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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 濮耐股份濮耐股份(002225)建筑材料建筑材料 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-14 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2025/05/14 6 個月目標價（元）-收盤價（元）5.58 12 個月股價區間（元）3.086.33 總市值（百萬元）5,638 總股本（百萬股）1,010 A 股（百萬股）1,010 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）15 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3

2、M 12M 絕對收益 13%0%24%相對收益 9%1%18%相關報告 濮耐股份（002225）：耐材主業出海領先，2025年盈利預期改善-20250509 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 證券分析師：莊嘉駿證券分析師：莊嘉駿 執業證書編號：S0550524010002 13423998570 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線彈性可期濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線彈性可期-濮耐股份系列深度報告濮耐股份系列深度報告二二 報告摘要：報告摘要：Table_Su

3、mmary 進軍濕法冶金用活性氧化鎂市場，未來發展空間巨大。進軍濕法冶金用活性氧化鎂市場，未來發展空間巨大。2025 年 1 月，公司與格林美達成戰略合作，是公司沉淀劑產品在濕法提鎳領域取得的重要里程碑。實驗室研究表明，活性氧化鎂用于濕法提鎳市場具有提升鎳鈷渣品位、降低成本等優勢。供應側：優勢布局隱晶質菱鎂礦，有望實現國產替代。供應側：優勢布局隱晶質菱鎂礦，有望實現國產替代。海外廠商美國馬丁-瑪麗埃塔公司和澳大利亞昆士蘭鎂業(QMAG)布局較久，產品線較齊全，目前市占較高；公司布局西藏卡瑪多隱晶質菱鎂礦，開采成本低，經濟效益好，工藝與產線積累已較為充分，產品關鍵性能指標優異，遠期理論產量可達

4、45 萬噸，未來預期可以覆蓋多類型下游冶煉客戶。需求側：沉鈷市場穩定較快增長，沉鎳市場替代空間巨大。需求側：沉鈷市場穩定較快增長，沉鎳市場替代空間巨大。沉鈷市場：中資廠商銅鈷礦擴產迅速，需求顯著提升。沉鈷市場：中資廠商銅鈷礦擴產迅速，需求顯著提升。電池領域是鈷主要下游，2024 年需求占比約 70%，預計未來需求仍將持續增長。2024 年全球鈷產量 29 萬噸同比+22%；其中洛陽鉬業 2024 年產鈷11.4 萬噸同比+106%，銷售鈷 10.9 萬噸同比+266%，增幅主要來自其在剛果（金）的 TFM 與 KFM 兩座超級礦山。沉鎳市場：沉鎳市場：濕法鎳發展迅速，濕法鎳發展迅速，氧化鎂沉淀

5、工藝或有大面積應用氧化鎂沉淀工藝或有大面積應用。2024年全球鎳礦產量 370 萬噸；未來鎳需求預將持續增長，其中動力電池對鎳需求 2024 年 48 萬噸，至 2035 年或增長至 300 萬噸 CAGR18%。濕法鎳工藝低碳排放，能夠有效消化低品位紅土鎳礦，未來應用規模預計大幅增加；該工藝需采用鎳鈷沉淀劑，可選范圍包括燒堿、石灰乳、氧化鎂等；其中氧化鎂工藝不引入雜質，安全性好，綜合成本低，是理想的沉淀劑，但對沉淀工藝和氧化鎂產品活性和純度要求較高?，F中外多家廠商深度布局濕法鎳工藝，未來或有大量需求?？春媚筒闹鳂I盈利恢復，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線持續放量，維看好耐材主業盈利恢復，濕法冶金

6、用活性氧化鎂第二曲線持續放量，維持“買入”評級。持“買入”評級。我們預計公司 2025 年2027 年營收為 56/60/64 億元，同比+8%/7%/6%，歸母凈利潤為 3.0/4.0/5.0 億元，同比+122%/33%/25%，對應 PE 為 19/14/11 倍。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險，海外業務風險，公司業績不及預期等宏觀經濟風險，海外業務風險，公司業績不及預期等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 5,473 5,192 5,610 6,010 6,370(+/-)%1

7、0.88%-5.13%8.05%7.13%5.99%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 248 135 299 398 498(+/-)%7.87%-45.48%121.55%33.02%25.12%每股收益（元）每股收益（元）0.25 0.14 0.30 0.39 0.49 市盈率市盈率 15.12 35.50 18.84 14.17 11.32 市凈率市凈率 1.12 1.48 1.57 1.47 1.36 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.50%3.94%8.32%10.35%11.98%股息收益率股息收益率(%)1.25%0.90%1.99%2.64%3.30%總股本總股本(百萬股百萬股

8、)1,010 1,010 1,010 1,010 1,010-40%-20%0%20%40%60%濮耐股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.活性氧化鎂業務：鎳鈷濕法冶金沉淀劑市場值得關注活性氧化鎂業務：鎳鈷濕法冶金沉淀劑市場值得關注.5 1.1.活性氧化鎂：粒徑/活性/純度差異大，應用場景廣泛.5 1.2.濕法冶金：適用于低品位礦石，活性氧化鎂是優質沉淀劑.7 2.供應側：公司優勢布局隱晶質菱鎂礦，有望實現國產替代供應側：公司優勢布局隱晶質菱鎂礦，有望實現國產替代.9 2.1.競爭格局：海外廠商為

9、主流，中資企業集中突破中.9 2.2.濮耐優勢：自持西藏卡瑪多隱晶質菱鎂礦，工藝與產線積累充分.11 3.需求側：沉鈷市場穩定較快增長，沉鎳市場替代空間巨大需求側：沉鈷市場穩定較快增長，沉鎳市場替代空間巨大.13 3.1.沉鈷市場：中資廠商銅鈷礦擴產迅速，沉鈷需求顯著提升.13 3.2.沉鎳市場：濕法鎳市場發展迅速，高效沉淀劑應用價值可觀.16 4.投資建議投資建議.25 5.風險提示風險提示.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程.5 圖圖 2：活性氧化鎂宏觀

10、圖像：活性氧化鎂宏觀圖像.6 圖圖 3：活性氧化鎂微觀圖像：活性氧化鎂微觀圖像.6 圖圖 4：一種冶金沉淀級氧化鎂的制備方法：一種冶金沉淀級氧化鎂的制備方法.6 圖圖 5：氧化鎂沉淀鈷鎳原理：氧化鎂沉淀鈷鎳原理.8 圖圖 6：氫氧化鈉沉淀鈷鎳原理：氫氧化鈉沉淀鈷鎳原理.8 圖圖 7：氧化鎂濃度對鈷產品質量的影響：氧化鎂濃度對鈷產品質量的影響.8 圖圖 8：美國馬丁氧化鎂產品生產環境：美國馬丁氧化鎂產品生產環境.9 圖圖 9：美國馬丁氧化鎂產品生產環境：美國馬丁氧化鎂產品生產環境.9 圖圖 10：美國馬丁輕燒氧：美國馬丁輕燒氧化鎂產品化鎂產品.9 圖圖 11：美國馬丁特種氧化鎂產品：美國馬丁特種

11、氧化鎂產品.9 圖圖 12：QMAG Parkhurst 加工廠加工廠.10 圖圖 13：QMAG Kunwarara 礦礦.10 圖圖 14：QMAG 高品位輕燒氧化鎂高品位輕燒氧化鎂.10 圖圖 15：QMAG EMAG45 產品產品.10 圖圖 16：西藏卡瑪多菱鎂礦：西藏卡瑪多菱鎂礦.11 圖圖 17：微晶菱鎂礦：微晶菱鎂礦 XRD 譜圖譜圖.12 圖圖 18：微晶菱鎂礦：微晶菱鎂礦 SEM 照片照片.12 圖圖 19：全球主要鈷生產：全球主要鈷生產國產量情況（萬噸）國產量情況（萬噸）.13 圖圖 20：全球主要鈷生產國儲量情況（萬噸）：全球主要鈷生產國儲量情況（萬噸）.14 圖圖 2

12、1：2024 年全球精煉鈷消費分布年全球精煉鈷消費分布.15 圖圖 22：我國鈷價走勢：我國鈷價走勢.15 圖圖 23：銅萃余液處理工藝：銅萃余液處理工藝 A.15 圖圖 24：銅萃取液處理工藝：銅萃取液處理工藝 B.15 圖圖 25：全球鎳產量情況（萬噸）：全球鎳產量情況（萬噸）.16 圖圖 26：全球鎳儲量情況（萬噸）：全球鎳儲量情況（萬噸）.16 圖圖 27：全球鎳需求情況：全球鎳需求情況.17 圖圖 28：全球新能源鎳需求情況：全球新能源鎳需求情況.17 圖圖 29：MHP 產品（氫氧化鎳鈷）產品（氫氧化鎳鈷）.17 圖圖 30：鎳鐵產品：鎳鐵產品.17 圖圖 31：硫酸鎳產品：硫酸鎳

13、產品.18 圖圖 32：冰鎳產品：冰鎳產品.18 圖圖 33：全球精煉鎳產量情況：全球精煉鎳產量情況.18 圖圖 34：濕法鎳供應占比預測情況：濕法鎳供應占比預測情況.18 圖圖 35：火法與：火法與 HPAL 工藝鎳產量趨勢工藝鎳產量趨勢.18 圖圖 36：2024 年鎳產品開工率情況年鎳產品開工率情況.18 圖圖 37：格林美從紅：格林美從紅土鎳到三元材料的土鎳到三元材料的 3 種技術路線種技術路線.19 圖圖 38：原生鎳礦生產技術分析：原生鎳礦生產技術分析.20 圖圖 39：力勤資源火法與濕法工藝示意：力勤資源火法與濕法工藝示意.20 圖圖 40：RKEF 工藝流程工藝流程.21 圖圖

14、 41：HPAL 工藝流程工藝流程.21 圖圖 42：格林美鎳資源銷售情：格林美鎳資源銷售情況況.23 圖圖 43：格林美紅土鎳礦濕法冶金工藝專利情況：格林美紅土鎳礦濕法冶金工藝專利情況.23 圖圖 44：力勤資源：力勤資源 HPL 公司公司.24 圖圖 45：青美邦新能源材料公司：青美邦新能源材料公司.24 圖圖 46：濮耐股份耐火材料測算噸凈利情況：濮耐股份耐火材料測算噸凈利情況.25 圖圖 47：濮耐股：濮耐股份耐火材料測算噸毛利情況份耐火材料測算噸毛利情況.25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 表表 1：濕法冶金與

15、火法冶金工藝對比：濕法冶金與火法冶金工藝對比.7 表表 2：活性氧化鎂沉鈷后粗氫氧化鈷主要成分：活性氧化鎂沉鈷后粗氫氧化鈷主要成分(%).8 表表 3：洛陽鉬業自有礦山基本情況洛陽鉬業自有礦山基本情況.14 表表 4：鎳資源加工主要技術路線情況：鎳資源加工主要技術路線情況.20 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 1.活性氧化鎂活性氧化鎂業務業務：鎳鈷濕法冶金鎳鈷濕法冶金沉淀劑沉淀劑市場值得關注市場值得關注 公司進軍濕法冶金用活性氧化鎂市場，未來發展空間巨大。公司進軍濕法冶金用活性氧化鎂市場，未來發展空間巨大。2025 年 1

16、 月，公司與格林美達成戰略合作，是公司沉淀劑產品在濕法提鎳領域取得的重要里程碑。實驗室研究表明，活性氧化鎂用于濕法提鎳市場，相對于氫氧化鈉具有五大優勢：一是鎳鈷渣的品位，有一定提升；二是鎳鈷渣過濾后的含水率有大幅度下降，相應可以降低運輸成本或烘干成本；三是鎳鈷渣的過濾效率有顯著提高；四是尾水處理，簡單、高效且成本低，易循環利用；五是成本可大幅降低。圖圖 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 1.1.活性氧化鎂：粒徑/活性/純度差異大，應用場景廣泛 活性氧化鎂活性氧化鎂比表面積較大，比表面積較大，可可開發為高溫、高腐蝕等苛刻條件下的尖端材料開發為高溫、高腐蝕等苛刻

17、條件下的尖端材料?；钚匝趸V，也叫輕燒氧化鎂、輕質氧化鎂、苛性氧化鎂，通常由碳酸鎂、菱鎂礦或氫氧化鎂在 7001000煅燒而成，根據不同需求，活性氧化鎂一般可粉碎至 45250m?；钚匝趸V的微觀結構對其宏觀性質有很大的影響，其活性度主要取決于菱鎂礦的煅燒溫度和煅燒時間，活性氧化鎂吸附性能指標主要參考吸碘值，大致在20180mg/g 區間；高活性氧化鎂，一般指吸碘值在 120mg/g 以上?；钚匝趸V成熟應用主要用途包括用作氯丁橡膠及氟橡膠的促進劑與活化劑、醫藥上用作抗酸劑和緩瀉劑、冶煉脫硫等。超細高活性氧化鎂：新型的高超細高活性氧化鎂：新型的高效、先進和精細的無機材料。效、先進和精細的無機材

18、料。通常來說，所謂的超細粉末是由許多納米級微粒組成的特殊物質，其粒徑大小在 12000nm 之間。冶金沉淀冶金沉淀級級氧化鎂氧化鎂：活性和純度要求較高活性和純度要求較高。冶金沉淀級氧化鎂不同于普通輕質氧化鎂，其要求氧化鎂具有較高活性、高水合度，并在粒度、分散性、親水性等方面也不同于目前市售的活性氧化鎂；其無臭、無味、無毒，具有較好的活性，中和沉淀過程中反應速率快，得到的沉淀產品雜質含量低，過濾性能好，可應用于濕法冶金工藝。遼寧鎂譽公司 2020 年獲得的一項發明專利，可通過菱鎂礦破碎輕燒-水化反應脫鈣-除渣-壓濾-閃蒸懸浮煅燒制備冶金沉淀級氧化鎂，其活性和純度均獲得非常大的提高，其中大大降低了

19、氧化鎂中的鈣和氯的含量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 2：活性：活性氧化鎂氧化鎂宏觀圖像宏觀圖像 圖圖 3：活性：活性氧化鎂氧化鎂微觀圖像微觀圖像 數據來源：氧化鎂的應用領域及市場前景初探 數據來源：氧化鎂的應用領域及市場前景初探 圖圖 4：一種冶金沉淀級氧化鎂的制備方法一種冶金沉淀級氧化鎂的制備方法 數據來源：一種冶金沉淀級氧化鎂的制備方法及應用與流程 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 1.2.濕法冶金：適用于低品位礦石，活性氧化鎂是優質沉淀劑

20、 濕法冶金濕法冶金適用于低品位適用于低品位礦石，且較火法冶金能耗低、污染少礦石，且較火法冶金能耗低、污染少。濕法冶金是將礦石、經選礦富集的精礦或其他原料經與水溶液或其他液體相接觸，通過化學反應等，使原料中所含有的有用金屬轉入液相，再對液相中所含有的各種有用金屬進行分離富集，最后以金屬或其他化合物的形式加以回收的方法。主要包括浸出、液固分離、溶液凈化、溶液中金屬提取及廢水處理等單元操作過程。其中，溶液凈化環節又包括結晶、蒸餾、沉淀、溶劑萃取環節；沉淀環節指使水溶液中金屬離子生成難溶固體化合物從溶液中析出的過程，包括水解沉淀、中和沉淀、硫化沉淀、成鹽沉淀、離子浮選和共沉淀。表表 1：濕法冶金與火法

21、冶金工藝對比：濕法冶金與火法冶金工藝對比 工藝工藝 火法冶金火法冶金 濕法冶金濕法冶金 能源消耗 高溫，能耗高 常溫常壓，能耗低 環境污染 二氧化碳、硫酸霧排放高 排放少，生產廢水可集中處理 資源循環利用率 低 高，萃取劑可循環使用 礦石品位要求 高 基本無要求 數據來源：華經產業研究院，東北證券 活性氧化鎂可活性氧化鎂可作為沉淀劑作為沉淀劑應用于濕法冶金，應用于濕法冶金，1998 年起用于年起用于沉淀鎳鈷。沉淀鎳鈷?；钚匝趸V用于沉淀鎳鈷，可追溯至 1998 年，澳大利亞 Centaur 公司在 Cawse 鎳鈷項目中最先應用，2002 年 Centaur 公司獲得專利，授權號 US6409

22、979B1。此后，該氧化鎂沉淀鎳鈷技術幾經周轉后最終被轉讓給 BHPBilliton，并應用于 Ravensthrope 項目?；钚曰钚匝趸V作為沉淀劑中和劑沉淀鎳、鈷時，單耗約為氫氧化鈉的一半。氧化鎂作為沉淀劑中和劑沉淀鎳、鈷時，單耗約為氫氧化鈉的一半。由于氧化鎂的分子量為 40，價態為 2 價，作為中和劑沉淀鎳、鈷，其使用量比氫氧化鈉用量少，沉淀相同量的金屬，1 噸氧化鎂能抵 2 噸氫氧化鈉。據中國恩菲劉誠的研究，氧化鎂沉淀工藝主要的優缺點如下：優點：優點：1）穩定、安全：）穩定、安全：氧化鎂沉淀法不向體系中引入其他雜質離子，并且安全性好。紅土鎳礦中一般主要含有鎳、鈷、鎂 3 種可回收金屬

23、元素，采用氧化鎂作為沉淀劑制備氫氧化鎳鈷材料，不會引入鈉、鈣等其他雜質元素，制得的產品純凈度高，同時多余的鎂元素可以通過工藝控制連同原礦中的鎂一同回收。此外，氧化鎂化學性質比較穩定，安全性高。2）運輸成本低：）運輸成本低：氧化鎂沉淀法制備的混合氫氧化物含水率低，可以降低運輸成本。氧化鎂水解后為中強堿，其溶解度低，引入氫氧根速度慢，易于多相沉淀機制的維持，生成的晶體顆粒尺寸大，水合程度低，使得產品含水率低、過濾性優良。與氫氧化鈉沉淀劑相比，采用氧化鎂作為沉淀劑含水率將由平均 70降至 54，最低可達 40以下，顯著降低運輸成本。缺點：缺點：1）保供難度大）保供難度大+成成本較高：本較高：氧化鎂主

24、要通過鹵水海水沉淀之后煅燒，或者是菱鎂礦體直接煅燒而制成，制備過程中形成的氫氧化鎂、碳酸鎂以及其他雜質成分（Ca、Si、Cl）都會對鎂的活性產生較大影響，適合鎳鈷沉淀的活性氧化鎂制備條件苛刻。2）活性氧化鎂本身運輸貯存要求高：）活性氧化鎂本身運輸貯存要求高：不當的運輸貯存過程會造成氧化鎂失去活性?；钚匝趸V暴露在空氣中會吸潮水解，從而老化喪失活性。其運輸需要特殊裝備，一般選擇特殊改造后集裝箱或罐車。氧化鎂粉末從集裝箱的轉運一般使用氣動運輸系統，用于大量氧化鎂粉末短時間轉移，另外，活性氧化鎂需要全密閉料倉，不能貯存過長時間。3）活性氧化鎂水解部分會降低）活性氧化鎂水解部分會降低 MHP（Mixe

25、d Hydroxide Precipitate，混合氫氧化物沉淀，混合氫氧化物沉淀）產品鎳鈷含量：產品鎳鈷含量：活性氧化鎂水解后喪失活性的部分引起 MHP 鎂含量升高。氧化鎂水解后是中強堿，溶解度 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 較小，此反應某種程度上為固液反應，鎳、鈷離子需要通過多孔產物層到達未反應核界面與堿反應，隨著反應的進行，后期越發困難，造成產品中含鎂量高，這就需要通過優化工藝條件來提高堿利用率，從而提高產品純度。圖圖 5：氧化鎂沉淀鈷鎳原理氧化鎂沉淀鈷鎳原理 圖圖 6：氫氧化鈉沉淀鈷鎳原理氫氧化鈉沉淀鈷鎳原理 數

26、據來源：一種冶金沉淀級氧化鎂的制備方法及應用與流程 數據來源：一種冶金沉淀級氧化鎂的制備方法及應用與流程 活性氧化鎂品質對于沉淀效果有關鍵影響?；钚匝趸V品質對于沉淀效果有關鍵影響。據謝添等人的研究，在應用活性氧化鎂粗制氫氧化鈷產品過程中，影響氫氧化鈷產品質量的因素主要有：1）氧化鎂產品的活性：參照產品中，MS-DLS-10 型號產出的濾餅鈷含量較高、鎂含量較低；2）氧化鎂濃度：氧化鎂濃度越高，沉淀效率越高，但氫氧化鈷產品中鈷含量會略微下降；3）溫度：沉鈷溫度45較優；4）pH 值：一段終點 pH7.3 較優，二段終點7.9較優。表表 2：活性氧化鎂沉鈷后粗氫氧化鈷主要成分活性氧化鎂沉鈷后粗氫

27、氧化鈷主要成分(%)圖圖 7：氧：氧化鎂濃度對鈷產品質量的影響化鎂濃度對鈷產品質量的影響 數據來源：粗制氫氧化鈷產品提鈷降鎂工業試驗及優化 數據來源：粗制氫氧化鈷產品提鈷降鎂工業試驗及優化 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 2.供應側：公司優勢布局隱晶質菱鎂礦，有望實現國產替代供應側：公司優勢布局隱晶質菱鎂礦，有望實現國產替代 2.1.競爭格局：海外廠商為主流，中資企業集中突破中 馬丁馬丁-瑪麗埃塔公司瑪麗埃塔公司(Martin Marietta Materials,Inc.)：總部位于美國北卡羅來納州，紐交所上市，代碼 M

28、LM.N，一家以自然資源為基礎的建筑材料公司，通過其在 28個州、加拿大和巴哈馬的約 390 個采石場、礦山和配送碼頭網絡提供集料（碎石、沙子和礫石），截至 5 月 12 日市值 333 億美元，折合人民幣 2400 億元。2024 年，馬丁公司實現營收 65.4 億美元，運營利潤 27.1 億美元；其中鎂質材料業務實現營收 3.2 億美元，運營利潤 0.9 億美元。馬丁公司旗下馬丁公司旗下 Martin Marietta Magnesia Specialties：生產合成鎂砂，主要工廠位于密歇根州馬尼斯蒂和俄亥俄州伍德維爾，其工藝為將天然鹵水和白云石石灰和水發應，生成富含氫氧化鎂固體和氯化鈣

29、的水懸浮液，通過重力和過濾器分離，氫氧化鎂漿料沉降洗滌后濾餅最終用于生產高純度、穩定的各種氫氧化鎂和氧化鎂。馬丁公 司 的 氧 化 鎂 產 品 包 括 輕 燒 氧 化 鎂 MagChem30/35/40/50、特 種 氧 化 鎂MagChem20SC/50SC/200AD 等多種型號。如輕燒氧化鎂 MagChem40 產品中，氧化鎂占比97%，比表面積約 63/g。圖圖 8：美國馬丁氧化鎂產品生產環境：美國馬丁氧化鎂產品生產環境 圖圖 9：美國馬丁氧化鎂產品生產環境：美國馬丁氧化鎂產品生產環境 數據來源：Martin Marietta Magnesia Specialties 數據來源：Mar

30、tin Marietta Magnesia Specialties 圖圖 10：美國馬丁輕燒氧化鎂產品：美國馬丁輕燒氧化鎂產品 圖圖 11：美國馬丁特種氧化鎂產品：美國馬丁特種氧化鎂產品 數據來源：Martin Marietta Magnesia Specialties 數據來源：Martin Marietta Magnesia Specialties 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 昆士蘭鎂業（昆士蘭鎂業（QMAG，Queensland Magnesia）：）：成立于 1985 年，當時的 Queensland Met

31、als Corporation(QMC)發現了澳大利亞昆士蘭州 Kunwarara 礦，具有 2.6 億噸高品質隱晶質菱鎂礦。QMAG 母公司為德國家族企業雷法集團(Refratechnik)；雷法集團業務覆蓋高溫工業的各個下游應用分支，包括水泥、石灰、紙漿、金屬、陶瓷等；除了 QMAG，雷法集團旗下 Baymag Inc.在加拿大阿爾伯塔省卡爾加里也擁有儲量超過 5000 萬噸的粗晶菱鎂礦。QMAG 的的 EMAG45 產品廣泛應用于濕法冶金。產品廣泛應用于濕法冶金。在 20 世紀 90 年代末，QMAG 是第一家向全球濕法冶金市場供應高品位輕燒氧化鎂（HGCCM，High-Grade Ca

32、ustic Calcined Magnesia）的鎂砂生產商，該產品用于從高壓酸浸紅土鎳礦中析出鎳的專利工藝；大約十年后，QMAG 的 EMAG45 氧化鎂產品應用于從酸浸銅/鈷礦石中沉淀鈷；同樣的方法現在被用于回收稀土、鈾和鋅。另一方面，QMAG 的 HGCCM 產品也是生產其重燒氧化鎂（DBM）和電熔氧化鎂（EFM）的重要原料。圖圖 12：QMAG Parkhurst 加工廠加工廠 圖圖 13：QMAG Kunwarara 礦礦 數據來源：QMAG 數據來源：QMAG 圖圖 14：QMAG 高品位高品位輕燒氧化鎂輕燒氧化鎂 圖圖 15：QMAG EMAG45 產品產品 數據來源：QMAG

33、數據來源：QMAG 河北鎂神科技：河北鎂神科技：成立于 2003 年，位于河北省邢臺市主要從事氧化鎂、碳酸鎂、氫氧化鎂、硫酸鎂等產品的生產、研發、銷售。公司下設鎂王科技、鎂泰鎂質、冶金鎂業、海南鎂神、贊比亞鎂神、剛果（金）鎂神六家全資子公司，集團現有員工 400余人，資產總額 8.5 億元，占地面積 350 余畝，年設計產能 32 萬噸以上。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 河北鎂熙生物：河北鎂熙生物：原邢臺市橋東化工廠，始建于 1989 年，2015 年改制為有限責任公司，位于河北省邢臺市高新區，主營業務為氧化鎂、碳酸鎂

34、、氫氧化鎂等鎂鹽系列產品的生產研發，產品主要用于醫藥食品、金屬提煉、電子材料等行業。旗下子公司西藏鎂德科技有限公司依托西藏那曲班戈湖水菱鎂礦資源為原料，進行高端鎂鹽深加工。礦石探明儲量 5500 萬噸，遠景儲量 1 億噸，年產氧化鎂 5 萬噸、碳酸鎂 3萬噸、氫氧化鎂 6 萬噸、硫酸鎂 1 萬噸。青海西部鎂業：青海西部鎂業：西部礦業控股子公司，截至 2024 年底持股 96%，2006 年與中南大學聯合成立，主要從事鹽湖提鎂和化工鎂產品加工業務，是一家生產規模達到 15 萬噸以上的鹽湖鎂資源開發企業，廠址位于德令哈工業園區，占地面積 600 畝，員工400 人。據官網，目前生產規模為 15 萬

35、噸/年高純氫氧化鎂、13 萬噸/年高純氧化鎂、2 萬噸/年高純超細氫氧化鎂、3 萬噸/年高純電熔鎂砂、3 萬噸/年燒結鎂砂。2.2.濮耐優勢：自持西藏卡瑪多隱晶質菱鎂礦，工藝與產線積累充分 自持西藏卡瑪多高品位大型隱晶質菱鎂礦。自持西藏卡瑪多高品位大型隱晶質菱鎂礦。公司通過控股子公司翔晨鎂業（截至2024 年底持股 68%）持有西藏自治區類烏齊縣卡瑪多菱鎂礦采礦權，該礦是目前世界范圍內已知的陸生菱鎂礦中僅存的一座高品位大型隱晶質菱鎂礦，屬于特級礦，主礦含量高，雜質極少，相比遼寧礦及鹵水優勢顯著；另一方面，該礦儲量巨大，優質品礦石占總儲量的 90%，且多為露天礦，開采成本較低，經濟效益好。該礦產

36、生產規模為 100 萬噸/年，對應的氧化鎂理論產量可達 45 萬噸。截至 2015 年 5 月采礦權范圍內保有菱鎂礦資源儲量（332）+（333）4818.5 萬噸，其中控制的內蘊經濟資源量（332）3842.3 萬噸，推斷的內蘊經濟資源量（333）976.2 萬噸。優質礦源保障高活性氧化鎂產優質礦源保障高活性氧化鎂產品品質，可提高濕法冶金回收率品品質，可提高濕法冶金回收率。據田曉利等人的研究，西藏卡瑪多微晶菱鎂礦主要物相為 MgCO3且峰形尖銳，晶體形貌多為立方體和柱狀體，粒徑為 24m?；诳ì敹嗔怄V礦天然的微米級的晶體尺寸結構，使得其在煅燒后，氧化鎂的晶粒集中于亞微米級的結晶尺寸（100

37、-200 納米），因此具有很高的化學反應活性，從而提高氫氧化鈷或氫氧化鎳鈷的回收率。其次在有害雜質方面卡瑪多菱鎂礦也具有天然低硅、低鐵、無氯等特點，使得活性氧化鎂在使用過程中，減少了含氯氧化鎂中氯根對設備的腐蝕性，同時降低了硅、鐵等雜質對鈷鎳渣品位的影響，降低下游進一步深加工的成本（例如除鐵環節等）。圖圖 16：西藏卡瑪多菱鎂礦西藏卡瑪多菱鎂礦 數據來源：公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 17：微晶菱鎂礦微晶菱鎂礦 XRD 譜圖譜圖 圖圖 18：微晶菱鎂礦微晶菱鎂礦 SEM 照片照片 數據來源：西藏卡瑪多微

38、晶菱鎂礦熱分解行為研究 數據來源：西藏卡瑪多微晶菱鎂礦熱分解行為研究 工藝與產線積累充分，產品關鍵性能指標優異。工藝與產線積累充分，產品關鍵性能指標優異。公司近幾年通過在活性氧化鎂領域的不斷研發積累，已經擁有了自主研發的生產技術工藝和自主知識產權，以及匹配的生產線。從產品實驗室檢測對比分析來看，公司的產品與國外供應商相比，關鍵性能指標均表現優異，尤其是鈷沉淀率、鈷渣中鈷含量、鎂殘留和氧化鎂單耗。公司活性氧化鎂產品未來或可實現分級銷售，覆蓋多類型下游冶煉客戶。公司活性氧化鎂產品未來或可實現分級銷售，覆蓋多類型下游冶煉客戶。對于活性氧化鎂產品的價格而言，一般情況下，鈷鎳沉淀率越高、鈷鎳渣品位越高、

39、鎂殘留越低、單耗越低的氧化鎂，其價格越高。在實踐中，下游客戶需要結合其礦山品位的不同特點（相應決定了鎳/鈷溶液中鎳/鈷含量的高低），高含量的鎳/鈷溶液對氧化鎂的活性要求會低一些，低含量的鎳/鈷溶液對氧化鎂活性要求會更高一些，不同的客戶出于提鈷或鎳的經濟性角度，可以通過選擇不同型號的活性氧化鎂來實現成本的有效控制?？傮w上，使用與應用場景匹配度高的活性氧化鎂產品，預將有利于下游冶煉廠商的成本控制。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 3.需求側：沉鈷市場穩定較快增長，沉鎳需求側：沉鈷市場穩定較快增長，沉鎳市場市場替代替代空間巨大空

40、間巨大 3.1.沉鈷市場：中資廠商銅鈷礦擴產迅速，沉鈷需求顯著提升 2024 年年全球鈷產量全球鈷產量 29 萬噸同比萬噸同比+22%，增幅主要來自剛果（金）和印尼，增幅主要來自剛果（金）和印尼。2024 年，鈷最主要的生產國剛果（金）和印尼產量均有大幅增加。剛果（金）的鈷作為銅的伴生品，產量在銅價上漲的推動下持續走高；印尼的鈷作為鎳的伴生品，隨著氫氧化鎳鈷產量釋放，也出現明顯增幅。2024 年，全球鈷產量 29.0 萬噸，同比+22%；其中，剛果（金）產量 22.0 萬噸同比+26%，占比全球 76%，增幅主要來自洛陽鉬業大幅提升其在剛果（金）TFM 與 KFM 兩座超級礦山的產能；印尼產量

41、 2.8 萬噸同比+47%，占比全球 10%。洛陽鉬業洛陽鉬業：貢獻了 2024 年全球主要鈷金屬產量增量，2024 年產鈷 11.4 萬噸同比+106%，銷售鈷10.9萬噸同比+266%；以產量計算2024全球市占39%，同比+16pct。其中，剛果（金）TFM 銅鈷礦年礦石處理 2030 萬噸，鈷品位 0.29%，折算鈷金屬年產 5.9 萬噸；剛果（金）KFM 銅鈷礦年礦石處理 540 萬噸，鈷品位 1.02%，折算鈷金屬年產 5.5 萬噸。華友鈷業：華友鈷業：2024年生產鈷產品4.9萬噸同比+20%，銷售鈷產品4.7萬噸同比+13%；以產量計算 2024 年全球市占 17%。嘉能可（嘉

42、能可（Glencore plc）：）：全球最大的全球多元化自然資源公司之一，總部位于瑞士，倫敦交易所上市，代碼 GLEN.L。2024 年自有資源生產鈷 3.8 萬噸同比-8%，產量下降主要是 Mutanda 銅鈷礦品位下降所致；其中，3.5 萬噸來自以 Mutanda 為主的銅鈷礦，0.3 萬噸來自以 Murrin Murrin 為主的鎳鈷礦。以產量計算 2024 年全球市占 13%。圖圖 19：全球主要鈷生產國產量情況：全球主要鈷生產國產量情況（萬噸）（萬噸）數據來源：iFind，USGS，東北證券 051015202530351994 1996 1998 2000 2002 2004 2

43、006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024剛果(金)印度尼西亞俄羅斯加拿大菲律賓澳大利亞古巴巴布亞新幾內亞其他國家 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 20：全球主要鈷生產國儲量情況：全球主要鈷生產國儲量情況（萬噸）（萬噸）數據來源：iFind，USGS，東北證券 表表 3：洛陽鉬業自有礦山：洛陽鉬業自有礦山基本基本情況情況 數據來源：洛陽鉬業；注：截至 2024 年底 電池領域是鈷主要下游，電池領域是鈷主要下游，2024 年需求占比約年需求占比約 70%。需求端，

44、電池領域仍是最主要的鈷增量需求來源，2024 年電池領域用鈷需求占總需求約 70%，特別是在以舊換新政策補貼和增加人工智能功能的新車型推出的雙重作用下，消費類電子產品電池需求穩步增長。2025 年，全球鈷需求預計保持增長，電池行業仍然是最主要的需求來源，新能源汽車、儲能等重要新興領域都將呈現較為明顯的增速；合金、磁性材料等傳統領域用鈷需求預計穩健，繼續保持穩定增幅；需求增長將逐步消化過剩供應，供大于求局面有望得到緩解。鈷價鈷價 2025 年或企穩回升。年或企穩回升。2024 年我國鈷均價 19.9 萬元/噸同比-27%，較 2022 年均價-53%。2025 年 2 月，剛果（金）宣布將暫停鈷

45、出口四個月，旨在遏制國際市場鈷金屬供應過剩引發的價格持續下跌；禁令將在實施三個月后接受階段性評估，后續可能調整政策力度；受此因素影響，2025 年初鈷價出現企穩回升態勢，截至 4 月底均價約 32.8 萬元，較 2024 年全年均值+3%。0200400600800100012001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023剛果(金)澳大利亞印度尼西亞古巴菲律賓俄羅斯加拿大馬達加斯加其他國家 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司

46、深度 圖圖 21：2024 年全球精煉鈷消費分布年全球精煉鈷消費分布 圖圖 22：我國鈷價走勢：我國鈷價走勢 數據來源：洛陽鉬業，CRU 數據來源：Wind，東北證券 以剛果（金）銅鈷礦沉鈷前液以剛果（金）銅鈷礦沉鈷前液為例，活性氧化鎂沉淀效率優勢明顯為例，活性氧化鎂沉淀效率優勢明顯。剛果（金）鈷的主要來源為地表氧化的銅鈷多金屬共生礦石，一般采用“浸出(堆浸或攪拌浸出)-萃取-電積-沉鈷”工藝提取鈷?；钚匝趸V沉鈷因具有沉淀效率高、環境友好等特點，在粗氫氧化鈷產品的制備中具有明顯優勢。據中色華鑫公司田春友等，剛果(金)某濕法煉銅廠銅萃余液回收鈷和銅可采取用除鐵沉銅第一段沉淀鈷第二段沉淀鈷工藝處

47、理，經該工藝處理可回收鐵渣、銅渣、粗氫氧化鈷和第二段鈷渣，鈷總回收率大于 95%。據劉百寬等，以活性氧化鎂為沉淀劑對模擬含鈷溶液進行一級沉淀和次級沉淀，可制備高品質粗氫氧化鈷產品，同時提高氧化鎂沉淀效率，實現較高的活性氧化鎂利用率和鈷沉淀效率。圖圖 23：銅萃余液處理工藝銅萃余液處理工藝 A 圖圖 24：銅萃取液處理工藝銅萃取液處理工藝 B 數據來源：從剛果(金)銅萃余液中回收鈷和銅及萃余液的循環利用 數據來源：活性氧化鎂選擇性沉淀鈷試驗研究 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000中國:平均價:鈷(元/噸

48、)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 3.2.沉鎳市場：濕法鎳市場發展迅速，高效沉淀劑應用價值可觀 3.2.1.濕法鎳：工藝環保，下游需求高增，原料來源廣泛 2024 年全球鎳礦產量年全球鎳礦產量 370 萬噸同比萬噸同比-1%。其中印尼 220 萬噸占比 59%，菲律賓 33萬噸占比 9%，俄羅斯 21 萬噸占比 6%，加拿大 19 萬噸 5%，中國 12 萬噸 3%。過去十年，印尼的鎳產業經歷了顯著的轉型和增長，從主要出口未加工的鎳礦石崛起為全球鎳市場的重要角色；印尼 2024 年產量較 2015 年/2020 年增長

49、1.9/15.9 倍，期間增量是全球增量的 1.2/1.5 倍。鎳需求預將持續增長，鎳需求預將持續增長，中長期鎳供應或短缺中長期鎳供應或短缺。鎳是稀有資源，全球儲存量極為有限，據 USGS，全球鎳金屬總儲量約 1.3 億噸，靜態可采儲量約 35 年；其中我國鎳資源匱乏，鎳資源儲存量僅為全球的 3%。需求方面，全球鎳資源需求預期還將大幅提升，據 SHENYAN CAPITAL，到 2035 年預計全球鎳需求將達 718 萬噸，其中動力電池對鎳需求約 300 萬噸，動力電池對鎳需求 CAGR 約 18%。而全球 2025 年鎳產能僅約 388 萬噸，其中一級鎳 179 萬噸占比 46%，二級鎳 2

50、09 萬噸占比 54%；資源有限的儲量與巨大需求增量的矛盾或造成全球中長期鎳供應短缺。圖圖 25：全球鎳產量情況全球鎳產量情況（萬噸）（萬噸）數據來源：Wind，USGS，東北證券 圖圖 26：全球鎳儲量情況（萬噸）全球鎳儲量情況（萬噸）數據來源：Wind，USGS，東北證券 -50 100 150 200 250 300 350 400印度尼西亞菲律賓俄羅斯加拿大中國澳大利亞新喀里多尼亞其他-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000印度尼西亞澳大利亞巴西俄羅斯新喀里多尼亞菲律賓中國其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

51、17/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 27：全球鎳需求情況全球鎳需求情況 圖圖 28：全球新能源鎳需求情況全球新能源鎳需求情況 數據來源：格林美，SHENYAN CAPITAL 數據來源：格林美，SHENYAN CAPITAL 火法工藝鎳碳排放高，被譽為“臟鎳”；濕法工藝（火法工藝鎳碳排放高，被譽為“臟鎳”；濕法工藝（HPAL）鎳低碳排放，滿足全球）鎳低碳排放，滿足全球綠色鎳需要。綠色鎳需要。以紅土鎳礦為例，有 RKEF 火法工藝、富氧側吹火法工藝和高壓酸浸濕法工藝（HPAL）均能夠從紅土鎳礦冶煉新能源的原料與材料。研究數據表明，傳統火法工藝單位碳排放量可達濕法工藝的 5-10

52、 倍，而采用高壓酸浸（HPAL）濕法工藝生產的氫氧化鎳鈷（MHP）碳排放強度僅相當于火法工藝鎳生鐵（NPI）與冰鎳產品的10%，凸顯其作為綠色鎳技術代表的環保優勢。在鎳金屬的下游應用領域，鎳生鐵（NPI）加工為不銹鋼的產業鏈環節仍具有較高的碳足跡。與之形成鮮明對比的是，新能源產業鏈各環節從硫酸鎳晶體制備、前驅體合成，到三元正極材料加工及動力電池組裝整體生產過程展現出低碳特性。圖圖 29：MHP 產品（氫氧化鎳鈷）產品（氫氧化鎳鈷）圖圖 30：鎳鐵產品鎳鐵產品 數據來源：力勤資源 數據來源：力勤資源 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度

53、公司深度 圖圖 31：硫酸鎳產品硫酸鎳產品 圖圖 32：冰鎳冰鎳產品產品 數據來源：百度 數據來源：上海格派 碳關稅大趨勢，綠色鎳價值升級。碳關稅大趨勢，綠色鎳價值升級。2023 年，歐盟將可再生能源指令中“2030 年可再生能源比例”提升至 42.5%；此外，歐盟先后發布碳關稅法案 關鍵原材料法案等，強調環境保護和可持續發展的重要性，未來綠色、低碳的鎳資源產品有望享受綠色溢價。因此，低碳的濕法高壓酸浸工藝路線和綠色的鎳資源產品將是行業未來發展的主要趨勢。鎳產業結構失衡，濕法鎳產能偏少。鎳產業結構失衡，濕法鎳產能偏少。據 Mysteel，2024 年印尼產出鎳超過 200 萬金屬噸，占全球產量

54、的 50%以上，其中火法工藝項目占比超 87%，主要應用于不銹鋼等傳統領域。2024 年火法設備開工率已不足 65%，濕法產能開工率 100%。據預測，綠色鎳的比重長期占比偏小，從 2025 年的 13%到 2030 年 34%，綠色鎳將中長期處于供不應求的狀態。圖圖 33：全球精煉鎳產量情況：全球精煉鎳產量情況 圖圖 34：濕法鎳供應占比預測情況濕法鎳供應占比預測情況 數據來源：格林美，Wood Mackenzie 數據來源：格林美，SHENYAN CAPITAL 圖圖 35：火法與火法與 HPAL 工藝鎳產量趨勢工藝鎳產量趨勢 圖圖 36：2024 年鎳產品開工率情況年鎳產品開工率情況 數

55、據來源：格林美，SHENYAN CAPITAL 數據來源：格林美，SHENYAN CAPITAL，Mysteel 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 37：格林美格林美從紅土鎳到三元材料的從紅土鎳到三元材料的 3 種技術路線種技術路線 數據來源：格林美，SHENYAN CAPITAL 濕法高壓酸浸工藝（濕法高壓酸浸工藝（HPAL）能夠有效消化低品位紅土鎳礦，原料來源廣。）能夠有效消化低品位紅土鎳礦，原料來源廣。當前，全球火法路線鎳鐵合金產能約 2,000 萬噸/年，消耗 200 萬噸金屬鎳對應的中高品位（鎳1.5%）紅

56、土鎳礦，在火法路線消耗中高品位紅土鎳礦的同時，每年亦會伴生出約 245 萬噸金屬鎳對應的低品位（鎳1.2%）紅土鎳礦。這部分低品位紅土鎳礦是火法工藝路線不能使用的，必須通過濕法工藝路線消化。據 Mysteel 統計，當前全球濕法工藝的 MHP 年產能僅約 50 萬金屬噸，難以匹配新能源產業對低碳綠色鎳的剛性需求，濕法工藝的 MHP 產品有廣闊的發展空間。HPAL 工藝：工藝：全稱 High-Pressure Acid Leaching，高壓酸浸法，主要用于處理含鐵高、含硅鎂較低的褐鐵型紅土鎳礦，由于在高溫高壓條件下,礦物中的鐵轉化為赤鐵礦相而不被浸出,HPAL 工藝是褐鐵礦型低品位紅土鎳礦處理

57、的主要工藝。該工藝具有能耗低、碳排放量少、鎳鈷回收率高(90%)等優點，是國內外處理褐鐵型紅土鎳礦的主要技術，廣泛應用于中冶瑞木新能源、格林美、力勤資源、必和必拓等全球頭部企業。該工藝對原礦中鎂、鋁含量要求較高，鎂、鋁易沉淀結垢導致設備腐蝕嚴重。由于高壓酸浸法對設備、規模等要求嚴格，因此研究者們開發了常壓酸浸工藝以解決高壓酸浸法的一些弊端；常壓酸浸中使用的酸主要包括硫酸、鹽酸、硝酸、有機酸和微生物衍生酸等。RKEF 工藝：工藝：全稱 Rotary Kiln-Electric Furnace，回轉窯-電爐熔煉法，于 1950s 在新喀里多尼亞安博廠開發成功，是目前紅土鎳礦火法冶煉企業普遍采用的技

58、術。2011 年 4 月，國家發展和改革委員會發布了 產業結構調整指導目錄(2011 版)，其中含鎳紅土礦高效利用 RKEF 技術被列為鼓勵項目。中國恩菲公司通過對RKEF 工藝進行優化升級，在世界范圍內進行推廣應用。該工藝具有鎳鐵品位高(鎳 15%35%)、有害元素少、原料適應性強、生產效率高、工藝成熟等優點，但也存在能耗高、熔煉渣量大、粉塵污染嚴重、無法回收紅土鎳礦中鈷資源等問題。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 38：原生鎳礦生產技術分析：原生鎳礦生產技術分析 數據來源：力勤資源，灼識咨詢 圖圖 39：力勤資源

59、火法與濕法工藝示意：力勤資源火法與濕法工藝示意 數據來源：力勤資源 表表 4：鎳資源加工主要技術路線情況鎳資源加工主要技術路線情況 數據來源：格林美，SHENYAN CAPITAL 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 圖圖 40：RKEF 工藝流程工藝流程 數據來源：紅土鎳礦資源現狀及冶煉技術研究進展，Material and energy flows in rotary kiln-electric furnace smelting of ferronickel alloy with energy saving 圖圖 41：

60、HPAL 工藝流程工藝流程 數據來源：格林美 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 3.2.2.沉淀劑：燒堿/氧化鎂等多種工藝并進，需結合項目實際情況決策 HPAL 法中，通常采用法中，通常采用除雜除雜沉鎳鈷工藝沉鎳鈷工藝。含鎳鈷紅土礦濕法冶金處理流程比較長，其中包括了浸出、除雜、沉淀、溶解、萃取(除雜和鎳鈷分離)和電積等一系列工序。紅土礦經過濕法浸出后，得到了含鎳 36gL、鈷1gL 的硫酸鹽體系溶液。伴隨著有價金屬的浸出，紅土礦中的鐵、鋁、錳、鎂等金屬元素也以離子的形態進入上述浸出液體系中，這就需要將這些雜質離子與鎳鈷離子

61、進行分離。傳統的方法采用除雜沉鎳鈷工藝，該方法先在較低 pH 值的條件下進行除鐵(鐵礬法、針鐵礦法、中和沉淀法等)，除鐵后液調高 pH 進行深度凈化除鐵鋁等雜質，除雜后液用沉淀劑進行鎳鈷沉淀獲得鎳鈷中間產品，最終將 pH 值控制在鎂沉淀之前以將鎂與鎳鈷產品分離。鎳鈷沉淀劑選擇多樣。鎳鈷沉淀劑選擇多樣。鎳鈷沉淀劑有多種：燒堿、純堿、氫氧化鎂、氧化鎂、硫化物、石灰乳，實際工業生產中可根據項目工藝要求、當地沉淀劑種類、價格、運輸條件等進行選擇?？傮w而言，氫氧化鈉工藝簡單、成本低，一直以來得到比較廣泛的應用；氧化鈣工藝和氫氧化鈉類似，成本更低，但在沉淀過程中會產生石膏沉淀物造成運輸成本大幅增加；活性氧

62、化鎂安全性好、不引入雜質，綜合成本競爭力強，但工藝存在優化空間，且對活性氧化鎂產品活性要求較高。氫氧化鈉氫氧化鈉/燒堿：工燒堿：工藝簡單，可操作性強，國內外很多企業皆應用這種方法，如中冶巴新 Ramu 項目。浸出液經過除鐵鋁后，加入 10氫氧化鈉溶液，沉淀溫度控制在 60左右，沉淀時間一般在 24h，一段沉淀后進行濃密分離，沉淀過程需返回晶種。氫氧化鈉沉淀法在工程中存在一系列的實際問題：(1)氫氧化鈉為強堿，容易潮解，在實際貯存和使用中有一定危險；(2)沉鎳后產生大量的硫酸鈉廢液很難處理，若廢水回用則必須考慮體系的鈉平衡：(3)氫氧化鈉堿性較強，沉淀過程pH 值不易穩定控制，沉淀過程中若 pH

63、 過高；(4)濾餅含水率較高，一般要高于65，若將壓榨后的濾餅就地烘干，則需要考慮當地能源情況，若直接運輸，意味著運回的 1t 產品中有 650kg 左右的水，降低了運輸效率，增加了運輸費用。氧化鈣氧化鈣/石灰乳：石灰乳：石灰乳價格便宜，制備簡單，是工業中常用的堿原料，理論上可以采用石灰乳進行沉鎳鈷。石灰乳堿度較氫氧化鈉稍低，更易控制 pH 值。同氫氧化鈉沉鎳鈷工藝相同，石灰乳沉鎳鈷可采用兩段沉淀法來控制鎳濾餅中鎂、錳雜質的含量，一段沉鎳濾餅做為產品，二段沉鎳后濾餅可以返回中和除鐵使用。用石灰代替氫氧化鈉其目的是降低生產成本。這種方法最大的問題在于沉鎳過程同時產生石膏沉淀物，氫氧化鎳與石膏混合

64、物為最終產品，此沉淀物難以分離，運輸成本大大增加。氧化鎂氧化鎂/氫氧化鎂氫氧化鎂：不向體系中引入其他雜質離子，是一種非常好的沉淀劑，被廣泛應用于鎳鈷項目中，其優點在于氧化鎂安全性好，綜合成本低，其沉鎳后的硫酸鎂溶液可以進行蒸發結晶的方法處理，產出的七水硫酸鎂產物有廣泛的市場空間。氫氧化鎂雖然是中強堿，但其溶解度較小，此反應某種程度上是一個固-液反應，鎳鈷離子需要通過多孔產物層到達未反應核界面與堿反應，反應在后期越發困難，造成產品中含鎂量高，這就需要通過優化工藝條件來提高堿利用率；同時，不同企業生產的氧化鎂差異較大，活性不同，貯存中很容易老化而喪失活性，很大程度上影響鎳鈷的沉淀率。請務必閱讀正文

65、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 3.2.3.濮耐進展：已與格林美達成戰略合作，保供 HPAL 工藝高效沉淀劑 公司與格林美達成戰略合作公司與格林美達成戰略合作，保供，保供 HPAL 工藝高效沉淀劑工藝高效沉淀劑。2025 年 1 月，公司公告與格林美簽署了戰略合作框架協議，本著平等自愿、相互信任、互惠互利以及長期的原則，公司將為格林美開發一種適用于紅土鎳礦高壓浸出 HPAL 工藝的高效沉淀劑產品并保障供應，以實現雙方戰略利益的最大化。據約定，雙方在合作期間產生的發明創造、技術秘密的所有權、知識產權等歸雙方共同所有；鑒于公司已形成的高效

66、沉淀劑產品銷售，公司向其他客戶銷售的高效沉淀劑產品與銷售給格林美的高效沉淀劑產品中可能涉及相同的知識產權，該知識產權為公司現有知識產權，為公司獨自所有，不屬于合作期間產生的知識產權。合作方格林美具備海外鎳產品產業基地優勢。合作方格林美具備海外鎳產品產業基地優勢。產業方面，格林美建設了“科技+智慧+綠色”的鎳資源生產新能源原料的高技術產業園，是全球第一個由紅土鎳礦直接生產“MHP硫酸鎳晶體電積鎳三元前驅體三元正極材料”全產業鏈的獨立園區，被印尼政府批準為印尼保稅園區；年產 15 萬噸金屬鎳的 MHP 已經成功運行（其中公司控股產能 11 萬噸金屬鎳/年，參股產能 4 萬噸金屬鎳/年），位居全球單

67、一園區領先規模，MHP 鎳總產量位居全球前 3 名。圖圖 42：格林美鎳資源銷售情況：格林美鎳資源銷售情況 圖圖 43：格林美紅土鎳礦濕法冶金工藝專利情況格林美紅土鎳礦濕法冶金工藝專利情況 數據來源：格林美 數據來源：格林美 除格林美外，中外多家廠商除格林美外，中外多家廠商布局鎳產品與布局鎳產品與 HPAL 工藝工藝，未來或有大量沉淀劑需求，未來或有大量沉淀劑需求。華友鈷業：華友鈷業：2024 年鎳產品出貨量約 18.4 萬金屬噸（含內部自供），同比增長 46%；年內上游紅土鎳礦濕法冶煉產能逐步釋放，鎳中間品實現出貨量近 23 萬金屬噸，較上年同期增長近 50%，為下游鎳系產品提供了具有競爭力

68、的原料保障。華友鈷業與淡水河谷印尼、福特汽車合作的年產 12 萬噸鎳金屬量 Pomalaa 濕法項目有序推進，于今年一季度啟動建設；與淡水河谷印尼合作的年產 6 萬噸鎳金屬量的Sorowako 濕法項目前期工作穩步展開，波馬拉工業園建設準備工作有序落實。力勤資源：力勤資源：自 2017 年起布局鎳產品生產版塊，掌握了包括火法和濕法冶煉在內的完整鎳產品生產工藝。目前在江蘇宿遷擁有 3 條 RKEF 工藝鎳鐵生產線，年設計產能 1.8 萬噸金屬鎳；在印尼奧比島和印尼合作伙伴共同投資了兩個鎳產品生產項目，包括年設計產能 12 萬噸鎳/1.425 萬噸鈷的 HPAL 項目，和一個年設計產能28 萬金屬

69、噸鎳鐵的 RKEF 項目，這兩個項目合稱 Obi 項目。2024 年營收中，鎳鐵產品生產貢獻13.0億元占比4.5%，鎳鈷化合物生產貢獻111.0億元占比38.0%，紅土鎳礦貿易貢獻 37.1 億元占比 12.7%，鎳鐵貿易貢獻 121.4 億元占比 41.5%。青山集團：青山集團：起步于 20 世紀 80 年代，總部位于浙江溫州，業務覆蓋制造、倉儲、進出口貿易等各領域，主要生產不銹鋼鋼錠、板材、線材等產品，廣泛應用于石油、化工、機械等領域；同時生產新能源領域的原材料、中間品及新能源電池，主要應用于儲能系統和電動汽車等領域。青山集團 2009 年首次投資印尼，開發在印尼境內的紅土鎳礦；2023

70、 年生產不銹鋼粗鋼 1628 萬噸，鎳（當量）112 萬噸，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 銷售額 3821 億元，凈利率 2.7%，員工 18.5 萬人。青山控股集團下屬印尼經貿合作區青山園區開發有限公司參股格林美控股的青美邦新能源材料有限公司。嘉能可（嘉能可（Glencore plc）：）：2024 年產鎳 8.3 萬噸同比-16%，產量下降主要是因為Koniambo 鎳鐵礦于 2024Q1 進入維護狀態，除去此影響整體鎳產量 7.7 萬噸同比+10%。Murrin Murrin 礦 2024 年產鎳 3.43萬噸同

71、比+10%，鈷 0.25萬噸同比+19%。圖圖 44：力勤資源力勤資源 HPL 公司公司 圖圖 45：青美邦新能源材料青美邦新能源材料公司公司 數據來源：力勤資源 數據來源：青美邦 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 4.投資建議投資建議 公司目前單噸盈利處于歷史低位公司目前單噸盈利處于歷史低位。2017 年2024 年期間，公司毛利率在 19%30%范圍波動，凈利率 1.1%7.4%，測算噸凈利 48 元435 元。公司 2020 年銷售耐火材料 71.0 萬噸，實現耐火材料營收 41.7 億元，凈利潤 3.1 億元，測算

72、噸售價 5876 元，噸毛利 1537 元，噸凈利 435 元。2024 年公司測算噸凈利 167 元，為歷史較低水平。我們看好公司耐材業務盈利恢復，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線持續放量，我們看好公司耐材業務盈利恢復，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線持續放量，維持維持“買入”“買入”評級評級。公司 2025 年經營計劃為營收 62.5 億元，歸母凈利潤 3.2 億元。我們，預計 2025 年2027 年營收為 56/60/64 億元，同比+8%/7%/6%，歸母凈利潤為3.0/4.0/5.0 億元，同比+122%/33%/25%。圖圖 46：濮耐股份耐火材料測算噸凈利情況：濮耐股份耐火材料測算噸凈

73、利情況 圖圖 47：濮耐股份耐火材料測算噸毛利情況：濮耐股份耐火材料測算噸毛利情況 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 -100 200 300 400 50001020304050607080902017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售量(萬噸)噸凈利(元,右)0%5%10%15%20%25%30%35%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,00020172018201920202021202220232024噸均售價(元)噸均成本(元)噸均毛利(元)毛利

74、率(右)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 （1）宏觀經濟風險：）宏觀經濟風險：公司業務受國內宏觀經濟、國際貿易摩擦、貨幣政策、匯率變化等多重因素影響；當國民經濟處于穩定發展期，鋼鐵、水泥等建材的需求相應增加，行業景氣度較好，帶動耐火材料行業整體呈上行態勢；當國民經濟增長緩慢或處于低谷時，鋼鐵、水泥等建材的需求將相應減少，行業景氣度將下降，耐火材料行業將整體進入下行趨勢，增加耐火材料行業的經營成本。（2）海外業務風險：）海外業務風險：公司海外業務比重近年來穩定增長已接近 30%，長期位于行業第一名，使公

75、司在耐材行業激烈競爭中具備特殊優勢，因此也不可避免的受到國際貿易摩擦影響。為有效緩解貿易摩擦對公司的影響，公司 2021 年開始在美國和塞爾維亞投資建廠，2024 年美國工廠營業收入大幅增長，訂單持續增加；塞爾維亞工廠的市場開拓和銷售情況也已步入正軌，兩家海外工廠的良好運轉為公司海外業務開展奠定了堅實的基礎，可提高公司產品在國際市場的競爭力，減少國際貿易摩擦對公司的影響。（3）原材料價格波動：）原材料價格波動：原材料成本占公司營業成本的比例為 80%左右。公司主要原材料氧化鋁基原材料、鎂質原材料、鋁礬土及礬土基原材料、硅質原材料、樹脂類和石墨類原材料等均在國內采購。受耐火行業生產規模、市場變化

76、、行業政策等因素影響，近幾年部分原材料價格有不同幅度的波動。（4）匯率波動風險：）匯率波動風險：匯率波動直接影響到公司出口產品的銷售定價，人民幣對國際主要貨幣的匯率大幅或持續性波動給公司帶來的匯兌損益，可能對公司利潤產生一定影響。（5）公司業績不及預期：）公司業績不及預期：公司經營受宏觀經濟環境、中外貿易環境、下游行業需求景氣度、同業競爭環境等多方面因素影響，或受內外因素波動導致經營業績及估值表現不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast

77、 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 335 551 835 993 凈利潤凈利潤 129 291 388 484 交易性金融資產 7 7 7 7 資產減值準備 17 16 55 50 應收款項 2,250 2,311 2,424 2,675 折舊及攤銷 166 155 159 163 存貨 1,916 1,981 2,076 2,179 公允價值變動損失 1 0 0 0 其他流動資產 173 173 173 173 財務費用 63 32 32

78、32 流動資產合計流動資產合計 5,285 5,682 6,207 6,762 投資損失-13-11-12-13 可供出售金融資產 運營資本變動 96-141-170-352 長期投資凈額 6 6 6 6 其他-28 1 1 1 固定資產 1,556 1,474 1,372 1,253 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 431 343 454 366 無形資產 244 237 230 224 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-229 10 11 12 商譽 239 239 239 239 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-477-144-181-219 非非流動資產合計流動資產合計

79、 2,980 2,826 2,667 2,504 企業自由現金流企業自由現金流 238 356 473 380 資產總計資產總計 8,265 8,508 8,874 9,266 短期借款 629 629 629 629 應付款項 2,315 2,352 2,469 2,546 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 318 318 318 318 每股收益（元）0.14 0.30 0.39 0.49 流動負債合計流動負債合計 3,640 3,696 3,823 3,918 每股凈資產（元）

80、3.37 3.56 3.81 4.12 長期借款 387 387 387 387 每股經營性現金流量（元）0.43 0.34 0.45 0.36 其他長期負債 715 715 715 715 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,102 1,102 1,102 1,102 營業收入增長率-5.1%8.1%7.1%6.0%負債合計負債合計 4,742 4,799 4,926 5,020 凈利潤增長率-45.5%121.5%33.0%25.1%歸屬于母公司股東權益合計 3,403 3,597 3,846 4,158 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 119 111 102 88

81、 毛利率 19.0%21.6%23.3%24.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,265 8,508 8,874 9,266 凈利潤率 2.6%5.3%6.6%7.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 131.25 125.65 122.33 123.11 營業收入營業收入 5,192 5,610 6,010 6,370 存貨周轉天數 164.50 159.43 158.42 158.58 營業成本 4,206 4,400 4,610 4,830 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 35

82、38 41 43 資產負債率 57.4%56.4%55.5%54.2%資產減值損失-1 0 0 0 流動比率 1.45 1.54 1.62 1.73 銷售費用 264 286 302 323 速動比率 0.80 0.88 0.96 1.04 管理費用 292 314 335 356 費用率指標費用率指標 財務費用 64 36 41 36 銷售費用率 5.1%5.1%5.0%5.1%公允價值變動凈收益-1 0 0 0 管理費用率 5.6%5.6%5.6%5.6%投資凈收益 13 11 12 13 財務費用率 1.2%0.6%0.7%0.6%營業利潤營業利潤 118 294 387 480 分紅指

83、標分紅指標 營業外收支凈額 5-1-1-1 股息收益率 0.9%2.0%2.6%3.3%利潤總額利潤總額 122 293 386 479 估值指標估值指標 所得稅-7 2-2-5 P/E（倍）35.50 18.84 14.17 11.32 凈利潤 129 291 388 484 P/B（倍）1.48 1.57 1.47 1.36 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 135 299 398 498 P/S（倍）0.97 1.01 0.94 0.89 少數股東損益-6-8-10-14 凈資產收益率 3.9%8.3%10.3%12.0%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

84、后的聲明及說明 28/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。莊嘉駿：北京大學金融碩士，中山大學地理科學本科，曾任職于華為、思為科技。2022 年加入東北證券，現任建材新材料分析師。分析師

85、聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 50

86、0指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 濮耐股份濮耐股份/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由

87、東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直

88、接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630