《黑電行業深度：從面板周期、顯示技術迭代到出?？臻g看黑電行業投資價值幾何？-250510.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《黑電行業深度：從面板周期、顯示技術迭代到出?？臻g看黑電行業投資價值幾何？-250510.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 從面板周期、顯示技術迭代到出?？臻g，看黑電行業投資價值幾何？黑電行業深度 液晶面板周期對黑電行業影響幾何？液晶面板周期對黑電行業影響幾何？過去在液晶面板價格大幅波動的周期中，黑電整機廠商盈利能過去在液晶面板價格大幅波動的周期中，黑電整機廠商盈利能力不穩定。力不穩定。當前面板周期對黑電整機廠商盈利能力的影響減弱來源于兩方面。1）面板廠商自身周期性減弱，時間維度上體現在面板價格調整時間周期縮短以及面板廠商應對周期時自身盈利水平變動的幅度收窄；2）隨著面板價格周期性波動減弱且上游面板廠商存在成本降低趨勢，面板價格在 TV 總成本中的占比有望降低，從而對黑電整機

2、廠商盈利能力的擾動也在減輕。過往互聯網電視品牌低價沖擊，當前競爭格局有何變化？過往互聯網電視品牌低價沖擊，當前競爭格局有何變化？20132013-20162016 年，互聯網年，互聯網電視電視品牌市占率快速提升，傳統黑電廠品牌市占率快速提升，傳統黑電廠商被迫加入價格內卷。商被迫加入價格內卷。1）在廣電新規規范開機廣告后，小米等互聯網品牌廠商廣告收入受較大影響，開始改變過往低價競爭策略，轉向規模與利潤并重，黑電行業競爭格局得到改善；2）面對互聯網電視廠商的低價競爭，頭部電視廠商推出高性價比的互聯網子品牌應對挑戰，在同樣的價格帶，憑借產品性能的比較優勢搶占市場份額。顯示技術迎來新一輪迭代，顯示技術

3、迎來新一輪迭代，Mini LEDMini LED 滲透率快速提升。滲透率快速提升。1）當顯示技術再度來到迭代周期，韓國廠商三星、LG 等接連砍掉 LCD 產線，選擇聚焦于 OLED 生產；而以 TCL、海信為代表的中國企業前瞻布局 Mini LED 顯示技術路線，Mini LED 作為LCD 技術的延續和升級，中國企業更易憑借技術先發優勢及LCD 產能基礎，在本輪顯示技術變革中實現“彎道超車”。2）短期看，在“國補”政策刺激下，2024 年我國彩電市場 Mini LED 滲透率快速提升；中長期看，Mini LED 電視滲透率快速提升主要系 Mini LED 背光成本降低以及黑電廠商加速推新，從

4、而帶動 Mini LED 從高端下沉到中低端產品，滲透率上行。我們認為，隨著 Mini LED 產品的滲透率提升，或帶動黑電廠商盈利能力提升。未來展望：全球化布局下，品牌力持續提升。未來展望：全球化布局下，品牌力持續提升。1 1）歐美市場：調整渠道及產品結構，發力營銷提振品牌聲）歐美市場：調整渠道及產品結構，發力營銷提振品牌聲量。量。海信、TCL 積極布局美國線下渠道如 Best Buy 及 Costco等中高端渠道，驅動產品結構與渠道結構向中高端轉型升級。美國加征“對等關稅”，我們認為大概率不會影響美國市場電視品牌競爭格局，也很難讓黑電產業回流美國。歐洲市場較為 評級及分析師信息 行業評級：

5、推薦 行業走勢圖 分析師：紀向陽分析師：紀向陽 郵箱： SAC NO：S1120525020004 聯系電話：聯系人：褚菁菁聯系人：褚菁菁 郵箱： SAC NO：聯系電話：-27%-11%6%22%38%55%2024/052024/082024/112025/022025/05黑色家電滬深300證券研究報告|行業深度研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2025 年 05 月 10 日 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 分散，TCL 及海信持續進行體育賽事贊助提升品牌聲量。2 2）新興市場：提高渠道覆蓋率，仍有廣闊市場空間。）新興市場：提

6、高渠道覆蓋率，仍有廣闊市場空間。量增，新興市場的智能電視保有量仍有提升空間；價增，以中東非為代表的國家與地區的電視尺寸仍有較大的增長空間。以越南、泰國、巴西及埃及為代表的國家的電視市場中，三星、LG 占據主要的市場份額，而隨著 TCL、海信等國產廠商積極布局新興市場，憑借產品力與品牌力，市占率還有進一步的提升空間。投資建議投資建議 隨著面板價格波動的周期性減弱、面板成本占 TV 總成本比例趨于穩定，黑電整機廠商受面板周期的影響減弱；互聯網電視品牌低價內卷的影響消退，行業競爭格局存在邊際改善；短期“國補”政策拉動、長期降本趨勢下，Mini LED 滲透率有望快速上行，以 TCL 電子和海信視像為

7、代表的國內廠商具備先發布局優勢，且高毛利率的 Mini LED 產品占比提升有望帶動黑電廠商盈利能力上行；TCL 和海信出海路線明確，歐美市場進行渠道調整和產品結構升級，借力體育賽事營銷提升品牌聲量，東南亞、中東非及拉丁美洲等新興市場國家目前仍有較為廣闊的市場空間。因此，我們持續看好黑電整機廠商的盈利能力提升與估值修復預期，推薦 TCLTCL 電子、海信視像電子、海信視像。風險提示風險提示 1）原材料價格大幅波動；2）行業競爭加??；3）美國關稅風險等。kWiXnVjWkYdYlWmOaQ9RbRtRoOpNtOeRrRrMjMrQsQaQqQxOuOtOrOwMrRoN 證券研究報告|行業深度

8、研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.液晶面板周期對黑電行業影響幾何？.5 1.1.為什么存在液晶面板周期？.5 1.2.過去液晶面板周期對黑電整機廠商有何影響？.6 1.3.為何當前面板周期對黑電整機廠商影響減弱？.10 2.過往互聯網電視品牌低價沖擊，當前競爭格局有何變化？.15 2.1.互聯網電視品牌入局，行業價格競爭加劇.15 2.2.多方因素驅動下，黑電行業競爭格局改善.15 3.顯示技術迭代周期下，Mini LED 產品滲透率快速提升.18 3.1.顯示面板迎來技術革新，中國廠商有望“彎道超車”.18 3.2.短期及中長期因素共同推動 Mini LED

9、快速滲透.20 4.未來展望：全球化布局下，品牌力持續提升.24 4.1.歐美市場：調整渠道及產品結構，借力營銷提振品牌力.24 4.2.新興市場：提高渠道覆蓋率，仍有廣闊市場空間.29 5.投資建議.30 6.風險提示.30 圖表目錄 圖 1 面板價格供需變化決定面板價格波動方向及幅度.5 圖 2 全球 LCD顯示面板產量（百萬平方米）及同比.6 圖 3 全球 TV 面板出貨量（百萬片）及同比.6 圖 4 2016-2017年不同尺寸電視面板價格.7 圖 5 2018-2019年不同尺寸電視面板價格.7 圖 6 2020 年-2021H1 不同尺寸電視面板價格.8 圖 7 2021Q3-20

10、22 年不同尺寸電視面板價格.8 圖 8 2023年至今液晶電視面板價格波動.9 圖 9 海信視像、四川長虹季度毛利率與面板價格變動.9 圖 10 全球液晶電視面板廠出貨量分布.11 圖 11 2024 年全球電視面板廠出貨量（百萬片）.11 圖 12 2022-2025E 主要面板廠商液晶電視面板出貨量（百萬單位）.11 圖 13 國內液晶面板廠商平均稼動率水平（%）.12 圖 14 京東方及 TCL 華星平均稼動率水平（%）.12 圖 15 23Q1-25Q1全球電視 LCD面板廠平均稼動率.13 圖 16 2016-2024年面板廠商資本性支出（億元）.13 圖 17 2016-2024

11、年面板廠商 EBITDA%.13 圖 18 全球 TV出貨量（百萬臺）及同比.14 圖 19 LCD 液晶顯示板分解示意圖.14 圖 20 TFT-LCD 整機成本結構.14 圖 21 我國彩電分渠道零售量份額變動.15 圖 22 我國彩電市場產品均價（元）及同比.15 圖 23 小米電視出貨量（百萬臺）及同比.17 圖 24 小米集團互聯網服務收入及同比.17 圖 25 Vidda、酷開、雷鳥線上銷量份額.17 圖 26 我國主要彩電品牌線上銷量份額.17 圖 27 液晶面板技術迭代與產業鏈轉移過程.19 圖 28 我國彩電市場銷售額、銷量及同比變動.21 圖 29 我國彩電市場 Mini

12、LED TV 銷量及份額.21 圖 30 2024 年“國補”前后 Mini LED TV 銷量及份額.21 圖 31 Mini LED 背光結構示意圖.22 圖 32 Mini LED 背光產品成本構成.22 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 33 65英寸 Mini LED 燈板成本占比.22 圖 34 23Q1-24Q4全球電視面板尺寸結構及平均尺寸.24 圖 35 2011-2024年中國彩電零售平均尺寸變化.24 圖 36 美國電視市場零售額（億美元）及同比.25 圖 37 美國電視市場零售量（萬臺）及同比.25 圖 38 美國彩電市場分品

13、牌銷量份額（%）.25 圖 39 2016-2023年美國 TV市場份額變化.26 圖 40 2024-2028年美國電視品牌格局預測.26 圖 41 Vizio 代工廠供應份額.27 圖 42 2025 年北美黑電代工廠出貨占比預測.27 圖 43 歐洲各國家電視市場規模（億歐元）及同比增速.28 圖 44 歐洲各國家電視市場競爭格局（按銷量計）.28 圖 45 全球智能電視家庭擁有量.29 圖 46 全球電視面板出貨尺寸（寸）.30 圖 47 2020Q1-Q3不同國家和地區的電視尺寸.30 圖 48 部分新興市場國家電視市場分品牌份額（按銷量計）.30 表 1 國內面板廠商 24 年新增

14、投產或在建的液晶面板生產線（截至 25 年 1月）.11 表 2 規范智能電視開機廣告的相關政策梳理.16 表 3 同價位段小米、Vidda 與雷鳥產品對比.18 表 4 顯示面板分類及優劣勢對比.20 表 5 國內品牌部分 Mini LED 電視產品梳理.23 表 6 TCL 在美國的渠道布局.26 表 7 海信贊助國際體育賽事活動.28 表 8 TCL 贊助國際體育賽事活動.29 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 過往黑電企業估值長期處于低位，過往黑電企業估值長期處于低位，投資價值受資本市場質疑較多，主要系黑電整機廠商盈利能力受到較多不利因素影響，一

15、是面板成本占比高且面板價格波動較大，二是以樂視、小米為代表的互聯網品牌的低價競爭導致行業格局并不穩定。目前黑電行業逐漸出現邊際優化，黑電整機廠商盈利能力穩健提升。目前黑電行業逐漸出現邊際優化，黑電整機廠商盈利能力穩健提升。目前黑電行業存在幾方面的邊際改善：第一，隨著面板價格波動的周期性減弱以及面板價格在電視總成本中占比趨于穩定，黑電整機廠商受到面板周期的影響有所減弱；第二，互聯網電視品牌的利潤訴求有所增強，黑電行業“價格戰”的不利影響開始消退，行業競爭格局逐漸緩和；第三，Mini LED 技術路徑崛起且滲透率提升速度較快，產品結構向中高端升級，帶動黑電整機廠商盈利能力提升；第四，展望我國頭部黑

16、電廠商的出?？臻g，以 TCL 電子、海信視像為代表的廠商出海路線明確，在渠道開拓及品牌營銷下，在美國、歐洲及新興市場國家仍有進一步市場份額提升的空間。1.1.液晶面板周期對黑電行業影響幾何？液晶面板周期對黑電行業影響幾何？該部分我們主要論述液晶面板自身周期性波動減弱及液晶面板在電視成本中占該部分我們主要論述液晶面板自身周期性波動減弱及液晶面板在電視成本中占比比趨于穩定趨于穩定，共同帶來的面板周期對黑電整機廠，共同帶來的面板周期對黑電整機廠商商的盈利能力的影響減弱。的盈利能力的影響減弱。1.1.1.1.為什么存在液晶面板周期？為什么存在液晶面板周期？液晶面板周期產生于供給與需求的相互作用，決定供

17、給的因素液晶面板周期產生于供給與需求的相互作用，決定供給的因素包括包括產能釋放、產能釋放、技術進步等。技術進步等。據萬物生生：TCL 敢為 40 年，液晶周期指的是某種基于市場需求的液晶面板進入市場后，企業利潤會猛增，而其他企業紛紛跟進投資；隨著供過于求，企業會利潤銳減，甚至虧損；但面臨面板價格的下降，液晶顯示的應用范圍迅速擴大，更多的應用需求被創造，又導致產能不足、價格上漲，企業再次投資擴大生產，形成循環的周期。從供給端，其背后反映的是隨著面板的技術更新和更高世代產線投產，從供給端，其背后反映的是隨著面板的技術更新和更高世代產線投產，將對原有存量產能產生降維打擊。將對原有存量產能產生降維打擊

18、。面板行業在重資產投資模式下，存在供需錯配及供需失衡。面板行業在重資產投資模式下，存在供需錯配及供需失衡。面板周期性主要由產能、需求周期、經濟周期等共同影響，因為顯示面板行業需要重資產投入，投入產出周期長，產能調整的彈性很小，而面板終端產品主要在消費電子領域，與經濟周期有強關聯性，市場競爭充分，需求變化迅速，一旦供需錯配就會造成供需失衡，導致產品價格波動較大，而面板廠的利潤水平對價格十分敏感，因此面板周期造成面板廠商盈利能力不穩定。圖 1 面板價格供需變化決定面板價格波動方向及幅度 繪制 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 全球 LCD 顯示面板產

19、量（百萬平方米）及同比 圖 3 全球 TV 面板出貨量（百萬片）及同比 1.2.1.2.過去液晶面板周期對黑電整機廠過去液晶面板周期對黑電整機廠商商有何影響？有何影響？過去在液晶面板價格大幅波動的周期中，黑電整機廠商盈利能力受到較大影響。過去在液晶面板價格大幅波動的周期中，黑電整機廠商盈利能力受到較大影響?；仡櫄v史上面板價格溫和上漲的過程中，黑電整機廠商可以充分受益，但當面板價格出現大幅波動時，整機廠商難以較快將價格變動傳導至消費者，故其盈利能力不穩定。1 1）20162016-20172017 年：不同尺寸面板價格年：不同尺寸面板價格 20162016 年迎來兩輪上漲，年迎來兩輪上漲，201

20、72017 年全線下滑。年全線下滑。20162016 年因液晶面板供不應求，經歷兩輪價格上漲周期。年因液晶面板供不應求，經歷兩輪價格上漲周期。面板供給側：面板供給側：2016 年 3 月面板價格上漲主要系地震影響中國臺灣企業群創光電、友達光電生產；2016 年 6 月價格上漲主要系三星和 LGD 宣布將逐步關閉部分產線或者調整部分液晶生產線轉到 OLED 面板生產，導致液晶面板供不應求，整機廠商大量采購面板，快速推高面板價格。電視需求側電視需求側：整機廠商將大量采購的液晶面板制造成整機后快速推向終端市場，以提升市場份額，但 2016 年電視終端市場受到互聯網品牌低價影響，競爭格局惡化，中低端及

21、高端機型終端價格均不斷降低，影響整機廠商的盈利能力。20172017 年上游面板產能逐步釋放，供需格局發生變化，面板價格全線下滑。年上游面板產能逐步釋放，供需格局發生變化，面板價格全線下滑。黑電整機企業通過整合產業鏈、提高高端產品比例等方式減弱面板周期影響。黑電整機企業通過整合產業鏈、提高高端產品比例等方式減弱面板周期影響。2017H1，液晶面板價格仍在高位堅挺，黑電整機廠商利潤率受較大影響，以 TCL 與夏普為代表的企業依托于上下游產業鏈優勢，坐擁上游面板資源，將面板價格波動影響降低到最??；以三星、LG 為代表的企業通過提高高端產品比例增厚利潤，以減弱面板周期的影響。隨產能釋放及終端需求走弱

22、，面板供需格局趨穩，進入價格下行區間。隨產能釋放及終端需求走弱，面板供需格局趨穩，進入價格下行區間。隨黑電整機廠商縮減采購量及上游面板的新工廠產能逐步釋放，面板的供需格局發生變化，2017 年 6 月起，TV 面板價格開始出現全線下滑。-10%-5%0%5%10%050100150200250300350全球LCD顯示面板產量（百萬平方米，左軸）yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030035020172018201920202021202220232024全球TV面板出貨量（百萬片，左軸）yoy（右軸）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀

23、在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 2016-2017 年不同尺寸電視面板價格 2 2）20182018-20192019 年：新產線投產帶動產能增年：新產線投產帶動產能增長長較快，供大于求，價格下跌。較快，供大于求，價格下跌。20182018 年多條新年多條新產線滿產稼動帶動產能增產線滿產稼動帶動產能增長長較快，供大于求，面板價格下跌。較快，供大于求，面板價格下跌。面板供給側面板供給側：據群智咨詢，全球首條 G10.5 線順利量產且多條新產線滿產稼動，帶動 2018 年全球 LCD 電視面板產能面積同比+9.8%，供過于求下，面板價格呈現下跌趨勢，大部分面板價格跌幅超 20%，面板廠商盈

24、利壓力逐漸顯現。電視需求端電視需求端：受“世界杯”、南美等地區“換機潮”以及北美經濟轉好的帶動，外銷需求較好，但中國市場表現較為疲軟，且需求聚焦于新興國家市場，TV 面板出貨結構階段性向小尺寸化逆行，需求面積增速小于產能供應的增幅。20192019 年面板供需失衡使面板價年面板供需失衡使面板價格持續下行，面板廠商調整產能結構與優化格持續下行，面板廠商調整產能結構與優化產品結構。產品結構。京東方全球首條 G10.5 代線持續爬坡并達到滿產稼動，通過產能結構調整帶動尺寸結構優化；TCL 華星產能維持穩定增長，其首條 10.5代線順利爬坡并達成設計產能；韓國廠商 LGD 及三星加快退出液晶電視面板產

25、能并加速布局大尺寸 OLED 顯示技術。圖 5 2018-2019 年不同尺寸電視面板價格 6264666870727476050100150200250300350400450價格:電視面板:50英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:55英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:65英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:32英寸(美元/片，右軸)010203040506070050100150200250300350價格:電視面板:50英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:55英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:65英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:32英寸(美元/片，右軸)證券研究報告|

26、行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 3 3）20202020-2021H12021H1：終端渠道備貨需求強勁，面板產能供需趨緊，價格強勢反彈。：終端渠道備貨需求強勁，面板產能供需趨緊，價格強勢反彈。需求側，2020 年 5 月下旬開始，海外多個區域渠道補庫及終端零售需求恢復，帶動面板備貨需求走強；供給側，三星在 2019 年關閉韓國部分 G8.5 代線，LGD 在2019H2 大幅減少其韓國的 G8.5 和 G7.5 代線，2020 年韓國 LCD 液晶面板產能陸續退出導致供應減少，且在公共衛生事件影響下，中國大陸高世代面板產能爬坡速度放緩，帶動全球電視面板供需關系趨緊

27、，20Q3 開始供不應求，面板價格觸底后強勁反彈，2020Q4 延續供不應求狀況。2021H1，終端及渠道備貨需求仍較強勁，而供給端受到半導體晶圓產能緊張影響，出現供不應求缺口，導致電視面板價格一路上揚。圖 6 2020 年-2021H1 不同尺寸電視面板價格 4 4）2021Q32021Q3-20222022 年：年：21Q321Q3 開始進入價格下行周期，價格壓力延續至開始進入價格下行周期，價格壓力延續至 20222022 年末。年末。進入 2021Q3，LCD TV 面板供需格局反轉，面板價格進入下行周期，但仍處在階段性高位。2022 年，受公共衛生事件、航運及俄烏沖突等影響，市場需求較

28、為疲軟；供給端，22Q1-Q3 面板價格連續下跌，在面板廠大力清庫存、調減稼動率控制產出下，面板價格在 2022 年 10 月止跌并迎來小幅上漲后持平，供需失衡下，價格仍承壓。圖 7 2021Q3-2022 年不同尺寸電視面板價格 0102030405060708090100050100150200250300350價格:電視面板:50英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:55英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:65英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:32英寸(美元/片，右軸)0102030405060708090050100150200250300350價格:電視面板:50英寸(美元/片

29、，左軸)價格:電視面板:55英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:65英寸(美元/片，左軸)價格:電視面板:32英寸(美元/片，右軸)證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 5 5）20232023 年至今：小幅上揚后維持小幅度波動，面板價格進入平緩調整周期。年至今：小幅上揚后維持小幅度波動，面板價格進入平緩調整周期。自 2023 年年初價格底部反彈以來，2024 年，LCD TV 面板價格波動率較小，基本為月度或者季度間的小幅波動，主要系隨著日韓 LCD TV 面板供應退出，面板供給端向中國大陸和中國臺灣集中，頭部面板廠商動態調控稼動率、按需調整生產，面板價

30、格進入平緩調整階段。圖 8 2023 年至今液晶電視面板價格波動 面板價格短期大幅上漲行情往往拖累黑電廠商毛利率表現。面板價格短期大幅上漲行情往往拖累黑電廠商毛利率表現。以海信視像為例，16Q4-17Q3，面板價格上漲周期中，對應其季度毛利率同比下滑 1.2-4.3 pct；20Q3-21Q3，面板價格大幅上漲區間，毛利率變動在-3.4 pct 到 0.5 pct 區間。在面板大幅上漲區間，往往對應黑電整機廠商毛利率的短期下滑，主要系面板價格波動很難較快傳導到終端產品的定價上，故對于黑電整機廠商的短期毛利率產生一定擾動。圖 9 海信視像、四川長虹季度毛利率與面板價格變動 02040608010

31、0120140160180200價格:電視面板:32英寸(美元/片)價格:電視面板:50英寸(美元/片)價格:電視面板:55英寸(美元/片)價格:電視面板:65英寸(美元/片)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%液晶面板價格(43英寸)同比變動（左軸）海信視像季度毛利率同比變動（右軸）四川長虹季度毛利率同比變動（右軸）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 液晶面板價格短期大幅上漲下，短期對黑電整機廠商的盈利能力有負面影響。液晶面板價格短期大幅上漲下，短期對黑電整機廠商的盈利能力有負面影響

32、。液晶面板作為電視生產的主要原材料之一，采購價格上升推動成本與產品價格上升，當產品單價和單位成本同時上升一定程度時，單價上升對毛利率的影響小于成本上升對毛利率的影響，導致產品毛利率下降。因為黑電整機廠商承接訂單到原材料采購之間存在時滯，故在原材料價格上升趨勢下，銷售價格的上升調整會滯后于原材料采購價格的上升，導致廠商毛利率下降。如果液晶面板市場價格短期內大幅波動，將加大黑電整機廠商毛利率波動的程度，導致盈利能力不穩定。1.3.1.3.為何當前面板周期對黑電整機廠為何當前面板周期對黑電整機廠商商影響減弱？影響減弱？我們認為，當前面板周期對黑電整機廠我們認為，當前面板周期對黑電整機廠商商盈利能力的

33、盈利能力的影響減弱來源于兩方面。影響減弱來源于兩方面。一是面板廠一是面板廠商商自身周期性減弱，二是面板成本在電視總成本中的占比自身周期性減弱，二是面板成本在電視總成本中的占比有望有望降低。降低。1.3.1.1.3.1.顯示面板自身周期性趨于平緩顯示面板自身周期性趨于平緩面板產能大幅增加的可能性較小面板產能大幅增加的可能性較小 顯示面板周期性減弱來源于：顯示面板周期性減弱來源于：1 1）隨著全球面板產業鏈集聚到中國大陸，面板供）隨著全球面板產業鏈集聚到中國大陸，面板供給端的集中度提升，頭部面板廠給端的集中度提升，頭部面板廠商商的供給調節能力增強，面板逐步呈現弱周期狀態，的供給調節能力增強，面板逐

34、步呈現弱周期狀態，主要體現在時間維度和利潤率水平，其中，時間維度體現在面板價格調整的時間周主要體現在時間維度和利潤率水平，其中，時間維度體現在面板價格調整的時間周期縮短以及面板企業應對周期時自身盈利水平變動的幅度收窄。期縮短以及面板企業應對周期時自身盈利水平變動的幅度收窄。2 2）現有面板產能的）現有面板產能的平均稼動率未達滿產水平，高世代線更迭及新產能擴張減少。平均稼動率未達滿產水平，高世代線更迭及新產能擴張減少。日韓系日韓系 LCDLCD 產能加速退出，中國大陸掌握全球液晶面板行業話語權。產能加速退出，中國大陸掌握全球液晶面板行業話語權。據洛圖科技，2024 年，中國大陸液晶面板出貨總量達

35、 1.58 億片，全球出貨量占比達 66.4%，因控產策略份額略同比收縮，但仍掌握全球液晶面板行業的話語權；中國臺灣系面板廠出貨量份額為 21.1%；日韓系面板廠市占率較小疊加即將退出市場的策略，2024 年日韓系面板廠合并出貨量市占率僅 12.5%。全球電視全球電視 LCDLCD 面板產能加速向中國大陸集中，面板廠商延續集中度提升趨勢。面板產能加速向中國大陸集中，面板廠商延續集中度提升趨勢。1 1）中國大陸產能有望進一步集聚）中國大陸產能有望進一步集聚：2024 年，BOE（京東方）全年出貨量約 5970萬片，同比+8.1%，市場份額為 25.2%，同比+0.7 pct；CSOT（TCL 華

36、星）及 HKC（惠科）出貨量分別為 4810 萬片及 3620 萬片，市占率分別為 20.3%及 15.2%。2024 年 9月，TCL 科技宣布收購 LGD 廣州 8.5 代線，在收購完成后，LGD 廣州工廠有望與 TCL華星廣州 t9 產線組成“雙子星”工廠，滿足大尺寸增長需求，中國大陸 LCD 面板產能集聚優勢進一步凸顯。2 2）日韓系企業）日韓系企業 LCDLCD 產能加速退出產能加速退出：據奧維睿沃，2024 年 8 月，Sharp 旗下生產面向電視機大型液晶面板的“堺顯示器產品公司”（10 代線）已全面停產，2025 年，Sharp 大尺寸面板產線僅剩下位于中國廣州的超視界 G10

37、.5 工廠；韓國 P8 工廠預計停止 LCD TV 面板的生產。3 3）中國臺灣面板廠）中國臺灣面板廠 LCDLCD 產能規模整體穩定產能規模整體穩定：INX（群創）自身產能較難增長，整體規模穩定，其通過出售的 5.5 代 LCD 工廠補充資金；從長期規劃看，AUO（友達）在戰略轉向上減少對于面板業務的依賴，重點規劃于 Micro LED 的研發。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 10 全球液晶電視面板廠出貨量分布 圖 11 2024 年全球電視面板廠出貨量（百萬片）；（注：統計的電視面板出貨量不包括 OLED 電視，2024 年，LGD 出貨 W

38、OLED 面板約 540萬片，三星顯示出貨 QD-OLED 面板約 130 萬片）20252025 年，各大面板廠商更傾向于利用現有產能生產電視面板，大規模新增產能年，各大面板廠商更傾向于利用現有產能生產電視面板，大規模新增產能及出貨量快速增加的可能性較小。及出貨量快速增加的可能性較小。根據 Omdia，預計 2025 年液晶電視面板出貨量同比-2%，而出貨面積將繼續增加。出于對投資回報率和新建產能存在的巨大折舊壓力，面板廠商更多考慮的是擴充其現有的 10.5 代、8.5 代和 8.6 代線生產更多液晶電視面板，短期內大規模進行新產能擴張的可能性較小，且根據 Omdia，2025 年全球主要面

39、板廠的出貨量預計同比保持平穩或小幅波動。表 1 國內面板廠商 24 年新增投產或在建的液晶面板生產線（截至 25 年 1 月）廠商廠商 地區地區 產線產線 技術路線技術路線 投產時間投產時間 投資金額投資金額（億元）（億元）設計產能設計產能（K/MK/M）建設情況建設情況 京東方京東方 成都 8.6 代 Hybird OLED 預計 26 年 10 月 630 3.2 萬片 在建 北京 6 代 LTPO 2025 年 290 5 萬片 在建 華星光電華星光電 武漢 5.5 代 印刷 OLED 2024 年 12 月 15-投產 廣州 8.5 代（T8）印刷 OLED-計劃 天馬天馬 廈門 8.

40、6 代 a-Si/IGZO 2024 年 6 月 330 12 萬片 投產 惠科惠科 鄭州 11 代 a-Si-400-簽約 信利信利 汕尾 6 代 a-Si-200-簽約 維信諾維信諾 合肥 8.6 代 AMOLED-550 3.2 萬片 在建 圖 12 2022-2025E 主要面板廠商液晶電視面板出貨量（百萬單位）0%20%40%60%80%100%20202021202220232024中國大陸系中國臺灣系日韓系-20%0%20%40%60%020406080出貨量（百萬片，左軸）yoy（右軸）市占率（右軸）010203040506070AUO（友達）BOE（京東方）CSOT（TCL華

41、星）CHOT（彩虹）HKC（惠科）INX（群創）LGD（樂金顯示）Sharp（夏普）2022202320242025E 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 中國大陸主要面板廠商在中國大陸主要面板廠商在 “按需定產”及“穩定盈利”下靈活控產，供需格局“按需定產”及“穩定盈利”下靈活控產，供需格局趨穩，面板價格波動有望減弱。趨穩，面板價格波動有望減弱。在以盈利為目標下，面板廠經營趨于穩定。在以盈利為目標下，面板廠經營趨于穩定。2024 年，面板廠延續以盈利為核心經營目標，靈活調控產量，階段性減產，使得 TV 面板價格穩定在成本線以上。2025年，隨頭部面板廠

42、商集中度進一步提升，頭部面板廠商控產影響將更為顯著，同時以京東方為首的面板廠商的工廠折舊逐漸到期，面板生產成本有望下調，面板廠商仍以盈利作為主要目標，持續采用靈活控產策略，有助于減弱面板價格周期波動，穩定面板行業整體盈利能力。面板產能供給側：面板產能供給側：1 1）目前）目前 LCDLCD 行業稼動率仍有提升空間，現有產能未充分釋放，仍存產能彈性。行業稼動率仍有提升空間，現有產能未充分釋放，仍存產能彈性。當前稼動率仍有提升空間，現有產能尚未充分釋放。當前稼動率仍有提升空間，現有產能尚未充分釋放。據 CINNO Research，2021 年 5 月，國內液晶面板廠平均稼動率為 97%，21H2

43、 開始，終端客戶需求受到較大影響，面板價格承壓，因此從 22Q2 起，面板廠普遍開始產線稼動率調整，至 22Q3 末，行業平均稼動率下降到 60%-70%左右，22Q4 面板廠稼動率小幅修復，但仍保持在較低水平，隨產能供應大幅降低，LCD TV 供過于求狀況得到較大程度的緩解。圖 13 國內液晶面板廠商平均稼動率水平（%）圖 14 京東方及 TCL 華星平均稼動率水平（%）資料來源：iFinD，CINNO Research，華西證券研究所 資料來源：iFinD，CINNO Research，華西證券研究所 進入 2023 年，隨著國內品牌廠商備貨需求提升和采購逐步恢復，面板廠踐行“按需生產、動

44、態控產、健康發展”的共識，謹慎提升稼動率。23Q1，行業平均稼動率約為 74%；23Q2，行業平均稼動率維持在 80%左右，6 月行業平均稼動率提升至 84%；23Q3 出現階段性回調，主要系 23Q4 末進入旺季尾聲疊加市場對需求修復的預期相對保守，而面板廠商堅持按需生產原則，LCD 行業整體稼動率持續下降。24Q1，受春節休假、面板廠歲修等因素影響，2 月行業稼動率降至低位，3-4 月隨終端備貨需求提升，LCD 行業稼動率提升至 80%左右，其中 LCD TV 稼動率超 85%，隨著階段性備貨需求下降，5-6 月 LCD 行業稼動率有小幅下降；24Q3，LCD 行業稼動率低于 Q2 水平,

45、10 月份進一步下降，受終端需求恢復，11-12 月行業稼動率提升至 80%以上；據奧維睿沃，進入 25Q1，面板需求淡季不淡，面板廠稼動率保持在 90%左右，預計 25Q2 平均稼動率在 88%左右。0204060801001202021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01平均稼動率:國內液晶面板廠（%）平均稼動率:國內液晶面板廠:TFT-LCD

46、:G4.5-G6(低世代線)（%）平均稼動率:國內液晶面板廠:TFT-LCD:G8-G11(高世代線)（%）平均稼動率:國內液晶面板廠:TFT-LCD:G8/8.6（%）平均稼動率:國內液晶面板廠:TFT-LCD:G10.5/11（%）0204060801001202021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12平均稼動率:京東方BOE:TFT-LCD產線（%）平均

47、稼動率:TCL華星:TFT-LCD產線（%）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 15 23Q1-25Q1 全球電視 LCD 面板廠平均稼動率 2 2）建設新產線有需要較大資本開支和折舊攤銷，面板廠考慮利潤水平短期內大）建設新產線有需要較大資本開支和折舊攤銷，面板廠考慮利潤水平短期內大規模新建產能的可能性較低。規模新建產能的可能性較低。從資本開支角度，從資本開支角度，20232023 年至今面板廠商整體呈收縮趨勢。年至今面板廠商整體呈收縮趨勢。2022-2024 年，京東方的資本開支分別為 294 億元、248 億元與 340 億元；TCL 科技資本開

48、支分別為 408、296 與 237 億元。據京東方 2025 年 4 月 23 日投關活動記錄表，當前 LCD 生產線已從大規模擴產發展階段步入成熟期；據 TCL 科技公司公告，TCL 華星收購 LGD 廣州的交易已經完成，公司顯示業務產能布局趨于完善。從盈利能力角度，隨面板廠新產線轉固和剩余從盈利能力角度，隨面板廠新產線轉固和剩余 LCDLCD 產線折舊陸續到期，折舊金產線折舊陸續到期，折舊金額有望收縮，有利于其盈利能力增強。額有望收縮，有利于其盈利能力增強。從整體看，LCD 面板行業一般采用七年折舊期，據迪顯分析，折舊費用是營業成本以外的銷售成本、研發成本、管理成本三者之和的1.5 倍，

49、面板廠的折舊費用占到其總制造成本的 1/3，因此折舊費對面板廠的盈利能力有較大影響。隨中國面板廠高世代 LCD 生產線的折舊期步入尾聲，面板廠商從以量取勝的規模競爭模式轉向追求利潤的運營思路。折舊方面，據 TCL 科技 2025 年 4 月29 日投關活動表，公司目前大部分 8 代產線已折舊結束，隨 t9 等新建產能爬坡轉固，預計 2025 年折舊較 2024 年有小幅增加，2026 年開始，顯示業務折舊將呈下降趨勢。據京東方 2025 年 4 月 23 日投關活動表，考慮到新產線爬坡折舊增加和成熟產線折舊到期影響，2024 年整體折舊略有增加，隨著新項目轉固和剩余 LCD 高世代線折舊陸續到

50、期，預計 25-26 年公司折舊波動不大，公司會持續優化產品結構、提升運營效率、持續改善盈利水平。圖 16 2016-2024 年面板廠商資本性支出（億元）圖 17 2016-2024 年面板廠商 EBITDA%；（其中：資本性支出指標為購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金）TVTV 面板需求側：全球面板需求側：全球 TVTV 出貨量穩定在出貨量穩定在 2 2 億臺左右，下游億臺左右，下游 TVTV 面板面板的的需求穩定需求穩定。據奧維睿沃（2024 年為 Omdia），2016-2024 年，全球 TV 出貨量穩定在 2 億臺左右，010020030040050060020162

51、0172018201920202021202220232024京東方ATCL科技彩虹股份深天馬A和輝光電-100%-50%0%50%100%201620172018201920202021202220232024京東方ATCL科技彩虹股份深天馬A和輝光電60%65%70%75%80%85%90%95%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1平均稼動率 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 TV 出貨量基本穩定，主要趨勢為大尺寸化及產品結構的高端化。電視需求相對穩定，也意味著面板廠繼續大幅擴產的必要性不強。圖 18 全球 TV

52、 出貨量（百萬臺）及同比 1.3.2.1.3.2.面板成本在面板成本在 TVTV 總成本中占比有望降低總成本中占比有望降低 通過對比通過對比 LCDLCD 電視、電視、Mini LEDMini LED 電視成本中面板成本的占比，說明電視成本中面板成本的占比，說明 Mini Mini LEDLED 電視電視受到面板價格波動的影響對比傳統液晶電視的影響減弱。受到面板價格波動的影響對比傳統液晶電視的影響減弱。1 1）面板成本在面板成本在 TVTV 總成本中的占比總成本中的占比有望有望降低降低。液晶面板在液晶面板在 TFTTFT-LCDLCD 整機的成本結構中占比整機的成本結構中占比 62%62%-7

53、8%78%。TFT-LCD 主要由液晶面板和背光模組兩部分組成，液晶面板成本占比 62%-78%，背光模組成本占比 22%-38%。LCD 整機成本結構包括液晶材料（3.5%）、玻璃基板（15.2%）、偏光片（9.9%）、彩色濾光片（17.9%）與背光模組（29.1%）及其他（占比 14%，包括液晶面板中的取向膜、透明玻璃電極與驅動 IC 等）。2 2）隨著面板價格周期性波動減弱且上游面板廠商存在成本降低趨勢，面板價格）隨著面板價格周期性波動減弱且上游面板廠商存在成本降低趨勢，面板價格在在 TVTV 總成本中的占比有望降低?？偝杀局械恼急扔型档?。據 Omdia 拆解的液晶電視面板成本和利潤結

54、構，2021 年 2 月，一臺 65 英寸超高清液晶電視的液晶面板成本為 226 美元，而液晶電視總成本為 443 美元，因此液晶面板成本占液晶電視成本的 51%。液晶面板在液晶電視成本中占比較高，但據前文所述，供給端，液晶面板周期性波動減弱及液晶面板產線進入折舊后期帶來的生產成本降低，面板成本在 TV 總成本中的占比有望降低。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%170180190200210220230240201620172018201920202021202220232024全球TV出貨量（百萬臺，左軸）yoy（右軸）圖 19 LCD 液晶顯示板分解示意圖 圖 20 TFT-LC

55、D 整機成本結構 資料來源：韓廣興，液晶和等離子體電視機原理與維修，華西證券研究所 資料來源：呂延曉，液晶顯示器(LCD)產業的迭代演進，華西證券研究所 背光模組,29.1%彩色濾光片,17.9%玻璃基板,15.2%驅動IC,10.4%偏光片,9.9%液晶材料,3.5%其他,14.0%證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 2.2.過往互聯網電視品牌低價沖擊，當前競爭格局有何變化？過往互聯網電視品牌低價沖擊，當前競爭格局有何變化？2.1.2.1.互聯網互聯網電視品牌電視品牌入局入局，行業價格競爭加劇，行業價格競爭加劇 互聯網電視品牌加速入局，黑電整機行業競爭

56、加劇?；ヂ摼W電視品牌加速入局，黑電整機行業競爭加劇。2013 年 5 月，樂視聯合富士康、夏普、美國高通及播控平臺合作方 CNTV，推出樂視 TV 超級電視 X60，售價僅6999 元，同時推出普及型產品 S40，售價 1999 元，樂視成為全球首家正式推出自有品牌電視的互聯網公司，并在 2014 年 1 月發布 70 英寸超級電視 Max70，售價僅 8999元（當時國內主流 70 英寸超大屏電視價格在 1.8-2.6 萬元），同時將 X60 價格下降2000 元至 4999+980 元（兩年樂視網 TV 版年費）；2013 年 9 月，小米推出定價 2999元的智能電視產品，隨后暴風、微鯨

57、等互聯網電視品牌加速入局。20132013-20162016 年，互聯網年，互聯網品牌市占率快速提升品牌市占率快速提升，傳統黑電廠商被迫加入價格內卷，傳統黑電廠商被迫加入價格內卷?；ヂ摼W電視品牌不再是傳統電視廠商依靠硬件賺錢的盈利模式，而是憑借云視頻平臺和版權內容，提供豐富的內容和應用，從而將單一通過硬件銷售的商業模式轉為通過“硬件+內容+應用分成+終端廣告”四大收入來源的盈利模式，互聯網電視品牌廠商憑借產品的高性價比與內容優勢，充分借力線上渠道實現高速增長，對當時傳統黑電廠商經營造成較大沖擊。根據奧維云網統計數據，2014 年，在我國整體彩電市場中，互聯網品牌占據 4.9%的市場份額，201

58、5 年提升至 10%，并在 2016 年達 19%的市占率；2013-2016 年，我國彩電市場平均價格停留在下降通道，直至 2017 年才略有回升，2018-2020 年再次受到互聯網品牌低價沖擊影響，在互聯網電視品牌的價格競爭之下，傳統黑電整機廠商被迫加入價格內卷，黑電整機行業平均利潤水平不斷被拉低，受行業激烈競爭及部分公司自身問題影響，樂視、暴風、微鯨等相繼退出主流電視品牌的競爭，小米成為互聯網電視的頭部品牌。圖 21 我國彩電分渠道零售量份額變動 圖 22 我國彩電市場產品均價（元）及同比 資料來源：Gfk 中怡康，華西證券研究所 2.2.2.2.多方因素驅動下，黑電行業競爭格局改善多

59、方因素驅動下，黑電行業競爭格局改善 2.2.1.2.2.1.政策出臺規范開機廣告政策出臺規范開機廣告 開機廣告相關規范與政策陸續出臺，有線電視和開機廣告相關規范與政策陸續出臺，有線電視和 IPTVIPTV 全面取消了開機廣告。全面取消了開機廣告。2019 年 10 月，江蘇消保委就開機廣告公開約談了 7 家彩電企業，要求企業提供開機廣告一鍵關閉功能，并提出限時整改要求；2020 年 3 月，中國電子視像行業協會聯合中國電子商會發布智能電視開機廣告服務規范，明確要求廠商必須告知消費者該智能電視是否存在開機廣告，開機廣告時長不得超過 30 秒，必須具備“一鍵關閉”提示和功能，該規范于 2020 年

60、 9 月正式實施；2023 年，廣電總局聯合有關部門繼續0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024線上線下-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000我國彩電市場產品均價（元，左軸）yoy（右軸）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 整改收費亂象，規范開機及開機廣告時長，除老舊機頂盒外，有線電視和 IPTV 機頂盒開機時長（含廣告）減少到不超過 35 秒。自深入開展電視“套娃”收費和操作復雜治理以來效果顯

61、著，24 年上半年，5.6 億有線電視、IPTV 和互聯網電視終端實現了收費包壓減 50%以上的目標，有線電視和 IPTV 全面取消了開機廣告?；ヂ摼W品牌廠商依賴開機廣告收入的盈利模式受到沖擊，黑電廠商競爭回歸到互聯網品牌廠商依賴開機廣告收入的盈利模式受到沖擊，黑電廠商競爭回歸到聚焦硬件質量的本源。聚焦硬件質量的本源?；ヂ摼W電視品牌的商業模式為通過開機廣告等收入來降低硬件與其他傳統廠商的差價，從而降低其電視價格，通過低價方式搶占市場份額，因此，限制智能電視開機廣告的相關規范與政策出臺，有利于規范互聯網品牌的收費模式，其依賴于附加費用的盈利模式受到沖擊，因此在黑電廠商競爭中，硬件質量重新成為重要

62、關注點，隨著互聯網品牌廠商改變其經營策略，在低價競爭的影響逐漸消退下，傳統黑電廠商憑借多年的生產研發積累、產品質量及品牌形象等，更具比較優勢。表 2 規范智能電視開機廣告的相關政策梳理 時間時間 部門部門 事件事件 影響影響 2019 年 10 月 江蘇消保委 公開約談7 家彩電企業，要求企業提供開機廣告“一鍵關閉”功能，并提出限時整改要求 2020 年 7 月，除樂視外，其他6 家彩電企業均對整改要求做出響應或承諾，推動開機廣告朝著更加規范化方向發展 2020 年 3 月 中國電子視像行業協會和中國電子商會 正式發布智能電視開機廣告服務規范，明確要求廠商必須告知消費者該智能電視是否存在開機廣

63、告，開機廣告時長不得超過30 秒，必須具備“一鍵關閉”提示和功能 智能電視開機廣告服務規范于 2020 年9月正式實施，對促進智能電視內容服務產業的健康有序發展，維護消費者權益發揮重要作用 2023 年 8 月 廣電總局聯合有關部門 治理電視操作復雜問題的同時，加強免費內容供給，規范開機及開機廣告時長，除老舊機頂盒外，有線電視和IPTV 機頂盒開機時長（含廣告）減少到不超過 35 秒 便利電視操作，減少收費項目，觀看免費內容更加容易 2023 年 11 月 廣電總局聯合中央廣播電視總臺等七部門 印發關于加快推進視聽電子產業高質量發展的指導意見，針對電視“套娃”收費，通過專項整治收費亂象、加強集

64、成平臺規范管理、建立用戶投訴反饋機制、完善政策法規等手段，提升電視用戶滿意度 免費節目大幅增加，有線電視和 IPTV 已經全面取消了開機廣告 整理 2.2.2.2.2.2.互聯網電視廠商轉變：規模與利潤并重，由價格競爭向高端化轉變互聯網電視廠商轉變：規模與利潤并重，由價格競爭向高端化轉變 在廣電新規規范開機廣告后，小米等互聯網品牌廠商的廣告收入受到較大影響，在廣電新規規范開機廣告后，小米等互聯網品牌廠商的廣告收入受到較大影響，開始改變過往低價競爭策略，轉向于規模與利潤并重，黑電行業競爭格局得到改善。開始改變過往低價競爭策略，轉向于規模與利潤并重，黑電行業競爭格局得到改善。小米電視品牌策略從高性

65、價比提升銷量轉變為雙品牌策略，小米品牌發力高端小米電視品牌策略從高性價比提升銷量轉變為雙品牌策略，小米品牌發力高端化及重視利潤，紅米品牌定位下沉市場搶奪份額?；爸匾暲麧?，紅米品牌定位下沉市場搶奪份額。據奧維睿沃，小米電視憑借高性價比優勢及高效率的新零售渠道，2017 年全球 TV 出貨量為 280 萬臺，同比+157%；在品牌策略上推出紅米品牌開啟雙品牌策略；2020 年，受中國市場線上競爭加劇、面板漲價等影響，出貨量同比微降，小米積極調整產品結構，并持續向高端化、國際化轉型。在高端化方面，2020 年 7 月推出高端旗艦產品小米電視大師系列，包括定價為 49999 元的小米透明電視以及小米

66、電視大師 82 英寸至尊紀念版；2021-2022 年，小米繼續推動品牌高端化戰略，22 年 12 月發布了小米電視 EA Pro86 英寸；2023 年，小米集團穩步執行規模與利潤并重的經營策略，出貨量達 1130 萬臺。2024 年，在國內市場，小米和紅米的品牌定位更為清晰，小米品牌重點為提升價格、重視利潤，紅米品牌主打價格下沉、爭奪份額。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 23 小米電視出貨量（百萬臺）及同比 圖 24 小米集團互聯網服務收入及同比 2.2.3.2.2.3.傳統電視廠商應對：推出互聯網電視子品牌搶占中低端市場份額傳統電視廠商應對

67、：推出互聯網電視子品牌搶占中低端市場份額 面對互聯網電視廠商的低價競爭，頭部電視廠商推出高性價比子品牌應對挑戰，面對互聯網電視廠商的低價競爭，頭部電視廠商推出高性價比子品牌應對挑戰，在同樣價格帶，憑借產品性能比較優勢搶占市場份額。在同樣價格帶，憑借產品性能比較優勢搶占市場份額。創維：創維：2013 年，創維推出酷開電視品牌，為第一批互聯網電視品牌。TCLTCL：2017 年，TCL 推出互聯網電視子品牌雷鳥；據奧維云網，2022-2024 年，雷鳥品牌線上銷量市占率由 3.08%增至 8.84%。海信：海信：2019 年，海信視像再度發布旗下互聯網電視品牌 Vidda，采取低價模式，推出多款百

68、元級別的電視產品，直接與小米電視競爭；據洛圖科技，2023 年，海信Vidda 出貨量達 200 萬臺。2024 年，小米+紅米、海信+Vidda、TCL+雷鳥、創維+酷開合計線上銷量份額占比分別為 25.24%、25.08%、19.79%與 13.70%，隨著傳統電視廠商推出主打性價比的互聯網電視子品牌，在原有價格帶基礎上補齊高性價比價格帶，線上銷量快速提升，帶動品牌合計份額不斷向上。圖 25 Vidda、酷開、雷鳥線上銷量份額 圖 26 我國主要彩電品牌線上銷量份額 20232023 年，小米國內市場電視出貨量被海信電視超越。年，小米國內市場電視出貨量被海信電視超越。據洛圖科技數據，202

69、3 年，國內市場小米（含紅米）電視出貨量為 770 萬臺，市場份額為 21.2%；海信系電視出貨量為 800 萬臺，市場份額為 23%。自小米 2019 年躍居國內市場出貨量榜首以來，首次被傳統電視品牌超越，主要系 2019 年以來對智能電視開機廣告的逐步規范化，使得過往互聯網品牌靠服務賺錢的商業模式陷入僵局，紛紛轉向追求硬件的盈利能力，-50%0%50%100%150%200%250%02468101214小米電視出貨量（百萬臺，左軸）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2

70、020 2021 2022 2023 2024互聯網服務收入（億元，左軸）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%20222023202425Q1Vidda酷開雷鳥0%5%10%15%20%25%30%小米+紅米海信+Vidda創維+酷開TCL+雷鳥20222023202425Q1 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 小米集團策略轉向于規模與利潤并重，國內彩電市場逐步擺脫低價內卷泥潭。一方面，小米電視在品牌策略上主打雙品牌策略，小米品牌電視提高單價，向中高端升級，紅米品牌定位性價比，在中低端市場搶占份額；另一方面，以海信、TCL 等為代表傳統

71、電視品牌推出互聯網電視子品牌，在高性價比賽道搶奪市場份額。對比天貓旗艦店的小米（紅米）、Vidda、TCL 雷鳥在同價位段的產品性能，與 Vidda 及雷鳥品牌相比，小米不存在比較優勢，而 Vidda 與雷鳥往往在能耗等級與刷屏率方面占優。表 3 同價位段小米、Vidda 與雷鳥產品對比 品牌品牌 產品名稱產品名稱 產品參數產品參數 價格價格 小米小米 小米電視55 英寸大存儲 4K 超高清智能平板電視 Redmi AI X55 2024 款 屏幕尺寸：55 英寸 分辨率：4K 刷屏率：120Hz 能效等級：三級 1799 元 小米電視65 英寸大存儲 4K 語音聲控家用平板液晶電視機 Red

72、mi AI X65 屏幕尺寸：65 英寸 分辨率：4K 刷屏率：120Hz 能效等級：三級 2299 元 小米電視75 英寸智能超高清4K 語音家用平板液晶電視機 Redmi AI X75 屏幕尺寸：75 英寸 分辨率：4K 刷屏率：120Hz 能效等級：三級 3199 元 ViddaVidda Vidda 海信電視 S55 55 英寸288Hz 高刷杜比視界 屏幕尺寸：55 英寸 分辨率：4K 刷屏率：288Hz 能效等級：二級 1784 元 Vidda X Mini 65 英寸海信電視Mini LED1000nits 屏幕尺寸：65 英寸 分辨率：4K 刷屏率：264Hz 能效等級：一級

73、2399 元 Vidda X Mini 75 英寸海信電視 Mini LED1300nits 屏幕尺寸：75 英寸 分辨率：4K 刷屏率：264Hz 能效等級：一級 3159 元 雷鳥雷鳥 TCL 雷鳥鵬6 55 英寸智能 120HzMEMC 防抖語音平板電視機一級能效 屏幕尺寸：55 英寸 分辨率：4K 刷屏率：120Hz 能效等級：一級 1689 元 TCL 雷鳥鵬6 65 英寸智能 120HzMEMC 防抖語音平板電視機一級能效 屏幕尺寸：65 英寸 分辨率：4K 刷屏率：120Hz 能效等級：一級 2327 元 TCL 雷鳥鶴6 75 英寸Mini LED 分區 288Hz高刷平板電視

74、 屏幕尺寸：75 英寸 分辨率：4K 刷屏率：144Hz 能效等級：一級 3149 元 資料來源：小米、Vidda、TCL 天貓旗艦店，華西證券研究所整理；（注：價格對應時間為 2025 年 3 月 15 日）3.3.顯示技術迭代周期下，顯示技術迭代周期下，Mini LEDMini LED 產品滲透率快速提升產品滲透率快速提升 3.1.3.1.顯示面板迎來技術革新，中國廠商有望“彎道超車”顯示面板迎來技術革新，中國廠商有望“彎道超車”面板產業的中心經歷了從美國到日本，再到韓國、中國臺灣，最后轉移到中國大陸的發展過程，其背后是各國面板生產企業對技術路徑的選擇，從顯像管 CRT 到液晶LCD，再到

75、 OLED、Mini LED、Micro LED 等技術路徑，每一輪的技術路徑選擇對企業至關重要，也支撐著全球面板產業鏈優勢地位的變遷。3.1.1.3.1.1.顯示面板技術迭代及產業鏈轉移過程顯示面板技術迭代及產業鏈轉移過程 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 1 1）美國：發明）美國：發明 CRTCRT 電視，帶動電視機進入普及年代。電視，帶動電視機進入普及年代。1939 年，第一臺黑白電視機在美國誕生；1954 年，美國 RCA 公司的第一臺彩色電視誕生，電視機開始進入普及年代；1968 年，RCA 公司研發出最早的液晶平板電視，但由于技術難度高及缺

76、乏設備支持，放棄了液晶電視計劃，將工作重心轉向其他領域。2 2）日本：憑借先發優勢，開啟液晶顯示黃金時代）日本：憑借先發優勢，開啟液晶顯示黃金時代。1973 年，有“液晶之父”之稱的夏普成功研制世界上第一臺利用液晶顯示的全功能一體化電子計算器，隨后將經營重心轉移到液晶電視，并于 1988 年成功研發出全球第一臺液晶顯示器 TFT-LCD，帶動日立、東芝、三菱、三洋和 NEC 等日企投入面板生產；1991-1996 年，日本興建 21 條液晶面板生產線，壟斷主要的液晶面板市場。3 3）韓國：反周期投資興建生產線，形成三星）韓國：反周期投資興建生產線，形成三星+LG+LG“雙雄”格局“雙雄”格局。

77、1991 年，三星進入 LCD 領域；三星和 LG 在 1995-1996 年的液晶衰退周期中采用“反周期投資”策略建設新產線；1997 年，LG 建成 3.5 代線，1998 年，三星 3.5 代線投產；根據 Display World 的數據，1999 年，三星全球液晶面板的市占率達 18.8%，LG 為 16.2%，均超越過往龍頭日本夏普。4 4）中國臺灣：接受日本）中國臺灣：接受日本 TFTTFT-LCDLCD 技術轉讓，成就中國臺灣面板“五虎”。技術轉讓，成就中國臺灣面板“五虎”。1997 年前后，日本面板企業為對抗來自韓國的競爭，選擇將 TFT-LCD 技術轉讓給中國臺灣企業。在技

78、術加持及政策支持下，中國臺灣面板產業形成友達光電、奇美電子、廣輝電子、中華映管和瀚宇彩晶的“五虎”競爭格局。據天天 IC 微信公眾號，2003-2009 年，中國臺灣地區面板出貨量占全球 40%以上份額，形成日本、韓國、中國臺灣的三足鼎立格局。5 5）中國大陸：憑借成本競爭力）中國大陸：憑借成本競爭力&生產效率生產效率&產業鏈配套優勢，集聚主要面板產能。產業鏈配套優勢，集聚主要面板產能。在 2018 年初開始的面板低景氣周期中，韓國三星、LG 等選擇退出 LCD 業務，而京東方、華星光電等憑借較強的成本控制能力和效率優勢成為贏家；2020 年，TCL 收購了三星的 LCD 蘇州工廠，24 年

79、9 月，TCL 收購 LGD 廣州 8.5 代線。隨著三星、LG等陸續退出 LCD 產能，京東方及華星光電等國產廠商逐步占優，液晶面板產業在中國大陸的頭部集中化趨勢更加明顯。圖 27 液晶面板技術迭代與產業鏈轉移過程 資料來源：光變，遠山研究所，OLEDindustry 等，華西證券研究所繪制 在在 CRTCRT 向向 LCDLCD 的技術迭代周期，全球面板生產及技術高地由日本轉移到韓國。的技術迭代周期，全球面板生產及技術高地由日本轉移到韓國。在彩電行業開始從 CRT 轉向 LCD 的技術迭代周期中，當時可選擇的技術路徑有 PDP（等離子顯示）、DLP（微顯背投）和 LCD（液晶顯示）等不同的

80、方式，日本公司松下 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 和日立選擇專攻 PDP，佳能和東芝主導 SED，索尼專注場致發光，三洋投身 OLED，日本企業中僅夏普仍專注于 TFT-LCD，因此韓國企業接棒日本引領全球市場，中國企業憑借成本優勢獲得中低端國際市場份額。顯示技術再度面臨技術革新，中國廠商憑借顯示技術再度面臨技術革新，中國廠商憑借 Mini LEDMini LED 技術先發布局及技術先發布局及 LCDLCD 產能產能優勢優勢有望實現“彎道超車”。有望實現“彎道超車”。當顯示技術再度來到迭代周期，韓國廠商三星、LG 等韓國面板廠商接連砍掉 LCD 產

81、線，選擇聚焦于 OLED 生產；而以 TCL 為代表的中國企業布局 Mini LED 顯示技術路線，Mini LED 作為 LCD 技術的延續和升級，中國企業更易憑借技術的先發優勢及 LCD 產能基礎，在本輪顯示技術變革中實現“彎道超車”。3.1.2.3.1.2.顯示面板技術：顯示面板技術：Mini LEDMini LED 顯示效果更佳，且較顯示效果更佳，且較 OLEDOLED 具備性價比具備性價比 顯示面板分為非自發光及自發光兩大類，顯示面板分為非自發光及自發光兩大類，TFTTFT-LCDLCD 面板占據市場主導地位，面板占據市場主導地位，OLEDOLED及及 Micro LEDMicro

82、LED 尚處于早期商品化階段。尚處于早期商品化階段。1 1）非自發光面板）非自發光面板：以 LCD 為主，主流的 TFT-LCD（配備 LED 背光）以及更高端的量子點 QLED 和 Mini LED 背光 TFT-LCD 面板及LGD 特有的 QNED 技術。盡管非自發光面板在輕薄和畫質方面不及自發光面板，但因成本較低，得到市場廣泛應用。2 2）自發光面板：）自發光面板：具備高對比度、廣視角、低能耗、快速響應和可折疊等優勢，但 OLED 面板存在藍光壽命短和有機材料受環境影響問題，且生產過程復雜，限制了尺寸擴大；印刷式 OLED 發展緩慢且良率不高，主要應用在智能手機和可穿戴設備。Mini

83、LEDMini LED 產品具備突出比較優勢。產品具備突出比較優勢。與傳統 LED 對比來看，Mini LED 在更小范圍內實現區域調光、改善低亮度下灰階顯示效果等方面表現優異，且工藝難度小于Micro LED；目前 OLED 在中小尺寸領域充分滲透，但在大尺寸領域仍未突破成本高的瓶頸，而 Micro LED 仍處于商業化早期階段。因此，Mini LED 在顯示效果上較 LCD液晶電視更佳，畫質表現接近 OLED，又較 OLED 更具性價比，定位高端，隨成本下降，逐步向中端產品滲透。表 4 顯示面板分類及優劣勢對比 種類種類 優劣勢優劣勢 良率良率 代表產品代表產品 有背光源 LCD 優點：價

84、格低廉、壽命長 缺點：面板較厚、可視角度受限 高 電視、筆記本電腦、手機 Mini LED 優點：厚度薄、亮度及解析度高，適合做異形切割 缺點：價格較高 高 電視、穿戴裝置 Micro LED 優點：畫質超優化、亮度提升 缺點：巨量轉移技術尚未成熟 低 暫無 QLED 優點：亮度及解析度提升 缺點：制程難度較高 低 高階電視 無背光源 OLED 優點：輕薄、可彎折、廣視角、低能耗、高色彩對比度 缺點：制程技術高、關鍵制造設備由日本廠商獨占，資本支出高昂 低 智能手機、電視 3.2.3.2.短期及中長期因素共同推動短期及中長期因素共同推動 Mini LED Mini LED 快速滲透快速滲透 3

85、.2.1.3.2.1.短期：“國補”政策驅動短期：“國補”政策驅動 Mini LEDMini LED 產品滲透率快速提升產品滲透率快速提升 在“國補”政策的有力拉動下，在“國補”政策的有力拉動下，20242024 年，我國彩電市場呈量微降、額提升趨勢。年，我國彩電市場呈量微降、額提升趨勢。據奧維云網（AVC）推總數據顯示，2024 年，我國彩電市場零售量為 3086 萬臺，同比微降 1.8%，但零售額同比大幅提升 15.7%，達到 1271 億元，彩電市場產品結構得 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 到顯著優化。展望 2025 年，在以舊換新政策及“國

86、補”政策延續下，奧維云網（AVC）推總預測，2025 年，我國彩電市場零售量有望達 3150 萬臺，同比+2.1%，零售額將達 1304 億元，同比+2.6%。Mini LEDMini LED 背光成本降低帶動產品從高端逐步下沉，在“國補”政策短期刺激下，背光成本降低帶動產品從高端逐步下沉，在“國補”政策短期刺激下，20242024 年，我國彩電市場年，我國彩電市場 Mini LEDMini LED 滲透率快速提升。滲透率快速提升。奧維云網(AVC)推總數據顯示，2024 年，我國彩電 Mini LED 產品銷量為 556 萬臺，占整體彩電市場的 18.0%，銷量份額同比+15 pct。202

87、4 年，彩電廠商重點布局 Mini LED 市場，推新速度加快，Mini LED 新品數量為 309 款，比 23 年增加 193 款；同時，在 24 年下半年“國補”政策的推動下，國內市場 Mini LED TV 實現快速滲透。24 年 1-8 月，我國 Mini LED TV 銷量為 168.5 萬臺，份額為 9.5%，而“國補”政策推出后的 9-12 月，銷量達387.8 萬臺，份額快速提升至 29.4%。展望未來，Mini LED TV 仍有進一步滲透空間。圖 29 我國彩電市場 Mini LED TV 銷量及份額 圖 30 2024 年“國補”前后 Mini LED TV 銷量及份額

88、 3.2.2.3.2.2.中長期：中長期：Mini LEDMini LED 持續降本，國產廠商加速推新，產品由高端向持續降本，國產廠商加速推新，產品由高端向中端持續滲透中端持續滲透 Mini LED Mini LED 電視滲透率快速提升主要系電視滲透率快速提升主要系 Mini LEDMini LED 背光成本降低且國產廠商加速背光成本降低且國產廠商加速推新，帶動推新，帶動 Mini LEDMini LED 從高端下沉到中低端產品，滲透率上行。我們認為，隨著從高端下沉到中低端產品，滲透率上行。我們認為，隨著 Mini Mini LEDLED 產品滲透率提升，或帶動黑電廠商盈利能力提升。產品滲透率

89、提升，或帶動黑電廠商盈利能力提升。1 1、Mini LEDMini LED 背光模組具備較大降本空間。背光模組具備較大降本空間。0%5%10%15%20%02004006002021202220232024銷量（萬臺，左軸）份額（右軸）0%10%20%30%40%010020030040050024M1-M824M9-12銷量（萬臺，左軸）份額（右軸）圖 28 我國彩電市場銷售額、銷量及同比變動 1095138813941348162314411577154916091498137012091289112310991271345040034186403747794461472250894752

90、4868489444503835353431423086-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024我國彩電市場零售銷額（億元，左軸）我國彩電市場零售銷量（萬臺，左軸）銷額yoy（右軸）銷量yoy（右軸）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 傳統 LED 背光液晶面板有側入式背光和 LED 直下式背光兩種背光方式。Mini LED 背光采用直下式設計，將傳統

91、 LED 芯片縮小，背光源燈珠由原來的幾十顆、幾百顆變成數千顆、數萬顆，分區數量也從幾十、幾百個增加到幾千、幾萬個，每個區域對應多個像素點，結合區域調光技術，對背光源進行更加精細化的亮暗控制。Mini LEDMini LED 背光技術通過將背光技術通過將 Mini LEDMini LED 背光與背光與 LCLCD D 結合，可以大幅提升結合，可以大幅提升 LCDLCD 在對比度在對比度等方面的性能，并保持超薄厚度。等方面的性能，并保持超薄厚度。Mini LEDMini LED 背光是成本控制的關鍵。背光是成本控制的關鍵。從 Mini LED 產品的成本構成看，Mini LED背光在 Mini

92、LED 背光顯示屏總成本中占比 60%以上，LCD 液晶面板占顯示器成本15%-20%，打件部分占比 15%-20%，其中，按照 LED 工藝及打件工藝，Mini LED 類型包括 COB（直接將晶片打件到 PCB 基板上）、COG（直接將晶片打件到玻璃基板上）、POB（Mini LED 采用點“凸”膠或者透明支架方式）、NCSP（介于 COB 與 POB 之間，制程工藝比 COB 簡單，良率高且成本更低），因此 Mini LED 背光是成本控制的關鍵。圖 31 Mini LED 背光結構示意圖 圖 32 Mini LED 背光產品成本構成 資料來源：季洪雷等，Mini-LED 背光技術在電視

93、產品應用中的進展和挑戰，華西證券研究所 資料來源：朱東艷等，Mini_LED 背光顯示屏技術及發展前景，華西證券研究所 Mini LEDMini LED 背光中關鍵部件在降本方面有較大進展。背光中關鍵部件在降本方面有較大進展。與 LCD 對比，Mini LED 背光主要增加 Mini LED 背光燈板制造環節，燈板占背光成本的 65%-78%，是 Mini LED 背光的主要成本來源。以 65 英寸 Mini LED 背光燈板為例，成本中 PCB 基板占比最大，約為 38%；其次是驅動 IC，占比 30%；隨著技術成熟和生產良率提升，Mini LED 芯片價格和成本下行，在成本中占比 23%，

94、其余成本占比約 9%。從降本角度，主要集中在Mini LED 芯片和 PCB 板。1 1）Mini LEDMini LED 芯片：芯片：Mini LED 芯片成本占比接近 Mini LED背光模組的一半，隨著芯片數量增加，成本會繼續上升，因此提供性能及控制 IC 數量的平衡為重點。目前降本方案主要有在 LED 芯片中增加 DBR 結構以及采用高壓芯片方案。2 2）PCBPCB 板：板：PCB 板在 Mini LED 背光中成本占比 30%+，有較大降本空間，主要的方法包括選用價格便宜的材料的 PCB 板，使用異形板提升單板利用率等。圖 33 65 英寸 Mini LED 燈板成本占比 60%2

95、0%20%Mini LED背光LCD打件38%30%23%9%PCB基板驅動ICMini LED芯片其他 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 2 2、國產黑電廠商聚焦國產黑電廠商聚焦 Mini LEDMini LED 技術路徑不斷推新。技術路徑不斷推新。在國產上游在國產上游 LCDLCD 面板崛起中，下游品牌面板崛起中，下游品牌 TCLTCL、海信、小米、創維等企業脫穎而出，、海信、小米、創維等企業脫穎而出，而日韓企業聚焦于而日韓企業聚焦于 OLEDOLED 技術，近年來布局技術，近年來布局 Mini LEDMini LED 產品，國產廠商具備先發優勢。

96、產品，國產廠商具備先發優勢。1）TCLTCL：最早布局 Mini LED 的 TCL 始終堅持“Mini LED+大屏化”戰略，作為全球首家實現 Mini LED TV 量產的品牌，2019 年，推出首臺 Mini LED TV；2021 年，探索第三代 QD-Mini LED 技術；2024 年，發布行業領先的萬象分區技術。2025 年 3 月 10 日，在 2025 TCL 電視春季新品發布會上，TCL 發布Q10L 系列極景 QD-Mini LED 電視，Q10L 系列的發布，標志著 TCL 通過垂直整合華星光電面板供應鏈，將高端 Mini LED 技術向液晶產品線下放，鞏固其在大屏高端

97、市場的技術話語權。2）海信：海信：憑借旗下信芯微自研的全球首顆 RGB 光色同控畫質芯片，推出 RGB-MiniLED 技術，代表中國廠商率先突破技術難題。CES 2025 前，海信發布自主研發的 RGB 三維控色液晶顯示技術，基于新一代信芯 AI 畫質芯片和 RGB-MiniLED 芯片，突破單一控光到“光色同控”的行業難題，完成黑白背光到RDB 多基色背光的質變，使得節能表現較傳統 Mini LED 電視提升 20%以上。3）小米：小米：2020 年 9 月，小米正式發布第一款 Mini LED 電視“大師”82 寸至尊紀念版，此后不斷推出 Mini LED 產品系列。4）創維：創維：20

98、21 年，創維正式發布首款 Mini LED 高端電視創維 Q70 系列。在 CES 2025 展會帶來多款電視產品，應用技術涵蓋 OLED、Mini LED 背光等。5）三星：三星：2022 年，三星推出應用 Mini LED 的旗艦電視 8K Neo QLED QN700B，后續也不斷推出 Mini LED 電視。在 2025 CES 展上三星展示了包括 Micro LED、OLED、Neo QLED8K 及超大尺寸電視產品。6 6）LGLG：專注 OLED 技術方向，聚焦于更多細分場景。在 CES 2021 上，LG 展出了此前發布的首款 Mini LED 背光電視 QNED TV，該系

99、列電視含 4K、8K 型號。在 2025 CES 展上，LG 展示了多款 OLED 電視新品。隨上游隨上游 Mini LEDMini LED 降本帶來終端售價降低及品牌方不斷推出降本帶來終端售價降低及品牌方不斷推出 Mini LEDMini LED 電視電視新品，新品，Mini LEDMini LED 電視逐步實現從高端向中低端產品的滲透。電視逐步實現從高端向中低端產品的滲透。海信在 24H1 推出中端機型 E5N Pro、高端機型 E8N、U7N 以及 E8N Ultra、U8 等系列旗艦機型，24H2 推出中低端機型 E5N、中高端 E7N 等系列機型，同時子品牌 Vidda 發布了 X

100、Pro、X、X Mini 系列覆蓋從高端旗艦到中端檔位的機型，通過新品發布覆蓋高中低端的大眾市場；TCL 及 TCL 雷鳥在 24H1 發布 T7K，成功拓展中低端產品線；小米和創維通過 Mini LED 產品輻射更多中低端市場，實現客戶拓展。從各品牌從各品牌京東旗艦店的產品零售價看，京東旗艦店的產品零售價看，5555 英寸產品價格下探到英寸產品價格下探到 20002000 元左右價位段，元左右價位段，Mini Mini LEDLED 逐步從高端市場向中低端市場滲透。逐步從高端市場向中低端市場滲透。表 5 國內品牌部分 Mini LED 電視產品梳理 品牌名稱品牌名稱 產品型號產品型號 屏幕尺

101、寸屏幕尺寸 產品特性產品特性 終端零售價（元）終端零售價（元）海信 100E8N Ultra 100 英寸 6480 分區超畫質 Mini LED 25599 85E7N 85 英寸 2940 分區超畫質 Mini LED 7999 75E5ND-PRO 75 英寸 704 分區 超畫質 Mini LED 4799 65E5ND-PRO 65 英寸 529 分區 超畫質 Mini LED 3799 Vidda 85V1N-X 85 英寸 MiniLED 352 分區 4938 75V1N-X 75 英寸 MiniLED 320 分區 3899 65V1N-X 65 英寸 MiniLED 264

102、 分區 2938 TCL 115X11G Max 115 英寸 20000+級分區量子點電控光 Pro 79939 98Q10L Pro 98 英寸 QD-Mini LED；6042 個萬象分區 26999 85T7K 85 英寸 QD-Mini LED；800 背光分區 5939 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 75T7K 75 英寸 QD-Mini LED；640 背光分區 4739 55T6L 55 英寸 QD-Mini LED 2679 TCL 雷鳥 98S595C-A 98 英寸 MiniLED 的 HVA 屏 7999 65S595C-A

103、 65 英寸 224 分區 MiniLED 2839 55S595C-A 55 英寸 144 分區 Mini LED 2339 小米 L100MB-SP 100 英寸 Mini LED 3864 分區 12999 L85MB-SP 85 英寸 Mini LED 2880 分區 8499 L75MA-SPL 75 英寸 Mini LED 512 級分區 4799 L65MA-SPL 65 英寸 Mini LED 392 級分區 3499 創維 100A7E Pro 100 英寸 QD-Mini LED 22298 75A5D Pro 75 英寸 雙芯 16 晶 京東方定制 4739 55A4E

104、55 英寸 六重 120Hz 高刷 1839 長虹 100DB MAX 100 英寸 Pro Mini LED 13939 85D7H Mini 85 英寸 800 分區精準控光；288Hz 超高刷 5939 65D7H Mini 65 英寸 512 分區精準控光；288Hz 超高刷 3739 ；（注：統計時間為 2025 年 3 月 8 日）4.4.未來展望：全球化布局下，品牌力持續提升未來展望：全球化布局下，品牌力持續提升 全球電視面板出貨及中國彩電零售端大尺寸化加速全球電視面板出貨及中國彩電零售端大尺寸化加速。奧維云網（AVC）推總數據顯示，全球電視面板出貨平均尺寸由 23Q1 的 49

105、.2 英寸增至 24Q4 的 51.9 英寸；中國彩電零售平均尺寸不斷提升，2024 年，中國彩電市場 75 英寸產品以 24.1%的銷量份額位居第一，同比+4.2 pct。同時，75 英寸及以上的大屏產品均實現增長，其中 85英寸產品銷量份額同比提升明顯，同比+4.8 pct 至 11.2%。20252025 年，隨主流電視品年，隨主流電視品牌積極布局大尺寸電視產品，并在牌積極布局大尺寸電視產品，并在 Mini LED TVMini LED TV 等中高端產品方面不斷推新，全球等中高端產品方面不斷推新，全球及國內彩電市場有望延續大屏化與高端化趨勢。及國內彩電市場有望延續大屏化與高端化趨勢。圖

106、 34 23Q1-24Q4 全球電視面板尺寸結構及平均尺寸 圖 35 2011-2024 年中國彩電零售平均尺寸變化 ；（其中：2023 及 2024年為根據主要尺寸銷量占比自行計算）4.1.4.1.歐美市場：調整渠道及產品結構，借力營銷提振品牌力歐美市場：調整渠道及產品結構，借力營銷提振品牌力 4.1.1.4.1.1.美國市場：中國大陸電視品牌快速起量，渠道品牌異軍突起美國市場：中國大陸電視品牌快速起量，渠道品牌異軍突起 美國電視市場品牌格局呈現中國品牌份額提升與渠道品牌崛起兩大發展趨勢。美國電視市場品牌格局呈現中國品牌份額提升與渠道品牌崛起兩大發展趨勢。一是以海信和 TCL 為代表的中國企

107、業憑借電視面板的產能優勢及成本競爭力，市占率49.250.551.752.851.151.751.251.947484950515253540%20%40%60%80%100%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4323240-4345-49505558-6065707577-838585+Ave Size3035404550556065中國彩電平均尺寸變化（英寸）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 持續提升；根據歐睿數據，在美國市場，TCL 品牌市占率由 2015 年的 3.2%增至 2024年的 18.1%，海信品牌由 1.

108、8%增至 11.2%，此外，海信收購的東芝品牌在 2024 年的市占率為 2.1%。二是以 Walmart（ONN）和 BBY（Insignia）等品牌依托于渠道優勢，不斷擠壓日韓電視品牌的份額。圖 36 美國電視市場零售額（億美元）及同比 圖 37 美國電視市場零售量（萬臺）及同比 圖 38 美國彩電市場分品牌銷量份額（%）美國彩電市場重視線下渠道，渠道自有品牌定位中低端價格帶，國產品牌積極美國彩電市場重視線下渠道，渠道自有品牌定位中低端價格帶，國產品牌積極布局中高端渠道，驅動產品結構向中高端升級。布局中高端渠道，驅動產品結構向中高端升級。1 1）美國線下渠道占據較大比重，沃爾瑪、）美國線下

109、渠道占據較大比重，沃爾瑪、Best BuyBest Buy、CostcoCostco 等線下商超渠道具等線下商超渠道具備較強話語權。備較強話語權。據 DISCIEN 迪顯咨詢，2023 年，美國 TV 市場渠道中沃爾瑪占據半數份額，Amazon 和 Best Buy 次之，因此，渠道商自有品牌在渠道強話語權的加持下，相較于傳統品牌在平臺費用、品牌推廣等方面具備比較優勢。據 DISCIEN 迪顯咨詢，2023年，沃爾瑪（ONN）品牌市占率達 12%，在美國彩電市場具備較強的競爭力。2 2）渠道品牌發力中低端市場，國產品牌積極開拓中高端渠道。）渠道品牌發力中低端市場，國產品牌積極開拓中高端渠道。沃

110、爾瑪自有品牌 ONN 定位中低端價位段，且在收購 Vizio 后，沃爾瑪自有品牌出貨規模有望快速擴大，為其黑電整機市占率提升提供增長動力。據 DICIEN 迪顯預測，美國電視市場中，一線傳統品牌份額將進一步被渠道品牌（含 Vizio）搶占，預計渠道品牌（含 Vizio）份額將從 2024 年的 32%提升至 2028 年的 41%。因此，海信、因此，海信、TCLTCL積極布局美國線下渠道積極布局美國線下渠道 Best BuyBest Buy 及及 CostcoCostco 等中高端渠道，驅動產品結構與渠道結等中高端渠道，驅動產品結構與渠道結構向中高端轉型升級。構向中高端轉型升級。-15%-10

111、%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國市場電視零售額（億美元，左軸）yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500400045005000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國電視零售量（萬臺，左軸）yoy（右軸）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖

112、 39 2016-2023 年美國 TV 市場份額變化 圖 40 2024-2028 年美國電視品牌格局預測 資料來源：DISCIEN 迪顯，華西證券研究所 資料來源：DISCIEN 迪顯，華西證券研究所 TCLTCL 在美國電視市場的渠道布局在美國電視市場的渠道布局：2011-2013 年，TCL 入駐電商主渠道亞馬遜；2014 年，進駐沃爾瑪，并與美國 ROKU 合作推出 TCL Roku 電視；2015 年，與傳統主力渠道 Costco、Sams Club 合作，與線上渠道 Best Buy 合作；2017 年，TCL 進入Best Buy 店面渠道，Best Buy 定位高端，且用戶群

113、體偏中產階級，是 TCL 推廣高端電視產品的重要渠道，至此 TCL 完成了對美國 Best Buy、Walmart、Costco、Target、Amazon 和 Sams Club 六大渠道的全面覆蓋。TCL 針對不同渠道的特點匹配相應產品，在沃爾瑪渠道主要推廣更具性價比的小尺寸、低價格產品，而在 Costco 和 Best Buy則主要推廣新技術產品，服務于消費能力較強的消費者。根據 TCL 電子投資者關系微信公眾號，25Q1，北美市場聚焦中高端渠道突破，大屏化趨勢顯著，75 英寸及以上TCL TV 出貨量同比+79.3%，出貨量占比同比+5.8 pct 至 12.5%。海信在美國電視市場的

114、渠道布局：海信在美國電視市場的渠道布局：海信視像堅持全球化戰略，自有品牌出海與高端出海成效顯著。2014 年，海信以自有品牌進入美國的 Costco、Best Buy、沃爾瑪等銷售渠道，并不斷深耕，積極推動高端化進程。據海信視像 2024 年年報，公司在北美市場聚焦大屏、高端市場，鞏固戰略渠道合作并推動渠道結構升級、搶占優質展位，2024 年，公司在北美出貨中 Mini LED 機型占比 7.5%，同比+2 pct；65 英寸及以上產品占比 22.1%，同比+3.1 pct。表 6 TCL 在美國的渠道布局 時間時間 渠道布局渠道布局 2011-2013 年 入駐電商主渠道亞馬遜 2014 年

115、 進駐沃爾瑪，與美國 ROKU 合作推出TCL Roku 電視 2015 年 與傳統主力渠道Costco、Sams Club 合作；與線上渠道Best Buy 合作 2016 年 進入美國第二大零售百貨集團Target 2017 年 進入 Best Buy 店面渠道，完成了對美國Best Buy、Walmart、Costco、Target、Amazon 和Sams Club 六大渠道的全面覆蓋 美國加征“對等關稅”，我們認為大概率不會影響美國市場電視品牌競爭格局，美國加征“對等關稅”，我們認為大概率不會影響美國市場電視品牌競爭格局，也很難讓黑電產業回流美國。也很難讓黑電產業回流美國。1 1）T

116、CLTCL 和海信的品牌價格指數較三星和和海信的品牌價格指數較三星和 LGLG 低，仍存產品價格提升空間，可以充低，仍存產品價格提升空間，可以充分對沖關稅風險分對沖關稅風險。目前 TCL 及海信在海外的品牌價格指數與三星、LG 仍有較大差距，TCL 及海信在美國市場通過調整渠道結構和產品結構，有望進一步提升品牌價格指數?？紤]存在關0%10%20%30%40%50%60%70%2024E2025E2026E2027E2028E一線傳統品牌渠道品牌（含Vizio）其他品牌 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 稅風險，TCL 和海信的產品仍存在較大提價空間，可

117、以將關稅費用部分轉嫁到消費者端，充分對沖潛在的成本上升風險。2 2）美國對黑電整機進口加關稅，）美國對黑電整機進口加關稅，大概率大概率不會影響電視的競爭格局，也不會影響電視的競爭格局，也較難較難實現實現美國電視整機的制造業回流美國電視整機的制造業回流。一是主要的一是主要的 LCDLCD 面板產能分布在中國大陸及中國臺灣，在美國重新建立面板供面板產能分布在中國大陸及中國臺灣，在美國重新建立面板供應鏈的難度極大；二是美國本土的品牌電視生產代工廠來源于海外，因此加關稅并應鏈的難度極大；二是美國本土的品牌電視生產代工廠來源于海外，因此加關稅并較難較難改變當改變當前美國黑電產業的競爭格局。前美國黑電產業

118、的競爭格局。據 DISCIEN 迪顯，24 年前三季度 Vizio 的主要代工廠包括群創（Innolux）、京東方視訊（BOE VT）、兆馳（AMTC）、惠科（HKC）、冠捷（TPV）及瑞軒（Amtran），均為中國大陸及中國臺灣的代工廠，美國黑電渠道品牌主要依賴于海外進行黑電的代工生產。圖 41 Vizio 代工廠供應份額 圖 42 2025 年北美黑電代工廠出貨占比預測 資料來源：DISCIEN 迪顯，華西證券研究所 資料來源：DISCIEN 迪顯，華西證券研究所 3 3）海信、）海信、TCLTCL 與三星、與三星、LGLG 具備相似的產能布局，加征關稅對主要玩家影響具備相似的產能布局，加

119、征關稅對主要玩家影響相似相似。主流電視品牌廠商有相似的產能布局。主流電視品牌廠商有相似的產能布局。據洛圖科技，三星在墨西哥工廠有 1700萬臺年產能，LG 電子有 650 萬臺的年產能，海信在墨西哥年產能約為 800 萬臺，TCL和茂佳合并年產能約有 500 萬臺。美國 BestBuy 自有電視品牌 Insignia 大尺寸電視生產主要在墨西哥，中小尺寸在東南亞；沃爾瑪自有品牌 ONN 的整機主要在美國南卡生產，康冠和冠捷均有大量 CKD/MKD 從國內運往美國；Vizio 主要由視訊和冠捷的墨西哥工廠生產，中小尺寸則主要由群創和兆馳及冠捷在泰國的工廠生產。4.1.2.4.1.2.歐洲市場：市

120、場較為分散，體育賽事贊助提升品牌聲量歐洲市場：市場較為分散，體育賽事贊助提升品牌聲量 以法國、德國、意大利、西班牙為例，2018-2024 年，其電視市場規模期間 CAGR分別為-2.6%、5.9%、2.2%與-3.3%，整體市場規模趨于穩定；競爭格局角度，三星和LG 的在以上電視市場的市占率居前，其他品牌的競爭格局較為分散。33%13%12%10%9%6%5%4%8%AMTCMOKABOE VTTPVChanghong ODMKTCHKCInnoluxOthers 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 圖 43 歐洲各國家電視市場規模（億歐元）及同比增速

121、 圖 44 歐洲各國家電視市場競爭格局（按銷量計）海信通過持續的運營布局和投入，已借助歐洲杯、世界杯、澳網等相關賽事助力品牌在全球的發展，有效提升海信在全球的品牌知名度和認知度。2025 年，海信成為 2025 FIFA 世俱杯全球官方合作伙伴，2025 年 6 月 15 日至 7 月 13 日，FIFA 2025世俱杯將在美國 11 個城市舉辦，海信將與國際足聯展開深度合作，同時為公司全球品牌力的提升提供巨大助力。表 7 海信贊助國際體育賽事活動 時間時間 贊助體育賽事贊助體育賽事 2008 年 海信贊助澳網公開賽，并在美國、德國等市場相繼開展體育營銷 2016 年 海信成為歐洲杯贊助商 2

122、018 年 海信贊助俄羅斯世界杯 2020 年 海信作為2020 歐洲杯全球官方合作伙伴，旗下，海信、容聲、科龍，gorenje、TOSHIBA、Regza 均得到授權 2024 年 海信正式成為 2024 德國歐洲杯的全球官方合作伙伴 2024 年 海信成為皇家馬德里足球俱樂部官方贊助商 2025 年 海信集團成為 2025 FIFA 世俱杯首個全球官方合作伙伴 自 1994 年贊助中國足球甲級聯賽，TCL 開始了體育營銷之旅，隨著全球化進程的深入，TCL 的體育營銷擴張到了海外，多次贊助高爾夫歐巡賽、橄欖球賽和籃球賽，贊助歐洲足球俱樂部，并與澳大利亞等國熱門賽事合作進行體育營銷布局。202

123、5 年 2月 20 日，TCL&奧林匹克全球合作伙伴簽約儀式在北京水立方舉行，TCL 正式成為奧-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024法國電視市場規模（億歐元，左軸）德國電視市場規模（億歐元，左軸）意大利電視市場規模（億歐元，左軸）西班牙電視市場規模（億歐元，左軸）法國電視市場規模yoy（右軸）德國電視市場規模yoy（右軸）意大利電視市場規模yoy（右軸）西班牙電視市場規模yoy（右軸）證券研究報告|行業深度研究報告

124、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 林匹克全球合作伙伴，未來 TCL 將在以電視、空調、冰箱、洗衣機等為主的智能終端及面板顯示領域，為奧林匹克運動提供技術、產品與服務支持。表 8 TCL 贊助國際體育賽事活動 時間時間 體育賽事贊助體育賽事贊助 1994 年 TCL 贊助中國足球甲級聯賽，開啟體育賽事營銷之旅 2009 年 TCL 正式成為CBA 聯賽指定贊助商，2017 年升級成為CBA 聯賽官方合作伙伴 2016 年 CTL 贊助巴西頂級球隊賽事 2019 年 TCL 成為巴西美洲杯官方合作伙伴 2021 年 TCL 再度成為美洲杯足球賽事全球官方贊助商 2022 年 TCL 贊助

125、塔卡爾世界杯 2023 年 TCL 成為拉美足球頂級賽事全球官方合作伙伴 2024 年 TCL 成為歐洲杯 5 支國家隊官方合作伙伴；繼2019、2021 年后，第三次贊助美洲杯；與NFL 職業橄欖球大聯盟合作 2025 年 TCL 正式成為奧林匹克全球合作伙伴 資料來源：TCL 動態微信公眾號，華西證券研究所 4.2.4.2.新興市場：提高渠道覆蓋率，仍有廣闊市場空間新興市場：提高渠道覆蓋率，仍有廣闊市場空間 量增：新興市場的智能電視保有量仍有提升空間。量增：新興市場的智能電視保有量仍有提升空間。據 Strategy Analytics 數據顯示，預計到 2026 年，全球智能電視擁有量占比

126、將上升至 51%，而區域間存在分化，亞太、中東非等新興市場國家與地區的智能電視家庭保有量低于全球平均水平，隨著經濟發展及技術進步，智能電視的滲透率仍有提升空間。圖 45 全球智能電視家庭擁有量 資料來源：Strategy Analytics，華西證券研究所 價增：大屏化與高端化趨勢延續。價增：大屏化與高端化趨勢延續。全球電視面板出貨尺寸整體呈大尺寸化趨勢，由 2019 年的 43.6 寸增至 2024 年的 51.5 寸。從供給端，全球各大彩電頭部品牌的新品傾向于大尺寸化，百寸+巨幕電視進入新的發展階段；從需求端，隨著大尺寸面板價格下行帶動終端產品下行，且大尺寸電視帶來更好的消費體驗，獲得更多

127、消費者的青睞。據奧維睿沃及前瞻產業研究院，2020 年前三季度，全球電視出貨平均尺寸達46.7 英寸，不同國家及地區間存在分化，其中，中國電視出貨平均尺寸達 50.4 英寸，北美與西歐分別為 49.5 與 47.9 英寸，而中東非、亞太地區的電視平均尺寸僅 41.6與 41.5 英寸，低于全球電視出貨平均尺寸，以中東非為代表的國家與地區的電視尺寸仍有較大的增長空間。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 圖 46 全球電視面板出貨尺寸（寸）圖 47 2020Q1-Q3 不同國家和地區的電視尺寸 以越南、泰國、巴西及埃及為代表的國家的電視市場中，三星、LG 占

128、據主要的市場份額，而隨著 TCL、海信等國產廠商積極布局新興市場，憑借產品力、品牌力，市占率還有進一步提升空間。圖 48 部分新興市場國家電視市場分品牌份額（按銷量計）5.5.投資建議投資建議 隨著面板價格波動的周期性減弱、面板成本占 TV 總成本比例趨于穩定，黑電整機廠受面板周期的影響減弱；互聯網電視品牌低價內卷的影響消退，行業競爭格局存在邊際改善；短期“國補政策”拉動、長期降本趨勢下，Mini LED 滲透率快速上行，以 TCL 和海信視像為代表的國內廠商具備先發布局優勢，且高毛利率的 Mini LED 產品占比提升有望帶動黑電廠商盈利能力上行；TCL 和海信出海路線明確，歐美市場進行渠道

129、調整和產品結構升級，并借力體育賽事營銷提升品牌影響力，東南亞、中東非及拉丁美洲等新興市場國家目前仍有較為廣闊的市場空間。因此，我們持續看好黑電整機廠商的盈利能力提升與估值修復預期，推薦推薦 TCLTCL 電子、海信視像電子、海信視像。6.6.風險提示風險提示 1）原材料價格大幅波動；2）行業競爭加??；3）美國關稅風險等。43.6 45.7 49.0 48.0 51.0 51.5 384042444648505254201920202021202220232024全球TV面板平均尺寸（英寸）50.449.547.945.644.441.641.54146.70102030405060電視出貨平均

130、尺寸（英寸）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師

131、預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南

132、座 5 層 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告

133、。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而

134、導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。