《金屬行業2024年報綜述：行業利潤質量已現質變板塊配置屬性顯現增強-250515（14頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金屬行業2024年報綜述：行業利潤質量已現質變板塊配置屬性顯現增強-250515（14頁）.pdf（14頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 倫敦現貨價白銀美元_20250113_173521.xlsx 金屬金屬行業行業 20242024 年報綜述年報綜述：行業行業利潤質量利潤質量已已現質變現質變，板塊板塊配置屬性配置屬性顯現顯現增強增強 2025 年 5 月 15 日 看好/維持 有色金屬有色金屬 行業行業報告報告 分析師分析師 張天豐 電話：021-25102914 郵箱：zhang_ 執業證書編號：S1480520100001 研究助理研究助理 閔泓樸 電話：021-65462553 郵箱：minhp- 執業證書編號：S148012

2、4060003 投資摘要：從十年維度觀察（從十年維度觀察（2015-2024），有色金屬行業），有色金屬行業利潤規模已實現質變利潤規模已實現質變。2024 年行業實現總營收 34075 億元，十年間漲幅達 205%；同年行業實現歸母凈利潤 1384 億元，十年間漲幅高達 4691%。其中，2020-2022 年間，全球量化寬松周期開啟，庫存周期切換疊加流動性助推下，金屬行業歸母凈利潤由 19 年的 157 億元增至 1818 億元，漲幅達 1062%，行業利潤實現從百億至千億級的跨越。至 2024 年，隨著全球降息周期的再次開啟，有色行業營收增速升至 5.86%，歸母凈利潤增速升至 1.77%

3、，均較 2023 年（營收+1.5%，歸母凈利潤-25.21%）明顯優化。2024 年有色金屬價格普遍上漲年有色金屬價格普遍上漲：偏緊供需結構、降息周期及政策周期漸顯共振偏緊供需結構、降息周期及政策周期漸顯共振。工業金屬方面，受供需結構偏緊影響，工業金屬價格普遍增長。鋅因遭受礦端停產維護、新增項目投產兌現較慢，疊加礦山品位下降影響，導致供給下滑（2024 年國內精煉鋅供給：-6.51%），領漲工業金屬；銅、鉛、電解鋁價格重心延續震蕩偏強勢頭；但鎳受其供給過剩影響而價格下跌。貴金屬方面，降息、避險及資本屬性提升推動貴金屬價格漲幅明顯。人民幣金價由年初的 481 元/克漲至年底的 615 元/克（

4、+27.8%），同期白銀價格由 5971 元/千克漲至 7450 元/千克（+24.8%）。小金屬方面，各品種漲跌分化，供需變化帶動價格波動較大。鈷價受剛果（金）及印尼產能擴張影響由年初的 221300 元/噸降至年底的 169000 元/噸（-23.6%），鎂價受國內產能過剩影響由 20600 元/噸降至 16267 元/噸（-21%），而銻價則由 81250 元/噸漲至 140250元/噸（+72.6%）。稀土方面，2024 年受行業競爭加劇及企業庫存積壓影響，稀土價格整體延續低迷態勢。金屬釹價格由年初的 567500 元/噸降至 525000 元/噸（-7.5%），金屬鏑價格由 3175

5、000 元/噸降至 2190000 元/噸（-31%），金屬鐠價格由 60000 元/噸降至 537500 元/噸（-10.4%）。有色金屬行業盈利增強，子板塊表現分化。有色金屬行業盈利增強，子板塊表現分化。盈利能力方面，各板塊毛利率變動趨勢分化明顯。子板塊毛利率的變化與對應主產品價格的變化趨勢一致，顯示供需狀態所對應的金屬價格因素對相關子板塊及公司的景氣度具有決定性作用。其中，工業金屬與貴金屬行業毛利率均有效改善，分別+1.48pct及+1.16pct至8.55%及12.95%；小金屬及金屬新材料行業毛利率基本穩定，分別-0.27pct及-0.42pct至13.64%及14.53%。而能源金

6、屬行業毛利率大幅下滑，報告期內該數據下降 10.78pct 至 19.35%。有色行業集中度提升，盈利能力分化。有色行業集中度提升，盈利能力分化。從營收觀察，2024 報告期內有色行業營收前十公司合計實現營收 19791 億元，同比增長 7%，對應營收 CR10 由 56%升至 57%。從凈利潤觀察，行業利潤集中度明顯提升。本期有色行業凈利潤前十公司合計實現凈利潤 1124 億元，對應凈利潤 CR10 由 45%升至 64%。前十公司合計凈利潤本期同比增長 39%，遠高于行業總凈利潤增速（-1%），顯示頭部公司盈利能力的實際強化及中小企業盈利水平的弱化。從凈利率角度觀察，上游礦采選行業盈利能力

7、更強。金屬行業配置創新高，但四季度高位波動。金屬行業配置創新高，但四季度高位波動。有色金屬行業基金持倉比例顯著攀升，但 24 年呈現高位波動態勢。近五年，有色金屬基金持倉比例持續增長，由 20Q1 的 1.29%增至 24Q1 的 5.43%歷史新高。其中，受供需結構偏緊及地緣政治風險加劇影響，市場預期有色行業在24 年將較 23 年的業績增速底部抬升（23 年營收+1.5%，歸母凈利潤-25.21%），24Q1 有色持倉比例環比提升了 1.52PCT。至 24Q4，美聯儲降息預期落地，疊加經濟疲軟及下游需求偏弱（CPI、PPI 環比持續下滑），四季度持倉比例明顯回落至 2.85%。分子板塊觀

8、察，工業金屬與貴金屬與有色行業整體變化趨勢相同，均在年內持倉占比創下新高后于四季度明顯回落。其中，工業金屬年內持倉比例由 23Q4 的 2.09%最高升至 24Q2 的 3.79%（銅增幅最為明顯，同期由 1.54%升至 2.92%），但于 24Q4 回落至 1.82%；貴金屬年內持倉比例由 23Q4 的 0.66%最高升至 24Q2 的 0.78%（黃金同期由 0.66%增至 0.95%），后于 24Q4 降至 0.40%。金屬與金屬新材料板塊基本維持穩定，分別由 23Q4的 0.29%降至 24Q4 的 0.22%，和由 0.14%降至 0.11%。能源金屬受鋰行業產能過剩、價格下行影響，

9、持倉比例持續近三年的下滑趨勢，由23Q4 的 0.73%降至 24Q4 的 0.30%。P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2025 年一季度，銅金板塊帶動有色配置屬性回歸。年一季度，銅金板塊帶動有色配置屬性回歸。2025 年一季度，有色行業公募基金持倉比例增至 4.34%，較 24Q4 提升 1.49PCT。從子板塊觀察，資金配置的提升主要來源于工業金屬與貴金屬兩大板塊，分別環比增長 1.17PCT 至 2.99%和增長 0.36PCT 至 0.76%，其對應公募持

10、倉市值亦分別環比增長61%至711億元和增長84%至196億元。細分到金屬種類，銅板塊公募持倉比例環比提升 1.04PCT至 2.38%，黃金板塊公募持倉比例環比提升 0.36PCT 至 0.76%，兩者合計（+1.4PCT）貢獻了有色板塊 25Q1 持倉比例增長的 94%份額。展望展望 2025 年，銅、金、稀土配置年，銅、金、稀土配置屬性顯現增強屬性顯現增強。銅板塊方面，全球銅供需結構仍維持偏緊狀態，25 年的 TC 長協價格已經降至 21.25 美元/噸（同比-73.4%），冶煉廠利潤空間大幅壓縮或導致減產風險攀升。疊加新質生產力發展下消費的持續擴張，及后續降息擴表帶來的銅金融屬性強化，

11、銅價呈現韌性特征，銅行業配置屬性有望持續優化。黃金方面，特朗普政府政策的高度揮發令 2025 年全球經濟政策不確定性創近 30 年最高，而地緣政治風險指數亦觸及近 125 年來絕對高位，黃金避險溢價延續正態化發酵。另一方面，黃金資本屬性持續加強下的央行購金邏輯趨勢性強化，實物持倉 ETF 市場規模受益于利差結構的回歸而進入凈流入狀態，黃金供需屬性強化將推動價格延續易漲難跌態勢，黃金行業高景氣度或將延續。稀土方面，25Q1 稀土板塊配置比例已明顯增強，同期公募基金持股比例升至 0.08%，環比增長 33%，顯示資金對稀土行業結構性強化的預期。而從行業相關產品的實際價格表現觀察，鐠釹等主要稀土產品

12、價格年內均有上漲，其中金屬鐠價格較24 年底+6%至 56.75 萬元/噸，同期金屬釹價格+7%至 56 萬元/噸。受益于產品價格上行，25 年一季度北方稀土、中國稀土等稀土企業業績均大幅改善?？紤]到行業供給側改革穩步推進，疊加國家稀土出口管制工作、打擊戰略礦產走私出口專項行動等持續展開，2025 年稀土行業配置屬性已明顯加強。風險提示：風險提示：政策執行不及預期，利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區域性沖突加劇及擴散。東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 P3 敬請參閱報告結尾處的免

13、責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.有色行業高景氣度延續有色行業高景氣度延續.4 1.1 有色金屬行業業績及利潤規模持續成長.4 1.2 2024 年有色金屬價格普遍上漲：偏緊供需結構、降息周期及政策周期漸顯共振.5 1.3 工業金屬與貴金屬盈利及回報能力明顯優化.8 1.4 有色金屬行業集中度提升，頭部公司盈利能力增強.9 2.有色板塊配置有色板塊配置 24Q4 明顯回落，明顯回落，25 年銅、金、稀土板塊配置屬性加強年銅、金、稀土板塊配置屬性加強.10 3.風險提示風險提示.12 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：行業營收及同比增速（行業營收及同比增速（2015-2024）.4 圖圖 2

14、：行業歸母凈利潤及同比增速（行業歸母凈利潤及同比增速（2015-2024）.4 圖圖 3：行業銷售毛利率及凈利率變化（行業銷售毛利率及凈利率變化（2020-2024）.4 圖圖 4：行業期間費用率變化（行業期間費用率變化（2020-2024）.4 圖圖 5：行業資產負債率變化（行業資產負債率變化（2020-2024）.5 圖圖 6：行業流動及速動比率變化（行業流動及速動比率變化（2020-2024）.5 圖圖 7：主要金屬品種全球顯性庫存走勢圖（噸）主要金屬品種全球顯性庫存走勢圖（噸）.6 圖圖 8：全球顯性金屬庫存總量（全球顯性金屬庫存總量（1985-2024，噸），噸）.6 圖圖 9：基本

15、金屬價格變化圖（基本金屬價格變化圖（2024.1.1-2025.5.8，元，元/噸）噸）.6 圖圖 10：貴金屬價格變化圖（貴金屬價格變化圖（2024.1.1-2025.5.8）.6 圖圖 11：小金屬價格變化圖（小金屬價格變化圖（2024.1.1-2025.5.8，元，元/噸）噸）.7 圖圖 12：稀土金屬價格變化圖（稀土金屬價格變化圖（2024.1.1-2025.5.8，元，元/噸）噸）.7 圖圖 13：2024 年有色行業指數與滬深年有色行業指數與滬深 300 對比對比.8 圖圖 14：有色行業利潤仍向上游聚攏有色行業利潤仍向上游聚攏.8 圖圖 15：有色行業股息率增長明顯有色行業股息率

16、增長明顯.8 圖圖 16：有色行業二級子有色行業二級子板塊板塊股息率股息率.8 圖圖 17：有色金屬行業基金持倉比例有色金屬行業基金持倉比例.11 圖圖 18：有色金屬二級子有色金屬二級子板塊板塊基金持倉比例基金持倉比例.11 圖圖 19：有色金有色金屬三級子屬三級子板塊板塊基金持倉比例基金持倉比例.11 圖圖 20：公募機構金屬板塊持倉市值（億元）公募機構金屬板塊持倉市值（億元）.11 表格目錄表格目錄 表表 1：2024 年金屬各品種漲跌幅一覽年金屬各品種漲跌幅一覽.7 表表 2：有色金屬板塊與有色金屬板塊與 A 股總市值對比股總市值對比.9 表表 3：2024 年有色行業營收及凈利潤排名

17、前十公司年有色行業營收及凈利潤排名前十公司.10 表表 4：2024 年有色行業營收及凈利潤增速排名前十公司年有色行業營收及凈利潤增速排名前十公司.10 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.有色有色行業行業高景氣度延續高景氣度延續 1.1 有色有色金屬行業金屬行業業績業績及利潤規模及利潤規模持續持續成長成長 從十年維度觀察（從十年維度觀察（2015-2024），有色金屬行業），有色金屬行業利潤規模已實現質變利潤規模已實現質變。2024 年行業實現總營收 34075

18、 億元，十年間漲幅達 205%；同年行業實現歸母凈利潤 1384 億元，十年間漲幅高達 4691%。其中，2020-2022 年間，全球量化寬松周期開啟，庫存周期切換疊加流動性助推下，金屬行業歸母凈利潤由 19 年的 157 億元增至 1818 億元，漲幅達 1062%，行業利潤實現從百億至千億級的跨越。至 2024 年，隨著全球降息周期的再次開啟，有色行業營收增速升至 5.86%，歸母凈利潤增速升至 1.77%，均較 2023 年（營收+1.5%，歸母凈利潤-25.21%）明顯優化。行業盈利行業盈利水平水平有效優化，有效優化，資產結構資產結構明顯改善明顯改善。從五年維度觀察（2020-202

19、4），行業盈利能力及運營效率均明顯提升。行業銷售毛利率由 20 年的 9.08%提升至 24 年的 11.09%，銷售凈利率由 20 年的 2.71%升至 24 年的 5.09%。同期，行業成本費用的控制、降本增效亦有效開展，行業銷售期間費用率由 20 年的 4.07%降至24年的2.83%：其中銷售費用率由0.59%降至0.27%，管理費用率由2.05%降至1.80%，財務費用率由1.43%降至 0.76%。資本結構方面，行業資產負債率持續下降，由 20 年的 54.54%降至 24 年的 49.03%。此外，行業資產流動性及資金管理效率均有改善，行業流動比率由 20 年的 1.11 升至

20、24 年的 1.35，速動比率由 20年的 0.7 升至 24 年的 0.86。隨著行業盈利水平及資產結構的持續優化，我們認為在本輪降息周期及基欽周期共振下行業營收及利潤規?；蛴谐掷m提升空間。圖圖1：行業營收及同比增速（行業營收及同比增速（2015-2024）圖圖2：行業歸母凈利潤及同比增速（行業歸母凈利潤及同比增速（2015-2024）資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖3：行業銷售毛利率及凈利率變化（行業銷售毛利率及凈利率變化（2020-2024）圖圖4：行業期間費用率變化（行業期間費用率變化（2020-2024）東興證券東興證券深度深度報告報告

21、 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖5：行業資產負債率變化（行業資產負債率變化（2020-2024）圖圖6：行業流動及速動比率變化（行業流動及速動比率變化（2020-2024）資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 1.2 2024 年年有色金屬價格有色金屬價格普遍上漲普遍上漲：偏緊供需結構、降息周期及政策周期漸顯共振：偏緊供需結構、降息周期及政策周期漸顯共振 觀察各金屬種類在 202

22、4 年的價格變化趨勢：受供需結構偏緊影響，受供需結構偏緊影響，工業金屬工業金屬價格價格以增長為主旋律。以增長為主旋律。工業金屬方面，鋅因遭受礦端停產維護、新增項目投產兌現較慢，疊加礦山品位下降影響，導致供給下滑（2024 年國內精煉鋅供給：-6.51%），領漲工業金屬，價格由年初的 21518 元/噸漲至年底的 25846 元/噸（+20.1%）；銅、鉛分列二、三名，同期價格分別由 69142元/噸漲至 73830 元/噸（+6.8%）、由 15775 元/噸漲至 16838 元/噸（+6.7%）；電解鋁年內價格寬幅震蕩，由 19513 元/噸漲至 19783 元/噸（+1.4%）；而鎳受其供

23、給過剩影響而價格下跌，由 128717 元/噸跌至 125475元/噸（-2.5%）。從行業上游供給端觀察，全球金屬行業供給普遍維持偏剛性狀態。23 年全球 15 種金屬礦端實際供給增速為 5.75%，已降至近 30 年供給增速的中位水平（95-23 年供給增速中位數 5.78%）；而全球有色金屬總庫存亦處近三十余年低位，進一步強化了行業供給的偏緊狀態。若從行業上游勘探數據觀察，數據則暗示金屬供給在數年內或仍保持剛性態勢。2024 年有色金屬項目的全球勘探預算從 2023 年的 129 億美元降至 125 億美元(-3%)，追蹤全球鉆井活動的全球勘察指數（PAI）亦在 24Q3 創出自 201

24、6 年最低值。這顯P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 示了當前全球礦業融資項目風險的加大（優質礦業項目的減少及融資環境的弱化），亦暗示當前全球礦端有效供給增量仍呈剛性化特征，金屬價格中樞或仍將上行。降息、避險及資本屬性提升推動降息、避險及資本屬性提升推動貴金屬價格漲幅明顯。貴金屬價格漲幅明顯。貴金屬方面，人民幣金價由年初的 481 元/克漲至年底的 615 元/克（+27.8%），同期白銀價格由 5971 元/千克漲至 7450 元/千克（+24.8%），年內貴金屬各

25、品種均顯現較大漲幅。黃金方面，黃金供需已進入商品定價層面結構性偏緊狀態，商品供給的偏剛性及需求的強韌性令價格呈現趨勢性的易漲難跌，而降息周期、避險情緒周期則從金融屬性角度優化黃金價格彈性。白銀方面，回收銀產量的提升短期內難以抵消礦端供應增速緩慢的影響，全球白銀總供應維持較低增速，而傳統需求的結構性擴張疊加降息周期下投資需求的提升，或帶動白銀供需缺口持續放大。小金屬漲跌分化，供需變化帶動價格波動較大。小金屬漲跌分化，供需變化帶動價格波動較大。小金屬方面，鈷價受剛果（金）及印尼產能擴張影響由年初的 221300 元/噸降至年底的 169000 元/噸（-23.6%），鎂價受國內產能過剩影響由 20

26、600 元/噸降至 16267元/噸（-21%），而銻價則由 81250 元/噸漲至 140250 元/噸（+72.6%）。受國內礦源緊張、進口受限、環保及出口管制影響，銻供給擾動頻發，疊加傳統需求穩定及新興銻化合物在芯片及半導體行業需求的加速增長，銻價在 24 年顯現較大的上行彈性。從以上小金屬的價格反饋路徑觀察，我們認為 2025 年內小金屬價格仍將受其自身的供給狀態、需求結構變化及政策擾動影響而有較大波動彈性。稀土價格稀土價格在在 2024 年保持年保持低迷低迷，行業供給，行業供給顯現顯現有效有效改善改善。稀土方面，2024 年受行業競爭加劇及企業庫存積壓影響，稀土價格整體延續低迷態勢。

27、金屬釹價格由年初的 567500 元/噸降至 525000 元/噸（-7.5%），金屬鏑價格由 3175000 元/噸降至 2190000 元/噸（-31%），金屬鐠價格由 60000 元/噸降至 537500 元/噸（-10.4%）。然而進入 2025 年，在稀土開采和稀土冶煉分離總量調控管理辦法（暫行）（公開征求意見稿）、稀土產品信息追溯管理辦法（暫行）（公開征求意見稿）及稀土出口管制等政策引導下，行業整合加速、集中度加強，稀土開采及冶煉配額的管控與出口限制提升，行業供給已經顯現持續性的有效改善。此外，受新能源、軍工等領域需求擴張提振，稀土行業需求曲線有望逐漸右移，行業供需結構改善或推動稀

28、土價格重心上移及板塊估值屬性的優化。從 25 年相關上市公司觀察，受益于鐠釹等主要稀土產品價格上行，稀土企業利潤端已顯現持續修復。至 25 年一季度，北方稀土凈利潤同比增長 727%，中國稀土亦扭虧為盈。圖圖7：主要金屬品種全球顯性庫存走勢圖（噸）主要金屬品種全球顯性庫存走勢圖（噸）圖圖8：全球顯性金屬庫存總量（全球顯性金屬庫存總量（1985-2024，噸），噸）資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖9：基本金屬價格變化圖（基本金屬價格變化圖（2024.1.1-2025.5.8，元元/噸）噸）圖圖10：貴金屬價格變化圖（貴金屬價格變化圖（2024.1.

29、1-2025.5.8）東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖11：小金屬小金屬價格變化圖（價格變化圖（2024.1.1-2025.5.8，元元/噸）噸）圖圖12：稀土稀土金屬價格變化圖（金屬價格變化圖（2024.1.1-2025.5.8，元，元/噸噸）資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 表表1：2024 年金屬各品種漲跌幅一覽年金屬各品種漲跌幅一覽 資

30、料來源：iFinD，東興證券研究所 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.3 工業金屬與貴金屬盈利及回報能力明顯優化工業金屬與貴金屬盈利及回報能力明顯優化 有色金屬板塊年內上漲，但漲幅弱于大盤。有色金屬板塊年內上漲，但漲幅弱于大盤。從指數角度觀察，2024 年有色金屬板塊回報率整體弱于大盤表現。至 2024 年底，申萬有色行業指數較年初上漲 3%，而滬深 300 指數同期上漲 16.2%，跑輸 13.2pct?？v觀全年，有色行業指數最大漲幅于 5 月 20 日達到（

31、+18.8%），隨后受季節性低迷、經濟不確定性加強及政策真空期影響，有色行業指數持續下滑至負數區間。而在 9 月底，由美聯儲降息標志的全球降息周期開啟，有色指數重新開始上行趨勢。從市值角度觀察，2024 年有色行業市值上漲 7.2%至 2.67 萬億元，而 A 股總市值上漲 11.6%至 78.98 萬億元，有色市值占比由年初的 3.52%降至年底的 3.38%。有色金屬行業有色金屬行業盈利增強，盈利增強，子板塊子板塊表現分化表現分化。盈利能力方面，分產業鏈上下游觀察，2024 年金屬行業產業鏈盈利能力加強，且利潤向上游礦采選端集中趨勢加劇。其中，礦采選行業平均毛利由 24M2 的 33.61

32、%升至24M11 的 40.20%（為自 2007 年以來高位），同期冶煉及壓延加工業平均毛利率由 5.75%升至 6.32%，金屬制品業平均毛利率由 11.67%升至 12.96%，反映供給剛性背景下上游溢價能力與盈利彈性的增強。分子板塊觀察，各板塊毛利率變動趨勢分化明顯，子板塊毛利率的變化與對應主產品價格的變化趨勢一致，顯示供需狀態所對應的金屬價格因素對相關子板塊及公司的景氣度具有決定性作用。其中，工業金屬與貴金屬行業毛利率均有效改善，分別由 23 年 8.55%升至 24 年的 10.03%，及由 11.79%升至 12.95%；小金屬及金屬新材料行業毛利率基本維持穩定，分別由 13.9

33、1%降至 13.64%，及由 14.95%降至 14.53%。而能源金屬行業毛利率大幅下滑，由 23 年的 30.13%降至 24 年的 19.35%?；貓竽芰貓竽芰Ψ矫娣矫?，行業有效回報能力實質性提升。行業有效回報能力實質性提升。行業股息率由 2020 年的 0.54%升至 1.97%，現金分紅總額同期由 101.79 億元增至 483.61 億元。分子板塊觀察，子板塊回報能力變動與盈利能力變動趨勢相同。其中，工業金屬股息率由 2023 年的 1.91%升至 2024 年的 2.23%，貴金屬股息率同期由 1.01%升至 1.44%，小金屬股息率由1.21%升至1.26%，金屬新材料股息率

34、由0.93%升至1%，而能源金屬股息率由3.61%降至2.97%。圖圖13：2024 年年有色行業指數與滬深有色行業指數與滬深 300 對比對比 圖圖14：有色行業利潤仍向上游聚攏有色行業利潤仍向上游聚攏 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖15：有色行業股息率增長明顯有色行業股息率增長明顯 圖圖16：有色行業二級子有色行業二級子板塊板塊股息率股息率 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：iFinD，東興證券研究所

35、資料來源：iFinD，東興證券研究所 表表2：有色金屬板塊與有色金屬板塊與 A 股總市值對比股總市值對比 資料來源：iFinD，東興證券研究所 1.4 有色金屬有色金屬行業行業集中度提升，集中度提升，頭部公司盈利能力頭部公司盈利能力增增強強 有色行業集中度提升，有色行業集中度提升，盈利能力分化盈利能力分化。從營收觀察，2024 報告期內有色行業營收前十公司合計實現營收 19791億元，同比增長 7%，對應營收 CR10 由 56%升至 57%。江西銅業、紫金礦業與中國鋁業為營收前三，年內分別實現營收 5209 億元（-0.18%）、3036 億元（+3.49%）及 2731 億元（+5.21%

36、）。從凈利潤觀察，行業利潤集中度明顯提升。本期有色行業凈利潤前十公司合計實現凈利潤 1124 億元，對應凈利潤 CR10 由 45%升至 64%。前十公司合計凈利潤本期同比增長 39%，遠高于行業總凈利潤增速（-1%），顯示頭部公司盈利能力的實際強化及中小企業盈利水平的弱化。紫金礦業、中國鋁業與洛陽鉬業為凈利潤前三，年內分別實現凈利潤 394 億元（+48.43%）、194 億元（+54.36%）與 155 億元（+81.22%）。從凈利率角度觀察，上游礦采選行業盈利能力更強。藏格礦業、安寧股份及四川黃金分列凈利率前三，其 2024 年銷售凈利率分別為79.04%、45.84%及 38.79%

37、。行業增長動力多元化行業增長動力多元化，行業利潤端持續修復，行業利潤端持續修復。有色市場成長性來源豐富，且小市值公司增速更快。其中，營收增速前三分別為北方銅業、華鈺礦業及新威凌，其年內分別實現營收 241 億元（+156.6%）、16.14 億元（+85.27%）和 9.47 億元（+73.08%）。而凈利潤增速前三分別為華鈺礦業、云南褚業及博遷新材，其年內P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分別實現凈利潤 3.8 億元（+729.74%）、0.48 億元（+403

38、.23%）和 0.87 億元（+370.73%）。營收及凈利增速前三的五家公司中，其市值均低于有色行業平均市值（2025.5.13：193 億元），且博遷新材（2025.5.13：94.83 億元）與新威凌（2025.5.13:16.83 億元）市值低于 100 億元，小市值公司展現出更大的成長彈性。凈利潤增速前十中，有六家公司均在報告期內實現扭虧為盈，隨著金屬價格中樞上行，行業利潤端持續修復。表表3：2024 年年有色有色行業營收及凈利潤排名前十公司行業營收及凈利潤排名前十公司 資料來源：iFinD，東興證券研究所 表表4：2024 年年有色有色行業營收及凈利潤增速排名前十公司行業營收及凈利

39、潤增速排名前十公司 資料來源：iFinD，東興證券研究所 2.有色板塊有色板塊配置配置 24Q4 明顯回落明顯回落，25 年年銅、金、稀土板塊配置屬性加強銅、金、稀土板塊配置屬性加強 金屬行業配置金屬行業配置創新高創新高，但，但四季度四季度高位波動高位波動。有色金屬行業基金持倉比例顯著攀升，但 24 年呈現高位波動態勢。近五年，有色金屬基金持倉比例持續增長，由 20Q1 的 1.29%增至 24Q1 的 5.43%歷史新高。其中，受供需結構偏緊及地緣政治風險加劇影響，市場預期有色行業在 24 年將較 23 年的業績增速底部抬升（23 年營收+1.5%，歸母凈利潤-25.21%），24Q1 有色

40、持倉比例環比提升了 1.52PCT。至 24Q4，美聯儲降息預期落地，疊加經濟疲軟及下游需求偏弱（CPI、PPI 環比持續下滑），四季度持倉比例明顯回落至 2.85%。分子板塊觀察，工業金屬與貴金屬與有色行業整體變化趨勢相同，均在年內持倉占比創下新高后于四季度明顯回落。其中，工業金屬年內持倉比例由 23Q4 的 2.09%最高升至 24Q2 的 3.79%（銅增幅最為明顯，同期由 1.54%升至 2.92%），但于 24Q4 回落至 1.82%；貴金屬年內持倉比例由 23Q4 的 0.66%最高升至 24Q2 的 0.78%（黃金同期由 0.66%增至 0.95%），后于 24Q4 降至 0.

41、40%。金屬與金屬新材料板塊基本維持穩定，分別由 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 23Q4 的 0.29%降至 24Q4 的 0.22%，和由 0.14%降至 0.11%。能源金屬受鋰行業產能過剩、價格下行影響，持倉比例持續近三年的下滑趨勢，由 23Q4 的 0.73%降至 24Q4 的 0.30%。2025 年一季度年一季度，銅金板塊帶動銅金板塊帶動有色配置屬性回歸有色配置屬性回歸。2025 年一季度，有色行業公募基金持倉比例增至 4.34%，較 24Q4 提

42、升 1.49PCT。從子板塊觀察，資金配置的提升主要來源于工業金屬與貴金屬兩大板塊，分別環比增長 1.17PCT 至 2.99%和增長 0.36PCT 至 0.76%，其對應公募持倉市值亦分別環比增長 61%至 711 億元和增長 84%至 196 億元。細分到金屬種類，銅板塊公募持倉比例環比提升 1.04PCT 至 2.38%，黃金板塊公募持倉比例環比提升 0.36PCT 至 0.76%，兩者合計（+1.4PCT）貢獻了有色板塊 25Q1 持倉比例增長的 94%份額。銅與黃金板塊帶動了 2025 年有色板塊配置屬性的回歸，這也與兩大行業金屬價格與盈利能力的提升互相印證（2025 年初至 5

43、月 14 日，銅價+6.4%至 78168 元/噸，金價+22.6%至 759 元/克）。展望展望 2025 年，年，銅、金、稀土銅、金、稀土板塊顯現強勢配置特征板塊顯現強勢配置特征。銅板塊方面，全球銅供需結構仍維持偏緊狀態，25 年的 TC 長協價格已經降至 21.25 美元/噸（同比-73.4%），冶煉廠利潤空間大幅壓縮或導致減產風險攀升。疊加新質生產力發展下消費的持續擴張，及后續降息擴表帶來的銅金融屬性強化，銅價呈現韌性特征，銅行業配置屬性有望持續優化。黃金方面，特朗普政府政策的高度揮發令 2025 年全球經濟政策不確定性創近 30 年最高，而地緣政治風險指數亦觸及近 125 年來絕對高

44、位，黃金避險溢價延續正態化發酵。另一方面，黃金資本屬性持續加強下的央行購金邏輯趨勢性強化，實物持倉 ETF 市場規模受益于利差結構的回歸而進入凈流入狀態，黃金供需屬性強化將推動價格延續易漲難跌態勢，黃金行業高景氣度或將延續。稀土方面，25Q1 稀土板塊配置比例已明顯增強，同期公募基金持股比例升至 0.08%，環比增長 33%，顯示資金對稀土行業結構性強化的預期。而從行業相關產品的實際價格表現觀察，鐠釹等主要稀土產品價格年內均有上漲，其中金屬鐠價格較 24 年底+6%至 56.75 萬元/噸，同期金屬釹價格+7%至 56 萬元/噸。受益于產品價格上行，25 年一季度北方稀土、中國稀土等稀土企業業

45、績均大幅改善?？紤]到行業供給側改革穩步推進，疊加國家稀土出口管制工作、打擊戰略礦產走私出口專項行動等持續展開，2025 年稀土行業配置屬性已明顯加強。圖圖17：有色金屬行業基金持倉比例有色金屬行業基金持倉比例 圖圖18：有色金屬二級子有色金屬二級子板塊板塊基金持倉比例基金持倉比例 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 圖圖19：有色金屬三級子有色金屬三級子板塊板塊基金持倉比例基金持倉比例 圖圖20：公募機構金屬板塊持倉市值（億元）公募機構金屬板塊持倉市值（億元）P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板

46、塊配置屬性顯現增強 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 3.風險提示風險提示 政策執行不及預期，利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區域性沖突加劇及擴散。東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 張天豐張天豐 大周期組組長，金屬與金屬新材料行業首席分析師。英國布里斯托大學金融與投資學碩士。具有十年以上金融衍生品研究、投資及團

47、隊管理經驗。曾擔任東興資產管理計劃投資經理（CTA），東興期貨投資咨詢部總經理。曾獲得中國金融期貨交易所（中金所）期權聯合研究課題二等獎及三等獎；曾為安泰科、中國金屬通報、經濟參考報特約撰稿人，上海期貨交易所注冊期權講師，中國金融期貨交易所注冊期權講師，Wind 金牌分析師，中國東方資產估值專家庫成員，中國東方資產股票專家組委員。研究助理簡介研究助理簡介 閔泓樸閔泓樸 東興證券金屬與金屬新材料行業助理研究員，美國哥倫比亞大學生物統計碩士，研究數據科學方向。本科畢業于美國加州大學圣塔芭芭拉分校，應用數學與經濟雙專業，于 2024 年 5 月入職東興證券。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或

48、部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 金屬行業 2024 年報綜述：行業利潤質

49、量已現質變，板塊配置屬性顯現增強 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。

50、在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公

51、司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526