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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究首次覆蓋首次覆蓋科技科技2025年5月12日 臺積電臺積電(TSM US)先進制程優勢在擴大，首予買入先進制程優勢在擴大，首予買入產品周期與供需周期均利于業績穩定增長。產品周期與供需周期均利于業績穩定增長。我們認為臺灣積體電路制造公司（臺積電）對不同周期定位良好。從產品周期角度看，從產品周期角度看，我們認為臺積電新產品單價打破之前上市后逐漸下滑的趨勢，公司對于半導體設計廠商客戶的議價能力或在增強，3納米工藝芯片或不會在2納米上市前

2、后降價。我們認為這主要因為：1）臺積電在先進制程領域競爭中脫穎而出，優勢明顯；2）新制程工藝能耗性能提升，適應新應用節能需求；3）Chiplet等新技術降低先進制程的門檻，延續了下游對先進制程工藝產品的需求。從全球先進制程的供需關系看從全球先進制程的供需關系看，我們認為人工智能的興起幫助臺積電加速走出2023年前后的周期底部。之前以智能手機為主導的先進制程需求正轉化為手機和高性能計算需求競爭供給的格局。我們認為全球先進制程芯片或進入一個長于之前周期的上行周期，而作為全球高端智能手機芯片和人工智能加速芯片的主要甚至唯一供應商，臺積電或進一步受益。我們認為，關稅政策對于臺積電影響有限，在先進制程供

3、不應求的條件下，即便終端產品被加征關稅，客戶對先進制程的需求或不會改變。進入進入2納米時代技術優勢或繼續擴大。納米時代技術優勢或繼續擴大。我們認為臺積電在先進制程和先進封裝技術上的優勢或在擴大。我們認為2納米工藝相對之前的3納米工藝在技術進步幅度和技術門檻上有較大提升，包括High-NA EUV光刻機和GAAFET等新技術將首次被應用。臺積電或在2H25開始大規模生產2納米，我們認為臺積電或將擴大之前3納米等制程工藝的技術優勢。而更先進的1.6納米工藝或在2H26產品上線之后延續臺積電的技術優勢。另一方面，臺積電在包括CoWoS、SoIC在內的先進封裝技術亦具有技術優勢。在生成式人工智能計算加

4、速芯片的高需求下，先進封裝的優勢或將幫助臺積電提升總體的護城河。首予買入，首予買入，ADR目標價目標價225美元。美元。我們預測公司2025/26/27年收入分別為 3.76/4.46/4.96萬億新臺幣，同比增29.8%/18.6%/11.2%。我們預測2納米制程2025/26年分別貢獻5%/12%的收入。我們預測2025/26/27年毛利率分別為58.1%/57.1%/56.8%，攤薄后EPS分別為60.8/69.6/78.2元新臺幣。我們首次覆蓋臺積電ADR，基于2025年攤薄后EPS 60.8元新臺幣，按照24倍2025年市盈率，目標價225美元?？紤]到先進制程需求處于上行周期，我們認

5、為公司美股ADR現價接近歷史平均的18倍NTM市盈率估值有吸引力。資料來源：公司資料，交銀國際預測 1年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅美美元元 176.52美美元元 225.00+27.5%個個股股評評級級買買入入5/249/241/255/25-10%0%10%20%30%40%50%60%TSM US標普500股股份份資資料料52周高位(美元)224.6252周低位(美元)141.37市值(百萬美元)1,727,290.94日均成交量(百萬)11.58年初至今變化(%)(10.62)200天平均價(美元)187

6、.96王王大大衛衛,PhD,CFAD(852)3766 1867童童鈺鈺楓楓Carrie.T(852)3766 18042025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)3目錄目錄財務預測財務預測.4估值估值.13首予買入評級，目標價 225 美元.13不確定因素已經有多少計入股價？.14股價催化劑.17股價敏感性分析.18執行摘要執行摘要.19代工價格打破之前周期性規律，議價能力提升代工價格打破之前周期性規律，議價能力提升.20ASP 打破變化周期，盈利能力上升.20先進制程領域技術優勢明顯，市占率不斷上升.22節能應用提升先進制程需求，延續摩爾定律.26Chiplet 推進不同制程

7、芯片集成，或進一步增加先進制程需求.29先進制程技術升級，臺積電技術優勢明顯先進制程技術升級，臺積電技術優勢明顯.322 納米技術改進，或從 2H25 開始貢獻收入.32A16 引入背面供電，或在 2H26 投入 HPC 市場.352.5D/3D 封裝進一步提升臺積電護城河.35整合型扇出（InFO）支持 ASIC 能力，CPO 產品蓄勢待發.39人工智能需求增長，人工智能需求增長，HPC 需求幫助臺積電跨越周期需求幫助臺積電跨越周期.41HPC 接棒智能手機，引領先進制程需求繼續穩步快速上升.44智能手機仍具有重要意義，有望引領技術進步和應用創新.46CSP 資本開支繼續高速增長，HPC 為

8、最主要收入驅動力.48公司介紹公司介紹.55風險提示風險提示.582025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)4財務預測財務預測營業收入和產能：營業收入和產能：AI為最大驅動因素，為最大驅動因素，2納米制程納米制程2H25上線上線管理層指引2Q25收入介于284億美元到292億美元之間，按照1美元兌換32.5新臺幣（下同），我們預測2Q25收入9,417億新臺幣（約合290億美元）。管理層指引2025全年收入按美元計算同比增長接近25%左右（mid-20s），其中人工智能相關需求是最大驅動因素，公司AI加速芯片的收入在2024年同比增長200%的基礎上，2025年或同比增長100

9、%。我們預測，2024-27年收入按新臺幣計算CAGR為19.6%。我們預測，2025年收入按美元計為1153億美元，同比增長27.1%。關鍵產能方面，管理層指引2納米工藝制程從2H25開始貢獻收入，產能爬升節奏或與3納米產能爬升節奏相仿，且2納米初始客戶流片數量大于之前3納米和5納米數量。按照之前經驗，2納米制程第一個客戶或是蘋果iPhone A系列手機處理器芯片。而AMD或將成為2納米的第一個HPC客戶，其第六代EPYC CPU處理器已在臺積電美國亞利桑那工廠流片，AMD和臺積電預計或在2026年上市。參考3納米產能爬升過程中3Q23/4Q23數據，我們預測2納米3Q25/4Q25 單季分

10、別發貨5.5/8.3萬片12英寸晶圓，同時預測2納米單價為每12英寸晶圓3.3萬美元，2納米單季貢獻586/892億新臺幣收入，各占當季晶圓收入的7%/10%。我們預測2納米在2025/26/27年分別貢獻5%/12%/20%收入。我們預測1.6納米制程從3Q26開始貢獻收入，2026/27年分別貢獻2%/7%收入。我們認為，1.6納米制程或率先使用在GPU等HPC產品上。我們預測5納米或以下收入占比逐漸升高，2025/26/27年分別貢獻64%/72%/77%的收入。2納米制程節點自2H24開始小規模風險生產以來，已經經過近三個季度的對High-NA EUV的設備磨合。雖然之前出現關于2納米

11、制程節點可能推遲的傳聞，而管理層曾幾次確認2H25 2納米產品上線的計劃不會改變。3月31日，臺積電在高雄舉行2納米產線擴產儀式，我們認為這或標志著2納米產線推進進展順利。管理層亦在1Q25業績會上確認了2納米工藝或將在高雄和新竹兩地同時上線生產?？紤]到2納米是High-NA EUV階段第一個節點，工藝復雜度（由多重曝光引起的）相對較低，我們認為一旦設備調試順利，產品良率或保持較高水平。管理層估算先進封裝2024年占公司總收入的占比達8%，并預測在2025年或可以達到10%，我們預測非晶圓類業務收入增速或快于晶圓收入。資本開支和折舊：紀律性更強資本開支和折舊：紀律性更強根據管理層指引，2025

12、年公司資本開支計劃380-420億美元，1Q25資本開支為101億美元，我們預計全年資本開支394億美元?？紤]到2納米節點自3Q25開始貢獻收入，1H25為公司集中采購設備，故我們認為1H25資本開支或將高于2H25。2024年，公司資本開支299億美元，略低于之前公司280-320億美元資本開支指引的中位數。長期看，管理層指引資本開支強度（資本開支對收入的占比）或在35%左右，我們預測2025/26/27年臺積電資本開支分別為394/455/500億美元，占收比為34%/33%/33%。我們認為，一個相對平穩和充足的資本支出水平，或預示公司預期全球先進制程集成電路需求健康。根據管理層指引，約

13、70%的資本開支用2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)5在高端先進制程廠房建設和設備購買，10-20%用于特色工藝產能建設，而剩余10-20%將用于高端封測設備。2021-22年，全球芯片供應鏈一度緊張，臺積電積極擴產，該兩年資本開支強度曾一度達到53%/48%。之后行業下行造成部分產能建設較需求有所超前。我們認為之后公司資本開支或將適度謹慎，同時針對重點需求積極投入。公司計劃2納米制程從2H25開始貢獻收入。2納米首次使用High-NA EUV光刻機和GAAFET技術，公司或在2024/25年期間集中采購設備。我們認為2026年之后資本開支強度會隨著2納米和High-N

14、A EUV光刻機技術逐漸成熟而略微下降。折舊方面，根據管理層指引，2025年折舊在2024年6628億新臺幣的基礎上增長為高個位數，我們預測2025年折舊7254億新臺幣，同比增長9.4%。海外投資及其影響海外投資及其影響2025年3月初，臺積電宣布將在之前650億美元投資的三座晶圓廠基礎上，在美國額外投入1000億美元，新建3座晶圓廠、2座封裝廠和第一個研發中心。按現行計劃，臺積電美國第一座4納米（N4）晶圓廠，Fab 21 Phase 1從2020年開始建設，已經在4Q24開始生產，或將在1H25進一步擴大生產規模，主要服務英偉達、蘋果等客戶。該晶圓廠投資或超過120億美元，產能或在20-

15、25 kwspm(thousand wafer start per month)。第二座晶圓廠（Fab 21 Phase 2）或主要生產2納米/3納米芯片，原計劃2028年前后投產，我們預計投產或提前至2H27。該廠投入或超過200億美元，我們預計規劃產能或在30-40 kwspm。第三座晶圓廠或主要生產1.6納米/2納米芯片，我們預計計劃2030年前后投產。該廠投入或在300億美元左右，規劃產能或在25-35 kwspm。由此我們發現，從開始投資到完成650億美元的投資，臺積電預計或將用10年時間完成3座晶圓廠的建設。照此推算，我們認為新增的1,000億美元資本開支或在2025年開始的10年

16、陸續投入在美國亞利桑那州的臺積電基地。若這新增1,000億美元中70%用于建造晶圓廠，且主要建設2納米以下制程計算，我們預測這新增的三座晶圓廠總產能或在100 kwspm左右。而根據臺積電管理層預測，臺積電在美國的2納米產能或占先其2納米總產能的30%。綜合看，我們預測臺積電從2020年開始或將一共至少投資1,650億美元，用15年時間到2035年在美國建成其自身20%的產能，在這過程中美國還將經歷2028年和2032年兩次總統選舉。我們同時認為，即便臺積電可以在2035年建成20%的先進制程產能，其在美國產線的良率和生產效率或也不及其在中國臺灣地區的代工廠。而美國本土能否提供臺積電所需要的專

17、業晶圓代工的人才也是臺積電在美設廠的關鍵不確定因素之一。我們同時認為，美聯邦政府是否繼續推行芯片法案提供晶圓代工項目補貼對臺積電長期資本開支計劃的影響有限。對于在美的制程節點問題，我們注意到中國臺灣當局在2025年1月開放對于臺積電海外設廠N+2的限制（即海外廠至少比臺灣最先進廠相差兩代）。我們認為，在臺積電建成在美國的第一個研發中心之前，其最先進工藝或依然首先在中國臺灣地區建成。而海外最先進的工藝或由之前的N+2發展到N+1。受地緣因素、潛在關稅影響和眾多在美客戶需求，我們認為臺積電在美設廠勢在必行。管理層指引，由于在美廠房成本較高，海外設廠或從2025年開始稀釋公司毛利率2-3個百分點，到

18、2030前后進而稀釋毛2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)6利率到3-4個百分點，我們認為臺積電或將部分在美設廠成本轉嫁給美國芯片設計公司客戶。我們同時預測臺積電毛利率從2025年開始逐步下降。供應鏈結構和貿易不確定因素的影響供應鏈結構和貿易不確定因素的影響管理層在1Q25業績會上指出，其客戶行為沒有受到關稅政策的任何影響。公司也繼續保持之前對于收入和資本開支的指引不變。我們認為，就臺積電自身情況看，相比行業競爭對手，臺積電對于關稅負面影響的準備相對比較充分，其產品或更有可能獲得關稅政策的傾斜?？紤]到其之前臺積電已經宣布在美國長期投資的計劃，特朗普亦在宣布關稅政策的演講過

19、程中提及臺積電的競爭能力并肯定其在美國設廠的決定，我們不能排除關稅政策是否會出現區別對待臺積電的可能性。目前看，大部分電子類和芯片產品在本次擬征收的“對等關稅”中豁免。我們認為，即便美國對進口電子產品加征關稅，相對產業鏈上的其他參與者，臺積電產品的稀缺性或使得其在產業上的議價能力較強，直接承擔關稅的風險較小。我們同時認為關稅政策對臺積電等芯片公司的主要影響反映在身處美國境內的終端電子產品用戶和企業需求在關稅推高產品價格之后而相應下降，從而傳導到對集成電路產品的需求相應下降。而對于人工智能基礎設施部分的需求或繼續保持強勁。我們將電子產品產業鏈上的主要參與者總結如下：1）終端產品用戶：）終端產品用

20、戶：根據產品形態不同，這些終端產品用戶可能是C端消費者或者是B端（甚至是G端）的企業用戶。我們認為對于不少終端電子產品來說（手機，個人電腦等），大部分關稅或由終端產品用戶承擔；2）OEM：這些包括手機和PC 的OEM等最終產品的生產和設計者。我們認為，面臨關稅挑戰，OEM在讓終端用戶承擔大部分關稅的同時，或通過適當降低產品出廠價格，從而將一部分關稅影響交由上游供應商承擔，同時OEM自身的利潤也可能被犧牲；3）半導體設計廠商：）半導體設計廠商：有較高毛利率的半導體設計廠商（例如英偉達，其毛利率高于70%）小幅度的降價對其毛利水平的邊際影響相對較小，而其有較高毛利的關鍵原因在于其有較強的議價能力，

21、其產品可替代性較低，我們認為關稅對這類公司的影響可控。但對于總體毛利水平處于行業中游的公司，這種情況會出現對毛利率更大的邊際影響。4月中旬，臺積電客戶英偉達收到美聯邦政府關于其H20產品在需要許可方可出口的通知，遂對其庫存減值55億美元。由此看來，設計廠商為不確定因素所造成的不可發貨等情況付主要財務責任；4）其他硬件零部件廠商：）其他硬件零部件廠商：零部件廠家與半導體設計廠商和OEM之間存在博弈關系，即這些廠商或將承擔不由終端消費買單的部分關稅。我們認為那些技術門檻較低，議價能力較差的企業或被迫承擔相當一部分的關稅。同時，正是因為這些企業議價能力較差，其毛利率等關鍵盈利能力指標也相應較差，關稅

22、對于這些企業在財務上的沖擊也最大；5）臺積電以及其他晶圓代工廠：）臺積電以及其他晶圓代工廠：代工廠或與設計廠商一起分擔半導體產品部分的關稅份額。對于臺積電來說，在總體先進制程產能受限的條件下，我們認為臺積電的議價能力不低于大部分的設計商。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)7我們考慮對幾類具體的電子產品在高關稅的條件下如果應對和分擔關稅的情形分析如下：1）智能手機和個人電腦。我們認為，關稅對于智能手機和個人電腦等具有可選屬性的電子產品的沖擊或最為直接。我們認為，如果最終落地，關稅部分支出或主要由消費者承擔。2）服務器和 AI 基礎設施。我們認為，對于用于美國本土的服務器產

23、品，考慮到SMCI和ZT Systems等美國本土供應商的參與，且部分服務器進口來自墨西哥，暫時受關稅豁免。而進口芯片產品本身則可以避免關稅，從這個角度看，關稅政策對于服務器和AI基礎設施的直接影響或相對有限。我們認為，對于海外 AI 建設來說，其投資意愿或隨著宏觀需求和企業支出意愿的不確定性上升而減弱，但是考慮到AI投資的長期性和戰略性，以及臺積電先進制程和先進封裝產能的緊缺性，我們認為關稅對于人工智能基礎設施的需求的影響或小于智能手機和個人電腦。綜上，考慮到臺積電積極在美國設廠的態度和半導體代工在行業和整體經濟系統中的重要性以及臺積電在產業鏈上的核心地位，我們認為，相對于產業鏈中很大一部分

24、參與者來說，臺積電有較高的議價能力，技術門檻以及盈利能力，關稅造成的直接沖擊相對較低。毛利率：管理層繼續保持毛利率：管理層繼續保持53%以上的指引以上的指引4Q21之前，管理層對于臺積電長期毛利率水平指引為50%或以上。1Q22 之后該指引提高至53%或以上。管理層指引2Q25毛利率在57-59%之間，我們預測為58.4%。我們預測2025全年毛利率58.1%，高于2024年的56.1%，但略低于4Q24的59%。根據臺積電管理層的表述，影響公司利潤率的六個因素包括：領先技術研發與產能上量、產品價格、成本控制、產品組成、產能利用率和匯率（臺積電自身不可控制）。們認為2025年及之后臺積電毛利率

25、上升的因素包括：1）2025年收入增速快于折舊增速，根據管理層指引，2025年折舊同比或增長高個位數，低于收入增速（超過20%），這是我們判斷2025年毛利率上升的主要原因；2）2納米以及更先進產品在3Q25之后陸續上市，先進制程比例上升，產品均價也隨之上升。我們將在后文介紹臺積電先進制程產品議價能力提升的原因和價格趨勢；3）總體先進制程和先進封裝供不應求，使得產能利用率保持較高水平。如我們之后論述的，終端需求方面，先進制程從之前的供給智能手機為主變化為智能手機和人工智能數據中心兩者同時拉動的情況。我們認為，人工智能的高需求或持續，且包括智能手機在內的終端需求進一步恢復，使得我們相信公司產能利

26、用率保持健康。而可能會拖累毛利率的因素包括：1）海外設廠成本高，管理層指出在美國設廠或稀釋公司短期綜合毛利率2-3個百分點，且在中期會進一步擴大；2）雖然占比較少，成熟制程部分受到較大同業競爭，或影響價格；3）臺灣地區內電費上漲，半導體設備價格上漲等成本上升。雖然邊際變化開始收窄，但全球通脹和臺灣地區電力供應不足（管理層預計2025年或影響1個百分點），以及High-NA EUV光刻機設備投入價格高等因素是影響臺積電毛利率的重要因素。4）2納米或以下新工藝上線過程中良率和生產效率的波動。雖然臺積電在上線新工藝前都會經過一段時間測試（2納米工藝從3Q24開始小規模生產，到3Q25上線或經歷近四個

27、季度的設備磨合），但大規模生產初期良率或仍然有可能未2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)8達到最佳狀態；5）對終端電子產品的關稅所傳導的產品價格壓力，雖然我們認為對于臺積電來說，直接的價格壓力或相對較小。綜合看，我們認為2025年毛利率會較2024年相比進一步增長，但之后隨著在美設廠，先進制程的產能爬坡等因素的綜合作用，對毛利率的影響逐步顯著。對沖部分新產品漲價和臺積電議價能力的提高的作用，我們認為2026年之后的毛利率溫和下降，但依然明顯高于管理層長期毛利率達到53%或以上的指引。我們分別預測2025/26/27年毛利率為58.1%/57.1%/56.8%。凈利潤和凈利

28、潤和EPS管理層指引2Q25經營利潤率介于47%到49%之間，考慮到公司2H25開始量產2納米產品，我們預測1Q25研發費用率為6.8%，略高于4Q24/1Q25的6.6%和6.7%。我們預測2Q25經營利潤率為48.2%，而2025全年為47.9%。管理層指引2025年所得稅率介于16%到17%之間，我們預測所得稅率為16.3%，其中2Q25稅率或略高于之后2H25的稅率。我們預測2Q25臺積電凈利潤3,794億新臺幣，攤薄后每股盈 利（EPS）14.63 新 臺 幣。我 們 預 測 2025/26/27 年 攤 薄 后 EPS 分 別 為60.8/69.6/78.2新臺幣?，F金分紅現金分紅

29、我們認為公司資本開支強度下降，或使公司有更充裕的現金分紅。根據公司指引，現金分紅或在之后穩定增長。臺積電2024年每股股利（DPS）為14新臺幣，分紅比例31%。我們預測臺積電在2025/26/27年分紅比例為32%/33%/34%，DPS分別為19.5/23.0/26.6新臺幣。我們同時預測公司短期或不對股票進行回購。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)9圖表圖表1：臺積電主要財務假設：臺積電主要財務假設百萬新臺幣百萬新臺幣2022202320242025E2026E2027E1Q252Q25E營業收入2,263,8912,161,7362,894,83,756,519

30、4,455,4304,956,080839,254941,734毛利潤1,348,3551,175,1111,624,3542,184,3962,542,7582,813,491493,395550,026營業費用226,708253,834301,070385,725462,986466,24385,18696,057銷售及管理費用63,44571,46496,888127,826155,940173,46328,63932,019研發費用163,262182,370204,182257,899307,045292,78056,54764,038凈利潤1,016,530838,4981,17

31、3,2681,576,3931,804,4122,027,754361,564379,415稀釋EPS（新臺幣）39.2032.3445.2560.7669.5978.2013.9414.63同比同比營業收入43%(5%)34%30%19%11%42%40%毛利潤65%(13%)38%34%16%11%57%54%營業利潤73%(18%)43%36%16%13%63%58%凈利潤70%(18%)40%34%14%12%60%53%利潤率利潤率毛利率59.6%54.4%56.1%58.1%57.1%56.8%58.8%58.4%營業利潤率49.5%42.6%45.7%47.9%46.7%47.4

32、%48.5%48.2%凈利率44.9%38.8%40.5%42.0%40.5%40.9%43.1%40.3%其他其他資本開支1,082,672949,817956,0071,282,8271,480,0001,624,000330,827340,000資本開支強度47.8%43.9%33.0%34.1%33.2%32.8%39.4%36.1%每股股利11.0011.2514.0019.4622.9726.594.464.68分紅比例28.1%34.8%30.9%32.0%33.0%34.0%33.6%34.9%資料來源：公司資料，交銀國際預測2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM

33、US)10圖表圖表2：臺積電營業收入持續上升：臺積電營業收入持續上升圖表圖表3：臺積電：臺積電2/3/5納米產能（納米產能（12英寸等效）英寸等效）資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測圖表圖表4：臺積電資本開支強度保持：臺積電資本開支強度保持35%左右左右圖表圖表5：臺積電毛利率或保持在：臺積電毛利率或保持在53%以上以上資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際預測圖表圖表6：臺積電稀釋：臺積電稀釋EPS/DPS，分紅穩步上升，分紅穩步上升圖表圖表7：臺積電收入按照制程節點拆分：臺積電收入按照制程節點拆分資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：

34、公司資料，交銀國際預測19%43%(5%)34%30%19%11%(10%)0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020212022202320242025E2026E2027E營業收入（億新臺幣）同比（右軸）01002003004005003Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E1Q26E2Q26E3Q26E4Q26E(千片/月)2nm3nm5nm38%53%48%44%33%34%33%33%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00

35、0202020212022202320242025E2026E2027E資本開支（億新臺幣）資本開支強度（右軸）51.6%59.6%54.4%56.1%58.1%57.1%56.8%30%35%40%45%50%55%60%65%20212022202320242025E2026E2027E毛利率營業利潤率凈利率23.0 39.2 32.3 45.3 60.8 69.6 78.2 05101520253002040608010020212022202320242025E2026E2027E(新臺幣)EPSDPS（右軸）5%12%20%0%20%40%60%80%100%202120222023

36、20242025E2026E2027E1.6nm2nm3nm5nm7nm其他2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)11圖表圖表8：臺積電：臺積電HPC收入占比收入占比2019年后逐年增加年后逐年增加圖表圖表9：臺積電季度收入按平臺拆分：臺積電季度收入按平臺拆分資料來源：公司資料，交銀國際資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表10：全球半導體行業景氣度：全球半導體行業景氣度-臺積電在臺積電在2022年之后全球半導體市場景氣度下降的背景下逆勢上漲年之后全球半導體市場景氣度下降的背景下逆勢上漲資料來源：美國半導體行業協會，萬得，交銀國際圖表圖表11：AI收入收入(十億新臺幣十億新臺

37、幣)或在或在2025年翻番年翻番圖表圖表12：臺積電：臺積電5納米及以下收入占比提高納米及以下收入占比提高資料來源：交銀國際預測資料來源：公司數據，交銀國際預測30%31%33%30%33%37%41%43%51%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202220232024智能手機HPCIoT汽車電子消費電子其他44%44%42%43%46%52%51%53%46%0%20%40%60%80%100%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25智能手機HPCIoT汽車電子消費電子其他(20%)(10%)0%10%20%

38、30%40%1Q014Q013Q022Q031Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q232Q24臺積電營收周期全球半導體景氣度290 600 936 1,239 01,0002,0003,0004,0005,00020242025E2026E2027E(十億美元)非AI收入AI收入0%20%40%60%80%1Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q253Q25E1Q26E3Q26E2025 年 5

39、 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)12圖表圖表13：臺積電財務預測（交銀國際：臺積電財務預測（交銀國際vs.Visible Alpha）百萬新臺幣百萬新臺幣20242025E2026E2027E1Q252Q25E3Q25E4Q25E營業收入營業收入2,894,3083,756,5194,455,4304,956,080839,254941,734972,7031,002,829VA3,689,8504,445,2924,993,695875,564968,6141,023,279差異2%0%(1%)8%0%(2%)毛利率毛利率56.1%58.1%57.1%56.8%58.8%58.4%

40、57.9%57.6%VA58.5%58.2%59.0%58.3%58.6%58.9%差異（百分點）(0.4)(1.1)(2.3)0.1(0.7)(1.3)稀釋稀釋EPS（新臺幣）（新臺幣）45.2560.7669.5978.2013.9414.6315.9416.28VA60.0072.1581.7514.1915.9016.89差異1%(4%)(4%)3%0%(4%)資本支出資本支出956,0071,282,8271,480,0001,624,000330,827340,000320,000292,000VA1,299,3971,369,9661,649,623318,497327,4293

41、51,601差異(1%)8%(2%)7%(2%)(17%)資料來源：Visible Alpha，交銀國際預測2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)13估值估值首予買入評級，目標價首予買入評級，目標價 225 美元美元我們基于2025年攤薄后EPS 60.8新臺幣，以5股普通股對應1 股ADR，按照24倍2025年市盈率，給予臺積電（TSM US）ADR目標價225美元，我們認為臺積電在先進制程工藝的領先優勢在擴大，首次覆蓋給予買入買入評級。按照1美元兌換32.5新臺幣計算，我們的ADR目標價對應臺股（2330 TW）1,464新臺幣。從歷史上看，2015年以來公司美股ADR

42、 交易市盈率NTM平均值為 18倍，標準差為4.8倍，現價約18倍 NTM市盈率，接近公司交易市盈率均值，而我們ADR目標價高于平均市盈率1個標準差。臺積電股價跟隨公司產品周期和近年來全球半導體先進制程的供需周期表現出一定的周期性。一般情況下臺積電股價會早于公司業績趨勢提前進入上升或者下降通道。誠然，判斷半導體行業的周期頂點和低點難度極大，同樣的，判斷股價先于行業周期多久開始反映業績也時常沒有定論。但一旦市場對業績周期拐點有一定能見度，股價一般會提前反映市場預期。1H23以來，在生成式人工智能對于先進制程計算芯片的旺盛需求下，臺積電業績加速走出之前由于產能建設過快和芯片供大于求的行業低谷。雖然

43、彼時包括智能手機、個人電腦等終端產品需求還相對較弱，但臺積電一直作為生成式人工智能的核心受益公司，且人工智能所貢獻的業績很快抵消掉其他終端市場偏弱的情況，臺積電股價從1H23之后持續上行。2024年后，智能手機、個人電腦終端等需求有所恢復，人工智能數據中心高需求延續，進一步推升臺積電股價。2025年之后，雖然受到高效開源模型對人工智能加速芯片和先進制程市場需求信心的擾動，我們認為先進制程需求仍然處于上行周期。我們因此認為高于平均市盈率1個標準差的估值可以較好反映行業和公司所處的周期。圖表圖表14：臺積電：臺積電ADR（TSM US）歷史市盈率）歷史市盈率NTM資料來源：彭博，交銀國際05101

44、5202530352015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01PE(NTM)平均值+1 標準差-1 標準差2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)14圖表圖表15：臺積電臺股（：臺積電臺股（2330 TW）歷史市盈率）歷史市盈率NTM資料來源：彭博，交銀國際本輪先進制程需求上行周期或還將繼續。本輪先進制程需求上行周期或還將繼續。我

45、們認為本輪人工智能引起的對先進制程工藝的需求上行影響深遠，或超過之前周期上行時的主要技術驅動因素（4G/5G，云計算興起）。從近十年的周期看，之前幾次下行周期發生在2015年、2019年和2022年前后，即臺積電大約每3-4年出現收入增速和股價的周期下行。我們認為從臺積電產品周期和全球半導體先進制程需求看，本次上行周期或還將繼續，其中2納米和1.6納米或在2025年和2026年陸續上市，加之智能手機需求溫和恢復，推動市場對高端邏輯晶圓的需求繼續。長期看，人工智能云側和端側的需求亦將在高效開源大模型發布之后繼續上升。無論人工智能加速芯片解決方案為何，公司都將受益。無論人工智能加速芯片解決方案為何

46、，公司都將受益。我們在之后論述中重點闡述：1）臺積電產品和單價在本輪周期相對之前產品周期的積極變化，以及2）先進制程工藝需求從之前以智能手機為主轉向數據中心和智能手機并重的雙引擎驅動態勢。我們同時認為，雖然人工智能加速芯片有包括GPU和ASIC等不同解決方案，但臺積電負責代工包括英偉達、博通和AMD等幾乎所有主要設計廠商的加速芯片，故無論哪種方案最終受到市場青睞，臺積電或都將是主要受益者。不確定因素已經有多少計入股價？不確定因素已經有多少計入股價？觀察2018年臺積電的股價走勢，我們發現公司股價2018年全年股價最大回撤為24%。今年以來，臺積電股價從高點的226.4美元（2025年1月24日

47、）最大回撤約38%?，F價相對于本輪高點回撤約23%，接近于2018年時的最大回撤。我們認為地緣因素或已部分在股價中反映。0510152025302015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01PE(NTM)平均值+1 標準差-1 標準差2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)15圖表圖表16：臺積電：臺積電ADR在在2018年最大回撤

48、為年最大回撤為24%資料來源：萬得，交銀國際對比半導體設計和半導體設備公司雖有折價，但隨著公司的產業鏈重要性提升對比半導體設計和半導體設備公司雖有折價，但隨著公司的產業鏈重要性提升，折價有望收窄。，折價有望收窄。從可比公司角度看，全球范圍內，我們認為目前未有能完全對標臺積電先進制程能力和業務體量的公司。我們選取了部分臺積電客戶，包括半導體設計企業，以及產業鏈上游的半導體設備公司進行估值對比。其中半導體設計公司平均2025年市盈率為23.0倍，而半導體設備公司平均2025年市盈率為20.9倍。與這些公司相比，臺積電ADR現時估值略有折價。我們認為，這或許是因為歷史上市場對于半導體設計公司盈利增速

49、更快和盈利能力更高的期望，以及對半導體設備公司較好競爭格局的體現。我們認為近年來先進制程晶圓代工廠在產業鏈上的重要性進一步凸顯，對于上下游公司的議價能力也在上升，估值的差距或收窄。30 35 40 45 5018-01-0218-01-1618-01-3018-02-1318-02-2718-03-1318-03-2718-04-1018-04-2418-05-0818-05-2218-06-0518-06-1918-07-0318-07-1718-07-3118-08-1418-08-2818-09-1118-09-2518-10-0918-10-2318-11-0618-11-2018-1

50、2-0418-12-182025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)16圖表圖表17：臺積電可比公司估值：臺積電可比公司估值資料來源：彭博，交銀國際，截至2025年5月6日我們同時加入部分重資產的半導體晶圓代工、IDM以及存儲器芯片可比公司。我們相信，雖然臺積電也是重資產的運營模式，但是臺積電盈利能力相對穩定，而包括中芯國際、英特爾、三星電子在內海內外重資產半導體產業鏈公司都存在盈利能力對周期過于敏感的特點，故我們選取市盈率法估算臺積電公允價值。對于其他一些晶圓代工和IDM等半導體產業鏈公司，市場或更關注市凈率水平，以緩和凈利率水平震蕩過大的影響。倘若橫向比較臺積電市凈率，其5.

51、0倍2025年市凈率則要遠高于其他重資產公司，反映臺積電較高的ROE水平。2025E2026E2025E2026E2025E2026E半半導導體體代代工工TSM US Equity臺積電893,538172.30%33%30.829.317.415.05.04.02330 TT Equity臺積電791,156920.0(14%)33%30.829.315.513.44.43.6GFS US Equity格羅方德19,30234.9(19%)4%7.610.522.015.61.71.52303 TT Equity聯華電子18,91045.40%(16%)11.713.013.511.51.5

52、1.4981 HK Equity中芯國際-H61,09247.048%49%4.04.654.844.52.22.01347 HK Equity華虹半導體-H9,10736.368%45%2.33.448.631.01.21.26770 TT Equity力積電1,95114.1(11%)(33%)(5.3)(2.1)NANA0.70.7中中位位數數19.715.31.71.5半半導導體體設設計計NVDA US Equity英偉達2,768,963113.5(0%)53%82.965.225.620.116.39.9AVGO US Equity博通940,813200.1(14%)39%39.

53、540.730.325.610.89.0AMD US EquityAMD160,22198.6(18%)29%8.811.923.016.72.72.6QCOM US Equity高通153,610139.9(9%)17%44.739.511.911.75.55.2MRVL US Equity邁威爾52,88461.2(45%)81%2.92.521.716.93.83.5中中位位數數23.016.95.55.2半半導導體體設設備備ASML US Equity阿斯麥267,801680.0(2%)22%53.452.525.722.212.910.4AMAT US Equity應用材料124,

54、328153.0(6%)9%38.035.816.415.26.45.58035 JP Equity東京電子NANA(15%)57%29.126.918.918.35.24.7688012 CH Equity中微公司16,306188.9(0%)45%11.213.648.735.15.34.7002371 CH Equity北方華創33,665457.617%33%21.422.131.424.66.35.1LRCX US Equity泛林93,58073.2(0%)35%54.245.018.218.29.27.5KLAC US EquityKLA89,847679.4(0%)40%111

55、.193.920.920.421.917.1中中位位數數20.920.46.45.5存存儲儲000660 KS EquitySK海力士NANA14%69%33.827.64.64.11.31.0005930 KS Equity三星電子NANA11%(2%)7.99.111.39.20.90.8WDC US Equity西部數據15,45244.3(2%)NA25.042.78.88.02.82.3中中位位數數8.88.01.31.0IDMON US Equity安森美16,09338.5(39%)(42%)8.614.316.712.21.91.7TXN US Equity德州儀器146,34

56、6161.1(14%)8%29.833.929.424.68.88.5005930 KS Equity三星電子NANA11%(2%)7.99.111.39.20.90.8INTC US Equity 英特爾86,97819.9(1%)NA0.43.062.923.10.80.8中中位位數數23.017.71.41.3ROEPE（倍倍）PB（倍倍）代代碼碼公公司司市市值值(百百萬萬美美元元)收收盤盤價價(當當地地貨貨幣幣)年年初初至至今今(%)EPS增增速速(2025E)2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)17股價催化劑股價催化劑1)主要競爭對手先進制程技術進一步減緩，與臺

57、積電的技術差距進一步增大主要競爭對手先進制程技術進一步減緩，與臺積電的技術差距進一步增大。2025年2月以來，市場擔心臺積電會參與英特爾18A代工廠的建設。參與形式可能是臺積電參與收購英特爾部分資產，或者參與組建合資公司，甚至轉讓部分先進制程技術。3月12日，根據路透社報道，臺積電或與英偉達、AMD和博通組成合資公司接管營運英特爾的代工廠，且臺積電在合資公司中占比小于50%。雖然臺積電管理層曾多次否認類似傳聞，但市場擔心美國特朗普政府以半導體產品收取關稅等作為談判籌碼，在臺積電投資1000億美元之后進一步促進臺積電參與建設美國本土晶圓代工產能。如果市場可以明確臺積電可以不參與英特爾代工廠的幫助

58、計劃，公司可以維持目前的經營模式，并進一步拉開與英特爾、三星電子等競爭對手之間的技術差距，這或對臺積電的股價有積極作用；2)下游特別是生成式人工智能需求進一步延續，或新的終端應用出現提升先下游特別是生成式人工智能需求進一步延續，或新的終端應用出現提升先進制程需求。進制程需求。1H23以來，下游生成式人工智能的崛起造成加速芯片等先進制程芯片的需求快速上升，推動臺積電股價上漲。2025年1月以來，DeepSeek等高效開源模型的公布引起了市場對于高性能算力長期需求的擔憂和對杰文斯效應的討論，臺積電股價也因此調整。從長期看，我們認為高效開源模型或進一步推升推理算力的需求，有利于端側AI設備的落地，對

59、包括臺積電在內的先進制程晶圓代工有正面作用。我們認為市場對高效開源模型是否可以長期提升先進制程芯片需求依然存疑，對主要CSP是否可以持續投入人工智能基礎建設也存在擔心，且這些都需要時間驗證。我們認為一旦高效開源模型對于算力需求的正面影響得到證實，臺積電股價或有重估的可能。除此之外，如果出現新的終端應用（如量子計算機、6G、VR/AR眼鏡等），或者傳統智能手機、個人電腦、汽車電子等需求有進一步的恢復，使得先進制程需求持續處于高位，對臺積電股價也有正面影響；3)2/1.6納米技術推進順利，之后更先進技術延續先進制程更新換代。納米技術推進順利，之后更先進技術延續先進制程更新換代。如果2納米（預計2H

60、25開始貢獻收入）和1.6納米（預計2H26開始貢獻收入）新產品上線符合或者超越市場預期，我們認為或利好臺積電股價；4)管理層關于毛利率等利潤水平的明確上調指引。管理層關于毛利率等利潤水平的明確上調指引。從2022年1月（4Q21）業績會之后，臺積電一直指引長期毛利率可以達到或者超過53%。近年來，公司毛利率一直高于53%，部分市場參與者也認為臺積電或能夠長期維持更高的毛利率水平。如果可能影響臺積電利潤水平的因素都得到管理，管理層或上調長期毛利率水平指引，我們認為股價會有重估的可能性；5)關稅政策進一步明朗，海外出口限制緩解。關稅政策進一步明朗，海外出口限制緩解。從客戶地區分布來看，臺積電客戶

61、高度集中在美國，供應商雖較客戶來說相對分散，但依然很大程度上在地緣上依賴美國。雖然我們認為關稅對臺積電的直接影響基本可控，但如果全球貿易不確定風險降低，全球半導體市場全球化趨勢改現，半導體產品出口壁壘被打開，從而使得臺積電先進制程擁有更廣泛的市場，則對臺積電業績和股價都有正面作用。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)18股價敏感性分析股價敏感性分析我們針對投資者最關心的兩個業績變量，AI業務增速和公司毛利率，做敏感性分析。我們在財務模型里的基礎假設是1）2025年AI業務相較2024年增長107%，達到5,999億新臺幣；2）2025年毛利率為58.1%，較4Q24的59

62、.0%略微回落，但依然高于2024年的56.1%。我們固定24倍市盈率，根據兩個關鍵財務參數的變化找到不同的目標價。我們認為，臺積電股價對于AI收入的增長較為敏感，如果人工智能收入在2025年不及預期，則股價或受較大影響。我們同時認為，臺積電現價不到170美元或已經在一定程度上反映了市場對于AI業務增長可能失速的預期。根據臺積電的產能規劃和代工市場對于先進制程供不應求的現狀，我們堅持認為，AI業務收入增速或繼續保持較高水平。圖表圖表18：臺積電：臺積電ADR股價敏感性分析股價敏感性分析AI收入增速收入增速47%67%87%107%127%147%167%52.1%111138165193220

63、24727454.1%119147175203231259288毛利率毛利率56.1%12715618521424327230158.1%13416419522525528531560.1%14217320423526729832962.1%149182214246278311343資料來源：交銀國際預測2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)19執行摘要執行摘要我們從兩條周期主線分析臺積電的經營和股價：我們從兩條周期主線分析臺積電的經營和股價：1）臺積電自身的產品周期臺積電自身的產品周期。具體地說，臺積電的產品制程節點在制程工藝技術進步的大背景下，結合半導體設備技術、制造工

64、藝和后端封測技術發展規律，使得臺積電新制程工藝產品符合周期性規律；以及2）全球先進制程邏輯集成電路市場的供需關系周期全球先進制程邏輯集成電路市場的供需關系周期。全球先進制程邏輯芯片市場總需求隨終端需求變化呈現周期性，且疊加不同應用的創新和技術進步，以及宏觀或重大事件的影響在一段時間內出現需求上升或者下降的趨勢。我們認為現在兩個周期和市場競爭態勢都利好臺積電。我們認為現在兩個周期和市場競爭態勢都利好臺積電。雖然公司股價自1H23以來顯著上漲，我們認為從臺積電現處的周期階段來看，股價與業績或仍有上升空間，理由如下：首先，從臺積電產品周期角度來說，首先，從臺積電產品周期角度來說，雖然市場對摩爾定律繼

65、續演進和先進制程所帶來的經濟效應存在疑慮，我們發現臺積電新產品發布之后單價（ASP）打破之前產品周期上市之后，特別是在下一代制程工藝產品上市之前，逐漸下降的趨勢。同時，毛利率、應收賬款周轉天數等財務指標都顯示公司對于設計廠商客戶的議價能力在不斷增強。我們認為這背后的主要因素是：1）全球先進制程領域的競爭態勢對于臺積電日趨有利；2）雖然從技術角度看，先進制程工藝的部分性能提升邊際收窄，但新制程工藝在節能這個關鍵性能指標上依然有較大提升。人工智能等新興應用耗電量巨大，從而進一步延續了摩爾定律并提升對先進制程的需求；3）Chiplet等新興技術使得多種制程工藝可以混合封裝在芯片系統上，降低了先進制程

66、的購買門檻，延續了下游對新先進制程工藝的需求。其次，從全球邏輯電路市場對先進制程技術的供需關系看，其次，從全球邏輯電路市場對先進制程技術的供需關系看，我們認為人工智能的興起幫助臺積電加速走出2022年以來的周期底部。全球先進制程芯片或進入一個長于之前周期的上行周期。而之前以智能手機為主導的先進制程的需求和技術進步，也正在向智能手機和高性能計算需求并行轉變，從而對供給產生一定意義上的競爭。一方面，云服務商的資本開支不斷上升，有望使得數據中心加速芯片的高需求至少延續到2025年底。而DeepSeek興起之后有望使人工智能推理和端側應用加速落地。另一方面，智能手機或繼續保持對先進制程的高需求。我們認

67、為，作為人工智能加速芯片設計公司（英偉達、AMD、博通）和高端智能手機芯片（蘋果、高通）的主要（甚至唯一）供應商，臺積電或在不同終端需求爭取先進制程產能的上行周期中受益。再次，我們認為臺積電在先進晶圓制程和先進封裝技術上有明顯的優勢。再次，我們認為臺積電在先進晶圓制程和先進封裝技術上有明顯的優勢。一方面，新產品2納米（N2）制程工藝或在2H25開始大規模生產，臺積電或將擴大之前3納米等最新制程工藝的技術優勢。我們發現2納米工藝相對之前的3納米（N3）工藝在技術進步幅度和技術門檻上有較大提升，包括High-NA EUV光刻機和GAAFET等新技術將首次被應用。而更先進的1.6納米（A16）工藝或

68、在2H26之后延續臺積電的技術優勢。第二個完整GAAFET代際產品A14或在2028年前后上市。另一方面，臺積電在包括CoWoS，SoIC，CPO在內的先進封裝技術亦具有技術優勢。在生成式人工智能計算加速芯片的高需求下，先進封裝技術的優勢或將幫助臺積電提升總體技術護城河。我們在報告下文的第一和第三部分分析兩個周期的情況，在第二部分介紹臺積電的技術優勢。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)20代工價格打破之前周期性規律，議價能力提升代工價格打破之前周期性規律，議價能力提升ASP打破變化周期，盈利能力上升打破變化周期，盈利能力上升臺積電的產品遵循一定的周期，近年來，臺積電推出

69、的最新制程產品往往代表全球最先進半導體工藝水平。其中最近幾次技術升級包括：7納米從2Q18，5納米從3Q20，3納米產品從3Q23開始貢獻收入。而最新2納米產品或將于2H25貢獻收入。一般來說，臺積電平均24-36個月左右推出新一代制程工藝，為全球各芯片設計公司（Fabless）提供代工服務。圖表圖表19：臺積電基本每：臺積電基本每24個月推出新產品，制程節點的納米與物理量無對應關系個月推出新產品，制程節點的納米與物理量無對應關系資料來源：公司資料，交銀國際我們認為，近期，特別是我們認為，近期，特別是3納米制程工藝產品推出之后，臺積電對于半導體設納米制程工藝產品推出之后，臺積電對于半導體設計公

70、司客戶的議價能力在不斷上升，晶圓加工的單價打破了隨產品周期深入而計公司客戶的議價能力在不斷上升，晶圓加工的單價打破了隨產品周期深入而降價的規律，且我們認為這一趨勢會延續。降價的規律，且我們認為這一趨勢會延續。臺積電的產品價格之前呈現一定周期性規律，即最新制程產品單價在剛推出上線的前一段時間（一般少于4個季度）呈現穩定趨勢，而在周期中段之后，即下一代新制程節點即將推向市場之前，單價開始松動，進而隨著新產品上市的臨近進入下行通道。以7納米制程工藝為例，其單價在2021-22年之前保持相對穩定甚至穩中有升，但當新的5納米產品開始投入市場前，7納米產品單價開始下降。同樣的情況也發生在5納米制程產品上，

71、新的3納米制程產品沖擊客戶對5納米制程產品的熱情，導致5納米價格2022年之后下滑。這種情況也符合絕大多數半導體器件在產品周期背景下的價格走勢，而對于晶圓代工行業來說，每一輪的產品升級對應著巨大的資本開支，代工廠則需要為2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)21這些巨大的投入承擔產品需求不足的風險。這或許是部分投資者之前更傾向于產品更接近終端市場且資本投入更少的半導體設計公司的原因之一。根據我們的觀察和預測，并結合我們對臺積電產業鏈伙伴（主要是英偉達、AMD、博通等半導體設計公司）的調研，我們認為這個價格隨產品周期推進而回落的趨勢正在改變。我們認為，3納米制程產品自從3Q2

72、3上市之后，面臨2納米產品即將在3Q25上市的新產品周期，3納米晶圓代工單價不降反升。我們認為，臺積電對于產業鏈伙伴有更大的議價權，而產品價格也保持相對堅挺。根據我們的預測，3納米產品自從3Q23上市以來，2024年ASP或較2023年上漲6%，并或在2025年保持高位不降價，公司管理層也在業績交流會一再提到“公司或更好在產業鏈上體現其價值（sell our value）”。以臺積電重要客戶英偉達為例，其人工智能加速芯片毛利率一般在75%左右，而一般認為臺積電加工費用占英偉達芯片售價的10%左右，我們認為臺積電的確在產業鏈上有較大的價值提升空間。隨著2H25之后2納米產品即將問世，我們沒有看到

73、3納米產品的降價趨勢，臺積電在整個半導體產業鏈上的不可替代性或在增強。圖表圖表20：先進制程單價不再隨產品周期下降：先進制程單價不再隨產品周期下降圖表圖表21：臺積電利潤率上升而應收周轉天數下降：臺積電利潤率上升而應收周轉天數下降資料來源：公司資料，交銀國際預測資料來源：公司資料，交銀國際隨著產品單價不斷上升，公司部分財務數據也出現積極變化。例如，應收賬款周轉天數從2014-19年的40天左右，在5納米制程上市之后的2020年開始呈下降趨勢，降到2024年的30天左右。這或說明臺積電對于客戶的議價能力不斷上升。價格的堅挺直接導致公司盈利水平上升。公司的毛利率/經營利潤率也從2019年及其之前震

74、蕩的趨勢轉變為2020年之后的上升趨勢。臺積電在4Q21的業績會上將1Q22之后及長期可達到的毛利率目標從50%上調到53%。管理層一直稱“公司長期53%或以上的毛利率是可達到的”。2020-22年間，隨著居家辦公等趨勢對于消費電子需求激增，全球半導體市場周期上行，臺積電毛利率在2022年一度接近60%。之后2023年隨著半導體去庫存周期，當年公司毛利率回落，但各季度毛利率始終保持53%或以上，遠高于2020年之前水平。4Q24，雖然馬上面臨2納米產品上線的沖擊，在3納米和5納米價格較高、臺積電議價能力較強等有利條件支持下，公司毛利率再次接近60%水平，達到單季 59.0%。010,00020

75、,00030,00020212022202320242025E2026E12英寸ASP (美元)3nm5nm7nm0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050201320142015201620172018201920202021202220232024應收賬款周轉天數毛利率（右軸）經營利潤率（右軸）2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)22雖然對公司會否再次上調毛利率長期指引，仍有待觀察，但是我們認為議價能力的提升或使公司毛利率處于高位。我們認為，公司或考慮到全球設廠、半導體周期和新產品上線問題的影響，而對再次上調毛利率指引持保守態度。先進制程領域

76、技術優勢明顯，市占率不斷上升先進制程領域技術優勢明顯，市占率不斷上升我們認為，臺積電相對于客戶議價能力不斷上升的原因之一，是其在先進制程相對于競爭對手英特爾和三星電子的技術優勢在逐漸擴大。從市場份額來看，4Q24臺積電在全球晶圓代工市場的市占率高達67.1%，遠超市占率第二的三星電子的個位數市占率。這個優勢在近兩年有逐年擴大的趨勢，2020-22年，臺積電在晶圓代工的市占率一直徘徊在54%左右，市占率第二的三星電子市占率在17%左右。而由隨著臺積電3納米工藝在2H23上線，當年臺積電市占率即上升至59%，而三星電子市占率則在2023年下降到11%，2024年進一步下降到個位數水平。圖表圖表22

77、：4Q24臺積電市占率高達臺積電市占率高達67.1%圖表圖表23：臺積電市占率較三星優勢擴大：臺積電市占率較三星優勢擴大資料來源：Trendforce，交銀國際資料來源：Trendforce，交銀國際預測作為臺積電在先進制程的競爭對手，我們認為包括英特爾和三星電子在內的代工廠或各自存在自身的經營和執行缺陷，或在技術上未能達到與臺積電競爭的能力。我們認為在先進制程競爭中獲得成功需要至少：1）大量的資本投入，而資本投入背后需要客戶和市場甚至是政策的支撐。只有足夠大的市場支撐才能保證足夠現金流反哺產業鏈；2）持續不斷的研發投入和在關鍵技術變化的過程中做出正確的技術路線選擇；3）包括半導體設備、封裝廠

78、等產業鏈的支持配合；4）極強的執行能力和高素質的大量工程師團隊。我們對比臺積電、英特爾和三星電子的產品路線圖，競爭對手雖在產品路線和技術上不輸于臺積電，但都在以上部分條件上與臺積電存在一定差距。我們認為，這些差距在短期內或難以彌補。臺積電67.1%三星8.1%中芯國際5.5%聯電4.7%格羅方德4.6%華虹集團2.6%高塔1.0%世界先進1.0%力積電0.9%晶合集成0.9%其他3.6%54%53%54%59%64%17%18%16%11%9%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024臺積電三星電子2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM

79、US)23英特爾：戰略失誤造成差距一再擴大，需要贏回客戶資源英特爾：戰略失誤造成差距一再擴大，需要贏回客戶資源英特爾之前一直占據先進制程芯片的領先地位，在2014年之前的很長一段時間作為行業龍頭一直主導先進制程的技術進步。但在14納米（相當于臺積電16/12納米）產品上市之后，面臨技術變化，公司在戰略上裹足不前，兩任非技術出身的CEO過分追求短期財務效益而錯過了通過大量資本投入升級技術的最佳窗口期。導致公司技術落后于臺積電，其影響一直發酵到現在。具體而言，經過業界之后反復比較和實踐，一般認為7納米或更先進的制程工藝需要通過EUV光刻機實現更好經濟效益（EUV光刻機技術路線較DUV多次曝光技術優

80、勝）。英特爾雖然在早期投資了EUV設備制造商ASML，但管理層在一段時間內一直堅持用財務上短期更加保守的DUV加多次曝光技術，導致在14納米之后產品性能遠遠落后于臺積電。原本在2016年應該上線的10納米技術一再推遲，后因為產線經濟效益過差而在2020-21年前后開始大量向晶圓代工的競爭對手臺積電下單制造其CPU產品。圖表圖表24：臺積電與主要競爭對手產品上市時間表：臺積電與主要競爭對手產品上市時間表 英特爾英特爾臺積電臺積電三星電子三星電子201316/12納米201414納米14納米2015201610納米201720187納米8納米20196納米7納米(SF7)20205納米(N5)20

81、2110納米(Intel7)5納米，4納米(SF4,5)20227納米(Intel4)3納米(N3)3納米(SF3)20235納米(Intel3)20242納米(Intel20A取消)20251.8納米(Intel18A預計2H25)2納米(N2預計2H25)2納米(預計)2026之后1.4納米(預計)1.6納米(A16預計2H26)1.4納米(A14預計2028)資料來源：臺積電，英特爾，三星電子，交銀國際1Q21，英特爾任命曾經服務公司30年的基辛格（Pat Gelsinger）為新CEO?；粮裨谏先纬跗诰吞岢觥?節點4年（5 Nodes 4 Years，5N4Y）”的激進產品路線，即在

82、上任后4年（截至到2025年底），完成建設Intel 7、4、3、20A、18A等五個制程節點，追趕臺積電先進工藝技術。英特爾在建設這五個節點的過程中投入了大量資本，并獲得美國聯邦政府和房地產股權私募公司的支持。但大量的資本投入卻未能在短期內快速提升公司在先進制程上的技術水平。更更重要的是，英特爾在大量資本投入的過程中未能吸引到除其自身產品部門外的重要的是，英特爾在大量資本投入的過程中未能吸引到除其自身產品部門外的大客戶。大客戶。雖然有類似微軟、英偉達、博通等科技企業稱其正在測試英特爾的代工廠，但我們認為這些短期內收入貢獻比例較低。由于傳統的半導體設計公司或擔憂英特爾的代工技術能力，同時擔憂英

83、特爾作為IDM是否會對半導體設計公司造成競爭，英特爾晶圓廠在最尖端先進制程上的進度令投資者近兩年內一直遠低于市場預期。2024年4月，英特爾轉變財務匯報方法，將英特爾產品部2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)24門（Intel Product）和代工廠（Intel Foundry Services IFS）的財務細節分開報告。這次匯報拆分引起了投資者對于 IFS能否在短時間后扭虧為盈的很大擔憂。2025年3月初，根據路透社報道，博通和英偉達或正在重新嘗試通過英特爾代工小于2納米的芯片，但我們認為真正轉化外部客戶訂單仍需要時間。IFS 在2021-24年間經營利潤率一直低于

84、18%，并在2022年半導體周期頂點之后收入和利潤率水平開始下滑。2024全年，IFS錄得營業收入173.2億美元，同比下降8%，經營利潤率-77%。IFS收入水平或很難支持大規模資本開支折舊的成本。2024年9月，英特爾取消了其五個節點中的20A節點，而進一步全力發展Intel 18A節點（對標臺積電N2）。2024年12月，CEO基辛格在“5節點4年”還沒有建成的情況下離職，距離其上任還未到4年時間，而市場對于英特爾代工廠被出售的傳聞也甚囂塵上。2025年3月12日，英特爾董事會委任英特爾前董事陳立武為下一任英特爾CEO。陳立武在給員工的公開信中暗示英特爾將繼續追求在產品和代工兩條業務線都

85、獲得成功。我們認為，英特爾短時間內剝離代工廠的概率不大。根據英特爾產品部門路線圖，其下一代CPU芯片Panther Lake或使用其18A代工廠代工，并于2H25上市。如果英特爾剝離代工廠業務，產品部門或不顧及代工廠發展而將代工交于臺積電。英特爾代工廠則面臨更大的財務和客戶資源挑戰，這顯然不符合美國的國家利益。另外，根據英特爾和美國聯邦政府的協議，之前英特爾獲得美國政府援助也是以代工廠不被剝離作為前提。故我們認為，英特爾至少會讓18A代工廠嘗試制造Panther Lake產品。而英特爾短期內不拆分兩條產品線或許對臺積電是最好的結果，臺積電在短期內或不會參與英特爾代工廠的收購或者技術轉讓等活動。

86、我們同時認為，新CEO上任后重視客戶和人才的戰略從長期看或能為公司帶來積極變化，但我們對英特爾18A能否在短期內趕超臺積電N2沒有能見度。圖表圖表25：英特爾四年五節點計劃存在疑問：英特爾四年五節點計劃存在疑問圖表圖表26：英特爾代工虧損英特爾代工虧損2024年加劇年加劇資料來源：英特爾，交銀國際資料來源：英特爾，Visible Alpha，交銀國際(100%)(80%)(60%)(40%)(20%)0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020212022202320241Q25代工收入(百萬美元)經營利潤率（右軸）2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電

87、(TSM US)25三星電子：執行能力需要提高，資本投入減少或預示管理層的悲觀情緒三星電子：執行能力需要提高，資本投入減少或預示管理層的悲觀情緒我們認為三星雖然在晶圓代工的戰略決策上保持在先進制程的第一梯隊，但其工程團隊的執行能力與臺積電存在一定差距。特別是7納米上市后，先進制程電路對產品工藝極為嚴苛。例如，三星重要客戶高通的驍龍系列產品，往往因為封裝工藝不佳而傳出發熱過快的情況造成對終端用戶的人身傷害，而另一重要客戶蘋果，自2016年蘋果A10處理器開始，基本所有的A和M系列的蘋果處理器芯片都由臺積電代工。我們認為，雖然高通和蘋果或因為與三星電子的手機業務重合而出于商業安全的考量選擇臺積電代

88、工，但三星電子代工業務自身工藝相對粗糙，對于消費電子廠商的聲譽影響或是高通和蘋果選擇臺積電的另一個主要原因。財務上，根據三星電子的數據，其晶圓代工收入在2017-24間僅有7%CAGR，遠低于臺積電同期的17%。三星晶圓代工廠和LSI（Large Scale Integration）相加的經營利潤率也在2023和2024年錄得虧損。我們認為，這或與3納米產品上線后三星電子代工廠良率過低有關。我們認為晶圓代工行業存在收入反哺資本開支的正向反饋，在一個特定節點的收入下滑或利潤減少或對三星之后的競爭能力造成負面影響。根據Trendforce的報道，三星或在2025年將晶圓代工資本支出從2024年的1

89、0萬億韓元下調到 5萬億韓元，這與臺積電（甚至英特爾）上調晶圓代工資本支出背道而馳，或顯示出三星電子管理層對公司晶圓代工業務長期競爭能力的信心不足。圖表圖表27：三星電子代工業務收入：三星電子代工業務收入2017-24年年 CAGR 7%，管理層展望之后增速提速，管理層展望之后增速提速圖表圖表28：三星代工三星代工+LSI連續兩年虧損連續兩年虧損資料來源：三星電子，交銀國際資料來源：三星電子，Visible Alpha，交銀國際(30%)(20%)(10%)0%10%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021202220232024代工收

90、入(十億韓元)經營利潤率（右軸）2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)26節能應用提升先進制程需求，延續摩爾定律節能應用提升先進制程需求，延續摩爾定律我們認為除了技術和執行能力的優勢，芯片領域出現的兩個趨勢也是打破先進制程價格周期性規律的主要因素。第一，雖然各方對摩爾定律繼續演進存在疑慮，但我們認為更高的節能效率等不同終端需求或會使下游繼續尋求更先進制程節點；第二，Chiplet等不同技術的興起使不同制程工藝的芯片更好地集成，從而部分避免了先進制程價格太高的劣勢，釋放更多的應用對先進制程的需求。我們認為這些行業趨勢都將利好先進制程的需求，從而利好先進制程最大市占率公司臺積電

91、。作為一種經驗法則，英特爾的創始人之一摩爾（Gordon Moore）在1965-75年提出集成電路單位面積上所集成的晶體管數量每18-24個月翻一番的半導體行業發展規律。集成電路行業在相當長的一段時間內一直比較好地遵循了這個規律，但在2008-10年前后，傳統的Planar MOSFET晶體管架構在電流控制、反應時間等遇到物理極限，摩爾定律的演進在臺積電28和20納米制程開始受到一定阻力。需要一再說明的是，對于每家晶圓代工廠，所有數字制程節點都是商業名稱，其和真正的物理大小在數量上沒有必然聯系，但不同節點的演進間往往代表產品在性能上的進步。之后，新一代的架構FinFET部分解決傳統架構各方面

92、的性能限制，臺積電也在一段時間的產品更新停滯之后，在2015年前后推出了基于FinFET架構的16/12納米制程產品。圖表圖表29：MOSFET架構演進架構演進Planar/FinFET/GAA圖表圖表30：GAAFET或成為或成為2納米主流架構納米主流架構資料來源：IEEE，交銀國際資料來源：公司資料，交銀國際FinFET問世后，技術的進步疊加智能手機、數據中心等應用的需求上升從一定程度上延續了摩爾定律，臺積電在2015年之后又先后推出10納米、7納米、5納米產品，這些基于FinFET的產品以及從3Q23開始貢獻收入的3納米節點，均獲得客戶積極響應。但FinFET架構的產品在FinFET量產

93、近10年之后，再次出現漏電和交換反應速度過慢等物理極限。一種新的晶體管架構GAAFET（Gate-all-around FET）在這背景下應運而生。不同晶圓代工產有各自的GAAFET技術變種和名稱，例如，臺積電會在下一個制程節點2納米停用FinFET架構，而專用NanoSheet（GAAFET的一種），而英特爾的GAAFET架構名稱為RibbonFET，或將在其20A制程節點之后推出。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)27需要指出的是，在晶圓代工工藝不斷進步的過程中，為追求更精密的晶體管，半導體設備（包括光刻、刻蝕、沉積）的技術進步和工藝的復雜度都不斷提高，隨之而來的是

94、制造成本的上升。無論是使用High-NA EUV等更加先進的光刻設備還是多重曝光技術（詳見我們國產設備主題報告），對于代工廠來說，不僅要為設備和廠房投入大量的資本開支，更重要的是生產過程高度復雜或影響產品良率和出片效率，以及隨之帶來不斷上升的運營成本。維系技術不斷進步的驅動因素是更好的芯片性能和下游不斷上升的對先進制程芯片的需求。圖表圖表31：臺積電年收入按照制程節點拆分：臺積電年收入按照制程節點拆分圖表圖表32：臺積電季度收入按照制程節點拆分：臺積電季度收入按照制程節點拆分資料來源：公司資料，交銀國際資料來源：公司資料，交銀國際從商業的角度看，簡單地說，驅動先進制程晶圓代工技術進步的最終動力

95、，就是終端用戶和需求是否愿意為先進制程帶來的性能增益而支付溢價。在這個過程中，不同下游廠商之間的競爭關系亦或推動制程節點更新。從衡量制程節點的關鍵指標PPA來看（Power功率功耗，Performance性能/計算速度，Area尺寸面積或者Density即單位面積可以容納的晶體管數量）。比較臺積電2納米、3納米與5納米的技術細節，我們發現2納米相對于3納米，其邊際上的大多數技術提升要小于上個產品周期（即3納米到5納米）的技術進步。且這種趨勢隨著制程節點的不斷進步，有愈演愈烈的趨勢。例如 N2節點相較于N3E節點，其晶體管密度僅增加15%，而更先進的A16相較于N2，晶體管密度僅上升高個位數。同

96、樣地，計算速度提升在A16節點提升高個位數，較之前的提升幅度進一步收窄。但是，我們同時發現，與之前技術升級相比，在相同條件下，新節點在功率上的改進仍保持較快進度。從N5到N2，每代新的制程節點較上節點的能耗均在30%左右，而A16也相較N2節能20%左右，節能的邊際提升要優于PPA中其他主要參數。2025年4月底，臺積電透露其A16之后的下一代節點A14或在2028年前后上市。A14是即N2之后第二個提供完整代際性能提升的節點。在各個PPA的技術參數中，A14再次在能耗上提供最大進步，相對于N2，A14提供25-30%的能耗性能提升，高于晶體管密度和計算速度的提升。因此，雖然制程節點更新換代的

97、資金和技術投入逐漸增大，其所帶來的性能增益卻逐步減少，且之后或出現GAAFET遇到技術瓶頸，從而需要新晶體管架構的情況，這就引發業界對于是否繼續追求先進制程和摩爾定律失效的擔憂。我們認為，追求節能型的綠色芯片和人工智能數據中心領域對于能源友好型芯片的需求，或為架構改良之后另一個延續摩爾定律的主要推手。0%20%40%60%80%100%20212022202320243nm5nm7nm16nm28nm/20nm其他0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q253nm5nm7nm16nm28nm/20n

98、m其他2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)28具體看，支持生成式人工智能的計算加速芯片對于電能的消耗巨大。根據麥肯錫的預測，美國數據中心能耗或從2023年的147TWh（147T瓦時或1470億度），以22.4%的CAGR上升到2030年的606TWh。在這個過程中，數據中心用電占美國全國的用電比例或從2023年的3.7%上升到2030年的11.7%。而全球范圍內，根據英飛凌的預測，2023年全球數據中心能耗達到500TWh，同時保守預測較低的情況下2030年總能耗或可達到1000TWh，對應10.4%CAGR，而激進情況下2030年或可達2000TWh，對應20.8%C

99、AGR。作為AI服務器的耗電主要來源，英偉達AI加速芯片的能耗也隨著技術演進不斷上升，從最初Amphere 100的400W，到最新產品Blackwell200 的1000W以及GB200的2400W。在這個大背景下，任何邊際上能源更高效的技術都受到終端用戶（云服務廠商）的歡迎。圖表圖表33：臺積電：臺積電N2性能和密度邊際改善減小性能和密度邊際改善減小圖表圖表34：美國數據中心耗電量預計將激增美國數據中心耗電量預計將激增 N5vs.N7N3vs.N5N3Evs.N5N2vs.N3EA16vs.N2A14vs.N2功率-30%-25%至-30%-32%-25%至-30%-15%至-20%-25

100、%至-30%性能+15%+10%至+15%+18%+10%至+15%+8%至+10%+10%至+15%密度+84%+43%+30%+15%+7%至+10%+23%柵間距48393930NANA金屬間距32262620NANA量產時間2H202H232H252H252H262028資料來源：公司資料，交銀國際，量產時間預測來自公司資料來源：麥肯錫預測，交銀國際圖表圖表35：數據中心能耗或將進一步上升：數據中心能耗或將進一步上升圖表圖表36：英偉達：英偉達GPU加速芯片能耗持續提升加速芯片能耗持續提升資料來源：英飛凌預測，交銀國際資料來源：英偉達，交銀國際與此同時，端側，特別是高端智能手機側對于低

101、能耗高速率處理器芯片的需求依然是不同高端智能手機OEM之間競爭的關鍵因素。我們由此看到，用電效率提升成為摩爾定律一定程度上得以延續和晶圓代工廠不斷升級先進制程的推手之一，而在競爭中占據優勢的臺積電也避免了ASP隨產品周期起伏的趨勢。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%010020030040050060070020232024202520262027202820292030用電量（TWh）用電占比(右軸)2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)29Chiplet推進不同制程芯片集成，或進一步增加先進制程需求推進不同制程芯片集成，或進一步增加先

102、進制程需求我們認為，另一個打破臺積電在產品周期尾聲降價的主要因素是Chiplet等（芯粒）技術的興起提升了設計公司對先進制程的需求，部分避免了先進制程價格太高的劣勢，從而使得先進制程的價格減少波動，平緩了臺積電因為產品周期而引起的價格起伏，從某種意義上也延續了摩爾定律。Chiplet技術簡單說，就是在一個單個封裝的區域內加入多個有明確功能定義的芯粒（Chiplet）并通過中階層（Interposer）連接這些芯粒集合，從而組成一個芯片系統的技術。近年來，Chiplet技術越來越多地應用在復雜的計算機，智能手機的處理器上。由于各個Chiplet之間相互獨立的關系，我們認為，相較于傳統的整體式裸晶

103、（monolithic die）SoC技術，Chiplet技術主要有以下優勢：圖表圖表37：預計全球：預計全球Chiplet架構的集成電路市場架構的集成電路市場2023-33年年CAGR為為42.5%圖表圖表38：Chiplet可使不同模塊采用不同節點可使不同模塊采用不同節點資料來源：Market.us預測，交銀國際資料來源：Maven Silicon，交銀國際Chiplet技術可以復用設計技術可以復用設計IP。對于每一個獨立的Chiplet，其設計過程不隨其他Chiplet的變化而變化。因此一旦一個設計完成，其設計IP即可跟隨Chiplet 在不同系統間被重復利用，任何一個Chiplet的改

104、動無需對整個系統重新做光掩模設計（Photo Mask）和流片等復雜的流程，從而使得芯片設計模塊化。這同時節約了芯片設計公司和包括臺積電在內晶圓代工廠的成本。4Q24之后，市場進一步看好以博通和邁威爾為代表的ASIC加速芯片占領部分AI加速芯片市場。而每個AI加速ASIC芯片的設計復雜度極高，這就為Chiplet技術提供了施展作用的機會。ASIC加速芯片Chiplet可以在不同系統進行復用，我們認為，ASIC的普及或進一步打開Chiplet技術的市場空間；Chiplet或可以提高臺積電總體的良率和成本?；蚩梢蕴岣吲_積電總體的良率和成本。同樣因為Chiplet之間相互獨立，單個Chiplet的制

105、造失敗不影響系統中別的Chiplet，且其功能可以單獨進行測試，這就為提升總體先進制程的良率提供了條件。我們認為這同時可以改善設計廠商和包括臺積電在內的晶圓代工廠商的利潤水平；Chiplet最重要的優勢之一，是可以針對不同最重要的優勢之一，是可以針對不同Chiplet采用不同的制程工藝。采用不同的制程工藝。如圖31所示，一般情況下，芯片設計商會對計算芯片單元采用比較先進的制程工藝節點，而對于存儲等對能耗要求不苛刻的單元用相對成熟制程。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)30這與傳統的整體式裸晶對于整個系統需要統一制程節點的限制有本質區別。由于最先進制程的價格往往要遠高于成

106、熟制程，對于整個芯片系統采用先進制程往往成本過高，而Chiplet對于不同芯片系統元素采用不同制程節點，則很好解決了對于性能升級的需求和成本過高之間的矛盾。更多的芯片設計廠商亦有了動力去升級到更先進的制程節點。所以，我們認為，Chiplet技術的興起（AMD第一個Chiplet芯片2019年問世）一定程度上幫助了摩爾定律繼續演進。從市場規?？?，根據Market.us的預測，全球Chiplet架構的集成電路市場規?；驈?023年的31億美元上升到2033年的1070億美元，對應10年42.5%CAGR，遠高于半導體市場總體個位數的年化漲幅。圖表圖表39：臺積電主要客戶：臺積電主要客戶2024年收

107、入貢獻預測年收入貢獻預測圖表圖表40：AMD自自Zen2（第二代（第二代EPYC）即使用）即使用Chiplet資料來源：公司數據，交銀國際估算資料來源：AMD，交銀國際對于臺積電來說，其主要客戶都開始在新產品中陸續使用Chiplet架構。作為Chiplet技術的最早倡導者之一，AMD是最早在業界商用化Chiplet技術的芯片設計商。AMD 從 2012 年開始開發一種有多種應用的 64 比特 x86 架構Zen。為追趕英特爾在 CPU 領域的領先地位，自從蘇姿豐和芯片架構師 Jim Keller 2012 年加入公司以來，Zen 架構的開發有了長足的進步。Zen 架構的一個特點是就是兼顧了設備

108、性能表現、效率和可延展性。其服務器CPU產品EPYC系列，從2019年推出基于第二代Zen架構（Zen2）的產品EPYC Rome系列開始便采用Chiplet技術，廣受市場好評，逐步搶到部分英特爾的服務器CPU市場。其最新的基于Zen 5和Zen 5c的EPYC Turin系列在2024年推向市場，最多可以支持192個Chiplet內核。英偉達在其最新的Blackwell加速芯片上也使用了Chiplet技術。相較于之前Hopper架構整體式裸晶，Blackwell在英偉達AI加速系列芯片上首次應用Chiplet技術將兩顆相對獨立的B100 小芯片整合。事實上，之前英偉達為了實現其NVLink標

109、準在芯片間的高速通信需求，曾研發基于Chiplet的NVLink-C2C技術連接CPU，GPU等芯片組成部分。雖然英偉達在使用Chiplet技術的廣度上要小于蘋果22%英偉達16%AMD 8%高通7%博通7%聯發科5%英特爾5%邁威爾2%其他32%2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)31AMD，但我們認為行業龍頭使用Chiplet技術或預示芯片設計行業的趨勢，而Chiplet的使用或在一定程度上提升先進制程的需求。英特爾產品部門，作為臺積電的客戶，亦開始在其產品系列中使用Chiplet技術。2023年12月，英特爾發行了其應用在AI PC上的處理器Meteor Lake

110、系列，首次采用Chiplet架構。具體分析Meteor Lake的關鍵組成部分，英特爾稱其CPU部分使用Intel 4工廠的7納米工藝，而GPU部分采用臺積電N5節點（5納米工藝制程），另外的SoC（包括NPU，視頻壓縮解壓，WiFi，藍牙的調制解調等功能）部分和I/O部分（包括PCIe連接等）則使用臺積電N6（6納米工藝制程）。從中可見，為節約成本，英特爾在一個系統通過Chiplet技術使用了三種不同制程工藝，其中包括相對先進的臺積電5納米。我們因此相信，從長期看，隨著更多Chiplet的使用，先進制程的需求或得到一定程度的保障。而摩爾定律也或在一定程度上得以延續。在通信芯片方面，包括邁威爾

111、科技和博通等領先通信類芯片制造商也普遍開始接納Chiplet技術。圖表圖表41：英偉達：英偉達Blackwell使用使用Chiplet架構架構圖表圖表42：英特爾英特爾Meteor Lake Chiplet架構架構資料來源：英偉達，交銀國際資料來源：英特爾，交銀國際因此我們認為，Chiplet技術的廣泛使用和芯片領域對于節能芯片的需求上升，結合臺積電的競爭優勢，使得臺積電在價格上有了更強的議價能力，其芯片ASP也呈現出打破周期性下降的趨勢。我們預測公司2025年毛利率58.1%，而即便是2納米上線之后，公司其他產品價格亦將相對穩定。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)32

112、先進制程技術升級，臺積電技術優勢明顯先進制程技術升級，臺積電技術優勢明顯隨著摩爾定律在Chiplet和節能需求驅動下一定程度上得到延續，以2納米和1.6納米為代表的更先進制程工藝陸續完成研發和投入市場。我們認為，臺積電在先進制程的關鍵技術，包括2納米工藝（其中包含的High-NA光刻機、背式功率輸送（Backside power rail）、GAAFET架構），以及2.5D和3D封裝等關鍵技術上具有較明顯的技術優勢。我們認為這些技術優勢可以幫助公司：1）在競爭中脫穎而出；2）持續不斷推進自身產品周期；3）更好平緩下游需求周期對其收入的影響。2納米技術改進，或從納米技術改進，或從2H25開始貢獻

113、收入開始貢獻收入 我們認為，2納米（N2）工藝相對之前的3納米工藝在技術進步幅度和技術門檻上有較大提升。綜合判斷，相對于英特爾和三星電子來說，我們認為技術門檻的提高和進步或對于先進制程的領先者臺積電更加有利。挖掘2納米（N2）制程工藝，我們發現主要的技術變化發生在以下幾個方面：2納米制程使用了新型的納米制程使用了新型的High-NA EUV 光刻機光刻機決定半導體工藝的最關鍵參數是critical dimension(CD)，是指半導體晶圓上可以分辨的最小精度，由半導體制造設備光刻機的精度決定。其大小直接決定集成電路上晶體管或其他元器件尺寸。業界一般用瑞利判據公式推算CD大小，具體為CD=k1

114、 /NA。業界通過優化k1（縮?。?，（縮?。┖蚇A（增大）來獲得更小的CD，即獲得更小的制程工藝。圖表圖表43：浸沒式光刻機原理：浸沒式光刻機原理圖表圖表 44：光源波長與制程升級：光源波長與制程升級光源光源光源類型光源類型波長波長制程瓶頸制程瓶頸g-line高壓汞436納米500納米i-line高壓汞365納米350納米KrF深紫外248納米110納米ArF深紫外193納米65納米ArF浸潤式深紫外193納米38納米EUV極紫外13.5納米0.5mMEMSCISeNVMRFLogicAnalogHVBCD已已量量產產研研發發中中2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)54高

115、電壓（高電壓（HV）平臺：）平臺：臺積電高電壓（HV）平臺是其特種工藝技術的重要組成部分，專注于為高電壓應用提供優化的工藝解決方案，支持高電壓應用的制造，應用于汽車電子、工業控制、顯示驅動、面板驅動、AR/VR設備等領域。臺積電HV平臺提供從0.5m到28納米的多種工藝節點。BCD平臺：平臺：臺積電的BCD平臺是一種先進的半導體工藝技術，能夠在同一芯片上集成雙極型（Bipolar）、CMOS和DMOS器件。這種技術充分發揮了三種器件的優勢，廣泛應用于電源管理、汽車電子、工業控制等領域。臺積電在BCD工藝方面具有國際領先水平，具備高集成度、低功耗、高可靠性的特點，能夠提供高性能的功率管理解決方案

116、。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)55公司介紹公司介紹臺灣積體電路制造公司（臺積電）是全球領先的集成電路先進制程晶圓代工和先進封裝解決方案提供者。公司總部位于中國臺灣省新竹科學園區，在北美、歐洲、日本、中國內地、韓國、印度等地均設有子公司或辦事處，提供全球客戶實時的業務和技術服務。公司針對汽車電子、高性能計算、物聯網、智能手機、數字消費電子（DCE）等終端應用市場的快速增長構建了晶圓代工技術平臺，為客戶提供了最全面且具有競爭力的產品和技術，以縮短客戶的設計時間和上市時間。汽車平臺（汽車平臺（Automotive Platform）：臺積電的N7A汽車平臺是眾多車企使用

117、較多的制程節點，2023年起實現量產，為多家汽車OEM廠商供貨。公司汽車平臺可提供針對ADAS的CMOS技術、針對5G/毫米波雷達的射頻技術、針對下一代MCU/AI存儲的NVM技術、高靈敏度CMOS技術、針對PMIC的BCD技術等。高性能計算平臺（高性能計算平臺（High-Performance Computing（HPC）Platform）：新興的AI和5G應用帶來對云計算和通信基礎設施需求的增長。臺積電HPC平臺具有領先的工藝技術、連接技術（射頻技術、SerDes和光互連）、3DFabric技術，以及全面的IP生態系統。物聯網平臺（物聯網平臺（IoT Platform）：隨著IoT、5G、

118、各種邊緣物聯網應用的興起，臺積電提供全面的物聯網平臺，采用ULP（ultra-low power）技術以實現低功耗和低漏電應用，包括55/40/28/22納米ULP工藝技術、低電壓（Low Vdd）技術、先進的晶圓級系統整合（WLSI）技術、全面的IP生態系統。智能手機平臺（智能手機平臺（Smartphone Platform）：5G技術徹底改變了無線通信，集成5G邊緣計算進一步實現本地化、低延遲、實時應用，5G和AI的結合將使生活更加便捷。臺積電具有行業領先的智能手機平臺，擁有先進的邏輯工藝技術、特種技術（射頻、電源管理IC、傳感器、模擬）、晶圓級系統集成（WLSI），以及全面的IP生態系統

119、。數字消費電子平臺（數字消費電子平臺（DCE Platform）：臺積電擁有針對智能數字電視（DTV）、機頂盒（STB）、相機的全面SoC（系統芯片）工藝技術，例如集成CPU/GPU/NPU的SoC人機界面（HMI），支持大型語言模型（LLM）以實現AI搜索。臺積電領先的5/6/7納米FFC技術等已被廣泛應用于8K/4K DTV、STB、OTT設備、運動相機和數碼單反相機。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)56圖表圖表78：臺積電晶圓廠分布：臺積電晶圓廠分布12英寸廠英寸廠地點地點8英寸廠英寸廠地點地點后段封測廠后段封測廠地點地點晶圓十二A廠新竹晶圓三廠新竹先進封測一廠

120、新竹晶圓十二B廠新竹晶圓五廠新竹先進封測二廠南部科學園區全球研發中心新竹晶圓六廠南部科學園區先進封測三廠桃園晶圓十四廠南部科學園區晶圓八廠新竹先進封測五廠中部科學園區晶圓十五廠中部科學園區晶圓十廠上海松江先進封測六廠苗栗縣晶圓十六廠江蘇南京晶圓十一廠美國華盛頓州晶圓十八廠晶圓二十一廠（在建）南部科學園區美國亞利桑那6英寸廠英寸廠地點地點熊本工廠德國工廠（在建）臺南工廠（計劃）日本熊本德國德勒斯登臺南晶圓二廠新竹資料來源：公司資料，交銀國際圖表圖表79：臺積電股權架構：臺積電股權架構資料來源：公司資料，交銀國際臺臺灣灣集集成成電電路路制制造造股股份份有有限限公公司司臺臺積積電電（南南京京）有有限

121、限公公司司中中國國臺臺灣灣工工廠廠JASM晶圓十二A廠晶圓十二B廠晶圓十四廠晶圓十五廠晶圓十八廠12”晶圓三廠晶圓五廠晶圓六廠晶圓八廠8”晶圓二廠6”晶圓封測一廠晶圓封測二廠晶圓封測三廠晶圓封測五廠晶圓封測六廠先先進進封封裝裝臺臺積積電電（中中國國）有有限限公公司司熊本工廠晶圓十六廠晶圓十廠TSMC Washington晶圓十一廠花花旗旗托托管管臺臺積積電電存存托托憑憑證證專專戶戶“行行政政管管理理機機構構國國發發基基金金”管管理理會會花花旗旗（臺臺灣灣）商商業業銀銀行行受受托托保保管管新新加加坡坡政政府府投投資資專專戶戶花花旗旗（臺臺灣灣）商商業業銀銀行行受受托托保保管管挪挪威威中中央央銀銀

122、行行投投資資專專戶戶新新制制勞勞工工退退休休基基金金大大通通托托管管先先進進星星光光先先進進總總合合國國際際股股票票指指數數71%100%100%100%20.50%6.38%3.15%1.70%1.31%1.26%2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)57圖表圖表80：臺積電主要管理層介紹：臺積電主要管理層介紹姓名姓名職稱職稱簡介簡介魏哲家董事長，CEO新加坡特許半導體公司技術資深副總經理、臺積公司主流技術事業資深副總經理、臺積公司業務開發資深副總經理、臺積公司執行副總經理暨共同營運長、臺積公司總經理暨共同執行長、臺灣地區半導體產業協會理事長。臺灣交通大學電機工程學士及碩

123、士、美國耶魯大學電機工程博士、臺灣陽明交通大學名譽博士、工業技術研究院院士。曾繁城董事世界先進集成電路（股）公司總經理、臺積公司總經理、臺積公司副總執行長、臺積公司副董事長、宏碁（股）公司獨立董事、審計委員會主席及薪酬委員會委員、財團法人國家文化藝術基金會董事。臺灣成功大學電機工程學士、臺灣交通大學電機工程碩士、臺灣成功大學電機工程博士、臺灣交通大學名譽博士、臺灣清華大學名譽博士。劉鏡清董事臺灣地區行政管理機構發展基金代表。資料來源：公司資料，交銀國際2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)58風險提示風險提示地緣因素影響臺積電轉讓核心技術，關鍵競爭對手競爭能力上升影響臺積電

124、的市場份額；上下游產業鏈伙伴受地緣因素影響做出非商業化的決策，影響臺積電核心競爭力，或迫使臺積電經營偏離技術和商業原則，影響利潤水平；主要客戶所在地區關稅政策的不確定性對公司產品價格和利潤率的影響；下游AI需求增長不及預期，大模型變現進度不及預期；先進制程開發進度和技術迭代不及預期，工廠投產速度不及預期；自然災害使得臺積電關鍵晶圓廠運營受到不可控影響；手機、PC等行業復蘇不及預期，除人工智能外其他半導體下游應用在2025年持續疲軟。2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)59圖表圖表81：臺積電：臺積電(TSM US)目標價及評級目標價及評級資料來源：FactSet，交銀國際

125、預測圖表圖表82：交銀國際科技行業覆蓋公司：交銀國際科技行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業981 HK中芯國際中性43.0045.004.7%2025年02月13日晶圓代工1810 HK小米集團買入51.3560.0016.8%2025年05月06日消費電子1347 HK華虹半導體買入32.4532.001.4%2025年02月17日晶圓代工NVDA US英偉達買入116.65152.0030.3%2025年04月23日半導體設計AMD U

126、S超微半導體買入102.84142.0038.1%2025年05月08日半導體設計603501 CH韋爾股份買入130.74180.0037.7%2025年04月30日半導體設計300782 CH卓勝微中性74.1572.00-2.9%2025年04月28日半導體設計TSM US臺積電買入176.52225.0027.5%2025年05月12日晶圓代工資料來源：FactSet，交銀國際預測，截至2025年5月9日 2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)60財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)61交銀國際

127、交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個

128、月的表現與大盤標桿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標桿指數不具吸引力。香港市場的標桿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標桿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標桿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2025 年 5 月 12 日臺積電臺積電(TSM US)62分析員披露分析員披露有關商務關系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或

129、間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本報告之作者進一步確認i）他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】并沒有于發表本報告之30個日歷日前交易或買賣本報告內涉及其所評論的任何公司的證券；ii）他們及他們之相關有聯系者并沒有擔任本報告內涉及其評論的任何公司的高級人員（包括就房地產基金而言，擔任該房地產基金的管理公司的高級人員；及就任何其他實體而言，在該實體中擔任負責管理該等公司的高級人員或其同級人員）；iii）他們及他們之相關有聯系者并沒擁有于本報告內涉及其評論的任何公司的證券之任何財務利益。根據

130、證監會持牌人或注冊人操守準則第16.2段，“有聯系者”指：i）分析員的配偶、親生或領養的未成年子女，或未成年繼子女；ii）某信托的受托人，而分析員、其配偶、其親生或領養的未成年子女或其未成年繼子女是該信托的受益人或酌情對象；或iii）慣于或有義務按照分析員的指示或指令行事的另一人。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、湖州燃氣股份有限公司、漢有機控股有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、

131、富景中國控股有限公司、天津建設發展集團股份公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司、中贛通信(集團)控股有限公司、地平線、多點數智有限公司、草姬集團控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京賽目科技股份有限公司及滴普科技股份有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本

132、報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀

133、行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數

134、據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。