《凱倫股份-公司研究報告-檢測設備轉型元年看好公司業績估值雙升空間-250514（14頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《凱倫股份-公司研究報告-檢測設備轉型元年看好公司業績估值雙升空間-250514（14頁）.pdf（14頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1凱倫股份凱倫股份（300715）證券證券研究報告研究報告2025 年年 05 月月 14 日日投資投資評級評級行業行業建筑材料/裝修建材6 個月評級個月評級買入（首次評級）當前當前價格價格10.4元目標目標價格價格元基本基本數據數據A 股總股本(百萬股)378.06流通 A股股本(百萬股)334.16A 股總市值(百萬元)3,931.78流通 A股市值(百萬元)3,475.25每股凈資產(元)4.74資產負債率(%)62.01一年內最高/最低(元)13.36/5.67作者作者鮑榮富鮑榮富分析師SAC 執業證書編號

2、：S王濤王濤分析師SAC 執業證書編號：S資料來源：聚源數據相關報告相關報告股價股價走勢走勢檢測設備轉型元年，看好公司業績估值雙升空間檢測設備轉型元年，看好公司業績估值雙升空間2025 年年 1 月月 7 日日，凱倫股份發布公告凱倫股份發布公告，與蘇州與蘇州矽彩光矽彩光電電、蘇州和彩蘇州和彩、蘇州蘇州源彩源彩及及陳顯鋒陳顯鋒先生簽訂框架協議先生簽訂框架協議，凱倫將凱倫將以支付現金的方式購買目標公司以支付現金的方式購買目標公司不高于不高于 51%的股權的股權，交易包括股權轉讓和股權收購兩項事宜，交易包括股權轉讓和股權收購兩項事宜，4 月月 28 日日公告完成工商變更公告完成工商變更。凱倫股份在此

3、次收購佳智彩的框架協議中簽訂業績對凱倫股份在此次收購佳智彩的框架協議中簽訂業績對賭協議，承諾佳智彩在賭協議，承諾佳智彩在 25-27 年累計扣非歸母凈利潤不低于年累計扣非歸母凈利潤不低于 2.4 億元?？純|元?？紤]到公司未來轉型后具備較高業績提升空間慮到公司未來轉型后具備較高業績提升空間，且主業有望觸底后實現困境且主業有望觸底后實現困境反轉反轉，同時公司收購佳智彩的面板檢測設備業務有望放量同時公司收購佳智彩的面板檢測設備業務有望放量、半導體檢測設半導體檢測設備業務有望帶來優異成長空間，首次覆蓋給予備業務有望帶來優異成長空間，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。凱倫股份：主業防水經營承壓，轉型檢

4、測設備元年凱倫股份：主業防水經營承壓，轉型檢測設備元年凱倫股份原深耕防水材料業務，25 年轉型顯示面板和半導體檢測設備領域。股權結構相對分散，無單一絕對控股方，實控人及一致行動人持股占三四成。公司有 24 家參控股子公司，目前以蘇州總部為中心，產能輻射全國。20 年及之前公司防水主業穩步增長，21 年后經營承壓，防水卷材業績貢獻收窄，防水涂料和施工貢獻加大，24 年利潤轉虧至-5.4 億元。測算凱倫股份防水業務總收入分別達 24.27/25.18/26.29 億元，同比分別+2%/+4%/+4%，測 算 毛 利 潤 分 別 達 5.2/5.8/6.6 億 元，同 比 分 別+10%/+12%/

5、+13%。佳智彩：面板檢測設備處二梯隊，半導體檢測設備已有銷售佳智彩：面板檢測設備處二梯隊，半導體檢測設備已有銷售佳智彩于 12 年確立顯示面板檢測市場方向，17 年作為創業公司成立，23年開拓半導體檢測設備業務。佳智彩大股東蘇州矽彩光電持股 72%，另有和彩、源彩及兩支基金持股，實控人陳顯鋒。需求端看，21 年前面板檢測市場規模在 120 億元左右，22 年下游廠商推遲新產能投資致市場收縮，預計 24 年為 96 億元。面板檢測投資占下游面板廠比重約 1-2 成，預計 25-27年需求穩中有升。當前下游面板廠存較多投產計劃當前下游面板廠存較多投產計劃，京東方京東方 B16 等項目規等項目規模

6、最大。模最大。供給端看，檢測設備兩家一梯隊企業合計市占率約五成，佳智彩佳智彩為二梯隊相對頭部企業，市占率約為二梯隊相對頭部企業，市占率約 6%。佳智彩業務來看，收購公告中預計25-27年收入分別達2.94/3.82/5.11億元，同比分別+26%/+30%/+34%，公告預計歸母凈利潤分別至少達 0.55/0.75/1.1億元，同比分別+19%/+36%/+47%，歸屬上市公司凈利潤（51%權益占比）分別達 0.28/0.38/0.56 億元。風險風險提示提示：收購整合風險、標的資產業績承諾未能實現的風險、標的資產估值風險及商譽減值風險、公司業績及股價異動風險等。財務數據和估值財務數據和估值2

7、02320242025E2026E2027E營業收入(百萬元)2,800.652,380.102,720.622,900.663,140.06增長率(%)31.63(15.02)14.316.628.25EBITDA(百萬元)391.05309.28315.05433.46565.36歸屬母公司凈利潤(百萬元)22.64(538.65)91.24117.50151.69增長率(%)(114.24)(2,479.49)(116.94)28.7829.10EPS(元/股)0.06(1.42)0.240.310.40市盈率(P/E)173.69(7.30)43.0933.4625.92市凈率(P/B

8、)1.622.212.292.202.08市銷率(P/S)1.401.651.451.361.25EV/EBITDA12.4510.9917.9012.8411.49資料來源：wind，天風證券研究所公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2內容目錄內容目錄1.凱倫股份：主業防水經營承壓，轉型檢測設備元年凱倫股份：主業防水經營承壓，轉型檢測設備元年.32.佳智彩：面板檢測設備處二梯隊，半導體檢測設備已有銷售佳智彩：面板檢測設備處二梯隊，半導體檢測設備已有銷售.62.1.2017 年成立創業公司，被收購交易已完成落地.62.2.需求：下游面板廠大規模布局產

9、線，預計未來三年需求穩中有升.72.3.供給：CR2 近五成，二梯隊佳智彩約占 6 個點.92.4.半導體檢測設備已交付試樣，量產導入市場仍需等待.103.盈利預測：佳智彩業績對賭奠定利潤基礎，主業亦有望困境反轉盈利預測：佳智彩業績對賭奠定利潤基礎，主業亦有望困境反轉.104.風險提示風險提示.12圖表目錄圖表目錄圖 1：凱倫股份歷史沿革.3圖 2：公司股權結構（截止 2025.3.12）.3圖 3：公司營業收入及同比增速.4圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.4圖 5：公司毛利率和凈利率.4圖 6：公司各項費用率.4圖 7：公司分產品營收占比.5圖 8：公司分產品毛利占比.5圖 9：佳智彩發展

10、歷程.6圖 10：佳智彩交易前股權結構.7圖 11：中國顯示面板檢測設備行業規模及同比增速.7圖 12：全球顯示設備投資情況及預測（2024 年 11 月公布）.7圖 13：頭部顯示面板檢測設備企業市占率（2023 年）.9圖 14：佳智彩預期收入及同比增速.10圖 15：佳智彩預期歸母凈利潤及同比增速.10圖 16：佳智彩預期 EBIT 及同比增速.10圖 17：佳智彩預期 FCFF 及同比增速.10表 1：中國大陸面板產線布局匯總（截止 2025 年 1 月）.8表 2：公司分業務盈利預測.11公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.凱倫股份：

11、主業防水經營承壓，轉型檢測設備元年凱倫股份：主業防水經營承壓，轉型檢測設備元年公司原深耕防水材料業務，公司原深耕防水材料業務，25 年轉型顯示面板和半導體檢測設備領域。年轉型顯示面板和半導體檢測設備領域。凱倫股份原從事防水卷材、防水涂料等業務，2011 年公司注冊成立，14 年登錄新三板，17 年實現 A 股上市，成為中國建筑防水行業首家創業板上市公司。上市后公司穩中求進，憑借高分子防水材料領域的技術創新和差異化競爭策略，成為防水行業的領軍企業之一。近年來受地產下行拖累，公司傳統業務經營有所承壓。2025 年公司公告收購蘇州佳智彩，轉型顯示面板、半導體檢測設備新興領域，公司第二增長曲線逐漸顯現

12、。圖圖 1：凱倫股份歷史沿革：凱倫股份歷史沿革資料來源：公司公告、公司官網、天風證券研究所股權結構相對分散股權結構相對分散，無單一絕對控股方無單一絕對控股方，實控人及一致行動人持股占三四成實控人及一致行動人持股占三四成。凱倫股份股權結構來看，董事長錢林弟通過凱倫控股和蘇州綠融間接持有公司 29.14%的股份，同時直接持有公司 6.86%的股份。公司主要個人股東包括盧禮珺和總經理李忠人，分別直接持股7.2%/6.7%，其余股份由機構投資者（社?；?、公募基金等）及員工持股平臺等獨立法人股東分散持有，無單一絕對控股方。公司共有 24 家參控股子公司，涵蓋防水材料、新材料新能源、供應鏈管理等多種行業

13、，目前公司以蘇州總部為中心，形成多個生產基地協同的產能網絡，產能輻射覆蓋全國。圖圖 2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2025.3.12）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4資料來源：Wind、天風證券研究所20 年及之前防水主業穩步增長年及之前防水主業穩步增長，21 年后經營承壓年后經營承壓，24 年減值出清年減值出清。2016-2020 年，公司實施差異化策略，在防水材料市場取得競爭優勢，收入利潤均穩步增長，CAGR 分別達+65.29%/+62.21%。2021 年房地產市場下行，疊加原材料成本大幅上漲，公司營業收入增速放緩，歸母凈

14、利潤跌至 0.72 億元。2022 年公司營業收入首次下降，歸母凈利潤首次為負，毛利率/凈利率分別降至 19.49%/-7.58%。2023 年公司盈利情況有所好轉，營業收入/歸母凈利潤達 28.01/0.23 億元，同比+31.63%/+114.24%。24 年公司收入同比-15%達 23.8億元，歸母凈利潤轉虧至-5.39 億元，主要受計提較多信用減值損失影響。圖圖 3：公司營業收入及同比增速：公司營業收入及同比增速圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速：公司歸母凈利潤及同比增速資料來源：Wind、天風證券研究所資料來源：Wind、天風證券研究所圖圖 5：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率

15、圖圖 6：公司各項費用率：公司各項費用率資料來源：Wind、天風證券研究所資料來源：Wind、天風證券研究所防水卷材業績貢獻收窄，防水涂料和施工貢獻加大。防水卷材業績貢獻收窄，防水涂料和施工貢獻加大。防水卷材作為公司的核心業務，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明52016-2022 年占公司總營收 60%以上，2023-2024 年占公司總營收接近 60%。近四年防水卷材營業收入占比呈現緩降趨勢，涂料、施工業務占比逐年提高，2023 年涂料和施工業務分別占營業總收入的 22.07%/14.64%。毛利占比情況，防水卷材的毛利占比從 2018 年開始

16、緩慢下降，從 2018 年的 90.16%到 2024 年的 59%。防水涂料自 2021 年后逐步形成毛利貢獻主力，占比穩定在 25%左右。圖圖 7：公司分產品營收占比：公司分產品營收占比圖圖 8：公司分產品毛利占比：公司分產品毛利占比資料來源：Wind、天風證券研究所資料來源：Wind、天風證券研究所公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明62.佳智彩：面板檢測設備處二梯隊，半導體檢測設備已有銷售佳智彩：面板檢測設備處二梯隊，半導體檢測設備已有銷售2.1.2017 年成立創業公司，被收購交易已完成落地年成立創業公司，被收購交易已完成落地顯示面板檢測設

17、備產品矩陣完善顯示面板檢測設備產品矩陣完善，半導體檢測設備已有銷售半導體檢測設備已有銷售。25 年公司公告以現金方式收購蘇州佳智彩光電科技有限公司不高于 51%的股權，第二增長曲線逐漸顯現。佳智彩目前主要從事顯示面板檢測設備業務，另有半導體檢測設備業務正在開拓。12 年確立市場方向年確立市場方向，17 年成立創業公司年成立創業公司。佳智彩最早于 12 年確定市場方向，系由海歸博士、高校教授、行業專家以及高級管理人才、營銷精英共同組建的創業團隊，15 年確定核心算法和技術路線。17 年蘇州佳智彩光電科技有限公司正式成立，而后產品逐漸導入客戶。23 年公司開拓半導體檢測設備業務，已經交付了小批量的

18、微納量測和檢測設備，用于終端客戶進行晶圓和芯片生產。圖圖 9：佳智彩發展歷程：佳智彩發展歷程資料來源：佳智彩公司官網、天風證券研究所佳智彩大股東蘇州佳智彩大股東蘇州矽彩光矽彩光電持股電持股 72%，另有和彩、源彩及兩支基金持股，實控人，另有和彩、源彩及兩支基金持股，實控人陳顯鋒陳顯鋒。股權結構來看，佳智彩第一大股東為蘇州矽彩光電科技有限公司，持股 72%，其余股東包括蘇州和彩企業管理合伙企業/蘇州工業園區蘇納同合納米技術應用產業基金合伙企業/蘇州源彩企業管理合伙企業/南通嘉鑫一期股權投資基金合伙企業，持股比分別為10%/8.3%/8%/1.7%，實際控制人為陳顯鋒先生。2025 年，凱倫股份發

19、布公告，與蘇州年，凱倫股份發布公告，與蘇州矽彩光矽彩光、蘇州和彩蘇州和彩、蘇州源彩蘇州源彩及及陳顯鋒陳顯鋒先生簽訂框先生簽訂框架協議架協議，凱倫將凱倫將以支付現金的方式購買目標公司不高于以支付現金的方式購買目標公司不高于 51%的股權的股權，交易包括股權轉讓和交易包括股權轉讓和股權收購兩項事宜：股權收購兩項事宜：1）股權轉讓：）股權轉讓：凱倫股份的控股股東凱倫控股、實控人錢林弟、一致行動人綠融投資，以 6.87 元/股的價格，將 5363.42 萬股（占總股本 14.5%的股權）轉讓給蘇州佳智彩的控股股東蘇州矽彩光電和實控人陳顯鋒，轉讓金額 3.68 億元。股權交易完成后，蘇州矽彩光電將持有凱

20、倫股份的 9.2%股權，陳顯鋒持有 5.3%股權，成為大股東，但凱倫股份的實控人仍是錢林弟。2）股權收購股權收購：凱倫股份用不超過 5.1 億元的現金，收購蘇州矽彩光電的控股子公司蘇州佳智彩光電科技有限公司的 51%股權，進軍半導體行業。此次協議簽署后蘇州矽彩光及陳先生應盡最大努力促成兩支基金同意本次交易并向甲方轉讓二者合計持有的目標公司 10%股權。4 月 28 日公司公告收購蘇州佳智彩光電科技有限公司51%股權，并完成工商變更登記取得營業執照。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7圖圖 10：佳智彩交易前股權結構：佳智彩交易前股權結構資料來源：凱

21、倫股份公司公告、天風證券研究所2.2.需求：下游面板廠大規模布局產線，預計未來三年需求穩中有升需求：下游面板廠大規模布局產線，預計未來三年需求穩中有升21 年前面板檢測市場規模在年前面板檢測市場規模在 120 億元左右，億元左右，22 年下游廠商推遲新產能投資致市場收縮年下游廠商推遲新產能投資致市場收縮，預計預計 24 年為年為 96 億元億元。需求端來看，顯示面板檢測設備市場景氣度直接受下游顯示面板行業影響，顯示面板市場主要分為 LCD 和 OLED 面板市場，LCD 面板占據主導地位，但已進入產業與技術的成熟期，產能增速趨緩，進入產線升級改造階段；OLED 因其獨特的柔性特質，能滿足曲面和

22、折疊屏的需求，市場滲透率快速提升。2019-2021 年，我國顯示面板檢測設備市場規模在 120 億元上下，22 年顯示面板檢測設備市場規模迅速縮減至 81 億元，DSCC 預計受顯示市場需求疲軟導致大多數面板廠商推遲新產能投資計劃影響，據中商情報網預計，至 24 年需求將逐漸修復至 96 億元。面板檢測投資占下游面板廠比重約面板檢測投資占下游面板廠比重約 1-2 成成，預計預計 25-27 年需求穩中有升年需求穩中有升。從下游追溯來看，LCD 面板檢測設備占產線投資的 12%，OLED 檢測設備投資額占產線的比重為 18%-24%，我們跟蹤 25-27 年全球顯示設備投資額將實現穩中有增，我

23、們預計面板檢測設備市場需求亦有望呈現同步走勢。圖圖 11：中國顯示面板檢測設備行業規模及同比增速：中國顯示面板檢測設備行業規模及同比增速圖圖 12：全球顯示設備投資情況及預測（：全球顯示設備投資情況及預測（2024 年年 11 月公布月公布）資料來源：中商情報網公眾號、天風證券研究所資料來源：DSCC、OLEDindustry 公眾號、天風證券研究所當前下游面板廠存較多投產計劃當前下游面板廠存較多投產計劃，京東方京東方 B16 等項目規模最大等項目規模最大。進一步地，我們跟蹤下游京東方、天馬等核心面板客戶的建設進度，可以觀測到當前存在較多在建產線，包括京東方成都 B16 項目（8.6 代，國內

24、最大柔性面板廠，總投資 630 億元，產能 3.2 萬片）等頭部企業大規模產線，預計 25-27 年顯示檢測設備市場有望得到較多訂單釋放。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8表表 1：中國大陸面板產線布局匯總（截止：中國大陸面板產線布局匯總（截止 2025 年年 1 月）月）廠商廠商地區地區產線產線技術路線技術路線投產時間投產時間投資額（億元）投資額（億元）產能（萬片）產能（萬片）狀態狀態京東方京東方北京5 代(B1)a-Si2005 年 5 月10310投產成都4.5 代(B2)a-Si/LTPS2009 年 10 月34.143投產合肥6 代(

25、B3)a-Si2010 年 11 月1759投產北京8.5 代(B4)a-Si2011 年 6 月2809投產鄂爾多斯5.5 代(B6)AMOLED/LTPS2013 年 11 月2205.4投產合肥8.5 代(B5)a-Si/IGZO2013 年 12 月2859投產南京8.5 代a-Si/IGZO2015 年 3 月291.56投產重慶8.5 代(B8)a-Si/IGZO2015 年 4 月3289投產福州8.5 代(B10)a-Si2017 年 2 月30012投產成都6 代(B7)OLED2017 年 5 月4654.8投產成都8.6 代a-Si/IGZO2018 年 2 月28012

26、投產合肥10.5 代(B9)a-Si2018 年 3 月4009投產綿陽6 代(B11)AMOLED2019 年 7 月4654.8投產武漢10.5 代(B17)a-Si2019 年 11 月46012投產重慶6 代(B12)AMOLED2021 年 12 月4654.8投產成都成都8.68.6 代代HybridHybrid OLEDOLED預計預計 20262026 年年 1010 月月6306303.23.2在建在建北京6 代LTPO2025 年2905在建華星光電華星光電深圳8.5 代(T1)a-Si2011 年 8 月24510投產蘇州8.5 代a-Si2013 年 10 月首期 30

27、 億美元10 萬片投產深圳8.5 代(T2)a-Si2015 年 4 月244 億元10 萬片投產武漢6 代(T3)LTPS2016 年 2 月160 億元3 萬片投產深圳11 代(T6)a-Si/AMOLED2019 年 11 月538 億元14 萬片投產武漢6 代(T4)AMOLED2020 年 1 月350 億元4.5 萬片投產深圳11 代(T7)a-Si/AMOLED2021 年初投產426.83 億元9 萬片投產廣州8.6 代(T9)IGZO2022 年 9 月350 億元18 萬片投產武漢6 代(T5)LTPS計劃 2023 年上半年150 億元4.5 萬片在建武漢5.5 代印刷

28、OLED2024 年 12 月15 億-投產廣州8.5 代(T8)印刷 OLED-計劃天馬天馬上海5 代a-Si2004 年10 億美元9 萬片投產上海4.5 代a-Si2008 年32.9 億元3 萬片投產成都4.5 代a-Si2010 年 6 月30 億元3 萬片投產武漢4.5 代a-Si2010 年 12 月40 億元3 萬片投產廈門5.5 代LTPS2013 年70 億元3 萬片投產上海5.5 代AMOLED/LTPS2015 年 12 月-1.5 萬片投產廈門6 代AMOLED/LTPS2016 年 12 月120 億元3 萬片投產武漢6 代LTPS/AMOLED2018 年 6 月

29、120 億元3 萬片投產廈門6 代AMOLED2022 年 2 月480 億元4.8 萬片投產廈門8.6 代a-Si/IGZO2024 年 6 月330 億元12 萬片投產CECCEC咸陽8.6 代a-Si/IGZO2017 年 12 月280 億元17 萬片投產惠科惠科重慶8.6 代a-Si2017 年 3 月240 億元12 萬片投產滁州8.6 代a-Si2019 年 4 月240 億元12 萬片投產綿陽8.6 代a-Si2020 年 4 月240 億+25 億21 萬片投產公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9長沙8.6 代a-Si/OLED2

30、021 年 2 月280 億元13.8 萬片投產鄭州11 代a-Si-400 億元-簽約超視堺超視堺廣州10.5 代a-Si2019 年 7 月610 億元12 萬片投產LGLG廣州8.5 代a-Si2014 年 9 月40 億美元12 萬片投產廣州8.5 代OLED2020 年 7 月460 億元6 萬片投產信利信利惠州4.5 代OLED2016 年 7 月63 億元3 萬片投產汕尾5 代a-Si2018 年 1 月39.7 億元5 萬片投產仁壽5 代a-Si2018 年 12 月125 億元14 萬片投產汕尾6 代a-Si-200 億元-簽約龍騰光電龍騰光電昆山5.5 代a-Si2006

31、年 5 月9.89 億美元9 萬片投產維信諾維信諾昆山5.5 代OLED2015 年上半年150 億元1.5 萬片投產固安6 代AMOLED2018 年 5 月近 300 億元3 萬片投產合肥6 代AMOLED2020 年 12 月440 億元3 萬片投產合肥合肥8.68.6 代代AMOLEDAMOLED-550550 億元億元3.23.2 萬片萬片在建在建和輝光電和輝光電上海6 代AMOLED2019 年 1 月272.78 億+80 億4.5 萬片投產和輝光電和輝光電上海4.5 代LTPS/OLED2014 年四季度59.9 億元3 萬片投產華佳彩華佳彩福建6 代a-Si2017 年120

32、 億元3 萬片投產深超光電深超光電深圳5 代a-Si/LTPS2008 年 12 月約 138 億元6 萬片投產友達光電友達光電昆山6 代LTPS2016 年 8 月48.22 億美元6 萬片投產資料來源：DIC 顯視界公眾號、天風證券研究所2.3.供給：供給：CR2 近五成，二梯隊佳智彩約占近五成，二梯隊佳智彩約占 6 個點個點檢測設備兩家一梯隊企業合計市占率約五成檢測設備兩家一梯隊企業合計市占率約五成，佳智彩為二梯隊相對頭部企業佳智彩為二梯隊相對頭部企業，市占率約市占率約 6%。供給端來看，顯示面板檢測設備行業兩家一梯隊企業為精測電子、華興源創，據我們測算，截止 23 年底，這兩家企業市占

33、率分別約為 27%/21%，二梯隊企業主要包括凌云光、精智達、佳智彩，市占率分別約為 11%/7%/6%，其他小企業份額合計占 28%，頭部企業集中度相對較高。圖圖 13：頭部顯示面板檢測設備企業市占率（：頭部顯示面板檢測設備企業市占率（2023 年）年）資料來源：Wind、慧聰防水網、中商情報網公眾號、天風證券研究所注：1、凌云光銷售額采用其“智能視覺裝備”板塊業務數據計算，其余公司采用總營收計算；2、市占率系根據 23年行業預測數據測算公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明102.4.半導體檢測設備已交付試樣，量產導入市場仍需等待半導體檢測設備已交

34、付試樣，量產導入市場仍需等待半導體方面已交付小批量微納量測和檢測設備半導體方面已交付小批量微納量測和檢測設備，量產導入市場仍需等待量產導入市場仍需等待。半導體檢測設備業務來看，佳智彩主要產品包括量測和檢測系列等，截止 23 年底已經交付了小批量的微納量測和檢測設備，用于終端客戶進行晶圓和芯片生產。半導體檢測設備驗證周期長短受設備類型、客戶要求、現場環境等多方面因素的影響，行業普遍在 6-18 個月左右，預計短期內佳智彩半導體檢測設備領域放量空間有限，長期看發展潛力更大。3.盈利預測盈利預測：佳智彩業績對賭奠定利潤基礎佳智彩業績對賭奠定利潤基礎，主業亦有望困境反主業亦有望困境反轉轉雙方 簽訂三年

35、 期業績對 賭協議，預計雙方 簽訂三年 期業績對 賭協議，預計 25-27 年佳 智彩歸母 凈利潤年佳 智彩歸母 凈利潤分別 不低分別 不低于于5500/7500/11000 萬元萬元，同比分別同比分別+19%/+36%/+47%。收入端來看，據公司公告評估，佳智彩 23/24 年營業收入分別為 2.66/2.33 億元，利潤總額分別為 6549/4883 萬元，歸母凈利潤分別為 5812/4640 萬元。預計 25-27 年佳智彩收入分別達 2.94/3.82/5.11 億元，同比分別+26%/+30%/+34%。利潤端來看，凱倫股份與佳智彩簽訂業績對賭協議，業績承諾方矽彩光電及陳顯鋒承諾佳

36、智彩在 25-27 年累計扣非歸母凈利潤不低于 2.4 億元，三年歸母凈利潤（扣非后孰低為準）分別不低于 5500/7500/11000 萬元，同比分別+19%/+36%/+47%。若業績低于 2.4 億，佳智彩法定代表人陳顯鋒將對凱倫方面予以現金補償；若業績超過 2.4億元，超出部分的 50%將作為獎金，用來獎勵蘇州佳智彩的核心人員。圖圖 14：佳智彩預期收入及同比增速：佳智彩預期收入及同比增速圖圖 15：佳智彩預期歸母凈利潤及同比增速：佳智彩預期歸母凈利潤及同比增速資料來源：凱倫股份公司公告、天風證券研究所資料來源：凱倫股份公司公告、天風證券研究所圖圖 16：佳智彩預期：佳智彩預期 EBI

37、T 及同比增速及同比增速圖圖 17：佳智彩預期：佳智彩預期 FCFF 及同比增速及同比增速公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11資料來源：凱倫股份公司公告、天風證券研究所資料來源：凱倫股份公司公告、天風證券研究所我們對凱倫股份及佳智彩盈利進行拆分：凱倫股份防水業務來看凱倫股份防水業務來看，主要包括防水卷材、防水涂料、防水施工及其他板塊?？紤]到 25 年行業景氣度有望邊際改善，我們預計各子板塊收入增速及毛利率均穩中有升，預計防水卷材毛利率分別達 25%/27%/29%，防水涂料分別達 30%/32%/35%，防水施工分別達 6%/8%/10%。測算凱

38、倫股份防水業務總收入分別達測算凱倫股份防水業務總收入分別達 24.27/25.18/26.29 億元，億元，同 比 分 別同 比 分 別+2%/+4%/+4%，測 算 毛 利 潤 分 別 達，測 算 毛 利 潤 分 別 達 5.2/5.8/6.6 億 元，同 比 分 別億 元，同 比 分 別+10%/+12%/+13%。佳智彩業務來看佳智彩業務來看，公司研發的光機電一體化解決方案，能像電子眼科醫生般精準檢測屏幕缺陷，在 OLED 等新型顯示技術領域占據重要地位。隨著 AI 算力需求爆發，佳智彩正將業務向半導體量測設備延伸，增長潛力較大。預計預計 25-27 年收入分別年收入分別達達2.94/3

39、.82/5.11 億 元，同 比 分 別億 元，同 比 分 別+26%/+30%/+34%，預 計 歸 母 凈 利 潤，預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別分 別 達達0.55/0.75/1.1 億元億元，歸屬上市公司凈利潤歸屬上市公司凈利潤（51%權益占比權益占比）分別達分別達 0.28/0.38/0.56 億億元，同比分別元，同比分別+19%/+36%/+47%。表表 2：公司分業務盈利預測：公司分業務盈利預測項目項目23A23A24A24A25E25E26E26E27E27E防水業務防水業務防水卷材收入（百萬元）16671262126212741300YoY24%-24%0%1%2%毛利率

40、24%22%25%27%29%防水涂料收入（百萬元）618424445480519YoY19%-31%5%8%8%毛利率28%30%30%32%35%防水施工收入（百萬元）410514540583630YoY92%26%5%8%8%毛利率6%6%6%8%10%其他收入（百萬元）105181181181181毛利率22%21%22%22%22%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12防水業務總收入（百萬元）28012380242725182629YoY2%4%4%毛利潤（百萬元）616472521584661YoY-23%10%12%13%整體毛利率2

41、2%20%21%23%25%佳智彩業務佳智彩業務佳智彩收入（百萬元）266233294382511YoY-12%26%30%34%佳智彩歸母凈利潤（百萬元）58465575110歸屬上市公司凈利潤（百萬元）3024283856YoY-20%19%36%47%資料來源：Wind、天風證券研究所考慮到公司未來轉型后具備較高業績提升空間考慮到公司未來轉型后具備較高業績提升空間，且主業有望觸底后實現困境反轉且主業有望觸底后實現困境反轉，同時收同時收購佳智彩的面板檢測設備業務有望放量購佳智彩的面板檢測設備業務有望放量、半導體檢測設備業務有望帶來優異成長空間半導體檢測設備業務有望帶來優異成長空間，首首次覆

42、蓋給予次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。4.風險提示風險提示收購整合風險收購整合風險：跨行業整合易因業務模式差異、理念沖突及管理失效等問題導致協同效應不足，核心團隊流失或運營成本攀升。標的資產業績承諾未能實現的風險標的資產業績承諾未能實現的風險：并購中標的公司可能因行業周期下行、技術淘汰或財務問題等無法兌現承諾，導致商譽減值壓力及補償執行困難。標的資產估值風險及商譽減值風險標的資產估值風險及商譽減值風險：公司收購存在協同不確定性，且標的資產估值基于高增長預期，若未來技術研發、市場拓展或客戶穩定性不及預期，高溢價形成的商譽可能面臨大幅減值風險。公司業績及股價異動風險公司業績及股價異動風險：公司過

43、去兩年持續虧損，25 年公司基本面及減值方面雖有好轉，不排除存在一定的業績風險。此外，公司市值較小，不排除存在股價波動較高的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13財務預測摘要財務預測摘要資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)202320242025E2026E2027E利潤利潤表表(百萬元百萬元)202320242025E2026E2027E貨幣資金1,786.88680.57217.652,203.79800.28營業收入營業收入2,800.652,380.102,720.622,900.663,140.06應收票據及應收賬款2,052.56

44、1,667.992,402.572,034.542,768.77營業成本2,184.581,907.712,067.552,144.532,248.89預付賬款74.3252.8693.7851.35102.52營業稅金及附加16.1919.1317.2518.0421.56存貨133.11112.23212.97111.33239.66銷售費用203.45209.80194.35207.13222.93其他280.60238.94572.33366.15624.00管理費用111.51152.66129.17129.02144.55流動資產合計流動資產合計4,327.472,752.593,

45、499.304,767.174,535.22研發費用162.95139.54138.49144.76148.04長期股權投資8.748.668.668.668.66財務費用36.4460.6220.0020.0020.00固定資產1,465.961,334.861,699.152,038.442,352.74資產/信用減值損失(146.97)(587.03)0.00(40.00)(80.00)在建工程22.254.2454.2454.2454.24公允價值變動收益0.00(1.61)(0.02)0.000.01無形資產144.39140.56135.00129.43123.87投資凈收益3.0

46、9(7.26)0.000.000.00其他439.87700.58503.78540.53579.15其他230.921,137.710.000.000.00非流動資產合計非流動資產合計2,081.222,188.912,400.842,771.313,118.65營業利潤營業利潤(1.53)(651.16)153.78197.18254.09資產總計資產總計6,524.405,076.145,900.137,538.487,653.87營業外收入0.150.440.250.280.32短期借款1,100.25882.431,205.44400.00200.00營業外支出1.741.211.9

47、71.641.61應付票據及應付賬款1,013.80755.551,218.36746.241,351.43利潤總額利潤總額(3.12)(651.94)152.07195.83252.81其他655.03562.68661.77804.40688.15所得稅(31.58)(106.99)30.4139.1750.56流動負債合計流動負債合計2,769.082,200.663,085.581,950.642,239.58凈利潤凈利潤28.46(544.95)121.66156.66202.25長期借款1,178.81861.30923.793,600.003,300.00少數股東損益5.82(6

48、.30)30.4139.1750.56應付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤22.64(538.65)91.24117.50151.69其他56.8152.7756.4855.3554.87每股收益（元）0.06(1.42)0.240.310.40非流動負債合計非流動負債合計1,235.62914.07980.273,655.353,354.87負債合計負債合計4,090.963,289.684,065.845,606.005,594.45少數股東權益8.229.7754.97115.22199.45主要財務比率主要財務比率202320242025

49、E2026E2027E股本384.91378.06378.06378.06378.06成長能力成長能力資本公積1,979.771,887.261,887.261,887.261,887.26營業收入31.63%-15.02%14.31%6.62%8.25%留存收益161.77(425.15)(461.64)(391.14)(300.13)營業利潤-99.18%42494.77%-123.62%28.22%28.86%其他(101.23)(63.47)(88.64)(84.45)(78.85)歸屬于母公司凈利潤-114.24%-2479.49%-116.94%28.78%29.10%股東權益合計

50、股東權益合計2,433.441,786.461,770.001,904.942,085.78獲利能力獲利能力負債和股東權益總計負債和股東權益總計6,524.405,076.145,900.137,538.487,653.87毛利率22.00%19.85%24.00%26.07%28.38%凈利率0.81%-22.63%3.35%4.05%4.83%ROE0.93%-30.32%5.32%6.57%8.04%ROIC-11.43%-17.59%5.86%5.08%6.41%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)202320242025E2026E2027E償債能力償債能力凈利潤28.46(544.

51、95)91.24117.50151.69資產負債率62.70%64.81%68.91%74.37%73.09%折舊攤銷97.88123.14141.27166.27191.27凈負債率33.43%71.98%121.75%108.07%141.08%財務費用80.7971.4320.0020.0020.00流動比率1.561.221.132.442.03投資損失(12.13)1.290.000.000.00速動比率1.511.171.072.391.92營運資金變動(136.78)(556.48)(508.24)331.87(702.13)營運能力營運能力其它134.21765.1530.39

52、39.1750.57應收賬款周轉率1.401.281.341.311.31經營活動現金流經營活動現金流192.43(140.42)(225.34)674.81(288.61)存貨周轉率20.2919.4016.7317.8917.89資本支出225.90(27.20)546.29501.13500.49總資產周轉率0.440.410.500.430.41長期投資0.04(0.08)0.000.000.00每股指標（元）每股指標（元）其他(406.74)710.24(1,096.29)(1,001.13)(1,000.49)每股收益0.06-1.420.240.310.40投資活動現金流投資活動

53、現金流(180.80)682.96(550.00)(500.00)(500.00)每股經營現金流0.51-0.37-0.601.78-0.76債權融資132.20(694.55)386.241,869.80(539.60)每股凈資產6.414.704.544.734.99股權融資(10.60)(61.61)(73.83)(58.47)(75.31)估值比率估值比率其他89.60(119.41)0.000.000.00市盈率173.69-7.3043.0933.4625.92籌資活動現金流籌資活動現金流211.20(875.56)312.411,811.33(614.91)市凈率1.622.21

54、2.292.202.08匯率變動影響0.000.000.000.000.00EV/EBITDA12.4510.9917.9012.8411.49現金凈增加額現金凈增加額222.83(333.02)(462.92)1,986.14(1,403.52)EV/EBIT16.5618.1332.4420.8317.36資料來源：公司公告，天風證券研究所公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發

55、行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性

56、不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可

57、能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報

58、告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系股票投資評級自報告日后的 6 個月內，相對同期滬深 300 指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的 6 個月內，相對同期滬深 300 指數的漲跌幅買入預期股價相對收益 20%以上增持預期股價相對收益 10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅 5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下天風天風證券研究證券研究北京北京?？诤？谏虾Ｉ虾Ｉ钲谏钲诒本┦形鞒菂^德勝國際中心B 座 11 層郵編：100088郵箱：海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈A 棟 23 層 2301 房郵編：570102電話：(0898)-65365390郵箱：上海市虹口區北外灘國際客運中心 6 號樓 4 層郵編：200086電話：(8621)-65055515傳真：(8621)-61069806郵箱：深圳市福田區益田路 5033 號平安金融中心 71 樓郵編：518000電話：(86755)-23915663傳真：(86755)-82571995郵箱：