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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 聯想集團聯想集團(00992.HK)消費電子消費電子/電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-13 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2025/05/13 6 個月目標價（港元）收盤價（港元）9.98 12 個月股價區間（港元）7.5013.60 總市值（百萬港元）123,798.50 總股本（百萬股）12,405 A 股（百萬股）19,946 H 股（百萬股）0 日均成交量（百萬股）111 Table_PicQuote 歷史收益

2、率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 24%-18%-2%相對收益 12%-26%-25%Table_Report 相關報告 從智駕到具身智能感官-20250512 華為 CloudMatrix 384 超節點發布，國產大規模算力集群首秀-20250417 蘋果上新 iPhone 16e，AI 終端滲透有望加速 -20250222 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 研究助理：李明研究助理：李明 執業證書編號：S0550123080039 18516146960 Ta

3、ble_Title 證券研究報告/港股公司報告 智算擎旗拓全球新局，智算擎旗拓全球新局，AI 賦能啟聯想新程賦能啟聯想新程-聯想集團深度報告聯想集團深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 聯想集團于 1984 年在北京成立，最初以生產漢卡站穩市場腳跟，1990 年正式推出聯想品牌的個人電腦，開啟了自主生產 PC 的歷程。1994 年，聯想在香港上市，2004 年，聯想并購 IBM 個人電腦業務，開啟國際化進程，同年成為國際奧委會全球合作伙伴。如今，聯想已是全球領先的科技公司，業務遍及 180 個市場，PC 銷售量居全球第一。全球 AI 浪潮滾滾襲來，邁入第 5 個“十年”的聯

4、想正在以“混合式 AI”戰略開啟新的征程。聯想的混合式聯想的混合式 AI 戰略，融合個人、企業與公共智能，旨在推動戰略，融合個人、企業與公共智能，旨在推動 AI 普及。普及。在個人智能領域，以 AI PC 為基礎，將進一步打造“個人超級智能體”，像 ThinkPad X1 Carbon AI，集成多種交互方式，可離線處理復雜任務。在企業智能方面，通過混合式基礎設施、解決方案應用庫等，實現“企業智能雙胞胎”愿景，利用 BLP 工具與英偉達等伙伴合作，其萬全異構智算平臺能統一調度資源，降低大模型訓練成本。得益于戰略轉型的成功和產品力的提升，得益于戰略轉型的成功和產品力的提升，2024/2025 財

5、年前三季度，聯想集團表現出色，實現收入約 521 億美元，同比增長 21.06%；凈利潤約 13 億美元，同比增長 69.72%。其三大業務集團均有良好表現，IDG 業務收入增長，個人電腦營業額同比增長 10%，智能手機營業額同比增長 21%。ISG 業務收入創歷史新高，同比增長 59%，并實現扭虧為盈。SSG 業務連續 15 個季度同比雙位數增長，收入達 22.57 億美元，運營利潤率處于 20%+的穩健水平。得益于聯想在全球具有較高的品牌知名度，以及廣泛的銷售網絡和客戶群體。隨著聯想的混合 AI 戰略不斷推進，將在個人智能、企業智能和方案服務業務等多個領域發揮作用，推動三大業務板塊持續增長

6、。我們預計 IDG、ISG、SSG 業務在未來三年均保持強勁增長，同時取得更為強勁的獲利能力。投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 FY20252027 財年公司營業收入達到 694.37/815.76/940.73 億美元，歸母凈利潤為15.86/17.41/20.22 億美元，對應 PE 為 10.06/9.17/7.89。風險提示：風險提示：下游需求復蘇不及預期、行業競爭格局惡化造成盈利下滑下游需求復蘇不及預期、行業競爭格局惡化造成盈利下滑 Table_Finance 財務摘要（百萬財務摘要（百萬美美元）元）2023A 2024A 2025

7、E 2026E 2027E 營業收入營業收入 61946.85 56863.78 69437.04 81575.56 94073.33(+/-)%-13.50%-8.21%22.11%17.48%15.32%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1607.72 1010.51 1585.57 1741.01 2021.96(+/-)%-20.79%-37.15%56.91%9.80%16.14%每股收益（元）每股收益（元）0.14 0.08 0.13 0.14 0.16 市盈率市盈率 8.12 13.90 10.06 9.17 7.89 市凈率市凈率 2.38 2.60 2.26 1.84 1.5

8、1 凈資產收益率凈資產收益率(%)28.77%18.10%22.48%20.06%19.10%總股本總股本(百萬股百萬股)12,128 12,405 12,405 12,405 12,405-30%-20%-10%0%10%20%30%40%聯想集團恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.聯想逐浪，混合聯想逐浪，混合 AI 戰略初具成效戰略初具成效.4 1.1.發展歷史.4 1.2.三大業務攜手并進.4 1.3.股權結構與員工股權激勵.7 1.4.財務分析.10 1.5.股東回報政策.13 1.6

9、.關于商譽問題的解析.14 2.智啟新程：智啟新程：IDG 業務增長新動能業務增長新動能.16 2.1.需求側：PC 銷量逐步回暖，AIPC 加速滲透.16 2.2.供給側：經營效率持續優于同行.20 3.聯想聯想 ISG：筑基算力領航新基建：筑基算力領航新基建.22 3.1.需求側：AI 算力投資景氣度持續走高.22 3.2.供給側：ODM+制造模式優勢凸顯.25 4.SSG 擎畫新篇，智領方案服務新潮擎畫新篇，智領方案服務新潮.29 4.1.經營狀況.29 4.2.競爭優勢.30 5.財務預測和估值分析財務預測和估值分析.31 6.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：聯想集

10、團的發展歷史：聯想集團的發展歷史.4 圖圖 2：智能設備集團產品組合：智能設備集團產品組合.5 圖圖 3：聯想：聯想 ISG 集團產品矩陣集團產品矩陣.5 圖圖 4：AI 賦能賦能 SSG 業務業務.6 圖圖 5：過去幾個財年公司各項業務營收（億美元）：過去幾個財年公司各項業務營收（億美元）.7 圖圖 6：各項業務經營溢利率：各項業務經營溢利率.7 圖圖 7：聯想集團股權結構圖（截止到：聯想集團股權結構圖（截止到 2024 年年 9 月月 30 日）日）.7 圖圖 8：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.10 圖圖 9：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.10 圖圖 10：公司毛利

11、率和凈利率表現：公司毛利率和凈利率表現.11 圖圖 11：研發支出強度：研發支出強度.11 圖圖 12：公司凈資產收益率（平均）：公司凈資產收益率（平均）.11 圖圖 13：公司負債率和總資產周轉率：公司負債率和總資產周轉率.11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：公司資本開支情況（億美元）：公司資本開支情況（億美元）.12 圖圖 15：公司現金流情況（億美元）：公司現金流情況（億美元）.12 圖圖 16：全球：全球 PC 銷量（億臺）銷量（億臺）.16 圖圖 17：不同廠商：不同廠商 PC 市占率市占率

12、.16 圖圖 18：PC 市場結構（市場結構（24Q4）.17 圖圖 19：AI 在云端和端側相互結合在云端和端側相互結合.17 圖圖 20：AIPC 滲透率逐步提升滲透率逐步提升.17 圖圖 21：聯想定義：聯想定義 AIPC 的核心特征的核心特征.18 圖圖 22：個人智能體提升：個人智能體提升 AI PC 的自主性與易用性的自主性與易用性.19 圖圖 23 能提供本地能提供本地 AI 能力的處理器路線圖能力的處理器路線圖.19 圖圖 24：聯想集團：聯想集團 PC 業務和業務和 IDG 業務收入（億美元）業務收入（億美元）.20 圖圖 25：全球三大廠商：全球三大廠商 PC 業務營收（億

13、美元）業務營收（億美元）.20 圖圖 26：全球三大廠商：全球三大廠商 PC 的的 Operation Margin.20 圖圖 27：PC 業務業務 ASP（美元）（美元）.21 圖圖 28：聯想手機全球銷量（百萬部）：聯想手機全球銷量（百萬部）.21 圖圖 29：PC 產業鏈變遷產業鏈變遷.21 圖圖 30：公司：公司 ISG 業務營收（億業務營收（億美元）和美元）和 Operation Margin.22 圖圖 31：AI 的主要應用場景的主要應用場景.23 圖圖 32：海外云廠商資本開支情況（十億美元）：海外云廠商資本開支情況（十億美元）.23 圖圖 33：國內云廠商資本開支情況（十億

14、人民幣：國內云廠商資本開支情況（十億人民幣.23 圖圖 34：AI 服務器出貨量增長顯著（百萬臺）服務器出貨量增長顯著（百萬臺）.24 圖圖 35：全球服務器出貨量（百萬臺）：全球服務器出貨量（百萬臺）.26 圖圖 36：聯想：聯想 CEO 楊元慶出席英偉達硬件發布會楊元慶出席英偉達硬件發布會.27 圖圖 37：聯想：聯想 ThinkSystem SC777 服務器服務器.27 圖圖 38：搭載寒武紀算力芯片的聯想：搭載寒武紀算力芯片的聯想 SR 660 V2 服務器服務器.28 圖圖 39：搭載沐曦曦思：搭載沐曦曦思 N260 GPU 的聯想的聯想 ThinkStation PX 工作站工作

15、站.28 圖圖 40：SSG 業務分類業務分類.29 圖圖 41：TrueScale（臻算服務）（臻算服務）.29 圖圖 42：公司：公司 SSG 業務營收（億美元）和業務營收（億美元）和 Operation Margin.30 圖圖 43：聯想百應線下服務網點：聯想百應線下服務網點.30 圖圖 44：聯想：聯想 TruScale（臻算）服務（臻算）服務.30 表表 2：公司各類資產的周轉率：公司各類資產的周轉率.12 表表 3：近十年公司股利支付情況（港幣）：近十年公司股利支付情況（港幣）.13 表表 4：2015 年以來公司股本變動情況年以來公司股本變動情況.13 表表 5：最近：最近 3

16、 個財年三家企業的商譽情況（億美元）個財年三家企業的商譽情況（億美元）.14 表表 6：近兩年聯想對商譽減值評估（對各項業務未來：近兩年聯想對商譽減值評估（對各項業務未來 5 年的年均收入假設）年的年均收入假設）.15 表表 7：主要：主要 AI 芯片供應商包括英偉達、芯片供應商包括英偉達、AMD、英特爾以及云服務廠商、英特爾以及云服務廠商.25 表表 8：2024 年年 4 季度全球主要服務器廠商營收（百萬美元）和市占率季度全球主要服務器廠商營收（百萬美元）和市占率.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 1.聯想

17、逐浪，混合聯想逐浪，混合 AI 戰略初具成效戰略初具成效 1.1.發展歷史 聯想集團成立于 1984 年，其前身是中科院計算技術研究所。聯想成立之初就肩負著國產計算機的重任，經過 40 多年的拼搏奮斗，如今聯想已經成為全球 PC 行業的龍頭，除此之外旗下產品涵蓋手機、PC、平板、服務器、智能家居和軟件服務等多個領域，并均取得矚目成績。概括聯想集團的發展歷史，主要分為以下 4 個階段：探索探索時期（時期（1984-1993年）：年）：聯想早期主要從事 PC 的生產及銷售。1986 年創建第一張漢字卡，1988 年香港聯想成立，1990 年在中國推出第一臺自有品牌電腦，1993 年生產出中國第一臺

18、“586”PC，逐漸在本地市場站穩腳跟。自主品牌建設自主品牌建設時期（時期（1994-2003年）：年）：1994 年聯想在香港掛牌上市，1996 年聯想筆記本誕生，在中國的市場份額首次達到第一。1999 年發布中國第一臺互聯網 PC，2002 年 Legend 超級計算機 DeepComp1800 亮相，2003 年正式更名為聯想，為進軍海外市場做準備。全球化時期（全球化時期（2004-2013年）：年）：2005 年聯想完成對 IBM PC 部門的收購，成為全球第三大 PC 公司。2010 年推出首款智能手機 LePhone，2011 年將業務拓展至智能手機、平板電腦和智能電視等消費設備，

19、并與 NEC 合資成立日本最大的 PC 公司，收購Medion 成為歐洲 PC 第三大廠商，2013 年成為世界第一大 PC 公司。多元多元發展發展時期（時期（2014年至今）：年至今）：2014 年聯想收購 IBM x86 服務器，成為全球 x86 服務器第三大供應商，同年收購摩托羅拉手機業務。2019 年提出智能化變革 3S 戰略，2021 年形成智能設備業務集團（IDG）、基礎設施方案業務集團（ISG）以及方案服務業務集團（SSG）三大業務集團。2023 年公司提出“AI for All”的理念，計劃將AI 融入全部業務線。圖圖 1：聯想集團的發展歷史：聯想集團的發展歷史 數據來源：聯想

20、集團官網、聯想集團公告、東北證券 1.2.三大業務攜手并進三大業務攜手并進 2021 年聯想進行戰略調整，提出 3S 戰略，圍繞智能物聯網、智能基礎架構、行業智能三個方向，打造智能化變革的賦能者與引領者。同時，聯想主動變革，重組為智能設備業務集團（IDG）、基礎設施方案業務集團（ISG）和方案服務業務集團（SSG）三大業務集團架構，讓組織與 3S 戰略精準契合。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 IDG（智能設備業務集團）（智能設備業務集團）：由原 PCSD（個人電腦和智能設備業務集團）與 MBG（移動業務集團）合并而

21、成，整合了聯想原有的 PC（個人電腦）、智能手機、智能設備等消費電子業務，專注于消費端智能硬件產品的研發、生產和銷售；旗下擁有Lenovo、ThinkPad 和 Motorola 等品牌；圖圖 2：智能設備集團產品組合：智能設備集團產品組合 數據來源：公司官網、東北證券 ISG（基礎設施方案業務集團）：（基礎設施方案業務集團）：由原 DCG（數據中心業務集團）升級重組而來，強化了對云計算和邊緣計算市場的布局，專注企業級 IT 基礎設施及軟件；ISG 業務在硬件產品層面主要包括 ThinkSystem、ThinkServer 以及聯想問天等服務器品牌，此外還涵蓋存儲、交換機等產品。平臺層面聯想

22、ISG 具備萬全異構智算平臺，便于客戶高度自動化完成 AI 全流程開發。此外，為便于數據中心的搭建、運營以及國產軟件的適配，聯想推出問天超融合軟件平臺便于客戶進行算力及場景融合。圖圖 3：聯想：聯想 ISG 集團產品矩陣集團產品矩陣 數據來源：聯想集團、東北證券 SSG（方案服務業務集團）：（方案服務業務集團）：聯想全新創立的部門，整合聯想的服務業務，并針對 AI 與智能化提供解決方案；SSG 業務包含三塊主要內容，1）支持服務）支持服務，包括尊享服 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 務，資產回收服務，售后維修服務，

23、維護和延長保修期等；2）運營和維護）運營和維護，采用可擴展的消費模式，以簡單易用的方式提供設備、基礎設施、服務和解決方案，包括設 備即服務，人工智能專業服務，混合云及高性能計算服務，基礎設施即服務等；3）項目和解決方案服務）項目和解決方案服務，針對特定行業定制解決方案，包括制造、教育、零售、能源、電信等垂直行業。圖圖 4：AI 賦能賦能 SSG 業務業務 數據來源：聯想官網、東北證券 聯想集團在港股上市，其財年起始于當年的聯想集團在港股上市，其財年起始于當年的 4 月至次年的月至次年的 3 月，例如月，例如 2020/2021 年年財年，則對應公歷時間財年，則對應公歷時間 2020 年年 4

24、與至與至 2021 年年 3 月公司各項業務經營情況，而月公司各項業務經營情況，而2024/2025 前前 3 財季對應公歷財季對應公歷 2024 年年 4 月至月至 2024 年年 12 月公司各項業務經營情況。月公司各項業務經營情況。下文中為表述方便，部分文字和表格用下文中為表述方便，部分文字和表格用 FY2024 代表代表 2023/2024 財年。財年。IDG 業務為公司的首要營收來源，業務為公司的首要營收來源，ISG 業務增長顯著業務增長顯著。FY2024/2025 前 3 財季公司收入達到 520.93 億美元，其中 IDG、ISG、SSG 業務分別實現收入 387.2 億美元、1

25、04.04 億美元、63.07 億美元，各自占總收入的比重為 74%、20%、12%，因為各項業務板塊之間有內部交易，所以公司總營收略小于三項業務的加總。近兩年由于服務器領域 ODM+業務模式成效顯著，推動公司 ISG 業務增長迅速，2024/2025 前 3財季 ISG 業務營收同比增長 63%，占總營收的比重較上年同期增長 5 個百分點。PC仍為 IDG 業務主要創收產品，2024/2025 前 3 財季 PC 產品占 IDG 業務的營收比重為 72%，由于 2024 年 PC 行業結束下滑恢復增長，進而帶動公司 IDG 業務實現增長。IDG 和和 SSG 業務盈利穩定，業務盈利穩定，IS

26、G 業務虧損顯著收窄業務虧損顯著收窄。IDG 業務作為公司的基本盤，近幾年盈利情況基本保持穩定，經營溢利率維持在 7%以上，2024/2025 前 3 財年，公司 IDG 業務經營溢利率為 7.3%左右。而以服務收費為主的 SSG 業務經營溢利率時常保持在 20%以上，2024/2025 前 3 財年，SSG 業務經營溢利率為 20.6%。ISG 近幾年公司轉向 ODM+模式以加強與云服務廠商之間的合作，不僅是普通服務器，也包含最近兩年炙手可熱的 AI 服務器，ODM+模式幫助公司在大型云廠商取得優異的訂單，但由于前期公司投入較多，且云服務廠商議價能力較強，公司 ISG 業務出現虧損，但隨著規

27、模效應逐步顯現，ISG 業務虧損逐步收窄，并在 2024/2025 第 3 財季盈虧平衡，預計未來隨著 ISG 業務營收進一步增長，將會為公司貢獻盈利。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 5：過去幾個財年公司各項業務營收過去幾個財年公司各項業務營收（億（億美元美元）圖圖 6：各項業務經營溢利率各項業務經營溢利率 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 1.3.股權結構股權結構與員工股權激勵與員工股權激勵 1.3.1.股權結構股權結構 截止到 2024 年 9 月 30 日，作為聯想集團的母公司

28、，聯想控股直接持有聯想集團23.12%股權，通過南明有限公司和眾杰有限公司間接持有聯想集團 8.29%股權，因此聯想控股總計持有聯想集團 31.41%股權。楊元慶作為聯想集團的 CEO 和董事會主席總計持有聯想集團 5.92%股權，Alat 持股源自于新發行的可轉債項目，聯想集團 2024 年與 ALAT 簽訂 20 億美元可轉債發行協議，可轉債預計在發行后的3年轉換為聯想集團的股票，預計獲得聯想集團12.09%股權。其他投資者持有聯想集團 50.28%股權。圖圖 7：聯想集團股權結構圖（截止到：聯想集團股權結構圖（截止到 2024 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：2024/2025

29、財年中報、東北證券 2024 年 5 月 28 日公司于 ALAT Technologies Company（簡稱 Alat，沙特阿拉伯王國的主權財富基金 Public Investment Fund 的全資附屬公司）簽訂戰略合作框架協議。一方面公司準備于利雅得設立新的 MEA（中東和非洲）地區區域總部，并在沙特阿拉伯王國設立新的生產設施，以期推動公司在該地區的業務增長；另一方面公司準01002003004005006007008000100200300400500600700800IDGISGSSG合計（右軸）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%IDGISGSS

30、G 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 備與 Alat 簽訂債券認購協議，據此向 Alat 發行 20 億美元零息可轉換債券，用以償還現有債務并加強 Capex 投入。2025 年 1 月 8 日，公司向 Alat 發行 3 年期 20 億美元零息可換股債券，換股價為10.02 港元，若全部轉股，預計新增股份 1,559,181,636 股股份，占 2025 年 1 月 8 日公司對外發行股份的 12.57%。轉換時間受限于條款及條件，可換股債券的轉換權可于到期日前第三十個歷日起至到期日前兩個營業日內由可換股債券持有人

31、選擇隨時行使。轉換權行使后，可換股債券將于到期日進行轉換。2025 年 1 月 8 日，公司對外發行發行 11.50 億份認股權證，每份認股權證發行價為1.43 港元，總計發行金額為 2.12 億美元，行權比例為 1:1，初始行使價格為 12.31 港元，購股成本總價為 13.74 港元，以 2024 年 5 月 28 日公司已發行股份總數為基礎，若認股權證全數行權，預計將占公已發行股份總數的 9.3%。其中公司 CEO 楊元慶認購23.76%（在2024年5月推出認股權發行方案時，楊元慶預計認購比例為19.13%，后續楊元慶加大認購比例，彰顯對公司未來發展的信心），公司管理層參與的投資控股機

32、構 Wisdom Summit Limited 認購 19.27%，剩余 56.97%認股權分配予不少于 6 名獨立承配人。1.3.2.股權激勵股權激勵 （1）雇員持股計劃雇員持股計劃 于 2016 年 10 月推出，旨在鼓勵一般雇員持有本公司股份。根據該計劃，符合資格雇員出資購買本公司每 4 股普通股股份會配贈一股相應受限制股份單位，該相應受限制股份單位之歸屬期一般不超過 2 年，本公司執行及非執行董事，以及高級管理層不參與該計劃，該計劃通過從市場上購買現有股份運營。（2）長期激勵計劃長期激勵計劃 長期激勵計劃于 2005 年采納并分別于 2008、2016 及 2022 年修訂。長期激勵計

33、劃是為了吸引、挽留、獎勵及激勵執行及非執行董事、高級管理層、顧問及本集團所選定的優秀表現雇員（參與者），同時直接加強與股東利益掛鉤。除非公司提前終止，否則長期股權激勵計劃自 2019 年 7 月舉行的股東大會采納起十年內有效。根據長期激勵計劃，公司以兩種以股權為基礎的酬薪組合支付獎勵：（1）股份增值權；（2）受限制股份單位。（2-1）股份增值權）股份增值權 股份增值權授予人以高于預定水平接受本公司股價增值，股份增值權歸屬期一般不超過 3 年。一經歸屬，參加者將自股份增值權授出日期起最多 7 年內行使，只有當個人離開公司時可作修改。股份增值權公司可以以現金或者普通股股份進行支付。（2-2）受限制

34、股份單位）受限制股份單位 每份受限制股份單位相等于一股本公司普通股的價值，而合格者可以無償獲得受限制股份單位，授出價格設定為授出日期前 10 日平均收市價，受限制股份單位歸屬期一般不超過 3 年，一經歸屬，每份受限制股份單位將轉換成為普通股股份或其等值現金。受限制股份單位公司可以以現金或者普通股股份進行支付。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 表 1：2024/2025 財年長期股權激勵計劃授予情況 姓名姓名 職位職位 獎勵類型獎勵類型 授出日期授出日期 實際價格實際價格 授予日公允價值授予日公允價值 授予數量授予數量

35、 楊元慶楊元慶 執行董事 股票增值權 2024.06.03 11.34 128,156,366 11,422,136 受限制股份單位 2024.06.03 11.24 58,225,113 5,189,404 朱立南朱立南 非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,013,019 195,060 趙令歡趙令歡 非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,013,019 195,060 William O.Grabe 獨立非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,610,630 252,968 William Tubor Br

36、own 獨立非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,013,019 195,060 Gordon Robert Halyburton Orr 獨立非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,013,019 195,060 John Lawson Thornton 獨立非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,013,019 195,060 Kasper Bo Roersted 獨立非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,516,274 243,825 胡展云胡展云 獨立非執行董事 受限制股份單位

37、2024.09.27 9.567 2,013,019 195,060 楊瀾楊瀾 獨立非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,642,085 256,016 王雪紅王雪紅 獨立非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,013,019 195,060 薛瀾薛瀾 獨立非執行董事 受限制股份單位 2024.09.27 9.567 2,013,019 195,060 其他合格參與者其他合格參與者 五名最高薪人士（不包括 CEO 楊元慶）股份增值權 2024 11.34 103,586,507 9,232,309 受限制股份單位 2024 11.24 57

38、,305,533 5,107,445 其他高級管其他高級管理層和選定理層和選定的雇員的雇員 股份增值權 2024 11.34 563,706,533 50,241,224 受限制股份單位 2024 9.47-11.44 1,723,360,220 154,654,730 其他合資格其他合資格參與者包括參與者包括首席執行官首席執行官咨詢委員會咨詢委員會成員及選定成員及選定的退休人員的退休人員 股份增值權 2024 11.34 17,741,995 1,581,283 受限制股份單位 2024 9.57-11.44 24,267,057 2,184,149 數據來源：2024/2025 中期報告、

39、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 1.4.財務分析財務分析 PC 市場迎來觸底反彈市場迎來觸底反彈，2024/2025 財年（簡稱財年（簡稱 FY2025）公司）公司收入觸底反彈。收入觸底反彈。FY2022因為遠程辦公對 PC 的需求激增，PC 銷量達到歷史峰值，公司營收也創新高達到716.18 億美元/yoy+18%。之后隨著疫情管控陸續放開，生活回歸正常，PC 銷量經歷了兩年的持續下跌，FY2024 公司營收下滑至 568.64 億美元。2024 年 PC 銷量觸底反彈，實現同比增長，同時公司 ISG

40、 業務得益于 ODM+模式的成功，在 AI 和普通服務器市場增長顯著，共同推動公司整體營收實現加速增長，FY2025 前 3 財季公司實現營業收入 520.93 億美元，同比增長 21%。盈利水平波動較收入更加明顯盈利水平波動較收入更加明顯，FY2025 實現強勁增長實現強勁增長。過去 12 個財季，公司在FY2016 和 FY2018 出現虧損。FY2016 年公司歸母凈利潤虧損 1.28 億美元，主要系并購摩托羅拉手機業務后，公司智能手機銷量不佳，移動業務除稅前經營虧損 4.69億美元。FY2018 公司歸母凈利潤虧損 1.89 億美元，主要是美國減稅與就業法案導致，引致 4 億美元的遞延

41、所得稅項資產撇賬，財報顯示聯想集團扣非后的稅前經營利潤為 1.93 億美元。FY2022 年得益于 PC 銷量激增，歸母凈利潤創歷史峰值達到20.3 億美元，FY2025 前 3 財季年公司歸母凈利潤結束兩年下滑，同比增長 70%達到 12.95 億美元。圖圖 8：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 9：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 注：注：FY2014代表聯想集團2013/2014財年，聯想每財年的計算起止時間與公歷有差異，例如FY2024表示的會計核算時間為2023年4月1-2024年3月31日；FY202

42、5前3財季對應的公歷時間為2024年4月1日-2024年12月31日，下文相同之處不再贅述。近幾年毛利率維持在高位近幾年毛利率維持在高位，凈利率在凈利率在 FY2025 扭轉下滑趨勢實現增長扭轉下滑趨勢實現增長。FY2025 前 3財季毛利率為 16%，較 FY2024 年下降 1.3 個百分點，前 3 財季凈利率為 2.6%，較FY2024 年提升 0.6 個百分點。雖然 PC 收入在 FY2025 實現增長，但是公司毛利率有所下滑，主要原因在于公司低毛利業務 ISG 業務增長更為顯著。FY2025 前 3 財季公司凈利率有顯著增長，一方面主要得益于 ISG 業務虧損逐步收窄，到 FY202

43、5Q3公司 ISG 業務實現盈虧平衡，另一方面也是因為 FY2025Q3 公司獲得 2.82 億美元一次性所得稅收抵免。研發投入高于競爭對手，研發投入高于競爭對手，持續持續夯實公司技術底蘊。夯實公司技術底蘊。從近 12 個財季來看，公司的研發投入強度一直高于競爭對手，公司研發投入占營業收入的比重位于 3.5%左右，而戴爾和惠普的研發投入均在 3.5%以下。-20%-10%0%10%20%30%0200400600800營業收入（億美元）yoy（右軸）-250%-150%-50%50%150%250%350%450%550%-50510152025歸母凈利潤（億美元）yoy（右軸）請務必閱讀正文

44、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 10：公司毛利率和凈利率表現：公司毛利率和凈利率表現 圖圖 11：研發支出強度研發支出強度 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 注：注：各家企業的研發支出數據按公歷時間進行對比，主要因為各家企業的會計核算周期不盡相同，惠普的財年核算周期是從當年11月初至次年10月底，戴爾的財年核算周期是從當年2月初至次年1月底。按照最近的發布的財季來算，惠普2025財年第一財季代表2024年11月1日-2025年1月31日之間的營業情況；戴爾2025財年第4財季代表2024年11月

45、1日-2025年1月31日之間的經營情況；而聯想2025財年第3財季代表2024年10月1日-2024年12月31日之間的經營情況?；萜?、戴爾和聯想會計核算周期相差一個月，我們以公歷時間為準，由于公司尚未披露更詳細的月度數據，我們暫時忽略這1個月時間的差異，下文相同之處不再贅述；凈資產收益率與凈利率同向波動凈資產收益率與凈利率同向波動，近幾年公司總資產周轉率有所下滑近幾年公司總資產周轉率有所下滑。FY2019-FY2022 由于公司盈利能力持續好轉，帶動公司凈資產收益率一路攀升至 FY2022 的47%。之后由于 PC 市場陷入衰退，公司獲利水平有所下滑，公司 ROE（平均）持續走低，FY20

46、25 年公司 ROE（平均）恢復增長。根據公式：ROE=凈利率*權益乘數*總資產周轉率，近幾年公司資產負債表率基本在 85%91%之間波動，但大多負債均是無息負債，FY2024 公司有息負債占總負債的比重不到 15%。近幾年由于公司資產規模變大，公司總資產周轉率呈現持續下滑趨勢。圖圖 12：公司凈資產收益率（平均）：公司凈資產收益率（平均）圖圖 13：公司負債率和總資產周轉率：公司負債率和總資產周轉率 數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 0%4%8%12%16%20%-1%0%1%2%3%4%凈利率毛利率（右軸）2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%聯想H

47、PDell-10%0%10%20%30%40%50%0.511.522.580%82%84%86%88%90%92%資產負債率總資產周轉率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 非流動資產占比非流動資產占比保持穩定保持穩定，固定資產周轉率，固定資產周轉率有所下滑有所下滑。FY2014-FY2024 公司總資產周轉率雖然在一段時間保持穩定，但整體呈現下降趨勢，其中無論是固定資產周轉率還是流動資產周轉率均有所下降，其中存貨周轉率下降更為顯著。個人認為這一方面與公司營業收入的波動相關，另一方面公司近幾年加大了在ISG業

48、務上的投入，在前期投入階段，無論是營運資本還是固定資產的運營效率均較低，后續隨著 ISG業務持續放量，我們預計公司的資產使用效率將有顯著改善。表表 2：公司各類資產的周轉率：公司各類資產的周轉率 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 非流動資產資產占非流動資產資產占總資產比重總資產比重 27%43%48%45%45%44%42%39%35%41%41%固定資產占總資產的比重 18%33%35%31%30%28%25%24%20%23%23%商譽和無形資產占總資產的比重 6%7%7

49、%6%6%6%6%5%5%7%6%固定資產周轉率固定資產周轉率 45.99 32.74 26.18 26.58 27.18 30.47 27.56 31.98 36.46 25.86 22.79 流動資產周轉率流動資產周轉率 3.00 3.21 3.16 3.12 2.97 3.14 2.85 2.89 2.74 2.39 2.49 存貨周轉率 14.42 13.91 13.59 13.60 11.87 12.09 10.11 9.00 8.12 7.01 7.20 應收賬款周轉率 10.94 10.14 8.94 9.49 9.53 8.73 7.81 8.24 7.25 6.44 7.07

50、 應付賬款周轉率應付賬款周轉率 7.84 8.17 8.20 6.72 5.69 5.84 5.08 5.08 4.90 4.48 4.64 數據來源：iFind、東北證券 公司現金流保持穩健，公司現金流保持穩健，FY2024 年年資本開支近些年穩步下降。資本開支近些年穩步下降。公司經營活動創造現金流的能力較為強勁，FY2019-FY2024 公司經營活動凈現金流入均大于凈利潤，主要系公司折舊較多，EBITDA（息稅折舊前利潤）基本與公司經營活動凈現金流基本匹配，短期凈營運資本保持穩定。穩定的經營活動凈現金創造，為公司資本開支提供了充足彈藥，近 10 年來公司未在二級市場進行股權融資，相反通過

51、分紅和回購回報股東。FY2024 至今，由于 ISG 業務投入期已過，公司資本開支出現明顯下降，公司每個財年擁有更強勁的自由現金流，也為公司調整資本結構，降低有息負債率提供充足空間。圖圖 14：公司資本開支情況（億：公司資本開支情況（億美元美元）圖圖 15：公司現金流情況（億：公司現金流情況（億美元美元）數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 -20-1001020304050凈利潤EBITDA經營活動凈現金流資本開支-40-30-20-1001020304050經營活動凈現金流投資活動凈現金流融資活動凈現金流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13

52、/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 1.5.股東回報政策股東回報政策 聯想集團自 1994 年在香港聯交所上市之后，至今累計現金分紅 53 次，累計現金分紅金額為 491.68 億港幣，在此期間公司累計歸母凈利潤為 898.79 億港幣，平均股利支付率為 62.19%。從近十年公司的分紅情況來看，隨著公司各項業務進入成熟期，公司平均股利支付率為超過 50%，達到 57.05%，即使在虧損的年份，公司依舊保持現金分紅。2015-2024 年公司累計歸母凈利潤 635.31 億港幣，累計現金分紅 362.46 億港幣。表表 3：近十年公司股利支付情況（港幣）：近十年公司股利支付情況

53、（港幣）方式方式 年度年度 金額（億元）金額（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 股利支付率股利支付率 每股股利 現金分紅現金分紅 2015 29.44 64.27 2.34%0.27 現金分紅現金分紅 2016 29.41-9.94 4.39%0.27 現金分紅現金分紅 2017 29.49 41.58 5.18%0.27 現金分紅現金分紅 2018 31.85-14.86 6.61%0.27 現金分紅現金分紅 2019 33.27 46.81 3.94%0.28 現金分紅現金分紅 2020 33.42 51.58 6.68%0.28 現金分紅現金分紅 2021 36.92 91.61 2.77%0

54、.31 現金分紅現金分紅 2022 45.75 158.96 4.46%0.38 現金分紅現金分紅 2023 45.93 126.24 4.47%0.38 現金分紅現金分紅 2024 46.98 79.07 4.19%0.38 現金分紅現金分紅 合計 362.46 635.31 57.05%/數據來源：iFind、公司年報、東北證券 公司在 2003-2013 年之間做過多次股票回購，2014 年及之后公司再無回購股份。2003-2013 年公司累計回購 46,901.80 萬股，累計回購金額 22.51 億港幣。表表 4：2015 年以來公司股本變動情況年以來公司股本變動情況（股權融資情況）

55、（股權融資情況）變動日期變動日期 公告日期公告日期 已發行普通股已發行普通股 香港流通股香港流通股 股本變動原因股本變動原因 2015-01-01/1,110,865.47 1,110,865.47/2017-11-17 2017-11-19 1,201,479.16 1,201,479.16 配售股份 2020-11-16 2020-11-17 1,204,170.56 1,204,170.56 認股權證行使 2022-08-12 2020-08-12 1,212,813.03 1,212,813.03 發行代價股份 2023-11-30 2023-12-01 1,227,327.18 1,

56、227,327.18 可換股債轉股 2023-12-31 2024-01-03 1,239,107.11 1,239,107.11 可換股債轉股 2024-01-31 2024-02-05 1,240,465.93 1,240,465.93 可換股債轉股 數據來源：iFind、東北證券 目前公司總股本為 1,240,465.93 萬股，較 2015 年年初增加了 129600.46 萬股，其中在 2017 年通過向母公司聯想控股及聯想集團管理團隊配股增加 90613.69 萬股，募資金額 39.05 億港幣，2020 年行使認股權增發股份 2691.40 萬股，認購價格為 5.1445元港幣（

57、2017 年配股時發行），認購金額為 1.38 億港幣；2022 年由于公司通過發行股份 8642.47 萬股作為 1 億美元（約 7.8 億港幣）代價收購 PCCW Lenovo Technology Solutions 的 80%權益及電訊盈科網絡服務的 20%權益，在 2023 和 2024 年通過可轉換票據和可轉換債券轉增 27652.90 萬股，轉股金額合計為 2.195 億美元（17.121 億港幣）。綜合來看，公司近幾年通過各種方式新增股票融資 65.351 億港幣。結合公司的分紅情況我們可以看出，近幾年來公司非常注重股東回報，現金分紅金額遠遠大于公司通過發行股票融資的金額。請務

58、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 1.6.關于商譽問題的解析關于商譽問題的解析 PC 市場歷經四十余載風雨沉浮，如今已步入成熟期。1981 年，IBM 推出首款個人計算機，標志著 PC 市場正式起步。此后，隨著技術的飛速發展與消費者需求的不斷變化，PC 市場規模持續擴張，產品類型日益豐富，從臺式機到筆記本電腦，再到一體機等多樣化形態。在在行業行業發展進程中，行業內并購頻繁發生。發展進程中，行業內并購頻繁發生。2001 年，惠普以 250 億美元收購康柏，二者合并后的規模直逼當時的行業老大 IBM。2004 年，聯想收購

59、 IBM 的個人電腦業務，借此從地區級企業晉升為全球級企業，開啟全球化發展之路，并在后續超越戴爾、惠普，成為全球 PC 銷量最高的品牌。這些并購活動深刻改變了行業的競爭格局，推動市場向頭部企業集中，形成了如今聯想、惠普、戴爾等企業主導市場的局面。公司報表上公司報表上的商譽大部分來自于過往在的商譽大部分來自于過往在 IDG 和和 ISG 業務上的并購。業務上的并購。1）聯想集團 2006 年并購斥資 12.5 億美元收購 IBM PC 業務；2）2011 年 1 月聯想宣布斥資 1.75 億美元并購了 NEC 旗下的 PC 業務，雙方在日本成立合資公司，聯想持 51%股份，NEC 持 49%股份

60、。同年的 6 月 1 日，聯想還以每股 13 歐元的價格收購德國消費電子廠商 Medion AG 36.66%股份，交易總額達 3.4 億美元。隨后又通過在德國的附屬公司 Bidco 最終收購 Medion AG 已發行股本的 51.89%而成為最大股東。3）2012 年 9 月 5 日，聯想以 1.48 億美元收購巴西電子產品生產商 CCE 的 100%股本。CCE 為巴西消費電子產品最大的本地制造商之一，在巴西有 7 家工廠，2011年營收 7.84 億美元，生產了 77.4 萬臺電腦。4）之后在智能手機領域，2014 年 1 月 29 日宣布與谷歌達成收購協議，計劃收購摩托羅拉移動業務，

61、包括摩托羅拉品牌，以及摩托羅拉移動創新的智能手機產品組合，如 Moto X 和 Moto G 以及 DROID 超級系列產品等。在服務器領域，聯想與 IBM 在 2014 年 1 月 23 日宣布計劃收購 IBM 的 x86 服務器業務。表表 5：最近最近 3 個財年三家企業的商譽情況（億美元）個財年三家企業的商譽情況（億美元）2022.03.31 2023.03.31 2024.03.31 聯想集團聯想集團 IDG 35.28 33.66 32.97 ISG 10.80 10.33 10.04 SSG 2.60 5.98 6.03 合計 48.68 49.97 49.04 2022.10.3

62、1 2023.10.31 2024.10.31 惠普惠普 Personal System 46.95 47.22 47.48 Printing 37.28 37.51 37.61 Corpoerate Investmens 1.18 1.18 1.18 合計 85.41 85.91 86.27 2023.02.03 2024.02.02 2025.01.31 戴爾戴爾 CSG 42.32 42.32 42.32 ISG 150.17 150.41 148.88 Corporate and other 4.27 4.27 4.27 合計 196.76 197.00 191.20 數據來源：公司年

63、報、東北證券 注：惠普Personal System業務主要與PC相關；戴爾CSG業務主要與PC相關；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 聯想、惠普和戴爾作為 PC 市場僅剩的三家龍頭公司，我們看到三家企業通過并購整合而發展壯大，多次的并購活動在各自的公司資產負債表上形成了較大的商譽，最近一財年（2023/2024）財報顯示，聯想集團報表上商譽金額為 49.04 億美元，其中以 PC 銷售為主的 IDG 業務承擔 32.97 億美元，主要來自于 IBM PC 業務的并購和摩托羅拉手機業務的并購。但聯想 PC 和手機業

64、務帶來的商譽要小于惠普和戴爾相同業務板塊并購產生的商譽，這表明聯想具備更強的投資能力和業務整合能力。近 3 年來 PC 行業經歷了較為明顯的周期波動，目前正在逐步走出低谷，恢復增長，近 3 年三家廠商對其 PC 業務相關的商譽均沒有計提減值。表表 6：近兩年聯想對商譽減值評估：近兩年聯想對商譽減值評估（對各項業務未來（對各項業務未來 5 年的年均收入假設）年的年均收入假設）2023 2024 IDG ISG SSG IDG ISG SSG 中國中國 4%26%/7%20%/亞太亞太 0%18%/1%22%/歐洲歐洲/中東中東/非洲非洲 1%13%/4%11%/美洲美洲 1%14%/5%16%/

65、SSG 業務業務/11%數據來源：2023/2024 年財報、東北證券 IDG、ISG 以及 SSG 業務未來現金流分別按照 10%、12%、13%（2023 年按照 10%、12%及 13%）的貼現率進行貼現，該貼現率是稅前貼現率，并已反應與分部有關的特殊風險，經財務評估，公司商譽尚未在 2023/2024 財年、2022/2023 財年發生減值。針對商譽年度減值評估的關鍵假設進行敏感性分析，除了中國及亞太的 ISG 業務，適度變動用于商譽減值評估的關鍵假設將不會引起任何現金產生單位賬面價值超過可回收值。于 2024 年 3 月 31 日，中國及亞太 ISG 業務可回收金額分別超賬面價值 2

66、.09 億美元（2023 年 3.9 億美元）和 0.96 億美元（2023 年 2.07 億美元），倘若中國及亞太的ISG業務的預測年均復合增率分別低于管理層估算的3.5個百分點（2023年 6.8 個百分點）及 4.6 個百分點（2023 年 6.1 個百分點），各自的剩余空間將會消除。綜合來看，我們預計公司各項業的發展增速將會 Beat 管理層的估算，并且隨著營收的增長，盈利能力也會隨著在供應鏈上談判能力增強而進一步提高，公司各項業務商譽未來發生減值的概率較低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 2.智啟新程：

67、智啟新程：IDG 業務增長新動能業務增長新動能 2.1.需求側：需求側：PC 銷量逐步回暖，銷量逐步回暖，AIPC 加速滲透加速滲透 過去 5 年 PC 市場呈現“激增-回調-復蘇”的波動趨勢。2021 年因為全球新冠疫情造成遠程辦公需求爆發，全球 PC 出貨量增長至 3.5 億臺，創十年峰值，同比增長14.8%，但隨著疫情過去，激增的 PC 銷量投資了未來的 PC 需求，全球 PC 銷量在20222023 年經歷了連續下滑，2023 年全球銷量跌至 2.6 億臺。2023 年 Q4 全球 PC銷量結束了 8 個季度的同比下滑，實現同比增長。2024 年 PC 市場開始復蘇，全年PC 銷量同比

68、增長 0.96%，達到 2.63 億臺。根據 IDC 最新的統計數據顯示，2025 年Q1 全球 PC 銷量同比增長 4.9%，PC 市場處于持續復蘇進程中。近幾年聯想一直處于行業龍頭地位，并且市占率與第二名的差距正在逐步擴大。IDC數據顯示，2024 年聯想集團全球 PC 銷量達到 6173 萬臺，同比增長 4.52%，遠高行業平均，全球市占率達到 23.5%，較第二名惠普高 3.2 個百分點。2025 年 Q1 聯想PC 出貨量同比增長 10.8%，增速大于行業平均增長的兩倍，市占率攀升至 24.1%，較第二名惠普高 3.9 個百分點，兩者之間的差距進一步拉大。圖圖 16：全球：全球 PC

69、 銷量（億臺）銷量（億臺）圖圖 17：不同廠商：不同廠商 PC 市占率市占率 數據來源：IDC、東北證券 數據來源：IDC、東北證券 Windows 10 即將即將停止更新停止更新，PC 進入新的換機周期。進入新的換機周期。2025 年 10 月 14 日，微軟將正式結束對已經上線 10 年的 Windows 10 操作系統的技術支持，在支持終止后，用戶將無法再獲得安全更新、系統修復或其他形式的技術支持。目前在辦公環境中仍在使用 Windows 10 的商業機構考慮到系統的安全性、性能和可靠性風險，將逐步把現有的硬件升級到 Windows 11，這會為 PC 行業注入新的換機動力。再加上疫情期

70、間采購的 PC 如今已經服役 4-5 年，本身也已經到了新的換機周期。系統的更新迭代將有望成為 PC 新一輪換機周期的重要催化。根據 IDC 的數據顯示，目前的 PC 銷售結構中 50%是由 B 端商業機構采購，剩下50%主要由 C 端客戶直接購買，此輪換機潮有望在 B 端市場先展開。-20%-10%0%10%20%0.001.002.003.004.002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球PC銷量（億臺）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024聯想惠普戴爾蘋果華碩其他 請務

71、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 18：PC 市場結構（市場結構（24Q4）數據來源：IDC、東北證券 AIPC 有望開啟下一個有望開啟下一個 PC 時代，時代，PC 產品迎來量價齊升。產品迎來量價齊升。2022 年 11 月份橫空出世的 ChatGTP 是 IT 產業的一個分水嶺，經過這兩年快速的發展，生成式 AI 已然開啟了人工智能新的時代。這對智能設備的發展至關重要，因為智能設備是大多數用戶構建 AI 工具并與之交互的重要工具。PC 作為生產力的主要設備，尤其是在商業環境中，為嵌入式 AI 功能提供了巨大的

72、機會。出于數據安全和隱私保護的考慮，以及更高效率、更低成本響應用戶需求的考慮，人們既希望獲得公共大模型強大的通用服務，又希望 AI 能真正理解自己、提供專屬的個人服務，并且能夠充分保障個人數據和隱私安全。為此，公共大模型和個人大模型混合部署、滿足用戶需求正愈加成為產業共識，這樣的混合人工智能，對承載本地大模型的終端的交互能力、智能算力、應用場景、安全保護等方面都提出了更高的要求。在歷史的召喚下，得益于領先的硬件配置，PC 再一次成為 AI 普惠的首選終端，將承擔起為用戶帶來跨時代全新 AI 體驗的歷史使命。咨詢機構 Canalys 預計具備本地部署 AI 大模型能力的 AIPC 將在 2025

73、 年將進入大眾級消費市場，滲透率達到37%，到2027年每年銷售的PC之中大約有60%是AIPC，AIPC 將成為消費者購買 PC 的首要選擇。圖圖 19：AI 在云端和端側相互結合在云端和端側相互結合 圖圖 20：AIPC 滲透率逐步提升滲透率逐步提升 數據來源：Canalys、東北證券 數據來源：Canalys、東北證券 0%10%20%30%40%50%60%Commercial PCsPremium Consumer PCs（800美元）Mainstrain Consumer PCs（=800美元）Chrome 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/36 聯想

74、集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 以自然語言為核心的大模型展現出令人驚嘆的智能涌現能力，表現出更為強大的創造性和通用場景適應性。人工智能的需求正在爆發，大模型開啟了普惠于人的路程，用戶不僅需要云端公共的大模型服務，更需要的是本地專屬自己的個人大模型，對于本地個人大模型的普及應用而言，終端側算力支持是關鍵。無論是企業客戶還是個人客戶，數據安全和隱私問題都是重中之重。無論是企業客戶還是個人客戶，數據安全和隱私問題都是重中之重。個人大模型還必須消除用戶對數據安全和隱私保護的擔憂?；诒镜氐闹R庫與本地為主的推理是極致安全的保障。個人終端設備包括 PC、平板、手機、TV、汽車、可穿戴設備等豐富形

75、態，但要完成個人大模型的普惠，需要能夠同時滿足個人大模型普及的各項要求。個人電腦（PC）具有強大的計算和存儲能力，豐富的交互方式以及廣泛的應用場景，使其成為適合承載大模型的理想平臺。能提供本地 AI 功能的 PC 稱之為 AIPC，但這種定義仍然較為模糊。聯想針對 AIPC提出以下 5 項關鍵性特征：具備自然語言交互的個人智能體、內嵌個人大模型、具備本地混合 AI 算力、擁有開發的 AI 應有生態、提供設備級個人數據和隱私安全保護。圖圖 21：聯想定義聯想定義 AIPC 的核心特征的核心特征 數據來源：AI PC 產業（中國）白皮書、東北證券 自然語言交互 UI 的能力主要依賴于常駐其中的個人

76、智能體，其承擔著對用戶的意圖進行理解與分發任務的重要作用。個人智能體基于內嵌于終端的本地大模型而打造，當收到用戶請求后，本地大模型會精準理解用戶意圖，并將意圖轉換為相應的任務組合，分解任務并識別任務完成的路徑，從而進一步查詢本地知識庫、調用設備 API、調用合適的模型或應用來執行相應的任務。終端品牌商有望抓住“智能體”使用習慣的機遇提高消費者的使用粘性，通過不斷優化使用體驗，爭取更多消費者使用時間，待消費者日常使用流量增加大的足夠規模的同時，可以進一步拓展流量變現的商業機會。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖

77、22：個人智能體提升個人智能體提升 AI PC 的自主性與易用性的自主性與易用性 數據來源：AI PC 產業（中國）白皮書、東北證券 在支持 AI 的 PC 領域，CPU 起著至關重要的作用。目前，來自 x86 和 ARM 陣營的處理器供應商都已戰略性地升級了他們的產品規格，以與 AI 應用和 PC 領域的趨勢保持一致。與以前的模型相比，一個關鍵的轉變是 NPU 的整合。雖然沒有 NPU 并不妨礙 PC 運行 AI 功能，但 NPU 的加入可顯著提高計算效率、縮短響應時間并降低 CPU 功耗。這一增強功能使 NPU 成為未來 PC 中越來越重要的組件。配備 Apple M3 芯片的 MacBo

78、ok Pro 和許多配備 AMD Phoenix 處理器的基于Windows 的產品已經上市，而 Intel Core Ultra 設備已于 2023 年 12 月上市。搭載這些高級處理器的其他 PC 計劃于 2024 年上半年發布。此發布計劃與預期推出的新Windows 作系統完全一致，標志著 PC 行業的一個重要里程碑。得益于處理器性能的提升，本地化部署小語言模型的能力愈發充足，這為 AI PC 功能的完善奠定了堅實的硬件基礎。圖圖 23 能提供本地能提供本地 AI 能力的處理器路線圖能力的處理器路線圖 數據來源：Canalys、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

79、及說明 20/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 2.2.供給側：經營效率持續優于同行供給側：經營效率持續優于同行 PC 業務業務 2023Q4 恢復增長，恢復增長，IDG 業務增速高于公司業務增速高于公司 PC 產品收入增速。產品收入增速。近幾年公司作為 PC 行業的龍頭，市占率穩中有升。2024 年公司 PC 業務營收 355.8 億美元，同比增長 9.2%，占 IDG 業務營收比重為 72.3%。2023 年以來公司 IDG 業務的收入增速始終位于PC業務之上，PC業務占比持續走低，主要因為公司手機銷量增長顯著，在海外市場獲得客戶認可。圖圖 24：聯想集團聯想集團 PC 業

80、務和業務和 IDG 業務收入（億美元）業務收入（億美元）數據來源：公司財報、東北證券 由于戴爾 PC ASP 較高，其 PC 業務營收依然處于領先。戴爾 PC 業務在 FY25（2024年 2 月 1 日-2025 年 1 月 31 日）期間實現營業收入 483.9 億美元/yoy-1.1%，而惠普PC業務在此期間實現營業收入366.1億美元/yoy+3.7%。近兩年由于銷量增長顯著，聯想 PC 業務營收增幅遠高行業大盤，不斷拉近與惠普的差距，而戴爾則更多精力投入到服務器業務之中，其 PC 業務營收下滑顯著。未來我們認為聯想 PC 業務營收有望問鼎全球第一。雖然聯想 PC 業務營收規模低于競爭

81、對手，但具備更前的獲利能力。2024 年聯想 PC業務的 Operation Margin 位于 7%之上，而同期競爭對手戴爾僅為，惠普僅為，較去年同期下滑顯著。圖圖 25：全球三大廠商全球三大廠商 PC 業務業務營收營收（億美元）（億美元）圖圖 26：全球三大廠商全球三大廠商 PC 的的 Operation Margin 數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司財報、東北證券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012014016018020Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4

82、 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4IDG收入PC業務收入IDGyoy（右軸）PCyoy（右軸）6080100120140160180聯想PC營收HP PC營收Dell PC營收4%5%5%6%6%7%7%8%8%聯想 PCMarginHP PCMarginDell PCMargin 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 注1：聯想尚未披露PC業務Operation Margin，我們用IDG業務Opeartion Margin來替代，因為PC業務占IDG絕大部分，但IDG其

83、他業務Operation Margin較低，我們預計聯想 PC業務Operation Margin要高于IDG業務的Operation Margin。聯想聯想 PC ASP 目前仍處于低位，未來有望向高端市場開拓；目前仍處于低位，未來有望向高端市場開拓；近 3 年聯想 PC ASP 經歷“V”型反轉，2022-2023 年在行業處于衰退階段，聯想 PC 單機售價也隨之走低，2024 年行業開始復蘇，ASP 有所回升。2024 年聯想 PC ASP 為 567.4 美元，低于惠普 689.9 美元，更低于戴爾 1236.24 美元。我們認為隨著未來聯想在 PC 市場的龍頭地位進一步穩固，品牌形象

84、進一步提升，單機 ASP 還有較大的提升空間；在在 PC 業務逐步復蘇的同時，聯想智能手機業務同樣表現亮眼；業務逐步復蘇的同時，聯想智能手機業務同樣表現亮眼；聯想并購摩托羅拉手機業務后經歷了一段陣痛期，2015-2018 年聯想智能手機業務發展不如預期。之后聯想調整了產品策略，優化產品組合，集中優勢資源在美洲市場打開局面，憑借摩托羅拉品牌在美洲和歐洲積累的優勢，聯想逐步穩住陣腳，通過運營商渠道逐步打開市場，Omida 數據顯示 2024 年聯想手機在全球銷量達到 5810 萬臺，同比增長24.4%。聯想高管表示：未來聯想智能手機銷量將在中國以外市場進入到前 3 名。圖圖 27：PC 業務業務

85、ASP（美元）（美元）圖圖 28：聯想手機全球銷量：聯想手機全球銷量（百萬部）（百萬部）數據來源：公司年報、IDC、東北證券 數據來源：Omida、東北證券 AI PC 產業生態中，個人智能體將成為第一入口，在大模型與應用生態的支持下，準確理解用戶指令，給出恰當的反饋，跨應用進行調度，進而完成相對復雜的任務。模型與應用的新關系將改變用戶需求的底層邏輯，終端廠商在產業鏈的重要性和話語權將會顯著提升，有望進一步改善其獲利能力。圖圖 29：PC 產業鏈變遷產業鏈變遷 數據來源：AI PC 白皮書、東北證券 4006008001,0001,2001,400202220232024聯想惠普戴爾-20%-

86、10%0%10%20%30%40%50%010203040506070201920202021202220232024聯想手機出貨量yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 3.聯想聯想 ISG：筑基算力領航新基建：筑基算力領航新基建 近 3 年，聯想 ISG 業務發展迅猛。2022/2023 財年 ISG 營收增長 37%至 97.6 億美元，得益于 ODM+模式的轉型成功，服務器業務躍居全球第三，多年來占據著全球HPC 榜單 TOP500 榜首，具備交付全球客戶的能力。2024/2025 財年第 2 財季

87、，受益于 AI 投資激增，營收同比大增 65%至 33.1 億美元。2025 年 2 月公布的第三財季業績更為亮眼，營收同比暴漲 59%至 39.4 億美元，單季實現扭虧為盈，其中云服務IT 基礎設施業務連續三個季度取得同比 90+%增長，中小型企業 IT 基礎設施表現大幅改善，兩大核心引擎協同發力，實現盈利結構優化。圖圖 30：公司公司 ISG 業務營收（億美元）和業務營收（億美元）和 Operation Margin 數據來源：東北證券 3.1.需求需求側側：AI 算力算力投資投資景氣度持續走高景氣度持續走高 自 ChatGPT 發布以來，大語言模型各行各業紛紛加大 AI 投資?？萍季揞^們

88、更是一馬當先，微軟預計投入 500 億美元，Meta 計劃投入最高達 400 億美元，亞馬遜在2024 年第一季度就已砸下 140 億美元，這些資金大量用于購置 GPU 芯片、搭建 AI數據中心。在科技領域，投資促使大模型不斷迭代升級，推動自然語言處理、計算機視覺等技術邁向新高度；醫療行業借助投資，利用 AI 輔助疾病診斷、藥物研發，縮短研發周期、降低成本；教育領域則投入資金開發智能教學系統，實現個性化學習輔導。而資本的大量涌入，也帶動了相關產業鏈發展，像英偉達等芯片企業市值飆升，迎來發展黃金期。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%05101520253035404520Q220Q320

89、Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4ISG業務 營收OP Margin（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 31：AI 的主要應用場景的主要應用場景 數據來源：Trendforce、東北證券 得益于 AI 對互聯網云廠商在廣告投放以及運營效率方面的改善，以及具備塑造未來商業模式的顛覆性技術的特點，CSP 客戶為了搶占 AI 浪潮的先機，紛紛加大資本開支。從海外四大云廠商近兩年的 CAPEX 計劃來看，2024

90、年四大 CSP 廠商合計CAPEX 達到 2490 億美元，同比增長 63%，2025 年資本開支強度進一步增加，AI 算力硬件需求依舊旺盛，2025 年海外四大 CSP 廠商合計資本開支將同比增長 36%達到 3390 億美元。中國廠商不甘在 AI 浪潮中落后，不僅是在大模型研發上紛紛加大投入，DeepSeek引爆海內外，阿里通義千問模型在各種評分上取得不錯成績。同時國內 CSP 廠商也紛紛加大資本開支，以尋求更多的 AI 算力資源來推動自身業務的進一步發展，并在未來 10 年的商業競爭中取得領先優勢。2024 年阿里、騰訊、百度、字節資本開支達到 2410 億人民幣，2025 年四家廠商的

91、 CAPEX 有望增長至 4000 億人民幣。從需求端來看，AI 服務器的強勁需求有望進一步增長，依然是全球科技行業在未來幾年景氣度最高的賽道。圖圖 32：海外云廠商資本開支情況海外云廠商資本開支情況（十億美元）（十億美元）圖圖 33：國內云廠商資本開支情況國內云廠商資本開支情況（十億人民幣（十億人民幣）數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 咨詢機構 Trendforce 預測 2024 年全球服務器出貨量將增長 2.1%，服務器上的資本開支持續被 AI 服務器擠占。由于 AI 服務器一般采用 8 張 GPU/ASIC 芯片，單臺服務器價值量達百萬人民幣以上，較普通 x8

92、6 服務器高很多，而英偉達最新推出的GB200 NVL72 服務器平均單價約 300 萬美元之巨（約 2139 萬人民幣）。2024 年預0%10%20%30%40%50%20232024E2025E2026E2027ECloud/E-Commerce/ChatBOTSmart ManufacturingFinance/InsuranceAutonomous Vehicles/TrafficSmart HealthcareOthers020406080100120微軟亞馬遜谷歌Meta2022202320242025E04080120160200騰訊百度阿里字節2022202320242025

93、E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 計 AI 服務器同比增長 42.2%，以滿足云服務替公司（CSP）和原始設備制造商 OEM在生成式 AI 訓練和推理應用方面的強勁需求。臺灣晶圓代工龍頭臺積電在 2025 年 1 季度發說會上表示，高性能計算（HPC）部門營收同比增長 7%，在整體營收中占比高達 59%，成為增長主力。其中，英偉達等大客戶對 AI 芯片需求持續旺盛，例如英偉達包下臺積電今年超七成的 CoWoS-L 先進封裝產能，用于生產最新的 Blackwell 架構 GPU 芯片，出貨量預計每季環比增長超20

94、%。臺積電預計 2025 年其 AI 業務收入將翻倍，2024-2029 年 AI 加速器營收年復合增長率接近 45%。圖圖 34：AI 服務器出貨量增長顯著（百萬臺）服務器出貨量增長顯著（百萬臺）數據來源：Trendforce、東北證券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.5424Q124Q224Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4ETotal Server ShipmentsAI Server ShipmentsTotal Server QoQAI Server QoQAI Server M/S 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

95、務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 3.2.供給側供給側：ODM+制造模式優勢凸顯制造模式優勢凸顯 目前 AI 服務器主要采用 GPU 作為主要 AI 加速器，預計 2024 年的采用比例約為74.4%；Trendforce 預計 AISC 等服務器的比例將在 2025 年增至 23.1%，除了北美的云服務提供商外，中國的云服務提供商或華為預計因美國制裁而進一步擴大對自研AI 芯片的投資。英偉達（NVIDA）目前是全球領先的 AI 芯片供應商，預計 2024 年其在整個 AI 加速卡市場的市場份額將達到 67.3%，而在 GPU 市場，英偉達更具

96、備壟斷地位；在GPU AI 服務器市場中，預計英偉達的市場份額將占 90%以上，而 AMD 的市場份額預計在 7-8%；得益于英偉達創建的 CUDA 生態以及高效率萬卡集群，英偉達算力芯片受市場熱捧，甚至出現一卡難求情況，目前英偉達的芯片供應能力成為 AI 服務器的供給瓶頸，得益于聯想與英偉達的緊密合作關系，聯想在全球 AI 服務器市場有望占領先機。表表 7：主要主要 AI 芯片供應商包括英偉達、芯片供應商包括英偉達、AMD、英特爾以及云服務廠商、英特爾以及云服務廠商 AI Chip AI Application Category Major Chip Name Process Memory

97、Solution TDP Nvidia GPU AI Training H100H20H200；4nm HBM3/HBM3e 400W/700W GH200 4nm HBM3e 1000W B200B200 UltraB300 4nm HBM3e 700W/1000W GB200GB300 4nm HBM3e 2700W A100 7nm HBM2e 400W AI Training/AI Inference A30 7nm HBM2e 165W L40sL20 5nm GDDR6 350W/275W AI Inference L4L2 5nm GDDR6 72W AMD GPU AI Tra

98、ining MI200 6nm HBM2e 560W MI300MI308MI325 5nm HBM3/HBM3e 700W/1000W MI350 4nm（e）HBM3e 1000W(E)AI Inference Radeon V 7nm GDDR6 300W FPGA AI Inference Versal 7nm HBM2e Virtex 16nm-Intel GPU/ASIC AI Training Max GPU、5nm HBM2e 600W Gaudi 2/3 57nm HBM2e 600W/900W AI Inference Flex GPU 6nm GDDR6 75W/150W

99、 FPGA AI Inference Altera Stratix 14nm HBM2 Google ASIC AI Training/AI Inference TPU v5v6 45nm HBM2e/HBM3e AWS ASIC AI Training/AI Inference Trainium、Inferentia 57nm HBM2e/3 Microsoft ASIC AI Training/AI Inference Maia 5nm HBM2e/3e Others ASIC AI Training/AI Inference Other CSPs or China players（阿里、

100、百度、華為等）7nm HBM2e/3 數據來源：Trendforce、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 展望 2025 年，得益于以下三個方面的因素，將出現強勁的 AI 驅動出貨量增長以及通用服務器的顯著復蘇：1）DDR4 向 DDR5 平臺轉換，根據 TrendFrorce 數據顯示，到 2025 年 Q2，DDR5 的采用率將超過 60%，這將促使 CSP 和 OEM 廠商增加新平臺的產品，推動年增長率達到 9.3%；2）國內政府推動新的項目建設；3）云服務提供商建設新的數據中心，海內外云廠商在 20

101、25 年將進一步加大其 CAPEX 投資；得益于 CSP 客戶需求增長更為顯著，考慮到其服務器經常直接從 ODM 廠商進行采購，ODM 廠商的出貨量增速有望超過大盤增長。TrendForce 預測 2025 年全球服務器出貨量將達到 1446 萬臺，同比增長 5.7%，而 ODM 廠商的市占率將達到 37.7%，較 2024 年同比提升 0.6 個百分點。圖圖 35：全球服務器出貨量（百萬臺）：全球服務器出貨量（百萬臺）數據來源：Trendforce、東北證券 根據 IDC 最新的統計數據顯示，服務器市場在 2024 年第四季度創下了 773 億美元的收入紀錄。該季度是自 2019 年以來增長

102、率第二高的季度，供應商收入同比增長91%。x86 服務器在 2024 年第四季度的收入增長了 59.9%，達到 548 億美元。非 x86服務器的收入同比增長 262.1%，達到 225 億美元。2024 年第四季度，搭載嵌入式GPU 的服務器收入同比增長 192.6%。在整個 2024 年，超過一半的服務器收入來自搭載嵌入式 GPU 的服務器。Nvidia 繼續主導服務器 GPU 市場，在 2024 年第四季度占搭載嵌入式 GPU 服務器總出貨量的 90%以上。超大規模企業和云服務提供商快速采用搭載嵌入式 GPU 的服務器，推動了服務器市場的增長。自 2020 年以來，服務器市場規模增長了一

103、倍多，2024 年全年收入達到 2357 億美元。美國是服務器市場增長第二快的地區，僅次于加拿大，與 2023 年第四季度相比增長了 118.4%。美國收入占 2024 年第四季度總收入的 56%，而加拿大僅占全球總收入的 1.1%。中國的增長速度也快于其他地區，2024 年第四季度同比增長 93.3%，占全球季度收入的近 1/4。在 OEM 廠商之中，聯想增速最快，較上年同期同比增長 70.0%。3.7163524.2998124.8846634.897085.0686025.446142024681012141620202021202220232024F2025FDellHPEIEITHu

104、aweiLenovoH3CZTExFusionNettrixODM Direct/White BrandOEM Others/Self Build（SI）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 表表 8：2024 年年 4 季度全球主要服務器廠商營收（百萬美元）和市占率季度全球主要服務器廠商營收（百萬美元）和市占率 2024Q4 營收營收 市占率市占率 2023Q4 營收營收 市占率市占率 營收同比增速營收同比增速 戴爾戴爾 5540.4 7.2%4592.6 11.3%20.6%超微超微 5005.1 6.5%3230

105、.1 8.0%55.0%HPE 4239.1 5.5%2749.2 6.8%54.2%IEIT Systems 3878.1 5.0%2333.6 5.8%66.2%聯想聯想 3783.7 4.9%2226.1 5.5%70.0%ODM Direct 36570.2 47.3%14313.1 35.4%155.5%其他其他 18304.6 23.7%11035.9 27.3%65.9%合計合計 77321.1 100.0%40480.6 100.0%91.0%數據來源：IDC、東北證券 聯想是英偉達聯想是英偉達 GPU 服務器的重要供應商，雙方在數據中心領域合作緊密。服務器的重要供應商，雙方在

106、數據中心領域合作緊密。聯想的ThinkSystem 服務器系列，如 SR675 V3、SR780a V3、SC777 等多款型號都搭載英偉達 GPU，其中 SC777 服務器搭載最新的英偉達 GB200 芯片，采用聯想自研Neptune 液冷技術，實現 100%水冷，號稱全球最“涼爽”的 GB200AI 服務器。這些服務器能為人工智能訓練、數據處理等任務提供強大計算力。聯想還憑借海王星液冷技術，與英偉達合作推出液冷服務器，降低數據中心功耗，提高散熱性能。同時，聯想的服務器支持英偉達 AI Enterprise 軟件平臺，方便客戶開發和部署 AI 應用。此外，聯想在服務器設計上與英偉達深度協作，

107、采用 NVIDIA MGX 模塊化參考設計，助力企業快速構建和部署 AI 等應用。圖圖 36：聯想聯想 CEO 楊元慶出席英偉達硬件發布會楊元慶出席英偉達硬件發布會 圖圖 37：聯想聯想 ThinkSystem SC777 服務器服務器 數據來源：英偉達官網、東北證券 數據來源：聯想 2024 Tech World 大會、東北證券 加大與國產算力芯片廠商合作，滿足國產算力蓬勃發展需求。加大與國產算力芯片廠商合作，滿足國產算力蓬勃發展需求。面對國內智算中心、CSP 廠商以及電信運營商對 AI 硬件的蓬勃需求，美國政府卻不斷限制英偉達 AI 芯片對華銷售，國產算力芯片得到了政府和大型云廠商的青睞，

108、聯想憑借在國產算力生態中的先手布局有望在國內 AI 浪潮中占據優勢地位。例如，聯想旗下聯想創曾投于 2017 年參與國產算力芯片領軍廠商寒武紀的 A 輪融資，而天智數芯作為中國領先的通用 GPU 企業，其產品已完成與聯想產品的適配，雙方攜手在 2024 年陸續上市多款規格機型，滿足 AI 訓練、推理場景，此外，聯想與沐曦聯合發布 DeepSeek一體機解決方案，以“聯想服務器/工作站+沐曦 GPU”為核心架構優勢，深度優化國產大模型運行環境，形成涵蓋多個行業的解決方案矩陣。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3

109、8：搭載寒武紀算力芯片的聯想：搭載寒武紀算力芯片的聯想 SR 660 V2 服務服務器器 圖圖 39：搭 載 沐 曦 曦 思：搭 載 沐 曦 曦 思N260 GPU 的 聯 想的 聯 想ThinkStation PX 工作站工作站 數據來源：2023 數字科技生態大會、東北證券 數據來源：聯想集團官網、東北證券 創新制造模式，贏得創新制造模式，贏得 CSP 客戶信賴；客戶信賴；早在 2018 年全球云基礎設施市場爆發前夜，聯想便預判到傳統企業 IT 采購與超大規模云平臺建設將成為長期并存格局，果斷確立“CSP 攻堅+E/SMB 精耕”的雙軌戰略：一方面以 ODM+模式（原始設計制造+聯合創新）

110、深度綁定全球 TOP 10 云服務廠商，另一方面通過“本地化交付+訂閱式服務”鞏固企業客戶基本盤。ODM+模式將傳統 ODM 模式與聯想自身的優勢相結合，利用聯想的產品設計能力、供應鏈規模和全球服務支持體系，為客戶提供一站式定制化服務。該模式消除了 ODM“中間商”，縮短了定制產品開發上市周期，降低了成本，同時還能確保業務優先性和產品按時上市。同時，戰略性收購高端存儲廠商 Infinidat 有望補強聯想的高端企業存儲解決方案，加強其全面產品組合，充分發揮協同效應，并打開更大增長空間。打造雙品牌產品線，滿足信創市場蓬勃發展需求。打造雙品牌產品線，滿足信創市場蓬勃發展需求。開天系列服務器自 20

111、14 年起致力于國產化開發，憑借產品創新、質量創新等優勢，在信創終端、基礎設施、服務三大維度全面布局。其產品搭載國產高性能 CPU，廣泛支持各類服務器操作系統，可滿足政企等行業多樣化應用場景需求。同時，聯想開天通過不斷技術創新和產品升級，助力我國信創產業高質量發展，推動國家數字化基礎設施建設邁向更高層次。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 4.SSG 擎畫新篇，智領方案服務新潮擎畫新篇，智領方案服務新潮 2021 年 4 月 1 日，聯想集團通過對原有的售后、運維、行業解決方案等服務進行整合，成立 SSG 業務部門，

112、邁出從 PC 公司向智能化解決方案與服務提供商轉型的關鍵一步。起初，SSG 主要為聯想硬件設備提供專業支持，憑借軟硬服一體化，豐富產品體驗，開拓市場。隨后，基于既有經驗，SSG 步入多元發展期，推出混合云、數字辦公等智能化解決方案，并借 TruScale 聯想臻算服務，重構 IT 服務交付方式。目前目前 SSGSSG 業務主要包含三部分：業務主要包含三部分：1 1）支持服務）支持服務，為聯想品牌設備以及超過 100 個品牌的 ICT 設備提供涵蓋初始化部署、維修保養、數據拯救、快遞物流發送與回收設備等服務。2 2）運維服務）運維服務，聯想于 2021 年推出 TruScale（臻算）平臺，主要

113、面對終端、數據中心、云，整合成可訂閱、一站式全包模式，同時降低 IT 投資和管理的風險和成本，提升企業的 ROI，以 CPU、GPU 資源計費，客戶只需根據實際使用的資源量付費，避免了固定的前期投資和維護成本，提高了財務靈活性和成本效益；3 3）項目和解決方案服務）項目和解決方案服務，依托聯想擎天引擎的技術架構，針對特定行業客戶提供全棧式 IT 服務解決方案，通過自身 40 年制造經驗賦能不同行業客戶，推動智能化進程。目前聯想已成功幫助超過 200 多家大中型企業智能化轉型，在智慧教育、智慧零售、智慧城市和智能制造等垂直行業服務市場保持強勁增長。如在智慧城市方面，聯想與廈門市政府合作，搭建了智

114、能政府管理的平臺，綜合集成了身份辦理、繳稅證明、醫保報銷等一百多個市政服務大類模塊。市民所要處理的大部分市政相關服務，通過社區的智能化 e 政務服務一體機可以實現線上辦理。4.1.經營狀況經營狀況 根據 Gartner2024 年第二季度報告，全球前 30 大 GSI（系統集成商，備將各種硬件、軟件、網絡、數據等不同的技術和產品進行整合，為客戶提供完整的系統解決方案和服務能力的企業）平均收入同比增長 4%，而公司 FY2024/2025 第 2 季度項目和解決方案服務業務同比增速為 13%。FY2024/2025 第 3 季度公司 SSG 業務中非硬件相連業務的收入占比達到 59%。圖圖 40

115、：SSG 業務分類業務分類 圖圖 41：TrueScale（臻算服務）（臻算服務）數據來源：公司財報、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 48%51%55%57%52%49%45%43%0%20%40%60%80%100%F21/22FY22/23FY23/24FY24/25 H1運維服務和項目與解決方案服務支持業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 2024/2025 財年第 3 季度公司 SSG 業務收入達到 22.57 億美元，創季度歷史新高，連續 15 個季度保持同比增長，運營利潤率處于 20%+穩健水

116、平。SSG 業務的底層邏輯在于 IDG 和 ISG 業務海量的硬件布局及客戶資源積累，未來三年 SSG 業務有望維持雙位數增長，并在集團整體降本增效的戰略下，維持比較好的利潤貢獻。聯想的 AI 解決方案主要應用于政企、運營商、金融、教育、互聯網、制造、交通、醫療等多個垂直行業。比如，在智慧城市項目中引入了智能交通管理和環境監測系統，利用混合式 AI 實現了交通數據的實時采集和分析。圖圖 42：公司公司 SSG 業務營收（億美元）和業務營收（億美元）和 Operation Margin 數據來源：公司財報、東北證券 4.2.競爭優勢競爭優勢 SSG 業務策略：1）全棧全周期服務：聯想能夠為客戶提

117、供覆蓋“端-邊-云-網-智”新IT 的全棧服務，并且可以提供全生命周期的智能化服務，滿足企業從基礎架構到上層應用的全方位需求；2）多服務模式整合：聯想臻算（TruScale）訂閱式服務核心要義是 XaaS“一切皆服務”；3）專業服務團隊與交付體系。據 2024 年官方數據，集團擁有 2000+專業服務工程師以及 5000+服務網點，服務網絡 100%覆蓋全國行政區，每年服務全球超過 4.5 億臺設備，日均服務量超過 52000，數據管理超過 130PB。圖圖 43：聯想百應線下服務聯想百應線下服務網點網點 圖圖 44：聯想聯想 TruScale（臻算）服務（臻算）服務 數據來源：聯想官網、東北

118、證券 數據來源：聯想官網、東北證券 17%18%19%20%21%22%23%051015202520Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4SSG業務營收OP Margin（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 5.財務預測和估值分析財務預測和估值分析 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 展望未來，我們認為 PC 市場將進入復蘇階段，得益于 AI PC 的滲透率不斷走高，聯想集團有望在這次 PC 換機周期中

119、處于產業鏈優勢地位，享受量價齊升的豐厚回報，同時隨著 AI 在下游多個應用場景多點開花，走入千行百業，AI 算力基礎設施投資熱度有望持續走高，作為全球位于前列的算力基礎設施供應商，聯想有望深度受益此次 AI 浪潮。我們看好聯想旗下三大業務未來三年的發展前景，我們預計694.37/815.76/940.73 億美元，歸母凈利潤為 15.86/17.41/20.22 億美元，對應 PE 為10.06/9.17/7.89。IDG 業務業務：聯想 IDG 業務前景向好。在 PC 領域，其全球市場份額攀升至 24.3%，領先優勢擴大，高端產品營收占比近 33%。隨著 AI 發展，聯想憑借在 AIPC 的

120、布局，有望借 Win10 停服換機潮，提升產品滲透率。手機業務上，摩托羅拉在多區域增長強勁。未來，聯想還將在平板、AR/VR 等 IoT 設備領域創新，憑借多元設備與系 統 優 勢，打 造 混 合 式 AI 生 態，持 續 挖 掘 增 長 機 遇。我 們 預 計 公 司FY2025/FY2026/FY2027財年公司IDG業務實現營業收入502.54/566.60/641.64億美元，同比增長 12.7%/12.7%/13.2%。ISG 業務業務：聯想 ISG 業務未來前景光明。當下，其已實現單季盈利，營收連續攀升，云基礎設施業務營收增長迅猛。隨著全球 AI 產業發展，混合式人工智能興起，驅動

121、算力市場分化，對通用及 AI 專用算力服務器需求俱增。聯想憑借領先的溫水水冷技術、多元產品矩陣，結合“ODM+”模式深度綁定云服務商，還將發力中小企業市場，有 望 在 AI 基 礎 設 施 領 域 持 續 擴 張，迎 來 新 一 輪 增 長。我 們 預 計 公 司FY2025/FY2026/FY2027 財年公司 ISG 業務實現營業收入 151.67/202.31/244.52 億美元，同比增長 70.0%/33.4%/20.9%。SSG 業務業務：聯想 SSG 業務前景廣闊。當下其已連續 15 個季度雙位數增長，2024 年第三財季營收破 22.57 億美元創新高，運營利潤率達 20.4%

122、。隨著混合式人工智能發展，企業對智能基礎設施部署、運維及場景創新需求大增。聯想憑借軟、硬、服一體化能力，以及端-邊-云混合基礎設施管理經驗，可提供 AI 原生解決方案。新財年計劃新增超 20 項混合人工智能基礎設施服務，有望在全球 IT 服務市場中持續擴張，深挖增長潛力。我們預計公司 FY2025/FY2026/FY2027 財年公司 SSG 業務實現營業收入 83.69/93.73/104.98 億美元，同比增長 12.0%/12.0%/12.0%；表表 9 9：盈利預測（單位：盈利預測（單位：億億美美元）元）FYFY20242024 FY2025FY2025E E FYFY20262026

123、E E FY2027FY2027E E 營業收入合計營業收入合計 568.64 694.37 815.76 940.73 YoY-8.2%22.1%17.5%15.3%毛利率毛利率 17.25%15.90%16.10%16.30%IDGIDG 業務業務 446.00 502.53 566.58 641.63 YoY -9.7%12.7%12.7%13.2%ISGISG 業務業務 89.22 151.67 202.31 244.52 YoY-8.5%70.0%33.4%20.9%S SSGSG 業務業務 74.72 83.69 93.73 104.98 YoYoY Y 12.1%12.0%12.

124、0%12.0%內部抵銷內部抵銷 -41.30-43.52-46.86-50.39 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 5.2.5.2.投資建議投資建議 基于目前對公司的盈利預測，與同行業可比公司相比，由于公司未來幾年盈利將保持高速增長，公司 PE/PEG 估值處于行業低位，因此給予公司“買入”評級。表表 1010：可比公司估值（截止到：可比公司估值（截止到 2 2025025 年年 5 5 月月 1 13 3 日日收盤價收盤價）PEPE P PEGEG FYFY20242024 FY2025FY2

125、025 FYFY20262026 FY2027FY2027 FYFY20242024 FY2025FY2025 FY2026FY2026 FYFY20272027 TCLTCL 電子電子 9.10 12.38 10.48 8.97 0.06 0.63 0.58 0.53 華勤技術華勤技術 24.63 20.57 16.90 14.03 3.04 0.88 0.78 0.69 小米集團小米集團 34.53 34.89 25.99 20.26 0.98 0.81 0.76 0.72 平均數平均數 22.75 22.61 17.79 14.42 1.36 0.77 0.71 0.65 聯想集團聯想集

126、團 13.90 10.06 9.17 7.89 0.18 0.93 0.49 數據來源：iFind 一致預期、東北證券 注：注：因為各家企業每個財年起止時間有所不同，這里不再用公歷時間表示，而是用財年核算，華勤技術、TCL電子、小米集團FY2025起止時間均為2025年1月1日至2025年12月31日。聯想集團FY2025年起止時間為2025年4月1日至2026年3月31日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 6.風險提示風險提示 1、市場需求層面。、市場需求層面。全球 PC 市場進入存量競爭，消費者換機周期延長，A

127、IPC 應用場景有限、成本高，市場接受度待考。下游教育、辦公行業對 PC 及相關設備需求不穩定，教育受政策、預算影響，辦公因辦公模式變化，傳統 PC 需求減弱。2、行業競爭層面。、行業競爭層面。高端 PC 領域聯想品牌溢價尚有不足，AI 服務器市場份額低，核心 GPU 依賴英偉達，受政策影響大，且面臨激烈競爭，毛利率承壓。3、供應鏈管理方面。、供應鏈管理方面。上游核心零部件壟斷競爭，下游議價能力強，上游供應問題會影響生產進度與成本控制。4、地緣政治方面。、地緣政治方面。聯想海外營收占比超 60%，國際形勢復雜，海外客戶或要求供應鏈轉移，歐美政府項目傾向本土廠商，存在訂單流失風險。請務必閱讀正文

128、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 22,687 31,261 39,968 48,998 營業總收入營業總收入 56,895 69,437 81,576 94,073 現金 3,560 9,278 16,272 21,716 營業成本 47,061 58,397

129、 68,442 78,739 應收賬款 8,148 8,680 9,064 10,453 銷售費用 3,309 3,750 4,405 5,174 存貨 6,703 8,111 8,555 9,842 管理費用 2,492 2,777 3,181 3,763 其他 4,277 5,193 6,077 6,987 財務費用 127 163 106 160 非流動資產非流動資產 16,064 15,943 15,343 14,843 固定資產 2,348 2,048 1,848 1,748 營業利潤 2,006 2,291 2,937 3,387 無形資產 8,917 8,517 8,117 7,

130、717 利潤總額 1,365 1,654 2,411 2,912 租金按金 0 0 0 0 所得稅 263 20 600 800 使用權資產 其他 4,799 5,379 5,379 5,379 凈利潤凈利潤 1,102 1,634 1,811 2,112 資產總計資產總計 38,751 47,204 55,311 63,841 少數股東損益 92 48 70 90 流動負債流動負債 26,059 33,479 40,189 46,921 短期借款 50 1,050 750 550 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,011 1,586 1,741 2,022 應付賬款 10,505 13,

131、301 16,160 18,591 EBITDA 2,916 3,016 3,617 4,072 其他 15,503 19,127 23,279 27,779 EPS（元）0.08 0.13 0.14 0.16 非流動負債非流動負債 6,611 6,125 5,825 5,625 長期借款 3,569 3,069 2,769 2,569 租賃負債 其他 3,041 3,056 3,056 3,056 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 負債合計負債合計 32,670 39,604 46,014 52,546 成長能力成長能力 少數股東權益 499 547

132、617 707 營業收入-8.2%22.1%17.5%15.3%股本 3,501 3,501 3,501 3,501 營業利潤-24.8%14.2%28.2%15.3%留存收益和資本公積 4,507 5,979 7,605 9,513 歸屬母公司凈利潤-37.1%56.9%9.8%16.1%歸屬母公司股東權益 5,583 7,054 8,681 10,588 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 38,751 47,204 55,311 63,841 毛利率 17.2%15.9%16.1%16.3%凈利率 1.8%2.3%2.1%2.1%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）202

133、4A 2025E 2026E 2027E ROE 18.1%22.5%20.1%19.1%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 2,011 7,064 8,808 6,932 ROIC 12.4%15.3%14.7%15.5%凈利潤 1,011 1,586 1,741 2,022 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,424 1,200 1,100 1,000 資產負債率 84.3%83.9%83.2%82.3%少數股東權益 92 48 70 90 凈負債比率 1.0%-67.9%-137.2%-164.6%營運資金變動及其他-515 4,230 5,897 3,821 流動比率 0.87 0.93 0

134、.99 1.04 速動比率 0.61 0.69 0.78 0.83 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-1,283-1,540-920-815 營運能力營運能力 資本支出-1,286-500-500-500 總資產周轉率 1.46 1.62 1.59 1.58 其他投資 2-1,040-420-315 應收賬款周轉率 7.07 8.25 9.19 9.64 應付賬款周轉率 4.64 4.91 4.65 4.53 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-1,336 309-780-560 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-273 500-600-400 每股收益 0.08 0.13 0.14 0.1

135、6 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 0.16 0.57 0.71 0.56 已付股利-583-191-180-160 每股凈資產 0.45 0.57 0.70 0.85 其他-480 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-690 5,718 6,994 5,444 P/E 13.90 10.06 9.17 7.89 P/B 2.60 2.26 1.84 1.51 EV/EBITDA 4.99 3.58 0.89-0.65 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介

136、：研究團隊簡介：Table_Introduction 李明：本科畢業于同濟大學，研究生畢業于北京大學光華管理學院，三年工作經歷，主要覆蓋消費電子板塊。李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影

137、響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲

138、幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 聯想集團聯想集團/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完

139、整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任

140、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630