《醫藥生物-醫藥行業創新鏈系列研究：生命科學服務板塊或周期見底-241211（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥生物-醫藥行業創新鏈系列研究：生命科學服務板塊或周期見底-241211（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 醫藥醫藥 2024 年年 12 月月 11 日日 創新鏈系列研究 推薦推薦（維持）（維持）生命科學服務板塊或周期見底生命科學服務板塊或周期見底 “創新鏈創新鏈”漸趨明朗漸趨明朗。不同于光伏、新能源、半導體等垂直產業鏈，醫藥行業多以橫向細分為主。但伴隨著 2018-2020 年 CXO 公司密集上市；2020-2022 年Biotech、生命科學服務公司密集上市，醫藥內部的“垂直產業鏈”逐漸浮現。創新鏈從上游提供儀器設備、試劑、耗材的生命科學服務上游提供儀器設備、試劑、耗材的生

2、命科學服務到中游提供研發生產中游提供研發生產外包的外包的 CXO 到下游下游的創新藥的創新藥是一脈相承?！皠撔滤帯皠撔滤?CXO-生命科學”垂直生命科學”垂直型產業鏈漸趨明顯型產業鏈漸趨明顯。創新藥對 CXO 的外包率不斷提升，2023 年達 50%，而生命科學服務的客戶結構中，70-80%為醫藥工業端。從產業鏈條內部的需求占比看，已呈現較高的相關比例。生命科學服務板塊生命科學服務板塊發展復盤發展復盤：2020 年前年前：多重因素共振，開啟中國創新藥崛起大時代，催生了生命科學服務行業并造就了生命科學服務行業的快速發展。2020-2022 年中年中：新冠大脈沖，資金加速涌入生物醫藥領域，需求高景

3、氣，生命科學服務板塊跨越式發展，引發上市熱潮，并帶來供給的大幅增加。2022 年中以來年中以來：生命科學服務板塊由熱轉冷進入景氣下行階段，生命科學服務行業供需關系大轉變，供需關系不匹配造成產業內卷，板塊承壓。當前，生命科學服務板塊或周期見底：當前，生命科學服務板塊或周期見底：見底標志 1：股價平均跌幅 70%+，去泡沫徹底 見底標志 2：資金配置比例極低，不擁擠 見底標志 3：多項需求指標出現改善跡象 見底標志 4：供給側陸續出清 見底標志 5：多項財務指標企穩 見底標志 6：資產去水分 見底標志 7：現金流回款改善 生命科學服務板塊利潤生命科學服務板塊利潤端向上彈性巨大端向上彈性巨大：收入增

4、速有望由負轉正并趨勢向上。凈利率提升空間巨大：1）當前凈利率水平極低；2）當前板塊內仍多為加杠桿式經營，整體產能充裕，一旦收入重回增長區間進入投入回報期，毛利率較大提升空間+三費率較大壓縮空間，有望帶來極大利潤彈性。部分公司率先迎來報表端修復部分公司率先迎來報表端修復：1、阿拉?。簝壬€健增長，外延持續賦能 2、皓元醫藥：前端快速增長，后端企穩，利潤端明顯修復 3、畢得醫藥：產品結構優化+精細化管理效果顯現助力走出盈利水平谷底 風險提示風險提示：1、全球/中國生物醫藥投融資項目和金額復蘇節奏低于預期，需求傳導速度低于預期；2、供給出清速度慢于預期；3、價格競爭加??；4、地緣風險。證券分析師：鄭

5、辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：萬夢蝶證券分析師：萬夢蝶 郵箱： 執業編號：S0360523080008 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)477 0.06 總市值(億元)65,228.46 6.48 流通市值(億元)54,466.40 6.81 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-1.9%9.5%-8.2%相對表現 0.7%-2.3%-25.8%相關研究報相關研究報告告 創新藥周報 20241208：基石藥業 ROR1 ADC CS5001 末線治療淋巴瘤 ORR 達 76.9%2024-12-08 華創醫藥投資

6、觀點&研究專題周周談第 105 期：生命科學服務板塊周期見底的七大信號 2024-12-06 創新藥周報 20241201：安進 MariTide 52 周平均減重約 20%2024-12-01 -29%-11%7%24%23/1224/0224/0524/0724/0924/122023-12-112024-12-10醫藥滬深300華創證券研究華創證券研究所所 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 深度復盤生命科學服務板塊發展的幾個階段，深入分析當前生命科學服務板塊及細分領域各項指標，并做

7、出板塊或周期見底的判斷。投資邏輯投資邏輯 當前，生命科學服務板塊或周期見底，生命科學服務板塊利潤端向上彈性巨大：收入增速有望由負轉正并趨勢向上。凈利率提升空間巨大：1）當前凈利率水平極低；2）當前板塊內仍多為加杠桿式經營，整體產能充裕，一旦收入重回增長區間進入投入回報期，毛利率較大提升空間+三費率較大壓縮空間，有望帶來極大利潤彈性。部分公司如阿拉丁、皓元醫藥、畢得醫藥率先迎來報表端修復。創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、“創新鏈創新鏈”漸趨明朗漸趨明朗.6 二、生命科學服務板塊發展復盤二、生命科學服

8、務板塊發展復盤.7（一）2020 年前：生命科學服務行業的萌芽和快速發展.7（二）2020-2022 年中：新冠大脈沖.8 1、資金加速涌入生物醫藥領域，需求高景氣.8 2、生命科學服務板塊跨越式發展，并引發上市熱潮.9 3、供給大幅增加.11（三）2022 年中以來：脈沖過后歷經陣痛，供需不匹配造成產業內卷.11 三、生命科學服務板塊或周期見底三、生命科學服務板塊或周期見底.12（一）見底標志 1：股價平均跌幅 70%+，去泡沫徹底.12（二）見底標志 2：資金配置比例極低，不擁擠.13（三）見底標志 3：多項需求指標出現改善跡象.14（四）見底標志 4：供給側陸續出清.17（五）見底標志

9、5：多項財務指標企穩.18（六）見底標志 6：資產去水分.20（七）見底標志 7：現金流回款改善.21（八）生命科學服務板塊利潤端向上彈性有多大？.22 四、部分公司率先迎來報表端修復四、部分公司率先迎來報表端修復.24（一）阿拉?。簝壬€健增長，外延持續賦能.24（二）皓元醫藥：前端快速增長，后端企穩，利潤端明顯修復.25（三）畢得醫藥：產品結構優化+精細化管理效果顯現助力走出盈利水平谷底.25 五、五、風險提示風險提示.26 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 創新鏈傳導示意圖.6 圖表

10、2 生命科學服務板塊需求端傳導鏈條.6 圖表 3 中國生物醫藥投融資數量/金額(個/億美元).7 圖表 4 中國新藥首次 IND 數量及臨床登記數量(個).7 圖表 5 生命科學服務行業相關公司成立日期.7 圖表 6 生命科學服務行業上市公司 2016-2023 年收入及增速(億元).8 圖表 7 海外生物醫藥投融資數量/金額(個/億美元).9 圖表 8 中國生物醫藥投融資數量/金額(個/億美元).9 圖表 9 部分公司常規和新冠相關業務收入(億元).9 圖表 10 生命科學服務板塊 2019-2023 年收入利潤及增速(億元).10 圖表 11 生命科學服務板塊 2019-2023 年毛利率

11、凈利率趨勢.10 圖表 12 生命科學服務行業相關公司上市日期.10 圖表 13 生命科學服務行業相關公司 2019-2022 年員工人數、存貨、固定資產變化和擴張倍數（前后數據相除）.11 圖表 14 海外生物醫藥季度投融資數量/金額(個/億美元).12 圖表 15 中國生物醫藥季度投融資數量/金額(個/億美元).12 圖表 16 生命科學服務板塊收入利潤及增速(億元).12 圖表 17 生命科學服務板塊毛利率凈利率趨勢.12 圖表 18 生命科學服務行業相關公司股價表現.13 圖表 19 醫藥主題基金生命科學服務相關公司持倉.13 圖表 20 醫藥主題基金生命科學服務相關公司重倉.13 圖

12、表 21 全球生命科學領域研究資金投入.14 圖表 22 中國 R&D 支出和生命科學研究資金投入.14 圖表 23 中國與海外部分國家研發投入情況.14 圖表 24 海外生物醫藥投融資項目數量及金額（個，億美元）.15 圖表 25 美國生物醫藥投融資項目數量及金額（個，億美元）.15 圖表 26 中國生物醫藥投融資項目數量及金額（季度，個，億美元）.15 圖表 27 中國生物醫藥投融資項目數量及金額（月度，個，億美元）.15 圖表 28 新簽/在手訂單金額、項目數量及增速（單位：億元、個）.16 圖表 29 部分 CDMO 公司購買商品、接受勞務支付的現金（億元）.16 圖表 30 阿拉丁產

13、品每年 SCI 論文引用總數.16 圖表 31 生命科學服務板塊員工人數（人）.17 圖表 32 生命科學服務板塊 CAPEX（億元）.17 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 生命科學服務板塊資本支出/折舊攤銷.17 圖表 34 近 1 年來生命科學服務板塊上市公司并購動作梳理.18 圖表 35 生命科學服務板塊單季度收入(億元).18 圖表 36 生命科學服務板塊細分領域單季度收入(億元).18 圖表 37 生命科學服務板塊單季度毛利率.19 圖表 38 生命科學服務板塊細分領域毛利率.19 圖表 39

14、畢得和皓元毛利率.19 圖表 40 生命科學服務板塊細分領域三費（億元）.20 圖表 41 生命科學服務板塊細分領域三費率.20 圖表 42 生命科學服務板塊折舊與攤銷（億元）.20 圖表 43 生命科學服務板塊資產減值損失（億元）.21 圖表 44 生命科學服務板塊信用減值損失（億元）.21 圖表 45 生命科學服務板塊經營活動現金流凈額-歸母凈利潤（億元）.21 圖表 46 生命科學服務板塊部分公司經營活動現金流量凈額及歸母凈利潤（億元）.22 圖表 47 生命科學服務板塊收入 YOY.22 圖表 48 生命科學服務板塊凈利率.23 圖表 49 生命科學服務板塊毛利率.23 圖表 50 生

15、命科學服務板塊細分領域三費率.24 圖表 51 阿拉丁收入、歸母及增速（億元）.25 圖表 52 阿拉丁毛利率和凈利率.25 圖表 53 皓元醫藥收入、歸母及增速（億元）.25 圖表 54 皓元醫藥毛利率和凈利率.25 圖表 55 畢得醫藥收入、歸母及增速（億元）.26 圖表 56 畢得醫藥毛利率和凈利率.26 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、“創新鏈創新鏈”漸趨明朗漸趨明朗 不同于光伏、新能源、半導體等垂直產業鏈，醫藥行業多以橫向細分為主。但伴隨著 2018-2020 年 CXO 公司密集上市，2020-2

16、022 年 Biotech、生命科學服務公司密集上市，醫藥醫藥內部的“垂直產業鏈”逐漸浮現內部的“垂直產業鏈”逐漸浮現。創新鏈從上游提供儀器設備、試劑、耗材的生命科學服務上游提供儀器設備、試劑、耗材的生命科學服務到到中游提供研發生產外包的中游提供研發生產外包的CXO 到下游的創新藥下游的創新藥是一脈相承。圖表圖表 1 創新鏈傳導示意圖創新鏈傳導示意圖 資料來源：Frost&Sullivan，轉引自藥明康德招股書（H股），安捷倫官網，相關公司官網，華創證券“創新藥“創新藥-CXO-生命科學”生命科學”垂直型產業鏈漸趨明顯垂直型產業鏈漸趨明顯。據 Frost&Sullivan，創新藥對CXO 的外

17、包率不斷提升，2023 年達 50%，而生命科學服務的客戶結構中，70-80%為醫藥工業端。從產業鏈條內部的需求占比看，已呈現較高的相關比例。圖表圖表 2 生命科學服務板塊需求端傳導鏈條生命科學服務板塊需求端傳導鏈條 資料來源：華創證券 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 二、二、生命科學服務板塊發展復盤生命科學服務板塊發展復盤（一）（一）2020 年前：生命科學服務行業的萌芽和快速發展年前：生命科學服務行業的萌芽和快速發展 2020 年前，多重因素共振，開啟中國創新藥崛起大時代。國家政策大力支持中國創新藥發展，08 年

18、國務院批準“重大新藥創制”科技重大專項實施方案，16 年國務院辦公廳印發藥品上市許可持有人制度試點方案等。一大批海外人才回國創立 Biotech 在資本助力下快速推進研發管線，疊加 18 年科創板開通和港股 18A 上市規則修訂，未盈利 Biotech 退出機制完善，進一步促進投資熱情；傳統藥企也在政策影響下大幅增加研發投入，向創新轉型升級。中國生物醫藥投融資項目數量/金額快速提升，創新藥研發熱情火爆，多年高強度研發投入也帶來了國產新藥臨床申請數量的攀升。圖表圖表 3 中國生物醫藥投融資數量中國生物醫藥投融資數量/金額金額(個個/億美元億美元)圖表圖表 4 中國新藥首次中國新藥首次 IND 數

19、量及臨床登記數量數量及臨床登記數量(個個)資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華創證券 中國創新藥崛起大時代催生了生命科學服務行業并造就了生命科學服務行業的快速發展。圖表圖表 5 生命科學服務行業相關公司成立日期生命科學服務行業相關公司成立日期 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 主營業務主營業務 成立日期成立日期 300171.SZ 東富龍 儀器設備 1993-12-25 688265.SH 南模生物 模式動物 2000-09-20 688026.SH 潔特生物 耗材 2001-04-11 688356.SH 鍵凱科技 化學試劑 2001-10-09 300203.SZ 聚光科

20、技 儀器設備 2002-01-04 300813.SZ 泰林生物 儀器設備 2002-01-08 688056.SH 萊伯泰科 儀器設備 2002-01-08 300358.SZ 楚天科技 儀器設備 2002-11-08 688600.SH 皖儀科技 儀器設備 2003-06-26 301393.SZ 昊帆生物 化學試劑 2003-12-02 0501001502002503003504000501001502002503003504002015201620172018201920202021202220232024M1-11數量（左軸）金額（右軸）05001,0001,5002,000201

21、4201520162017201820192020202120222023Phase IPhase I/IIPhase IIPhase II/IIIPhase III01002003004005006007002014201520162017201820192020202120222023國產化藥國產生物藥 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 688622.SH 禾信儀器 儀器設備 2004-06-24 301166.SZ 優寧維 平臺型公司 2004-10-22 688131.SH 皓元醫藥 化學試劑 2006-09-

22、30 300725.SZ 藥石科技 化學試劑 2006-12-26 688073.SH 畢得醫藥 化學試劑 2007-04-27 688133.SH 泰坦科技 平臺型公司 2007-10-18 688690.SH 納微科技 耗材 2007-10-22 688179.SH 阿拉丁 化學試劑 2009-03-16 688137.SH 近岸蛋白 生物試劑 2009-09-07 301080.SZ 百普賽斯 生物試劑 2010-07-22 688426.SH 康為世紀 生物試劑 2010-09-03 688105.SH 諾唯贊 生物試劑 2012-03-16 688293.SH 奧浦邁 耗材 2013

23、-11-27 301047.SZ 義翹神州 生物試劑 2016-12-22 688046.SH 藥康生物 模式動物 2017-12-29 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 6 生命科學服務行業上市公司生命科學服務行業上市公司 2016-2023 年收入及增速年收入及增速(億元億元)資料來源：Wind，華創證券（部分公司未披露2016-2017年收入，計算時對這些公司予以剔除）（二）（二）2020-2022 年年中：新冠大脈沖中：新冠大脈沖 1、資金加速涌入生物醫藥領域，需求高景氣資金加速涌入生物醫藥領域，需求高景氣 新冠直接推高各路資本對生物醫藥領域的投資熱情，全球和中國生物醫藥投融資項

24、目數量和金額迎來爆發。0%6%12%18%24%30%36%05010015020025030020162017201820192020202120222023收入yoy 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 海外生物醫藥投融資數量海外生物醫藥投融資數量/金額金額(個個/億美元億美元)圖表圖表 8 中國生物醫藥投融資數量中國生物醫藥投融資數量/金額金額(個個/億美元億美元)資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華創證券 新冠相關產品需求井噴，非新冠相關產品需求旺盛，同時疊加著進口供應鏈短缺引發的國

25、產替代浪潮。圖表圖表 9 部分公司常規和新冠相關業務收入部分公司常規和新冠相關業務收入(億元億元)資料來源：Wind，相關公司公告，華創證券 2、生命科學服務生命科學服務板塊跨越式發展，并引發上市熱潮板塊跨越式發展，并引發上市熱潮 生命科學服務板塊內相關公司，收入高速發展的同時，實現了毛利率、凈利率的跨越式提升，帶來利潤端的飛躍，并引發生命科學服務板塊的一輪上市熱潮。-1010305070901101301500501001502002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q1202

26、1Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3數量（左軸）金額（右軸）01020304050600204060801001202015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3數量（左軸）金額（右軸）051015202530新冠相關常規新冠相關常規新冠相關常規百普賽斯諾唯贊義翹神州20192020202120222023 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨

27、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 10 生命科學服務板塊生命科學服務板塊 2019-2023 年收入利潤及增年收入利潤及增速速(億元億元)圖表圖表 11 生命科學服務板塊生命科學服務板塊 2019-2023 年毛利率凈利率年毛利率凈利率趨勢趨勢 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 12 生命科學服務行業相關公司上市日期生命科學服務行業相關公司上市日期 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 主營業務主營業務 上市日期上市日期 300171.SZ 東富龍 儀器設備 2011-02-01 300203.SZ 聚光科技 儀器設備 201

28、1-04-15 300358.SZ 楚天科技 儀器設備 2014-01-21 300725.SZ 藥石科技 化學試劑 2017-11-10 300813.SZ 泰林生物 儀器設備 2020-01-14 688026.SH 潔特生物 耗材 2020-01-22 688600.SH 皖儀科技 儀器設備 2020-07-03 688356.SH 鍵凱科技 化學試劑 2020-08-26 688056.SH 萊伯泰科 儀器設備 2020-09-02 688179.SH 阿拉丁 化學試劑 2020-10-26 688133.SH 泰坦科技 平臺型公司 2020-10-30 688131.SH 皓元醫藥

29、化學試劑 2021-06-08 688690.SH 納微科技 耗材 2021-06-23 301047.SZ 義翹神州 生物試劑 2021-08-16 688622.SH 禾信儀器 儀器設備 2021-09-13 301080.SZ 百普賽斯 生物試劑 2021-10-18 688105.SH 諾唯贊 生物試劑 2021-11-15 301166.SZ 優寧維 平臺型公司 2021-12-28 688265.SH 南模生物 模式動物 2021-12-28 688046.SH 藥康生物 模式動物 2022-04-25 688293.SH 奧浦邁 耗材 2022-09-02 688137.SH 近

30、岸蛋白 生物試劑 2022-09-29 688073.SH 畢得醫藥 化學試劑 2022-10-11 145 218 280 337 324 1247534420-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-100-5005010015020025030035040020192020202120222023收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy41.9%50.6%48.8%45.6%41.1%8.2%21.7%18.8%13.1%6.2%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023毛利率凈利率 創新鏈系列研究創新鏈系列研究

31、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 688426.SH 康為世紀 生物試劑 2022-10-25 301393.SZ 昊帆生物 化學試劑 2023-07-12 資料來源：Wind，華創證券 3、供給大幅增加供給大幅增加 新玩家大量涌入，老玩家不斷橫向拓展業務。各公司紛紛加大經營杠桿，產能（人員、廠房）、存貨快速增加。細分板塊來看，試劑公司經營杠桿整體高于其他領域。圖表圖表 13 生命科學服務行業相關公司生命科學服務行業相關公司 2019-2022 年員工人數、存貨年員工人數、存貨、固定資產變化固定資產變化和擴張倍數（前后數據相除）和擴張倍數（前后數

32、據相除）資料來源：Wind，華創證券（三）（三）2022 年中以來：脈沖年中以來：脈沖過后過后歷經陣痛，供需不匹配造成產業內卷歷經陣痛，供需不匹配造成產業內卷 生命科學服務板塊由熱轉冷進入景氣下行階段：需求“量”的維度：1、新冠相關產品需求斷崖式下滑；2、22 年 3 月美聯儲開啟加息周期，全球和中國生物醫藥資本退潮，常規業務需求走弱。需求“價”的維度：1、科研經費趨于緊張，科研端客戶愈發傾向于高性價比產品；2、終端藥價承壓，工業端客戶控本降費訴求強烈。固定資產（億元）存貨（億元）員工人數業務證券簡稱擴張倍數2022202120202019擴張倍數2022202120202019擴張倍數202

33、22021202020192.38.213.533.293.572.538.9931.9816.8515.362.15,2393,6722,6612,457儀器設備東富龍0.95.976.986.877113.513.5811.7613.121.37,0346,6436,0565,512儀器設備聚光科技1.917.0913.1610.178.893.232.8629.413.7410.362.67,7926,7754,5053,035儀器設備楚天科技1.21.030.960.850.892.61.111.220.630.421.6836869589522儀器設備泰林生物1.20.910.910

34、.810.782.22.852.851.171.281.51,2271,322975796儀器設備皖儀科技2.71.390.690.480.511.71.561.010.870.91.3504444403384儀器設備萊伯泰科5.61.9920.510.352.51.641.371.020.662.2890788564411儀器設備禾信儀器2.81.390.590.520.4940.470.250.140.122.9913495364318生物試劑義翹神州4.60.730.480.220.164.30.930.620.330.223.4597397245176生物試劑百普賽斯10.80.420

35、.320.130.046.40.770.370.190.123.3665502245200生物試劑近岸蛋白11.94.112.010.920.356.83.642.421.320.535.14,0962,3801,224796生物試劑諾唯贊51.020.570.30.212.90.530.330.240.183603450311204生物試劑康為世紀1013.045.961.381.313.36.764.483.12.073.824871735763652化學試劑藥石科技1.81.441.290.890.813.90.660.410.230.171.8252208153137化學試劑鍵凱科技1

36、.92.191.731.151.143.93.751.811.010.971.9570461315307化學試劑阿拉丁3.20.390.310.150.1245.224.772.191.311.6617531429380化學試劑畢得醫藥20.11.171.120.070.062.61.130.790.520.432.724719513290化學試劑昊帆生物27.46.232.30.460.236.19.113.522.291.553,3681,486873671化學試劑皓元醫藥1.41.170.860.750.822.80.440.340.130.162.1261208157126耗材奧浦邁2

37、2.992.292.151.475.72.211.250.530.392.7820536374307耗材納微科技3.64.382.932.261.213.31.251.230.90.382.41,31714311252549耗材潔特生物1.80.920.840.530.55.18.55.912.621.672.41381978696568平臺型公司泰坦科技1.50.40.270.260.274.41.680.770.450.381.4688493445490平臺型公司優寧維6.21.21.140.60.191.20.170.150.120.142.6755509347291模式動物南模生物36

38、.61.941.761.60.0540.490.30.170.122.21,342823759619模式動物藥康生物 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 海外生物醫藥季度投融資數量海外生物醫藥季度投融資數量/金額金額(個個/億美億美元元)圖表圖表 15 中國生物醫藥季度投融資數量中國生物醫藥季度投融資數量/金額金額(個個/億美億美元元)資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華創證券 生命科學服務行業供需關系大轉變，供需關系不匹配造成產業內卷。生命科學服務行業相關公司收入端承壓，毛利率端承壓，

39、疊加此前高經營杠桿，利潤端承壓更甚。圖表圖表 16 生命科學服務生命科學服務板塊收入利潤及增速板塊收入利潤及增速(億元億元)圖表圖表 17 生命科學服務生命科學服務板塊板塊毛利率凈利率趨勢毛利率凈利率趨勢 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 三、三、生命科學服務板塊或周期見底生命科學服務板塊或周期見底（一）（一）見底標志見底標志 1：股價平均跌幅：股價平均跌幅 70%+，去泡沫徹底，去泡沫徹底 生命科學服務板塊相關上市公司股價多于 2021-2022 年見頂，而后股價表現較差，高點至今最大跌幅板塊平均為 82%，高點至今跌幅板塊平均為 71%。年初至 9 月 23 日下

40、跌幅度仍較大，盡管此后板塊平均漲幅 47%，年初至今仍有不小跌幅，回到首日開盤價平均仍需翻倍漲幅。即使算上近期反彈，目前 PB 分位和 PS 分位仍處于較低水平。-1010305070901101301500204060801001201401601802002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3數量（左軸）金額（右軸）01020304050600204060801001202015Q12015

41、Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3數量（左軸）金額（右軸）145 218 280 337 324 1247534420-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-100010020030040020192020202120222023收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy41.9%50.6%48.8%45.6%41.1%8.2%21.7%18.8%13.1%6.2%0%10%

42、20%30%40%50%60%20192020202120222023毛利率凈利率 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 18 生命科學服務行業相關公司股價表現生命科學服務行業相關公司股價表現 資料來源：Wind，華創證券（數據截至2024年11月29日，前復權，空值代表PE為負或處于最小分位數處）（二）（二）見底標志見底標志 2：資金配置比例極低，不擁擠：資金配置比例極低，不擁擠 醫藥主題基金持倉數據顯示：近年生命科學服務相關公司持倉占比呈現持續下降趨勢，單個生命科學服務公司平均持倉占比 24H1 創新低。生

43、命科學服務相關公司重倉趨勢與持倉趨勢一致，而 24Q3 重倉公司數量、持倉占比和平均持倉占比有所抬頭。圖表圖表 19 醫藥主題基金生命科學服務相關公司持倉醫藥主題基金生命科學服務相關公司持倉 圖表圖表 20 醫藥主題基金生命科學服務相關公司重倉醫藥主題基金生命科學服務相關公司重倉 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 PS分位（上市至2024-11-29）PB分位（上市至2024-11-29）PE分位（上市至2024-11-29）PS分位（上市至2024-09-23）PB分位（上市至2024-09-23）PE分位（上市至2024-09-23）回到首日開盤價漲幅漲幅9月23

44、日至今漲幅年初至9月23日漲幅年初至今漲幅高點至今跌幅高點至今最大跌幅上市日期證券簡稱12891027-33%50%-45%-17%77%85%2011-02-01東富龍24243419%65%-33%10%59%79%2011-04-15聚光科技7510%36%-45%-24%81%87%2014-01-21楚天科技11928113-85%42%-33%-9%83%89%2017-11-10藥石科技1712925399-45%28%-34%-16%69%83%2020-01-14泰林生物1617912160%42%-40%-14%86%93%2020-01-22潔特生物10202109914

45、2%13%-39%-30%64%75%2020-07-03皖儀科技13669007113%28%-57%-45%85%89%2020-08-26鍵凱科技192273244693%49%-36%-4%63%79%2020-09-02萊伯泰科1929201412%52%-27%12%73%87%2020-10-26阿拉丁1617996237%60%-56%-29%86%91%2020-10-30泰坦科技222334101125221%57%-36%1%75%88%2021-06-08皓元醫藥101455002354%52%-51%-26%84%90%2021-06-23納微科技1115973364

46、342%15%-28%-17%81%84%2021-08-16義翹神州9999211567%215%-49%53%44%86%2021-09-13禾信儀器1823660013185%39%-44%-24%73%81%2021-10-18百普賽斯4520972397192%39%-47%-24%81%86%2021-11-15諾唯贊2625991198188%21%-33%-19%76%83%2021-12-28優寧維161812191%24%-46%-33%69%76%2021-12-28南模生物23283268842%25%-45%-30%61%75%2022-04-25藥康生物364710

47、03488%85%-55%-15%52%74%2022-09-02奧浦邁562963120%22%-46%-34%69%75%2022-09-29近岸蛋白38388411397%57%-46%-14%58%74%2022-10-11畢得醫藥923385666%28%-46%-30%55%70%2022-10-25康為世紀264318111134%38%-42%-22%61%72%2023-07-12昊帆生物2725658443105%47%-42%-16%71%82%average0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0510152025302019H120192020H12

48、0202021H120212022H120222023H120232024H1持倉生命科學服務公司數量持倉占比單個生命科學服務公司平均持倉占比0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%02468101214162019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3持倉生命科學服務公司數量持倉占比單個生命科學服務公司平均持倉占比 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監

49、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （三）（三）見底標志見底標志 3：多項需求指標出現改善跡象：多項需求指標出現改善跡象 科研端需求穩步增長科研端需求穩步增長 海外海外：全球已形成生命科學發展熱潮，生命科學領域研究資金投入持續穩步增長。圖表圖表 21 全球生命科學領域研究資金投入全球生命科學領域研究資金投入 資料來源：美國國家科學基金會、Frost&Sullivan、轉引自翌圣生物招股書，華創證券 國內國內：研究與試驗發展經費支出持續增長，近兩年增速有所放緩，但仍高于全球，且在生命科學領域研究資金投入增速并未放緩。國內整體科學研究起步晚于海外發達國家，

50、研究與試驗發展經費投入占生產總值比例、人均研發支出水平相較國外發達國家存在較大差距，發展潛力巨大。圖表圖表 22 中國中國 R&D 支出和生命科學研究資金投入支出和生命科學研究資金投入 圖表圖表 23 中國與海外部分國家研發投入情況中國與海外部分國家研發投入情況 資料來源：科技部、Frost&Sullivan、轉引自翌圣生物招股書，國家統計局、轉引自優寧維公告，華經產業研究院、Frost&Sullivan、轉引自嘉必優/華大基因公告，華創證券 資料來源：科技部、Frost&Sullivan、轉引自翌圣生物招股書，國家統計局、轉引自優寧維公告，華經產業研究院、Frost&Sullivan、轉引自

51、嘉必優/華大基因公告，華創證券 0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020162017201820192020202120222023全球生命科學領域研究資金投入（億美元）yoy0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020162017201820192020202120222023中國研究與試驗發展經費支出（億元）中國生命科學領域研究資金投入（億元）中國研究與試驗發展經費支出yoy中國生命科學領域研究資金投入yoy0%2%4%6%8%10%

52、12%05001,0001,5002,0002,5003,000美國中國日本德國以色列韓國2019年人均研發支出（美元）2021年人均研發支出（美元）2019年R&D占GDP比例2021年R&D占GDP比例 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 工業端需求前置指標出現改善趨勢工業端需求前置指標出現改善趨勢 海外海外：海外尤其是美國生物醫藥投融資金額自 23H2 以來呈現改善趨勢生命科學服務板塊的海外工業端（海外藥企+海外 CXO）需求在增加。圖表圖表 24 海外生物醫藥投融資項目數量及金額（個，海外生物醫藥投融資項目數量

53、及金額（個，億美元）億美元）圖表圖表 25 美國生物醫藥投融資項目數量及金額（個，美國生物醫藥投融資項目數量及金額（個，億美元）億美元）資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華創證券 國內國內：國內生物醫藥投融資項目數量和金額或已觸底，24 年 8 月以來月度間呈現環比向上趨勢，國內復蘇或在路上生命科學服務板塊的國內工業端（國內藥企+國內 CXO 國內訂單）需求有望迎來復蘇。圖表圖表 26 中國生物醫藥投融資項目數量及金額（季中國生物醫藥投融資項目數量及金額（季度，個，億美元）度，個，億美元）圖表圖表 27 中國生物醫藥投融資項目數量及金額（月中國生物醫藥投融資項目數量及金額（月度

54、，個，億美元）度，個，億美元）資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：醫藥魔方，華創證券 國內 CXO 尤其是 CDMO 公司海外訂單在增長，部分公司如藥明康德、康龍化成的購買商品、接受勞務支付的現金 24Q3 同環比已經有明顯增長生命科學服務板塊的國內工業端 CXO 端海外訂單增長帶來的需求在增長。03060901201500204060801001201401601802002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22

55、019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024M10-11數量（左軸）金額（右軸）03060901201500204060801001201401602015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q

56、42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024M10-11數量（左軸）金額（右軸）030600204060801001202015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

57、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024M10-11數量（左軸）金額（右軸）051015202530051015202530354045502015M12015M42015M72015M102016M12016M42016M72016M102017M12017M42017M72017M102018M12018M42018M72018M102019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M

58、12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72023M102024M12024M42024M72024M10數量（左軸）金額（右軸）創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 28 新簽新簽/在手訂單金額、項目數量及增速（單在手訂單金額、項目數量及增速（單位：億元、個）位：億元、個）圖表圖表 29 部分部分 CDMO 公司購買商品、接受勞務支付的公司購買商品、接受勞務支付的現金（億元）現金（億元）資料來源：相關公司公告，華創證券 資料來

59、源：Wind，華創證券 需求結構：多方國產替代訴求在提升需求結構：多方國產替代訴求在提升 工業端工業端：（1）下游對于供應鏈穩定性擔憂和自主可控需求在提升；（2）下游在集采/醫保談判等政策背景下壓縮成本意愿強烈?？蒲卸丝蒲卸耍海?）科研經費趨于緊張，對國產高性價比產品需求在增加；（2）科研市場對國產產品認可度在提升。圖表圖表 30 阿拉丁產品每年阿拉丁產品每年 SCI 論文引用總數論文引用總數 資料來源：知了窩大數據平臺（文章發布時間：24年10月15日）公司23年海外收入占比23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3訂單說明323.6324.1348.4431438.2期末在手

60、訂單金額（不含特定商業化生產項目）25%18%33%35%期末在手訂單金額增速（不含特定商業化生產項目）20%+截至報告期披露日在手訂單金額(不含報告期已確認收入，億美元)截至報告期披露日在手訂單金額增速(不含報告期已確認的收入)新簽訂單保持良好態勢報告期新簽訂單金額增速報告期已簽訂單項目數報告期已簽訂單項目數增速40%+截至報告期末小分子原料藥CDMO在手未執行訂單金額增速3.94.54.5+4.3期末后端在手訂單金額48%16%期末后端在手訂單金額增速81.07%76.68%77.97%68.48%36.78%新簽訂單保持向好趨勢期末在手訂單金額增速皓元醫藥在手訂單金額穩健在手項目數同比增

61、加20%在手訂單金額穩健藥石科技20%40%+九洲藥業14%報告期原料藥CDMO新增項目數增速15%20%+博騰股份46918653318%5%14%23年為期末在手訂單金額增速，24年為區間新簽訂單金額增速15%+18%+凱萊英9.18.79.7-24%7%藥明康德康龍化成15%+（同比22年底）5%81.73%82.88%051015202530354045藥明康德康龍化成凱萊英博騰股份2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 （四）（

62、四）見底標志見底標志 4：供給側陸續出清：供給側陸續出清 國內生命科學服務板塊正處在產能出清至供需平衡的階段國內生命科學服務板塊正處在產能出清至供需平衡的階段 國內不少生命科學服務板塊中小型公司出現資金鏈斷裂、倒閉等。相關上市公司也出現：（1）員工人數下降員工人數下降：2023 年板塊整體員工人數下降，其中耗材和生物試劑領域員工人數下降明顯；2024H1 有 6 家披露員工人數，其中 4 家員工人數相比 2023 年末進一步下降。圖表圖表 31 生命科學服務板塊生命科學服務板塊員工人數（人）員工人數（人）資料來源：Wind，華創證券（2）CAPEX 減少減少：板塊整體 CAPEX 投入 202

63、3 年下降 12%，2024H1 下降 46%，其中試劑和模式動物領域下降幅度高于整體。板塊 2024H1 平均資本支出/折舊攤銷已低于2018 年水平，部分公司如百普賽斯、藥石科技、畢得醫藥等已降至歷史低點。圖表圖表 32 生命科學服務板塊生命科學服務板塊 CAPEX（億元）（億元）圖表圖表 33 生命科學服務板塊生命科學服務板塊資本支出資本支出/折舊攤銷折舊攤銷 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 并購活動明顯增多，行業整合加速并購活動明顯增多，行業整合加速 生命科學服務板塊具備細分品類多、單一品類市場規模不大等特征，天然利于并購的發生?？v觀全球幾家生命科學服務巨頭

64、發展歷程，不難發現，幾家均為平臺型公司，產品05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020192020202120222023整體員工人數試劑員工人數耗材員工人數-100%0%100%200%300%400%500%-40-20020406080201920202021202220232024H1整體CAPEX試劑CAPEX模式動物CAPEX整體yoy試劑yoy模式動物yoy0123456789average百普賽斯藥石科技畢得醫藥皓元醫藥泰坦科技2018201920202021202220232023H12024H

65、1 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 覆蓋全面，并購是其擴品重要路徑，也是其成長必由之路。而我國生命科學服務板塊整體處于發展早期，并購有利于公司迅速做大做強。板塊內買賣方并購意愿強烈。板塊內頭部公司在上一輪景氣周期快速發展積累資本并密集于 2020-2022 年上市，賬上類現金資產充裕，非上市公司/中小型公司近年經營承壓，估值水平走低。部分公司在行業底部并購優質標的逆勢擴張。新“國九條”以來鼓勵并購相關政策頻出，并購活動有加速態勢，生命科學服務行業迎來并購時代，產業格局或將重塑。圖圖表表 34 近近 1 年來生命科學

66、服務板塊上市公司并購動作梳理年來生命科學服務板塊上市公司并購動作梳理 資料來源：相關公司公告，華創證券（五）（五）見底標志見底標志 5：多項財務指標企穩：多項財務指標企穩 收入端：整體企穩，部分細分領域向上，景氣度和供需結構變化向業績端傳導或在收入端：整體企穩，部分細分領域向上，景氣度和供需結構變化向業績端傳導或在路上路上 整體：生命科學服務板塊單季度收入同比大幅下滑階段或已過去，整體收入企穩。細分：模式動物和化學試劑 2023-2024Q3 始終維持單季度收入同比正增長，耗材和生物試劑 24 年內前后單季度收入同比增速轉正，儀器設備收入端仍有壓力。圖表圖表 35 生命科學服務板塊單季度收入生

67、命科學服務板塊單季度收入(億元億元)圖表圖表 36 生命科學服務板塊細分領域單季度收入生命科學服務板塊細分領域單季度收入(億元億元)資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 標的業務領域收購股權收購價格被收購方收購方收購披露時間生物試劑的研發、生產、銷售及生物技術服務，主要產品包括酶制劑、蛋白質類、主要試劑盒及生物試劑等2023年10月不超過4800萬美元SignalChem Biotech Inc.義翹神州2023年10月科研試劑的研發、生產及銷售，在生化試劑、標準品、小分子抑制劑、液體試劑等相關產品方面優勢明顯2024年3月1.81億元源葉生物阿拉丁2024年3月專注于動

68、物/微生物細胞培養儀器設備及耗材等產品的研發與生產，核心業務主要分為三大類：培養箱類、生物安全類、培養耗材類2024年3月2600萬元潤度生物泰坦科技2024年3月主營業務為離心機生產及銷售，核心產品主要分為離心機類、混合器類、其他產品三大類2024年3月2000萬元邁皋儀器泰坦科技2024年3月德國殼公司，尚未開展實際業務2024年10月28500歐元UNA 589.Equity Management GmbH阿拉丁2024年10月專注于實驗室用品銷售，大量穩定優質德國本地及歐洲國家客戶，總活躍用戶超過6000個。在德國境內以及全球擁有豐富的經銷商網絡，還通過電商渠道、自建網站等途徑銷售產品

69、2024年10月888900歐元neoLab Migge GmbH阿拉丁2024年10月為量子科技提供上游核心硬件設備2024年10月-量羲技術禾信儀器2024年10月-20%-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001202022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3收入收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050602022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024

70、Q1 2024Q2 2024Q3儀器設備收入生物試劑收入化學試劑收入耗材收入平臺型公司收入模式動物收入儀器設備yoy生物試劑yoy化學試劑yoy耗材yoy平臺型公司yoy模式動物yoy 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 毛利率端：整體企穩，部分細分領域價格競爭趨于緩和，毛利率趨勢向好毛利率端：整體企穩，部分細分領域價格競爭趨于緩和，毛利率趨勢向好 整體：毛利率下降趨勢止住，走勢趨于平穩。圖表圖表 37 生命科學服務板塊單季度毛利率生命科學服務板塊單季度毛利率 資料來源：Wind，華創證券 細分：化學試劑毛利率自 23

71、Q4 季度間環比改善，主要得益于畢得醫藥和皓元醫藥毛利率明顯恢復，此前國內分子砌塊市場需求疲軟+價格競爭明顯，畢得醫藥和皓元醫藥毛利率高位下滑 20+pcts，目前價格競爭趨于緩和，毛利率雙雙抬升。儀器設備毛利率端仍處于下降通道。其他領域毛利率基本企穩。圖表圖表 38 生命科學服務板塊細分領域毛利率生命科學服務板塊細分領域毛利率 圖表圖表 39 畢得和皓元毛利率畢得和皓元毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 費用端在控制費用端在控制 從絕對值角度來看：整體三費絕對值已有在控制，較多細分領域單季度三費同比增速呈現下降甚至轉負趨勢。從費用率角度來看：因收入端承壓，整體

72、三費率和細分領域三費率多維持在高位水平。0%10%20%30%40%50%60%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q30%20%40%60%80%100%儀器設備毛利率生物試劑毛利率化學試劑毛利率耗材毛利率平臺型公司毛利率模式動物毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%畢得醫藥毛利率皓元醫藥毛利率 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 40 生命科學服務板塊細分領域三費生命科學服務板塊細分領域三費（億元）（

73、億元）圖表圖表 41 生命科學服務板塊細分領域三費生命科學服務板塊細分領域三費率率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從折舊攤銷角度來看：板塊 CAPEX 投入于 22 年見頂，此后大幅下滑，24H1 板塊平均資本支出/折舊攤銷已低于 18 年水平，目前折舊攤銷增速明顯放緩，折舊攤銷對利潤端影響于 23H2 見頂，24H1 有所回落，后續影響有望進一步降低。圖表圖表 42 生命科學服務板塊折舊與攤銷（億元）生命科學服務板塊折舊與攤銷（億元）資料來源：Wind，華創證券（六）（六）見底標志見底標志 6：資產去水分：資產去水分 生命科學服務板塊各公司近來密集計提存貨、信用

74、減值，擠壓資產中的水分。-50%0%50%100%020406080100120整體三費儀器設備三費生物試劑三費化學試劑三費耗材三費平臺型公司三費模式動物三費整體三費yoy儀器設備三費yoy生物試劑三費yoy化學試劑三費yoy耗材三費yoy平臺型公司三費yoy模式動物三費yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%整體三費率儀器設備三費率生物試劑三費率化學試劑三費率耗材三費率平臺型公司三費率模式動物三費率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02468101214161820201920202021202220232022H12

75、022H22023H12023H22024H1板塊折舊攤銷金額板塊折舊攤銷/利潤 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 43 生命科學服務板塊資產減值生命科學服務板塊資產減值損失損失（億元）（億元）圖表圖表 44 生命科學服務板塊信用減值生命科學服務板塊信用減值損失損失（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（七）（七）見底標志見底標志 7：現金流回款改善：現金流回款改善 生命科學服務板塊普遍開始重視現金流回款。圖表圖表 45 生命科學服務板塊經營活動現金流凈額生命科學服務板塊

76、經營活動現金流凈額-歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券 生命科學服務板塊 24Q2、24Q3 經營活動產生的現金流凈額大于歸母凈利潤，部分公司如百普賽斯、畢得醫藥、皓元醫藥、藥石科技、阿拉丁、藥康生物等實現 24 年部分季度經營活動產生的現金流量凈額大于歸母凈利潤。-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3資產減值金額資產減值金額/歸母凈利潤-70%-60%

77、-50%-40%-30%-20%-10%0%(0.9)(0.8)(0.7)(0.6)(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3信用減值金額信用減值金額/歸母凈利潤(40)(30)(20)(10)01020302018201920202021202220232022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22

78、圖表圖表 46 生命科學服務板塊部分公司經營活動現金流生命科學服務板塊部分公司經營活動現金流量凈額量凈額及歸母及歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券（八）（八）生命科學服務板塊利潤端向上彈性有多大？生命科學服務板塊利潤端向上彈性有多大？收入端：整體需求趨勢向上，供給出清持續，增速有望由負轉正并趨勢向上增速有望由負轉正并趨勢向上。圖表圖表 47 生命科學服務板塊收入生命科學服務板塊收入 YOY 資料來源：Wind，華創證券 凈利率提升空間巨大：凈利率提升空間巨大：（1）當前凈利率水平極低）當前凈利率水平極低：23H2 以來板塊凈利率走弱，23Q4 最低僅 1.5%，24Q

79、1-3 凈利率僅 4%出頭。細分領域，儀器設備凈利率一度轉負，24Q1-3 凈利率僅不到 1%，生物試劑 24Q1-3 凈利率僅 4%，化學試劑、耗材、模式動物 24Q1-3 凈利率僅 10%出頭。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5歸母現金流歸母現金流歸母現金流歸母現金流歸母現金流歸母現金流藥石科技阿拉丁皓元醫藥義翹神州百普賽斯藥康生物2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023Q12023Q22023Q320

80、23Q42024Q12024Q22024Q3儀器設備yoy生物試劑yoy化學試劑yoy耗材yoy平臺型公司yoy模式動物yoy整體收入yoy 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 48 生命科學服務板塊凈利率生命科學服務板塊凈利率 資料來源：Wind，華創證券（2）當前板塊內仍多為加杠桿式經營，整體產能充裕，一旦收入重回增長區間進入投入）當前板塊內仍多為加杠桿式經營，整體產能充裕，一旦收入重回增長區間進入投入回報期，有望帶來極大利潤彈性回報期，有望帶來極大利潤彈性。1）毛利率企穩有望回升毛利率企穩有望回升：板塊

81、、儀器設備、生物試劑、化學試劑、模式動物毛利率高位下來有 10-20pcts，24Q1-3 儀器設備、生物試劑、化學試劑毛利率水平，即使與 18-19 年毛利率相比，也有 10pcts 左右提升空間。圖表圖表 49 生命科學服務板塊毛利率生命科學服務板塊毛利率 資料來源：Wind，華創證券 2）三費率有望明顯下降）三費率有望明顯下降：近 2 年投入包括人員增長和 CAPEX 等趨于謹慎，折舊攤銷金額增長大幅放緩，三費絕對值已在控制，收入重回增長區間后三費率有望明顯下降（22年來板塊三費率 30%+）。-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022202

82、32023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3儀器設備凈利率生物試劑凈利率化學試劑凈利率耗材凈利率平臺型公司凈利率模式動物凈利率整體凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3儀器設備毛利率生物試劑毛利率化學試劑毛利率耗材毛利率平臺型公司毛利率模式動物毛利率整體毛利率 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

83、24 圖表圖表 50 生命科學服務板塊細分領域三費率生命科學服務板塊細分領域三費率 資料來源：Wind，華創證券 四、四、部分公司率先迎來報表端修復部分公司率先迎來報表端修復（一）（一）阿拉?。簝壬€健增長，外延持續賦能阿拉?。簝壬€健增長，外延持續賦能 阿拉丁 2009 年成立，長期根植于科研試劑領域，集研發、生產、銷售為一體。產品方面，堅持培育自有品牌，持續自主開發新品種，截至 22 年末科研試劑常備庫存產品超 5.07 萬種，是國產高端科研試劑自主品牌佼佼者。渠道方面，率先于 11 年 6 月創建自主電商平臺，在國內科研試劑企業電商平臺排名中處于前列，是行業內垂直電商銷售標桿企業。阿拉丁

84、內生穩健增長。阿拉丁以國內收入為主，其中高?？蛻羰杖胝急燃s為 30-40%，穩步增長的科研端需求和較高的高?？蛻羰杖胝急戎驹谛袠I工業端需求下行階段實現收入端的穩健增長和毛利率的相對穩健，同時自 23Q3 起進行了費用控制，在并購和加大海外市場開拓的情況下，實現了三費絕對值同比增長大幅放緩背景下的三費率同比下滑。阿拉丁外延持續賦能。阿拉丁 24 年 3 月收購上海源葉 51%股權，實現產品線、客戶資源優勢互補，共享產品開發、研發、質控、生產、倉儲及線上銷售等方面的資源，助力公司快速做大做強；24 年 10 月接連收購 UNA 589.Equity Management GmbH 100%股

85、權和對neoLab Migge GmbH 進行增資，助力開拓歐洲市場。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%整體三費率儀器設備三費率生物試劑三費率化學試劑三費率耗材三費率平臺型公司三費率模式動物三費率 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 51 阿拉丁收入阿拉丁收入、歸母、歸母及增速（億元）及增速（億元）圖表圖表 52 阿拉丁毛利率和凈利率阿拉丁毛利率和凈利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）皓元醫藥：前端快速增長，后端企穩，利潤端明顯修復皓元醫

86、藥：前端快速增長，后端企穩，利潤端明顯修復 皓元醫藥 2006 年成立，是一家專注于提供專業高效的小分子及新分子類型藥物的平臺型企業，以高增長高盈利能力的前端工具化合物業務為基本盤，一方面向前端分子砌塊業務拓展，另一方面向后端的特色仿制藥和創新藥 CDMO 延伸。皓元醫藥多線拓展的打法，助力公司收入維持高速增長。但前端分子砌塊業務需要囤存貨，后端需要產能，2022 年與 2019 年比較，公司員工人數翻 4 倍，存貨翻 5 倍，固定資產翻 26 倍，杠桿加較大使得 22H2 以來利潤端承壓。伴隨著前端分子砌塊國內價格競爭趨于緩和、海外需求復蘇和借助工具化合物 MCE 成熟品牌導流，放量超預期的

87、同時盈利能力還在提升，疊加后端生產業務基本觸底，折舊攤銷影響減弱，23Q4 以來公司迎來毛利率、凈利率端的明顯修復。圖表圖表 53 皓元醫藥收入皓元醫藥收入、歸母、歸母及增速（億元）及增速（億元）圖表圖表 54 皓元醫藥毛利率和凈利率皓元醫藥毛利率和凈利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）畢得醫藥：產品結構優化畢得醫藥：產品結構優化+精細化管理效果顯現助力走出盈利水平谷底精細化管理效果顯現助力走出盈利水平谷底 畢得醫藥 2007 年成立，是國內公斤級以下分子砌塊龍頭，業務維度具備“多快好省”四大核心競爭力，市場維度積極布局全球市場，在美國、印度、德國布局區

88、域中心，海外收入占比持續提升（24H1 占比 56.24%）。畢得醫藥近 1 年來雙管齊下向高質量發展轉型，一方面加強新穎分子砌塊與核心產品線-80%-40%0%40%80%120%160%200%(2)(1)012345收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率凈利率-80%0%80%160%240%320%(5)05101520收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

89、可（2009）1210 號 26 布局，優化產品結構，增加高價值產品收入占比，優化客戶結構，側重于價值型客戶開拓；另一方面多措并舉提升精細化管理水平，包括供應商管理精準性、采購合理性、產品計劃調撥科學性、產品 SOP 合規性、銷售過程精細程度等多方面，成效顯現助力走出盈利水平谷底，毛利率 23Q2 見底，凈利率 23Q4 見底，24Q3 毛利率環比提升 4.2pcts，凈利率在受較大匯兌負面影響下環比提升 1.9pcts。后續收入有望重回高增長，利潤彈性極大。海外需求向好，國內需求有望企穩回升，加之公司已進一步擴張在歐洲及印度市場的倉庫，北美倉庫也正在進行智能化布局，增長有望提速。隨著高價值產

90、品和價值型客戶收入占比提升，毛利率有望繼續呈現穩中向好趨勢，隨著精細化管理效果持續，三費率不斷控制下，凈利率有望明顯提升。圖表圖表 55 畢得醫藥收入畢得醫藥收入、歸母、歸母及增速（億元）及增速（億元）圖表圖表 56 畢得醫藥毛利率和凈利率畢得醫藥毛利率和凈利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 五、五、風險提示風險提示 1、全球/中國生物醫藥投融資項目和金額復蘇節奏低于預期，需求傳導速度低于預期；2、供給出清速度慢于預期；3、價格競爭加??；4、地緣風險。-50%-25%0%25%50%75%100%(2)024681012收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy-2

91、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率 創新鏈系列研究創新鏈系列研究 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席分析師：鄭辰組長、首席分析師：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席分析師：劉浩聯席首席分析師：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟醫療器

92、械組組長、高級分析師：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾 中國科學院理學博士，曾就職于華泰證券，2023 年所在團隊獲得機構投資者 All China 評比第二名，2024 年加入華創證券。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。分析師：朱珂琛

93、分析師：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：段江瑤助理研究員：段江瑤 帝國理工學院生物科學學士，倫敦大學學院細胞生物學碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：趙建韜助理研究員：趙建韜 北京大學碩士，2024 年加入華創證券，研究方向為中藥、流通、藥房。創新鏈系列研究創新鏈系列研究

94、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個

95、月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來

96、源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能

97、會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522