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1、1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究公司深度研究|漢朔科技漢朔科技 電子價簽行業領跑者，助力泛零售數字化升級 漢朔科技（301275.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 301275.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 56.68 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 鄭宏達鄭宏達 S0800524020001 13918906471 李想李想 S0800525040006 18821222836 相關研究相關研究 核心結論：核心結論：我們預計：公司有望在 2025 年-2027 年分別實現歸母凈利潤 8.18億元、9.68

2、億元、11.66 億元，對應當前 PE 為 29.25x、24.72x、20.54x。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為全球領先的智能 IoT 硬件和行業數字化解決方案提供商之一，主要服務于商超、3C、餐飲等泛零售行業。公司圍繞電子價簽（Electronic Shelf Label，ESL）物聯網系統構建了全面的軟硬件技術體系，并進一步將業務拓展到配件及其他智能硬件以及軟件、軟件運營服務（SaaS）及技術服務，有效幫助泛零售行業客戶在數字化轉型的行業生態中實現新的發展。下游需求持續增長，公司與大客戶保持良好的下游需求持續增長，公司與大客戶保持良好的商務商務合作關系：合作關系：根據公司招股說明

3、書，歐洲、美國、日本等國家和地區目前已有大量商超應用電子價簽，全球市場滲透率約 15%。其中，法國作為電子價簽使用量相對較多的國家，滲透率已經達 30%以上。公司制定了聚焦優質大客戶的經營戰略，通過與全球零售大客戶的深度合作，在零售業數字化轉型進程中占據一定的先發優勢。公司與主要客戶建立較為良好的商務合作關系，有助于公司保持訂單節奏的穩定性，有望助力公司業務實現可持續性較強、確定性較高的增長。公司公司自主研發關鍵通信協議自主研發關鍵通信協議 HiLPC，軟硬件協同優勢明顯：軟硬件協同優勢明顯：公司自主研發的HiLPC 協議廣泛適用于各產品條線通信及數據傳輸，具有抗干擾和吞吐能力強、并發量大、低

4、功耗等優勢。公司依托自身在通信協議等領域的技術積累，以軟硬件結合的方式，有效適應零售業客戶對線下門店的運營需求，有望進一步擴大自身競爭優勢，在零售業數字化轉型的背景下持續擴大市場份額。同時，公司作為電子價簽行業頭部企業，有望在人工智能時代為零售業的數字化轉型提供創新路徑，助力零售業加速實現智能化轉型。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；貿易風險加??；公司新產品落地和商業化不及預期；宏觀經濟不及預期。核心數據核心數據2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）3,775 4,486 5,160 6,091 7,311 增長率 31.9%18.8%15.0%18.0

5、%20.0%歸母凈利潤(百萬元)678 710 818 968 1,166 增長率 226.2%4.8%15.2%18.3%20.4%每股收益（EPS）1.60 1.68 1.94 2.29 2.76 市盈率（P/E）35.3 33.7 29.3 24.7 20.5 市凈率（P/B）12.0 8.8 6.7 5.3 4.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心-22%-10%2%14%26%38%50%62%2024-052024-092025-01漢朔科技其他電子創業板指證券研究報告證券研究報告 2025 年 05 月 12 日 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年

6、05 月月 12 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 漢朔科技核心指標概覽.6 一、深耕電子價簽，服務全球客戶.7 1.1 技術驅動長期增長，產品矩陣持續豐富.7 1.2 公司毛利率高于可比公司，費用控制情況良好.9 二、零售業加速數字化轉型，需求端驅動增長.11 2.1 海外市場率先發力，需求持續放量.11 2.2 國內市場穩步擴張，數字化改造方興未艾.13 三、公司產品譜系完善，積極拓展增量市場.14 3.1 公司產品矩陣豐富，軟硬件協同構建競爭優勢.14 3.2 公司

7、不斷開拓增量市場，積極布局人工智能解決方案.17 四、盈利預測與估值分析.18 五、風險提示.20 圖表目錄 圖 1：漢朔科技核心指標概覽圖.6 圖 2：公司長期深耕電子價簽領域，產品持續迭代創新.7 圖 3：電子價簽（ESL）較紙質價簽具有更佳的展示效果和更便捷的運營模式.7 圖 4：公司持續拓展智能硬件平臺核心能力.9 圖 5：公司圍繞電子價簽系統構建了智慧零售綜合解決方案體系.9 圖 6：2020 年-2024 年公司營業收入逐年上升.10 圖 7：2022 年以來公司歸母凈利潤保持增長.10 圖 8：2019 年-2024 年公司費用率情況.10 圖 9：2019 年-2024 年公司

8、毛利率和凈利率情況.10 圖 10：公司研發費用整體呈上升趨勢.10 圖 11：2023 年以來公司毛利率高于國際同行業可比公司.10 圖 12：全球實體零售業市場規模有望持續擴大.11 圖 13：電子價簽市場有望實現可持續性較強的增長.11 圖 14：盒馬鮮生已開始引入電子價簽.14 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：華潤萬家 LCD 液晶價簽投入使用.14 圖 16：LCD 液晶價簽的顯示效果更為突出.16 圖 17：公司有效提供完整的數字化門店解決方案.17 圖 18：公司已獲得微軟

9、“零售行業人工智能軟件解決方案認證”.18 表 1：公司智慧零售產品矩陣豐富.8 表 2：公司成功突破多家境外頭部客戶.12 表 3：2024 年 1 月-6 月公司位居電子價簽行業市占率全球第二.13 表 4：公司產品在并發量等性能指標上達到行業先進水平.15 表 5：公司 EPD 電子價簽（電子紙顯示價簽）產品譜系完善.16 表 6：公司 2025 年-2027 年營業收入預測（單位：百萬元）.19 表 7：可比公司估值一覽（單位：億元）.19 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點

10、 關鍵假設關鍵假設（1）電子價簽終端：主要包括 Stellar、Nowa、Polaris、Nowa 系列 EPD 電子價簽，以及 Lumina 系列 LCD 液晶價簽。我們認為：考慮到泛零售行業數字化轉型升級不斷推進，隨著下游客戶加大替代速率，預計 2025 年-2027 年收入增速分別為 15.00%、18.00%、20.00%；考慮到電子設備制造端存在規模效應，未來毛利率或有小幅上升，預計 2025 年-2027 年毛利率分別為 33.60%、33.72%、33.83%。（2）軟件、SaaS、安裝及其他服務：主要包括公司向客戶提供的軟件系統、SaaS 服務、安裝服務和售后服務等。我們認為：

11、隨著電子價簽出貨量上升，落地門店數量增多，預計2025 年-2027 年收入增速分別為 14.00%、16.00%、18.00%；考慮到軟件系統和 SaaS服務成本相對剛性，未來毛利率或有小幅上升，預計2025年-2027年毛利率分別為55.33%、55.71%、56.09%。（3）配件及其他智能硬件：主要包括配套電子價簽終端安裝使用的產品，以及零售智能化場景涉及的其他產品，包括基站、數字標牌、自助收銀機、導軌等。我們認為：隨著產品功能日臻完善，出貨量有望快速增長，產品價格或將相對穩定，預計 2025 年-2027 年收入增速分別為 16.50%、20.50%、22.50%；考慮到配件及其他智

12、能硬件主要依賴外采，隨著配件的迭代升級，采購價或小幅上升，毛利率或將小幅下降，預計 2025 年-2027 年毛利率分別為 43.80%、43.57%、43.34%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場的觀點是：在零售行業整體穩健復蘇的背景下，電子價簽或將以更平滑的方式提高滲透率，隨著更多廠商進入電子價簽賽道，頭部電子價簽供應商的競爭壁壘或將降低。我們認為：（1）需求端：除歐洲以外的其他地區，隨著勞動力使用成本的整體性上升，零售業客戶有望加速使用電子價簽替代紙質價簽進行商品的信息和價格更新。（2）供給端：電子價簽的售價和部署成本有望隨著供應鏈的迭代而下降，從而推動零售業門店的電子價簽替代成本

13、或將下降，從而帶動電子價簽在海外以及國內市場加速提高滲透率。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 大型商超數字化升級投入超預期；電子價簽訂單和滲透率超預期。估值與目標價估值與目標價 針對公司所處的電子價簽行業，我們根據主營業務的關聯性或主要產品的相似性，在物聯網終端行業中選取天德鈺（主要產品為移動智能終端顯示驅動芯片和電子價簽驅動芯片等，與公司的電子價簽業務存在較強的關聯性）、移為通信（主要產品為車載物聯網終端，與公司的電子價簽產品均屬于物聯網終端行業）、梅安森（主要提供“物聯網+”解決方案，與公司主營業務均屬于物聯網終端行業）作為同行業可比公司。截至 2025 年 5 月 9 日，上述三家同行業可比

14、公司 2025 年-2027 年 PE 均值分別為：32.45x、25.63x、26.68x。我們預計：公司有望在 2025 年-2027 年分別實現歸母凈利潤 8.18 億元、9.68 億元、11.66 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 億元，對應當前 PE 為 29.25x、24.72x、20.54x。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 漢朔科技漢朔科技核心指標概覽核心指標概

15、覽 圖 1：漢朔科技核心指標概覽圖 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 下載日志已記錄，僅供內部參考，股票報告網 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、深耕深耕電子價簽電子價簽，服務服務全球全球客戶客戶 1.1 技術驅動長期增長技術驅動長期增長，產品矩陣持續豐富，產品矩陣持續豐富 漢朔科技股份有限公司是全球領先的智能 IoT 硬件和行業數字化解決方案提供商之一，業務遍布多個國家和地區，主要服務于商超、3C、餐飲等泛零售行業。公司公司圍繞電子價簽圍繞電子價簽（Electronic Shelf

16、Label，ESL）物聯網系統構建了全面的軟硬件技術體系）物聯網系統構建了全面的軟硬件技術體系，并進一步將業務拓展到配件及其他智能硬件以及軟件、軟件運營服務（SaaS）及技術服務，有效幫助泛零售行業客戶在數字化轉型的行業生態中實現新的發展。圖 2：公司長期深耕電子價簽領域，產品持續迭代創新 資料來源：漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心 公司所聚焦的線下零售場景，通常具有兩方面數字化需求：一方面是門店硬件數字化、智能化從紙質價簽等傳統硬件向電子價簽、數字貨架自助收銀終端等 AIoT 智能終端升級；另一方面是通過云端部署、SaaS 數字服務將軟件系統打通，完成總部與門店之間的數據整合，提高精細化

17、運營水平。在長期的實踐中，公司逐步形成了以電子價簽解決方案為核心，智慧營銷、AI 解決方案融合發展的綜合業務線，具備較為高效的供應鏈體系和集成交付能力，針對不同數字化方案層級推出了對用的軟硬件產品。圖 3：電子價簽（ESL）較紙質價簽具有更佳的展示效果和更便捷的運營模式 資料來源：36kr，西部證券研發中心 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：公司智慧零售產品矩陣豐富 數字化方案層級數字化方案層級 對應軟硬件產品對應軟硬件產品 功能定位功能定位 智能設備層 EPD 電子價簽（電子紙顯示價簽）門

18、店數字化方案最廣泛的觸點，具備價格顯示、溫度采集、高精度定位、近場通信等功能，完成“貨”（即商品）與“場”（即門店物理環境）之間的連接。LCD 液晶價簽、數字商顯屏 在電子價簽基礎上大大豐富顯示內容，融合后臺算法進行智能推送，實現精準營銷、客流引導等功能，提升與消費者之間的交互水平，實現“貨”、“場”與人的結合。AI 攝像頭、AI 機器人等 將機器視覺、大數據分析等人工智能技術與門店數字化場景相結合，推出貨架管理、機器人巡檢、客流分析等數字化方案，為客戶進一步構建門店對商品、客戶、門店運營狀態的感知能力。網絡通訊層 無線通信基站 無線通信協議的載體，可接收、解析并轉發來自服務端的控制指令和數據

19、，并對多個電子價簽設備進行調度和控制。HiLPC 通信協議 無線通信傳輸的底層技術，具有抗干擾和吞吐能力強、并發量大、低功耗等特點，融合寬窄帶終端應用，既能滿足電子價簽高并發傳輸、高精度定位和節約功耗的需求，又能支持商顯屏等寬帶設備的動態調度，保證大數據量傳輸的實時性與準確性。系統平臺層 控制軟件PriSmart/ESL-working PriSmart 對接客戶 ERP 系統數據，將需變動的商品數據轉換為綁定價簽的更新任務，負責電子價簽硬件和通信基站的管理和調度。All-Star 物聯網平臺 將不同產品線后臺軟件功能進行整合，可對各應用系統的功能權限、用戶信息以及界面進行注冊管理。系統平臺層

20、/解決方案層 SaaS 云服務解決方案 基于 Azure 云平臺架構，為客戶提供 SaaS 級系統運維和技術支持全周期服務。其他應用軟件 PDA 嵌入式軟件 Handy、監控系統 VCS、電子價簽顯示模板設計工具等應用。資料來源：漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心 公司以電子價簽系統作為零售數字化的切入口，逐步拓展至智慧零售綜合解決方案，從而實現數字化、智能化的新型零售業全領域布局。在經過多年的積累后，由電子價簽作為切入口，公司逐步成長為圍繞零售門店數字化領域，以電子價簽系統、SaaS 云平臺服務等軟硬件產品及服務為核心的業務體系的數字化解決方案提供商。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證

21、券 2025 年年 05 月月 12 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司持續拓展智能硬件平臺核心能力 資料來源：漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心 公司基于自身在物聯網無線通信領域的技術積累，自主開發了抗干擾能力強、并發量大、超低功耗的高密度低功耗蜂窩無線通信協議（High-density Low Power Cellular Network，HiLPC 協議），并作為撰寫人參與編寫國家標準物聯網電子價簽系統總體要求中的電子價簽部分。圖 5：公司圍繞電子價簽系統構建了智慧零售綜合解決方案體系 資料來源：漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心 1.2 公司公司毛利

22、率高于可比公司毛利率高于可比公司，費用控制情況良好費用控制情況良好 2020 年到 2024 年，受益于下游需求的快速上升和在海外大客戶處的產品落地，公司營業收入整體呈現上升趨勢。2024 年，公司實現營業收入 44.86 億元，同比增長 18.84%，實現歸母凈利潤 7.10，同比增長 4.81%。2025 年一季度，公司實現營業收入 9.81 億元，同比增長 0.74%，實現歸母凈利潤 1.50 億元，同比減少 11.35%。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：2020 年-2024 年

23、公司營業收入逐年上升 圖 7：2022 年以來公司歸母凈利潤保持增長 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 圖 8：2019 年-2024 年公司費用率情況 圖 9：2019 年-2024 年公司毛利率和凈利率情況 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 公司重視研發投入，整體費用情況良好。2020 年以來，公司研發費用呈上升趨勢。相較于國際同行業可比公司，2023 年以來公司毛利率處于較高水平。圖 10：公司研發費用整體呈上升趨勢 圖 11：2023 年以來公司毛利率高于國際同行業可比公司 資料來源：iFinD

24、，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，英為財情，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%0102030405020202021202220232024營業收入（億元，左軸）營業收入-YoY（右軸）-101234567820202021202220232024歸母凈利潤（億元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20202021202220232024銷售費用率研發費用率管理費用率-5%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024毛利率（左軸）凈利率（右軸）0%2%4%6%8%10%00.511.522

25、.520202021202220232024研發費用（億元，左軸）研發費用率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024SESPricer漢朔科技 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、零售業零售業加速加速數字化轉型，需求數字化轉型，需求端端驅動增長驅動增長 2.1 海外市場率先發力，需求持續海外市場率先發力，需求持續放量放量 隨著全球人口總量的不斷增加，整體生活水平上升帶動消費活動日益頻繁，全球零售行業規模持續擴大。未來隨著居民收入的持續

26、提高，零售規模有望實現穩步增長。2020 年以來，全球消費者的線上購物傾向漸趨穩定，實體店消費迎來逐步復蘇。根據 eMarketer 的數據，2022 年、2023 年度全球線下零售規模分別同比增長 7.0%、5.1%。圖 12：全球實體零售業市場規模有望持續擴大 資料來源：eMarketer，漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心 電子價簽系統主要由電子價簽顯示屏、基站（或路由器）和后臺服務器組成，其中：電子價簽顯示屏用于顯示價格等信息；基站起信號接收和轉發作用，接收來自后臺服務器的指令，并將其轉發給對應的電子價簽顯示屏；后臺服務器作為整個系統的控制中心，對商品信息、價格等進行管理和更新。在電

27、子價簽應用之前，大型商超往往要花費大量的時間和資源來更換紙質價簽，使用電子價簽后能夠高效、便捷地進行商品信息和價格的更新，降低運營成本。圖 13：電子價簽市場有望實現可持續性較強的增長 資料來源：漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心 歐洲地區于 1993 年首次推出電子價簽，但當時由于成本較高，未得到廣泛推廣。隨著人力成本持續上升，電子價簽作為降低門店運營成本的重要措施，在零售場景逐漸得到應用。根據公司招股說明書，歐洲、美國、澳大利亞、土耳其、日本和韓國等國家和地區目前已 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

28、明和聲明 有大量商超應用電子價簽，全球市場滲透率約 15%。其中，法國作為電子價簽使用量相對較多的國家，滲透率已經達 30%以上。我們認為：隨著全球各大零售商對于數字化轉型的重視程度增加，全球零售業電子價簽的滲透率將有望持續上升，或將帶動電子價簽市場實現可持續性較強的增長。公司制定了聚焦優質大客戶的經營戰略，通過與全球零售大客戶的深度合作，在零售業數字化轉型進程中占據一定的先發優勢。公司目前已經與 Auchan、Ahold、Aldi、Woolworths、Leroy Merlin、Metcash、華潤萬家、多點集團等國內外零售頭部企業形成戰略合作關系。其中，公司與法國六大零售商超公司中的 Au

29、chan、E.Leclerc、Systeme U 和 ITM，荷蘭最大的日用零售商 Ahold（2018 年）、德國最大的連鎖零售超市 Aldi（2020 年）、澳洲最大零售商超 Woolworths（2020 年）、全球建筑裝修零售龍頭 Leroy Merlin（2021 年）、全球食品與日用品零售巨頭 Metcash（2022 年）均建立了合作關系。表 2：公司成功突破多家境外頭部客戶 公司名稱公司名稱 注冊地址注冊地址 經營情況經營情況 門店門店規模規模 阿霍德德爾海茲（Ahold）荷蘭 世界領先的食品零售集團之一，德勤2023 全球零售力量排名歐洲第三 本地門店超過 7000 家 奧樂

30、齊（Aldi）德國 世界食品零售龍頭企業，德國最大的連鎖超市，德勤2023 全球零售力量排名歐洲第二 全球范圍內 6700 家門店 歐尚（Auchan）法國 法國頭部零售集團，德勤2023全球零售力量排名法國前五 超過 2000 家門店 ITM 法國 法國第三大連鎖超市，德勤2023全球零售力量排名法國第三 超過 1800 家門店 Netto 德國 德國廉價連鎖超市龍頭 超過 4000 家門店 Nicolis 意大利 意大利主要電子價簽供應商 意大利經銷商 Jumbo 荷蘭 荷蘭第二大連鎖超市 超過 700 家門店 Leroy Merlin 法國 安達屋集團下屬企業，全球建筑裝修零售商龍頭 在

31、法國擁有超過 140 家門店，在西班牙擁有超過 130 家門店，全球范圍內超過 400 家門店 Metcash 澳大利亞 全球食品與日用品零售巨頭，澳洲最大專業工具零售商 名下各品牌門店總數約 6500 家 Intergamma 荷蘭 荷蘭最大的 DIY 建材超市集團 接近 400 家門店 資料來源：漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心 根據 CINNO 統計的出貨量數據，2023 年公司占全球電子價簽市場份額約 28%。根據公司招股說明書和公司 2024 年年報，2021 年到 2024 年公司電子價簽銷量分別為 3602.33萬片、6601.60 萬片、8345.33 萬片和 9645.8

32、5 萬片，2021 年-2024 年年均復合增長率（CAGR）達 38.86%。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 3：2024 年 1 月-6 月公司位居電子價簽行業市占率全球第二 項目項目 漢朔科技漢朔科技 SES Pricer SoluM 經營情況 2024 年 1 月-6 月收入 21.17 億元，歸母凈利潤 3.82億元 2024 年 1 月-6 月收入 4.09 億歐元（合 31.54 億元人民幣），凈利潤-0.24 億歐元（約-1.88 億元人民幣）2024 年 1 月-6 月收入

33、 13.14 億瑞典克朗（約 8.91億元人民幣），凈利潤 0.57 億瑞典克朗 2024 年 1 月-6 月整體收 7787.77億韓元（約 41.34億元人民幣），凈利潤 268.08 億韓元 市場地位 2024 年上半年電年上半年電子價簽收入位列子價簽收入位列全球同類上市公全球同類上市公司第二位；司第二位；2023年全球出貨量份年全球出貨量份額額 28%2024 年上半年電子價簽收入位列全球同類上市公司第一位；2023年全球出貨量份額 31%2024 年上半年電子價簽收入位列全球同類上市公司第四位；2023年全球出貨量份額 10%2024 年上半年電子價簽收入位列全球同類上市公司第三位；

34、2023年全球出貨量份額 22%主要客戶 全球主要零售商均有布局 全球主要零售商均有布局 全球主要零售商均有布局 美國 Lowes、德國大眾、法國家樂福、麥德龍、英國TESCO、韓國樂天瑪特等 資料來源：漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心*注：公司上述凈利潤包含對SES與沃爾瑪合同中認股權證認購和價格折讓等商業安排進行會計調整所形成的損失0.32億歐元（約2.50億元人民幣）；匯率采用2024年 1月-6月交易日中間價取平均值計算；SoluM未披露電子價簽業務凈利潤，上表列示其ICT板塊營業利潤金額（ICT板塊主要包括：電子價簽、CE-WiFi等物聯網產品，其中電子價簽業務收入占比約99%）

35、。我們認為：公司與主要客戶建立較為良好的商務合作關系，有助于公司保持訂單節奏的穩定性，有望助力公司業務實現可持續性較強、確定性較高的增長。2.2 國內市場穩步國內市場穩步擴張擴張，數字化，數字化改造改造方興未艾方興未艾 沃爾瑪于 2011 年率先在國內市場開始了貨架標簽電子化的嘗試，但受到成本因素的制約，下游市場的接受過程較為緩慢。2016 年，隨著“新零售”模式的興起，電子價簽的應用價值得到不斷挖掘，永輝超市、物美、京客隆、大潤發等國內零售商開始將電子價簽引入運營體系。目前，國內電子價簽滲透率仍處于較低水平，市場增量空間較大。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月

36、月 12 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：盒馬鮮生已開始引入電子價簽 圖 15：華潤萬家 LCD 液晶價簽投入使用 資料來源：京東方 BOE 微信公眾號，西部證券研發中心 資料來源：中國網，西部證券研發中心 公司持續多年位居國內電子價簽行業龍頭地位，根據 CINNO 的數據，2023 年公司在國內電子價簽市場占有率約 62%。公司的產品在國內市場已進入蘇寧易購、沃爾瑪、永輝超市、盒馬鮮生、華潤萬家等前 10 大連鎖商超。2019 年，公司與國內連鎖超市頭部企業華潤萬家達成合作，根據公司招股說明書，2020 年和 2021 年來自華潤萬家的收入分別為 0.75億

37、元和 1.03 億元，占公司收入之比分別為 6.31%（第五大客戶）和 6.36%（第四大客戶）。我們認為：國內零售業處于數字化轉型的重要階段，電子價簽作為提高門店運營效率的關鍵解決方案，在電子價簽成本逐漸降低、功能日益完善的背景下，有望進一步提高在國內市場的滲透率。三、三、公司產品譜系公司產品譜系完善，完善，積極拓展積極拓展增量增量市場市場 3.1 公司公司產品產品矩陣豐富矩陣豐富，軟硬件協同軟硬件協同構建競爭優勢構建競爭優勢 受到零售業數字化轉型的驅動，電子價簽在線下門店的應用已較為成熟。未來，隨著門 店管理需求、消費者體驗需求和場景應用需求日漸多元化，電子價簽有望打通數據互聯、增強感知能

38、力，幫助消費者更快做出決策的同時，也幫助線下門店在后續貨架布局與廣告投放等方面提供參考。面向的零售業商品和設備數量多、門店分布廣、通信干擾嚴重以及物理環境復雜等特點，公司著力突破電子價簽核心技術體系，其中，底層通信協議作為最基礎的核心技術，得到了重點研發。在無線通信技術方面，公司自主研發的 HiLPC 協議廣泛適用于各產品條線通信及數據傳輸，支持構建可動態伸縮、實時調度的多基站同步網絡架構，具有抗干擾和吞吐能力強、并發量大、低功耗等優勢。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：公司產品在并發量等

39、性能指標上達到行業先進水平 性能指標性能指標 漢朔科技漢朔科技 Nebular SES Vusion Pricer SmartTAG SoluM Newton 指標指標含義含義 并發量（越大越好）18,000 片/小時/AP（三代系統）60,000 片/小時/AP（四代系統）10,000 片/小時/AP 30,000 片/小時（非單 AP）50,000 片/小時/AP 一個小時內可完成變價的最大電子價簽數量，電子價簽行業內用來衡量通信系統效率的重要指標，越大性能越優。功耗（電池壽命上限，越長越好）15 年 13 年 10 年或 15 年（battery+）10 年 電子價簽電池設計壽命，越長性

40、能越優。自動跳頻 智能跳頻系統，自動分配信道/支持信道自動選擇 在干擾復雜的使用環境下，是否擁有智能算法支持電子價簽自主選擇通信條件更好的通信頻道。價簽商品匹配時間（越短越好）5-10 秒/6-10 秒 通過 PDA 掃碼或 NFC 點觸完成價簽與商品綁定的 時間，越短性能越優。大規模更新速度（越短越好）0.06 秒 0.36 秒 0.12 秒 0.1 秒 在并發使用環境下，對單一電子價簽進行變價所需時間，越快性能越優。定位價簽功能 支持（支持高精度動態定位）支持 支持（支持高精度動態定位）支持 是否定位功能，公司擁有自主定位算法，支持電子價簽根據彼此距離感應實現室內精準定位。資料來源：漢朔科

41、技招股說明書，西部證券研發中心 公司電子價簽產品的通信同步網絡融合了多種智能算法，實現了多種功能：通過算法識別信道干擾情況，同步網絡可動態調整通信方式與可用信道，對多基站實施統一協同調度，顯著提升密集場景下通信抗干擾能力與系統可靠性；電子價簽通過檢測自身以及基站網絡信號變化，可快速精準地感知移動狀態，實現精準定位；采用機器學習算法，通信調度系統可動態調整喚醒周期，在極大降低電池功耗的同時保證電子價簽響應的實時性。公司于 2023 年推出的最新一代 HiLPC 協議可實現單門店承載數百臺蜂窩網絡基站設備，單基站每小時更新 6 萬片次電子價簽設備，在并發量上達到行業先進水平。最新一代HiLPC 協

42、議可支持千萬量級設備的集團型客戶，實現跨門店價簽全天候實時無阻塞更新，加強客戶對多門店的管控能力。擁有海量 SKU 的線下門店可大幅節省時間，搭配電子價簽應用也可方便實現門店內的定時促銷活動，極速更新促銷信息，即使在脫網狀態下也可完成精準定時任務，助力提升線下門店的運營效率。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：公司 EPD 電子價簽（電子紙顯示價簽）產品譜系完善 系列系列 Stellar Nowa Nebular Polaris 產品圖示 上市時間 2015 年 2018 年 2020 年

43、2023 年 產品定位 經典產品，高性價比 創新產品，無鏡片設計 高端產品，性能突出 高屏占比、多色產品，顯示效果更優 芯片工藝 外購芯片，分離式 IC架構 外購芯片，分離式 IC架構 SiP 封裝芯片，一體化設計架構 SiP 封裝芯片，一體化設計架構 電池工藝 紐扣電池 紐扣電池 工業級軟包電池、紐扣電池 工業級軟包電池、紐扣電池 快閃響應時間 3 秒 3 秒 1 秒 1 秒 變價速度 18,000 片/小時 18,000 片/小時 最高 60,000 片/小時 最高 60,000 片/小時 電池設計壽命 5 年 5 年 15 年 10 年 資料來源：漢朔科技招股說明書，西部證券研發中心 公

44、司產品持續迭代，已先后推出 Stellar、Nowa、Nebular 和 Polaris 四個系列、數十種類型的電子紙顯示價簽，在電子紙顯示價簽基礎上，公司推出了顯示效果更為突出的 Lumina液晶價簽系列。相較于電子紙顯示價簽，Lumina 搭載 LCD 全彩高分辨率顯示屏，采用一屏多顯、雙面異顯、多屏聯動等特別設計。Lumina 除了能夠實現商品信息的顯示，還能夠實現廣告智能投放、消費者交互、線上線下促銷關聯等功能，有效滿足客戶的各類創意營銷需求。此外，為適應更多場景的營銷需求，Lumina 進一步拓展了大屏顯示系列，零售商與品牌商可將其部署在商超入口、主通道等位置，賦予其廣告投放、地圖導

45、航、促銷信息顯示等豐富的功能。由于 Lumina 的數據傳輸量遠大于電子紙顯示價簽，公司自主設計的 HiLPC 協議融合了窄帶數據的高實時發送以及寬帶大流量數據并發傳輸能力，使客戶具備在線下門店實現大規模部署和并發的條件。圖 16：LCD 液晶價簽的顯示效果更為突出 資料來源：漢朔科技官網，西部證券研發中心 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 我們認為：公司依托自身在通信協議等領域的技術積累，以軟硬件結合的方式，有效適應零售業客戶對線下門店的運營需求，有望進一步擴大自身競爭優勢，在零售業數字化轉型的

46、背景下持續擴大市場份額。3.2 公司公司不斷不斷開拓增量市場，開拓增量市場，積極布局積極布局人工智能人工智能解決方案解決方案 公司具備自主研發、軟硬件方案集成及全產業鏈資源整合的能力。公司多年來不斷創新，憑借物聯網、人工智能和大數據技術實力，為全球 50 多個國家和地區的數萬家門店商戶提供了優質的數字化解決方案。這些解決方案涵蓋門店運營優化、購物體驗提升、店內數字營銷和數字能源管理等全方位的功能，為客戶帶來了顯著的業務效益和競爭優勢。圖 17：公司有效提供完整的數字化門店解決方案 資料來源：漢朔微信公眾號，聯商網，西部證券研發中心 公司與微軟中國已建立戰略合作關系，基于各自核心優勢展開技術協同

47、與資源整合，聚焦全球泛零售領域。在微軟眾多合作伙伴中，公司憑借技術創新及應用實踐能力，榮獲“FY25 Microsoft Certified Solution Designation”（2025 財年微軟認證解決方案）證書，以及“Microsoft Partner微軟具有認證軟件的解決方案合作伙伴”稱號。此前，公司已正式成為微軟中國區首家獲得“Certified software designation for retail AI”（零售行業人工智能軟件解決方案認證）的 ISV 合作伙伴，公司的應用軟件與服務也已成功進駐微軟全球云市場。與微軟的合作，展現了公司在行業人工智能解決方案領域的技術實

48、力與創新能力，也有望實現強強聯合，充分挖掘并全面釋放人工智能技術潛力，創造智慧零售的未來新范式。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：公司已獲得微軟“零售行業人工智能軟件解決方案認證”資料來源：漢朔科技官網，西部證券研發中心 公司持續進行資源整合與協同創新，依托微軟 Azure 云服務平臺所提供的底層技術支持及Azure OpenAI（AOAI）大模型能力，研發出針對零售 B 端、C 端的門店數字化解決方案。公司已發布以智能購物車與全新一代電子紙廣告牌產品為主的門店數字化解決方案，將AI 技

49、術與門店營銷場景進行融合，助力門店優化運營效率，提升消費者店內購物體驗。此外，公司還將不斷加強與微軟的生態合作，依托微軟智能云的全棧服務能力，提高零售場景新技術的研發效率，加速創技術應用落地，引領行業加速智能化轉型。我們認為：人工智能技術未來或將成為零售業發展的核心驅動力，為零售業挖掘線下門店全新的增長空間。公司作為電子價簽行業頭部企業，有望在人工智能時代為零售業的數字化轉型提供創新路徑，助力零售業加速實現智能化轉型。四、四、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 我們認為：隨著泛零售行業數字化轉型不斷展開，線下門店的數字化改造升級有望加速進行，其中：（1）電子價簽終端：主要包括 Stellar

50、、Nowa、Polaris、Nowa 系列 EPD 電子價簽，以及 Lumina 系列 LCD 液晶價簽。我們認為：考慮到泛零售行業數字化轉型升級不斷推進，隨著下游客戶加大替代速率，預計 2025 年-2027 年收入增速分別為 15.00%、18.00%、20.00%；考慮到電子設備制造端存在規模效應，未來毛利率或有小幅上升，預計 2025 年-2027 年毛利率分別為 33.60%、33.72%、33.83%。（2）軟件、SaaS、安裝及其他服務：主要包括公司向客戶提供的軟件系統、SaaS 服務、安裝服務和售后服務等。我們認為：隨著電子價簽出貨量上升，落地門店數量增多，預計2025 年-2

51、027 年收入增速分別為 14.00%、16.00%、18.00%；考慮到軟件系統和 SaaS服務成本相對剛性，未來毛利率或有小幅上升，預計2025年-2027年毛利率分別為55.33%、55.71%、56.09%。（3）配件及其他智能硬件：主要包括配套電子價簽終端安裝使用的產品，以及零售智能 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 化場景涉及的其他產品，包括基站、數字標牌、自助收銀機、導軌等。我們認為：隨著產品功能日臻完善，出貨量有望快速增長，產品價格或將相對穩定，預計 2025 年-2027 年收入

52、增速分別為 16.50%、20.50%、22.50%；考慮到配件及其他智能硬件主要依賴外采，隨著配件的迭代升級，采購價或小幅上升，毛利率或將小幅下降，預計 2025 年-2027 年毛利率分別為 43.80%、43.57%、43.34%。表 6：公司 2025 年-2027 年營業收入預測（單位：百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 電子價簽終端 營業收入 3518.27 4112.57 4729.46 5580.76 6696.91 營業收入-YoY 32.09%16.89%15.00%18.00%20.00%毛利率 31.41%33.49%33.60%33.72%

53、33.83%軟件、SaaS、安裝及其他服務 營業收入 113.17 178.03 202.95 235.43 277.80 營業收入-YoY 58.55%57.31%14.00%16.00%18.00%毛利率 65.66%54.93%55.33%55.71%56.09%配件及其他智能硬件 營業收入 143.62 195.69 227.98 274.71 336.53 營業收入-YoY 13.09%36.26%16.50%20.50%22.50%毛利率 35.40%44.04%43.80%43.57%43.34%營業總收入 3775.06 4486.29 5160.39 6090.90 7311

54、.24 營業總收入-YoY 31.91%18.84%15.03%18.03%20.04%毛利率 32.59%34.80%34.91%35.01%35.11%資料來源：iFinD，西部證券研發中心 針對公司所處的電子價簽行業，我們根據主營業務的關聯性或主要產品的相似性，在物聯網終端行業中選取天德鈺（主要產品為移動智能終端顯示驅動芯片和電子價簽驅動芯片等，與公司的電子價簽業務存在較強的關聯性）、移為通信（主要產品為車載物聯網終端，與公司的電子價簽產品均屬于物聯網終端行業）、梅安森（主要提供“物聯網+”解決方案，與公司主營業務均屬于物聯網終端行業）作為同行業可比公司。截至 2025 年 5 月 9

55、日，上述三家同行業可比公司 2025 年-2027 年 PE 均值分別為：32.45x、25.63x、26.68x。表 7：可比公司估值一覽（單位：億元）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 估值估值 2 25 5E E 2 26 6E E 2 27 7E E PE 2PE 25 5E E（倍）（倍）PE 2PE 26 6E E（倍）（倍）PE 2PE 27 7E E（倍）（倍）688252.SH 天德鈺 96.69 3.52 4.62 5.79 27.46 20.91 16.70 300590.SZ 移為通信 57.49 2.00 2.18 2.21 28.

56、76 26.33 25.99 300275.SZ 梅安森 39.61 0.96 1.34 1.06 41.13 29.64 37.35 均值-32.45 25.63 26.68 301275.SZ 漢朔科技 239.42 8.18 9.68 11.66 29.25 24.72 20.54 資料來源：iFinD，西部證券研發中心*可比公司歸母凈利潤預測來自 iFinD 機構一致預期；估值基于2025 年 5 月9 日收盤價；單位：億元。我們預計：公司有望在 2025 年-2027 年分別實現歸母凈利潤 8.18 億元、9.68 億元、11.66億元，對應當前 PE 為 29.25x、24.72x

57、、20.54x。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：下游客戶分布在多個行業，需求的影響因素多。若下游客戶需求量不及預期，或將影響行業的收入和利潤。貿易風險加劇貿易風險加?。汗竞Ｍ饪蛻粽急雀?，對海外貿易政策，特別是關稅政策具有較高的敏感度。若海外關稅政策不確定性增加，或將影響公司海外業務。公司公司新產品新產品落地和商業化不及預期落地和商業化不及預期：公司新產品具有較高的單價和毛利率，若新產品驗證和導入不及預期，

58、或將影響公司中長期盈利能力。宏觀經濟不及預期：宏觀經濟不及預期：宏觀經濟影響居民消費，若經濟增速放緩，可能導致居民消費信心下降，消費需求受到抑制，公司業務或將承壓。公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 1,733 2,638 3,448 4,522

59、5,841 營業收入營業收入 3,775 4,486 5,160 6,091 7,311 應收款項 555 1,090 1,192 1,229 1,609 營業成本 2,545 2,925 3,359 3,958 4,744 存貨凈額 798 748 1,075 1,174 1,379 營業稅金及附加 8 11 9 13 16 其他流動資產 373 156 289 273 239 銷售費用 216 283 328 385 461 流動資產合計流動資產合計 3,459 4,632 6,005 7,198 9,069 管理費用 342 438 588 694 836 固定資產及在建工程 55 57

60、 69 79 85 財務費用(131)3(82)(87)(99)長期股權投資 10 10 10 10 10 其他費用/（-收入）11(1)29 13 13 無形資產 11 10 11 12 12 營業利潤營業利潤 785 827 929 1,116 1,341 其他非流動資產 246 471 290 318 337 營業外凈收支(2)(0)(1)(1)(1)非流動資產合計非流動資產合計 322 547 379 420 444 利潤總額利潤總額 783 826 928 1,115 1,340 資產總計資產總計 3,780 5,179 6,384 7,617 9,513 所得稅費用 106 116

61、 110 146 174 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 678 710 818 968 1,166 應付款項 1,708 2,348 2,721 2,982 3,705 少數股東損益 0 0(0)(0)(0)其他流動負債 3 0 9 4 4 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 678 710 818 968 1,166 流動負債合計流動負債合計 1,711 2,348 2,731 2,986 3,709 長期借款及應付債券 4 0 7 4 3 財務指標財務指標 2023 2024 2025E 2026E 2027E 其他長期負債 65 115 70 83 89 盈利能力盈利能力

62、 長期負債合計長期負債合計 69 115 77 87 93 ROE 40.9%30.1%26.0%23.8%22.7%負債合計負債合計 1,780 2,463 2,808 3,073 3,802 毛利率 32.6%34.8%34.9%35.0%35.1%股本 380 380 422 422 422 營業利潤率 20.8%18.4%18.0%18.3%18.3%股東權益 2,000 2,716 3,576 4,545 5,711 銷售凈利率 18.0%15.8%15.9%15.9%15.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,780 5,179 6,384 7,617 9,513 成長能力

63、成長能力 營業收入增長率 31.9%18.8%15.0%18.0%20.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業利潤增長率 246.3%5.3%12.4%20.0%20.2%凈利潤 678 710 818 968 1,166 歸母凈利潤增長率 226.2%4.8%15.2%18.3%20.4%折舊攤銷 18 22 33 29 32 償債能力償債能力 利息費用(131)3(82)(87)(99)資產負債率 47.1%47.6%44.0%40.3%40.0%其他 71 296(30)120 151 流動比 2.02 1.97 2.20

64、 2.41 2.44 經營活動現金流經營活動現金流 636 1,032 739 1,030 1,250 速動比 1.56 1.65 1.81 2.02 2.07 資本支出(53)17(31)(35)(29)其他(170)36(42)0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 投資活動現金流投資活動現金流(222)54(73)(35)(29)每股指標每股指標 債務融資 99(17)102 79 98 EPS 1.60 1.68 1.94 2.29 2.76 權益融資 10(48)42 0 0 BVPS 4.74 6.43 8.47 10.76 1

65、3.52 其它(142)27 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(32)(39)144 79 98 P/E 35.3 33.7 29.3 24.7 20.5 匯率變動 12(3)12 16 20 P/B 12.0 8.8 6.7 5.3 4.2 現金凈增加額現金凈增加額 381 1,046 810 1,074 1,319 P/S 6.3 5.3 4.6 3.9 3.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|漢朔科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 12 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說

66、明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準

67、指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦

68、東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對

69、郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷

70、售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應

71、視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用

72、和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。