《電力設備行業深度報告：氫能深度系列（二）政策助推應用落地氫能兩輪車有望迎放量元年-250512（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備行業深度報告：氫能深度系列（二）政策助推應用落地氫能兩輪車有望迎放量元年-250512（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、電力設備電力設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 電力設備電力設備 2025 年 05 月 12 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 低空經濟行業周報（5 月第 2 周）：沃蘭特獲 100 架 eVTOL 訂單，小鵬匯天 PC 證正式獲民航局受理行業周報-2025.5.11 低空經濟行業周報（5 月第 1 周）：峰飛獲 100 架 eVTOL 訂單，中科星圖擬募資進行低空平臺建設行業周報-2025.5.4 低空經濟行業周報：（4 月第 4 周）美團獲全國首張低空物流全境覆蓋OC，欣旺達與航天飛鵬合作行業周報-2025.4.27 氫

2、能深度系列（二）：政策助推應用落地，氫能兩輪氫能深度系列（二）：政策助推應用落地，氫能兩輪車有望迎放量元年車有望迎放量元年 行業深度報告行業深度報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師） 證書編號：S0790522080001 政策政策驅動驅動助推氫能兩輪車應用落地，助推氫能兩輪車應用落地，0-1 滲透滲透貢獻產業鏈增量貢獻產業鏈增量 氫能兩輪車相較鋰電、鉛酸車型具備能量密度、續航、環境適應性、安全性等方面優勢，更適用于 2B 端應用場景，例如共享出行、景區交通、高端 e-bike 等。據我們統計，2024 年國內氫能兩輪車投放量接近年國內氫能兩輪車投放量接近 7000 輛，同比增長超輛，同比增長

3、超 230%，2024H2 相關政策頒布加速，進一步助推氫能兩輪車在示范場景落地，市場有望快速擴張，受益標的受益標的包括永安行、厚普股份、天能股份、神開股份和江蘇神通。包括永安行、厚普股份、天能股份、神開股份和江蘇神通。落地場景：安全性突出、經濟性趨近，落地場景：安全性突出、經濟性趨近，2B 端有望率先落地端有望率先落地 安全性為安全性為 B 端端運營運營核心考量因素之一，核心考量因素之一，電動自行車鋰電池事故頻發，政府對其運營態度謹慎，而氫能兩輪車在燃料擴散性、儲能結構設計、熱失控風險、逃生窗口時間等方面具備優勢，有望替代鋰電成為規模商業運營更優解。經濟性方面經濟性方面，有望在無補貼情況下大

4、規模應用有望在無補貼情況下大規模應用，當前燃料電池、儲氫瓶成本仍然較高，結合2026年揭榜掛帥對成本和性能的指引測算，氫能兩輪車每公里成本降低至0.1805元，較鋰電/鉛酸車型成本高 35%/13%，若疊加加氫補貼，則經濟性進一步趨近現有車型。當前市場對氫能試點經濟性并不苛責，有望成為落地的突破場景?？臻g空間&驅動：驅動：共享市場滲透空間廣闊，政策試點推動前期放量共享市場滲透空間廣闊，政策試點推動前期放量 2025 年 1 月，工信部揭榜掛帥提出到 2026 年實現 10 萬輛級氫燃料電池兩輪車的應用規模、續航 100km 的氫兩輪車用儲氫與燃料電池系統成本低于 5000 元/套、燃料電池系統

5、壽命3000h。各地政府推進，北京、廣西等地陸續發布支持各地政府推進，北京、廣西等地陸續發布支持政策，政策，2025 年 1 月，佛山市南海區明確到 2026 年/2028 年/2030 年末，累計投放氫能兩輪車將達到 2 萬輛/3 萬輛/4 萬輛及以上。共享電動車市場投放量約 700萬輛，2023-2024 年氫能滲透率僅 0.1%。行業行業發展發展短期依賴政策推動，短期依賴政策推動，預計 2026年氫能兩輪車投放量達到 10 萬輛，滲透率 1.4%，實現 0-1 增長。前期鋪墊將有效助力行業降本和技術發展，我們我們預計預計 2028/2030 年投放量達年投放量達 30/70 萬輛，對應萬

6、輛，對應滲透率滲透率 4.3%/10.0%；2024 年年市場空間為市場空間為 0.9 億元，億元，到到 2026/2028/2030 年年有望有望增增長長至至 7.5/18.0/35.0 億元，億元，2024-2030 年年 CAGR 達達 84%。遠期來看，隨著產業持續降本、規模效應提升，其推廣有望從政策、補貼依賴走向市場化應用落地。氫能兩輪車氫能兩輪車整車制造及整車制造及核心部件供應商有望核心部件供應商有望首先首先受益受益 整車方面，整車方面，永安行永安行具備制氫、儲氫、燃料電池、儲氫瓶、整車的全鏈條供應能力，累計投放規模領先行業。零部件方面，零部件方面，集氫科技集氫科技（厚普股份持股）

7、（厚普股份持股）固態儲氫技術具備優勢，客戶已實現投放。天能股份天能股份與雅迪合作布局氫能電單車，已實現兩款產品研發落地。瀚氫動力瀚氫動力（神開股份持股）（神開股份持股）相關產品包括 35MPa 瓶閥和固態儲氫閥。神通新能源（江蘇神通持股）神通新能源（江蘇神通持股）深耕氫能高壓閥體領域，已具備量產能力。風險提示：風險提示：氫能兩輪車示范投放政策支持不及預期風險，氫燃料電池等核心部件技術發展不及預期風險，氫能兩輪車降本以及用氫成本降低不及預期風險。-29%-19%-10%0%10%19%29%2024-052024-092025-01電力設備滬深300相關研究報告相關研究報告 行業研究行業研究 行

8、業深度報告行業深度報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、頂層設計推出+地方示范跟進，加速氫能兩輪車落地進程.4 1.1、政策國家頂層設計推出，有望促進氫能兩輪車應用.4 1.2、2024H2 各地政策頒布加速，2025 年氫能兩輪車投放有望上量.4 2、安全性突出、經濟性趨近，2B 端有望率先落地.6 2.1、氫能兩輪車以氫能為動力源，核心部件包括燃料電池和儲氫系統.6 2.2、氫能兩輪車適用于安全、環保、續航及周轉率更高的場景.7 2.3、安全性具備顯著優勢，經濟性逐步趨近現有車型.8 2

9、.3.1、安全性：政府對鋰電運營態度謹慎，氫能安全性更高有望成為 B 端更優選.8 2.3.2、經濟性：氫能細分應用場景中，兩輪車最有希望在無補貼情況下大規模落地.9 3、共享市場替代空間廣闊，政策試點推動前期放量.13 3.1、具備 700 萬輛共享市場滲透潛力，2030 年市場空間有望達 35 億元.13 3.2、氫能兩輪車玩家加速入局，傳統整車+氫能新勢力并行.14 3.3、原有投放場景深化、新場景開拓，2025 年投放量有望進一步加速.15 4、受益標的：氫能兩輪車投放有望 0-1 突破，帶動產業鏈放量.17 4.1、永安行（603776.SH）：氫能二輪車第一股，投放進度領先行業.1

10、7 4.2、厚普股份（300471.SZ，持有集氫科技 35%股份）：固態儲氫技術具備核心競爭力，已在氫能單車領域應用.18 4.3、天能股份（688819.SH）：聚焦燃料電池賽道，與雅迪合作布局氫能電單車.19 4.4、神開股份（002278.SZ，持有瀚氫動力 5.18%股份）：無人機供氫系統龍頭，兩輪車領域有望持續拓展.20 4.5、江蘇神通（002438.SZ，持有神通新能源 22.69%股份）：深耕氫能高壓閥體領域，已具備量產能力.21 5、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：氫能兩輪車以氫燃料電池為動力源.7 圖 2：氫燃料電池通過氫發電，再利用電機驅動車輛.7 圖 3：電

11、動自行車火災頻發，2024 年前 5 個月超 1 萬起.8 圖 4：蓄電池熱失控為主要起火原因.8 圖 5：鋰電充放電過程中負極產生鋰枝晶、正極析出氧氣.8 圖 6：頭部企業的共享兩輪車相關業務尚未實現盈利.12 圖 7：2023Q3-2024Q2 共享電動自行車總投放量維持在 690-700 萬輛.13 圖 8：預計 2030 年共享氫能兩輪車滲透率達 10%.13 圖 9：預計 2030 年共享氫能兩輪車市場空間達 35 億元.13 圖 10：公司具備從制氫儲氫到燃料電池、儲氫瓶到氫能整車全鏈條供應能力.17 圖 11：2021-2024 年公司氫能業務收入高速增長.17 圖 12：202

12、4 年氫能毛利率達 51.33%，遠高于其他業務.17 圖 13：公司兩輪車產品包括 35MPa 瓶閥和固態儲氫閥.20 圖 14：公司主營氫氣瓶閥門制造，廣泛應用于多元場景.21 表 1：工信部 2025 年揭榜掛帥任務有望促進氫能在兩輪車應用場景落地.4 表 2：2024H2 各地政策頒布加速，對氫能兩輪車進行推廣.5 表 3：電動兩輪車分為電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車.6 表 4：氫能兩輪車當前成本高于鋰電/鉛酸車型，但能量密度、續航、環境適應性等方面表現更優.7 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 表 5：電解液常用溶劑閃點/沸點均較低

13、，容易成為燃料.8 表 6：政策端對于電動自行車用鋰電池管理逐步趨嚴.9 表 7：氫能安全性突出，有望替代鋰電成為規模商業運營的更優解.9 表 8：根據對共享/典型車型的配置推測，設定測算車型的參數配置.10 表 9：氫能兩輪車當前綜合使用成本分別高于鋰電/鉛酸車型的 78%/50%.11 表 10：考慮揭榜掛帥政策指引后，氫能兩輪車經濟性有望快速提升.11 表 11：考慮加氫補貼后，氫能車經濟性進一步提升.12 表 12：當前主流玩家主要包括傳統兩輪車制造商以及氫能零部件廠商.14 表 13：據我們不完全統計，2024 年國內氫能兩輪車投放量接近 7000 輛，同比 2023 年增長超 23

14、0%.15 表 14：公司 2024 年自主研發制氫、儲氫、換氫以及電堆能量管理等多項核心技術.18 表 15：永安行共享氫能兩輪車訂單量多，制造運營經驗豐富.18 表 16：固態儲氫安全性高，相對更適用于兩輪車營運場景.19 表 17：2025 年，公司推出兩款氫能電單車.20 表 18：神開股份兩次入股瀚氫動力，累計持股 5.1791%.20 表 19：受益標的盈利預測與估值.21 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、頂層設計推出頂層設計推出+地方示范跟進，加速氫能兩輪車落地進程地方示范跟進，加速氫能兩輪車落地進程 1.1、政策國家頂層設計推出，

15、有望促進氫能兩輪車應用政策國家頂層設計推出，有望促進氫能兩輪車應用 工信部揭榜掛帥任務明確提到氫能兩輪車，促進氫能在兩輪車應用場景落地。工信部揭榜掛帥任務明確提到氫能兩輪車，促進氫能在兩輪車應用場景落地。2025 年 1 月，工信部發布 2025 年未來產業創新任務揭榜掛帥，涉及量子科技、原子級制造、清潔氫 3 個未來產業，其中，清潔氫任務榜單部分包括氫能兩輪車：其中，清潔氫任務榜單部分包括氫能兩輪車：兩輪車用固態儲氫材料儲氫瓶、兩輪車用氫燃料電池系統以及自研炭紙和氣體擴散層在兩輪車電堆上的量產。從細分任務來看：（1）“兩輪車用固態儲氫材料儲氫瓶”：）“兩輪車用固態儲氫材料儲氫瓶”：目標到 2

16、026 年，在完成儲氫瓶性能提升、產線及運維平臺建設外，還需實現 10 萬輛級氫燃料電池兩輪車的應用規模，累計行駛里程超 10 萬公里；其中，續航 100km 的氫兩輪車用儲氫與燃料電池系統成本低于 5000 元/套。（2）“兩輪車用氫燃料電池系統”）“兩輪車用氫燃料電池系統”：目標到 2026 年，在完成系統和關鍵材料研發以及氫燃料電池共享自行車運維軟件和監控平臺的同時，需完成 1.5 萬臺燃料電池共享自行車的投放，以及燃料電池系統壽命3000h。該政策作為頂層設計，對于氫能兩輪車該政策作為頂層設計，對于氫能兩輪車的的應用規模、核心部件應用規模、核心部件的的性能與價格、性能與價格、相關配套設

17、施作出了明確的指引，相關配套設施作出了明確的指引，我我們認為其將有效促進氫能兩輪車前期應用推廣，們認為其將有效促進氫能兩輪車前期應用推廣，并對并對未來未來大規模應用進行鋪墊。大規模應用進行鋪墊。表表1：工信部工信部 2025 年揭榜掛帥任務有望促進氫能在兩輪車應用場景落地年揭榜掛帥任務有望促進氫能在兩輪車應用場景落地 技術技術/產品產品 揭榜任務揭榜任務 預期目標預期目標 氫燃料電池用炭氫燃料電池用炭紙與氣體擴散層紙與氣體擴散層 面向高性能、低成本的質子交換膜燃料電池電堆應用需求，開發高性能、高一致性炭紙和氣體擴散層 到 2026 年，實現自主研發的炭紙和氣體擴散層在兩輪車實現自主研發的炭紙和

18、氣體擴散層在兩輪車及商用車電堆上的批量應用 兩輪車用固態儲兩輪車用固態儲氫材料儲氫瓶氫材料儲氫瓶 突破便攜型固態儲氫罐高效換熱結構優化、自動化成型裝備與技術開發；實現兩輪車加氫與運維的智能化，推進氫燃料電池兩輪車的批量應用 到 2026 年，便攜型儲氫罐壽命超便攜型儲氫罐壽命超 5000 次次 實現十萬輛級氫燃料電池兩輪車的應用規模十萬輛級氫燃料電池兩輪車的應用規模，累計行駛里程累計行駛里程超超 10 萬公里萬公里 續航續航 100km 的氫兩輪車用儲氫與燃料電池系統成本低于的氫兩輪車用儲氫與燃料電池系統成本低于 5000 元元/套套 兩輪車用氫燃料兩輪車用氫燃料電池系統電池系統 面向兩輪車用

19、微型氫動力的高安全、低成本需求，研發集成儲氫的燃料電池微型氫燃料電池系統。到 2026 年，實現 1.5 萬臺燃料電池共享自行車萬臺燃料電池共享自行車的投放 燃料電池系統的壽命燃料電池系統的壽命3000h 資料來源：中國政府網、開源證券研究所；任務及預期目標僅展示重點內容 1.2、2024H2 各地政策頒布加速，各地政策頒布加速，2025 年年氫能兩輪車氫能兩輪車投放有望投放有望上上量量 各地政策頒布助力氫能兩輪車推廣，示范場景率先落地。各地政策頒布助力氫能兩輪車推廣，示范場景率先落地。近年來，氫能兩輪車產業逐步受到重視，2023 年 10 月，江蘇省工信廳頒布氫能助力自行車通用技術要求規定了

20、氫能助力自行車的總體要求，最早為兩輪車氫能化提供標準化框架。最早為兩輪車氫能化提供標準化框架。2024 年下半年開始，各地政策陸續頒布政策年下半年開始，各地政策陸續頒布政策：2024 年 6 月，四川達州市通州區四川達州市通州區頒布政策，鼓勵轄區企事業單位、公共交通、景區、工業園區、高校等場景試點氫燃料電池兩輪車推廣應用。2024 年 8 月，北京市發改委北京市發改委將“氫能電動車用固態儲氫技術”納入北京市綠色低碳先進技術推薦目錄。2024 年 12 月，廣西省發改委廣西省發改委發布加快推動廣西氫能產業高質量發展行動計劃（20242027 年），支持有條件的設區市開展氫能兩輪車示范場景應用，推

21、廣一批氫能兩輪車。2025 年 1 月，佛山市佛山市南海區南海區作為全國首屈一指的氫能示范區，明確到 2026 年/2028 年/2030 年末，累計投行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 放氫能兩輪車將達到 2 萬輛/3 萬輛/4 萬輛及以上。在各地政府推動下，氫能兩輪車在各地政府推動下，氫能兩輪車有望在示范場景得到初期應用，有望在示范場景得到初期應用，2025 年有望成為投放上量的元年。年有望成為投放上量的元年。表表2：2024H2 各地政策頒布加速，對氫能兩輪車進行推廣各地政策頒布加速，對氫能兩輪車進行推廣 時間時間 單位單位/地區地區 政策政策 內

22、容內容 2025.1 廣東省佛山市南海區 南海區氫能產業高質量發展強支撐工作方案（20252030 年）2026 年/2028 年/2030 年末，累計投放氫能兩輪車達到氫能兩輪車達到 2 萬輛萬輛/3 萬輛萬輛/4 萬輛萬輛及以上 2024.12 廣西省發改委 加快推動廣西氫能產業高質量發展行動計劃（20242027 年）支持有條件的設區市開展氫能兩輪車示范場景應用，推廣一批氫能推廣一批氫能兩輪車兩輪車 2024.8 北京市發改委 北京市綠色低碳先進技術推薦目錄（2024 年）將“氫能電動車用固態儲氫技術”納入名錄“氫能電動車用固態儲氫技術”納入名錄，適用于氫能電動自行車、氫能電動摩托車和氫

23、能場地車 2024.6 四川省達州市通州區 通川區推動氫能全產業鏈發展及推廣應用行動方案（2024-2027 年）（征求意見稿）鼓勵轄區企事業單位、公共交通、景區、工業園區、高校等場景試試點氫燃料電池兩輪車推廣應用點氫燃料電池兩輪車推廣應用，鼓勵轄區內企業生產的氫能兩輪車、無人機等出口海外市場，按照出口數量予以適當物流補貼按照出口數量予以適當物流補貼 2023.10 江蘇省工業和信息化廳 氫能助力自行車通用技術要求 規定了氫能助力自行車的總體要求氫能助力自行車的總體要求、技術要求、試驗方法、使用說明書、標識和其他要求，為兩輪車氫能化提供了標準化框架為兩輪車氫能化提供了標準化框架 資料來源：全國

24、標準信息公共服務平臺、達州市通州區人民政府網、北京市發改委網站、廣西省發改委網站、儲能網、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 2、安全性突出、經濟性趨近，安全性突出、經濟性趨近，2B 端有望率先落地端有望率先落地 2.1、氫能兩輪車以氫氫能兩輪車以氫能能為動力源為動力源，核心部件包括燃料電池和儲氫系統核心部件包括燃料電池和儲氫系統 電動兩輪車以電動自行車為主，以蓄電池作為輔助能源。電動兩輪車以電動自行車為主，以蓄電池作為輔助能源。電動兩輪車分為電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車，其中電動自行車為市場主流，其中電動自行車為市場主流，20

25、24 年銷量年銷量占比達占比達 63%，高于電輕摩，高于電輕摩/電摩托的電摩托的 22%和和 15%。按定義，電動自行車是以蓄電池作為輔助能源，具有兩個車輪，能實現人力騎行、電動或電助動功能的特種自行車。相較于電動輕摩相較于電動輕摩/摩托，針對電動自行車的規定更為嚴格。摩托，針對電動自行車的規定更為嚴格。根據國標，電動自行車最高車速應不大于 25km/h；整車質量（重量）應不大于 55kg/63kg（新國標提升鉛酸車質量上限至 63kg）；蓄電池標稱電壓小于或等于 48 伏；電動機額定連續輸出功率應小于或等于 400W。表表3：電動兩輪車分為電動自行車、電動輕便摩托車電動兩輪車分為電動自行車、

26、電動輕便摩托車和和電動摩托車電動摩托車 分類分類 電動自行車電動自行車 電動輕便摩托車電動輕便摩托車 電動摩托車電動摩托車 圖例 執行標準 GB 17761-2018（2025 年 9月1日后執行2024版新規）GB/T 24158-2018 GB/T 24158-2018 最高車速 25km/h 50km/h 50km/h 電機功率 400W（強制）400W4kW（非強制）可4kW（非強制）整車質量 55kg/63kg（新國標）可55kg 可55kg 電池電壓 48V 無限制 無限制 車輛屬性 非機動車 機動車 機動車 駕駛證要求 無 D/E/F 駕駛證均可駕駛 D/E 駕駛證可駕駛 牌照類

27、型（各地或有不同）電動自行車綠牌 機動車藍牌 機動車黃牌 銷量占比 63%22%15%資料來源：西安交警訂閱號、電動觀察員公眾號、工信部網站、開源證券研究所；銷量占比取 2024年數據 氫能兩輪車以氫燃料電池為動力源。氫能兩輪車以氫燃料電池為動力源。氫能兩輪車主要結構包括車架、氫氣儲存系統、氫燃料電池系統、動力電池組、電動機系統和控制系統等，其中，氫燃料電池和儲氫系統為核心部分：（1）氫燃料電池：）氫燃料電池：包括燃料電池堆、氫氣進氣系統、氧氣進氣系統和冷卻系統等。氫氣進氣系統將氫氣從儲罐中引入燃料電池堆，與氧氣發生化學反應，產生電能和水蒸氣。冷卻系統用于控制燃料電池的溫度，以保持其正常運轉。

28、（2）氫氣儲存系統：）氫氣儲存系統：包括高壓氫氣儲罐/固態儲氫瓶和相關的閥門、管道等部件，用于儲存氫氣并提供給燃料電池使用。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖1：氫能兩輪車以氫燃料電池為動力源氫能兩輪車以氫燃料電池為動力源 圖圖2：氫燃料電池通過氫發電，再利用電機驅動車輛氫燃料電池通過氫發電，再利用電機驅動車輛 資料來源：艾邦氫能源技術網、開源證券研究所 資料來源：電動知家公眾號 2.2、氫能氫能兩輪車適用于安全、環保、續航及周轉率更高的場景兩輪車適用于安全、環保、續航及周轉率更高的場景 氫能兩輪車當前成本高于鋰電氫能兩輪車當前成本高于鋰電/鉛酸車

29、型，但能量密度、續航、環境適應性等方鉛酸車型，但能量密度、續航、環境適應性等方面表現更優。面表現更優。氫能兩輪車尚處產業初期，零部件成本相對較高，續航 80-100km 的氫能兩輪車普遍價格在 8000 元以上，而同樣適用于共享領域的鋰電/鉛酸兩輪車價格僅3000-4000 元。但氫能車仍具備多維度優勢：但氫能車仍具備多維度優勢：（1）能量密度和續航：）能量密度和續航：固態儲氫能量密度高達 300-1000Wh/kg，是鋰電池的約 3 倍/鉛酸電池的約 10 倍，續航顯著優于鋰電/鉛酸車型；（2）使用壽命：）使用壽命：常見兩輪車氫燃料電池壽命約 2000 小時、儲氫瓶 2000-3000次循環

30、，后續有望提升至 3000 小時、5000 次循環以上；（3）環境適應性：）環境適應性：燃料電池環境適應性強，而鋰電、鉛酸電池冬季續航折損達 20%、50%；（4）安全性：）安全性：氫能兩輪車多使用固態儲氫瓶，充/放氫壓力3/1MPa，且無自燃風險。綜上，綜上，我我們認為氫能兩輪車更適用于高安全性、環保性、長續航以及高周轉率們認為氫能兩輪車更適用于高安全性、環保性、長續航以及高周轉率要求的使用場景，例如共享出行、景區交通、高端要求的使用場景，例如共享出行、景區交通、高端 e-bike 等。等。表表4：氫能兩輪車當前成本高于鋰電氫能兩輪車當前成本高于鋰電/鉛酸車型，但能量密度、續航、環境適應性等

31、方面表現更優鉛酸車型，但能量密度、續航、環境適應性等方面表現更優 氫能兩輪車氫能兩輪車 鋰電池兩輪車鋰電池兩輪車 鉛酸電池兩輪車鉛酸電池兩輪車 整車價格整車價格 高，高，8000+元元 中等，第三代單車中等，第三代單車 4000+元元 低，低，3000+元或更低元或更低 降本空間 高，隨產業鏈成熟和規?；a，成本可迅速大規模下降 中，較成熟 低 能量密度能量密度 300-1000Wh/kg 150-300Wh/kg 30-50Wh/kg 續航續航 長，長，80-100km，仍有大幅上升空間，仍有大幅上升空間 較長，較長，50-80km 短，短，30-50km 使用壽命使用壽命 電池電池 20

32、00h，儲氫瓶，儲氫瓶 2000-3000 次循環（次循環（5-10 年）年）800-1200 次循環（次循環（3-5 年）年）300-500 次循環（次循環（1-3 年）年）環境適應性 強，-10以上可高效運行 冬季續航折損約 20%冬季續航折損約 50%殘值率 高，貴金屬、雙極板等均可回收，但體系尚未形成 回收技術復雜，不足 10%體系成熟，30%-40%安全性安全性 高，固態儲氫瓶固態儲氫瓶充高，固態儲氫瓶固態儲氫瓶充/放氫壓力放氫壓力3/1MPa，且無自燃風險且無自燃風險 較低，熱失控溫度僅較低，熱失控溫度僅 80-120 較高，熱失控溫度較高，熱失控溫度 200，爆炸，爆炸概率僅鋰電

33、的概率僅鋰電的 1/200 環保性環保性 零排放（僅產水）零排放（僅產水）低污染（電解液風險）低污染（電解液風險）高污染（含鉛）高污染（含鉛）適用場景 共享出行、長續航需求 共享出行、偏中長途 短途代步、預算敏感 資料來源：國際氫能網、米多賺錢、車家號、高工氫電、電動新能源車公眾號、生態中國網、電動車小行家公眾號、電池快訊公眾號、艾邦氫能源技術網、搜狐汽車、鉅大鋰電、開源證券研究所；注：共享車型通常對于安全、可靠性方面要求更高，因此以上整車價格均參考新國標、高要求下的車型售價 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 2.3、安全性具備顯著優勢，經濟性逐步趨近

34、現有車型安全性具備顯著優勢，經濟性逐步趨近現有車型 2.3.1、安全性：政府對鋰電運營態度謹慎，氫能安全性更高有望成為安全性：政府對鋰電運營態度謹慎，氫能安全性更高有望成為 B 端更優選端更優選 電動自行車安全事故頻發，蓄電池熱失控為主要原因。電動自行車安全事故頻發，蓄電池熱失控為主要原因。國家消防救援局數據顯示，2024 年 1 月 1 日-5 月 30 日全國已發生電動自行車火災 10051 起，造成 35 人死亡，近 3 年相關火災起數年均增長 20%。2024 年 7 月全國共發生了 1402 起電動自行車起火事件，熱失控是造成起火的“首要元兇”。因蓄電池故障引發的 758 起火災中，

35、蓄電池熱失控占 65.6%，車輛電氣線路故障占 31.0%。鋰電池引發火災比例遠高于鉛酸電池。鋰電池引發火災比例遠高于鉛酸電池。根據廣東省電動自行車安全隱患全鏈條整治工作專班數據顯示，2024 年 9 月 1 日-22 日，在蓄電池故障引發的電動自行車火災中，鋰電池占比高達 83.82%，鉛酸電池僅占比 16.18%。圖圖3：電動自行車火災頻發，電動自行車火災頻發，2024 年前年前 5 個月超個月超 1 萬起萬起 圖圖4：蓄電池熱失控為主要起火原因蓄電池熱失控為主要起火原因 資料來源：新京報 資料來源：新京報 鋰電池暫時無法避免熱失控問題，其本質為內部組件的電化學反應，負極、正鋰電池暫時無法

36、避免熱失控問題，其本質為內部組件的電化學反應，負極、正極、電解液三者塑造燃燒條件。極、電解液三者塑造燃燒條件。由于鋰離子電池的獨特構造，在電池充放電過程中：（1）負極）負極-高溫：高溫：負極會發生析鋰，形成鋰枝晶，刺穿隔膜導致短路，為電池提供熱失控溫度；（2）正極）正極-氧氣：氧氣：正極氧化物材料高溫下析出氧氣，為電池提供燃燒條件；（3）電解質）電解質-可燃物：可燃物：電解質通常由有機溶劑和低沸點的鋰鹽、添加劑組成，為燃燒提供燃料。圖圖5：鋰電充放電過程中負極產生鋰枝晶、正極析出氧氣鋰電充放電過程中負極產生鋰枝晶、正極析出氧氣 表表5：電解液常用溶劑閃點電解液常用溶劑閃點/沸點均較低，容易成為

37、燃料沸點均較低，容易成為燃料 有機溶劑有機溶劑 熔點熔點/閃點閃點/沸點沸點/環狀 碳酸乙烯酯（EC）39 145 248 碳酸丙烯酯（PC）-49.2 128 241.7 線狀 碳酸甲乙酯（EMC）-53 23 108 碳酸二甲酯（DMC）3 17 90 碳酸二乙酯（DEC）-43 25 127 資料來源：科技導報 資料來源：科技導報、開源證券研究所；閃點為液體揮發的蒸汽與空氣形成的混合物，遇引火源能夠閃燃的液體最低溫度 2024 年工信部陸續出臺政策，強化對電動自行車用鋰電池安全性的要求。年工信部陸續出臺政策，強化對電動自行車用鋰電池安全性的要求。2024年 5 月工信部出臺了 電動自行車

38、用鋰離子蓄電池安全技術規范（GB438542024），明確規定電池層面鋰電池在過充電、過放電、外部短路、熱濫用、針刺、標志 6 項安全指標中必須達標，這是目前行業內對電動兩輪車鋰電池行業影響最大的政策。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 2024 年 6 月，工信部出臺鋰離子電池行業規范條件（2024 年本）和鋰離子電池行業規范公告管理辦法（2024 年本），引導企業減少單純擴大產能的制造項目，加強技術創新、提高產品質量、降低生產成本，并對電池、正極材料、負極材料、隔膜、電解液等產品性能具體要求進行了最新調整。整體來看，政策端對于鋰整體來看，政策端對于鋰

39、電池的安全性、質量要求逐步提高。電池的安全性、質量要求逐步提高。表表6：政策端對于電動自行車用鋰電池管理政策端對于電動自行車用鋰電池管理逐步趨嚴逐步趨嚴 時間時間 部門部門 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2013.5 工信部、環保部 鉛酸電池行業準入條件 規定自 2013 年 12 月 31 日以后禁止生產含鎘鉛蓄電池，新建、改擴建項目禁止采用外化成工藝 2013.6 工信部 電動自行車用鋰離子電池產品規格尺寸 從外形尺寸、標稱電壓、安裝方式、充放電接口等方面，對非折疊式電動自行車所使用的外置式鋰離子電池產品進行了標準化。2024.5 工信部 電動自行車用鋰離子蓄電池安全技術規范（GB4

40、38542024）明確了電動自行車用鋰離子蓄電池單體的安全要求，從電氣安全、機械安全、環境安全、熱擴散、互認協同充電、數據采集、標志等七方面設置了電池組的產品安全準入門檻 2024.6 工信部 鋰離子電池行業規范條件（2024 年本）、鋰離子電池行業規范公告管理辦法（2024 年本）引導企業減少單純擴大產能的制造項目，加強技術創新、提高產品質量、降低生產成本，并對電池、正極材料、負極材料、隔膜、電解液等產品性能具體要求進行了最新調整 資料來源：政府網站、起點研究院、開源證券研究所 氫能安全性突出，有望替代鋰電成為規模商業運營的更優解。氫能安全性突出，有望替代鋰電成為規模商業運營的更優解。相較鋰

41、電，氫能兩輪車在燃料擴散性、儲能結構設計、熱失控風險、逃生窗口時間等方面具備顯著優勢：（1）爆炸風險低、無毒：）爆炸風險低、無毒：氫氣擴散快，將有效減少爆炸風險，且燃燒無致命毒氣；（2）結構更安全：）結構更安全：儲能結構-儲氫瓶通過多層防護提升抗沖擊性，而鋰電池組結構脆弱；（3）熱失控可控性強：）熱失控可控性強：氫能熱失控過程可控，且無鋰電池的鋰枝晶問題；（4）逃生空間大：）逃生空間大：氫能車起火逃生窗口長達 5 分鐘，鋰電僅 90s 左右。在 2023 年12 月中國汽研開展的國內首次氫燃料電池整車極限火燒試驗中，泄壓閥正常泄放后車輛未發生爆炸，在極限情況下乘員約有 5 分鐘的逃生時間。綜合

42、來看，氫能車安綜合來看，氫能車安全性遠高于鋰電，在兩輪車這一起火事故頻發的領域，有望成為商業運營的更優選。全性遠高于鋰電，在兩輪車這一起火事故頻發的領域，有望成為商業運營的更優選。表表7：氫能安全性突出，有望替代鋰電成為規模商業運營的更優解氫能安全性突出，有望替代鋰電成為規模商業運營的更優解 對比維度對比維度 氫能氫能 鋰電鋰電 氫能優勢氫能優勢 燃燒特性 空氣流通下爆炸可能性小 電解液泄漏后揮發易燃 氫氣擴散快減少爆炸風險，且無致命毒氣 燃燒產物 僅為水，無有毒有害物質 含氟劇毒煙霧 儲能裝置設計 儲氫瓶采用四層結構，抗70Mpa 氣壓 鋰電池組外殼防護等級低，碰撞易導致電芯破損 儲氫瓶多層

43、防護提升抗沖擊能力，鋰電池結構脆弱 熱失控風險 氫氣可通過安全閥快速排放，冷卻系統控制溫度；且無鋰枝晶問題 鋰枝晶刺穿隔膜引發短路；熱失控蔓延快（5 分鐘內爆燃）氫能熱失控可控，鋰電池連鎖反應不可逆 逃生窗口時間 5 分鐘 僅 90 秒 逃生時間更長 資料來源：長三角氫能公眾號、納爾氫電公眾號、國鐵新能公眾號、消防正能量公眾號、勢銀能鏈公眾號等、開源證券研究所 2.3.2、經濟性：經濟性：氫能細分應用場景中，兩輪車最有希望在無補貼氫能細分應用場景中，兩輪車最有希望在無補貼情況下大規模落地情況下大規模落地 根根據據對共享對共享/典型車型典型車型的配置推測，設定測算的配置推測，設定測算車型的參數配

44、置車型的參數配置。除動力、儲能裝行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 置、能耗方面存在差異外，假設車架、控制系統等基礎配置均相同。（1）氫能兩輪車：）氫能兩輪車：a）配置：）配置：搭配 400W 功率燃料電池和 100g 固態儲氫瓶；b）壽命：壽命：電池、儲氫瓶使用壽命分別為 2000 小時和 3000 次循環，車架及其他系統使用壽命 4 年；c）續航和能耗：）續航和能耗：車輛理論續航達到 100km，假設續航折損為 15%，能耗為 1g 氫氣/km。（2）鋰電兩輪車：）鋰電兩輪車：a）配置：）配置：搭配常見的 48V24Ah 鋰電池，帶電量 1.152

45、kWh；b）壽命：）壽命：鋰電池 800 次循環壽命，車架及其他系統壽命 4 年；c）續航：續航：車輛理論續航 80km，假設 25%的折損下，能耗為 0.019 度電/km。（3）鉛酸鉛酸兩輪車：兩輪車：a）配置：）配置：搭配常見的 48V12Ah 鉛酸電池，帶電量 0.576kWh；b）壽命：）壽命：鉛酸電池 300 次循環壽命，車架及其他系統壽命 4 年；c）續航：）續航：車輛理論續航 40km，假設 35%的折損下，能耗為 0.022 度電/km。補能成本補能成本方面，假設電費為方面，假設電費為 1 元元/度、氫氣為度、氫氣為 33 元元/kg（不含補貼）（不含補貼）。表表8：根根據據

46、對共享對共享/典型車型的配置推測，設定測算車型的參數配置典型車型的配置推測，設定測算車型的參數配置 氫能兩輪車氫能兩輪車 鋰電兩輪車鋰電兩輪車 鉛酸兩輪車鉛酸兩輪車 能耗測算能耗測算 能耗（g氫氣/km、度電/km）1.000 0.019 0.022 儲能配置 100g 固態儲氫瓶 48V24Ah 48V12Ah 容量（g、度電）100 1.152 0.576 理論續航（km）100 80 40 假設續航折損 15%25%35%能源成本能源成本 每公里能源成本（元/km）0.033 0.019 0.022 氫氣（元/kg）33 電能（元/度）1 1 使用壽命使用壽命 電池 2000 小時 80

47、0 次循環（3-5 年）300 次循環（1-3 年）儲氫瓶 3000 次循環/整車（車架、控制系統等）4 年 4 年 4 年 資料來源：南海發布、國際氫能網、電動車小行家公眾號、澎湃新聞等、開源證券研究所；注：續航折損來源于虛標、壽命期內容量縮水和冬季續航下滑，對能耗和壽命里程各有影響，詳細測算過程文中不進行贅述 氫能兩輪車當前綜合使用成本氫能兩輪車當前綜合使用成本仍然較高，相較鋰電仍然較高，相較鋰電/鉛酸車型分別高鉛酸車型分別高 78%/50%。（1）購置成本假設購置成本假設：氫能兩輪車電池、儲氫瓶成本仍然較高，假設整車價格為 9000元，其中氫燃料電池 4500 元、儲氫瓶 2000 元；

48、鋰電兩輪車 3900 元，其中鋰電池 1400元，鉛酸兩輪車 2900 元，其中鉛酸電池 400 元。此外，基礎車架、電機及其他部件共 2500 元。（2）折舊假設：）折舊假設：將使用壽命折算為公里數，氫燃料電池壽命 2000h，若以 20km/h 計算（國標25km，且鋰電車型續航通常以 20km 為測算時速），對應40000km；儲氫瓶、鋰電池、鉛酸電池均按循環壽命單次有效續航（1-壽命折損）計算；車架壽命 4 年，假設每天運行 20km，對應 29200km。運營成本方面，由于氫能換氫速度更快但需要加充氫設備，其成本難以估量，暫不計入測算比較。綜上，綜上，整車使用成本約等于購置成本折舊加

49、上能源成本，整車使用成本約等于購置成本折舊加上能源成本，氫能氫能/鋰電鋰電/鉛酸兩輪車每公里成本鉛酸兩輪車每公里成本為為 0.2390 元元/0.1340 元元/0.1591 元，氫能兩輪車成本分別高于鋰電元，氫能兩輪車成本分別高于鋰電/鉛酸車型的鉛酸車型的行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 78%/50%。鋰電兩輪車經濟性優勢明顯，氫能成本仍然較高。鋰電兩輪車經濟性優勢明顯，氫能成本仍然較高。表表9：氫能兩輪車當前綜合使用成本分別高于鋰電氫能兩輪車當前綜合使用成本分別高于鋰電/鉛酸車型的鉛酸車型的 78%/50%車型車型 氫能兩輪車氫能兩輪車 鋰電兩

50、輪車鋰電兩輪車 鉛酸兩輪車鉛酸兩輪車 購置成本（元）9000 3900 2900 電池系統（元）4500 1400 400 儲氫瓶（元）2000/車架、電機等（元）2000 2000 2000 其他部件（元）500 500 500 使用壽命 電池（km）40000 48000 7800 壽命折損 0%25%35%儲氫瓶（km）255000/壽命折損 15%/車架（km）29200 29200 29200 每公里折舊（元/km）0.2060 0.1148 0.1369 電池折舊（元/km）0.1125 0.0292 0.0513 儲氫瓶折舊（元/km）0.0078 /車架及其他折舊成本（元/km

51、）0.0856 0.0856 0.0856 每公里能源成本（元/km）0.0330 0.0192 0.0222 綜合每公里成本（元綜合每公里成本（元/km）0.2390 0.1340 0.1591 氫能相較鋰電氫能相較鋰電/鉛酸高鉛酸高/78%50%資料來源：高工氫電、重塑能源招股書等、開源證券研究所 若考慮揭榜掛帥若考慮揭榜掛帥對于氫能部件的降本、提壽命的指引，氫能兩輪車經濟性有望對于氫能部件的降本、提壽命的指引，氫能兩輪車經濟性有望快速提升?？焖偬嵘?。根據揭榜掛帥目標，到 2026 年燃料電池系統壽命將3000h（現 2000h）、儲氫瓶壽命超 5000 次（現 3000 次）、儲氫與燃料

52、電池系統成本低于 5000 元/套（現6500 元/套），折舊成本將大幅下滑?？紤]揭榜降本目標以及氫能補貼后，氫能經濟性快速提升，趨近于鋰電車型。氫能兩輪車每公里成本氫能兩輪車每公里成本降低至降低至 0.1805 元元，較，較鋰電鋰電/鉛酸車型鉛酸車型成本高成本高 35%/13%，經濟性方面仍有，經濟性方面仍有部分部分劣勢，但已大幅趨近劣勢，但已大幅趨近。表表10：考慮揭榜掛帥考慮揭榜掛帥政策指引政策指引后，后，氫能兩輪車經濟性有望快速提升氫能兩輪車經濟性有望快速提升 車型車型 氫能兩輪車氫能兩輪車 鋰電兩輪車鋰電兩輪車 鉛酸兩輪車鉛酸兩輪車 購置成本（元）7500 3900 2900 電池系

53、統（元）3500 1400 400 儲氫瓶（元）1500/車架、電機等（元）2000 2000 2000 其他部件（元）500 500 500 使用壽命 電池（km）60000 48000 7800 儲氫瓶（km）425000/車架（km）29200 29200 29200 每公里折舊（元/km）0.1475 0.1148 0.1369 電池折舊（元/km）0.0583 0.0292 0.0513 儲氫瓶折舊（元/km）0.0035 /車架及其他折舊成本（元/km）0.0856 0.0856 0.0856 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 車型車型

54、氫能兩輪車氫能兩輪車 鋰電兩輪車鋰電兩輪車 鉛酸兩輪車鉛酸兩輪車 每公里能源成本（元/km）0.0330 0.0192 0.0222 綜合每公里成本（元綜合每公里成本（元/km）0.1805 0.1340 0.1591 氫能相較鋰電氫能相較鋰電/鉛酸高鉛酸高/35%13%資料來源：中國政府網、開源證券研究所 若考慮加氫補貼，氫能車經濟性若考慮加氫補貼，氫能車經濟性進一步提升進一步提升。近年來，各地陸續發布氫能補貼相關政策，例如，北京、克拉瑪依、大連分別對加氫價格 30、25、20 元/kg 及以下的加氫站進行運營補貼，假設補貼后加氫價格為 25 元/kg、20 元/kg，對氫能兩輪車使用成本進

55、行測算，分別對應分別對應 0.1725/0.1675 元元/km，相對鋰電高，相對鋰電高 29%/25%，相對鉛，相對鉛酸酸僅僅高高 8%/5%表表11：考慮加氫補貼后，考慮加氫補貼后，氫能車經濟性進一步提升氫能車經濟性進一步提升 車型車型 補貼補貼情況情況 1 補貼補貼情況情況 2 加氫成本（元/kg）25 20 每公里能源成本（元/km）0.0250 0.0200 綜合每公里成本（元綜合每公里成本（元/km）0.1725 0.1675 氫能相較氫能相較鋰電高鋰電高 29%25%氫能相較鉛酸高氫能相較鉛酸高 8%5%資料來源：世界氫能博覽會公眾號、氫能促進會公眾號、開源證券研究所 市場對氫能

56、試點項目經濟性并不苛責市場對氫能試點項目經濟性并不苛責，兩輪車有望成為氫能應用落地，兩輪車有望成為氫能應用落地突破點突破點。從頭部企業共享兩輪車業務情況來看，直至 2023 年，美團、青桔相關業務尚未實現盈利（細分數據未披露，選擇業務所在板塊凈利潤數據作為參考），因此，當前氫能兩輪車發展對于經濟性要求相對容忍度較高。綜上，在氫能的應用落地場景中，兩兩輪車相對投資規模較小、對補貼要求較低、技術難度相對低，且自身具備續航長、輪車相對投資規模較小、對補貼要求較低、技術難度相對低，且自身具備續航長、補能快、安全性高等優勢，政策推廣積極性和市場接受度均相對較高，補能快、安全性高等優勢，政策推廣積極性和市

57、場接受度均相對較高，有望成為氫有望成為氫能落地的突破場景。能落地的突破場景。遠期來看，隨著產業持續降本、規模效應提升，其推廣有望從政策、補貼依賴走向市場化應用落地。圖圖6：頭部企業頭部企業的的共享共享兩輪車兩輪車相關相關業務尚未實現盈利業務尚未實現盈利 數據來源：氫云鏈公眾號、開源證券研究所 -22.08-15.05-11.34-45.50-67.00-109.00-359.00-284.00-202.00-195.00-73.00-51.50-400.00-350.00-300.00-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0020182019202020212

58、0222023青桔單車所在“其他業務”板塊凈利潤（億元）美團單車所在“新業務”板塊凈利潤（億元）哈啰出行凈利潤（億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 3、共享市場替代空間廣闊，政策試點推動前期放量共享市場替代空間廣闊，政策試點推動前期放量 3.1、具備具備 700 萬輛共享市場萬輛共享市場滲透潛力滲透潛力，2030 年市場空間有望達年市場空間有望達 35 億元億元 2023Q3-2024Q2 共享電動自行車總投放量維持在共享電動自行車總投放量維持在 690-700 萬輛。萬輛。根據中國道路運輸協會統計數據，截至 2024Q2，中國 7 家主要共享電

59、動單車企業共投放電動自行車699萬輛，環比+1.3%；以年度視角來看，2023Q3-2024Q2總體投放量維持在690-700萬輛區間。從車輛使用情況來看，2024Q2 日均單量為 2749 萬單，環比 2024Q1 增長2.0%，保持相對穩定。圖圖7：2023Q3-2024Q2 共享電動自行車總投放量維持在共享電動自行車總投放量維持在 690-700 萬輛萬輛 數據來源：中國道路運輸協會、開源證券研究所 2030 年氫能兩輪車市場空間有望達年氫能兩輪車市場空間有望達 35 億元。億元。（1）銷量及滲透率方面：）銷量及滲透率方面：假設共享電動自行車投放量維持在 700 萬輛左右，據我們不完全統

60、計，2023-2024 年氫能兩輪車合計投放量約 1 萬輛，對應滲透率 0.14%；根據揭榜掛帥政策指引，我們預計2026 年氫能兩輪車投放量達到 10 萬輛，滲透率為 1.4%，實現行業 0-1 增長。隨著產業成熟化、規?；七M，氫燃料電池、儲氫瓶、加氫費用等成本下降，氫能兩輪車性價比提升將帶動滲透加速，我們預計 2028/2030 年投放量達 30/70 萬輛，對應滲透率 4.3%/10.0%。（2）單車價值方面：）單車價值方面：2024 年單車約 9000 元，2026 年有望降低至7500 元，后續有望進一步下降。綜合銷量及單車價值變化，綜合銷量及單車價值變化，我們預計我們預計氫能兩輪

61、車市氫能兩輪車市場空間有望從場空間有望從 2024 年的年的 0.9 億元，億元，到到 2026/2028/2030 年增長至年增長至 7.5/18.0/35.0 億元，億元，2024-2030 年年 CAGR 達達 84%。圖圖8：預計預計 2030 年年共享共享氫能兩輪車滲透率達氫能兩輪車滲透率達 10%圖圖9：預計預計 2030 年年共享共享氫能兩輪車市場空間達氫能兩輪車市場空間達 35 億元億元 數據來源：中國道路運輸協會、開源證券研究所 數據來源：中國道路運輸協會、開源證券研究所 701 695 690 699 230024002500260027002800020040060080

62、02023Q32023Q42024Q12024Q2共享電動自行車總投放量（萬輛）日均單量/右11030700.1%1.4%4.3%10.0%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708020242026E2028E2030E氫能兩輪車投放量（萬輛）氫能滲透率/右0.97.5 18.0 35.0 0%50%100%150%200%051015202530354020242026E2028E2030E氫能兩輪車市場空間（億元）CAGR-2y/右行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 3.2、氫能兩輪車玩家加速入局，氫能兩輪車玩家加速入局，傳

63、傳統整車統整車+氫能新勢力并行氫能新勢力并行 氫能兩輪車玩家加速入局氫能兩輪車玩家加速入局 2B 領域，領域，傳傳統整車統整車+氫能新勢力并行。氫能新勢力并行。氫能兩輪車行業正處快速發展初期，以共享、政府用車等 2B 領域為主要應用場景。當前主流玩家可分為：（1）傳傳統兩輪車制造商：統兩輪車制造商：永安行、臺鈴、雅迪等，有望憑借已有渠道和制造優勢快速鋪量；（2）氫能零部件廠商：）氫能零部件廠商：協氫新能源、攀業氫能、集氫科技等，有望通過核心部件（固態儲氫技術、碳纖維儲氫瓶、空冷燃料電池等）優勢構筑競爭壁壘。其中，永安行作為氫能兩輪車龍頭企業，總投放量已超過 1.5 萬輛；協氫新能源電堆結構使得

64、氫氣利用率達 99%；攀業氫能燃料電池堆系統壽命達 3500 小時，將持續拓寬氫能兩輪車能力邊界。表表12：當前主流玩家當前主流玩家主要包括主要包括傳傳統兩輪車制造商統兩輪車制造商以及以及氫能零部件廠商氫能零部件廠商 制造商制造商 車型車型 續航續航 合作方合作方 技術進展技術進展 投放進展投放進展 整車廠 永安行永安行 S100 40-60km 年產 5 萬臺套小功率燃料電池產線及年產 15萬輛車的產線 截至 2025 年 1 月，已在多地投放不少于 1.5 萬萬輛輛氫能共享電單車 Y200 臺鈴臺鈴/捷氫、輕綠科技、協氫 首創水冷氫能電單車，設計壽命達設計壽命達 10000h 三方擬聯合實

65、現 1 萬輛萬輛氫能兩輪車運營 雅迪雅迪/氫航科技 合作廠商已投放 500 輛輛，預計后續投放 3000 輛輛 優移科技優移科技/80km 2025 年 4 月 2 日以 800 萬中標華旺氫能單車采購項目1000 輛輛氫能單車/2025 年 1 月 19 日，云南陸良縣 500 輛輛共享單車的落戶手續完成 零部件廠 協氫新能源協氫新能源 風冷型 130km 臺鈴、氫蜂 電堆結構優化，氫氣利氫氣利用率達用率達 99%2025 年 2 月 11 日，與深圳氫蜂動力科技有限公司簽約，在棗莊投放 5 萬輛萬輛氫電共享兩輪車。氫冉新能源氫冉新能源 M200 100km 會來電 計劃于 2025 年完成

66、 2000 輛輛氫能外賣兩輪車應用落地 輕綠科技輕綠科技/100km 臺鈴、新投集團 2024 年 8 月，輕綠科技的“熊貓穿梭”氫能助力兩輪車在成都市幸福梅林完成示范投放 攀業氫能攀業氫能 PME300Y01-H 80km 南鋁云核體系、龍躍車廠 風冷電堆累計出貨量國內第 1 廣東佛山桂城街道已投放 500 輛輛，計劃于 2025 年底前分期分批在南海區 7 鎮街范圍內共投放不低于 1.5 萬臺氫能兩輪車 PMM200Y01-H 80km 燃料電池堆壽命達 3500 小時 氫航科技氫航科技 A11 80km 鵬飛科技、雅迪 電堆轉化效率達到 1km 僅需 1g 氫氣 2024 年 4 月 2

67、9 日，鵬飛集團在孝義市也投放 500 輛輛氫能共享單車，預計年底將投放 3000 輛輛 氫蘭科技氫蘭科技 S100-B 50-60km/2024 年 6 月在肇慶投放 700 輛輛電單車 捷氫科技捷氫科技 水冷型/臺鈴、青島陽氫 首創水冷氫能電單車 擬聯合實現 10000 輛輛氫能兩輪車市場化運營。氫鋒科技氫鋒科技/2024 年 6 月落地番禺 集氫科技集氫科技/50km 山西鵬飛、氫云科技 研制釩鈦基（BCC）儲氫材料，可逆儲氫量：2.5wt%山西孝義投放 500 輛輛 資料來源：永安行、氫能促進會、國際新能源網、國際氫能網、陸良城投控股集團、協氫新能源官網、世紀能源網、中氫互聯、氫能大會

68、、攀業氫能、中關村新型電池技術創新聯盟、輕綠發展官網、成都發布公眾號、氫航科技官網、氫蘭時代公眾號、肇慶發布公眾號、愛企查、中國氣體協會公眾號、厚普股份公眾號、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 3.3、原有投放場景深化、新場景開拓，原有投放場景深化、新場景開拓，2025 年投放量有望進一步加速年投放量有望進一步加速 2024 年國內氫能兩輪車投放量同比增長超年國內氫能兩輪車投放量同比增長超 230%，2025 年有望進一步加速。年有望進一步加速。當前階段氫能兩輪車投放以試點項目為主，據我們不完全統計，2024 年國內氫能兩輪車投運量接

69、近7000輛，同比2023年增長超230%，截至2024年底投放總量接近10000萬輛。2025 年，政府持續開放氫能兩輪車落地場景，隨著原有投放場景進一步落地、高校等新場景開拓，我們預計投放節奏將提速，截至 3 月，投放量已超 4000 輛。整車上量帶動儲氫瓶、固態儲氫材料、燃料電池電堆等開始大幅放量。表表13：據據我們我們不完全統計，不完全統計，2024 年國內氫能兩輪車投放量接近年國內氫能兩輪車投放量接近 7000 輛，同比輛，同比 2023 年增長超年增長超 230%時間時間 地點地點 性質性質 投放投放/交付動態交付動態 廠商廠商 投放量投放量/輛輛 預期投放預期投放/輛輛 至至 2

70、025 年年 3 月月 4134 2025.3 佛山 預期 2025 年計劃在桂城、丹灶等區域新增數千輛，目標 2025 年底累計投放 1.5 萬輛。/6000 2025.3 黃石 投放 湖北黃石在湖北師范大學等高校率先投放 3000 輛氫能共享單車/3000 2025.3 鹽城 投放 鹽城的江蘇大豐港零碳產業園投放 34 輛氫能共享單車/34 2025.3 常州 投放 1000 輛永安行氫能自行車在常州高鐵新城首發投放 永安行 1000 2025.3 成都 投放 成都新都區泉映梨花景區推廣“氫馬兒”氫能單車/2025.2 棗莊 簽約 “5 萬輛氫電共享兩輪車簽約暨棗莊氫電共享兩輪車投放簽約儀

71、式”，協氫新能源將為深圳氫蜂提供 5 萬套氫燃料電池關鍵零部件 氫蜂動力、協氫新能源 5 萬 2025 北京 投放 大興區黃村鎮社會治安綜合治理辦公室將裝備約 100 輛氫冉氫能源兩輪巡邏車輛 氫冉能源 100 2024 年年 6970 2024.12 北京 投放 首批國家電投氫能助力車順利落地北京中關村房山園 國氫科技 2024.10 佛山 投放 佛山國際氫能展會氫能兩輪車投放 攀業氫能 500 2024.9 北京 簽約 氫冉能源與會來電簽訂氫能兩輪車即時配送應用合作，2025 年完成 2000 輛氫能外賣兩輪車應用落地 氫冉能源 2000 2024.9 佛山 投放 首批 500 輛氫能兩輪

72、車在桂城街道投用 攀業氫能 500 2024.8 成都 投放 首批“熊貓穿梭”氫能助力兩輪車已在成都市幸福梅林完成示范投放 輕綠科技 2024.8 南京 投放 250 輛氫能共享單車入駐南京鐘山風景區 永安行 250 2024.8 樂清 投放 樂清市氫能助力自行車于 2024 年 6 月開始投放，至 8 月投放量已達 3000 輛，全年投放了 4000 輛/4000 2024.7 孝義 投放 鵬飛氫云（孝義）科技有限公司投放 20 輛氫云氫能自行車 氫航科技 20 2024.7 成都 投放“輕綠氫行”氫動力兩輪車在成都市新都區投放 輕綠科技 500 2024.7 張家港 投放 永安行共享氫能自

73、行車在張家港市正式啟航 永安行 2024.6 廣州 投放 廣州番禺首批氫能自行車投放運行 氫鋒科技 2024.6 廣州 投放 氫蘭科技氫能共享單車在長洲島投放 氫藍時代 2024.5 肇慶 投放 肇慶端州區投放首批 700 輛氫能共享單車 氫蘭科技 700 2024.4 孝義 投放 氫航科技于孝義投放首批氫能共享單車 氫航科技 500 2024.1 肇慶 簽約 氫蘭科技華南總部及氫燃料電池研發生產基地項目正式簽約，預計匹配 10 萬輛共享兩輪氫能車 氫蘭科技 10 萬 2024.1/簽約 捷氫聯合臺鈴、陽氫集團共同研發“水冷氫能兩輪車”，此前三方簽署戰略合作，擬聯合實現 10000 輛氫能兩輪

74、車市場化運營 捷氫科技、臺鈴、陽氫 1 萬 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 時間時間 地點地點 性質性質 投放投放/交付動態交付動態 廠商廠商 投放量投放量/輛輛 預期投放預期投放/輛輛 2023 年年 2100 2023.12 棗莊 投產 棗莊生產基地正式投產，與喵走出行合作，計劃 1-2 年內將氫能共享單車規模提升至 10 萬臺以上。協氫新能源 10 萬 2023.11/交付 首批氫燃料電池兩輪車順利交付 濟美動力 2023.11 佛山 投放 計劃在三龍灣南海片區完成 1000 輛氫能兩輪車投放 攀業氫能 1000 2023.9 山西 投放 在

75、山西曲沃投放 100 輛氫能公共自行車 永安行 100 2023.8 云南 投放 在云南麗江投放首批 500 輛氫能自行車 永安行 500 2023.7 北京 投放 在大興國際氫能示范區等地投放 500 輛氫能共享單車 永安行 500 2023.5/預期 預計 2023 年底實現千臺級生產及投放，2024 年實現萬臺級運營投放 滿電未來 萬級 2023.2 陜西 投放 在陜西省西咸新區投放氫能助力車和氫能電動車 維納氫能 資料來源：高工氫電、洛源科技公眾號、無錫氫能公眾號等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 4、受益標的受益標的：氫能

76、兩輪車投放：氫能兩輪車投放有望有望 0-1 突破突破，帶動產業鏈放量帶動產業鏈放量 4.1、永安行（永安行（603776.SH）：氫能二輪車第一股）：氫能二輪車第一股，投放進度領先行業投放進度領先行業 國內氫能兩輪車頭部公司，“國內氫能兩輪車頭部公司，“產品產品+技術技術”雙驅動雙驅動實現全產業布局。實現全產業布局。永安行為國內唯一上市的共享單車企業，自 2018 年起布局氫能領域，2019 年，公司自研的共享型氫能自行車面世，并于 2021 年大規模投運；2022 年 9 月，公司推出 2C 端氫能兩輪車 Alpha 系列，售價高達 12800 元；2023 年，公司通過并購浙江凱博推動儲氫

77、技術研發。當前公司氫能相關業務主要包括：（1）為客戶提供共享氫能自行車出行，按分時租賃的形式獲取收入；（2）銷售氫能自行車、制充氫一體機、燃料電池、固態儲氫棒、儲氫設備及裝置等氫能產品以及提供換氫服務等業務。圖圖10：公司具備從制氫儲氫到燃料電公司具備從制氫儲氫到燃料電池、儲氫瓶到氫能整車全鏈條供應能力池、儲氫瓶到氫能整車全鏈條供應能力 資料來源：永安行年報 氫能業務高速成長，貢獻公司核心利潤。氫能業務高速成長，貢獻公司核心利潤。2021-2024 年，公司氫能業務收入為32、314、2145、9096 萬元，整體呈現高速增長趨勢，收入占比持續提升，從 2021年的 0.04%提升至 2024

78、 年的 19.87%。同時，氫能業務盈利性出色，2024 年毛利率高達 51.33%，同比 2023 年提升 24.55pct，毛利潤毛利潤絕對絕對值為值為 4669 萬元（非氫能業務萬元（非氫能業務為為-662 萬元），為利潤核心來源萬元），為利潤核心來源。圖圖11：2021-2024 年公司氫能業務年公司氫能業務收入收入高速增長高速增長 圖圖12：2024 年年氫能氫能毛利率達毛利率達 51.33%，遠高于其他業務，遠高于其他業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 技術端，公司持續加大氫能領域研發力度技術端，公司持續加大氫能領域研發力度。2024 年自

79、主研發制氫、儲氫、換氫0%10%20%30%0200004000060000800001000002021年2022年2023年2024年總營收（萬元）氫能工程營收（萬元）氫能營收占比/右50.2%25.2%26.8%51.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021年2022年2023年2024年其他毛利率氫能毛利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 以及電堆能量管理等多項核心技術，適用于氫能兩輪車、平衡車等應用領域，有望進一步強化公司氫能產品的市場競爭力。表表14：公司公司 2024 年自主研發制氫、儲氫、換氫以及電堆能量管理等多項

80、核心技術年自主研發制氫、儲氫、換氫以及電堆能量管理等多項核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 應用產品應用產品 低壓固態儲氫技術 自主研發 氫能兩輪車、平衡車、三輪車制充氫一體機、氫電混合摩托車 安全快速換氫技術 自主研發 智能化光伏制充氫技術 自主研發 制充氫一體機 分布式氫能制充儲用一體化系統 自主研發 氫能兩輪車、平衡車、三輪車、制充氫一體機、氫電混合摩托車 燃料電池能量管理技術 自主研發 氫電混合綠色能源系統氫電增程低碳綠色能源系統等 高性能空冷電堆技術 自主研發 固態儲氫熱管理技術 自主研發 資料來源：永安行年報、開源證券研究所 氫能自行車產品方面氫能自行車產品方面，

81、公司商用，公司商用/民用領域均有進展。民用領域均有進展。在 2B 端，公司已推出 S100、Y200 兩款共享車型，配備 0.39L 儲氫罐，續航達 40-60km；在 2C 端，公司推出 Y900、Y800 車型，Y800 零售價為 6599 元，在愛好者群體中已具備一定的接受度。氫能兩輪車投放進度領先行業，規模已超氫能兩輪車投放進度領先行業，規模已超 1.5 萬輛萬輛。公司同時具備共享平臺和氫能業務能力，有望通過氫能兩輪車產業實現氫能與共享出行業務的有機結合。2021年起，公司在不同城市投放氫能共享電單車，為產業鏈中最早參與者之一，截至 2025年 1 月，已在常州、成都、樂清、麗江等地投

82、放了不少于 1.5 萬輛氫能電單車。表表15：永安行共享氫能兩輪車永安行共享氫能兩輪車訂單量多，制造運營經驗豐富訂單量多，制造運營經驗豐富 日期日期 地點地點 數量（輛）數量（輛）2025.3.20 常州高鐵新城 1000 2024.9.6 成都錦江區 2000 2024.8.1 南京鐘山風景區 250 2024.6.7 樂清 3000 2023.8.13 麗江 500 2021.12.22 常州主城區 1000/上海臨港 1500 資料來源：氫能促進會、永安行、澎湃新聞、京報網、開源證券研究所 永安行實控人變更為永安行實控人變更為哈啰出行聯合創始人、哈啰出行聯合創始人、CEOCEO 楊磊楊磊

83、。2025 年 3 月，哈啰系公司與永安行實控人及其他股東簽署股份轉讓協議，獲得永安行 19.67%的股份，此外，預計還將通過定增將股權比例提升至 38.21%。永安行控股股東變更為上海哈茂，實際控制人變更為哈啰出行聯合創始人、CEO 楊磊。哈啰為國內共享單車頭部公司，截至 2023 年末，哈啰共投放共享單車 500 萬輛，市占率超過 1/3，單車類型為無樁單車，收購后永安行可進行網絡整合。4.2、厚普股份（厚普股份（300471.SZ，持有集氫科技，持有集氫科技 35%股份）：股份）：固態儲氫技術具固態儲氫技術具備核心競爭力，已在氫能單車領域應用備核心競爭力，已在氫能單車領域應用 固態儲氫瓶

84、充放安全性更高，適用于共享兩輪場景。固態儲氫瓶充放安全性更高，適用于共享兩輪場景。固態儲氫通過物理或化學方式使氫氣與儲氫材料結合實現氫氣的儲存，相比無人機等方向應用的氣態儲氫壓行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 力較小，通常充氫壓力小于 3Mpa、放氫壓力小于 1Mpa，相較高壓氣態儲氫方式安全性更高。此外，固態儲氫方式無需大規模的加壓設備，加氫成本相對更低，更適用于共享單車營運場景。表表16：固態儲氫安全性高，固態儲氫安全性高，相對更相對更適用于兩輪車適用于兩輪車營運場景營運場景 儲氫方式儲氫方式 高壓氣態儲氫高壓氣態儲氫 低溫液態儲氫低溫液態儲氫

85、固態儲氫固態儲氫 原理 利用氣體可壓縮性，高壓下氫氣分子間距離被壓縮，以高密度氣態存儲 將氫氣冷卻至約-253，使其液化進行儲存 利用固體材料物理吸附和化學吸附儲存氫氣 儲氫密度 35MPa 氫氣密度約為 23kg/m，70MPa 儲氫罐中氫氣密度約為 38kg/m 70.78kg/m 單位體積儲氫密度 110kg/m，質量儲氫密度使用 BCC 固溶體合金可達到 2.50wt%優勢 技術成熟，充放氫速度快；生產成本及能耗較低 液氫密度高，單位體積儲氫密度大；液氫純度高 安全性好，充/放氫壓力70 70 氫氣儲量（g）70 70 儲氫瓶大?。ˋh）8 5 空載功率（kw）400 400 電機功率

86、/電壓 400W/48V 400W/48V 中控信息 小安 小安 資料來源：天能公眾號、開源證券研究所 4.4、神開股份（神開股份（002278.SZ，持有瀚氫動力持有瀚氫動力 5.18%股份）：股份）：無人機供氫系無人機供氫系統龍頭，兩輪車領域有望持續拓展統龍頭，兩輪車領域有望持續拓展 神開股份神開股份 2024 年年 5 月、月、8 月兩次入股瀚氫動力，布局氫能高潛力賽道。月兩次入股瀚氫動力，布局氫能高潛力賽道。2024 年5 月 16 日，上海神開全資子公司上海神開能源出資 946 萬元收購氫能公司瀚氫動力3.7298%的股權；2024 年 8月 12 日，神開能源再次增資 500 萬元

87、，取得股權1.4493%，累計持股達到 5.1791%。表表18：神開股份兩次入股瀚氫動力，累計持股神開股份兩次入股瀚氫動力，累計持股 5.1791%時間時間 金額金額 股權股權 2024.5.16 946 萬元 3.7298%2024.8.12 500 萬元 1.4493%合計 1446 萬元 5.1791%資料來源：神開股份公告、開源證券研究所 瀚氫動力為無人機供氫系統龍頭，兩輪車領域瀚氫動力為無人機供氫系統龍頭，兩輪車領域具有具有 35Mpa 瓶瓶閥和固態儲氫閥產閥和固態儲氫閥產品供應能力品供應能力。瀚氫動力成立于 2016 年，主營業務涵蓋氫能源和商業航天兩大板塊，其中，氫能主要產品包

88、括車載供氫系統、無人機供氫系統以及兩輪車、叉車氫系統兩輪車、叉車氫系統領域領域，核心產品為組合閥和儲氣瓶。公司技術及研發能力過硬，自主研發了高壓輕公司技術及研發能力過硬，自主研發了高壓輕質化的復合材料氣瓶及高集成度的組合閥，質化的復合材料氣瓶及高集成度的組合閥，使得無人機供氫系統重量減少 50%、氣體利用效率從 60%提升至 98%以上。兩輪車方面，兩輪車方面，公司產品包括 35MPa 瓶閥和固態儲氫閥，高集成性、輕量化、穩定性的閥體有助于提升單車續航能力。圖圖13：公司兩輪車產品包括公司兩輪車產品包括 35MPa 瓶閥和固態儲氫閥瓶閥和固態儲氫閥 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面

89、的信息披露和法律聲明 21/24 資料來源：瀚氫動力官網、開源證券研究所 4.5、江蘇神通（江蘇神通（002438.SZ，持有，持有神通新能源神通新能源 22.69%股份）：股份）：深耕氫能高深耕氫能高壓閥體領域壓閥體領域，已具備量產能力已具備量產能力 江蘇神通持股江蘇神通持股 22.69%，為神通新能源第一大股東。，為神通新能源第一大股東。江蘇神通業務涵蓋新型及特種閥門的研發生產，神通新能源聚焦于氫能相關業務領域。截至 2025 年 4 月，江蘇神通持有神通新能源 22.3%的股權。神通新能源深耕氫燃料電池、儲氫系統以及加氫站等應用領域所需特種高壓閥神通新能源深耕氫燃料電池、儲氫系統以及加氫

90、站等應用領域所需特種高壓閥門的研發與制造，已具備量產能力。門的研發與制造，已具備量產能力。公司品線聚焦于 35105MPa 高壓氫閥門，全面涵蓋從制氫環節到加氫站應用的全系列高壓閥門，廣泛應用于加氫站、物流車輛、叉車、無人機以及氫能電動自行車等多元場景以及氫能電動自行車等多元場景，已具備量產能力。圖圖14：公司主營氫氣瓶閥門制造公司主營氫氣瓶閥門制造，廣泛應用于多元場景，廣泛應用于多元場景 資料來源：江蘇神通官網 表表19：受益標的盈利受益標的盈利預測預測與估值與估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 評級評級 2025/5/12 202

91、5E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 603776.SH 永安行 18.03 /未評級 300471.SZ 厚普科技 9.88 /未評級 688819.SH 天能股份 27.57 2.38 2.94 3.35 11.6 9.4 8.2 未評級 002278.SZ 神開股份 8.37 /未評級 002438.SZ 江蘇神通 11.17 0.69 0.82 0.94 16.3 13.7 11.9 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所；盈利預測來源于 Wind 一致預期 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 5、風險提示風險提示

92、（1）政策風險：當前氫能兩輪車主要應用于示范場景，若后續政府對投放的政策支持力度不足，氫能兩輪車投放上量或不及預期；（2）技術風險：氫能兩輪車仍需提升氫燃料電池、儲氫瓶的性能及壽命，以達到成熟商用標準，因此，若核心部件技術發展不及預期，行業發展速度將放緩；（3）成本風險：氫能兩輪車大規模應用仍然依賴于經濟性向鋰電車型的趨近，相關零部件的降本以及用氫成本的下降對于經濟性提升至關重要，因此，若成本降低不及預期將制約氫能兩輪車遠期放量節奏。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引

93、（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因

94、素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral

95、）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取

96、比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源

97、證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本

98、報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本

99、報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：