《地產行業2024年報分析：業績探底持續分化資產質量決定經營表現-250515（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《地產行業2024年報分析：業績探底持續分化資產質量決定經營表現-250515（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|房地產 地產地產 20242024 年報分析：業績探底持續分年報分析：業績探底持續分化，資產質量決定經營表現化，資產質量決定經營表現 2025年05月15日2025年05月15日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/25 在行業低景氣度背景下，2024 年房企整體業績和經營表現有一定壓力，房企間分化成為常態。未來房企的競爭在于資產質量（土儲布局和債務結構）、產品品質與服務、品牌影響等方面，當前新房市場以改善需求為主導，能在核心城市核心區域打造出

2、適配客戶需求產品的房企預計能獲得更好的銷售和業績，兼顧去化流速與利潤空間，推薦持續在一線和強二線城市拿地的龍頭房企，如綠城中國、建發國際集團、濱江集團、中國海外發展、建發股份等。杜昊旻 方鵬 姜好幸 劉汪 SAC：S0590524070006 SAC：S0590524100003 SAC：S0590524070008 iYlYlXjWiW9UnUnP9P9RbRpNrRoMsPiNqQqNfQmNqO9PpPzQuOmQpRMYsRsR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/25 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 房地產 地產 2024 年報分析：業績探底持續分化，資產質量決定經營

3、表現 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、房地產：2024 年物管行業業績綜述：穩中有進紅利凸顯，頭部物企迎布局良機2025.05.08 2、房地產：降息降準穩預期，收儲城改有望提速2025.05.07 行業觀點 業績端：板塊業績處探底階段，房企分化是主基調2024 年 52 家樣本房企：營業收入 35122 億元，同比-20.1%，其中央國企、民企、混合制房企分別同比-5.2%、-32.7%、-23.2%；歸母凈利潤虧損 3124 億元，同比多虧損 18.9%，央國企仍能保持盈利，民企虧損 2421 億元、混合制房企虧損905 億元；毛利率為 11.92

4、%，較 2023 年增長 0.98pct，或接近完成筑底，未來優質項目結轉或帶動毛利率提升；銷管費率 5.52%，處于近五年低位，持續降本增效；用 2022-2024 年三年存貨減值占 2024 年存貨的比例來衡量減值程度，正常生產經營的房企中，建發國際集團（3.7%）、濱江集團（3.6%）、招商蛇口（3.2%）和綠城中國（2.8%）減值程度較高。經營端：龍頭房企經營韌性足，投銷市占率均有望提升銷售端，2024 年 TOP100 房企銷售金額整體下滑，全口徑銷售金額 41865 億元，同比-30%；房企持續分化，央國企韌性更強，中國海外發展銷售同比正增長，綠城中國銷售降幅在 10%以內；頭部央

5、國企和改善型房企市占率提升，TOP30 中民企數量減少（從 2020 年的 21 家降至 2024 年的 8 家）。投資端，房企以銷定投，16家典型房企 2021-2024 年拿地強度為 0.47、0.31、0.29、0.21，央國企為土拍市場主力，2024 年建發國際集團等 5 家拿地強度超過 0.3。開竣工，新開工延續同比下降趨勢，竣工降幅逐步顯現，7 家房企總開工量 2022-2024 年三年年均復合降幅為 40%，2024 年竣工量同比-21%，我們預計 2025 年開竣工體量或仍將下滑。資產端：房企整體縮表，關注資產流動性2024 年 16 家典型房企：資產規?？s表，總資產規模 10

6、4968 億元，同比-8.9%；有息負債規模 27050 億元，同比-0.7%；資產負債率 72.3%，較 2023 年下降 1.5pct。短期償債壓力仍在，整體短期有息負債占比為 32.2%，較 2023 年增加 4.4pct，建發國際集團短期有息負債占比 7.2%，中國海外發展等 4 家也在 20%以下。平均融資成本 3.94%，較 2023 年下降 36BP，濱江集團單年下降 80BP，招商蛇口（2.99%）、保利發展、中國海外發展和華潤置地融資成本處最低區間。改善房企償債能力更強，濱江集團等 5 家房企銷售金額對待償負債覆蓋倍數在 1.0 倍以上。改善型房企資產流動性更高，安全性更好，

7、建發國際集團（8.9%）和綠城中國（17.8%）2024 年竣工存貨占總存貨比例小于 20%；建發國際集團、濱江集團和保利發展 3 家 2024 年資產流速超過 70%。投資建議：推薦持續拿地的頭部央國企和改善型房企在行業低景氣度背景下，2024 年房企整體業績和經營表現有一定壓力，房企間分化成為常態。未來房企的競爭在于資產質量（土儲布局和債務結構）、產品品質與服務、品牌影響等方面，當前新房市場以改善需求為主導，能在核心城市核心區域打造出適配客戶需求產品的房企預計能獲得更好的銷售和業績，兼顧去化流速與利潤空間，推薦持續在一線和強二線城市拿地的龍頭房企，如綠城中國、建發國際集團、濱江集團、中國海

8、外發展、建發股份等。風險提示：風險提示：政策效果不達預期，房企流動性風險加劇，市場信心不及預期。-20%3%27%50%2024/52024/92025/12025/5房地產滬深3002025年05月15日2025年05月15日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/25 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.板塊行情及房企樣本選擇.5 1.1 地產行情博弈政策，估值仍處歷史底部.5 1.2 年報匯總房企樣本選擇.6 2.業績處探底階段，房企分化是主基調.7 2.1 營收增速波動下行，歸母凈利潤虧損幅度增加.7 2.2 毛利率底部或已現，降本增效控制費用率.8 2.3 資產減值損失是業績下滑主因之

9、一.11 2.4 合同負債對營業收入覆蓋倍數下降.12 3.龍頭房企經營韌性足，投銷市占率均有望提升.14 3.1 整體銷售規模下滑，頭部房企市占率提升.14 3.2 整體拿地強度下降，央國企為土拍市場主力.16 3.3 新開工意愿待提升，竣工端重視保交付.18 4.房企整體縮表，關注資產流動性.19 4.1 資產規?？s表，行業基調為防風險.19 4.2 短期償債壓力仍在，融資成本持續下降.20 4.3 資產流動性高的房企具有更高增長潛力.22 5.投資建議：推薦持續在核心城市核心區域拿地的頭部央國企和改善型房企.23 6.風險提示.24 圖表目錄 圖表 1：2024 年至今地產行情復盤.5

10、圖表 2：A 股地產市凈率歷史走勢.6 圖表 3：港股地產市凈率歷史走勢.6 圖表 4：樣本房企及典型房企分類.6 圖表 5：各類樣本房企 2024 年資產規模（億元）及占比.7 圖表 6：各類樣本房企 2024 年營業收入規模（億元）及占比.7 圖表 7：各類樣本房企 2017-2024 年營收同比變化.8 圖表 8：各類樣本房企 2017-2024 年歸母凈利潤同比變化.8 圖表 9：典型房企 2024 年營收同比及歸母凈利潤同比.8 圖表 10：各類樣本房企 2017-2024 年毛利率走勢.9 圖表 11：典型房企 2023、2024 年毛利率水平對比.9 圖表 12：各類樣本房企 2

11、017-2024 年銷售&管理費用占營收比例走勢.10 圖表 13：典型房企 2023、2024 年銷售&管理費用占營收比例對比.10 圖表 14：23 家 A 股房企 2019-2024 年資產&信用減值損失（億元）走勢.11 圖表 15：典型房企 2022-2024 年存貨減值損失（億元）走勢.12 圖表 16：典型房企三年（2022-2024）存貨減值損失占 2024 年存貨比例.12 圖表 17：樣本房企 2018-2024 年合約負債規模及同比.13 圖表 18：樣本房企 2018-2024 年合約負債對營收覆蓋倍數.13 圖表 19：典型房企 2023、2024 年合約負債對營收覆

12、蓋倍數.13 圖表 20：2024 年 1-12 月克而瑞百強房企銷售表現.14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/25 行業研究|行業專題研究 圖表 21：典型房企 2023、2024 年銷售金額同比增速.15 圖表 22：2019 年至 2024 年主流房企銷售金額市占率走勢.16 圖表 23：2018 年至 2024 年 TOP30 中各類企業性質數量分布.16 圖表 24：典型房企 2019 年至 2024 年投資強度對比.17 圖表 25：2019 年至 2024 年主流房企拿地金額市占率走勢.17 圖表 26：7 家房企 2019-2024 年新開工及同比走勢.18 圖表 27：7

13、 家房企 2019-2024 年竣工及同比走勢.18 圖表 28：5 家房企 2024 開工及 2025 年計劃開工（萬方）.18 圖表 29：6 家房企 2024 竣工及 2025 年計劃竣工（萬方）.18 圖表 30：典型房企（整體）2017-2024 年總資產規模及同比.19 圖表 31：典型房企（整體）2017-2024 年資產負債率.19 圖表 32：典型房企 2023、2024 年資產負債率對比.19 圖表 33：典型房企（整體）2017-2024 年有息負債規模及同比.20 圖表 34：典型房企 2023、2024 年有息負債規模對比.20 圖表 35：典型房企（整體）2017-

14、2024 年短期有息負債占比.21 圖表 36：典型房企 2023、2024 年短期有息負債占比對比.21 圖表 37：典型房企（整體）2019-2024 年融資成本.21 圖表 38：典型房企 2023、2024 年融資成本對比.21 圖表 39：典型房企待償負債覆蓋倍數對比.22 圖表 40：典型房企竣工存貨占總存貨比例對比.23 圖表 41：典型房企資產流速對比.23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/25 行業研究|行業專題研究 1.板塊行情及房企樣本選擇 1.1 地產行情博弈政策，估值仍處歷史底部 基本面尚處于磨底階段，地產板塊股價以博弈政策為主基本面尚處于磨底階段，地產板塊股價以博

15、弈政策為主。地產板塊股價主要受基本面和政策面的波動影響，2024 年房地產基本面整體相對低迷，政策預期變動更多主導二級市場博弈，如 2024 年 4-5 月，4 月 30 日中央政治局會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房”；2024 年 9-11 月，9 月 26 日政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”，均帶動起板塊階段性底部反彈的上漲行情。2025 年 2-3 月地產基本面表現良好，重點城市一二手房樓市“小陽春”成色較好，對板塊股價亦有一定程度的提振。圖表圖表1：20242024 年至今地產行情復盤年至今地產行情復盤 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 注：截至 2025 年

16、 4 月 30 日 A A、H H 股地產板塊估值當前均處于歷史底部股地產板塊估值當前均處于歷史底部。截至 2025 年 4 月 30 日，申萬 A 股房地產板塊市凈率為 0.72 倍，歷史分位水平 4.11%，歷史平均值 2.40 倍，中位數為2.06 倍。港股房地產板塊市凈率為 0.42 倍，歷史分位水平 7.38%，歷史平均值 0.80倍，中位數為 0.74 倍。405060708090100110120130申萬房地產指數滬深300指數2024年4月30日政治局會議“統籌研究消化存量房產和優化增量住房”2024年9月26日政治局會議“促進房地產市場止跌回穩”2025年2-3月樓市“小陽

17、春”請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/25 行業研究|行業專題研究 圖表圖表2：A A 股地產市凈率歷史走勢股地產市凈率歷史走勢 圖表圖表3：港股地產市凈率歷史走勢港股地產市凈率歷史走勢 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 注：截至 2025 年 4 月 30 日 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 注：截至 2025 年 4 月 30 日 1.2 年報匯總房企樣本選擇 本文研究房企業績表現、經營情況和資產負債結構，選取持續經營且以房地產開發業務為主業的 52 家上市公司作為樣本企業，其中 23 家 A 股上市房企，29 家港股上市房企。自 2022 年房地產行業的深度調整以來，不同屬

18、性的房企經營業績出現明顯分化，根據股東背景分為 20 家央國企、25 家民企和 7 家混合所有制房企。同時選取市場關注度較高的 16 家房企作為典型房企進行深度分析。圖表圖表4：樣本房企及典型房企分類樣本房企及典型房企分類 類型類型 數量數量 房企明細房企明細 央國企 20 家 A 股 14 家 保利發展、招商蛇口、華僑城 A、中華企業、金融街、大悅城、首開股份、華發股份、上實發展、中國武夷、北辰實業、光明地產、城建發展、京投發展 H 股 6 家 中國海外發展、華潤置地、中國金茂、越秀地產、建發國際集團、保利置業集團 民企 25 家 A 股 5 家 新城控股、*ST 金科、濱江集團、福星股份、

19、華夏幸福 H 股 20 家 龍湖集團、旭輝控股集團、融創中國、合生創展集團、雅居樂集團、龍光集團、富力地產、寶龍地產、弘陽地產、中梁控股、港龍中國地產、中駿集團控股、時代中國控股、領地控股、禹洲集團、融信中國、正榮地產、路勁、佳兆業集團、碧桂園 混合所有制 7家 A 股 4 家 萬科 A、綠地控股、金地集團、衢州發展 H 股 3 家 H 股：綠城中國、遠洋集團、建業地產 樣本房企樣本房企 5252 20 家央國企+25 家民企+7 家混合所有制 典型房企典型房企 1616 保利發展、中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、綠城中國、濱江集團、建發國際集團、華發股份、越秀地產、中國金茂、萬科 A、金地

20、集團、龍湖集團、新城控股、碧桂園、旭輝控股集團 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.00市凈率中位數平均值0.000.501.001.502.002.50市凈率中位數平均值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/25 行業研究|行業專題研究 按企業屬性劃分，52 家樣本房企從總資產看，20 家央國企、25 家民企、7 家混合制房企資產規模分別為 7.34 萬億元、6.19 萬億元和 3.57 萬億元，分別占比 43%、36%和 21%；從營業收入看，20 家央國企、25 家民企、7 家混合制房企資產規模分別為 15325 億元、11059

21、 億元和 8738 億元，分別占比 44%、31%和 25%，央國企資產規模占比低于營收規模占比。圖表圖表5：各類樣本房企各類樣本房企 20242024 年資產規模（億元）及占比年資產規模（億元）及占比 圖表圖表6：各類樣本房企各類樣本房企 20242024 年營業收入規模（億元）及占比年營業收入規模（億元）及占比 資料來源：wind，各公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：wind，各公司公告，國聯民生證券研究所 2.業績處探底階段，房企分化是主基調 2.1 營收增速波動下行，歸母凈利潤虧損幅度增加 營收增速轉負，歸母凈利潤延續虧損營收增速轉負，歸母凈利潤延續虧損。52 家樣本房企 202

22、4 年實現營業收入 35122億元，同比-20.1%，其中央國企韌性更高，實現 15325 億元，同比-5.2%；民企實現11059 億元，同比-32.7%；混合制房企實現 8738 億元，同比-23.2%。樣本房企實現歸母凈利潤虧損 3124 億元，同比多虧損 18.9%，其中央國企整體仍能保持盈利，實現歸母凈利潤 202 億元，同比-68.4%；民企虧損 2421 億元，同比少虧損 22.0%；混合制房企虧損 905 億元（萬科 A 虧損 495 億元），同比多虧損 460.4%。16 家典型房企中，5 家房企營收增速為正，其中綠城中國（yoy+20.7%）和華潤置地（yoy+11.0%）

23、實現兩位數增速；剔除虧損（萬科 A、金地集團、旭輝控股集團和碧桂園）和扭虧為盈（中國金茂）的房企，剩余 11 家中 2 家（新城控股、濱江集團）歸母凈利潤同比為正，另有建發國際集團降幅為個位數。央國企,73401,43%民企,61946,36%混合,35712,21%央國企,15325,44%民企,11059,31%混合,8738,25%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/25 行業研究|行業專題研究 圖表圖表7：各類樣本房企各類樣本房企 20172017-20242024 年營收同比變化年營收同比變化 圖表圖表8：各類樣本房企各類樣本房企 20172017-20242024 年歸母凈利潤同比變

24、化年歸母凈利潤同比變化 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 注：52 家樣本房企，20 家央國企，25 家民企，7 家混合制房企，下同 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 注：2022 年起歸母凈利潤由于部分民營房企虧損導致波動較大，2022 年民企歸母凈利潤同比為-1452.6%圖表圖表9：典型房企典型房企 20242024 年營收同比及歸母凈利潤同比年營收同比及歸母凈利潤同比 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 注：2024 年中國金茂歸母凈利潤扭虧為盈，同比+115.4%；萬科 A 和金地集團歸母凈利潤出現虧損，分別同比-506.8%和-788.5%2.2 毛利率底部或已現，

25、降本增效控制費用率 整體毛利率或接近完成筑底，未來優質項目結轉或帶動毛利率提升整體毛利率或接近完成筑底，未來優質項目結轉或帶動毛利率提升。52 家樣本房企毛利率在 2018 年達到峰值 31.85%，2019 年隨著高地價和限房價項目的結轉，毛利率逐步走低，在 2023 年達到低點 10.94%，2024 年為 11.92%，較 2023 年增長0.98pct，其中央國企毛利率高于整體水平，為 15.79%（較 2023 年-2.41pct），民企為 7.34%（較 2023 年+5.38pct，主因 2023 年基數低），混合制房企為 10.91%（較 2023年-2.68pct）。-40%

26、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202220232024樣本房企央國企民企混合制-500%-400%-300%-200%-100%0%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024樣本房企央國企民企混合制-150%-100%-50%0%50%100%150%營業收入同比歸母凈利潤同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/25 行業研究|行業專題研究 16 家典型房企中，剔除碧桂園負毛利率影響，建發國際集團、中國金茂、新城控股 3 家 2024 年毛利率較 2023 年有提升，其他典型房

27、企均有不同程度下降。隨著2021 年以前的項目結轉完畢以及 2022 年以后的優質項目進入結轉周期，我們預計在2022 年以后保持一定拿地強度的典型房企未來毛利率水平將逐步改善。圖表圖表10：各類樣本房企各類樣本房企 20172017-20242024 年毛利率走勢年毛利率走勢 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表11：典型房企典型房企 20232023、20242024 年毛利率水平對比年毛利率水平對比 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 利潤空間收窄，降本增效、控制銷管費率是房企利潤空間收窄，降本增效、控制銷管費率是房企。毛利率下行背景下，房企在費效方面加強管控，52 家樣

28、本房企銷管費率（銷售費用和管理費用占營業收入比例）自 2019 年起成波動下行態勢，2024 年為 5.52%，雖較 2023 年增加 0.19pct，但仍在0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021202220232024樣本房企國央企民企混合制房企21.6%19.8%17.7%16.0%15.4%14.9%14.6%14.6%14.3%13.9%13.3%12.8%12.5%10.5%10.2%-0.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/25 行業研究|行業專題研究 近 5

29、 年的低位水平。絕對值方面央國企和混合制房企的費效管控優于民企，2024 年央國企、民企、混合制房企銷管費率分別為 5.20%（較 2023 年+0.04pct）、6.35%（較2023 年+0.39pct）、5.05%（較 2023 年+0.38pct）。16 家典型房企中，綠城中國、華潤置地、濱江集團等 9 家銷管費率較 2023 年有所下降，其中綠城中國下降 1.09pct。從絕對值看，濱江集團、招商蛇口、中國海外發展 2024 年銷管費率低于 4%，其中濱江集團最低，為 2.03%，主要由于其聚焦杭州，品牌影響力深厚，反哺公司控制費效。圖表圖表12：各類樣本房企各類樣本房企 20172

30、017-20242024 年銷售年銷售&管理費用占營收比例走勢管理費用占營收比例走勢 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表13：典型房企典型房企 20232023、20242024 年銷售年銷售&管理費用占營收比例對比管理費用占營收比例對比 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 注：建發國際集團將存貨減值計入管理費用科目，因而計算銷管費率偏高 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201620172018201920202021202220232024樣本房企國央企民企混合制房企2.0%3.4%3.7%4.3%4.5%4.9%4.9%4.9%4.9%5.3%6.1%6.8

31、%6.8%7.3%7.6%8.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/25 行業研究|行業專題研究 2.3 資產減值損失是業績下滑主因之一 行業低景氣度背景下，房企基于謹慎原則計提減值增加行業低景氣度背景下，房企基于謹慎原則計提減值增加。23 家 A 股房企 2024 年計提資產和信用減值損失 1220 億元，同比 2023 年多計提 498 億元，2022-2024 年三年累計計提 2715 億元減值損失，是近三年房企業績下滑的主要原因之一。圖表圖表14：2323 家家 A A 股房企股房企 20192019-2024202

32、4 年資產年資產&信用減值損失（億元）走勢信用減值損失（億元）走勢 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 典型房企計提減值后，為未來業績釋放減輕壓力典型房企計提減值后，為未來業績釋放減輕壓力。房企減值壓力主要來源于存貨，2022-2024 年三年合計看，16 家典型房企中，龍湖集團（存貨減值 16.7 億元）、中國海外發展（存貨減值 22.7 億元）減值規模低于 30 億元，已出險的碧桂園（存貨減值 422 億）、旭輝控股集團（存貨減值 144 億元）減值規模居前二。我們用 2022-2024 年三年存貨減值占 2024 年存貨的比例來衡量減值程度，已出險房企和前期有出險壓力的房企減值程度較

33、高，如旭輝控股集團（17.0%）、新城控股（13.7%）、金地集團（12.0%）、碧桂園（7.2%），而在正常生產經營的房企中，建發國際集團（3.7%）、濱江集團（3.6%）、招商蛇口（3.2%）和綠城中國（2.8%）減值程度較高。-186-276-574-774-722-1,220-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000201920202021202220232024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/25 行業研究|行業專題研究 圖表圖表15：典型房企典型房企 20222022-20242024 年存貨減值損失（億元）走勢年存貨減值損失（億元）走勢 資料來源

34、：wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表16：典型房企三年（典型房企三年（20222022-20242024）存貨減值損失占）存貨減值損失占 20242024 年存貨比例年存貨比例 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 注：中國金茂僅取流動資產部分（非流動資產有土地和在建項目），因而減值占比偏高 2.4 合同負債對營業收入覆蓋倍數下降 由于整體銷售規模的下滑，合約負債對營業收入的覆蓋倍數呈下降趨勢由于整體銷售規模的下滑，合約負債對營業收入的覆蓋倍數呈下降趨勢。合約負債為房企已售未結科目，項目交付后轉為營業收入，可視為營業收入的前置指標。由于 2022 年以來全國房地產銷售金額的下滑，52 家

35、樣本房企 2024 年合約負債規模0102030405060708090100旭輝控股集團新城控股中國金茂金地集團碧桂園建發國際集團濱江集團招商蛇口綠城中國越秀地產華潤置地萬科A華發股份保利發展龍湖集團中國海外發展2022年2023年2024年17.0%13.7%12.9%12.0%7.2%3.7%3.6%3.2%2.8%2.3%2.2%2.1%1.7%1.4%0.8%0.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%旭輝控股集團新城控股中國金茂金地集團碧桂園建發國際集團濱江集團招商蛇口綠城中國越秀地產華潤置地萬科A華發股份保利發展龍湖集團中國海外發展 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1

36、3/25 行業研究|行業專題研究 為30697億元，同比-26.1%，對2024年營業收入的覆蓋倍數為0.87（2023年為0.94），分企業性質看，央國企、民企、混合制房企分別為 0.91、0.96、0.70，民企由于交付進度問題，合約負債結轉較慢，覆蓋倍數高。16 家典型房企中，華發股份、中國金茂、龍湖集團和中國海外發展 4 家 2024 年合約負債對營業收入覆蓋倍數同比增長。從絕對值看，濱江集團合約負債對營業收入覆蓋倍數為 1.81，居首位，或表明未來營收規模有一定保障。圖表圖表17：樣本房企樣本房企 20182018-20242024 年合約負債規模及同比年合約負債規模及同比 圖表圖表

37、18：樣本房企樣本房企 20182018-20242024 年合約負債對營收覆蓋倍數年合約負債對營收覆蓋倍數 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表19：典型房企典型房企 20232023、20242024 年合約負債對營收覆蓋倍數年合約負債對營收覆蓋倍數 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 39,032 46,567 52,627 57,671 52,807 41,529 30,697-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070

38、,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024樣本房企合約負債（億元）同比0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802018201920202021202220232024樣本房企國央企民企混合制房企1.81 1.36 1.12 1.12 1.08 0.97 0.94 0.93 0.79 0.77 0.72 0.72 0.63 0.57 0.46 0.45 0.00.51.01.52.02.52023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/25 行業研究|行業專題研究 3.龍頭房企經營韌性足，投銷市占率均有望提升 3

39、.1 整體銷售規模下滑，頭部房企市占率提升 20242024 年年 TOP100TOP100 房企銷售金額整體下滑，房企持續分化房企銷售金額整體下滑，房企持續分化。2024 年 1-12 月百強房企全口徑銷售 41865 億元，累計同比-30%。央國企韌性更強，2024 年 TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 各梯隊房企全口徑銷售金額累計同比分別為-24%、-37%、-31%和-34%。全年銷售金額超過 3000 億元的房企有 2 家，分別為保利發展和中海地產，千億以上房企共有 11 家。權益銷售金額來看，中海地產全年同比+2%，綠城中國同比降幅收窄至 5%。圖

40、表圖表20：20242024 年年 1 1-1212 月克而瑞百強房企銷售表現月克而瑞百強房企銷售表現 資料來源：克而瑞，國聯民生證券研究所 16 家典型房企中，2024 年中國海外發展 1 家銷售金額同比正增長，為+0.3%，而2023 年越秀地產、建發國際集團、華發股份等 7 家銷售金額同比為正。2024 年銷售金額同比降幅在 0-10%的有綠城中國一家，降幅在 10%-20%的有華潤置地、華發股份和越秀地產 3 家。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/25 行業研究|行業專題研究 圖表圖表21：典型房企典型房企 20232023、20242024 年銷售金額同比增速年銷售金額同比增速 資

41、料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 頭部央國企和改善型房企市占率提升，頭部央國企和改善型房企市占率提升，TOP30TOP30 中民企數量減少中民企數量減少。雖然整體銷售規模下滑，但頭部央國企憑借穩健發展模式和財務結構，在當前行業下行周期更具韌性，市占率維持穩步增長。2024 年頭部保利發展、中國海外發展、華潤置地和招商蛇口市占率分別達 3.34%、3.21%、2.70%和 2.27%。改善型房企近年來市占率有明顯提升，綠城中國、建發國際集團和濱江集團 2024 年市占率分別為 2.86%、1.38%和 1.15%，較 2019 年分別增加 1.60pct、1.06pct 和 0.45pct

42、。房企位次發生持續變化，2020 年以前擴張快速的民營房企銷售風頭較盛，2020 年 TOP30 中有 21 家民營房企，僅 6 家央國企；2021 年后 TOP30 中民營房企數量快速減少，央國企取而代之，2024 年，TOP30中民企降至 8 家，央國企升至 19 家。0.3%-8.1%-15.0%-16.3%-19.4%-23.5%-25.3%-27.3%-29.3%-30.4%-34.6%-41.7%-47.1%-51.9%-55.4%-72.1%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/2

43、5 行業研究|行業專題研究 圖表圖表22：20192019 年至年至 20242024 年主流房企銷售金額市占率走勢年主流房企銷售金額市占率走勢 資料來源：國家統計局，各公司公告，克而瑞，國聯民生證券研究所 圖表圖表23：20182018 年至年至 20242024 年年 TOP30TOP30 中中各類各類企業性質數量分布企業性質數量分布 資料來源：克而瑞，國聯民生證券研究所 3.2 整體拿地強度下降，央國企為土拍市場主力 房企以銷定投，整體拿地強度有所下降，頭部央國企和改善型房企市占率或進房企以銷定投，整體拿地強度有所下降，頭部央國企和改善型房企市占率或進一步提升一步提升。從典型房企拿地強度

44、（拿地金額/銷售金額）看，2021-2024 年典型房企平均拿地強度為 0.47、0.31、0.29、0.21，呈下降趨勢；2024 年建發國際集團、濱江集團、綠城中國、中國金茂和越秀地產 5 家拿地強度超過 0.3，現金流壓力較大的3.34%3.21%2.70%2.27%2.86%1.38%1.15%1.18%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%保利發展中國海外發展華潤置地招商蛇口綠城中國建發國際集團濱江集團越秀地產2019年2020年2021年2022年2023年2024年77691418193333333202021181398051015202530

45、352018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年央國企混合所有制民營房企 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/25 行業研究|行業專題研究 部分混合所有制和民企拿地強度在 0.1 以下；濱江集團、綠城中國、中國金茂 3 家2024 年拿地強度高于 2023 年全年。從拿地市場占率看，頭部央國企和改善型房企整體呈上升趨勢，2023 年到達近年來高點，華潤置地、保利發展、中國海外發展和建發國際集團拿地市占率超過 4%，2024 年也維持較高水平，是土拍市場主力。圖表圖表24：典型房企典型房企 20192019 年至年至 20242024 年投資強度對比年投資強度對比 企業

46、簡稱 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 建發國際集團建發國際集團 0.76 0.80 0.70 0.49 0.62 0.42 濱江集團濱江集團 0.45 0.57 0.42 0.45 0.38 0.40 綠城中國綠城中國 0.34 0.52 0.48 0.20 0.26 0.35 中國金茂中國金茂 0.65 0.45 0.48 0.18 0.22 0.34 越秀地產越秀地產 0.78 0.37 0.65 0.58 0.40 0.33 華潤置地華潤置地 0.59 0.48 0.47 0.48 0.56 0.28 中國海外發展中國海外發展 0.46

47、 0.38 0.37 0.49 0.40 0.26 招商蛇口招商蛇口 0.44 0.54 0.66 0.44 0.39 0.22 保利發展保利發展 0.34 0.47 0.35 0.35 0.38 0.21 龍湖集團龍湖集團 0.44 0.54 0.53 0.23 0.21 0.11 萬科萬科 A A 0.37 0.32 0.29 0.20 0.22 0.04 金地集團金地集團 0.57 0.56 0.46 0.17 0.08 0.03 新城控股新城控股 0.22 0.50 0.33 0.02 0 0 旭輝控股集團旭輝控股集團 0.41 0.40 0.36 0.05 0 0 平均值平均值 0.

48、49 0.49 0.49 0.49 0.47 0.47 0.31 0.31 0.29 0.29 0.21 0.21 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 注：投資強度=拿地金額/銷售金額 圖表圖表25：20192019 年至年至 20242024 年主流房企拿地金額市占率走勢年主流房企拿地金額市占率走勢 資料來源：各公司公告，中指數據，國聯民生證券研究所 注：拿地金額市占率=房企拿地金額/300 城土地出讓金 5.57%4.27%6.02%3.95%2.76%4.07%2.01%1.96%3.28%3.87%3.51%2.33%2.88%2.67%2.15%1.81%0.0%1.0%2.0

49、%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%保利發展中國海外發展華潤置地招商蛇口綠城中國建發國際集團濱江集團越秀地產2019年2020年2021年2022年2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/25 行業研究|行業專題研究 3.3 新開工意愿待提升，竣工端重視保交付 新開工延續同比下降趨勢，竣工降幅逐步顯現新開工延續同比下降趨勢，竣工降幅逐步顯現。2022 年起受銷售下滑影響，房企開工意愿下降，7 家公布新開工數據的房企總開工量從 2021 年的 16501 萬方降至2024年的3577萬方，2022-2024年三年年均復合降幅為40%；在保交付任務下，2022、2023 年

50、房企竣工量降幅較小，而 2024 年由于前期開工量的減少，竣工量亦出現較大降幅，7 家公布竣工數據的房企 2024 年總竣工量為 10569 萬方，同比-21.2%。圖表圖表26：7 7 家房企家房企 20192019-20242024 年新開工及同比走勢年新開工及同比走勢 圖表圖表27：7 7 家房企家房企 20192019-20242024 年竣工及同比走勢年竣工及同比走勢 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 注：保利發展、萬科 A、金地集團、招商蛇口、新城控股、華發股份、越秀地產 7 家公布開工數據 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 注：保利發展、萬科 A、金地集團、招商蛇

51、口、新城控股、華發股份、越秀地產 7 家公布竣工數據 從公布開竣工數據的房企看，從公布開竣工數據的房企看，20252025 年開竣工體量年開竣工體量或或仍有較大幅度下滑仍有較大幅度下滑。5 家房企公布 2025 年開工計劃，總量為 1722 萬方，較 2024 年實際開工下滑 43%，其中金地集團 1 家 2025 年計劃開工量高于 2024 年實際開工；6 家房企公布 2025 年竣工計劃，總量為 6506 萬方，較 2024 年實際竣工下滑 37%。圖表圖表28：5 5 家房企家房企 20242024 開工及開工及 20252025 年計劃開工（萬方）年計劃開工（萬方）圖表圖表29：6 6

52、 家房企家房企 20242024 竣工及竣工及 20252025 年計劃竣工（萬方）年計劃竣工（萬方）資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 注：保利發展、萬科 A、金地集團、新城控股、越秀地產 5 家公布開工計劃 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 注：保利發展、萬科 A、金地集團、綠城中國、新城控股、越秀地產 6 家公布竣工計劃-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年新開工面積（萬方）同

53、比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年竣工面積（萬方）同比（右）02004006008001,0001,2001,400保利發展萬科A金地集團 新城控股 越秀地產2024年開工2025年計劃開工05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002024年竣工2025年計劃竣工 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/25 行業研究|行業專題研究 4.房企整體縮表，關注資產流動性 4.1 資產規?？s表，

54、行業基調為防風險 防范風險事件發生，房企持續縮表防范風險事件發生，房企持續縮表。16 家典型房企 2024 年總資產規模 104968億元，同比-8.9%，降幅較 2023 年進一步擴大；資產負債率自 2019 年以來持續下降，從 2018 年的 79.2%降至 2024 年的 72.3%。分房企看，16 家典型房企中，中國海外發展、龍湖集團等 10 家 2024 年資產負債率較 2023 年降低；從絕對值看，2024 年中國海外發展 1 家資產負債率（55.8%）低于 60%，金地集團、華潤置地等 4 家資產負債率在 60%-70%之間。圖表圖表30：典型房企（整體）典型房企（整體）2017

55、2017-20242024 年年總資產規模及同比總資產規模及同比 圖表圖表31：典型房企（整體）典型房企（整體）20172017-20242024 年年資產負債率資產負債率 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 資料來源：wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表32：典型房企典型房企 20232023、20242024 年資產負債率對比年資產負債率對比 資料來源：wind，國聯民生證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

56、2024總資產（億元）同比（右）77.5%79.2%78.4%77.7%76.3%74.7%73.8%72.3%68%70%72%74%76%78%80%2017201820192020202120222023202455.8%63.1%64.8%64.8%66.7%70.3%73.1%73.5%73.7%74.3%74.6%75.1%77.7%79.7%80.1%95.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/25 行業研究|行業專題研究 有息負債規模呈下降趨勢。有息負債規模呈下降趨勢。16 家典型房企 2

57、024 年總有息負債規模 27050 億元，同比-0.7%，2023、2024 年連續同比下降。16 家典型房企中，萬科 A、華潤置地、招商蛇口、碧桂園 4 家 2024 年有息負債規模較 2023 年增加，其余房企有息負債規模均降低，其中濱江集團降至 374 億元。圖表圖表33：典型房企（整體）典型房企（整體）20172017-20242024 年年有息負債規模及同比有息負債規模及同比 圖表圖表34：典型房企典型房企 20232023、20242024 年有息負債規模對比年有息負債規模對比 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 4.2 短期償債壓

58、力仍在，融資成本持續下降 典型房企整體短期有息負債占比提升，房企短期償債壓力仍在典型房企整體短期有息負債占比提升，房企短期償債壓力仍在。16 家典型房企整體短期有息負債占比 2022-2024 年呈上升趨勢，2024 年為 32.2%，其中中國海外發展等 8 家 2024 年短期有息負債占比較 2023 年下降，新城控股下降 10 個百分點。絕對值看，建發國際集團短期有息負債占比 7.2%，償債壓力小。中國海外發展、華發股份、龍湖集團、中國金茂 4 家短期有息負債占比在 20%以下，金地集團和萬科 A短期有息負債占比在 40%-45%，已出險房企碧桂園、旭輝管理控股短期有息負債占比超 70%。

59、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024有息負債（億元）同比（右）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000濱江集團新城控股金地集團建發國際集團旭輝控股集團越秀地產中國金茂綠城中國華發股份龍湖集團招商蛇口中國海外發展碧桂園華潤置地保利發展萬科A2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/25 行業研究|行業專題研究 圖表圖表35：典型房企（整體）典型房企（整體）20172017-202

60、42024 年年短期有息負債占比短期有息負債占比 圖表圖表36：典型房企典型房企 20232023、20242024 年短期有息負債占比對比年短期有息負債占比對比 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 典型房企整體融資成本持續下降，頭部央企具有融資優勢典型房企整體融資成本持續下降，頭部央企具有融資優勢。16 家典型房企整體2024 年融資成本 3.94%，較 2023 年下降 36BP。16 家典型房企 2024 年融資成本全部較 2023 年有所下降，其中濱江集團單年下降 80BP（從 2023 年的 4.20%降至 2024 年的 3.40%）

61、；招商蛇口（2.99%）、保利發展（3.10%）、中國海外發展（3.10%）和華潤置地（3.11%）作為行業龍頭央企，融資成本處最低區間。圖表圖表37：典型房企（整體）典型房企（整體）20192019-20242024 年年融資成本融資成本 圖表圖表38：典型房企典型房企 20232023、20242024 年融資成本對比年融資成本對比 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 改善型房企償債能力更強。改善型房企償債能力更強。房企償債能力和項目投入產出比相關，我們將有息負債、其他權益工具和應付賬款及票據視為待償負債（現金流出項），房企的銷售金額（現金流

62、入項）對待償負債的覆蓋倍數越高，表明其有更好的投入產出比，償債能力更強。16 家典型房企中，濱江集團（2.59）、綠城中國（1.50）、建發國際集團（1.09）、23.7%23.8%27.1%25.5%22.2%23.6%27.8%32.2%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022202320240%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%建發國際集團中國海外發展華發股份龍湖集團中國金茂越秀地產招商蛇口新城控股綠城中國保利發展華潤置地濱江集團金地集團萬科A旭輝控股集團碧桂園2023年2024年5.31%4.96%4.63

63、%4.50%4.30%3.94%0%1%2%3%4%5%6%2019年2020年2021年2022年2023年2024年0%1%2%3%4%5%6%7%招商蛇口保利發展中國海外發展華潤置地濱江集團越秀地產萬科A建發國際集團中國金茂綠城中國龍湖集團金地集團旭輝控股集團碧桂園華發股份新城控股2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/25 行業研究|行業專題研究 越秀地產（1.09）、中國海外發展（1.05）5 家待償負債覆蓋倍數在 1.0 倍以上（每借 1 元債務，可產生 1 元以上銷售額）。圖表圖表39：典型房企待償負債覆蓋倍數對比典型房企待償負債覆蓋倍數對比 資料來源：各公司公

64、告，國聯民生證券研究所 注：待償負債包括有息負債、應付賬款及票據、其他權益工具等，待償負債覆蓋倍數=銷售額/（有息負債+其他權益工具+應付賬款及票據）4.3 資產流動性高的房企具有更高增長潛力 改善型房企資產流動性更高，安全性更好改善型房企資產流動性更高，安全性更好。從存貨結構看，已竣工未售的存貨多為去化難度較大的項目，此類存貨為滯重庫存，有較大減值壓力且通常利潤率水平較低，竣工存貨占總存貨比例越低，說明房企資產質量更高、流動性更好。從房企自身看，由于 2021 年以來銷售的流速降低，房企竣工存貨占總存貨比例均有呈上升的趨勢；橫向對比看，典型房企中建發國際集團（8.9%）和綠城中國（17.8%

65、）2024 年竣工存貨占總存貨比例小于 20%。從資產結構看，流動性高的資產（貨幣資金和存貨）占比越高，房企周轉效率越高，我們通過資產流速（貨幣資金和存貨占總資產比例）來衡量。16 家典型房企中建發國際集團（73%）、濱江集團（72%）和保利發展（70%）3 家 2024 年資產流速超過 70%。0.00.51.01.52.02.53.03.52022年2023年2024年 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/25 行業研究|行業專題研究 圖表圖表40：典型房企竣工存貨占總存貨比例對比典型房企竣工存貨占總存貨比例對比 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 注：中國金茂僅取流動資產部分（非流

66、動資產有土地和在建項目），因而減值占比偏高 圖表圖表41：典型房企資產流速對比典型房企資產流速對比 資料來源：各公司公告，國聯民生證券研究所 注：資產流速=（貨幣資金+存貨）/總資產 5.投資建議：推薦持續在核心城市核心區域拿地的頭部央國企和改善型房企 整體看在行業低景氣度背景下，2024 年房企業績和經營表現仍有一定壓力，房企間分化成為常態，頭部央國企和改善型房企更具韌性且市占率有望進一步提升。未0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022年2023年2024年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022年2023年2024年 請務必閱讀報告末

67、頁的重要聲明 24/25 行業研究|行業專題研究 來隨著系列支持性政策的落地，帶動房地產行業逐步走向止跌回穩，我們認為頭部央國企和改善型房企預計能率先走出行情。業績端，地產板塊整體營收增速轉負，歸母凈利潤延續虧損態勢，主要由于毛利率處于底部階段（我們預計底部或已形成），同時多數房企基于謹慎原則計提資產和信用減值。未來隨著優質項目的結轉帶動毛利率修復，市場企穩帶來的減值壓力降低，板塊業績有望恢復增長。經營端，整體銷售規模下滑，房企持續分化，頭部房企市占率提升，民企地位逐步降低，央國企居上；投資端房企以銷定投，整體拿地強度有所下降，而頭部央國企和改善型房企仍能保持一定拿地強度，未來市占率或進一步提

68、升。資產端，行業進入縮表階段，整體資產規模、有息負債規模和資產負債率均呈下降趨勢；典型房企整體融資成本持續下降，頭部央企具有融資優勢；改善型房企資產流動性更高，安全性更好，竣工存貨占總存貨比例低、資產流速高。未來房企的競爭在于資產質量（土儲布局和債務結構）、產品品質與服務、品牌影響等方面，當前新房市場以改善需求為主導，能在核心城市核心區域打造出適配客戶需求產品的房企預計能獲得更好的銷售和業績，兼顧流速與利潤，推薦持續在一線和強二線城市拿地的龍頭房企，如綠城中國、建發國際集團、濱江集團、中國海外發展、建發股份等。6.風險提示 政策效果不達預期政策效果不達預期：盡管市場調控政策正在逐步推進，政策的

69、執行效果可能不如預期。由于政策實施過程中可能出現的延遲等影響，市場供需平衡的恢復進程可能因此放緩，進而影響調控效果。房企流動性風險加劇房企流動性風險加?。涸诋斍笆袌霏h境下，房企的資金鏈壓力較大，對于資金實力較弱的企業，可能面臨較大的流動性風險。如果融資渠道收緊或銷售回款不達預期，這些企業可能面臨財務困境，進而影響其項目進展和市場表現。市場信心不及預期市場信心不及預期：由于過去市場波動較大，加之部分企業違約或項目延期等負面事件的發生，市場參與者的信心可能仍然較為脆弱。消費者和投資者可能仍然持觀望態度，導致市場活躍度和交易量難以顯著提升，從而進一步影響市場復蘇進程。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2

70、5/25 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 1

71、0%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或

72、間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港

73、證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯

74、民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見

75、、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告

76、中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓