《醫藥行業2024年及2025Q1總結報告：藥店、醫藥流通增長較好CXO環比持續改善-250505（60頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業2024年及2025Q1總結報告：藥店、醫藥流通增長較好CXO環比持續改善-250505（60頁）.pdf（60頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫藥行業2024年及2025Q1總結報告：藥店、醫藥流通增長較好，CXO環比持續改善證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分證券分析師：朱國廣執業證書編號：S0600520070004聯系郵箱：二零二五年五月五日1核心觀點醫藥行業：405家醫藥上市公司2024同比2023的銷售收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-0.46%、-6.73%、-11.97%。2024年Q4收入增長最快的三個細分領域依次為CXO、醫療器械、醫藥流通；2025Q1收入增長最快的三個細分領域依次為CXO、藥店、醫藥流通。中藥：62家中藥上市公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額

2、增速為-3.9%、-14.6%、-0.2%；2025Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-6.4%、-3.2%、-4.35%?？陀^經濟環境變化、疾病發病率的變化疊加醫藥院內外政策影響，24年及25Q1增速明顯放緩。建議關注：東阿阿膠、佐力藥業、健民集團等?；瘜W制劑：96家化學制劑公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為1.2%、15.7%、27.4%；2025年Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為0.3%、5.8%、4.5%。建議關注恒瑞醫藥、科倫藥業、百濟神州等?？蒲蟹眨?6家科研服務公司2024年

3、同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為6.56%、-20.07%、-16.19%；2025Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為4.72%、9.09%、13.33%。環比有所改善，主要系2024年仍有新冠相關基數，同時受到投融資形式等整體市場環境影響，2025年來看，整體海內外投融資形勢企穩，趨勢有所復蘇?？蒲蟹展拘枨缶邆淝爸眯?，疊加國產替代自主可控契機，我們認為Q1初見業績拐點，毛利率有所改善，盈利情況好轉，且賽道高成長邏輯不變，長期前景樂觀。建議關注：百普賽斯、奧浦邁、百奧賽圖-B、阿拉丁、泰坦科技、諾唯贊、華大智造等。醫療服務：11家

4、醫療服務上市公司（剔除三方檢測）2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為1.4%、-12.8%、-22.8%；2025Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為6.51%、21.90%、12.19%。2024年面對宏觀環境壓力、市場競爭加劇、醫保政策控費、高基數等，收入增長放緩，2025Q1收入增長恢復提升，利潤增長更快。長期維度，社會老齡化及醫療保健意識提升帶來醫療需求增長，醫療服務賽道在持續性強，行業競爭加速優勝劣汰。建議關注：愛爾眼科、普瑞眼科、固生堂、海吉亞等。醫療器械：97家醫療器械上市公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利

5、潤、扣非歸母凈利潤總額增速為+1.16%、-8.91%、-9.50%；2025Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為+0.31%、-13.94%、-14.62%。建議關注惠泰醫療、聯影醫療等。2kWlYiYjWjX8VnUnPbRaOaQtRnNsQtOkPnNsPeRrRtN8OrQrRNZoOpQvPtQmN核心觀點生物藥&生物制品：54家生物藥公司2024年同比于2023的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-6.9%、-18.0%、-16.3%；2025Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-51.2%、-63.8%

6、、-67.2%。血制品和疫苗板塊受需求下降、供給增加、競爭加劇和價格承壓等影響，凈利潤下滑明顯；生物藥受入院加快，醫保放量等影響，業績保持穩健增長。CXO：22家CXO上市公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為-4.14%、-23.61%、-19.72%；受生物醫藥投融資不景氣影響，Biotech企業面臨較大融資困難，影響新藥管線推進，繼而導致上游的CXO板塊業績小幅下降。2025Q1同比于2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為13.1%、78.2%、23.2%。短期看，經過幾個季度的調整，2025Q1開始收入利潤均呈現修復趨勢；中長期看

7、，一方面我國仍是CDMO行業重要生產國，在成本低、效率高、質量優三重優勢下競爭優勢突出，另一方面監管趨嚴、新藥研發向差異化發展導致新藥研發難度和成本增加，CRO企業憑借項目經驗優勢和資源優勢或成為藥企的重要合作伙伴，因此我們認為CXO長期需求向上，看好管線結構合理的平臺型企業、細分賽道競爭優勢明顯的龍頭企業和業務差異化發展的創新企業。原料藥：50家原料藥上市公司2024同比2023的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為2.48%、-0.67%、-4.78%；原料藥板塊受到下游去庫存、行業競爭加劇的影響，需求和價格總體受損；隨著去庫存尾聲與富余產能出清，預計在2025年逐季度恢復。2025

8、Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-3.8%、8.67%、4.95%。2025Q1開始需求企穩，企業盈利提升。短期看，1）需求端：2023年底開始全球原料藥去庫存導致需求萎靡，2024Q4起需求端已逐漸企穩，品種價格穩住，2025有望逐季度恢復。2）成本端：糧食價格下行，發酵類原料藥成本下降；石化價格保持較低位置，2025年板塊盈利能力總體有望提升。3）供給端：過剩的小企業產能逐步出清，行業產能向頭部優質公司集中，加大全球市占率。中長期看，且我國在中間體和原料藥行業有非常強的成本、產業鏈等優勢，無懼競爭，疊加大量沙班、列汀、列凈等慢病品種化合物專利到期，逐步放

9、量。GLP-1多肽產業鏈整體高景氣，利拉魯肽專利到期，司美格魯肽在大部分地區將于2026年專利到期，GLP-1多肽原料藥企業有望受益。藥店：7家藥房上市公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為4.9%、-33.2%、-32.4%。2025年Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為-0.38%、-2.59%、-3.47%。建議關注大參林、益豐藥房、老百姓等。醫藥流通：22家醫藥流通上市公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為0.27%、-5.88%、-9.64%。2025年Q1同比2024Q1的收入、歸母凈利

10、潤、扣非歸母凈利潤增速分別為-1.01%、-3.23%、-14.35%。建議關注：九州通、上海醫藥。風險提示：藥品和耗材降價超預期風險、新產品研發不及預期、市場競爭加劇、新冠疫情反復影響海內外業務拓展、政策性風險。3目錄目錄1醫藥行業：2023年受反腐影響，2024年見底回升2中藥：業績表現有所分化，整體在高基數下業績有所承壓3化學制劑：創新藥進入收獲期，盈利能力逐步增強4科研服務：國內工業端初見復蘇，國產替代加速業績放量5醫療服務：2024年業績承壓，2025Q1增長提速6醫療器械：業績見底，看好逐季改善7生物藥：集采政策優化，全鏈條支持創新藥發展8CXO：25Q1修復明顯，看好未來長期向上

11、需求9原料藥：需求企穩，盈利能力提升，GLP-1多肽原料藥高景氣10藥店：2024受政策影響業績承壓，25Q1恢復增長11藥品流通：業績逐季改善，行業集中度進一步提升12風險提示41醫藥行業：2023年受反腐影響，2024年見底回升56上市公司收入總額及增速上市公司收入總額及增速（單季度）上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速（單季度）2024年，405家醫藥上市公司收入總額同比增速為-0.46%、歸母凈利潤總額同比增速-6.73%、扣非歸母凈利潤總額同比增速達-11.97%。2025Q1季度405家醫藥上市公司收入總額同比下降-5.2%、歸母凈利潤總額同比下降-6.

12、7%、扣非歸母凈利潤總額同比下滑-12%，我們判斷主要仍受反腐影響較大，后續反腐力度持續減弱，恢復力度將明顯增加。數據來源：Wind，東吳證券研究所醫藥行業：2023年受反腐影響，24年保持平穩-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,000收入（億元）收入YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0400800120016002000歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000營業收入（億元）營業收入YOY-100%

13、0%100%200%300%400%500%01002003004005006002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY7數據來源：Wind，東吳證券研究所盈利能力方面，醫藥行業上市公司2025年Q1凈利率較2024年有小幅上漲，主要是上市公司降本增效、規模效應顯著等因素提高上市公司盈利能力；研發投入方面，醫藥行業上市公司2025年Q1研

14、發費用同比有小幅度減小，研發費用率24Q4達到高位后25Q1有所回落。單季度醫藥行業上市公司研發總費用及增長率單季度醫藥行業上市公司研發總費用率醫藥上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）醫藥上市公司期間費用率（整體法）醫藥行業：2023年受反腐影響，24年保持平穩31.3%32.0%33.2%35.0%34.6%34.8%34.2%82.3%32.2%31.9%30.7%8.1%8.3%8.6%6.6%5.8%8.2%8.5%7.1%6.5%6.1%8.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015201620172018201920202021202220232024

15、2025Q1毛利率歸母凈利率13.1%13.4%14.5%16.5%16.4%14.4%13.8%3.0%13.1%12.7%11.5%7.5%7.4%7.1%5.2%5.2%5.2%5.1%1.2%5.2%5.4%4.9%0.9%0.7%1.0%0.9%0.9%1.0%0.7%0.1%0.3%0.4%0.4%0.03%0.17%0.53%2.98%3.41%3.97%4.23%4.47%4.61%4.75%3.79%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201520172019202120232025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-40%-30%-20%-10%0%

16、10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q22024Q4研發費用（億元）yoy0%1%2%3%4%5%6%細分行業2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1收入yoy凈利潤yoy收入yoy凈利潤yoy收入yoy凈利潤yoy收入yoy凈利潤yoy收入yoy凈利潤yoy收入yoy凈利潤yoy收入yoy凈利潤yoy上市公司合計-0.7%3.95%0.5%-58.98%0.3%6.77%-1.1%-7.5%-0.3%-1

17、5.77%-3.1%-43.3%-5.2%-6.73%化藥制劑-4.71%-16.85%-1.56%-141.67%1.14%9.84%3.70%54.47%4.03%49.61%-1.90%-3.48%4.19%化藥原料藥-6.3%-27.3%-12.3%-103.2%-3.9%-14.8%7.5%-0.38%7.0%-5.33%-0.5%-11%-3.8%8.7%中藥0.4%2.1%-1.6%75%-0.6%-7.0%-5.0%-3.8%-2.7%-17.4%-7.5%-141.5%-6.4%-4.4%生物藥28.6%347.7%24.5%2.6%8.2%264.6%-7.7%9.6%-3

18、4.6%-31.0%-24.1%14.5%-51.2%-63.8%醫療器械-5.48%-22.21%-8.70%-32.66%-2.48%-8.79%2.85%-2.39%2.50%-14.75%1.32%-21.50%-4.73%-14.89%CXO-3.8%-10.5%-8.7%-64.8%-12.4%-33.5%-9.6%-31.7%-4.6%55.2%7.0%76.9%13.1%23.2%醫藥流通-2.15%-11.4%4.66%-7.6%0.09%-1.0%-2.10%-0.8%4.70%-2.2%-1.39%-223.4%-1.01%-14.3%藥店11.93%6.3%-1.13%

19、-46.0%11.63%-3.1%4.80%-33.9%5.33%-34.4%-1.24%-85.6%-0.38%-3.5%醫療服務14.09%23.38%37.47%160.22%1.84%-10.15%3.74%-13.75%0.00%-11.44%0.27%-118.05%6.51%27.99%2024年Q4：收入增長最快的三個細分領域依次為CXO、醫療器械、醫療服務；利潤下降最小的三個細分領域依次為CXO、原料藥、醫療器械。2025年Q1：收入增長最快的三個細分領域依次為醫療服務、CXO、藥店；利潤增長最快的三個細分領域依次為醫療服務、CXO、原料藥。2023Q3-25Q1醫藥行業各細

20、分領域收入及凈利潤增速情況醫藥行業：2023年受反腐影響，24年保持平穩8數據來源：Wind，東吳證券研究所2 中藥：業績表現有所分化，整體在高基數下業績有所承壓9中藥：承壓前行，多方因素疊加下增速放緩數據來源：Wind，東吳證券研究所，剔除ST龍津、ST百靈、ST九芝、ST吉藥、ST目藥、ST大藥、康美藥業、生物谷、大唐藥業中藥上市公司收入總額及增速中藥上市收入總額及增速（單季度）中藥上市公司扣非后歸母凈利潤總額及增速中藥上市公司扣非后歸母凈利潤總額及增速（單季度）62家中藥上市公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為-3.9%、-14.6%、-0.2%；20

21、25Q1同比于2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-6.4%、-3.2%、-4.35%，業績有所承壓?？陀^經濟環境變化、疾病發病率的變化疊加醫藥院內外政策影響，24年及25Q1增速明顯放緩。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000收入（億元）收入YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000營業收入（億

22、元）營業收入YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-20020406080100120140扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY10中藥：前期高基數背景下增速放緩盈利能力方面，中藥上市公司2024年毛利率、凈利率有所下滑，2025Q1毛利率、凈利率有所上升，其中：24年毛利率下滑主要系：1）上游中藥原材料的漲價；2）中成藥集采后產品價格下滑；銷售費用率24年下滑明顯：主要系中成藥集采后銷售費用下降；管理費用率24年有所下降，主要系銷售規模下滑；25年Q1管理費用率有所回落，多家企業提質增效，精細化管理；研發費用率、財務費用率保持平穩。東吳證券醫藥團隊

23、行業觀點：1）24年到25Q1消化高基數，藥店行業加速出清，OTC渠道庫存多已處于較良性狀態，二季度有望邊際改善。2）上游中藥材降價，成本端壓力減輕。3）消費回暖有望帶動OTC部分品類增長，鼓勵生育政策利好兒科OTC等。4）板塊估值調整后具有性價比，且中藥板塊分紅在醫藥子版塊中位居前列。建議關注：1）低估值、高分紅：佐力藥業、濟川藥業等；2）強品牌力企業：華潤三九、云南白藥、東阿阿膠等；3）中藥創新藥企業：天士力、方盛制藥等；4）改革效果值得期待的標的：昆藥集團、健民集團等。中藥上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）中藥上市公司期間費用率（整體法）數據來源：Wind，東吳證券研究所，剔除ST龍津

24、、ST百靈、ST九芝、ST吉藥、ST目藥、ST大藥、康美藥業、生物谷、大唐藥業48.2%49.2%48.1%44.2%42.9%45.1%44.3%44.4%42.3%43.3%12.3%12.0%10.0%8.8%10.2%10.9%8.9%10.6%9.4%14.1%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021202220232024 2025Q1毛利率歸母凈利率25.9%27.3%27.2%25.3%23.1%24.0%23.2%23.1%21.7%19.5%7.5%7.3%5.1%5.2%5.3%5.5%5.4%5.5%5.8%4.8%0.5

25、%0.4%0.5%0.4%0.2%0.1%0.0%-0.1%0.0%0.1%2.21%2.48%2.76%2.86%2.83%2.91%2.18%-5%0%5%10%15%20%25%30%20162018202020222024銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率11附錄：中成藥板塊樣本標的營業收入和歸母凈利潤情況數據來源：Wind，東吳證券研究所，剔除ST龍津、ST百靈、ST九芝、ST吉藥、ST目藥、ST大藥、康美藥業、生物谷、大唐藥業2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023

26、Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1000423.SZ東阿阿膠中藥20173293618252418132581454553475-227000538.SZ云南白藥中藥11145-22-117162996-117218138812000590.SZ啟迪藥業中藥1139414-24-22-18-2-15-5374-119-306-288-948-1286-1701-83000623.SZ吉林敖東中藥243016159-31-35-36-2873-713-74-3886816076000650.SZ仁和藥業中藥36-12-7-9-15-31-24-202326-128-

27、4210-672411000790.SZ華神科技中藥631-524-1968-39-29-695210-31-35-123-371-878000999.SZ華潤三九中藥4964473150328-642306-71741-7-10-8002082.SZ萬邦德中藥16-11-38-1311-815-30-2717-123-1593931-4316865-82-156002107.SZ沃華醫藥中藥-95-10-26-8-30-19-31-7-63-13-94-67-85-41665168002198.SZ嘉應制藥中藥72-29-36-27-33-34-2529311-6-57-62-66-146-

28、152101315002275.SZ桂林三金中藥390-14-33221615-34315-34107-47-865770612002287.SZ奇正藏藥中藥-279-2027232111810-7345-645977-8-44616002317.SZ眾生藥業中藥1113-11-21-14-2-84-1164-11-86-440-79-96299002349.SZ精華制藥中藥2-1-15-1-12-70-9-138118147-23-4-28-17-8002390.SZ信邦制藥中藥262-2-1-11-3-10-9-2910116115-46-34-148-30002412.SZ漢森制藥中藥1

29、4-316221146242-6513951865-14-83002566.SZ益盛藥業中藥118-7-2-20-33-13-20-21819-4974-15-86-101-78-53002603.SZ以嶺藥業中藥450-25-62-36-27-1-92-7140-35-73-141-75-41-97-24611002644.SZ佛慈制藥中藥30346-12-14-27-19-3-2129025-72-38-50-411560002728.SZ特一藥業中藥572356-46-36-31-28791313142-22-91-118-95-74255002737.SZ葵花藥業中藥472123-21

30、-14-20-63-72-569225108-40-3915-100-155-83002864.SZ盤龍藥業中藥1318-18-6-7-1121-319-7265820-15-133519002873.SZ新天藥業中藥-1615-28-18-15-17-12109-19-28-11-1818-39-20-6913-81002907.SZ華森制藥中藥-85-20-21221027-953-49-91-17530-411076471300026.SZ紅日藥業中藥-412-6-32-12-13-413-5-235122-140-65-49-83-1571300039.SZ上海凱寶中藥34971938

31、4-9-5-20-163012775641721438-6300147.SZ香雪制藥中藥-46-529-3-14-17-43-2610341372-993-21-35-193-179300181.SZ佐力藥業中藥131314364636122342553038505241026300391.SZ長藥控股中藥-75-2427-9-57-96-95-9475-265-34-236-338-98-376912-37300519.SZ新光藥業中藥-9-17-27-399-204-5-7-29-62-32-74-28-80-391269300534.SZ隴神戎發中藥1548577-33-14016-13

32、1487011008349-4411-99-7922127300878.SZ維康藥業中藥78-35512-20-36-122-651246-81-49-11-133-912-112-153301111.SZ粵萬年青中藥32-9-1812-102029-42-149-25-956-24-95-3128-275-157301331.SZ恩威醫藥中藥2710183-95-117700105-25-74-69-3113119600080.SH金花股份中藥-95-1047-12172-7-8084-733780-6213180152600085.SH同仁堂中藥303017-72-32150313657-

33、3210-8-18-422600211.SH西藏藥業中藥3833-1128-2202-18160218-15164-20082288600222.SH太龍藥業中藥33-24-5-11-1-8-4-3541-147154380449115-137-69-98600252.SH中恒集團中藥547-21320-25-25-63-8-98310489941461-128-165-342-40600285.SH羚銳制藥中藥16114111596-8123222912332305912600329.SH達仁堂中藥143-5-10-3-3-3-30-309919-30-9-5-192-1180600332.

34、SH白云山中藥510486-1-1-8-2444160-34-39-354-9600351.SH亞寶藥業中藥1522-2-5-4-82-21-2045151855-72224790-3600422.SH昆藥集團中藥-190-60-3-934-17-394163899-36-3428-36600436.SH片仔癀中藥1216161821310-5-1142616028-512-212600479.SH千金藥業中藥1-1-12-104-3-9-10011314521-11-34-5010600535.SH天士力中藥1174-16-21-4-3020851536857-32-58-20600557.

35、SH康緣藥業中藥2518-8120-25-10-42-353129-10380-3418-57-41600566.SH濟川藥業中藥1033-601-27-7-29-37216164820-29-11-34-46600572.SH康恩貝中藥251812-14-133-83627-278-24-11-7111-19600594.SH益佰制藥中藥-1517-16-25-17-33-12-332888-323-156-275-9078600750.SH江中藥業中藥411-1324-9-7-911-730356156189-1-8-1600771.SH廣譽遠中藥6227-191-113-16521270

36、93014710476-71-65-6331600976.SH健民集團中藥1025-232-4-9-9-43-81358110-27-36-6214600993.SH馬應龍中藥-12-17-6-8152073613-40-2-116364328841603139.SH康惠制藥中藥51654723-5-32-22-5264-89851-101-472-32341-15361603439.SH貴州三力中藥120421352177555-3154865-753132-13-32603567.SH珍寶島中藥26-81-4121-1289-26-38-5868-55418710828121-10651-

37、74603858.SH步長制藥中藥10-12-28-11-25-192-24535-36-5681-73-48-28-67197603896.SH壽仙谷中藥1138-257-20-30-9-23569-8-2422-22-71-58-43603998.SH方盛制藥中藥3-7-26-5013224-51011488-6610485315531605199.SH葫蘆娃中藥32161313-118-61-26-2825-23-12-792-33-221-1648-129-28營業收入同比增速（分季度，營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%

38、）代碼代碼公司名稱公司名稱分類分類123 化學制劑：創新藥進入收獲期，盈利能力逐步增強13化學制劑：創新藥進入收獲期，盈利能力逐步增強數據來源：Wind，東吳證券研究所化學制劑上市公司收入總額及增速化學制劑上市公司收入總額及增速（單季度）化學制劑上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速化學制劑上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速（單季度）96家化學制劑公司2024年收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為1.2%、15.7%、27.4%；2025年Q1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為0.3%、5.8%、4.5%。建議關注恒瑞醫藥、科倫藥業、百濟神州等。14-5%0%5%10%15%20%25%

39、05001000150020002500300035004000收入（億元）收入YOY-150%-100%-50%0%50%050100150200250扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q

40、22024Q32024Q42025Q1營業收入（億元）營業收入YOY-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-30-1010305070901101301502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY化學制劑：創新藥進入收獲期，盈

41、利能力逐步增強數據來源：Wind，東吳證券研究所盈利能力方面，化學制劑上市公司2024年毛利率和歸母凈利率分別提升到51.3%和6.9%，2025Q1毛利率和歸母凈利率提升到53.3%和10.0%，其中：銷售費用率2024年和2025Q1持續下降。管理費用率保持平穩。財務費用率保持平穩。研發費用率2024年略有提升，2025Q1有所下降。東吳證券醫藥團隊觀點：一方面，集采政策有望優化，對傳統制藥企業邊際影響減弱；另一方面，創新藥逐步迎來收獲期，創新收入占比越來越高，帶動化學制劑板塊盈利結構發生變化，銷售費用率持續下降，毛利率和凈利率開始明顯提升。隨著國內創新研發進程的不斷推進，化學制劑板塊仍將

42、不斷分化，創新藥研發企業仍將成為化學制劑板塊業績增長的核心催化劑，建議持續關注創新藥公司?；瘜W制劑上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）化學制劑上市公司期間費用率（整體法）1544.7%49.4%54.6%56.1%54.8%52.3%50.4%50.3%51.3%53.3%9.8%12.4%7.0%4.9%6.9%7.4%6.7%6.0%6.9%10.0%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021202220232024 2025Q1毛利率歸母凈利率19.7%23.5%29.4%30.7%27.9%26.2%24.4%23.3%21.9%20.2%

43、11.0%10.9%7.1%7.5%8.2%7.6%7.6%8.0%8.0%7.3%1.3%1.7%1.4%1.5%1.5%1.0%0.5%0.5%0.5%0.6%0.17%0.54%5.62%6.79%8.16%8.86%9.21%9.63%9.65%8.33%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021202220232024 2025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率附錄：化學制劑板塊標的營業收入和歸母凈利潤情況16數據來源：Wind，東吳證券研究所2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q

44、22024Q32024Q42025Q1600624.SH復旦復華化學制劑-8.54-9.08-5.863.913.50-2389.56-283.31-221.94-56.6414.28600664.SH哈藥股份化學制劑5.366.058.54-1.090.7843.11252.4173.8645.2028.06600673.SH東陽光化學制劑5.3127.86-2.2220.9118.283.94128.07279.02125.47191.51000513.SZ麗珠集團化學制劑-4.99-7.24-5.59-1.60-1.923.577.91-1.3613.944.82600851.SH海欣股

45、份化學制劑-26.13-42.27-38.14-19.24-3.0217.69-12.2733.83-66.301.16000566.SZ海南海藥化學制劑-26.67-50.40-27.91-17.68-43.09-12.40-80.69-79.71-257.00-288.68600789.SH魯抗醫藥化學制劑7.72-2.35-10.2410.69-6.9528.992.75-22.6278.1121.14600062.SH華潤雙鶴化學制劑2.260.750.55-6.93-2.1010.5544.4814.84-19.8622.16600079.SH人福醫藥化學制劑2.285.479.66

46、-1.89-3.61-8.6811.030.04-219.7714.35000813.SZ德展健康化學制劑-25.0971.71-7.15-31.26-11.82-1270.79348.9770.3539.55-33.53600196.SH復星醫藥化學制劑-6.56-2.0812.30-5.09-7.26-33.8142.41474.77-10.92-32.56000908.SZ景峰醫藥化學制劑-42.87-50.11-46.8517.73-0.46-537.80-64.45351.0153.67-287.49600200.SH江蘇吳中化學制劑14.972.929.46-106.62-25.4

47、4-132.62418.51197.31129.15-3682.68000915.SZ華特達因化學制劑1.85-1.55-60.47-1.167.784.995.58-80.168.6710.79000931.SZ中關村化學制劑3.0620.3722.410.741.63-1.6663.37-8.08-436.74124.92000963.SZ華東醫藥化學制劑2.932.765.031.943.1210.6617.4616.9350.887.04600227.SH圣濟堂化學制劑-11.776.619.2617.2829.09-14.8592.0998.0341.95-14.96600267.S

48、H海正藥業化學制劑-11.00-16.01-0.3714.36-3.48-21.3212.14139.82118.4536.94000153.SZ豐原藥業化學制劑-7.0810.001.59-2.68-16.054.96-9.01-24.07-252.41-19.55600276.SH恒瑞醫藥化學制劑9.2033.9512.7234.2620.1418.06100.320.8499.9429.35600380.SH健康元化學制劑-4.81-6.39-6.80-6.87-5.77-4.26-0.2416.45-24.30-0.93600385.SH*ST金泰化學制劑0.000.000.000.0

49、00.000.000.000.000.000.00600521.SH華海藥業化學制劑21.3617.6510.769.45-5.2167.293.7282.14-19.15-9.80600513.SH聯環藥業化學制劑17.0018.87-1.99-25.3118.785.3113.227.89-224.90-27.95600420.SH國藥現代化學制劑-8.60-6.30-3.10-19.39-16.5491.04135.8617.14-24.026.24002004.SZ華邦健康化學制劑-2.023.920.120.49-3.24-11.79-29.6432.20-221.6914.3400

50、2020.SZ京新藥業化學制劑10.4411.597.06-11.51-9.8614.3015.989.1458.67-6.45002262.SZ恩華藥業化學制劑15.1615.0910.0712.0311.2916.6216.0216.47-11.2512.18002294.SZ信立泰化學制劑22.9219.4424.1511.23-2.645.8717.6933.55-27.62-4.64300006.SZ萊美藥業化學制劑-20.09-11.7017.29-24.279.5416.11-94.46-225.92-96.95-92.25300016.SZ北陸藥業化學制劑10.356.5720

51、.775.3736.2332.95179.94145.6279.8414.34002332.SZ仙琚制藥化學制劑8.42-5.25-1.80-13.80-2.869.8313.3514.68-63.03-0.76002370.SZ亞太藥業化學制劑-8.8011.965.18-17.21-42.7362.1779.9339.3548.57-242.05002393.SZ力生制藥化學制劑8.7117.999.8629.371.3729.71-7.09-85.27-126.59-9.45300086.SZ康芝藥業化學制劑-40.01-27.1221.00-62.137.33-440.51-5229.

52、074.02-284.5976.99002422.SZ科倫藥業化學制劑10.328.660.35-12.03-29.4225.6835.9121.162.53-43.10002435.SZ長江健康化學制劑-24.42-34.870.000.000.00-145.34-4790.900.000.000.00300110.SZ華仁藥業化學制劑0.86-14.34-21.90-33.49-25.3821.32-44.91-56.84-3726.65-74.87300199.SZ翰宇藥業化學制劑-14.73-29.2556.67620.69106.2934.9046.5673.9058.83507.7

53、8300254.SZ仟源醫藥化學制劑3.4416.020.654.59-4.09248.95116.4718.01-119.17-82.48300255.SZ常山藥業化學制劑-41.36-14.13-32.26-8.88-12.10-1034.07105.13110.9269.85104.86002653.SZ海思科化學制劑20.6025.264.96-0.1118.6014.289.3993.56-181.5769.25002675.SZ東誠藥業化學制劑-23.90-17.23-7.322.356.1329.40-61.16-42.32-85.90-65.10603168.SH莎普愛思化學制

54、劑-15.02-44.79-22.06-14.79-26.19-82.06-182.20-474.805.41-126.25002728.SZ特一藥業化學制劑-45.88-36.33-31.44-27.8779.29-91.47-118.10-94.94-74.41255.28603222.SH濟民醫療化學制劑4.924.67-6.97-57.09-22.49-58.05152.65-13.9120.47-198.83300436.SZ廣生堂化學制劑36.069.945.81-19.49-18.6972.1565.20-1.5031.21-76.07代碼公司名稱分類營業收入同比增速（分季度，%

55、）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）附錄：化學制劑板塊標的營業收入和歸母凈利潤情況17數據來源：Wind，東吳證券研究所2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1300434.SZ金石亞藥化學制劑-13.58-25.6121.40-9.53-19.65-37.10-592.02184.20271.00-34.13002755.SZ奧賽康化學制劑32.4727.0013.2321.4613.39126.54133.31216.37781.9686.93603669.SH靈康藥業化學制劑4.8563.10137.26

56、222.21-34.7910.6732.4523.90-47.0012.27002793.SZ羅欣藥業化學制劑3.97-3.808.8742.63-29.9159.54-35.39-70.14-24.69101.72300558.SZ貝達藥業化學制劑38.40-2.2115.6532.6324.71390.3981.06-4.88119.5283.59300573.SZ興齊眼藥化學制劑22.1035.8530.5438.9853.24126.4689.9232.18-8.27285.96002826.SZ易明醫藥化學制劑-6.42-6.56-0.628.00-7.41-77.30122.963

57、37.92121.46475.03300584.SZ海辰藥業化學制劑-10.78-8.576.502.8436.436.5392.0537.32-25.4712.07603811.SH誠意藥業化學制劑3.5417.1718.85-8.6321.26-20.40-16.3859.19-55.4346.74300630.SZ普利制藥化學制劑42.69-48.7122.900.000.0013.05-2190.83-145.330.000.00603676.SH衛信康化學制劑-9.29-20.9615.8316.98-6.93-3.09-18.55109.39170.2231.10002898.SZ

58、賽隆藥業化學制劑-12.5211.92-8.62-47.42-22.16-8.28125.62-390.06-11042.15-228.58002900.SZ哈三聯化學制劑-27.86-6.2510.4611.21-16.93-75.21242.3875.961559.13-676.84603367.SH辰欣藥業化學制劑1.28-15.09-5.90-21.81-19.91-4.97-12.159.52-20.53-19.66300705.SZ九典制藥化學制劑17.748.3115.47-1.8517.7953.9036.5247.3710.6916.54002907.SZ華森制藥化學制劑21

59、.789.5726.85-8.904.6230.41-40.801075.6747.081.08300723.SZ一品紅化學制劑-13.01-47.31-43.97-67.81-39.485.16-218.91-142.86-195.55-84.50002923.SZ潤都股份化學制劑-14.82-1.69-3.49-11.87-16.79-29.80-69.8734.3665.45-108.85002940.SZ昂利康化學制劑-3.894.93-20.23-5.14-15.31-32.33-26.83-670.29-56.39-59.39688321.SH微芯生物化學制劑22.6027.016

60、7.270.9824.2442.5476.9678.27-596.70-11.86688166.SH博瑞醫藥化學制劑11.5412.39-2.5215.53-26.81-7.8916.34-17.34594.30-87.49688266.SH澤璟制藥-U化學制劑0.1218.45130.6742.6554.8733.5154.8171.5936.85-17.83688189.SH南新制藥化學制劑-55.03-62.50-25.93-92.30-70.2110.86-144.86-135.14-3097.79-146.27688566.SH吉貝爾化學制劑17.47-5.545.743.843.9

61、037.2519.04-12.62-20.49-4.78688505.SH復旦張江化學制劑-21.94-21.94-23.9912.4621.85-292.19-8.30-34.74-2996.4826.82688513.SH苑東生物化學制劑13.3727.7525.8115.89-2.9712.4415.5116.72-39.77-10.79688221.SH前沿生物-U化學制劑106.93-13.5036.30-10.0014.9323.55-7.7726.03-4.4515.22688578.SH艾力斯-U化學制劑168.6576.5659.7352.8247.861423.83110.

62、7685.4454.8631.45688658.SH悅康藥業化學制劑-14.24-8.3337.47-36.29-40.35-22.22-55.38238.13-1410.28-182.71688117.SH圣諾生物化學制劑27.652.7818.32-17.7877.15143.4928.71144.80-121.83213.63688799.SH華納藥廠化學制劑4.380.52-1.19-8.86-9.830.28-17.90-9.18-91.68-19.14688091.SH上海誼眾-U化學制劑-25.65-50.74-39.46-95.163.39-41.10-87.93-108.93

63、-156.08-46.38301075.SZ多瑞醫藥化學制劑0.48-22.08-33.91-54.44-36.98-1.40-121.36-1688.25-7099.98-353.64688553.SH匯宇制藥-W化學制劑2.0536.0553.26-9.48-1.46110.53-53.09386.67-133.04-8.27301111.SZ粵萬年青化學制劑-10.2220.2028.99-42.22-0.54-23.95-94.70-3127.97-274.94-156.56688192.SH迪哲醫藥-U化學制劑0.000.00236.39-58.0996.32-1.6055.7531

64、.661.8813.84688176.SH亞虹醫藥-U化學制劑106217.71102223.061903.16482.03151.24-25.8621.85-2.3611.184.16688062.SH邁威生物-U化學制劑1572.42-44.17167.73107.19-33.7010.13-40.303.157.13-34.69301130.SZ西點藥業化學制劑20.326.1712.7716.05-21.7290.221.560.668.85-37.26688197.SH首藥控股-U化學制劑0.00-24.000.00-38.020.00-19.03-12.58-35.00-7.651

65、.47301263.SZ泰恩康化學制劑-2.41-2.360.53-17.27-2.35-7.20-25.09-2.56-137.85-27.58688302.SH海創藥業-U化學制劑-36.1842.5027.8520.7728.94601089.SH福元醫藥化學制劑-2.015.207.022.493.4611.8613.87-15.54-27.11-1.16688382.SH益方生物-U化學制劑0.00-92.17-90.92156.41-4.8530.58-148.14-31.11237.9630.01688373.SH盟科藥業-U化學制劑91.1011.6340.7545.350.6

66、1-62.81-35.7626.3116.5541.17688247.SH宣泰醫藥化學制劑162.6555.9440.9572.25-2.23304.66110.9593.77173.59-12.33301331.SZ恩威醫藥化學制劑-8.635.26-1.4016.947.10-74.10-69.21-30.6513.34118.93688428.SH諾誠健華-U化學制劑-12.4434.9473.9654.940.00-666.5471.9386.57-122.690.00688073.SH畢得醫藥化學制劑4.05-0.23-1.141.3212.83-34.74-56.85-17.192

67、005.9110.40代碼公司名稱分類營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）4 科研服務：國內工業端初見復蘇，國產替代加速業績放量18科研服務：國內工業端初見復蘇，疊加國產替代加速業績放量數據來源：Wind，東吳證券研究所科研服務上市公司收入總額及增速科研服務上市公司扣非后歸母凈利潤總額及增速16家科研服務公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為6.56%、-20.07%、-16.19%；2025Q1單季度同比2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為4.72%、9.09%、13.33%。環比有所改善，主要系202

68、4年仍有新冠相關基數，同時受到投融資形式等整體市場環境影響，2025年來看，整體海內外投融資形勢企穩，趨勢有所復蘇?？蒲蟹丈鲜惺杖肟傤~及增速（單季度）科研服務上市公司扣非后歸母凈利潤總額及增速（單季度）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200收入（億元）收入YOY-100%0%100%200%300%400%05101520253035扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0102030405060營業收入（億元）營業收入YOY-200%0%200

69、%400%600%800%1000%0246810扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY19盈利能力方面，科研服務上市公司2024年毛利率與凈利率處于低點，其中：毛利率與凈利率下滑：部分公司高毛利新冠業務營收下滑，且受投融資及宏觀環境恢復慢于預期、中美地緣政治因素影響，部分企業全年業績增長與年初較大投入不匹配，對利潤有所影響；銷售費用率：生命科學服務企業大多處于快速發展的業務拓展初期，因而銷售投入較大，然而已經有所控制；管理費用率：部分企業股權激勵費用過往較多，大多股權激勵費用已經同比出清；研發費用率：保持增長，主要系科研服務行業壁壘較高，需持續投入較高研發費用保持企業競爭力；東吳證券

70、醫藥團隊行業觀點：受投融資情況、宏觀環境及地緣政治影響，大部分公司業績不及預期，同時公司下游客戶需求具備前置性，即高?？蒲谢顒优c藥物研發管線受阻，將使相應公司需求端受阻；我們認為高?？蒲薪涃M穩定投入，醫藥市場投融資也終將回暖，2025Q1起從海外至國內，部分科研服務企業逐步度過業績拐點。此外，長期來看科研服務市場擴容疊加國產替代，賽道高速成長邏輯不變，經過近2-3個季度市場調整，部分個股估值已具備吸引力，隨著下游需求恢復，業績有望迎來較大增長?？蒲蟹丈鲜泄久始皻w母凈利率（整體法）科研服務上市公司期間費用率（整體法）57.8%41.2%43.3%44.4%45.9%59.2%54.9%5

71、2.1%47.4%47.0%48.6%11.7%12.9%8.6%8.1%10.8%30.2%27.7%18.1%9.5%7.2%8.5%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021202220232024 2025Q1毛利率歸母凈利率7.1%11.8%14.0%14.4%14.4%10.1%11.2%12.3%15.7%15.8%15.9%9.1%10.2%11.1%11.6%9.5%6.6%8.1%8.8%11.3%11.2%11.3%0.4%0.0%0.2%0.7%-0.2%0.7%0.0%-1.2%-1.3%-0.8%-0.3%

72、9.22%9.59%7.11%8.60%10.01%12.59%11.97%11.95%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201520172019202120232025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率數據來源：Wind，東吳證券研究所科研服務：國內工業端初見復蘇，疊加國產替代加速業績放量20附錄：科研服務的營業收入和歸母凈利潤情況代碼代碼公司名稱公司名稱分類分類營業收入同比增速（分季度，營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）2023Q12023Q1 2023Q2 2023Q2 2023Q3

73、2023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1 2023Q12023Q1 2023Q2 2023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024Q42024Q4 2025Q12025Q1688139.SH海爾生物 創新藥產業鏈21.87-17.13-31.15-42.37 0.04-8.12 0.51 10.40 0.30 23.10-38.93-52.68-69.61 6.64

74、-24.44 0.09 20.34-25.38 688315.SH諾禾致源 創新藥產業鏈13.96 5.66-3.10 2.18 6.32 7.94 4.68 3.33 7.16 60.88 11.37-20.45-27.22 6.85 16.06 0.03 64.63 17.80 301047.SZ義翹神州創新藥產業鏈-10.67 9.59 40.23 18.02-3.02 13.32-13.28-12.68 1.94-46.73-46.84 35.14-37.95-58.64-85.81-81.27-96.72-58.82 301080.SZ百普賽斯創新藥產業鏈19.79 15.02 16

75、.31 7.57 6.67 16.62 13.81 38.50 27.73-17.63-17.15-19.64-49.26-32.12-39.85-24.46 122.31 25.99 688105.SH諾唯贊創新藥產業鏈-69.02-58.28-56.48-67.03-0.21 29.33 12.87-5.93-5.50-118.21-126.33-117.24 47.31 78.77 101.52 30.88 0.02-36.62 688265.SH南模生物創新藥產業鏈20.08 63.13 2.08 12.61-5.01 0.48 0.90 18.09 6.59-302.52 140.3

76、5-32.74-12.41-1.45-132.20 30.56 252.49 60.36 688046.SH藥康生物創新藥產業鏈20.82 15.88 16.76 28.68 11.96 17.83 6.70 5.67 8.76 2.35-16.54 38.60 4.37 2.74 17.24-47.17-84.59 9.80 688133.SH泰坦科技創新藥產業鏈12.68 12.60-5.26 8.00 1.36 8.81 0.48 5.90-9.07 39.49 5.14-61.23-143.68-90.70-78.56-85.88 67.83 8.86 688179.SH阿拉丁創新藥產

77、業鏈-5.93 15.90 10.22 6.79 13.79 41.55 42.96 29.85 32.20-38.88-28.79 50.75 24.58-2.84 134.90 13.60-17.27 41.86 301166.SZ優寧維創新藥產業鏈13.48 15.16-13.28 1.88-0.91-6.57-11.64-14.60-20.34-49.75-39.11-98.95-134.19-96.66-90.33-1803.45-54.84-2696.56 688293.SH奧浦邁創新藥產業鏈-6.53-27.98-33.97 0.25 17.36 19.82 43.23 13.9

78、3 4.98 0.00 0.00-91.72-80.25-23.38-92.96-83.52-446.72-33.06 688137.SH近岸蛋白創新藥產業鏈-51.05-59.63-22.20-18.18-39.34 5.94-9.98-16.50 28.20-83.12-123.85-104.03 30.64-273.62-61.82-1282.43-522.47-5.97 688426.SH康為世紀創新藥產業鏈-37.35-68.75-77.42-83.92-62.57-14.06 4.15 38.74 49.31 0.00 0.00-178.74-723.35-830.27-45.24

79、-43.96-9.86 19.87 688690.SH納微科技創新藥產業鏈-6.21 6.59-11.54-42.41 16.64 13.88 34.61 71.47 22.39-89.35-71.24-95.85-79.76 126.08 72.22-644.37 272.35 85.28 688073.SH畢得醫藥創新藥產業鏈42.58 41.00 28.44 16.94 4.05-0.23-1.14 1.32 12.83 0.00 0.00-21.48-96.35-34.74-56.85-17.19 2005.91 10.40 688131.SH皓元醫藥創新藥產業鏈39.46 43.95

80、 41.95 29.92 20.68 19.05 13.80 29.21 20.05-28.64-14.58-33.16-78.58-66.82 20.42 194.47 1497.89 323.19 數據來源：Wind，東吳證券研究所215 醫療服務：2024年業績承壓，2025Q1增長提速2223醫療服務：2024年業績承壓，2025Q1增長提速醫療服務上市公司收入總額及增速醫療服務上市公司收入總額及增速（單季度）醫療服務上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速醫療服務上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速（單季度）11家醫療服務上市公司（剔除三方檢測）2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸

81、母凈利潤總額增速為1.4%、-12.8%、-22.8%；面對宏觀環境壓力、市場競爭加劇、醫保政策控費、高基數等，收入增長放緩。2025Q1同比于2024Q1單季度的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為6.51%、21.90%、12.19%。宏觀環境、政策環境與消費預期穩定，收入增長恢復提升，利潤增長更快。數據來源：Wind，東吳證券研究所，剔除第三方檢測服務、剔除ST2324盈利能力方面，醫療服務上市公司2024年毛利率和凈利率均有下降，2025Q1凈利率有所回升，其中：銷售費用率下降：2025Q1明顯下降，主要2024年收入增長降速與降本控費；2025Q1淡季投入相對較少；管理費用

82、率下降：基本穩定，在收入規模增長放緩的情況下，體現管理費用管控效率。財務費用率基本穩定；研發費用率穩中緩升：體現醫療服務公司對提升專業服務能力的投入加大，特別是當前在AI醫療積極投入。東吳證券醫藥團隊觀點：2024年醫療服務板塊面對宏觀環境壓力、市場競爭加劇、醫保政策控費、高基數等，收入規模增長放緩，但是在2025Q1季度宏觀環境穩定、消費預期向好的情況下，收入加速增長，體現醫療服務增長韌性。我們認為依然看好醫療服務賽道發展：1）隨著社會人口老齡化，各類疾病患病率提高與健康意識提升，醫療服務需求的日益增長的底層邏輯不變，醫療服務行業具備長期增長基石。2）政策及行業競爭加劇催化下，優勝劣汰加速，

83、頭部優質民營醫院有望在差異化競爭中勝出。醫療服務上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）醫療服務上市公司期間費用率（整體法）醫療服務：2024年業績承壓，2025Q1增長提速數據來源：Wind，東吳證券研究所，剔除第三方檢測服務、剔除ST2425代碼代碼公司名稱公司名稱分類分類營業收入同比增速（分季度，營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1000516.SZ國際醫學綜合醫院10.75 8.42 4.58-5.10-1

84、4.99 13.05 67.63 14.85 54.90-33.27 300143.SZ盈康生命綜合醫院15.17 12.32 6.55-9.76-1.73-38.55-4.95 6.05-41.23 25.77 002219.SZ新里程綜合醫院9.85 14.41-2.74-20.53-16.49 23.55 15.39 45.08 23094.88 5.38 300015.SZ愛爾眼科?？七B鎖3.50 2.25-0.68 8.37 15.97 12.04-6.42-1.34-103.56 25.78 002524.SZ光正眼科?？漆t院-7.78-14.44-22.66-21.77 4.32

85、-163.85 23.54-1681.65-1828.18 92.76 301103.SZ何氏眼科?？漆t院-7.18-4.53-13.32-4.28 2.35-48.62-120.78-144.47-7.47 10.04 301239.SZ普瑞眼科?？漆t院4.01 2.24-9.11-1.84 9.82-73.28-65.99-133.17-222.00 48.37 301267.SZ華廈眼科?？漆t院5.09 0.89 2.00-7.16 11.74 6.89-47.15-30.70-108.65-11.12 002044.SZ美年健康?？漆t院-14.91 2.98 3.63-1.34-2.6

86、2-71.58-56.80 3.68 3.76 6.52 600763.SH通策醫療?？漆t院5.03 2.04 0.05-3.18 5.11 4.20 4.49-7.37 115.18 7.04 301293.SZ三博腦科?？漆t院7.89 11.83 9.67 6.10 16.78 32.23 63.86-19.82-73.49 19.40 醫療服務：2024年業績承壓，2025Q1增長提速數據來源：Wind，東吳證券研究所，剔除第三方檢測服務、剔除ST256 醫療器械：業績見底，看好逐季改善26醫療器械：業績見底，看好逐季改善醫療器械上市公司收入總額及增速醫療器械上市收入總額及增速（單季度）

87、醫療器械上市公司扣非后歸母凈利潤總額及增速醫療器械上市公司扣非后歸母凈利潤總額及增速（單季度）97家醫療器械上市公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為+1.16%、-8.91%、-9.50%；2025Q1同比于2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為+0.31%、-13.94%、-14.62%，收入端有所恢復，但利潤端仍承壓。主要是部分公司新產品上市，短期費用投入較大，規模效應預計逐步體現。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500收入（億元）收入YOY-200%-100%0%100%2

88、00%0200400600扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700營業收入（億元）營業收入YOY-1000%0%1000%2000%3000%4000%-302070120扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY數據來源：Wind，東吳證券研究所27醫療器械：業績見底，看好逐季改善盈利能力方面，醫療器械上市公司2024年毛利率、凈利率有所下滑，2025Q1毛利率、凈利率有所上升，其中：24年毛利率下滑主要系：1）醫療器械集采后出廠價下滑；銷售費用率24年下滑明顯：主要系集采后銷售

89、費用下降；管理費用率24年有所下降，主要系銷售規模下滑；25年Q1管理費用率有所回落，多家企業提質增效，精細化管理；研發費用率、財務費用率保持平穩。東吳證券醫藥團隊觀點：器械關稅影響較小，看好內需國產替代+自主可控。關稅對器械公司影響有限，建議關注國產替代空間大的惠泰醫療、愛博醫療、聯影醫療、華大智造等。目前國內美國業務占比較大的上市公司多在美國有產能，如海泰新光、奕瑞科技、三諾生物等；其他與美國有業務合作或核心零部件采購的公司，美國收入占比或核心零部件采購占比較小，對公司整體收入影響有限，如邁瑞醫療、聯影醫療已備足貨品，且國內國產替代空間較大（如IVD、大型影像設備可替代外資如GE、羅氏診斷

90、、雅培等）。投資邏輯：從器械中國市場國產替代空間大角度，建議關注惠泰醫療、微電生理、愛博醫療，港股歸創通橋-B、愛康醫療、春立醫療等；穩健內需線建議關注魚躍醫療、可孚醫療等；自主可控線建議關注聚光科技、聯影醫療、邁瑞醫療、華大智造、奕瑞科技等。醫療器械上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）醫療器械上市公司期間費用率（整體法）48.7%49.9%50.7%53.2%57.7%55.7%52.6%52.0%50.4%52.3%15.5%15.0%16.0%17.4%26.3%24.9%21.3%18.1%16.3%17.2%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201

91、9202020212022202320242025Q1毛利率歸母凈利率15.5%15.9%17.4%18.2%12.9%13.3%14.7%16.0%15.2%13.9%13.3%12.5%7.8%6.9%5.5%5.7%5.9%7.2%7.4%6.9%0.0%1.1%0.3%0.2%1.0%0.1%-1.4%-1.2%-1.0%-0.7%0.88%1.54%6.77%7.20%6.34%7.28%8.26%9.70%9.90%8.75%-5%0%5%10%15%20%2016201720182019202020212022202320242025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率數

92、據來源：Wind，東吳證券研究所28附錄：醫療器械的營業收入和歸母凈利潤情況29數據來源：Wind，東吳證券研究所代碼公司名稱分類營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1600055.SH萬東醫療醫療器械21.12 37.95 20.04-19.99 20.94 15.43 18.57 38.73 21.00 24.34 34.25-13.29-50.6

93、8 7.06 21.66-13.71 1.36-25.77 600529.SH山東藥玻醫療器械18.66 26.91 23.63 9.16 2.50 11.19-0.99-0.62-1.97 1.67 29.47 35.21 24.69 36.14 15.73 4.28 41.89 1.82 600587.SH新華醫療醫療器械15.42 13.43 1.29 2.42 3.68 0.91-0.32-3.63-8.74 23.75 11.64 76.04-9.74 13.77 16.19-7.10-74.94-24.53 002223.SZ魚躍醫療醫療器械48.41 31.51 7.65-34.

94、08-17.44-8.82 2.21 17.51 9.17 78.98 123.52 29.87-43.19-21.69-25.11-25.38-28.01-6.91 300003.SZ樂普醫療醫療器械-4.39-33.05-19.38-39.58-21.14-21.58-28.41-23.41-9.67 2.78-52.19-29.60-148.21-18.85-44.31-77.19-214.87-26.08 300030.SZ陽普醫療醫療器械-11.69-6.75-13.82-4.96-10.98-5.70-15.94-7.18-18.15 132.23-2280.34 48.81 48

95、.07-130.24-17.66 60.87 20.27 292.15 300049.SZ福瑞股份醫療器械15.75 17.71 4.65 19.68 33.35 13.24 19.37 6.47 2.35 107.88 16.90 14.95-49.53 126.24 16.42-31.38 8.38-28.05 002382.SZ藍帆醫療醫療器械-15.70-8.49 11.93 17.27 32.96 32.80 24.68 19.07 1.59-121.46-9.69 37.75 19.24 26.51 56.92 51.00-16.70 51.02 300171.SZ東富龍醫療器械1

96、4.99 28.43-1.13-20.32-22.07-22.63-12.78 15.49 2.58 13.85-3.56-24.92-91.58-73.44-76.51-77.52-196.20-71.40 002551.SZ尚榮醫療醫療器械-36.08 102.40 2.06-18.35-10.75 22.28 16.42 62.56 1.30-16.15 100.96 141.72 39.71 3.80-825.95-40.78 105.06 84.75 300206.SZ理邦儀器醫療器械64.21-3.81 12.93-17.25-30.65 6.27 6.07 9.14-5.25 3

97、12.28-41.13-27.87-156.19-75.66 46.53 77.83 33.95 80.59 300238.SZ冠昊生物醫療器械-8.33 22.74 7.71 14.32-18.85 0.13-9.88 4.32 3.67-2.17 102.86 40.47 91.20-29.18-36.74-87.55 93.09-0.73 300246.SZ寶萊特醫療器械18.09 20.46-7.62-23.23-22.55-15.92-5.40 4.41-7.17 80.71 337.23-449.07-980.86-126.75-143.38-391.64 46.66 105.49

98、 300289.SZ利德曼醫療器械-43.55-34.97-32.50-25.98-12.51-21.11-17.42-27.19-16.61-44.05-26.09-6.34 78.75-176.41-82.35-135.53-607.00 32.46 300298.SZ三諾生物醫療器械6.15 9.68 2.69-7.06 14.92-0.53 2.05 23.22 2.76 6.36 57.36-7.09-184.70 21.48-25.42-62.06 235.25-13.84 300314.SZ戴維醫療醫療器械61.55 43.27 0.62 1.98-1.61-30.70-3.21

99、-22.11-22.00 1658.88 67.68-35.22 24.94-11.14-87.33-38.57-128.46-55.82 300326.SZ凱利泰醫療器械-7.29-19.80-34.44-7.55-16.37 0.61 28.29 6.63 7.56-36.25-56.85-77.01 90.43-82.13-27.43 62.25-458.64 141.84 300358.SZ楚天科技醫療器械13.49 20.05 9.44-11.86-10.39-20.30-24.49-3.55-22.19 3.67-19.71-90.89-69.09-117.26-160.53-87

100、4.01-1154.53-11.11 300396.SZ迪瑞醫療醫療器械46.54 25.92 22.99-21.12 99.60-40.57-15.97-87.14-72.47 34.12 16.16 23.78-48.04 55.53-46.51-63.86-262.43-88.30 300406.SZ九強生物醫療器械0.22 30.49 1.74 30.69 5.49-3.41-0.40-17.01-18.81 13.08 119.17 21.20 15.78 10.91-2.20-5.18 5.30-32.02 603309.SH維力醫療醫療器械20.16-11.79-13.14 14

101、.41-14.49 26.39 18.16 9.32 12.60 36.35-10.18-4.27 136.86-0.68 52.50 19.66 5.18 20.49 300439.SZ美康生物醫療器械-14.99-31.87-19.11-29.37-1.91-3.77-7.34-19.15-22.32 7.17 10.48-21.82 235.12 14.37 7.81-3.20 78.11-68.11 300453.SZ三鑫醫療醫療器械-15.11-8.82 7.36 5.31 21.34 15.05 13.69 12.97 8.88-22.21-18.68 40.20 61.15 28

102、.61 13.37 16.29 9.25 7.93 300463.SZ邁克生物醫療器械-26.85-17.82-21.58-12.29-8.88-5.93-8.94-23.00-17.22-40.10-70.85-52.35-61.64-2.00 39.45-3.95-477.20-66.17 300482.SZ萬孚生物醫療器械-68.32-53.35-22.18-22.72 3.54 8.70 17.51 16.17-7.06-78.26-57.94-0.31 205.35 6.78 16.06 49.89 41.70-17.57 300529.SZ健帆生物醫療器械-17.90-48.70

103、0.51-6.31 30.00 70.91 47.74 10.37-26.40-41.18-80.54 17.26 57.42 42.74 248.33 61.34 419.23-32.15 603658.SH安圖生物醫療器械0.52 3.12-6.33 3.54 5.09 4.33 3.38-9.16-8.56 1.61 6.54-2.68 20.61 33.15-2.08-3.99-46.25-18.19 002817.SZ黃山膠囊醫療器械41.37 5.88 6.59-15.63-17.33 3.92 11.41 18.40 0.53 78.84 16.48 13.01-6.98-18.

104、57-19.41-34.64-24.70 27.65 300562.SZ樂心醫療醫療器械-37.55-20.89-25.27 22.70 52.93 12.56 15.37-17.58 9.90-1835.68 42109.99 415.74 134.20 193.70-0.38 640.41-51.16 73.28 603987.SH康德萊醫療器械-20.82-23.18-21.63-19.79-17.03-6.77-2.10-3.73-3.82 31.22-56.77-16.59-27.30-28.07-5.31 20.16 7.42 1.73 300595.SZ歐普康視醫療器械8.17

105、20.88 2.41 32.92 15.71 10.56 1.55-8.38 2.95 8.43 14.67-8.53 5.86 11.59 0.45-7.74-81.87-11.59 300633.SZ開立醫療醫療器械27.63 22.67 2.10 27.58 1.33-6.48-9.18-5.63-10.29 157.67 29.59-22.05 3.43-26.55-57.49-242.34-80.00-93.49 300642.SZ透景生命醫療器械-16.03-12.17-36.73-28.29-23.61-20.48-15.92-18.19-19.53 207.79-35.87-9

106、5.36 13.92-159.54-46.93 491.28-67.73 60.60 300653.SZ正海生物醫療器械-7.35 1.51-11.44-0.08-17.83-6.10-4.06-21.76 8.68-2.71 15.90-22.42 0.72-33.93-27.90-14.75-75.72-32.13 603387.SH基蛋生物醫療器械-32.66-20.73-26.33-17.20-16.32-7.20-11.91-22.60-24.08-54.32-58.73-59.45 3549.67-17.71 10.44-65.47 23.02-26.86 300677.SZ英科醫

107、療醫療器械-31.25 18.55 18.70 33.90 40.06 34.08 48.04 29.21 13.20-282.87 25.33-107.89 20.66 194.63-4.37 890.84 919.83 53.22 300685.SZ艾德生物醫療器械-5.28 41.34 20.38 38.28 19.53 17.53 22.53-22.31 16.63-8.17 133.03 0.30 137.24 26.44 16.71 79.42-75.32 53.07 603976.SH正川股份醫療器械0.41 19.55 22.34 13.11 8.94-3.20-32.36-1

108、7.75-34.24-50.71-18.60 278.03-84.94 88.96 75.91 64.50-58.97-55.68 002901.SZ大博醫療醫療器械-9.21-9.74-7.63 104.61 9.17 49.85 50.38 48.72 28.80-51.11-62.97-114.43 68.22 4.48 313.61 862.68 274.87 96.76 附錄：醫療器械的營業收入和歸母凈利潤情況30數據來源：Wind，東吳證券研究所代碼公司名稱分類營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q4202

109、4Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1603301.SH振德醫療醫療器械2.82-33.06-36.87-52.69-25.88 7.25 19.92 24.04 2.87 40.80-55.11-64.59-137.62-46.99 5.75 5.19 197.25-36.34 300760.SZ邁瑞醫療醫療器械20.47 20.20 11.18 7.90 12.06 10.35 1.43-5.08-12.12 22.05 20.05 21.35 14.88 20.08

110、 13.94-8.62-42.49-16.68 300753.SZ愛朋醫療醫療器械29.22 35.38 49.42 15.47-6.71-3.08-11.04 2.13-26.13 108.91 104.05 105.77 105.89 76.41 516.99-383.76 269.98-1143.48 002950.SZ奧美醫療醫療器械-17.96-46.37-36.58-35.42-8.38 36.46 46.80 18.67 1.64-20.54-64.94-18.55-122.87-24.48 47.04 74.33 271.28-11.39 688016.SH心脈醫療醫療器械10

111、.75 67.25 29.88 28.63 25.38 27.69-31.65-20.75-7.23 1.58 61.71 48.24 100.91 48.91 48.34 9.56-209.78-31.27 688029.SH南微醫學醫療器械24.26 15.35 8.41 42.33 12.72 19.55 13.44 11.54 12.75 131.00 108.93 22.29 3.16 42.21 3.35 17.82 14.67 14.20 688068.SH熱景生物醫療器械-85.13-84.73-89.63-75.46-42.78 27.50 37.48-11.48-19.71

112、-91.68-98.69-114.97 50.58-167.83-1703.41 40.82-84.48-20.24 688366.SH昊海生科醫療器械29.06 41.99 8.80 22.74 5.68 8.10 0.22-7.35-4.25 21.13 2072.58 33.84 330.78 33.05 16.26-22.02-26.83-7.08 688389.SH普門科技醫療器械32.29 18.48 10.64 8.71 10.06 1.27 6.45-13.47-29.70 29.33 48.18 23.36 39.68 24.60 37.86 29.01-32.14-51.6

113、3 688358.SH祥生醫療醫療器械64.55 2.56-16.22 207.49-14.87-18.49 8.79 29.77-9.16 113.75 16.73-49.74 108.28-13.17-49.86-39.13 1704.45-13.38 688198.SH佰仁醫療醫療器械-1.69 37.13 12.46 52.16 17.53 11.35 13.25 85.04 31.30-17.30 39.54 30.54 42.86-29.26-9.29-5.83 110.28 261.55 688085.SH三友醫療醫療器械24.19-27.38-58.51-39.47-46.26

114、 3.51 57.30 19.12 34.72 0.34-57.28-98.43-58.25-109.63-93.55 675.10-161.94 487.31 603392.SH萬泰生物醫療器械-8.98-53.71-70.40-78.62-73.93-51.96-27.72-45.14-46.76-8.59-68.46-95.89-189.21-95.90-96.62-145.72 61.73-313.18 300832.SZ新產業醫療器械17.91 46.77 18.55 36.16 16.62 20.23 15.38 9.75 10.12 11.12 55.46 25.88 14.98

115、 25.49 27.11 11.62-12.58 4.39 688580.SH偉思醫療醫療器械76.57 55.29 35.80 24.19-8.24-16.38-10.54-16.98 9.40 190.81 116.64 21.92 7.91-27.42-37.64-2.88-51.65 58.96 688050.SH愛博醫療醫療器械44.55 53.20 55.20 104.86 63.55 72.91 49.11 18.26 15.07 43.88 30.48 23.30 89.92 31.70 28.26 22.88 71.75-12.83 688338.SH賽科希德醫療器械35.2

116、2 31.43 8.22 10.29 13.56 11.37 7.49 11.42-9.47 45.81 21.95-10.81 12.39 14.23-4.73-23.73-2.05-26.61 688393.SH安必平醫療器械-24.44-1.82 8.92 7.31 11.82 5.32-13.20-17.28-28.51-85.35-15.60 125.66 50.99 78.59-49.22-43.15-5869.33-370.16 300869.SZ康泰醫學醫療器械101.21-15.52-5.62-48.12-73.10-10.47-0.53 12.53 12.77 126.14

117、-78.57-82.75-22.26-102.02-106.15-125.79-167.30 515.19 605369.SH拱東醫療醫療器械-34.96-48.58-33.15-9.21 20.22 21.46 10.94 6.39-2.74-74.75-72.96-72.36 61.63 85.73 65.19 63.28 11.26-20.03 688301.SH奕瑞科技醫療器械34.77 31.22 14.71 4.87 11.48 3.56-24.94 1.78-1.92 31.44 22.04 11.59-10.47 6.00-9.72-65.53-46.91-9.19 68801

118、3.SH天臣醫療醫療器械17.45 22.56-12.76 12.83 1.26 6.61 27.94-2.31 9.34 51.01 14.12-53.80 55.92 22.24 20.50 166.34-28.45 0.50 688617.SH惠泰醫療醫療器械31.71 51.05 28.36 32.80 30.20 24.50 23.05 23.93 23.93 49.08 89.49 27.77 21.78 51.59 25.51 53.18 24.69 32.23 688656.SH浩歐博醫療器械6.16 45.98 6.09 43.26 5.97 6.79-4.92 1.12-9

119、.33-71.74 73.63-13.23 400.86-29.62 15.37-61.13 15.32-90.69 688317.SH之江生物醫療器械-89.59-90.65-85.55-84.41-39.27-30.69-26.25-40.59-37.27-97.45-91.66-99.18-300.69 267.98-113.53-3698.99 39.55-165.05 688607.SH康眾醫療醫療器械31.58-2.85 65.52 50.63 5.69 24.82-5.46 11.11 10.33 4.88 154.23 133.53 184.00 78.02 36.59 147

120、.62-71.72-113.36 300942.SZ易瑞生物醫療器械-79.35-71.55-45.61-22.47-39.92 30.68 2.66-25.62 35.28-127.53-229.78-234.79-25.28 71.77 106.90 85.93 109.46 39.34 附錄：醫療器械的營業收入和歸母凈利潤情況31數據來源：Wind，東吳證券研究所代碼公司名稱分類營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q3

121、2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1688677.SH 海泰新光醫療器械58.76 16.19-24.40-31.20-20.74-13.91-9.39 31.59 24.86 38.45-0.58-55.15-35.62-21.40-28.25-2.79 57.44 26.89 688606.SH 奧泰生物醫療器械-88.75-75.71-39.94-48.54-15.34 29.58 28.72 27.62 4.28-97.24-81.54-28.28 134.05 30.83 34.64 130.57 65.31 54.45 688626.SH 翔宇醫

122、療醫療器械68.25 41.09 52.70 53.73 18.12-11.92-18.51 16.74 10.02 549.98 201.35 131.70 79.21 12.07-72.75-84.27-35.06-48.72 688468.SH 科美診斷醫療器械-16.50 15.23-7.58-5.01 10.36-3.46-6.23-7.56-27.01-12.54 32.53 6.63-19.79 13.56 15.58-42.01-65.55-68.00 300981.SZ中紅醫療醫療器械-24.62 61.76 96.03 48.77 26.22 6.42 18.35 18.1

123、2 15.45-248.65 42.05 94.48-453.43 56.49 343.03 228.71 13.88 164.39 688217.SH 睿昂基因醫療器械17.84-43.20-28.53-60.90 12.84-0.11-23.04-11.31-14.72 137.17-38.34-86.42-805.80-142.08-58.34-319.05-52.90-11.93 688575.SH亞輝龍醫療器械-51.82-57.09-40.66-40.34-34.65 27.41-7.69 21.57-3.13-83.67-55.12-78.14-66.12-31.29 131.5

124、8 0.08 76.60-35.44 688314.SH 康拓醫療醫療器械20.82 13.88 13.30 11.32 8.16 18.36 21.41 19.59 17.98 5.80-6.37-0.83 10.01 0.57 14.11 18.96-4.67 25.09 688613.SH 奧精醫療醫療器械4.18 20.10-8.43-38.16-0.94-24.67-26.71 34.61-10.35 113.97-40.82-50.05-170.86-77.11-117.64-166.08-23.29-168.21 688067.SH 愛威科技醫療器械-11.24 13.50-1.

125、65 7.02 14.46-6.36-0.24 1.31 13.85-138.65 124.28 16.33 63.86 314.51-13.46-3.04-17.17 48.77 688161.SH 威高骨科醫療器械0.57-49.44-17.68-60.72-10.74-3.12 20.06 83.78-16.59-4.96-94.52-78.31-108.46-62.03 237.38 675.53 714.75 41.95 301033.SZ邁普醫學醫療器械19.35-28.61 35.81 51.95 28.59 57.27 14.70 2.83 28.84 49.54-71.83

126、77.32 679.19 87.05 426.60 44.96 45.73 89.89 688767.SH 博拓生物醫療器械-89.81-78.61-56.96-10.11 30.81 21.35 21.42 31.38-35.20-98.13-82.27-83.10 103.20 335.55-30.66-51.08 968.45-83.84 301087.SZ可孚醫療醫療器械42.38-4.51 3.92-33.61-5.64 13.21 14.09 0.62-8.59 158.53 11.51 18.58-95.04-26.55 62.14 123.78 724.73-25.34 301

127、093.SZ華蘭股份醫療器械19.42 6.74 8.51-4.36-19.05 7.24-7.81-3.28 15.03-8.31-4.64-10.44 45.94-81.33 35.39-11.20-83.00 273.62 688212.SH 澳華內鏡醫療器械53.77 90.80 23.00 51.68 34.91 12.61 5.39-0.20-26.92 806.55 9023.91 40.39 35.74-101.54-106.32 309.81-392.07-12523.77 688075.SH 安旭生物醫療器械-97.78-81.80-43.16 376.74 6.53 43

128、.25 38.78-26.59-10.90-99.69-46.66-100.00 60.94 134.82-100.82 4408.83 139.59 15.95 688236.SH 春立醫療醫療器械-4.18-6.34 33.34-5.72-9.95-46.23-49.03-28.53 3.60-33.36-26.17 106.11-0.23-1.46-71.95-142.69-45.25 7.81 301122.SZ采納股份醫療器械-52.79-16.82 12.84 32.66 65.52-24.01-16.14-18.06-34.28-78.76-43.33 9.13-24.13 11

129、4.87-87.32-45.02-167.90-78.81 301235.SZ華康醫療醫療器械82.92 71.29 18.00 11.31-4.37-28.40 16.28 37.63 28.54-187.01 89.06-5.02-2.70-48.16-58.75-16.74 19.55 10.20 688193.SH 仁度生物醫療器械-58.44-45.98-47.37-25.79 15.60 1.46 18.60-1.28-9.22-161.33-562.54 102.80 154.93 110.99 73.76-2415.56-497.18-301.23 301097.SZ天益醫療醫

130、療器械8.87-0.73-9.52-12.32 9.39 18.02 12.34 1.44 1.65 41.62-18.92-95.76-66.45-77.09-77.68-794.82-514.49-123.38 301234.SZ五洲醫療醫療器械-2.60 24.30-6.35-21.23-23.28-23.35-5.48 13.28 15.59 5.63 25.28-10.46-73.96-27.50-57.34-48.20 160.99-44.82 688253.SH英諾特醫療器械93.55-50.60-9.69 46.66 109.36 56.57 81.86-49.61-26.51

131、 197.43-79.76-81.25 382.98 198.41 224.86 869.88-107.40-35.58 688273.SH麥瀾德醫療器械46.34-12.24-25.29-35.89-4.39 30.20 18.75 86.57 13.36 33.22 7.81-40.43-104.42 24.67 42.47 0.46-1305.01 11.60 688271.SH 聯影醫療醫療器械33.42 21.69 28.14 17.72 6.22-2.47-25.00-15.90 5.42 3.14 21.66 29.46 37.55 8.52-2.47-899.46-34.67

132、26.09 688351.SH微電生理-U醫療器械-6.33 35.83 34.21 36.11 71.01 21.36-1.54 31.33 16.77 0.00 0.00-308.23-67.02 91.18-22.77 67.09 132.37 1029.84 301363.SZ美好醫療醫療器械29.24-0.75-26.53-15.37-23.34 9.83 55.68 48.71 5.05 52.16 5.16-60.05-82.96-44.38-13.55 55.51 725.79-11.67 301367.SZ怡和嘉業醫療器械131.85-25.26-55.93-55.82-60

133、.02-28.50 10.51 36.29 38.11 201.98-30.66-86.20-89.24-71.54-63.69 24.67-40.22 43.18 301290.SZ東星醫療醫療器械-8.98-1.56 3.37-1.42 9.27 3.36-6.27-2.59-14.84 0.00 0.00-10.37-30.38-5.20-8.36-31.13 34.48-49.10 688410.SH山外山醫療器械187.14 133.75 71.08-6.73-16.03-42.75-22.39 30.42 16.77 0.00 0.00 226.61-92.13-59.20-84.

134、06-71.73 274.90 20.52 7 生物藥&生物制品：集采政策優化，全鏈條支持創新藥發展32生物制品業績承壓，生物藥穩健增長生物藥上市公司收入總額及增速生物藥&生物制品：54家生物藥公司2024年同比于2023的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-6.9%、-18.0%、-16.3%；2025Q1同比于2024Q1單季度的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-51.2%、-63.8%、-67.2%。血制品和疫苗板塊受需求下降、供給增加、競爭加劇和價格承壓等影響，凈利潤下滑明顯；生物藥受入院加快，醫保放量等影響，業績保持穩健增長。33數據來源：Wind，東吳證券

135、研究所生物藥：集采政策優化，全鏈條支持創新藥發展盈利能力方面，生物藥&生物制品板塊的上市公司2024年毛利率明顯提升，25Q1歸母凈利率上升，其中：銷售費用率上升。管理費用率略上升。研發費用率上升。財務費用率平穩。東吳證券醫藥團隊觀點：生物藥是目前全球發展最快的領域之一，國內在鼓勵創新的大政策推動下，以抗體和ADC藥物為代表的新品正加速上市，上市后有望通過醫保價格談判納入醫保放量，我們認為行業高景氣度將中長期延續。后續以GLP1類多肽藥物為代表的減肥藥有望帶來板塊利潤的持續上漲。生物藥上市公司期間費用率（整體法）34數據來源：Wind，東吳證券研究所疫苗：新冠疫苗影響進入尾聲，業績觸底疫苗上市

136、公司收入總額及增速11家疫苗公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為-27.6%、-68.2%、-68.3%；2024Q4同比于2023Q4的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-56.5%、-197.3%、-185.1%；2025Q1同比于2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-111.0%、-41.6%、-118.1%。疫苗板塊受新冠業務的影響進入尾聲，業績觸底，后續有望靠常規疫苗品種維持業績持續增長。35數據來源：Wind，東吳證券研究所盈利能力方面，疫苗上市公司2024年毛利率略上升，歸母凈利潤下降，其中：銷售費用率上升。

137、管理費用率上升。研發費用率上升。財務費用率上升。東吳證券醫藥團隊觀點：疫苗為國家戰略性行業，疫苗管理法出臺后，國家將進一步加強對疫苗審評、生產、流通和使用全過程管控，行業將向真正優秀的企業集中，并購整合加速?？紤]到國內疫苗行業正處于重磅產品陸續上市（RSV疫苗、帶狀皰疹疫苗）的階段，雖然新冠疫苗存在需求不確定性，但常規品種恢復放量，行業仍為剛需。疫苗上市公司期間費用率（整體法）36疫苗：新冠疫苗影響進入尾聲，業績觸底數據來源：Wind，東吳證券研究所血制品：收入增速穩健，利潤受高基數影響血制品上市公司收入總額及增速6家血制品公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速

138、為-1.4%、14.5%、13.8%；2025Q1同比于2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為2.9%、-15.7%、-5.4%。37數據來源：Wind，東吳證券研究所血制品：利潤端增速平穩，銷售費用率下降明顯盈利能力方面，血制品公司2024年毛利率略有下滑，歸母凈利率略上升，其中：銷售費用率下降。研發費用率略升。財務費用率平穩。管理費用率略升。東吳證券醫藥團隊觀點：不可或缺的國家戰略性資源性行業，準入門檻高，公司集中度高，產品遠期有出海邏輯。我們認為疫情期間隨著醫生對靜丙和白蛋白的認識加深，血制品滲透率會逐漸提升，集采對行業影響較小。我們看好血制品行業的長期景氣度。血制

139、品上市公司期間費用率（整體法）38數據來源：Wind，東吳證券研究所其他生物藥：高基數影響，業績成長性高其他生物藥上市公司收入總額及增速37家其他生物藥公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為27.3%、-851.9%、-289%；2025Q1同比于2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-47.7%、-74.5%、-68.5%。39數據來源：Wind，東吳證券研究所其他生物藥：高基數影響，業績成長性高盈利能力方面，37家其他生物藥上市公司2024年毛利率略有上升，歸母凈利率明顯增長，主要系費用率同比下降所致。其中：銷售費用率平穩。管理費用率

140、略有下降。研發費用率上升。財務費用率略有下降。東吳證券醫藥團隊觀點：考慮到中國較大的消費需求，我們判斷抗體藥物、ADC等大分子藥物中長期仍將保持高景氣度。40數據來源：Wind，東吳證券研究所附錄：生物藥&生物制品標的營收和扣非歸母凈利潤情況41數據來源：Wind，東吳證券研究所（紅色字體代表負值，“0.0”代表沒有當期數據）2022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312022-0

141、3-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1000403.SZ 派林生物血制品75.

142、7(3.0)(8.9)44.8(47.9)(8.6)32.54.667.056.313.3(19.9)(14.0)103.8(1.8)(4.2)80120.9(59.7)(33.3)54.434.9196.8178.121.8(37.3)(28.9)600161.SH 天壇生物血制品(16.8)23.01.54.283.318.030.2(14.1)(5.4)15.8(7.4)69.17.8(22.8)42.5(5.2)32.6118.218.553.6(17.1)23.833.90.0111.2(23.7)002007.SZ 華蘭生物血制品2.8156.9(39.5)(14.9)37.5(5

143、8.8)85.856.2(10.6)22.8(21.0)(37.8)10.2(0.0)37.3(48.9)(40.4)27.4(50.5)71.9167.0(19.7)16.0(10.5)(54.7)35.3300294.SZ 博雅生物血制品4.910.9(4.6)5.823.1(1.2)(5.0)(31.7)(44.4)(39.1)(46.2)6.119.59.645.6(12.9)241.827.2(14.1)(4.2)(703.7)(7.6)10.0(25.6)84.2(19.7)002880.SZ 衛光生物血制品(0.6)(52.3)(36.1)(11.8)51.3164.354.92

144、2.18.519.319.011.5(0.6)(5.8)(53.1)(62.8)(48.4)88.0187.097.881.71.214.245.539.2(5.7)002252.SZ上海萊士血制品97.378.428.430.222.414.322.725.6(0.3)19.51.3(8.2)(2.5)27.12.29.9565.020.84.311.4(95.2)(16.6)9.21.12893.8(3.5)300122.SZ 智飛生物疫苗125.22.99.418.326.439.556.630.72.0(48.3)(69.5)(75.9)(79.2)101.2(60.2)(35.5)8

145、.77.120.215.3(20.0)(28.4)(64.4)(104.0)(109.9)(122.0)300142.SZ 沃森生物疫苗51.384.774.23.527.0(21.1)(27.1)(30.8)(28.0)(37.5)(28.5)(28.8)(22.9)29.9132.635.8(12.0)37.6(25.0)(30.9)(91.2)(37.4)(78.5)(42.6)(822.7)(113.7)300601.SZ 康泰生物疫苗214.623.4(44.4)(53.5)(14.1)2.7(0.5)71.0(39.6)(23.6)11.2(37.5)42.92763.8(156.

146、4)(91.8)(262.2)(23.6)248.3195.0137.8(92.4)(55.3)7.8(146.7)17.6300841.SZ 康華生物疫苗12.524.873.3(23.5)4.3(9.3)(9.9)49.812.020.6(10.2)(36.7)(55.7)24.622.963.6(61.9)(23.9)(21.3)(22.4)126.458.014.9(18.2)(75.4)(86.5)301207.SZ華蘭疫苗疫苗32.71255583.3(63.9)(39.2)893.0(99.5)214.2160.4(76.4)(73.0)(41.2)(75.4)(29.0)0.0

147、0.0(65.8)(103.1)1991.5(103.8)164.08755.3(79.2)(249.4)(56.2)(137.3)8.9688185.SH康希諾疫苗7.0(91.8)(92.4)(73.0)(79.9)(157.2)92.9(44.5)13.7353.476.153.90.0511.5(115.1)(240.1)(186.3)(317.8)(413.6)64.5(18.0)0.289.496.466.10.0688276.SH百克生物疫苗(44.3)(9.5)17.1(19.9)30.225.460.9182.650.6(8.4)(40.4)(65.1)(40.0)(69.1

148、)(33.6)37.2(1089.3)8.361.670.6604.0228.9(14.4)(50.1)(109.0)(105.7)688319.SH歐林生物疫苗(15.6)69.519.4(12.7)24.9(7.2)(13.7)(18.6)5.9(6.5)34.740.623.6(134.5)84.2(70.6)(220.5)142.8(47.8)(113.0)54.6(1047.2)(123.8)2803.5174.160.4688670.SH金迪克疫苗(58.5)91.6(35.6)126.0751.9432.7(103.1)(86.0)(95.3)(108.3)665.3204.8(

149、31.0)(3.2)(13.6)(42.5)37.7577.388.0(172.5)(192.3)(174.7)(763.2)71.414.719.5688739.SH成大生物疫苗(38.5)(10.8)(14.9)28.8(3.5)0.5(3.2)(8.7)3.2(0.3)(8.9)(10.1)(1.7)0.00.0(29.3)346.6(12.7)(4.0)(38.7)(111.2)(41.1)(26.3)(14.7)176.9(8.5)600739.SH遼寧成大疫苗(10.4)(0.7)(21.3)(46.2)(41.9)(38.7)(25.1)15.019.012.2(6.5)(0.2

150、)0.0(46.9)(17.4)(62.5)(67.3)4.6(71.3)(43.6)(517.2)(72.9)100.3112.9(28.4)0.0000504.SZ南華生物其他生物藥95.631.232.4(18.6)(46.4)(20.6)(26.4)(27.1)(25.2)(15.0)5.131.2(13.6)(112.1)44.160.35.2(3374.9)(81.3)(125.6)(60.0)(9.7)(0.1)55.540.99.8000518.SZ四環生物其他生物藥(29.0)(13.7)(9.5)(35.9)13.2(5.4)(25.2)(24.5)(1.1)(23.3)(

151、14.2)(14.3)(22.3)(75.2)33.8(192.1)(22.6)16.5(92.1)(121.5)(117.9)84.563.3(16.9)(108.4)(517.8)000534.SZ萬澤股份其他生物藥(1.8)68.79.213.7106.4(18.5)21.719.73.29.49.218.615.3(40.9)375.312.5(73.4)151.6(45.3)96.7(258.7)15.40.16.71083.29.2000661.SZ長春高新其他生物藥30.46.516.518.8(6.6)18.718.330.314.42.1(16.9)(20.8)(5.7)28

152、.7(7.0)7.618.2(23.9)34.29.030.7(0.9)(32.0)(24.0)(101.1)(41.9)002038.SZ雙鷺藥業其他生物藥8.6(24.8)(5.6)(26.0)8.02.6(29.2)8.3(17.4)(48.8)(23.1)(50.4)(31.1)10.8(17.9)(39.4)(10474.4)29.445.8(83.8)170.66.6(80.9)(663.1)(86.4)(79.2)002581.SZ未名醫藥其他生物藥5.8(29.3)(3.9)(6.2)(13.5)33.247.012.110.8(4.9)(19.5)(50.0)(57.8)(1

153、02.5)(82.3)(80.1)20.0(3642.5)(235.3)94.3(409.9)(28.2)105.1(46.0)63.5(31.9)002693.SZ雙成藥業其他生物藥(12.6)(40.4)(7.9)10.711.37.4(39.1)(30.2)(47.5)(9.4)(25.8)(12.0)(14.2)4.0(260.3)67.726.5125.777.4(275.2)29.8(665.9)(179.5)(67.1)(239.7)(22.5)002773.SZ康弘藥業其他生物藥(2.1)(11.9)(8.1)(0.4)(1.2)19.324.226.623.516.03.68

154、.69.727.830.63.1142.5(4.6)10.343.075.236.229.7(4.0)5.97.6300009.SZ安科生物其他生物藥10.013.08.30.511.426.617.335.210.4(7.3)(15.2)(27.2)(4.2)34.048.934.3131.112.725.12.2129.515.0(9.6)(33.3)(48.7)(3.9)300204.SZ舒泰神其他生物藥6.8(21.2)(11.7)5.1(47.3)(15.7)(22.6)(46.0)46.1(16.2)(25.2)(28.9)(33.4)(20.8)(48.0)(11.7)(274.

155、5)(96.9)(73.6)54.7(385.1)91.098.279.535.623.9300239.SZ東寶生物其他生物藥65.179.269.418.714.54.5(6.8)1.0(7.5)(21.9)(11.7)5.0(22.2)891.06072.1479.5(12.5)33.2(0.8)(2.0)13.8(21.6)(31.0)(51.6)(2.2)(24.8)300318.SZ博暉創新其他生物藥10.29.716.88.644.231.830.420.63.6(17.9)(43.0)(14.1)(23.0)(25.7)45.4(54.3)81.6132.0112.1135.92

156、7.9330.1735.3(255.0)91.6(126.9)300357.SZ我武生物其他生物藥20.04.614.44.2(7.3)6.2(7.6)(10.9)18.14.84.711.95.727.76.310.7(62.6)(11.5)(3.5)(13.4)64.26.8(7.5)1.520.61.5300485.SZ賽升藥業其他生物藥(17.6)(33.8)(24.9)(43.9)(30.9)(27.1)(43.6)(38.8)(17.5)(24.4)(11.3)13.1(15.5)(39.0)(29.9)(70.1)(359.8)(79.8)(9.7)(75.6)(45.7)383

157、.8(82.3)(120.8)91.0(92.1)300683.SZ海特生物其他生物藥5.3226.4(4.4)(36.1)(16.6)(33.1)(4.7)15.4(4.9)3.39.520.818.8(100.3)198.5(203.5)(961.7)(20297.3)(324.6)(165.2)(107.0)(186.7)(32.9)(22.6)66.924.5301166.SZ優寧維其他生物藥2.4(4.2)26.25.313.515.2(13.3)1.9(0.9)(6.6)(11.6)(14.6)(20.3)0.00.02.6(21.2)(49.7)(39.1)(99.0)(134.

158、2)(96.7)(90.3)(1803.5)(54.8)(2696.6)430047.BJ諾思蘭德其他生物藥86.544.458.8(60.6)(15.8)(23.8)(4.6)40.030.220.7(2.7)48.91.9(47.1)(8.8)(51.1)(2.6)(45.8)14.127.063.3(0.4)16.941.6(166.8)50.0600211.SH西藏藥業其他生物藥32.726.417.43.438.232.9(10.9)28.5(22.4)(0.3)2.4(17.6)1.127.7(39.5)43.976.560.3218.3(15.1)164.0(19.8)0.27.

159、7227.97.9600645.SH中源協和其他生物藥7.5(6.7)4.00.8(4.2)12.2(0.8)2.35.4(3.8)(0.2)(2.0)(11.9)5.8(51.8)111.6114.92.8125.25.2(72.4)5.27.9(0.1)(740.9)(25.9)600682.SH南京新百其他生物藥(5.3)4.27.5(3.2)4.610.2(7.9)2.6(1.0)1.76.70.00.0(26.5)(57.2)(15.1)(19.3)(18.1)(3.8)(68.7)(87.3)(27.1)(59.3)(27.7)0.00.0600867.SH通化東寶其他生物藥7.9

160、(40.4)(10.2)(16.4)(25.0)40.21.944.8(11.1)(78.8)(2.4)(42.9)10.215.6(83.7)(10.6)(11.8)(36.5)346.926.2128.3(13.0)(198.1)(46.5)(135.1)(48.9)603087.SH甘李藥業其他生物藥25.8(84.4)(60.9)(57.1)(19.1)363.968.147.70.412.337.613.975.847.6(258.6)(145.0)(112.7)(81.1)119.6163.8199.2(42.9)52.150.863.91150.2603590.SH康辰藥業其他生

161、物藥(26.0)(11.9)53.430.85.732.724.4(28.3)20.7(28.0)(10.4)(10.4)6.4(88.7)5.4(34.7)648.7229.9126.1146.4(133.4)74.6(43.9)(41.4)(574.0)10.7688136.SH科興制藥其他生物藥(2.6)13.04.6(4.4)19.6(9.3)1.7(22.0)11.822.3(13.0)27.1(2.0)(36.9)(374.3)(608.9)(103.5)(144.8)(142.3)87.1(226.0)180.8119.3133.5109.1124.4688137.SH近岸蛋白其

162、他生物藥0.00.0(68.4)(19.3)(51.0)(59.6)(22.2)(18.2)(39.3)5.9(10.0)(16.5)28.268.4(2.9)0.00.0(83.1)(123.8)(104.0)30.6(273.6)(61.8)(1282.4)(522.5)(6.0)688163.SH賽倫生物其他生物藥12.0(27.7)(1.1)(39.1)(3.8)30.91.6(3.1)9.82.84.0(9.9)(2.6)0.00.0(14.9)(336.8)(136.9)5.3(26.0)(217.1)(351.7)45.537.2(52.9)98.8688177.SH百奧泰其他生

163、物藥23.1(42.3)76.2(82.6)108.73.2(4.2)232.34.350.722.4(33.6)27.84.9(157.0)12.4(234.8)(38.3)(78.8)(27.1)77.327.8(26.8)(0.7)(189.2)18.6688180.SH君實生物-U其他生物藥(61.0)(36.6)(54.9)(82.0)(59.5)31.016.3119.549.2(2.2)53.231.231.5(219.0)(8.9)(66.4)(129.6)(30.2)20.344.6(16.8)45.122.319.462.722.0688235.SH百濟神州-U其他生物藥(

164、50.4)135.299.198.057.485.0111.568.674.858.626.977.60.00.00.0(20.3)22.88.624.3011.521.762.732.552.10.0688278.SH特寶生物其他生物藥60.245.725.819.021.530.929.966.930.033.137.534.623.592.544.737.4139.635.673.192.186.842.940.740.946.128.8688331.SH榮昌生物其他生物藥3406.6651.8162.3(84.6)12.126.958.354.896.461.834.662.059.2

165、0.00.06.4(146.5)(14.4)(93.2)(51.5)(20.0)(4.2)(13.2)8.815.027.1688336.SH三生國健其他生物藥3.3(44.3)25.1(0.9)29.250.235.4(4.9)28.721.935.6(10.3)16.685.9(152.5)89.3209.5626.5333.82593.676.6203.6(27.1)36.5(48.8)8.9688426.SH康為世紀其他生物藥42.1256.70.020.5(37.4)(68.7)(77.4)(83.9)(62.6)(14.1)4.238.749.30.00.0(0.6)(69.1)0

166、0(178.7)(723.3)(830.3)(45.2)(44.0)(9.9)19.9688488.SH艾迪藥業其他生物藥(55.0)(51.1)14.6138.9220.8226.14.2(0.3)(17.5)(30.1)87.50.00.0(620.7)(3444.7)(119.6)(42.5)79.663.3(13.7)27.3(218.9)(99.7)(33.6)0.00.0688520.SH神州細胞-U 其他生物藥0.00.02630.8199.8111.0117.7108.236.386.344.410.713.3(15.1)42.966.050.959.348.5142.9128

167、.214.3368.3401.8287.9116.4(85.0)688687.SH凱因科技其他生物藥(0.0)14.135.7(26.2)(7.1)17.031.431.510.32.1(4.5)(46.4)8.9(32.9)(25.4)34.0(143.4)(12.0)155.041.2845.166.5(13.1)35.5(21.2)16.1688506.SH百利天恒-U 其他生物藥0.00.0(7.9)21.91.72.3(62.0)(17.4)4325.5(51.7)64.8(13.0)0.00.00.0(189.1)8.900.0(96.7)(253.5)3082.7(120.2)(

168、189.1)(49.0)0.0代碼公司名稱分類營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）8 CXO：25Q1修復明顯，看好未來長期向上需求42CXO：需求價格開始企穩，Q1收入利潤環比恢復數據來源：Wind，東吳證券研究所CXO上市公司收入總額及同比增速CXO上市公司收入總額及同比增速（單季度）CXO上市公司扣非歸母凈利潤總額及同比增速CXO上市公司扣非歸母凈利潤總額及同比增速（單季度）22家CXO上市公司2024年同比2023年的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為-4.14%、-23.61%、-19.72%；受生物醫藥投融資不景氣影響，Biotech企業面臨

169、較大融資困難，影響新藥管線推進，繼而導致上游的CXO板塊業績小幅下降。2025Q1同比于2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為13.1%、78.2%、23.2%。板塊上升主要因為：生物醫藥投融資景氣度回升；2024年基數較低。我們認為訂單價格有望企穩，中長期看創新藥發展持續向好，有望帶動國內CXO產業持續增長。43-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000201620172018201920202021202220232024收入（億元）收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025

170、02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY-100%-50%0%50%100%150%010203040506070扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY-20%0%20%40%60%80%050100150200250300營業收入（億元）營業收入YOY數據來源：Wind，東吳證券研究所盈利能力方面，CXO上市公司毛利率受到降價影響，出現下滑；凈利率下滑，其中：管理費用總體穩定：隨著收入受到影響而小幅提升；銷售費用率、研發費用率總體保持平穩；和業務拓展同頻；財務費用率改善：CXO企業海外收入

171、占比高，隨著人民幣貶值，匯兌損失壓力有所緩解，部分企業利息收入增加。東吳證券醫藥團隊行業觀點：短期看，經過幾個季度的調整，2025Q1開始收入利潤均呈現修復趨勢；中長期看，一方面我國仍是CDMO行業重要生產國，在成本低、效率高、質量優三重優勢下競爭優勢突出，另一方面監管趨嚴、新藥研發向差異化發展導致新藥研發難度和成本增加，CRO企業憑借項目經驗優勢和資源優勢或成為藥企的重要合作伙伴，因此我們認為CXO長期需求向上，看好管線結構合理的平臺型企業、細分賽道競爭優勢明顯的龍頭企業和業務差異化發展的創新企業。CXO上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）CXO上市公司期間費用率（整體法）CXO：需求價格開

172、始企穩，Q1收入利潤環比恢復4439.0%40.9%40.2%41.0%41.5%39.4%40.5%41.0%38.2%13.7%14.2%18.4%16.7%21.8%23.6%23.3%19.1%15.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021202220232024毛利率歸母凈利率3.0%3.2%3.3%3.4%3.1%2.8%2.2%2.5%2.9%18.3%16.9%13.1%12.4%12.0%10.7%9.3%9.8%10.1%-0.7%2.5%0.7%0.5%2.5%0.1%-1.2%-0.8%-1.2%5.5

173、0%5.31%5.17%5.32%5.65%5.63%-5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率附錄：CXO板塊樣本標的營業收入和歸母凈利潤情況45數據來源：Wind，東吳證券研究所（紅色字體代表負值，“-”/“0”/“空白”代表沒有當期數據）代碼代碼公司名稱公司名稱分類分類營業收入同比增速（分季度，營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q

174、42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1300149.SZ睿智醫藥CXO-30-4-16-1-13-20-12-14 11-457 116-126-35 4-611 70 81 94 300347.SZ泰格醫藥CXO-1 7 7 3-8-11-12-11-6 1 5-4-20-21-18-38-113-66 300363.SZ博騰股份CXO-5-61-46-65-51-30 11 41 18-22-89-91-144-132-186-216 67 89 603456.SH九洲藥業CXO27-5-7-12-16-1

175、4-9 26 1 40 24 15-56-15-31-56-134 7 300404.SZ博濟醫藥CXO39 28 22 36 62 35 70-6-17 99 1112-16-176 103 332 135-329-88 002821.SZ凱萊英CXO9-20-36-41-38-45-18 15 10 27-22-52-87-59-80-54 171 20 603127.SH昭衍新藥CXO36 27 15-20-12-18-16-13-12 40-151-10-94-252 176-64 418 109 300725.SZ藥石科技CXO14 15-1 6-2-20-14 29 21-36-2

176、2-48-15-1-61-58 334-26 603259.SH藥明康德CXO6 7 0-1-11-7-2 7 21 9 35 24 0 9-18-23 62 14 300759.SZ康龍化成CXO30 15 5 4-2 1 10 16 16 12 10-13 18-46-32-3-25 56 688202.SH美迪西CXO27 9-38-56-43-38-10 29 3 32-28-152-458-141-169-11-31 52 688222.SH成都先導CXO-4 30 13 13 54 1 15 2-1 1 662-100-70 179-158 39114 1153 114 68807

177、6.SH諾泰生物CXO55 44 171 20 71 147 36 15 59 84 1668 7746 12 180 736 176-33 132 688131.SH皓元醫藥CXO39 44 42 30 21 19 14 29 20-29-15-33-79-67 20 194 1498 323 688621.SH陽光諾和CXO57 30 35 32 9 36 53-33-8 51 34 37-42 42 13 11-399-70 301096.SZ百誠醫藥CXO68 75 66 63 34 18-32-74-40 115 47 38 58 41-12-98-441-174 301201.SZ

178、誠達藥業CXO-6-41 6 46-1-2-15-42-24-43-92 31 215-27-459-43-502-157 688238.SH和元生物CXO-58-14-34-11 93 1 33-5-11-403-357-355-2728-42-340-178-147-27 301257.SZ普蕊斯CXO30 54 25 17 17 10 2-3-4 114 252 104-11 8-9-61-25-75 301333.SZ諾思格CXO-5 29 14 16 10 0 12-7-3-19 53 31 35-18-40-28 56 23 301230.SZ泓博醫藥CXO16 14 3-17 8

179、 16-3 25 30 41 104-46-152-95-55-135 92 1448 688073.SH畢得醫藥CXO43 41 28 17 4 0-1 1 13 0 0-21-96-35-57-17 2006 10 9 原料藥：需求企穩，盈利能力提升，GLP-1多肽原料藥高景氣46數據來源：Wind，東吳證券研究所原料藥上市公司收入總額及同比增速原料藥上市公司收入總額及同比增速（單季度）原料藥上市公司扣非歸母凈利潤總額及同比增速原料藥上市公司扣非歸母凈利潤總額及同比增速（單季度）50家原料藥上市公司2024同比2023的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速為2.48%、-0.67%、-

180、4.78%；原料藥板塊受到下游去庫存、行業競爭加劇的影響，需求和價格總體受損；隨著去庫存尾聲與富余產能出清，預計在2025年逐季度恢復。2024Q4同比于2023Q4的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-0.5%、-11%、+58.64%。2025Q1同比于2024Q1的收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤總額增速分別為-3.8%、8.67%、4.95%。2025Q1開始需求企穩，企業盈利提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200收入（億元）收入YOY-50%0%50%100%150%200%02040608010012

181、0歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300營業收入（億元）營業收入YOY-600%-400%-200%0%200%400%600%-20-10010203040扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY原料藥：需求企穩，盈利能力提升，GLP-1多肽原料藥高景氣47盈利能力方面，原料藥上市公司2024年毛利率同比+0.09pp，主要因為成本端略有下降；2025Q1毛利率略有下滑，同比-0.2pp，凈利率顯著提升，同比+1.32pct，其中：銷售費用率下降，主要受益于集采和控費舉措；財務費用率略有提升，主要由于美元匯率波

182、動：研發費用率提升，主要系企業逐漸轉型，加大研發。東吳證券醫藥團隊行業觀點：短期看，1）需求端：2023年底開始全球原料藥去庫存導致需求萎靡，2024Q4起需求端已逐漸企穩，品種價格穩住，2025有望逐季度恢復。2）成本端：糧食價格下行，發酵類原料藥成本下降；石化價格保持較低位置，2025年板塊盈利能力總體有望提升。3）供給端：過剩的小企業產能逐步出清，行業產能向頭部優質公司集中，加大全球市占率。中長期看，且我國在中間體和原料藥行業有非常強的成本、產業鏈等優勢，無懼競爭，疊加大量沙班、列汀、列凈等慢病品種化合物專利到期，逐步放量。GLP-1多肽產業鏈整體高景氣，利拉魯肽專利到期，司美格魯肽在大

183、部分地區將于2026年專利到期，GLP-1多肽原料藥企業有望受益。原料藥上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）原料藥上市公司期間費用率（整體法）原料藥：需求企穩，盈利能力提升，GLP-1多肽原料藥高景氣4837.5%33.7%32.9%34.0%34.7%33.2%31.3%29.2%29.2%30.8%11.0%8.4%4.8%10.6%11.3%9.8%10.9%8.0%6.3%11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022202320242025Q1毛利率歸母凈利率7.2%7.7%10.2%9.8%8.5%8.2%7.7

184、%7.0%6.2%5.7%12.2%9.5%6.0%6.2%6.6%6.7%6.4%6.6%6.6%6.3%0.2%1.4%0.6%0.8%1.3%0.7%-0.5%-0.1%-0.1%0.1%0.30%0.66%3.52%4.01%4.38%4.84%5.12%5.65%6.42%6.54%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022202320242025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率數據來源：Wind，東吳證券研究所附錄：原料藥板塊樣本標的營業收入和歸母凈利潤情況49數據來源：Wind，東吳證券研究所（紅色字體代表負值

185、，“-”代表沒有當期數據）代碼代碼公司名稱公司名稱分類分類營業收入營業收入同比增速同比增速（分季度（分季度，%）扣非后扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，同比增速（分季度，%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1301301.SZ川寧生物原料藥27.34 16.28 21.81 40.96 19.96 45.73 8.31 4.83(14.85)74.56 58.90 85.01 289.93 101.87 89.54

186、 25.40 9.05(19.55)000739.SZ普洛藥業原料藥46.83(0.53)(0.76)(0.67)3.65 12.61 12.41(8.15)(14.63)71.90 27.96(4.91)14.71 2.42 0.48(1.75)(22.81)(14.05)300765.SZ新諾威原料藥26.43(10.72)(9.08)(18.20)(27.08)(28.42)(14.48)(16.57)(9.94)60.88 12.83 16.15(15.82)(56.44)(73.76)(98.76)(156.26)(139.19)605507.SH國邦醫藥原料藥19.90(8.37)

187、(11.78)(19.38)(5.07)11.01 22.68 13.64 7.57(2.67)(43.16)(42.75)(45.18)0.48 21.99 35.19 81.05 5.60 002332.SZ仙琚制藥原料藥(8.75)(1.54)(8.62)(4.41)8.42(5.25)(1.80)(13.80)(2.86)4.75(10.63)(12.17)(33.34)9.83 13.35 14.68(63.03)(0.76)000756.SZ新華制藥原料藥44.15 10.89 2.03(21.78)(6.25)11.08 9.67 8.04(1.81)40.08 54.95 15

188、.79(10.50)(6.41)5.97(34.63)28.12(23.74)605116.SH奧銳特原料藥38.07(13.65)42.25 42.19 11.08 57.69(3.30)13.95 19.78 13.43(32.34)44.52 175.92 87.43 108.73(6.24)4.26 37.51 603229.SH奧翔藥業原料藥28.00 16.98 3.25(22.25)14.61(7.12)(2.57)(27.53)1.90 30.18 31.43 23.58(50.17)17.69 4.52(31.86)(209.74)2.81 688166.SH博瑞醫藥原料藥2

189、2.77 12.13 20.38 8.01 11.54 12.39(2.52)15.53(26.81)15.58 1.85(4.09)(104.29)(7.89)16.34(17.34)594.30(87.49)301211.SZ亨迪藥業原料藥50.72 89.49 29.83(28.76)(28.57)(51.14)(32.60)(7.22)(17.10)61.23 171.12 45.57(38.84)(8.83)(58.86)(104.89)(67.87)(93.03)300401.SZ花園生物原料藥(17.97)(17.96)(13.21)(41.97)4.15(20.53)39.99

190、 55.27(1.18)(67.37)(51.03)(49.68)(57.38)41.29(23.37)243.53 268.96 44.42 600216.SH浙江醫藥原料藥(8.07)(0.18)(3.37)(3.73)12.01 11.73 39.66 17.98 0.28(61.55)12.19(65.40)(238.67)8.07 49.62 2564.26 397.67 279.23 301277.SZ新天地原料藥7.54(13.50)54.37(9.90)6.98 31.30(9.92)17.26 19.07 0.00 0.00 120.28(53.66)22.37 22.32(

191、30.84)48.78 0.29 300452.SZ山河藥輔原料藥29.42 21.75 13.43 10.91(4.05)3.41 3.74 19.77 4.28 52.60 23.10 13.21(22.86)(7.56)4.28(13.05)(113.75)5.66 603351.SH威爾藥業原料藥(15.19)(7.06)16.30 25.81 33.84 29.58 2.13(9.41)6.03(5.09)(19.34)52.36 115.58 31.85 30.03 36.69 0.96 5.02 830946.BJ森萱醫藥原料藥(4.08)(15.60)(13.42)15.61(

192、21.40)(5.64)(8.85)3.02(8.80)(1.87)(31.39)(37.72)34.53(25.51)14.99(16.82)(1.49)(13.51)001367.SZ海森藥業原料藥14.87(26.91)(14.34)7.20 8.27 9.75 21.83 32.54 2.32 0.00 0.00 0.00 0.00 30.49 22.30 15.82(2.50)(7.64)605177.SH東亞藥業原料藥45.00 8.60 3.49 8.28(4.63)(2.90)(4.70)(33.17)(45.85)5.52 94.75 66.05(28.06)(9.58)(7

193、6.93)(59.39)(559.86)(151.56)300636.SZ同和藥業原料藥22.79 3.08(7.48)(15.21)(6.47)9.06 5.61 16.30(9.47)23.54 16.33(29.85)6.01 23.31 61.19 15.94(75.26)(56.33)600488.SH津藥藥業原料藥11.33 13.16(10.44)(3.28)(12.80)(9.25)(5.31)(31.95)(9.03)214.97 48.22 332.91(154.26)(13.80)58.52 67.86(27.86)1.35 688356.SH鍵凱科技原料藥(7.95)(

194、31.00)(31.40)(44.53)(30.20)(18.84)(21.56)(13.53)6.66 0.73(56.05)(51.65)(22.77)(73.46)(56.31)(86.44)(139.28)(19.51)870656.BJ海昇藥業原料藥(10.45)(6.08)(34.80)(25.87)(27.50)(57.86)15.46 1.62 0.17 0.00 0.00 0.00 0.00(21.16)(79.64)(22.27)(40.49)(28.53)301065.SZ本立科技原料藥(14.56)(23.43)5.26 7.39 10.42 10.50(11.87)(

195、1.96)(13.95)(23.29)(28.38)90.19 59.26 40.94 47.15(50.02)6.26(9.10)002817.SZ黃山膠囊原料藥41.37 5.88 6.59(15.63)(17.33)3.92 11.41 18.40 0.53 78.84 16.48 13.01(6.98)(18.57)(19.41)(34.64)(24.70)27.65 301281.SZ科源制藥原料藥9.52(9.47)5.37(1.40)17.75(9.36)(19.33)24.26(23.98)0.00 0.00 0.00 0.00(36.35)(66.10)(90.50)204.

196、15(4.90)301258.SZ富士萊原料藥10.38 7.86(27.34)(40.87)(38.47)(14.56)5.01 16.21 17.44 34.31(23.67)(86.89)(100.18)(92.87)(122.26)(237.94)4429.08(39.17)688690.SH納微科技原料藥(6.21)6.59(11.54)(42.41)16.64 13.88 34.61 71.47 22.39(89.35)(71.24)(95.85)(79.76)126.08 72.22(644.37)272.35 85.28 603520.SH司太立原料藥9.40 21.83 25

197、.87(25.07)13.50 32.86(13.34)(3.43)6.79(89.80)188.94 101.55 108.31 31.85(44.90)(2278.37)(787.98)13.63 430478.BJ峆一藥業原料藥(5.91)(15.36)(34.21)8.13 5.04 19.20 37.17 23.27 14.73(29.64)(25.04)(35.91)(51.69)(8.50)32.35 175.71 59.82 59.70 873167.BJ新贛江原料藥25.39 13.52(11.40)(15.80)(42.43)(34.53)(9.08)(20.68)(14.

198、34)0.00 0.00(64.15)(58.50)(65.29)(93.89)(19.21)(71.23)(30.12)300966.SZ共同藥業原料藥(0.85)0.34(34.32)14.97 2.35(24.80)12.24(5.60)13.90(99.09)(0.98)(69.48)1005.34 2911.68(165.30)(399.98)(385.19)(61.42)300702.SZ天宇股份原料藥3.64(21.39)(15.05)13.74(11.29)1.19 28.59 5.48 10.13 36.92(44.53)175.48 57.96(42.72)(51.55)5

199、1.32 65.25 56.79 603538.SH美諾華原料藥(50.76)(15.40)3.87 27.25 6.68 2.73(1.46)47.16 5.22(89.08)(77.72)(32.89)(318.68)72.63(106.29)20.04 92.84(19.02)301246.SZ宏源藥業原料藥11.69 9.68 29.53(31.96)(15.45)(4.39)(24.41)(9.61)1.73(71.23)(110.32)(63.51)(125.91)(62.26)59.98(138.36)125.47(96.26)833230.BJ歐康醫藥原料藥(32.79)(19

200、.34)3.48 21.58 15.81 20.20 59.01 18.37(14.46)(65.84)(62.22)(3.92)(35.91)58.02 23.68 161.86(10.83)(85.61)300583.SZ賽托生物原料藥31.99(14.04)(12.52)(5.96)(27.00)(2.01)(23.57)(42.35)6.32 20.98 20.57(93.40)(362.74)(89.80)(84.16)(18.97)(727.21)(1952.52)300381.SZ溢多利原料藥(57.30)(38.97)8.97(11.22)9.94(1.60)(3.52)11.

201、89 1.79 79.86 312.40(48.09)36.50 296.35(73.22)(272.20)75.37(39.31)000953.SZ河化股份原料藥41.10 1.41 4.85 25.96 7.11 23.72(3.67)23.88(34.05)25.58 229.08 33.29 91.01 11.77 95.43 63.10 131.89 202.32 002102.SZ能特科技原料藥5.36(15.40)(24.32)(0.47)2.62 33.83 17.96(6.21)(5.38)(14.38)(21.96)(86.61)22.94(51.84)(77.34)660

202、.91(325.34)548.22 002365.SZ永安藥業原料藥(24.51)(35.55)(24.25)(49.88)(36.80)(14.25)(14.03)29.42(12.96)(87.49)(89.79)(161.45)(203.34)247.61 149.32 106.94 83.83(133.39)301089.SZ拓新藥業原料藥325.33(9.50)(49.42)(75.30)(80.34)4.21 20.02 7.34(10.46)1042.87(92.42)(99.77)(140.60)(100.21)(549.50)(2132.47)76.61(828.02)000

203、952.SZ廣濟藥業原料藥(13.49)(5.82)11.43(17.61)56.27(49.13)(7.19)(17.98)(17.58)(1252.62)6.76(586.16)(436.66)(26.98)(434.58)(30.86)(73.00)34.71 300497.SZ富祥藥業原料藥(1.10)6.74 7.41(22.12)(14.45)(25.29)(31.65)(37.82)(31.35)(224.67)(314.52)(761.49)(8.81)68.07(34.90)(99.78)(83.49)(125.95)300267.SZ爾康制藥原料藥28.28 13.29(1

204、1.55)(38.94)(49.57)(31.33)(41.06)(15.52)28.19 16.88 18.15(1382.73)(78932.23)(117.40)18.25(67.83)(43.22)839.24 002099.SZ海翔藥業原料藥(21.19)(15.21)(20.40)(21.77)(16.65)(9.25)(15.53)(0.26)(7.95)(104.29)(14.49)(150.06)(149.81)1110.86(103.41)66.21 3.31(80.41)688076.SH諾泰生物原料藥54.98 43.76 170.92 20.45 71.02 146.

205、82 36.31 14.96 58.96 84.35 1668.28 7746.20 12.20 179.69 735.89 176.27(33.37)131.79 688117.SH圣諾生物原料藥0.96 6.40 26.34 6.29 27.65 2.78 18.32(17.78)77.15(48.25)4.78(26.26)63.81 143.49 28.71 144.80(121.83)213.63 002940.SZ昂利康原料藥25.52 14.55(4.35)(13.15)(3.89)4.93(20.23)(5.14)(15.31)(15.22)36.39(88.17)27.32(

206、32.33)(26.83)(670.29)(56.39)(59.39)002550.SZ千紅制藥原料藥10.14(23.28)(20.07)(46.80)(24.19)(12.05)(13.97)(8.52)(2.22)12.09(63.12)(15.28)(147.24)19.11 196.88(9.80)282.69 4.84 603707.SH健友股份原料藥11.13 24.72(4.28)(8.38)(23.19)14.27 12.79 5.84(11.85)1.30(2.78)(25.49)(648.45)(48.12)(29.79)(15.29)123.60(56.05)10 藥店

207、：2024受政策影響業績承壓，25Q1恢復增長50藥店：2024受政策影響業績承壓，25Q1恢復增長數據來源：Wind，東吳證券研究所藥店上市公司收入總額及增速藥店上市公司收入總額及增速（單季度）藥店上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速藥店上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速（單季度）7家藥房上市公司2024年收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為4.9%、-33.2%、-32.4%。2025年Q1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為-0.38%、-2.59%、-3.47%。51-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400收入（億元）收

208、入YOY-40%-20%0%20%40%60%01020304050扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350營業收入（億元）營業收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%05101520扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY盈利能力方面，藥店上市公司2024年毛利率及凈利率略有下滑，其中：凈利率下滑：醫保相關政策及新店爬坡影響；銷售費用率提升：行業競爭加劇導致銷售投入增加；東吳證券醫藥團隊觀點：2023H1疫情管控放開，24H1消化前一年同期高基數，且24Q2-3各地藥品比價政

209、策實施，對各藥房整體毛利率有所影響，帶來藥店板塊增收不增利，但未來處方外流與藥店內生外延擴張仍將推動行業穩健增長。展望2025全年，我們認為藥店板塊將繼續保持較快增長，主要原因包括：1）疫后復蘇，線下店常規藥品及藥事服務需求釋放，常態化客流量恢復增長；2）行業出清加速，頭部連鎖藥店公司穩中有進，通過適量自建、并購及加盟穩步擴張；3）頭部連鎖藥店企業精細化管理不斷加深，內生性增長逐漸加快；4）醫保門診統籌政策推進，處方外流加速，藥店業務量不斷增長，頭部藥店因此受益。藥店上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）藥店上市公司期間費用率（整體法）藥店：2024受政策影響業績承壓，25Q1恢復增長5238.

210、9%38.9%37.2%35.5%36.2%35.4%34.4%34.2%34.5%5.6%5.3%5.2%5.8%5.0%5.0%4.3%2.8%4.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022202320242025Q1毛利率歸母凈利率25.7%26.2%25.1%22.9%24.4%22.8%23.0%24.3%22.6%4.5%4.4%4.3%4.3%4.2%4.2%4.0%4.2%3.9%0.00%0.02%0.01%0.02%0.09%0.12%0.14%0.11%0.11%0%5%10%15%20%25%30%201

211、720182019202020212022202320242025Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率數據來源：Wind，東吳證券研究所附錄代碼代碼公司名稱公司名稱分類分類營業收入同比增速（分季度，營業收入同比增速（分季度，%）扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，扣非后歸母凈利潤同比增速（分季度，%）2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q12023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q320

212、23Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q1603233.SH大參林藥店27.16 19.85 12.44 5.87 13.54 9.07 11.42(0.63)3.02 25.66 29.82 25.02(125.11)(20.40)(34.43)(27.12)240.71 14.82 603883.SH老百姓藥店31.39 10.72 9.31(0.05)1.81 0.56 1.18(4.23)(1.88)30.20 2.57 5.04 17.89 10.35(18.13)(19.10)(155

213、.87)(21.59)002727.SZ一心堂藥店11.02 6.81 1.89(15.51)14.96(0.81)3.55(3.43)(6.53)46.83 12.98(30.33)(84.34)2.14(80.29)(74.00)(273.97)(36.27)603939.SH益豐藥房藥店26.94 18.23 12.70 2.47 13.39 6.45 5.31 2.14 0.64 20.80 21.86 22.13(9.25)24.26 8.12 6.51 2.49 9.65 605266.SH健之佳藥店49.41 39.52 26.96(8.00)6.79 0.01 4.08(1.3

214、0)(0.85)112.68 43.20 12.63(23.27)(32.32)(81.17)(73.06)(78.62)(38.55)301017.SZ漱玉平民藥店30.56 21.44 22.36 3.15 17.69 8.71(0.60)(6.19)(2.48)14.28 34.68 65.82(134.44)(84.25)(78.09)(247.29)(446.21)144.60 301408.SZ華人健康藥店24.91 20.84 14.45 9.15 30.60 20.07 16.31 12.83 14.71 0.00 0.00 6.42(64.42)60.39 31.58 12.

215、70(10.44)31.11 53數據來源：Wind，東吳證券研究所（紅色字體代表負值，“-”/“0”/“空白”代表沒有當期數據）11 醫藥流通：行業集中度進一步提升，新業務貢獻增量54數據來源：Wind，東吳證券研究所，剔除*ST天圣，*ST濟堂醫藥商業上市公司收入總額及增速醫藥商業上市公司收入總額及增速（單季度）醫藥商業上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速醫藥商業上市公司扣非歸母凈利潤總額及增速（單季度）22家醫藥流通上市公司2024年收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為0.27%、-5.88%、-9.64%。2025年Q1收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為-1.01%、-3.2

216、3%、-14.35%。醫藥流通：行業集中度進一步提升，新業務貢獻增量55-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000收入（億元）收入YOY-20%-10%0%10%20%050100150扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY-10%0%10%20%30%05001000150020002500營業收入（億元）營業收入YOY-100%0%100%200%300%400%500%-1001020304050扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤YOY盈利能力方面，醫藥商業上市公司2024年相較2023年毛利率及凈利率略有下降，其中：毛利率下降：醫療反腐及

217、院外藥品比價政策影響；銷售費用率下降：疫情影響商業活動、帶量采購不斷落地、行業集中度提升帶來銷售費用的進一步降低；管理費用率持平：規模效應不斷顯現，數字物流和供應鏈解決方案帶來管理效率提升；財務費用率與研發費用率基本持平；東吳證券醫藥團隊觀點：我們認為，隨著國內帶量采購不斷推進，零售藥店和基層醫療終端份額占比逐步上升，商業配送規模持續增長。同時隨著行業集中度不斷提升、數字化供應方案應用、總代業務不斷增長等，龍頭商業企業價值進一步凸顯，強者更強。醫藥商業上市公司毛利率及歸母凈利率（整體法）醫藥商業上市公司期間費用率（整體法）醫藥流通：行業集中度進一步提升，新業務貢獻增量564.4%5.3%5.2

218、%5.0%4.7%4.6%4.2%4.0%3.6%2.4%2.3%2.2%2.1%2.1%2.0%2.0%2.0%1.8%0.7%1.0%1.0%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.6%0.00%0.24%0.26%0.30%0.33%0.34%0.34%0.35%0.30%0%1%2%3%4%5%6%201720182019202020212022202320242025Q111.3%12.5%12.3%11.9%11.0%10.7%10.2%9.7%9.1%2.8%2.4%1.9%2.2%2.0%1.6%1.5%1.4%1.8%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018

219、201920202021202220232024 2025Q1毛利率歸母凈利率數據來源：Wind，東吳證券研究所，剔除*ST天圣，*ST濟堂代碼代碼公司名稱公司名稱分類分類營業收入同比增速（分季度，%）扣非歸母凈利潤同比增速（分季度，%）2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1000028.SZ國藥一致醫藥流通(1.57)0.35 2.16(5.10)2.65(5.18)(4.17)(2.04)(6.38)5.10(22.85)(10.17)(213.58)(14.1

220、4)000078.SZ海王生物醫藥流通(19.82)(12.40)(18.78)(14.53)(8.81)(25.89)(8.81)(178.31)(47.07)6.48(187.99)(67.03)29.46(257.78)000411.SZ英特集團醫藥流通3.31(2.08)8.81(1.08)3.16 5.42(1.87)61.54 167.05 57.45 4.57 33.49 28.24(4.54)000705.SZ浙江震元醫藥流通(8.98)(8.14)(4.87)(10.17)(11.13)(9.83)(28.05)87.00(54.54)2.16(38.55)(107.54)(

221、177.50)(33.25)000950.SZ重藥控股醫藥流通(1.05)25.65 0.02(4.46)12.70 4.27 5.03(101.23)(29.02)(37.94)(61.17)1342.83(166.26)31.83 002462.SZ嘉事堂醫藥流通(8.77)38.21 10.17(33.56)(18.22)(32.65)(37.15)5.92(77.51)7.89(56.05)(21.77)(937.75)(34.35)002589.SZ瑞康醫藥醫藥流通(39.47)36.39(2.62)0.30(0.03)(0.99)(12.98)105.57 86.62 526.70

222、 89.03(74.89)(30.35)(44.75)002788.SZ鷺燕醫藥醫藥流通(4.66)(1.33)6.08(0.24)7.51(0.26)0.74(10.61)0.44 5.21 2.59 0.30(6.19)(14.33)600056.SH中國醫藥醫藥流通(11.81)(15.44)(29.97)(0.79)1.60(10.84)(5.84)(73.83)149.21(44.25)(44.47)207.22(248.38)14.70 600713.SH南京醫藥醫藥流通(2.16)2.01(0.92)0.14 3.81(2.18)2.11(1.78)19.44 3.24(0.23

223、)(1.87)(1.69)9.86 600829.SH人民同泰醫藥流通(3.85)7.55(2.09)(8.94)5.60(7.60)2.65(5.01)(22.16)8.80(42.73)(14.51)(88.99)(41.50)600833.SH第一醫藥醫藥流通(47.38)(44.83)0.65(1.83)8.72 12.94 9.07(93.30)(123.39)(43.55)(82.10)(79.08)93.88 1.13 600998.SH九州通醫藥流通0.13(4.54)(3.85)(1.52)3.57 7.28 3.82 5.70 6.41(9.01)(8.81)3.97(20

224、.79)(2.76)601607.SH上海醫藥醫藥流通3.20 9.44 5.93 4.36 8.16 4.52 0.87 8.66(51.30)1.30 57.97(11.20)29.74(8.10)603368.SH柳藥股份醫藥流通5.02 7.55 8.25(2.83)1.49(0.11)(7.93)12.37 34.35 14.94(11.10)6.96(20.57)(8.26)300937.SZ藥易購醫藥流通8.99(5.32)10.29(8.77)0.26(5.97)(8.06)(59.42)(75.22)(80.65)(81.16)(69.25)(57.01)(41.49)301

225、015.SZ百洋醫藥醫藥流通4.03 3.92(1.50)(0.76)8.46(14.11)(0.38)32.47 11.52 30.71 24.50 24.76(69.78)(39.46)600511.SH國藥股份醫藥流通(1.17)20.17 7.98(2.16)7.12(4.54)4.87(15.36)35.46 11.00 1.22 1.22(23.37)(2.57)603716.SH塞力醫療醫藥流通(15.34)(12.72)9.24(13.45)(14.31)(18.06)(40.75)44.40 9.26 105.37(163.30)(290.65)27.04(3228.81)3

226、01126.SZ達嘉維康醫藥流通19.34 7.02 46.06 47.83 37.26 10.99 1.51(67.62)342.18 31.45 631.76(7.11)(172.54)(94.84)603122.SH合富中國醫藥流通(19.30)(19.76)(10.69)(18.74)(14.09)(12.05)(26.35)(42.88)(65.11)(32.21)(28.34)(89.43)(44.74)(191.02)603108.SH潤達醫療醫藥流通(17.55)(21.09)(4.85)(11.97)(13.85)(5.39)(19.81)(78.60)(136.23)(74

227、.27)(28.32)(254.16)97.12(508.21)醫藥流通：業績逐季改善，行業集中度進一步提升57數據來源：Wind，東吳證券研究所（紅色字體代表負值，“-”/“0”/“空白”代表沒有當期數據）風險提示58藥品和耗材降價超預期風險；國家加大集采范圍，藥品和耗材的集采帶來了藥品和耗材的大幅降價，隨著國內醫藥和器材市場的競爭加劇，集采對降價的推動作用將會更加明顯，未來藥品和耗材集采降價幅度可能會超預期，對企業的利潤造成較大影響；新產品研發不及預期：醫藥行業多學科交叉，高技術壁壘，國內企業新產品研發可能存在瓶頸或新產品品質與進口品牌存在較大差距；市場競爭加?。嘿惖栏呔皻?，一級市場融資活

228、躍，雖然國內企業現在主要在搶占進口份額，但在低附加值的產品上面臨競爭加劇的風險；新冠疫情反復影響海內外業務拓展：新冠疫情在全球范圍內還未得到有效控制，疫情反復將一定程度影響公司海內外業務的拓展。政策性風險：國際環境政策不穩定，對于產品出海的政策具有不確定性。免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任

229、。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布

230、人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A股市場基準為滬深300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股

231、漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527東吳證券財富家園