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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 農夫山泉農夫山泉(09633.HK)飲料乳品飲料乳品/食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-14 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_MarketHK 股票數據 2025/05/13 6 個月目標價（港元）44.72 收盤價（港元）38.55 12 個月股價區間（港元）24.3546.65 總市值（百萬港元）433,551.28 總股本（百萬股）11,246 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）6 Table_PicQuote 歷

2、史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 10%9%-17%相對收益-3%1%-40%Table_Report 相關報告 農夫山泉（09633）：業績短期承壓，2025 年包裝水復蘇展望積極-20250327 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：闞磊證券分析師：闞磊 執業證書編號：S0550522040001 021-61002252 研究助理研究助理：周建偉周建偉 執業證書編號：S0550123070024 021-61002252 Table_Ti

3、tle 證券研究報告/港股公司報告 堅守長期主義，迎無糖茶東風堅守長期主義，迎無糖茶東風 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 小規格小規格包裝水行業價格戰預期緩和，包裝水行業價格戰預期緩和，中大規格中大規格增速較快且將向頭部品牌增速較快且將向頭部品牌集中集中，2025 年年公司包裝水業務公司包裝水業務將實現恢復性增長將實現恢復性增長。（1）本次價格戰近乎存量市場內卷，但在消費者以價格定品質的認知下，2 元依然是零售核心價位，行業格局并未迎來顛覆性變化。展望 2025 年旺季，價格戰預計大幅緩和，維持現有競爭格局、頭部品牌搶占中小品牌份額、各家控制費用投入以保障利潤率穩定將成為核心訴

4、求。（2）包裝水的便利性、安全性使得其應用場景拓寬至家庭、餐飲場景，中大規格高性價比優勢凸顯，增速快于整體。當前大規格一次性 PET 包裝水逐步替代傳統的循環PC 桶裝水，頭部企業將顯著受益。因此預計 2025 年公司包裝飲用水業務將迎來較好的恢復性增長，長期來看競爭優勢依然穩固。無糖茶無糖茶承接承接包裝水包裝水的消費的消費升級，公司競爭優勢較包裝水更顯著。升級，公司競爭優勢較包裝水更顯著。無糖茶的快速崛起固然有全社會減糖趨勢的影響，但替代傳統礦泉水承接飲用水消費升級的邏輯越來越順暢。（1）2022 年開始無糖茶搶占了礦泉水的市場份額。（2）無糖茶向下趨向 3-4 元價格帶，解決了升級過程中價

5、格躍遷的問題。（3）包裝水向無糖茶升級的趨勢并非國內獨有，在同樣擁有飲茶文化的日本也得到了充分體現。我國人均包裝水的消費量增長空間將會有相當一部分轉移到無糖茶賽道。東方樹葉兼具品牌認知度與全東方樹葉兼具品牌認知度與全國范圍供應鏈，公司在包裝水（含無糖茶）整體的競爭優勢將得到放大。國范圍供應鏈，公司在包裝水（含無糖茶）整體的競爭優勢將得到放大。公司堅持長期主義，公司堅持長期主義，生產端、渠道端和產品營銷端三個維度共振，形成生產端、渠道端和產品營銷端三個維度共振，形成強大競爭壁壘。強大競爭壁壘。生產端前瞻性的全國化優質產能布局為公司在品牌形象和產品打造上帶來優勢，“自然健康”等概念深入人心。憑借公

6、司在營銷上的成功，拉動消費者對于公司品牌和核心產品的認知，提高 C 端自然動銷能力。隨著產品的暢銷，公司快速實現了全國渠道網絡的布局，提高產品的終端覆蓋率，實現充分的消費者觸達，提升公司產品的市場競爭力，進一步鞏固公司品牌和產品的號召力。公司的飲料產品在多個細分賽道保持市占率領先。投資建議：投資建議：輿論風波影響逐步消除、行業價格戰預期緩和，公司包裝水業務有望實現恢復，東方樹葉仍將充分享受無糖茶賽道高景氣度紅利，公司在國內軟飲料市場將長期保持優勢地位。預計2025-2027年公司EPS為 1.26/1.43/1.63 元，對應 PE 為 28X/25X/22X，維持“買入”評級。風險提示：風險

7、提示：行業競爭加劇，輿論風險，原材料價格波動行業競爭加劇，輿論風險，原材料價格波動 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 42667.22 42895.99 49566.63 56332.40 63061.25(+/-)%28.36%0.54%15.55%13.65%11.94%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 12079.50 12123.30 14140.85 16136.12 18329.82(+/-)%42.19%0.36%16.64%14.11%13.59%每股收益（元）每股收益（

8、元）1.07 1.08 1.26 1.43 1.63 市盈率市盈率 39.00 29.11 28.34 24.83 21.86 市凈率市凈率 16.43 10.93 10.55 9.05 7.78 凈資產收益率凈資產收益率(%)42.28%37.55%37.25%36.44%35.60%總股本總股本(百萬股百萬股)11,246 11,246 11,246 11,246 11,246-60%-40%-20%0%20%40%2024/52024/8 2024/11 2025/2農夫山泉恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公

9、司報告 目目 錄錄 1.國內軟飲料頭部企業，包裝水與飲料均衡發展國內軟飲料頭部企業，包裝水與飲料均衡發展.4 1.1.公司包裝水與飲料業務均衡發展，東方樹葉異軍突起.4 1.2.財務指標同業對比，公司盈利能力大幅領先.6 1.3.公司創始人持股比例高于 80%，展現長期主義思維.8 2.包裝水頭部集中趨勢不改，無糖茶亦是包裝水的升級路徑包裝水頭部集中趨勢不改，無糖茶亦是包裝水的升級路徑.9 2.1.本輪小規格包裝水的價格戰預期緩和，格局動態平衡.9 2.2.中大規格包裝水增速較快，份額有望向頭部品牌集中.11 2.3.包裝水價增停滯，無糖茶或是國內包裝水升級的核心方向.13 2.3.1.礦泉水

10、的概念在我國市場已經弱化，包裝水整體價增停滯.13 2.3.2.無糖茶價格向下逼近傳統礦泉水，長期看將占據包裝水較大份額.15 3.多維度共振構成公司競爭壁壘多維度共振構成公司競爭壁壘.17 3.1.生產端布局全國優質產地，決定長期競爭優勢.18 3.1.1.全國化布局優質水源地，源頭掌控思維拓展至其他產品.18 3.1.2.全國化產能優勢順延至無糖茶賽道并進一步放大.20 3.2.積極推動渠道持續變革，終端覆蓋和渠道掌控力強.21 3.2.1.隨著市場變化，公司主動多次調整渠道模式.21 3.2.2.終端覆蓋數量居行業前列，先發優勢與完善的產品矩陣使得冰凍化程度高.22 3.3.品牌形象塑造

11、與單品聚焦相輔相成，充分掌握定價權.24 3.3.1.公司“自然與健康”的品牌形象一以貫之，滿足消費者的情緒價值.24 3.3.2.聚焦核心單品強化消費者認知，對細分賽道形成強綁定.25 3.3.3.公司在多個細分賽道市占率領先，并有較強定價權.26 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 5.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司近：公司近 30 年的發展歷程年的發展歷程.4 圖圖 2：公司營業收入與凈利潤（億元）：公司營業收入與凈利潤（億元）.6 圖圖 3：公司各類別產品營收（億元）：公司各類別產品營收（億元）.6 圖圖 4：公司各類別產品營收占比：公司各類別產品

12、營收占比.6 圖圖 5：公司各類別產品營收：公司各類別產品營收 CAGR.6 圖圖 6：各飲料公司毛利率比較：各飲料公司毛利率比較.7 圖圖 7：2019 年公司各類別產品毛利率年公司各類別產品毛利率.7 圖圖 8：公司與華潤飲料銷售成本拆分（各項成本：公司與華潤飲料銷售成本拆分（各項成本/營業收入的比例）營業收入的比例）.7 圖圖 9：各飲料公司銷售費用率比較：各飲料公司銷售費用率比較.7 圖圖 10：各飲料公司管理費用率比較：各飲料公司管理費用率比較.8 圖圖 11：各飲料公司歸母凈利率比較：各飲料公司歸母凈利率比較.8 圖圖 12：公司股權架構圖：公司股權架構圖.8 圖圖 13：我國常見

13、小規格包裝飲用水品牌、類別與價格帶分布：我國常見小規格包裝飲用水品牌、類別與價格帶分布.10 圖圖 14：我國包裝飲用水的市場競爭格局（按非現飲瓶裝零售額計）：我國包裝飲用水的市場競爭格局（按非現飲瓶裝零售額計）.11 圖圖 15：我國不同規格的包裝飲用水市場規模（億元）：我國不同規格的包裝飲用水市場規模（億元）.12 圖圖 16：華潤飲料不同規格包裝水營收（億元）：華潤飲料不同規格包裝水營收（億元）.12 圖圖 17：華潤飲料不同規格包裝水出廠價（元：華潤飲料不同規格包裝水出廠價（元/升）升）.12 圖圖 18：農夫山泉：農夫山泉 19L 一次性桶裝水一次性桶裝水.13 圖圖 19：農夫山泉

14、送水到府線上平臺與線下水站：農夫山泉送水到府線上平臺與線下水站.13 圖圖 20：我國包裝飲用水量價與人均可支配收入變動：我國包裝飲用水量價與人均可支配收入變動.14 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 21：我國包裝飲用水增長的量價拆分：我國包裝飲用水增長的量價拆分.14 圖圖 22：我國不同類別的包裝飲用水市場規模（億元）：我國不同類別的包裝飲用水市場規模（億元）.14 圖圖 23：2024 年我國包裝飲用水價格與其他地區比較年我國包裝飲用水價格與其他地區比較.15 圖圖 24：各地區包裝飲用水人均年消費量（

15、升）：各地區包裝飲用水人均年消費量（升）.15 圖圖 25：我國礦泉水在包裝水中的銷量占比：我國礦泉水在包裝水中的銷量占比.16 圖圖 26：我國主要飲料類別銷售均價變動：我國主要飲料類別銷售均價變動.16 圖圖 27：終端門店冰柜無糖茶價格情況（一）：終端門店冰柜無糖茶價格情況（一）.16 圖圖 28：終端門店冰柜無糖茶價格情況（二）：終端門店冰柜無糖茶價格情況（二）.16 圖圖 29：日本無糖茶與包裝飲用水市場規模（億日元）：日本無糖茶與包裝飲用水市場規模（億日元）.17 圖圖 30：將日本無糖茶并入日本包裝水后的包裝飲用水人均年消費量（升）：將日本無糖茶并入日本包裝水后的包裝飲用水人均年

16、消費量（升）.17 圖圖 31：我國無糖茶的零售規模（億元）：我國無糖茶的零售規模（億元）.17 圖圖 32：三個維度共振形成公司競爭壁壘：三個維度共振形成公司競爭壁壘.18 圖圖 33：公司十四大水源地分布：公司十四大水源地分布.19 圖圖 34：公司在江西信豐的橙汁加工廠：公司在江西信豐的橙汁加工廠.20 圖圖 35：公司在云南省景東縣投資捐建的茶葉初制廠：公司在云南省景東縣投資捐建的茶葉初制廠.20 圖圖 36：我國無糖茶賽道各品牌市占率（零售額計）：我國無糖茶賽道各品牌市占率（零售額計）.20 圖圖 37：三得利烏龍茶的代工廠：三得利烏龍茶的代工廠.20 圖圖 38：公司成型后的：公司

17、成型后的 NCP 系統幫助加強對經銷商和終端門店的把控系統幫助加強對經銷商和終端門店的把控.22 圖圖 39：公司渠道模式變革歷程：公司渠道模式變革歷程.22 圖圖 40：公司投放的三開門冰柜：公司投放的三開門冰柜.23 圖圖 41：公司投放的自動販賣機：公司投放的自動販賣機.23 圖圖 42：公司飲用水產品始終以自然環境為宣傳背景：公司飲用水產品始終以自然環境為宣傳背景.24 圖圖 43：公司礦泉水品牌長白雪營銷文案：公司礦泉水品牌長白雪營銷文案.24 圖圖 44：東方樹葉營銷綁定中國古代茶文化的傳播：東方樹葉營銷綁定中國古代茶文化的傳播.24 圖圖 45：公司針對果汁和水果類產品營銷：公司

18、針對果汁和水果類產品營銷 17.5概念概念.24 圖圖 46：2024 年我國軟飲料市場各公司市占率（按非現飲零售額計）年我國軟飲料市場各公司市占率（按非現飲零售額計）.25 圖圖 47：可口可樂產品矩陣與康師傅、農夫山泉部分：可口可樂產品矩陣與康師傅、農夫山泉部分 SKU.26 圖圖 48：2013-2024 年我國軟飲料市場規模年我國軟飲料市場規模.26 圖圖 49：2024 年各地人均飲料消費量對比（升年各地人均飲料消費量對比（升/年）年）.26 圖圖 50：2024 年我國軟飲料市場各品類零售額占比年我國軟飲料市場各品類零售額占比.27 圖圖 51：2020-2024 年我國軟飲料各品

19、類規模年我國軟飲料各品類規模 CAGR.27 圖圖 52：2024 年我國含糖茶飲料各品牌市占率年我國含糖茶飲料各品牌市占率.27 圖圖 53：2024 年我國維生素飲料各品牌市占率年我國維生素飲料各品牌市占率.27 圖圖 54：2024 年我國果汁飲料各品牌市占率年我國果汁飲料各品牌市占率.28 圖圖 55：2024 年我國年我國 NFC 果汁品牌市占率（銷量計）果汁品牌市占率（銷量計）.28 表表 1：公司各品類產品線與零售價格：公司各品類產品線與零售價格.5 表表 2：營收拆分：營收拆分.28 表表 3：可比公司估值比較：可比公司估值比較.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

20、后的聲明及說明 4/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 1.國內軟飲料頭部企業，包裝水與飲料均衡發展國內軟飲料頭部企業，包裝水與飲料均衡發展 1.1.公司包裝水與飲料業務均衡發展，東方樹葉異軍突起 公司是公司是包裝飲用水起家的中國軟飲料行業龍頭。包裝飲用水起家的中國軟飲料行業龍頭。農夫山泉前身為 1996 年成立的新安江養生堂飲用水有限公司，是國內最早的包裝飲用水企業，1997 年公司推出第一款“農夫山泉”飲用水，后憑借“農夫山泉”品牌陸續涉足果汁、功能飲料、茶飲料、等其他軟飲料業務，擴展業務條線。2001 年農夫山泉改制成為股份制有限公司，經過 20 余年的發展，2024 年公

21、司實現營業收入 429 億元，成長為中國軟飲料行業龍頭企業。圖圖 1：公司近：公司近 30 年的發展歷程年的發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網，搜狐 公司公司“包裝飲用水“包裝飲用水+飲料”雙條線產品矩陣豐富飲料”雙條線產品矩陣豐富，飲料產品營收占比提升至，飲料產品營收占比提升至 60%。公司以包裝飲用水業務起家，2003 年通過“農夫果園”系列切入飲料賽道，目前已形成“包裝飲用水+飲料”雙線發展格局，2017-2024 年包裝水業務營收占比從 58%降至 37%，飲料業務營收占比從 40%持續提升至 60%。雙業務條線格局下，產品矩陣不斷完善，明星產品頻出。包裝飲用水為主品牌農夫山泉的紅

22、瓶天然水、2024 年推出的綠瓶純凈水、礦泉水長白雪等，茶飲料產品主推“茶”和無糖茶“東方樹葉”，功能性飲料包括“尖叫”和“力量帝維他命水”，果汁飲料產品包含“水溶 C100”、“農夫果園”、“100%NFC”和“17.5”等，以及近年來涉足的蘇打水、咖啡、奶茶和農產品等多種細分品類及新領域。公司飲料產品整體定價中高檔公司飲料產品整體定價中高檔，多款產品在細分賽道市占率領先。，多款產品在細分賽道市占率領先。根據歐睿 2024 年數據，公司在包裝飲用水市場份額保持絕對龍頭地位，在飲料方面，核心單品東方樹葉在無糖茶賽道市占率約 49%，遙遙領先三得利、可口可樂淳茶舍等品牌。尖叫與維他命水在功能性飲

23、料市場（非東鵬特飲等能量飲料）市占率也處于前列，二者合計占 36%，略微領先于脈動占據行業第一。非濃縮還原果汁賽道，農夫果園和 NFC果汁占有率保持前二，合計銷量占比 41%，零售額占比 22%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 公司產品整體定價中高檔，公司紅瓶飲用水零售價 2 元，飲料產品如茶、東方樹葉等產品基本定價在 5 元。而其他飲料頭部公司如康師傅，純凈水定價 1 元，冰紅茶等大單品定價 3 元；可口可樂純凈水定價 1 元，大單品可樂、雪碧等定價 3 元等，盡管這些公司也有中高價位產品，但核心飲料單品定價均基

24、本在 3 元左右。農夫山泉的飲料產品定價更高，展現出自身的品牌形象和市場號召力。而在成本相對較高、售價普遍偏高的純果汁賽道，公司又能通過強大的供應鏈和正確的定價策略，壓低定價，展現出高性價比從而實現市場份額的搶占。表表 1：公司各品類產品線與零售價格公司各品類產品線與零售價格 品類品類 包裝飲用水包裝飲用水 產品名稱 飲用純凈水（綠瓶）飲用天然水（紅瓶）長白雪（天然礦泉水）飲用天然水（適合嬰幼兒）泡茶（武夷山泉水）產品圖片 零售價格 1-2 元 2 元（550ml）3 元 8-10 元（1L）12-15 元（4L）品類品類 茶飲料茶飲料 功能性飲料功能性飲料 產品名稱 茶 東方樹葉 尖叫 力量

25、帝維他命水 產品圖片 零售價格 5 元 4-5 元 5 元 5 元 品類品類 果汁飲料果汁飲料 產品名稱 農夫果園（30%果蔬汁）農夫果園 100%果蔬汁 水溶 C100 100%NFC 果汁 17.5果汁 產品圖片 零售價格 5 元 6 元 5 元 8 元（300ml）10-12 元 品類品類 其他產品其他產品 產品名稱 蘇打天然水 炭仌咖啡 打奶茶 17.5水果 東北香米 產品圖片 零售價格 4 元 10 元（270ml）4 元（300ml）13.3 元/斤 10 元/斤 數據來源：東北證券，公司官網 公司公司業績業績穩健增長，穩健增長，2024 年包裝水年包裝水業務業務波動波動影響整體影

26、響整體，茶飲料，茶飲料近近幾幾年年快速崛起快速崛起。2017-2023 年公司營收從 174.9 億元增長至 426.7 億元，CAGR 為 16.0%，其中包裝水業務收入 CAGR 為 12.3%，茶飲料/果汁飲料/功能飲料收入 CAGR 分別為30.2%/15.8%/8.9%。2019-2023 年公司凈利潤增速均快于營收，其他產品的持續放量使得規模效應凸顯，盈利能力持續增強。2024 年受輿論風波和行業價格戰影響，公司推出的綠瓶純凈水產品均價較低，其快速放量擠占了較多紅瓶天然水的銷量，使得公司包裝飲用水業務出現 21.3%的下滑，而東方樹葉的持續高速增長充分彌補了該部分下滑。2021 年

27、開始公司無糖茶東方樹葉迎來爆發性增長，并帶動國內無糖茶行業快速發展。2021-2024 年公司茶飲料業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 務營收同比增速分別為 48%/51%/83%/32%，2024 年營收達 167 億元，以 39%的營收占比超越包裝水成為公司第一大產品品類。在無糖茶的拉動下，2024 年營收與凈利潤均實現了正增長，營業收入和凈利潤分別為 429.0 億元和 121.2 億元。圖圖 2：公司公司營業收入與凈利潤（億元）營業收入與凈利潤（億元）圖圖 3：公司各類別產品營收（億元）公司各類別產品營收（

28、億元）數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 4：公司各類別產品營收占比公司各類別產品營收占比 圖圖 5：公司各類別產品營收公司各類別產品營收 CAGR 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 1.2.財務指標同業對比，公司盈利能力大幅領先 公司毛利率大幅領先，包裝飲用水和茶飲料盈利能力強。公司毛利率大幅領先，包裝飲用水和茶飲料盈利能力強。2020 年開始，公司毛利率基本穩定在 57%-60%區間，同樣包裝水業務占比較高的華潤飲料毛利率在 50%以下，東鵬飲料毛利率約在 45%左右，康師傅、統一等由于產品價位偏低，毛利率基本在 35%以下。分產品看

29、，根據公司 2019 年數據，包裝飲用水和茶飲料毛利率均在 60%左右，其他飲料毛利率略低；功能飲料體量較大，擁有規模效應，毛利率依然能在行業均值以上；果汁飲料由于部分產品體量較小、NFC 產品定價注重性價比等因素，毛利率不足 40%。2024 年包裝飲用水營收下滑較多，同時低價的綠瓶產品擠占紅瓶銷量，因此包裝飲用水毛利率預計下降較多，而整體上公司毛利率下降幅度有限，意味著茶飲料毛利率相較于 2019 年進一步提升，提升原因在于東方樹葉定價高、體量擴大帶來規模效應。-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005002017201820192020202120222023

30、2024營業收入凈利潤營收yoy凈利潤yoy0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁飲料其他產品0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁飲料其他產品0%5%10%15%20%25%30%35%2017-20232017-2024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 6：各飲料公司毛利率比較：各飲料公司毛利率比較 圖圖

31、7：2019 年年公司公司各各類別類別產品毛利率產品毛利率 數據來源：東北證券，各公司公告，Wind 數據來源：東北證券，公司公告*2020 年開始不拆分 公司包裝水定價與華潤飲料相似，但毛利率顯著高于華潤飲料的原因在于公司產品公司包裝水定價與華潤飲料相似，但毛利率顯著高于華潤飲料的原因在于公司產品基本為自產?；緸樽援a。單從原材料和包材的成本占比而言，二者差異并不明顯。2023 年華潤怡寶包裝水外協生產比例在 65%以上，需要支付給代工企業外協生產服務費，該筆費用構成了公司與華潤飲料的毛利率差異。公司銷售費用率處于行業中等水平，且穩中有降。公司銷售費用率處于行業中等水平，且穩中有降。2017

32、-2021 年公司銷售費用率從28.0%逐步下降至 24.4%，主要系包裝水業務的快速增長，其實從 2019 年開始銷售費用率就已經降至 24%出頭的水平，意味著包裝水業務規模效應帶來的銷售費用率下降已經到達均衡點。2022 年開始東方樹葉迎來爆發，進一步把公司的銷售費用率拉低至 2024 年的 21.4%。整體而言，公司銷售費用率居于行業中等水平，與康師傅、統一等多品類品牌相近。圖圖 8：公司與華潤飲料銷售成本拆分（各項成本：公司與華潤飲料銷售成本拆分（各項成本/營營業收入的比例）業收入的比例）圖圖 9：各飲料公司銷售費用率比較：各飲料公司銷售費用率比較 數據來源：東北證券，各公司公告，Wi

33、nd*農夫山泉為其招股說明書中 2019 年數據，考慮到 PET 價格波動，與華潤飲料 2023 年數據相對可比 數據來源：東北證券，各公司公告，Wind 公司展現出超強的盈利能力，公司展現出超強的盈利能力，凈利率凈利率大幅領先同行。大幅領先同行。2018 年開始，公司的歸母凈利率從 17.6%持續提升至 2024 年的 28.3%，持續大幅領先同行，盈利能力拔群。主要0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024農夫山泉華潤飲料康師傅統一東鵬飲料0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20

34、%25%30%35%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024農夫山泉華潤飲料康師傅統一東鵬飲料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 在于包裝水品類盈利能力強、各飲料產品均定價中高檔等。從凈利率水平也可看出公司超強的產品定價權和市場號召力，以及高效的供應鏈管理能力。圖圖 10：各飲料公司管理費用率比較：各飲料公司管理費用率比較 圖圖 11：各飲料公司歸母凈利率比較：各飲料公司歸母凈利率比較 數據來源：東北證券，各公司公告，Wind 數據來源：東北證券，各公司公告，Wind 1.3.公

35、司創始人持股比例高于 80%，展現長期主義思維 公司股權架構簡單，創始人通過直接和間接持股比例合計公司股權架構簡單，創始人通過直接和間接持股比例合計 84%，側面表現公司長期，側面表現公司長期主義的思維主義的思維。公司是典型的家族公司，創始人鐘睒睒持股比例高，體現了鐘睒睒對公司的絕對控制權和對公司未來發展的堅定信心。與其他公司通過多輪融資滿足快速發展的資金需求截然不同，公司創始人持股比例極高，并且農夫山泉下設的諸多子公司都是 100%控股，表現出創始人對于公司自身經營發展從生產到銷售各個環節的絕對掌控，從產品端嚴格保障品質，決策端避免只注重短期利益而忽視長期價值。圖圖 12：公司股權架構圖：公

36、司股權架構圖 數據來源：東北證券，Wind 創始人的長期主義思維創始人的長期主義思維充分顯現充分顯現在在公司飲料產品的發展歷程公司飲料產品的發展歷程中中。公司飲料產品 SKU較康師傅、統一等頭部飲料公司數量更少，品類也更為集中，但產品總能成為細分賽道的引領者。以東方樹葉為例，2011 年中國瓶裝茶飲市場以含糖茶（如冰紅茶、0%1%2%3%4%5%6%7%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024農夫山泉華潤飲料康師傅統一東鵬飲料0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024農夫山泉華潤飲料

37、康師傅統一東鵬飲料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 冰綠茶）為主流，東方樹葉以“0 糖、0 卡、0 脂、0 香精、0 防腐劑”的定位切入市場，成為國內首批無糖茶飲料之一。公司為其研發和生產投入超 10 億元，引進日本 Log6 級無菌冷灌裝技術，確保產品無需防腐劑且保留茶的原味。因口感苦澀且定價較高，東方樹葉一度被消費者評為“難喝飲料”，同期其他品牌如統一茶里王、康師傅本味茶莊等因市場接受度低陸續退出，但公司堅持長期投入，經過近十年市場培育，東方樹葉在 2021 年后迎來爆發，引領了整個無糖茶賽道在國內的快速增長。

38、2.包裝水包裝水頭部集中趨勢不改頭部集中趨勢不改，無糖茶，無糖茶亦是包裝水的升級路徑亦是包裝水的升級路徑 2.1.本輪小規格包裝水的價格戰預期緩和，格局動態平衡 中國的包裝飲用水市場起步至今近 30 年，從包裝水價格戰初步打響，至今價格戰激戰正酣，發展歷程總共可分為五個階段：（1）萌芽階段（）萌芽階段（1996-1999 年），價格戰局面尚未形成：年），價格戰局面尚未形成：品牌概念初現，市場初步整合。1996 年，娃哈哈在東北率先打開局面，市場份額迅速提升；1997 年養生堂飲用水有限公司（農夫山泉前身）開機生產推出定價 2.5-3 元的 550ml 運動裝包裝飲用水切入市場，并推出”農夫山泉

39、有點甜”的經典廣告語構建差異化認知；同年，樂百氏開始生產瓶裝純凈水。包裝水市場競爭愈發激烈，行業增速達 30%以上，激烈的市場競爭導致 1200 多家企業停產或轉移，市場初步整合。此時我國的瓶裝水市場正處在萌芽階段，進入瓶裝水的企業和品牌數量較少，瓶裝水市場價格戰的局面尚未形成。（2）價格戰初步打響（）價格戰初步打響（2000-2010 年），以價快速搶占市場增量：年），以價快速搶占市場增量：品牌競爭打響價格戰，爭奪概念高地。2000 年娃哈哈以 20 億元的銷售規模穩坐包裝水品牌頭把交椅，同年，農夫山泉召開發布會宣稱“純凈水對人體無益”，改為生產天然水，同時實施渠道改革，從競爭激烈的純凈水市

40、場中突出重圍，行業高增長吸引大型軟飲料企業進場，可口可樂和康師傅分別通過成立冰露品牌和主打礦物質水進入包裝飲用水行業，價格戰初步打響。2006 年康師傅放棄純凈水的生產，推出定價 1 元的礦物質水，憑借低價策略和渠道優勢快速發展為行業龍頭，市占率與娃哈哈基本持平。但伴隨著便利店等各類渠道的多元化，天然水、礦泉水等概念開始在國內興起，2004 年高端品牌百歲山推出市場，華潤怡寶 2007 年啟動“西進、北伐、東擴”全國性品牌發展戰略。（3）高端化價格戰引燃（）高端化價格戰引燃（2011-2014 年），搶占年），搶占礦泉水認知礦泉水認知高地高地，價格體系開始形，價格體系開始形成成：放量增長驅動量

41、價齊升。2010 年，加多寶集團初步涉足礦泉水，推出高端水品牌“昆侖山”。在大眾消費升級的推動下，高端瓶裝水迎來了快速增長。2013 年恒大冰泉的出世讓包裝水市場再掀巨浪，許多高端瓶裝水品牌順勢崛起，眾多企業紛紛入局。高端水品牌崛起帶動行業價格帶遷移，2 元水逐漸成為市場主流。其中，主打 2 元價格帶的怡寶憑借深耕渠道和銷售激勵快速崛起，主打 3 元價格帶的百歲山市占率也穩步提升，期間帶動了國內整體包裝水業務的銷售額。根據歐睿數據，國內包裝飲用水的零售額從 2011 年的 690 億元提升至 2014 年的 1122 億元，呈現量價齊升發展態勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

42、明及說明 10/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 （4）行業格局形成并）行業格局形成并逐漸逐漸穩固（穩固（2015-2023 年）：年）：行業格局逐漸清晰。2015 年 4 月新國標出臺，規定包裝飲用水只能分為純凈水和天然水，礦物質水、“負氧離子水”等概念水退出市場，行業格局逐漸清晰。2015-2018 年行業仍維持 10%以上的較快增速，其中量和價的貢獻分別大約為 8%和 2%-4%。各品牌對于消費需求的把握更加精準細致，比如出現了專門針對家庭場景、嬰幼兒群體的飲用水，行業在高端化基礎上繼續升級，呈現出場景化、細分化、多元化等特征。這一階段農夫山泉開始確立強勢地位，并推出 3

43、 元價格帶礦泉水“長白雪”應對百歲山等品牌競爭，怡寶逐漸降至行業第二，百歲山異軍突起升至第三，康師傅和娃哈哈市占率持續下滑，2023年農夫山泉、華潤怡寶和景田的市占率分別為13.6%/10.0%/9.8%，CR3為33.4%。圖圖 13：我國常見小規格包裝飲用水品牌、類別與價格帶分布：我國常見小規格包裝飲用水品牌、類別與價格帶分布 數據來源：東北證券 （5）瓶裝水價格戰激戰正酣（）瓶裝水價格戰激戰正酣（2024 年），年），擾動現有行業競爭格局擾動現有行業競爭格局：2024 年 4 月，農夫山泉突然宣布進軍純凈水市場，推出綠色包裝的飲用純凈水產品，12 瓶 550 毫升的純凈水僅需 9.9 元

44、，折合約 0.83 元/瓶，據農夫山泉公布的數據，5 月 31 日-6 月 3日新品純凈水累計銷售突破 100 萬件。短期給其他包裝水品牌造成一定的競爭壓力。本次價格戰深層次的原因在于行業增速放緩，轉向存量競爭，導火索在于娃哈哈創始人離世帶來的輿論風波，娃哈哈純凈水異軍突起的同時對農夫山泉紅瓶造成巨大銷售壓力，同年 7 月香港消委會對農夫山泉的誤導性評價也對農夫山泉紅瓶造成負面影響。從結果上看，農夫山泉包裝水業務營收出現較大下滑，但從銷量和終端零售市占率來看，對農夫山泉長期影響有限，行業格局雖有擾動，整體競爭格局依舊穩固。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 農

45、夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：我國包裝飲用水的市場競爭格局（按：我國包裝飲用水的市場競爭格局（按非現飲非現飲瓶裝瓶裝零售額計）零售額計）數據來源：東北證券，Euromonitor 總結來看：（1）第一次價格戰第一次價格戰主要目的為以低價搶占增量市場，彼時包裝飲用水行業快速發展，低價可以幫助消費者培養消費習慣，促進整個行業和其中個體的共同繁榮。（2）第二次價格戰第二次價格戰為消費者形成消費習慣、消費升級趨勢下高端產品線的拓展，在各產品價格的博弈中，形成了非礦泉水 2 元為主流，天然礦泉水 3 元為主流的分布，市場仍然處于量價齊升的階段。（3）第三次價格戰第三次價格戰為包裝

46、飲用水市場發展成熟，價增停滯、量增趨緩的背景下，在近似存量的市場中的內卷。但在消費者以價格定品質的認知下，預計 2 元依然是零售核心價位，雖然綠瓶定價偏低，但實際在許多零售終端，售價依然為 2 元。農夫農夫山泉綠瓶對市場的沖擊更多體現在短期對其他品牌的費用投入產生壓力山泉綠瓶對市場的沖擊更多體現在短期對其他品牌的費用投入產生壓力，行業格局，行業格局并未迎來顛覆性變化。因此，展望并未迎來顛覆性變化。因此，展望 2025 年旺季，價格戰預計大幅緩和，維持現有競年旺季，價格戰預計大幅緩和，維持現有競爭格局、頭部品牌搶占中小品牌份額、控制費用投入以保障利潤率穩定將成為核心爭格局、頭部品牌搶占中小品牌份

47、額、控制費用投入以保障利潤率穩定將成為核心訴求。訴求。2.2.中大規格包裝水增速較快，份額有望向頭部品牌集中 包裝水相較于白開水的便利性、安全性使得其應用場景不斷拓寬。（包裝水相較于白開水的便利性、安全性使得其應用場景不斷拓寬。（1）家庭場景：）家庭場景：基于國家統計局數據發布的2021 新獨居時代顯示，預計到 2030 年，我國獨居人口將達到 1.5 億-2 億，獨居率或超 30%，其中 20-39 歲獨居青年可能達 4000 萬-7000 萬人，2010 年該數字僅為 1800 萬。在小家庭化和獨居趨勢下，居民對于生活品質的追求漸趨精致化，包裝飲用水比自來水更少安全負擔，比自燒開水更便捷，

48、比安裝凈水器更高性價比，其使用形式包括直接飲用、加熱飲用、烹飪等。（2）餐）餐飲場景：飲場景：居民可支配收入的提升驅動生活品質的升級，越來越多的高端餐飲品牌使用包裝水烹飪美食，不僅有利于標準飯菜烹飪工藝和口味，還有助于打造高端餐飲品牌形象。2016 年，農夫山泉 4L 裝天然礦泉水被指定為 G20 峰會后廚指定用水，農夫山泉趁勢打造“農夫山泉天然水，好水才能煮好飯”，強化桶裝水“做飯用水”賣點，隨后華潤怡寶和娃哈哈開始入局，包裝飲用水正式向餐飲場景滲透。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018201920202021202220232024農夫山泉華潤怡寶景

49、田娃哈哈康師傅今麥郎可口可樂 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 上述場景拓寬最直接的體現是中大規格的包裝水增速較快。上述場景拓寬最直接的體現是中大規格的包裝水增速較快。中大規格的包裝水相較于小規格的平均單價更低、性價比更高，也不會出現大量廢棄瓶體；家庭飲水量小，桶裝水存在單桶飲用周期過長的問題，并且桶裝水過于沉重且需額外配備飲水機，且飲水機流速相對有限、不利于烹飪等需要大量用水的需求。因此，中大規格的包裝水更適合居家等場景，其增速快是消費場景不斷擴充的體現。2018-2023 年，中大規格的包裝水市場規模從 232

50、 億元增長至 424 億元，CAGR 高達 12.82%，遠快于小規格的 6.79%和桶裝水的 4.30%，其占比不斷提升。圖圖 15：我國不同規格的包裝飲用水市場規模（億元）：我國不同規格的包裝飲用水市場規模（億元）數據來源：東北證券，華潤飲料公司公告，灼識咨詢 以華潤飲料的數據為參照，2021-2024 年不同規格包裝水中，中大規格瓶裝水增速始終快于小規格和桶裝水，營收占比不斷提升。尤其是 2024 年，在其他規格包裝水增速趨緩甚至下滑時，中大規格依然實現了穩健增長，其兼具便利性與性價比的優勢，使其擁有突出的市場競爭力和廣闊前景。圖圖 16：華潤飲料不同規格包裝水營收（億元）華潤飲料不同規

51、格包裝水營收（億元）圖圖 17：華潤飲料不同規格包裝水出廠價（元華潤飲料不同規格包裝水出廠價（元/升）升）數據來源：東北證券，華潤飲料公司公告 數據來源：東北證券，華潤飲料公司公告 大規格一次性大規格一次性 PET 包裝水逐步包裝水逐步替代替代傳統的循環傳統的循環 PC 桶桶裝水，頭部企業將顯著受益。裝水，頭部企業將顯著受益。2024 年 1 月，農夫山泉 19L 一次性包裝水正式上市，首批發售區域為河北、北京地0%5%10%15%20%25%020040060080010001200201820192020202120222023小規格瓶裝水(1L）中大規格瓶裝水(1-15L）桶裝水(18.

52、9L)小規格yoy中大規格yoy桶裝yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801002021202220232024小規格中大規格桶裝水yoyyoyyoy0.00.20.40.60.81.01.21.4202120222023小規格中大規格桶裝水 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 區，零售價約 28 元/桶，主打“免押金、大容量、天然水源”等賣點；2 月，該產品在北京全面鋪開，替代原有的 19L 循環桶裝水，標志著農夫山泉在家庭飲水市場的一次性桶裝水戰略正式落地；3 月，農夫山泉在中部

53、論壇上宣布，一次性大包裝水將逐步覆蓋全國市場，并強調其“家庭用水”的定位，通過優化供應鏈和終端配送服務搶占家庭消費場景。頭部企業龐大的配送商網絡是中大規格甚至一次性 PET 桶裝水更易進入家庭等消費場景的重要保障。國內傳統的桶裝水市場，19L 循環桶一直是銷售的絕對主力，全國上百萬的水站，牢牢掌握著國內辦公和家庭飲水市場。PC 循環桶裝水的桶需要進行回收，進行殺菌清洗后反復使用，很容易造成桶的二次污染，存在飲水安全隱患；另一方面，需要付押金，換桶退桶等，流程繁瑣，費時費力。一次性 PET 包裝的便利性和衛生優勢逐漸被消費者接受，將加速 PC 桶裝水市場退出核心區域。全國眾多循環桶裝水生產企業絕

54、大多數都是本地化的小企業，農夫山泉等全國性的大品牌有望憑借產能分布廣泛、資金雄厚等優勢，迎合家庭、辦公等場景飲用水的升級趨勢，提高市場份額。圖圖 18：農夫山泉農夫山泉 19L 一次性桶裝水一次性桶裝水 圖圖 19：農夫山泉送水到府線上平臺與線下水站農夫山泉送水到府線上平臺與線下水站 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網，搜狐 2.3.包裝水價增停滯，無糖茶或是國內包裝水升級的核心方向 2.3.1.礦泉水的概念在我國市場已經弱化，包裝水整體價增停滯 包裝水包裝水滲透率和量價滲透率和量價快速提升的時代已隨著快速提升的時代已隨著人均收入人均收入的放緩而結束。的放緩而結束。包裝

55、飲用水市場增長很大的推動力來自可支配收入的增加帶來的消費習慣的變化，隨著經濟發展和人口涌入城市，生活與工作環境使得包裝水的便利性得以充分發揮?？疾?2014-2024 年包裝水量價與人均可支配收入的變動，2014-2018 年包裝飲用水銷量的增速基本與人均收入變動保持一致，2019 年開始銷量增長基本落后于人均收入增長但變動趨勢相同，而均價增速長期趨緩甚至在 2024 年價格戰背景下出現下滑。對包裝飲用水市場規模進行量價拆分，2011-2024 年包裝水量增逐漸從 15%降至 5%的中樞，2014年開始包裝水均價增長逐漸放緩，2014年包裝水均價同比增速仍有4.8%，2022-2024 年該增

56、速分別為-0.73%、+0.75%、-0.73%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 20：我國包裝飲用水量價與人均可支配收入變動：我國包裝飲用水量價與人均可支配收入變動 圖圖 21：我國包裝飲用水增長的量價拆分：我國包裝飲用水增長的量價拆分 數據來源：東北證券，國家統計局，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 包裝水包裝水價增停滯：隨著包裝水的快速發展，早期強調品質、健康等營銷手法已經無價增停滯：隨著包裝水的快速發展，早期強調品質、健康等營銷手法已經無法順利搶占消費者心智，在消費

57、環境承壓的當下，消費者為品質支付溢價的意愿降法順利搶占消費者心智，在消費環境承壓的當下，消費者為品質支付溢價的意愿降低。低。天然礦泉水價格帶相比純凈水等更高，往往是品質和健康的代名詞，2019 年開始，天然礦泉水的增速基本與純凈水保持一致，甚至 2023-2024 年純凈水增速快于礦泉水，表明各類包裝水在消費者心目中的品質差異已經被價格差異、品牌差異所替代，相同價位的產品比如農夫山泉天然水與怡寶純凈水，二者品牌力也近似，則在消費者心智上的高度也幾乎無差別。隨著消費者對于包裝飲用水的消費頻次增加，早期一些強調天然、健康等概念的營銷打法變得不再適用，尤其是在當下的消費環境下，普通消費者為這些概念支

58、付溢價的意愿進一步減弱。圖圖 22：我國不同類別的包裝飲用水市場規模（億元）：我國不同類別的包裝飲用水市場規模（億元）數據來源：東北證券，Euromonitor 以歐美、日以歐美、日韓韓等包裝水市場橫向比較，等包裝水市場橫向比較，價格提升空間已較為有限，而消費量的增長價格提升空間已較為有限，而消費量的增長空間仍較為廣闊?？臻g仍較為廣闊。價格層面，為避免餐飲等渠道加價幅度不一，我們采用非現飲渠道均價進行比較，2024 年我國包裝飲用水非現飲渠道的銷售單價約為 3.82 元/升，高于西歐、韓國，略低于美國，結合前文對于價格增長的分析，我們合理推斷，我國包裝水價格繼續快速爬升的可能性較小。消費量層面

59、，2024 年我國包裝水的人均-2%0%2%4%6%8%10%12%銷量yoy均價yoy人均可支配收入yoy-5%0%5%10%15%20%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024銷量yoy均價yoy0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200礦泉水天然水純凈水礦泉水yoy天然水yoy純凈水yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 年消費量為 40.3 升，略低于日本的 41.1 升，遠低于西歐的 77.1

60、升、韓國的 105.4升、美國的 124.2 升。日本包裝飲用水價格顯著高于其他國家，與日本整體飲料價格偏高有關，參考性不強。從價格上看，中國包裝飲用水的價格上限與韓國、歐美等相近。因此結合前文行業的量價數據合理判斷，我國包裝飲用水的價格提升空間已較為有限，但人均消費量仍然存在近乎翻倍的空間。至于日本包裝飲用水人均消費量也顯著偏低，與無糖茶在日本日常飲用水中的地位密不可分。圖圖 23：2024 年我國包裝飲用水價格與其他地區比較年我國包裝飲用水價格與其他地區比較 圖圖 24：各地區各地區包裝飲用水人均包裝飲用水人均年年消費量（升）消費量（升）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源

61、：東北證券，Euromonitor 2.3.2.無糖茶價格向下逼近傳統礦泉水，長期看將占據包裝水較大份額 雖然我國包裝飲用水從 2 元價格帶往 3 元礦泉水升級的路徑并不明顯，但我們依然觀察到無糖茶在消費者購買過程中替代飲用水的現象。我們分析認為，無糖茶的快我們分析認為，無糖茶的快速崛起固然有全社會減糖趨勢的影響，但替代傳統礦泉水承接飲用水消費升級的邏速崛起固然有全社會減糖趨勢的影響，但替代傳統礦泉水承接飲用水消費升級的邏輯越來越順暢。輯越來越順暢。首先，礦泉水銷量在包裝飲用水中的占比從首先，礦泉水銷量在包裝飲用水中的占比從無糖茶啟動爆發增長的無糖茶啟動爆發增長的 2022 年開始呈年開始呈現

62、下滑狀態，意味著無糖茶搶占了礦泉水的市場份額?，F下滑狀態，意味著無糖茶搶占了礦泉水的市場份額。當然，礦泉水銷量占比下降的原因似乎可以解釋為消費降級的影響，即消費環境疲軟導致消費者更傾向于消費低價飲用水。但從消費者的角度出發，對于本身價值量低、品牌效應很強的產品，消費者價格敏感度并不高。進一步量化來看，如果是消費降級的影響，則也會體現在其他飲料的價格變動上，而從 2011 年以來，除非特殊事件的影響，三大飲料品類如碳酸飲料、果汁飲料和茶飲料的均價長期處于上漲趨勢，消費降級盡管在某些消費領域表現明顯，但軟飲料行業依然處于消費升級的通道。所以礦泉水銷量占比下降的核心原因并非消費降級，而是面臨無糖茶的

63、挑戰。0246810中國日本韓國美國西歐包裝水非現飲平均零售價格（人民幣/升）020406080100120140201920202021202220232024中國日本韓國美國西歐 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：我國礦泉水在包裝水中的銷量占比：我國礦泉水在包裝水中的銷量占比 圖圖 26：我國：我國主要飲料主要飲料類別銷售均價變動類別銷售均價變動 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 無糖茶從早期無糖茶從早期 5 元價格帶向下趨向元價格帶向下趨向 3

64、-4 元價格帶，解決了升級過程中價格躍遷的問元價格帶，解決了升級過程中價格躍遷的問題。題。從實際終端銷售看，無糖茶目前整體價格在通過“第二瓶一元”的方式控制在3-4 元以內，正好卡位長白雪、百歲山等礦泉水價格帶。過去無糖茶產品如東方樹葉、果子熟了等價格定位在 5 元，三得利烏龍茶也在 4-5 元。統一春拂綠茶推出時延續公司過去阿薩姆奶茶、冰紅茶等產品的定價策略，以性價比切入市場，銷量快速增長。目前階段無糖茶紛紛往 3-4 元價格帶調整，主觀上是各公司通過價格戰實現市場搶占，但客觀上縮小了產品與飲用水的價格差距，使得消費者愿意支付一定溢價來獲得更多口感、風味上的提升，即消費者可以明確感知到無糖茶

65、和 1、2 元瓶裝水的體驗差異，這種差異相較于礦泉水與純凈水、天然水之間的差異更為明顯。圖圖 27：終端門店冰柜無糖茶價格情況（一）終端門店冰柜無糖茶價格情況（一）圖圖 28：終端門店冰柜無糖茶價格情況（二）終端門店冰柜無糖茶價格情況（二）數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 包裝水向無糖茶升級的趨勢并非國內獨有，在同樣擁有飲茶文化的日本也得到了充包裝水向無糖茶升級的趨勢并非國內獨有，在同樣擁有飲茶文化的日本也得到了充分體現。分體現。日本無糖茶的市場規模大幅領先于包裝水?；仡櫱拔臄祿?，日本包裝水人均消費量遠落后于韓國、歐美等，核心原因也與無糖茶的地位有關，將日本無糖茶消費量并入包裝水后，日本

66、這兩類產品合計的人均消費量與其他國家和地區差別明顯縮小。以日本作為參照，未來我國包裝水與無糖茶行業也并非孤立發展。無糖茶無糖茶承接包裝飲用水升級并不意味著未來增速依舊維持在過去幾年的水平，但可參考包承接包裝飲用水升級并不意味著未來增速依舊維持在過去幾年的水平，但可參考包10%11%12%13%14%15%16%17%18%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024礦泉水/包裝水（礦泉水+無糖茶）/（包裝水+無糖茶）-5%0%5%10%15%201120122013201420152016201720182019202

67、02021202220232024碳酸飲料果汁飲料即飲茶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 裝飲用水早期的持續快速增長。同時結合前文分析，我國人均包裝水的消費量增長裝飲用水早期的持續快速增長。同時結合前文分析，我國人均包裝水的消費量增長空間將會有相當一部分轉移到無糖茶賽道?？臻g將會有相當一部分轉移到無糖茶賽道。圖圖 29：日本無糖茶與包裝飲用水市場規模（億日元）：日本無糖茶與包裝飲用水市場規模（億日元）數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 30：將日本無糖茶并入日本包裝水后的包裝飲用：將日本無糖茶并入日

68、本包裝水后的包裝飲用水人均年消費量（升）水人均年消費量（升）圖圖 31：我國無糖茶的零售規模（億元）：我國無糖茶的零售規模（億元）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 3.多維度多維度共振構成共振構成公司競爭壁壘公司競爭壁壘 生產端、渠道端和生產端、渠道端和產品產品營銷端三個維度共振，形成營銷端三個維度共振，形成公司公司強大的競爭壁壘。強大的競爭壁壘。生產端前瞻性的全國化優質產能布局為公司在品牌形象和產品打造上帶來優勢，“自然健康”等概念深入人心。憑借公司在營銷上的成功，拉動消費者對于公司品牌和核心產品的認知，提高 C 端自然動銷能力。隨著產品

69、的暢銷，公司快速實現了全國渠道網絡的布局，提高產品的終端覆蓋率，實現充分的消費者觸達，提升公司產品的市場競爭力，進一步鞏固公司品牌和產品的號召力。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000無糖茶規模包裝水規模無糖茶yoy包裝水yoy020406080100120140201920202021202220232024中國日本韓國美國西歐0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002010201120122013201420152016201720182019202020212022

70、20232024零售規模（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 32：三個維度共振形成公司競爭壁壘三個維度共振形成公司競爭壁壘 數據來源：東北證券 3.1.生產端布局全國優質產地，決定長期競爭優勢 3.1.1.全國化布局優質水源地，源頭掌控思維拓展至其他產品 公司的包裝飲用水產品全部源自天然水源，公司的包裝飲用水產品全部源自天然水源，水源布局全國化，水源布局全國化，構成了公司在產品構成了公司在產品品品控、運輸成本控、運輸成本與營銷端的優勢。與營銷端的優勢。公司從 1996 年成立至今始終堅持水源地建

71、廠、水源地生產，已成功實現了對中國十四大大優質水源地的提前布局，水源所在地生態環境卓越，水量充足，保障了包裝飲用水產品的長期供應能力。這些水源地分布在中國各個不同區域，不僅能全面覆蓋全國市場供應，有效縮短運輸半徑、減少產品從生產線運送至貨架的時間，控制物流開支，保障利潤水平。另一方面在營銷端，作為中國前五大包裝水生產企業中唯一做到 100%天然水源的公司，在品牌形象塑造和消費者心智占領方面擁有顯著的優勢?！拔覀儾簧a水，我們只是大自然的搬運工”、“農夫山泉有點甜”等品牌宣傳語已經把“自然”概念深深植入廣泛的中國消費者心目中。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32

72、農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 33：公司十四大水源地分布公司十四大水源地分布 數據來源：東北證券，公司官網 公司其他飲料和水果等產品延續了向產業鏈源頭布局的思路，體現了公司對品質的公司其他飲料和水果等產品延續了向產業鏈源頭布局的思路，體現了公司對品質的嚴格把控和長期主義思維。嚴格把控和長期主義思維。2007 年起公司就開始在贛南種植基地培育臍橙并修建了兩座現代化橙子加工基地，2014 年推出了水果產品“17.5橙”。公司在贛南擁有三大基地：安遠縣種植基地、信豐縣古陂種植基地、信豐縣安西種植基地。2016 年公司解決了NFC風味和常溫無法存儲的難題，推出了常溫100%NFC果

73、汁系列。此外，公司在新疆蘋果種植加工基地、東北大米種植基地。公司聯合科研院所從育種、種植技術等各個方面給予農戶指導，從源頭保障產品品質。從基地建設、生產技術突破再到產品上市周期較長，充分體現了公司的前瞻性和長期主義的經營思維，構成了公司產品在細分賽道擁有市場引領地位的內核。茶飲料方面，公司通過提高收購鮮葉價格獲得管理田間地頭的能力，并建立了一個龐大的茶農管理網絡，與 5000 戶茶農建立了緊密的合作關系，實現了對茶葉源頭的有效把控。2024 年 12 月份開始，公司在普洱市景東縣、普洱市思茅區、普洱市景谷縣、臨滄市臨翔區、臨滄市云縣陸續捐建了 5 座現代化廠房，廠房內安裝有目前國內最高標準的茶

74、葉初制加工生產線，加工環節實現了鮮葉全流程“0 落地”，大大提高茶葉質量安全，同時數字化控制溫度、時間、壓力等關鍵工藝參數，提高了生產效率和毛茶品質的穩定性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 34：公司在江西信豐：公司在江西信豐的橙汁加工廠的橙汁加工廠 圖圖 35：公司：公司在云南省景東縣投資捐建的茶葉初制廠在云南省景東縣投資捐建的茶葉初制廠 數據來源：東北證券，錢江晚報 數據來源：東北證券，證券日報 公司圍繞水源地布局產能，所有產品由自建工廠生產。公司圍繞水源地布局產能，所有產品由自建工廠生產。公司致力于不

75、斷提高產線的自動化水平，并引進世界領先的生產設備。目前已有 137 條自動化生產線投入使用，其中包括 106 條飲用水生產線及 31 條飲料生產線。飲用水生產線中有 12 條能夠達到每小時 81000 瓶的灌裝速度。飲料生產線中有 14 條能夠達到 Log6 的無菌標準。而華潤飲料采取自產+外協模式，截至 2023 年 12 月 31 日，其在中國擁有 12 家已投產的自有工廠，47 條自有生產線；34 家合作生產伙伴，81 條合作伙伴生產線。3.1.2.全國化產能優勢順延至無糖茶賽道并進一步放大 隨著無糖茶行業的快速增長和眾多品牌的涌入，東方樹葉的市場占有率隨著無糖茶行業的快速增長和眾多品牌

76、的涌入，東方樹葉的市場占有率快速提升后快速提升后依然維持較高水平。依然維持較高水平。2019 年無糖茶賽道尚處于平穩發展期、規模較小，康師傅、可口可樂淳茶舍等品牌市占率領先，2020 年元氣森林氣泡水躥紅，完成了“0 糖 0 脂0 卡”概念的普及，帶動無糖茶開始走向大眾視野。東方樹葉和三得利烏龍茶長期的品牌建設使其市占率得到提升，康師傅、淳茶舍由于相對忽視無糖茶業務，所以并沒有享受到行業增長的紅利。隨著時間推移，東方樹葉的市場占有率快速提升至49%，三得利反而出現下滑，我們認為是產能和渠道覆蓋的因素。圖圖 36：我國無糖茶賽道各品牌市占率（零售額計）：我國無糖茶賽道各品牌市占率（零售額計）圖圖

77、 37：三得利烏龍茶的代工廠三得利烏龍茶的代工廠 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券 0%10%20%30%40%50%60%東方樹葉 三得利康師傅淳茶舍 元氣森林201920202021202220232024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 全國化產能全國化產能和渠道和渠道布局是公司在無糖茶賽道長期市占率大幅領先的關鍵，競爭優勢布局是公司在無糖茶賽道長期市占率大幅領先的關鍵，競爭優勢較傳統包裝飲用水更為突出。較傳統包裝飲用水更為突出。公司憑借包裝飲用水的基礎建立了全國分布的自有工廠

78、，支撐起遍布全國范圍的終端銷售網絡，無論從生產端還是銷售端，東方樹葉都能快速借力，搶占終端市場，實現產量和銷量的短期突破，目前公司茶飲產品線（包括茶 和東方樹葉）已實現與水產品相近的鋪貨率。我們從三類廠商的角度分析為什么東方樹葉在無糖茶賽道的競爭優勢會充分放大包裝飲用水賽道的競爭優勢并長期保持：（1）對于傳統包裝水頭部品牌，華潤怡寶、景田、娃哈哈等在無糖茶領域都未提前布局，雖然這些公司掌握較好的渠道資源和分布較為廣泛的工廠資源（包括外協工廠在內），但短期拳頭產品推出困難，品牌力顯著弱于東方樹葉。（2）對于三得利而言，長期的品牌布局使得其擁有一定的品牌認知度。三得利烏龍茶在國內的代工廠主要為東洋

79、（常熟）飲料、今麥郎山西和湖北工廠等，考慮到運輸半徑的問題，其銷售區域重點集中在華東，短期想要往其他區域市場快速擴展無論從生產端還是渠道都無法實現，屬于有品牌力但產能和渠道受限。（3）對于新興品牌如元氣森林、果子熟了等，國內工廠數量較少，也多為代工生產，依托代工廠搶占周邊區域市場，不具備全國化的能力。雖然新興品牌從口味、包裝上尋求差異化，但品牌力不及東方樹葉、三得利等，渠道力較傳統飲料巨頭偏弱，終端門店冰柜或貨架陳列品牌不斷變化，最終將導致消費者認知模糊，掉入同質化陷阱?；谝陨戏治?，我國無糖茶賽道將持續處于東方樹葉占絕對主導地位、新興品牌與基于以上分析，我國無糖茶賽道將持續處于東方樹葉占絕對

80、主導地位、新興品牌與傳統飲料巨頭激烈廝殺的局面。傳統飲料巨頭激烈廝殺的局面。結合前文關于無糖茶是包裝飲用水升級路徑之一的結合前文關于無糖茶是包裝飲用水升級路徑之一的論斷，公司在包裝水（含無糖茶）整體的競爭優勢將得到放大。論斷，公司在包裝水（含無糖茶）整體的競爭優勢將得到放大。3.2.積極推動渠道持續變革，終端覆蓋和渠道掌控力強 3.2.1.隨著市場變化，公司主動多次調整渠道模式 公司成立至今，不斷變革渠道架構以適應市場的變化：（1）2008 年以前：學習娃哈哈的聯銷體銷售年以前：學習娃哈哈的聯銷體銷售，形成從總部到各省區分公司、到特約一級商、再二級批發商、三級批發商、最后進入零售終端的聯銷體系

81、。廠家深度綁定經銷商，借助經銷商資源快速打開市場，實現廣泛的終端覆蓋。這種模式的優點是鋪貨速度快，非常適配早期商品短缺的時代。隨著時代發展，商品從緊缺走向過剩，這種模式使得終端銷售情況無法及時反饋到廠家層面，一旦產品動銷面臨壓力可能導致渠道混亂。并且經銷商傾向于銷售利潤穩定的老產品，對新產品推廣和公司長期發展不利。（2）2008-2016 年，年，信息化系統逐步落地信息化系統逐步落地，公司轉向，公司轉向通路精耕模式通路精耕模式以增強終端掌控以增強終端掌控力力。2008 年公司開始大力建設信息系統，引入 SAP 以及研發目前全面使用的 NCP系統，使得公司可以學習康師傅等廠商的渠道精耕和深度分銷

82、。公司銷售人員負責從市場開拓、業務接洽、費用投入再到活動策劃和執行，而經銷商承擔配送商角色，從過去高度依賴經銷商轉為加強對終端的掌控能力。公司可以及時充分掌握市場動態，維護終端動銷，但需要大量的一線業務員，人力成本高且會大量出現一線業務人員為了完成業績而過度依賴銷售政策的情況。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 38：公司成型后的：公司成型后的 NCP 系統系統幫助幫助加強對經銷商和終端門店的把控加強對經銷商和終端門店的把控 數據來源：東北證券，招股說明書 （3）2016-2020 年：年：專屬經銷商模式專屬經

83、銷商模式，重新把重新把經銷商配送商轉變為市場主導地位的經銷商配送商轉變為市場主導地位的經營者經營者。公司砍掉二級經銷商，只保留一級經銷商，減少了渠道層級，提高了渠道管理效率，并且將一線業務人員的管理權轉移給經銷商，底薪由公司負責，績效提成等由經銷商負責，結合經銷商自己的業務人員共同組成銷售隊伍對接終端。該種模式給予了經銷商充分的權限，重新點燃了經銷商的熱情。經銷商在市場中的主導地位也使其更有動力和責任維護市場秩序，共同打擊竄貨、亂價等行為，穩定了價格體系。（4）2020 年至今：年至今：完善專屬經銷商模式，下沉市場增設二批商。完善專屬經銷商模式，下沉市場增設二批商。一級經銷商在鄉鎮等下沉市場難

84、以實現直接覆蓋，公司通過與鄉鎮市場次級經銷商簽訂三方協議，進一步拓展了下沉市場，提高了產品的市場覆蓋率，為公司帶來了新的增長機會。二批商從一級經銷商處進貨，公司可以通過 NCP 系統查看二批商的銷售數據。這樣既能保證一級經銷商的利益不受損害，同時可以實現對下沉市場終端網點的充分覆蓋。圖圖 39：公司渠道模式變革歷程公司渠道模式變革歷程 數據來源：東北證券，招股說明書 3.2.2.終端覆蓋數量居行業前列，先發優勢與完善的產品矩陣使得冰凍化程度高 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 公司公司終端網點覆蓋數量位居行業前列，

85、下沉市場也實現了充分覆蓋終端網點覆蓋數量位居行業前列，下沉市場也實現了充分覆蓋。公司近 30 年的發展形成了強大的終端覆蓋網絡，根據公司披露數據，截至 2020 年 5 月底，公司與 4454 名經銷商合作，通過約 12000 人組成的銷售團隊，覆蓋了全國 243 萬個以上的終端零售網點，約有 188 萬個終端零售網點位于三線及以下城市，合理預計當前一級和次級經銷商數量維持在 4500 家以上，終端網點數量在 300 萬家以上，并且通過次級經銷商的數量增長，公司在下沉市場的覆蓋率進一步提升。先發優勢和完善的產品矩陣使得公司擁有先發優勢和完善的產品矩陣使得公司擁有高度高度冰凍化的優勢，從而保障終

86、端動銷。冰凍化的優勢，從而保障終端動銷。截至 2020 年 5 月底，有超過 48 萬家終端零售網點配有“農夫山泉”品牌形象冰柜，有效提升了產品在終端的品牌展示和貨架份額，有利于在飲料消費旺季保障產品動銷。2022 年，農夫山泉冰柜數量提升至 65 萬臺，并通過“冰柜大戰”與元氣森林等品牌爭奪終端陳列資源，2022 年公司投放了 7.5 萬臺三開門冰柜，優化產品陳列邏輯如天然水占據兩層、東方樹葉單獨占據一層。預計公司當前冰柜數量超 80 萬臺。此外，公司還在人流量較大的地鐵、車站等區域積極投放自動售貨機，截至 2020年 5 月底，公司已在全國近 300 個城市投放了約 62900 臺以自動販

87、賣機為代表的智能終端零售設備。圖圖 40：公司：公司投放的三開門冰柜投放的三開門冰柜 圖圖 41：公司：公司投放的自動販賣機投放的自動販賣機 數據來源：東北證券，36 氪 數據來源：東北證券，罐頭圖庫 我們認為公司在冰柜投放方面有以下兩大方面的優勢：（1）全國終端冰柜擺放面積相對有限，公司早期的布局具有）全國終端冰柜擺放面積相對有限，公司早期的布局具有數量、質量的數量、質量的先發優先發優勢。勢。隨著飲料行業競爭日趨激烈，各品牌逐漸意識到冰柜投放的重要性，如東鵬飲料 2024 年冰柜投放量增至 30 萬臺，2025 年計劃再增 50%?？紤]到全國終端網點數量很難大幅提升、大量終端門店內可供冰柜擺

88、放的位置有限，公司以及可口可樂等通過早期布局，已提前搶占了高勢能門店或店內的黃金位置，從數量和質量上都領先于后來者。當前眾多品牌搶占冰柜擺放資源，無疑會付出更高的成本且邊際收益逐漸減弱。（2）公司完善的產品矩陣和優秀的動銷表現使得冰柜利用效率更高。）公司完善的產品矩陣和優秀的動銷表現使得冰柜利用效率更高。公司擁有完善的產品矩陣且多款產品擁有較高市占率，公司自身的產品可以有效填充所投冰柜的貨架。其他公司所投冰柜可能面臨部分產品動銷不佳導致冰柜使用效率偏低的情況，如果較為嚴重則可能在冰柜投放落地上存在競爭劣勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 農夫山泉農夫山泉/

89、港股公司報告港股公司報告 3.3.品牌形象塑造與單品聚焦相輔相成，充分掌握定價權 3.3.1.公司“自然與健康”的品牌形象一以貫之，滿足消費者的情緒價值 公司紅瓶天然水的產品定位和全國布局的天然水源地奠定了公司“大自然的搬運工”公司紅瓶天然水的產品定位和全國布局的天然水源地奠定了公司“大自然的搬運工”的品牌基調的品牌基調，“自然”元素是公司飲用水的宣傳核心，“自然”元素是公司飲用水的宣傳核心。早期國內飲用水企業將凈化技術作為核心競爭力時，為了突破競爭壁壘，公司率先提出了“天然水”的概念，從一開始就努力尋找優質水源，力求帶給消費者天然、健康的消費體驗，并圍繞這一核心理念打造了許多膾炙人口的廣告語

90、，如“農夫山泉有點甜”、“我們不生產水，只是大自然的搬運工”等，展現出公司對消費心理的深刻洞察。圖圖 42：公司飲用水產品始終以自然環境為宣傳背景公司飲用水產品始終以自然環境為宣傳背景 圖圖 43：公司礦泉水品牌公司礦泉水品牌長白雪營銷文案長白雪營銷文案 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 公司注重消費者情緒價值的滿足，用故事為產品賦予文化屬性，公司注重消費者情緒價值的滿足，用故事為產品賦予文化屬性，概念營銷打造概念營銷打造高端高端屬性。屬性。公司針對不同產品采取不同的營銷策略，比如無糖茶產品，通過“東方樹葉”的名稱命名，以外國視角喚起國內消費者對于茶文化的共鳴和歸屬感

91、、講述鑒真東渡和茶馬古道等傳統故事賦予產品文化屬性，契合茶這一中國傳統飲品品類。水果和果汁產品，公司打造 17.5甜酸比的量化概念營造出產品精挑細選后的高端屬性和品質感，100%NFC 果汁主打“非濃縮還原”的概念，與傳統的果汁品類形成區分，盡管消費者可能對數字和字母背后的含義并不清楚，但品牌和產品高端的形象深入人心。圖圖 44：東方樹葉營銷綁定：東方樹葉營銷綁定中國古代茶文化的傳播中國古代茶文化的傳播 圖圖 45：公司針對果汁和水果類產品營銷公司針對果汁和水果類產品營銷 17.5概念概念 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

92、的聲明及說明 25/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 3.3.2.聚焦核心單品強化消費者認知，對細分賽道形成強綁定 我國即飲軟飲行業市場競爭格局分散，我國即飲軟飲行業市場競爭格局分散，農夫山泉市占率領先，且產品較其他平臺型農夫山泉市占率領先，且產品較其他平臺型飲料公司產品線更聚焦飲料公司產品線更聚焦。2024 年我國軟飲料零售（非現飲）市場前三大公司依次為農夫山泉、可口可樂、康師傅。相比于可口可樂和康師傅兩大平臺型飲料公司，公司切入的賽道數量更少、產品線更集中，包括同款產品的不同包裝規格方面都明顯更少。憑借較少的 SKU 實現領先的市場份額，充分顯現出公司集中資源運作大單品的能

93、力。圖圖 46：2024 年我國軟飲料市場各公司市占率（按非現飲零售額計）年我國軟飲料市場各公司市占率（按非現飲零售額計）數據來源：東北證券，Euromonitor 公司在各細分賽道聚焦核心單品，強化產品與公司在各細分賽道聚焦核心單品，強化產品與品牌品牌認知，塑造高價值感。認知，塑造高價值感。公司核心產品包括：茶飲料含糖茶“茶”和無糖茶“東方樹葉”、功能性飲料“尖叫”和“力量帝維他命水”，果汁飲料產品“水溶 C100”、“農夫果園”、NFC 系列等。每個產品系列不同口味的外觀基本一致，有利于強化消費者對于產品的清晰認知，即消費者對系列名稱如“茶”、“農夫果園”等印象加深，而非單個口味或者單個

94、SKU 如康師傅的“蜂蜜柚子茶”、“青梅綠茶”等，后者容易造成認知混亂甚至與其他品牌相關產品重名。維他命水、100%NFC 等直接將核心概念醒目展示在瓶身上，以至于消費者直接以品類名稱稱呼產品，強化了產品與類別之間的綁定，潛移默化中將品類偏好轉變為對品牌的忠誠度，正如可樂之于可口可樂、百事可樂。農夫山泉可口可樂康師傅天絲紅牛統一華潤飲料東鵬飲料百事景田加多寶其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 47：可口可樂產品矩陣與康師傅、農夫山泉部分可口可樂產品矩陣與康師傅、農夫山泉部分 SKU 數據來源：東北證券，東

95、方龍食品 3.3.3.公司在多個細分賽道市占率領先，并有較強定價權 我國我國軟軟飲料行業飲料行業長期仍將維持穩健增長，細分賽道中碳酸飲料、即飲茶與功能性飲長期仍將維持穩健增長，細分賽道中碳酸飲料、即飲茶與功能性飲料兼具規模與成長性。料兼具規模與成長性。2014-2024 年我國軟飲料市場規模從 4691 億元提升至 6914億元，2020 年之后增長中樞基本維持在 5%左右。從人均消費量看，2024 年我國內地居民人均軟飲料消費量為 73.7 升/年，較中國香港和臺灣、日韓等仍有較大提升空間。從生活習慣來看，中國大陸居民有日常燒開水飲用的習慣，對包裝水等飲料的消費需求有一定擠出，但軟飲料消費量

96、提升的空間仍大，后續我國軟飲料市場規模的穩健提升具有高確定性。細分品類看，即飲茶、碳酸飲料和能量飲料的市場規模較大的同時，2020-2024 年以來維持 5%以上的 CAGR，表現出良好的成長性。圖圖 48：2013-2024 年我國年我國軟飲料市場軟飲料市場規模規模 圖圖 49：2024 年各地人均飲料消費量對比（升年各地人均飲料消費量對比（升/年）年）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010002000300040005000600070008000零售規模（億元）yoy05010015

97、0200250300350400 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 50：2024 年我國年我國軟飲料市場各品類零售額占比軟飲料市場各品類零售額占比 圖圖 51：2020-2024 年年我國我國軟飲料各品類規模軟飲料各品類規模 CAGR 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 公司重點單品在相應賽道均擁有一定市場地位，尤其是其中的細分類目市占率領先公司重點單品在相應賽道均擁有一定市場地位，尤其是其中的細分類目市占率領先同業同業，并且充分掌握定價權，并且充分掌握定

98、價權。即飲茶賽道，公司茶 在有糖茶類別中擁有廣泛的認知度，雖市占率低于康師傅、統一等，但這兩家頭部飲料企業茶飲料 SKU 眾多，且大多定價中低檔，5 元價格帶茶 和統一小茗同學為體量最大的兩個產品；無糖茶類別中東方樹葉近乎占據半壁江山，價格相較于三得利等品牌也更高。維生素飲料品牌中，公司的尖叫和維他命水產品合計占比 36%，領先于脈動。我國果汁飲料賽道競爭格局相對分散，農夫果園排名行業第 4，相較可口可樂美汁源、康師傅等品牌果蔬汁含量更高，其售價也更高，非后者低價走量策略。具體到 NFC 非濃縮還原果汁，公司 100%NFC 和 17.5合計銷量占比高達 42%。NFC 產品生產成本較傳統果汁

99、飲料增加較多，因此市場上該類產品價格相對高昂，而公司推出的 100%NFC帶有市場培育性質，因此公司定價低于市場平均，市場占有率大幅領先。圖圖 52：2024 年我國年我國含糖茶飲料各品牌市占率含糖茶飲料各品牌市占率 圖圖 53：2024 年我國年我國維生素飲料各品牌市占率維生素飲料各品牌市占率 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 包裝水即飲茶碳酸飲料果汁飲料能量飲料運動飲料即飲咖啡亞洲特色飲料濃縮飲料-15%-10%-5%0%5%10%15%20%康師傅統一王老吉加多寶農夫山泉茶維他其他脈動尖叫名仁維他命水娃哈哈激活其他 請務必閱讀正文后的

100、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 圖圖 54：2024 年我國年我國果汁飲料各品牌市占率果汁飲料各品牌市占率 圖圖 55：2024 年我國年我國 NFC 果汁品牌市占率（銷量計）果汁品牌市占率（銷量計）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1、包裝飲用水：公司去年受輿論風波影響，后續綠瓶推出、行業價格戰加劇，對公司包裝水業務產生較大沖擊。2025 年預期行業價格戰緩和，公司也將縮減相應的渠道補貼，預計 2025-2027

101、年包裝水業務收入增速為 10%、9%、8%。2、茶飲料：國內無糖茶賽道景氣度高，公司東方樹葉產品市占率遙遙領先，茶飲料業務將持續保持較快增長。預計 2025-2027 年茶飲料營收增速分別為 27%、22%、18%。盈利預測：盈利預測：預計 2025-2027 年公司營收為 495.67 億元（+15.55%）、563.32 億元（+13.65%）、630.61 億元（+11.94%），歸母凈利潤為 141.41 億元（+16.64%）、161.36億元（+14.11%）、183.30 億元（+13.59%）。表表 2：營收拆分：營收拆分 2023A 2024A 2025E 2026E 202

102、7E 包裝水包裝水 營收（百萬元）20262.26 15952.35 17547.59 19126.87 20657.02 Yoy 10.95%-21.27%10.00%9.00%8.00%茶飲料茶飲料 營收（百萬元）12658.89 16744.54 21265.56 25943.99 30613.90 Yoy 83.30%32.27%27.00%22.00%18.00%功能飲料功能飲料 營收（百萬元）4901.55 4932.11 5055.41 5105.97 5131.50 Yoy 27.72%0.62%2.50%1.00%0.50%果汁飲料果汁飲料 營收（百萬元）3533.61 40

103、84.86 4575.04 5032.54 5535.80 Yoy 22.74%15.60%12.00%10.00%10.00%其他產品其他產品 營收（百萬元）1310.91 1182.13 1123.03 1123.03 1123.03 Yoy-3.19%-9.82%-5.00%0.00%0.00%總計總計 營收（百萬元）42667.22 42895.99 49566.63 56332.40 63061.25 Yoy 28.36%0.54%15.55%13.65%11.94%數據來源：公司公告，東北證券 美汁源匯源康師傅農夫果園Garden Fresh其他100%NFC17.5FRUTCO零

104、度果坊Fresh Day其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 估值分析：估值分析：公司業績增速預期快于康師傅、統一和華潤飲料，慢于東鵬飲料。從盈利能力角度看，公司盈利能力顯著強于這幾家公司。目標價 44.72 港元對應 2025 年PE 為 32.97x，公司業績增速和盈利能力與東鵬飲料各有所長，因此參照東鵬飲料2025 年預測 PE，估值具有合理性?？v向來看，公司當前估值水平低于歷史平均，隨著飲料消費旺季到來，行業價格戰預期緩和，公司估值存在修復空間。表表 3：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司公司 代碼

105、代碼 EPS PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 康師傅控股 0322.HK 0.74 0.81 0.89 16.21 14.71 13.54 統一企業中國 0220.HK 0.49 0.54 0.59 18.41 16.55 15.27 華潤飲料 2460.HK 0.83 0.96 1.11 16.04 13.76 11.99 東鵬飲料 605499.SH 8.59 10.92 13.44 31.80 25.00 20.32 數據來源：東北證券，Wind*2025 年 5 月 13 日一致預期，東鵬飲料 EPS 單位為元 5.風險提示風險提示 （1）

106、行業競爭加劇 包裝水行業增速較過去放緩，頭部品牌搶占存量市場將會導致行業競爭加劇，從而對公司營收增長和盈利能力產生壓制。同樣，在高景氣度的無糖茶賽道，大量新品牌涌入，可能削弱東方樹葉的市場份額，使公司業績增長不及預期。（2）輿論風險 2024 年公司創始人在網絡上遭遇無端攻擊，輿論風波對公司產品銷售產生較大沖擊。后續如果輿情重新發酵，將對公司業績繼續產生不利影響。（3）原材料價格波動 PET 瓶的成本在公司銷售成本中占比較高，如果 PET 的市場價格持續上漲，將會對公司整體的毛利率帶來不利影響，最終導致利潤增長不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 農夫

107、山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 19,072 26,391 33,773 41,473 營業總收入營業總收入 42,896 49,567 56,332 63,061 現金 2,416 10,425 17,796 25,280 營業成本 17,980 20,154 22,511 24,967 應收賬款 581 661 7

108、51 841 銷售費用 9,173 10,211 11,379 12,612 存貨 5,013 4,479 4,377 4,508 管理費用 1,962 2,082 2,253 2,459 其他 11,061 10,826 10,849 10,844 財務費用 91 45-115-272 非流動資產非流動資產 34,088 33,869 33,672 33,493 固定資產 21,083 20,875 20,687 20,519 營業利潤 13,776 16,724 19,767 22,581 無形資產 214 203 193 183 利潤總額 15,788 18,389 20,983 23,

109、836 租金按金 884 884 884 884 所得稅 3,665 4,248 4,847 5,506 使用權資產 其他 11,907 11,907 11,907 11,907 凈利潤凈利潤 12,123 14,141 16,136 18,330 資產總計資產總計 53,160 60,260 67,445 74,967 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 19,985 21,409 22,276 22,586 短期借款 3,625 3,825 3,625 3,125 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12,123 14,141 16,136 18,330 應付賬款 1,499 1

110、,623 1,751 1,803 EBITDA 18,754 20,652 23,066 25,743 其他 14,860 15,960 16,900 17,657 EPS（元）1.08 1.26 1.43 1.63 非流動負債非流動負債 888 888 888 888 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 888 888 888 888 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 負債合計負債合計 20,873 22,298 23,164 23,474 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 營業收入 0.5%15.6%13.6%11.9%股本 1,

111、125 1,125 1,125 1,125 營業利潤-3.0%21.4%18.2%14.2%留存收益和資本公積 31,160 36,836 43,154 50,365 歸屬母公司凈利潤 0.4%16.6%14.1%13.6%歸屬母公司股東權益 32,287 37,963 44,281 51,492 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 53,160 60,260 67,445 74,967 毛利率 58.1%59.3%60.0%60.4%凈利率 28.3%28.5%28.6%29.1%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E ROE 37

112、.5%37.2%36.4%35.6%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 11,022 16,658 18,381 20,203 ROIC 34.0%33.9%33.5%33.2%凈利潤 12,123 14,141 16,136 18,330 償債能力償債能力 折舊攤銷 2,875 2,219 2,198 2,178 資產負債率 39.3%37.0%34.3%31.3%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率 3.7%-17.4%-32.0%-43.0%營運資金變動及其他-3,976 298 47-305 流動比率 0.95 1.23 1.52 1.84 速動比率 0.70 1.02 1.32 1

113、.64 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-4,502-290-899-1,016 營運能力營運能力 資本支出-6,461-2,000-2,000-2,000 總資產周轉率 0.84 0.87 0.88 0.89 其他投資 1,959 1,710 1,101 984 應收賬款周轉率 76.03 79.80 79.79 79.23 應付賬款周轉率 11.00 12.91 13.34 14.05 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-8,062-8,440-10,193-11,784 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 370 200-200-500 每股收益 1.08 1.26 1.43 1.63

114、普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 0.98 1.48 1.63 1.80 已付股利-8,435-8,640-9,993-11,284 每股凈資產 2.87 3.38 3.94 4.58 其他 3 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-1,459 8,009 7,371 7,484 P/E 29.11 28.34 24.83 21.86 P/B 10.93 10.55 9.05 7.78 EV/EBITDA 18.88 19.08 16.76 14.70 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司

115、報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第

116、3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第1 名。闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020 年加入東北證券，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市

117、場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場

118、基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 農夫山泉農夫山泉/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生

119、變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范

120、圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630