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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 物產中大物產中大（600704）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/物流 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 5.31 元 目標目標價格價格 6.41 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)5,192.56 流通A股股本(百萬股)5,153.70 A 股總市值(百萬元)27,572.50 流通A股市值(百萬元)27,366.16 每股凈資產(元)7.94 資產負債率(%)71.31 一年內最高/最低(元)5.74

2、/3.98 作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 李寧李寧 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 物產中大-公司點評:出資設立華商云 信 保，加 快 金 融 業 務 布 局 2016-09-14 股價股價走勢走勢 制造業務高增長，估值有望修復制造業務高增長，估值有望修復 投資投資+并購并購，制造業務高增長，制造業務高增長 物產中大的制造業務收入和毛利潤高增長，2016-2024 年年化增速都達到 26%，其中線纜、輪胎等業務高增長。一方面，“大貿易小制造”，采購、營銷、資金等賦能帶動內生增長，2021-24 年制造業務累計投資超過 60

3、億元；另一方面，產業鏈橫向和縱向并購，加速制造業務增長，2021-25年累計并購金額超過 110 億元。物產中大開展并購，具有天時、地利、人和：證監會支持，資金成本低廉，國內制造業龐大、分散，物產中大產業經驗豐富、貿易賦能制造。物產中大有望加大產業鏈上下游及戰略新興產業投資并購力度，尋求第二增長曲線。價格趨穩價格趨穩，供應鏈，供應鏈盈利或企穩盈利或企穩 物產中大供應鏈業務的市場份額從 2014 年的 0.5%上升到 2024 年的1.3%，鋼材、化工產品等核心品類銷量持續增長，帶動收入和利潤趨勢性增長，未來或將延續。但是 2022-24 年商品價格下跌，導致物產中大供應鏈業務毛利潤下降 30%

4、、利潤總額下降 35%。長期看，商品價格呈上漲趨勢，助推物產中大供應鏈業務盈利增長。2025 年商品價格趨穩，物產中大供應鏈業務盈利或將企穩。增速增速中樞上行，估值有望修復中樞上行，估值有望修復 制造業務收入和利潤高增長、占比上升，對整體收入和利潤增長的拉動作用或將越來越大，盈利增長中樞或將上行。供應鏈業務的利潤占比下降，商品價格波動對整體盈利的影響減弱，物產中大的盈利穩定性有望提高。物產中大從供應鏈服務到產業鏈整合，有望類似蘇美達的由制造業務驅動整體凈利潤持續較快增長，估值有望修復。2025 年或是物產中大的盈利增長向上拐點，2025 年第一季度歸母凈利潤增長 19%或是拐點信號。盈利預測與

5、目標價盈利預測與目標價 制造業務高增長、供應鏈業務企穩，有望帶動物產中大整體凈利潤增速回升。我們預計物產中大 2025-27 年歸母凈利潤為 33、37、43 億元，同比增長 8%、10%、17%?？杀裙?2025 年 Wind 一致預期平均 PE為9.9 倍，考慮物產中大盈利有望較快增長，給予目標 PE 為 10 倍，對應目標價為 6.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：大宗商品消費需求減少風險，大宗商品價格下跌風險，應收款壞賬增加風險，匯率和利率波動風險 財務數據和估值財務數據和估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)580,1

6、60.61 599,519.56 613,048.45 650,332.78 690,297.47 增長率(%)0.63 3.34 2.26 6.08 6.15 EBITDA(百萬元)12,540.91 11,872.97 11,647.33 12,961.95 14,394.70 歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,617.06 3,079.00 3,330.49 3,667.59 4,305.48 增長率(%)(7.52)(14.88)8.17 10.12 17.39 EPS(元/股)0.70 0.59 0.64 0.71 0.83 市盈率(P/E)7.62 8.96 8.28 7.52 6.4

7、0 市凈率(P/B)0.79 0.69 0.66 0.62 0.58 市銷率(P/S)0.05 0.05 0.04 0.04 0.04 EV/EBITDA 1.96 2.47 2.75 2.28 1.90 資料來源：wind，天風證券研究所 -19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2024-052024-092025-012025-05物產中大滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.穩健發展的大宗商品供應鏈龍頭穩健發展的大宗商品供應鏈龍頭.4 1.1.浙江最大國企，全國供應鏈龍頭.4 1.2.業務呈增長趨

8、勢，商品價格擾動.6 1.3.從供應鏈服務，到產業鏈整合.8 2.制造業務：內生制造業務：內生+并購帶動高增長并購帶動高增長.9 2.1.制造業務收入和利潤年化增速 26%.9 2.2.大貿易小制造，助推業務內生增長.10 2.3.產業鏈并購整合，加速業務增長.13 2.4.貿易賦能制造，盈利能力領先.13 3.供應鏈：商品跌供應鏈：商品跌價趨緩，盈利或將企穩價趨緩，盈利或將企穩.14 3.1.主要商品的銷量呈增長趨勢.14 3.2.商品價格趨勢上漲，短期回調.15 3.3.風控良好，行穩致遠.16 4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價.17 4.1.制造業務高增長，供應鏈低增長.17 4.2

9、.目標價 6.41 元，“買入”評級.18 5.風險分析風險分析.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：物產中大發展歷程.4 圖 2：物產中大的控股股東是浙江省國資委（截至 2025 年 3 月 31 日）.4 圖 3：2024 年物產中大供應鏈業務收入位居行業前列.5 圖 4：2024 年物產中大供應鏈業務毛利潤位居行業前列.5 圖 5：物產中大營業收入保持持續增長態勢.5 圖 6：物產中大利潤總額呈現穩健發展.5 圖 7：2024 年物產中大的營業收入主要來自供應鏈服務.6 圖 8：2024 年物產中大的高端制造業務貢獻近 1/3 利潤總額.6 圖 9：物產中大的主要業務收入呈增長趨勢.7 圖

10、10：物產中大供應鏈業務主要品類收入呈增長趨勢.7 圖 11：鋼材銷量持續增長，但銷售均價波動.7 圖 12：化工品銷量持續增長，但銷售均價波動.7 圖 13：物產中大供應鏈業務毛利率與大宗商品價格相關.7 圖 14：物產中大供應鏈業務主要品類毛利潤波動.7 圖 15：頭部大宗供應鏈公司的合計市場份額出現下滑.8 圖 16：2023 年中國頭部大宗供應鏈公司的營收位居全球前列.8 圖 17：物產中大的高端制造毛利潤占比快速上升.8 圖 18：物產中大供應鏈毛利潤占比高、增速低，拖累整體增速.8 圖 19：物產中大的高端制造業務收入呈高增長趨勢.9 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

11、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：物產中大的高端制造業務毛利潤呈高增長趨勢.9 圖 21：高端制造主要業務收入呈增長趨勢.10 圖 22：高端制造主要業務毛利潤呈增長趨勢.10 圖 23：物產環能的煤炭流通收入遠高于熱電聯產.11 圖 24：物產環能的煤炭流通毛利潤與熱電聯產接近.11 圖 25：2019-24 年，物產中大的線纜業務高增長.12 圖 26：線纜業務收入遠小于非鋼材金屬，未來增加空間較大.12 圖 27：2020-24 年，物產中大的輪胎業務高增長.12 圖 28：輪胎業務收入遠小于橡膠，未來增長空間較大.12 圖 29：物產環能熱電業務毛利率位居同行上市公司

12、前列.14 圖 30：2024 年物產環能熱電業務收入位居同行上市公司前列.14 圖 31：物產中大線纜業務毛利率位居同行上市公司前列.14 圖 32：2024 年物產中大線纜業務收入位居同行上市公司前列.14 圖 33：物產中大的供應鏈業務市場份額呈上升趨勢.15 圖 34：物產中大的供應鏈收入增速略高于 CRB 工業原料指數漲幅.15 圖 35：物產中大供應鏈主要品類的銷售金額呈增長趨勢.15 圖 36：物產中大供應鏈核心品類的銷量呈增長趨勢.15 圖 37：物產中大的供應鏈業務毛利增速與 CRB 指數相關.16 圖 38：物產中大的凈利潤增速與 CRB 指數相關.16 圖 39：CRB

13、指數呈長期上升趨勢.16 圖 40：CRB 指數與美元指數多數時間負相關.16 圖 41：供應鏈業務風險損失比例與 CRB 指數負相關.17 圖 42：物產中大的風控能力較強，近十年風險損失比例穩定.17 表 1：2024 年物產中大重要非全資子公司經營業績表現良好.6 表 2：2021-2025 年物產中大的項目投資超過 60 億元.11 表 3：2021-2025 年物產中大并購金額超過 110 億元.13 表 4：物產中大的核心財務指標預測.18 表 5：物產中大的可比公司 2025 年 Wind 一致預期 PE 和估值.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

14、后的信息披露和免責申明 4 1.穩健發展的大宗商品供應鏈龍頭穩健發展的大宗商品供應鏈龍頭 物產中大集團股份有限公司作為浙江省屬特大型國有控股上市公司，自 2011 年起連續 14年躋身世界 500 強，綜合實力穩居行業前列。集團堅持一體兩翼戰略布局，以智慧供應鏈集成服務為主體，金融服務與高端制造為兩翼協同發展。智慧供應鏈集成服務在金屬、能源、化工、汽車等領域保持全國領先地位；金融服務板塊構建了涵蓋融資租賃、期貨等業務的綜合平臺；高端制造板塊的線纜、熱電、輪胎等業務增勢明顯。未來，集團將做好數字化創新領域各項工作，釋放產融結合新動能，提升產業鏈供應鏈國際競爭力，強化科技創新，引領中國供應鏈集成服

15、務發展進程。1.1.浙江最大國企，全國供應鏈龍頭浙江最大國企，全國供應鏈龍頭 物產中大是中國供應鏈集成服務引領者，是首批國家級供應鏈創新與應用示范企業，是中國具有影響力的大宗商品供應鏈集成服務商之一。物產中大已連續 14 年位列世界 500 強，根據財富2024 年 8 月 5 日公布的最新結果，2024 年排名位列 150 位。2024 年，公司根據“一體兩翼”發展戰略，圍繞智慧供應鏈集成服務開展更加積極、更加聚焦、更加有效的系列經營管理和投資活動，按照“以供應鏈思維、做產業鏈整合、構建物產中大生態圈”的實施路徑，塑造戰略協同、周期對沖、產融互動的產業格局，努力打造“大而強、富而美”受人尊敬

16、的優秀上市公司。圖圖 1 1：物產中大發展歷程物產中大發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 物產中大是浙江省國資控股上市公司。截止 2025 年一季度末，浙江省國資委通過浙江省國有資本運營有限公司直接持股 25.43%，并通過浙江浙商證券資產管理有限公司間接持股 2.31%，疊加浙江省交通投資集團 17.19%的持股，確立了控股地位；浙江省財政廳通過浙江省財務開發有限責任公司、浙江浙財資本管理有限公司等下屬企業持有相應股份。作為第一大實際控制人的浙江省國資委和第二大實際控制人的浙江省財政廳共同為公司提供了強有力的信用支撐。在供應鏈業務所需的墊資服務中，物產中大憑借國企身份獲得

17、更強融資能力和更低資金成本。圖圖 2 2：物產中大物產中大的的控股股東是浙江省國資委控股股東是浙江省國資委（截至（截至 2 202025 5 年年 3 3 月月3131 日）日）資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 物產中大是國內大宗商品供應鏈龍頭公司。2024 年，物產中大供應鏈業務收入 5538 億 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 元，位居可比上市公司前列；毛利潤 71 億元，位居同行上市公司前列。大宗供應鏈頭部公司均為地方國企，原因或是部分地方國企既具有低廉的融資成本，又具有靈活的經營管理機制，抓住商品價格上漲的機遇實現大發

18、展。物產中大的營業收入和凈利潤呈增長趨勢。物產中大自2015年整體上市以來至2024年，營業收入保持持續增長態勢，利潤總額呈現穩健發展，其中營業收入、利潤總額、歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤的年均增長率分別達到 14.12%、12.69%、9.29%和 19.65%，凈資產收益率一直保持在 8%以上。公司持續優化盈利質量，展現出穩健的增長韌性。物產中大以“一體兩翼”為戰略，構建了具有獨特競爭優勢的產業生態體系。在供應鏈領域，公司打造了覆蓋金屬、能源、化工等大宗商品的產業鏈服務體系，通過資源整合與技術創新持續強化市場競爭力；金融服務綜合運用供應鏈金融、內部銀行和現期結合等方式，增強其對智慧供應鏈集

19、成服務主業的支撐保障；高端制造板塊聚焦核心產品，加大創新投入，提高制造板塊附加值；同時，在產業投資方面積極布局新板塊、大力培育新產業、加快形成新動能。2024 年，供應鏈業務收入占據主體地位，高端制造利潤總額占比近 1/3，成為驅動公司盈利增長的新動力。這既體現了一體兩翼戰略的顯著成效，也展現了公司業務的均衡性與成長性，為持續鞏固行業領先地位、實現高質量發展奠定了堅實基礎。圖圖 3 3：20242024 年年物產中大物產中大供應鏈供應鏈業務收入位居行業業務收入位居行業前列前列 圖圖 4 4：20242024 年年物產中大物產中大供應鏈供應鏈業務毛利潤位居行業前列業務毛利潤位居行業前列 資料來源

20、：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5 5：物產中大營業收入保持持續增長態勢物產中大營業收入保持持續增長態勢 圖圖 6 6：物產中大利潤總額呈現穩健發展物產中大利潤總額呈現穩健發展 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 55380100020003000400050006000物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿浙商中拓廈門信達中信金屬蘇美達五礦發展遠大控股上海鋼聯地方國企央企民企供應鏈業務收入：億元71020406080100120物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿浙商中拓廈門信達中信金屬蘇美達五礦發展遠大控股上海鋼聯地方國企央企

21、民企供應鏈業務毛利：億元01,0002,0003,0004,0005,0006,000營業收入：億元020406080利潤總額：億元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 在具體業務布局方面，物產中大深化業務整合與改革，以同質化整合為突破口，以優勢企業為主體，加快推進不同子公司間和不同層級間的戰略性重組和專業化整合，力爭將特色板塊打造成為公司產業鏈供應鏈融合發展的優勢產業與領航企業。公司旗下部分子公司相對獨立負責各業務板塊，激勵機制完善且利潤表現優秀。未來公司將繼續圍繞集團戰略持續深耕細作，縱深推進產業培育和轉型升級，持續推進實現產業生態系統共

22、生共榮。表表 1 1：20242024 年物產中大重要非全資子公司經營業績表現年物產中大重要非全資子公司經營業績表現良好良好 公司公司 總資產：億元總資產：億元 凈資產：億元凈資產：億元 營業收入：億元營業收入：億元 凈利潤：億元凈利潤：億元 物產中大金屬物產中大金屬 325 73 1527 7.2 物產中大國際物產中大國際 148 48 1551 7.0 物產中大化工物產中大化工 156 32 949 5.3 物產環能物產環能 117 66 447 8.8 物產中大實業物產中大實業 163 56 297 8.9 物產元通物產元通 126 22 401 1.3 資料來源：公司公告，天風證券研究

23、所 物產中大深度對接國家”十五五”戰略導向，系統構建未來發展格局。公司著力優化產業布局，強化大宗商品全球配置能力；持續做精做專高端制造，推動科技創新和產業升級深度融合；以前沿技術促進新舊動能轉換，全力推進制造業高端化、智能化、綠色化建設；健全風控體系，深化精益管理，持續提升公司價值。這一系列戰略布局將助力公司鞏固行業領先優勢，構建具有全球競爭力的現代產業生態體系。1.2.業務呈增長趨勢，商品價格擾動業務呈增長趨勢，商品價格擾動 物產中大堅持“一體兩翼”發展戰略，以智慧供應鏈集成服務為主體，以金融服務和高端制造為兩翼。其中，智慧供應鏈集成服務積極開拓終端市場，高水平服務大宗商品配置，行業位勢持續

24、凸顯，助力貿易強國建設，激發外貿增長新動能；金融服務方面，信泰保險開渠引流保險資金全力支持浙江發展，物產中大期貨榮獲“中國最佳期貨公司”獎項，帶動產業鏈上下游進行風險管理；公司根據自身的資源稟賦和轉型升級方向，布局電線電纜、熱電聯產、輪胎制造、鎂礦和鎂合金加工等高端制造行業，聚焦科技創新，加大研發投入，持續推動高適用性和高技術含量類產品的研發突破。物產中大的主要業務收入呈增長趨勢。物產中大的供應鏈服務、金融服務、高端制造業務收入都呈上升趨勢。收入占比最高的供應鏈服務中，金屬材料、化工等業務收入也呈增長趨勢。說明物產中大業務發展趨勢向好。圖圖 7 7：20242024 年年物產中大的營業收入主要

25、來自供應鏈服務物產中大的營業收入主要來自供應鏈服務 圖圖 8 8：20242024 年年物產中大的高端制造業務貢獻物產中大的高端制造業務貢獻近近 1/31/3 利潤總額利潤總額 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 智慧供應鏈集成服務92.4%金融服務2.7%電線電纜1.6%輪胎制造0.8%熱電聯產0.5%鎂礦和鎂合金加工0.4%其他高端制造業1.7%高端制造4.9%智慧供應鏈集成服務53.9%金融服務13.0%電線電纜10.9%輪胎制造4.3%熱電聯產8.2%鎂礦和鎂合金加工2.3%其他高端制造業7.4%高端制造33.1%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

26、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 供應鏈收入增長主要來自銷量增長。供應鏈業務的鋼材、化工等核心品類，銷量呈現快速增長趨勢，是收入增長的主要驅動力；而銷售均價波動，導致收入也有所波動。煤炭的銷量和銷售均價都有所波動。物產中大的供應鏈業務毛利潤波動。供應鏈業務的毛利率呈下行趨勢，期間波動或與商品價格漲跌有關，所以毛利潤也有所波動，其中金屬材料、汽車、煤炭等業務的毛利潤波動幅度較大。供應鏈業務波動影響公司整體利潤穩定性，發展制造業務或能穩定利潤。圖圖 9 9：物產中大的主要業務收入呈增長趨勢物產中大的主要業務收入呈增長趨勢 圖圖 1010：物產中大供應鏈業務主要品類收入呈增長趨勢物

27、產中大供應鏈業務主要品類收入呈增長趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 1111：鋼材銷量持續增長，但銷售均價波動鋼材銷量持續增長，但銷售均價波動 圖圖 1212：化工品銷量持續增長，但銷售均價波動化工品銷量持續增長，但銷售均價波動 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 1313：物產中大供應鏈業務毛利率與大宗商品價格相關物產中大供應鏈業務毛利率與大宗商品價格相關 圖圖 1414：物產中大供應鏈業務主要品類毛利潤波動物產中大供應鏈業務主要品類毛利潤波動 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，

28、天風證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,000營業收入：億元供應鏈金融服務高端制造01,0002,0003,0004,0005,0006,000營業收入：億元金屬材料化工煤炭汽車其他250030003500400045005000200030004000500060007000銷售均價：元/噸鋼材銷量：萬噸銷售實物量銷售均價4000450050005500600065007000500700900110013001500銷售均價：元/噸化工品銷量：萬噸貿易量銷售均價0%1%2%3%4%-20%-10%0%10%20%30%40%供應鏈毛利率商品價格漲跌幅CRB工

29、業原料指數漲幅物產中大毛利率0510152025303540毛利潤：億元金屬材料化工煤炭汽車其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.3.從供應鏈服務，到產業鏈整合從供應鏈服務，到產業鏈整合 供應鏈業務增長放緩，追趕空間有限。2022-24 年，頭部大宗供應鏈公司的市場份額有所下滑，一改 2015-22 年的快速上升態勢。2023 年中國頭部大宗供應鏈公司的營收，已經位居全球前列，未來追趕的空間有限。如果未來供應鏈業務進入低增長階段，那么拓展產業鏈業務大勢所趨。參考日本商社，通過強化產業投資功能、推進商品交易功能的乘數效應、促進高質量信息

30、流通，以及構建全球化的經營網絡等戰略舉措，成功實現轉型升級。特別是在高新科學技術的研究開發及應用領域，綜合商社通過先期進行研究開發投資而開拓新領域，得以創造新的收益源泉。物產中大按照“一體兩翼”發展戰略，加快實施“流通 4.0”，堅持供應鏈集成服務、金融服務兩大核心主業，同時培育拓展醫療健康、環保公用兩大高端實業領域，用供應鏈思維作產業鏈整合，全力構建戰略協同、周期對沖、產融結合的業務格局，打造具有國際競爭力的產業生態組織者，努力追求基業長青。高端制造業務有望帶動整體利潤較快增長。2016-24 年，物產中大的高端制造業務毛利潤年化增速高達 26%，超過蘇美達；但是受供應鏈業務毛利低增長拖累，

31、整體毛利潤增速低于蘇美達。2020 年以來，物產中大的高端制造業務毛利潤占比快速大幅上升，2024 年已經達到 34%。如果未來物產中大的高端制造毛利潤維持高增長，那么有望帶動整體利潤加速增長。物產中大基于自身資源稟賦，陸續布局電線電纜、熱電聯產、輪胎制造以及鎂礦與鎂合金加工等高端制造領域。2024 年，物產中大電線電纜營業收入 98 億元，輪胎制造營業收入47 億元，熱電聯產營業收入 31 億元，鎂合金加工營業收入 21 億元。公司持續加大研發圖圖 1515：頭部大宗供應鏈公司的合計市場份額出現下滑頭部大宗供應鏈公司的合計市場份額出現下滑 圖圖 1616：20232023 年中國頭部大宗供應

32、鏈公司的營收位居全球前列年中國頭部大宗供應鏈公司的營收位居全球前列 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：新浪財經2024 年世界 500 強排行榜，天風證券研究所 圖圖 1717：物產中大的物產中大的高端制造毛利潤占比快速上升高端制造毛利潤占比快速上升 圖圖 1818：物產中大供應鏈毛利潤占比高、增速低，拖累整體增速物產中大供應鏈毛利潤占比高、增速低，拖累整體增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232

33、024市場份額物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿浙商中拓蘇美達030060090012001500三菱商事廈門建發中糧集團伊藤忠商事三井物產廈門國貿物產中大豐田通商廈門象嶼丸紅住友商事三星C&T營業收入：億美元34%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利潤占比高端制造供應鏈5%26%7%8%14%10%0%5%10%15%20%25%30%供應鏈產業鏈整體2016-2024年毛利潤年化增速物產中大蘇美達 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 投入，以科技創新推動轉型升級，切實提升了公司的高端制造核心競爭力。未來公司將推動科

34、技創新與產業升級深度融合，抓好研發投入、關鍵技術攻關、領軍企業培育和高能級創新平臺建設。2.制造業務：制造業務：內生內生+并購并購帶動帶動高增長高增長 物產中大的制造業務收入和毛利潤高增長，2016-2024 年年化增速都達到 26%，其中線纜、輪胎等業務高增長。一方面，“大貿易小制造”，采購、營銷、資金等賦能帶動內生增長，2021-24 年累計投資超過 60 億元；另一方面，產業鏈橫向和縱向并購，加速制造業務增長，2021-25 年累計并購金額超過 110 億元。物產中大開展并購，具有天時、地利、人和：證監會支持，資金成本低廉，國內制造業龐大、分散，物產中大產業經驗豐富、貿易賦能制造。物產中

35、大有望加大產業鏈上下游及戰略新興產業投資并購力度，尋求第二增長曲線。2.1.制造業務收入和利潤年化增速制造業務收入和利潤年化增速 26%高端制造板塊是物產中大“一體兩翼”的重要“一翼”，是戰略業務培育中心、發展后勁中心、科技創新中心以及細分領域龍頭企業集中區。高端制造板塊已經形成熱電聯產、水務環保、醫藥、醫療健康、電線電纜、不銹鋼、電機鐵芯等具有核心競爭力的業務布局，為公司戰略升級和利潤貢獻奠定扎實基礎。截止 2024 年，物產中大共有國家級科改示范企業 1 家，國家級專精特新“小巨人”企業 4 家，國家級綠色工廠 1 家，國家級高新技術企業研發中心 2 家。物產中大以科技創新推動轉型升級，切

36、實提升高端制造核心競爭力，推進電線電纜、熱電聯產、輪胎制造、鎂礦和鎂合金加工等板塊經營業績的穩健發展。2016-2024 年，高端制造板塊的營業收入和毛利潤年化增速都達到 26%。2024 年，高端制造營業收入 297億元，占比僅 5%；但是利潤總額 21 億元，占比高達 33%；研發投入 13 億元，同比增長 17%，有望帶動高端制造業務繼續做大做強。圖圖 1919：物產中大物產中大的的高端制造業務收入呈高增長趨勢高端制造業務收入呈高增長趨勢 圖圖 2020：物產中大物產中大的的高端制造業務毛利潤呈高增長趨勢高端制造業務毛利潤呈高增長趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Win

37、d，天風證券研究所 050100150200250300高端制造收入：億元01020304050高端制造毛利潤：億元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 熱電業務穩健發展。按照能源貿易+能源實業“雙輪驅動”的戰略發展思路，物產環能通過新建、并購重組等方式擴大熱電聯產規模，并逐步拓展以垃圾焚燒、污泥處理、生物質發電等為核心技術的固廢處置、新能源發電等環保業務，為產業鏈上下游企業提供綠色清潔能源。2019-2024 年，熱電業務收入年化增速 3%，毛利潤年化增速-2%。物產中大以熱電聯產業務為核心樞紐，構建了服務于廣大終端客戶的能源網絡，供應電

38、力、蒸汽、壓縮空氣等多種能源產品。2024 年，物產環能銷售蒸汽 863 萬噸、電力 15 億千瓦時、壓縮空氣 29 億立方米、處置污泥 77 萬噸。線纜制造業務高增長。物產中大的電線電纜業務擁有三大生產基地、一大研發基地，其中德清線纜智慧產業園為全球最大單體線纜智慧生產車間。物產中大的電線電纜累計獲得國家專利 101 項，參編國家級、行業級各類標準 10 余項，以“精耕浙江、輻射全國”為規劃，渠道網點近 3 萬家，是全國唯一一家具備全系列防火電纜生產能力的廠家，現已深入航空航天、煤礦電力、軌道交通、石油化工等行業，產品遠銷多個國家，并參與多個國家級重大工程項目。2019-2024 年，物產中

39、大電線電纜制造業務收入年化增速 21%，毛利潤年化增速 35%，呈現高增長。輪胎制造業務高增長。2021 年收購盛泰集團等輪胎相關資產，增加年設計產能 240 萬套全鋼子午線輪胎和 1800 萬套半鋼子午線輪胎，2021 年底擁有全鋼輪胎設計產能 550 萬套、半鋼輪胎設計產能 1800 萬套。2024 年輪胎制造業務實現營業收入 46.7 億元，利潤總額 2.8 億元，生產輪胎 1622 萬條，同比增長 7%，出口金額同比增長 13%，產銷率96%，基本實現產銷兩旺。收購柒鑫材料和舜富科技，布局鎂礦和鎂合金業務。2023 年收購柒鑫材料公司，利用產業背景和供應鏈管理優勢，助力柒鑫公司搶抓資源

40、、強化延伸、提升管理，以具備成本和資源優勢的新疆地區為重點區域，有序推進擴產提質，努力打造全球重要（中國最大）的金屬鎂生產商和市場服務商。2024 年實現營業收入 21.02 億元，利潤總額 1.47 億元，生產鎂錠 6.96 萬噸，占全國產量的 6.8%，原鎂銷量連續多年位列國內第一梯隊。2025年收購舜富精密，切入精密壓鑄賽道，形成“原鎂-合金-壓鑄件-終端產品”的全鏈條布局。物產中大加快打造“完鎂”產業鏈，積極推進“西部占資源、中部做延伸、東部謀合作”戰略布局。2.2.大貿易小制造，助推業務大貿易小制造，助推業務內生內生增長增長 供應鏈企業從貿易向制造延伸，具有產業優勢。依托深刻的產業認

41、知、龐大的貿易規模、低廉的資金成本，供應鏈公司可以切入制造環節，貿易給制造賦能，確保制造業務有穩定、廉價的原材料供應，高效、順暢的銷售渠道，產能利用率和資產周轉率維持較高水平，獲得較高的盈利，有能力使制造業務較快增長。物產中大從煤炭貿易向熱電聯產延伸。物產中大煤炭貿易和熱電的經營主體是物產環能。圖圖 2121：高端制造主要業務收入呈增長趨勢高端制造主要業務收入呈增長趨勢 圖圖 2222：高端制造主要業務毛利潤呈增長趨勢高端制造主要業務毛利潤呈增長趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 050100150200250300350202020212022202

42、32024營業收入：億元線纜輪胎熱電其他0102030405020202021202220232024毛利潤：億元線纜輪胎熱電其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 物產環能是全國最大的煤炭貿易企業，構建了高效、全面的煤炭運銷網絡，確保煤炭資源穩定供給。大部分熱電聯產企業是以煤炭作為主要原材料，其占經營成本的比重較大。2007年物產環能并購了與主業相關聯的嘉愛斯熱電后，進一步延伸了產業鏈，實現一二次能源的結合。物產中大通過投資自建或收購方式不斷擴大熱電聯產業務板塊，充分發揮煤炭等主要原材料集采優勢，實現降本增效，致力成為綠色低碳園區綜合能

43、源服務的領跑者。2024年物產中大的熱電聯產收入遠小于煤炭貿易，發展空間較大。新項目有望帶動熱電聯產業務增長。熱電聯產作為我國能源轉型的重要抓手，在“雙碳”戰略推進中發揮關鍵作用。在政策、技術和市場的協同驅動下，熱電聯產持續釋放生態與經濟效益，成為優化能源結構、實現“雙碳”目標的重要技術載體。我國熱電聯產裝機容量繼續保持穩健增長態勢。物產中大積極投資熱電聯產項目，2024 年有 2 個項目投產，業務規模有望繼續增長。表表 2 2：20212021-20252025 年物產中大年物產中大的項目投資超過的項目投資超過6060 億元億元 項目名稱項目名稱 投資預算：億元投資預算：億元 投產時間投產時

44、間 線纜智能制造基地建設項目工程 16.5 2024 年 金華金義新區農林生物質焚燒熱電聯產項目 9.5 2024 年 海鹽經濟開發區浙江物產山鷹熱電公用熱電項目 10.9 2024 年 物產中大化工-10 萬噸洗衣粉項目 1.0 2024 年 物產中大環境-海寧經編園區水資源循環利用項目 2.6 2023 年 新嘉愛斯集中供壓縮空氣擴建項目 2.9 2022 年 桐鄉泰愛斯-氣熱聯供項目 3.5 2022 年 桐鄉市城市污水處理廠整合工程（一期）10.0 2021 年 物產中大健康衢州朗園養老項目醫養綜合體 4.8 2021 年 資料來源：公司公告，天風證券研究所 線纜制造行業發展前景廣闊。

45、電線電纜是電氣化、信息化社會中重要的基礎性配套產業，新能源、智能制造、物聯網等新興產業的發展，為電線電纜行業提供了廣闊的市場空間。根據中研普華產業研究院發布的相關信息，2024年中國電線電纜市場規模約1.35萬億元，同比增長 13%；2025 年，市場規模預計突破 1.5 萬億元，年均復合增長率(CAGR)保持在 4%-5%。2019-2024 年，物產中大線纜制造業務收入增速，位居主要同行上市公司前列，毛利潤增速領先。線纜制造行業分散，物產中大利用貿易優勢快速發展。我國電線電纜行業企業數目眾多、行業高度分散、市場集中度低。線纜制造企業面臨原材料價格波動等風險。物產中大的非鋼材金屬、塑料等貿易

46、規模龐大，可以穩定供應原材料、鎖定成本，給線纜制造帶來發展優勢。物產中大通過儲備核心技術、加大研發投入、升級產品結構等方式，推動產業鏈提質升級，增強盈利能力與抗風險能力。2024 年新項目投產，有望加快線纜制造業務發展。圖圖 2323：物產環能物產環能的的煤炭流通收入遠高于熱電聯產煤炭流通收入遠高于熱電聯產 圖圖 2424：物產環能物產環能的的煤炭流通毛利潤與熱電聯產接近煤炭流通毛利潤與熱電聯產接近 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業收入

47、：億元煤炭流通熱電聯產051015202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024毛利潤：億元煤炭流通熱電聯產 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 全球輪胎市場需求保持平穩，中國企業市場份額上升。隨著國產輪胎企業的全球化布局和產能釋放，國產輪胎將繼續憑借性價比優勢，在海外市場搶占更多份額。歐美市場的輪胎消費降級趨勢將使得國產輪胎有更多機會取代高成本的外資品牌。亞非拉市場長期增量空間廣闊，其旺盛的基建、礦業開發等需求預期將驅動卡客車輪胎和非公路輪胎等商用車胎市場蓬勃發展。2024 年全國橡膠輪胎外胎產量為 1

48、1.9 億條，同比增長 9.2%；新的充氣橡膠輪胎出口數量 6.8 億條，同比增長 10.5%；出口金額 1583 億元，同比增長 5.5%。物產中大的輪胎制造業務快速發展，未來增長空間較大。輪胎的核心原材料天然橡膠價格持續高位運行，物產中大充分利用橡膠期現交易優勢，持續擴大集中采購的范圍和力度，踩準采購節奏，降低采購成本，助推輪胎制造業務發展。物產中大減少對單一市場的依賴，加大拓展新興市場和空白市場力度；積極應對市場形勢變化，抓產品質量、中高端產品的研發、國內外客戶和代理商的開發。2020-24 年，物產中大的輪胎制造業務毛利潤增速，位居主要上市公司前列。物產中大的鎂加工業務有望快速發展。鎂

49、因其質輕、強度高、優良的電磁屏蔽性、抗腐蝕和可加工性等優良性能，廣泛應用于航空、航天、汽車、電子等各個領域，尤其是在輕量化方面發揮著重要的作用，未來鎂及鎂合金的需求有望進一步增加。中國是原鎂生產的主要國家，擁有豐富的鎂礦資源。但是原鎂生產企業數量眾多，競爭格局較為分散。物產中大將依托金屬鎂循環經濟產業鏈的優勢，加快資源獲取，進一步優化生產成本，致力于提高產品在各應用端的滲透率。圖圖 2525：20192019-2424 年，物產中大的線纜業務高增長年，物產中大的線纜業務高增長 圖圖 2626：線纜業務收入遠小于非鋼材金屬，未來增加空間較大線纜業務收入遠小于非鋼材金屬，未來增加空間較大 資料來源

50、：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 2727：20202020-2424 年，物產中大的輪胎業務高增長年，物產中大的輪胎業務高增長 圖圖 2828：輪胎業務收入遠小于橡膠，未來輪胎業務收入遠小于橡膠，未來增長增長空間較大空間較大 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%營業收入毛利潤2019-24年線纜業務年化增速物產中大寶勝股份起帆電纜精達股份萬馬股份長城科技金杯電工漢纜股份東方電纜010020030040050020192020202120222023收入：億元非鋼金屬塑

51、料線纜-10%0%10%20%30%40%50%營業收入毛利潤2020-24年輪胎業務年化增速物產中大賽輪輪胎玲瓏輪胎貴州輪胎三角輪胎森麒麟通用股份風神股份S佳通05010015020020192020202120222023收入：億元橡膠輪胎 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.3.產業鏈并購產業鏈并購整合整合，加速業務增長，加速業務增長 物產中大加大產業鏈上下游及戰略新興產業投資并購力度。持續圍繞公司主業開展投資并購，通過橫向并購提升行業頭部地位，構筑“護城河”和核心競爭力，通過產業鏈上下游縱向投資，確保業務持續性和穩定性，增強全產

52、業鏈競爭實力和組織能力，構建細分行業的“鏈主”地位。積極圍繞新質生產力研究謀劃并購重組，尋求第二增長曲線，持續在與自身核心主業存在反哺賦能效應的新興產業領域物色優質投資機遇，同時探索開展符合商業邏輯且具備創新要素的跨行業并購，有效搭建科學合理、逆周期、穩增長且可持續的全新產業格局。2021-25 年，物產中大并購金額超過 110 億元。2021 年，物產中大收購盛泰集團輪胎資產，帶動輪胎業務規模躍升。2022 年收購物產金輪 22%股權，增強不銹鋼業務競爭力。2023 年收購柒鑫公司 82%股權，增強鎂礦及鎂合金加工板塊競爭力。2025 年收購順富精密控制權，切入精密壓鑄賽道。表表 3 3：2

53、0212021-20252025 年物產中大并購金額超過年物產中大并購金額超過110110 億元億元 收購時間收購時間 標的公司標的公司 交易金額：億元交易金額：億元 2025 年 1 月 安徽舜富精密控制權 5.75 2023 年 9 月 柒鑫公司 82.3%股權 22.13 2024 年 4 月 信泰人壽 33%股權 60.65 2023 年 6 月 滄州明珠（002108.SZ）5%股權 3.35 2023 年 1 月 物產金輪（002722.SZ）17%股權 3.18 2022 年 6 月 物產金輪（002722.SZ）22%股權 7.51 2021 年 5 月 盛泰集團等輪胎相關資產

54、 11.08 資料來源：Wind，天風證券研究所 物產中大開展并購，具有天時、地利、人和。天時方面，2024 年 9 月，證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行并購重組，繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。目前國內的利率水平較低，并購的資金成本較低，有助于并購增厚 EPS。地利方面，中國擁有龐大的制造業，部分傳統行業集中度較低、盈利能力較差，所以潛在并購標的眾多、整合空間較大。人和方面，物產中大具有豐富的產業經驗和龐大的貿易體系，貿易給制造賦能，并購的成功率有望更高。所以物產中大的并購前景廣闊，有望帶動制造

55、業務快速增長。日本商社從 1990 年代開始加大對產業上下游投資。從 1990 年代開始，日本商社利用優勢的洞察力和綜合能力，向產業上游的資源開發領域、產業下游的消費品領域、尖端科學技術和環境開發等有發展前景的事業領域進行重點投資。日本商社會利用廣泛的資源優勢，加強物流、市場營銷、金融、信息支持，幫助和促進投資對象的成長，創造新的附加價值。日本商社事業投資和事業經營的密切結合，成為產生附加價值的源泉。2.4.貿易賦能制造，盈利能力領先貿易賦能制造，盈利能力領先 物產中大的熱電聯產業務毛利率位居行業前列。得益于煤炭等主要原材料集采優勢，物產中大的熱電聯產業務毛利率較高，在主要同行上市公司中位居前

56、列，2024 年僅次于協鑫能科、百通能源。得益于龐大的煤炭貿易賦能，物產中大的熱電聯產業務收入，在主要同行上市公司中位居前列。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 物產中大的線纜業務毛利率位居行業前列。得益于穩定的供應原材料、鎖定成本，物產中大的線纜業務毛利率，在主要同行上市公司中位居前列，2024 年僅次于東方電纜、漢纜股份。得益于龐大的非鋼材金屬、塑料貿易賦能，物產中大的線纜業務收入快速增長，2024年已經超過漢纜股份、東方電纜。3.供應鏈：供應鏈：商品商品跌價趨緩跌價趨緩，盈利或將企穩盈利或將企穩 物產中大作為供應鏈頭部公司，具有采購價

57、格低、融資成本低、周轉效率高、風控能力強等優勢，供應鏈業務的市場份額從 2014 年的 0.5%上升到 2024 年的 1.3%，鋼材、化工產品等核心品類銷量持續增長，帶動收入和利潤趨勢性增長，未來或將延續。但是 2022-24年商品價格下跌，導致物產中大供應鏈業務毛利潤下降 30%、利潤總額下降 35%。長期看，商品價格呈上漲趨勢，助推物產中大供應鏈業務盈利增長。2025 年商品價格趨穩，物產中大供應鏈業務盈利或將企穩。物產中大的風控較好，在 2022-24 年的商品價格下跌中，損失/營業利潤比例較穩定。物產中大推進全員、全過程、全方位系統化風控體系建設，未來損失比例有望保持較低水平。3.1

58、.主要商品的銷量呈增長趨勢主要商品的銷量呈增長趨勢 物產中大的市場份額上升，核心品類收入呈上升趨勢。2014-2024 年，物產中大的供應鏈業務收入年化增速 11%，毛利潤年化增速 4%。2014-2024 年，供應鏈收入增長 194%，主要來自市場份額提升：從 2014 年的 0.5%，上升到 2024 年的 1.3%。市場份額上升，一方面是供給側改革推動大宗商品行業集中度提高，分銷環節的集中度也提高；另一方面是頭部原材料供應鏈公司利用競爭優勢擴大市場份額，如批量采購和融資成本低、周轉效圖圖 2929：物產環能熱電業務毛利率位居物產環能熱電業務毛利率位居同行同行上市公司前列上市公司前列 圖圖

59、 3030：20242024 年年物產環能熱電業務收入位居物產環能熱電業務收入位居同行同行上市公司前列上市公司前列 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3131：物產中大線纜物產中大線纜業務毛利率位居業務毛利率位居同行同行上市公司前列上市公司前列 圖圖 3232：20242024 年年物產中大線纜物產中大線纜業務收入位居業務收入位居同行同行上市公司前列上市公司前列 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 10%20%30%40%2018201920202021202220232024熱電業務毛利率物產中大協鑫能科華光環能

60、寧波能源富春環保聯美控股杭州熱電百通能源京能熱力020406080100熱電業務收入：億元0%8%16%24%32%2018201920202021202220232024線纜業務毛利率物產中大寶勝股份起帆電纜精達股份萬馬股份長城科技金杯電工漢纜股份東方電纜0100200300400500線纜業務收入：億元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 率高、風控能力強、盈利好等。核心品類銷量增長帶動收入增長。2014-2024 年，物產中大供應鏈收入年化增速 11%，而 CRB 工業原料指數年化漲幅僅 0.4%，說明供應鏈收入增長主要來自銷量增長。

61、2016-2024 年，鋼材、化工產品銷量持續增長，帶動銷售金額增長；而煤炭銷量增幅較小，銷售金額增幅也較小。作為頭部公司，競爭優勢有望帶動供應鏈業務繼續增長。強大的行業地位優勢使物產中大形成更加完整和龐大的上下游供應鏈，能夠與全國的大宗商品巨頭達成良性合作，擁有長期穩定且強大的分銷網絡體系，從而形成具有競爭力的上游議價能力和下游分銷能力。物產中大還通過員工持股、“二次混改”激發員工活力。3.2.商品價格商品價格趨勢上漲，短期回調趨勢上漲，短期回調 供應鏈業務盈利與商品價格正相關。物產中大的供應鏈業務收入隨商品價格波動，毛利率比較穩定，所以毛利潤也隨商品價格波動，整體凈利潤也隨商品價格波動。商

62、品價格下跌會拖累盈利增長，2024 年商品價格較低，物產中大的盈利增速處于歷史較低水平。圖圖 3333：物產中大的物產中大的供應鏈業務供應鏈業務市場份額呈上升趨勢市場份額呈上升趨勢 圖圖 3434：物產中大的物產中大的供應鏈收入增速略高于供應鏈收入增速略高于CRBCRB 工業原料指數漲幅工業原料指數漲幅 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3535：物產中大供應鏈物產中大供應鏈主要品類的銷售金額呈增長趨勢主要品類的銷售金額呈增長趨勢 圖圖 3636：物產中大供應鏈物產中大供應鏈核心品類的銷量呈增長趨勢核心品類的銷量呈增長趨勢 資料來源：Wind，天風證

63、券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0.5%1.3%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024市場份額物產中大建發股份象嶼股份廈門國貿浙商中拓蘇美達-20%-10%0%10%20%30%40%50%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024變化幅度物產中大供應鏈收入CRB工業原料指數漲幅0500100015002000250030000200400600800100020162017

64、201820192020202120222023銷售金額：億元銷售金額：億元煤炭化工產品整車爐料油品鋼材(右)0100020003000400050006000700080002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量：萬噸鋼材煤炭化工產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 長期看，商品價格呈上漲趨勢，助推供應鏈公司盈利增長。1948 年以來，全球大宗商品價格呈上漲趨勢，1970 年代和 2000 年代有兩波明顯的上漲。2022 年以來，大宗商品價格回調，2025 年 CRB 指數跌勢趨緩，物產中大

65、供應鏈業務盈利或將企穩。大宗商品價格與美元指數多數時間負相關，如果未來美聯儲降息導致美元指數走弱，那么大宗商品價格可能上漲，帶動大宗供應鏈公司收入和利潤增長。3.3.風控良好風控良好，行穩致遠，行穩致遠 供應鏈業務的風險與商品價格密切相關。商品價格下跌，可能帶來存貨減值風險，導致客戶信用風險，衍生出貨權風險。頭部大宗供應鏈公司的“資產減值損失+信用減值損失與營業利潤的比例”，和 CRB 工業原料指數呈負相關，即商品價格下跌導致損失比例上升，比如 2011-2015 年，2022-2024 年。圖圖 3737：物產中大物產中大的的供應鏈業務毛利增速與供應鏈業務毛利增速與CRBCRB 指數相關指數

66、相關 圖圖 3838：物產中大物產中大的的凈利潤增速與凈利潤增速與 CRBCRB指數相關指數相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3939：CRBCRB 指數呈長期上升趨勢指數呈長期上升趨勢 圖圖 4040：CRBCRB 指數與美元指數多數時間負相關指數與美元指數多數時間負相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024變化幅度供應鏈毛利增

67、速CRB工業原料指數漲幅-20%-10%0%10%20%30%40%50%變化幅度凈利潤增速CRB工業原料指數漲幅01002003004005006007001948195319581963196819731978198319881993199820032008201320182023CRB現貨指數CRB綜合現貨CRB工業現貨6080100120140160010020030040050060070080019711974197819821986199019941998200220062010201420182021美元指數CRB工業原料CRB工業原料美元指數 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首

68、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 物產中大的風控較好，近十年損失比例較穩定。在 2022-24 年的商品價格下跌中，廈門國貿、廈門象嶼、浙商中拓的損失比例都大幅上升，而物產中大、建發股份供應鏈業務、蘇美達的損失比例都比較穩定，說明后三家公司的風控較好。這或與物產中大的制造業務利潤占比較高、供應鏈風控體系健全有關。隨著制造業務利潤占比上升，物產中大的損失比例或將繼續下降。物產中大通過做專、做精、做強，推進全員、全過程、全方位系統化風控體系建設。物產中大加強市場研究，深入分析商品價格變化可能對供應商、客戶造成的影響，對于風險較大的業務及時預警；加強價格風險的動態化管理，適時

69、追加客戶保證金；動態評估合作方的經營情況、信用狀況、償付能力等；嚴格核查物流供應商的倉庫硬件和主體資質，建立完善的貨物驗收、入庫、盤庫、出庫制度，對存貨實時動態監控。4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價 制造業務高增長、供應鏈業務企穩，有望帶動物產中大整體凈利潤增速回升，2025 年或是盈利增長向上拐點，2025 年第一季度歸母凈利潤增長 19%或是拐點信號。我們預計物產中大 2025-27 年歸母凈利潤為 33、37、43 億元，同比增長 8%、10%、17%?？杀裙?2025 年 Wind 一致預期平均 PE 為 9.9 倍，考慮物產中大盈利有望較快增長，給予目標 PE為 10 倍，對應

70、目標價為 6.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。4.1.制造業務制造業務高增長，高增長，供應鏈低增長供應鏈低增長 假設 2025 年供應鏈業務收入和利潤企穩，2026 年開始小幅增長。2025 年 1-4 月，鋼材、原油、鐵礦石等大宗商品價格仍在下跌，或將對沖物產中大供應鏈業務銷量增長，導致收入和利潤保持穩定。假設 2026 年開始，鋼材、化工品價格下跌拖累減少，營收和利潤增速回升，汽車、煤炭等業務維持穩定，供應鏈業務收入和利潤增速將略有回升。假設制造業務收入和利潤增速保持 20%左右。2016-24 年，物產中大制造業務收入和毛利年化增速都是 26%，假設未來投資和并購使制造業務維持 2

71、0%左右增速。2024 年熱電、線纜投資項目投產推高增速，假設 2025 年制造業務收入和毛利增速 25%。圖圖 4141：供應鏈業務風險損失比例與供應鏈業務風險損失比例與CRBCRB 指數負相關指數負相關 圖圖 4242：物產中大的風控能力較強，物產中大的風控能力較強，近十年近十年風險損失比例穩定風險損失比例穩定 注：CR5 指物產中大、建發股份、廈門象嶼、浙商中拓、蘇美達 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4004505005506006500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011201220132014201520162017

72、2018201920202021202220232024CRB指數損失/營業利潤CR5風險損失/營業利潤CRB工業原料指數-20%0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024損失/營業利潤物產中大建發股份象嶼股份浙商中拓蘇美達 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 4 4：物產中大物產中大的的核心財務指標預測核心財務指標預測 指標指標 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2

73、027E2027E 營業收入：億元營業收入：億元 5,765 5,802 5,995 6,130 6,503 6,903 yoyyoy 2%1%3%2%6%6%供應鏈服務收入：億元供應鏈服務收入：億元 5,437 5,412 5,538 5,567 5,836 6,125 yoyyoy 2%0%2%1%5%5%毛利率毛利率 1.6%1.7%1.3%1.3%1.2%1.2%高端制造收入：億元高端制造收入：億元 201 225 297 371 445 534 yoyyoy 2%12%32%25%20%20%毛利率毛利率 14%17%15%15%15%15%金融服務收入：億元金融服務收入：億元 80

74、 107 161 193 222 244 yoyyoy 43%33%51%20%15%10%毛利率毛利率 17%12%9%9%9%9%毛利潤：億元毛利潤：億元 138 153 131 144 160 178 yoyyoy -5%11%-15%10%11%11%毛利率毛利率 2.4%2.6%2.2%2.4%2.5%2.6%歸母凈利潤：億元歸母凈利潤：億元 39 36 31 33 37 43 yoyyoy -2%-8%-15%8%10%17%ROEROE 11.6%9.8%7.3%8.0%8.2%9.1%資料來源：Wind，天風證券研究所 制造業務有望帶動整體盈利較快增長。制造業務收入和利潤高增長

75、、占比上升，對整體收入和利潤增長的拉動作用或將越來越大。供應鏈業務的利潤占比下降，商品價格波動對整體盈利的影響減弱，物產中大的盈利穩定性有望提高。物產中大從供應鏈服務到產業鏈整合，有望類似蘇美達的由制造業務驅動整體凈利潤持續較快增長，估值有望修復。2025年或是物產中大的盈利增長向上拐點，2025 年第一季度歸母凈利潤增長 19%或是拐點信號。4.2.目標價目標價 6.41 元元，“買入”評級，“買入”評級 可比公司 2025 年 Wind 一致預期平均 PE 為 9.9 倍?？紤]到物產中大制造業務有望高增長并帶動整體凈利潤較快增長，給予物產中大的目標 PE為 10 倍，對應目標價為 6.41

76、 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 5 5：物產中大物產中大的的可比公可比公司司 2 202025 5 年年 WindWind 一致預期一致預期PEPE 和估和估值值 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）2022025 5/5 5/1414 EPSEPS（元）（元）P PE E 20242024 2025E2025E 2026E2026E 20242024 2025E2025E 2026E2026E 600057.SH600057.SH 廈門象嶼廈門象嶼 6.94 0.48 0.65 0.77 14.5 10.6 9.1 600755.SH600755.SH 廈門國貿廈門國貿 6.43

77、 0.04 0.62 0.74 160.8 10.3 8.7 000906.SZ000906.SZ 浙商中拓浙商中拓 6.60 0.45 0.79 1.28 14.7 8.4 5.1 600710.SH600710.SH 蘇美達蘇美達 9.92 0.88 0.96 1.06 11.3 10.3 9.4 平均平均 9.9 8.1 600704.SH600704.SH 物產中大物產中大 5.31 0.58 0.64 0.71 9.2 8.3 7.5 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險分析風險分析 大宗商品消費需求減少。大宗商品消費需求減少。房地產投資下滑可能導致大宗商品消費需求減少，大宗

78、供應鏈的市場容量可能萎縮，物產中大的供應鏈業務量增速可能隨之下滑。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 大宗商品價格大宗商品價格下跌下跌風險風險。盡管賺取服務費的模式基本不承擔價格波動風險，利潤率穩定；但是貨值計入營業收入模式下，大宗商品價格下跌還是會導致收入和利潤增速下滑。此外，大宗商品價格的急劇大幅下跌可能導致客戶違約，產生存貨和應收款減值損失。應收款壞賬增加風險。應收款壞賬增加風險。供應鏈業務給客戶墊資，形成大量的應收款。如果風控體系出現漏洞、信用風險蔓延，應收款可能出現大量的壞賬，影響公司的盈利和資產。匯率和利率波動風險匯率和利率波動

79、風險。美國加關稅導致全球金融市場大幅波動，部分國家貨幣大幅貶值，人民幣兌美元匯率也出現波動。物產中大的外貿業務可能受交易貨幣貶值影響，自身的融資成本也可能有所波動。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 21,623.76 23,523.95 49,043.88 52,026.62 55,223.80 營業收入營業收入 580,160.

80、61 599,519.56 613,048.45 650,332.78 690,297.47 應收票據及應收賬款 15,369.74 17,821.13 16,118.73 19,885.28 18,331.27 營業成本 564,856.20 586,440.18 598,637.06 634,301.40 672,464.85 預付賬款 21,004.57 19,054.55 21,837.73 21,490.74 24,444.63 營業稅金及附加 674.34 739.42 756.11 802.09 851.39 存貨 37,735.91 38,880.47 39,329.39 43

81、,539.89 44,315.32 銷售費用 2,679.64 2,800.00 2,863.19 3,037.32 3,223.97 其他 13,856.93 17,011.39 16,770.47 17,280.86 17,059.31 管理費用 3,745.52 3,754.29 3,839.01 4,072.49 4,322.76 流動資產合計流動資產合計 109,590.91 116,291.49 143,100.19 154,223.39 159,374.33 研發費用 1,038.91 1,234.47 1,262.33 1,339.10 1,421.39 長期股權投資 3,88

82、0.07 13,800.72 15,800.72 17,800.72 19,800.72 財務費用 1,101.63 1,326.11 1,593.17 1,972.48 1,861.09 固定資產 15,152.87 14,428.32 14,574.67 14,521.02 14,267.37 資產/信用減值損失(1,410.88)(1,172.25)(1,250.00)(1,250.00)(1,250.00)在建工程 1,024.51 1,079.19 1,079.19 1,079.19 1,079.19 公允價值變動收益 0.93 321.18 0.00 0.00 0.00 無形資產

83、4,831.92 4,430.17 3,697.48 2,939.79 2,182.10 投資凈收益 1,389.14 2,870.25 2,870.25 2,870.25 2,870.25 其他 31,654.53 25,848.69 23,682.54 21,499.72 19,300.23 其他 1,047.61 1,199.79 1,200.00 1,200.00 1,200.00 非流動資產合計非流動資產合計 56,543.90 59,587.09 58,834.60 57,840.44 56,629.62 營業利潤營業利潤 7,091.18 6,444.05 6,917.82 7,

84、628.14 8,972.27 資產總計資產總計 166,134.81 175,878.58 201,934.79 212,063.84 216,003.94 營業外收入 338.63 127.06 200.00 200.00 200.00 短期借款 27,434.66 21,783.31 43,407.50 47,326.96 46,800.33 營業外支出 130.94 83.20 100.00 100.00 100.00 應付票據及應付賬款 31,172.76 34,263.24 32,533.71 38,242.73 36,792.06 利潤總額利潤總額 7,298.88 6,487.

85、90 7,017.82 7,728.14 9,072.27 其他 41,064.67 49,051.48 50,480.29 51,913.56 53,546.78 所得稅 1,599.22 1,509.91 1,633.24 1,798.55 2,111.36 流動負債合計流動負債合計 99,672.09 105,098.02 126,421.51 137,483.25 137,139.16 凈利潤凈利潤 5,699.66 4,977.99 5,384.58 5,929.59 6,960.91 長期借款 3,491.84 4,439.87 8,315.71 3,400.39 3,000.00

86、 少數股東損益 2,082.60 1,898.99 2,054.09 2,262.00 2,655.42 應付債券 8,835.50 5,566.22 5,566.22 5,566.22 5,566.22 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,617.06 3,079.00 3,330.49 3,667.59 4,305.48 其他 2,792.75 2,856.26 2,856.26 2,856.26 2,856.26 每股收益（元）0.70 0.59 0.64 0.71 0.83 非流動負債合計非流動負債合計 15,120.09 12,862.36 16,738.19 11,822.8

87、8 11,422.48 負債合計負債合計 114,792.19 117,960.38 143,159.70 149,306.12 148,561.64 少數股東權益 14,577.09 15,687.52 16,919.97 18,277.17 19,870.43 主要財務比率主要財務比率 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 5,193.36 5,192.56 5,192.56 5,192.56 5,192.56 成長能力成長能力 資本公積 8,468.49 8,550.41 8,550.41 8,550.41 8,550.41 營業收入 0.63%3.34%2.26

88、%6.08%6.15%留存收益 20,399.04 22,309.94 24,308.24 26,508.79 29,092.08 營業利潤-6.61%-9.13%7.35%10.27%17.62%其他 2,704.64 6,177.77 3,803.91 4,228.77 4,736.82 歸屬于母公司凈利潤-7.52%-14.88%8.17%10.12%17.39%股東權益合計股東權益合計 51,342.63 57,918.20 58,775.09 62,757.71 67,442.30 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 166,134.81 175,878.58 2

89、01,934.79 212,063.84 216,003.94 毛利率 2.64%2.18%2.35%2.47%2.58%凈利率 0.62%0.51%0.54%0.56%0.62%ROE 9.84%7.29%7.96%8.25%9.05%ROIC 21.81%15.57%14.41%15.90%17.87%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 償債能力償債能力 凈利潤 5,699.66 4,977.99 3,330.49 3,667.59 4,305.48 資產負債率 69.10%67.07%70.89%70.41%68.78%折舊攤銷 1

90、,894.26 2,155.10 2,086.34 2,311.34 2,511.34 凈負債率 39.78%25.01%24.61%16.71%9.43%財務費用 1,364.87 1,484.24 1,593.17 1,972.48 1,861.09 流動比率 1.10 1.11 1.13 1.12 1.16 投資損失(1,389.14)(2,549.63)(2,870.25)(2,870.25)(2,870.25)速動比率 0.72 0.74 0.82 0.81 0.84 營運資金變動(16,096.94)4,915.36(1,423.34)(815.35)(1,571.73)營運能力營

91、運能力 其它 8,930.72(6,834.38)2,054.09 2,262.00 2,655.42 應收賬款周轉率 38.05 36.13 36.13 36.13 36.13 經營活動現金流經營活動現金流 403.44 4,148.68 4,770.51 6,527.81 6,891.36 存貨周轉率 15.96 15.65 15.68 15.70 15.71 資本支出 4,913.64 10,690.07 1,500.00 1,500.00 1,500.00 總資產周轉率 3.73 3.51 3.25 3.14 3.23 長期投資 667.47 9,920.65 2,000.00 2,0

92、00.00 2,000.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(15,602.34)(20,301.06)(2,129.75)(2,129.75)(2,129.75)每股收益 0.70 0.59 0.64 0.71 0.83 投資活動現金流投資活動現金流(10,021.22)309.67 1,370.25 1,370.25 1,370.25 每股經營現金流 0.08 0.80 0.92 1.26 1.33 債權融資 13,434.54(5,365.27)23,906.85(2,968.34)(2,788.11)每股凈資產 6.71 7.74 8.06 8.57 9.16 股權融資(688.48

93、)3,554.24(4,527.69)(1,946.98)(2,276.32)估值比率估值比率 其他(2,904.50)(965.57)0.00 0.00 0.00 市盈率 7.62 8.96 8.28 7.52 6.40 籌資活動現金流籌資活動現金流 9,841.56(2,776.60)19,379.17(4,915.31)(5,064.43)市凈率 0.79 0.69 0.66 0.62 0.58 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 1.96 2.47 2.75 2.28 1.90 現金凈增加額現金凈增加額 223.78 1,681.75 2

94、5,519.92 2,982.75 3,197.18 EV/EBIT 2.27 2.96 3.35 2.78 2.30 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限

95、公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候

96、均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一

97、致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6

98、個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：