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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0505 月月 1313 日日 歐克科技歐克科技(001223.SZ)(001223.SZ)公司深度分析公司深度分析 生活用紙設備國產替代正當時，生活用紙設備國產替代正當時，新設備、新材料、新賽道共成長新設備、新材料、新賽道共成長 證券研究報告證券研究報告 其他專用機械其他專用機械 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 60.0860.08 元元 股價股價 (2025(2025-0505-13)13)51.9251.92 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(

2、百萬元百萬元)3,462.03 流通市值流通市值(百萬元百萬元)866.03 總股本總股本(百萬股百萬股)66.68 流通股本流通股本(百萬股百萬股)16.68 1212 個月價格區間個月價格區間 30.15/57.68 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收相對收益益 5.2 8.8 18.4 絕對收絕對收益益 9.1 8.6 24.7 羅乾生羅乾生 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522010002 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 劉夏凡劉夏凡 聯系人聯系人 SAC 執

3、業證書編號：S1450123040055 相關報告相關報告 生活用紙高端制造龍頭，生活用紙高端制造龍頭，2525 年業績預計底部企穩高增。年業績預計底部企穩高增。歐克科技定位中高端市場，綁定四大生活用紙龍頭提供生活用紙制造、加工、包裝的全自動智能裝備及綜合解決方案。公司實際控制人持有 69.58%股份。行業需求增長與公司產能擴張驅動公司業績快速增長，2019-2024 年營收由 2.26 億元增長至 4.34 億元，CAGR 達 13.92%；歸母凈利潤由 0.59 億元下降至 0.34 億元，CAGR 為-10.44%。我們預計 2025 年營收、凈利潤同比高增，生活用紙設備主業伴隨行業需求

4、修復、新品帶來新訂單帶來營收修復，開拓的第二增長曲線新能源設備和薄膜材料有望開始放量，其他新興業務有望貢獻收入，總營收有望實現高增。公司 25Q1業績表現亮眼，已開始兌現高增長業績預期。2019-2024 年公司毛利率基本穩定于 30%-50%的區間，2021-2024 年由于公司收入結構調整等原因，凈利率下降至 8.19%。公司制造技術筑造壁壘，引領國產替代。公司制造技術筑造壁壘，引領國產替代。生活用紙龍頭基本采用智能裝備，測算 2020 年生活用紙智能設備規模約 29.6 億元。下游高端化升級將加速設備迭代更新，存量更新需求有望持續增長。公司技術國內領先，制造技術筑造壁壘，是國內少數具備整

5、套智能設備交鑰匙能力的設備商，已基本達國外廠商水平，在后加工設備領域形成顯著性價比優勢,我們測算 2021 年在后加工智能設備領域國產替代率達 42%。設備設備+材料雙輪驅動，切入新材料、機器人等新興賽道。材料雙輪驅動，切入新材料、機器人等新興賽道。1)公司以“設備+材料”戰略內生外延，開拓新業務。截至 2025 年 4月初已收購多個子公司，布局碼垛機器人、消費無人機、電子材料 PI 膜等賽道。公司主業與碼垛機器人業務存在較強協同，有望向子公司嫁接生活用紙龍頭優質客戶資源。公司手握 19 億規模產業基金，有望加速擴張新興業務，貢獻業績彈性。2)順利切入鋰電隔膜設備打開國產替代空間。新能源汽車與

6、儲能市場持續增長帶動鋰電隔膜出貨量快速增長。國產高端隔膜設備整線仍存空白。公司憑借現有產品的相似性，2024 年已經研發并交付一條線，車速達 100m/min，填補隔膜設備短缺，具有稀缺性。投資建議：投資建議：生活用紙智能裝備龍頭，傳統主業企穩，切入新材料、機器人、新能源設備等新興賽道，業績底部回升可期，價值底部值得關注。我們預計歐克科技 2025-2027 年營業收入為12.64、15.85、19.06 億元，同比增長 191.02%、25.32%、20.28%；歸母凈利潤為1.60、2.03、2.57億元,同比增長370.58%、27.11%、-26%-16%-6%4%14%24%34%2

7、024-052024-092024-122025-04歐克科技歐克科技滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 26.33%，對應 PE 為 21.0 x、16.6x、13.1x,給予 25 年 25.04xPE，目標價 60.08 元，給予買入-A 的投資評級。風險提示：風險提示：新業務拓展不及預期；產能擴張不及預期；下游需求不及預期；競爭加劇導致毛利率下降；原材料大幅上漲；計算假設不及預期；募投項目建設不及預期等風險。（百萬元）（百萬元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E

8、2026E2026E 2027E2027E 主營收入主營收入 332 434 1,264 1,585 1,906 凈利潤凈利潤 114 34 160 203 257 每股收益每股收益(元元)1.71 0.51 2.40 3.05 3.85 市盈率市盈率(倍倍)29.6 98.2 21.0 16.6 13.1 市凈率市凈率(倍倍)1.8 1.8 1.7 1.5 1.4 凈利潤率凈利潤率 34.3%7.9%12.7%12.8%13.5%凈資產收益率凈資產收益率 6.0%1.8%7.9%9.1%10.3%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本

9、報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.公司介紹：生活用紙高端制造龍頭，盈利能力一馬當先.6 1.1.生活用紙高端制造龍頭，綁定優質客戶.6 1.2.為家族企業，股權結構集中.7 1.3.主業業績企穩回升，盈利能力行業領先.7 2.生活用紙設備需求穩增，自研技術引領國產替代.10 2.1.生活用紙設備高端化升級，國產替代正當時.10 2.2.制造技術筑造壁壘，引領生活用紙設備國產替代.18 3.設備+材料雙輪驅動成長，切入新興賽道打開成長天花板.21 3.1.設備+客戶協同，順利發展生活用紙包材.22 3.2.外延切入高景氣賽道，成長空間可期.23

10、3.3.切入鋰電隔膜設備，打開國產替代藍海市場.27 4.盈利預測與估值.36 5.風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1.歐克科技發展歷程.7 圖 2.歐克科技股權架構（截至 2025 年 3 月 31 日）.7 圖 3.歐克科技營收及增速.8 圖 4.歐克科技歸母凈利潤及增速.8 圖 5.歐克科技主營收入各產品占比.8 圖 6.歐克科技營收各客戶占比.8 圖 7.歐克科技與可比公司凈利率.9 圖 8.歐克科技與可比公司毛利率.9 圖 9.歐克科技各項費用率.10 圖 10.歐克科技與可比公司期間費用率.10 圖 11.生活用紙市場規模.10 圖 12.生活用紙消費量.10 圖 13.生活

11、用紙人均消費量.11 圖 14.各地區生活用紙人均消費量（2021 年）.11 圖 15.國內生活用紙原料纖維占比.11 圖 16.2021 年生活用紙品類結構.11 圖 17.生活用紙四大龍頭天貓銷售額.12 圖 18.生活用紙各渠道占比.12 圖 19.中國生活用紙集中度（2024）.13 圖 20.美國生活用紙集中度（2024）.13 圖 21.生活用紙設備生產流程與上下游.14 圖 22.智能后加工生產設備（全自動抽取式紙巾生產線）.14 圖 23.2025-2029 年中國生活用紙產能增速趨勢預測圖.16 圖 24.2013-2023 年中國人口結構變化.17 圖 25.2013-2

12、024 年中國人均可支配收入變化.17 圖 26.生活用紙后加工智能設備競爭格局.18 圖 27.公司研發投入金額及營收比例.19 圖 28.公司研發人員數量及比例.19 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 29.歐克科技 5600 型抽取式面巾紙折疊機.19 圖 30.公司前五大客戶銷售收入及占比.20 圖 31.公司在手訂單情況（截至 2022 年 6 月 30 日）.20 圖 32.歐克科技經營戰略.22 圖 33.生活用紙生產流程.22 圖 34.家聯科技設備采購額及占比.22 圖 35.永新股份薄膜包材業務毛

13、利率.22 圖 36.2019-2025 中國工業機器人市場規模及增長率.24 圖 37.2020-2025 中國工業機器人產銷量及增長率.24 圖 38.2024Q1-3 工業機器人市場份額.24 圖 39.2019-2024 年中國碼垛機器人市場規模及增長量.24 圖 40.2016-2025 年全球 PI 膜行業市場規模及增長.26 圖 41.2024 年國內 PI 膜市場競爭格局.26 圖 42.2015-2025 年中國民用無人機市場規模及增速.26 圖 43.2024 年國內無人機市場競爭格局.26 圖 44.鋰電池結構示意圖.27 圖 45.鋰電池隔膜功能示意圖.27 圖 46.

14、濕法、干法工藝流程與對應生產設備.28 圖 47.鋰電隔膜出貨量.30 圖 48.鋰電隔膜市場集中度.30 圖 49.鋰電隔膜行業競爭格局（2022）.30 圖 50.隔膜生產設備.31 圖 51.歐克科技新能源鋰電池隔膜生產線.35 圖 52.包裝材料與鋰電池隔膜制造流程對比.35 表 1：歐克科技產品梳理.6 表 2：生活用紙龍頭產能擴張情況梳理.13 表 3：生活用紙龍頭資本開支.14 表 4：先進生活用紙設備優勢.14 表 5：生活用紙新舊設備對比.15 表 6：生活用紙智能裝備市場規模測算.16 表 7：生活用紙設備綠色化相關政策.17 表 8：歐克科技與國內主要競爭對手在產品關鍵參

15、數指標對比.18 表 9：歐克科技與國外主要競爭對手在產品關鍵參數指標對比.20 表 10：公司募集資金用途.21 表 11：歐克科技包材業務生產工藝、生產設備和原材料.23 表 12：歐克科技包裝材料建設工程.23 表 13：歐克科技生產 PI 膜分類及性能.25 表 14：隔膜性能要求.27 表 15：鋰電隔膜干法、濕法工藝原理及流程.28 表 16：鋰電池隔膜生產線設備關鍵技術.29 表 17：2024 年隔膜廠商擴產計劃.31 表 18：隔膜產能建設項目設備投資情況.32 表 19：國內隔膜設備市場規模測算.32 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有

16、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 20：隔膜廠商與對應的設備供應商.33 表 21：國產隔膜設備梳理.33 表 22：公司鋰電池隔膜業務研發與訂單情況.34 表 23：歐克科技隔膜產線產量測算.36 表 24：歐克科技盈利預測.37 表 25：歐克科技與可比公司估值對比（截至 2025 年 4 月 25 日）.37 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.公司介紹：生活用紙高端制造龍頭，盈利能力一馬當先公司介紹：生活用紙高端制造龍頭，盈利能力一馬當先 1.1.1.1.生活用紙高端制造龍頭，綁定優質客戶生活用紙高端

17、制造龍頭，綁定優質客戶 國內生活用紙高端智能設備領軍龍頭，深度綁定下游龍頭。國內生活用紙高端智能設備領軍龍頭，深度綁定下游龍頭。歐克科技成立于 2011 年，主要從事生活用紙智能裝備的研發、生產、銷售與服務，定位中高端市場，提供生活用紙制造、加工、包裝的全自動智能裝備及綜合解決方案。公司已形成各類紙巾從折疊、復卷到裝箱的全自動生產線矩陣，主要包括全自動抽取式紙巾生產線、全自動卷紙生產線、全自動手帕紙生產線等。公司為專精特新“小巨人”企業、高新技術企業，在生活用紙智能裝備領域處于國內領先地位，已進入主要客戶的核心供應體系，包括恒安集團、金紅葉、中順潔柔、維達國際等知名生活用紙龍頭。表表1 1：歐

18、克科技產品梳理歐克科技產品梳理 產品類別產品類別 細分產品細分產品 圖示圖示 特點特點 生活用紙智生活用紙智能裝備能裝備 全自動抽取式全自動抽取式紙巾生產線紙巾生產線 能夠實現盒抽紙、軟抽紙、擦手紙等抽取式紙巾從折疊到裝箱的全自動生產 全自動卷紙生全自動卷紙生產線產線 全自動手帕紙全自動手帕紙生產線生產線 能夠實現有芯圓卷紙、無芯圓卷紙、無芯扁卷紙等卷紙產品從復卷到裝箱的全自動生產 能夠實現手帕紙產品從折疊、堆疊到裝箱的全自動生產 全自動口罩全自動口罩生產線生產線 KN95KN95 生產生產線、平面口罩線、平面口罩生產線生產線 能夠實現從入料到折疊口罩成品輸出均全自動完成，包括內置鼻梁線、內置

19、海綿條、印刷及耳帶點焊等功能 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 深耕生活用紙裝備，實現從半自動化單臺設備到全自動化整線升級。深耕生活用紙裝備，實現從半自動化單臺設備到全自動化整線升級。公司自 2011 年成立起從事生活用紙智能裝備業務，以小包機、中包機等小型單臺設備起家。隨著技術不斷積累，公司完成從單臺設備到整條生產線的升級，實現從半自動化到全自動化的高端化升級，并開始推出大型設備。2017 年，公司被評為專精特新“小巨人”企業。2020 年，公司響應國家號召，利用共性技術和生產平臺，迅速研發、生產出口罩機并銷售。同時，公司自主研發的多通道全自動手帕紙生產線和大寬幅全自動抽紙折疊機填補國

20、內同類產品空白，技術居于國內領先水平。2022 年 12 月 12 日，公司于深交所主板成功上市，并開始拓展生活用紙包材、鋰電隔膜設備業務。2023 年成功交付第一條濕法鋰電池隔膜設備，未來將積極拓展工業機器人、無人機等新領域。公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖1.1.歐克科技發展歷程歐克科技發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國投證券證券研究所 1.2.1.2.為家族企業，股權結構集中為家族企業，股權結構集中 公司為家族企業，實際控制人對公司經營具有決定作用。公司為家族企業，實際控制人對公司經營具有決定作用。公

21、司控股股東為胡堅晟，擔任公司董事長，直接持有 34.25%的股份；胡甫晟與胡堅晟系兄弟關系，擔任公司董事、總經理，直接持有公司 27.83%的股份；李燕梅與胡堅晟系夫妻關系，擔任公司行政中心人事主管，直接持有公司 7.50%股份。公司實際控制人為胡堅晟、李燕梅、胡甫晟三人，合計持有公司 69.58%的股份。圖圖2.2.歐克科技股權架構（截至歐克科技股權架構（截至 2025 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：wind,企查查，公司公告，國投證券證券研究所 1.3.1.3.主業業績企穩回升，盈利能力行業領先主業業績企穩回升，盈利能力行業領先 20192019-2424 年“主業年“主業+新業

22、務”驅動營收波動增長，新業務”驅動營收波動增長，20252025 年有望高速增長。年有望高速增長。2019-2023 年公司營收由 2.26 億元增長至 3.32 億元，CAGR 達 10.07%。2024 年公司實現營收 4.34 億元，同比增長 30.75%。公司產能擴張、產品升級以及下游持續擴張產能與新業務拓展為營收增長主要的驅動因素。2020 年，公司新增產能集中釋放，由需求猛增的口罩機吸收，公司營收實現翻倍；2021 年，客戶金紅葉產能快速擴張，吸收公司主要擴張產能。2022 年營收有所下滑，主要系公司上市后進行業務結構調整及新業務拓展，研發投入激增，加之宏觀經濟不穩定、下游需求減少

23、和行業競爭加劇。2023 年公司營收短期承壓，主要系：1）公司高毛利主營業務生活用紙智能設備營收承壓，下游行業擴張收縮，23 年生活用紙四大龍頭資本開支同比下降 23%。公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2）鋰池隔膜設備貢獻 0.78 億營收但由于處于調試階段，未貢獻規模收入。3）薄膜材料業務處于起步階段，尚未形成規模效應。2024 年公司切入新興領域隔膜設備實現收入，總營收有所恢復。我們預計 2025 年生活用紙設備主業伴隨行業需求修復、新品帶來新訂單帶來營收修復，開拓的第二增長曲線新能源設備和薄膜材料開始放量，其他新

24、興業務貢獻收入，總營收有望實現高增。公司 25Q1 業績表現亮眼，已經開始兌現高增長業績預期，25Q1 營業總收入 1.99 億元，同比增長 58.90%。20242024 年凈利潤短期承壓，年凈利潤短期承壓，2525 年有望顯著增長。年有望顯著增長。2019-2023 年公司歸母凈利潤由 0.59 億元增長至 1.14 億元，CAGR 達 17.90%。2024 年公司歸母凈利潤為 0.34 億元，同比下降 69.91%，扣非歸母凈利潤為 0.11 億元，同比下降 71.68%。主要系：1）政府補助同比大幅下降，24 年同比下降 80%至 0.18 億元；2）毛利率較低（2024 年為 7.

25、27%）的薄膜材料收入增長迅速，利潤貢獻有限；3）24 年公司資產減值、應收賬款壞賬計提較高，分別為-0.02 億元、-0.43億元。4）24 年生活用紙行業仍處于擴產放緩階段，兩大龍頭（恒安和中順潔柔）資本開支同比下降 2%。我們預計 2025 年公司主業毛利率穩定，新能源設備新業務盈利水平較好，其他新興業務貢獻利潤，凈利潤有望實現高增。2025Q1 歸母凈利潤 0.41 億元，同比增長 25.61%；扣非歸母凈利潤 0.36 億元，同比增長 83.70%圖圖3.3.歐克科技營收及增速歐克科技營收及增速 圖圖4.4.歐克科技歸母凈利潤及增速歐克科技歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，歐克科

26、技招股說明書，國投證券證券研究所 資料來源：wind，歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 生活用紙智能裝備貢獻主要營收。生活用紙智能裝備貢獻主要營收。2020 年疫情突發，公司積極響應政府號召，在原有生活用紙智能裝備研發平臺上調取較多產能生產口罩機，口罩機占當期營收的 59.79%，隨著防疫物資供應逐漸穩定并趨于飽和，公司現已停止口罩機業務。除 2020 年外，2019-2022 年生活用紙智能裝備貢獻主要營收，占比超 85%，其中以抽取式紙巾生產線為主。2023 年由于公司整體資源向新能源傾斜，導致一部分生活用紙訂單減少，生活用紙智能裝備營收貢獻占比37.20%，仍然是公司主要收入來源。

27、2024 年公司開發新品底部抽紙包裝設備帶動營收占比回升至 48.41%。金紅葉、恒安、潔柔、維達為公司核心客戶。金紅葉、恒安、潔柔、維達為公司核心客戶。公司產品定位中高端領域，同時受產能限制，主要以服務金紅葉、恒安集團、中順潔柔、維達國際等生活用紙龍頭為主，2019-2022 年 6 月公司對上述四大龍頭企業銷售合計占營業收入的比例分別為 91.69%、38.53%、81.52%，92.85%。2022 年金紅葉因新建江蘇南通如東工廠，擴產需求較大，占比達 77.84%。2023 年四大龍頭企業對歐克科技的采購費有所下降，主要系行業產能過剩、原材料成本上升、企業自身經營策略調整以及價格戰的影

28、響。圖圖5.5.歐克科技主營收入各產品占比歐克科技主營收入各產品占比 圖圖6.6.歐克科技營收各客戶占比歐克科技營收各客戶占比 2.26 5.29 5.58 5.17 3.324.341.99-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%0 01 12 23 34 45 56 62019201920202020202120212022202220232023202420242025Q12025Q1營業總收入（億元，左軸）營業總收入（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸

29、）0.59 2.47 2.29 1.83 1.140.340.41-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 32019201920202020202120212022202220232023202420242025Q12025Q1歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）YOYYOY（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 資料來源：wi

30、nd，歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 資料來源：歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 選取鴻銘股份作為可比公司。選取鴻銘股份作為可比公司。公司的主要競爭對手為德國柯爾柏集團、美國 PCMC、佛山寶索、南海德昌譽，均為非上市公司，國內外尚無與其處于同一細分行業的上市公司。在造紙類專用設備制造業也不存在與公司相似的可比上市公司。因此，我們以所處行業、業務模式與公司相似為依據，選取我國包裝盒智能制造裝備龍頭鴻銘股份與歐克科技進行對比。公司盈利能力領先，營收結構調整導致凈利潤短期下滑。公司盈利能力領先，營收結構調整導致凈利潤短期下滑。公司盈利能力較強，除 2020 年由于高毛利的口罩機業務占

31、比較高帶來的波動和 2023 年業務結構調整壓縮毛利空間外，毛利率穩定于 30%-50%的區間且高于可比公司，主要系公司擁有中高端設備制造能力形成壁壘，能夠替代海外廠商設備，具有較高的議價能力，同時公司零部件自產率較高，形成顯著成本優勢。2019-2021年公司凈利率從26.08%增長至40.94%，主要系規模效應伴隨產能擴張釋放，費用率顯著下降，以及政府補助增長。2022-2023 年由于收入結構調整、上市相關費用增加等原因導致凈利率下滑。2024Q1-3 公司重點發展新能源業務，毛利率占比較高，但收入占比較低，短期內難以對利潤形成顯著貢獻。2019-2023 年公司政府補助從 118.35

32、 萬元增長至8916.13 萬元。圖圖7.7.歐克科技與可比公司凈利率歐克科技與可比公司凈利率 圖圖8.8.歐克科技與可比公司毛利率歐克科技與可比公司毛利率 資料來源：wind,歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 資料來源：wind,歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 99.96%39.36%95.82%85.05%37.20%48.41%59.79%3.51%12.00%29.40%42.85%23.54%2.54%0.04%0.85%0.67%2.95%9.86%6.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202320

33、24其他新能源鋰電智能裝備生活用紙薄膜包裝材料口罩機生活用紙智能裝備39.75%8.14%19.38%37.39%9.24%10.71%14.37%20.88%50.58%77.84%8.49%61.74%19.33%22.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他金紅葉恒安集團中順潔柔26.08%46.65%40.94%35.45%34.29%18.08%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1-3歐克科技鴻銘股份48.63%66.80%47.52%46.79%31

34、.60%35.68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024Q1-3歐克科技鴻銘股份公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 公司期間費用管控優于可比公司。公司期間費用管控優于可比公司。2019-2021 年公司期間費用率自 19.57%下降 8.86pct 至10.71%，2021-2023 年維持在 10%-20%的區間內。2021-2023 年公司銷售費用率自 2.47%上漲至 5.14%主要系：1）為擴大品牌知名度和影響力，公司上市后增加了展覽和宣傳費用；2）

35、生活用紙薄膜包裝材料業務和新能源設備業務的拓展拉高了整體的銷售費用率；3）疫情后公司停止生產口罩機等產品，營收有所下降，銷售費用占比相對上升。2021-2023 年公司管理費用率自 3.25%上升至 9.51%主要系隨著新項目的推進，管理人員數量增加，職工薪酬與折舊攤銷的開支也隨之提高。公司研發投入則保持增長趨勢，2019-2023 年從 13.69 百萬元增長至 23.23 百萬元。圖圖9.9.歐克科技各項費用率歐克科技各項費用率 圖圖10.10.歐克科技與可比公司期間費用率歐克科技與可比公司期間費用率 資料來源：wind,歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 資料來源：wind,歐克科技

36、招股說明書，國投證券證券研究所 2.2.生活用紙設備需求穩增，生活用紙設備需求穩增，自研技術引領國產替代自研技術引領國產替代 2.1.2.1.生活用紙設備高端化升級，國產替代正當時生活用紙設備高端化升級，國產替代正當時 我國生活用紙人均消費量仍有我國生活用紙人均消費量仍有 2 2 倍以上提升空間，市場空間廣闊。倍以上提升空間，市場空間廣闊。我國已成為全球最大生活用紙消費國，根據歐睿數據，2011-2021 年我國生活用紙市場規模從 759 億元增長至 1463 億元，CAGR 達 6.78%。市場規模增長主要來自人均消費量增長，主要系我國經濟增長，人民生活水平提高，消費升級趨勢明顯，并且自 2

37、020 年新冠肺炎疫情暴發以來，大眾衛生意識得到較大提升。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會數據，2012-2021 年我國生活用紙人均消費量從 4.3kg 增長至 8.2kg，總消費量從 578 萬噸增長至 1162 萬噸，CAGR 達 8.07%。相較于美國 29kg、西歐和日本 16-17kg 的人均生活用紙消費量，我國人均消費量仍有 2 倍以上的提升空間。近年，由于人口總量增速放緩影響生活用紙市場規模增速，2021 年生活用紙市場規模增速放緩至 3.94%，高端化升級帶來的均價提升、人均消費量提升將驅動生活用紙市場規模穩健增長，長期來看市場空間廣闊。圖圖11.11.生活用紙市場規模生活

38、用紙市場規模 圖圖12.12.生活用紙消費量生活用紙消費量 6.61%2.69%2.47%3.54%5.14%4.50%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率19.57%24.90%10.71%12.78%14.31%17.28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1-3歐克科技鴻銘股份公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 資料來源：Eur

39、omonitor，國投證券證券研究所 資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，國投證券證券研究所 圖圖13.13.生活用紙人均消費量生活用紙人均消費量 圖圖14.14.各地區生活用紙人均消費量（各地區生活用紙人均消費量（2021 年）年）資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，國投證券證券研究所 資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，國投證券證券研究所 生活用紙龍頭引領行業高端化升級生活用紙龍頭引領行業高端化升級。伴隨人均收入水平提升、消費升級、需求多元化，消費者的價格敏感度不斷下降，生活用紙行業持續高端化升級，體現于原材料高端化、品質優化、場景細分化、品類多元化。其中，生活用紙龍頭為

40、拉開與中小企業差異、提高盈利能力，積極推進高端化進程，同時龍頭更能捕捉消費趨勢，并以強大研發實力支撐新品開發，能夠最大化享受高端化升級紅利。一方面，龍頭提升木漿纖維占比，對現有產品進行提質升級，2019年行業木漿纖維占比達到 83.3%，并通過研發技術提升紙巾膚感、柔韌性等性能。另一方面，龍頭積極覆蓋各類消費者群體，挖掘消費者未滿足的細分需求，培養消費者不同場景的用紙習慣，開發出廚房用紙、濕廁紙、消毒濕巾等新品，例如潔柔為皮膚易敏感需求開發出可鎖水乳霜紙，紙質親膚柔和，觸感絲滑柔軟，受到母嬰、美妝渠道消費者青睞。整體呈現出較低端的紙種衛生紙占比下降，面巾紙、手帕紙、廚房用紙等較高端品類占比提升

41、。2010-2021年，國內生活用紙消費結構中，衛生紙占比下降 16pct 至 51%，面巾紙占比提高 14pct 至 33%。圖圖15.15.國內生活用紙原料纖維占比國內生活用紙原料纖維占比 圖圖16.16.2021 年生活用紙品類結構年生活用紙品類結構 759 838 888 943 1,004 1,066 1,154 1,249 1,337 1,407 1,463 0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014001600201120132015201720192021生活用紙市場規模（億元，左軸）YOY（%，右軸）578 619 660 736 788

42、851 890 961 1,049 1,162 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生活用紙消費量（萬噸，左軸）YOY（%，右軸）4.3 4.5 4.8 5.4 5.7 6.1 6.4 6.9 7.5 8.2 0%2%4%6%8%10%12%14%01234567892012201320142015201620172018201920202021生活用紙人均消費量（千克，左軸）YOY（%，右軸）8.2 29.0 16.0 16.0 0510152

43、0253035中國美國西歐日本生活用紙人均消費量（千克）生活用紙人均消費量（千克）公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 資料來源：中國生活用紙年鑒，國投證券證券研究所（注：其他包括竹漿、草漿、廢紙漿、蔗渣漿）資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，國投證券證券研究所 龍頭把握渠道結構變化，重點布局電商、商銷、龍頭把握渠道結構變化，重點布局電商、商銷、新零售新零售等潛力渠道。等潛力渠道。近年生活用紙渠道流量由賣場、經銷商等傳統渠道向電商、商銷、新零售等新興渠道轉移。生活用紙體積較大、保質期長、消費頻率高，適合電商渠道銷售，

44、線上渠道占比持續增長，已成為重要渠道，根據歐睿數據，2010-2021 年生活用紙銷售渠道中電商占比自 0.3%增長至 17.8%。龍頭前后發力天貓、京東、抖音等大流量線上平臺，根據久謙數據，2017-2022 年維達國際、中順潔柔、恒安國際、金紅葉四大生活用紙龍頭天貓銷售額從 37.35 億元增長至 81.47 億元,CAGR 為16.88%。維達國際、恒安國際線上占比達 10%-40%。此外，生活用紙的商銷渠道主要包括辦公、食宿、醫院等，進入壁壘相對大，仍屬于藍海市場。新零售渠道主要包括社區團購（包括到家業務）、微信商城等，具有易得性與及時性，適合生活用紙低量高頻的特點，目前仍處于快速增長

45、階段。龍頭持續完善新興渠道建設，受益渠道結構變化。圖圖17.17.生活用紙四大龍頭天貓銷售額生活用紙四大龍頭天貓銷售額 圖圖18.18.生活用紙各渠道占比生活用紙各渠道占比 資料來源：久謙數據，國投證券證券研究所 資料來源：Euromonitor，國投證券證券研究所 龍頭規模持續擴張，整合空間仍大。龍頭規模持續擴張，整合空間仍大。造紙屬于高能耗、高污染行業，隨著水污染防治行動計劃 控制污染物排放許可制實施方案等環保政策相繼出臺，政府環保督查常態化，對污染嚴重的中小企業采取限期整改或者關停的措施，淘汰大量落后產能。且中小企業生產規模較小，缺乏資金和設備改造能力，走單一產品低價競爭路線，被加速擠出

46、市場。而龍頭企業71.2%72.8%76.7%80.3%80.7%81.7%82.3%83.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019其他木漿51%33%5%5%4%11%衛生紙面巾紙擦手紙手帕紙餐巾紙廚房用紙其它37.35 53.91 65.86 73.02 76.09 81.47 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090201720182019202020212022四大龍頭天貓銷售總額（億元，左軸）同比（%，右軸）0%10%20%30%4

47、0%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021便利店大型超市超級賣場傳統雜貨零售電商其他公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 品牌優勢顯著，具備更現代化的生產能力、更高的環保水平和更強的渠道優勢，市場綜合競爭優勢更強，通過積極優化產品結構、把握渠道結構變化形成新驅動，產能持續擴張，持續整合行業。2011-2021 年生活用紙龍頭年平均資本開支為 35 億元，總產能自 176 萬噸增長至523 萬噸，CAGR 達

48、 11.49%。2010-2021 年生活用紙生產企業數量由約 500 家減少至 241 家，四大龍頭維達國際、恒安國際、中順潔柔、金紅葉龍頭地位穩固，市占率顯著高于其他廠商，2024 年 CR4 達 30%，但較發達國家 CR3 的 49%，整合空間較大。圖圖19.19.中國生活用紙集中度（中國生活用紙集中度（2024）圖圖20.20.美國生活用紙集中度（美國生活用紙集中度（2024）資料來源：Euromonitor，國投證券證券研究所 資料來源：Euromonitor，國投證券證券研究所 表表2 2：生活用紙龍頭產能擴張情況梳理生活用紙龍頭產能擴張情況梳理 產能（萬噸）產能（萬噸）2011

49、2011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 恒安國際恒安國際 60 90 90 102 102 114 130 142 142 142 142 142 147 163 維達國際維達國際 47 62 76 89 95 104 110 122 125 125 139 139 143 155 中順潔柔中順潔柔 24 33 33 45 45 51 65 66 81 84 86 86 94 10

50、4 金紅葉金紅葉(成品紙）成品紙）63 80 88 102 116 119 128 128 128 128 145 162 183 200 金紅葉金紅葉(原紙）原紙）46 66 86 117 117 132 137 137 137 137 156 193 193 217 總和總和 176 251 285 353 359 401 442 467 485 488 523 560 576 638 擴產速度（萬擴產速度（萬噸）噸）20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 202020

51、20 20212021 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 恒安國際恒安國際 -30 0 12 0 12 16 12 0 0 0 0 5 16 維達國際維達國際 -15 14 13 6 9 6 12 3 0 14 0 4 12 中順潔柔中順潔柔 -9 0 12 0 6 15 1 15 3 2 0 8 10 金紅葉金紅葉(成品紙）成品紙）-17 8 15 14 3 8 0 0 0 18 17 21 17 金紅葉金紅葉(原紙）原紙）-20 20 31 0 15 5 0 0 0 19 37 0 24 總和總和 -74 34 68 6 42 42 25 18 3 35 3

52、7 17 62 擴產速度（擴產速度（%）20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 恒安國際恒安國際 -50.00%0.00%13.33%0.00%11.76%14.04%9.23%0.00%0.00%0.00%0.00%3.52%10.88%維達國際維達國際 -31.91%22.58%17.11%6.74%9.47%5.77%10.91%2.46%0.00%11.20%0.0

53、0%2.52%8.42%中順潔柔中順潔柔 -39.83%0.00%34.85%0.00%13.48%28.71%1.54%22.73%3.70%2.38%0.00%8.72%10.70%金紅葉金紅葉(成品紙）成品紙）-26.98%9.53%16.57%13.69%2.82%6.98%0.00%0.00%0.00%13.87%11.69%12.93%9.27%金紅葉金紅葉(原紙）原紙）-43.86%30.49%36.68%0.00%12.82%3.79%0.00%0.00%0.00%13.87%23.72%0.00%12.44%總和總和 -42.22%13.57%23.86%1.70%11.72

54、%10.36%5.66%3.85%0.62%7.17%7.07%2.86%10.76%資料來源：中國造紙協會生活用紙專業委員會，各公司公告，金紅葉債券評級報告，國投證券證券研究所（注：1.假設金紅葉成品紙產能按照原紙產能相同增速增長；2.由于生活用紙設備中造紙機價值占比較大，故采用金紅葉原紙產能計算總和產能；3.中順潔柔 2011-2020 年產能數據來自公司公告，2021 年產能數據來自中國造紙協會生活用紙專業委員會，或存口徑偏差，2022-2024 年數據為預測值；4.恒安國際 2024 年產能數據為實際值）10%8%7%5%70%恒安國際恒安國際維達國際維達國際金紅葉金紅葉中順潔柔中順潔

55、柔其他其他21%21%7%51%Kimberly-Clark CorpKimberly-Clark CorpSoftys SASoftys SAEssity ABEssity AB其他其他公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表3 3：生活用紙龍頭資本開支生活用紙龍頭資本開支 資本開支資本開支（億元）（億元）20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022

56、20232023 20242024 恒安國際恒安國際 19.68 20.02 11.06 13.38 9.44 9.01 8.89 7.01 8.98 7.61 7.81 12.45 15.21 15.11 維達國際維達國際 6.26 10.08 10.9 8.28 10.3 12.03 10.78 11.54 12.37 15.04 14.72 10.2 10.16-中順潔柔中順潔柔 3.06 6.18 9.1 3.67 1.79 1.28 3.99 5.68 6.03 5.12 6.36 3.25 4.57 4.29 金紅葉金紅葉 11 6.47 6.98 9.85 6.13 2.98 2

57、.38 4.65 6.57 14.87 17.87 27.54 11.22-總和總和 4040 42.7542.75 38.0438.04 35.1835.18 27.6627.66 25.325.3 26.0426.04 28.8828.88 33.9533.95 42.6442.64 43.7643.76 53.4453.44 41.1641.16 19.419.4 資料來源：各公司公告，國投證券證券研究所 龍頭依托智能生產設備形成效率、品質優勢。龍頭依托智能生產設備形成效率、品質優勢。生活用紙生產過程為經過制漿、原紙生產(通過造紙機將紙漿加工成紙張)和后加工(將原紙通過分切、復卷、壓花和

58、包裝等工序生產出最終產品)三個環節實現從木材、竹子、稻草、甘蔗渣等原材料到最終產品。目前，除了金紅葉背靠母公司金光集團，木漿資源豐富，采用林漿紙后加工一體化模式以外，維達國際、中順潔柔、恒安國際向海外采購木漿，采用造紙后加工一體化模式，生產設備主要為原紙紙機和后加工設備。生活用紙生產技術成熟穩定且基本相同，技術特點和先進程度主要取決于生產設備。原紙紙機的先進性主要體現在車速高、能耗低、水耗低和漿耗低，而后加工設備的先進性主要體現在加工速度快、加工精度高、穩定性高。生活用紙智能裝備屬于中高端設備，通過融合機械加工、電氣控制、信息系統控制等專業領域內的多項技術滿足各項工藝需求，自動化程度高，是提高

59、生產效能的關鍵，具有更加多樣性的功能。由于價值高昂（歐克科技 5.6M幅寬全自動抽紙折疊機價格為 2300 萬元），中小生活用紙廠商較少使用智能設備，而國內生活用紙龍頭基本采用智能設備，以形成生產效率、產品品質優勢。圖圖21.21.生活用紙設備生產流程與上下游生活用紙設備生產流程與上下游 圖圖22.22.智能后加工生產設備（全自動抽取式紙巾生產線）智能后加工生產設備（全自動抽取式紙巾生產線）資料來源：中順潔柔招股說明書，國投證券證券研究所 資料來源：歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 表表4 4：先進生活用紙設備優勢先進生活用紙設備優勢 類型類型 先進設備的優勢先進設備的優勢 復卷分切機復

60、卷分切機 對用于分切的盤紙松緊度控制較好，保證原紙的伸長率，分切后進入深加工時產品包裝能達到良好的起包度；卷筒紙生產線卷筒紙生產線 車速快；可做到齊邊起卷，杜絕 3 節以上的打折現象和花芯的質量問題；封尾后尾巴長度誤差不會超過 5mm；運行穩定性強，原紙利用率高；卷紙自動包裝機卷紙自動包裝機 能配套高速復卷機，節約較大的空間；設備高速穩定，包裝運作的精準度高，質量穩定；包裝材料的損耗量少；公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 手帕紙自動生產紙手帕紙自動生產紙 運行十分穩定，折疊整齊，包裝方正；運行精度高，包裝材料的損耗量少

61、；軟抽自動包裝機軟抽自動包裝機 運行相對穩定；各獨立動作分別采用獨立伺服控制，運行精度高，包裝材料的損耗量少；資料來源：中順潔柔招股說明書，國投證券證券研究所 下游高端化升級，驅動生活用紙智能裝備加速更換迭代。下游高端化升級，驅動生活用紙智能裝備加速更換迭代。生活用紙智能設備使用壽命較長，一般為 5-8 年，但由于生活用紙消費市場需求變化快，生活用紙產品的差異化和功能化需求持續提升，設備更新迭代速度加快。下游生活用紙的高端化升級重點包括品質優化、品類多元化，并通過品牌營銷增強消費黏性。而生活用紙產品的升級與差異化環節集中于后加工與包裝環節，包括采用特殊的包裝設計、增加加工工藝進行特定改良，例如

62、添加表面處理劑獲得更好的護膚性，增加獨特壓花提升紙巾的美觀性與獨特性，以及中順中高端產品油畫系列采用富有藝術感的包裝占領消費者心智。生活用紙智能裝備更新迭代主要為配置和參數更新升級，主要體現為 1）生產效率提升，通過折疊機的設計車速、最大折紙寬度和切紙通道等參數提升實現；2）多元化功能增加、定制化能力增強，通過壓花功能等參數不斷變化、可選原紙層數、可定制化選配壓光單元等方式實現。表表5 5：生活用紙新舊設備對比生活用紙新舊設備對比 型號型號 OK-7T OK-5600 型 設計車速設計車速 -200 米/分鐘或 15 條/分鐘 工作車速工作車速 100 米/分鐘 180 米/分鐘或 14 條/

63、分鐘 定量定量 13-22 g/13-22 g/原紙層數原紙層數 -1-4 層可選 退紙架數量退紙架數量 2 個 2-8 組可選 原紙幅寬原紙幅寬 1450 5600mm 原紙直徑原紙直徑 1500 最大3000mm 儲紙架寬度儲紙架寬度 -可根據客戶要求訂做 儲存數量儲存數量 -可根據客戶要求訂做 紙張寬度（折紙寬）紙張寬度（折紙寬）190mm、200mm、210mm 可選 180mm、190mm、195mm、200mm、210mm 可選，也可根據客戶要求訂做 折疊方式折疊方式 V 型交錯式折疊 V 型交錯式折疊 分疊抽數分疊抽數 -100-250 抽（偶數抽）成品折疊尺寸成品折疊尺寸 90

64、mm、95mm、100mm、105mm 可選 90mm、95mm、98mm、100mm、105mm 等 其他功能其他功能 -可根據客戶要求選配壓光單元、壓花單元、壓花上膠復合單元、裝飾性壓花單元、自動接紙機構等 資料來源：歐克科技官網，國投證券證券研究所 20202020-20232023 年生活用紙智能設備市場規模預計達年生活用紙智能設備市場規模預計達 2424-4545 億元億元，2022025 5-20292029 年年預計持續穩增預計持續穩增。生活用紙龍頭基本采購智能設備，其他中小廠商較少使用，智能設備市場規模主要由龍頭采購情況決定。我們假設：1）參考目前生活用紙龍頭的擴產計劃，預計

65、2022-2024 年龍頭總和產能分別新增 37、17、62 萬噸；2）生活用紙行業是資本密集型行業，在原紙紙機、后加工設備、廠房倉庫以及環保設施等固定資產購置和建設方面投入較大，參考龍頭近年擴產項目，假設新建每萬噸生活用紙產能需 1.0 億元資本開支；3）參考中順潔柔 2015 年上市時的固定資產構成，假設新建產能的資本開支中用于生產設備的比例為 40%，即新購入或更新每萬噸生活用紙產能設備需 0.4 億元資本開支；4）生活用紙設備（單線）更換周期為 12.5 年，我們測算 2020 年生活用紙市場規模約 29.62 億元，包括新增需求與存量設備更新需求，占比公司深度分析公司深度分析/歐克科

66、技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 分別為 47%、53%。此外，設備中造紙機價值占比較大，參考中順潔柔 2015 年的生產設備結構，假設生活用紙生產設備中造紙機開支占比為 66%，后加工設備開支占比為 34%，測算 2020年造紙機市場規模約 19.55 億元，后加工設備市場規模約 10.07 億元。此外，從設備單線角度來看，參考目前龍頭設備規模，假設生活用紙設備單線產能為 4 萬噸/條，即設備單線資本開支為 1.6 億元。生活用紙供大于求，隆眾資訊數據顯示，行業產能利用率處于 60%-70%區間，大紙廠處于 70-80%區間。根據隆眾資訊預計，生活

67、用紙廠未來 5 年擴產節奏較均衡，25年計劃新增產能 157 萬噸，總產能同比增長 7%?？紤]生活用紙集中度穩步提升，預計 2025-2029 年智能設備市場保持穩增。表表6 6：生活用紙智能裝備市場規模測算生活用紙智能裝備市場規模測算 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 生活用紙龍頭產能總和（萬噸）488 523 553 616 次年新增產能（萬噸）35 37 17 62 新增產能對應單線數量（條）8.75 9.25 4.25 15.5 新增產能對應設備資本開支（億元）14 14.8 6.8 24.8 新增產能對應設備資本開支占比（%）47.2

68、7%46.93%27.76%55.72%存量更新設備對應產能（萬噸）39.04 41.84 44.24 49.28 存量更新設備數量（條）9.76 10.46 11.06 12.32 存量設備更新資本開支（億元）15.62 16.74 17.70 19.71 存量設備更新資本開支占比（%）52.73%53.07%72.24%44.28%生活用紙生產設備開支（億元）生活用紙生產設備開支（億元）29.62 29.62 31.54 31.54 24.50 24.50 44.51 44.51 造紙機生產設備開支（億元）造紙機生產設備開支（億元）19.55 20.81 16.17 29.38 后加工設備

69、開支（億元）后加工設備開支（億元）10.07 10.72 8.33 15.13 資料來源：各公司公告，金紅葉債券評級報告，國投證券證券研究所測算（注：考慮到建設周期，以次年新增產能對應當年資本開支）圖圖23.23.2025-2029 年中國生活用紙產能增速趨勢預測圖年中國生活用紙產能增速趨勢預測圖 資料來源：隆眾資訊，國投證券證券研究所 智能化升級市場仍大，更新換代需求明顯。智能化升級市場仍大，更新換代需求明顯。后加工設備分為全自動與半自動，智能設備為全自動模式，從復合/折疊到包裝均為自動完成，同時智能設備結合物聯網、大數據，能夠有效支撐生產計劃調整，使用廠商可以隨時掌握產品生產狀態，進而降低

70、故障率，保障生產連續性和產品品質，設備售后團隊可實現設備遠程維護。半自動設備的復合/折疊自動完成，但包裝采用人工完成。生活用紙的集中度較低，市占率總和占 70%的中小廠商仍以較落后的半自動化設備為主，且由于造紙行業相對傳統，中小廠商生產線較老舊。隨著我國勞動力減少以及勞動力成本上升，提高設備自動化程度為國內生活用紙設備行業發展趨勢。同時，智能設23252462259627452829157113.614984180-100%-50%0%50%100%150%010002000300040002025E2026E2027E2028E2029E年初產能（萬噸，左軸）當年新增產能（萬噸，左軸）新增產

71、能YOY(%,右軸)公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 備更加高速、高效、綠色化，在國家產業政策節能、降耗、減少污染的總體要求下，目前中國生活用紙行業正不斷調整產業結構，淘汰規模小、污染大、能耗高的小型設備。在勞動力緊張、政策導向的驅動下，更新換代為智能化設備需求逐漸明顯。圖圖24.24.2013-2023 年中國人口結構變化年中國人口結構變化 圖圖25.25.2013-2024 年中國人均可支配收入變化年中國人均可支配收入變化 資料來源：國家統計局，wind，國投證券證券研究所 資料來源：國家統計局，wind，國投證券

72、證券研究所 表表7 7：生活用紙設備綠色化相關政策生活用紙設備綠色化相關政策 政策名稱政策名稱 出臺單位出臺單位 出臺時間出臺時間 主要內容主要內容 工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版）國家發展改革委等部門 2023 年 6 月 明確提出生活用紙（紙巾、衛生紙）行業能效標桿水平和基準水平，指導地方和企業有序推進改造升級，推動生活用紙行業推動生活用紙行業節能降碳，實現高質量發展節能降碳，實現高質量發展。關于推動輕工業高質量發展的指導意見 工業和信息化部、人力資源社會保障部、生態環境部、商務部、市場監管總局 2022 年 6 月 提出造紙行業加快關鍵技術突破，深入實施數字化轉型，推

73、廣一批智能制造優秀場景，加快綠色安全發展，有序推進輕工業碳達峰進程，加大造紙行業節能降耗和減污降碳力度加大造紙行業節能降耗和減污降碳力度，加快完善能耗限額和污染排放標準，樹立能耗環保標桿企業，推動能效環保對標達標，推動造紙行業廢棄產品循環利用。關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見 工信部、科技部、財政部、商務部、國務院國有資產監督管理委員會、中國證監會 2021 年 6 月 構建優質企業梯度培育格局，加快培育發展以專精特新“小巨人”企業、制造業單項冠軍企業、產業鏈領航企業為代表的優質企業；提高優質企業自主創新能力，加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝、高端儀器設備等

74、領域關鍵核心技術、產品、裝備攻關和示范應用；引導優質企業高端化、智能化、綠色化高端化、智能化、綠色化發展。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人大 2021 年 3 月 提出深入實施制造強國戰略，加強產業基礎能力建設；提升產業鏈供應鏈現代化水平，推進制造業補鏈強鏈，強化資源、技術、裝備支撐；推動制造業優化升級，深入實施智能制造和綠深入實施智能制造和綠色制造工程，色制造工程，發展服務型制造新模式，推動制造業高端化智能化綠色化。造紙工業污染防治技術政策 原環保部 2017 年 8 月 造紙工業應堅持綠色低碳發展；提高準入門檻、淘汰落后產提高準入門檻、淘

75、汰落后產能，能，推動生產方式轉變和產業結構優化調整；加強清潔生產，注重節能減排，推進資源高效循環利用；開展廢水、廢氣和固體廢物的綜合防治，構建全防全控污染防治體系。中國造紙協會關于造紙工業“十三五”發展的意見 中國造紙 協會 2017 年 6 月 以建設資源節約型和環境友好型現代造紙工業建設資源節約型和環境友好型現代造紙工業為目標，推進我國造紙工業由大國向強國轉變。在產品及企業結構方面，提出重點調整優化未涂布印刷用紙、生活用紙、生活用紙、包裝用紙以及紙板、特種紙的質量和品種結構質量和品種結構，加快企業兼并重組，改變數量改變數量多、規模小的局面多、規模小的局面；在技術裝備方面，提出加強自主創新能

76、力建設，著力開發自主技術與產品，提升設計集成能力和生產工藝技術裝備總體水平，其中重點骨干造紙企業制漿造紙技術與裝備接近國際先進水平裝備接近國際先進水平。72.33%72.00%71.63%71.21%70.67%70.15%69.74%69.40%69.21%69.10%69.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230 0-1414歲歲1515-6464歲歲6565歲及以上歲及以上1.83 2.02 2.20 2.38 2.60 2.82 3.07 3.2

77、2 3.51 3.69 3.92 4.13 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201320142015201620172018201920202021202220232024全國居民人均可支配收入（萬元）全國居民人均可支配收入（萬元）公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 國務院關于印發“十三五”節能減排綜合工作方案的通知 國務院 2016 年 12 月 提出促進傳統產業轉型升級，深化制造業與互聯網融合發展，促進制造業高端化、智能化、綠色化智能化、綠色化、服務化。電力、有色、印染、造紙造紙、制革、染

78、料等行業中，環保、能耗、安全等不達標或生產、使用淘汰類產品的企業和產能，要依法依規有序退出。資料來源：歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 歐克科技引領國內生活用紙后加工智能裝備領域國產替代，替代率達歐克科技引領國內生活用紙后加工智能裝備領域國產替代，替代率達 4242%。我國生活用紙智能裝備行業進入規?；l展時間較短，早期國產設備競爭力弱，市場幾乎由進口設備占據。目前行業整體競爭力與國外企業仍有一定差距，具有國際競爭力的大型企業較少，行業規模效益水平低于國際平均水平，下游生活用紙企業仍普遍存在使用進口設備。但在后加工智能裝備領域，歐克科技持續專注研發，技術水平持續提高，車速和效率以及設備運

79、行穩定性等已接近國外產品水平，形成顯著性價比優勢，逐漸形成國產替代。2021 年歐克科技后加工設備營收達 4.55 億元，根據我們測算的 2021 年后加工智能裝備市場規模為 10.72 億元，生活用紙后加工智能裝備國產化率達 42.4%。目前，歐克科技已與國外供應商美國 PCMC、德國柯爾柏集團比肩進入生活用紙后加工智能裝備供應商第一梯隊，具備規模優勢和技術優勢，能夠供應較強的整體集成能力和成套化設備生產能力的綜合性設備，能為客戶提供自動化生產線整體解決方案和交鑰匙工程，而第二梯隊供應商包括國內廠商佛山寶索、南海德昌譽等，實力存在一定差距，主要供應單臺設備。圖圖26.26.生活用紙后加工智能

80、設備競爭格局生活用紙后加工智能設備競爭格局 資料來源：歐克科技招股書，國投證券證券研究所 2.2.2.2.制造技術筑造壁壘制造技術筑造壁壘，引領生活用紙設備國產替代，引領生活用紙設備國產替代 公司技術居于國內領先水平，是國內少數具備整套設備交鑰匙能力的設備商。公司技術居于國內領先水平，是國內少數具備整套設備交鑰匙能力的設備商。公司專注于技術研發，經多年創新突破，技術達到國內領先水平，是國內少數致力于研發、生產中高端生活用紙智能裝備的廠商，自主研發的 800 型多通道全自動手帕紙生產線、5600 型大寬幅全自動抽紙折疊機填補了國內同類產品的空白。截至 2024 年，公司共擁有專利權 60 項（其

81、中發明專利 10 項）、計算機軟件著作權 26 項，并作為主要起草單位參與制定三項生活用紙行業標準，全自動抽取式面巾紙生產線行業標準、全自動衛生卷紙生產線行業標準和全自動手帕生產線行業標準。公司在智能裝備領域不斷拓展，先后研發生產出流延膜機、吹膜機、制袋機等一系列制膜生產線，滿足下游生活用紙客戶對包裝膜產品的需求。表表8 8：歐克科技與國內主要競爭對手在產品關鍵參數指標對比歐克科技與國內主要競爭對手在產品關鍵參數指標對比 項目項目 佛山寶索佛山寶索 南海德昌譽南海德昌譽 歐克科技歐克科技 YH YH 抽式面巾紙折疊機抽式面巾紙折疊機 CJCJ-A A-2050 2050 面巾紙折疊機面巾紙折疊

82、機 OKOK-3600 3600 型全自動折疊機型全自動折疊機 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 最寬紙幅寬度最寬紙幅寬度 3,600mm 2,050mm 3,600mm 設計車速設計車速 170 米/分鐘 130 米/分鐘 200 米/分鐘 工作車速工作車速 /100 米/分鐘 170 米/分鐘 最寬折紙寬度最寬折紙寬度 200mm /210mm 資料來源：歐克科技招股書，國投證券證券研究所 公司公司已形成以研發中心為核心的技術平臺已形成以研發中心為核心的技術平臺，能夠快速孵化跨領域設備。，能夠快速孵化跨領域設備。公

83、司擁有江西省省級企業技術中心，擁有一批資深的研發與應用技術人才及團隊，經過多年的技術積累和自主創新，通過對智能裝備的技術及理論的研究，將設備調試技術、自動化控制技術、遠程在線監測技術等高新技術與裝備制造業進行有機結合，形成了以研發中心為核心的技術平臺。公司技術平臺實現了基礎技術標準化、模塊化設計，進而推動研發效率提升、縮短產品開發周期、加速產品市場化進程，可研發跨領域、多用途的智能裝備。圖圖27.27.公司研發投入金額及營收比例公司研發投入金額及營收比例 圖圖28.28.公司研發人員數量及比例公司研發人員數量及比例 資料來源：wind，歐克科技招股書,國投證券證券研究所 資料來源：wind，歐

84、克科技招股書,國投證券證券研究所 強大軟件設計能力強大軟件設計能力與與領先核心零件精加工、裝配工藝領先核心零件精加工、裝配工藝筑造領先交鑰匙工程服務能力。筑造領先交鑰匙工程服務能力。相比國內競爭對手，公司是國內為數不多的具備為生活用紙企業提供一體化配套方案的供應商，產品線齊全，能夠提供由制造、加工、包裝設備集成的整線成套設備，還能為下游生活用紙生產企業提供技術咨詢、工廠設計、生產工藝路線設計等服務?！耙徽臼?、交鑰匙”服務能夠提高客戶建設效率，提高生活用紙企業生產線運轉的穩定性和協調性。公司強大的綜合解決方案能力主要來自于：1）公司是國內少數致力于研發、生產中高端生活用紙智能裝備的廠商，既掌握了

85、對生活用紙的制造、加工、包裝各個工藝環節單臺設備的生產核心技術，又在伺服數控技術、機電一體化技術、成套設備裝配環節的核心技術方面具備較強實力。公司經過反復的試制、研究、探索，掌握了軸、輥等非標準機械加工件的精加工工藝，因此產品的性能和運行的穩定性實現較大幅度提升。2）公司注重產品結構的研發設計與軟件控制的緊密結合，擁有專業的數控軟件編程和測試團隊，自主開發所有成套設備的自動化控制程序，保證了設備與控制的有效結合。截至 2024 年 12月 31 日，公司已取得 26 項軟件著作權，包括多個步驟復雜的設備的控制軟件，公司產品均實現了機械結構的最優化以及程序步驟的最簡化，極大提高設備工作效率。圖圖

86、29.29.歐克科技歐克科技 5600 型抽取式面巾紙折疊機型抽取式面巾紙折疊機 13.69 22.73 25.55 22.20 23.23 34.05 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0201920202021202220232024研發投入金額（百萬元，左軸）研發投入占營收比例（%，右軸）39 48 49 51 53 54 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.010.020.030.040.050.060.0201920202021202220232024研發人員數量（人，左軸）研發人員數量占比（%，右軸）公

87、司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 資料來源：歐克科技官網，國投證券證券研究所 公司引領生活用紙智能裝備國產替代，產品已基本達國外廠商水平，性價比優勢顯著公司引領生活用紙智能裝備國產替代，產品已基本達國外廠商水平，性價比優勢顯著。國內的生活用紙智能裝備行業起步較晚，整體技術水平不高，高端產品主要依賴進口。公司成功開發出一系列高性能的生活用紙智能裝備生產線，產品綜合性能已達到國外同類產品技術水平，滿足了國內高端客戶市場快速升級的需求，實現了國內產品的進口替代。同時，作為本土企業，公司相對于國際同行具有售后服務人員充足、反應速

88、度快的優勢。公司關鍵零部件機械加工件實現自產，疊加依托國內較低的生產成本，公司產品的價格遠低于進口國外同類產品。表表9 9：歐克科技與國外主要競爭對手在產品關鍵參數指標對比歐克科技與國外主要競爭對手在產品關鍵參數指標對比 項目項目 美國美國 PCMC xCUTPCMC xCUT 大回旋切紙機大回旋切紙機 歐克科技歐克科技 OKOK-702C702C 型四通道軟抽紙大回旋切紙機型四通道軟抽紙大回旋切紙機 截斷長度截斷長度 誤差士 1.6mm 誤差+1mm 最快速度最快速度 250 切/分鐘 250 切/分鐘 切紙通道切紙通道 4 個 4 個 資料來源：歐克科技招股書，國投證券證券研究所 定位中高

89、端市場，綁定下游優質龍頭。定位中高端市場，綁定下游優質龍頭。公司產品主要定位于中高端市場，憑借多年積累的技術優勢和品牌優勢，公司產品獲得來自國內外多家高端客戶的認可，與金紅葉、恒安集團、中順潔柔、維達集團等生活用紙龍頭合作穩定，客戶資源優質?？蛻魧τ诋a品質量、功能的穩定性、交付及時性、技術更新及支持、售后服務等均有很高的要求，且智能裝備本身存在較高的轉換成本。因此，一旦進入知名企業的合格供應商體系，下游客戶基于自身生產經營穩定性的考慮，不會輕易變更，公司客戶粘性較好。2025 年公司大客戶金紅葉（及其下屬子公司）持續擴產，公司分別于 2024 年 8 月 26 日、2025 年 1 月 6 日

90、披露獲 1.92 億元、1.27億元的設備采購協議，預計 25 年主業底部企穩回升。圖圖30.30.公司前五大客戶銷售收入及占比公司前五大客戶銷售收入及占比 圖圖31.31.公司在手訂單情況（截至公司在手訂單情況（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 客戶客戶 合同金額（萬元）合同金額（萬元）占比（占比（%）金紅葉金紅葉 22681.64 42.7 恒安集團恒安集團 20342.64 38.3 中順潔柔中順潔柔 1027.38 1.93 合計合計 44051.66 82.94

91、在手訂單總金額在手訂單總金額 53115.66 100 資料來源：wind，歐克科技招股書,國投證券證券研究所 資料來源：歐克科技招股書,國投證券證券研究所 募投項目助力公司產能恢復增長。募投項目助力公司產能恢復增長。2019-2021 年公司產能利用率分別為 116.53%、132.66%、125.64%，維持在較高水平并趨于飽和。2022 年受紙漿價格上漲、下游企業擴產放緩疊加自身轉型三重因素的影響，產能利用率有所下滑。2023 年受鋰電隔膜業務的影響，公司整體資源向新能源設備傾斜，導致生活用紙設備的產能擴張進展緩慢。公司募投項目計劃增加生活用紙智能裝備產能 100 套，同時將提升研發能力

92、，完善營銷網絡，截至 2024 年，該項目累計投入金額 1.56 億元。公司預計隨著新工地的完工投產，生活用紙設備的產能將逐步恢復，并有望在未來幾年內實現穩定增長。表表1010：公司募集資金用途公司募集資金用途 項目項目 投入資金投入資金 用途用途 生活用紙智能裝備生產建設項目生活用紙智能裝備生產建設項目 擬投入 5.26 億元（4.09 億元來自募集資金）新增生活用紙智能裝備產能 100 套，預計 2025 年 12 月 31日達到預定可使用狀態 生活用紙可降解包裝材料生產建設項目生活用紙可降解包裝材料生產建設項目 擬投入 2.54 億元（1.86 億元來自募集資金）新增生活用紙包裝材料年產

93、能 41,000 噸（其中可降解PBAT 生活用紙包裝材料 28,800 噸，PP 生活用紙包裝材料 12,200 噸），建設期 2 年 技術研發中心建設項目技術研發中心建設項目 擬投入 1.50 億元（1.16 億元來自募集資金）擴大公司現有技術研發中心的規模，擬建設技術研發中心辦公用房及生產試制車間，購買實驗設備和儀器，招聘專業研發技術人員 售后及營銷網絡建設項目售后及營銷網絡建設項目 擬投入 0.80 億元（0.62 億元來自募集資金）拓展全國售后及營銷網絡，完成包括 1 個售后及營銷網絡服務中心、13 個售后及營銷網絡服務區域網點的設立，建設期 3 年 補充流動資金補充流動資金 擬投入

94、 3.06 億元（2.38 億元來自募集資金）資產流動性將進一步提高，資產負債結構將逐步優化，降低流動性風險 資料來源：歐克科技招股書，國投證券證券研究所 3.3.設備設備+材料雙輪驅動成長，切入新興賽道打開成長天花板材料雙輪驅動成長，切入新興賽道打開成長天花板 “設備“設備+材料”雙輪驅動，獲基金資金支持加速外延開拓。材料”雙輪驅動，獲基金資金支持加速外延開拓。2023 年公司積極拓展新業務，圍繞“設備+材料”經營戰略，不斷向產業鏈下游延伸、向新興行業拓展，已開拓機器人、無人機、電子材料 PI 膜、包裝薄膜等新業務。公司現金流量充足，24 年期末現金及現金等價物余額達 4.56 億元。202

95、5 年 2 月 19 日，公司獲得由市縣兩級政府成立的規模為 15 億元的產業基金，其中,歐克科技擬以有限合伙人身份以自有資金認繳出資 5.85 億元，繳付的出資主要用于圍繞高端智能裝備、新能源、新材料、歐克科技上下游相關領域、九江市制造業“9610”工程相關領域等企業進行股權投資，并與 LED 照明龍頭久量（300808.SZ）股份共同成立規模2.13 2.45 5.19 4.51 1.86 1.29 0%20%40%60%80%100%120%0123456201920202021202220232024前五大客戶銷售金額（億元，左軸）占全年銷售比例（%，右軸）公司深度分析公司深度分析/歐

96、克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 4 億元的合資公司啟航匯盈投資。設立基金有望進一步補充公司資金，充分發揮和利用各方的優勢和資源，提高公司外延式投資靈活性和投資效率。圖圖32.32.歐克科技經營戰略歐克科技經營戰略 資料來源：歐克科技公告，國投證券證券研究所 3.1.3.1.設備設備+客戶協同，順利發展生活用紙包材客戶協同，順利發展生活用紙包材 公司積極拓展生活用紙包材業務，自產薄膜設備。公司積極拓展生活用紙包材業務，自產薄膜設備。公司生活用紙智能裝備主要應用于客戶生活用紙的包裝工序，而包裝材料與包裝設備的配合度和兼容性關系著包裝設備的穩定性，公

97、司能夠調整包裝材料的工藝以匹配設備生產速度，配套使用能有效提高客戶的生產效率，因此公司在包材業務具備一定優勢。此外，從內部管理角度，機械廠產能由于行業周期性，常出現空檔期，設備+材料模式有助于平衡一部分設備制造產能，平滑產能利用率。2022 年公司開始拓展包材業務，包材業務壁壘不高，公司憑借設備優勢有望順利發展。圖圖33.33.生活用紙生產流程生活用紙生產流程 資料來源：歐克科技招股說明書，國投證券證券研究所 包材與包裝設備存客戶協同，銷售費用方面或存優勢，設備自產形成成本優勢包材與包裝設備存客戶協同，銷售費用方面或存優勢，設備自產形成成本優勢。包材業務是對公司現有產品產業鏈的延伸擴展，能夠共

98、享公司原有業務的客戶、渠道、營銷網絡資源，降低推廣成本。同時，包材生產中，設備成本較高，主營高端塑料制品及生物全降解制品的家聯科技 2020 年設備采購額為 139 萬元，占采購總額的 25.87%。而歐克科技自設備廠商切入，能夠實現包裝材料生產設備自產，有效降低成本。因此，我們認為公司包材業務的穩態盈利能力與成熟包材公司相比不具劣勢。圖圖34.34.家聯科技設備采購額及占比家聯科技設備采購額及占比 圖圖35.35.永新股份薄膜包材業務毛利率永新股份薄膜包材業務毛利率 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 資料來源：家聯科

99、技招股說明書，國投證券證券研究所 資料來源：wind,公司公告，國投證券證券研究所 包材生產技術壁壘不高，公司順利建設包材生產技術壁壘不高，公司順利建設 4.14.1 萬噸包材產能。萬噸包材產能。包裝材料生產的工藝流程不存在復雜的化學反應和工藝處理，行業內各個包裝材料企業的工藝流程均較為相似，也不涉及特殊的生產設備，在生產環節不存在難以逾越的技術障礙，公司已研發、生產出流延膜機、吹膜機、制袋機等一系列制膜生產線，順利切入包材業務。具體來看，公司設立全資子公司歐克材料，擬投入 2.54 億元（1.86 億元來自募集資金）建設生活用紙可降解包裝材料生產建設項目，截至 2024 年 6 月 30 日

100、，該項目已達到預定可使用狀態，工程進度為 99.7%，累計投入募集資金 1.85 億元。2024 年包材業務已實現收入 1.86 億元，占總營收的 42.85%，同比增長 90.58%。表表1111：歐克科技包材業務生產工藝、生產設備和原材料歐克科技包材業務生產工藝、生產設備和原材料 生產工藝生產工藝 攪拌混料、熔化擠出、流延、冷卻定型等，即將 PBAT 或聚丙烯粒子（PP）和輔料成比例充分攪拌后加熱熔融擠出，送入流延到表面光潔的冷卻輥上迅速冷卻成模，經厚度測試、電暈處理、展平后收卷 生產設備生產設備 吹膜機、流延膜機、分切機、焊把機、拉力測試儀等 原材料原材料 PBAT（己二酸對苯二甲酸丁二

101、酯共聚物）、聚丙烯、爽滑劑、防滑劑、抗靜電劑等 資料來源：歐克科技招股書，國投證券證券研究所 表表1212：歐克科技包裝材料建設工程歐克科技包裝材料建設工程 項目項目 開工時間開工時間 預計完工時間預計完工時間 預算數預算數(萬元萬元)生活用紙可降解包裝材料生產建設項目生活用紙可降解包裝材料生產建設項目 （一期土建）（一期土建）2019 年 1 月 2021 年 12 月 5,348.67 生活用紙可降解包裝材料生產建設項目生活用紙可降解包裝材料生產建設項目 （一期設備購置及安裝）（一期設備購置及安裝）2021 年 8 月 2021 年 12 月 8,004.17 生活用紙可降解包裝材料生產建

102、設項目生活用紙可降解包裝材料生產建設項目 （二期設備購置及安裝）（二期設備購置及安裝）2022 年 4 月 2022 年 12 月 7,860.82 生活用紙可降解包裝材料生產建設項目生活用紙可降解包裝材料生產建設項目 2021 年 2023 年 8 月 18,587.79 資料來源：歐克科技招股書，國投證券證券研究所 3.2.3.2.外延切入高景氣賽道，成長空間可期外延切入高景氣賽道，成長空間可期 51.06 88.60 139.00 72.28 0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401602018201920202021H1設備采購額(左軸，百萬元）設備

103、采購額占比（右軸，%）3.01%11.92%19.04%12.17%8.01%7.94%14.73%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020202120222023 2024H1永新股份（塑料軟包裝薄膜）公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 中國工業機器人為中國工業機器人為 AI 應用的最佳場景之一，市場空間廣闊。應用的最佳場景之一，市場空間廣闊。隨著人口老齡化和勞動力成本的上升、AI 大模型等技術突破，工業機器人產品持續迭代，工業機器人需求將快速增長。2019-2023 年我國工業

104、機器人市場規模從 370 億元增長至 666 億元，CAGR 為 16%，預計 2025 年將達到 833 億元。預計 2025 年中國工業機器人產量將超 60 萬臺，市場銷量將達到 32.50 萬臺，同比增速約 7.62%。其中，碼垛機器人為智能化生產線的重要組成部分，2024 年我國碼垛機器人行業市場規模達到 315 億元，同比增長 16.8%。工業機器人細分賽道持續擴充，國產龍頭企業市場份額逐步提升。工業機器人細分賽道持續擴充，國產龍頭企業市場份額逐步提升。碼垛機器人全球領先企業包括 ABB、KUKA、FANUC 等。國內埃斯頓、新松機器人、埃夫特等國產龍頭企業市場份額逐步提升。根據 M

105、IR DATABANK 數據統計，2024 年國產工業機器人廠商市場份額提升至52.3%。圖圖36.36.2019-2025 中國工業機器人市場規模及增長率中國工業機器人市場規模及增長率 圖圖37.37.2020-2025 中國工業機器人產銷量及增長率中國工業機器人產銷量及增長率 資料來源：中商產業研究院,國投證券證券研究所 資料來源：中商產業研究院,國投證券證券研究所 布局工業機器人新興賽道，切入碼垛機器人形成客戶協同。布局工業機器人新興賽道，切入碼垛機器人形成客戶協同。2024 年公司與東莞華盛控達成合作，共同設立子公司歐克機器人，歐克持股 51%。華盛控專注于機器人領域研究開發，憑借靈活

106、的生產適應性、高投資回報以及安全的設計，獲雀巢、聯想、富士康等知名企業認可，2023-2024 年碼垛機器人累計出貨量超 3000 臺。華盛控碼垛機器人產品以高性能和高性價比著稱，1）節能效果顯著，采用航空級太空鋁材料，整機重量從 450KG 降至 90KG，重量減輕80%，能耗降低約 40%；2），作業范圍持續拓寬；負載能力從 50KG 提升至 60KG，臂展從 1700mm擴展至 1850mm；3）價格區間在幾萬元至十幾萬元，為制造業企業提供經濟高效的自動化解決方案。公司有望與華盛控達成產品及客戶協同：1）產品：將碼垛機與自動裝箱、搬運等功能整合，形成一整套智慧工廠解決方案。2）客戶：公司

107、生活用紙設備客戶資源強大，已經開始向金紅葉、恒安等存量客戶開拓。圖圖38.38.2024Q1-3 工業機器人市場份額工業機器人市場份額 圖圖39.39.2019-2024 年中國碼垛機器人市場規模及增長量年中國碼垛機器人市場規模及增長量 369.94 437.20 504.46 585.17 665.88 726.42 833.47 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%18%18%20%20%0 01001002002003003004004005005006006007007008008009009002019201920202020202

108、1202120222022202320232024E2024E2025E2025E市場規模市場規模(億元，左軸億元，左軸)yoyyoy（%，右軸），右軸）23.71 36.60 44.31 42.96 55.64 62.40-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0101020203030404050506060707020202020202120212022202220232023202420242025E2025E產量產量(萬套，左軸萬套，左軸)銷量銷量(萬套，左軸萬套，左軸)產量產量yoyyoy（%，右軸），右軸）銷量銷量yoy

109、yoy（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 資料來源：中商產業研究院,國投證券證券研究所 資料來源：中商產業研究院,國投證券證券研究所 高端高端 PIPI 膜技術壁壘較高，國產加速替代。膜技術壁壘較高，國產加速替代。PI 膜是一種高性能的聚合物薄膜材料，具有長期耐高溫、耐酸、耐堿、絕緣等特性，有“黃金薄膜”之稱，應用于消費電子、智能傳感、新能源等領域。中研普華產業研究院調查數據顯示，2016-2022 年中國 PI 膜行業產能從 0.66萬噸增長至 1.14 萬噸，2022 年中國 PI 膜市場規模達到

110、 72 億元左右，同比增長 20.70%。PI膜生產在配方、工藝及設備等多個環節均具有較高的技術壁壘，全球高性能 PI 薄膜的研發和制造技術主要由美日韓企業掌握，華經產業研究院數據顯示，美國杜邦、日本宇部興產和韓國 SKC Kolon PI 等廠商占據全球 80%以上的市場份額。伴隨 PI 膜高端產品國產化進程加快，以瑞華泰、時代新材、國風新材、丹邦科技為代表的國內 PI 膜生產廠商已逐步建立起較完善的核心技術體系，積極推進擴產規劃，逐步縮小與國外先進企業的差距。表表1313：歐克科技生產歐克科技生產 PIPI 膜分類及性能膜分類及性能 類別類別 超耐熱超耐熱 PIPI 膜膜 白色白色 PIP

111、I 膜膜 黑色黑色 PIPI 膜膜 透明透明 PIPI 膜膜 性能特點性能特點 1.寬溫范圍優越機械和電氣性能 2.長效耐熱性 3.阻燃性 4.尺寸穩定性 5.特性控制精確 1.高反射率 2.高耐熱變色性 3.脫鹵素 4.阻燃性(相當于 VTM-O)1.低透光 2.低反射 3.阻燃性(相當于 VTM-O)1.超高耐溫 2.高透光率 3.高尺寸穩定度 4.特殊厚度可定制 使用范圍使用范圍 1.航空航天器電線電纜的絕緣層 2.高性能鋰電池隔膜 FPC 用覆蓋層（LED 組裝、造型設計、電路隱蔽）1.無線充電 2.電池包裹 3.高溫膠帶 1.PMOLED 柔性顯示屏 2.OLED 柔性照明 3.柔性

112、 E-ink 基板、4.高尺寸穩定度透明線路板等 資料來源：江西有澤新材料科技有限公司官網，國投證券證券研究所 以收購切入以收購切入 PIPI 膜，工藝協同有望快速開拓。膜，工藝協同有望快速開拓。PI 膜的機械工藝與公司濕法鋰電池隔膜設備工藝具有共性，通過控股江西有澤（持股 51%）開發 PI 膜等消費電子新薄膜，公司持續擴充薄11.76%9.96%9.64%8.16%6.04%5.93%5.61%5.51%2.75%2.44%32.20%發那科發那科埃斯頓埃斯頓匯川匯川庫卡庫卡愛普生愛普生ABBABB安川安川埃夫特埃夫特雅馬哈雅馬哈新時達新時達其他其他145.1 176.3 207.5 23

113、8.7 269.9 315.2 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0505010010015015020020025025030030035035020192019202020202021202120222022202320232024E2024E市場規模（億元，左軸）市場規模（億元，左軸）yoyyoy（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 膜材料的產品類別與覆蓋面。公司核心優勢在于具備自主研發 PI 膜生產設備的能力，能夠解決后期擴產所需，在交期、性價比方面形成對進口的

114、良好替代。子公司江西有澤在業界具有良好口碑和穩定訂單量，公司入股后有望提供資金賦能。圖圖40.40.2016-2025 年全球年全球 PI 膜行業市場規模及增長膜行業市場規模及增長 圖圖41.41.2024 年國內年國內 PI 膜市場競爭格局膜市場競爭格局 資料來源：中商產業研究院,國投證券證券研究所 資料來源：中商產業研究院,國投證券證券研究所 作為低空經濟主導力量，無人機產業持續受到政策支持，應用場景逐漸打開。作為低空經濟主導力量，無人機產業持續受到政策支持，應用場景逐漸打開。中國民航局數據顯示，預計 2025 年我國低空經濟市場規模將達 1.5 萬億元，2035 年有望達 3.5 萬億元

115、。目前在低空經濟產業中，無人機產業占比約 85%，為主導力量。近年來，國家出臺一系列政策大力支持無人機行業發展，推動無人機技術的創新和應用場景的拓展，為低空經濟成為經濟增長新引擎奠定堅實基礎。2024 年中國民用無人機市場規模達 1409 億元，同比增長 20%，并有望持續高速增長，預計 2025 年將達到 1691 億元。目前工業級無人機應用于氣象、監測、農用、通信、治安管理等多個領域，消費級無人機主要用于航拍等娛樂消費領域。應用場景拓展疊加政策紅利，無人機行業有望迎來強勁增長。無人機產業穩步發展，公司積極進行技術探索和市場嘗試。無人機產業穩步發展，公司積極進行技術探索和市場嘗試。歐克科技全

116、資子公司廣州兆潤科技，在下游產業布局以消費機為主，以工業機為輔；在中游產業研發檢測和組裝的相關裝備；在上游產業圍繞動力系統的關鍵部件做技術攻關。圖圖42.42.2015-2025 年中國民用無人機市場規模及增速年中國民用無人機市場規模及增速 圖圖43.43.2024 年國內無人機市場競爭格局年國內無人機市場競爭格局 14.92 20.00 31.00 0 05 510101515202025253030353520162016202020202025E2025E市場規模市場規模(億美元）億美元）12%9%79%瑞華泰瑞華泰(第一梯隊第一梯隊)時代新材時代新材(第一梯隊第一梯隊)其他其他公司深度

117、分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 資料來源：中商產業研究院,國投證券證券研究所 資料來源：中商產業研究院,國投證券證券研究所 3.3.3.3.切入鋰電隔膜設備，打開國產替代藍海市場切入鋰電隔膜設備，打開國產替代藍海市場 鋰電隔膜直接影響電池性能，為鋰電池核心材料之一。鋰電隔膜直接影響電池性能，為鋰電池核心材料之一。鋰電池的五大組成部分為正極、負極、隔膜、電解液和外殼。鋰離子電池隔膜主要作用是隔開電池的正、負極，防止兩極接觸而短路，其具有大量曲折貫通的微孔，能夠保證電解質離子自由通過形成充放電回路。隔膜為鋰電池關鍵組成，性能優劣

118、決定鋰離子電池的容量、循環性能、充放電電流密度等關鍵特性，需具有合適的厚度、離子透過率、孔徑和孔隙率及足夠的化學穩定性、熱穩定性和力學穩定性等性能，隔膜成本約占鋰離子電池成本的 6%。圖圖44.44.鋰電池結構示意圖鋰電池結構示意圖 圖圖45.45.鋰電池隔膜功能示意圖鋰電池隔膜功能示意圖 資料來源：星源材質招股說明書，國投證券證券研究所 資料來源：星源材質招股說明書，國投證券證券研究所 表表1414：隔膜性能要求隔膜性能要求 項目項目 特性特性 要求要求 作用作用 對工藝和材料的要求對工藝和材料的要求 穩定性穩定性 電子絕緣性 絕緣性良好 隔離正負極，防止電池短路 主要受基體材料影響，實現難

119、度相對較低 化學穩定性 足夠的化學、電化學穩定性 652.1 889.5 1,174.3 1,409.2 1,691.0 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 02002004004006006008008001000100012001200140014001600160018001800202120212022202220232023202420242025E2025E市場規模（億元，左軸）市場規模（億元，左軸）yoyyoy（%，右軸），右軸）73%5%2%20%大疆創新大疆創新YUNEECYUNEEC昊翔昊翔司馬航模司馬航模

120、其他其他公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 電化學穩定性 耐電池液腐蝕（電解液的溶劑為強極性的有機化合物），保證隔膜壽命 拉伸強度 足夠的拉伸強度 防止隔膜變形 收縮率 較小的收縮率 一致性一致性 孔徑 保證在良好透過性的情況下滿足不同電池性能的需求 保證較低的電阻和較高的離子導電性，提高電池能量密度，提升充放電性能 主要受工藝影響，實現難度難度較高較高 孔隙率 保證在一定孔徑的情況下孔隙率盡可能大 浸潤性 對電解液的浸潤能力 厚度 在一定機械強度下盡可能小，越厚穿刺強度越好 減小內阻，可大功率充放電 安全性安全性 穿刺

121、強度 足夠的穿刺強度 防止鋰枝晶、極片毛刺刺 穿隔膜造成短路 主要受基體材料和工藝共同影響，實現難度較高難度較高 融化溫度 盡可能高的溫度 防止隔膜熔化造成電池內部再短路 閉孔溫度 高于電池正常使用溫度，低于融化溫度 防止電池過熱 資料來源：星源材質招股說明書，國投證券證券研究所 濕法濕法+涂覆工藝為隔膜主流技術路線。涂覆工藝為隔膜主流技術路線。鋰電池隔膜的生產工藝包括原材料配方和微孔制備技術等。其中，微孔制備技術是核心工藝，分為干法單向拉伸、干法雙向拉伸和濕法工藝。1)干法生產工序簡單，但干法隔膜厚度較大、均一性較差，容易導致電池內短路。2)濕法隔膜孔隙率和透氣性較高、厚度超薄、性質均一，生

122、產工藝較復雜，能夠滿足動力電池對高比能量的要求。伴隨動力電池需求快速增長，中國鋰電隔膜市場濕法占比持續提升，GGII 數據顯示 2022H1 達 79%，占據主導地位。涂覆為通過在基膜上涂覆無機陶瓷材料、PVDF、芳綸等材料，能有效提高鋰電池隔膜的抗穿刺和耐熱性，提高吸液能力，從而提升電池的安全性和使用壽命等性能。伴隨新能源汽車廠商對動力電池的安全性、續航能力、使用壽命等關鍵指標的要求不斷提高，以及隔膜涂覆技術逐漸成熟，涂覆膜出貨量在鋰電池隔膜中的占比不斷提升。表表1515：鋰電隔膜干法、濕法工藝原理及流程鋰電隔膜干法、濕法工藝原理及流程 參數參數 干法單向拉伸干法單向拉伸 干法雙向拉伸干法雙

123、向拉伸 濕法濕法 工藝原理工藝原理 晶片分離 晶型轉換 相分離 適用基本材料適用基本材料 單層 PP 膜、單層 PE 膜、雙層膜、多層膜 較厚的單層 PP 膜 單層 PE 膜 主要工藝流程主要工藝流程 將聚烯烴用擠出、流延制備出特殊結晶排列的高取向膜，低溫下拉伸誘發微缺陷，高溫下拉伸擴大微孔，經高溫定型形成高晶度的微孔膜 在聚烯烴中加入成核改進劑，利用聚烯烴不同相態間的密度差異拉伸產生晶型轉變，形成微孔膜 在聚烯烴中加入作為致孔劑的高沸點小分子，經加熱、熔融、降溫發生相分離，拉伸后用有機溶劑萃取出小分子，形成相互貫通的微孔膜 資料來源：星源材質招股說明書，國投證券證券研究所 隔膜技術難度體現于

124、流延、拉伸、萃?。穹ǎ┉h節。隔膜技術難度體現于流延、拉伸、萃?。穹ǎ┉h節。隔膜生產環節主要包括投料、流延、拉伸、分切幾個部分，干法工藝流程在拉伸前還需先進行熱處理，而濕法工藝的拉伸流程需經過縱向拉伸、橫向拉伸，再經過萃取形成基膜，再進行定型才可分切。其中，微孔制備最相關的流延、拉伸以及濕法的萃取為關鍵環節，因此隔膜設備的關鍵技術包括原料擠出工藝、雙向同步拉伸技術、隔膜的張力控制技術、生產線自動控制技術。圖圖46.46.濕法、干法工藝流程與對應生產設備濕法、干法工藝流程與對應生產設備 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29

125、 資料來源：星源材質招股說明書，國投證券證券研究所 表表1616：鋰電池隔膜生產線設備關鍵技術鋰電池隔膜生產線設備關鍵技術 流程流程/步驟步驟 原理原理 對隔膜設備的要求對隔膜設備的要求 原料擠出工藝原料擠出工藝 將混有添加劑的熔融聚合物制成片材，才能進行后續工藝處理；要求原料擠出系統原料擠出系統具有較強的塑化能力塑化能力讓原料快速均勻地塑化，同時要求混料均勻混料均勻，使得原料與成孔劑均勻，成孔良好；片材質量片材質量是決定隔膜厚度、成孔率等內在性能的關鍵因素；如果擠出壓力不穩定或者混料不均勻擠出壓力不穩定或者混料不均勻將使得片材出現表面條紋、氣泡等現象;選擇合適的擠出溫度、壓力合適的擠出溫度、

126、壓力也是關鍵；雙向同步拉伸技術雙向同步拉伸技術 將擠出隔膜片材在一套設備內同時完成縱向和橫向兩個方向的拉伸，在雙向同步拉伸機內的溫度場及拉伸溫度場及拉伸倍數倍數是影響隔膜成品質量的關鍵因素；靜壓箱的設計以及烘箱保溫板的密封性靜壓箱的設計以及烘箱保溫板的密封性對溫度場的均勻性至關重要，靜壓箱的結構、出風口的排布、孔距、孔徑都會影響烘箱內橫向溫度的均勻性；烘箱保溫板的保溫材料的選擇，加熱形式等都會影響烘箱內部溫度的均勻性；雙向同步拉伸過程中的拉伸比將直接決定隔膜的縱向和橫向的物理特性，而合適的拉伸比需要根據工藝要求提出經總體設計計算出合合適的拉伸軌道適的拉伸軌道，使得夾持體能實現預定的運動軌跡 隔

127、膜的張力控制技隔膜的張力控制技術術 生產線的隔膜張力控制主要有張力傳感器直接控制、擺輥張力控制和磁粉制動器間接控制三種方法，其中張力傳感器直接控制：張力傳感器直接控制：通常應用于縱向拉伸機進出口,具有結構簡單、安裝空間小、能夠對隔膜張力實現測量并顯示的特點；生產線張力系統能否穩定控制穩定控制關系到隔膜產品的質量，當張力不足時，隔膜在生產過程中容易產生位移，從而引起薄膜的起皺，若張力過大，薄膜容易被拉斷或者破膜 生產線自動控制技生產線自動控制技術術 -自動控制系統要保證整條鋰電池隔膜生產線所有設備能夠達到協調一致地運轉，實現高速、高精度、高動態響應的生產要求，實現系系統的高精度同步控制統的高精度

128、同步控制是鋰電池隔膜生產線的技術難點之一 資料來源：鋰電池隔膜生產線設備關鍵技術的研究，國投證券證券研究所 新能源汽車與儲能市場快速發展，帶動鋰電池隔膜行業高景氣。新能源汽車與儲能市場快速發展，帶動鋰電池隔膜行業高景氣。鋰電池的應用場景主要包括動力、儲能、消費電子三大領域，近年鋰電池下游行業景氣度高，帶來鋰電池及鋰電池隔膜公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 旺盛需求。2024 年，我國鋰電隔膜出貨量達 227.50 億平方米，同比增長 28.60%。根據 GGII數據，預計 2025 年我國鋰電池出貨量有望超 1450G

129、Wh，2021-2025 年 CAGR 超過 43%。具體來看，1）動力電池方面，2019-2020 年，受補貼退坡和 B 端市場階段性飽和的影響，行業進入調整期，增速放緩；2021 年開始新能源汽車逐漸由政策驅動轉為需求驅動，在 C 端市場快速增長下迎來高速發展階段，滲透率迅速提升。2022-2023 年，隨著新能源汽車銷量持續攀升，動力電池裝機量保持高速增長。根據中汽協數據，2024 年我國新能源汽車產銷量突破 1200萬輛，預計 2025 年銷量將達 1600 萬量，同比增長 24.40%。GGII 數據顯示，2024 年中國動力電池出貨量達 780GWh，同比增長 23%。根據乘聯會數

130、據，2019-2024 年，中國新能源汽車單月滲透率從 5.0%增加到 47.6%。根據國務院辦公廳印發的新能源汽車產業發展規劃（20212035 年），到 2035 年純電動汽車成為新銷售車輛的主流，目前新能源汽車滲透率仍有較大增長空間。2）儲能電池方面，受到雙碳等環保政策的推動，GGII 研究數據顯示，2024 年中國儲能電池出貨量超 335GWh，同比增長 64%，25Q1 延續增長態勢，儲能電池出貨量同比增長 120%達 90GWh。3）消費電子方面，未來消費電子鋰電池需求量有望保持堅挺。圖圖47.47.鋰電隔膜出貨量鋰電隔膜出貨量 資料來源：EVTank，國投證券證券研究所 鋰電隔膜

131、市場集中度較高。鋰電隔膜市場集中度較高。隔膜市場集中度持續提升，根據 GGII 數據，2022 年 CR3 達 64%，CR6 達 85%。華經產業研究院數據顯示，恩捷股份市占率最高，達 41.1%，星源材質、中材科技緊隨其后，分別為 13.2%、10.2%。圖圖48.48.鋰電隔膜市場集中度鋰電隔膜市場集中度 圖圖49.49.鋰電隔膜行業競爭格局（鋰電隔膜行業競爭格局（2022）資料來源：GGII，國投證券證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國投證券證券研究所 16.4 22.8 29.8 38.7 80.6 133.2 176.9 227.5 0%20%40%60%80%100%120%

132、05010015020025020172018201920202021202220232024鋰電隔膜出貨量（億平方米，左軸）YOY（%，右軸）62%64%64%80%81%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022CR3CR641.1%13.2%10.2%7.9%7.1%20.5%恩捷股份星源材質中材科技金力股份中興新材其他公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 隔膜供給與需求緊平衡，隔膜行業加速擴張。隔膜供給與需求緊平衡，隔膜行業加速擴張。下游鋰電池市場需求有望持續旺盛，以及

133、客戶有合資擴產要求，恩捷股份、星源材質、滄州明珠、中材科技等隔膜企業開啟大規模擴產模式，欣旺達、長陽科技、樂天成、美聯新材等企業也加碼跟進。星源材質與恩捷股份 2021 年隔膜及涂覆產能擴產總規劃金額均超過 100 億元。據不完全統計，2024 年國內隔膜企業規劃的擴建產能（含涂覆產能）約 121 億平方米，投資總金額超 227 億元。表表1717：20242024 年隔膜廠商擴產計劃年隔膜廠商擴產計劃 廠商廠商 金額金額(億元億元)產能產能(億平億平)擴建項目擴建項目 恩捷股份 20 10 9 月，擬在馬來西亞新設子公司投資建設鋰電池隔離膜項目，擬規劃建設產能約 10億平方米/年。中科華聯

134、20.5 10 1 月，擬投資 20.5 億元在貴州建設高性能鋰電池隔膜及在線涂覆一體化項目。長陽科技 1.45 6.5 4 月，擬建設年產 6.5 億平方米儲能及動力電池用鋰電隔膜，涉及生產設備、附屬設備等采購及安裝等，建設總周期為 24 個月。阡陌新材 1.1 2.5 公司擬購置干法隔膜流延線、復合機、拉伸機、分層機、分切機、在線缺陷檢測儀、在線厚度檢測儀、涂覆生產線等生產設備，進行新能源電池隔膜的生產制造，項目建成后形成年產 2.5 億平方米新能源電池隔膜的生產能力。金力股份 50 27 1 月，金力股份湖北基地高性能電池隔膜項目總投資 50 億元。一期建設 4 條基膜生產線及涂覆膜生產

135、線，二期建設 6 條基膜生產線及涂覆膜生產線，項目全部建成達產后，預計每年可生產電池隔膜 27 億平方米，可實現年產值 60 億元。深圳高科材料 50 20 2 月，公司擬在馬來西亞建設年產 20 億平方米的離子(Li-ion)電池隔膜工廠，建設周期 18 個月，總投資 50 億元。美聯新材 25 15 5 月，廣東美聯新能源及高分子材料產業化建設項目三期工程擬投資 25 億元建設15 億平方米動力鋰電池隔膜生產線。衡川科技 55 20 10 月，公司擬投資 55 億元建設年產 20 億平方米的基膜生產線及配套涂覆產線項目。廣西釔能高分子材料 4.17 10 10 月，公司擬投資 4.17 億

136、元建設年產 10 億平方米的鋰電池干法隔膜智能制造項目。資料來源：各公司公告，國投證券證券研究所 隔膜生產設備對隔膜質量至關重要，隔膜產能擴張受限于設備供給稀缺、受制于設備交付周隔膜生產設備對隔膜質量至關重要，隔膜產能擴張受限于設備供給稀缺、受制于設備交付周期長。期長。隔膜行業壁壘主要包括設備、技術、質量認證、資金等，其中，隔膜生產工藝復雜，產品良率低，對生產設備要求精度極高，生產難度遠高于一般的薄膜設備。并且隔膜設備非標化屬性強，需要根據具體工藝要求定制設備，通常由隔膜廠商自行設計圖紙向設備商訂制，交付后配備其它輔助設備組裝成整套產線，通過不斷調試達到最優狀態才能完成驗收，對制造商的技術、資

137、金水平要求高。恩捷股份第一條隔膜生產線調試時間長達 3 年，現在較成熟的頭部企業仍需半年。目前全球隔膜設備產能有限，擴產節奏較保守，疊加隔膜設備制造難度大，海外運輸時間長，設備交付周期通常超過一年半。受限于隔膜設備供應瓶頸，隔膜產線擴張速度很大程度上取決于隔膜設備的供應情況。由于還需超過半年的安裝調試時間，導致隔膜廠商擴產周期較長，需 2-3 年。目前隔膜生產受制于設備交付，產能難以迅速擴張，隔膜廠商受制于產能瓶頸，部分廠商出現供不應求情況。圖圖50.50.隔膜生產設備隔膜生產設備 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 資

138、料來源：日本制鋼所官網，國投證券證券研究所 隔膜設備投入高昂，提效降本需求突出，國產替代大勢所趨。隔膜設備投入高昂，提效降本需求突出，國產替代大勢所趨。由于隔膜設備制造難度大、供給緊缺，隔膜設備供應商具有較強的議價能力，隔膜設備售價高昂，建設隔膜產線需要較高的設備資本開支。參考國內隔膜廠商計劃新建產能項目的設備投入金額，1）干法：每億平米干法隔膜產能投資額約 0.7 億元，對應每億平米產能設備投資額 0.49 億元；2）濕法：每億平米濕法隔膜產能投資額約 2.5 億元，對應每億平米產能設備投資額約 1.75 億元。整體來看，設備開支占比約 55%-80%。同時，行業隔膜整體良品率仍不高，以及存

139、在耗損率，隔膜制造費用較高為主要成本，約占 55%，下游隔膜廠商對于降本提效的潛在需求較大。降低成本的關鍵在于提升車速與幅寬以提升生產效率、購買價格更低的設備、提升良品率，若國內能夠開發出高性價比隔膜設備，則替代空間可觀。目前國內部分隔膜廠商為補充設備不足供給，已開始嘗試設備自研，利用設備經驗進行設備改造，或向設備廠商提供技術合作研發設備，我們認為此或降低設備研發門檻，為設備供應商新進入者提供機會。表表1818：隔膜產能建設項目設備投資情況隔膜產能建設項目設備投資情況 公司公司 項目名稱項目名稱 產能產能 建設周期建設周期 總投資額總投資額（億元）（億元）設備投資額設備投資額（億元）（億元）設

140、備投資占比設備投資占比 星源材質 超級涂覆工廠項目 4 億平干法+10 億平涂覆 4.5 年 29.64 16.37 55.23%年產 20 億平方米鋰離子電池濕法隔膜及配套涂覆隔膜項目 20 億平濕法+涂覆 2 年 50-年產 3.6 億平方米鋰離子電池隔膜及涂覆隔膜項目 3.6 億平濕法+涂覆 3 年 16 12 75.00%恩捷股份 無錫恩捷新材料產業基地項目 5.2 億平濕法+3 億平涂覆 21 個月 22 16.7 75.90%滄州明珠 年產 5 億平方米干法鋰離子電池隔膜項目 5 億平干法 18 個月 3.5-資料來源：各公司公告，國投證券證券研究所 國內隔膜設備市場規模為國內隔膜

141、設備市場規模為 160160 億元，國產替代空間巨大。億元，國產替代空間巨大。2024 年國內隔膜企業規劃擴建產能121 億平方米（包括涂覆產能）、227 億元投資額，假設 70%用于設備開支，測算對應隔膜設備市場空間為 160 億元。參考 GGII 鋰電池出貨量預測（預計 2025 年達 1450GWh）,假設每GWh 鋰電池隔膜需求量為 0.15 億平，則 2025 年隔膜需求量增速為 23.4%。綜合考慮隔膜廠商的擴產計劃，假設 1）2025 年我國新建 85 億平濕法隔膜產能、20 億平干法隔膜產能；2）根據星源材質、滄州明珠公告的擴產項目，單位濕法隔膜的設備投資額達到 1.75 億元

142、/億平方米，單位干法隔膜設備投資額為 0.49 億元/億平方米，測算 2025 年每年國內隔膜設備市場空間為 160 億元。表表1919：國內隔膜設備市場規模測算國內隔膜設備市場規模測算 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 鋰電池出貨量（GWh）327 658 886 1175 1450 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 YOY（%）128.67%101.22%34.65%32.62%23.40%每 GWh 鋰電池隔膜需求量（億平）0.15 0.15 0.15

143、0.15 0.15 鋰電池隔膜需求量（億平）49 99 133 176 218 濕法隔膜產能（億平）72 73 73 73 158 濕法產能增幅（億平）21 1 0 0 85 干法隔膜產能（億平）20 24 25 25 45 干法產能增幅（億平）6 4 1 0 20 設備投資額（億元）39.69 3.71 0.49 0 158.55 資料來源：GGII，隆眾資訊，星源材質、滄州明珠公司公告，國投證券證券研究所 隔膜設備產能基本由隔膜龍頭鎖定，中小廠商難以突破設備壁壘。隔膜設備產能基本由隔膜龍頭鎖定，中小廠商難以突破設備壁壘。鋰電池濕法隔膜生產設備較復雜，進口設備具有更好的穩定性及低能耗性，目前

144、國內隔膜廠商主要依賴進口設備，海外供應商以日本制鋼所、德國布魯克納為代表。由于隔膜設備具有非標化設計、調試時間長、高質量要求特點，設備公司與隔膜廠商會共同開發設備，形成強綁定。目前，上游隔膜設備廠商產能有限，頭部隔膜廠商為鞏固壁壘，已加速鎖定設備產能，中小廠商在設備方面難以突破。恩捷股份核心設備采購自日本制鋼所，雙方深度合作，恩捷已簽訂協議鎖定其未來大部分設備產能；星源材質則與德國布魯克納深度合作，目前已簽訂獨供協議，鎖定布魯克納設備供給；中材科技則主要向法國 ESSOP 與日本東芝采購，滄州明珠、湖南中鋰主要向日本東芝采購。干法隔膜設備主要供應商為奧地利 SML 蘭精機械。表表2020：隔膜

145、廠商與對應的設備供應商隔膜廠商與對應的設備供應商 分類分類 隔膜設備供應商隔膜設備供應商 隔膜生產商隔膜生產商 濕法濕法 日本制鋼所 上海恩捷 德國布魯克納、法國 ESSOP 星源材質 法國 ESSOP、日本東芝 中材科技 日本東芝 滄州明珠、湖南中鋰 中科華聯 中科華聯 干法干法 奧地利 SML 蘭精機械 惠強新材 資料來源：各公司公告，國投證券證券研究所 國產替代方興未艾，高效率整線仍存空白。國產替代方興未艾，高效率整線仍存空白。濕法工藝方面，國內廠商中科華聯已研發出整線，根據單機生產速度推測整線速度不高于 40m/min,與市場隔膜產線速度相比優勢不顯，目前主要以生產隔膜子公司藍科途自用

146、為主。其他廠商目前仍以部分環節的單機為主，無錫啟成已研發出關鍵環節所需的萃取機、拉伸機，璞泰來、大連橡塑、浩能科技、福賽特、科碩科技等廠商目前僅研發出涂覆機。而干法隔膜設備由于工藝簡單，國產化率較高，已出現北京自動化研究所、桂林電科所等國內供應商。表表2121：國產隔膜設備梳理國產隔膜設備梳理 國內設備廠商國內設備廠商 設備設備 設備情況設備情況 中科華聯中科華聯 整線 自研產線，破解雙向拉伸濕法鋰離子電池隔膜生產線投資大、能耗高、建設周期長、環境污染大等難題 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 配料擠出系統 擠出量約

147、360kg/h，模頭寬度 780mm，?？趯挾?0.52mm，喂料精度高，控溫精度高，隔膜厚度精度高，過濾精度高 鑄片成型系統 流延速度 315m/min，鑄片寬度850mm，正反面冷卻速率可調，鑄片厚度均勻，正反面結晶度一致 萃取干燥系統 機械速度 60m/min，萃取劑零泄漏，有效防止斷膜，提高萃取槽溶液濃度，減少萃取劑用量，降低耗能 雙向同步拉伸系統 出口寬度 4000m4800mm，機械速度 75m/min，縱向、橫向牽伸比可調整，運行阻力低、功耗低，布風、溫度均勻，便于維修清理 橫向拉伸系統 出口寬度 4000m5000mm，機械速度 75m/min，生產速度 40m/min，運行阻

148、力低、功耗少，自動尋邊，隔膜不脫鐵 在線收卷系統 熱絲切斷，斷面平整 自由熱定型系統 最大化消除擴幅拉伸后橫向與縱向的內應力，減少隔膜熱收縮率，增加尺寸穩定性 無錫啟成無錫啟成 縱向拉伸機 最大生產線速度 100m/min，拉伸倍數 1:10，基膜厚度 20 300 橫向拉伸機 最大生產線 300m/min，拉伸倍數 1:11，基膜厚度 1 350，最大產線寬度 8 米 萃取機 最大生產線 70m/min，浸液長度 150m 收卷機 生產線速度 300m/min，最大張力 500N，最大產線寬度 8 米 實驗室涂布機 最大涂布速度 8m/min 璞泰來璞泰來 隔膜涂布機 適用于鋰電隔膜陶瓷層和

149、 PVDF 涂布，保證產品尺寸、厚度，外觀等滿足設計規格范圍 分切機 有螺旋往復收邊料機構，減少卸邊料操作時間，提升設備 OEE；三種分切方式可互相切換，適應不同的來料隔膜 福賽特福賽特 鋰電隔膜涂覆智能設備 幅寬 500-1300mm，最大設備車速 200m/min，具備信息采集系統、故障報警處理系統、烘箱 PID 調節系統、微張力控制系統、智能收卷系統、涂布數字孿生系統等 浩能科技浩能科技 雙面隔膜涂布機 適應全工藝范圍鋰離子電池隔膜超薄涂布，最小涂布速度 50m/min 科碩科技科碩科技 全自動鋰電池鋁塑膜成型機 主動同步放卷，精度高，不斷裂，滲透式恒溫，模具便捷成型多段速度二次精切減少

150、成本 分切機 收卷張力?。ㄗ畹蛷埩?3N），全伺服控制，精度高，分切速度快，可自由描術調整張力曲線，速度曲線等 復合機 壓力傳感器實時監測精度高，整機運行膜面平滑，無皺折，復合排空干凈，可一次性復合 2 層/3 層/4 層，最多可復合 16 層 分層機 壓力傳感器實時監測，精度高，剝離線穩定，收卷張力小且穩定，端面平整，膜面平滑，分層速度可高達200m/min 大連橡塑 1200mm 鋰電池膜涂覆生產線-資料來源：各公司官網，國投證券證券研究所 公司公司順利切入鋰電池隔膜生產設備，已自主研發出濕法隔膜生產線。順利切入鋰電池隔膜生產設備，已自主研發出濕法隔膜生產線。公司敏銳捕捉到鋰電池隔膜市場廣

151、闊，設備供給稀缺的機會，拓展新能源鋰電隔膜設備業務。公司 IPO 成功募資10.94 億元，為發展隔膜設備業務提供充足資金，將重點發展鋰電隔膜設備。公司已順利開發出新能源鋰電池正負極片設備，包括分切機與涂布機。同時，公司正積極開發鋰電隔膜生產線整線，并與九江冠力新材料形成一筆 8800 萬元的濕法隔膜生產線銷售訂單，該訂單已于 2023 年 9 月完成交付。表表2222：公司鋰電池隔膜業務研發與訂單情況公司鋰電池隔膜業務研發與訂單情況 核心技術核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 項目進展項目進展 技術優勢技術優勢 技術來源技術來源 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投

152、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 濕法鋰電隔膜生產設備 完成 生產速度達 100 米/分鐘，穩定生產 5m 隔膜，良率可達 80%以上 自主研發 干法鋰電池隔膜設備 正在開展 提高設備寬幅至 6m，車速超過 100 米/分鐘 自主研發 交付訂單交付訂單 買受方買受方 銷售內容銷售內容 合同金額合同金額 簽訂時間簽訂時間 交付時間交付時間 銷售收入銷售收入 九江冠力新材料有限公司 濕法隔膜生產線 8800 萬元 2022.06.10 2023.09 7823.01 萬元 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 圖圖51.51.歐克科技新能源鋰電池隔膜生產線歐克科技新能源鋰電池隔膜生

153、產線 資料來源：歐克科技官網，國投證券證券研究所 公司生活用紙及包材設備技術與隔膜設備技術具備一定相似性。公司生活用紙及包材設備技術與隔膜設備技術具備一定相似性。公司現有的生活用紙設備以及包裝材料生產設備與目前市場上主流的鋰電池隔膜生產線，在原理、結構等方面具有一定相似性，公司能夠利用現有的共性技術平臺開發鋰電池隔膜生產線。包材膜與隔膜都屬于膜類材料，生產流程具備較大相似性，都需要經過擠出、鑄片、拉伸、定性等流程，全球隔膜廠商龍頭日本制鋼所與德國布魯克納的主要產品包括 BOPP 等包材及各類膜設備。且參考恩捷股份依托其在卷煙外包裝的印刷產品（煙標和無菌包裝）及包裝制品（BOPP 薄膜和特種紙）

154、上長期技術積累后成功向鋰電隔膜業務轉型，現已成為國內鋰電隔膜市占率第一的龍頭，我們認為歐克拓展隔膜設備業務邏輯順暢。圖圖52.52.包裝材料與鋰電池隔膜制造流程對比包裝材料與鋰電池隔膜制造流程對比 資料來源：恩捷股份、星源材質公告,國投證券證券研究所 公司具備一定技術優勢，有望填補隔膜設備短缺。公司具備一定技術優勢，有望填補隔膜設備短缺。制紙與制膜原理具有一定相似性，且車速、幅寬是影響生產效率的核心指標，而公司生活用紙設備的速度、幅寬要求更高，公司自紙設備進入膜設備或存一定優勢。公司目前幅寬最大的生活用紙設備達 5.6m，車速達 200m/min，公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本

155、報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 濕法隔膜生產線的設計車速擬達 200m/min，而國內一線隔膜廠投產設備以幅寬 4-6m、車速40-60m/min 為主?？紤]到車速還受隔膜廠商的配備設施等因素影響，假設公司隔膜產線 1）實際車速為 100m/min；2）幅寬為的 4.6m；3）良品率達 70%；4）損耗率為 10%，測算年產量達 1.25 億平方米，約為市場主流隔膜產線產量 2 倍。公司若順利量產良品率合格、生產效率高的隔膜設備，則能夠填補市場隔膜設備短缺、國內廠商在濕法隔膜設備的空白，具有稀缺性。成本方面，日本制鋼所與德國布魯克納等國外廠商設備價格高昂，公司若

156、順利自研、自產出設備，疊加或將機加件自產能力延續至隔膜設備，或復現性價比優勢以及國產替代路徑，成長潛力可期。表表2323：歐克科技隔膜產線產量測算歐克科技隔膜產線產量測算 歐克科技鋰電池隔膜產線歐克科技鋰電池隔膜產線 （理論幅寬及車速）（理論幅寬及車速）歐克科技鋰電池隔膜產線歐克科技鋰電池隔膜產線 （測算幅寬及車速）（測算幅寬及車速）現有鋰電池隔膜產線現有鋰電池隔膜產線 幅寬（米）幅寬（米）5.6 4.6 4.5 車速（米車速（米/分鐘）分鐘）200 100 50 損耗率損耗率 10%10%10%良品率良品率 70%70%70%年實際運行時間（分鐘）年實際運行時間（分鐘）432,000 432

157、,000 432,000 產量（萬平方米）產量（萬平方米）30,48230,482 12,51912,519 6,1246,124 資料來源：歐克科技官網，歐克科技招股說明書，布魯克納官網，制鋼所官網，國投證券證券研究所（注：假設歐克科技鋰電池隔膜產線實際幅寬與為 4.6m，實際車速為 100 米/分鐘；以 70%良品率、10%損耗率、每年 300 天無間斷運行測算，測算公式為產量=幅寬*車速*（1-損耗率）*良品率*運行時間/10000）4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2025-2027 年分別實現營收 12.64、15.85、19.06 億元，同比增長 191.02%、

158、25.32%、20.28%，毛利率分別為 33.24%、32.26%、32.31%。公司 25Q1 業績亮眼，已經開始兌現高增長業績預期，25Q1 營業總收入 1.99 億元，同比增長 58.90%；營收同比大幅增長，歸母凈利潤 0.41 億元，同比增長 25.61%；扣非歸母凈利潤 0.36 億元，同比增長 83.70%。1）生活用紙設備：生活用紙設備：產能方面，公司 22 年生活用紙智能裝備產量達峰值，為 309 臺，銷量 315臺，對應總營收（基本為生活用紙智能裝備營收）4.40 億元。訂單方面，根據公告，公司 24 年 8 月與金紅葉簽訂的 1.92 億訂單為 12 個月內分批交貨，一

159、部分營收會在 25 年確認，25 年 1 月新增 1.27 億訂單，會在 6 個月內交付。24Q4、25Q1 公司營收分別為 1.12、1.99 億元。產品驅動方面，2024 年公司依靠強大的研發能力，推出全自動底部抽生產線和全自動濕廁紙生產線，產品深受市場歡迎，預計 25 年生活用紙設備營收有望修復。我們預計公司生活用紙設備業務將穩健發展，支撐主業業績底部回升，市場競爭格局良好，壁壘較高，預計公司生活用紙設備業務毛利率將維持在 45%左右。2）薄膜包裝材料：薄膜包裝材料：22 年公司開始銷售包材并實現營收 0.62 億元，由于早期規模有限盈利能力較低，22 年包材業務毛利率為 0.1%，伴隨

160、公司包材產能逐步釋放、以及公司持續開拓客戶，23 年包材營收增速為 57%。伴隨規模進一步增大，預計 25-27 年包材業務毛利率將逐步提升，分別為 10%、12%、14%。3）隔膜設備業務：隔膜設備業務：我們推測隔膜設備擴產潮在 2021 年以前，經歷急速擴張，我們估計隔膜設備行業需求在 23-24 年處于相對底部。公司鋰電隔膜設備為新業務，客戶積累不多，因此在行業需求承壓期未能快速擴張。伴隨鋰電隔膜出貨量持續增長，供需格局改善，24 年以來隔膜廠商擴產計劃增加，預計 25 年擴產逐步增加，觀研天下數據顯示，預計2025 年頭部鋰電隔膜廠商產能規劃合計達 459 億平方米，相比 21 年增長

161、 386%。公司持續開拓鋰電隔膜設備客戶，預計公司濕法、干法鋰電隔膜設備迎來高增。預計 25 年、26年、27 年分別實現收入 1.40、1.18、1.29 億元，預計 25-27 年隔膜設備毛利率分別為53%、55%、57%。4）其他業務：其他業務：公司其他業務主要包括全自動口罩生產線、機器人、PI 膜等。目前公司已不再經營口罩機業務，預計未來不產生收入。24 年公司開拓機器人、PI 膜生產等業務，預公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 計 25、26、27 年年機器人業務將實現營收 0.80、1.60、2.40 億元，

162、毛利率為 30%、30%、30%。PI 膜業務 25、26、27 年預計收入 1.00、2.20、3.20 億元，預計毛利率為 30%、35%、35%。表表2424：歐克科技盈利預測歐克科技盈利預測 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（億元）營業收入（億元）1.86 2.26 5.29 5.58 5.17 3.32 4.34 12.64 15.85 19.06 YoY(%)21.85%133.77%5.

163、61%-7.44%-35.71%30.75%191.02%25.32%20.28%毛利率(%)48.83%48.63%66.80%47.52%46.79%31.60%31.64%33.24%32.26%32.31%生活用紙智能裝備生活用紙智能裝備 營業收入（億元）1.82 2.23 2.05 5.24 4.40 1.24 2.10 4.50 5.27 5.35 YoY(%)22.53%-8.07%155.61%-16.11%-71.88%70.18%113.93%17.02%1.52%毛利率(%)48.53%48.26%51.93%46.65%52.47%38.76%49.68%45.00%4

164、5.00%45.00%生活用紙薄膜包裝材料生活用紙薄膜包裝材料 營業收入（億元）0.62 0.98 1.86 4.00 5.20 6.14 YoY(%)57.46%90.58%115.00%30.00%18.00%毛利率(%)0.09%7.50%7.27%10.27%12.27%14.27%新能源鋰電智能裝備新能源鋰電智能裝備 營業收入（億元）0.78 0.11 1.40 1.18 1.29 YoY(%)-85.87%1166.36%-16.03%10.00%毛利率(%)43.92%51.17%53.17%55.17%57.17%其他其他 營業收入（億元）0.04 0.03 3.24 0.34

165、 0.15 0.33 0.27 2.74 4.20 6.28 YoY(%)-12.01%9993.95%-89.36%-55.73%114.84%-17.97%919.51%53.24%49.52%毛利率(%)65.53%51.74%77.44%73.16%47.02%51.27%51.27%51.27%51.27%資料來源：wind，公司公告，國投證券證券研究所測算 給予“買入給予“買入-A A”評級?！痹u級。公司為生活用紙設備行業龍頭，同時大力布局機器人、消費電子材料、包裝材料等新業務。生活用紙智能裝備龍頭，公司傳統主業企穩，切入新材料、機器人等新興賽道，業績底部回升可期，價值底部值得關注

166、。我們預計歐克科技 2025-2027 年營業收入為 12.64、15.85、19.06 億元，同比增長 191.02%、25.32%、20.28%；歸母凈利潤為 1.60、2.03、2.57 億元,同比增長 370.58%、27.11%、26.33%，對應 PE 為 21.0 x、16.6x、13.1x。選取鴻銘股份和東方精工作為歐克科技的可比公司進行估值對比，主要基于以下考慮：1）三者同屬造紙、包裝設備制造領域，具備較高的行業相似性。2）業務拓展邏輯一致。東方精工從包裝設備延伸至機器人、人工智能等前沿領域，鴻銘股份積極探索新能源市場，歐克科技拓展新能源鋰電隔膜設備，并布局薄膜材料、工業機器

167、人、無人機等?？杀裙緰|方精工 2025年預期 PE 為 24.0 倍，考慮到公司新業務領域的拓展較為廣泛，預期業績增速較高，給予 25年 25.04xPE，目標價 60.08 元，給予買入-A 的投資評級。表表2525：歐克科技與可比公司估值對比（截至歐克科技與可比公司估值對比（截至 20252025 年年 4 4 月月 2525 日）日）代碼代碼 公司公司 股價股價（元（元）總市總市值值 （億（億元）元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）市盈率市盈率 2525-2727年年 凈利凈利潤潤 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027

168、E2027E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E CAGRCAGR 001223.SZ 歐克科技 50.50 33.67 113.9 34.3 160.0 203.4 256.9 29.6 98.2 21.0 16.6 13.1 26.72%002611.SZ 東方精工 11.80 143.70 433.2 500.6 599.9 676.6 793.0 33.2 28.7 24.0 21.2 18.1 14.97%公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3

169、8 300457.SZ 鴻銘股份 30.69 15.35 -16.8 -9.8 -91.5 -157.0 -資料來源：wind，國投證券證券研究所 5.5.風險提示風險提示 1 1）新業務開拓失敗風險：）新業務開拓失敗風險：公司目前為新興行業新進入者，積累經驗有限，尚未建立充足競爭優勢，若新興行業競爭激烈、或公司新業務技術研發、產品、客戶開拓情況不及預期，則可能影響公司新業務收入及利潤增速。2 2）隔膜業務拓展不及預期風險：）隔膜業務拓展不及預期風險：目前隔膜廠商龍頭鎖定主要隔膜設備產能，并封鎖隔膜技術，公司下游潛在客戶技術研發、產能擴張可能不及預期，可能影響隔膜設備收入增速。包材業務市場已存

170、成熟廠商，公司銷售情況可能不及預期，則將影響包材收入增速與毛利率。3 3）產能擴張不及預期風險：）產能擴張不及預期風險：公司部分重要零部件依賴外采，隔膜設備、包材新業務增長基于產能擴張的前提，若公司重要零部件交期不及預期，則將影響公司產能擴張速度。4 4）下游需求不及預期風險：）下游需求不及預期風險：若新能源車銷量大幅低于預期，國內外動力電池行業投資擴產進度低于預期，可能造成隔膜需求不及預期，隔膜廠商資本開支動力下降，可能不執行或縮減產能擴張計劃，造成隔膜設備需求減少，存在影響公司收入增速風險。若生活用紙市場銷售情況不及預期，龍頭產能擴張大幅低于預期，可能造成生活用紙設備銷售不及預期，存在影響

171、公司收入風險。5 5）競爭加劇導致毛利率下降風險：）競爭加劇導致毛利率下降風險：目前已有幾家國內廠商積極研發隔膜設備，若有更多海內外廠商進入，或其他廠商技術進步更快，提供比公司產線性價比更高的產線，存在競爭加劇致毛利率下降風險。若有更多包材、生活用紙設備廠商進入，且技術快速提升對公司造成威脅，存在競爭加劇致毛利率下降風險。6 6）原材料大幅上漲風險：）原材料大幅上漲風險：公司原材料包括標準件、電氣件、機加件、基礎材料等，2019-2022H1，公司主營業務成本中直接材料占比分別為 72.11%、67.73%、73.16%和 72.07%，占比較高，若原材料價格大幅波動，則可能影響公司毛利率。7

172、 7）計算假設不及預期風險：）計算假設不及預期風險：公司生活用紙智能設備市場規模、后加工智能裝備國產化率、隔膜產線產量等數據均為基于預測假設測算所得，若假設與實際存在較大偏差，則可能導致公司收入和利潤不及預期。8 8）募投項目建設不及預期風險：）募投項目建設不及預期風險：公司募投項目在建設進度、實施過程和實施效果等方面存在一定不確定性，可能因工程進度、工程質量、投資成本等發生變化而引致風險，導致公司經營效益不及預期。公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和

173、估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元）（百萬元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入營業收入 332 434 1,264 1,585 1,906 成長性成長性 減:營業成本 227 297 844 1,073 1,290 營業收入增長率-35.7%30.7%191.0%25.3%20.3%營業稅費 3 4 12 16 19 營業利潤增長率-58.4%3.3%57.3%50.2%41.7%

174、銷售費用 17 18 63 95 95 凈利潤增長率-37.8%-69.9%366.6%27.1%26.3%管理費用 32 46 134 143 172 EBITDA 增長率-62.0%58.9%60.8%28.7%28.3%研發費用 23 34 89 95 114 EBIT 增長率-70.5%57.9%80.2%27.1%29.1%財務費用-24-9-38-48-57 NOPLAT 增長率-53.1%-80.8%633.3%59.0%47.7%資產減值損失-23-45-28-32-35 投資資本增長率 59.5%33.1%24.3%15.4%17.6%加:公允價值變動收益 0 0 0 0 0

175、 凈資產增長率 6.4%2.3%8.2%11.8%14.8%投資和匯兌收益 0 4 1-2-2 營業利潤營業利潤 89 91 144 216 306 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 10 8 0 6 5 毛利率 31.6%31.6%33.2%32.3%32.3%利潤總額利潤總額 128 32 144 222 311 營業利潤率 26.7%21.1%11.4%13.6%16.1%減:所得稅 14-3-16-24-34 凈利潤率 34.3%7.9%12.7%12.8%13.5%凈利潤凈利潤 114 34 160 203 257 EBITDA/營業收入 23.0%27.9%15.4%15.8%16.

176、9%EBIT/營業收入 16.0%19.3%12.0%12.1%13.0%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元）（百萬元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 固定資產周轉天數 316 356 171 166 159 貨幣資金 764 482 316 396 534 流動營業資本周轉天數 489 534 244 237 236 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動資產周轉天數 1,653 1,218 438 394 396 應收帳款 267 430 559 671 805 應收帳款周轉天數 254 289

177、141 140 139 應收票據 1 23 25 28 31 存貨周轉天數 280 319 142 136 136 預付帳款 15 19 77 45 101 總資產周轉天數 2,159 1,782 678 614 601 存貨 316 454 545 653 784 投資資本周轉天數 959 1,050 462 440 426 其他流動資產 93 75 75 75 75 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 0 0 0 0 0 ROE 6.0%1.8%7.9%9.1%10.3%長期股權投資 0 17 17 17 17 ROA 5.6%1.6%6.4%8.5

178、%10.0%投資性房地產 0 0-1-2-2 ROIC 12.2%1.5%8.1%10.4%13.3%固定資產 326 532 668 790 897 費用率費用率 在建工程 166 83 85 86 87 銷售費用率 5.1%4.0%5.0%6.0%5.0%無形資產 61 64 62 61 59 管理費用率 9.5%10.6%10.6%9.0%9.0%其他非流動資產 33 79 78 77 77 研發費用率 7.0%7.8%7.0%6.0%6.0%資產總額資產總額 2,044 2,257 2,507 2,898 3,465 財務費用率-7.3%-2.1%-3.0%-3.0%-3.0%短期債務

179、 0 53 48 0 0 四費/營業收入 14.3%20.3%19.6%18.0%17.0%應付帳款 95 174 239 275 342 償債能力償債能力 應付票據 0 1 1 1 1 資產負債率 7.8%14.5%16.7%19.4%22.7%其他流動負債 57 80 80 80 80 負債權益比 8.4%17.0%20.1%24.1%29.3%長期借款 0 10 41 197 352 流動比率 9.58 4.82 4.35 5.25 5.51 其他非流動負債 7 11 11 11 11 速動比率 7.50 3.34 2.87 3.41 3.66 負債總額負債總額 159 328 419

180、563 785 利息保障倍數-2.18-9.17-3.99-4.05-4.34 少數股東權益 0 63 63 106 194 分紅指標分紅指標 股本 67 67 67 67 67 DPS(元)0.80-留存收益 1,817 1,798 1,958 2,162 2,419 分紅比率 46.8%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1,885 1,929 2,088 2,334 2,680 股息收益率 1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元）（百萬元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026

181、E2026E 2027E2027E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 凈利潤 114 36 160 203 257 EPS(元)1.71 0.51 2.40 3.05 3.85 加:折舊和攤銷 23 38 44 58 73 BVPS(元)28.27 27.99 30.37 33.42 37.27 資產減值準備 23 45 0 0 0 PE(X)29.6 98.2 21.0 16.6 13.1 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 PB(X)1.8 1.8 1.7 1.5 1.4 財務費用 0-1-38-48-57 P/

182、FCF-10.9-13.0-20.3 95.1 70.4 投資收益 0-4-1 2 2 P/S 10.1 7.8 2.7 2.1 1.8 少數股東損益 0 1 0 43 88 EV/EBITDA 43.3 20.7 16.1 12.8 10.3 營運資金的變動-245-118-214-154-257 CAGR(%)29.3%113.2%-4.4%29.3%113.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -70-39-50 106 106 PEG 1.0 0.9-4.8 0.6 0.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -247-185-178-182-181 ROIC/WACC

183、1.2 0.1 0.8 1.0 1.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -19-66 62 156 212 REP 2.6 12.4 2.3 1.6 1.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，國投證券證券研究所預測資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 3

184、00 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證

185、券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/歐克科技歐克科技 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。41 免責聲明免責聲明 因為任何

186、機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點

187、，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

188、何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福華一路深圳市福田區福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034