的現金流，若資本支出超預期可能會影響分紅政策的穩定性，可能造成高分紅收益兌現不及預期。港口整合不及預期：港口整合不及預期：港口行業整體運營效率主要受益于港口整合，若港口整合不及預期，港口業績或不及預期。油輪船隊規模擴張超預期：油輪船隊規模擴張超預期：油運運價彈性的釋放基于船隊規模擴張緩慢，若船隊擴張超預期，全球油運運價的彈性或不及預期。航運環保監管執行力度不及預期：航運環保監管執行力度不及預期：環保監管對油運供給能力形成一定限制，若監管執行力度不及預期，供給受限不足或導致全球油運運價的彈性不及預期。委托管理委托管理風險風險：京滬高鐵與沿線相關鐵路局、中鐵電氣化局集團簽署了委托管理協議，服

169、務單價逐年增長。若未來營業收入的增長不能覆蓋上述成本的增加，可能導致公司經營業績下滑。同時也可能出現受托方不能繼續提供服務、不能按照約定的方式提供服務、服務質量不達標等不利變化。大宗商品價格波動風險大宗商品價格波動風險：國際格局復雜演變，供需關系變化較快，地緣政治、自然災害等多重不利因素擾動，大宗商品市場價格波動較大，預計會對公司經營業績有一定影響?？蜕绦庞蔑L險客商信用風險：若公司的交易方（供應商或下游客戶）未能及時履行合約義務（供貨、提貨、付款等），對公司周轉率會有一定影響，進而影響到業績表現。國際業務拓展風險國際業務拓展風險：大宗供應鏈企業積極構建全球供應鏈網絡服務體系，合作客商遍布全球。

170、但不同國家和地區的政治環境、社會人文、經濟環境等存在巨大差異，公司國際化業務拓展可能會存在較大摩擦阻礙。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 45 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 匡培欽，現任信達證券交運首席分析師，上海交通大學本碩，先后就職于申萬研究所及浙商研究所擔任交運首席分析師，專注于交通運輸物流行業的產業鏈研究，深耕快遞、物流、公路、鐵路、港口、航空、海運等大交通領域，曾擔任多家省交投外部評審委員及央視財經外部評論員，2021 年/2022 年新財富入圍，2022 年金牌分析師交運行業第一名，2022 年金麒麟新銳分析師第一名。黃安，現任信達證券交運分析師，

171、香港中文大學金融學碩士，先后就職于長城證券研究所、浙商證券研究所，2023 年加入信達，主要負責海運、港口、?；愤\輸等行業的研究。陳依晗，現任信達證券交運研究員，對外經貿大學碩士，曾就職于浙商證券研究所，2023 年加入信達，主要負責航空、機場等行業的研究。秦夢鴿，現任信達證券交運分析師，上海財經大學碩士，曾就職于浙商證券研究所，2024 年加入信達，主要負責快遞、物流、公路等行業的研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 46 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客

172、觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報

173、告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告

174、中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的

175、投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。