《杰瑞股份-公司研究報告-2024年年報及2025年一季報點評：油服設備龍頭國際化戰略穩步推進-250515（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《杰瑞股份-公司研究報告-2024年年報及2025年一季報點評：油服設備龍頭國際化戰略穩步推進-250515（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月1515日日優于大市優于大市杰瑞股份（杰瑞股份（002353.SZ002353.SZ）20242024 年年報及年年報及 20252025 年一季報點評年一季報點評：油服設備龍頭油服設備龍頭，國際化戰國際化戰略穩步推進略穩步推進核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評機械設備機械設備專用設備專用設備證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙證券分析師：王鼎證券分析師：王鼎0755-819813620755- S0980519120001S0980520110003基礎數據投資評級優于大市(首次)

2、合理估值38.22-47.04 元收盤價34.19 元總市值/流通市值35006/23702 百萬元52 周最高價/最低價42.00/25.40 元近 3 個月日均成交額371.08 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告全球領先的油氣田成套裝備制造商和油田服務提供商。全球領先的油氣田成套裝備制造商和油田服務提供商。公司 2010/2024 年收入為 9.44/133.55 億元，CAGR 約 20.83%，同期歸母凈利潤 2.82/26.27 億元，CAGR 約 17.28%。2024 年收入/歸母凈利潤同比變動-4.01%/+7.03%，收入同比下滑主要系 2

3、023 年 EPC 訂單結算基數較大，2024 年業務結構變化致盈利能力提升，毛利率/凈利率為 33.70%/20.11%，同比提升0.65/2.19pct。2025 年一季度收入 26.87 億元，同比增長 26.07%，歸母凈利潤 4.66 億元，同比增長 24.04%，發展態勢向好。高端裝備業務競爭力強，核心業務保持較好增長態勢。高端裝備業務競爭力強，核心業務保持較好增長態勢。公司鉆完井設備競爭力強，在國內壓裂、固井、連管等領域市占率第一，在國際市場是唯一一家向北美油氣高端市場提供全套壓裂設備的中國企業，亦是全球唯一一家能夠提供渦輪壓裂成套設備的企業。2024 年高端裝備制造/油氣工程及

4、技術服務收入分別為 91.80/32.93 億元，同比變動 12.71%/-33.13%，裝備業務保持在中石油電驅壓裂招標項目中全勝記錄，海外市場鉆完井設備訂單、收入雙增長，市場份額持續提升，另油氣工程及技術服務業務根據 2024 年財報，新簽訂單實現翻倍以上增長。國際化戰略推進順利，中東、北美市場持續突破。國際化戰略推進順利，中東、北美市場持續突破。近年公司海外收入快速增長，2017/2024 年分別為 13.77/60.37 億元，CAGR 約 23.51%。2023年公司在中東市場成功完成多個重點項目，獲業主方高度評價，2024 年進入收獲期：1）9 月與巴林國家石油公司簽署 7 個天然

5、氣增壓站工程總承包項目合同，總金額 22 億元，利潤率更高；2）10 月與伊拉克中部石油公司簽署正式合同，一期/二期投資 6/4 億美元，首次以開發者身份，參與中東重點油氣田開采運營項目；3）11 月獲阿聯酋阿布扎比國家石油公司陸上公司的井場數字化改造 EPC 項目授標函，預估金額 66 億元。另公司在北美高端市場品牌認可度進一步提升，2024 年上半年順利完成北美首套中國電驅壓裂裝備交付并在井場上應用，7 月再獲新訂單。投資建議投資建議：公司為非常規油氣裝備龍頭，長期受益非常規油氣需求向好趨勢，中短期受益設備/服務品類拓展、設備自研程度提高、海外市場份額提升以及電驅/渦輪壓裂設備技術革新等趨

6、勢，收入、業績有望持續增長，預計 2025 年-2027 年歸母凈利潤分別為 30.15/34.22/38.92 億元，對應 PE 12/10/9 倍，綜合絕對估值及相對估值結果，一年期合理估值區間為 38.22-47.04 元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風險提示風險提示：原油天然氣價格波動加劇風險；市場競爭加劇及收款風險；國際化經營風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)13,91213,35515,22717,32619,701(+/-%)21.9%-4.0%14.0%13

7、.8%13.7%歸母凈利潤(百萬元)24542627301534223892(+/-%)9.3%7.0%14.8%13.5%13.7%每股收益（元）2.402.572.943.343.80EBITMargin21.7%21.8%21.9%22.1%22.2%凈資產收益率（ROE）12.7%12.4%13.0%13.4%13.7%市盈率（PE）14.213.311.610.29.0EV/EBITDA12.813.312.911.610.6市凈率（PB）1.801.651.501.361.23資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

8、項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄油氣行業高端設備制造及技術服務齊頭并進，打造全球油服龍頭企業油氣行業高端設備制造及技術服務齊頭并進，打造全球油服龍頭企業.4 4業務情況：2024 年高端裝備制造業務占比 69%，實現較好增長.4歷史沿革：從配件銷售到一體化油服，打造全球油服龍頭企業.5財務分析：增長穩健，盈利能力較強，費用管控較好.7股權結構：實控人持股占比高，積極實施股權激勵及分紅.10盈利預測盈利預測.1212假設前提.12未來 3 年業績預測.13估值與投資建議估值與投資建議.1414絕對估值.14相對估值.16投資建議.17風險提示風險提示.1818財務預測與估值

9、財務預測與估值.2020請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：杰瑞股份高端裝備業務.4圖2：公司歷史重要事件及新業務切入時間點.5圖3：公司歷年收入情況.7圖4：公司歷年歸母凈利潤情況.7圖5：公司歷年收入情況.8圖6：公司歷年各項費用率情況.8圖7：公司員工人數情況.9圖8：公司員工結構.9圖9：歷年新增訂單和在手訂單規模（單位：億元/%）.9圖10：國內外收入情況（單位：億元）.9圖11：公司實控人及子公司情況.10圖12：杰瑞股份近 10 年 PB 估值水平.16圖13：杰瑞股份近 10 年 PE 估值水平.17表1：截至 2024

10、年末全部有效的員工持股計劃情況.11表2：公司歷年分紅情況.11表3：主業分拆及預測.13表4：未來三年盈利預測.13表5：絕對估值法資本成本假設.1表6：FCFF 估值表.15表7：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.15表8：可比公司市凈率相對估值（截至 2025 年 5 月 13 日）.16表9：可比公司市凈率相對估值（截至 2025 年 5 月 13 日）.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4油氣行業高端設備制造及技術服務齊頭并進油氣行業高端設備制造及技術服務齊頭并進，打造全球油服龍頭企業打造全球油服龍頭企業業務情況：業務情況：202

11、42024 年高端裝備制造業務占比年高端裝備制造業務占比 69%69%，實現較好增長，實現較好增長公司為全球領先的高端裝備提供商、油氣工程及油氣田技術服務提供商，2024 年收入/歸母凈利潤分別為 133.55/26.27 億元，主要業務包括高端裝備制造、油氣工程及技術服務、新能源及再生循環以及油氣田開發等，其中高端裝備制造/油氣工程及技術服務 2024 年收入占比分別為 68.74%/24.66%，毛利率分別為39.44%/23.77%，為公司核心業務。高端裝備制造業務：高端裝備制造業務：鉆完井設備、天然氣設備、海洋工程設備、環境清潔設備、新動能設備（發電、儲能）及配件業務等。1）鉆完井設備

12、：公司在油氣裝備領域穩居領先地位，國內外市場連續突破。2024年公司順利中標多個中石油電驅壓裂設備采購項目，保持在中石油電驅壓裂招標項目中的全勝記錄；拼搶訂單，成功實現國內民營客戶訂單高增長，公司在國內壓裂市場持續保持龍頭地位。另海外市場份額持續提升，海外鉆完井設備訂單與收入實現雙增長，為公司的海外戰略推進注入強勁動力。圖1：杰瑞股份高端裝備業務資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2）天然氣設備：隨著天然氣作為清潔能源的戰略定位明確，天然氣需求及消費保持增長，疊加公司大海外戰略持續深入，天然氣相關業務需求快速增長。2024 年公司天然氣相關業務均表現優異，天然氣設備新增訂單高速增長，成功

13、斬獲海外多個國家石油公司超億元項目。另為提升天然氣設備交付效率，提高產品市場競爭力，公司于 2024 年 10 月啟用杰瑞天然氣工業園，將天然氣生產能力提升三倍，為杰瑞天然氣設備發展壯大奠定了基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5油氣工程及技術服務業務：油氣工程及技術服務業務：主要為油氣田勘探開發及地面工程建設提供一體化服務解決方案。在油氣工程服務領域，杰瑞油氣工程 2024 年榮登 ENR“國際承包商250 強”。在油氣技術服務領域，公司是中國首家通過美國石油協會油氣田技術服務質量管理體系認證（API Spec Q2）的油服公司，公司屢獲國內外客戶認可，

14、海外市場拓展卓有成效。2024 年雖因去年同期 KOC 項目交付確認大額收入，存量訂單減少導致本年度服務業務收入下滑 33.13%，但在新訂單新市場開拓上取得長足進展，新簽訂單實現翻倍以上增長，海外業務版圖不斷擴張。歷史沿革：從配件銷售到一體化油服，歷史沿革：從配件銷售到一體化油服，打造全球油服龍頭企業打造全球油服龍頭企業公司自 1999 年創立以來，以創新和變革為公司主旋律，適時適度延伸產業鏈，不斷成長，現已成為全球領先的高端裝備提供商、油氣工程及油氣田技術服務提供商。圖2：公司歷史重要事件及新業務切入時間點資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理創業初期創業初期：公司成立于 1999 年

15、，經營礦山設備進口配件，2000 年邁進油田領域，到 2001 年公司研發第一人劉東成功修復青海油田受損嚴重的進口壓裂車，之后 3年時間由貿易轉向自主研發制造，2003 年自主研發生產杰瑞第一臺油田大型設備單機單泵回注橇，交付中海油服，2005 年首次出口海外自主研發的首臺油田混漿系統出口海外，2006 年延伸產業鏈涉足油田服務和天然氣，交付第一臺天然氣壓縮機組。20072007 年開始國際市場擴張年開始國際市場擴張：2007 年出口美國高端市場，第一臺自動混漿橇銷售給美國客戶，在墨西哥地區作業,開啟杰瑞全球化發展征程。2008 年成立美國杰瑞公司。2011 年正式進入油田勘探開發領域，在加拿

16、大購置三大油田區塊（總面積500 平方公里）。2012 年為美國輸送全套壓裂車組，杰瑞是首家，也是迄今為止唯一向北美提供全套頁巖氣壓裂裝備的中國企業。20142014 年開始多元化發展年開始多元化發展：2014 年杰瑞全面進軍油氣田地面工程領域，正式成立杰瑞石油天然氣工程有限公司（北京）。2014 年推出世界首臺 4500 型阿波羅渦輪壓裂車，使中國成為世界上第一個擁有渦輪壓裂設備的國家；同年建設中國首座頁巖氣 LNG 液化工廠，標志著中國頁巖氣商業化進入新的發展階段。2019 年首創全球首套電驅壓裂，突破傳統，推進非常規能源特別是頁巖氣在復雜地理環境下的大規模開采利用。請務必閱讀正文之后的免

17、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司從公司從 20162016 年后致力于油氣開發一體化解決方案年后致力于油氣開發一體化解決方案。公司從最初的配件貿易公司升級到油田服務設備公司，再拓展到油田服務和油田工程。當下公司致力于成為能夠提供油氣開發一體化解決方案的技術服務商和工程服務商。其中鉆完井設備和油田工程技術服務向技術服務商轉型；油氣田工程設備及建設向工程服務商轉型。20212021 年深化技術引領年深化技術引領，深化出海戰略深化出海戰略：2021 年發布新一代渦輪壓裂橇，推進中國頁巖油氣規模開發和產能建設。同年在北美陸續簽訂超 8 億元渦輪壓裂整套車組大單及超億元 35MW 移

18、動式燃氣輪機發電機組訂單，彰顯杰瑞高端油氣裝備智造實力。2022 年杰瑞渦輪壓裂橇組在長慶油田完成規?；鳂I，是渦輪壓裂裝備在我國首次實現大規模應用，標志著我國油氣開發進入嶄新的渦輪時代。2024 年中國電驅壓裂成套裝備首次售往北美市場，該項目含杰瑞 7000 型電驅壓裂拖車、儀表拖車等高端裝備，創下杰瑞在北美市場上單筆成交金額最高紀錄。同時杰瑞深化出海戰略，入駐迪拜杰貝阿里自由貿易區，啟動中東裝備制造基地建設，并與伊拉克石油部所屬伊拉克中部石油公司簽署氣田開發協議，將共同開發伊拉克第二大氣田曼蘇里亞天然氣田。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7財務分析：增長

19、穩健，盈利能力較強，費用管控較好財務分析：增長穩健，盈利能力較強，費用管控較好公司營業收入實現穩步增長公司營業收入實現穩步增長。2024 年公司實現收入 133.55 億元，同比下降 4.01%。2010/2024 年收入 9.44/133.55 億元，CAGR 約 20.83%，其中 2015 年-2017 年有所承壓，主要系原油價格降至較低水平，國內及國內下游勘探開發相關需求減少。公司業績保持較好增長態勢公司業績保持較好增長態勢。2024 年公司實現歸母凈利潤 26.27 億元，同比增長7.03%，2010 年-2024 年 CAGR 約 17.28%，其中 2015 年-2017 年較為

20、承壓，1）2015年國際油價持續下跌創 12 年來新低，公司收入下降，毛利率下降，費用率提高，凈利潤下降更快，2）2016 年國際原油期貨價格觸底 26 美元/桶后反彈，在 35 到50 美元/桶之間震蕩整理，全球油公司勘探開發投資連續兩個年度大幅縮減，唯北美受益于非常規油氣比重高，投資周期拐點臨近，油服市場率先反彈；3）2017年行業回暖，訂單、收入實現增長，但凈利潤受美元貶值匯兌損失及 PDVSA 項目尾單脈沖因素影響進一步下滑。20182018 年公司再次進入上升通道年公司再次進入上升通道：實現營業總收入45.97 億元，同比增長 44.23%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 6.15 億元

21、，同比增長 807.57%，在度過三年行業寒冬期后，公司業績再次進入上升通道。唯 2021 年利潤有所下滑，主要系受疫情影響原材料、大宗商品及國際海運價格上漲，公司經營成本有所增長。圖3：公司歷年收入情況圖4：公司歷年歸母凈利潤情況資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司盈利能力相對較強，近年毛利率維持在公司盈利能力相對較強，近年毛利率維持在 30%30%以上，凈利率維持在以上，凈利率維持在 18%18%以上。以上。2024 年公司毛利率約 33.70%，2019 年-2024

22、 年保持在 33%-38%之間；2024 年凈利率約 20.11%，2019 年-2024 年保持在 18%-22%之間，整體盈利能力相對較強。2015年-2017 年盈利能力下滑主要系行業低谷期，公司 2017 年毛利率 26.80%，同比小幅提升，凈利率為 2.38%，同比下降，主要系財務費用大幅提升。2018 年行業回暖帶動盈利能力提升，2019 年后整體盈利能力相對 2012-2014 年有所下滑，主要系油田工程及設備收入快速增長，從 2019 年 5.29 億元增長至 2023 年 46.07 億元，CAGR 約 71.78%，同期毛利率區間為 23.83%-28.11%。公司近年各

23、項費用率管控良好公司近年各項費用率管控良好。20242024 年公司銷售費用率年公司銷售費用率/管理費用率管理費用率/研發費用率研發費用率/財務費用率分別為財務費用率分別為 4.03%/3.58%/3.79%/-0.75%4.03%/3.58%/3.79%/-0.75%，近年來各項費用率相對穩定，近年來各項費用率相對穩定，體現公司較好的費用管理能力體現公司較好的費用管理能力。公司銷售費用率和管理費用率自 2015 年后不斷下降，2017 年公司銷售費用率 8.74%，同比減少 9.95%；管理費用率為 10.93%，同比減少 16.59%。2020 年后各項費用率基本保持穩定，公司精細化管理有

24、所成效，財務費用率為 2.82%，同比增加 177.27%，主要系匯兌損失大幅增加。后隨著油價的不斷提升，行業復蘇，公司管理體制不斷完善，各項費用率持續減少。圖5：公司歷年收入情況圖6：公司歷年各項費用率情況資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司近年員工數量及結構相對穩定。公司近年員工數量及結構相對穩定。2024 年員工人數 7116 人，其中生產人員占比 52%，占比略有提升，銷售人員占比 12%，技術人員占比 19%，占比相對穩定。2014 年-2017 年生產人員和技術

25、人員占比持續降低，銷售人員和財務人員占比提升，主要系油田服務行業下游處于低谷期，行業競爭加劇，公司銷售和管理難度增加，銷售和行政人員占比有所提升。圖7：公司員工人數情況圖8：公司員工結構資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理公司新簽訂單增長穩健公司新簽訂單增長穩健。2024 年公司累計獲取訂單 139.56 億元，同比增長 9.65%，年末存量訂單 75.49 億元，同比下滑 11.17%，存量訂單下滑主要系公司于 2021年 11 月簽署的 KOC JPF-5 油氣工程項目，2023 年完成建設服務確認收入約 20億元，同期油氣工程服務業務新簽訂

26、單未能補足缺口。2017 年新簽訂單 42.33 億元，同比增長 59.14%，其中海外市場占比超 50%，2017-2023 年 CAGR 約 22.00%。全球石油價格在 2015 年底達到最低，不足 30 美元/桶，之后穩步回升，石油公司油勘探開發資本性支出增長，公司新簽訂單規模隨之增加，持續回暖。圖9：歷年新增訂單和在手訂單規模（單位：億元/%）圖10：國內外收入情況（單位：億元）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10國內業務及海外業務齊頭并進國內業務及海外業務齊頭并進

27、,且近年來海外業務加速增長且近年來海外業務加速增長。截止 2024 年末公司海外業務收入約 60.37 億元，占比達 45.20%，2017 年-2024 年 CAGR 約 23.51%。公司較早布局海外市場：2008 年根植全球能源研發制高點，在石油城休斯頓成立美國杰瑞；2011 年公司產業鏈向上游延伸，購置加拿大三大油田區塊，進軍油氣田開發；2012 年公司為美國頁巖氣開發輸送全套壓裂裝備；2013 年與 PDVSA 簽訂油井服務設備的采購協議；2016 年與 GNGC 簽署 EPC 協議；2017 年與 Ken Gen 簽署 EPC 協議，合計金額達 62.48 億元。2016 年公司進

28、一步明確提供包括投融資在內的一體化項目解決方案的戰略定位，不斷加強國際業務開發力度。2021 年公司重點市場開拓取得突破，在美國取得 2 套渦輪壓裂設備訂單以及為電驅壓裂等設備配套的 30MW 發電機組訂單，在科威特取得 4.26 億美元（約 27 億元人民幣）的北部侏羅紀生產設施 5 期項目訂單。股權結構：實控人持股占比高，積極實施股權激勵及分紅股權結構：實控人持股占比高，積極實施股權激勵及分紅截止截止 20242024 年年 1212 月月 3131 日公司實控人合計持股日公司實控人合計持股 42.65%42.65%。公司于 2010 年 2 月在深圳證券交易所上市，截至 2024 年 1

29、2 月 31 日共同實際控制人孫偉杰、王坤曉和劉貞峰分別持股 18.97%、13.00%和 10.68%，合計持股 42.65%。三家全資子公司貢獻主要利潤三家全資子公司貢獻主要利潤。根據 2023 年年報，主要利潤貢獻主體包括煙臺杰瑞石油裝備技術有限公司、杰瑞石油天然氣工程有限公司和杰瑞能源服務有限公司，凈利潤分別為 13.15、8.17、2.87 億元，合計約 24.19 億元，同期上市公司凈利潤 24.94 億元。圖11：公司實控人及子公司情況資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11公司積極推進股權激勵計劃公司積極

30、推進股權激勵計劃。公司自 2014 年 12 月 20 日制定“奮斗者 1 號”員工持股計劃，截止 2024 年 12 月 31 日已完成“奮斗者 9 號”員工持股計劃及事業合伙人 4 期員工持股計劃。表1：截至 2024 年末全部有效的員工持股計劃情況員工的范圍員工的范圍員工人數員工人數持有的股票總數持有的股票總數(股股)變更情況變更情況占上市公司股本占上市公司股本總額的比例總額的比例實施計劃的資金來源實施計劃的資金來源“奮斗者奮斗者 6 6 號號”員工持股計劃：監員工持股計劃：監事以及在公司或其控股公司任職的事以及在公司或其控股公司任職的中層管理人員及核心員工中層管理人員及核心員工1525

31、,000無0.00%員工自籌資金、公司控股股東及其關聯方提供的借款及法律、法規允許的其他方式“奮斗者奮斗者 7 7 號號”員工持股計劃：監員工持股計劃：監事以及在公司或其控股公司任職的事以及在公司或其控股公司任職的中層管理人員及核心員工中層管理人員及核心員工616500,000無0.05%員工自籌資金、公司控股股東及其關聯方提供的借款及法律、法規允許的其他方式奮斗者奮斗者 8 8 號員工持股計劃：監事以號員工持股計劃：監事以及在公司或其控股公司任職的中層及在公司或其控股公司任職的中層管理人員及核心員工管理人員及核心員工6685,075,700無0.50%員工合法薪酬、自籌資金以及法律法規允許的

32、其他方式取得的資金奮斗者奮斗者 9 9 號員工持股計劃：監事以號員工持股計劃：監事以及在公司或其控股公司任職的中層及在公司或其控股公司任職的中層管理人員及核心員工管理人員及核心員工7544,590,200無0.45%員工合法薪酬、自籌資金以及法律法規允許的其他方式取得的資金。公司將按照 1:1 配比的激勵基金，劃入員工持股計劃資金賬戶，與員工自籌資金一起購買標的股票“事業合伙人事業合伙人 1 1 期期”員工持股計劃：員工持股計劃：董事董事(不含獨立董事不含獨立董事)、高級管理人員高級管理人員、各業務板塊核心人員各業務板塊核心人員0100無0.00%員工自籌資金、公司控股股東及其關聯方提供的借款

33、及法律、法規允許的其他方式“事業合伙人事業合伙人 2 2 期期”員工持股計劃：員工持股計劃：董事董事(不含獨立董事不含獨立董事)、高級管理人員高級管理人員、各業務板塊核心人員各業務板塊核心人員028無0.00%員工自籌資金、公司控股股東及其關聯方提供的借款及法律、法規允許的其他方式事業合伙人事業合伙人 3 3 期員工持股計劃：董期員工持股計劃：董事事(不含獨立董事不含獨立董事)、高級管理人員、高級管理人員、各業務板塊核心人員各業務板塊核心人員271,483.000無0.14%員工合法薪酬、自籌資金以及法律法規允許的其他方式取得的資金事業合伙人事業合伙人 4 4 期員工持股計劃：董期員工持股計劃

34、：董事事(不含獨立董事不含獨立董事)、高級管理人、高級管理人員、各業務板塊核心人員員、各業務板塊核心人員291,366,900無0.13%員工合法薪酬、自籌資金以及法律法規允許的其他方式取得的資金。公司將按照 1:1 配比的激勵基金，劃入員工持股計劃資金賬戶，與員工自籌資金一起購買標的股票資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司自上市以來積極分紅公司自上市以來積極分紅，重視股東權益重視股東權益。公司自上市以來累計實現凈利潤約 166億元，累計現金分紅約 31 億元，平均分紅率達到 18.92%。2024 年實現凈利潤 26.27億元，現金分紅總額 8.29 億元，股利支付率達到 38.3

35、6%，同比提升 11.25 個百分點。表2：公司歷年分紅情況歸母凈利潤歸母凈利潤(萬元萬元)現金分紅總額現金分紅總額(萬元萬元)股利支付率股利支付率(%)(%)每股股利每股股利(元元)2013201398,51915,998160.2520142014120,02519,157160.202015201514,4772,874200.032016201612,0672,874240.03201720176,77911,4941700.122018201861,52411,494190.1220192019136,06915,276110.1620202020169,03817,186100.1

36、820212021158,60317,186110.1820222022224,49533,787150.3320232023245,43849,880200.4920242024262,70382,932320.81資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：根據中國石油集團經濟技術研究院日前發布的2024 年國內外油氣行業發展報告（以下簡稱報告），預計布倫特原油期貨全年均價在 65 美元/桶至 75美元/桶區間，全球勘探開發投資恢復，預計 2025 年增至

37、5,824 億美元以上，同比增長約 5%，油氣產儲量均保持增長；油氣服務市場規模進一步增長，增速基本保持不變，市場規模將達到 3,265 億美元。另天然氣在新型能源體系中關鍵支撐作用突顯，從供應端來看，預計全球天然氣產量為 4.49 萬億立方米，同比增長2.3%；在需求側，預計全球天然氣消費量為 4.15 萬億立方米，同比增長 1.5%，天然氣作為清潔能源，將成為能源轉型過程中不可或缺重要能源。公司堅持“保油爭氣”策略，持續加大天然氣相關業務的開拓和深入，天然氣業務的發展已經成為公司業績重要支撐點。2025 年公司繼續加強海外資源投入，加強海外能力本地化建設，加快構建中國、中東、北美三足鼎立的

38、戰略發展格局，進一步提升市場競爭力。我們預計 2025 年-2027 年公司核心業務均能保持較好增速，核心業務盈利能力持續提升。高端裝備制造：高端裝備制造：公司在油氣領域持續突破，產品技術優勢領先，持續開拓國內外市場，尤其是公司海外收入快速增長，2024 年收入 91.80 億元，CAGR 約 12.71%。2024 年在國內市場，公司順利中標多個中石油電驅壓裂設備采購項目，保持在中石油電驅壓裂招標項目中的全勝記錄；拼搶訂單，成功實現國內民營客戶訂單高增長，公司在國內壓裂市場持續保持龍頭地位。同期在海外市場公司強化重點市場和核心客戶開發，為滿足海外戰略市場客戶客制化需求，公司定制研發多個新產品

39、并成功實現銷售及應用，鉆完井設備訂單與收入實現雙增長，海外市場占比持續提升。另公司天然氣相關業務均表現優異，天然氣設備新增訂單高速增長，隨著天然氣作為清潔能源的戰略定位明確，有望保持較好增長趨勢。中短期受益設備/服務品類拓展、設備自研程度提高、海外市場份額提升以及電驅/渦輪壓裂設備技術革新等趨勢，固井設備、壓裂設備、連續油管設備、液氮泵送設備、天然氣壓縮機等銷售量有望持續增長，我們預計該項業務 2025-2027 年營業收入同比 增 速 分 別 為 14.11%/14.19%/14.08%，毛 利 率 逐 步 提 升，分 別 為39.94%/40.44%/40.94%。油氣工程及技術服務：油氣

40、工程及技術服務：主要為油氣田勘探開發及地面工程建設提供一體化服務解決方案。2024 年因 2023 年 KOC 項目交付確認大額收入，存量訂單減少導致本年度服務業務收入下滑 33.13%，但在新訂單新市場開拓上取得長足進展，新簽訂單實現翻倍以上增長，海外業務版圖不斷擴張。近年來公司國際化戰略推進順利，2023 年公司在中東市場成功完成多個重點項目，獲業主方高度評價，2024 年進入收獲期，未來三年市場份額及盈利能力有望持續提升，我們預計該項業務2025-2027 年營業收入同比增速分別為 16.16%/14.80%/14.60%，毛利率逐步提升，分別為 23.97%/24.17%/24.37%

41、。其他業務其他業務：主要為新能源及再生循環、油氣田開發等業務，收入規模占比較小，我們保守預計 2025-2027 年營業收入同比增速分別為 5.00%/5.00%/5.00%，毛利率逐步提升，分別為 11.23%/11.43%/11.63%。綜上所述，預計公司 2024 年-2026 年營收 152.27/173.26/197.01 億元，同比增長 14.02%/13.79%/13.71%，毛利率分別為 34.18%/34.69%/35.19%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表3：主業分拆及預測單位：億元單位：億元2022202220232023202

42、420242025E2025E2026E2026E2027E2027E高端裝備制造高端裝備制造收入收入73.0681.4591.80104.76119.63136.47增速增速25.09%11.49%12.71%14.11%14.19%14.08%毛利率毛利率(%)(%)38.80%37.53%39.44%39.94%40.44%40.94%油氣工程及技術服務油氣工程及技術服務收入收入29.5549.2432.9338.2543.9150.32增速增速49.68%66.64%-33.13%16.16%14.80%14.60%毛利率毛利率(%)(%)19.23%23.84%23.77%23.97

43、%24.17%24.37%其他其他收入收入11.488.438.829.269.7210.21增速增速19.43%-26.61%4.66%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率(%)(%)33.83%43.57%11.03%11.23%11.43%11.63%營業總收入營業總收入收入收入114.09139.12133.55152.27173.26197.01增速增速30.00%21.94%-4.00%14.02%13.79%13.71%毛利率毛利率33.23%33.05%33.70%34.18%34.69%35.19%資料來源：Wind、公司財報，國信證券經濟研究所預測（2022 年收入、

44、毛利率按照 2024 年新口徑估算）期間費用率：期間費用率：公司近年各項業務保持穩步發展態勢，員工數量持續增長，海外業務拓展順利，同時鑒于公司經營穩健，嚴控費用開支，我們預計 2025 年-2027 年各項費用率相對穩定，公司管理費用率分別為 3.51%/3.71%/3.91%，研發費用率分別為 3.89%/3.99%/4.09%，銷售費用率分別為 4.13%/4.23%/4.33%；所得稅稅率所得稅稅率：鑒于公司部分子公司為高新技術企業，可享受 15%的企業所得稅稅率，我 們 假 設 未 來 公 司 所 得 稅 率 相 對 穩 定，2025 年-2027 年 分 別 為14.95%/14.9

45、5%/14.95%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測根 據 以 上 假 設，我 們 預 計 2023 年-2025 年 歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 分 別 為30.15/34.22/38.92 億元，同比變動 14.8%/13.5%/13.7%。表4：未來三年盈利預測利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022023 32022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入營業收入1391213355152271732619701營業成本營業成本93148855100221131612768營業稅金及附加營業稅金及附加76718192105銷售

46、費用銷售費用536539629733854管理費用管理費用461478561669797研發費用研發費用511506592691805財務費用財務費用(9)(100)857562投資收益投資收益140404404404404資產減值及公允價值變動資產減值及公允價值變動(55)(29)-37-40-35其他收入其他收入(688)(674)-592-691-805營業利潤營業利潤29323213362341134678營業外凈收支營業外凈收支(2)(55)000利潤總額利潤總額29303158362341134678所得稅費用所得稅費用436472542615699少數股東損益少數股東損益3959

47、677687歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤24542627301534223892資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值我們采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，主要是對公司的資本成本要素進行假設：1 1、行業行業 BetaBeta 值值：通過 Wind 數據選取 2019 年-2024 年油氣裝備及服務領域上市公司中海油服、迪威爾、石化機械、海油發展作為可比公司，參考同期公司歷史無杠桿

48、 Beta，假設無杠桿 Beta 為 1.01；2 2、無風險利率無風險利率：參考近 10 年期國債收益率，取 2.70%；3 3、風險溢價風險溢價：以道瓊斯指數近 20 年的年復合增長率 4.36%為基準，考慮到我國作為新興資本市場，給與 3%的溢價，由此得出股票風險溢價 7.36%；4 4、債務總額債務總額：假設未來三年公司或用人民幣債置換美元債，但債務總額基本保持穩定。5 5、K Kd d：為稅前債務成本，一般采用債券的到期收益率來反映，此處我們選取 AA級中債企業債收益率作為參考，給與 3%左右的風險溢價，由此假設債務成本5.85%；6 6、永續增長率、永續增長率：出于保守考慮，假設公

49、司永續增長率為 1%；根據以上主要假設條件，測算得出加權平均資本成本 WACC 為 10.04%，考慮到公司作為成熟、且能穩定產生現金流的企業，故采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值為 40.09 元。未來未來 1010 年估值假設條件見下表：年估值假設條件見下表：表5：絕對估值法資本成本假設合理值合理值無杠桿無杠桿 BetaBeta1.01無風險利率無風險利率2.50%股票風險溢價股票風險溢價7.36%發行在外股數發行在外股數（百萬股）（百萬股）1024股票市值股票市值(百萬元百萬元)34862債務總額債務總額(百萬元百萬元)4886KdKd5.30%T T14.95%

50、KaKa9.93%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.13KeKe10.82%E/(D+E)E/(D+E)87.71%D/(D+E)D/(D+E)12.29%WACCWACC10.04%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表6：FCFF 估值表單位：百萬元單位：百萬元2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT3341.483824.2543

51、71.734808.715164.895569.186036.706511.767034.317391.50所得稅稅率所得稅稅率0.150.150.150.150.150.150.150.150.150.15EBIT*(1-EBIT*(1-所得所得稅稅率稅稅率)2841.953252.563718.194089.844392.784736.635134.265538.305982.746286.53折舊與攤銷折舊與攤銷579.22682.65772.04868.21968.491072.101178.831288.711401.781518.14營運資金的凈營運資金的凈變動變動-995.30-

52、1063.82-1611.32-1068.03-1441.51-1641.34-1780.04-2079.27-1117.34-511.31資本性投資資本性投資-1438.90-1409.30-1451.58-1495.13-1539.98-1586.18-1633.76-1682.78-1733.26-1785.26FCFFFCFF986.971462.101427.332394.902379.782581.222899.293064.964533.925508.1069,846.0PV(FCFF)PV(FCFF)896.891207.381071.091633.141474.721453.

53、551483.651425.281915.952115.1826,821.7核心企業價值核心企業價值41498.51減：凈債務減：凈債務454.17股票價值股票價值41044.34每股價值每股價值（元元）40.09資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及測算絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，對折現率與永續增長率設置兩檔均為 0.5%的變動幅度，折現率浮動范圍為 9.04%-11.04%，永續增長率的變化范圍為 1.0%-3.0%，對應計算出絕對估值法下股價的合理變動區間為 32.12-53.33 元。表7：絕對估值相對折現率和永續增長

54、率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%永續永續增長增長率變率變化化11.04%32.1233.2234.4335.7937.3210.54%34.4135.6837.0938.6840.4810.04%36.9838.4640.0941.9944.139.54%39.8841.6043.5645.7948.369.04%43.1645.2047.5250.2053.33資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16相對估值相對估值市凈率相對估值法：市凈率相對估值法：近年

55、來全球油服行業起伏較大，主要受疫情事件等影響，導致公司業績及股價波動加劇。在此背景下，PB 估值波動區間較大?；仡櫧苋鸸煞葸^往 5 年 PB 估值水平，2020 年-2024 年 PB 估值水平在 1.32-3.5 倍之間，其中20%分位點的估值水平約 1.87 倍。目前杰瑞股份對應 2024 年每股凈資產的 PB 估值水平低于可比公司平均水平。鑒于杰瑞股份盈利能力強，同時各項業務景氣度有望持續提升，預計公司 PB 估值水平有望逐步修復至更高區間，對應 2025 年凈資產的 PB 倍數增長至 1.5-1.9 倍。表8：可比公司市凈率相對估值（截至 2025 年 5 月 13 日）證券代碼證券代

56、碼證券簡稱證券簡稱投資評級投資評級收盤價收盤價（元）（元）總市值（億元總市值（億元）B BP PS SP PB B2023A2024A2025E2026E2023A2024A2025E2026E601808.SH中海油服未評級13.495048.739.189.8510.521.51.51.41.3688377.SH迪威爾未評級20.32408.959.219.8411.102.32.22.11.8000852.SZ石化機械未評級6.30613.133.243.393.602.01.91.91.7600968.SH海油發展未評級3.933992.422.672.923.201.61.51.31

57、.2平均值平均值1.91.81.71.5002353.SZ杰瑞股份優于大市34.0535018.8720.6622.7425.141.81.61.51.4資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：可比公司盈利預測為 Wind 一致預測圖12：杰瑞股份近 10 年 PB 估值水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17市盈率相對估值法市盈率相對估值法：回顧杰瑞股份過去 10 年的 PE 估值水平，PE 估值水平在 10-41倍之間，25%分位點約 18 倍，50%分位點約 26 倍。目前油價處于較低區間，未來隨著國內及

58、海外市場景氣度持續提升，PE 估值水平有望持續提升。對比分析 PE 估值水平，杰瑞股份對應 2025 年的 PE 估值水平處于可比公司估值水平的較低區間。鑒于公司裝備業務競爭力強，中短期內杰瑞股份油氣裝備及服務等業務有望持續向上，我們預計公司的 PE 估值水平有望持續修復，給予公司 2025年 PE 13-16 倍，對應一年期合理估值為 38.22-47.04 元。表9：可比公司市凈率相對估值（截至 2025 年 5 月 13 日）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱投資評級投資評級收盤價收盤價（元）（元）總市值（億元總市值（億元）E EP PS SPEPE2023A2024A2025E2026E

59、2023A2024A2025E2026E601808.SH中海油服未評級13.495040.630.660.840.9321211615688377.SH迪威爾未評級20.32400.740.440.831.2727462416000852.SZ石化機械未評級6.30610.100.100.170.2264613728600968.SH海油發展未評級3.933990.300.360.410.461311108平均值平均值32352217002353.SZ杰瑞股份優于大市34.053502.402.572.943.3414131210資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：可比公司盈利預測

60、為 Wind 一致預測綜合考慮公司的歷史估值水平及可比公司的估值水平，我們預計杰瑞股份 2025年-2027 年歸母凈利潤分別為 30.15/34.22/38.92 億元，對應 PE12/10/9 倍，一年期合理估值為 38.22-47.04 元，對應 2025 年 PE 13-16 倍。投資建議投資建議公司為非常規油氣裝備龍頭，長期受益非常規油氣需求向好趨勢，中短期受益設備/服務品類拓展、設備自研程度提高、海外市場份額提升以及電驅/渦輪壓裂設備技術革新等趨勢，收入、業績有望持續增長，綜合以上，我們預計杰瑞股份 2025年-2027 年歸母凈利潤分別為 30.15/34.22/38.92 億元

61、，對應 PE 12/10/9 倍，綜合絕對估值及相對估值結果，一年期合理估值為 38.22-47.04 元，對應 2025 年PE 13-16 倍，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。圖13：杰瑞股份近 10 年 PE 估值水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在38.22-47.04 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比

62、公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.75%、風險溢價 7.36%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對

63、估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的可比公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的業務結構，最終給予公司 2025 年 13-16 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險基于油服行業的回暖趨勢，我們假設公司未來 3 年收入持續增長，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。如果油服行業下游需求增長不達預期，行業競爭激烈，價格下降，公司未來營收增速可能不達預期。原油天然氣價格波動加劇的風險原油天然氣價格波動加劇的風險公司主營業務處于石油天然氣設備及服

64、務行業，石油天然氣開采行業的發展及景氣程度會影響到公司油氣相關板塊的發展狀況。原油作為大宗商品，其價格受到全球經濟增長率、地緣、政治、金融、供需等諸多因素影響，表現出較強的周期性和波動性。在油價低迷時期，油公司會相應減少資本支出，如果油價繼續下跌或持續處于低點，將會抑制或延遲油公司的勘探開發投入，對于油氣行業設備和服務的需求減弱。若國際原油天然氣價格波動加劇，將影響油氣服務行業的景氣度。對此，公司密切關注行業發展情況，提升公司自身競爭力，增強抗風險能力，深耕油氣行業，開拓新業務，主動防范應對上述風險。市場競爭加劇及收款的風險市場競爭加劇及收款的風險隨著全球低碳能源的不斷發展，油氣行業受到一定的

65、擠壓，為了提升盈利能力，行業內公司進一步關注成本與費用。同時，部分區域及市場存在壟斷及內部、本地企業保護，公開市場機會減少。行業內公司眾多，頭部企業依托技術壟斷、資金實力等持續擠壓市場份額，中小型企業靠個性化、靈活服務、更低的價格爭搶市場，行業存在市場競爭加劇及經營壓力增大的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19公司在經營過程中會有各種性質的客戶，每個客戶資產規模、信用評級、經營情況各不相同。若客戶不能按照合同約定付款或因經營不善無力支付貨款，有可能導致公司應收賬款逾期或形成壞賬，增加公司的收款成本，甚至導致資金損失，給公司財務狀況帶來負面影響。公司為經

66、過內部審議的客戶提供銷售業務相關的融資業務擔保，若被擔?？蛻舨宦募s或無法履約，公司可能會因客戶違約被要求履行擔保義務。國際化經營風險國際化經營風險公司堅定執行大海外戰略，在海外多個國家開展業務，海外業務收入占比不斷提升。公司在海外開展業務受經營地環境影響，可能存在地緣政治動蕩下部分國家和地區政治、經濟環境不穩定、進出口限制、外匯管制、貿易摩擦、關稅政策變化等情況導致公司出現國際市場開拓困難，個別合同不能履約，法律風險防范不足及應對不及時被處罰，收款困難、被征收高額關稅、采購成本增長等情況，加大公司國際業務拓展及經營風險。公司的記賬本位幣為人民幣，公司海外業務主要以外幣結算為主，隨著公司海外業務

67、規模擴大，匯率波動或外匯政策變化將有可能給公司的財務狀況和經營成果造成影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物47995924633971377772營業收入營業收入1391213912133551335515227152271732617326197011970

68、1應收款項8120846399391164813642營業成本93148855100221131612768存貨凈額51245351641674408643營業稅金及附加76718192105其他流動資產17661981232324712912銷售費用536539629733854流動資產合計流動資產合計22618226182561625616289142891432592325923686736867管理費用461478561669797固定資產43415272604167177347研發費用511506592691805無形資產及其他726665638612585財務費用(9)(100)8

69、57562投資性房地產38523929392939293929投資收益140404404404404長期股權投資240213238242242資產減值及公允價值變動(55)(29)(37)(40)(35)資產總計資產總計31777317773569535695397603976044092440924897048970其他收入(688)(674)(592)(691)(805)短期借款及交易性金融負債25772169227823922511營業利潤29323213362341134678應付款項45975433651375538775營業外凈收支(2)(55)000其他流動負債252425193

70、02635284121利潤總額利潤總額2930293031583158362336234113411346784678流動負債合計流動負債合計969896981012110121118171181713473134731540715407所得稅費用436472542615699長期借款及應付債券10302608260826082608少數股東損益3959677687其他長期負債900964118214201593歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2454245426272627301530153422342238923892長期負債合計長期負債合計1931193135723572379037

71、904028402842024202現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計11629116291369313693156081560817502175021960919609凈利潤凈利潤24542627301534223892少數股東權益8278479019591025資產減值準備(109)25793740股東權益1932121155232522563128337折舊攤銷627757579683772負債和股東權益總計負債和股東權益總計31777317773569535695397603

72、976044092440924897048970公允價值變動損失5529374035財務費用(9)(100)857562關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(2109)56(995)(1064)(1611)每股收益2.402.572.943.343.80其它14115(26)2225每股紅利0.440.780.901.021.16經營活動現金流經營活動現金流1058105835093509268926893139313931533153每股凈資產18.8720.6622.7125.0327.

73、68資本開支0(1647)(1439)(1409)(1452)ROIC13.81%11.93%12%13%13%其它投資現金流295(1088)000ROE12.70%12.42%13%13%14%投資活動現金流投資活動現金流282282(2708)(2708)(1464)(1464)(1413)(1413)(1452)(1452)毛利率33%34%34%35%35%權益性融資235000EBIT Margin22%22%22%22%22%負債凈變化4791578000EBITDAMargin26%27%26%26%26%支付股利、利息(451)(800)(918)(1042)(1186)收入

74、增長22%-4%14%14%14%其它融資現金流(654)(1236)108114120凈利潤增長率9%7%15%14%14%融資活動現金流融資活動現金流(575)(575)324324(810)(810)(929)(929)(1066)(1066)資產負債率39%41%42%42%42%現金凈變動現金凈變動76576511251125415415798798635635股息率1.3%2.3%2.6%3.0%3.4%貨幣資金的期初余額40344799592463397137P/E14.213.311.610.29.0貨幣資金的期末余額47995924633971377772P/B1.81.61

75、.51.41.2企業自由現金流0163898714621427EV/EBITDA12.813.312.911.610.6權益自由現金流01980102315121494資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告

76、中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代

77、表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。

78、本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報

79、告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的

80、活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032