《瀚藍環境-公司研究報告-綜合環境治理運營龍頭收購粵豐實現跨越增長-250514（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《瀚藍環境-公司研究報告-綜合環境治理運營龍頭收購粵豐實現跨越增長-250514（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告環保環保|環境治理環境治理非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師查浩SAC：S劉曉寧SAC：S蔡思SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0505 月月 1313 日日收盤價（元）24.01一 年 內 最 高/最 低（元）24.88/18.47總市值（百萬元）19,576.48流通市值（百萬元）19,576.48總股本（百萬股）815.35資產負債率（%）59.

2、43每股凈資產（元/股）16.96資料來源：聚源數據瀚藍環境瀚藍環境(600323.SH)(600323.SH)綜合環境治理運營龍頭 收購粵豐實現跨越增長投資要點：投資要點：綜合環境治理運營龍頭綜合環境治理運營龍頭，一體兩翼均衡發展一體兩翼均衡發展。瀚藍環境成立于 1992 年，經過多年的發展，公司當前已形成以“固廢處理為核心，水務能源協同發展”的一體兩翼業務布局，從業務占比來看，近幾年公司固廢業務收入占比過半近幾年公司固廢業務收入占比過半，利潤占比達到利潤占比達到 2/32/3。截至 2024 年底，佛山市南海供水集團為第一大股東，公司實控人為佛山市南海區國有資產監督管理局。自由現金流連續兩

3、年轉正自由現金流連續兩年轉正，公司承諾公司承諾 2024-20262024-2026 年年 DPSDPS 每年增長每年增長 10%10%。2021-2024 年公司剔除會計解釋 14 號影響后的資本性開支逐年下降，自由現金流連續兩年轉正，與之對應，2023-2024 年公司每股股利大幅提升，從 2022 年的 0.22 元/股增長至 2024 年的 0.8 元/股，體現了公司與全體股東共享發展成果的信心和決心。此外此外，20242024 年公司發布股東分紅回報規年公司發布股東分紅回報規劃劃（2024-20262024-2026），提出 2024-2026 年公司每股派發的現金股利，較上一年度同

4、比增長不低于 10%。若未來三年公司總股本增加，公司將維持每股現金分紅金額同比增長不低于 10%的規劃不變。按照按照 20252025 年每股分紅增長年每股分紅增長 10%10%考慮（即考慮（即 0.880.88 元元/股），公司股），公司當前當前股息率股息率 3.7%3.7%。固廢：對標固廢：對標“無廢城市無廢城市”縱橫發展，運營效率較高?？v橫發展，運營效率較高。公司已經形成前端環衛一體化、中端轉運、后端資源化處理的一體化運營模式。截至 2024 年年報公司在運產能 3.13 萬噸/日，主要分布在東南沿海、北部省份。公司運營效率較高，產能利用率達到 119%，同時積極拓展供熱提高盈利。202

5、4 年固廢板塊實現凈利潤 10.25 億元，其中垃圾焚燒 9.32 億元（占比 91%），建造業務 0.22 億元（占比 2%），其余運營業務 0.71 億元（占比 7%）。私有化粵豐進入尾聲私有化粵豐進入尾聲，協同發展迎來新成長協同發展迎來新成長。2024 年 7 月公司發布公告擬私有化方式收購粵豐環保，交易對價 111 億港幣，交易完成后，瀚藍環境將擁有粵豐環保 52.45%的股權?；涁S粵豐環保在手運營垃圾處理產能環保在手運營垃圾處理產能 4.254.25 萬噸萬噸/日日，20242024 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 8.668.66 億港元億港元，ROEROE 9.1%9.1%。從

6、地區分布來看，廣東地區產能 2.68 萬噸/日，占比達 51%，剩余主要位于廣西、上海、四川、河北等地。收購完成后，公司擁有產能將達到收購完成后，公司擁有產能將達到 8.88.8 萬噸萬噸/日，僅次于光大環境，一舉躍升日，僅次于光大環境，一舉躍升為為 A A 股最大的全國性垃圾焚燒運營商。股最大的全國性垃圾焚燒運營商。水務：盈利較為穩定，水價開啟提價周期。水務：盈利較為穩定，水價開啟提價周期。公司現有供水產能 170 萬立方米/日，污水處理產能 80 萬噸/日，年均貢獻凈利潤 3-4 億元（含其他業務），盈利穩定。2025 年廣東省內深圳市、廣州市相繼開啟水價上漲，佛山市已經 8-9 年未調過

7、水價，未來有望開啟提價周期，為公司盈利提升奠定基礎。我們測算水價上漲 0.1 元/立方米將帶來凈利潤彈性 0.35 億元。燃氣：下游順價較為順暢，燃氣：下游順價較為順暢，毛差持續修復。毛差持續修復。公司在佛山市南海區和江西省樟樹市擁有城市燃氣特許經營權，2021-2024 年燃氣銷售量 9.8-10.2 億立方米。下游客戶中工商業用戶占比90%，調價順暢，2022 年以來公司銷氣毛差持續修復。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年分別實現營業收入 119.3、120.1、122.2 億元，同比增長率分別為 0.38%、0.65%、1.78%，實現歸母凈利潤分別為 1

8、7.7、18.9、20.4 億元，同比增長率分別為 6.21%、6.79%、8.08%。當前股價對應的 PE 分別為 11、10、10 倍，我們選取軍信股份、旺能環境、偉明環保、永興股份作為可比公司進行估值，2025 年可比公司估值平均為 13 倍，公司當前估值水平低于行業平均，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。新增項目投產進度存在不確定性、垃圾入廠量存在波動、燃氣上游價格波動風險盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）12,54111,88611,93112,00

9、812,222同比增長率（%）-2.59%-5.22%0.38%0.65%1.78%歸母凈利潤（百萬元）1,4301,6641,7671,8872,040同比增長率（%）24.71%16.39%6.21%6.79%8.08%每股收益（元/股）1.752.042.172.312.50ROE（%）11.80%12.42%12.23%12.14%12.20%市盈率（P/E）13.6911.7711.0810.379.60資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 05 5 月月 1 14 4 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明

10、和重要聲明第 2頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年分別實現營業收入 119.3、120.1、122.2 億元，同比增長率分別為 0.38%、0.65%、1.78%，實現歸母凈利潤分別為 17.7、18.9、20.4 億元，同比增長率分別為 6.21%、6.79%、8.08%。當前股價對應的 PE 分別為 11、10、10 倍，我們選取軍信股份、旺能環境、偉明環保、永興股份作為可比公司進行估值，2025 年可比公司估值平均為 13 倍，公司當前估值水平低于行業平均，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設1）考慮到公司在建項目進度

11、，假設 2025-2027 年垃圾焚燒產能分別增加 650 噸/日、750噸/日、0 噸/日；2）考慮到項目爬坡進度，假設 2025-2027 年垃圾焚燒項目產能利用率分別為 110%、110%、118%；3）噸垃圾上網電量與 2024 年維持一致；4）2025-2027 年燃氣供應量增速分別為 5%、5%、5%。投資邏輯要點公司當前業務以“固廢處理為核心，水務能源協同發展”，其中固廢、污水處理、供水業務的盈利基本保持穩定，僅燃氣業務盈利波動較大，但影響較小。隨著公司近幾年資本性開支逐年下降，自由現金流已經連續兩年轉正，與之對應，2023-2024 年公司每股股利大幅提升，充分體現公司與股東分

12、享利益的決心。公司承諾 2024-2026 年每年現金股利同比增長不低于 10%，公司盈利穩定，現金流持續改善，紅利資產屬性突出，公司盈利穩定，現金流持續改善，紅利資產屬性突出，20252025 年股息率年股息率預計將預計將達達 4%4%左右。左右。一方面，公司提質增效實現內生穩定增長。一方面，公司提質增效實現內生穩定增長。公司垃圾處理項目運營效率較高，產能利用率達到 119%，未來公司持續拓展垃圾來源增加效益，同時積極拓展供熱提高盈利；另一方面另一方面，收購粵豐環保實現外延擴張收購粵豐環保實現外延擴張，2024 年 7 月公司發布公告擬私有化方式收購粵豐環保，交易對價 111 億港幣，交易完

13、成后，瀚藍環境將擁有粵豐環保 52.45%的股權?；涁S環保在手運營垃圾處理產能4.25萬噸/日，2024年實現歸母凈利潤8.66億港元，ROE 9.1%。從地區分布來看，廣東地區產能 2.68 萬噸/日，占比達 51%，剩余主要位于廣西、上海、四川、河北等地。收購完成后，公司擁有產能將達到收購完成后，公司擁有產能將達到 8.88.8 萬噸萬噸/日，僅次于光大環境，一舉躍升日，僅次于光大環境，一舉躍升為僅次于為僅次于 A A 股最大的全國性垃圾焚燒運營商。股最大的全國性垃圾焚燒運營商。核心風險提示新增項目投產進度存在不確定性，垃圾入廠量存在波動風險，燃氣上游價格波動風險請務必仔細閱讀正文之后的評

14、級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.綜合環境治理運營龍頭綜合環境治理運營龍頭 一體兩翼均衡發展一體兩翼均衡發展.5 52.2.固廢：對標固廢：對標“無廢城市無廢城市”收購粵豐進入尾聲收購粵豐進入尾聲.7 72.1.2.1.圍繞垃圾焚燒縱橫延申圍繞垃圾焚燒縱橫延申 產能利用率行業標桿產能利用率行業標桿.7 72.2.2.2.私有化粵豐進入尾聲私有化粵豐進入尾聲 協同發展迎來新成長協同發展迎來新成長.9 93.3.水價開啟提價周期水價開啟提價周期 燃氣毛差持續修復燃氣毛差持續修復.10104.4.盈利預測與

15、估值盈利預測與估值.13135.5.風險提示風險提示.1313請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年年報）年年報）.5 5圖表圖表 2 2：2018-20242018-2024 年公司分業務收入（億元）年公司分業務收入（億元）.6 6圖表圖表 3 3：2018-20242018-2024 年公司分業務毛利（億元）年公司分業務毛利（億元）.6 6圖表圖表 4 4：公司分業務盈利情況公司分業務盈利情況.6 6圖表圖表

16、 5 5：2021-20242021-2024 年公司經營現金流、資本開支和自由現金流（億元）年公司經營現金流、資本開支和自由現金流（億元）.7 7圖表圖表 6 6：公司上市以來每股股利和股利支付率公司上市以來每股股利和股利支付率.7 7圖表圖表 7 7：公司固廢業務主要項目及產能情況公司固廢業務主要項目及產能情況.7 7圖表圖表 8 8：固廢板塊分業務收入和凈利潤（單位：億元）固廢板塊分業務收入和凈利潤（單位：億元）.8 8圖表圖表 9 9：公司公司 2020-20242020-2024 年經營情況年經營情況.9 9圖表圖表 1010：2020-20242020-2024 年粵豐環保產能（噸

17、年粵豐環保產能（噸/日）日）.1010圖表圖表 1111：截至截至 20242024 年底粵豐環保產能分布年底粵豐環保產能分布.1010圖表圖表 1212：2019-20242019-2024 年粵豐環保分業務收入（億港元）年粵豐環保分業務收入（億港元）.1010圖表圖表 1313：2019-20242019-2024 年各業務毛利率年各業務毛利率.1010圖表圖表 1414：公司在運水廠產能、投運時間等（單位：萬立方米公司在運水廠產能、投運時間等（單位：萬立方米/日，元日，元/立方米）立方米）.1111圖表圖表 1515：2018-20242018-2024 年公司供水業務收入（億元）年公司

18、供水業務收入（億元）.1111圖表圖表 1616：2018-20242018-2024 年公司供水業務毛利率年公司供水業務毛利率.1111圖表圖表 1717：2019-20242019-2024 年公司污水處理業務情況年公司污水處理業務情況.1111圖表圖表 1818：2019-20242019-2024 年公司污水銷售量（億噸）年公司污水銷售量（億噸）.1212圖表圖表 1919：2018-20242018-2024 年公司污水處理業務毛利率年公司污水處理業務毛利率.1212圖表圖表 2020：2019-20242019-2024 年公司燃氣銷量（億立方米）年公司燃氣銷量（億立方米）.121

19、2圖表圖表 2121：2012014 4-2024-2024 年公司燃氣業務毛利率年公司燃氣業務毛利率.1212圖表圖表 2222：核心假設核心假設.1313圖表圖表 2323：可比公司估值表可比公司估值表.1313請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.綜合環境治理運營龍頭綜合環境治理運營龍頭 一體兩翼均衡發展一體兩翼均衡發展從南海供水起家，多次收購形成一體兩翼業務布局。從南海供水起家，多次收購形成一體兩翼業務布局。瀚藍環境成立于 1992 年，前身為南海發展股份有限公司，成立初期主要業務為供水

20、，2004 年公司收購佛山桂城、平洲污水廠進入污水處理行業，2006 年收購南海環保電廠進入垃圾焚燒發電領域，2011 年收購南海燃氣發展 25%的股權進入燃氣領域（2014 年再次收購該公司 30%的股權），2019 年收購國源環境進入環衛領域，公司將收購作為業務開拓的重要方式，并且能夠對并購資產整合運營，釋放資產潛力。經過多年的發展經過多年的發展，公司當前已形成以公司當前已形成以“固廢處理為核心固廢處理為核心，水務能源協同發展水務能源協同發展”的一體兩翼業務布局。的一體兩翼業務布局。佛山市南海供水集團為第一大股東，公司實控人為佛山市南海供水集團為第一大股東，公司實控人為佛山市南海區國有資產

21、監督管理局。佛山市南海區國有資產監督管理局。截至 2024 年底，公司第一大股東為佛山市南海供水集團，其與廣東南?？毓杉瘓F、佛山市南海城市建設投資有限公司為一致行動人，其合計持股比例為 37.73%，公司實控人為佛山市南海區國有資產監督管理局。圖表圖表 1 1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年年報）年年報）資料來源：wind，華源證券研究所從業務占比來看，固廢業務成為主導，近幾年公司固廢業務收入占比過半，利潤占比達從業務占比來看，固廢業務成為主導，近幾年公司固廢業務收入占比過半，利潤占比達到到 2/32/3。2024 年固廢、燃氣、供水、污水業務收入占比分別為 50.

22、5%、31.6%、8.2%和 6.3%，毛利占比分別為 63.9%、12%、6.5%、12.5%，2023 年固廢、燃氣、水務及其他企業（含供水和污水處理）凈利潤占比分別為 67%、11%和 22%。從各個業務的盈利表現來看，固廢從各個業務的盈利表現來看，固廢、污水處理、供水業務的盈利基本保持穩定，燃氣業務受上游原材料價格影響盈利波動較大。污水處理、供水業務的盈利基本保持穩定，燃氣業務受上游原材料價格影響盈利波動較大。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2 2：2018-20242018-2

23、024 年公司分業務收入（億元）年公司分業務收入（億元）圖表圖表 3 3：2018-20242018-2024 年公司分業務毛利（億元）年公司分業務毛利（億元）資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所圖表圖表 4 4：公司分業務盈利情況公司分業務盈利情況2018201920202021202220232024固廢業務營業收入（億元）17.6526.5040.3965.6868.8064.3360.08毛利（億元）6.218.3512.9618.3119.4721.1022.0毛利率35.2%31.5%32.1%27.9%28.3%32.8%36.6%凈利潤（億元）7

24、.177.179.079.079.869.86凈利率10.9%13.2%15.3%燃氣業務營業收入（億元）17.0119.4018.7433.5840.6940.6137.6毛利（億元）3.493.793.321.800.593.964.11毛利率21%20%18%5%1%10%11%凈利潤（億元）0.360.36-0.65-0.651.571.57凈利率1.1%-1.6%3.9%供水業務營業收入（億元）9.029.319.139.849.619.639.72毛利（億元）2.802.582.612.832.162.012.25毛利率31.0%27.7%28.6%28.8%22.5%20.9%2

25、3.1%污水處理業務營業收入（億元）2.303.594.105.596.007.207.46毛利（億元）0.931.592.022.782.452.884.31毛利率40.4%44.3%49.3%49.7%40.8%40.0%57.8%供水+污水+其他凈利潤4.334.333.343.343.273.27凈利率23.4%17.3%16.0%資料來源：wind，華源證券研究所自由現金流連續兩年轉正自由現金流連續兩年轉正，公司承諾公司承諾 2024-20262024-2026 年年 DPSDPS 每年增長每年增長 10%10%。根據公司公告，2021-2024 年公司剔除會計解釋 14 號影響后的

26、資本性開支逐年下降，2024 年降至 17 億元，2023-2024 年公司自由現金流連續兩年轉正，2024 年自由現金流達到 13.6 億元。與之對應，2023-2024 年公司每股股利大幅提升，從 2022 年的 0.22 元/股增長至 2024 年的 0.8 元/股，體現了公司與全體股東共享發展成果的信心和決心。此外，2024 年公司發布股東分紅回報規劃（2024-2026），提出提出 2024-20262024-2026 年公司每年公司每股派發的現金股利股派發的現金股利，較上一年度同比增長不低于較上一年度同比增長不低于 10%10%。若未來三年公司總股本增加，公司將維持每股現金分紅金額

27、同比增長不低于 10%的規劃不變。按照按照 20252025 年每股分紅增長年每股分紅增長 10%10%考考慮（即慮（即 0.880.88 元元/股），股），當前股價對應的當前股價對應的股息率股息率達到達到 3.7%3.7%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5 5：2021-20242021-2024 年公司經營現金流、資本開支和自由年公司經營現金流、資本開支和自由現金流（億元）現金流（億元）圖表圖表 6 6：公司上市以來每股股利和股利支付率公司上市以來每股股利和股利支付率資料來源：公司

28、公告，華源證券研究所注：經營活動產生的現金流量凈額和資本性開支均為剔除會計解釋 14 號的影響資料來源：wind，華源證券研究所公司治理水平優異，管理水平優秀。公司治理水平優異，管理水平優秀。一方面，公司管理團隊穩定，核心成員多從內部晉升，以金鐸（當前任瀚藍環境副董事長）為代表的核心管理層入職時間超過 10 年，對公司業務有深入且持續的理解，能夠保障公司戰略的連續性；另一方面，公司管理架構更扁平化，在多次收購合作中展現出較強的運營管理效率。此外，公司信息披露兌現度較高，能夠給予資本市場穩定的預期。2.2.固廢：對標固廢：對標“無廢城市無廢城市”收購粵豐進入尾聲收購粵豐進入尾聲2.1.2.1.圍

29、繞垃圾焚燒縱橫延申圍繞垃圾焚燒縱橫延申 產能利用率行業標桿產能利用率行業標桿從垃圾焚燒發電縱橫延申，當前運營產能達從垃圾焚燒發電縱橫延申，當前運營產能達 3.133.13 萬噸萬噸/日。日。公司對標“無廢城市”，固廢業務從垃圾焚燒發電縱橫延申至環衛、爐渣資源化等，已經形成前端環衛一體化、中端轉運、后端資源化處理的一體化運營模式。截至截至 20242024 年年報，公司在手垃圾焚燒產能年年報，公司在手垃圾焚燒產能 3.583.58 萬萬噸噸/日，其中在運產能日，其中在運產能 3.133.13 萬噸萬噸/日，主要分布在東南沿海、北部省份，日，主要分布在東南沿海、北部省份，除此之外，公司還有爐渣資源

30、化項目 55 萬噸/年，生活垃圾衛生填埋總庫容量 204 萬立方米，垃圾壓縮轉運 8115噸/日、餐廚垃圾、油脂和糞便處理 3814 噸/日、污泥處理 1400 噸/日、工業危廢處理 22.55萬噸/年、農業垃圾處理 335 噸/日、醫療廢物處理 30 噸/日、大件垃圾處理項目 40 噸/日。圖表圖表 7 7：公司固廢業務主要項目及產能情況公司固廢業務主要項目及產能情況類別項目數量規模請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地1固廢處理環保產業園112生活垃圾焚燒發電項目2435750 噸/日3爐渣資源化項

31、目155 萬噸/年4生活垃圾衛生填埋項目3總庫容 204 萬立方米5垃圾壓縮轉運項目78115 噸/日6餐廚垃圾、油脂和糞便處理項目123814 噸/日7污泥處理項目51400 噸/日8工業危廢處理項目422.55 萬噸/年9農業垃圾處理項目7335 噸/日10醫療廢物處理項目130 噸/日11大件垃圾處理項目240 噸/日資料來源：公司官網，華源證券研究所建造收入占比逐步下降建造收入占比逐步下降，2022024 4年固廢業務板塊運營收入占比達年固廢業務板塊運營收入占比達到到91%91%，凈利潤占凈利潤占比比98%98%。隨著公司在建項目逐步投產，2020-2024 年，公司建造收入占比從 3

32、9%降至 9%，運營收入占比從 61%增長至 91%，其中垃圾焚燒和環衛業務貢獻主要收入。2024 年公司固廢板塊實現營收 60.1 億元，其中建造業務收入 5.3 億元（占比 9%），垃圾焚燒業務 35.37 億元（占比 59%），環衛業務 16.65 億元（占比 28%），其余垃圾處理、填埋業務 6.8 億元（占比 11%）。（注：另外還有內部抵消 4 億元）在利潤端，2022-2024 年，公司建造業務利潤逐步下滑，運營業務利潤逐步提升，2022024 4年固廢板塊合計實現凈利潤年固廢板塊合計實現凈利潤 10.2510.25 億元，其中垃圾焚燒億元，其中垃圾焚燒 9.329.32 億元（

33、占比億元（占比 91%91%），建造業），建造業務務0.220.22 億元（占比億元（占比 2%2%），其余運營業務），其余運營業務 0.710.71 億元（占比億元（占比 7%7%）。）。圖表圖表 8 8：固廢板塊分業務收入和凈利潤（單位：億元）固廢板塊分業務收入和凈利潤（單位：億元）20202021202220232024固廢處理收入固廢處理收入40.3940.3965.6865.6868.8068.8064.3364.3360.0860.08垃圾焚燒18.7725.6928.2832.6835.37建造業務15.7329.6424.3111.735.30環衛業務5.107.3112.70

34、16.0216.65其余垃圾處理、填埋業務2.105.595.716.116.78內部抵消-1.31-2.55-2.20-2.21-4.02固廢處理凈利潤固廢處理凈利潤7.177.179.079.079.869.8610.2510.25其中：垃圾焚燒6.97.669.32建造業務1.820.730.22其他業務（環衛、其余垃圾處理、填埋業務等）0.351.470.71資料來源：公司公告，華源證券研究所垃圾焚燒產能利用率接近垃圾焚燒產能利用率接近 120%120%，積極拓展供熱增加盈利。，積極拓展供熱增加盈利。近幾年公司垃圾焚燒項目的產能利用率逐步提升，2024 年實現垃圾處理量 1279 萬噸

35、，同比增長 1.78%，產能利用率達到 119%，鍋爐運行小時超過 8200 小時，運營效率位于行業前列。此外，公司當前積極進行供熱拓展，2024 年實現供熱量 148 萬噸，同比增長 33.5%，實現供熱收入 2.12 億元，同比增加約 0.5 億元。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 9 9：公司公司 2020-20242020-2024 年經營情況年經營情況垃圾焚燒20202021202220232024在手訂單合計規模（噸/日）357503575035750投運規模（噸/日）1725

36、025550280502980030600垃圾焚燒量（萬噸）606.79011039.61256.31278.7垃圾焚燒量同比增速48.5%15.4%20.8%1.8%發電量（億千瓦時）2335.139.8146.1448.13上網電量（億千瓦時）19.229.533.7239.5241.6噸垃圾發電量（千瓦時）379.4384.72382.98367.27376.4噸垃圾上網電量（千瓦時）324324315326供熱量（萬噸）26.8882.06111.01148.23增速205.3%35.3%33.5%資料來源：公司公告，華源證券研究所2.2.2.2.私有化粵豐進入尾聲私有化粵豐進入尾聲

37、協同發展迎來新成長協同發展迎來新成長20242024 年年 7 7 月公司發布公告擬私有化方式收購粵豐環保，交易對價月公司發布公告擬私有化方式收購粵豐環保，交易對價 111111 億港幣。億港幣。根據公司公告，公司將通過控股子公司瀚藍香港，以協議安排方式私有化粵豐環保，從而使粵豐環保成為瀚藍香港控股子公司并從香港聯交所退市，交易方案為交易方案為：1 1）交易主體交易主體：瀚藍環境通過全資子公司瀚藍固廢與聯合投資人高質量基金共同向瀚藍固廢境內控股子公司瀚藍佛山增資，瀚藍佛山向其境外全資子公司瀚藍香港增資，增資款將用于瀚藍香港支付本次私有化交易對價，2 2）交易對價：）交易對價：瀚藍香港擬向計劃股

38、東按照 4.90 港元/股支付現金對價，向購股權持有人按照 0.51 港元/份支付現金對價，交易對價約 111 億港幣；3 3）資金來源：）資金來源：本次為現金收購，瀚藍固廢與聯合投資人高質量基金共同向瀚藍佛山增資 40.2 億元，增資完成后瀚藍佛山注冊資本為 46 億元，同時瀚藍佛山申請不超過 61 億元的并購貸款，獲得增資和并購貸款后，瀚藍佛山擬向瀚藍香港增資至總股本不超過 113 億元港幣，用于支付本次私有化交易對價。本次交易完成后，瀚藍環境將擁有粵豐環保本次交易完成后，瀚藍環境將擁有粵豐環保 52.4%52.4%的股權。的股權?；涁S環保在手運營垃圾處理產能粵豐環保在手運營垃圾處理產能

39、4.254.25 萬噸萬噸/日，日，20242024 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 8.668.66 億港元，億港元，ROEROE 9.1%9.1%。截至 2024 年底，公司擁有垃圾焚燒總產能 5.25 萬噸/日，其中在運產能 4.25 萬噸/日，從地區分布來看從地區分布來看，廣東地區產能廣東地區產能 2.682.68 萬噸萬噸/日日，占比達占比達 51%51%，剩余主要位于廣西剩余主要位于廣西、上上海、四川、河北等地。海、四川、河北等地。從收入占比來看，隨著在建項目逐步投產，公司建造板塊收入占比持續下降，2024 年運營收入占比 95%，毛利占比 91%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說

40、明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1010：2020-20242020-2024 年粵豐環保產能（噸年粵豐環保產能（噸/日）日）圖表圖表 1111：截至截至 20242024 年底粵豐環保產能分布年底粵豐環保產能分布資料來源：粵豐環保官網，華源證券研究所資料來源：粵豐環保官網，華源證券研究所圖表圖表 1212：2019-20242019-2024 年粵豐環保分業務收入（億港元）年粵豐環保分業務收入（億港元）圖表圖表 1313：2019-20242019-2024 年各業務毛利率年各業務毛利率資料來源：粵豐環保公告，華

41、源證券研究所資料來源：粵豐環保公告，華源證券研究所收購完成后，公司擁有產能將達到收購完成后，公司擁有產能將達到 8.88.8 萬噸萬噸/日，成為僅次于光大環境的全國性固廢處理日，成為僅次于光大環境的全國性固廢處理龍頭龍頭?；涁S環保在手垃圾焚燒總產能 5.25 萬噸/日（含待建），若收購完成，瀚藍環境在手垃圾焚燒產能將達到 8.8 萬噸/日（5.25 萬噸/日+3.58 萬噸/日），僅次于光大環境，一舉躍升為A 股最大的全國性垃圾焚燒運營商，且多數項目位于華南、華東地區，項目區位優異。3.3.水價開啟提價周期水價開啟提價周期 燃氣毛差持續修復燃氣毛差持續修復1 1）供水業務：壟斷南海區供水業務）

42、供水業務：壟斷南海區供水業務 水價有望迎來上漲水價有望迎來上漲公司從南海供水起家公司從南海供水起家，現有供水產能現有供水產能 170170 萬立方米萬立方米/日日。公司從南海供水起家，擁有供水服務全產業鏈，自來水銷售范圍覆蓋整個南海區，2019 年在南海區水務市場占有率 92.87%。公司當前運營第二水廠，新桂城水廠，九江水廠和西江水廠，日均供水能力達到 170 萬立方米，年均供水量 4-5 億立方米。自 2021 年上半年第二水廠四期擴建工程投產后，公司暫無其他在建供水項目，2022-2024 年收入年均 9.6-9.7 億元，基本保持穩定，2024 年公司供水業務毛利率 23.13%。請務

43、必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1414：公司在運水廠產能、投運時間等（單位：萬立方米公司在運水廠產能、投運時間等（單位：萬立方米/日，元日，元/立方米）立方米）水廠設計產能投運產能持股比例投產時間結算單價供水范圍第二水廠13875100%1999 年2.19南海第二水廠四期擴建25100%2021 年上半年2.19南海新桂城水廠3838100%2014 年 11 月2.19南海九江水廠121260%2004 年 9 月2.19九江西江水廠20資料來源：公司官網，公司公告，華源證券研究所圖

44、表圖表 1515：2018-20242018-2024 年公司供水業務收入（億元）年公司供水業務收入（億元）圖表圖表 1616：2018-20242018-2024 年公司供水業務毛利率年公司供水業務毛利率資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所20252025 年深圳、廣州相繼開展水價提價，公司所在地區也有望開啟提價周期。年深圳、廣州相繼開展水價提價，公司所在地區也有望開啟提價周期。2025 年 4月 11 日，深圳市發改委組織召開自來水價格調整聽證會，計劃將深圳市自來水綜合價格從3.449 元/立方米調整為 3.8991 元/立方米（含稅），漲幅 13.05%；

45、另外，近期廣州市宣布從6 月 1 日起，對中心城區自來水價格進行調整，第一階梯價格從 1.98 元/立方米上漲至 2.55元/立方米，漲幅為 28.78%（該事項已于 2024 年召開聽證會）。我們認為，與深圳 8 年未調整過水價（其現行水價為 2017 年制定）類似，佛山市已經8-9 年未調過水價，這意味著，公司在近 10 年的經營中持續增加的投資尚未向水價端進行傳導，盈利持續承壓，本次深圳水價調整計劃的出臺，或為其他地區調整水價樹立標桿，佛山市有望開啟提價周期，為公司盈利提升奠定基礎。我們測算，水價上漲我們測算，水價上漲 0.10.1 元元/立方米將帶來立方米將帶來凈利潤彈性凈利潤彈性 0

46、.350.35 億元。億元。2 2）污水處理業務：在運產能）污水處理業務：在運產能 8080 萬噸萬噸/日，日，20242024 年確認一次性收益年確認一次性收益2021-20242021-2024 年公司污水處理產能持續增長，截至年公司污水處理產能持續增長，截至 20242024 年底，公司擁有污水處理產能年底，公司擁有污水處理產能超超8080 萬噸萬噸/日。日。2019-2023 年公司污水處理規模維持在 2.1-2.5 億噸，產能利用率超過 90%，毛利率維持在 40%-50%。2024 年公司污水處理結算量 3.77 億噸，主因 2024 年簽訂東南廠BOT 補充協議，一次性確認之前污

47、水結算量，也使得公司污水處理毛利率大幅增長至 57.8%。圖表圖表 1717：2019-20242019-2024 年公司污水處理業務情況年公司污水處理業務情況污水處理201920202021202220232024請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地供應產能（萬立方米/日）66.866.866.866.875.380.3處理量（億立方米）2.222.32.582.482.513.77產能利用率91.1%94.3%105.8%101.7%91.3%128.6%污水處理價格（元/噸，不含稅）1.621

48、.782.172.422.871.98收入（億元）3.594.105.596.007.207.46資料來源：公司公告，華源證券研究所。注：污水處理價格=收入/污水處理量；產能利用率=處理量/（投運規模*365）*10000圖表圖表 1818：2019-20242019-2024 年公司污水銷售量（億噸）年公司污水銷售量（億噸）圖表圖表 1919：2018-20242018-2024 年公司污水處理業務毛利率年公司污水處理業務毛利率資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所3 3）能源業務：燃氣業務為主，盈利波動受原材料價格影響）能源業務：燃氣業務為主，盈利波動受原材料

49、價格影響公司在公司在佛山市南海區佛山市南海區和和江西省樟樹市江西省樟樹市擁有城市燃氣特許經營權，擁有城市燃氣特許經營權，其中子公司南海燃氣覆蓋整個南海區域，江西瀚藍能源擁有江西省樟樹市 11 個鎮街的燃氣特許經營，2021-2024年公司燃氣銷售量 9.8-10.2 億立方米。工商業用戶占比工商業用戶占比 90%90%，調價順暢，調價順暢，20222022 年以來公司銷氣毛差持續修復。年以來公司銷氣毛差持續修復。城燃業務中，公司下游用戶 90%為工商業用戶，調價更為順暢，2021 年-2022 年受原材料成本上揚影響，公司毛利率下降明顯，2022 年能源業務虧損近 0.65 億元；2023 年

50、以來區域內順價逐步執行，能源業務盈利持續改善，公司能源板塊實現凈利潤 1.57 億元。圖表圖表 2020：2019-20242019-2024 年公司燃氣銷量（億立方米）年公司燃氣銷量（億立方米）圖表圖表 2121：2012014 4-2024-2024 年公司燃氣業務毛利率年公司燃氣業務毛利率資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值不考慮粵豐環保，我們對公司的核心假設如下：1）考慮到公司在建項目進度

51、，假設 2025-2027 年垃圾焚燒產能分別增加 650 噸/日、750噸/日、0 噸/日；2）考慮到項目爬坡進度，假設 2025-2027 年垃圾焚燒項目產能利用率分別為 110%、110%、118%；3）噸垃圾上網電量與 2024 年維持一致；4）2025-2027 年燃氣供應量增速分別為 5%、5%、5%。圖表圖表 2222：核心假設核心假設2025E2026E2027E垃圾焚燒新增產能（噸/日）6507500垃圾焚燒項目產能利用率110%110%118%噸垃圾上網電量（kwh/噸）326326326燃氣供應量增速5%5%5%資料來源：華源證券研究所在上述假設下，我們預計公司 2025

52、-2027 年分別實現營業收入 119.3、120.1、122.2 億元，同比增長率分別為 0.38%、0.65%、1.78%，實現歸母凈利潤分別為 17.7、18.9、20.4億元，同比增長率分別為 6.21%、6.79%、8.08%。當前股價對應的 PE 分別為 11、10、10倍，我們選取軍信股份、旺能環境、偉明環保、永興股份作為可比公司進行估值，2025 年可比公司估值平均為 13 倍，公司當前估值水平低于行業平均，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。圖表圖表 2323：可比公司估值表可比公司估值表公司簡稱市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB（lf）2025/5/13202

53、5E2026E2027E2025E2026E2027E軍信股份1207.58.18.716.014.913.81.5旺能環境776.67.17.611.510.710.01.1永興股份1379.210.211.315.013.512.21.4偉明環保33632.438.143.110.48.87.82.4均值13.213.212.012.011.011.0瀚藍環境19617.718.920.411.110.49.61.4資料來源：wind，華源證券研究所注：永興股份和瀚藍環境盈利預測來源于華源證券研究，其余公司盈利預測來源于 wind 一致預測5.5.風險提示風險提示請務必仔細閱讀正文之后的評

54、級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地1）新增項目投產進度存在不確定性，公司當前在建垃圾焚燒項目 750 噸/日，其實際投產日期存在不確定性；2）垃圾入廠量存在波動風險，其受到經濟環境、人口流動等影響較大，每年垃圾處理量存在波動風險；3）燃氣上游價格波動風險，公司燃氣業務外采天然氣，其價格受到行業供需影響較大，價格存在波動風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百

55、萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金4,2584,3834,4624,566營業收入營業收入11,88611,88611,93111,93112,00812,00812,22212,222應收票據及賬款5,2985,3185,3535,448營業成本營業成本8,4478,4478,4738,4738,3928,3928,3978,397預付賬款181182183186稅金及附加108109110112其

56、他應收款121122122125銷售費用116116117119存貨226226224224管理費用726716720733其他流動資產859861866879研發費用74747476流動資產總計流動資產總計10,94310,94311,09211,09211,21111,21111,42811,428財務費用499408407404長期股權投資1,3441,4711,5981,725資產減值損失-20-20-21-21固定資產5,7225,8366,3946,765信用減值損失-113-113-114-116在建工程274637500500其他經營損益0000無形資產12,12112,040

57、12,42412,771投資收益127127127127長期待攤費用985455公允價值變動損益-11000其他非流動資產8,8039,3019,3009,298資產處置收益3333非流動資產合計非流動資產合計28,36228,36229,34029,34030,22030,22031,06431,064其他收益182182182182資產總計資產總計39,30539,30540,43240,43241,43141,43142,49242,492營業利潤營業利潤2,0852,0852,2152,2152,3662,3662,5582,558短期借款2,5172,0171,5171,017營業外

58、收入23232323應付票據及賬款3,1393,1493,1193,121營業外支出11111111其他流動負債4,7404,7514,7164,730其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計10,39710,3979,9179,9179,3529,3528,8688,868利潤總額利潤總額2,0972,0972,2272,2272,3782,3782,5702,570長期借款11,56412,10012,54312,892所得稅413438468506其他非流動負債2,1232,1232,1232,123凈利潤凈利潤1,6841,6841,7891,7891,9101,9102,064

59、2,064非流動負債合計非流動負債合計13,68813,68814,22414,22414,66614,66615,01515,015少數股東損益20212325負債合計負債合計24,08424,08424,14124,14124,01824,01823,88323,883歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤1,6641,6641,7671,7671,8871,8872,0402,040股本815815815815EPS(元)2.042.172.312.50資本公積2,4512,4512,4512,451留存收益10,13611,18612,28413,455主要財務比率主要財務比率歸屬母

60、公司權益13,40214,45215,55016,721會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益1,8191,8401,8631,888成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計15,22115,22116,29216,29217,41317,41318,60918,609營收增長率-5.22%0.38%0.65%1.78%負債和股東權益合計負債和股東權益合計39,30539,30540,43240,43241,43141,43142,49242,492營業利潤增長率14.43%6.24%6.83%8.12%歸母凈利潤增長率16.3

61、9%6.21%6.79%8.08%經營現金流增長率31.85%0.36%3.62%5.67%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率28.93%28.99%30.11%31.30%稅后經營利潤1,6841,5281,6491,804凈利率14.17%14.99%15.91%16.89%折舊與攤銷1,1521,1591,2571,293ROE12.42%12.23%12.14%12.20%財務費用499408407404ROA4.23%4.37%4.55%4.80%投資損失-127-

62、127-127-127ROIC7.99%7.72%7.88%8.13%營運資金變動-130-4-104-98估值倍數估值倍數其他經營現金流195321321321P/E11.7711.0810.379.60經營性現金凈流量經營性現金凈流量3,2733,2733,2843,2843,4033,4033,5963,596P/S1.651.641.631.60投資性現金凈流量投資性現金凈流量-1,837-1,837-2,070-2,070-2,070-2,070-2,070-2,070P/B1.461.351.261.17籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量1,3081,308-1,090-1,090-

63、1,254-1,254-1,423-1,423股息率3.33%3.67%4.03%4.43%現金流量凈額現金流量凈額2,7442,7441251257979104104EV/EBITDA9988資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 16頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合

64、法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

65、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績

66、表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原

67、意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服

68、務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因

69、，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。