食品飲料行業板塊成本專題：22年大眾品成本展望及俄烏沖突邊際影響-220320（32頁）.pdf

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1、- 1 -22年大眾品成本展望年大眾品成本展望及俄及俄烏沖突烏沖突邊際邊際影響影響食品飲料板塊成本專題食品飲料板塊成本專題2022年年3月月20日日于佳琦于佳琦S1090518090005證券研究報告證券研究報告 | 行業行業策略策略報告報告日用日用消費消費 | 食品飲料食品飲料田地田地（研究助理）（研究助理）陳書陳書慧慧（研究助理）（研究助理）任任龍龍（研究助理）（研究助理）- 2 -農產品：農產品：由于去年上漲較多，大部分農產品處于歷史相對高位。從1-2月來看，大部分品類處于溫和上漲趨勢，（考慮到當前位置已經價格偏高）如果后續上揚幅度過大，國家戰略儲備有可能起到緩沖作用，我們認為農產品類，

2、整體與去年相比壓力相對偏小。與此同時，農產品原料企業可以通過半年到一年的集中采購、價格鎖定，成本控制力相對強。包材類：包材類：PET由于去年H2的上行，今年H1整體壓力偏高，甚至可能延長至Q3。但玻璃/瓦楞紙走勢相對獨立，玻璃Q3壓力減弱，瓦楞紙預計溫和上漲。相對于農產品，包材類的采購周期相對短，企業可能隨行就市，或者進行季度到半年維度的提前采購。成本成本可控甚至有成本下降紅利的可控甚至有成本下降紅利的板塊板塊：液體奶、榨菜、零食類（瓜子），特點是單一國產自主可控原料，處于成本平穩或者下降周期。成本雖然有上漲，但上漲幅度可控，低于去年壓力的，以醬油為代表的傳統調味品。核心結論：主要大眾品成本展

3、望核心結論：主要大眾品成本展望TXnUpXfUjWuUeX1U8ZbRcMbRsQpPoMoMeRrRmPeRoMtQ7NpPxOwMnOtPvPnOmN- 3 -俄烏沖突影響：俄烏沖突影響：俄烏沖突主要影響兩個變量，一個是俄烏出口要素（如鋁、大麥），第二是原油產業鏈（較為直接的包括運費、PET產品、油料作物）。需要注意的是，由于沖突已經進行較長時間，部分原材料已經處于較高位置，所以俄烏沖突的走勢可能帶來的是雙邊影響，暨：緩和局面有可能會讓前期走高的產品震蕩向下，如果持續或者加劇可能讓相關產品成本進一步走高。從影響的時間點來看，俄烏沖突和2月后的跳升暫不會影響企業Q1的業績，同時考慮到企業采購

4、、生產周期，甚至對H1影響也不大。我們跟蹤俄烏沖突變化，主要是為了保留對22H2及后續季度利潤指標的敏感度。涉及的主要板塊：涉及的主要板塊：飲料板塊：PET瓶片占成本22%-35%，影響H2及后續季度的PET采購成本；啤酒板塊：大麥占成本15%（但不需要太擔心，企業鎖價周期長，且農產品有戰略儲備緩沖），鋁錠占成本12%（有一定影響）；烘焙（油脂占成本10%+）、復合調味品（棕櫚油等油料作物）；運輸成本相對高的，烘焙、瓶裝水等。核心結論核心結論：俄烏沖突的邊際影響：俄烏沖突的邊際影響- 4 -投資建議：優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業龍頭投資建議：優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業

5、龍頭投資建議：優選投資建議：優選成本壓力小賽道，與抗壓力更強的行業龍頭成本壓力小賽道，與抗壓力更強的行業龍頭推薦邏輯：推薦邏輯：1、推薦成本壓力小+偏防御，需求穩定的標的：伊利股份，伊利股份，休閑食品（休閑食品（洽洽食品）洽洽食品）；2、成本壓力小+偏進攻，關注需求改善中的彈性，涪陵榨菜涪陵榨菜、天、天味食品、味食品、千千禾味業禾味業等；3、推薦競爭格局好，轉移能力強的行業龍頭海海天味業、安琪酵母、涪陵榨菜天味業、安琪酵母、涪陵榨菜、洽洽食品；洽洽食品；4、關注雖然利潤可能存在一定壓力，但是預期也低，關注市值底部布局機會，標的：絕絕味味食品、百潤股份、啤酒食品、百潤股份、啤酒（華潤啤酒）華潤啤

6、酒）。風險提示風險提示部分原材料上漲幅度高于預期部分原材料上漲幅度高于預期經濟回暖低于預期經濟回暖低于預期- 5 -5一一、俄烏沖突影響：對原油、鋁、大麥影響直接、俄烏沖突影響：對原油、鋁、大麥影響直接二、成本價格展望：沖突或致油價大漲，農產品價格相對可控三、企業影響分析：乳品鹵味影響較小，飲料Q2壓力增大目錄目錄四、投資建議：優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業龍頭- 6 -俄烏沖突導致大宗商品價格短期居高不下俄烏沖突導致大宗商品價格短期居高不下資料來源：WIND，招商證券表表：主要原材料、包材、運費：主要原材料、包材、運費價格價格漲跌幅漲跌幅原材料價格持續上漲。原材料價格持續上漲。21

7、年以來，食品企業成本端的許多原材料，包括農產品中的大豆、豆油、大麥；包材中的玻璃、PET、鋁錠，以及運費不斷上漲，對企業盈利造成一定影響。俄烏沖突升級，大宗商品短期價格居高不下。俄烏沖突升級，大宗商品短期價格居高不下。 2022年初以來，地緣政治風險不斷升溫，俄羅斯和烏克蘭兩國的緊張局勢日益升級。1月17日，美國英國雙雙承諾對烏克蘭提供武器支援。2月24日，俄羅斯對烏克蘭采取軍事行動，引發大宗商品價格的快速上漲。- 7 -俄俄烏沖突下原油價格上漲，影響包材烏沖突下原油價格上漲，影響包材、運費及大麥進口運費及大麥進口資料來源：WIND，招商證券俄俄烏沖突升級，原油價格大漲。烏沖突升級，原油價格大

8、漲。年初俄烏沖突升級以來，原油價格持續上行，3月8日一度達到137美元/桶，接近08年141美元/桶的歷史高點。運費：運費：航運方面，CICFI（中國進口集裝箱運價指數）2月同比上漲31.4%，環比上漲2.4%。國內汽油價格也進一步上調。包材：包材：直接影響鋁全球供應量，而受原油價格上漲帶動，PET瓶片、玻璃等化工品價格上漲，食品企業包材壓力增加。農產品：農產品：直接影響大麥進口，可以看到，大麥、小麥價格年初走勢平穩，24日后大幅提升，受俄烏沖突影響明顯。白砂糖、油脂也間接收到原油價格影響。圖圖：油價上漲，帶動油價上漲，帶動PET瓶片、豆油等產品價格上漲瓶片、豆油等產品價格上漲圖圖：大麥、小麥

9、價格受俄烏軍事沖突影響顯著大麥、小麥價格受俄烏軍事沖突影響顯著- 8 -原油原油煉制石油加工石油化學產品橡膠各種纖維農藥其他各種制品汽車行業紡織工業農業建筑、電子等行業機械、生活等基本化學產品其他化學產品肥料產品石油儲量：開采成本等：全球經濟增長；替代資源成本；投機因素等供給需求地緣政治突發事件原油庫存貨幣因素原油價格原油價格原油價格產業傳導鏈條原油價格產業傳導鏈條圖：影響原油價格的因素圖：影響原油價格的因素圖：石油化工產業鏈圖：石油化工產業鏈原油價格主要由供需決定，地緣政治通過影響供給需求間接對油價產生擾動。原油價格主要由供需決定，地緣政治通過影響供給需求間接對油價產生擾動。原油價格波動直接

10、影響汽油、柴油以及原油價格波動直接影響汽油、柴油以及PETPET（主要原材料）。石油作為主要能源，對下游各種化工、（主要原材料）。石油作為主要能源，對下游各種化工、建材成本也會間接影響。建材成本也會間接影響。- 9 -農產品供需情況農產品供需情況1809985311985生產量進口量消費量1789901781生產量進口量消費量生產量進口量消費量1342583815300生產量進口量消費量908081300生產量進口量消費量大豆大豆豆油豆油白糖白糖小麥小麥大麥大麥圖：我國主要農產品國內供需情況（單位：萬噸）圖：我國主要農產品國內供需情況（單位：萬噸）巴西美國阿根廷巴西古巴韓國泰國法國加拿大烏克蘭

11、澳大利亞圖：國產大豆及進口大豆供給圖：國產大豆及進口大豆供給大豆供給國產大豆進口大豆直接食用、加工豆制品和大豆蛋白、少量用于生產豆油和豆粕主要用于滿足加工食用油和養殖豆粕需求價格由國內供需決定價格由供給供需決定農產品價格主要受自身供需決定，供給層面包括種植周期、種植面積、單產等因素。我國部分農產農產品價格主要受自身供需決定，供給層面包括種植周期、種植面積、單產等因素。我國部分農產品依賴進口，波動與國際價格更相關。品依賴進口，波動與國際價格更相關。- 10 -10一、俄烏沖突影響：對原油、鋁、大麥影響直接二二、成本價成本價格格展望：沖突或致油價大漲，農產品價格相對可控展望：沖突或致油價大漲，農產

12、品價格相對可控三、企業影響分析：乳品鹵味影響較小，飲料Q2壓力增大目錄目錄四、投資建議：優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業龍頭- 11 -價格趨勢：原油存不確定性，價格趨勢：原油存不確定性，農產品壓力逐季減弱，農產品壓力逐季減弱，包材包材H2壓力有望緩解壓力有望緩解資料來源：WIND，招商證券- 12 -原油：受俄烏局勢影響明顯，短期壓力較大原油：受俄烏局勢影響明顯，短期壓力較大資料來源：WIND，招商證券短期價格有支撐，全年需看沖突發展。短期價格有支撐，全年需看沖突發展。俄羅斯是世界第二大原油生產國，俄烏沖突對世界原油供給帶來不缺性，原油價格受沖突影響，短期快速上漲， 3月8日突破13

13、7美元/桶，短期看價格有一定支撐。后續展望看，若沖突短期結束，油價有望快速回落至90美元/桶的低位；若沖突持續較長，則原油價格有可能繼續走高，甚至沖向歷史高位。圖：圖：21年以來原油年以來原油現貨現貨平均價平均價走勢走勢全球通漲環境下，石油價格上漲，年初俄烏沖升級突導致原油價格大幅上漲- 13 -運費運費：國內汽油價格上調，企業運費壓力：國內汽油價格上調，企業運費壓力增加增加資料來源：WIND，招商證券運費有上漲壓力，幅度整體可控。運費有上漲壓力，幅度整體可控。隨著國際原油價格，我國汽油、柴油價格也隨之上調。雖然原油價格仍有上行預期，但我國對于汽油價格上限與下限有所管控，未來漲幅整體可控?？爝f

14、公司成本轉移能力強，企業運費壓力增大?？爝f公司成本轉移能力強，企業運費壓力增大。當前階段，國內快遞控制價格戰，行業單票收入上行，議價力提升，對汽油價格上漲多采取實時傳導，導致企業運輸費用成本上行，且反應在當季。圖圖：原油價格及原油價格及國內國內汽油、柴油價格汽油、柴油價格走勢圖走勢圖- 14 -包材包材：鋁供應持續緊張，：鋁供應持續緊張，PET隨原油價格波動隨原油價格波動資料來源：WIND，招商證券鋁價受俄烏局勢直接影響，預計維持高位震蕩。鋁價受俄烏局勢直接影響，預計維持高位震蕩。雙碳背景下，電解鋁作為高能耗行業產能擴張受限，但行業需求旺盛。同時俄羅斯出口受阻，全球供應繼續收緊，海外鋁價勢頭不

15、減，支撐國內鋁價。短期內，預計鋁價將繼續受23000大關壓制，震蕩運行區間在20000-23000元/噸，上行空間收窄。PETPET隨原油價格波動。隨原油價格波動。PET與原油價格關聯度高，雖受局勢間接影響，但是影響顯著。歷史看，18H2受油價上漲與海外供應收縮影響，PET價格大漲，達到歷史新高。本輪市場供需平衡，油價上漲繼續帶動PET價格上行，但行業當前供需平穩，PET廠商利潤處于高位，預計難出現18年大幅上漲情況。圖圖：原油價格與原油價格與PET瓶片價格關聯度高瓶片價格關聯度高圖圖：國內外鋁價走勢基本一致國內外鋁價走勢基本一致- 15 -包材包材：玻璃、瓦楞紙走勢相對獨立，企業壓力有所緩沖

16、：玻璃、瓦楞紙走勢相對獨立，企業壓力有所緩沖資料來源：WIND，招商證券玻璃玻璃價格短期回落系下游需求疲軟。價格短期回落系下游需求疲軟。21年年底以來，玻璃價格有所回落，與下游需求疲軟有關，房地產新開工及銷售數據表現一般。此外，純堿和燃料價格變動也是影響玻璃企業成本的兩個重要因素，我們對后續玻璃價格走勢保持中性偏樂觀預期。瓦楞紙走勢相對獨立，全年預計溫和上漲。瓦楞紙走勢相對獨立，全年預計溫和上漲。2020年來，瓦楞紙價格觸底反彈并持續上漲，供給端原料廢紙進口清零、海運成本大幅上漲，瓦楞紙進口量大幅下降，需求端受益于經濟逐漸恢復有所改善。受紙漿成本上行及需求恢復，紙企挺價意愿強烈，預計瓦楞紙、白

17、卡紙仍有溫和上漲趨勢。包裝包裝廠商議價力低，食品企業壓力有緩沖。廠商議價力低，食品企業壓力有緩沖。食品企業大規模采購包裝材料時，相對包裝公司議價力更強，因此成本上行時包裝公司通常利潤被壓縮，食品飲料企業采購壓力得以減輕。圖圖：原油價格與玻璃、瓦楞紙價格走勢圖原油價格與玻璃、瓦楞紙價格走勢圖- 16 -農產品農產品：大麥受俄烏沖突影響，豆油價格或維持高位：大麥受俄烏沖突影響，豆油價格或維持高位資料來源：WIND，招商證券大麥看俄烏局勢，價格有繼續上行可能。大麥看俄烏局勢，價格有繼續上行可能。大麥國際定價，我國大麥高度依賴進口，從烏克蘭進口量達26%，俄烏沖突將直接影響大麥價格。短期看大麥價格持續

18、走高，若沖突持續，預計對大麥價格形成一定支撐。但同時，大麥價格已處于歷史高位，考慮到供給量的增加和市場對價格的接受度，大麥價格大幅上行空間有限。豆油受替代效應與進口豆影響，預計價格維持高位。豆油受替代效應與進口豆影響，預計價格維持高位。我國豆油原料主要來自于進口大豆，受南美天氣影響，進口大豆價格走高，導致豆油價格當前價格11000元/噸以上，創十年新高。俄烏沖突主要影響葵花籽油進口，增加豆油替代需求，但影響幅度相對有限。大豆供需獨立，政策調控效果明顯，價格有望維持穩定。大豆供需獨立，政策調控效果明顯，價格有望維持穩定。雖然進口大豆價格走高，但國產大豆市場供需相對獨立，國儲仍是國產大豆市場的重要

19、調控主體。針對國內近期糧油市場運行狀況，國家相關部門將加大政策性糧油拍賣力度，以滿足市場供應，預計價格維持穩定。圖圖：豆油價格與進口大豆價格相關性更豆油價格與進口大豆價格相關性更強強，短期短期國產國產大豆受大豆受政策政策調控調控效果效果明顯明顯- 17 -農產品農產品：糖價預計短期震蕩，小麥價格有望回落：糖價預計短期震蕩，小麥價格有望回落資料來源：WIND，招商證券糖價受國際糖價影響，預計短期震蕩。糖價受國際糖價影響，預計短期震蕩。糖價與俄烏沖突弱關聯，原油價格上漲間接帶動國際糖價上漲，影響我國糖價。但當前國內銷糖量下降，需求偏弱，預計價格以震蕩調整為主。小麥價格受情緒推動，未來有望回落。小麥

20、價格受情緒推動，未來有望回落。國內小麥供需基本自給自足，當前國內小麥價格上漲一方面受俄烏沖突情緒驅動，看漲情緒導致市場投機需求增加，再者當前處于小麥供應處于青黃不接期，集中開學復工等面粉需求增加，待情緒褪去價格或重回供需基本面主導。圖圖：國內糖價和國外糖價有一定的聯動性國內糖價和國外糖價有一定的聯動性圖圖：國內小麥價格與國際價格相對獨立國內小麥價格與國際價格相對獨立- 18 -農產品農產品：整體價格相對可控，壓力逐季減弱可期：整體價格相對可控，壓力逐季減弱可期資料來源：WIND，招商證券國國儲有一定調控能力，農產品整體價格可控。儲有一定調控能力，農產品整體價格可控。除大麥外，主要原材料受本次俄

21、烏沖突影響有限，更多是由供需與氣候因素決定。短期情緒上的影響或推動農產品價格至高位，長期看，國家有儲備與政策調控能力，農產品價格預計大幅上行空間有限，價格整體可控?；鶖敌?，企業壓力逐季減弱可期?；鶖敌?，企業壓力逐季減弱可期。短期俄烏沖突進一步抬升農產品價格，考慮到食品企業對農產品原材料有一定鎖價能力，若價格快速回歸正常，則企業成本壓力相對有限。若價格保持高位，預計今年農產品整體價格漲幅相對可控，考慮到去年上漲行情帶來的價格前低后高的基數效應，預計今年食品企業農產品原料壓力逐季減弱。圖圖：中央儲備食用油輪出中央儲備食用油輪出傳遞國家調控信號傳遞國家調控信號- 19 -19一、俄烏沖突影響

22、：對原油、鋁、大麥影響直接二、成本價格展望：沖突或致油價大漲，農產品價格相對可控三、企業影響分析三、企業影響分析：乳品乳品鹵味鹵味影響較小，影響較小，飲料飲料Q2壓力壓力增大增大目錄目錄四、投資建議：優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業龍頭- 20 -樂觀樂觀假設：俄烏沖突短期結束，包材價格穩定，壓力逐季減弱假設：俄烏沖突短期結束，包材價格穩定，壓力逐季減弱資料來源：WIND，招商證券*注：22Q1E為22年1-2月的平均價格樂觀樂觀預期下，俄烏沖突短期預期下，俄烏沖突短期結束結束，則主要影響在于：，則主要影響在于：1.原油價格回落至90元/桶，并持續至全年；2.PET以當前8000元/噸

23、價格持續至全年；3.鋁價全年回落至20000元/噸；4.大麥價格下行10%至2400元/噸。樂觀樂觀假設下，各原材料漲幅呈現前高后低走勢，壓力逐季減弱，其中大麥、鋁錠假設下，各原材料漲幅呈現前高后低走勢，壓力逐季減弱，其中大麥、鋁錠Q3Q3后價格同比下降。后價格同比下降。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%PET鋁錠大麥原油（右軸）圖圖：樂樂觀預期下各原材料漲幅觀預期下各原材料漲幅- 21 -悲觀悲觀假設：俄烏沖突持續，原油價格沖高，假設：俄烏沖突

24、持續，原油價格沖高，Q2壓力集中壓力集中資料來源：WIND，招商證券*注：22Q1E為22年1-2月的平均價格悲觀預期下，俄烏沖突持續長期，則主要影響在于：悲觀預期下，俄烏沖突持續長期，則主要影響在于：1.原油價格短期上漲至180美元/桶，并持續至全年；2.PET價格隨原油波動而上行40%至歷史最高位11600元/噸，年內漲幅50%；3.鋁價全年維持23000元/噸高位；4.大麥價格進一步上行10%至3200元/噸的歷史最高位。悲觀假設下，原油與悲觀假設下，原油與PETPET在在Q2Q2后后壓力較大，鋁錠壓力較大，鋁錠Q1Q1- -Q2Q2壓力較大，壓力較大，Q3Q3后壓力顯著減小。大麥壓力主

25、要后壓力顯著減小。大麥壓力主要在在Q2Q2- -Q3Q3有所體現。有所體現。悲觀預期下，悲觀預期下，包材包材壓力集中在壓力集中在Q2Q2，啤酒、飲料等，啤酒、飲料等PETPET、鋁占比高的企業承壓。、鋁占比高的企業承壓。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%PET鋁錠大麥原油（右軸）圖圖：悲觀預期下各原材料漲幅悲觀預期下各原材料漲幅- 22 -1 飲料：飲料：PET影響明顯，影響明顯，Q2是壓力高點是壓力高點成本組成成本組成原材料壓力原材料壓力綜合成本壓力綜合成本壓力承壓季度承壓季

26、度PET運費Q2受PET影響，壓力相對較大1資料來源：WIND，招商證券原料中原料中PETPET占比高（東鵬占比高（東鵬20%+20%+，農夫，農夫3030+ +）。）。以東鵬為例，以東鵬為例，Q1Q1由于主要原材料的提前鎖價成本由于主要原材料的提前鎖價成本壓力較小。但壓力較小。但Q2Q2起起PETPET采購價格面臨較大漲幅，結合公司去年鎖價造成的低基數，實際影響可能采購價格面臨較大漲幅，結合公司去年鎖價造成的低基數，實際影響可能更大，后續隨著更大，后續隨著PETPET絕對值的回落壓力有望減輕。絕對值的回落壓力有望減輕。原料組成原料組成占比占比細分原材料細分原材料占比占比壓力壓力其他影響因素其

27、他影響因素其他材料其他材料52%白砂糖26%香精7%其他材料19%包材包材40-60%瓦楞紙7%企業根據對原材料價格走勢的判斷鎖定價格，時間不等PET22-35%運費運費-原油-26%16%7%7%6%4%19%3%13%白砂糖瓶坯紙箱香精外帽瓶蓋其他材料直接人工制造費用- 23 -1 啤酒：啤酒：Q2是壓力高位，后續逐季回落是壓力高位，后續逐季回落成本組成成本組成原材料壓力原材料壓力綜合成本壓力綜合成本壓力承壓季度承壓季度大麥鋁、玻璃運費Q2壓力大，后續有望逐季回落2資料來源：WIND，招商證券原材料中包材占比最大，玻璃、鋁錠、瓦楞紙合計占比超過原材料中包材占比最大，玻璃、鋁錠、瓦楞紙合計占

28、比超過5050，大麥占比，大麥占比1515，其中鋁受俄烏，其中鋁受俄烏沖突影響大，大麥、玻璃、瓦楞紙、運費全年也受到一定壓力。但結合企業鎖價策略及采購周沖突影響大，大麥、玻璃、瓦楞紙、運費全年也受到一定壓力。但結合企業鎖價策略及采購周期，期，Q1Q1由于主要包材存在庫存影響較小，由于主要包材存在庫存影響較小，Q2Q2是全年成本壓力的高點，后續有望逐季回落。是全年成本壓力的高點，后續有望逐季回落。原材料原材料占比占比細分原材料細分原材料占比占比壓力壓力其他影響因素其他影響因素農產品農產品15%大麥15%部分企業已提前對全年大麥價格進行鎖定包材包材37-52%玻璃10-25%鋁錠12%通常企業保留

29、1-2季度的庫存，或者進行其他對沖策略（如套保等）瓦楞紙15%運費運費5%原油5%25%15%12%15%33%玻璃大麥鋁瓦楞紙其他- 24 -1 面包面包：H1運費壓力較大運費壓力較大成本組成成本組成原材料壓力原材料壓力綜合成本壓力綜合成本壓力承壓季度承壓季度面粉、油脂運費H1壓力相對更大3面粉資料來源：WIND，招商證券32.2812.346.997.341.31831.74油脂糖雞蛋酵母其他人工及制造費用原材料原材料占比占比細分原材料細分原材料占比占比壓力壓力其他影響因素其他影響因素原材料原材料51%面粉32%企業提前鎖價，桃李已面粉已鎖價六個月，油脂鎖價時間比面粉略短，未鎖價原料占比較

30、小，H1成本壓力不大，H2若繼續上漲不排除繼續提價白砂糖7%油脂12%運費運費17%原油17%*注：面粉價格受小麥價格上漲影響主要受運費影響，悲觀預期下汽油仍有所上漲，運費壓力增大，體現在主要受運費影響，悲觀預期下汽油仍有所上漲，運費壓力增大，體現在Q1Q1- -Q2Q2。原材料企業如桃。原材料企業如桃李選擇提前鎖價，李選擇提前鎖價，H1H1成本壓力有限，成本壓力有限，H2H2若成本繼續上行不排除繼續提價。若成本繼續上行不排除繼續提價。- 25 -1 酵母酵母：收入及成本均受運費影響，：收入及成本均受運費影響，H1壓力增大壓力增大成本組成成本組成原材料壓力原材料壓力綜合成本壓力綜合成本壓力承壓

31、季度承壓季度糖蜜運費、燃料H1壓力相對更大，收入端受海運價格影響4資料來源：WIND，招商證券糖蜜56%14%7%17%20%其他原材料人工燃料動力制造原料組成原料組成占比占比細分原材料細分原材料占比占比壓力壓力原材料原材料40%糖蜜40%運費運費25%原油25%主要受運費及燃料價格影響，悲觀預期下汽油仍有所上漲，運費壓力增大，海運成本提升，收入主要受運費及燃料價格影響，悲觀預期下汽油仍有所上漲，運費壓力增大，海運成本提升，收入受損，主要體現在受損，主要體現在Q1Q1- -Q2Q2。- 26 -1調味品調味品：成本端：成本端H1壓力更大，影響有望逐季減弱壓力更大，影響有望逐季減弱原材料原材料占

32、比占比細分原材料細分原材料占比占比壓力壓力其他影響因素其他影響因素農產品農產品32%32%大豆白砂糖18%14%部分企業提前鎖價。海天提前鎖價，H1提價幅度基本能覆蓋成本漲幅；中炬未鎖價，提價幅度能夠覆蓋今年成本環比漲幅，無法覆蓋同比漲幅，預計Q1/Q2成本有一定壓力。包材包材28%28%玻璃PET紙箱12%12%5%運費運費6%6%石油6%5資料來源：WIND，招商證券成本組成成本組成原材料壓力原材料壓力綜合成本壓力綜合成本壓力承壓季度承壓季度大豆/白砂糖PET/玻璃運費Q1-Q2壓力相對較大18.2%39.7%紙箱11.8%塑料瓶14.2%玻璃瓶白砂糖大豆11.6%4.5%其他原料原料影響

33、有限，壓力逐季減弱。影響有限，壓力逐季減弱。主要原材料大豆、白砂糖受沖突影響有限，行情相對獨立，全年價格上漲幅度有限。包材略有壓力，Q1-Q2壓力相對較大，整體壓力隨基數效應壓力逐季減弱，若企業采取提前鎖價如海天，則H1成本漲幅基本可以被提價所覆蓋。- 27 -零食、鹵味受影響較小，原奶價格有所回落零食、鹵味受影響較小，原奶價格有所回落零食、鹵味：整體影響偏小。零食、鹵味：整體影響偏小。包材占比低，原材料價格相對穩定，本輪大宗商品上漲對其盈利擠壓有限，相對盈利穩定性更強。榨菜、乳品：主要原材料成本下行。榨菜、乳品：主要原材料成本下行。雖包材有一定占比，但生鮮乳價格年初以來持續下降，青菜頭今年采

34、購價格也顯著低于去年，本輪成本壓力相對有限。復調：原材料分散，油脂占比低。復調：原材料分散，油脂占比低。油脂受本輪上漲影響或維持高位，但由于其占成本比例相對不到10%，且原材料分散，因此油脂上漲對復調影響有限。調味品：原料影響有限，壓力逐季減弱。調味品：原料影響有限，壓力逐季減弱。主要原材料受沖突影響有限，行情相對獨立，全年價格上漲幅度有限，隨基數效應壓力逐季減弱。圖圖：生鮮乳價格走勢圖生鮮乳價格走勢圖701020原材料包裝其他圖圖：零食（左）、鹵味（右）原材料構成零食（左）、鹵味（右）原材料構成圖（圖（%）4241143鴨貨其他原材料制造費用直接人工- 28 -1 總結總結：飲料、啤酒受包材

35、影響：飲料、啤酒受包材影響Q2-Q3壓力相對更大壓力相對更大資料來源：WIND，招商證券本輪大宗上漲本輪大宗上漲對飲料、對飲料、啤酒啤酒、面包面包、酵母、調味品等子行業盈利有一定影響、酵母、調味品等子行業盈利有一定影響。主要包材如PET在Q2漲幅壓力增加，對飲料造成一定壓力，啤酒雖成本上漲，但企業普遍有所應對，降低影響。酵母、面粉受原料及運費影響較多，H1壓力增加；調味品影響有望逐季減弱。由于成本端短期價格沖高，考慮到21年基數，Q1-Q2食品行業壓力普遍相對更大。企業可通過提前鎖價，減少成本壓力，如海天、桃李。對對鹵味鹵味、零食零食、榨菜、榨菜、乳品、乳品盈利盈利影響相對有限。影響相對有限。

36、在本輪由俄烏沖突推動的大宗商品價格上漲中，乳品、零食、鹵味連鎖、榨菜所需原材料供給關系受影響較小，價格相對穩定。而包材與運費的占比來看，影響相對有限。*注：標記“ _”數字為相對收入的占比- 29 -29一、俄烏沖突影響：對原油、鋁、大麥影響直接二、成本價格展望：沖突或致油價大漲，農產品價格相對可控三、企業影響分析：乳品鹵味影響較小，飲料Q2壓力增大目錄目錄四四、投資建議投資建議：優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業龍頭優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業龍頭- 30 -農產品：農產品：由于去年上漲較多，大部分農產品處于歷史相對高位。從1-2月來看，大部分品類處于溫和上漲趨勢，（考慮到

37、當前位置已經價格偏高）如果后續上揚幅度過大，國家戰略儲備有可能起到緩沖作用，我們認為農產品類，整體與去年相比壓力相對偏小。與此同時，農產品原料企業可以通過半年到一年的集中采購、價格鎖定，成本控制力相對強。包材類：包材類：PET由于去年H2的上行，今年H1整體壓力偏高，甚至可能延長至Q3。但玻璃/瓦楞紙走勢相對獨立，玻璃Q3壓力減弱，瓦楞紙預計溫和上漲。相對于農產品，包材類的采購周期相對短，企業可能隨行就市，或者進行季度到半年維度的提前采購。成本成本可控甚至有成本下降紅利的可控甚至有成本下降紅利的板塊板塊：液體奶、榨菜、零食類（瓜子），特點是單一國產自主可控原料，處于成本平穩或者下降周期。成本雖

38、然有上漲，但上漲幅度可控，低于去年壓力的，以醬油為代表的傳統調味品。成本專題小結：主要大眾品成本展望成本專題小結：主要大眾品成本展望- 31 -俄烏沖突影響：俄烏沖突影響：俄烏沖突主要影響兩個變量，一個是俄烏出口要素（如鋁、大麥），第二是原油產業鏈（較為直接的包括運費、PET產品、油料作物）。需要注意的是，由于沖突已經進行較長時間，部分原材料已經處于較高位置，所以俄烏沖突的走勢可能帶來的是雙邊影響，暨：緩和局面有可能會讓前期走高的產品震蕩向下，如果持續或者加劇可能讓相關產品成本進一步走高。從影響的時間點來看，俄烏沖突和2月后的跳升暫不會影響企業Q1的業績，同時考慮到企業采購、生產周期，甚至對H

39、1影響也不大。我們跟蹤俄烏沖突變化，主要是為了保留對22H2及后續季度利潤指標的敏感度。涉及的主要板塊：涉及的主要板塊：飲料板塊：PET瓶片占成本22%-35%，影響H2及后續季度的PET采購成本；啤酒板塊：大麥占成本15%（但不需要太擔心，企業鎖價周期長，且農產品有戰略儲備緩沖），鋁錠占成本12%（有一定影響）；烘焙（油脂占成本10%+）、復合調味品（棕櫚油等油料作物）；運輸成本相對高的，烘焙、瓶裝水等。成本專題小結：俄烏沖突的邊際影響成本專題小結：俄烏沖突的邊際影響- 32 -投資建議：優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業龍頭投資建議：優選成本壓力小賽道，關注轉移能力強的行業龍頭投資建

40、議：優選投資建議：優選成本壓力小賽道，與抗壓力更強的行業龍頭成本壓力小賽道，與抗壓力更強的行業龍頭推薦邏輯：推薦邏輯：1、推薦成本壓力小+偏防御，需求穩定的標的：伊利股份，伊利股份，休閑食品（休閑食品（洽洽食品）洽洽食品）；2、成本壓力小+偏進攻，關注需求改善中的彈性，涪陵榨菜涪陵榨菜、天、天味食品、味食品、千千禾味業禾味業等；3、推薦競爭格局好，轉移能力強的行業龍頭海海天味業、安琪酵母、涪陵榨菜天味業、安琪酵母、涪陵榨菜、洽洽食品；洽洽食品；4、關注雖然利潤可能存在一定壓力，但是預期也低，關注市值底部布局機會，標的：絕絕味味食品、百潤股份、啤酒食品、百潤股份、啤酒（華潤啤酒）華潤啤酒）。風險提示風險提示部分原材料上漲幅度高于預期部分原材料上漲幅度高于預期經濟回暖低于預期經濟回暖低于預期