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1、1 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 中教控股中教控股(00839)(00839)職教龍頭成長穩定，估值有望持續修復職教龍頭成長穩定，估值有望持續修復 投資要點：投資要點：公司是中國職業教育龍頭公司，在行業中處于規模前列，我們預計公司成長性較為穩定。隨著公司旗下學校轉營利性穩步推進，我們認為公司政策風險估值折價有望縮窄，公司估值有望持續修復。公司公司是職業教育龍頭是職業教育龍頭 公司業務遍布中國、澳大利亞和英國，專注于通過創新提供優質教育，截至 2023 年 2 月末，公司學校網絡由 12 所位于中國的學校和一所位于澳大利亞悉尼的高等教育學校，以

2、及一所位于英國倫敦的美國及英國雙學位頒授大學構成。公司 2022 財年末在校學生人數超過 30 萬人，是中國在校學生人數最多的上市高等和中等職業教育集團。職業教育政策利好不斷職業教育政策利好不斷，公司轉制營利性學校穩步推進，公司轉制營利性學校穩步推進 國家一直鼓勵和支持企業和其他社會力量舉辦職業學校，要求各級政府將發展職業教育納入國民經濟與社會發展規劃，并要求金融機構在融資端提供必要的支持。截至 2023 年 2 月末，公司共有 3 所學校的轉制仍在進行中，公司其他 7 所位于中國的學校仍處于并非強制參選的狀態。辦學質量優異推動學生人數和收入齊升辦學質量優異推動學生人數和收入齊升 公司緊貼時代

3、發展方向，始終向學生提供以就業為導向的高質量課程，得到了學生廣泛歡迎。公司通過開設新學校、使用新校區及校區擴建為規模增長提供了充足容量，新生人數及在校生人數持續突破新高。公司在校人數由 2018 財年的 12.13 萬提升至 2022 財年的 30.45 萬人。收入亦由 2018財年的 12.95 億提升至 2022 財年的 47.56 億元。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 55.89、61.22 和 67.54 億元,同比增速為 17.52%、9.52%和 10.33%，歸母凈利潤分別為 20.75、23.87 和26.96 億元

4、，同比增速分別為 12.48%、15.02%和 12.96%,EPS 分別為 0.81、0.94 和 1.06 元/股，3 年 CAGR 為 19.60%。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 8.69HKD，可比公司 2024 年平均 PE5.27 倍，考慮到公司的規模優勢、流動性優勢以及穩定的成長能力，參考公司的成長性，我們給予公司 2023 年12 倍 PE，目標價 10.68HKD，對應港幣匯率 0.9141，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1、轉營利性學校推進不及預期；2、宏觀經濟波動；3、競爭格局惡化風險；4、教學質量下降風險 財務數據和估值財務數據和估值 2 20 0

5、2121 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）3,682 4,756 5,589 6,122 6,754 增長率（%）37.50%29.15%17.52%9.52%10.33%EBITDA（百萬元）2,094 2,905 3,631 3,875 4,165 歸母凈利潤（百萬元）1,444 1,845 2,075 2,387 2,696 增長率（%）128.02%27.79%12.48%15.02%12.96%EPS（元/股）0.57 0.72 0.81 0.94 1.06 市盈率（P/E）11.43 8.95 7.95 6.92

6、 6.12 市凈率（P/B）1.51 1.18 1.09 1.00 0.91 EV/EBITDA 2.14 2.37 2.88 3.62 4.17 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 07 月 28 日收盤價 證券研究報告 2023 年 07 月 31 日 行行 業：業：社會服務社會服務/教育教育 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：7.05 港元 目標價格：目標價格：10.68 港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)2551.54/2,551.54 流通市值(百萬港元)17,988.36 每股凈資產(元)5.49

7、資產負債率(%)50.63 一年內最高/最低(港元)13.90/4.50 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：劉嶠 執業證書編號：S0590523040001 郵箱： 聯系人：周礪靈 郵箱： 相關報告相關報告 -40%10%60%110%2022/72022/112023/32023/7中教控股恒生指數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 公司是中國職業教育龍頭公司，在上市公司中處于規模前列，我們預計公司成長性較為穩定。目前國家政策支持職業教育，公司旗下學校轉營利性正在穩步推進。我們認為當前市場價格相比于公司穩健成長性被

8、低估。核心邏輯核心邏輯 中教控股是中國優質的職業教育學校運營公司，通過提供優質有競爭力的課程，有望維持在校學生數量和生均收入的穩健提升，從而推動業績穩健增長。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 我們認為市場擔心公司所面臨的政策風險被高估，國家政策一直是支持職業教育。我們認為隨著公司旗下學校轉制為營利性的持續推進，市場關注要點或將轉向公司成長屬性，政策風險估值折價會縮小，從而推動公司估值提升。核心假設核心假設 我們認為公司可以憑借優質的課程服務，持續在職業教育行業獲取穩定生源，未來 3 年在校生人數以及生均收入均會穩步提升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025

9、 年營業收入分別為 55.89、61.22 和 67.54 億元,同比增速為 17.52%、9.52%和 10.33%，歸母凈利潤分別為 20.75、23.87 和 26.96 億元，同比增速分別為 12.48%、15.02%和 12.96%,EPS 分別為 0.81、0.94 和 1.06 元/股，3 年 CAGR 為 19.60%。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 8.69HKD，可比公司 2024 年平均 PE5.27 倍，考慮到公司的規模優勢、流動性優勢以及穩定的成長能力，參考公司的成長性，我們給予公司2023年12倍PE，目標價10.68HKD，對應港幣匯率0.9141，首次覆蓋給

10、予“買入”評級。投資看點投資看點 短期：港股市場回暖 中期：公司旗下學校轉制為營利性持續推進 長期：公司通過在校生人數以及生均收入的提升推動業績增長 SUeXkUlYlXaZEV8ZiXaQbP6MmOmMpNmPlOqQxPlOrRnPbRqRoOxNqNpQxNsQnP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司是民辦職教龍頭，管理層擁有豐富行業經驗公司是民辦職教龍頭，管理層擁有豐富行業經驗 .4 4 1.1 公司是民辦職業教育龍頭，在校學生數居上市公司首位.4 1.2 公司股權結構穩定，管理層經驗豐富.4 2.職業教育發

11、展順應時代潮流，政策利好不斷職業教育發展順應時代潮流，政策利好不斷 .7 7 2.1 國家鼓勵支持民辦職業教育.7 2.2 行業發展增速穩健.7 3.辦學質量優異，轉制營利性穩步推進辦學質量優異，轉制營利性穩步推進 .9 9 3.1 辦學質量優異推動學生人數和收入齊升.9 3.2 轉制營利性穩步推進.11 4.財務分析財務分析 .1212 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1616 5.1 盈利預測.16 5.2 估值與投資建議.17 6.風險提示風險提示 .2020 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：中教控股學校矩陣中教控股學校矩陣 .4 4 圖表圖表 2：中教控股股權結

12、構（截至中教控股股權結構（截至 20232023 年年 7 7 月月 2828 日）日）.5 5 圖表圖表 3：職業教育相關政策職業教育相關政策 .7 7 圖表圖表 4：中國民辦教育招生人數（萬人）中國民辦教育招生人數（萬人）.8 8 圖表圖表 5：中國民辦教育學校數量（所）中國民辦教育學校數量（所）.8 8 圖表圖表 6：職業教育全國公共財政支出（億元）職業教育全國公共財政支出（億元）.8 8 圖表圖表 7：公司針對市場需求持續推出新課程公司針對市場需求持續推出新課程 .9 9 圖表圖表 8：公司通過創新校企合作模式提供緊貼市場的職業教育課程公司通過創新校企合作模式提供緊貼市場的職業教育課程

13、 .1010 圖表圖表 9：中教控股收入（千元）中教控股收入（千元）.1010 圖表圖表 10：中教控股收入中教控股收入 YoYYoY（%）.1010 圖表圖表 11：在校生人數（人）在校生人數（人）.1111 圖表圖表 12：在校人數在校人數 YoYYoY（%）.1111 圖表圖表 13：中教控股收入（千元）和中教控股收入（千元）和 YoYYoY（%）.1212 圖表圖表 14：中教控股毛利（千元）和中教控股毛利（千元）和 YoYYoY（%）.1212 圖表圖表 15：公司經調整歸母凈利潤（千元）和公司經調整歸母凈利潤（千元）和 YoYYoY（%）.1212 圖表圖表 16：中教控股毛利率和

14、歸母凈利率（中教控股毛利率和歸母凈利率（%）.1212 圖表圖表 17：中教控股收入結構（千元）中教控股收入結構（千元）.1313 圖表圖表 18：中教控股在校學生人數（人）中教控股在校學生人數（人）.1313 圖表圖表 19：中教控股毛利率和凈利率（中教控股毛利率和凈利率（%）.1414 圖表圖表 20：中教控股期間費用率（中教控股期間費用率（%）.1414 圖表圖表 21：中教控股有效稅率（中教控股有效稅率（%）.1414 圖表圖表 22：中教控股中教控股 ROEROE（%）.1414 圖表圖表 23：中教控股經營活動凈收益中教控股經營活動凈收益/利潤總額（利潤總額（%）.1515 圖表圖

15、表 24：中教控股應收周轉天數（天）中教控股應收周轉天數（天）.1515 圖表圖表 25：中教控股盈利預測假設中教控股盈利預測假設 .1616 圖表圖表 26：中教控股期間費用預測假設（中教控股期間費用預測假設（%）.1717 圖表圖表 27：中教控股盈利預測結果（千元人民幣）中教控股盈利預測結果（千元人民幣）.1717 圖表圖表 28：DCFDCF 模型假設模型假設 .1717 圖表圖表 29：DCFDCF 模型結果（百萬元人民幣）模型結果（百萬元人民幣）.1818 圖表圖表 30：DCFDCF 模型結果敏感性分析（元模型結果敏感性分析（元/每股）每股）.1818 圖表圖表 31：中教控股中

16、教控股 WindWind 一致預期一致預期 PE BANDPE BAND（倍）（倍）.1919 圖表圖表 32：可比公司估值對比可比公司估值對比 .1919 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.公司是民辦公司是民辦職教職教龍頭龍頭，管理層擁有豐富行業經驗，管理層擁有豐富行業經驗 1.1 公司是民辦職業教育龍頭，在校學生數居上市公司首位公司是民辦職業教育龍頭，在校學生數居上市公司首位 公司是全球領先的職業教育集團，業務遍布中國、澳大利亞和英國，專注于通過創新提供優質教育。截至 2023 年 2 月末，公司學校網絡由 12 所位于中國的學校和一

17、所位于澳大利亞悉尼的高等教育學校，以及一所位于英國倫敦的美國及英國雙學位頒授大學構成。公司 2022 財年末在校學生人數超過 30 萬人，是中國在校學生人數最多的上市高等和中等職業教育集團。公司的 14 所學校包括中國的高等職業教育、中等職業教育和國際教育三部分，主要提供文憑教育課程。圖表圖表1：中教控股學校矩陣中教控股學校矩陣 資料來源：Wind，公司公告、國聯證券研究所 1.2 公司股權結構穩定，管理層經驗豐富公司股權結構穩定，管理層經驗豐富 公司的股權結構維持穩定，創始人于果和謝可滔先生是一致行動人，共同控制公司 61.04%股權，其余公眾股東持股約 38.96%。公司 IPO 時發行公

18、眾股份 25%，后經請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 歷多次融資后，公眾持股持續增加。圖表圖表2：中教控股股權結構中教控股股權結構（截至（截至 2 2023023 年年 7 7 月月 2 28 8 日）日）資料來源：Wind，港交所披露易、國聯證券研究所 公司管理層團隊由經驗豐富的資深教育從業者構成。執行董事、董事會聯席主席，公司創始人于果先生曾獲中華全國工商業聯合會頒發全國非公有制經濟人士優秀中國特色社會主義事業建設者、中國國務院頒發全國先進工作者、教育部頒發全國優秀教育工作者、中華全國青年聯合會、中國青少年發展基金會及十家其他媒體組織頒發

19、中國十大杰出青年及中國光彩事業促進會頒發中國光彩事業獎等獎項。于先生目前擔任第十三屆江西省人民代表大會常務委員會委員及中國民辦教育協會副主席等職務，并曾擔任第九屆、第十屆、第十一屆全國人民代表大會代表、第十二屆江西省人民代表大會常務委員會委員、江西省工商業聯合會副主席及江西省青年聯合會名譽主席。于先生從中國社會科學院研究生院商業經濟專業碩士研究生課程畢業，并完成中歐國際工商學院 哈佛商學院 IESE 商學院聯手推出的中國全球 CEO 課程。執行董事、董事會聯席主席，公司創始人謝可滔先生曾經獲廣東教育學會、廣東省教育基金會及廣東省當代民辦教育管理研究院頒發廣東當代民辦教育舉辦人突出貢獻獎、中國民

20、辦教育協會頒發中國民辦高等教育先進個人、南方都市報頒發廣東省民辦教育杰出貢獻人物、廣東省教育促進會頒發民辦學校董事長突出貢獻獎及廣州請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 市人民政府頒發第六屆廣州市十佳青年等獎項。謝先生目前擔任中國民辦教育協會副會長及監事會副主席，并曾擔任廣東省第十二屆人民代表大會代表、第九、第十屆廣東省中國人民政治協商會議委員會委員及廣州市職業技能教學研究會副會長等職務。謝先生于華東師范大學獲得職業技術教育碩士學位，并獲得中華人民共和國勞動和社會保障部頒發的高級職業指導師資格。執行董事、首席執行官喻愷博士曾經獲得教育部全國教育科

21、學研究優秀成果獎二等獎、教育部新世紀優秀人才、上海市浦江人才、江西省教學成果獎一等獎、江西省教育科學優秀成果獎一等獎、上海市哲學社會科學優秀成果獎論文類二等獎等榮譽。曾擔任世界銀行教育顧問，并曾參與中國國務院學位委員會辦公室、教育部高等教育司、教育部學位管理與研究生教育司及江西省人民政府研究室的研究工作。喻博士在中國、美國、德國、瑞士、新加坡等國出版了 10 本著作及發表了超過 30 篇期刊論文，涵蓋教育政策、學習、融資及投資等主題，并曾擔任劍橋大學出版社教科書評審員。喻博士于中歐國際工商學院獲得金融工商管理碩士學位。喻博士持有哈佛大學商學院頒發之公司董事證書。執行董事王睿先生，于民辦高等教育

22、行業擁有約九年經驗。王先生自 2018 年 2月起擔任本公司戰略投資部的投資經理。王先生分別于 2012 年及 2013 年從美國肯恩大學取得計算器科學學士學位及計算器信息科學碩士學位。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2.職職業教育發展順應時代潮流，政策利好不斷業教育發展順應時代潮流，政策利好不斷 2.1 國家鼓勵支持民辦職業教育國家鼓勵支持民辦職業教育 國家一直鼓勵和支持企業和其他社會力量舉辦職業學校，要求各級政府將發展職業教育納入國民經濟與社會發展規劃，并要求金融機構在融資端提供必要的支持。2022 年 12 月，中共中央辦公廳、國務院

23、辦公廳印發了關于深化現代職業教育體系建設改革的意見（后文簡稱意見），并發出通知，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實。意見指出把推動現代職業教育高質量發展擺在更加突出的位置，堅持服務學生全面發展和經濟社會發展，以提升職業學校關鍵能力為基礎，以深化產教融合為重點，以推動職普融通為關鍵，以科教融匯為新方向，充分調動各方面積極性，統籌職業教育、高等教育、繼續教育協同創新，有序有效推進現代職業教育體系建設改革，切實提高職業教育的質量、適應性和吸引力，培養更多高素質技術技能人才、能工巧匠、大國工匠，為加快建設教育強國、科技強國、人才強國奠定堅實基礎。意見 明確要求探索地方政府和社會力量支持職業教育發展投

24、入新機制，吸引社會資本、產業資金投入，按照公益性原則，支持職業教育重大建設和改革項目。將符合條件的職業教育項目納入地方政府專項債券、預算內投資等的支持范圍。鼓勵金融機構提供金融服務支持發展職業教育。圖表圖表3：職業教育相關政策職業教育相關政策 年份年份 政策文件政策文件 相關要點相關要點 2022 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 把推動現代職業教育高質量發展擺在更加突出的位置，堅持服務學生全面發展和經濟社會發展，以提升職業學校關鍵能力為基礎，以深化產教融合為重點，以推動職普融通為關鍵，以科教融匯為新方向，充分調動各方面積極性，統籌職業教育、高等教育、繼續教育協同創新，有序有效推進現代職

25、業教育體系建設改革，切實提高職業教育的質量、適應性和吸引力，培養更多高素質技術技能人才、能工巧匠、大國工匠，為加快建設教育強國、科技強國、人才強國奠定堅實基礎。2022 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）完善職業技術教育和培訓體系，增強職業技術教育適應性。鼓勵社會力量提供多樣化教育服務，支持和規范民辦教育發展，全面規范校外教育培訓行為，穩步推進民辦教育分類管理改革，開展高水平中外合作辦學。2021 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 到 2025 年，職業教育類型特色更加鮮明，現代職業教育體系基本建成，技能型社會建設全面推進。辦學格局更加優化，辦學條件大幅改善，職業本科教育招生規

26、模不低于高等職業教育招生規模的 10%，職業教育吸引力和培養質量顯著提高。2021 民辦教育促進法實施條例 實施職業教育的公辦學?？梢晕髽I的資本、技術、管理等要素，舉辦或者參與舉辦實施職業教育的營利性民辦學校。國家鼓勵企業以獨資、合資、合作等方式依法舉辦或者參與舉辦實施職業教育的民辦學校。2017 民辦教育促進法 舉辦實施以職業技能為主的職業資格培訓、職業技能培訓的民辦學校，由縣級以上人民政府人力資源社會保障行政部門按照國家規定的權限審批，并抄送同級教育行政部門備案。資料來源：Wind，中國政府網、國聯證券研究所 2.2 行業發展增速穩健行業發展增速穩健 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8

27、公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 中國教育行業招生人數呈現和人口周期共振的趨勢，但民辦教育的成長性略好于行業整體，說明民辦教育的滲透率在持續提升。另一方面，國家公共財政支出方面，對職業教育的支出持續增加。圖表圖表4：中國民辦教育招生人數（萬人）中國民辦教育招生人數（萬人）圖表圖表5：中國民辦教育學校數量（所）中國民辦教育學校數量（所）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表6：職業教育全國公共財政支出（億元）職業教育全國公共財政支出（億元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 02004006008001000中國民辦中等職業學校:招生人

28、數中國民辦高校:普通本?？普猩藬抵袊械嚷殬I教育:招生數-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500中國:民辦教育:學校數量:民辦中等職業學校0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00201020112012201320142015201620172018201920202021中國:全國公共財政支出:教育:職業教育:高等職業教育中國:全國公共財政支出:教育:職業教育:中專教育中國:全國公共財政支出:教育:職業教育:技校教育中國:全國公共財政支出:教育:職業教育:職業高中教

29、育請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.辦學質量優異，辦學質量優異，轉制轉制營利性穩步推進營利性穩步推進 3.1 辦學質量優異推動學生人數和收入齊升辦學質量優異推動學生人數和收入齊升 公司緊貼時代發展方向，始終向學生提供以就業為導向的高質量課程，得到了學生廣泛歡迎。公司的新學校、已投入使用的新校區及校區擴建為規模增長提供了充足容量，新生人數及在校生人數持續突破新高。公司圍繞國家重大戰略，緊密貼合產業升級和技術變革趨勢，在成員學校開設更多緊缺的、符合市場需求的專業，形成緊密對接產業鏈、創新鏈的專業集群。2022 財年，中教控股成員學校圍繞人工智

30、能、現代信息技術等專業，在高等職業教育層次共開設了應用型本科專業 359 個，同比增加 74 個；?？茖I 169 個，同比增加 60 個；開設了繼續教育專業 192 個，同比增加 8 個。圖表圖表7：公司針對市場需求持續推出新課程公司針對市場需求持續推出新課程 資料來源：中教控股 2022/23 中期業績報告演示材料、國聯證券研究所 國家在職業教育發展上大力鼓勵產融結合。2022 財年，中教控股校企合作數量達到 3,475 家，較上一財年增長 43%。為社會輸送的應用型畢業生人才 6.1 萬，較上一年增長 19%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司

31、深度研究 圖表圖表8：公司通過創新校企合作模式提供緊貼市場的職業教育課程公司通過創新校企合作模式提供緊貼市場的職業教育課程 資料來源：中教控股 2022/23 中期業績報告演示材料、國聯證券研究所 良好的辦學質量使公司在校人數持續突破新高，推動收入穩步增長。公司在校人數由 2018 財年的 12.13 萬提升至 2022 財年的 30.45 萬人。收入亦由 2018 財年的12.95 億提升至 2022 財年的 47.56 億元。圖表圖表9：中教控股收入（千元）中教控股收入（千元）圖表圖表10：中教控股收入中教控股收入 YoYYoY（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，

32、國聯證券研究所 -1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,00020182019202020212022高等職業教育中等職業教育國際教育-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019202020212022高等職業教育中等職業教育國際教育總計請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表11：在校生人數（人）在校生人數（人）圖表圖表12：在校在校人數人數 YoYYoY（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2

33、022 財年，公司四川學校憑借院士領銜和強大的工科集群優勢，成功入選“四川省第十批院士（專家）工作站”，成為四川省民辦高校中僅有的擁有院士（專家）工作站的學校；肇慶學校被工業和信息化部列入首批“校企協同就業創業創新示范實踐基地”建設單位；海南學校積極推進產教融合，實施校企合作全覆蓋，成為中國“創業型大學”建設的一個樣本與范例，獲新華網評為“2021 年度全國創業型大學示范?！?、獲國際在線教育評為“2021 年度創新創業典范高?！?。2021 財年，江西科技學院榮獲民辦院校綜合競爭力排行榜全國第一，廣東白云學院榮獲粵港澳大灣區最好大學（民辦）排行榜第一，成都錦城學院在民辦獨立學院中排名全國第一，海

34、口經濟學院成為全國首家被評為省級示范應用型本科高校的民辦高校。3.2 轉制營利性穩步推進轉制營利性穩步推進 根據民辦教育促進法的相關條文及不時頒布的相關實施條例，民辦學校應分類登記為營利性或者非營利性。但各省份出臺相關管理實施辦法進度不統一。截至2022 年 8 月 31 日止年度，公司選擇將兩所學校轉制為營利性民辦學校。截至 2023年 2 月 28 日止六個月，公司提交申請選擇將另一所學校轉制。截至 2023 年 2 月末，上述 3 所學校的轉制仍在進行中，公司其他學校仍處于并非強制參選的狀態。-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000

35、350,00020182019202020212022高等職業教育中等職業教育國際教育-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2019202020212022高等職業教育中等職業教育國際教育總計請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 4.財務分析財務分析 通過收購學校、學校規模擴張暨招生學額提升、學費提升等手段，公司收入利潤規模穩步提升。在 2019-2023 財年 H1 階段，收入、毛利和經調整規模凈利潤連續增長。在規模提升的同時，公司通過提供以就業為導向的優質教育受到了市場的認可，學費提升推動了公

36、司的毛利率和經調整歸母凈利率維持穩定。公司收入由 2019 年 19.54 億提升至 2022 年 47.56 億元。公司毛利由 2019 年11.21 億元提升至 2022 年的 27.54 億元。圖表圖表13：中教控股收入（千元）和中教控股收入（千元）和 YoYYoY（%）圖表圖表14：中教控股毛利（千元）和中教控股毛利（千元）和 YoYYoY（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司經調整歸母凈利潤由 2019 年 7.46 億元提升至 2022 年的 18 億元。公司的毛利率一直維持在 58%左右，公司的經調整歸母凈利潤率維持在 38%附近。圖表

37、圖表15：公司經調整歸母凈利潤（千元）和公司經調整歸母凈利潤（千元）和 YoYYoY（%）圖表圖表16：中教控股毛利率和歸母凈利率（中教控股毛利率和歸母凈利率（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司收入結構中，高等職業教育收入占比較大。其中中等職業教育受到宏觀經濟0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%56.00%56.50%57.00%57.50%58.00%58.50%59.00%59.50%60.00%-42.63%-40.22%-40.93%-42.09%毛利上市費用-7.00%-6.00%-5.00%-4.00

38、%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-42.63%-40.22%-40.93%-42.09%其他收入-經營其他經營凈收益-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-42.63%-40.22%-40.93%-42.09%除稅前溢利所得稅-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%-42.63%-40.22%-40.93%-42.09%有效稅率少數股東損益請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司

39、報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 波動影響較大，預計今年進入恢復周期。圖表圖表17：中教控股收入結構（千元）中教控股收入結構（千元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司經營學校以就業為導向，為學生提供多種資源和條件，幫助學生畢業后找到滿意的工作。公司旗下學校招生人數穩步上漲，表現出公司學校的良好口碑，對于學生有較強吸引力。圖表圖表18：中教控股中教控股在校學生在校學生人數（人）人數（人）資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司盈利能力較強，毛利率維持在 60%水平，凈利率維持在 30%-40%水平，僅在2020 年凈利率較低，為 26%。-500,000 1,000,000 1,50

40、0,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000高等職業教育中等職業教育國際教育-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00020182019202020212022高等職業教育中等職業教育國際教育請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 公司期間費用率較低，得益于公司學校的良好口碑，公司銷售費用率常年低于 5%。公司管理費用率穩步保持在 15%水平。圖表圖表19：中教控股毛利率和凈利率（中教控股毛利率和

41、凈利率（%）圖表圖表20：中教控股期間費用率（中教控股期間費用率（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 受益于開設學校的政策，公司的有效稅率很低，甚至在某些年份是負有效稅率。但考慮到公司未來會逐步申請轉制為營利性，有效稅率有可能會提升。圖表圖表21：中教控股有效稅率（中教控股有效稅率（%）圖表圖表22：中教控股中教控股 ROEROE（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司商業模式為收取學費和住宿費等，一般情況下為現付，應收賬款較少，公司應收賬款周轉天數低于 2 天。同時公司的現金流水平較好，經營活動現金流/利潤總額

42、在 100%左右。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20182019202020212022毛利率凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%20182019202020212022有效稅率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022ROE請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究

43、公司深度研究 圖表圖表23：中教控股經營活動凈收益中教控股經營活動凈收益/利潤總額（利潤總額（%）圖表圖表24：中教控股應收周轉天數（中教控股應收周轉天數（天天）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%20182019202020212022經營活動凈收益/利潤總額0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020212022應收周轉天數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深

44、度研究 5.盈利預測、估值與盈利預測、估值與投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 55.89、61.22 億和 67.54 億元,同比增速為 17.52%、9.52%和 10.33%，3 年 CAGR 為 12.4%，歸母凈利潤分別為 20.75、23.87 和 26.96 億元，同比增速分別為 12.48%、15.02%和 12.96%,EPS 分別為 0.81、0.94 和 1.06 元/股，3 年 CAGR 為 19.60%。我們假設未來 3 年公司不進行并購活動，公司憑借良好口碑開展招生活動，高等職業教育、中等職業教育和國際教育

45、在校人數的增長趨于穩健。同時公司經營學?？诒^好，預計未來 3 年學生總收入維持溫和上漲。圖表圖表25：中教控股盈利預測假設中教控股盈利預測假設 在校生人數在校生人數（人）（人）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高等職業教育 62,784 102,706 110,467 177,455 246,049 260,812 286,893 309,845 中等職業教育 58,531 67,392 65,924 59,533 55,007 56,657 58,357 60,108 國際教育 3,364 3,788 3,016 3,431 3,568

46、3,711 3,859 總計總計 121,315 173,462 180,179 240,004 304,487 321,037 348,961 373,812 在校生人數在校生人數 YoY（%）高等職業教育 63.59%7.56%60.64%38.65%6%10%8%中等職業教育 15.14%-2.18%-9.69%-7.60%3%3%3%國際教育 12.60%-20.38%13.76%4%4%4%總計總計 42.98%3.87%33.20%26.87%5.44%8.70%7.12%收入收入/在校生人數在校生人數（千元（千元/人）人）高等職業教育 15.44 16.37 19.16 18.5

47、6 18.75 19.12 19.51 中等職業教育 10.75 11.05 11.21 11.11 11.22 11.44 11.67 國際教育 55.20 64.67 58.63 60.39 62.20 64.07 總計總計 15.15 17.53 17.47 17.87 18.27 18.69 收入收入/在校生人數在校生人數 YoY（%）高等職業教育 5.98%17.10%-3.13%1%2%2%中等職業教育 2.71%1.46%-0.91%1%2%2%國際教育 17.15%-9.33%3%3%3%收入收入（千元）（千元）高等職業教育 925,600 1,277,800 1,744,40

48、0 2,759,000 3,931,000 4,751,773 5,237,377 5,820,372 中等職業教育 369,800 677,100 736,300 703,000 636,000 626,232 657,919 691,210 國際教育 197,400 220,000 189,000 211,345 226,393 242,512 總計總計 1,295,400 1,954,900 2,678,100 3,682,000 4,756,000 5,589,351 6,121,689 6,754,094 收入收入 YoY（%）高等職業教育 38.05%36.52%58.16%42.

49、48%20.88%10.22%11.13%中等職業教育 83.10%8.74%-4.52%-9.53%-1.54%5.06%5.06%國際教育 11.45%-14.09%11.82%7.12%7.12%總計總計 50.91%36.99%37.49%29.17%17.52%9.52%10.33%資料來源：Wind，國聯證券研究所預測 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 我們假設公司毛利率、銷售費率和管理費用率維持穩健水平。圖表圖表26：中教控股中教控股期間費用期間費用預測假設預測假設（%）2020 2021 2022 2023E 2024E 2

50、025E 毛利率毛利率 59.78%59.07%57.91%58.00%58.00%58.00%銷售費用率銷售費用率 5.04%4.57%3.57%3.50%3.50%3.50%管理費用率管理費用率 13.90%12.88%15.22%13.00%13.00%13.00%資料來源：Wind，國聯證券研究所預測 圖表圖表27：中教控股盈利預測中教控股盈利預測結果（千元人民幣）結果（千元人民幣）2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 3,682,440 4,756,000 5,589,351 6,121,689 6,754,094 毛利 2,175,092 2,754,000

51、 3,241,823 3,550,580 3,917,375 歸母凈利潤 1,443,799 1,845,000 2,075,238 2,386,872 2,696,330 資料來源：Wind，國聯證券研究所預測 5.2 估值估值與投資建議與投資建議 我們采取三階段 DCF 模型計算公司的合理估值。無風險利率使用 10 年期國債收益率 2.64%，市場預期回報率 Rm 為 7%，債務資本比重為 42.55%，計算得出 Wacc 為7.21%；假設公司 2026-2030 年增長率為 7%，2030 年后進入穩定增長期，永續增長率為 2%。根據以上假設，公司合理市值為 202.68 億元人民幣，

52、對應目標價 8.69HKD，匯率為 0.9141。圖表圖表28：DCFDCF 模型假設模型假設 項目項目 數值數值 無風險利率 Rf 2.63%市場預期回報率 Rm 7.00%第二階段年數（年）5 第二階段增長率 7.00%永續增長率 2.00%有效稅率 Tx 2.00%系數（參考值）1.29 稅后債務資本成本 Kd 5.77%債務資本比重 Wd 42.55%股權資本成本 Ke 8.27%WACC 7.21%資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表29：DCFDCF 模型模型結果結果（百萬元人民幣）（百

53、萬元人民幣）項目項目 數值數值 第一階段 1,277 第二階段 5,159 第三階段（終值）16,400 總股權價值總股權價值 22,837 減：少數股東權益 2,569 股權價值股權價值 20,268 除：總股本(股)2,551,540,490 每股價值每股價值(人民幣人民幣元元)7.94 港幣匯率 0.9141 每股價值每股價值(港元港元)8.69 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表30：DCFDCF 模型結果敏感性分析（元模型結果敏感性分析（元/每股）每股）永續增長率永續增長率 WACCWACC 1.24%1.24%1.37%1.37%1.50%1.50%1.65%1.65%1

54、.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%2.66%2.66%2.93%2.93%3.22%3.22%7.88%7.88%14.89 15.34 15.88 16.52 17.29 18.23 19.40 20.89 22.83 25.45 29.19 8.42%8.42%12.86 13.20 13.60 14.08 14.64 15.32 16.15 17.18 18.49 20.20 22.51 9.02%9.02%11.12 11.38 11.68 12.03 12.45 12.94 13.54 14.27 15.18 16.33 17.83 9.6

55、7%9.67%9.62 9.81 10.04 10.31 10.61 10.98 11.41 11.93 12.57 13.37 14.37 10.39%10.39%8.31 8.46 8.63 8.83 9.06 9.33 9.65 10.03 10.48 11.04 11.73 11.19%11.19%7.18 7.29 7.42 7.57 7.74 7.94 8.18 8.45 8.78 9.18 9.66 12.06%12.06%6.18 6.27 6.37 6.48 6.61 6.76 6.93 7.14 7.38 7.66 8.00 13.02%13.02%5.31 5.38 5.

56、45 5.54 5.64 5.75 5.88 6.03 6.20 6.41 6.65 14.08%14.08%4.55 4.60 4.65 4.72 4.79 4.87 4.97 5.08 5.21 5.36 5.54 15.24%15.24%3.87 3.91 3.95 4.00 4.06 4.12 4.19 4.27 4.37 4.48 4.60 16.52%16.52%3.28 3.31 3.34 3.38 3.42 3.46 3.52 3.58 3.65 3.73 3.82 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司上市之初奉行并購和內生雙重道路擴張策略，成長性較強，市場給予公司的估值水

57、平亦較高，在 2021 年 7 月以前，公司前向 PE 一直在 27 倍左右。2021 年 7 月后，因教育行業政策出現了變化，疊加港股較大范圍的波動，公司的估值水平開始下降，2022 年以來，公司的估值水平維持在 6-16 倍之間。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表31：中教控股中教控股 WindWind 一致預期一致預期 PEPE BANDBAND（倍）（倍）資料來源：Wind，國聯證券研究所 港股上市的高教職教可比公司中，中教控股上市時間相對比較早，經過多年發展，已經成為港股上市職教公司中在校學生數量最多，辦學體量最大的龍頭企

58、業。在過往的發展中，由于學校數量擴張穩健，整體收入和利潤穩步提升，疊加公司享受到規模和流動性溢價，使其成為港股可比公司中市值最高的企業，其估值水平長期高于行業平均。圖表圖表32：可比公司估值對比可比公司估值對比 股價股價 市值市值 EPS（元/每股）PE（倍）CAGR（%）代碼代碼 簡稱簡稱（HKDHKD）億人民幣億人民幣 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2 2022022-20252025 0667.HK 中國東方教育 3.38 67 0.24 0.37 0.52 13.05 8.45 5.9

59、1 46.35%1969.HK 中國春來 5.37 59 0.56 0.82 1.15 8.83 6.02 4.27 36.65%1890.HK 中國科培 2.57 47 0.43 0.50 0.58 5.46 4.74 4.06 18.20%1765.HK 希望教育 0.57 43 0.09 0.10 0.12 5.93 5.19 4.29 30.00%2001.HK 新高教集團 2.60 37 0.47 0.53 0.60 5.04 4.46 3.99 15.17%6169.HK 宇華教育 0.98 32 0.29 0.21 0.21 3.11 4.32 4.23-11.91%0382.H

60、K 中匯集團 2.52 26 0.55 0.62 0.67 4.17 3.72 3.46 7.84%平均 45 0.37 0.45 0.55 6.51 5.27 4.32 20.33%0839.HK 中教控股 6.44 164 0.81 0.94 1.06 7.24 6.30 5.57 19.60%資料來源：Wind，國聯證券研究所，股價為 2023 年 7 月 28 日收盤價，中教控股數據為國聯證券研究所預測，其他為 Wind 一致預期 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 55.89、61.22 和 67.54 億元,同比增速為 17.52%、9.52%和 10.33%，歸母

61、凈利潤分別為 20.75、23.87 和 26.96 億元，同比增速分別為 12.48%、15.02%和 12.96%,EPS 分別為 0.81、0.94 和 1.06 元/股，0510152025303540452018/1/192019/1/192020/1/192021/1/192022/1/192023/1/19收盤價47.610 x37.316x27.021x16.727x6.433x請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3 年 CAGR 為 19.60%。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 8.69HKD，可比公司 2024 年平均

62、 PE5.27 倍，考慮到公司的規模優勢、流動性優勢以及穩定的成長能力，參考公司的成長性，我們給予公司2023年12倍PE，目標價10.68HKD，對應港幣匯率0.9141，首次覆蓋給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1 1）轉營利性學校推進不及預期風險轉營利性學校推進不及預期風險 公司有 3 所學校申請轉為營利性學校，如果相關推進進度不及預期，可能會導致公司分紅無法轉出等風險 2 2）宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 如果宏觀經濟出現較大波動，可能會導致潛在學生選擇跳過職業教育提前工作，使得公司招生不及預期。3 3）競爭格局惡化風險競爭格局惡化風險 隨著新冠防疫措施優化，線下消費場景的恢

63、復，職業教育招生可能面臨市場競爭加強的風險，公司有可能因市場競爭趨于激烈而導致招生不及預期。4 4）教學質量下降風險）教學質量下降風險 如果公司不能根據經濟形勢持續調整優化教學內容，公司可能因為教學質量下降導致對學生吸引力下降，從而導致收入不及預期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬港港元元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬百萬元元 20212021 20222022 2023E

64、2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 3,428 4,834 3,587 3,823 4,300 營業收入營業收入 3,682 4,756 5,589 6,122 6,754 應收賬款+票據 15 20 27 30 33 銷售成本 1,507 2,002 2,348 2,571 2,837 預付賬款 737 1,038 1,180 1,293 1,426 其他費用-197-存貨 1 0 2 2 2 銷售費用 168 170 196 214 236 其他 1,694 283 370 385 403 管理費用 474 724 727 796 878 流動資產合計流動資產

65、合計 5,876 6,175 5,167 5,533 6,164 財務費用 162 308 335 245 203 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他經營損益-固定資產 12,126 15,700 15,405 15,538 16,077 投資收益-在建工程-1,893 3,312 4,259 公允價值變動損益-無形資產 4,714 7,201 6,843 6,488 6,132 營業利潤營業利潤 1,370 1,355 1,984 2,296 2,600 其他非流動資產 4,030 4,500 4,503 4,503 4,503 其他非經營損益 141 614 245 268 296 非

66、流動資產合計非流動資產合計 20,871 27,401 28,644 29,841 30,971 稅前利潤 1,511 1,969 2,229 2,564 2,896 資產總計資產總計 26,747 33,576 33,810 35,374 37,135 所得稅 39 33 45 51 58 短期借款 1,473 1,831-凈利潤凈利潤 1,472 1,936 2,184 2,512 2,838 應付賬款+票據 27 56 60 66 73 少數股東損益 28 91 109 126 142 其他 4,749 5,726 6,505 6,587 6,675 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤

67、 1,444 1,845 2,075 2,387 2,696 流動負債合計流動負債合計 6,249 7,613 6,565 6,653 6,747 長期帶息負債 6,862 7,060 7,060 7,060 7,060 長期應付款-財務比率財務比率 其他 1,880 2,326 2,326 2,326 2,326 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 8,741 9,386 9,386 9,386 9,386 成長能力成長能力 負債合計負債合計 14,990 16,999 15,951 16,039

68、 16,133 營業收入 0.38 0.29 0.18 0.10 0.10 少數股東權益 837 2,569 2,678 2,804 2,946 EBIT 1.03 0.36 0.13 0.10 0.10 股本 0-1,000 2,000 3,000 EBITDA 0.83 0.39 0.27 0.08 0.09 資本公積 10,919 14,008 13,008 12,008 11,008 歸母凈利潤 1.07 0.32 0.13 0.15 0.13 留存收益-1,173 2,523 4,048 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 11,757 16,577 17,860 19,33

69、5 21,001 毛利率 0.59 0.58 0.58 0.58 0.58 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 26,747 33,576 33,810 35,374 37,135 凈利率 0.40 0.41 0.39 0.41 0.42 ROE 0.13 0.13 0.14 0.14 0.15 現金流量表現金流量表 ROIC 0.15 0.11 0.11 0.11 0.12 單位單位:百萬百萬港港元元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 稅后經營利潤 1,335 1,332 1,945 2,250 2,54

70、8 資產負債 56%51%47%45%43%折舊與攤銷 421 628 1,128 1,174 1,241 流動比率 0.94 0.81 0.79 0.83 0.91 財務費用 162 308 335 245 203 速動比率 0.93 0.80 0.76 0.81 0.89 其他經營資金 612 485 544-42-60 營運能力營運能力 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 2,530 2,753 3,952 3,626 3,932 應收賬款周轉率 242 238 204 204 204 資本支出 1,958 1,725 2,371 2,371 2,371 存貨周轉率 1,107 -1,49

71、9 1,499 1,499 其他-6,906-3,469-4,502-4,479-4,452 總資產周轉率 0.14 0.14 0.17 0.17 0.18 投資活動現金流投資活動現金流 2,360 459-3,068-1,282-1,374 每股指標（每股指標（港港元）元）短期借款 1,181 358-1,831-每股收益 0.57 0.72 0.81 0.94 1.06 長期借款 2,047 198-每股經營現金流 0.99 1.08 1.55 1.42 1.54 其他籌資現金流-868-97-1,237-1,282-1,374 每股凈資產 4.28 5.49 5.95 6.48 7.08

72、 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,360 459-3,068-1,282-1,374 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 -57 1,468-1,247 236 477 市盈率 12.46 9.75 8.67 7.54 6.67 市凈率 1.65 1.28 1.18 1.09 1.00 EV/EBITDA 2.14 2.37 3.67 5.16 6.29 EV/EBIT 2.69 3.02 5.28 7.31 8.82 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 07 月 28 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署

73、名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板

74、成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表

75、指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀

76、請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以

77、及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583