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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 愛瑪科技愛瑪科技(603529)汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-12 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2025/05/09 6 個月目標價（元）收盤價（元）41.43 12 個月股價區間（元）24.9946.97 總市值（百萬元）35,700.89 總股本（百萬股）862 A 股（百萬股）862 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）5 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 絕對收益-7%5%14%相對收益-11%7%9%相關報告 愛瑪科技（603529）：持續發揮品牌優勢，產品結構繼續優化 -20250506 絲杠行業深度報告：人形機器人等多領域需求共振，國產替代正當時 -20250326 六維力傳感器專題報告：市場擴容，國產替代加速 -20250326 汽車行業 2025 年度乘用車策略報告：內需保持平穩，出海持續增長，聚焦結構性行情-20241230 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：吳兆峰證券分析師：吳兆峰 執業證書編號：S0550524040

3、001 021-61002281 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 電動兩輪車龍頭企業，高端化與全球化并舉電動兩輪車龍頭企業，高端化與全球化并舉-愛瑪科技公司深度報告愛瑪科技公司深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 規模增速穩步提升，競爭加劇下持續轉型。規模增速穩步提升，競爭加劇下持續轉型。愛瑪科技為國內電動兩輪車行業頭部企業，2024 年公司實現營收 216.06 億元，同比增長 2.71%；歸母凈利潤 19.88 億元，同比增長 5.68%。2023 年以來，主要受市場競爭加劇和成本上升的影響，公司的營業收入和歸母凈利潤的增速均出現下滑。在新國標出臺與

4、海外市場拓展下，憑借高研發能力持續對市場輸出產品與品牌價值。新國標促進電動兩輪車迭代更新；海外需求增長，品牌出海拓展市場。新國標促進電動兩輪車迭代更新；海外需求增長，品牌出海拓展市場。2025 年新國標落地疊加以舊換新政策刺激將極大促進行業銷量增長，預計 2025 年電動兩輪車銷量將實現雙位數增長。愛瑪科技成功推動品牌全球化，2020 年起海外收入顯著提升，2020-2024 年分別為 1.0 億元、1.7億元、2.2 億元、2.3 億元、2.35 億元，增速雖略有放緩但 2024 年上半年再次恢復高增長，達到 1.2 億元，同比增長 40.7%；同時，海外毛利率呈修復趨勢，2022 年為 2

5、1.06%，2023 年為 19.8%，2024 年達 20.36%，顯示出優化業務結構和提升盈利能力的成效。歐美與東南亞市場在電動兩輪車的快速需求增長，成為國內品牌營收增長的“新藍?！?，各國政策補貼之下的發展成為主要推力。1）數據預測，2022-2030 年全球 Ebike 市場規模將維持 10%以上增長，愛瑪科技近年的產品創新正順應歐美主要市場的需要。2）人口規模超過 6 億的東南亞，2022 年摩托車家庭滲透率高達 75%，遠高于世界平均水 29%，其油改電的進程缺乏頭部品牌，未來發展前景具較大空間。品牌、產品共同發力，順應市場新需求。品牌、產品共同發力，順應市場新需求。兩輪電動車行業的

6、發展重點已經從生產端和源頭技術把控向終端使用推進，智能化和高端化成為創新的方向。同場競爭的主要品牌研發費用的快速增長投入，以高質量與智能化的產品競爭市場份額。根據愛瑪科技 2024 年年報顯示，公司在研發方面投入了 6.59 億元，同比增長了 11.75%。研發人員數量達到了 1,148人。截止到 2024 年底，愛瑪科技已經擁有超過 2000 項專利，涵蓋電池技術、驅動系統及智能互聯等多個領域，并持續推出具有自主知識產權的創新技術與產品。迭代更新的電動兩輪車市場，高研發能力是其維持競爭的主要因素，愛瑪科技前景可期。盈利預測盈利預測：我們看好公司未來的發展前景，預計 2025-2027 年 E

7、PS 為3.14、3.74、4.20 元，對應 PE 分別為 13X、11X、10X。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險，產品研發風險，經銷商管理風險等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 21,036 21,606 27,889 32,746 37,616(+/-)%1.12%2.71%29.08%17.41%14.87%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,881 1,988 2,709 3,221 3,618(+/-)%0.41%5.68%36.26%18.89%

8、12.32%每股收益（元）每股收益（元）2.20 2.37 3.14 3.74 4.20 市盈率市盈率 11.38 17.31 13.18 11.09 9.87 市凈率市凈率 2.80 3.91 3.35 2.84 2.42 凈資產收益率凈資產收益率(%)25.40%23.75%25.43%25.59%24.52%股息收益率股息收益率(%)2.13%2.23%3.04%3.61%4.05%總股本總股本(百萬股百萬股)862 862 862 862 862-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024/52024/8 2024/11 2025/2愛瑪科技滬深300 請務必閱

9、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況：電動兩輪車領軍企業，業績和規模穩步增長公司概況：電動兩輪車領軍企業，業績和規模穩步增長.6 1.1.行業領軍企業，產品矩陣豐富.6 1.2.經營業績穩步增長，韌性應對市場挑戰.10 2.行業：政策推動行業發展，競爭格局迎來變化行業：政策推動行業發展，競爭格局迎來變化.13 2.1.市場規模巨大，政策持續引導.13 2.2.行業集中度提高，新老勢力交替.23 2.3.海外空間廣闊，企業出海成趨勢.28 3.公司：發展公司：發展迎來新機遇，積極探索成長空間迎來新機遇，積極探索成

10、長空間.33 3.1.品牌影響力突出，著力年輕化升級.33 3.2.愛瑪高端化的新指標，發展策略順應市場需求.34 3.3.專注高端賽道，應對新勢力挑戰.37 3.4.布局海外市場，加速國際化發展.40 4.可比公司對比可比公司對比.43 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.46 5.1.盈利預測.46 5.2.相對估值.47 6.風險提示風險提示.49 kWlYjZiXhVcZiZoM7NcMbRsQnNnPtOiNrRrMfQqRmP7NpOmMNZrRrOMYtQrM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄

11、圖圖 1：愛瑪科技發展歷程：愛瑪科技發展歷程.6 圖圖 2：愛瑪科技主要產品業務：愛瑪科技主要產品業務.7 圖圖 3：愛瑪科技產品矩陣：愛瑪科技產品矩陣.8 圖圖 4：愛瑪科技股權結構：愛瑪科技股權結構.9 圖圖 5：公司營業收入穩步增長：公司營業收入穩步增長.11 圖圖 6：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 2022 年爆發式增長年爆發式增長.11 圖圖 7：公司營收構成變化情況：公司營收構成變化情況.11 圖圖 8：公司毛利率穩中有升：公司毛利率穩中有升.11 圖圖 9：公司期間費用率變化情況：公司期間費用率變化情況.12 圖圖 10：2012-2023 年中國電動兩輪車保有量年中國電動兩輪

12、車保有量.13 圖圖 11：2022 年中國電動兩輪車行業結構年中國電動兩輪車行業結構.13 圖圖 12：2000 年以來中國電動兩輪車產量年以來中國電動兩輪車產量.15 圖圖 13：電動兩輪車生產鏈：電動兩輪車生產鏈.17 圖圖 14：兩輪電動車主要原材料價格走勢（銅：元：兩輪電動車主要原材料價格走勢（銅：元/噸）噸）.17 圖圖 15：兩輪電動車主要原材料價格走勢（碳酸鋰：元：兩輪電動車主要原材料價格走勢（碳酸鋰：元/噸）噸）.17 圖圖 16：兩輪電動車主要原材料價格走勢（稀土產品（金屬釹）：萬元：兩輪電動車主要原材料價格走勢（稀土產品（金屬釹）：萬元/噸）噸）.18 圖圖 17：兩輪電

13、動車主要原材料價格走勢（鉛：元：兩輪電動車主要原材料價格走勢（鉛：元/噸）噸）.18 圖圖 18：全國同城快遞業務量（億件）：全國同城快遞業務量（億件）.19 圖圖 19：美團外賣騎：美團外賣騎手人數手人數.19 圖圖 20：雅迪和愛瑪研發費用總額：雅迪和愛瑪研發費用總額.19 圖圖 21：主要兩輪電動車品牌研發費用：主要兩輪電動車品牌研發費用.19 圖圖 22：九號魔術師：九號魔術師 k 系列系列.21 圖圖 23：愛瑪酷邁車型：愛瑪酷邁車型.21 圖圖 24：電動車補貼力度升級：電動車補貼力度升級.23 圖圖 25：廠家清倉促銷：廠家清倉促銷.23 圖圖 26：2016-2022E 中國電

14、動兩輪車集中度中國電動兩輪車集中度.23 圖圖 27：2023 年電動兩輪車行業市場格局分布年電動兩輪車行業市場格局分布.23 圖圖 28：2020-2023 年代表品牌營業收入規模年代表品牌營業收入規模.24 圖圖 29：2020-2023 年代表品牌營業收入增速年代表品牌營業收入增速.24 圖圖 30：2023 年主流品牌年主流品牌 4000 元以下產品線下銷量元以下產品線下銷量.25 圖圖 31：2023 年主流品牌年主流品牌 4000 元以上產品線下銷量元以上產品線下銷量.25 圖圖 32：2023 年主流品牌產品線上銷量年主流品牌產品線上銷量.25 圖圖 33：消費者心中的品牌形象：

15、消費者心中的品牌形象.25 圖圖 34：電動兩輪車智能化功能：電動兩輪車智能化功能.26 圖圖 35：智能化電動車應該具備的功能：智能化電動車應該具備的功能 TOP10.26 圖圖 36：雅迪子品牌：雅迪子品牌 VFLY 系列系列.27 圖圖 37：愛瑪指揮官：愛瑪指揮官 2023.27 圖圖 38：2023 年電動兩輪車車主用車場景年電動兩輪車車主用車場景.27 圖圖 39：愛瑪如影電動滑板車：愛瑪如影電動滑板車.27 圖圖 40：電動兩輪車電池續航相關痛點：電動兩輪車電池續航相關痛點.28 圖圖 41：部分品牌快充技術搭載情況：部分品牌快充技術搭載情況.28 圖圖 42：中國電動兩：中國電

16、動兩輪車整車出口規模輪車整車出口規模.28 圖圖 43：2024 年中國兩輪電動車出口分布年中國兩輪電動車出口分布.28 圖圖 44：中國電動兩輪車出海方式：中國電動兩輪車出海方式.29 圖圖 45：中國電動兩輪車出海代表品牌：中國電動兩輪車出海代表品牌.30 圖圖 46：中國電動兩：中國電動兩輪動車整車出口均價輪動車整車出口均價.30 圖圖 47：中國電動兩輪車遠銷東南亞：中國電動兩輪車遠銷東南亞.30 圖圖 48：愛瑪印尼工廠：愛瑪印尼工廠.31 圖圖 49：東南亞二輪車市場競爭：東南亞二輪車市場競爭.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/53 愛瑪科技愛瑪科

17、技/公司深度公司深度 圖圖 50：2024 中國出口歐洲出口額前十名（十萬元）中國出口歐洲出口額前十名（十萬元）.32 圖圖 51：2024 中國出口美墨加出口額（十萬元）中國出口美墨加出口額（十萬元）.32 圖圖 52：愛瑪品牌代言人周杰倫：愛瑪品牌代言人周杰倫.33 圖圖 53：愛瑪獲得的部分品牌榮譽：愛瑪獲得的部分品牌榮譽.33 圖圖 54：愛瑪品牌：愛瑪品牌 logo 升級升級.33 圖圖 55：愛瑪發布：愛瑪發布 2023 專屬色專屬色.33 圖圖 56：愛瑪追星音樂節：愛瑪追星音樂節.34 圖圖 57：愛瑪合作綜藝節目：愛瑪合作綜藝節目.34 圖圖 58：愛瑪：愛瑪 miss 大小

18、姐時尚主題店大小姐時尚主題店.34 圖圖 59：愛瑪為女性用戶打造的露娜車型：愛瑪為女性用戶打造的露娜車型.34 圖圖 60：愛瑪旗：愛瑪旗艦車型艦車型 A7 發布發布.35 圖圖 61：愛瑪自研電機：愛瑪自研電機.36 圖圖 62：愛瑪與愛德邦戰略合作：愛瑪與愛德邦戰略合作.37 圖圖 63：愛瑪智能操作：愛瑪智能操作.37 圖圖 64：品牌：品牌 4000 元以上兩輪元以上兩輪電動車產品銷量電動車產品銷量.37 圖圖 65：部分高端智能產品：部分高端智能產品.37 圖圖 66：九號公司營收趨勢：九號公司營收趨勢.38 圖圖 67：九號產品理念：九號產品理念.38 圖圖 68：兩輪電動車消費

19、者畫像：兩輪電動車消費者畫像.39 圖圖 69：愛瑪造夢師：愛瑪造夢師.40 圖圖 70：九號機械師：九號機械師.40 圖圖 71：愛瑪海外營收情況：愛瑪海外營收情況.40 圖圖 72：愛瑪海外毛利率情況：愛瑪海外毛利率情況.40 圖圖 73：愛瑪熱銷產品露娜：愛瑪熱銷產品露娜.41 圖圖 74：愛瑪與密雪冰城合作活動：愛瑪與密雪冰城合作活動.41 圖圖 75：愛瑪：愛瑪 Rizoma 概念車概念車.41 圖圖 76：2025 CES 愛瑪科技發布會愛瑪科技發布會.41 圖圖 77：愛瑪加拿大經銷商渠道：愛瑪加拿大經銷商渠道.42 圖圖 78：公司與可比公司毛利率情況：公司與可比公司毛利率情況

20、.43 圖圖 79：公司與可比公司凈利率情況：公司與可比公司凈利率情況.43 圖圖 80：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA 情況情況.43 圖圖 81：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE 情況情況.43 圖圖 82：公司與可比：公司與可比公司公司 ROA 情況情況.44 圖圖 83：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE 情況情況.44 圖圖 84：公司與可比公司總資產周轉率情況：公司與可比公司總資產周轉率情況.44 圖圖 85：公司與可比公司存貨周轉率情況：公司與可比公司存貨周轉率情況.44 圖圖 86：公司與可比公司研發費用率情況：公司與可比公司研發費用率情況.45 圖圖 87：

21、愛瑪科：愛瑪科技技 PE-Band.48 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 表表 1：公司部分高管履歷：公司部分高管履歷.9 表表 2：公司所推出的股權和限制性股票激勵計劃：公司所推出的股權和限制性股票激勵計劃.10 表表 3：電動：電動兩輪車分類兩輪車分類.13 表表 4：1999 年、年、2019 年和年和 2025 年國標的主要變化年國標的主要變化.16 表表 5：主要電池特性比較：主要電池特性比較.18 表表 6：2025 年國標重點關注安全性和便利性年國標重點關注安全性和便利性.20 表表 7：2025 年國標設置

22、的過渡期年國標設置的過渡期.20 表表 8：第一、二批入選白名單的品牌：第一、二批入選白名單的品牌.21 表表 9：電動自行車行業規范條件內容：電動自行車行業規范條件內容.22 表表 10：2025 年部分地區以舊換新政策年部分地區以舊換新政策.22 表表 11：東南亞推廣電動兩輪車：東南亞推廣電動兩輪車.31 表表 12：歐美各國補貼政策細項：歐美各國補貼政策細項.32 表表 13：公司分行業營業收入預測（單位：百萬元）：公司分行業營業收入預測（單位：百萬元）.46 表表 14：公司電動車收入拆分預測（營收：百萬元、銷量：萬臺、單價：元：公司電動車收入拆分預測（營收：百萬元、銷量：萬臺、單價

23、：元/輛）輛）.47 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 1.公司概況：電動兩輪車領軍企業，業績和規模穩步增長公司概況：電動兩輪車領軍企業，業績和規模穩步增長 1.1.行業領軍企業，產品矩陣豐富 電動車兩輪車行業領軍企業，引領綠色出行領域創新發展。電動車兩輪車行業領軍企業，引領綠色出行領域創新發展。愛瑪科技成立于1999年，于 2004 年進入電動兩輪車行業，是中國最早布局該領域的企業之一，在技術積累與市場經驗方面具備先發優勢。公司主營業務涵蓋電動自行車、電動輕便摩托車及電動摩托車的研發、制造與銷售，經過多年發展，已成為行業龍

24、頭企業之一，市場份額穩居前列。公司始終以用戶為中心，持續推動變革與轉型，通過品類創新與技術創新，致力于成為提供綠色便捷出行解決方案的平臺型科技公司，堅持“時尚+科技”理念，不斷提升產品的核心競爭力，為消費者帶來“好看、好用、值”的產品。截至 2023 年底，愛瑪經銷商數量超過 2000 家，終端門店數量超過 3 萬個，6000 多家售后服務網點，為用戶帶來便捷、環保、無憂的兩輪出行體驗。圖圖 1：愛瑪科技發展歷程愛瑪科技發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 以電動兩輪車為主，持續拓展產品矩陣。以電動兩輪車為主，持續拓展產品矩陣。公司主營業務涵蓋電動自行車、電動輕便摩托車及電動摩托車的研發、制

25、造與銷售。在電動兩輪車方面，公司生產的兩輪電動車主要面向城市通勤和短途出行，產品線包括電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車三大類型。在電動三輪車方面，公司以滿足消費者多場景出行需求為導向，產品以休閑電動三輪車為主，同時布局篷車電動三輪車和貨運電動三輪車。除電動兩輪車和三輪車外，公司還生產低速電動四輪車、自行車及電助力自行車等產品，進一步豐富產品矩陣。未來，公司將持續圍繞綠色中短途出行生態圈，加大新品研發力度，積極探索新業務領域，以鞏固市場領先地位并拓展增長空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 2：愛瑪科技主要產品業

26、務愛瑪科技主要產品業務 數據來源：公司官網，東北證券 打造多元化產品矩陣，覆蓋不同用戶群體和出行場景。打造多元化產品矩陣，覆蓋不同用戶群體和出行場景。愛瑪科技憑借豐富的產品數量和鮮明的產品特色，構建了完善的產品矩陣，全面滿足不同消費者多樣化的出行需求。公司產品矩陣涵蓋 Q 系列、A 系列、F 系列、X 系列以及三輪系列，精準覆蓋女性、男性用戶，以及從年輕人到中老年人的不同特點和出行偏好。具體來看，Q 系列產品如“元宇宙 Play”，以 Q 萌可愛的造型、馬卡龍色系的外觀以及卡通裝飾等元素，重點吸引都市女性群體；A 系列產品如“指揮官”，融合科技、時尚和中性元素，精準迎合男性都市通勤需求；F 系

27、列和 X 系列則加入更多硬核科技和運動越野元素，滿足長途出行或越野場景需求；三輪系列以“Q70”為代表，憑借實用載人和舒適代步的特點，專為銀發族出行打造。愛瑪通過各系列產品的差異化定位，覆蓋了多元化的出行場景，進一步擴大了客戶群體，強化了市場競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 3：愛瑪科技產品矩陣愛瑪科技產品矩陣 數據來源：公司官網，東北證券 家族企業特征，核心團隊經驗豐富。家族企業特征，核心團隊經驗豐富。董事長張劍及其妻子段華（副董事長）、女兒張格格（董事）構成核心決策層，三人合計持有公司近七成股份。張劍作為公

28、司創始人，深耕電動兩輪車行業二十余年，主導公司從傳統自行車轉型為行業龍頭。他提出“時尚+科技”雙輪驅動戰略，推動產品設計創新，并布局新能源領域。副董事長段華（張劍妻子）作為聯合創始人，長期分管品牌與市場，主導“時尚”定位，通過國際時尚元素融入產品設計，提升品牌溢價。其女張格格通過基層崗位歷練，逐步承擔管理職責。核心管理層如高輝擁有近 20 年行業經驗，曾主導特種車研發及海外市場拓展，推動產品線向高端化、智能化升級。王春彥具備金融與企業管理背景，主導資本運作與合規治理。此外，公司通過引入具有豐富行業經驗的職業經理人，進一步提升了管理團隊的專業化水平。例如，財務總監鄭慧女士曾擔任美的集團高管，她成

29、功推動了公司財務數字化轉型，并顯著提升了研發資金的配置效率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 表表 1：公司部分高管履歷公司部分高管履歷 姓名姓名 職位職位 個人簡歷個人簡歷 張劍 董事長、總經理 1969 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。曾任天津騎遇互動科技有限公司執行董事，天津三商投資管理有限公司董事?，F任公司董事長，總經理。段華 副董事長、副總經理 1968 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。曾任公司副總經理?，F任公司副董事長，副總經理。張格格 董事 1993 年出生，中國國籍，無境外永久居留

30、權，高中學歷。曾任公司總經理助理，董事長秘書?，F任公司董事，長興鼎愛投資管理合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人。高輝 董事、副總經理 1978 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。曾任公司特種及國際事業部總裁?，F任公司國內事業部總裁兼任國際事業部總經理。王春彥 副總經理,董事會秘書 1979 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷。曾任天津三商投資管理有限公司董事長，總裁?，F任公司副總經理，董事會秘書。鄭慧 副總經理,財務總監 女,1981 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。曾任美的集團股份有限公司產品公司財務經理，美智光電科技股份有限公司副總經理，財務總監；

31、佛山市悍格電商科技有限公司副總經理；佛山市云米電器科技有限公司財務高級總監?，F任公司高級財經總監。數據來源：公司公告，東北證券 股權高度集中，實控人掌控力強。股權高度集中，實控人掌控力強。公司主要創始人、董事長張劍先生作為企業的核心領導者，直接持有公司 68.8%的股份，穩居第一大股東地位，同時也是公司的實際控制人。其女張格格女士通過持有 27%鼎愛創業投資合伙企業（有限合伙）間接持有公司 3.13%的股份，公司股權高度集中。圖圖 4：愛瑪科技股權結構愛瑪科技股權結構 數據來源：公司公告，Wind，東北證券 推出多期股權激勵，激發企業積極性。推出多期股權激勵，激發企業積極性。公司始終將員工激勵

32、視為企業發展的重要戰略，通過積極推行限制性股票激勵計劃與股票期權激勵計劃，充分調動管理層及核心員工的積極性與創造力。上市以來公司已先后實施三次股權激勵計劃，有力推動了公司業績的持續向好發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 表表 2：公司所推出的股權和限制性股票激勵計劃公司所推出的股權和限制性股票激勵計劃 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 實施時間實施時間 2021 年 2023 年 2024 年 激勵方式激勵方式 限制性股票激勵 股票期權激勵 限制性股票激勵 激勵對象激勵對象 公司高級管理人員、中高層管理人員、核

33、心技術（業務）人員。共計 106 人 公司中層管理人員及核心技術（業務）骨干。共計 324 人 公司董事、高級管理人員、公司中高層管理人員、公司核心技術（業務）人員。共計 193人 激勵數量激勵數量 698 萬股 477.6 萬份 1338 萬股 利潤和銷量利潤和銷量考核目標考核目標 第一個解除限售期，以 2021年營業收入或凈利潤為基數，2022 年度營業收入增長率或凈利潤增長率不低于17%；第二個解除限售期，以2021 年營業收入或凈利潤為基數，2023 年度營業收入增長率或凈利潤增長率不低于36%；第三個解除限售期，以2021 年營業收入或凈利潤為基數，2024 年度營業收入增長率或凈利

34、潤增長率不低于60%。公司層面，以 2022 年營業收入或凈利潤為基數，2023-2025 年營業收入增長率或凈利 潤 增 長 率 分 別 不 低 于20.00%、44.00%、72.80%，或2023 年、2023-2024 年兩年、2023-2025年三年的年度營業收入累計值增長率或年度凈利潤累計值增長率分別不低于20.00%、164.00%、336.80%；個人層面，根據激勵對象前一年度績效考評結果，確定激勵對象個人是否達到行權的條件。公司層面，以 2023 年營業收入或凈利潤為基數，2024-2026 年營業收入增長率或凈利 潤 增 長 率 分 別 不 低 于20.00%、44.00%

35、、72.80%；個人層面，根據激勵對象在對應業績考核年度的績效考評結果，確定激勵對象個人是否達到解除限售的條件，并根據激勵對象的考核結果確定解除限售比例。解除限售安解除限售安排排 三個解鎖期解除限售比例分別 30%/30%/40%三個行權期可行權數量比例分別 30%/30%/40%第一類激勵對象（三個解鎖期 解 除 限 售 比 例 分 別30%/30%/40%）第二類激勵對象（兩個解鎖期解除限售比例分別 50%/50%）數據來源：公司公告，東北證券 1.2.經營業績穩步增長，韌性應對市場挑戰 經營業績穩步增長，韌性應對市場挑戰。經營業績穩步增長，韌性應對市場挑戰。自 2015 年以來，公司收入

36、端保持著穩健增長的態勢。2022 年是新國標實施的第三年，全國許多地區的電動兩輪車過渡期陸續結束，由此催生大規模的“換購潮”，使得電動兩輪車市場需求旺盛。在此背景下，公司持續專注于核心業務，堅定執行年度經營計劃，通過全面提升產品力、渠道力、品牌力、科技力、生產力和運營力，取得了顯著的經營成效。2022 年公司實現總營業收入208.02億元，同比增長35.09%；實現歸母凈利潤18.73億元，同比增長182.14%。2023 年以來，主要受市場競爭加劇和成本上升的影響，公司的營業收入和歸母凈利潤的增速均出現下滑。公司通過持續優化產品結構、提升產品競爭力、加大營銷投入，同時強化成本管控與運營效率提

37、升等系列舉措，預計將有效應對外部環境壓力，推動業績重回增長軌道。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 5：公司營業收入穩步增長公司營業收入穩步增長 圖圖 6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 2022 年爆發式增長年爆發式增長 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司收入主要由電動自行車、電動兩輪摩托車構成，兩者合計占公司總收入約公司收入主要由電動自行車、電動兩輪摩托車構成，兩者合計占公司總收入約 90%。其中，電動自行車業務作為公司的核心業務，其營收占比持續攀升，從 2019 年的49.75%增長至

38、 2024 年的 60.34%，成為公司收入的主要來源。盡管面臨市場競爭加劇的壓力，公司憑借強大的品牌優勢和精準的市場策略，實現了該業務的穩步增長。在電動摩托車領域，由于 2019 年新國標對電動摩托車提出了更嚴格的要求（需機動車牌照和駕照），市場需求大幅減少，導致公司電動摩托車營收占比逐年下降。與此同時，公司電動三輪車業務呈現出加速增長趨勢，其營收占比從2019年的3.44%提升至 2024 年的 9.03%，反映出市場需求的旺盛，成為公司新的增長點。從毛利率來看，公司的毛利率整體保持相對平穩，近五年來處于 11%至 17%的區間波動。2020年至 2021 年，受國內電動車市場競爭加劇的影

39、響，公司為搶占市場份額，大幅增加促銷車型比例，低價策略的實施拉低了整體毛利率。同時，原材料成本的上升也進一步壓縮了公司的毛利率空間。2022 年以來，公司通過加大新品開發力度，優化產品結構，并提升新品和高毛利產品在銷售中的占比，顯著改善了毛利率水平，提升了公司的盈利能力。2024 年，公司產能和銷量均顯著提升，顯示出公司在電動三輪車市場的巨大潛力，并且持續增強品牌在歐美市場的曝光度。圖圖 7：公司營收構成公司營收構成變化情況變化情況 圖圖 8：公司毛利率公司毛利率穩中有升穩中有升 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 加強費用管控，堅持研發投入。加強費用管控，堅持研發投入

40、。公司重視內部管理優化，通過精細化管理與高效資源配置，費用控制成效顯著。自 2019 年以來，公司期間費用率始終保持在 6%至 8%的區間，整體費用管控情況良好。其中，銷售費用率先降后升，主要受市場競爭情況和公司海外市場拓展的影響。管理費用率有所上升，公司需警惕潛在的運營風險。財務費用率持續為負，反映出公司現金儲備雄厚，財務結構良好。研發費用率持續0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,000營業收入（百萬元）營業收入YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,500

41、歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024電動自行車電動兩輪摩托車電動三輪車配件銷售自行車其他產品租賃收入其他收入其他業務0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 增長，表明公司愈發重視電動車智能化（電池技術、車聯網等）以及新品類的研發投入，為未來技術創新和業務拓展奠定了堅實基礎。圖圖 9：公司期間費用率公司期間費用率變化變化情況情況 數據來

42、源：公司公告，東北證券 -4%-2%0%2%4%6%8%10%201920202021202220232024銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 2.行業：政策推動行業發展，競爭格局迎來變化行業：政策推動行業發展，競爭格局迎來變化 2.1.市場規模巨大，政策持續引導 電動兩輪車包括電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車。電動兩輪車包括電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車。電動兩輪車是具有電池、電機、控制器等關鍵零部件，并以蓄電池作為能量來源、電機轉化電能為運動機械能、控制

43、器實現運動方向、運動速度等控制的兩輪車輛。根據 2019 年 4 月實施的電動自行車安全技術規范即 2019 年國標，電動兩輪車可劃分為三類：電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車。其中，電動自行車是指車載蓄電池作為輔助能源，具有腳踏騎行能力，能實現電助動或/和電驅動功能的兩輪自行車；電動輕便摩托車是指由電力驅動，其最高設計車速不大于 50km/h，其電機的最大連續額定功率總和不大于 4kW 的摩托車；電動摩托車是指由電力驅動，其最高設計車速大于50km/h，其電機的最大連續額定功率總和大于 4kW 的摩托車。表表 3：電動兩輪車分類電動兩輪車分類 電動自行車電動自行車 電動輕便摩托車電動輕便

44、摩托車 電動摩托車電動摩托車 車輛屬性車輛屬性 非機動車 機動車 機動車 最高車速最高車速 25 km/h 50 km/h 50 km/h 準入管理準入管理 3C 認證管理 公告管理 公告管理 整車質量整車質量 55 kg 符合公告管理規定 符合公告管理規定 電機功率電機功率 400 W 4 kW 4 kW 電池電壓電池電壓 48 V 無限制（常見 60 V）無限制（常見 60 V 或72 V）腳踏騎行裝置腳踏騎行裝置 有 無 無 駕駛證要求駕駛證要求 無需駕駛證 機動車駕駛證 機動車駕駛證 數據來源：工信部，交通管理局，東北證券 電動兩輪車保有量超電動兩輪車保有量超 4 億輛，電動自行車為主

45、要產品。億輛，電動自行車為主要產品。2012 年中國電動兩輪車保有量為 1.55 億輛，2023 年保有量達 4.2 億輛，年復合增長率為 9.6%。2023 年，中國電動兩輪車車保有量已達 4.2 億輛，相當于每 3 個國人就擁有 1 輛電動兩輪車，如此高的滲透率標志著行業已經處于存量競爭階段，新增需求的增速將逐步放緩。拆分來看，電動自行車是我國兩輪電動車最大的細分市場，2022 年我國電動自行車銷量約占兩輪電動車市場的 81%，電動摩托車市場占比為 12%，電動輕便摩托車占比為 7%。圖圖 10：2012-2023 年中國電動兩輪車保有量年中國電動兩輪車保有量 圖圖 11：2022 年中國

46、電動兩輪車行業結構年中國電動兩輪車行業結構 數據來源：營商年度報告，東北證券 數據來源：綠源招股書，東北證券 012345億輛保有量81%12%7%電動自行車電動摩托車電動輕便摩托車 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 電動兩輪車作為改革開放以來具有中國特色的創新產品，不僅體現了綠色環保理念，更成為貼近民生、擁有高度自主知識產權的民族產業代表。自第一臺電動自行車問世至今二十余年間，電動兩輪車逐步發展成為國內重要的交通工具，深刻改變了人們的出行方式。中國事全球最大的電動兩輪車生產國、消費國和出口國，電動兩輪車行業的發展經歷了五

47、個階段：起步階段、高速發展階段、成熟階段、19 年國標實施階段和 25 年國標實施階段。起步階段（起步階段（1995-2003 年）：年）：1995 年清華大學研究出采用輪轂電機的電動自行車，是現代電動自行車的雛形。1999 年，我國第一部電動自行車國家標準正式出臺，明確規定電動自行車的最高速度不得超過 20 公里/小時，整車重量不超過 40 公斤，電機功率不超過 240 瓦，且必須具備腳踏功能。進入 2000 年后，隨著關鍵技術的不斷突破和整車性能的顯著提升，我國電動兩輪車產業進入初步規?；A段，市場規模逐步擴大。2001 年，全國多地開始實施“禁摩令”，傳統燃油摩托車受到限制，電動兩輪車作

48、為綠色、便捷的替代品，產量和需求量呈現爆發式增長，迅速成為城市短途出行的重要交通工具。高速發展階段（高速發展階段（2004-2013 年）：年）：2004 年道路安全法將電動自行車確定為非機動車合法車型，電動自行車得以更廣泛地應用，電動兩輪車對油摩的替換得到政策支持，需求得到加速釋放，行業迎來了 10 年快速增長期，進入高速發展階段。2007 年前后，國內各大城市相繼出臺“禁摩限摩”政策，燃油摩托車市場受到顯著沖擊，而電動兩輪車憑借其綠色環保、經濟便捷的優勢，迅速填補市場空白，實現了快速增長。與此同時，隨著城鎮化進程的加快和城鎮居民人均收入的提高，電動兩輪車逐漸成為家庭短途出行的首選工具，普及

49、率大幅提升。同花順金融數據顯示，電動兩輪車產量從 2004 年的 676 萬輛迅速增長至 2013 年的 3695 萬輛，年復合增長率（CAGR）超過 20%。成熟階段（成熟階段（2014-2018 年）：年）：在經歷近十年的的快速增長期后，隨著電動兩輪車滲透率逐漸升高，市場相對飽和，行業發展速度放緩。中國電動兩輪車逐漸出現產能過剩，產量在 2014-2016 年連續 3 年為負增長。2015 年前后，電動兩輪車主要部件多為外部采購，供應商多為高污染企業。隨著環保政策趨嚴，部分供應商面臨整改、關停，致部分中小整車廠原材料價格上升。地方政府亦出于質量和交通考慮加強監管，行業加速出清。2017 年

50、開始產量逐漸恢復，至 2018 年底達到 3278 萬輛，但仍低于 2014 年的 3551 萬輛。19 年國標實施階段（年國標實施階段（2019 年年-2024 年）：年）：2019 年新國標發布和實施后，明確的參數界定、強制性指標要求與 3C 產品認證帶動了落后及不合規產品及 OEM 的淘汰出清，不僅帶來了消費者新的換車需求，也加速了產品升級與行業發展，電動兩輪車產量自 2019 年的 3800 萬輛提升至 2022 年的 5904 萬輛，CAGR 近 16%。然而，行業增速在近年有所放緩。2021 年，中國電動兩輪車總體產量達到 5443 萬輛，同比增長 12.6%，增幅較 2020 年

51、明顯下降。2022 年，產量進一步增至 5904 萬輛，但同比增速僅為 8.5%，連續兩年呈現下滑趨勢。這主要由于我國共享電動兩輪車的投放遭遇政策阻力開始收緊，美團和滴滴等運營商放緩甚至停止投放共享電動車；同時國內部分地區推行新國標政策緩慢，大部分城市均推遲 1-2 年執行，導致非國標車的替換放緩。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 12：2000 年以來中國電動兩輪車產量年以來中國電動兩輪車產量 數據來源：iFind，愛瑪科技招股說明書，東北證券 25 年國標階段（年國標階段（2025 年年至今至今）：）：2024

52、年 9 月 19 日，工信部公布了新修訂的電動自行車安全技術規范(征求意見稿)并于 2025 年正式發布和實施。相較于 2019 年國標，2025 年國標在多方面進行了顯著改進和更新，包括提升鉛蓄電池整車質量限制、增加塑料件占比要求、引入北斗定位及通信功能，以及增強防篡改要求等。新國標的實施預計將從供給端和需求端加速中小品牌的出清，推動市場份額進一步向頭部企業集中。從生產端來看，2025 年國標對企業提出了更高要求，例如企業需具備與產能相匹配的關鍵部件生產能力、降低塑料件占比、提升產品的耐高溫性能等。這些要求不僅提高了產品生產門檻，也考驗企業的研發能力和資金投入，部分中小型企業可能因無法滿足要

53、求或成本過高而退出市場。此外，新國標對電池組、控制器、限速器等關鍵部件提出了嚴格的防篡改要求，有效遏制了部分中小企業通過銷售違規超速車輛獲取市場份額的行為。隨著違規成本的增加，消費者將更傾向于選擇頭部品牌的產品，從而推動行業向規范化、高質量發展邁進。新國標的實施將為行業帶來新一輪洗牌，同時也為頭部企業創造了更大的市場空間和發展機遇。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,000萬輛電動兩輪車產量YoY（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/53 愛瑪科技愛瑪科技/

54、公司深度公司深度 表表 4：1999 年、年、2019 年和年和 2025 年國標的主要變化年國標的主要變化 項目項目 1999 年國標年國標 2019 年國標年國標 2025 年新國標年新國標 最高車速最高車速 20km/h 25km/h，需防篡改設計 25km/h，通過三重技術手段（控制器、電池、限速器）防篡改 整車質量整車質量 40kg 50kg（含鉛酸電池）鉛酸電池車型提升至63kg，其他類型55kg 腳踏騎行裝置腳踏騎行裝置 強制安裝，30分鐘腳踏騎行 距 離 7km 強制安裝，30分鐘腳踏騎行 距 離 5km 取消強制安裝，可選擇性保留 防火阻燃要求防火阻燃要求 無明確要求 部分非

55、金屬材料需阻燃 強化阻燃標準：塑料占比5.5%；電池倉/電路板等關鍵部件使用阻燃材料 防篡改要求防篡改要求 無 簡單防篡改設計 嚴格防篡改：電池、控制器、限速器不可改裝；互認協議充電（一車一池一充）北斗定位北斗定位/監測監測 無 無 新增：經營性車輛必須安裝北斗定位；動態監測電池溫度/電壓等 電動機功率電動機功率 240W 400W 400W，新增低速轉矩性能要求 制動性能制動性能 干態制動距離4m，濕態15m 干態7m，濕 態 9m（25km/h）提升制動標準：濕態制動距離5m（16km/h）使用年限標注使用年限標注 無 無 新增：需在銘牌/合格證標注建議使用年限 企業質量保證企業質量保證

56、無 無 新增：企業需具備車架生產能力，確保產品一致性 電池電壓電池電壓 48V 48V 48V 數據來源：工信部，交通管理局，東北證券 電動兩輪車行業處于產業鏈中游，上游主要是相關零部件，包含三電系統（電機、電池、電控）、車架、輪胎等，上游零部件的原材料包括金屬（鋼、鋁等）、塑料、皮革、橡膠等。電動兩輪車行業下游具體銷售渠道包含經銷商線下銷售及電商線上銷售，以線下銷售為主，此外下游經銷和服務環節還包括零部件維修、共享出行、電池更換等，通過下游經銷和服務主要面向個人消費者，也有少量商業客戶。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度

57、圖圖 13：電動兩輪車生產鏈電動兩輪車生產鏈 數據來源：Wind 產業鏈中心，東北證券 電動兩輪車上游產業鏈為大宗原材料及零部件制造，核心零部件由電池、電機、控制器組成，電動兩輪車直接材料占成本比重較重，因此鉛、銅、稀土、橡膠等大宗原材料價格波動對成本影響較大。絕大部分大宗原材料價格波動相對穩定，而其中鋰電池的原材料碳酸鋰的價格的下跌，導致生產廠商成本相應降低。愛瑪主要群體是普通用戶，過往為了減少電動車的生產成本，降低銷售價格，選擇相對低價的石墨烯電池，其自研團隊研發的金標 1 號，使成本更低且保障更高。另一方面，鋰電池的運用更多在電動自行車上，為適應電動自行車的重量限制，需要選擇相對較高成本

58、的發電系統。愛瑪作為一線大品牌，同時生產很多高端的電動自行車，目前正積極往歐美市場發展，具有更具設計性及智能化的功能，這些車型的售價往往較高，需要同時配置鋰電池來提高電動車的溢價率。如今在面對下降的原材料價格，其朝向鋰電池研發與合作的發展，奠定行業領頭的角色。圖圖 14：兩輪電動車主要原材料價格走勢兩輪電動車主要原材料價格走勢（銅：元（銅：元/噸）噸）圖圖 15：兩輪電動車主要原材料價格走勢（兩輪電動車主要原材料價格走勢（碳酸鋰碳酸鋰：元元/噸）噸）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0100002000030000400005000060000700008000090

59、0001000001/1/232/1/233/1/234/1/235/1/236/1/237/1/238/1/239/1/2310/1/2311/1/2312/1/231/1/242/1/243/1/244/1/245/1/246/1/247/1/248/1/249/1/2410/1/2411/1/2412/1/240500001000001500002000002500007/1/238/1/239/1/2310/1/2311/1/2312/1/231/1/242/1/243/1/244/1/245/1/246/1/247/1/248/1/249/1/2410/1/2411/1/2412/1

60、/24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 16：兩輪電動車主要原材料價格走勢（兩輪電動車主要原材料價格走勢（稀土產品稀土產品（金屬釹）（金屬釹）：萬萬元元/噸）噸）圖圖 17：兩輪電動車主要原材料價格走勢（兩輪電動車主要原材料價格走勢（鉛鉛：元：元/噸）噸）數據來源：稀土信息，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 不同電動兩輪車所需要相對的電池特性。不同電動兩輪車所需要相對的電池特性。對比電動兩輪車行業不同的技術路線，鉛酸電池的優勢在于價格低，更加安全，技術成熟，但是能量密度、循環壽命等不如鋰電及鈉電；鋰電池能量密

61、度最高，相應價格也較高，安全性較低；鈉電池的能量密度介于鉛酸、鋰電之間，高低溫性能表現較好，但是當前處于產業發展初期，尚未完全產業化導致成本較高。不同產品對電池特性的需求相異，成本或重量等產品特性。表表 5：主要電池特性比較：主要電池特性比較 鉛酸電池 鋰電池 鈉電池 正極材料正極材料 氧化鉛 鋰化合物 層狀氧化物/聚陰離子/普魯士白 負極材料負極材料 金屬鉛 石墨 硬碳/軟碳 工作溫度工作溫度-545-2060-4080 循環壽命循環壽命 300-500 次 2000 次以上 1000-2000 次 低溫性能低溫性能 一般 較高 高 充放電性能充放電性能 有嚴重自放電現象，容易虧電報廢 電池

62、自放電少，可長時間存放，可快充 可以快充 優勢優勢 價格低，回收成帝高，安全 能量密度高，循環壽命長，無有毒有害物質 高低溫性能優異，無有毒有害物質 劣勢劣勢 能量密度低，循環壽命短，存在重金屬污染 價格相對較高，安全性不夠 尚未產業化導致成本高，技術未完全成熟 數據來源：新浪財經，東北證券 同城快遞的蓬勃發展，同城快遞的蓬勃發展，自自 2010 年快速增年快速增長長，促進兩輪電動車的需求市場，提供更，促進兩輪電動車的需求市場，提供更加便捷與高機動性的區域性配送。加便捷與高機動性的區域性配送。業務量的急劇增加，對于配送的要求隨之提升，配送人員選擇以電動摩托車作為載具，配合城市密集性特色。同樣的

63、，外賣市場的需求激增，市場規模持續擴大，從業人員數量也在不斷增加。截至 2023 年，全國外賣騎手已超1000萬人。從配送站或是餐廳至輻射區5到10公里內路程的快速配送，電動兩輪車的特性是此一行業蓬勃發展不可缺失的關鍵。目前行業領導品牌如愛瑪擁有多元的產品體系，包括相對低價的兩輪電動車，在快遞與外送行業的興盛下，比起時尚設計與高端科技，產品“性價比”以價格與續航力影響為重。0102030405060700500010000150002000025000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 18：全國同城快遞業務量（億件

64、）全國同城快遞業務量（億件）圖圖 19：美團外賣騎手人數美團外賣騎手人數 數據來源：國家郵政局，東北證券 數據來源：Questmobile，東北證券 競爭增加及市場飽和，對商品的研發與設計是持續保持高競爭力的關鍵性因素。競爭增加及市場飽和，對商品的研發與設計是持續保持高競爭力的關鍵性因素。以雅迪及愛瑪為例，其逐年增加的研發費用與其銷量的趨勢保持正相關增長趨勢。對于市場需求的變化，年輕消費者對于品牌及其商品的導向因素的改變。國家對于兩輪電動車質量的要求提高，迫使生產商在安全性上的研發投入增大。今年新修訂的“新國標”，進一步細化非金屬材料防火阻燃要求，針對彈性軟墊材料、紡織品、皮革、電氣回路導線等

65、非金屬部件分別規定了防火阻燃標準。國家規定對于安全性的提高，在將來對于生產廠商持續穩步提升研發投入的一大因素。新勢力與傳統制造品牌針對市場的快速變化，投入研發費用以求競爭力。新勢力與傳統制造品牌針對市場的快速變化，投入研發費用以求競爭力。新勢力代表九號公司的研發投入在 2019 年就達到 3.17 億元；到 2022 年，研發投入已達 5.83億元，研發人員超 1300 人，占比近 40%。雅迪作為傳統龍頭廠商，研發費用從 2019年的 3.86 億元大幅上升到 2022 年 11.06 億元，可見其戰略布局的方向。反觀小牛，2023 年報顯示，小牛的研發投入為 1.5 億元，同比減少了 14

66、.4%，成為行業中少有壓減研發費用的公司。此前從 2020 年到 2022 年，小牛的研發費用從 1.05 億元增至1.77 億元。圖圖 20：雅迪和愛瑪研發費用總額雅迪和愛瑪研發費用總額（億元）（億元）圖圖 21：主要兩輪電動車品牌研發費用主要兩輪電動車品牌研發費用（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2025 年新國標更聚焦產品側安全性能的提升和強化，并且考慮了產品實用性。年新國標更聚焦產品側安全性能的提升和強化，并且考慮了產品實用性。例如：不再強制要求腳踏騎行功能，賦予廠家更高的靈活度；整車質量限制提升至 63kg；增加北斗定位和動態安全檢測系統，高

67、智能企業可更為迅速地對應安裝相關智能模組聯動；同時，防篡改要求的推出，有效遏制了小作坊企業通過改裝品牌電動車牟利的行為，促使企業加強自主產品設計和品牌專利保護。此外，考慮電動兩輪車企 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 業開展產品設計生產并完成檢測和認證需要一定的時間周期，新國標設置了幾段過渡期：電動兩輪車生產廠家在 2025 年 9 月 1 日前，可以生產舊標車，之后切換為新標車；銷售門店在 2025 年 11 月 30 日前，可以銷售舊標車，之后切換為新標車；消費者在 2025 年 11 月 30 日前，可以買舊標車并正

68、常上牌，之后舊標車無法上牌，切換為新標車。2025 年新國標修訂版未明確時，消費者普遍持觀望態度。2025 年電動自行車安全技術規范正式實施，明確舊車可自然淘汰不強制報廢，徹底消除置換顧慮。此前積壓的置換需求集中釋放，疊加國家補貼政策，市場活躍度顯著提升。表表 6：2025 年國標重點關注安全性和便利性年國標重點關注安全性和便利性 改裝改裝 完善電池組、控制器、限速器的防盜改要求，落實互認協同及“一車一電一充一碼”。廠家廠家 要求明確標示電動自行車的建議使用年限。新增企業質量保證能力和產品一致性要求，明確生產企業應具有與產能相匹配的電動自行車整車及車架的生產能力、檢測能力和質量控制能力。便利便

69、利 改善了制動性能要求，縮短了剎車距離。不再強制要求所有車型均安裝腳踏騎行裝置，改為根據車型的實際需要設計和安裝。使用鉛酸蓄電池的電動自行車整車質量上限由 55kg 提升到 60kg，增加續航里程及實用性。完善電動機性能要求，確保車輛爬坡能力的同時防止超速行駛。要求區分并標明用于城市物流、商業租賃等經營性活動的電動自行車。安全安全 明確電動自行車使用塑料的總質量不應超過整車質量的 5.5%，強化非金屬材料防火阻燃性能要求。增加北斗定位。通信與動態安全監測功能，對于除經營性用途之外的普通家用電動自行車，在銷售時可由消費者選擇是否保留北斗定位模塊。數據來源：工信部，東北證券 表表 7：2025 年

70、國標設置的過渡期年國標設置的過渡期 2025 年年 8 月月 31 日前日前 2025 年年 9 月月 1 日日-2025年年 11 月月 30 日日 2025 年年 11 月月 31 日后日后 廠家廠家 舊標車：可以生產 新標車：設計、研發 舊標車：不得出廠 新標車：只能生產 門店門店 舊標車：可以賣庫存車 新標車：可以賣 舊標車：不能賣 新標車：可以賣 消費者消費者 舊標車：可以買、可以上牌 舊標車：不能買、無法上牌 新標車：可以買、可以上牌 數據來源：工信部，東北證券 2025 年新國標將促進電動兩輪車產品外觀設計變革。年新國標將促進電動兩輪車產品外觀設計變革?；?2025 年國標對塑

71、料件使用的嚴格限制（塑料件總質量不得超過整車質量的 5.5%），預計產品外觀將朝著偏骨架化、簡約化的方向發展。這一趨勢已在部分頭部企業的產品研發中有所體現。例如，九號公司在 2024 年 8 月的新品發布會上推出的魔術師 K 系列，采用全鋁機身和極簡幾何形態設計，不僅符合新國標要求，還展現了科技與美學的融合；愛瑪則推出了硬核骨架車型酷邁，以更輕量化、更具結構感的設計迎合新規。雅迪、愛瑪、九號等企業已率先展開探索，開發符合新國標要求的產品，為行業樹立了標桿。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 22：九號魔術師九號魔術師

72、k 系列系列 圖圖 23：愛瑪酷邁車型愛瑪酷邁車型 數據來源：九號官網，東北證券 數據來源：愛瑪官網，東北證券 引入行業白名單制度，進一步推動規范化。引入行業白名單制度，進一步推動規范化。2024 年 4 月 29 日，工信部、國家市場監督管理總局、國家消防救援局聯合制定電動自行車行業規范條件，通過文件發布優秀的電動自行車企業，發揮引領及帶動作用。白名單從企業布局、工藝裝備、產品質量與管理、智能制造、綠色安全生產、勞動者權益保障、消費者權益保障等七個方面提出嚴格要求。工藝裝備方面，要求焊接自動化率達 70%以上，具備與產能匹配的噴涂及烘干生產線，電動或氣動裝配工具覆蓋流水線總工位的 70%。產

73、品質量與管理方面，要求企業或所屬集團每年自主開發車型不少于 10 款，研發投入不低于上一年主營業務收入的 2%。滿足條件的企業方可入選白名單，并實施動態管理。2024 年 8 月和 9 月，工信部分別公布了兩批白名單企業。第一批包括雅迪、愛瑪、臺鈴、綠源的 6 家工廠，其中雅迪占 3 家；第二批新增新日、小鳥、立馬等企業。兩批名單共涵蓋 13 家企業的 31 家工廠。白名單的發布不僅為行業樹立標桿，也有望引導消費者優先選擇白名單企業的產品，推動行業高質量發展。提高行業準入門檻，出清不規范產能。提高行業準入門檻，出清不規范產能。工信部通過量化標準，要求企業設備與生產線達標，且每年自主研發超 10

74、 款產品，抑制中小企業抄襲與共模問題，提高前置成本。白名單要求研發費用率超 2%，雅迪、愛瑪、綠源、九號、小牛 2023 年研發費用率分別為 3.43%、2.80%、3.73%、6.03%、5.69%，均符合標準，而研發能力較弱的企業將被淘汰。白名單制度逐步淘汰作坊式企業，極大推動了行業規范化發展。表表 8：第一、二批入選白名單的品牌第一、二批入選白名單的品牌 符合電動自行車行業規范條件品牌名單符合電動自行車行業規范條件品牌名單 第一組第一組 2024 年年 7 月月 30 日日 第二組第二組 2024 年年 9 月月 27 日日 雅迪、愛瑪、臺鈴、綠源 新日、雅迪、斯波茲曼、小鳥、立馬、新日

75、、小刀、富士達、愛瑪、鉆豹、綠駒、極核、綠源、臺鈴、五羊-本田 數據來源：工信部，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 表表 9：電動自行車行業規范條件內容電動自行車行業規范條件內容 電動自行車行業規范主要內容電動自行車行業規范主要內容 基本原則基本原則 合理布局、保障質量、創新升級、安全生產 七個方面七個方面 企業布局、工藝裝備、產品質量與管理、智能制造和綠色制造、安全生產、勞動者權益保障、消費者權益保障 相關內容相關內容 企業布局部分企業布局部分要求新建企業和改擴建項目符合國土空間規劃和相關政策要求，嚴控單純擴大

76、產能項目，鼓勵開展高端化、智能化、綠色化升級改造與集約化、園區化發展。工藝裝備部分工藝裝備部分明確企業需配備與整車產能相匹配的自動化生產線、生產與檢測設備、檢測能力，確保規范化生產。產品質量與管理部分產品質量與管理部分要求企業生產及采購的主要產品應符合強制性國家標準要求，保障產品質量。智能制造和綠色制造部分智能制造和綠色制造部分鼓勵企業加強信息化建設，開展溯源管理、綠色制造、全生命周期安全監控。安全生產部分強調加強特殊崗位人員管理與特殊庫房單獨設立。勞動者權益保障和消費者權益保障部分勞動者權益保障和消費者權益保障部分主要從生產端和消費端強化勞動者和消費者的權益保護，并對生產企業、經銷商提出相關

77、要求。數據來源：工信部，東北證券 各地以舊換新政策密集出臺，有望拉動行業銷量增長。各地以舊換新政策密集出臺，有望拉動行業銷量增長。2024 年 8 月，商務部等五部門發布 推動電動自行車以舊換新實施方案，鼓勵消費者交回老舊電動自行車并換購新車，對換購鉛酸蓄電池電動自行車的消費者給予額外補貼。全國多省市積極響應，推出補貼政策，整體補貼金額在 300-500 元之間，部分省份對鋰電車換購鉛酸車額外補貼 100-200 元，并與舊車報廢金額疊加，顯著提升消費者感知。據商務部統計，2024 年全國電動自行車以舊換新超 138 萬輛，發放補貼資金 6 億多元，帶動銷售 37.4 億元。2025 年以來，

78、多地開啟新一輪以舊換新政策，進一步強化對鉛酸電池的導向，為換購鉛酸電動自行車的消費者提供更多補貼支持。表表 10：2025 年部分地區以舊換新政策年部分地區以舊換新政策 頒布時間頒布時間 地區地區/主體主體 政策政策/優惠內容優惠內容 優惠幅度優惠幅度 2025 年 1 月 陜西省 換購新車補貼 500 元，換購鉛酸電池車疊加補貼 100 元 最高補貼 600 元 2025 年 1 月 青海省 換購鉛酸電池車補貼 600 元，其他類型電池車補貼 500 元 最高補貼 600 元 2025 年 1 月 陜西省 交售報廢的老舊電動自行車并換購新車的，每輛補貼 500元；交售報廢的老舊鋰離子蓄電池電

79、動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車新車的，疊加補貼 100 元 最高補貼 600 元 2025 年 1 月 浙江省 按新車價格 40%補貼，最高 1200 元，舊車殘值另算 最高補貼 1200 元 2025 年 2 月 四川省 基礎補貼為車價 20%（最高 500 元），鋰電池舊車額外補200 元，農村戶籍疊加 100 元 最高補貼 800 元 2025 年 2 月 湖南省 淘汰舊車換國標車補貼 500 元，鋰電池舊車額外加 100 元 最高補貼 600 元 2025 年 2 月 安徽省 按新車價格 30%立購立減補貼，換購鋰電池新車最高補 700 元，鉛酸電池新車最高補 900 元 最高補貼

80、 900 元 2025 年 3 月 貴州省 車價 2000 元以下立減 600 元，2000 元以上立減 800 元；換購鉛酸電池車額外加 200 元 最高補貼 1000 元 2025 年 3 月 山東濟寧 按實際售價 15%補貼（最高 500 元），換購鉛酸電池車補貼比例提升至 20%（最高 600 元）最高補貼 600 元 數據來源：政府公告，東北證券 補貼力度升級，廠家清倉促銷。補貼力度升級，廠家清倉促銷。2025 年年初以來，多地提高置換補貼標準：浙江最高 1200 元、江蘇 1000 元、安徽 800 元，其他省市普遍 500-600 元，較 2024 年平均提升超 50%。同時推行

81、“購買立減”即時優惠，補貼發放周期縮短至 7 個工作日內，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 顯著提升消費信心。根據 25 年新國標，舊標車需在 2025 年 11 月 30 日前完成銷售。為清庫存，雅迪、愛瑪等品牌基礎車型價格普遍下探至 1500 元以內，部分車型降幅達 30%。低價策略疊加政策補貼，形成“價格洼地效應”，進一步刺激消費。據商務部統計，2025 年 1 至 2 月，交售舊車、換購新車各 101.9 萬輛，帶動新車銷售 26.6億元。截至 2 月底，超 4 萬家門店參與以舊換新，2 月置換量達 86.3 萬輛

82、，超 2024年單月峰值。圖圖 24：電動車：電動車補貼力度升級補貼力度升級 圖圖 25：廠家清倉促銷廠家清倉促銷 數據來源：政府公眾號，東北證券 數據來源：百度，東北證券 2.2.行業集中度提高，新老勢力交替 中國電動兩輪車行業中國電動兩輪車行業龍頭企業市占率高龍頭企業市占率高，市場集中度高。，市場集中度高。盡管行業發展已逾二十年，但 2019 年前市場集中度較低，隨著 2019 年國標的實施，這一情況得到明顯的改變。2019 年國標制定以來，對電動兩輪車的參數要求、資質認證、工廠考察等方面更加嚴格規范，大量不達標的中小型企業加速清出，由于龍頭企業在研發生產、品控資質方面優勢更強，因此行業頭

83、部企業市場份額占比不斷提升，行業集中度穩步提升。截至 2023 年，雅迪以 30%的份額穩居市場領先地位，愛瑪緊隨其后，占據 18.7%的市場份額，臺鈴以 15.6%的份額位列第三，而綠源和新日分別占據 4.2%和 4.1%的市場份額，其余品牌則共同占據了 27.4%的市場份額。當前中國兩輪電動車行業龍頭企業明顯，市場集中度較高，隨著行業競爭不斷加劇，優勝劣汰趨勢下電動兩輪車企業數量下降，且龍頭企業不斷拓展業務布局以獲取更多的市場份額。圖圖 26：2016-2022E 中國電動兩輪車集中度中國電動兩輪車集中度 圖圖 27：2023 年電動兩輪車行業市場格局分布年電動兩輪車行業市場格局分布 數據

84、來源：公司公告，綠源招股說明書，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022ECR2CR5雅迪雅迪愛瑪愛瑪臺鈴臺鈴綠源綠源新日新日其他其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 傳統巨頭品牌表現強勢，新勢力品牌近年發展迅猛。傳統巨頭品牌表現強勢，新勢力品牌近年發展迅猛。當前中國電動兩輪車行業內企業主要分為以雅迪、愛瑪為代表的傳統品牌，和以九號、小牛為代表的新勢力品牌。傳統品牌渠道優勢顯著，雅迪、愛瑪終端門店均超 2 萬家，未來通過賦能終端網點、提升

85、單店收益，渠道力將進一步增強。同時，傳統巨頭積極布局上游，加大研發投入，掌握電機、電池等核心技術，產品性價比高，品牌力深厚，銷售和營銷投入持續增長，鞏固了市場優勢。2020 年以來，雅迪、愛瑪營收規模和增速領先。新勢力品牌九號、小牛保持高速增長，延續智能化、高端化優勢，注重研發投入，完善智能生態，并通過推出低價產品、加速渠道建設，向中低端市場下沉，搶占份額。2023年，九號、雅迪、愛瑪營收均增長，小牛因銷量下滑營收下降 16.3%。九號在高端市場表現突出，單車平均收入 2876.2 元，M 系列、Dz110P 等高端車型售價超萬元，而雅迪單車平均收入降至 1488.2 元。圖圖 28：2020

86、-2023 年代表品牌營業收入規模年代表品牌營業收入規模 圖圖 29：2020-2023 年代表品牌營業收入增速年代表品牌營業收入增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 傳統品牌主要占據傳統品牌主要占據 4000 元以下市場，新勢力品牌發力高端車型市場。元以下市場，新勢力品牌發力高端車型市場。傳統巨頭品牌憑借規模優勢，牢牢掌控中低端電動車市場定價權，占據競爭有利地位。據魯大師對全國 22 座城市線下調研，4000 元以下價位區間，雅迪、愛瑪、臺鈴等傳統品牌仍主導市場。新勢力品牌則選擇差異化路線，避開價格戰，錨定高端市場，從智能、高端方向突破，成效顯著。在 4000 元

87、以上高端車型市場，新勢力品牌銷量反超，九號品牌尤為突出。然而，新舊界限并非涇渭分明。盡管雅迪、愛瑪等傳統品牌長期深耕下沉市場，但隨著市場飽和、競爭加劇及產品同質化，近年來也在積極探索高端化路線。0501001502002503003502020202120222023億元雅迪愛瑪九號小牛-30%-15%0%15%30%45%60%75%2020202120222023雅迪YoY愛瑪YoY九號YoY小牛YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 30：2023 年主流品牌年主流品牌 4000 元以下產品線下銷量元以下產品

88、線下銷量 圖圖 31：2023 年主流品牌年主流品牌 4000 元以上產品線下銷量元以上產品線下銷量 數據來源：魯大師數據實驗室，東北證券（注：基于全國 22 城市：北京、廣州、杭州、成都、合肥、濟南、南京、上海、深圳、蘇州、天津、溫州、徐州、鄭州、汕頭、常州、無錫、三亞、東莞、佛山、武漢）數據來源：魯大師數據實驗室，東北證券（注：基于全國 22 城市：北京、廣州、杭州、成都、合肥、濟南、南京、上海、深圳、蘇州、天津、溫州、徐州、鄭州、汕頭、常州、無錫、三亞、東莞、佛山、武漢）新勢力品牌在線上平臺銷量具有優勢。新勢力品牌在線上平臺銷量具有優勢。根據魯大師對天貓、京東等主流電商平臺的調研，以九號

89、和小牛為代表的新勢力品牌在線上銷量較傳統品牌更具優勢。2023 年，九號品牌在京東全年全店成交額指數和天貓全年成交額均位列第一。結合 2022 年線上銷量數據，九號品牌連續兩年蟬聯智能化電動車銷量榜首。傳統品牌形象以性價比、可靠為主，新勢力品牌形象則突出智能化、技術領先。傳統品牌形象以性價比、可靠為主，新勢力品牌形象則突出智能化、技術領先。根據艾瑞咨詢調研，傳統品牌中，雅迪以“值得信賴”形象最突出，愛瑪、臺鈴、小刀則以“性價比高”“服務好”“專業”為特點。新勢力品牌九號、小牛則主打“智能化水平高”“技術領先”的品牌形象。圖圖 32：2023 年主流品牌產品線上銷量年主流品牌產品線上銷量 圖圖

90、33：消費者心中的品牌形象消費者心中的品牌形象 數據來源：魯大師數據實驗室，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 高端化智能化、個性化多元化是行業未來發展趨勢，快充功能普及。高端化智能化、個性化多元化是行業未來發展趨勢，快充功能普及。在高質量發展和 2025 年新國標推動下，電動兩輪車產品向高端化、智能化、個性化、多元化發展。工藝和電池續航能力提升，車型設計更貼合細分用戶場景需求；智能化技術應用增強，使用體驗升級，滿足更多用戶個性化需求。高端化智能化。高端化智能化。電動兩輪車的高端化與智能化緊密相連，智能化已成為評判高端產品的重要標準，并賦予其更多想象空間。目前，兩輪電動車智能化已實現深度發

91、展，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 通過 IoT 技術實現無鑰匙解鎖、手機 APP 互聯、遠程開鎖、OTA 升級等功能，成為頭部品牌的標配。隨著智能化功能與核心技術的內卷競爭，汽車行業的集成化控制系統、智能化架構等技術概念逐步應用于兩輪電動車。智能化需求成為吸引年輕、高端用戶的關鍵，智能駕駛輔助提升安全性與駕乘體驗，智能車況管理方便用戶檢測與升級軟硬件。據艾瑞咨詢調研，81.5%的車主更傾向購買智能化電動兩輪車，多數消費者認可智能化配置的必要性，并愿意為其支付溢價。安全防盜、車況檢測、智能充電等功能需求較高。此外，智能化

92、還體現在出行全場景的服務與體驗中，如“一鍵分享”用車，增添了社交價值。圖圖 34：電動兩輪車智能化功能電動兩輪車智能化功能 圖圖 35：智能化電動車應該具備的功能智能化電動車應該具備的功能 TOP10 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 傳統品牌和新勢力品牌角逐高端市場。傳統品牌和新勢力品牌角逐高端市場。隨著 2019 年和 2025 年新國標等質量管理政策出臺，疊加生產工藝進步和原材料成本下降，電動兩輪車高端化、品質化趨勢顯著。傳統品牌與新勢力紛紛推出高價格、高性能、長續航、高顏值車型，瞄準高線城市年輕消費者。2021 年 7 月，雅迪推出子品牌 VFLY 系列，主打

93、保時捷設計，在設計、智能系統、能源、動力四方面全面升級。2023 年 9 月，VFLY 煥新并推出高端智能電動車 FX5，定價 5690 元，性能與車架懸掛提升，支持藍牙、NFC、手機App 遠程解鎖及 OTA 云端升級。類似產品還包括愛瑪指揮官 2023（5499 元）、臺鈴超能 S 蒼穹（5499 元）等。32.1%31.0%29.4%28.2%28.0%25.2%22.0%20.8%20.6%19.9%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 36：雅迪子品牌雅迪子品牌 VFLY 系列系列 圖圖 37：愛瑪指揮官愛瑪指

94、揮官 2023 數據來源：雅迪官網，東北證券 數據來源：愛瑪官網，東北證券 個性化多元化。個性化多元化。消費者需求日益多樣化，用車場景從“最后一公里”延伸至 10 公里以上，涵蓋通勤、生活出行、運動娛樂等領域，推動產品多元化、差異化。除日常高頻場景外，跑山、越野、騎行社交等個性化需求逐漸顯現，尤其是高價位車主更注重休閑娛樂場景。電動兩輪車不再局限于出行工具，更成為休閑、興趣、運動乃至時尚生活方式的象征，甚至承擔了社交功能。多樣需求促使核心 SKU 和子品牌快速分化，性價比、輕量化、時尚設計、高端智能等車型涌現；滑板車、電踏車、折疊車、平衡車等小眾產品也逐漸流行。個性、高端場景需求對企業品牌力提

95、出更高要求，近年來各大企業通過聯名合作、代言、文化輸出等方式強化品牌，提升產品附加價值，拓寬消費維度。圖圖 38：2023 年電動兩輪車車主用車場景年電動兩輪車車主用車場景 圖圖 39：愛瑪如影電動滑板車愛瑪如影電動滑板車 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：愛瑪官網，東北證券 快充功能逐漸普及?？斐涔δ苤饾u普及。隨著電動兩輪車續航能力的增加，電池容量也相應增加，充滿一輛車少則 5-6 小時，多則 8-9 小時。根據艾瑞咨詢數據，充電速度慢現已成為電池續航相關的主要痛點。當前行業面臨用戶續航需求持續增長與電池擴容瓶頸形成 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/53

96、 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 的矛盾，九號、小牛等新興品牌已經嘗試在高價值鋰電車型上配備快充功能（基本支持 10A 及以上充電），傳統陣營中愛瑪金標電池同步布局快充賽道，未來電動兩輪車配備快充功能將成為趨勢。圖圖 40：電動兩輪車電池續航相關痛點電動兩輪車電池續航相關痛點 圖圖 41：部分品牌快充技術搭載情況部分品牌快充技術搭載情況 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 2.3.海外空間廣闊，企業出海成趨勢 綠色出行理念及便利化需求使電動兩輪車受多全球市場青睞。綠色出行理念及便利化需求使電動兩輪車受多全球市場青睞。近來，歐美及東南亞等國家陸續出臺購買電動自行車和電

97、動摩托車的補貼政策以鼓勵更加環保的出行新方式，電動兩輪車出口將迎來更多商機。據數據統計，2024 年我國電動兩輪車出口額同比增長 27.6%至 58.16 億美元，超越 2022 年 53.1 億美元的峰值再創歷史新高；同期出口量 2211.8 萬輛，同比增長 47%。歐洲、亞洲和北美洲為重點出口市場，分別占出口總額的 30.4%、30%和 29.1%，對拉丁美洲、非洲及中東地區出口量值均大幅增長，出口量同比增長 107.4%、115%和 56.6%，出口額同比增長 76.7%、63.4%和 56%。2021 年疫情導致海外兩輪電動車市場火爆，帶動了中國兩輪電動車出口量劇增，但來到 2023

98、年中國兩輪電動車整車出口量為 1504.3 萬輛，出口額為 320.5 億元，同比下降 6.6%和 9.3%，下滑速度放緩，整體市場高峰期過后逐漸回歸正常，預計未來進入穩定增長期。2024 年再進一步提升至 2021 年的水平，未來可再創新高。圖圖 42：中國電動兩輪車整車出口規模中國電動兩輪車整車出口規模 圖圖 43：2024 年中國兩輪電動車出口分布年中國兩輪電動車出口分布 數據來源：海關總署，艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：海關總署，東北證券 23.3%20.1%19.2%18.8%17.5%15.0%充電速度慢續航達不到預期電池不能拿出來充電可行駛里程預測不準確電量顯示不準確電池質量差1

99、335 1794 2279 1610 1504 2212 191 243 340 354 321 409-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500201920202021202220232024出口量（萬輛）出口額（億元）出口量增速(%)出口額增速(%)歐洲歐洲30%亞洲亞洲30%其他其他11%北美洲北美洲29%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 近年來，中國企業出海案例激增，成了企業牟取更多市場份額，在海外的“新藍?！备偁?。典型出海方式為貼牌生產、整車出

100、口、散件出口和海外建廠。貼牌生產（OEM&ODM）主要是為海外品牌代工、貼牌生產，此種方式最為常見；整車出口（CBU）是車輛在完整組裝的狀態下出口到目的地國家，出口目的關稅較低的地區或高價兩輪電動車會采用此種方式；散件出口（CKD）是以零部件方式出口，在目的地工廠組裝生產，當出口目的國存在關稅壁壘時各品牌多采用此種方式；海外建廠是的方式是在電動兩輪車產業基礎較低的國家投資建廠，一定程度得到當地政府支持。中國本土制造到全球遍布工廠與當地緊密連接，在政策與市場潛力的雙重刺激下，中國兩輪電動車品牌出海強勢。圖圖 44：中國電動兩輪車出海方式中國電動兩輪車出海方式 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 部分品

101、牌率先出海。部分品牌率先出海。雅迪、愛瑪、小牛不斷發展海外，搶占市場；雅迪主攻東南亞市場，并在越南和印度尼西亞建設工廠，增聘相關海外人才，不斷擴大出海版圖；愛瑪也緊跟形勢，開設海外旗艦店，成立國際事業部專職海外市場，今年在印度尼西亞投產首座海外工廠，逐步布局全球化；據小牛 2023 年財報顯示，2023 年國際市場收入 3.5 億元，出口車輛均價超 3000 元，仍以高端車型為主，持續深化海外市場。中國兩輪電動車出口均價保持在兩千價位，以電摩、電輕摩和 Ebike 為主。2023年，中國兩輪電動車整車出口均價為 2130.5 元，相比 2022 年下降幅度較小，仍保持在 2000 元價位；20

102、21 開始，海外對價值較高的 Ebike 車型需求增加，促進了出口均價的增長，回歸正常后價格有一定回落，如果未來出口車型質量及中國品牌知名度不斷提高，車輛單價仍有增長的機會點；現階段根據海外市場特點，出口的車型以電摩、電輕摩和 Ebike 為主。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 45：中國電動兩輪車出海代表品牌中國電動兩輪車出海代表品牌 圖圖 46：中國電動兩輪動車整車出口均價中國電動兩輪動車整車出口均價 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：海關總署，艾瑞咨詢，東北證券 東南亞人口的龐大及摩托車的高滲透率，轉型的

103、動力強勁。東南亞人口的龐大及摩托車的高滲透率，轉型的動力強勁。泰國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、越南等東南亞國家，擁有超過 6 億人口的龐大市場，其中大部分人口集中在城市中心。由于地域人口密集、城市交通路徑不長、公共交通設施不完善、人均收入偏低等因素，二輪車（包括摩托車和電動自行車）成為該地區重要的交通工具，保有量已經很高，根據 Euromonitor，2023 年東南亞地區的摩托車家庭滲透率高達76%，遠高于世界平均水平28%，整體兩輪車市場的增長已進入存量模式。環保意識的抬頭，電動化的進程仍較緩慢，在各國政府均出臺補貼、減免關稅、禁摩等政策，有逐漸上升的趨勢。圖圖 47：中國電動兩輪車遠

104、銷東南亞中國電動兩輪車遠銷東南亞 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 143413521490219521310500100015002000250020192020202120222023元出口均價723224205020406080印尼越南泰國菲律賓馬來西亞萬輛電動兩輪車出口數量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 表表 11：東南亞推廣電動兩輪車東南亞推廣電動兩輪車 國家國家 推廣電動兩輪車相關政策推廣電動兩輪車相關政策 印尼印尼 2023 年 3 月起，購買零部件本土采購率達 40%以上的電動摩托車，或將燃油車改裝為電動摩

105、托車，每輛車可獲得 700 萬印尼盾補貼；12 月印尼能礦部宣布，電動摩托改裝的政府補貼，將從原來的 700 萬印尼盾增加到 1000 萬印尼盾（折合約 4600RMB）越南越南 河內、胡志明市、海防、峴港和芹苴 5 個大城市自 2030 年后在部分轄區都停止或限制使用摩托車 泰國泰國 對零售價不超過 15 萬泰銖的電動摩托車單車補貼 1.8 萬泰銖（折合約 3800RMB）菲律賓菲律賓 2023 年起，在未來五年內給予電動摩托車、電動兩輪車及其零部件進口關稅減免 馬來西亞馬來西亞 年收入 12 萬令吉及以下的人士，在購買電動摩托車可享有 2400 令吉（折合約 4000RMB）的政府補貼 數

106、據來源：觀研天下，東北證券 愛瑪在印尼市場的擴張，對東南亞展開全面滲透策略。愛瑪在印尼市場的擴張，對東南亞展開全面滲透策略。印尼作為東南亞人口最多的國家，其市場空間及潛力皆很大,截至 2023 年東南亞摩托車保有量約 2.5 億輛，這在人口過 6 億的東南亞地區來說，意味著每三個人就有 1.25 輛摩托車，。同時,印尼政府鼓勵企業共同發展新能源產業,并推出多種政策,推進“油改電”計劃、為用戶提供購車補貼、為企業完善產業鏈,再加上本地有著豐富鎳礦石資源,為兩輪電動車的產業發展提供了原材料保障。愛瑪打造印尼工廠，有效提升品牌在印尼市場的綜合競爭實力，從而輻射至整個東南亞市場。目前東南亞市場，其電動

107、兩輪車的滲透率仍然較低，其主要原因可追溯到缺少市場頭部電摩領導品牌的供應，有來自日本歐美品牌燃油的轉型、本地低價品牌，而如今中國品牌的出海勢頭，競爭東南亞龐大的通勤市場。圖圖 48：愛瑪印尼工廠愛瑪印尼工廠 圖圖 49：東南亞二輪車市場競爭東南亞二輪車市場競爭 數據來源：中青汽車，東北證券 數據來源：7 點 5 度，東北證券 歐美市場因環保政策的推進，兩輪電動車的需求勢必增長。歐美市場因環保政策的推進，兩輪電動車的需求勢必增長。歐美社會對于環保議題的重視，使電動化的趨勢逐漸取代傳統通行方式，尤其在城市通勤模式發起了變革。在歐盟 2050 零溫室氣體排放的長期政策下，其市場對于電動車的需求增加是

108、勢必的，而在四輪電動車市場，國內品牌正與歐洲傳統造車勢力展開一場市場份額的競爭，逐漸增加消費者對于其市場關注度并取得成績。對于國內兩輪電動車品牌，其出海則是必然性的轉型，在國內“內卷”飽和的現象，在歐洲和北美市場是一新藍海，在政策及環保觀念的雙重刺激下充滿潛力。中國出口歐洲前十大市場，同比平均 24.33%的快速增長，而在北美市場，美國占總出口額重要的份額，且持續增幅，標識著中國品牌出海所取得的卓越成績，擴張海外市場的無限可能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 50：2024 中國出口歐洲中國出口歐洲出口額出口額前十

109、名前十名（百百萬元）萬元）圖圖 51：2024 中國出口美墨加中國出口美墨加出口額（出口額（百百萬元）萬元）數據來源：海關總署，東北證券 數據來源：海關總署，東北證券 電動自行車為歐美市場主力商品。電動自行車為歐美市場主力商品。市場研究顯示，從 2019 年至 2023 年，電動自行車貢獻了美國自行車行業銷售額增長的 63%，并在 2023 年占據了整個市場銷售額的 20%和單位銷售額的 4%。盡管美國出口額 109.9 億已超過歐洲前十目的地總額的水平，但電動自行車的滲透率仍顯不足，僅為 10%左右。隨著歐美各國近年祭出多項針對電動自行車的補貼政策，其目的為響應全球環保意識的提升，此一政策使

110、電動自行車的需求和滲透提升。因使用后成本的降低，消費者購買意愿因此提升。在補貼政策支持之下，國內品牌以快速提升及適應歐美市場需求的品牌、商品力度，加之完善的生產模式，愛瑪電動自行車正隨著電動自行車此一商品的滲透率走入歐美消費者的視野。表表 12：歐美各國補貼政策細項歐美各國補貼政策細項 國家國家 內容內容 法國法國 市民購車時可獲得最高不超過 500 歐元的補貼，電動自行車還可額外享受最高 200 歐元的“生態獎金”，低收入群體、殘疾人群體滿足一定標準后，也可獲相應金額補助。此外，2022 年推出價值 2.5 億歐元的“自行車計劃”，將用于車道基礎設施建設，2023 年將繼續加大對購買電動自行

111、車的補貼力度。德國德國 慕尼黑等城市，購買電動自行車最高 500 歐元補貼。荷蘭荷蘭 給每款電動自行車發放相當于售價 30%的補貼。英國英國 購買電動助力自行車的消費者可以申請銷售額 30%、最多 1500 英鎊的稅收減免。瑞典瑞典 政府為每輛售出的電助力自行車提供售價 25%的補貼，最高可達 1000 歐元。數據來源：政府公告，環球雜志，發改委官網，東北證券 02505007501,0001,2501,5001,7502,0002,2502,500意大利挪威比利時西班牙希臘法國英國波蘭德國荷蘭2023 出口額2024 出口額9,1001,02042610,9891,06096407501,5

112、002,2503,0003,7504,5005,2506,0006,7507,5008,2509,0009,75010,50011,25012,000美國加拿大墨西哥2023 出口額2024 出口額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 3.公司：公司：發展迎來新機遇，積極探索成長空間發展迎來新機遇，積極探索成長空間 3.1.品牌影響力突出，著力年輕化升級 公司具備強大的品牌影響力。公司具備強大的品牌影響力。愛瑪以“科技與時尚”作為品牌主張，以時尚、科技以及高品質的產品為基礎，在全國范圍內進行深層次的品牌建設。公司依托周杰倫（

113、2009 年簽約）等頂級 IP 構建年輕化形象，融合高品質產品形成立體化品牌矩陣。多年深耕積累顯著成效：獲中國馳名商標認證、連續 12 年蟬聯 C-BPI 電動自行車榜首，在 Chnbrand 等權威榜單中持續領跑行業。品牌美譽度與認知度雙重領先，尤其在年輕消費群體中形成強效吸引力，構筑起核心競爭壁壘。圖圖 52：愛瑪品牌代言人周杰倫愛瑪品牌代言人周杰倫 圖圖 53：愛瑪獲得的部分品牌榮譽愛瑪獲得的部分品牌榮譽 數據來源：愛瑪官網，東北證券 數據來源：愛瑪官網，東北證券 公司開展全維度的品牌年輕化升級。公司開展全維度的品牌年輕化升級。近年來，公司采取了一系列的品牌行動，將愛瑪品牌與年輕消費群體

114、的需求、價值觀和生活方式相結合，打造與他們緊密連接的品牌形象和體驗。為滿足年輕群體對于時尚、創新產品的消費需求，公司推出各類時尚爆款車型、提升產品的智能化功能。以符合年輕群體審美觀的時尚與品味進行品牌煥新，包括但不限于與國際知名設計師 Rob Janoff（蘋果 logo 設計師）合作對品牌 logo 進行高端化升級，發布“時尚愛瑪、自在出行”的品牌 slogan，對終端門店進行時尚升級并開設女性專屬時尚店，與國際知名色彩機構合作對產品進行色彩賦能等。圖圖 54：愛瑪品牌愛瑪品牌 logo 升級升級 圖圖 55：愛瑪發布愛瑪發布 2023 專屬色專屬色 數據來源：愛瑪官網，東北證券 數據來源：

115、愛瑪官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 公司積極融入年輕群體的流行文化。公司積極融入年輕群體的流行文化。公司尊重年輕群體喜愛的流行文化并以此為主題策劃品牌、營銷活動：贊助熱門綜藝，簽約年輕偶像為品牌時尚官，與具有較強時尚影響力的雜志合拍愛瑪車型大片，與流行 IP、熱門游戲和知名品牌開展跨界合作，在年輕用戶青睞的社交媒體如 B 站、小紅書等打造愛瑪宣發矩陣等。開展互動式的品牌活動，一方面激勵年輕消費群體參與愛瑪品牌推廣，一方面使愛瑪品牌融入年輕消費群體的生活方式：舉辦愛瑪追星音樂節，組織與電競及二次元動漫相關的

116、賽事，在高校內舉辦 DIY 創意大賽等校內活動等。圖圖 56：愛瑪追星音樂節愛瑪追星音樂節 圖圖 57：愛瑪合作綜藝節目愛瑪合作綜藝節目 數據來源：愛瑪官網，東北證券 數據來源：百度，東北證券 公司格外關注“她”經濟，聚焦女性客戶群體。公司格外關注“她”經濟，聚焦女性客戶群體。愛瑪精準捕捉女性消費勢能，首創Miss 大小姐女性主題門店體系，以朋克/月亮/甜心女孩主題場景構建沉浸式消費場域?；谏疃扔脩舳床焱瞥雎赌溶囆?，通過全鏈路滲透女性出行生態，從主題門店的視覺強感知到產品的時尚基因植入，實現視覺審美、情感共鳴與功能需求的三維契合。該戰略深度激活她經濟潛力，在年輕女性市場形成差異化競爭壁壘，有

117、效強化品牌忠誠度與產品溢價能力。圖圖 58：愛瑪愛瑪 miss 大小姐時尚主題店大小姐時尚主題店 圖圖 59：愛瑪為女性用戶打造的露娜車型愛瑪為女性用戶打造的露娜車型 數據來源：百度，東北證券 數據來源：百度，東北證券 3.2.愛瑪高端化的新指標，發展策略順應市場需求 智能化的需求激增，愛瑪持續自研尋找兩輪電動車的可能性。智能化的需求激增，愛瑪持續自研尋找兩輪電動車的可能性。2024 年 12 月 18 日，愛瑪科技在臺州智造工廠舉行了新品發布會，正式推出了新一代旗艦電動車 A7 Plus，標志著在技術創新上的新突破，也將推動電動自行車行業迎來新的變化。搭載了“引 請務必閱讀正文后的聲明及說明

118、請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 擎 8”電驅系統和愛瑪“雷霆”電機 V8，實現了 0-50 米僅需 6.3 秒的加速性能，同時，車輛還配備了氮氣加速、空氣動力學設計等科技配置，氮氣加速開啟后，最高時速可達 65km/h，進一步提升了車輛的性能和操控性。此外，愛瑪 A7 Plus 還采用了 AimOS 智控系統，集成了 4G 智慧云控車、無鑰匙控車和三重定位智能防盜等功能，為用戶提供了更加便捷和智能的騎行體驗。愛瑪在智能化商品的推出，為滿足市場對于科技的需求。圖圖 60：愛瑪旗艦車型愛瑪旗艦車型 A7 發布發布 數據來源：愛瑪科技公告，東北證券 愛瑪

119、自主研發能力具有優勢，電機自研開展產品多元性。愛瑪自主研發能力具有優勢，電機自研開展產品多元性。智能化商品的部署需要研發的投入，愛瑪機電 1000 萬臺電機的量產下線，不僅是生產規模的突破，更是其在技術研發、智能制造和市場布局上的長期積累與持續創新的成果。2023 年，愛瑪機電從年產 300 萬臺躍升至 1000 萬臺，這一跨越式增長，彰顯了其在電機制造領域的領先實力與市場競爭力。在產品布局上，愛瑪機電已構建起多元化、高性能的產品矩陣，包括凸極電機、中置電機、超低靜音電機 2.0、三輪電機及全智能愛瑪蔚藍控制器 2.0 等。其中，凸極電機憑借高效率、高可靠性，在性能和耐用性上為用戶提供了更加穩

120、定、持久的出行體驗，而超低靜音電機 2.0 則在降噪技術上實現突破，進一步提升騎行的舒適性。這些創新產品不僅滿足了市場對高端智能電機的需求，還推動了行業技術的發展方向。公司通過數智化制造、核心設備自主研發及高質量供應鏈協同，建立起高標準、自動化的生產體系，確保產品品質的穩定性和市場響應的敏捷性?！皭郜敊C電以數智化制造、先進設備自研和優質供應鏈三位一體的戰略布局，重塑了電機智造新基線，為行業邁向高端化、智能化、綠色發展提供了新動力?！庇趪鴦偙硎?。這一戰略布局不僅助力愛瑪機電在市場競爭中占據優勢，也為整個電動車行業的升級提供了示范和推動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

121、36/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 61：愛瑪自研電機愛瑪自研電機 數據來源：新華網，東北證券 兩輪電動車市場高度競爭下，激發智能新高度的探索。兩輪電動車市場高度競爭下，激發智能新高度的探索。數字化的快速發展已成為近年來的重要趨勢。在這一大潮推動下，為了鞏固其行業領先地位，愛瑪科技于 2023年與愛德邦達成了第二階段的智能化數字化全面戰略合作，目標是共同打造一個人-機-盔-APP-云互聯互通的智能生態系統。該系統通過輕智能、中智能和全智能三大技術平臺，為用戶提供更加便捷和舒適的騎行體驗，專注于提升用戶的整體使用感受。根據愛瑪科技 2024 年年報顯示，公司在研發方面投入了 6

122、.59 億元，同比增長了 11.75%。研發人員數量達到了 1148 人。截至 2024 年年報，愛瑪科技已經擁有超過 2000 項專利，涵蓋電池技術、驅動系統及智能互聯等多個領域，并持續推出具有自主知識產權的創新技術與產品。在智能化轉型的進程中，愛瑪科技展現了雄心壯志，持續加大研發投入，吸引各領域的關鍵技術人才。其戰略目標是探索并實現行業中的更高技術巔峰。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 62：愛瑪與愛德邦戰略合作愛瑪與愛德邦戰略合作 圖圖 63：愛瑪智能操作愛瑪智能操作 數據來源：愛德邦公告，東北證券 數據來源：

123、愛瑪公司官網，東北證券 3.3.專注高端賽道，應對新勢力挑戰 兩輪電動車高端化在國內飽和市場勢必的出路，需重新定義品牌。兩輪電動車高端化在國內飽和市場勢必的出路，需重新定義品牌。消費者對于兩輪電動車的需求改變，朝向高端市場發展，產生了新的品牌競爭與傳統品牌的轉型。近年中國兩輪電動車廠商出海歐美市場的蓬勃，歐美市場不同的需求產品，高端兩輪電動車的進程快速。根據營商電動車年度報告數據顯示，到 2023 年，中國的兩輪電動車保有量已經達到 4.2 億輛，約每 3 個人就擁有一輛兩輪電動車。兩輪電動車行業的發展重點已經從生產端和源頭技術把控向終端使用推進，智能化和高端化成為創新的方向。在自主研發與設計

124、緊跟市場改變的兩頭發展，愛瑪在兩輪電動車的市場依舊保持高競爭力，其朝高端發展的進程目前已展露成績，并持續增長。圖圖 64：品牌品牌 4000 元以上兩輪電動車產品銷量元以上兩輪電動車產品銷量 圖圖 65：部分高端智能產品部分高端智能產品 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 在變化的消費者需求，新競爭者加入與頭部玩家搶占份額。在兩輪電動車領域，雅迪、愛瑪和臺鈴仍然是頭部企業，占據著較大的市場份額，主要集中在中低端市場。新國標的推廣間接引導消費客群對產品需求的提升，“智能”“便捷”“流暢”等多樣需求逐步釋放；購買力的提高，與消費升級的大環境使得消費者需求更加高端化。在續航與

125、電池、動力等性能需求的基礎上，智能化、多元場景的個性化需求也成為影響消費者購買決策的重要因素。智能化：在多樣需求中最為突出，成為吸引年輕、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 高端客群重要抓手。近年強勢進入的九號電動車，主攻高端市場，在業績上表現出色。圖圖 66：九號公司營收趨勢九號公司營收趨勢（億元）（億元）數據來源：九號財報，東北證券 九號電動車以黑馬之姿挑戰傳統巨頭的位置，飛速增長的銷量。九號電動車以黑馬之姿挑戰傳統巨頭的位置，飛速增長的銷量。九號公司（Segway-Ninebot）自成立以來，始終致力于創新短途交通和機

126、器人領域的研發與應用。公司使命明確，致力于“簡化人和物的移動，讓生活更加便捷和有趣”，同時以“讓創新短交通和機器人產品服務全球 10 億人”為遠景目標，力求推動全球出行方式的革新。九號公司不僅在技術創新方面持續發力，其在全球市場的戰略布局也展現出強勁的增長勢頭。在電動出行領域，九號公司在多個創新領域取得了顯著成就：九號公司是全球平衡車的發明者，且擁有該領域的大量核心專利。作為全球智能滑板車的開創者，九號公司在這一細分市場中取得了顯著的成績。截至目前，九號公司全球電動滑板車的出貨量已經突破 1300 萬臺，穩居全球銷量第一。2019 年，九號公司發布了其首款九號智能電動車，開創了兩輪電動真智能賽

127、道，已經累計出貨超過500 萬臺，成為行業增速最快的公司之一。圖圖 67：九號產品理念九號產品理念 數據來源：MS2024 靈眸大賞，東北證券 消費群體與價格區間的分布，在品牌轉型形成密不可分的連接。消費群體與價格區間的分布，在品牌轉型形成密不可分的連接。根據艾瑞報告：2024 年中國電動兩輪車行業研究，在 26-35 歲的主力年輕消費人群中，超過 81%02040608010012014016020202021202220232024營業總收入營業利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 的人更傾向購買智能電動兩輪車。而從

128、購車價格來看，九號所處的 4000 元-7000 元價位段，占購車全價格段的比重達 51.2%，其中 5000-5999 元價格段的占比達 21.8%，4000-4999 元價格段占比為 18.3%。目前愛瑪發展高端化且保持不同價位商品的多樣發展，并且在歐美市場的擴張，重新建立品牌形象，以優秀的產品加之完善的生產鏈，在國內兩輪電動車飽和的市場與國外新藍海的市場逐步提升營銷成績。圖圖 68：兩輪電動車消費者畫像兩輪電動車消費者畫像 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 愛瑪高端化極具挑戰性，與九號不同的發展途徑需長期策略配合。愛瑪高端化極具挑戰性，與九號不同的發展途徑需長期策略配合。盡管雅迪和愛瑪在中低

129、端電動車市場占據主導地位，但在高端市場卻難以與九號和小牛電動車競爭，主要有以下四個原因：首先，雅迪和愛瑪的高端車型定位存在偏差，它們試圖通過堆砌配置來吸引消費者，但現代高端電動車更注重智能化體驗。相比之下，九號和小牛在智能技術上的創新遠超雅迪和愛瑪。其次，雅迪和愛瑪的品牌形象仍然與中低端市場緊密相關，消費者對其高端產品的認知度較低。九號和小牛則更注重年輕化和智能化的品牌塑造，吸引了更多高端消費者。第三，智能化技術的差距使得雅迪和愛瑪在高端市場落后。九號和小牛在智能駕駛、遠程控制等功能上更具優勢，而雅迪和愛瑪的智能化產品尚顯不足。最后，消費者對于雅迪和愛瑪的高端車型信任度較低，這與它們長期主攻中

130、低端市場有關。要在高端市場突破，雅迪和愛瑪需在產品和品牌形象上進行大幅升級。愛瑪科技新系列的造夢師正式走向高端的一項嘗試，以優異的駕駛參數與具設計感的外觀，并與九號公司的機械師價格區間相同。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 69：愛瑪造夢師愛瑪造夢師 圖圖 70：九號機械師九號機械師 數據來源：愛瑪官網，東北證券 數據來源：九號官網，東北證券 3.4.布局海外市場，加速國際化發展 海外市場表現穩步提升，收入增長顯著，毛利率相對穩定。作為行業頭部企業的愛瑪早在 2015 年就在瑞士開業了首家海外旗艦店,頻繁亮相海外頂級

131、車展,逐步設立海外分公司、海外工廠、未來計劃設立海外研發中心，推行開啟品牌全球化的布局。2020 年 起，公 司 海 外 收 入 開 始 顯 著 提 升，2020-2024 年 分 別 實 現 收 入1.04/1.72/2.21/2.26/2.35 億元，同比+44.3%/+68.1%/+28.3%/+2.2%/+3.8%。此外，海外毛利率呈現修復趨勢，2022 年達 21.06%，同比+2.2%，2023 年為 19.8%，同比-1.3%，2024 年達到 20.4%，同比 0.57%，主要系高毛利中高端產品占比提升，產品結構持續改善帶動單車盈利上移。這一趨勢表明，公司在優化海外業務結構及提

132、升盈利能力方面取得了初步成效。綜合來看，海外市場正成為公司收入的重要增長點，同時毛利率修復也為盈利能力的提升提供了支持。圖圖 71：愛瑪海外營收情況愛瑪海外營收情況 圖圖 72：愛愛瑪海外毛利率情況瑪海外毛利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 開展品牌活動，進入東南亞市場。開展品牌活動，進入東南亞市場。為符合印尼當地政策、用戶需求的時尚科技好車,在此次印尼國際兩輪車展愛瑪帶來了露娜、元宇宙 PRO 等，并得到了很多當地代理商的一致好評。據愛瑪科技集團駐印尼公司總經理馬法明介紹,愛瑪還將在當地開展一系列的品牌活動,借鑒愛瑪在國內“追星音樂節”的成功經驗;并從即日起

133、,與印尼蜜雪冰城達成獨家合作,在印尼的蜜雪冰城門店進行“買蜜雪冰城,抽獎送愛瑪電動車”促銷活動。已營銷與研發并進，增加本地消費者的知名度。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000營業收入(萬元)同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002018201920202021202220232024毛利(萬元)毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 73：愛瑪熱銷產品露娜愛瑪熱銷產品露娜 圖圖 74：愛瑪

134、與密雪冰城合作活動愛瑪與密雪冰城合作活動 數據來源：太原新聞網，東北證券 數據來源：太原新聞網，東北證券 針對歐美市場不同的產品需求，展開多項品牌與市場策略。針對歐美市場不同的產品需求，展開多項品牌與市場策略。為適應歐美市場對于兩輪電動車的不同場景需求，電動品牌需以更強大的品牌力在市場里競爭。愛瑪科技以 OBM 的新姿態進入到歐美市場，從近期國外社群媒體掀起中國兩輪電動車的新風潮，逐漸在消費者建立其品牌力度以及辨識度。相比國內，其高端產品的新發展是進軍歐美市場的關鍵，從設計到安全性都需重新調整適應其市場需求。愛瑪電動自行車通過與全球頂尖設計和技術公司合作，不斷提升其產品的市場競爭力和品牌形象。

135、意大利設計公司 Rizoma 為愛瑪的 Venice 電動自行車注入了極具未來感的設計理念，將精密工程與奢華設計完美結合，賦予產品獨特的魅力。全球領先的電氣系統供應商 Bafang 為愛瑪提供高效、穩定的動力系統，確保電動自行車在各種地形下都能保持平穩而強勁的騎行體驗。蘋果標志性 Logo 的設計師 Rob Janoff 為愛瑪塑造了簡約現代的品牌形象，強化了其在全球市場的定位。此外，愛瑪還與 Pantone達成深度戰略合作，攜手打造年度流行色，為用戶帶來時尚與創新兼具的全新出行體驗。圖圖 75：愛瑪愛瑪 Rizoma 概念車概念車 圖圖 76：2025 CES 愛瑪科技發布會愛瑪科技發布會

136、數據來源：百度，東北證券 數據來源：百度，東北證券 除卻優良的產品，愛瑪在歐美市場所需的經銷渠道更是不可或缺。除卻優良的產品，愛瑪在歐美市場所需的經銷渠道更是不可或缺。愛瑪優秀的產品線出海歐美搶占新藍海是具有優勢的，近年在國際平臺擴張知名度，更在地方建立起經銷渠道。在北美市場，加拿大分銷公司 UNIVELO 宣布，作為獨家經銷商與電動兩輪自行車行業的領先者愛瑪科技集團建立合作伙伴關系。UNIVELO 的 Philippe 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 Roy 表示：“這些電動自行車的設計和性能確實令人印象深刻，我相信我

137、們的定價具有競爭力，能夠吸引零售商的注意?！痹诮⑼晟频慕涗N渠道，逐步增加消費者的品牌辨識度，愛瑪有望增加其海外市場份額。圖圖 77：愛瑪加拿大經銷商渠道愛瑪加拿大經銷商渠道 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 4.可比公司對比可比公司對比 公司毛利率相對穩定，凈利率處于行業領先地位。2016-2021 年行業波動致毛利率、凈利率整體下行，2020 年毛利率探底 11.4%，2021 年凈利率觸底 4.3%。2022 年產品結構優化帶動盈利回升，截至 2024 年底毛利率、凈利率分別達 17.8

138、%和 9.3%，均創新高。同可比公司比較，公司毛利率逐步逼近雅迪，凈利率穩居行業高位。圖圖 78：公司與可比公司毛利率情況公司與可比公司毛利率情況 圖圖 79：公司與可比公司凈利率情況公司與可比公司凈利率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司ROA/ROE穩居行業中上游。穩居行業中上游。2024年公司ROA達9.3%，顯著高于新日（0.8%）、綠源（2.9%）、九號（8.2%）以及雅迪（5.1%）。2024 年公司 ROE 達 23.8%，顯著高于新日（1.7%）、綠源（7.7%）、九號（19.1%）以及雅迪（14.8%）。愛瑪科技 ROA/ROE均處行業前

139、列。圖圖 80：公司與可比公司公司與可比公司 ROA 情況情況 圖圖 81：公司與可比公司公司與可比公司 ROE 情況情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司銷售費用率和管理費用率均低于可比公司。公司銷售費用率和管理費用率均低于可比公司。2015-2024 年，公司的銷售費用率和管理費用率均保持在較低水平且有逐年下降趨勢。主要原因有：公司規模效應驅動降本增效，收入增長攤薄采購、生產及渠道邊際成本，3 萬終端門店網絡支撐集中采購與標準化運營。渠道升級疊加品牌勢能釋放，通過終端煥新+擴店戰略提升形象，借力愛瑪品牌認知降低營銷邊際成本，2024 年銷售費用率壓降至 3.

140、6%。數智化轉型成效顯著，2019 年起實施 ERP 系統整合+智能制造升級，管理費用率從 2015年 3.5%降至 2024 年 2.6%；研發聚焦引擎 MAX 等核心技術，實現精準投入。0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021202220232024愛瑪雅迪綠源新日九號-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2015201620172018201920202021202220232024愛瑪雅迪綠源新日九號-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2015201620172018201

141、920202021202220232024愛瑪雅迪綠源新日九號0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021202220232024愛瑪雅迪綠源新日九號 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 82：公司與可比公司公司與可比公司銷售費用率銷售費用率情況情況 圖圖 83：公司與可比公司公司與可比公司管理費用率管理費用率情況情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司存貨周轉率行業領先。公司存貨周轉率行業領先。公司存貨周轉效率持續領跑行業，自 2

142、015 年起穩居第一梯隊，2022 年以 21.66 次反超雅迪（19.19 次）登頂，2024 年維持絕對優勢以 25.62次，顯著高于新日（16.51 次）、綠源（15.82 次）及九號（6.91 次）。這一指標印證其供應鏈管理與運營能效的持續提升。圖圖 84：公司與可比公司總資產周轉率情況公司與可比公司總資產周轉率情況 圖圖 85：公司與可比公司存貨周轉率情況公司與可比公司存貨周轉率情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司研發費用處于行業中游公司研發費用處于行業中游且逐年且逐年提升。提升。公司始終將自主研發作為提升公司產品性能、競爭力以及實現長遠發展的根本與

143、基礎，不斷加大研發投入，研發費用率逐年提升，截至 2024 年研發費用率為 3.1%，處于行業中游。0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018201920202021202220232024愛瑪雅迪綠源新日九號0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021202220232024愛瑪雅迪綠源新日九號00.511.522.52015201620172018201920202021202220232024愛瑪雅迪綠源新日九號05101520253035402015201620172018201920202021202220232

144、024愛瑪雅迪綠源新日九號 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 圖圖 86：公司與可比公司研發費用率情況公司與可比公司研發費用率情況 數據來源：公司公告，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015201620172018201920202021202220232024愛瑪雅迪綠源新日九號 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1:在以舊換新政策催化需求、新國標加

145、速產能出清和海外市場政策機遇三重因素疊加下，公司產品銷量及市占率將進一步提升，預計 2025-2027 年營業收入278.89/327.46/376.16 億元，同比增長 29.1%/17.4%/14.9%。假設假設 2:兩輪電動車在行業大年下我們預計銷量超 1200 萬臺，ASP 有望實現中個位數提升。電動三輪車 2024 年實現滿產滿銷，2025 年預計產能爬坡至 70 萬+臺。表表 13：公司公司分行業營業收分行業營業收入預測（入預測（單位：單位：百萬元）百萬元）2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 鐵路、船舶、航空航天鐵路、船舶、航空航天和

146、其他運輸設備制造業和其他運輸設備制造業 15264.91 20665.42 20873.85 21347.19 27603.85 32454.89 37319.57 同比同比 35.4%1.0%2.3%29.3%17.6%15.0%電動車電動車 14580.02 20075.95 20085.63 20203.07 26268.75 30852.38 35335.95 同比同比 37.7%0.0%0.6%30.0%17.4%14.5%配件銷售配件銷售 636.61 586.27 647.50 846.85 889.19 933.65 980.33 同比同比 -7.9%10.4%30.8%5.0

147、%5.0%5.0%其他其他 48.29 3.21 140.72 297.27 445.91 668.86 1003.29 同比同比 -93.4%4288.4%111.3%50.0%50.0%50.0%其他其他 133.80 136.79 162.27 259.11 285.02 290.72 296.53 同比同比 2.2%18.6%59.7%10.0%2.0%2.0%合計合計 15398.71 20802.21 21036.12 21606.29 27888.87 32745.61 37616.10 同比同比 35.09%1.12%2.71%29.08%17.41%14.87%數據來源：公司

148、公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 表表 14：公司公司電動車收入拆分電動車收入拆分預測（預測（營收：營收：百萬元百萬元、銷量：萬、銷量：萬臺臺、單價：元、單價：元/輛輛）2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 電動車電動車 14580.02 20075.95 20085.63 20203.07 26268.75 30852.38 35335.95 同比同比 37.7%0.0%0.6%30.0%17.4%14.5%銷量銷量 855.5 1,076.8 1,071.6

149、 1,045.5 1,306.0 1,490.0 1,660.0 同比同比 25.9%-0.5%-2.4%24.9%14.1%11.4%單價單價 1704 1864 1874 1932 2011 2071 2129 同比同比 9.4%0.5%3.1%4.1%2.9%2.8%電動兩輪車電動兩輪車 13925.10 19278.50 18650.99 18251.01 23684.50 27363.65 30901.38 同比同比 38.4%-3.3%-2.1%29.8%15.5%12.9%銷量銷量 835.1 1050.7 1029.0 990.5 1236.0 1400.0 1550.0 同比

150、同比 25.8%-2.1%-3.7%24.8%13.3%10.7%單價單價 1668 1835 1813 1843 1916 1955 1994 同比同比 10.0%-1.2%1.7%4.0%2.0%2.0%電動自行車電動自行車 7159.54 12134.94 12845.05 13037.42 同比同比 69.5%5.9%1.5%銷量銷量 501.88 723.69 760.30 753.61 同比同比 44.2%5.1%-0.9%單價單價 1426.5 1676.8 1689.5 1730.0 同比同比 17.5%0.8%2.4%電動兩輪摩托車電動兩輪摩托車 6765.56 7143.5

151、6 5805.94 5213.58 同比同比 5.6%-18.7%-10.2%銷量銷量 333.17 326.96 268.66 236.93 同比同比 -1.9%-17.8%-11.8%單價單價 2030.7 2184.8 2161.1 2200.5 同比同比 7.6%-1.1%1.8%電動三輪車電動三輪車 654.92 797.45 1434.64 1952.06 2584.25 3488.74 4434.57 同比同比 21.8%79.9%36.1%32.4%35.0%27.1%銷量銷量 20.45 26.14 42.67 54.99 70.00 90.00 110.00 同比同比 27

152、.8%63.2%28.9%27.3%28.6%22.2%單價單價 3202.4 3050.2 3362.0 3549.8 3691.8 3876.4 4031.4 同比同比 -4.8%10.2%5.6%4.0%5.0%4.0%數據來源：公司公告，東北證券 5.2.相對估值 我們對公司采取相對估值法進行估值?？紤]公司所處摩托板塊，以摩托車及其他（申萬）的板塊估值為參考依據，最新股價對應 2024-2026 年板塊 PE 為 26x、23x、19x（Wind 一致預期），公司在板塊中，歷史利潤復合增速及明后兩年利潤預測的增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/53 愛

153、瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 率均處于較高水平，且 2025 年新國標落地疊加以舊換新政策刺激，驅動國內電動兩輪車需求增長。公司作為國內兩輪車行業兩大龍頭企業之一，銷量和市占率將進一步提升。此外，東南亞和歐洲市場的快速增長也將進一步提升公司海外市場銷量。隨著公司高端賽道和海外布局的推進，我們看好公司未來的發展前景。綜上，應給予公司一定估值溢價，給予公司 2025 年 20-25 倍估值，對應今年合理市值為 53-66億，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 87：愛瑪科技愛瑪科技 PE-Band 數據來源：Wind，東北證券 010203040506070802021-06-182022-06

154、-182023-06-182024-06-18收盤價EPS27.276X23.063X18.849X14.635X10.421XPE 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。電動兩輪車行業的競爭日益加劇。近年來，隨著行業規范化發展和競爭秩序的優化，許多小規模企業逐漸退出市場，行業競爭主 要集中在領先企業之間，呈現出新的格局。具體表現為，企業在提升產品性能、擴大服務覆蓋范圍的同時，不斷降低銷售價格，使得競爭難度顯著增加。如果生產企業無法根據市場需求及時推出高性價比的產品并提

155、供優質服務，可能會喪失原有的競爭優勢和市場地位。目前，公司憑借強大的產品研發與技術創新能力、卓越的成本控制與質量管理水平、良好的品牌形象與用戶口碑，以及覆蓋全國的營銷渠道和服務網絡等優勢，保持了行業領先地位。未來，公司將繼續以用戶需求為核心，實施差異化競爭策略，通過車聯網技術的應用和行業核心硬件的研發，推動產品智能化和高端化；同時，通過數智化升級和研發降本等措施，提升生產效率，實現精細化運營，進一步增強成本競爭優勢。產品研發風險。產品研發風險。隨著消費者消費意識的提升和消費升級趨勢的日益顯著，消費者對電動兩輪車的需求逐漸向時尚化、智能化和網聯化方向發展。這要求電動兩輪車生產企業不斷研究和預判消

156、費需求的變化趨勢，持續進行產品創新和技術研發，推出具有新穎造型和功能的新車型，以滿足用戶日益升級的消費需求。然而，如果企業對市場趨勢預判失誤，或新車型的市場接受度未達預期，可能會對業績產生不利影響。此外，新車型的研發需要一定的周期，如果某家企業率先推出創新產品并申請專利保護，可能會對其他企業的研發造成壓力。公司始終將研發和產品創新視為提升產品競爭力和實現長遠發展的核心手段?；谟脩粜枨?，公司通過多年的持續研發投入和探索，憑借精準的用戶需求定位能力、強大的科技實力和創新能力，贏得了消費者的廣泛認可。未來，公司將繼續堅持以用戶為中心的研發戰略，進一步完善集成產品開發流程，提升科技實力，以降低研發風

157、險并保持市場領先地位。經銷商管理風險。經銷商管理風險。公司主要采用經銷模式進行產品銷售，經銷商不僅是公司的直接客戶，也是公司在各區域展示品牌形象、提升品牌美譽度的重要窗口。經銷商的經營能力、風險偏好以及積極性對其所在區域內的產品銷售有著重要影響。如果經銷商的經營方式或服務質量與公司的經營宗旨不符，或者對公司的管理理念理解存在偏差，可能會對公司的經營業績和品牌形象造成負面影響。為應對這一問題，公司持續優化經銷商管理體系，嚴格執行經銷商的準入、培訓、考核評價及退出等管理規范。同時，公司建立了動態分級渠道管理制度，通過優勝劣汰的機制，確保渠道體系的活力和健康發展。這一舉措不僅激發了經銷商的經營熱情，

158、還提升了其運營能力，從而為公司渠道體系的長期良性發展提供了有力保障。材料價格波材料價格波動風險。動風險。行業原材料采購價格受宏觀經濟趨勢、產業政策等多種因素影響，存在波動的可能性，這增加了采購成本管控的難度，可能對生產企業的經營業績造成一定影響。為應對這一挑戰，公司致力于打造并持續完善高效優質的供應鏈體系，設立了專門的 SQE（Supplier Quality Engineer）崗位，負責在全球范圍內遴選和整合供應鏈資源。公司還通過自研自產關鍵零部件，并投資入股關鍵零部件供應商，以確保關鍵零部件的供應安全。此外，對于價格趨勢明確的零部件，公司采取提前鎖定價格和采購量的策略，以規避價格大幅上漲帶

159、來的經營風險。公司通過集中采購、零部件平臺化以及整合供應商需求等措施，擴大采購規模，從而確保原材料供應的充足性和價格的穩定性。同時，公司積極推進數智化建設，優化供應鏈平臺，實現生產流程與供應鏈體系的深度協同，通過提升生產效率來緩解原材料價格波動帶來的成本壓力。這些舉措有效增強了公司在原材料采購和成本控制方面的競爭力，為企業的穩健發展提供了有力支持。新項目不及預期風險。新項目不及預期風險。近年來，隨著行業市場規模的持續擴大和公司產品銷量的穩步增長，公司在充分調研和論證的基礎上，決定新建多個生產基地以擴大產能并提升綜合生產能力。這些新生產基地建設項目包括：位于浙江臺州的臺州智能電動車 請務必閱讀正

160、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 及高速電摩項目、位于浙江麗水的愛瑪新能源智慧出行生態產業園項目、位于廣西貴港的愛瑪智慧出行產業園項目、位于重慶銅梁的愛瑪西南制造基地二期項目，以及位于東南亞的海外生產基地。然而，新基地建設周期通常較長，且可能受到政策調整、施工條件變化等因素的影響，導致項目建設和投產進度不及預期。盡管這些項目在啟動前已基于國家產業政策、行業發展趨勢和市場需求進行了科學預測和充分論證，但若未來政策、行業趨勢或市場環境發生重大不利變化，可能會對項目收益產生一定影響。此外，新項目的實施將增加公司固定資產折舊費用，可能對短期業

161、績造成一定壓力。為應對這些潛在風險，公司將密切關注政策和市場環境的變化，加快項目建設和達產進程。同時，公司將持續提升科技實力和產品綜合競爭力，精準洞察并滿足消費者需求，以提高市場占有率和新項目的收益水平，確保長期穩健發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金

162、2,914 6,813 10,819 15,201 凈利潤凈利潤 2,013 2,722 3,238 3,636 交易性金融資產 3,670 3,670 3,670 3,670 資產減值準備 37 0 0 0 應收款項 391 475 570 654 折舊及攤銷 506 30 54 72 存貨 811 941 1,100 1,284 公允價值變動損失-28 0 0 0 其他流動資產 238 238 238 238 財務費用-230 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 10,233 15,185 19,464 24,130 投資損失-22 24 29 0 可供出售金融資產 運營資本變動 963

163、 2,238 2,257 2,313 長期投資凈額 164 164 164 164 其他-73 8 1 0 固定資產 3,674 3,958 4,157 4,278 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 3,166 5,022 5,579 6,022 無形資產 1,119 1,119 1,119 1,119 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-6,783 3-283-192 商譽 14 14 14 14 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-607-1,127-1,289-1,448 非非流動資產合計流動資產合計 13,086 12,196 12,396 12,516 企業自由現金流企業自由

164、現金流-3,840 3,822 5,294 5,829 資產總計資產總計 23,319 27,382 31,859 36,646 短期借款 74 74 74 74 應付款項 9,365 11,665 13,644 15,724 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 21 26 31 35 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 31 5 5 5 每股收益（元）2.37 3.14 3.74 4.20 流動負債合計流動負債合計 11,933 14,371 16,899 19,497 每股凈資產（元）10.48 12.36 14.61 17.12

165、長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）3.67 5.83 6.47 6.99 其他長期負債 2,246 2,233 2,233 2,233 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 2,246 2,233 2,233 2,233 營業收入增長率 2.7%29.1%17.4%14.9%負債合計負債合計 14,179 16,604 19,132 21,730 凈利潤增長率 5.7%36.3%18.9%12.3%歸屬于母公司股東權益合計 9,030 10,654 12,586 14,756 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 110 124 141 160 毛利率 17.8%1

166、8.8%18.9%19.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 23,319 27,382 31,859 36,646 凈利潤率 9.2%9.7%9.8%9.6%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 6.09 5.40 5.59 5.69 營業收入營業收入 21,606 27,889 32,746 37,616 存貨周轉天數 14.05 13.91 13.83 14.10 營業成本 17,756 22,657 26,553 30,446 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 110 133 155 17

167、8 資產負債率 60.8%60.6%60.1%59.3%資產減值損失-40 0 0 0 流動比率 0.86 1.06 1.15 1.24 銷售費用 778 753 884 978 速動比率 0.59 0.77 0.89 1.01 管理費用 554 586 688 752 費用率指標費用率指標 財務費用-275 0 0 0 銷售費用率 3.6%2.7%2.7%2.6%公允價值變動凈收益 28 0 0 0 管理費用率 2.6%2.1%2.1%2.0%投資凈收益 22-24-29 0 財務費用率-1.3%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 2,310 3,190 3,789 4,256 分紅指

168、標分紅指標 營業外收支凈額 23 0 0 0 股息收益率 2.2%3.0%3.6%4.1%利潤總額利潤總額 2,333 3,190 3,789 4,256 估值指標估值指標 所得稅 320 467 551 620 P/E（倍）17.31 13.18 11.09 9.87 凈利潤 2,013 2,722 3,238 3,636 P/B（倍）3.91 3.35 2.84 2.42 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,988 2,709 3,221 3,618 P/S（倍）1.64 1.28 1.09 0.95 少數股東損益 25 14 18 19 凈資產收益率 23.8%25.4%25.6%

169、24.5%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合

170、收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。吳兆峰：復旦大學金融碩士，上海財經大學金融學學士。2021 年加入東北證券，多年食品飲料研究經驗，現任東北證券食品飲料&新消費組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀

171、、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基

172、準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/53 愛瑪科技愛瑪科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客

173、戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披

174、露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630