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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 中國旺旺中國旺旺(00151.HK)食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-13 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2025/05/12 6 個月目標價（港元）9.9 收盤價（港元）5.16 12 個月股價區間（港元）4.145.67 總市值（百萬港元）60,903.85 總股本（百萬股）11,803 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Tren

2、d 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 5%14%12%相對收益-4%9%-8%Table_Report 相關報告 食品飲料行業 2025 年度策略報告：困境反轉，未來可期-20241224 復盤與展望，如何看待當下的啤酒行業？-20241115 歷史復盤：熊牛轉換行情中食品飲料板塊的表現-20241115 社會減糖大勢所趨，明星產品呼之欲出-20241114 食品飲料行業深度：美國、日本食品飲料行業歷史復盤及啟示-20241113 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 Table_Title 證

3、券研究報告/港股公司報告 新品增收控本增效新品增收控本增效，海外市場提供新動能，海外市場提供新動能 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 深耕休閑食品四十余載，行業龍頭地位穩固。深耕休閑食品四十余載，行業龍頭地位穩固。自 1983 年創立旺旺品牌，以米果產品起家，逐步拓展至乳飲及休閑食品領域，成為行業標桿。背靠創始人蔡衍明家族，股權結構集中，核心管理層深耕行業超 30 年，經驗豐富。2023 財年營業收入達 235.86 億元，歸母凈利潤 39.90 億元，2017-2023 財年 CAGR 分別為 2.55%/4.21%。盈利能力穩健，2023 財年毛利率回升至 46.60%，RO

4、E 達 25.73%，銷售凈利率 16.89%，處于行業中上游。行業增速放緩競爭激烈，健康多元理念引領創新發展。行業增速放緩競爭激烈，健康多元理念引領創新發展。1）米果市場集中度較高，健康需求驅動升級，健康化轉型帶來新機遇。非油炸、低糖新品加速滲透。2）休閑食品多元化競爭：2023 年市場規模 1.27 萬億元，堅果、咸味零食市場規模占比超四成，健康零食增速領跑（CAGR 7.20%）。3）乳品及飲料業務穩健增長：2023 財年營收 119.56 億元（占比 50.69%），旺仔牛奶為核心單品，罐裝產品雙位數增長，無糖、功能化趨勢顯著。強化品牌產品內核，驅動管理渠道升級強化品牌產品內核，驅動管

5、理渠道升級。品牌方面，旺旺通過多種營銷方式提升形象，同時積極履行社會責任并屢獲殊榮。產品端聚焦健康化創新與多元布局，研發投入大，以滿足不同消費需求。管理方面，優化組織與人力結構提升人效，合理布局產能，加大代工廠合作并嚴格把控產品質量。渠道端，鞏固傳統網點（超 1 萬家經銷商），拓展電商（新興渠道占比 10%）、量販零食店及海外市場（雙位數增長），O2O 與直播電商加速滲透，線上線下數字化協同發展。中國旺旺控股投資看點：中國旺旺控股投資看點：1）產品產品多方多方面面創新創新，驅動驅動營收營收增長增長。公司研發能力領先，專利數量居行業上游，并持續加大優質單品培育力度。在容量、包裝上不斷升級，文化賦

6、能成效顯著，且產品創新積極順應健康化潮流，新品發展潛力巨大，有望為營收增長注入新動力。2）渠道）渠道改革提改革提效效，海外市場海外市場加強滲透。加強滲透。積極推進渠道改革，創新傳統渠道模式，加大新興渠道投入，精準布局海外市場，未來有望通過渠道優化與海外滲透實現業績新突破。3）成本管控得當，增效增利。）成本管控得當，增效增利。公司靈活應對原材料價格波動，通過規模采購等方式降低成本，并持續優化費用支出，盈利能力有望進一步提升，為投資者帶來良好回報。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 財年 EPS 為 0.36/0.39/0.42 元，對應PE 為 13X/12X/12X，給予“買

7、入”評級。風險提示：食品安全風險，行業競爭加劇風險提示：食品安全風險，行業競爭加劇 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入營業收入 22928.22 23586.33 23953.26 25095.90 26158.66(+/-)%-4.41%2.87%1.56%4.77%4.23%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 3371.58 3990.47 4237.58 4574.82 4925.53(+/-)%-19.77%18.36%6.19%7.96%7.67%每股收益（元）每股收益（元

8、）0.28 0.34 0.36 0.39 0.42 市盈率市盈率 16.71 12.88 13.48 12.49 11.60 市凈率市凈率 3.84 3.13 2.78 2.27 1.90 凈資產收益率凈資產收益率(%)23.01%24.38%20.60%18.21%16.41%總股本總股本(百萬股百萬股)11,882 11,812 11,803 11,803 11,803-20%-10%0%10%20%30%40%2024/52024/8 2024/11 2025/2中國旺旺恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報

9、告 目目 錄錄 1.中國旺旺控股：食品飲料雙輪驅動，綜合實力過硬中國旺旺控股：食品飲料雙輪驅動，綜合實力過硬.6 1.1.發展歷程：1983 年創立旺旺品牌，匠心深耕淬煉經典品牌.6 1.2.股權結構：股權明晰治理穩健.7 1.3.經營情況：市場回暖修復業績，周轉改善提高利潤率.9 1.3.1.業績表現：整體營收平穩提升，利潤重回擴張區間.9 1.3.2.盈利質量：毛利率處于行業上游，期間費用率相對穩定.10 1.3.3.杜邦分析：ROE 處在行業上游，且隱含增長趨勢.12 2.行業規模增速放緩，競爭格局分散行業規模增速放緩，競爭格局分散.14 2.1.米果及休閑零食品類：多元化布局，健康化發

10、展.14 2.1.1.市場規模穩中有升，品類矩陣化升級.14 2.1.2.產業鏈：上游成本承壓，中游品牌競爭激烈，下游渠道融合創新.16 2.1.3.供給：健康化趨勢，市場競爭激烈.18 2.1.4.需求：健康營養趨向高端，市場多元渠道多樣.22 2.1.5.未來趨勢：需求轉變營養升級，營銷轉變助力增銷.26 2.2.乳品及飲料類：核心業務驅動增長，健康化與渠道創新并進.28 2.2.1.市場規模：市場規模穩步擴容，人均消費量有待提升.28 2.2.2.產業鏈：上游原料成本凸顯，中游品類分化顯著，下游全渠道滲透加速.30 2.2.3.品類：軟飲料品類豐富，無糖飲品需求上升.31 2.2.4.格

11、局：群雄逐鹿競爭激烈，細分格局趨于穩定.37 2.2.5.渠道：分銷渠道多元化，實體渠道仍占主導.38 3.品牌與產品價值創造，產能與渠道協同賦能品牌與產品價值創造，產能與渠道協同賦能.40 3.1.品牌：國民品牌價值突出，追求市場新突破點.40 3.2.產品：多元布局豐富矩陣，賦能單品加強創新.44 3.3.管理：深化團隊提升人效，擴充產能嚴格品控.48 3.4.渠道：全渠道梳理布局，協同推進數字化發展.50 4.未來投資看點：基本盤穩固，看好公司長期發展未來投資看點：基本盤穩固，看好公司長期發展.52 4.1.產品多方面升級創新，新品發展潛力巨大.52 4.2.渠道改革提效，海外市場加速滲

12、透.55 4.3.應對成本波動能力較強，盈利有望進一步提升.57 5.估值及投資建議估值及投資建議.59 6.風險提示風險提示.59 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國旺旺控股發展歷程：中國旺旺控股發展歷程.6 圖圖 2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2024Q2）.7 圖圖 3：2017-2023 財年營業總收入及同比增長率財年營業總收入及同比增長率.9 圖圖 4：2017-2023 財年歸母凈利潤及同比增長率財年歸母凈利潤及同比增長率.9 圖圖 5：2017-2023 財年各品類營業收入（單位：億元）財年各品類營業收入（單位：億元）.10 圖圖 6：2017-2023 財年各品類營

13、業收入占比財年各品類營業收入占比.10 圖圖 7：2017-2023 行業毛利率對比行業毛利率對比.11 圖圖 8：2016-2023 公司銷售凈利率在公司銷售凈利率在 15%附近上下波動附近上下波動.11 圖圖 9：旺旺企業中國產品主要原材料市場價走勢（元：旺旺企業中國產品主要原材料市場價走勢（元/噸）噸）.11 圖圖 10：2017-2023 財年期間費用率整體呈下降趨勢財年期間費用率整體呈下降趨勢.12 圖圖 11：2017-2023 公司存貨周轉率處于行業上游公司存貨周轉率處于行業上游.12 圖圖 12：2017-2023 行業行業 ROE 對比對比.12 請務必閱讀正文后的聲明及說明

14、請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 13：2017-2023 銷售凈利率對比銷售凈利率對比.12 圖圖 14：2017-2023 行業總資產周轉率對比行業總資產周轉率對比.13 圖圖 15：2017-2023 行業權益乘數對比行業權益乘數對比.13 圖圖 16：2015-2023 年中國休閑零食市場規模及增速年中國休閑零食市場規模及增速.14 圖圖 17：2015-2023 年中國休閑零食人均消費及增速年中國休閑零食人均消費及增速.14 圖圖 18：2023 年中國休閑零食行業渠道銷售占比年中國休閑零食行業渠道銷售占比.15 圖圖 19：2

15、023 年休閑零食行業市場規模品類細分年休閑零食行業市場規模品類細分.15 圖圖 20：中國休閑食品市場發展歷程：中國休閑食品市場發展歷程.16 圖圖 21：中國休閑零食行業產業鏈：中國休閑零食行業產業鏈.16 圖圖 22：小麥（指標：小麥（指標 ID：S5005830）現貨平均價市場走勢（單位：元）現貨平均價市場走勢（單位：元/噸）噸）.17 圖圖 23：棕櫚油（指標：棕櫚油（指標 ID：S5006011）現貨平均價市場走勢（單位：元）現貨平均價市場走勢（單位：元/噸）噸）.17 圖圖 24：中國休閑零食企業分類：中國休閑零食企業分類.18 圖圖 25：旺旺米果系列創新產品：旺旺米果系列創新

16、產品.19 圖圖 26：米果品牌排名（更新時間：米果品牌排名（更新時間：2025.3.12）.19 圖圖 27：2017-2024 年食品制造相關企業注冊數量年食品制造相關企業注冊數量.20 圖圖 28：中國：中國休閑食品行業集中度休閑食品行業集中度.20 圖圖 29：2023 年休閑零食行業市占率年休閑零食行業市占率.20 圖圖 30：2006-2024 年中國食品相關行業有效專利數量年中國食品相關行業有效專利數量.21 圖圖 31：休閑零食系列推出新品：休閑零食系列推出新品.21 圖圖 32：2015-2024 年中國社會消費品零售總額及增速年中國社會消費品零售總額及增速.22 圖圖 33

17、：中國休閑食品消費者年齡分布：中國休閑食品消費者年齡分布.23 圖圖 34：中國休閑食品食品消費者性別分布：中國休閑食品食品消費者性別分布.23 圖圖 35：2023 年購買休閑食品消費者收入占比年購買休閑食品消費者收入占比.23 圖圖 36：2023 年中國消費者單次購買休閑食品金額年中國消費者單次購買休閑食品金額.23 圖圖 37：2023 年消費者喜歡的休閑食品品類年消費者喜歡的休閑食品品類.24 圖圖 38：2023 年消費者對待網紅休閑食品態度年消費者對待網紅休閑食品態度.24 圖圖 39：2023 年消費者購買休閑食品的應用場景年消費者購買休閑食品的應用場景.24 圖圖 40：20

18、23 年消費者購買休閑零食渠道年消費者購買休閑零食渠道.24 圖圖 41：不同品類線上市場份額變化（統計時間：不同品類線上市場份額變化（統計時間:2022.05-2024.04）.25 圖圖 42：餅干：餅干/膨化食品線上渠道銷售額前十品牌（統計時間膨化食品線上渠道銷售額前十品牌（統計時間:2023.05-2024.04）.25 圖圖 43：餅干：餅干/膨化食品線上渠道銷售額同比增長排名前五品牌（統計時間膨化食品線上渠道銷售額同比增長排名前五品牌（統計時間:2023.05-2024.04）.26 圖圖 44：糖果線上渠道銷售額前十品牌（統計時間：糖果線上渠道銷售額前十品牌（統計時間:2023.

19、05-2024.04）.26 圖圖 45：中國旺旺數字化、年輕化營銷趨勢明顯：中國旺旺數字化、年輕化營銷趨勢明顯.27 圖圖 46：跨界：跨界/線下刷新線下刷新 IP 認識和持續力認識和持續力.27 圖圖 47：2014-2023 年中國軟飲料行業產量及同比增長率年中國軟飲料行業產量及同比增長率.28 圖圖 48：2014-2024 年全球軟飲市場年全球軟飲市場/中國軟飲市場規模比較（單位：百萬升）中國軟飲市場規模比較（單位：百萬升）.29 圖圖 49：2014-2024 年中國年中國/美國美國/日本人均軟飲消費量比較（單位：升日本人均軟飲消費量比較（單位：升/人）人）.29 圖圖 50：中國

20、軟飲料市場發展歷程：中國軟飲料市場發展歷程.30 圖圖 51：軟飲料行業產業鏈：軟飲料行業產業鏈.31 圖圖 52：2019-2024 年中國軟飲料各品類銷售額（百萬元）市場規模占比年中國軟飲料各品類銷售額（百萬元）市場規模占比.32 圖圖 53：24 年中國軟飲料各品類銷量（百萬升）占比年中國軟飲料各品類銷量（百萬升）占比.32 圖圖 54：24 年部分國家軟飲料市場結構（百萬升）年部分國家軟飲料市場結構（百萬升）.32 圖圖 55：中國無糖飲料行業市場規模近年快速增長：中國無糖飲料行業市場規模近年快速增長.33 圖圖 56：Z 時代越來越關注食品的口味和注重健康時代越來越關注食品的口味和注

21、重健康.33 圖圖 57：2023 年中國含乳飲料細分品類市場規模占比年中國含乳飲料細分品類市場規模占比.34 圖圖 58：2020-2023 年價格促銷消費者購買力變化年價格促銷消費者購買力變化.34 圖圖 59：2023 年乳味飲料的人群滲透情況（年乳味飲料的人群滲透情況（TGI=品類人群占比品類人群占比/總體乳品人群占比總體乳品人群占比*100%）.35 圖圖 60：2023 年消費者購買含乳飲料參考因素年消費者購買含乳飲料參考因素.35 圖圖 61：2019-2024 年中國即飲茶市場規模年中國即飲茶市場規模.36 圖圖 62：2024 年年 1-7 月主流電商茶飲銷售額（百萬）月主流

22、電商茶飲銷售額（百萬）.36 圖圖 63：2018-2023 年即飲茶市場細分描述年即飲茶市場細分描述.36 圖圖 64：即飲茶消費者主要關注因素：即飲茶消費者主要關注因素.36 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 65：2024 年年中國茶飲料品牌中國茶飲料品牌 CR10 份額份額.37 圖圖 66：2024 年中國茶飲料企業份額占比年中國茶飲料企業份額占比.37 圖圖 67：2024 年軟飲料各企業市場份額（百萬升）占比年軟飲料各企業市場份額（百萬升）占比.37 圖圖 68：2020-2024 年軟飲料市場主

23、要企業市占（百萬升）變化年軟飲料市場主要企業市占（百萬升）變化.38 圖圖 69：2024 年軟飲料行業銷售渠道布局及變化年軟飲料行業銷售渠道布局及變化.39 圖圖 70：2019-2024 年中國實體零售占比變化年中國實體零售占比變化.39 圖圖 71：2019-2024 年中國非實體零售占比變化年中國非實體零售占比變化.39 圖圖 72：2023 年中國消費者十大首選品牌榜單年中國消費者十大首選品牌榜單.40 圖圖 73：全球食品品牌價值：全球食品品牌價值 100 強榜單中國企業部分強榜單中國企業部分.40 圖圖 74：2025 年全球年全球 100 大糖果公司排行榜榜單前十大糖果公司排行

24、榜榜單前十.40 圖圖 75：2023 年中國年中國 500 最具價值品牌排行榜單部分企業最具價值品牌排行榜單部分企業.40 圖圖 76：2017-2023 財年公司銷售費用財年公司銷售費用.41 圖圖 77：2017-2023 銷售費用率同業對比銷售費用率同業對比.41 圖圖 78：旺旺聯名多個平臺、：旺旺聯名多個平臺、IP.42 圖圖 79：旺旺贊助賽事、綜藝：旺旺贊助賽事、綜藝.42 圖圖 80：旺旺助力抗疫、賑災：旺旺助力抗疫、賑災工作工作.43 圖圖 81：旺旺積極參與幫扶、公益活動：旺旺積極參與幫扶、公益活動.43 圖圖 82：旺旺產品獲獎情況：旺旺產品獲獎情況.43 圖圖 83：

25、旺旺社會責任：旺旺社會責任.43 圖圖 84：2015-2024 年旺旺食品有限公司累計授權專利數量（單位：件）年旺旺食品有限公司累計授權專利數量（單位：件）.47 圖圖 85：2018-2023 財年物業、廠房及設備總額與折舊額（億元）財年物業、廠房及設備總額與折舊額（億元）.48 圖圖 86：2018-2023 財年公司雇傭員工人數變化（單位：人）財年公司雇傭員工人數變化（單位：人）.48 圖圖 87：2018-2023 財年公司人均創收（單位：萬元）財年公司人均創收（單位：萬元）.48 圖圖 88：2018-2023 財年公司人均創利及同比增速（單位：萬元）財年公司人均創利及同比增速（單

26、位：萬元）.48 圖圖 89：旺旺生產基地覆蓋區域：旺旺生產基地覆蓋區域.49 圖圖 90：旺旺推出方便食品布局家庭場景：旺旺推出方便食品布局家庭場景.50 圖圖 91：旺旺推出不同規格的大禮包、禮盒裝：旺旺推出不同規格的大禮包、禮盒裝.50 圖圖 92：公：公司存貨周轉率位于行業中游司存貨周轉率位于行業中游.51 圖圖 93：2023 財年旺旺各品類營收占比財年旺旺各品類營收占比.53 圖圖 94：旺旺專利數量居行業上游（截止：旺旺專利數量居行業上游（截止 2024.05.08 中國地區數據）中國地區數據）.53 圖圖 95：旺旺推出不同規格產品：旺旺推出不同規格產品.54 圖圖 96：旺旺

27、文化賦能產品：旺旺文化賦能產品.54 圖圖 97：2015-2024 年中國無糖飲料市場規模（含預測）年中國無糖飲料市場規模（含預測）.54 圖圖 98：2018-2023 年中國不同品類零食市場規模年復合增長率年中國不同品類零食市場規模年復合增長率.54 圖圖 99：旺旺情人節限定快閃店：旺旺情人節限定快閃店.55 圖圖 100：旺旺風箏節活動場景：旺旺風箏節活動場景.55 圖圖 101：旺旺海外銷售情況：旺旺海外銷售情況.56 圖圖 102：2017-2023 財年中國旺旺毛利率財年中國旺旺毛利率.57 圖圖 103：2024 財年財年 H1 中國旺旺凈利與毛利同比增速中國旺旺凈利與毛利同

28、比增速.57 圖圖 104：2020-2024 年生產主要原材料價格變化年生產主要原材料價格變化.57 圖圖 105：2017-2023 財年旺旺毛利及費用（單位：億元）財年旺旺毛利及費用（單位：億元）.58 圖圖 106：2017-2023 財年公司稅前利潤和凈利潤財年公司稅前利潤和凈利潤.58 表表 1：公司現任董事及高管情況（截至：公司現任董事及高管情況（截至 2024 年年 3 月月 31 日）日）.8 表表 2：公司主要產品系列：公司主要產品系列.9 表表 3：旺旺米果產品品類細分：旺旺米果產品品類細分.18 表表 4：2022 年中國休閑零食其他細分品類競爭格局（除米果類）年中國休

29、閑零食其他細分品類競爭格局（除米果類）.20 表表 5：2024-2025 年中國促進消費領域的部分政策年中國促進消費領域的部分政策.22 表表 6：無糖飲料的類別：無糖飲料的類別.33 表表 7：含乳飲料細分對比：含乳飲料細分對比.34 表表 8：2022-2025 年中國旺旺企業多樣化、年輕化的營銷方式年中國旺旺企業多樣化、年輕化的營銷方式.42 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 表表 9：旺旺米果及休閑零食業務主要產品矩陣及單價旺旺米果及休閑零食業務主要產品矩陣及單價.45 表表 10：旺旺乳品及飲料業務主要產

30、品矩陣及單價旺旺乳品及飲料業務主要產品矩陣及單價.46 表表 11：公司推出新品及新口味（統計時間：公司推出新品及新口味（統計時間：2025.04.24）.47 表表 12：中國旺旺銷售渠道及場景布局：中國旺旺銷售渠道及場景布局.50 表表 13：中國旺旺現有大單品新升級：中國旺旺現有大單品新升級.52 表表 14：旺旺新型線下渠道產品布局情況：旺旺新型線下渠道產品布局情況.56 表表 15：盈利預盈利預測拆分測拆分.59 表表 16：中國旺旺及同業可比公司估值表：中國旺旺及同業可比公司估值表.59 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司

31、報告港股公司報告 1.中國旺旺控股中國旺旺控股：食品飲料雙輪驅動，：食品飲料雙輪驅動，綜合實力過硬綜合實力過硬 1.1.發展歷程：1983 年創立旺旺品牌，匠心深耕淬煉經典品牌 米果產品起家米果產品起家，精耕細作鑄就品牌。，精耕細作鑄就品牌。中國旺旺控股有限公司始于 1962 年臺灣宜蘭食品工業股份有限公司，1977 年蔡衍明接任后啟動品牌化轉型：1979 年推出旺仔 IP 形象，1983 年旺旺品牌成立，與日本企業合作開發米果產品，憑借“旺旺仙貝”、“雪餅”等拳頭產品奠定臺灣市場領導地位。1992 年以湖南為起點布局中國大陸，2008 年香港上市后加速全國化進程，形成米果類、乳品飲料、休閑食

32、品三大核心品類矩陣。公司構建“線下經銷商+線上電商平臺”全渠道網絡，通過數字化供應鏈管理保障市場份額，近年加速健康化轉型、全球化布局，目前產品行銷 66 個國家和地區，持續鞏固中國食品飲料行業龍頭地位。圖圖 1：中國：中國旺旺旺旺控股控股發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 公司主要發展歷程分為公司主要發展歷程分為五五個階段：個階段：1983-1991 年，年，臺灣臺灣初創期：初創期：發現商機，打開臺灣米果食品市場發現商機，打開臺灣米果食品市場。1983 年，蔡衍明先生發現臺灣稻米產業過剩，赴日本與巖塚製菓合作，獲得技術授權。同年 5 月，公司推出首款米果產品“旺旺仙貝”，憑借著“旺

33、仔”卡通的形象以及與祭祀文化的綁定，迅速打開臺灣市場，并于當年完成“旺旺”商標注冊。1984年乘勢推出“旺旺雪餅”，形成差異化產品組合。1986 年公司開啟跨品類創新戰略：推出嬰幼兒輔食定位的“旺仔小饅頭”、“浪味仙”膨化食品，主打差異化口味。通過“家庭歡樂”廣告策略，旺旺已占據臺灣休閑食品領導地位。1987年公司前瞻性布局大陸市場，成為首個在大陸完成商標注冊的臺資食品企業。1992-2003 年，年，大陸大陸擴張期擴張期：市場戰略布局與產業生態構建。：市場戰略布局與產業生態構建。1992 年，中國旺旺在湖南設立第一家附屬公司，并于 1994 年投產。公司以食品產業為核心、鞏固米果類產品市場優

34、勢的同時，逐步向醫療健康、商業地產等領域延伸布局，后將食品單獨剝離成為中國旺旺控股有限公司。在產品端，公司延續“爆品驅動+品類創新”策略：初期依托央視黃金時段廣告投放，通過“旺仔”IP 形象迅速建立品牌認知；1990 年代中后期開始構建多元化產品矩陣，先后推出旺仔牛奶（1994）、旺旺碎冰冰（1998）等現象級產品，形成米果、糖果、乳品及飲料三大核心品類發展格局。2004-2014 年，年，黃金十年黃金十年：穩步提升，成為穩步提升，成為食品飲料行業食品飲料行業領導地位領導地位。21 世紀初，中國旺旺迅速擴張，米果類市場領先，飲料和食品業務亦有顯著增長，2004 至2013 年營收由 5.1 億

35、美元增長至 38.2 億美元，年復合增長率達 25.0%。其中，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 乳品及飲料的銷售占比逐年遞增，由 26.4%上升為 52.4%。渠道上，公司深化直營，提高銷售效率，截止 2013 年，已有 8000 多名經銷商，存貨周轉率 4.5次。策略上，公司靈活應對成本壓力，有效控制營銷和運營成本，保持利潤穩定。2013 年分銷成本占收益比率為 11.9%，與上一年相比上升 0.3%，營運利潤率為 23.1%，相比 2012 年增長 1.9%。2015-2020 年，年，調整與多元化調整與多元化

36、：面臨市場挑戰，新興渠道助力增長面臨市場挑戰，新興渠道助力增長。2014 年起，由于消費者偏好轉變與行業競爭加劇，中國旺旺在 2014-2016 年營收從 232.01億元降至 197.10 億元，下降了 15.05%。為應對下滑壓力，集團多方向進行調整。渠道端，在鞏固傳統通路優勢的同時，加速布局電商平臺、母嬰垂直渠道及便利店即時零售網絡。2017 年旺旺實行新財年，2017 新財年中，中國旺旺營收已有所回轉，實現總收益 202.75 億人民幣，新興渠道收入已成為集團收益增長的重要動能。至 2020 財年，集團營收恢復至 219.98 億元但仍未恢復巔峰。2017 財年-2020 財年，營業收

37、入 CAGR 為 2.76%。2021 年至今年至今，健康化與全球化健康化與全球化：布局全球，產品矩陣不斷優化升級。：布局全球，產品矩陣不斷優化升級。2021 財年新興渠道收入占比突破兩位數，2022 財年海外市場雙位數實現增長，2023 財年優化供應鏈管理，存貨周轉率同比上升 11.11%。產品創新方面：中國旺旺不斷推陳出新，向年輕化、多元化、健康化發展，陸續推出如 Fix XBody 高蛋白餅干、GotRice 大米零食等健康化品類等，黑米雪餅、小藍瓶每日喝牛奶等差異化品類，通過活潑多元的數字行銷活動，強化健康、快樂、活力的品牌形象，目前已取得顯著成效，近五年新品貢獻率超 10%。公司業務

38、成熟，業績穩健。1.2.股權結構：股權明晰治理穩健 股權股權結構結構集中，主要股東持股比例明確。集中，主要股東持股比例明確。截止 2024 年 9 月 30 日，Top Quality Group Limited 和 Want Power Holdings Limited 是中國旺旺控股的主要股東，分別持有26.90%、25.11%的股份，巖塚制果株式會社持股 5.15%。盡管與日本有合作關系，但中國旺旺在產品研發、生產、銷售等方面均保持著高度的自主性和獨立性。具體來看，Top Quality Group Limited 由蔡衍明控制；而 Want Power Holdings Limited

39、 是一家從事信托、基金和類似金融實體業務的新加坡公司，不參與公司的日常經營，且蔡衍明是其董事。蔡衍明作為中國旺旺的實際控制人，股權結構具有穩定性。圖圖 2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2024Q2）數據來源：wind，東北證券 管理層經驗豐富，有效推動公司發展。管理層經驗豐富，有效推動公司發展。中國旺旺現任董事會主席蔡衍明，于 1976 年加入本集團及開始從事食品飲料業務，1987 年繼承父業成為本集團主席，曾擔任臺灣糖果餅干面食工業同業工會及食品發展協會的常務理監事，已有 47 年行業經驗。同時，公司聘請職業經理人負責公司日常經營，明確公司治理的現代化和高效化。請務必閱讀正文后的

40、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 其中包括 1985 年加入公司的黃永松先生，現任集團市場營銷長、執行董事等，于銷售及行銷方面具有 39 年多的經驗；2008 年加入公司的黎康儀女士，現任公司秘書、執行董事等，于公司秘書、財務、會計及審核方面具有 32 年以上經驗。公司各董事及高級管理人員均在行業內沉浸數十年，擁有深厚的專業知識和豐富的履歷背景，有效推動中國旺旺控股的持續發展和戰略實施。表表 1：公司現任：公司現任董事及高管董事及高管情況（截至情況（截至 2024 年年 3 月月 31 日日）姓名姓名 年齡年齡 職務職務 履歷履歷 蔡

41、衍明蔡衍明 67 集團主席、行政總裁、執行董事 臺灣中國文化大學商學博士，1987 年 4 月成為本集團主席并擔任至今，曾任臺灣糖果餅干面食工業同業公會及食品發展協會常務理監事。蔡紹中蔡紹中 43 執行董事 曾任本公司物流、人力、策劃等多個管理職位，并于 2019 年 7 月至今，擔任執行董事。蔡旺家蔡旺家 39 首席營運官、執行董事 曾任本公司產品企劃、幕僚處經理等，2009 年任乳飲事業部副總裁，2012年 12 月至今，任首席營運官。朱紀文朱紀文 58 財務總監、執行董事 密歇根州立大學經濟學碩士，曾任上海正大房地產有相似獨立非執行董事，1997 年至今，任公司董事。黃永松黃永松 71

42、市場營銷長，執行董事 曾任本集團大陸華東區總經理、國際事業處處長，2002 年起至今，任公司董事。蔡明輝蔡明輝 56 東南亞發展事業部總經理、執行董事 1995 年加入公司，曾任臺灣營業處主管、上?？偛夸N售管理處主管等多個職務，現任公司董事。黎康儀黎康儀 56 公司秘書、執行董事 香港城市大學會計系文學士學位，曾任 Gemalto Technologies Asia Limited財務總監，2008 年至今，任公司董事。槇春夫槇春夫 73 非執行董事 1976年加入巖塚制菓并于2023年獲委任為巖塚制菓會長及行政總裁，2001年至今，任非執行董事。鄭文憲鄭文憲 61 非執行董事 早稻田大學商業

43、研究院商業碩士，目前擔任湖南旺旺醫院投資管理有限公司董事長及湖南旺旺醫院董事長，2008 年至今，任本集團非執行董事。貝克偉貝克偉 67 獨立非執行董事、提名委員會主席 北德克薩斯州大學會計博士，曾擔任多家跨國公司顧問、多家公司外部董事、大學教授、會計學會主席等職務，2007 年至今，任獨立非執行董事。謝天仁謝天仁 62 獨立非執行董事、薪酬委員會主席 臺北大學法律碩士，處理多起并購、清算等訴訟，有豐富經驗，2018 年至今，任獨立非執行董事。李國明李國明 66 獨立非執行董事、審核及風險管理委員會主席 曾任香港多家上市公司財務主管職位，2018 年至今年，任獨立非執行董事。潘志強潘志強 52

44、 獨立非執行董事 劍橋大學工商管理碩士，擁有數十年的投資銀行和財務管理經驗。2019 年至今，任獨立非執行董事。江何佩瓊江何佩瓊 71 獨立非執行董事 擁有超過 30 年的銀行業經驗，2021 年至今，任獨立非執行董事。曹永梅曹永梅 51 生產研發群總處長 江南大學食品科學博士，2001 年加入公司，曾任研發處處長、技術中心主任等職務，現任生產研發群總處長。陳俊江陳俊江 55 研發中心總處長 大葉大學食品工程研究所碩士，1996 年加入集團研發，組織開發百余種新產品和申請多項發明專利。陳建誠陳建誠 58 集團采購長、采購中心總處長 在貿易、期貨、物流、采購、廣告及管理等領域已積累近 32 年豐

45、富經驗，現任集團采購長等職務。陳勇慶陳勇慶 51 供應鏈中心總處長 法國佈雷斯特商學院工商管理碩士，在運營管理有 26 余年專業經驗，現任集團供應鏈中心總處長。劉萍劉萍 43 開心散裝事業部總經理 曾任散裝銷售中心主管、事業部副總等職務，在快消行業已有 22 年管理經驗，現任集團開心散裝事業部總經理。施儀昶施儀昶 59 人力資源中心副總處長 2008 年加入本集團，曾任人力資源處處長、管理處處長等職務，現任人力資源中心副總處長。趙志清趙志清 49 旺禮事業部總經理 1998 年加入集團，26 年深研禮包經營管理，現任旺禮事業部總經理。梅鴻道梅鴻道 69 海外發展事業部美洲中心總處長 2001

46、年加入公司，具有營銷及管理方面 43 年豐富經驗，現任海外發展事業部美洲中心總處長。數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 1.3.經營情況：市場回暖修復業績，周轉改善提高利潤率 1.3.1.業績表現：整體營收平穩提升，利潤重回擴張區間 營收穩步增長，近三營收穩步增長，近三財財年利潤波動較大。年利潤波動較大。營收和凈利潤分別由 2017 財年的 202.75/31.16 億元增長至 2023 財年的 235.86/39.90 億元，6 財年間 CAGR 分別為 2.55%/4.21%。整體上營

47、收增速高于凈利潤增速。1）2018 財年財年營收營收、歸母歸母凈凈利潤利潤大大幅上升幅上升：營收方面，中國旺旺優化了業務架構，營業收入較上一財年同期增長 2.16%；利潤方面，得益于產品獲利能力提升及大宗原物料使用價格的回落，2018 財年毛利率較 2017 財年上升 2.30 個百分點，達到 45.39%，歸母凈利潤較 2017 財年上升11.58%，達到 34.77 億人民幣。2）2018 財年財年至至 2021 財年財年凈利潤保持穩步增長：凈利潤保持穩步增長：一方面，公司不斷推陳出新，另一方面，在鞏固傳統渠道的同時，加大對線上、母嬰等渠道的投入，得益于新興渠道的助力，公司凈利潤呈穩步增長

48、態勢。3）2022 財財年年營收與凈利潤有所下降：營收與凈利潤有所下降：受疫情對出行、餐飲的限制影響，營收較 2021 財年下滑4.41%，毛利率同期下降 0.88%，兩者的下滑對凈利潤產生較大影響。4）2023 財年財年營收穩定增長，利潤有所反彈：營收穩定增長，利潤有所反彈：主系部分大宗原材料及包裝材料價格回落、生產用工策略優化，毛利率同比上升 2.67%；另外，自動售貨機、OEM 渠道、海外市場的收益均保持雙位數成長。公司營收及凈利潤實現雙增長。隨著成本壓力緩解，利潤端有望進一步釋放彈性。圖圖 3：2017-2023 財財年營業總收入及同比增長率年營業總收入及同比增長率 圖圖 4：2017

49、-2023 財財年歸母凈利潤及同比增長率年歸母凈利潤及同比增長率 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 公司營收來源可拆分為公司營收來源可拆分為米果類、米果類、乳品及飲料、乳品及飲料、其他休閑零食其他休閑零食三三大類大類。其中乳品及飲料業務的營收占比最高，且近年來表現亮眼。在 2022 財年原材料價格影響短期波動收入略有下降后，2023 財年恢復強勁增長，2023 財年實現收入 119.56 億元，占總營收比重 50.69%，2017-2023 財年的復合增長率達 3.70%。米果類與休閑零食業務表現較為平穩，休閑零食業務在疫情刺激下需求出現短期激增。2017-2023

50、財年兩者年均復合增長率為 0.93%/1.74%。表表 2：公司主要產品系列：公司主要產品系列 系列名稱系列名稱 主要產品主要產品 米果米果系列系列 旺旺仙貝、旺旺雪餅、旺旺小小米脆等 乳品及飲料乳品及飲料系列系列 旺仔牛奶、旺旺 O 泡果奶、旺旺果粒多等 其他其他休閑零食休閑零食系列系列 旺仔 QQ 糖、旺仔饅頭、旺仔牛奶糖等 數據來源：公司官網，東北證券 201.50207.12200.95219.98239.85229.28235.86-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1801902002102202302402502017 2018 2019 2020 2021 202

51、2 2023營業收入(億元)YoY(%)31.1634.7736.4941.5842.0333.7239.90-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040502017201820192020202120222023歸母凈利潤(億元)YoY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 乳品及飲料業務增長強勁，米果及休閑食品類業務收入趨穩。乳品及飲料業務增長強勁，米果及休閑食品類業務收入趨穩。從收入進一步拆分三大主要業務來看，1）乳品及飲料業務加速建立規模優勢，業務占比逐漸擴大：）乳品及飲料業務加速建立規

52、模優勢，業務占比逐漸擴大：乳品及飲料業務在公司業務占比最高，且近年來增長較快，2023 財年實現收入 119.56 億元，同比增長 7.41%，快于集團總體營收增長，毛利率為 48.50%，同比上升 3.70 個百分點。2023 財年乳品及飲料業務營收占總營收比重 50.69%，2017-2023 財年的年均復合增長率 3.70%。其中，主力產品旺仔牛奶、O 泡果奶實現高個位數增長與雙位數增長；同時由于餐飲渠道、早餐店、特通渠道的加油站等網點的擴張，2023 財年罐裝牛奶的銷量實現雙位數增長。2）米果類與休閑食品類業務收入趨于穩定：）米果類與休閑食品類業務收入趨于穩定：2023財年米果類與休閑

53、食品類分別實現營收59.77億元、55.02億元，同比增長2.29%、-5.47%，占比分別為25.34%、23.33%，2017-2023財年的年均復合增長率分別為0.93%、1.74%。具體來說，米果大類中，2023 財年毛利率為 46.00%，同期上升 3.4%。渠道方面：海外市場及新興渠道收益較去年同期相比均保持雙位數增長。同時產品研發健康化：例如推出以糯米為原料的“小小米脆”；營銷方式年輕化：各大爆品結合游戲虛擬偶像，吸引了大批新銳白領與年輕消費者。休閑食品類別中，營收較去年有所下降，但毛利率為 44.00%，同比上升 0.60 個百分點，主要是因為較高毛利率的糖果和多元化的新品銷售

54、占比上升（2023 財年糖果小類創歷史收益新高點），以及原紙、塑料膜等包裝材料成本下降，抵消了白糖、明膠等成本上漲與冰品小類因作業節奏等因素導致的收益下降。圖圖 5：2017-2023 財財年各品類營業收入（單位：億元）年各品類營業收入（單位：億元）圖圖 6：2017-2023 財財年各品類營業收入占比年各品類營業收入占比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 1.3.2.盈利質量：毛利率處于行業上游，期間費用率相對穩定 毛利率處于行業上游水平，受原材料價格波動影響。毛利率處于行業上游水平，受原材料價格波動影響。2017-2023 財年期間，公司整體毛利率實現了從 43.

55、08%至 46.60%的增長，主要得益于產品結構向高端化調整和規模效應帶來的成本優化。2017 財年至 2020 財年毛利率逐年增長，截止 2020 財年毛利率增長至 48.21%，2021-2022 財年受到原材料價格波動的影響，毛利率在 2022財年下降至 43.92%。2023 財年在主要包裝材料成本下降的背景下，銷售毛利率已恢復至 46.60%，同時，2023 財年高毛利率產品糖果的銷量大增也對毛利率的回升起到了顯著的推動作用。未來隨著原材料成本的穩定與銷售規模的穩定成長，公司的利率提升空間較為開闊。0204060801001201402017201820192020202120222

56、023米果類乳品飲料類休閑食品類28%28%28%25%23%25%25%47%47%49%50%54%49%51%24%25%23%24%23%25%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023米果類乳品飲料類休閑食品類其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 7：2017-2023 行業行業毛利率毛利率對比對比 圖圖 8：2016-2023 公司公司銷售銷售凈利率凈利率在在 15%附近上下波附近上下波動動 數據來源：wind

57、，東北證券 數據來源：wind，東北證券 圖圖 9：旺旺旺旺企業中國產品主企業中國產品主要原材料市要原材料市場價走勢（元場價走勢（元/噸）噸）數據來源：wind，東北證券 期間費用率相對穩定，存貨周轉率有待提升期間費用率相對穩定，存貨周轉率有待提升。公司成本管控能力成熟。期間費用率在 2017-2023 財年間整體保持在相對穩定的水平。具體來說，銷售費用率和管理費用率是期間費用的主要來源，在 2017 財年兩者分別為 14.82%、11.05%。之后銷售費用率總體有所下降，管理費用率總體有所上升，到2023財年，兩者分別為12.81%、12.90%。主要近年來公司規模擴張、進行了產品及渠道的一

58、系列調整，管理費用增長較快。財務費用率在這段時間內也相對穩定，財務費用率平均在-1.06%左右，展現了公司較強的盈利能力與資產管理能力。此外，中國旺旺在存貨周轉率方面表現有待提升，2023 財年為 4.51 次/年，低于同業港股平均存貨周轉率 9.02，存貨管理效率較低，周轉速度有待提升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2017201820192020202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠親親食品-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017201820192020

59、202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠親親食品0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1棕櫚油面粉白糖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 10：2017-2023 財年財年期間費用率整體呈下降趨勢期間費用率整體呈下降趨勢 圖圖 11：2017-2023 公司存貨周轉率處于行業上游公司存貨

60、周轉率處于行業上游 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.3.3.杜邦分析：ROE 處在行業上游，且隱含增長趨勢 公司公司 ROE 處于行業上游，處于行業上游，2023 年恢復增長至年恢復增長至 25.73%。1）2018-2023 財年，公司ROE 分別為 23.29%/23.82%/27.56%/26.66%/21.55%/25.73%，整體較為平穩，雖然2022 財年 ROE 下滑，但 2023 財年立即恢復增長，但未恢復至巔峰水平，同時與行業相比優勢明顯，未來 ROE 有望維持增長水平。2）公司 ROE 較高，總資產周轉率略低于行業水平，權益乘數與同行一致水平

61、，但主要受益于較高的銷售凈利率。3）中國旺旺權益乘數穩定且處于行業中游，公司近年來進行通路精耕渠道模式優化和多元化銷售渠道拓展，渠道控制力不斷加強。4）公司總資產周轉率在可比公司中處于中下游水平，但近年來增長趨勢明顯，有助于企業快速響應市場變化，降低財務風險。圖圖 12：2017-2023 行業行業 ROE 對比對比 圖圖 13：2017-2023 銷售凈利率銷售凈利率對比對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率0.

62、001.002.003.004.005.006.007.008.009.002017201820192020202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠親親食品-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2017201820192020202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠親親食品-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017201820192020202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠親親食品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/6

63、2 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：2017-2023 行業總資產周轉率對比行業總資產周轉率對比 圖圖 15：2017-2023 行業權益乘數對比行業權益乘數對比 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 00.511.522.532017201820192020202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠親親食品012342017201820192020202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠親親食品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 2.行業規模增速放緩，競

64、爭格局分散行業規模增速放緩，競爭格局分散 2.1.米果及休閑零食品類：多元化布局，健康化發展 市場擴容空間大，技術革新潛力深。市場擴容空間大，技術革新潛力深。零食，等為主要原料，通過烘焙、油炸、凍干等工藝制成，屬于中國旺旺業務的核心品類之一，因其便攜性、多樣性及美味體驗等特性，深受工作學習間隙需要能量補充、追求味蕾享受或社交分享的年輕群體及家庭消費者喜愛。休閑零食在中國具有龐大的市場規模，隨著消費者需求的不斷升級和技術的不斷創新，其發展面臨著新的挑戰和機遇。2.1.1.市場規模穩中有升，品類矩陣化升級 市場規模持續擴容，發展潛力有待釋放。市場規模持續擴容，發展潛力有待釋放。根據國家統計局的數據

65、，2024 年中國社會消費品零售額達到 48.33 萬億元，同比增長 3.48%，2015-2024 年銷售額年復合增長率為 5.98%；除 2020 年受新冠疫情影響較大零售總額有所下降以外，中國社會消費品零售額總體呈穩步上升態勢。中國休閑零食市場規模近年來穩步增長：根據艾媒咨詢、勤策研報數據，2023 年市場規模達 12737 億元，較 2015 年的 7400 億增長 72.12%，增速雖有波動，但市場規模整體處于上升通道且 2023 年市場規模處于歷史高點，2015-2023 年 CAGR 為 7.02%。2023 年休閑零食類別中人均消費 903.54元，相比 2015 年增長了 6

66、8.90%，2015-2023 年復合增長率為 6.77%。隨著經濟的復蘇與增長，休閑零食市場規模有望進一步增長。圖圖 16：2015-2023 年中國休閑零食市場規模及年中國休閑零食市場規模及增速增速 圖圖 17：2015-2023 年中國休閑零食人均消費及增速年中國休閑零食人均消費及增速 數據來源：艾媒咨詢，勤策研報 數據來源：國家統計局，艾媒咨詢，勤策研報 自 1970 年代以來，中國休閑食品行業經歷了四個明顯的發展階段：（1）1978 年以前年以前，萌芽階段，萌芽階段:零食種類有限，未形成規?；a零食種類有限，未形成規?；a。新中國成立初期，經濟發展面臨巨大挑戰，資源緊缺、食品供應

67、不足。導致零食種類有限，以簡單的傳統糕點和花生瓜子為主，未形成規?；a。渠道方面，以合作社銷售、家庭自制和鄰里交易為主，合作社既是生產單位也是銷售渠道。（2）1978-2000 年年，初期發展建設初期發展建設:外資品牌主導，大單品為王，渠道單一。外資品牌主導，大單品為王，渠道單一。正值改革時期，投資和技術進步極大促進了經濟增長，食品工業開始迅速發展，匱乏的物質需求釋放。這一階段時期，方便面、薯片餅干等工業化零食進去市場。旺旺（1992）、德芙（1993）、上好佳（1993）等品牌紛紛來大陸建廠，憑借旺旺仙貝、碗裝巧克力以及蝦條等爆品零食成為家喻戶曉的品牌。這一階段銷售渠道單一，人們基本通過雜

68、貨店、便利店、本土連鎖超市等購買零食。740082009100990010556112001156211654127370%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100001200014000單位：億元 休閑零食市場規模(億元)單位：億元 YoY(%)534.97588.95649.95704.42748.61793.13818.49825.50903.540%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009001000201520162017201820192020202120222023休閑零食人均消費(元)YoY(%)請務必閱讀正文

69、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 （3）2001-2012 年年，高速發展階段高速發展階段:品牌品牌本土本土拓展拓展，渠道渠道不斷不斷豐富豐富。隨著中國加入WTO 和經濟水平提升，本土企業開始發力，推出差異化產品。例如洽洽瓜子、鹽津鋪子蜜餞等品牌通過傳統商超快速擴張。這一階段各種產品層出不窮，“辣味”鹵制品、堅果炒貨、烘焙糕點等本土化品類占據一定市場份額。渠道上仍以線下商超為主導，家樂福等海外巨頭進駐，隨后帶動永輝超市、聯華超市、大潤發等大型商超品牌的發展，零食品牌能借助商超快速鋪貨，實現全國式布局。此外，隨著互聯網普及，線上銷

70、售渠道開始興起。（4）2013-至今至今，多元化成熟發展階段多元化成熟發展階段:品類多元、健康化發展與渠道創新。品類多元、健康化發展與渠道創新。市場逐步飽和，隨著人口總量的見頂、人口老齡化率的提升以及健康意識的持續提升，消費者對零食需求日益多元，低糖低脂無添加的健康零食、能補充能量緩解壓力的功能性零食以及高性價比零食備受關注，眾多新產品和品牌不斷涌現。渠道上，電商渠道爆發，百草味、良品鋪子和三只松鼠等紛紛擁抱線上紅利，社交電商和網絡直播成為重要渠道。線下模式也不斷創新，品牌直營店、無人零售、量販零食等新興渠道快速發展，渠道體系更加多元化，品牌普遍注重線上線下渠道創新與拓展。根據新經銷數據顯示，

71、2018-2023 年，休閑零食電商渠道從 11.3%增加至 19.6%，年復合增長率為 11.6%。休閑零食品類豐富，細分領域眾多。休閑零食品類豐富，細分領域眾多。品類創新圍繞健康化、多元化、差異化展開：2023 年，堅果（21.5%）與咸味零食（21.2%）合計占據 42.7%的市場份額，形成雙核心品類，堅果類產品具有高蛋白、高纖維、營養豐富優勢，咸味零食則進行非油炸薯片、高蛋白肉脯等創新，在2018-2023年兩者年均復合增長率分別達到3.9%、3.3%；辣味零食（16.1%）則憑借其獨特風味、健康化改造與跨界融合，構成增長極，2018-2023 年 CAGR 為 4.1%；2023 年

72、健康零食所占份額為 5.5%，由于消費者偏好的轉變，更加注重健康飲食，2018-2023 年健康零食的 CAGR 高達 7.2%，正在領跑潛力賽道。圖圖 18：2023 年中國休閑零食行業渠道銷售占比年中國休閑零食行業渠道銷售占比 圖圖 19：2023 年休閑零食行業市場規模品類細分年休閑零食行業市場規模品類細分 數據來源：2024 休閑食品 POSM 白皮書，東北證券 數據來源：灼識咨詢，東北證券 80.4%19.6%線下（除電商外）線上4.7%16.1%21.2%19.9%21.5%5.5%7.1%4.0%餅干/能量棒/水果制品零食辣味零食咸味零食烘焙零食堅果類健康零食糖巧冰淇凌 請務必閱

73、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 20：中國：中國休閑食品休閑食品市場發展歷程市場發展歷程 數據來源：灼熾咨詢，東北證券 2.1.2.產業鏈：上游成本承壓，中游品牌競爭激烈，下游渠道融合創新 產業鏈：上游供應原材料，中游生產加工和供應，下游鏈接消費者。產業鏈：上游供應原材料，中游生產加工和供應，下游鏈接消費者。中國休閑食品行業產業結構的上游主要為小麥面粉、棕櫚油、肉制品、包裝材料、復合調味品等供應商，代表企業有牧原食品、新希望、樂禾食品及合興包裝等。休閑食品行業中游主要為零食加工與生產，代表企業有中國旺旺、衛龍美味、

74、達利食品、三只松鼠等。休閑食品具有家庭聚會、節日送禮等多種應用場景，通過線上電商平臺、網絡直播、微商及線下商超、便利店、量販零食店等渠道觸達終端消費者。圖圖 21：中國休閑零食行業產業鏈中國休閑零食行業產業鏈 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 產業鏈上游：供應商議價能力強，價格波動成本受壓。產業鏈上游：供應商議價能力強，價格波動成本受壓。中國休閑食品行業的產業鏈上游主要由農產品供應商組成，農作物價格受種植面積與收成情況直接影響。谷物類（小麥、稻米、玉米）占據基礎地位，根據國家統計局數據，2023 年全國谷物產量達 6.41 億噸，稻谷產量 2.07 億噸，但小麥、玉米等原料價格自 2013 年以來

75、呈現波動上升態勢，這一漲幅源于耕地集約化政策下土地流轉成本上升，以及國際供應鏈擾動（俄烏沖突等）。油脂原料方面，棕櫚油作為烘焙、油炸類零食的核心耗材，因國內依賴進口，價格通常受到國際貿易形勢、國際能源價格、匯率及替代品價格等復雜因素影響，對最終產品價格影響較大，2020-2022 年棕櫚油價格呈現雙位數增長。輔料類與包裝材料成本亦不容忽視。由于這些因素，加之生產設備、物流和勞動力成本的增加，共同推高了原料產品的總體價格。因此，國內與世界農業及農 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 業加工行業的健康穩定發展，對休閑食品

76、企業降低成本、提升質量意義重大，有助于企業增強市場競爭力，更好地滿足消費需求。圖圖 22：小麥（：小麥（指標指標 ID：S5005830）現貨平均現貨平均價市場走勢（價市場走勢（單位：元單位：元/噸）噸）數據來源：ifind，東北證券 圖圖 23：棕櫚油：棕櫚油（指標（指標 ID：S5006011）現貨平均）現貨平均價價市場走勢（單位：元市場走勢（單位：元/噸）噸）數據來源：ifind，東北證券 產業鏈中游：產業鏈中游：市場呈現“分散競爭為主、細分賽道集中”的二元格局市場呈現“分散競爭為主、細分賽道集中”的二元格局。企業正在通過品類聚焦與渠道革新構建差異化優勢，而健康化、高端化趨勢正加速行業洗

77、牌；細分品類，市場集中度差異明顯。根據品類細分市場，將企業劃分為三類，第一類：中國旺旺、達利食品等老牌企業，采用線上線下結合的銷售策略，不僅加強了傳統電商渠道，還積極拓展新興市場，依托核心產品傳統米果類、烘焙類食品建立壁壘，在其自身核心產品領域呈現領導地位；第二類：良品鋪子、三只松鼠則以堅果炒貨為核心，通過代工模式快速擴張，注重互聯網營銷，借助互聯網打造爆品快速崛起；第三類：來伊份、鹽津鋪子等新銳品牌，深耕區域特色品類如烘焙糕點、肉制品。此外，這些企業注重品牌建設，精耕 BC 端通路，強化傳統電商平臺布局的同時，0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.0

78、03,000.003,500.002014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07-012025-01-010.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0

79、014,000.0016,000.0018,000.002014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-012023-07-012024-01-012024-07-012025-01-01 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/62 中國旺旺中國

80、旺旺/港股公司報告港股公司報告 積極拓展社區團購等新型銷售渠道，提升銷售網絡覆蓋率。通過 IP 合作、虛擬代言等創新營銷方式，進一步推動品牌年輕化，提高市場滲透率。產業鏈下游：電商平臺產業鏈下游：電商平臺加速崛起，年輕群體引領風尚。加速崛起，年輕群體引領風尚。在銷售渠道方面，休閑零食行業的主要銷售渠道包括線下分銷和線上電商。2023 年，線下銷售渠道在休閑食品銷售規模中占比為 80.4%，其中超市占主導地位；線上電商平臺市場份額也因移動支付和社交媒體的普及而增長，越來越受到年輕消費者的青睞。整體來看，休閑食品銷售渠道正逐漸向線上線下融合的多元化發展。2.1.3.供給：健康化趨勢，市場競爭激烈

81、中游企業眾多，行業集中度低。中游企業眾多，行業集中度低。我國休閑食品生產企業較多，但呈現出行業集中度低，競爭激烈的特點。具體來看，第一梯隊由中國旺旺、三只松鼠等主導，這些品牌的產品矩陣多元化、品牌影響力及客戶忠誠度方面占據領先地位，同時全球化布局，年營業收入超過百億元。第二梯隊包括良品鋪子、絕味食品等品牌，這些企業以全渠道運營為核心，部分通過差異化產品提升市場競爭力、直播電商等新興渠道實現高速增長,年營業收入 50-100 億元。第三梯隊則由勁仔、甘源食品、周黑鴨等品牌構成，這些企業聚焦細分品類，通過高性價比策略搶占下沉市場，依托量販零食店和區域渠道快速擴張,年營業收入在 50 億元以下。圖圖

82、 24：中國休閑零食企業分類中國休閑零食企業分類 數據來源：智研咨詢，wind，東北證券整理 （一）米果食品類：消費者偏好高知名度品牌。（一）米果食品類：消費者偏好高知名度品牌。米果，也稱為米餅或米脆，是一種以大米為主要原料，經過加工處理后制成的小食品。根據原料構成、加工工藝及產品形態，米果食品可分為五大核心品類，分別是傳統米餅、米果卷、夾心米果、健康米果與復合米果。米果食品頭部企業通過品牌優勢、產品創新和渠道覆蓋占據主導地位：中國旺旺控股作為傳統米果領域的龍頭企業，旺旺在 2023 財年米果業務收入占比達 25.34%，其經典產品“旺旺雪餅”“旺旺仙貝”占據米果類產品核心市場，米果類毛利率達

83、到 46.0%，通過覆蓋全國 420 家營業場所和 1 萬多家經銷商，旺旺在三四線城市及鄉鎮市場滲透率極高。表表 3：旺旺旺旺米果產品品類細分米果產品品類細分 細分品類 定義 旺旺產品 傳統米餅 以大米為原料，經膨化、調味制成 旺旺仙貝、旺旺雪餅 米果卷 以大米/糯米為主料，經卷壓、烘烤成型 開心米果卷 夾心米果 米餅為外殼，夾入果醬、巧克力等餡料 旺旺夾心米果 健康米果 采用非油炸工藝，添加膳食纖維/微量元素 貝比瑪瑪營養精純米餅 復合米果 混合谷物/堅果/果蔬的組合 厚燒海苔 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告

84、數據來源：公司官網，東北證券 中國旺旺創新米果品類但表現乏力中國旺旺創新米果品類但表現乏力。隨著新冠疫情結束，大部分居民對身體健康的關注度增加，消費者對健康、低糖、非油炸產品的需求增長，對旺旺傳統高糖、油炸類米果構成沖擊，促使旺旺改進生產工藝與原材料等，推出非油炸米果系列，如旺旺田舍米燒、符合國際嬰幼兒輔食認證標準的旺仔營養精純米餅等產品；此外，部分消費者對奇特口味的追求，也促使旺旺對口味進行創新，推出蝦味旺旺小小米脆、泰式風味的旺旺厚雪燒等新品。雖旺旺新品營業收入近年來有所上升，但營業收入占比仍與主力產品具有差距，依賴傳統核心產品的局面未根本改變。圖圖 25：旺旺米果系列創新產品旺旺米果系列

85、創新產品 圖圖 26：米果品牌排名（更新時間：米果品牌排名（更新時間：2025.3.12）數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：十大品牌 CNPP 網站，東北證券 （二二）其他其他休閑零食休閑零食品類品類：競爭格局相對分散。：競爭格局相對分散。中國休閑食品市場長期以來企業眾多、產品同質化嚴重，競爭激烈，各大公司都在追求創新以開辟新天地。根據企查查的數據，2017-2024 年我國食品制造業的企業注冊數量呈現先增后減的趨勢，2019年達到峰值后逐步收縮，2024 年更是出現斷崖式下跌，但 2017-2024 年注冊的相關企業總數量達到 619043 家。從行業競爭格局來看，中國休閑食品市場集中

86、度低，前十五大企業的市場總占有率為 21.5%，CR5 僅為 14.7%。2022 年，市場份額占比最大的為瑪氏，約為 3.53%，百事和億滋緊隨其后，分別為 3.31%和 3.02%，其余單個公司的市場份額不足 3%（數據來源：嘉世咨詢）。雖然本土大體量綜合龍頭企業尚未形成，但在薯片、米果類零食部分已初步形成。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 27：2017-2024 年食品年食品制造制造相關相關企業注冊數量企業注冊數量 圖圖 28：中國中國休閑食品休閑食品行業集中度行業集中度 數據來源：企查查，東北證券

87、數據來源：中商情報網，東北證券 圖圖 29：2023 年年休閑零食休閑零食行業市占率行業市占率 數據來源：嘉世咨詢，東北證券整理 表表 4：2022 年中國休閑零食其他細分品類年中國休閑零食其他細分品類競爭格局（競爭格局（除米果類）除米果類）細分品類 CR5 品類細分龍頭 薯片 77%百事 堅果 49%三只松鼠 糖巧 38%瑪氏 冰淇淋 47%伊利 甜味餅干 45%德芙 肉類零食 15%周黑鴨、良品鋪子 海味零食 22%勁仔、來伊份 其他風味零食 16%衛龍 數據來源：華經產業研究院，東莞證券，洞見研報，東北證券 消費趨勢轉消費趨勢轉型升級，技術孵化持續賦能。型升級，技術孵化持續賦能。中國食品

88、相關市場在近十年不斷創新升級，供應鏈的成熟和生產技術的進步為行業發展提供了強有力的支撐。根據 incoPat 數0200004000060000800001000002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024企業新注冊數量（家)21.50%78.50%前十五大企業其他3.53%3.31%3.02%2.68%2.23%85.23%瑪氏百事億滋達利三只松鼠其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 據，自 2019 年起，與食品相關的專利（A23）、以及食品配方與加工相關專利（A23L）

89、的有效數量呈現顯著增長，截止 2024 年年底，食品配方與工藝（A23L）的有效專利已超過十萬件，行業研發活躍度明顯提升。企業加大研發投入，通過優化生產工藝和引入新技術，如冷凍干燥、膨化、殺菌技術等，極大提升了產品的質量和口感，滿足了消費者對高品質、多樣化的需求。圖圖 30：2006-2024 年中國食品年中國食品相關相關行業有效專利數量行業有效專利數量 數據來源：incoPat 全球科技分析運營平臺，東北證券 旺旺休閑零食系列不斷推陳出新旺旺休閑零食系列不斷推陳出新。隨著居民可支配收入增加和消費水平提升，休閑食品行業正在消費升級，不同規模的休閑食品企業通過不同渠道針對不同消費群體，推出差異化

90、性價比的休閑食品，專業化趨勢正在逐步顯現。近年來，中國旺旺依據消費者差異化的訴求、喜好陸續推出的新品牌包括：中老年健康營養品牌愛至尊、辣味愛好者個性品牌 Mr.Hot、專業健康營養品牌 Fix XBody、專業嬰幼兒輔食品牌貝比瑪瑪等。旺旺在產品研發創新上持續的投入，令近 5 年內推出的新品占 2023 財年集團總收益比達雙位數。圖圖 31：休閑零食系列推出新品休閑零食系列推出新品 數據來源：公司官網，東北證券整理 050001000015000200002500030000A23A23L 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股

91、公司報告 2.1.4.需求：健康營養趨向高端，市場多元渠道多樣 自疫情結束，政府不斷推出政策以提振消費、釋放消費潛力，消費需求在未來有望進一步上升，利好食品與飲料行業。在政策紅利與消費需求雙重驅動下，休閑食品行業呈現三大特征：健康化加速、渠道多元化及技術深度賦能。一方面，促進健康消費專項行動方案明確提出提升健康飲食消費水平、優化特殊食品市場供給，明確打擊食品非法添加，開展有機食品認證有效性抽查；另一方面，消費群體分化顯著，Z 世代偏好高蛋白零食與 IP 聯名款，銀發群體則推動低糖、易消化零食需求激增。渠道端，即時零售與直播電商重塑消費場景，而線下量販店通過縣域下沉實現規?；瘮U張。技術創新方面，

92、柔性供應鏈與 AI 技術應用優化生產流程，區塊鏈溯源和智能包裝提升食品安全透明度，頭部企業通過智能制造將車間微生物指標控制在藥企水平。盡管面臨原材料成本波動與監管趨嚴的挑戰，行業仍以“健康+國潮+科技”為內核持續升級。中國休閑零食市場未來具備一定的增長潛力。表表 5：2024-2025 年中國年中國促進促進消費領域的消費領域的部分部分政策政策 時間 政策/事件 政策/事件內容 2025.04 促進健康消費專項行動方案 提出提升健康飲食消費水平、優化特殊食品市場供給；明確打擊食品非法添加，開展有機食品認證有效性抽查。2025.03 提振消費專項行動方案 提出以增收減負提升消費能力、以高質量供給創

93、造有效需求、以優化消費環境增強消費意愿；提出多項舉措開展消費新業態新模式、推動創新和豐富消費場景、增加優質消費資源供給，進一步釋放多樣化、差異化消費潛力。2024-至今 政府消費券發放 多地政府持續發放政府消費券以補貼消費者，激發消費潛力；消費券涵蓋家電/數碼、餐飲/零售等多個方面。數據來源：政府官網，東北證券 圖圖 32：2015-2024 年中國年中國社會消費品零售總額及增速社會消費品零售總額及增速 數據來源：國家統計局，東北證券 用戶畫像：用戶畫像：中國休閑食品消費人群呈現顯著的年輕化與性別分化特征。中國休閑食品消費人群呈現顯著的年輕化與性別分化特征。根據艾媒咨詢 2023 年調研數據，

94、中國休閑食品消費者中，40 歲以下女性是核心消費群體，市場占比近七成。按年齡段劃分，22-40 歲的消費者比例超過八成，具體占比為 85.3%。從性別來看，消費者群體中，67.7%為女性，32.3%為男性。從286587.8315806.2347326.7377783.1407253.3390514.3438351.9 436448.7467098.0483344.7-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01000002000003000004000005000006000002015201620172018201920202021202220232024社會消費品零售總額(

95、億元)YoY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 收入來看，分別有 19.3%、43.5%、27.2%的消費者月收入處于 5000 元以下，5001-10000 元、10001-15000 元，月收入在 5000-15000 元的消費者有七成。各線級城市消費者比例較為平均。圖圖 33：中國：中國休閑食品休閑食品消費者年齡分布消費者年齡分布 圖圖 34：中國：中國休閑食品休閑食品食品消費者食品消費者性別分布性別分布 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 消費偏好傾向于高頻多次購買。消費偏好傾向

96、于高頻多次購買。在單次購買休閑食品金額方面，消費者單次購買金額在 10-70 元的占比為 77.6%，其中，單次購買金額在 10-30 元、30-50 元、50-70 元的占比分別為 20.8%、36.4%、20.4%。單次購買金額通常不高，消費者更傾向于高頻多次購買以滿足即時需求，“囤貨”意愿不強。消費金額較大的通常是家庭消費群體，他們更關注大規格囤貨裝、以及能滿足送禮需求的禮盒裝等，進而推動“親子互動型”產品、禮盒產品增長與創新。值得注意的是，“一人食”經濟催生便捷化創新，如即肉類食品等在加班族、獨居青年中滲透率提升。圖圖 35：2023 年年購買休閑食品購買休閑食品消費者消費者收入收入占

97、比占比 圖圖 36：2023 年中國消費者單次購買休閑食品金額年中國消費者單次購買休閑食品金額 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 品類偏好：產品市場逐漸細化，創新口味吸引關注。品類偏好：產品市場逐漸細化，創新口味吸引關注。中國休閑食品市場多元化。艾媒咨詢數據顯示，2023 年中國消費者喜歡的休閑食品類型繁多，其中，香脆休閑食品、種子及堅果炒貨和面包、蛋糕與糕點是主流，占比都超五成，分別為 52.7%/51.3%/50.5%，緊隨其后的是糖巧與蜜餞（46.7%）和休閑豆干制品（42.3%）。其余品類逐漸占據細分市場。隨著消費市場的不斷升級，創新休閑食品產品品類、打造企業

98、技術壁壘，成了眾多企業所面臨的經營命題。2023 年，艾媒咨詢的數據顯示，73.1%的消費者對網紅休閑食品非常感興趣，25.1%的消0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%32.30%67.70%男性女性0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%5000元及以下5001-10000元10001-15000元1.3%20.8%36.4%20.4%13.7%7.4%10元以內10-30元30-50元50-70元70-100元100元以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/62 中國旺旺中國旺旺/港股

99、公司報告港股公司報告 費者愿意嘗試網紅食品，消費者對于網紅產品的接受度較高。擔心問題方面，網紅食品的產品質量（49.2%）、產品價格偏高（49.0%）、定價不清晰（39.4%）問題關注度較高。在產品創新方面，借助互聯網打造網紅爆款產品或許能幫助企業突出重圍，但仍需注意質量與定價等問題。圖圖 37：2023 年消費者喜歡的休閑食品品類年消費者喜歡的休閑食品品類 圖圖 38：2023 年消費者年消費者對待網紅對待網紅休閑食品休閑食品態度態度 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 消費場景多元化消費場景多元化:碎片化需求與家庭消費并行。碎片化需求與家庭消費并行。休閑食品的消費場

100、景高度多元化。高頻場景包括：休閑娛樂（如追劇、打游戲等居家活動）、辦公學習，這兩種消費場景下的消費者更偏好小包裝等即時滿足型產品，占比分別為 68.8%、59.6%；社交聚會，如露營、旅游等場景，這部分消費場景推動了分享裝堅果禮盒及便攜式即食產品需求增長，其占比為69.1%；正餐替代所占比重約為47.7%，隨著消費者健康意識的上升，作為替代正餐的休閑食品代際分層明顯，其中年輕人更關注功能性與口味、而中老年則傾向少添加?？傮w來看，休閑食品在家庭、差旅和戶外等多場景中均有廣泛需求，且隨著場景變化，消費者偏好呈現多樣化趨勢。圖圖 39：2023 年消費者購買休閑食品的應用場景年消費者購買休閑食品的應

101、用場景 圖圖 40：2023 年消費者年消費者購買休閑零食渠道購買休閑零食渠道 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：2024 休閑食品 POSM 白皮書，東北證券 購買渠道：線下渠道購買渠道：線下渠道基本盤穩固，電商營銷策略關鍵基本盤穩固，電商營銷策略關鍵。2023 年中國消費者購買休閑零食產品的線下比例達到 80.4%，線上比例為 19.6%。細分購買渠道，2023年中國消費者購買休閑零食產品的前三渠道分別是線下超市（36.9%），其次是電商渠道（19.6%）與夫妻店（17.6%）。線下渠道中，超市、夫妻店、大賣場占0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%6

102、0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%69.1%68.8%59.6%47.7%0.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%休閑聚會、旅游打游戲、追劇辦公或學習替代早、中、晚餐其他36.9%11.5%17.6%8.0%4.3%19.6%2.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%超市大賣場夫妻店便利店專賣店電商其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 比超六成，顯示出傳統零售的穩定需求。近年來，抖音已成為最大線上渠道，

103、2023 年 12 月至 2024 年 11 月，抖音在線上渠道中占比達 54.5%（數據來源：知行戰略咨詢）。線上銷售渠道已經成為休閑食品的重要銷售渠道，企業可以通過在電商平臺上制定更加深入的營銷策略，進一步提高品牌辨識度、提升線上銷售的占比。線上零食市場規?；嘏?，線上零食市場規?；嘏?，中國旺旺線上渠道仍有空間。中國旺旺線上渠道仍有空間。2023 年 5 月至 2024 年4 月，線上零食市場呈現回暖趨勢，銷售額達到 1365.1 億元，同比增長 8.6%，銷量同比增長 26.8%。期間，休閑零食各細分品類線上依照銷售額排序分別為：烘焙糕點、堅果炒貨、餅干/膨化、糖果。相較于上一周期，堅果炒

104、貨的市場占比有所提升，增長 3.1%，餅干/膨化市場占比下滑 2.2%，烘焙糕點、糖果品類占比較為穩定，無較大波動。1)餅干餅干/膨化食品需求回暖。膨化食品需求回暖。2024MAT 受到宏觀經濟及消費者“性價比”觀念影響，餅干/膨化市場商品均價有所下滑（同比降低6.7%）。但同時消費者對餅干/膨化食品需求回暖，銷量達 9.2 億件，同比上浮5.9%。需求增長與均價下滑實現對沖，餅干/膨化整體賽道銷售額 2024MAT 達177.7 億元。其中，旺旺膨化零食大米餅成為線上銷售主力產品，線上渠道銷售總額為 5.4 億元，位居第三，僅次于樂事與奧利奧。低糖/零糖、粗糧等主打健康配方的產品與消費者需求

105、更加匹配，江中食療的 0 糖猴菇餅干和米多奇的粗糧雪餅在銷售端都表現亮眼，兩個品牌在 2024MAT 銷售額分別增長了 30.7%和 43.8%。2)核心品類糖果穩步增長，小眾糖果表現亮眼核心品類糖果穩步增長，小眾糖果表現亮眼。按品類來看，軟糖/凝膠糖果、薄荷糖和口香糖是市場主流品類，三種品類在 2024MAT 銷售額分別增長 22.9%/14.6%/23.5%。除上述主流品類外，一些市場份額占比較小的糖果品類增長亮眼，例如夾心/流質糖果類、焦糖/太妃糖類、棉花糖/牛軋糖/充氣糖果品類等，銷售額分別同比增長 46.0%/166.7%/52.2%。按品牌來看，糖果市場Top3 品牌常年由徐福記、

106、阿爾卑斯和大白兔占據，其中，徐福記斷層領先于其他產品，2024MAT 銷售額達到 4.3 億元。3)中國旺旺線上銷售仍有空間。中國旺旺線上銷售仍有空間。根據中國旺旺年度業績報告，旺旺目前銷售渠道分布中，傳統與線下渠道銷售約占70%，海外市場銷售約為 20%，新興渠道約為 10%。線上渠道仍有空間。圖圖 41：不同品類線上市場份額變化不同品類線上市場份額變化（統計時（統計時間間:2022.05-2024.04）圖圖 42：餅干餅干/膨化膨化食品食品線上線上渠道渠道銷售額前銷售額前十十品牌品牌（統（統計時間計時間:2023.05-2024.04）數據來源：魔鏡洞察，東北證券 數據來源：魔鏡洞察，東

107、北證券 00.050.10.150.20.250.30.350.42023MAT2024MAT0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 43：餅干餅干/膨化膨化食品食品線上渠道銷售線上渠道銷售額同比增長額同比增長排名排名前五前五品牌品牌（統計時間（統計時間:2023.05-2024.04）圖圖 44：糖果糖果線上渠道銷售額前十線上渠道銷售額前十品牌品牌（統計時間（統計時間:2023.05-2024.04）數據來源：魔鏡洞察，東

108、北證券 數據來源：魔鏡洞察，東北證券 隨著市場結構變化和消費趨勢升級，中國休閑食品市場進入漲幅收窄的穩定階段，供給端與需求端同時向高端化、健康化和多元化方向轉型，線上線下渠道共同發展。如何在存量階段持續創新和差異化產品，滿足消費者多元需求，保持健康、穩定的發展態勢成為各大企業的核心命題。2.1.5.未來趨勢：需求轉變營養升級，營銷轉變助力增銷 消費者健康需求增長，健康化零食有待挖掘。消費者健康需求增長，健康化零食有待挖掘。根據尼爾森的數據，維護或改善健康是影響中國消費者消費的最大因素，占比高達38%?，F代社會亞健康問題日益突出，特別是高血壓、高血脂、肥胖和糖尿病患者對健康飲食的需求不斷增長，休

109、閑食品市場消費者偏好正在向“營養、健康、美味”轉變。未來，低卡、低脂、低糖及天然原料將成主流趨勢，企業通過改良工藝、減少添加劑、優化營養配比，以吸引更多消費者。精致、簡化的配料表成為產品創新的重點，預計未來休閑食品市場將持續向健康化轉型，逐步滿足消費者對品質和營養的高標準需求。數字化、年輕化營銷，加強消費者體驗與粘性數字化、年輕化營銷，加強消費者體驗與粘性。根據里斯戰略定位咨詢與尼爾森的調研數據，約 63.5%的 Z 世代在產品包裝設計和外觀顏值上表現出明顯偏好，77%的 Z 世代表示不會在環保標準差的國家購買產品。未來，Z 世代將成為消費核心人群。通過精致且富有個性、便捷環保的包裝提升產品吸

110、引力，滿足消費者對視覺享受的需求，也成為業界共識。同時，隨著消費者對“食玩結合”體驗的追求，企業通過借助 IP 效應與跨界聯名等方式，不斷刷新企業品牌形象、強化消費體驗感和娛樂性，進一步提升了產品的市場話題度和消費粘性。對于 Z 世代消費者而言，產品不僅僅是填飽肚子的工具，更是生活儀式感的一部分，體驗已成為其購買決策的重要驅動力。43.80%30.70%24.60%13.60%9.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%米多奇江中食療樂事雀巢脆升升0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00 請務必閱讀正文后的聲明

111、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 45：中國中國旺旺數字化、旺旺數字化、年輕化年輕化營銷營銷趨勢明顯趨勢明顯 圖圖 46：跨界：跨界/線下線下刷新刷新 IP 認識和持續力認識和持續力 數據來源：公開渠道整理，東北證券 數據來源：公開渠道整理，東北證券 休閑零食休閑零食市場規模預計穩健增長，消費者消費升級市場規模預計穩健增長，消費者消費升級。盡管市場需求不斷增長，但原材料價格波動對價格造成影響、食品技術的限制意味著休閑食品產品在實現完全綠色健康方面還有待進步，這可能會導致市場規模的增長出現波動。在未來兩年內，中國休閑零食行業的市場規

112、模預計將以每年 1%至 5%的增速穩步提升。預計 2025年中國休閑食品市場規模打開 1.4 萬億元大關，產業進一步取得增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 2.2.乳品及飲料類：核心業務驅動增長，健康化與渠道創新并進 2.2.1.市場規模：市場規模穩步擴容，人均消費量有待提升 軟飲料是非酒精飲料，通過加工改善口感。軟飲料是非酒精飲料，通過加工改善口感。軟飲料是指飲料中的乙醇含量在 0.5%以下的非酒精飲料，又稱清涼飲料、無醇飲料。所含酒精限指溶解香精、香料、色素等用的乙醇溶劑或乳酸飲料生產過程的副產物。其主要特

113、點是通過加工或添加不同的添加劑來改善飲料味道，增加軟飲料的口感和風味。軟飲料主劑主要分為粉末、液體及其他主劑。經過多年的發展，軟飲料市場已涵蓋了多個細分品類，如碳酸飲料、瓶裝水、含乳飲料、風味飲料、茶飲料、果汁等。市場規模見頂，韌性依舊強勁。市場規模見頂，韌性依舊強勁。1997-2016 年為中國軟飲料行業穩健增長黃金期，20年間 CAGR 達 17.8%。這一時期，國民經濟快速發展、城市化進程加速、居民收入水平提高，軟飲料作為日常消費品，市場需求持續擴大，推動產量持續攀升。2017年開始轉折，產量首次出現下滑。一方面，消費者健康意識提升，對含糖飲料的偏好逐漸減弱，轉而追求低糖飲料、無糖飲料、

114、植物蛋白飲料及功能性飲料等更加健康的飲品選項；另一方面，市場競爭白熱化，國內外品牌紛紛布局，產品同質化現象嚴重。盡管面臨諸多挑戰，在經歷短暫調整后，中國軟飲料行業仍展現出較強的韌性。老牌廠商致力于通過產品創新、渠道優化和營銷策略調整來激發市場活力，新式軟飲系列層出不窮。截至 2023 年，總產量維持在 17,499.8 萬噸的較高水平，彰顯市場穩定性。圖圖 47：2014-2023 年中國軟飲料行業產量及同比增長率年中國軟飲料行業產量及同比增長率 數據來源：國家統計局，東北證券 全球市場穩步增長，國內潛力有待挖掘。全球市場穩步增長，國內潛力有待挖掘。根據 Euromonitor 數據，2024

115、 年全球軟飲料市場規模接近 7000 億升，2014-2024 年 CAGR 為 2.79%，全球市場發展態勢良好。而中國作為消費大國，2024 年軟飲料市場規模僅為 966.53 億升，僅占全球市場的 13.93%，消費潛力有待提升。此外，雖然我國人均年軟飲料消費量近十年保持上升趨勢，但 2024 年人均年軟飲料消費僅為 68.56 升，僅為日本/美國人均年軟飲料消費量的0.41/0.24。全球軟飲市場的積極發展為中國軟飲行業帶來了新的增長機遇，鯰魚效應激發了國內市場創新活力。隨著國際品牌和產品的涌入，中國消費者享受到了更多樣化的選擇，同時本土企業也面臨更激烈競爭，促使其提升產品質量、加強品

116、牌建設和加大市場推廣力度，以滿足日益增長和變化的消費需求。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0200040006000800010000120001400016000180002000020132014201520162017201820192020202120222023產量（萬噸）YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 48：2014-2024 年全球軟年全球軟飲市場飲市場/中國軟飲市場規中國軟飲市場規模比較（單位：百萬升）模比較（單位：百萬升）圖圖 4

117、9：2014-2024 年中國年中國/美國美國/日本人均軟飲消費量日本人均軟飲消費量比較（單位：升比較（單位：升/人）人）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 改革開放改革開放以來，以來，我國軟飲料行業呈我國軟飲料行業呈四四階段發展趨勢階段發展趨勢：（1）1978-1990 年：起步階段。碳酸飲料引領行業發展。1978 年可口可樂進入中國，開啟中國軟飲料市場。隨后國內出現天府可樂、健力寶等本土碳酸飲料企業，工業化生產和市場化銷售逐漸起步，國內飲料工業體系初步建立。彼時軟飲料種類相對較少，以碳酸飲料為主導。（2）1991-2000 年：成長階段。

118、品類多元化拓展，市場競爭加劇。飲用水、茶飲料、含乳飲料、果汁等新興品類逐漸分散了碳酸飲料的市場份額。娃哈哈、匯源、旭日升等本土品牌逐步崛起，開辟了茶飲料、果蔬汁等細分市場領域。彼時市場競爭激烈，企業在產品推廣和營銷渠道上展開激烈博弈。（3）2001-2010 年：高速增長階段。政策支持與消費市場擴容推動行業高速發展。政策支持下國內涌現出多個快消品牌，比如六個核桃、旺仔牛奶、加多寶和營養快線等，軟飲料行業也邁入高速成長階段，各種飲料層出不窮，并在市場上占據一定的份額。國內外品牌競爭白熱化，健康飲品趨勢漸顯，功能性飲料、低糖飲料等受到消費者青睞。此時國內企業逐步增強自主創新能力，市場滲透率進一步提

119、高。（4）2011 年至今：成熟階段。軟飲料市場趨于飽和，行業進入成熟期。在國家政策強監管下，軟飲料行業增速放緩，2014-2023 年軟飲料總產量 CAGR 降至 0.54%。隨著消費者健康意識的增強和飲食習慣的變遷，低糖、低卡、高功能性的軟飲料逐漸占據市場主流。市場結構發生深刻變化，茶飲、植物飲料等細分市場崛起。疫情期間，方便性和健康性需求進一步推動了軟飲料市場變革。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000全球市場規模（百萬升）中國市場規模（百萬升）49.39 50.40 50.73 52.45 54.44 56.6

120、1 55.73 59.09 61.52 64.63 68.56 05010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024中國美國日本 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 50：中國軟飲料市場發展歷程：中國軟飲料市場發展歷程 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 總的來說，軟飲料行業增長從產量擴張逐漸轉向價值增長?？偟膩碚f，軟飲料行業增長從產量擴張逐漸轉向價值增長。盡管近年來產量波動，但中國軟飲料市場規模仍保持長期增長。未來行業需持續推進產品

121、高端化、健康化（如低糖、功能性飲料），同時優化產能布局，應對產量波動風險，平衡規模增長與效率提升。2.2.2.產業鏈：上游原料成本凸顯，中游品類分化顯著，下游全渠道滲透加速 軟飲料產業鏈上游以農產品、乳制品供應商軟飲料產業鏈上游以農產品、乳制品供應商、包裝材料、包裝材料為主。為主。在農產品原料領域，果汁飲料核心的水果原料因氣候、種植面積變化而產量價格波動頻繁，如極端天氣易造成供應短缺；植物飲料所需的谷物原料，如燕麥等受化肥、人工等種植成本影響，直接傳導至產品生產成本。作為含乳飲料關鍵原料的乳制品，其供應與畜牧業發展深度綁定，從奶牛養殖規模到飼料價格波動，均直接影響旺旺乳味飲料、乳酸菌飲料、旺仔

122、牛奶等產品的原料價格與品質穩定性。包裝材料包括 PET 塑料瓶、玻璃瓶、易拉罐、紙盒等，其中 PET 塑料對石油化工產品的依賴，使得油價波動直接沖擊包裝成本，玻璃、金屬包裝則受制于礦產資源價格與加工工藝；食品添加劑如蔗糖等甜味劑，價格不僅與甘蔗、甜菜種植收成相關，還受國際糖價聯動影響。上游原材料企業數量眾多，供給充足，產品之間同質化嚴重，因此供應商議價能力較弱，同時受自然條件、市場波動與運輸成本的多重因素影響，共同構成上游成本壓力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：軟飲料行業產業鏈：軟飲料行業產業鏈 數

123、據來源：尼爾森 IQ，東北證券 中游競爭激烈，強調生產創新與品牌塑造。中游競爭激烈，強調生產創新與品牌塑造。軟飲料產業鏈的中游為軟飲料生產制造和品牌營銷管理環節，是核心生產環節。根據軟飲料的不同種類可以大致將軟飲料分為瓶（罐）裝飲用水、碳酸飲料、果汁、茶飲料等。企業注重產品的創新與研發，通過調研消費者口味和市場趨勢，研發新配方，經過調配、過濾、殺菌等工序制成軟飲料產品。借由廣告宣傳、明星代言、活動贊助等方式提升品牌知名度與影響力。該行業企業數量眾多，大型企業通常擁有自己的生產基地和生產線以進行大規模、高效率的生產。下游銷售渠道呈現多元化融合發展態勢，覆蓋多種消費場景。下游銷售渠道呈現多元化融合

124、發展態勢，覆蓋多種消費場景。軟飲料產業鏈的下游為流通環節。主要的銷售渠道有傳統渠道如批發商、零售商、雜貨店，現代渠道如商超、便利店，餐飲渠道、特通渠道和電商渠道等。傳統渠道憑借廣泛分布，滿足消費者即時、碎片化的購買需求；現代渠道以豐富的產品陳列與規?；\營，成為家庭消費者集中采購的主要場所，例如便利店能夠依托高頻次網點布局，契合即時消費場景，推動即飲包裝水、功能飲料等品類銷售；電商渠道借助線上流量優勢，通過促銷活動、內容營銷觸達年輕消費群體，突破地域限制拓展銷售半徑；此外，餐飲渠道、特通渠道（早餐店、校園、加油站等）針對用餐搭配、特定場景需求精準布局，各類渠道相互補充，共同構建起軟飲料行業多樣

125、化的銷售網絡，實現對終端消費者全方位、多場景的覆蓋。2.2.3.品類：軟飲料品類豐富，無糖飲品需求上升 軟飲料品類豐富，細分領域眾多。軟飲料品類豐富，細分領域眾多。隨著消費需求和消費水平的不斷提高，消費者對軟飲料的需求呈現出多樣化趨勢。Euromonitor 將軟飲料行業細分為瓶裝水、碳酸飲料、果汁、即飲茶、能量飲料、即飲咖啡、運動飲料、濃縮飲料、亞洲特色飲料共9 個細分子行業。銷售額方面，2024 年軟飲料市場中，瓶裝水以 37.5%的絕對優勢斷層領先，與上一年持平；即飲茶和碳酸飲料緊隨其后，分別占比 19.8%和 14.4%，果汁則占據 11.9%，業務占比持續下降。請務必閱讀正文后的聲明

126、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 52：2019-2024 年中國軟飲料各品類銷售額（百萬元）市場規模占比年中國軟飲料各品類銷售額（百萬元）市場規模占比 數據來源：Euromonitor，東北證券 從市場結構上看，不同國家和地區細分品類占比不同。從市場結構上看，不同國家和地區細分品類占比不同。軟飲料各類型消費占比差異顯著，呈現多元化需求特征軟飲料各類型消費占比差異顯著，呈現多元化需求特征。就產量而言，2024 年，中國瓶裝水業務（56.5%）碳酸飲料業務（14.8%）即飲茶業務（14.1%）；日本瓶裝水業務（27.9%）即飲茶業務

127、（26.3%）碳酸飲料業務（15.0%）；美國瓶裝水業務（38.4%）碳酸飲料業務（37.9%）果汁業務（10.1%）。市場結構的地域差異反映了各國消費者的偏好和需求特點。中國瓶裝水需求旺盛，表明瓶裝水作為日常飲品在中國市場的接受度廣泛；日本即飲茶和即飲咖啡的流行，顯示了對傳統飲品和便捷飲品的偏好；美國快餐文化盛行，碳酸飲料和果汁呈現高占比格局。軟飲料市場需根據地域文化和消費者習慣制定差異化的產品策略。圖圖 53：24 年中國軟飲料各品類銷量（百萬升）占比年中國軟飲料各品類銷量（百萬升）占比 圖圖 54：24 年部分國家軟飲料市場結構（百萬升）年部分國家軟飲料市場結構（百萬升）數據來源：Eur

128、omonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 “0 糖”風潮正盛，健康化成新趨勢。糖”風潮正盛，健康化成新趨勢。無糖飲料是指飲料中每 100 克或 100 毫升的含糖量（單糖和雙糖總量）不高于 0.5 克，即不含蔗糖即淀粉水解的糖類，如葡萄糖、麥芽糖等，一般采用糖醇和低聚糖等不升高血糖濃度的甜味劑作為糖的替代品，這些甜味劑即所謂的代糖。隨著國民消費觀念和消費方式不斷升級，無糖化、低糖化漸成全球健康飲食新標準。2015-2024 年中國無糖飲料市場規模逐年增長，由 22.6億元增至 570.5 億元，CAGR 達 43.15%，預計 2028 年有望達 815.6 億元

129、。伴隨健康36.8%38.4%38.2%37.5%37.5%37.5%11.0%12.5%13.7%15.1%14.8%14.4%16.0%14.6%13.8%13.2%12.6%11.9%21.1%18.4%18.2%18.7%19.1%19.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201920202021202220232024瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料亞洲特色飲料58753.9,57%15405.4,15%5.3,0%7681.8,7%355.8,0%14644.8,14%3998.7

130、,4%2738.5,3%319.4,0%瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料亞洲特色飲料0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%中國美國日本瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料亞洲特色飲料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 生活理念深入人心，無糖飲料更受消費者青睞。各大企業紛紛通過建立自身技術壁壘，突出產品的差異化和功能化優勢，推出無糖新品。在消費者偏好的無糖飲料品牌中，元氣森林、可口可樂、東方樹葉位居前三，占比分別為 32.1%/30.2%/

131、29.1%，中國旺旺、可口可樂等傳統巨頭也紛紛布局無糖飲料市場。同時，隨著低糖主義風潮愈發盛行，無糖、低糖、低脂等健康飲料將持續受到青睞，功能性飲料，如增強免疫力、改善睡眠、促進消化等具有特定健康效益的飲品，預計也將迎來快速增長。圖圖 55：中國無糖飲料行業市場規模近年快速增長：中國無糖飲料行業市場規模近年快速增長 圖圖 56：Z 時代越來越關注食品的口味和注重健康時代越來越關注食品的口味和注重健康 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：Z 時代消費態度觀察，東北證券 表表 6：無糖飲料的類別：無糖飲料的類別 類型 細分品類 代表產品 無糖碳酸飲料 可樂、雪碧、氣泡水等 元氣森林無糖氣泡水、

132、無糖可口可樂 無糖茶飲料 綠茶、烏龍茶等 東方樹葉、三得利無糖烏龍茶 無糖運動飲料 電解制水、功能飲料等 健力寶運動無糖飲料、脈動無糖飲料 無糖含乳飲料 杏仁露、乳制品飲料等 露露無糖杏仁露、維他奶 無糖果蔬汁 蔬果汁，純蔬菜汁等 NFC 果汁、貝奇野菜 100%蔬菜汁 其他無糖飲料 無糖酸梅汁、人參水、無糖咖啡等 硬核研究所人參水、雀巢無糖咖啡 數據來源：艾媒咨詢，公開資料整理，東北證券 以下就中國旺旺乳品及飲料業務的主要細分品類即含乳飲料和即飲茶進行討論：（一）含乳飲料市場：（一）含乳飲料市場：兼具營養與口味，市場規模呈上升趨勢兼具營養與口味，市場規模呈上升趨勢 含乳飲料含乳飲料兼具飲料與

133、乳制品雙重特性兼具飲料與乳制品雙重特性，通過加工改善口感。，通過加工改善口感。含乳飲料是以乳或乳制品為原料，加入水及適量輔料（如糖、酸味劑、果汁、谷物等），經配制或發酵制成0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%010020030040050060070080090020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E市場規模（億元）同比73%60%59%40%39%0%20%40%60%80%口味健康品質價格衛生76%45%34%33%20%0%20%40%60%80%口味真材實料價格個性化產

134、品品牌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 的飲料制品。其核心特點是乳含量較低（通常僅需滿足乳蛋白含量要求），兼具飲料與乳制品雙重特點。含乳飲料依據制作工藝和特性可分為調配型、中性、發酵型三類。相比其他軟飲料類型，含乳飲料更具營養；相比乳制品，含乳飲料口感更豐富、更順滑，休閑屬性更加突出。經過多年發展，含乳飲料口味更加豐富多元，滿足消費者多元化需求。表表 7：含乳飲料細分對比：含乳飲料細分對比 調配型含乳飲料 中性含乳飲料 發酵型含乳飲料 含義 以鮮乳/乳制品為原料，加入水、糖液、酸度調節劑等調制而成，保質期比乳酸菌

135、飲料長 以水/牛乳為原料，加入其他風味輔料，如咖啡、咳咳、果汁等，再加以調色、調香制成的飲用乳飲料 以鮮乳/乳制品為原料經發酵，添加水、增稠劑等輔料制成，按殺菌方式不同可分為活性乳酸菌飲料、非活性乳酸菌飲料 分類標準 產品未經發酵，不含益生菌/發酵菌，通過酸味調節劑呈現酸味 產品未經發酵，通過添加調味劑使產品呈現不同風味和口感，一般呈甜味 經乳酸菌發酵，口感呈酸味 蛋白質含量 乳蛋白質含量不低于 1.0%乳蛋白質含量不低于 1.0%乳蛋白質含量不低于 0.7%代表產品 旺仔牛奶、娃哈哈 AD 鈣奶、營養快線 李子園甜味牛奶、燕塘甜牛奶 蒙牛優益 C、養樂多 數據來源：中商產業研究院，中國食品加

136、工技術專業教學資源庫，京東，東吳證券研究所，東北證券 市場規模不斷增加，調配型含乳飲料為主流市場規模不斷增加，調配型含乳飲料為主流。根據歐睿的數據，2023 年中國含乳飲料市場規模約為 1414.6 億元，2017 年至 2023 年，市場規模呈現不斷攀升態勢，CAGR 達 7.2%。從含乳飲品細分來看，調配型含乳飲料占據主流地位，2023 年，其占比達到 61.3%；其次是發酵型含乳飲料，市場規模占比達到 28.6%，中性含乳飲料占比最小，占比為 10.1%。價格驅動消費，價格驅動消費，含乳飲料含乳飲料促銷成效顯著促銷成效顯著。乳味飲料在價格促銷時，消費者購買力提升達 23%，在所列品類中增

137、幅最高。相比之下，低溫酸奶、常溫酸奶、常溫白奶的增幅分別為 16%/11%/18%。乳味飲料消費者對價格敏感度相對較高，價格促銷能有效刺激該品類的消費，促使其產生購買行為。企業在乳味飲料市場，可適當運用價格促銷策略，如打折、滿減、組合優惠等方式，吸引價格敏感型消費者，擴大市場份額。但也要注意促銷頻率和幅度，以實現長期穩定發展。圖圖 57：2023 年中國年中國含乳飲料細分品類市場規模占比含乳飲料細分品類市場規模占比 圖圖 58：2020-2023 年年價格促銷消費者購買力變化價格促銷消費者購買力變化 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所，東北證券 數據來源：益普索乳品品類檢測報告，

138、東北證券 61.30%10.10%28.60%調配型含乳飲料中性含乳飲料發酵型含乳飲料18%11%16%23%0%5%10%15%20%25%常溫白奶常溫酸奶低溫酸奶乳味飲料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 乳味飲料在不同人群中的滲透情況差異顯著。乳味飲料在不同人群中的滲透情況差異顯著。在 Z 世代群體中，其 TGI 高達 151，乳味飲料在 Z 世代滲透率最高，Z 世代喜歡追求新鮮口味、樂于嘗試新飲品，乳味飲料多樣的風味滿足了其需求。得益于其相對親民的價格與便捷性，乳味飲料在都市藍領、小鎮青年群體中顯示出一定吸

139、引力。但在精致媽媽、資深白領、城市銀發族、小鎮銀發族群體中，其 TGI 僅為 98/95/83/63，乳味飲料在這些人群中滲透率低。對于精致媽媽，可能更關注產品營養成分與健康屬性，乳味飲料在這方面優勢不突出；而資深白領或許更傾向高品質、功能性飲品；銀發族群體可能受傳統消費觀念及對飲品健康考量的影響，對乳味飲料興趣缺缺。這反映出相關企業在拓展消費人群時，需針對不同群體精準定位，如面向精致媽媽強調營養配比，面向資深白領突出高端品質，面向小鎮銀發族注重健康宣傳。消費者偏好轉變，多元化、健康化趨勢顯現。消費者偏好轉變，多元化、健康化趨勢顯現。2023 年數據顯示，消費者購買含乳飲料時，口味/風味（57

140、%）、成分/配料（52%）、產品特點（36%）是主要參考因素?？谖吨鲗з徺I欲，體現出消費者對味覺享受的追求；隨著消費者愈發重視健康與品質，對含乳飲料的原料來源、營養成分、添加劑使用等有更高要求，低糖、無添加、富含益生菌等概念會更受青睞。企業應聚焦口味創新、成分優化、特色塑造，以增強市場競爭力。圖圖 59：2023 年年乳味乳味飲料飲料的的人群滲透情況人群滲透情況（TGI=品類品類人群占比人群占比/總體乳品人群占比總體乳品人群占比*100%）圖圖 60：2023 年年消費者購買含乳飲料參考因素消費者購買含乳飲料參考因素 數據來源：益普索乳品品類檢測報告，東北證券 數據來源：CBN data，東吳

141、證券研究所，東北證券 （二）即飲茶市場：常規即飲茶稍顯頹勢，減糖即飲茶勢頭正猛（二）即飲茶市場：常規即飲茶稍顯頹勢，減糖即飲茶勢頭正猛 即飲茶業發展成熟，無糖品類需求攀升。即飲茶業發展成熟，無糖品類需求攀升。茶飲料是以茶葉的水提取液或其他濃縮液、茶粉等為主要原料，可以加入水、糖、酸味劑、食用香糖等，經加工制成的液體飲料。20 世紀 90 年代初，中國茶飲料行業隨著工業化的發展迎來了起步階段。含糖茶飲料憑借傳統習慣和工業化生產迅速流行，旭日升品牌的崛起標志著市場的形成。隨后，品牌通過營銷和渠道優勢迅速占領市場。2015 年后，常規即飲茶市場趨近飽和，并且隨著消費者群里健康意識的提升，許多企業創新

142、推出各種無糖茶飲料。2016年起，以農夫山泉為代表的無糖茶品牌獲得消費者青睞，市場份額不斷擴大；2023年，東方樹葉等無糖茶品牌在即飲茶市場中份額顯著提升，展現出健康飲品市場的巨大發展前景。疫情后市場銷量回升，各價位需求呈階梯分布。疫情后市場銷量回升，各價位需求呈階梯分布。根據 Euromonitor 數據，后疫情時代，隨著人口流動、場景恢復及茶飲料品類不斷豐富，茶飲市場銷售量和銷售額均呈上升趨勢。2024 年即飲茶銷售額達 1364 億元，同比增長 8.54%；銷量達 146 億升，同比增長 8.11%，均超過疫情前水平。魔鏡洞察數據顯示，2024 年 1-7 月，線上茶飲市場呈現指數型上升

143、，總體銷售額達 26.4 億元，同比增長 114.3%。其中，低0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0057%52%36%0%10%20%30%40%50%60%口味/風味成分/配料產品特點 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 價位仍是銷售主體，2024 年 1-7 月主流電商平臺 20 元以下的茶飲料需求強勁，銷售額達 26.6 百萬元，同比增長 228.4%，而其他價位銷售額增速也十分可觀，整體熱度依舊不減。圖圖 61：2019-2024 年中國即飲茶市場規

144、模年中國即飲茶市場規模 圖圖 62：2024 年年 1-7 月主流電商茶飲銷售額（百萬）月主流電商茶飲銷售額（百萬）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：魔鏡洞察，東北證券 減糖即飲茶減糖即飲茶銷量逐步提升，銷量逐步提升，健康浪潮勢不可擋健康浪潮勢不可擋。減糖即飲茶市場茁壯成長，2023 年銷量超 16 億升，2018-2023 年銷量 CAGR 為 18.3%，減糖茶市場前景廣闊。根據艾媒咨詢數據顯示，超半數消費者在購買茶飲時關注的因素為產品的口味，另外，含糖含卡量和健康功效也是消費者購買包裝茶飲時關注較多的因素，分別占比 40.3%/39.5%，有三成以上消費者還關注價格、

145、配料、品牌以及營養成分等因素。隨著健康消費理念深入人心，綠色消費浪潮興起，傳統含糖調味茶市場增長承壓。為搶占市場先機，行業企業積極布局：康師傅、統一、農夫山泉、三得利等傳統品牌，或通過拓展產品線、或打造全新子品牌，持續鞏固市場份額；元気森林、讓茶等新興品牌聚焦無糖茶飲賽道，精準定位收獲良好市場反饋；與此同時，喜茶、奈雪茶等新式茶飲品牌通過產業鏈上下游優勢推出新品進入市場，市場競爭激烈程度加劇。圖圖 63：2018-2023 年即飲茶市場細分描述年即飲茶市場細分描述 圖圖 64：即飲茶消費者主要關注因素即飲茶消費者主要關注因素 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北

146、證券 茶飲料市場競爭高度集中，雙寡頭地位難以撼動。茶飲料市場競爭高度集中，雙寡頭地位難以撼動。茶飲料行業呈現高度集中化格局，2024 年企業 CR5 達 77.6%，同比提升 5.2%，且保持上升態勢。其中，康師傅與統11,00011,50012,00012,50013,00013,50014,00014,50015,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201920202021202220232024銷售額（百萬元）銷量（百萬升）8.175.36.31.70.626.621.112.28.22.51.805101520

147、25300-2020-4040-6060-8080-100=1002023年1-7月2024年1-7月12,53512,28510,63010,79610,69810,7277027297598131,0611,62802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020202120222023常規即飲茶（百萬升）減糖即飲茶（百萬升）53.30%40.30%39.50%37.80%36.60%33.20%33.20%26.40%0%10%20%30%40%50%60%口味含糖含卡量健康功效價格配料品牌營養成分規格 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

148、必閱讀正文后的聲明及說明 37/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 一作為行業雙龍頭，以 46.2%的合計市占率牢牢把控市場主導權。近年來，無糖茶品類異軍突起，以東方樹葉為代表的品牌市占率從 2019 年的 0.5%飆升至 2024 年的8.4%，成功躋身行業前五。對標飲食文化相近、經濟發展水平較高的日本及中國臺灣市場經驗，中國大陸減糖即飲茶品類具備從小眾細分賽道向大眾主流品類進階的廣闊潛力。圖圖 65：2024 年中國茶飲料品牌年中國茶飲料品牌 CR10 份額份額 圖圖 66：2024 年中國茶飲料企業份額占比年中國茶飲料企業份額占比 數據來源：Euromonitor，東北證券

149、 數據來源：Euromonitor，東北證券 2.2.4.格局：群雄逐鹿競爭激烈，細分格局趨于穩定 高毛利導致市場競爭激烈，細分領域格局基本確定。高毛利導致市場競爭激烈，細分領域格局基本確定。軟飲料行業具備高利潤率，基本毛利率都在 30%以上，據東方財富網消息，2024 年 H1 軟飲料毛利率更是高達47.49%。高盈利特性加上較低的行業進入門檻，吸引了大量企業的競爭。在碳酸飲料領域，可口可樂和百事可樂這兩大巨頭牢牢占據市場主導地位；包裝飲用水市場則，農夫山泉、怡寶、康師傅和娃哈哈等品牌形成頭部陣營；果汁賽道中，美汁源、匯源等品牌表現突出；即飲茶市場，康師傅和統一雙龍頭占據大部分市場份額，東方

150、樹葉等無糖茶飲料品牌以創新之勢快速突圍；功能性飲料市場份額則主要由脈動和紅牛兩大品牌把控核心份額。歷經多年發展，軟飲料市場各細分賽道頭部品牌已逐步形成，行業競爭格局趨向成熟穩態。圖圖 67：2024 年軟飲料各企業市場份額（百萬升）占比年軟飲料各企業市場份額（百萬升）占比 數據來源：Euromonitor，東北證券 29.0%10.1%10.0%9.4%8.4%7.2%3.4%2.2%1.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%29.0%17.2%11.9%10.1%9.4%2.2%2.1%1.9%0.8%0.7%14.7%頂新集團（康師傅）統一養生堂（

151、東方樹葉）廣州醫藥（王老吉）加多寶三得利福建達利維他奶娃哈哈香飄飄其他11%10%8%6%3%3%3%2%2%2%50%頂新集團農夫山泉可口可樂（中國）華潤怡寶（中國）景田統一企業中國娃哈哈東鵬飲料王老吉加多寶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 整體市場梯隊層次明顯整體市場梯隊層次明顯，旺旺，旺旺軟飲料軟飲料市場占比有市場占比有較大較大提升空間提升空間。2024 年軟飲料整體市場中，前三名頂新集團（康師傅）、農夫山泉、可口可樂（中國）份額相近，分別為 11.2%、10.4%和 8.5%；華潤以 6.2%位列第四；景

152、田、統一企業中國和娃哈哈緊隨，市占率均保持在 2.7%左右。2023 財年，中國旺旺乳品及飲料板塊展現出強勁增長動能，營收規模同比增加 8.3 億元，毛利率攀升至 48.5%，較上一財年提升 3.7 個百分點。其中，明星產品“旺仔牛奶”憑借高個位數的營收增速，持續占據該業務板塊的主導地位。盡管旺旺近年來積極布局多元化產品線，推出“旺旺大利能量飲料”等功能性飲品及“旺旺烏龍茶飲料”等即飲茶品類，但除旺仔牛奶外的其他產品營業收入僅實現中高位數增長，依靠核心產品的局面并未改變。旺旺在拓展軟飲料細分市場、降低對單一產品依賴方面仍存在較大發展空間。圖圖 68：2020-2024 年軟飲料市場主要企業市占

153、（百萬升）變化年軟飲料市場主要企業市占（百萬升）變化 數據來源：Euromonitor，東北證券 2.2.5.渠道：分銷渠道多元化，實體渠道仍占主導 實體零售渠道仍占主流。實體零售渠道仍占主流。從變化趨勢來看，2019-2024 年，實體零售渠道占比雖有下滑，但 2024 年實體零售渠道占比達到 91%，仍以絕對優勢牢牢占據主流地位。軟飲料銷售主要渠道分別是：獨立小雜貨店（35.2%）、超市（31.5%）、便利零售商（12.5%）和超大型超市（10.3%）。其中，雜貨店作為社區經濟的重要組成部分，具有極高的地理便利性和消費者粘性。它們通常位于居民區附近，顧客可以隨時隨地進行購買，這種即時性滿足

154、了現代快節奏生活中消費者對于便捷性、即時性的高需求。同時，雜貨店經營的商品種類繁多，能夠滿足不同消費者的多樣化需求，尤其針對軟飲料這一高頻消費品類，酸奶、牛奶、果汁等品類對于冷藏條件要求較高，相比于其他品類更加依賴線下現代渠道冷柜銷售。0246810121420202021202220232024頂新集團農夫山泉可口可樂（中國）華潤怡寶（中國）景田統一企業中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 69：2024 年軟飲料行業銷售渠道布局及變化年軟飲料行業銷售渠道布局及變化 實體零售實體零售 91%雜貨店 89.

155、6%便利零售商 12.5%便利店 8.3%加油站零售商 4.2%=折扣店 0.2%=超大型超市 10.3%超市 31.5%獨立小雜貨店 35.2%其他雜貨零售商 0.0%=非雜貨特賣 0%=自動販賣機 1.4%直銷 0.0%=非實體零售非實體零售 電商銷售 9.0%表示同 2023 年相比上升 表示同 2023 年相比下降=表示與 2023 年持平 數據來源：Euromonitor，東北證券 非實體零售渠道潛力初現。非實體零售渠道潛力初現。2024 年，零售電子商務在軟飲料銷售中的占比（9.0%）相較上年略有提升。隨著電商平臺的崛起和物流技術的飛速發展，疫情進一步加速消費者轉向在線購物的趨勢，

156、線上渠道在軟飲料銷售中的地位日益凸顯。淘寶、京東等成熟電商平臺和抖音、快手等新銳社交平臺因其優惠的價格和便捷的送貨服務，成為消費者批量購買的熱門選擇。因此，盡管由于消費者在疫情后逐漸恢復了正常的出行和購物習慣，2024 年軟飲料的非現場銷售電子商務份額仍然顯著高于 2019年的水平。目前，雖然線上渠道的市場份額尚不及線下，但其增長勢頭迅猛，相對2019 年 3.8%提升巨大。對于軟飲料品牌而言，布局線上渠道不僅是順應消費者購物習慣變化的必然選擇，也是拓展市場、提升品牌影響力的重要途徑。此外，對于小品牌而言，零售電子商務的發展極大地增加了這些品牌的曝光度，為消費者提供了更多品類和選擇。圖圖 70

157、：2019-2024 年中國實體零售占比變化年中國實體零售占比變化 圖圖 71：2019-2024 年中國非實體零售占比變化年中國非實體零售占比變化 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 96.294.79491.291.491889092949698201920202021202220232024占比（%）3.85.368.88.690246810201920202021202220232024占比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 3.品牌與產品價值創造，產

158、能與渠道協同賦能品牌與產品價值創造，產能與渠道協同賦能 3.1.品牌：國民品牌價值突出，追求市場新突破點 品牌滲透率高，深受消費者喜愛。品牌滲透率高，深受消費者喜愛。作為深耕食品行業逾四十余年的企業，旺旺在品牌建設與市場認可方面持續斬獲權威榮譽，展現出老字號的全球化競爭力。自 1983年創立旺旺品牌，憑借旺仔形象出圈以來，中國旺旺專注于米果產品、休閑零食和乳品飲料的研發、生產及銷售，憑借長期的市場積累和行業耕耘，逐步建立了強大的品牌影響力。秉持“健康、美味、高品質”的產品理念，通過多款大單品打造國民品牌，口碑極佳，深受廣大消費者的喜愛與支持。2023 年，中國旺旺以 62.8%的滲透率位列中國

159、消費者十大首選品牌榜單前十。由英國品牌評估機構 Brand Finance發布的全球食品品牌價值 100 強榜單中，中國企業一共十位品牌上榜，中國旺旺位于全球食品品牌價值 100 強 Food 100 榜單上第 27 位。由 Candy Industry 發布的2025 Global Top 100 Candy Companies報告中，旺旺糖果年銷售額以 32.3 億美元位居榜單第十，是唯一上榜前十的中國企業。世界品牌實驗室發布 2023 中國 500 最具價值品牌排行榜單中，旺旺排名 283 位，品牌價值 355.7。圖圖 72：2023 年中國消費者十大首選品牌榜單年中國消費者十大首選品

160、牌榜單 圖圖 73：全球食品品牌價值：全球食品品牌價值 100 強榜單強榜單中國企業部分中國企業部分 排名 品牌 2023 消費者觸及數（百萬）滲透率（%）年均 選擇次數 1 伊利 1178.6 90.0 6.4 2 蒙牛 1022.4 87.9 5.7 3 康師傅 804.9 80.9 4.9 4 海天 732.4 80.0 4.5 5 心相印 498.9 65.0 3.8 6 維達 479.2 59.1 4.0 7 農夫山泉 435.9 66.6 3.2 8 金龍魚 409.4 64.4 3.1 9 旺旺旺旺 399.6 62.8 3.1 10 統一 379.0 60.2 3.1 2024

161、 年排名 2023 年排名 品牌 所在地 3 2 伊利 中國 9 9 蒙牛 中國 12 8 海天 中國 18 20 統一企業 中國 27 19 旺旺旺旺 中國中國 37 39 康師傅 中國 44 47 啟賦 中國 53 53 金龍魚 中國 56 44 雙匯 中國 72 80 合生元 中國 數據來源：凱度咨詢，東北證券 數據來源：Brand Finance，東北證券 圖圖 74：2025 年年全球全球 100 大糖果公司排行榜榜單大糖果公司排行榜榜單前十前十 圖圖 75：2023 年中國年中國 500 最具價值品牌最具價值品牌排行排行榜單榜單部分部分企業企業 排名 品牌 所在地 糖果年凈銷售額（

162、億美元）1 億滋 美國 360 2 瑪氏 美國 230 3 費列羅 意大利 191 4 雀巢 瑞士 119 5 好時 美國 112 6 Pladis 英國 110 7 明治 日本 75 8 瑞士蓮 瑞士 60 9 哈瑞寶 德國 55 10 旺旺旺旺 中國中國 32 排名 品牌 行業 品牌價值 65 伊利 食品飲料 1128.84 92 蒙牛 食品飲料 871.59 126 娃哈哈 食品飲料 787.47 143 光明 食品飲料 711.37 154 康師傅 食品飲料 678.12 157 農夫山泉 食品飲料 646.35 170 完達山 食品飲料 592.17 185 三元 食品飲料 505.

163、78 193 明一 食品飲料 466.59 269 統一 食品飲料 365.27 283 旺旺旺旺 食品飲料食品飲料 355.72 數據來源：Candy Industry，東北證券 數據來源：世界品牌實驗室，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 銷售費用率略低于同行，宣發策略持續優化。銷售費用率略低于同行，宣發策略持續優化。2019-2020 財年，由于疫情影響，中國旺旺銷售費用降幅較大，但隨著疫情結束，中國旺旺在品牌建設和商品宣傳上加大了投入，銷售費用相比疫情時代呈現大幅增長態勢。由 2020 財年的 27

164、.66 億元增長至 2023 財年的 30.21 億元，增長幅度為 9.24%。中國旺旺“旺仔”形象伴隨企業的一路發展，早已深入人心，費用投入略低于其他品牌。盡管近幾年旺旺不斷推出創新產品增加了廣告促銷支出，但由于公司費用管理機制成熟，費用管控表現十分出色。圖圖 76：2017-2023 財財年公司銷售費用年公司銷售費用 圖圖 77：2017-2023 銷售費用率銷售費用率同業同業對比對比 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：wind，東北證券 數字化數字化行銷行銷增增加消費者加消費者互動互動，順應健康化、年輕化新趨勢，順應健康化、年輕化新趨勢。近年，公司加強線上線下全渠道推廣，進一步加強

165、與自播平臺的合作，增強線上品牌傳播效果，深度觸及目標消費者群體，提升品牌在行業中的影響力和市場份額。中國旺旺在品牌營銷上多元且精準。線上方面，公司精準洞察 Z 世代群體的消費習慣，創造更年輕的 IP 形象，通過抖音、微博、小紅書等平臺矩陣傳播。同時，旺旺不斷豐富營銷方式，通過打造線下消費場景強化與消費者的互動、增加聯名活動的次數、體育賽事贊助、慈善活動以及踐行節能環保等方面，拔高“健康、快樂、活力”的品牌形象。2022年以來，旺旺雪餅攜手 TEAMWANGdesign 打造限定包裝，借時尚潮流傳播吸引年輕目光；浪味仙先聯合 QQ 飛車手游以游戲互動觸達 Z 世代，又跨界上海開心麻花，借喜劇場景

166、擴大品牌曝光，強化“快樂”理念；旺仔牛奶聯合今日頭條，依高考、大學節點，于資訊平臺精準觸達學生群體；Fix XBody 聯合六大品牌送職業禮盒，在合作品牌及社交媒體職場板塊互動吸睛；旺仔牛奶糖跨界周大生，通過線上線下互動活化 IP；旺旺乳酸菌借贊助出發吧去露營，在綜藝及戶外生活媒體塑造年輕化形象；神旺依托神旺大酒店贊助淮安馬拉松，在體育及本地生活媒體展現社會責任，提升品牌形象。-10%-5%0%5%10%15%25262728293031322017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用（億元）YOY（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2

167、5.00%2017201820192020202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 表表 8：2022-2025 年年中國旺旺中國旺旺企業多樣化、年輕化的營銷方式企業多樣化、年輕化的營銷方式 2022 旺旺雪餅 攜手 TEAMWANGdesign，打造限定虎年雪餅包裝，迎合年輕消費者對包裝的追求。2022 浪味仙 聯合 QQ 飛車手游，通過 Z 世代喜愛的游戲形式傳遞品牌訴求。2023 浪味仙 聯合上海開心麻花進行跨界營銷，強化浪味仙“快樂”理念，擴大品牌曝光。2024 旺

168、仔牛奶 聯合今日頭條，推出高考、大學相關含義產品，精準觸達消費者群體。2024 Fix XBody 聯合六大品牌送出 1-N 年職業禮盒，增加品牌方與消費者的互動。2025 旺仔牛奶糖 跨界聯合周大生，增加品牌與消費者的互動，活化 IP。2025 旺旺乳酸菌 通過贊助綜藝節目出發吧去露營，強化品牌年輕化形象，增加曝光度。2025 神旺 通過神旺大酒店贊助淮安馬拉松賽事，旺旺多系列產品作為賽事補給直接觸達消費者，提升品牌在社會責任感。數據來源：微博官方賬號，東北證券 圖圖 78：旺旺旺旺聯名多個平臺、聯名多個平臺、IP 圖圖 79：旺旺贊助賽事、綜藝旺旺贊助賽事、綜藝 數據來源：微博官方賬號，官

169、方公眾號，東北證券 數據來源：微博官方賬號，東北證券 積極履行社會責任，樹立良好品牌形象。積極履行社會責任，樹立良好品牌形象。新冠疫情期間，中國旺旺積極配合政府部署，在全力做好自身防控工作的同時，向抗疫一線工作者捐贈“水神除菌液”、“O泡果奶”等物資；2024 年，全國多地遭遇極端雷雨天氣，面對嚴重的洪澇災情，旺旺集團迅速響應，攜手工藝組織捐贈“旺仔 QQ 糖”、“旺仔小小酥”等多種食品物資 7200 余箱。此外，2022 年 10 月，旺旺聯合大山里的花花西部公益團隊，開展公益活動，為四川省涼山彝族自治州美姑縣牛牛壩鄉四比奇小學的孩子們送去浪味仙等產品；深化與中國兒童少年基金會的合作，為全國

170、 6 個民族自治縣的貧困兒童獻上旺愛繪畫盒，并舉辦民族繪畫相關賽事，幫助孩子們增強民族自信心。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 80：旺旺旺旺助力抗疫助力抗疫、賑災賑災工作工作 圖圖 81：旺旺旺旺積極參與幫扶、積極參與幫扶、公益活動公益活動 數據來源：微博官方賬號，官方公眾號，東北證券 數據來源：微博官方賬號，東北證券 除行業榜單外，旺旺在產品創新與社會責任領域亦屢獲殊榮。除行業榜單外，旺旺在產品創新與社會責任領域亦屢獲殊榮。在產品創新獎項上，旺旺多款產品憑借獨特優勢獲獎。如“旺旺邦德咖啡”等產品，在 iS

171、EE 全球獎評選中斬獲佳績，彰顯了其在產品品質與創新上的卓越追求。在社會責任踐行方面，嘉興美旺獲頒零碳工廠評價證書，成為旺旺首家零碳認證工廠，這一成果將可持續發展理念深度融入品牌運營，不僅體現了旺旺在 ESG 實踐上的積極作為，更鞏固了其行業領導者地位，向消費者與行業傳遞出品牌在創新與社會責任并重發展的堅定決心。圖圖 82：旺旺產品獲獎情況旺旺產品獲獎情況 圖圖 83：旺旺社會責任旺旺社會責任 數據來源：官方公眾號，東北證券 數據來源：官方公眾號，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 3.2.產品：多元布局豐

172、富矩陣，賦能單品加強創新 深耕市場多元布局，及時把握行業風向。深耕市場多元布局，及時把握行業風向。1）乳品及飲料業務乳品及飲料業務：2024 財年上半年飲品業務收益 60.09 億元，較去年同期降低 1.4%；毛利率上升為 50.30%，較同期相比上升 3 個百分點。其中，主力產品旺仔牛奶收益同比下降 1.6%；由于多元化銷售渠道增加了賣點，令罐裝牛奶收益同比成長低個位數，O 泡果奶收益呈現雙位數增長；另外，其他飲料產品收益同比上升 1.2%。公司通過精準觸達消費人群，持續開拓消費場景，產品創新和口味優化來滿足消費者日益提升的多元化需求：在含乳飲料賽道中，布局差異化口味乳品與健康營業雙產品線，

173、例如“旺旺巧克力牛奶”添加進口可可粉，口感更絲滑、推出富含膳食纖維的“旺仔 6 種堅果牛奶”，著力產品力革新升級。飲料業務板塊，采取主打差異性、功能性的經營策略，積極著手布局新的機會品類，擴大收益規模，“旺旺烏龍茶飲料”“O 泡果奶味飲料”“旺旺大利能量飲料”“旺旺紅糖姜棗茶”“邦德淳咖啡”等產品，通過差異化的產品口味與高品質的包裝設計瞄準消費群體。此外，中國旺旺在酒飲、軟糖及咖啡等多個細分市場上均有涉足。2）米果與休閑食品米果與休閑食品業務：業務：2024 財年上半年米果業務收益基本持平，為 20.57 億元，同期相比上升 0.2%；毛利率為 41.80%，同比下降 2 個百分點。得益于多元

174、化渠道發展，外銷渠道收益高速增長，據中期報告數據，外銷渠道收益占比近三成；內容電商、OEM、自動售貨機等新興渠道收益均呈現雙位數增長。2024 財年上半年休閑食品業務實現收益 27.31 億元，同比下降 9.9%，主要由于冰品小類因天氣、銷售節奏等因素收益降幅較大。公司致力于細分品類，將產品滲透進不同的消費場景中，順應消費者個性化、多樣化需求：“貝比瑪瑪”定位嬰幼兒輔食，以營養、健康、無添加為核心賣點，積極拓展嬰幼兒零食版圖；“旺仔仙貝”、“旺旺雪餅”嚴控品質，堅持價格穩定，不斷優化升級以鞏固企業細分品類龍頭地位；“Mr.Hot 辣人”面向年輕消費族群，專注辣味的開發與創新，以產品力為核心，持

175、續管控關鍵工藝制程、管理產品穩定性、連續性、一致性；豆果、餅干等小類食品則專注于口味的開發與創新，強化口味特點；“Want Power”聚焦帶給消費者高端的質量感與儀式感。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 表表 9：旺旺旺旺米果及休閑零食米果及休閑零食業務業務主要產品矩主要產品矩陣及單價陣及單價 業務細分 品牌 產品 單價（元/份）休閑食品 糕餅 1.1-10.0 奶糖 1.0-92.4 綜合糖果 1.0-19.9 冰品 0.6-16.7 豆果類 1.0-6.5 軟糖 1.1-8.8 果凍 2.0-4.2 膨化食品

176、 1.0-3.3 米果類 旺旺仙貝 6.0-7.5 旺旺雪餅 2.0-8.0 旺旺小小酥 1.5 數據來源：公司官網，東北證券整理 注：價格信息來自官方網站，是產品最小份額的建議零售價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 表表 10：旺旺乳品及飲料旺旺乳品及飲料業務主要產業務主要產品矩陣及單價品矩陣及單價 業務細分 品牌 產品 單價（元/瓶）含乳飲料 旺仔牛奶系列 6.5 元/瓶（245ml）旺仔乳酸菌 3.5-6.5 元/瓶（250ml/450ml）O 泡果奶 5.5 元/瓶（450ml）茶飲料 旺旺茶飲料 4.4

177、 元/瓶（125ml）果蔬汁飲料 旺旺有片果林 5.5 元/瓶（500ml）旺旺果蔬一日 5.5 元/瓶（250ml）咖啡 邦德系列 5.0-7.0 元/瓶（240ml）酒品 雪姬系列 25.3-38.5 元/瓶（355ml）莎娃系列 5-198 元/瓶（125-700ml）能量飲料 旺旺大利能量飲料 5.9 元/瓶（500ml）數據來源：公司官網，東北證券整理 注：價格信息來自官方網站 技術壁壘深厚，產品持續迭代。技術壁壘深厚，產品持續迭代。2015 年至 2024 年公司研發累計授權專利達到 376項，持續構筑競爭壁壘。通過持續研發投入，公司經典產品推陳出新，時勢新品層出不窮，產品線不斷豐

178、富。旺旺休閑零食類積極推出旺仔巧力威、旺仔卡茲脆和旺旺系列餅干新產品；旺旺還在健康化趨勢下推出 0 糖 0 脂飲料旺旺水韻乳酸水、0 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 脂低卡的旺旺蒟蒻吸吸果凍。此外，公司還緊抓行業風口，積極布局酒精飲料、零食小類如果凍、果汁飲料等多個細分品類，強化產品矩陣，進一步拓展市場空間。圖圖 84：2015-2024 年年旺旺旺旺食品有限公司食品有限公司累計授權專利數量累計授權專利數量（單位：件）（單位：件）數據來源：IncoPat，東北證券 表表 11：公司：公司推出推出新品及新口味新品及

179、新口味（統計時間：（統計時間：2025.04.24）產品品類 新品/新口味 乳品 上新營養豐富的“嚕嚕牛奶飲”、大容量性價比產品“旺旺水韻乳酸水”果汁 上新“有片果林復合果汁飲料”，多種水果混合配比，大容量高性價比 休閑零食 上新“旺旺蒟蒻果汁果凍”、“旺旺蒟蒻吸吸果凍”、“旺仔巧力威”、“旺仔卡茲脆”等產品組合 酒精飲料 上新富含果香、口感絲滑的“莎娃配制酒”數據來源：公司官網，東北證券 161241351381481802302853413760.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0020152016201720182019202

180、02021202220232024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 3.3.管理：深化團隊提升人效，擴充產能嚴格品控 持續精進人才管理，人均創收創利持續精進人才管理，人均創收創利總體增長總體增長。中國旺旺近年來優化組織與人力結構，截至 2023 財年，公司員工數達 39887 人，相比 2018 財年，減少 6213 人。人均創收和人均創利在 2018-2021 財年均上升趨勢，并在 2022 財年、2023 財年與公司整體營收與凈利潤波動保持一致。人均創收由 2018 財年的 44.93 萬/人增長至 2023

181、 財年的 59.13 萬/人，漲幅為 31.62%；人均創利由 7.54 萬/人上升至 10.00 萬/人，漲幅為32.63%。公司秉持聚焦經營、簡單操作的原則，持續優化組織和人力結構，持續精進企業體質，提升效率。在用人策略上，秉持精兵簡政、用人唯才的人資策略，堅持完善的培訓、人文關懷等機制，確保團隊穩定及戰力提升。通過內部進階培訓、有計劃的崗位輪調、外部交流學習等，不斷提升綜合能力，為公司核心崗位需求提供保障，同時，通過績效考核等機制，確?，F有管理團隊的活力與戰力。圖圖 85：2018-2023 財財年年物業、廠房及設備總額與折舊物業、廠房及設備總額與折舊額（億元）額（億元）圖圖 86：20

182、18-2023 財財年年公司雇傭員工人數變化（單公司雇傭員工人數變化（單位：人）位：人）數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 87：2018-2023 財財年公司人均創收（單位：萬元）年公司人均創收（單位：萬元）圖圖 88：2018-2023 財財年年公司人均創利及同比增速（單公司人均創利及同比增速（單位：萬元）位：萬元）數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 生產布局優化，經營效益提升。生產布局優化，經營效益提升。根據公司官網，自 1989 年進入中國市場開始，公司便進行全國生產布局，2007 年旺旺生產基地數量為 31 座，截止 2024 年

183、 3 月 31 號，旺旺已在中國境內設有 420 間營業場所、34 座生產基地以及 76 間工廠，產能顯著擴容，為后續營收增長奠定基礎。期間為應對行業波動，公司自 2017 財年起注重開73.3167.7163.3559.7356.6552.948.078.098.107.807.597.6001020304050607080201820192020202120222023固定資產-物業、廠房及設備46100425724119341265412293988736,00037,00038,00039,00040,00041,00042,00043,00044,00045,00046,00047,

184、000201820192020202120222023員工數量-10%-5%0%5%10%15%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201820192020202120222023人均創收YOY(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023人均創利YOY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 源節流，關停部分低效率工廠，走輕資產之路，工廠數量有所減少。2019-

185、2023 財年旺旺固定資產賬面價值持續下降，折舊也呈現總體下降趨勢。至 2023 財年，公司物業、廠房及設備總額為52.94億元，折舊額為7.60億元，較2018財年分別下降27.78%和 5.81%。圖圖 89：旺旺旺旺生產基地覆蓋區域生產基地覆蓋區域 數據來源：公司 2018 財年年報，東北證券 深化產能協作，深化產能協作，把控產品質量把控產品質量。為使資源聚焦運用，最大化生產效益，公司生產制造除擁有自有產能外，也與專業代工廠商合作，形成策略聯盟。在此合作模式下公司能夠專注于核心業務，靈活調整生產，提升資源配置效率，從而實現資源最大化利用。2023 財年，旺旺 OEM 渠道收益同比高速增長

186、，未來也將持續探索代工合作模式，加快供應鏈響應速度，拓展代工品類和合作區域。疫情期間企業通過產能協作，優化產能調節，增強生產彈性，有效平衡了市場波動所帶來的供應鏈風險，實現了運輸成本、生產效率及營運支援等方面的協同效益，從而確保公司在不確定市場環境下的穩定運營。產品質量把控方面，旺旺堅持產品安全和質量的嚴格質量控制，并建立全供應鏈質量保證體系，以期做到產品由內而外的完美，打造旺旺金字招牌，真正讓消費者吃得安心、放心、吃得快樂。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 3.4.渠道：全渠道梳理布局，協同推進數字化發展 渠道渠

187、道拓展拓展，終端加密。，終端加密。近年來企業在營銷渠道方面加大投入力度，在持續將部分產品聚焦國內城市消費市場的同時，積極拓展新興渠道和海外渠道。旺旺具有強大的分銷網絡，根據公司年報的數據，截止 2023 財年，旺旺已具有一萬多名經銷商，除了覆蓋中國境內市場以外，產品也銷售至其他市場，例如北美、東亞、東南亞及歐洲。通過加強與地方零售商、便利店等終端合作，增加其在地方市場的曝光率和可及性，提升品牌在細分市場的滲透率，確保企業產品的廣泛覆蓋和便捷可達。在下沉市場，大單產品通過區域性分銷網絡，深化分銷體系，強化網點密度，捕捉多元化消費風口，滿足基層市場消費者對便捷、實惠產品的需求，提升企業在下沉市場的

188、影響力和終端市場份額。表表 12：中國：中國旺旺旺旺銷售渠道及場景布局銷售渠道及場景布局 線下渠道線下渠道 傳統零售渠道 大型超市、自助售賣機、便利店等 線下門店 旺仔主題門店 線上渠道線上渠道 傳統電商平臺 淘寶、天貓、京東等 興趣電商平臺 抖音商場、拼多多等 私域電商平臺 “旺仔旺鋪商城”小程序 生鮮電商平臺 美團買菜、多多買菜、永輝生活等 消費場景消費場景 餐飲場景、家庭場景、禮盒場景、社區團購、企業團購等 數據來源：公開渠道整理，東北證券 多元場景，探尋新機。多元場景，探尋新機。企業在既有銷售渠道基礎上，積極探索多元化場景布局，涵蓋家庭、餐飲、禮盒、社區、工作等多個維度。在食品領域，旺

189、旺順應宅經濟潮流，加大家庭場景布局，推出方便面食品系列，方便宅家客餐桌享用，另外，推出家庭零食大禮包系列，供家庭、聚會享用；在禮盒場景上，推出不同規格的禮盒裝，契合節慶送禮動機，以滿足不同價格消費者群體需求。旺仔牛奶在即飲場景和家庭場景上，以罐裝為主持續增加經營售點，并且通過 ip 形象強化視覺形象；在餐飲場景上，愛至尊、Fix Xbody 系列打造早餐場景產品，配合社交平臺種草，滿足部分消費群體與健身人士的代餐需求。圖圖 90：旺旺旺旺推出推出方便食品方便食品布局家庭場景布局家庭場景 圖圖 91：旺旺旺旺推出不同規格的推出不同規格的大禮包、大禮包、禮盒裝禮盒裝 數據來源：天貓官方旗艦店，東北

190、證券 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 虛實聯動，雙線共振。虛實聯動，雙線共振。在渠道構建上，企業注重線上線下資源整合，通過私域流量、線上直播等形式，實現與實體渠道互聯互通，利用電商平臺的精準數據分析，提供個性化購買體驗。傳統線下渠道：傳統線下渠道：1）現代商超渠道：沃爾瑪等大型連鎖超市，新增滿足家庭消費需求的大規格裝旺旺雪餅、仙貝產品，同時通過擴大終端網點及增加售賣品項，提升對消費者的服務能力；2）便利店渠道：與 7-eleven、羅森等便利店及各類零售商合作，為便于消費者快速購買和

191、攜帶，便利店通路上架 PET 包裝每日喝牛奶系列以及小份額單品，零售商上線低端食品飲料，滿足消費者即時性購物需求。線上渠道：線上渠道：1）綜合電商平臺：與京東、淘寶、拼多多等主流綜合電商平臺合作，開設官方旗艦店，銷售全品類產品；2）垂直電商平臺：與本來生活等專注于食品飲料的垂直電商平臺合作，精準觸達對食飲具有較高需求的消費者群體；3）社交電商平臺：利用抖音等社交電商平臺，通過直播帶貨推廣商品。線上購物平臺單品價格相對較低，線上銷售平臺滿足了用戶對性價比的新需求，而線下消費場景如便利店、商超的布局則強化了品牌的現實感知。通過虛實結合的雙線策略，企業成功實現了銷售與宣傳的閉環管理，增加了產品的市場

192、曝光度與銷量。渠道布局提升空間大，持續開拓新場景、新模式。渠道布局提升空間大，持續開拓新場景、新模式。雖然品牌調性極佳，但旺旺在線上渠道銷售與三只松鼠仍具有一定差距；存貨周轉率低于良品鋪子，處于行業中游，具有一定上升空間。未來，中國旺旺將持續探索新模式以拓展布局，同時，積極擴展多元化經營場景，瞄準特定消費群體，加大餐飲、家庭等渠道的建設。例如專注健康賽道的零食品牌 Fix XBody 圍繞健身人士進行精準營銷，辣味零食品牌 Mr.Hot辣人、膨化零食品牌浪味仙則等聚焦于年輕消費者以及學生群體，并通過多元化渠道分銷，滿足不同消費者需求。圖圖 92：公司存貨周轉率位于行業中游：公司存貨周轉率位于行

193、業中游 數據來源：wind，東北證券 02468102017201820192020202120222023良品鋪子中國旺旺三只松鼠親親食品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 4.未來投資看點未來投資看點：基本盤穩固，看好公司長期發展基本盤穩固，看好公司長期發展 4.1.產品多方面升級創新，新品發展潛力巨大 加大培育優質單品，加大培育優質單品，產品矩陣產品矩陣持續擴容。持續擴容。2023 財年乳品及飲料品類表現出色，貢獻50.69%營收，是營收占比第一的品類，其中旺仔牛奶口感絲滑、營養價值豐富，廣受消費者群體的喜愛

194、，是乳品及飲料品類營業收入的主要支撐。2023 財年米果品類與休閑零食品類營收分別達 25.34%/23.33%。近幾年，旺旺一直專注于培育優質大單品。大單品具有強大的銷售力和品牌凝聚力，在渠道與庫存管理方面具有明顯優勢，在生產、采購、銷售環節能夠發揮規模效應，降低單位成本。目前，旺旺已具有旺仔牛奶、O 泡果奶、旺旺雪餅、旺仔牛奶糖、浪味仙等多只銷量可觀的明星產品。但休閑零食和軟飲料行業集中度較低，市場競爭激烈，為應對挑戰，旺旺通過煥新傳統大單品維護基本盤，提升消費者忠誠度，同時加快培育和扶持新的大單品，力求同時在傳統賽道與新賽道打入增長點。表表 13：中國旺旺現有大單品新升級：中國旺旺現有大

195、單品新升級 產品 升級/上新 旺仔牛奶“營養+趣味”雙引擎戰略持續迭代，巧克力味、蘋果味、燕麥味等不斷推出，打造差異化競爭力 O 泡果奶 新上市零售價 5.5 元/瓶旺旺 O 泡低糖配方，在 O 泡的營養基礎上改良，富含膳食纖維更加健康，迎合健康化潮流趨勢 旺仔小饅頭 著力產品力革新升級，旺仔彩虹小饅頭采用先進烘烤工藝，口感醇香，入口即化 旺仔牛奶糖 品牌概念全新升級，推出旺仔牛奶糖街飲系列，打造街飲糖果新口味 旺旺雪餅 抓住健康化消費趨勢，上新選用黑米、烘培非油炸的“黑米雪餅”，更具營養 數據來源：公司官網，東北證券 研發能力出眾，研發能力出眾，專利數量領先專利數量領先。旺旺在研發方面展現出

196、強勁實力。在食品檢測技術上，擁有多項發明授權及申請專利，如 2021 年上海旺旺食品有限公司申請的“一種檢測金黃色葡萄球菌的方法、檢測系統及其應用”，涉及對多種有害菌的檢測，保障食品安全。在生產設備技術領域，成都旺旺食品有限公司獲得“一種立式機儲料斗出口裝置”實用新型專利，通過對設備出口裝置的優化，有助于提升物料輸送與儲存的效率和穩定性，為食品生產環節的順暢運行提供保障。在外觀設計方面，宜蘭食品工業股份有限公司與上海旺旺食品集團有限公司共同申請的“陳列盒(旺旺格彩版)”外觀專利，以富有創意和辨識度的設計，提升了產品陳列展示效果，增強了產品在終端的吸引力，促進產品銷售。旺旺不斷投入研發資源，持續

197、對產品從口味配方到生產工藝、設備乃至包裝進行全方位改良創新，彰顯了其在食品行業優秀的研發能力與產品競爭力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 93：2023 財財年年旺旺各品類旺旺各品類營收占比營收占比 圖圖 94：旺旺旺旺專利數量居專利數量居行業上行業上游游（截止（截止 2024.05.08中國地區數據中國地區數據）數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：IncoPat，東北證券 產品容量不斷升級，適應不同應用場景。產品容量不斷升級，適應不同應用場景。在產品容量布局上，旺旺精準把握不同消費場景需求。為滿足家庭

198、歡聚、共享美味時刻，貼心推出 1.5L 家庭分享裝，大容量適合一家人圍坐品嘗，傳遞溫馨氛圍；針對校園中孩子們課間補充能量、方便飲用的需求，推出 125ml 迷你裝，小巧便攜，即開即飲。此外，旺旺還精心打造禮盒類產品，如邦德先生綜合禮盒、還有寓意吉祥的旺旺大禮包系列，多種規格可選，是走親訪友、節日饋贈的優選。從大份量囤貨，到小份量即飲，再到特色禮盒，旺旺構建起豐富且互補的產品體系，全方位滿足消費者多元需求，形成“大規格囤貨+小規格即飲”的互補布局。未來三年還會拓寬產品覆蓋場景，如早餐店、加油站、餐飲店、烘焙店等，也會延展產品，如推出燕麥奶、香蕉奶、堅果奶、低乳類乳酸菌產品、利樂枕包小紅瓶、三四線

199、城市鮮奶產品等，這些將成為新的增長驅動力。文化賦能文化賦能新新產品，產品，特定包裝拉動需求特定包裝拉動需求。旺旺在產品維度的不斷進階，不僅在于規格層面升級，開拓即飲、餐飲、家庭、禮品、團購等多元消費場景。一方面，文化賦予產品全新內涵。例如推出 56 民族版旺仔牛奶，傳遞“中國大團結”的美好愿景，以文化內涵增強消費者情感共鳴與品牌認同感；借鑒瑞金黃元米果的非遺產業化經驗，旺旺將傳統客家米制工藝與現代零食消費結合，推出“Got Rice 鮮米蝦片”等地域風味產品，產品推出后在社交媒體上掀起熱潮，話題#Got Rice 大米做的我愛吃#閱讀量達到 1.3 億，獲得了良好的口碑。這些產品實現了文化傳承

200、與產品創新的雙贏。另一方面，特定場景營銷，如考季、開學季、情人節等推出特定產品包裝。這些讓消費人群擴大，銷售年齡段從十幾歲擴張到四十幾歲，多渠道銷售良好。25.34%50.69%23.33%0.64%米果類乳品飲料類休閑食品類其他3924851891761270100200300400500600旺旺食品洽洽食品甘源食品鹽津鋪子勁仔食品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 圖圖 95：旺旺推出不同規格產品旺旺推出不同規格產品 圖圖 96：旺旺文化賦能產品旺旺文化賦能產品 數據來源：官方網站，東北證券 數據來源：微博官

201、方賬號，東北證券 貫徹綠色發展理念，打造國民健康品牌。貫徹綠色發展理念，打造國民健康品牌。隨著消費者健康意識覺醒，近五年無糖茶市場規模和健康休閑零食市場消費量迅速增長，無糖飲料 2015-2024 年市場規模年復合增長率為 43.2%，健康零食 2018-2023 年市場規模的年復合增長率在零食細分品類中最高，為 7.2%。中國旺旺敏銳捕捉到消費者對健康低糖食品需求增長的趨勢，但考慮到消費者習慣和需求的多元性，并未盲目舍棄傳統高糖高熱量產品。而是在保留深受消費者喜愛的傳統產品基礎上，旺旺積極豐富產品矩陣，推出了鮮牛乳、無糖版產品、益生菌乳飲料等細分品類。同時，打造主打低 GI 的健康食品品牌

202、Fix Body，以滿足健身減脂人士對健康食品的需求；推出“0 糖氣泡乳”“益生菌發酵乳飲料”，采用赤蘚糖醇等代糖技術，在保持口感的同時降低熱量；“每日喝牛奶”系列添加乳鐵蛋白、DHA 等功能成分，瞄準母嬰及亞健康人群。中國旺旺不斷順應健康化消費潮流，致力于為消費者提供健康主義和美味主義的雙重價值。圖圖 97：2015-2024 年中國無糖飲料市場規模（含預年中國無糖飲料市場規模（含預測）測）圖圖 98：2018-2023 年中國不同品類零食年中國不同品類零食市場規模市場規模年年復合增長率復合增長率 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：灼熾咨詢，東北證券 0%20%40%60%80%100

203、%120%010020030040050060070080090020152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E市場規模（億元）同比3.10%4.10%3.30%0.90%3.90%7.20%2.30%-1.60%-4%-2%0%2%4%6%8%餅干/能量棒/水果制辣味零食咸味零食烘焙零食堅果類健康零食糖巧冰淇凌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 4.2.渠道改革提效，海外市場加速滲透 渠道策略轉變，帶動消費新需求渠道策略轉變，帶動消費新需求

204、。旺旺公司渠道目前主要有傳統渠道、現代渠道、新興渠道、海外渠道等，這些都能為旺旺帶來盈利，但不同渠道賺錢能力具有差異，并且隨著時代與消費者習慣的變化，渠道獲益的幅度也在變化，2023 財年，傳統渠道收益較去年恢復增長，現代渠道收益同比低中個位數增長，新興渠道收益較去年相比保持高個位數增長，海外市場收益同比高雙位數增長。據公司業績交流會的情況，流通渠道作為公司“現金?！鼻?，貢獻穩定收入和利潤，是公司根基。過去幾年中旺旺依賴下沉市場精耕，但消費者需求、渠道模式、數字化推進和物流玩法都在變化，渠道以裂變方式發展，傳統流通渠道面臨挑戰。所以目前旺旺積極尋找新的渠道擴張機會，通過創新方式滿足消費者需求

205、，挖掘更多潛在市場空間。傳統傳統渠道裂變渠道裂變與調整與調整：旺旺不再單純復用傳統渠道，而是結合消費者需求變化，例如消費者對于性價比的偏好等，探索臨時快閃折扣店等新形式，適應渠道裂變趨勢。此外，旺旺增加與消費者的直接情感交流，如借助特定節日、特定場景做快閃、場景布置也響應國潮、特殊事件等，增加賣點。例如，2025 年 2 月 14 日，旺旺 O 泡果奶在南京紅蘋果伊甸園民政局打造臨時快閃店，通過進行設計的場景創造記憶點，最大化營銷效能；同年 4 月 20 日，旺旺在山東濰坊市世界風箏公園成立展位，通過與消費者互動增強用戶粘性。圖圖 99：旺旺情人節限定快閃店：旺旺情人節限定快閃店 圖圖 100

206、：旺旺風箏節活動場景：旺旺風箏節活動場景 數據來源：微博官方賬號，東北證券 數據來源：微博官方賬號，東北證券 新興新興渠道渠道創新創新與拓展與拓展：旺旺在新興渠道布局中展現出對消費趨勢的精準把握與策略彈性，形成以“場景化適配+差異化定位”為核心的立體化運營體系。1）加大投入加大投入內容電商領域內容電商領域。公司將抖音直播帶貨等平臺定位為中端潛力產品的“高效曝光引擎”與“消費者互動樞紐”，通過高頻場景化內容觸達年輕客群，雖利潤較傳統流通渠道薄，不同產品 ROI 差異大，旺仔牛奶等高認知度產品能實現較高 ROI，新品則較低，但內容電商能為新品提供低成本試錯場景。2）資源傾斜低價高頻渠道。資源傾斜低

207、價高頻渠道。針對零食折扣店、CVS 店等低價高頻渠道，公司推行“產品結構定制化”策略，推出燕麥奶、堅果奶等適配性價比需求的細分品類，通過縮短供應鏈層級、優化包裝規格提升渠道適配性，形成對下沉市場及年輕白領群體的滲透補充。3）持續研究新玩法。持續研究新玩法。對于微信小店等社交電商新形態，公司保持“持續觀察”策略，通過內部團隊專項研究消費者購物習慣遷移趨勢，避免盲目投入，確保新興渠道拓展與品牌調性相匹配。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 表表 14：旺旺：旺旺新型線下渠道新型線下渠道產品產品布局情況布局情況 高端會員店

208、高端會員店 盒馬 旺旺仙貝、旺旺雪餅、旺仔小饅頭、旺仔牛奶 零食量販店零食量販店 零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、老婆大人、戴永紅等 旺旺仙貝、旺旺雪餅、旺仔牛奶、旺旺大禮包、旺旺維多粒果凍、旺旺小小酥、浪味仙等 數據來源：公開資料整理，東北證券 海外渠道海外渠道不斷不斷延伸延伸，加速滲透海外市場。，加速滲透海外市場。旺旺五六年前因國際人均消費量不足國內 1%，啟動深化出海戰略。目前海外業務覆蓋 亞洲、歐洲、非洲、北美洲、中南美洲和大洋洲的 66 個國家及地區，產品從單一米果拓展至多元休閑品類，未來將試水乳飲類。依托東南亞、北美、德國 5 家分公司及越南工廠，在降低物流成本的同時，旺旺精準捕捉華人

209、消費需求及本地口味偏好，例如針對東南亞市場推出辣味米果。此外，OEM 代工渠道憑借生產研發優勢實現高速增長，成為盈利性良好的補充模式。旺旺以“本地化生產+差異化產品+精細化渠道”打造“休閑食品+乳飲”全球化版圖，推動國際轉型。圖圖 101：旺旺旺旺海外銷售情況海外銷售情況 數據來源：公司 2019 財年年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 4.3.應對成本波動能力較強，盈利有望進一步提升 靈活應對市場變化，毛利率有上升空間。靈活應對市場變化，毛利率有上升空間。近年來，公司毛利率均值為 45.72%。由于

210、原材料棕櫚油價格的上漲對毛利率產生了壓力，導致了中國旺旺 2021-2022 財年毛利率的短期下降，降至 44.81%、43.92%。但公司在 2023 財年通過有效的成本控制措施，并且隨著2023年棕櫚油價格的下降，公司毛利率在2023財年回升至46.60%，仍未恢復至巔峰水平，有進一步上升的空間。圖圖 102：2017-2023 財財年年中國旺旺中國旺旺毛利率毛利率 圖圖 103：2024 財財年年 H1 中國旺旺中國旺旺凈利凈利與毛利與毛利同比增速同比增速 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 原材料價格波動影響利潤，規模經濟降低成本。原材料價格波動影響利潤，規模經

211、濟降低成本。面粉、白砂糖和棕櫚油是休閑零食業務的主要原料，而奶粉則是乳品與飲料生產不可或缺的關鍵原料。在 2024 年，棕櫚油主要供應端馬來西亞和印尼產量收緊，價格呈現震蕩態勢；白糖價格經歷多個波動周期，2024 年下半年，白糖價格逐步下降。盡管棕櫚油進口價格于 2024 年底呈現上升態勢，但白砂糖和面粉的價格有所下降，旺旺米果及休閑零食業務毛利率預計將保持穩定。旺旺的核心乳制品長期依賴新西蘭全脂奶粉進口，由于公司采用 6 個月鎖定期采購機制，2024 年下半年受價格波動影響較小，且基于新西蘭作為主要出口國的穩定供應預期，未來預計乳品及飲料業務毛利率有所上升。此外，公司通過大規模采購策略實現了

212、規模經濟，穩定了采購價格，并減少了運輸成本，提高供應鏈效率，確保了原材料成本的相對可控性。因此盡管部分原材料成本有所上升，預計 2024 年整體原材料成本將保持在可控范圍內，有利地支持公司保持其盈利能力。圖圖 104：2020-2024 年生產主要原材料價格年生產主要原材料價格變化變化 數據來源：wind，東北證券 43.08%45.39%48.05%48.21%44.81%43.92%46.60%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%2017201820192020202120222023毛利率7.57%4.49%0.00%1.0

213、0%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%凈利潤同比增長率毛利率同比增長率0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1棕櫚油PET切片面粉白糖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 成本上漲提價應對，促進毛利率提升。成本上漲提價應對，促進毛利率提升。原材料價格上漲會直接導致成本

214、上升，從而影響利潤率。對于食品企業來說，成本上漲是提價的主要原因。面對原材料成本上漲，中國旺旺通過一系列提價措施來保護利潤率。據業績交流會的數據，乳品及飲料業務過去五年營業收入的 CAGR 處于中到中高個位數，市場行情大概每 3 到 5 年有一次提價，提價拉動了營業收入的增長。產品定價策略的調整有利于促進毛利率的上升。費用管理機制成熟，進一步促進利潤增長。費用管理機制成熟，進一步促進利潤增長。中國旺旺近年來的毛利維持在一個穩定增長的水平，盡管增長幅度有限，但整體呈現正增長態勢。銷售費用和行政費用相對穩定，其中行政費用略有上升，主要原因在于公司優化支出管理，通過聚焦重點產品和重點市場，減少不必要

215、的營銷支出，同時通過加強產能優化和庫存管理，解決過去生產低效的問題；財務費用方面，2017-2023 財年較為穩定。展望未來，一方面，企業在成本管理上已形成成熟機制，避免了資源浪費或低效支出，費用可控性較強；另一方面，企業資金管理能力優異，能通過財務管理增強其抗風險能力，將對公司的盈利能力產生積極影響，為公司財務健康和持續增長提供強有力的支持。隨著過去數十年運營管理經驗的積累，預計公司 2025 財年期間費用率將保持穩定，毛利率修復過程中凈利率的改善幅度和彈性將得以提升。圖圖 105：2017-2023 財財年旺旺毛利及費用（單位：億元）年旺旺毛利及費用（單位：億元）圖圖 106：2017-2

216、023 財財年公司稅前利潤和凈利潤年公司稅前利潤和凈利潤 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 0204060801001202017201820192020202120222023銷售費用管理費用財務費用毛利0102030405060702017201820192020202120222023凈利潤(億元)稅前利潤(億元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 5.估值及投資建議估值及投資建議 乳品及飲料乳品及飲料：作為公司主力創收業務，預計短期降速后恢復增長，我們預計 2024-2026 財年，

217、乳品及飲料業務收入為 121.95/128.05/134.45 億元，同比增長 2%/5%/5%;休閑食品休閑食品：公司休閑食品在消費疲軟環境下增長乏力，隨著消費回暖，有望恢復增長，我們預計 2024-2026 財年，食品業務收入為 55.02/57.22/60.08 億元，同比增長0%/4%/4%;米果：公司米果產品銷售穩定，預計保持個位數穩健增長，我們預計 2024-2026 財年，米果收入為 60.97/64.01/65.29 元，同比增長 2%/5%/2%總體營收：總體營收：預計公司 2024-2026 財年總營收為 239.53/250.96/261.59 億元，同比增長分別為 1.

218、56%/4.77%/4.23%。表表 15：盈利預測拆分盈利預測拆分 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 乳品及飲料乳品及飲料 收入（億元）111.30 119.56 121.95 128.05 134.45 yoy-13.54%7.42%2%5%5%休閑食品休閑食品 收入（億元）58.20 55.02 55.02 57.22 60.08 yoy 7.84%-5.46%0%4%5%米果米果 收入（億元）58.43 59.77 60.97 64.01 65.29 yoy 4.49%2.29%2%5%2%其他產品其他產品 收入（億元）1.34 1.52

219、1.60 1.68 1.76 yoy 9.84%13.43%5%5%5%合計合計 收入（億元）229.28 235.86 239.53 250.96 261.59 yoy-4.41%2.87%1.56%4.77%4.23%數據來源：公司年報，東北證券 首次覆蓋，首次覆蓋，給予“給予“買入買入”評級?！痹u級。中國旺旺控股基本盤穩固，不斷開發新品增厚營收，未來增長穩健，業績有望進一步提升。我們預計公司 2024-2026 財年 EPS 為0.36/0.39/0.42 元，對應 PE 為 13X/12X/12X，給予“買入”評級。表表 16：中國：中國旺旺旺旺及同業可比公司估值表及同業可比公司估值表

220、 公司公司 總市值總市值（億港元）（億港元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 康師傅控股康師傅控股 745.10 31.17 37.34 41.49 16.14 18.72 16.85 農夫山泉農夫山泉 4447.98 120.79 121.23 140.99 39.44 34.42 29.60 衛龍美味衛龍美味 346.56 8.80 10.69 13.24 17.80 30.41 24.55 平均平均 24.46 27.85 23.67 中國旺旺中國旺旺 609.04 39.90 42.38 45.75 12.

221、66 13.48 12.49 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 注：數據截止至 2025 年 5 月 12 日，除中國旺旺控股外盈利預測數據來自于公司公告和 Wind 一致預期，中國旺旺 2023 年數據為 2023FY 數據，2024、2025 均為財年預測數據 6.風險提示風險提示 食品安全風險。食品安全風險。若休閑零食及飲料行業發生食品安全事故，將大幅影響休閑食品以及飲料消費，繼而公司業績受到影響。行業競爭加劇行業競爭加劇。休閑零食、乳品及飲料行業參與企業眾多，整體競爭格局較為分散，若行業競爭格局惡化，公司銷量以及盈利質量將受到影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

222、明及說明 60/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 附表：附表：財務報表預測摘要及指標財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 流動資產流動資產 12,886 17,477 22,572 27,998 營業總收入營業總收入 23,924 23,953 25,096 26,159 現金 5,050 9,573 14,476 19,728 營業成本 12,595 12,695 13

223、,175 13,603 應收賬款 832 865 906 945 銷售費用 3,021 2,874 3,012 3,139 存貨 2,415 2,469 2,562 2,645 管理費用 3,043 2,994 3,137 3,270 其他 4,589 4,571 4,628 4,681 財務費用-133-346-421-521 非流動資產非流動資產 14,571 14,301 14,001 13,701 固定資產 5,244 4,944 4,644 4,344 營業利潤 5,265 5,389 5,772 6,147 無形資產 191 191 191 191 利潤總額 5,405 5,760

224、 6,218 6,695 租金按金 843 843 843 843 所得稅 1,422 1,526 1,648 1,774 使用權資產 其他 8,293 8,323 8,323 8,323 凈利潤凈利潤 3,983 4,233 4,570 4,921 資產總計資產總計 27,457 31,778 36,573 41,699 少數股東損益-7-4-5-5 流動負債流動負債 8,243 8,452 8,707 8,944 短期借款 2,889 2,889 2,889 2,889 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,990 4,238 4,575 4,926 應付賬款 998 987 1,025

225、1,058 EBITDA 6,246 5,413 5,797 6,173 其他 4,356 4,575 4,793 4,996 EPS（元）0.34 0.36 0.39 0.42 非流動負債非流動負債 2,808 2,718 2,718 2,718 長期借款 2,462 2,462 2,462 2,462 租賃負債 其他 346 256 256 256 主要財務比率主要財務比率 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 負債合計負債合計 11,051 11,170 11,425 11,662 成長能力成長能力 少數股東權益 40 36 32 27 營業收入 2.9%1.6%

226、4.8%4.2%股本 1,786 1,786 1,786 1,786 營業利潤 14.4%2.4%7.1%6.5%留存收益和資本公積 14,580 18,786 23,330 28,225 歸屬母公司凈利潤 18.4%6.2%8.0%7.7%歸屬母公司股東權益 16,365 20,572 25,116 30,011 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 27,457 31,778 36,573 41,699 毛利率 46.6%47.0%47.5%48.0%凈利率 16.9%17.7%18.2%18.8%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）FY2023 FY2024E FY2025

227、E FY2026E ROE 24.4%20.6%18.2%16.4%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 5,151 4,408 4,667 5,014 ROIC 17.9%15.3%14.0%12.8%凈利潤 3,990 4,238 4,575 4,926 償債能力償債能力 折舊攤銷 974 0 0 0 資產負債率 40.2%35.1%31.2%28.0%少數股東權益-7-4-5-5 凈負債比率 1.8%-20.5%-36.3%-47.9%營運資金變動及其他 195 174 97 93 流動比率 1.56 2.07 2.59 3.13 速動比率 1.27 1.78 2.30 2.83 投資活動凈

228、現金流投資活動凈現金流-2,644 204 325 326 營運能力營運能力 資本支出-440 300 300 300 總資產周轉率 0.88 0.81 0.73 0.67 其他投資-2,204-96 25 26 應收賬款周轉率 27.98 28.23 28.34 28.27 應付賬款周轉率 12.80 12.79 13.10 13.06 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-2,436-58-58-58 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-356 0 0 0 每股收益 0.34 0.36 0.39 0.42 普通股增加-293 0 0 0 每股經營現金 0.44 0.37 0.40 0.42

229、已付股利-1,791-58-58-58 每股凈資產 1.39 1.74 2.13 2.54 其他 3 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2 4,523 4,903 5,251 P/E 12.88 13.48 12.49 11.60 P/B 3.13 2.78 2.27 1.90 EV/EBITDA 8.24 9.77 8.28 6.93 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 61/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技

230、大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品

231、飲料行業第1 名。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯

232、達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 62/62 中國旺旺中國旺旺/港股公司報告港股公司

233、報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使

234、用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630