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1、 醫藥生物行業深度報告2025年5月12日中航證券研究所發布 證券研究報告 請務必閱讀正文后的免責條款部分行業評級：增持2024年和2025Q1醫藥生物行業業績總結分析師：李蔚證券執業證書號：S0640523060001核心觀點 核心觀點：2024年，醫藥生物行業實現營業收入24657.41億元，同比下滑0.97%。2024年，醫藥生物行業實現歸母凈利潤1405.71億元，同比下滑12.97%，較2023年的增速水平（-18.90%）有所回升；實現扣非后歸母凈利潤1232.55億元，同比下滑8.87%，較2023年的增速水平（-24.71%）有所回升。從醫藥生物行業營業收入結構上來看，2024

2、年，生物醫藥行業營業收入規模最大的子板塊分別是醫藥商業、化學制劑和中藥，營業收入分別為：10179.60億元、4472.88億元和3539.45億元；從變化趨勢上來看，與2023年相比，醫藥商業、化學制劑、醫療器械、原料藥營業收入占比較2023年有所提升，而中藥、生物制品、醫療服務板塊的營業收入占比較2023年有所下降。從醫藥生物行業歸母凈利潤結構上來看，2024年，生物醫藥行業營業收入規模最大的子板塊分別是醫療器械、中藥和化學制劑，營業收入分別為：326.49億元、283.14億元和279.29億元；從變化趨勢上來看，與2023年相比，化學制劑歸母凈利潤占比較2023年有所提升。2024年，

3、二級板塊中，化學制藥、醫療器械和醫藥商業板塊營業收入實現正增長，同比增速分別為：4.20%、1.41%和0.78%；其中，化學制藥板塊中化學制劑同比增長4.43%；原料藥同比增長3.15%；醫療器械板塊中醫療耗材同比增長8.40%；醫藥商業板塊中線下藥店同比增長4.86%，成為驅動行業增長的主要三級子板塊。而營業收入下滑的子板塊中，疫苗同比下滑37.77%；診斷服務下滑10.47%，主要原因是消化前期由于公共衛生事件帶來的高基數影響。2024年，二級板塊中，化學制藥板塊歸母凈利潤實現正增長，同比增速為：50.52%。三級板塊中，化學制劑、血液制品、醫療耗材和其它醫療服務板塊歸母凈利潤實現正增長

4、，同比增速分別為：83.28%、30.89%、19.19%和18.05%。而歸母凈利潤下滑的子板塊中，診斷服務同比下滑509.10%，疫苗同比下滑67.71%；體外診斷同比下滑48.19%。2024年，二級板塊中，化學制藥板塊的扣非后歸母凈利潤實現正增長，同比增速為：112.70%。三級板塊中，化學制劑、血液制品、醫療耗材和其它醫療服務板塊歸母凈利潤實現正增長，同比增速分別為：224.47%、27.05%、25.98%和45.11%。2025年Q1，醫藥生物行業實現營業收入6120.55億元，同比下滑4.25%，環比增長1.70%；從2024Q3至今，行業營業收入環比增速呈現出邊際改善態勢。2

5、025年Q1，醫藥生物行業實現歸母凈利潤487.66億元，同比下滑8.88%。2025年Q1，二級板塊中，醫療服務板塊營業收入實現正增長，同比增速為：4.37%；三級板塊中，其它生物制品板塊同比增長7.72%；醫療耗材板塊同比增長1.77%；醫療研發外包板塊同比增長11.65%；醫院板塊同比增長4.93%，其它醫療服務同比增長6.07%，成為驅動行業增長的主要三級子板塊。2025年Q1，二級板塊中，醫療服務板塊歸母凈利潤實現正增長，同比增速為：55.23%；三級板塊中，原料藥同比增長10.45%；其它生物制品同比增長11.32%；醫療耗材同比增長1.90%；醫療研發外包同比增長72.70%；醫

6、院同比增長19.18%；其它醫療服務同比增長29.01%。核心觀點 核心觀點：盈利能力方面，2024年，醫藥生物行業毛利率32.58%，與2023年相比下降了0.53個百分點；2024年，醫藥生物行業凈利率5.99%，與2023年相比下降了0.77個百分點。銷售費用率穩步下降，從2018年開始，行業銷售費用率持續下降，從2018年17.07%的高點下降到2024年的13.33%，主要是集采、醫保談判的影響。管理費用率和財務費用率保持平穩，研發費用率穩步提升。2024年，醫藥生物行業研發費用占比達到5.02%，較2023年4.88%的水平提升了0.14個百分點，2018年以來，醫藥生物行業研發費

7、用率持續提升，從2018年的2.56%提升至2024年的5.02%。在集采背景下，不斷提升的研發投入成為行業未來業績的有力支撐。創新藥行業受多重因素共振，或成為全年投資主線。從政策上來看，從2024年3月政府工作報告中首次提出“實施創新藥產業促進工程”，再到2025年政府工作報告進一步明確“建立創新藥目錄體系”；從2024年7月國務院審議通過全鏈條支持創新藥發展實施方案作為綱領性文件，再到地方圍繞全鏈條支持創新藥發展提出具體措施，創新藥的戰略地位持續強化，政策支持力度層層遞進。從支付端來看，2025年初，國家醫保局表示開始探索“醫保+商?！眳f同支付模式；2025年2月，中國保險行業協會就組織部

8、分保險公司召開主題座談會，積極研究商保目錄建設事宜。隨著醫保局等明確支持商業保險，國內商業保險有望成為創新藥支付的重要補充。從供給端來看，當前我國創新藥企業自身競爭力持續強化，開始從創新追隨者逐步轉變為國際競爭中的重要力量。當前國內擁有全球最多的創新藥研發管線以及迅速提升的臨床試驗數量，反映了國內創新藥行業蓬勃發展的態勢。并且，通過“漸進式創新”，已經有多個國內創新藥顯示出同類最佳（BIC）的潛力。從業績的角度來看，當前優質創新藥公司逐步進入盈利周期。從國際化的角度來看，創新藥以License-out等方式實現出海不僅有效規避關稅直接影響，在當前不確定性增強的國際局勢背景下仍然保持較強有力的底

9、層邏輯。從MNC的角度來看，中國藥企日益提升的研發能力以及在研發過程中的高執行力、高效率和較低成本優勢很好地契合了其在專利懸崖背景下以較低成本迅速擴充產品管線的需求；從國內企業的角度來看，通過License-out等方式實現出海是研發能力提升以及國內產業鏈固有優勢的雙重結果，國內產業鏈的固有優勢經過長時間積累，難以替代。整體來看，在創新藥支持政策不斷引導，國內支付端不斷改善，供給端企業研發能力繼續升級的背景下，堅定看好創新藥投資價值。核心觀點 核心觀點：長期來看，隨著藥品、耗材帶量采購工作持續推進，安全邊際高、創新能力強、產品管線豐富和競爭格局較好的企業有望在長周期持續受益，建議繼續圍繞創新藥

10、及創新藥產業鏈、高端醫療器械、醫療消費終端和和具備稀缺性和消費屬性的醫療消費等布局，同時挖掘估值相對較低的二線藍籌：1）創新能力強、或具有國際化潛力的創新藥及創新藥產業鏈，包括綜合類和?？苿撔滤幤髽I，建議關注恒瑞醫藥、百濟神州、迪哲醫藥-U、恩華藥業、復星醫藥、科倫藥業、君實生物-U、信立泰、康辰藥業、藥明康德、康龍化成等；2）受益醫療新基建以及醫療器械出海，具備進口替代和自主可控能力的高端醫療器械龍頭，建議關注邁瑞醫療、聯影醫療、樂普醫療、普門科技、歐普康視、開立醫療、海爾生物等；3）受益市場集中度提升的連鎖藥店龍頭，建議關注一心堂、益豐藥房等；4）受益競爭力突出的綜合醫療服務行業，建議關注

11、愛爾眼科、通策醫療、普瑞眼科、美年健康等；5）具備消費和保健屬性的藥品生產企業，建議關注天士力、華潤三九、同仁堂、東阿阿膠等。風險提示：集采降價超預期風險、消費復蘇不及預期風險、國際地緣政治風險、研發失敗的風險。2目錄32024年及2025Q1醫藥行業整體業績總結醫藥行業各子板塊業績總結12024年初至今醫藥生物指數走勢表現1.1.1 2024年初至今申萬醫藥生物指數走勢情況：跑輸上證指數和滬深300 資料來源：Wind、中航證券研究所整理6圖表1：2024年初至今申萬醫藥生物指數走勢情況 050,000100,000150,000200,000250,000300,000-28.00%-18

12、.00%-8.00%2.00%12.00%22.00%2024-01-022024-04-122024-07-182024-10-282025-02-05成交金額(百萬元)(右)醫藥生物(申萬)上證指數滬深3001.1.1 2024年初至今申萬醫藥生物指數走勢情況：化學制劑和原料藥跑贏醫藥生物指數資料來源：Wind、中航證券研究所整理7圖表2：2024年初至今申萬醫藥生物子行業指數走勢情況 -41.00%-31.00%-21.00%-11.00%-1.00%9.00%2024-01-022024-04-122024-07-182024-10-282025-02-05原料藥(申萬)上證指數生物制

13、品(申萬)醫療器械(申萬)醫藥生物(申萬)化學制劑(申萬)醫療服務(申萬)醫藥商業(申萬)2目錄32024年及2025Q1醫藥行業整體業績總結醫藥行業各子板塊業績總結12024年初至今醫藥生物指數走勢表現1.1.1 2024年醫藥生物行業營業收入情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理2024年，醫藥生物行業實現營業收入24657.41億元，同比下滑0.97%，從長期行業營業收入增速的變化趨勢來看，2021-2023年由于特殊公共衛生事件導致的高基數影響或已經逐步消化完全，行業整體回歸穩健發展。9圖表3：2015-2024全年醫藥生物行業營業收入（億元）和同比增速（%）9237.491082

14、9.3013381.9716038.1818388.2119788.3722433.2024664.6824900.1524657.4117.23%23.57%19.85%14.65%7.61%13.37%9.95%0.95%-0.97%-0.0500.050.10.150.20.250 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2015201620172018201920202021202220232024營業收入（億元）營業收入同比增速（%）1.1.2 2024年醫藥生物行業歸母凈利潤情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理2024年，醫藥生物行業實現歸母凈利

15、潤1405.71億元，同比下滑12.97%，較2023年的增速水平（-18.90%）有所回升；實現扣非后歸母凈利潤1232.55億元，同比下滑8.87%，較2023年的增速水平（-24.71%）有所回升。圖表4：2021-2024全年醫藥生物行業歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）10圖表5：2021-2024全年醫藥生物行業扣非后歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）2,107.071,991.671,615.261,405.7159.43%-5.48%-18.90%-12.97%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.

16、00%70.00%0 500 1000 1500 2000 2500 2021202220232024歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%）1,619.271,796.421,352.521,232.5553.89%10.94%-24.71%-8.87%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2021202220232024扣非后歸母凈利潤（億元）扣非后歸母凈利潤同比增速（%）1.2.12024年醫藥生物行業營業

17、收入結構資料來源：Wind、中航證券研究所整理從醫藥生物行業營業收入結構上來看，2024年，生物醫藥行業營業收入規模最大的子板塊分別是醫藥商業、化學制劑和中藥，營業收入分別為：10179.60億元、4472.88億元和3539.45億元；從變化趨勢上來看，與2023年相比，醫藥商業、化學制劑、醫療器械、原料藥營業收入占比較2023年有所提升，而中藥、生物制品、醫療服務板塊的營業收入占比較2023年有所下降。圖表6：2021-2024全年醫藥生物行業營業收入結構（單位：億元）11圖表7：2021-2024全年醫藥生物行業各子板塊營業收入占比（單位：%）2021202120222022202320

18、2320242024醫藥商業38.45%37.97%40.56%41.28%化學制劑18.03%16.97%17.20%18.14%中藥14.97%14.18%14.92%14.35%醫療器械11.91%13.16%9.57%9.80%醫療服務6.45%7.83%7.44%7.24%生物制品6.25%6.04%6.54%5.26%原料藥3.95%3.84%3.77%3.93%合計100.00%100.00%100.00%100.00%8,624.669,364.8310,100.6110,179.604,043.994,186.494,283.114,472.883,358.733,498.6

19、33,715.103,539.450 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2021202220232024醫藥商業化學制劑中藥醫療器械醫療服務生物制品原料藥1.2.2 2024年醫藥生物行業歸母凈利潤結構資料來源：Wind、中航證券研究所整理從醫藥生物行業歸母凈利潤結構上來看，2024年，生物醫藥行業營業收入規模最大的子板塊分別是醫療器械、中藥和化學制劑，營業收入分別為：326.49億元、283.14億元和279.29億元；從變化趨勢上來看，與2023年相比，化學制劑歸母凈利潤占比較2023年有所提升。圖表8：2021-2024全年醫藥生物行業歸母凈利潤結構（

20、單位：億元）12圖表9：2021-2024全年醫藥生物行業各子板塊歸母凈利潤占比（單位：%）20212021202220222023202320242024醫療器械32.34%40.13%24.34%23.23%中藥20.53%13.04%22.12%20.14%化學制劑8.35%6.23%9.43%19.87%醫藥商業9.26%9.28%11.33%11.32%醫療服務9.64%14.06%14.51%11.04%生物制品16.11%12.45%13.54%9.77%原料藥3.78%4.81%4.73%4.63%合計100.00%100.00%100.00%100.00%681.51799.

21、26393.17326.49432.54259.81357.22283.14175.92124.00152.39279.290 500 1000 1500 2000 2500 2021202220232024醫療器械中藥化學制劑醫藥商業醫療服務生物制品原料藥1.3.1 2024年醫藥生物行業各子板塊營業收入增速分析資料來源：Wind、中航證券研究所整理從醫藥生物行業各個二級和三級板塊的營業收入增速上來看，2024年，二級板塊中，化學制藥、醫療器械和醫藥商業板塊營業收入實現正增長，同比增速分別為：4.20%、1.41%和0.78%；其中，化學制藥板塊中化學制劑同比增長4.43%；原料藥同比增長3

22、.15%；醫療器械板塊中醫療耗材同比增長8.40%；醫藥商業板塊中線下藥店同比增長4.86%，成為驅動行業增長的主要三級子板塊。而營業收入下滑的子板塊中，疫苗同比下滑37.77%；診斷服務下滑10.47%，主要原因是消化前期由于公共衛生事件帶來的高基數影響，行業回歸常態發展軌道。圖表10：2021-2024全年醫藥生物行業各子板塊營業收入增速（%）131.3.2 2024年醫藥生物行業各子板塊歸母凈利潤增速分析資料來源：Wind、中航證券研究所整理從醫藥生物行業各個二級和三級板塊的歸母凈利潤增速上來看，2024年，二級板塊中，化學制藥板塊歸母凈利潤實現正增長，同比增速為：50.52%。三級板塊

23、中，化學制劑、血液制品、醫療耗材和其它醫療服務板塊歸母凈利潤實現正增長，同比增速分別為：83.28%、30.89%、19.19%和18.05%。而歸母凈利潤下滑的子板塊中，診斷服務同比下滑509.10%，疫苗同比下滑67.71%；體外診斷同比下滑48.19%，主要原因是消化前期由于公共衛生事件帶來的高基數影響，行業回歸常態發展軌道。圖表11：2021-2024全年醫藥生物行業各子板塊歸母凈利潤增速（%）141.3.3 2024年醫藥生物行業各子板塊扣非后歸母凈利潤增速分析資料來源：Wind、中航證券研究所整理從醫藥生物行業各個二級和三級板塊的扣非后歸母凈利潤增速上來看，2024年，二級板塊中，

24、化學制藥板塊的扣非后歸母凈利潤實現正增長，同比增速為：112.70%。三級板塊中，化學制劑、血液制品、醫療耗材和其它醫療服務板塊歸母凈利潤實現正增長，同比增速分別為：224.47%、27.05%、25.98%和45.11%。圖表12：2021-2024全年醫藥生物行業各子板塊扣非后歸母凈利潤增速（%）151.4.1 2025Q1醫藥生物行業營業收入情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理2025年Q1，醫藥生物行業實現營業收入6120.55億元，同比下滑4.25%，環比增長1.70%；從2024Q3至今，行業營業收入環比增速呈現出邊際改善態勢。16圖表13：2023Q1-2025Q1醫藥生物

25、行業營業收入（億元）、同比增速（%）和環比增速（%）-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%5800 5900 6000 6100 6200 6300 6400 6500 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營業收入（億元）營業收入環比增速（%）營業收入同比增速（%）2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q32024Q42024Q42025Q12025Q

26、1營業收入（億元）6,340.55 6,281.69 6,009.20 6,244.84 6,391.92 6,204.25 6,045.88 6,017.99 6,120.55 營業收入環比增速（%）0.08%-0.93%-4.34%3.92%2.36%-2.94%-2.55%-0.46%1.70%營業收入同比增速（%）2.62%5.94%-2.70%-1.43%0.81%-1.23%0.61%-3.63%-4.25%1.4.2 2025Q1醫藥生物行業歸母凈利潤情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理2025年Q1，醫藥生物行業實現歸母凈利潤487.66億元，同比下滑8.88%。17圖表

27、14：2023Q1-2025Q1醫藥生物行業歸母凈利潤（億元）、同比增速（%）和環比增速（%）-140.00%-120.00%-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%(100)0 100 200 300 400 500 600 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速（%）2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3

28、2024Q42024Q42025Q12025Q1歸母凈利潤（億元）533.47 518.08 478.60 81.07 535.20 491.34 396.39-17.83 487.66 歸母凈利潤同比增速（%）-26.99%-13.23%-8.71%-38.15%0.33%-5.16%-17.18%-122.00%-8.88%歸母凈利潤環比增速（%）307.00%-2.88%-7.62%-83.06%560.20%-8.19%-19.32%-104.50%2834.59%1.5.1 2025Q1醫藥生物行業各子板塊營業收入同比增速分析資料來源：Wind、中航證券研究所整理從醫藥生物行業各個二

29、級和三級板塊的營業收入同比增速上來看，2025年Q1，二級板塊中，醫療服務板塊營業收入實現正增長，同比增速為：4.37%；三級板塊中，其它生物制品板塊同比增長7.72%；醫療耗材板塊同比增長1.77%；醫療研發外包板塊同比增長11.65%；醫院板塊同比增長4.93%，其它醫療服務同比增長6.07%，成為驅動行業增長的主要三級子板塊。圖表15：2023Q1-2025Q1醫藥生物行業各子板塊營業收入同比增速（%）181.5.12025Q1醫藥生物行業各子板塊營業收入環比增速分析資料來源：Wind、中航證券研究所整理從醫藥生物行業各個二級和三級板塊的營業收入環比增速上來看，2025年Q1，二級板塊中

30、，中藥、醫藥商業和化學制藥板塊營業收入實現正增長，環比增速分別為：11.29%、3.79%和2.27%；其中，化學制藥板塊中原料藥環比增長5.30%；化學制劑環比增長1.63%；醫藥商業板塊醫藥流通環比增長4.95%；成為驅動行業增長的主要三級子板塊。19圖表16：2023Q1-2025Q1醫藥生物行業各子板塊營業收入環比增速（%）2023Q1單季營單季營業收入環比增速業收入環比增速（%）2023Q2單季營單季營業收入環比增速業收入環比增速（%）2023Q3單季營單季營業收入環比增業收入環比增速（速（%）2023Q4單季營單季營業收入環比增業收入環比增速（速（%）2024Q1單季營業單季營業收

31、入環比增速（收入環比增速（%）2024Q2單季營業單季營業收入環比增速收入環比增速（%）2024Q3單季營單季營業收入環比增業收入環比增速（速（%）2024Q4單季營單季營業收入環比增速業收入環比增速（%）2025Q1單單季營業收入季營業收入環比增速環比增速（%）醫藥生物醫藥生物0.08%-0.93%-4.34%3.92%2.36%-2.94%-2.55%-0.46%1.70%化學制藥化學制藥0.18%-2.30%-4.77%4.10%8.90%-2.14%-4.84%-0.58%2.27%原料藥0.98%-9.28%-4.48%3.42%9.01%1.19%-5.76%-4.05%5.30%

32、化學制劑-0.01%-0.66%-4.84%4.24%8.88%-2.86%-4.64%0.18%1.63%中藥中藥7.94%-8.04%-9.57%9.16%9.74%-13.27%-7.06%2.47%11.29%中藥7.94%-8.04%-9.57%9.16%9.74%-13.27%-7.06%2.47%11.29%生物制品生物制品-4.60%10.25%15.30%-6.45%-18.74%-3.62%-1.26%-11.17%-10.67%血液制品-2.47%1.21%5.99%-1.60%-9.78%17.93%-10.88%15.17%-17.21%疫苗-2.86%8.77%21

33、.12%-11.09%-24.10%-17.72%-4.17%-24.90%-21.11%其他生物制品-8.45%16.97%9.10%0.39%-13.17%8.54%5.92%-6.76%0.49%醫藥商業醫藥商業6.07%-1.02%-5.40%4.66%3.34%-3.59%0.47%-1.46%3.79%醫藥流通9.55%-1.20%-5.74%2.81%4.54%-3.34%0.77%-3.18%4.95%線下藥店-16.92%0.55%-2.54%19.97%-5.21%-5.54%-1.89%12.68%-4.46%醫療器械醫療器械-20.31%2.25%-7.95%5.77%

34、-1.09%7.92%-8.78%4.66%-6.76%醫療設備-4.07%13.79%-14.51%4.69%-1.91%13.02%-16.82%10.55%-7.98%醫療耗材-3.42%-2.59%0.94%3.17%2.19%6.39%-1.23%1.12%-4.23%體外診斷-51.56%-14.61%-5.62%13.67%-4.99%-1.63%-1.85%-2.00%-8.91%醫療服務醫療服務-10.26%6.89%1.37%-1.93%-12.35%9.02%4.27%1.34%-9.40%診斷服務-41.00%8.98%-4.76%-0.25%-12.30%11.14%

35、-8.84%-3.23%-18.55%醫療研發外包-10.66%5.95%-1.63%-0.56%-14.85%8.83%7.40%7.08%-10.80%醫院25.44%7.27%9.67%-5.31%-8.15%8.17%6.01%-5.85%-2.82%其他醫療服務-21.40%10.45%1.61%13.42%-18.28%12.96%0.02%13.52%-17.30%1.5.2 2025Q1醫藥生物行業各子板塊歸母凈利潤同比增速分析資料來源：Wind、中航證券研究所整理從醫藥生物行業各個二級和三級板塊的歸母凈利潤同比增速上來看，2025年Q1，二級板塊中，醫療服務板塊歸母凈利潤實現

36、正增長，同比增速為：55.23%；三級板塊中，原料藥同比增長10.45%；其它生物制品同比增長11.32%；醫療耗材同比增長1.90%；醫療研發外包同比增長72.70%；醫院同比增長19.18%；其它醫療服務同比增長29.01%。圖表17：2023Q1-2025Q1醫藥生物行業各子板塊歸母凈利潤同比增速（%）201.6 醫藥生物行業盈利能力分析資料來源：Wind、中航證券研究所整理盈利能力方面，2024年，醫藥生物行業毛利率32.58%，與2023年相比下降了0.53個百分點；2024年，醫藥生物行業凈利率5.99%，與2023年相比下降了0.77個百分點。銷售費用率穩步下降，從2018年開始

37、，行業銷售費用率持續下降，從2018年17.07%的高點下降到2024年的13.33%，主要是集采、醫保談判的影響。管理費用率和財務費用率保持平穩，研發費用率穩步提升。2024年，醫藥生物行業研發費用占比達到5.02%，較2023年4.88%的水平提升了0.14個百分點，2018年以來，醫藥生物行業研發費用率持續提升，從2018年的2.56%提升至2024年的5.02%。在集采背景下，不斷提升的研發投入成為行業未來業績的有力支撐。21圖表18：2015-2024全年醫藥生物行業毛利率、凈利率及各項費用情況 30.2531.5633.5035.3333.9934.6435.0034.9933.1

38、132.588.448.949.457.126.097.249.598.346.765.9912.9513.5215.0617.0716.4714.7714.2313.7713.8113.337.097.036.934.964.995.125.115.245.405.600.900.801.041.091.201.210.850.350.290.340.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002015201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）3.542

39、.582.562.723.364.264.554.885.020.001.002.003.004.005.006.00201620172018201920202021202220232024研發費用率（%）圖表19：2016-2024全年行業研發費用占比2目錄32024年及2025Q1醫藥行業整體業績總結醫藥行業各子板塊業績總結12024年初至今醫藥生物指數走勢表現 2.1.1 原料藥板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理23原料藥板塊2024年實現營業收入968.55億元，同比增長3.15%，增速較2023年有所上升；2024年原料藥板塊實現歸母凈利潤65.11億元，同比減少14

40、.80%，從長期趨勢來看，原料藥板塊業績增速相對較低。我們認為，原料藥板塊未來或將進一步分化，與大宗原料藥相比，技術壁壘高、技術附加值高的原料藥和中間體企業有望成為未來引領原料藥板塊業績增長的核心動力。圖表20：原料藥板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）、歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）389.07573.26711.84796.27796.89886.91947.88938.99968.5539.2644.6528.2680.3387.8979.5795.7976.4265.1114.94%47.34%24.17%11.86%0.08%11.30%6.87%-0.94

41、%3.15%32.60%13.74%-36.71%184.25%9.41%-9.46%20.38%-20.22%-14.80%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00201620172018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）2.1.2 原料藥板塊盈利能力資料來源：Wind、中航證券研究所整理24長期來看，原料藥板塊自2020年以來，毛利率和凈利率有下降趨勢。2024年，原料藥板

42、塊毛利率29.89%，較2023年的29.64%略有提升；凈利率6.13%，較2023年的7.42%有所下降。圖表21：原料藥板塊2016-2024毛利率、凈利率及各項費用率情況(5.00)0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）2016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023202

43、42024毛利率（%）34.34 35.55 38.63 34.94 37.24 32.53 31.01 29.64 29.89 凈利率（%）9.59 9.50 7.30 11.89 14.25 10.31 11.47 7.42 6.13 銷售費用率（%）9.23 10.26 12.96 9.76 8.00 6.30 6.00 6.53 6.11 管理費用率（%）11.72 10.79 6.81 6.58 6.89 6.49 6.15 6.45 6.75 財務費用率（%）0.82 2.09 0.89 1.33 2.11 1.26(0.40)0.03(0.05)研發費用率（%）4.26 4.61

44、 4.48 4.70 5.15 5.77 6.55 2.2.1化學制劑板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理25化學制劑板塊2024年實現營業收入4472.88元，同比增長4.43%，增速較2023年有所上升；2024年化學制劑板塊實現歸母凈利潤279.29億元，同比增長83.28%，較2023年的22.89%有所提升。圖表22：化學制劑板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）、歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）2,361.502,749.683,356.783,789.313,680.284,043.994,186.494,283.114,472.88241.0

45、8323.26171.23118.29127.04175.92124.00152.39279.2916.26%16.44%22.08%12.89%-2.88%9.88%3.52%2.31%4.43%17.34%34.09%-47.03%-30.92%7.40%38.48%-29.51%22.89%83.28%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.00201620

46、172018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）2.2.2 化學制劑板塊盈利能力資料來源：Wind、中航證券研究所整理262024年，化學制劑板塊毛利率53.73%，較2023年有所提升；2024年化學制劑板塊凈利率7.08%，較2023年的6.44%有所提升。凈利率的變化趨勢也呈現出相似的特征。板塊毛利率和凈利率短期下降主要體現了集采后藥品價格下降對行業盈利能力帶來的短期影響，而近年來毛利率和凈利率開始回升，說明隨著行業創新藥研發開始進入收獲期，高毛利率的創新藥產品開始帶動板塊盈利能力的增長。費用端來

47、看，2024年，化學制劑板塊銷售費用率13.33%；管理費用率5.60%；研發費用率5.02%；長期來看，在集采和醫保談判背景下，板塊銷售費用率持續下降；而研發費用率不斷提升，不斷提升的研發投入成為化學制劑板塊未來業績的有力支撐。圖表23：化學制劑板塊2016-2024年毛利率（%）、凈利率（%）及各項費用率（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）2016201620172017201820182019

48、20192020202020212021202220222023202320242024毛利率（%）50.33 52.66 54.85 54.97 54.06 52.07 50.68 50.78 53.73 凈利率（%）13.15 16.48 8.66 6.92 7.74 8.24 6.63 6.44 7.08 銷售費用率（%）13.52 15.06 17.07 16.47 14.77 14.23 13.77 13.81 13.33 管理費用率（%）7.03 6.93 4.96 4.99 5.12 5.11 5.24 5.40 5.60 財務費用率（%）0.80 1.04 1.09 1.20

49、1.21 0.85 0.35 0.29 0.34 研發費用率（%）3.54 2.58 2.56 2.72 3.36 4.26 4.55 4.88 5.02 2.3.1 生物制品板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理27生物制品板塊2024年實現營業收入1296.13億元，同比減少20.35%；2024年實現歸母凈利潤137.34億元，同比減少37.20%。圖表24：生物制品板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）、歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）382.30516.62706.38833.341,006.111,401.031,489.391,627.351,2

50、96.1388.33107.5092.29124.49198.10339.38247.91218.69137.3412.76%35.13%36.73%17.97%20.73%39.25%6.31%9.26%-20.35%56.85%21.70%-14.15%34.89%59.13%71.32%-26.95%-11.79%-37.20%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.0020162017201820

51、1920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）2.3.1 生物制品板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理28從生物制品板塊三級子板塊的業績情況來看，2024年，血液制品板塊實現營業收入206.53億元，同比增長2.15%；疫苗板塊實現營業收入564.39億元，同比減少37.77%；其它生物制品板塊實現營業收入525.21億元，同比增長1.36%；2024年，血液制品板塊實現歸母凈利潤51.48億元，同比增長30.89%；疫苗板塊實現歸母凈利潤41.37億元，同比減少67.71%；其它生物制品板塊實現營業收

52、入44.50億元，同比減少13.16%。2024年，生物制品板塊業績下滑的主要驅動因素是：疫苗板塊由于前期高基數導致的業績下滑。圖表25：生物制品板塊各子板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）及同比增速（%）圖表26：生物制品板塊各子板塊2016-2024歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.00201620172018201920202021202220232024血液制品營業收入（億元）疫苗營業收入（億元）其

53、他生物制品營業收入（億元）血液制品營業收入同比增速（%）疫苗營業收入同比增速（%）其他生物制品營業收入同比增速（%）201620172018201920202021202220232024血液制品營業收入（億元）69.0669.0692.93109.93114.14146.44174.56202.19206.53疫苗營業收入（億元）145.88230.17354.50407.99525.49779.18848.36906.97564.39其他生物制品營業收入（億元）167.36217.40258.95315.42366.48475.41466.47518.19525.21血液制品營業收入同比增

54、速（%）26.85%0.00%34.56%18.30%3.82%28.31%19.20%15.83%2.15%疫苗營業收入同比增速（%）-1.01%57.78%54.02%15.09%28.80%48.28%8.88%6.91%-37.77%其他生物制品營業收入同比增速（%）21.96%29.90%19.11%21.81%16.19%29.72%-1.88%11.09%1.36%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.0020162017201820

55、1920202021202220232024血液制品歸母凈利潤（億元）疫苗歸母凈利潤（億元）其他生物制品歸母凈利潤（億元）血液制品歸母凈利潤同比增速（%）疫苗歸母凈利潤同比增速（%）其他生物制品歸母凈利潤同比增速（%）201620172018201920202021202220232024血液制品歸母凈利潤（億元）23.7825.88-2.3419.7926.0726.7338.2039.3351.48疫苗歸母凈利潤（億元）24.7430.1960.7369.97123.57216.91160.50128.1241.37其他生物制品歸母凈利潤（億元）39.8151.4433.9034.7248

56、.4695.7449.2251.2444.50血液制品歸母凈利潤同比增速（%）30.75%8.83%-109.03%-947.05%31.68%2.56%42.87%2.96%30.89%疫苗歸母凈利潤同比增速（%）124.94%22.02%101.19%15.21%76.61%75.54%-26.01%-20.17%-67.71%其他生物制品歸母凈利潤同比增速（%）46.74%29.20%-34.10%2.45%39.57%97.55%-48.59%4.10%-13.16%2.3.2 生物制品板塊盈利能力資料來源：Wind、中航證券研究所整理292024年，生物制品板塊毛利率57.97%，較

57、2023年有所增長；2024年生物制品板塊凈利率11.43%，較2023年的8.15%有所提升。銷售費用率22.77%；管理費用率8.14%；研發費用率13.01%。圖表27：生物制品板塊2016-2024毛利率、凈利率及各項費用率情況(10.00)0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）201620162017201720182018201920192020202020

58、212021202220222023202320242024毛利率（%）68.95 73.66 70.93 52.32 56.85 59.99 58.93 57.10 57.97 凈利率（%）30.33 28.50 12.61 19.54 19.35 16.29 8.05 8.15 11.43 銷售費用率（%）20.58 28.77 30.56 21.11 20.74 19.08 22.06 21.26 22.77 管理費用率（%）16.37 13.32 7.13 5.40 7.07 7.48 7.68 7.37 8.14 財務費用率（%）1.11 0.56 0.20 0.73 0.61 0.

59、16 0.48(0.10)0.11 研發費用率（%）4.86 3.58 8.98 15.15 17.01 17.08 13.01 2.4.1 醫療器械板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理30醫療器械板塊2024年實現營業收入2416.02億元，同比增長1.41；2024年實現歸母凈利潤326.49億元，同比減少16.96%。圖表28：醫療器械板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）、歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）722.50966.301,202.641,413.112,224.582,671.573,246.852,382.442,416.02104.54

60、125.95167.46211.43565.93681.51799.26393.17326.4919.10%33.74%24.46%17.50%57.42%20.09%21.53%-26.62%1.41%23.50%20.48%32.95%26.26%167.66%20.42%17.28%-50.81%-16.96%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00201620172018201920202021202220232024

61、營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）2.4.1 醫療器械板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理31從醫療器械板塊三級子板塊的業績情況來看，2024年，醫療設備板塊實現營業收入1108.78億元，同比減少1.01%；醫療耗材板塊實現營業收入880.76億元，同比增長8.40%；體外診斷實現營業收入426.49億元，同比減少5.18%；2024年，醫療設備板塊實現歸母凈利潤177.46億元，同比減少17.54%；醫療耗材板塊實現歸母凈利潤100.53億元，同比增長19.19%；體外診斷實現歸母凈利潤48.50億元，同比減少48.19%。圖表2

62、9：醫療器械板塊各子板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）及同比增速（%）圖表30：醫療器械板塊各子板塊2016-2024歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00201620172018201920202021202220232024醫療設備營業收入（億元）醫療耗材營業收入（億元）體外診斷營業收入（億元）醫療設備營業收入同比增速（%）醫

63、療耗材營業收入同比增速（%）體外診斷營業收入同比增速（%）201620172018201920202021202220232024醫療設備營業收入（億元）319.97407.09504.21564.38763.56890.521,018.421,120.131,108.78醫療耗材營業收入（億元）233.12338.19422.80533.61902.90968.62842.42812.54880.76體外診斷營業收入（億元）169.41221.03275.63315.12558.12812.431,386.00449.78426.49醫療設備營業收入同比增速（%）13.04%27.23%23

64、.86%11.93%35.29%16.63%14.36%9.99%-1.01%醫療耗材營業收入同比增速（%）17.69%45.07%25.02%26.21%69.20%7.28%-13.03%-3.55%8.40%體外診斷營業收入同比增速（%）34.99%30.47%24.70%14.33%77.11%45.57%70.60%-67.55%-5.18%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.002016201720182

65、01920202021202220232024醫療設備歸母凈利潤（億元）醫療耗材歸母凈利潤（億元）體外診斷歸母凈利潤（億元）醫療設備歸母凈利潤同比增速（%）醫療耗材歸母凈利潤同比增速（%）體外診斷歸母凈利潤同比增速（%）201620172018201920202021202220232024醫療設備歸母凈利潤（億元）38.0350.3665.6788.01153.78180.77215.81215.21177.46醫療耗材歸母凈利潤（億元）34.2549.5267.5583.80244.50230.44107.5184.34100.53體外診斷歸母凈利潤（億元）32.2626.0834.243

66、9.62167.64270.30475.9493.6148.50醫療設備歸母凈利潤同比增速（%）20.86%32.41%30.40%34.03%74.73%17.55%19.38%-0.28%-17.54%醫療耗材歸母凈利潤同比增速（%）21.69%44.60%36.41%24.05%191.78%-5.75%-53.35%-21.55%19.19%體外診斷歸母凈利潤同比增速（%）28.86%-19.18%31.32%15.71%323.09%61.24%76.08%-80.33%-48.19%2.4.2 醫療器械板塊盈利能力資料來源：Wind、中航證券研究所整理322024年，醫療器械板塊毛

67、利率48.70%，較2023年的49.86%有所下滑；凈利率13.37%，較2023年的16.69%有所下滑。2024年，醫療器械板塊銷售費用率15.25%；管理費用率8.18%；研發費用率9.76%，研發費用率持續提升。圖表31：醫療器械板塊2016-2024毛利率、凈利率及各項費用率情況(10.00)0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）20162016201720172018

68、2018201920192020202020212021202220222023202320242024毛利率（%）41.93 45.07 50.29 52.88 58.56 58.15 55.14 49.86 48.70 凈利率（%）12.29 13.51 16.21 16.62 26.93 27.35 25.43 16.69 13.37 銷售費用率（%）13.39 14.84 17.30 18.15 13.30 13.33 12.05 15.55 15.25 管理費用率（%）12.63 12.87 7.43 7.39 5.71 5.80 5.87 8.08 8.18 財務費用率（%）0.5

69、9 1.15 0.54 0.42 1.05 0.25(1.34)(1.33)(0.97)研發費用率（%）6.27 6.95 6.07 6.85 7.18 9.68 9.76 2.5.1 醫療服務板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理33醫療服務板塊2024年實現營業收入1784.78億元，同比減少3.66%；2024年實現歸母凈利潤155.14億元，同比減少33.80%。圖表32：醫療服務板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）、歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）481.77663.06802.03915.361,126.811,446.311,930.621,8

70、52.551,784.7856.2661.8765.8330.83160.76203.07280.06234.36155.1429.54%37.63%20.96%14.13%23.10%28.35%33.49%-4.04%-3.66%68.43%9.97%6.39%-53.16%421.41%26.32%37.91%-16.32%-33.80%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00201620172018201920202021202220232024營

71、業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）2.5.1 醫療服務板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理34從醫療服務板塊三級子板塊的業績情況來看，2024年，診斷服務板塊實現營業收入260.73億元，同比減少10.47%；醫療研發外包板塊實現營業收入910.94億元，同比減少4.64%；醫院實現營業收入590.64億元，同比增長1.02%；其它醫療服務實現營業收入22.46億元，同比增長5.00%；2024年，診斷服務板塊實現歸母凈利潤-19.43億元，同比減少509.10%；醫療研發外包板塊實現歸母凈利潤134.46億元，同比減少25.39%；醫

72、院板塊實現歸母凈利潤38.34億元，同比減少19.95%；其它醫療服務實現歸母凈利潤1.77億元，同比增長18.05%。圖表34：醫療服務板塊各子板塊2016-2024歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）圖表33：醫療服務板塊各子板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）及同比增速（%）-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00201620172018201920202021202220232024診斷服務營業收入（億元）醫療研發外包營

73、業收入（億元）醫院營業收入（億元）其他醫療服務營業收入（億元）診斷服務營業收入同比增速（%）醫療研發外包營業收入同比增速（%）醫院營業收入同比增速（%）其他醫療服務營業收入同比增速（%）201620172018201920202021202220232024診斷服務營業收入（億元）98.09129.86165.21192.94300.69349.92483.72291.23260.73醫療研發外包營業收入（億元）159.86196.60254.73335.11427.84612.43966.95955.27910.94醫院營業收入（億元）218.56328.53370.60370.62381.

74、62463.72458.69584.66590.64其他醫療服務營業收入（億元）5.268.0711.4916.6916.6620.2321.2621.3922.46診斷服務營業收入同比增速（%）53.15%32.39%27.22%16.78%55.84%16.38%38.24%-39.79%-10.47%醫療研發外包營業收入同比增速（%）21.36%22.99%29.57%31.55%27.67%43.14%57.89%-1.21%-4.64%醫院營業收入同比增速（%）26.40%50.31%12.81%0.01%2.97%21.51%-1.09%27.46%1.02%其他醫療服務營業收入同

75、比增速（%）62.66%53.45%42.42%45.26%-0.20%21.46%5.09%0.61%5.00%-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00201620172018201920202021202220232024診斷服務歸母凈利潤（億元）醫療研發外包歸母凈利潤（億元）醫院歸母凈利潤（億元）其他醫療服務歸母凈利潤（億元）診斷服務歸母凈利潤同比增速（%）醫療研發外包歸母凈利潤同比增速（%）醫院歸母凈利潤同比增速（%）其他醫療服務歸母凈利潤同比增速（%）2016201

76、72018201920202021202220232024診斷服務歸母凈利潤（億元）8.2011.7513.5015.0947.2449.3153.584.75-19.43醫療研發外包歸母凈利潤（億元）23.6421.9037.6555.5988.36143.19221.55180.21134.46醫院歸母凈利潤（億元）23.8127.7914.06-41.1824.728.523.2847.9038.34其他醫療服務歸母凈利潤（億元）0.610.430.621.330.452.061.651.501.77診斷服務歸母凈利潤同比增速（%）28.61%43.33%14.86%11.76%213.

77、09%4.39%8.66%-91.14%-509.10%醫療研發外包歸母凈利潤同比增速（%）146.70%-7.37%71.95%47.65%58.94%62.06%54.73%-18.66%-25.39%醫院歸母凈利潤同比增速（%）36.78%16.68%-49.41%-392.93%-160.04%-65.55%-61.52%1361.51%-19.95%其他醫療服務歸母凈利潤同比增速（%）1605.60%-28.76%42.72%114.97%-66.42%360.64%-20.07%-8.90%18.05%2.5.2 醫療服務板塊盈利能力資料來源：Wind、中航證券研究所整理35202

78、4年，醫療服務板塊毛利率37.20%，較2023年的39.96%有所下滑；凈利率8.93%，較2023年的13.19%有所下滑。2024年，醫療器械板塊銷售費用率7.64%；管理費用率10.69%；研發費用率4.30%。圖表35：醫療服務板塊2016-2024毛利率、凈利率及各項費用率情況0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）20162016201720172

79、0182018201920192020202020212021202220222023202320242024毛利率（%）36.79 38.87 38.54 37.54 38.28 39.38 40.29 39.96 37.20 凈利率（%）15.05 6.28 8.58 0.19 14.20 15.22 14.99 13.19 8.93 銷售費用率（%）9.96 11.48 9.57 8.91 8.19 7.39 6.93 7.16 7.64 管理費用率（%）12.37 12.35 10.73 11.16 10.57 10.29 9.72 10.34 10.69 財務費用率（%）1.91 2

80、.36 2.75 2.51 2.61 1.29 0.19 0.16 0.09 研發費用率（%）2.26 2.59 2.85 3.55 4.16 4.39 4.30 2.6.1 中藥板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理36中藥板塊2024年實現營業收入3539.45億元，同比減少4.73%；2024年中藥板塊實現歸母凈利潤283.14億元，同比減少20.74%。圖表36：中藥板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）、歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）2,355.972,707.073,062.683,360.763,207.933,358.733,498.633,

81、715.103,539.45298.90327.87287.42204.62-11.35432.54259.81357.22283.1410.09%14.90%13.14%9.73%-4.55%4.70%4.17%6.19%-4.73%1.81%9.69%-12.34%-28.81%-105.55%-39.94%37.50%-20.74%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.00201620172018201

82、920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入增速（%）歸母凈利潤增速（%）2.6.2 中藥板塊盈利能力資料來源：Wind、中航證券研究所整理372024年，中藥板塊毛利率41.76%，較2023年的44.16%有所提升；凈利率8.07%，較2023年的9.35%有所下滑。2024年，醫療器械板塊銷售費用率21.97%；管理費用率5.99%；研發費用率2.95%。圖表37：中藥板塊2016-2024毛利率、凈利率及各項費用率情況20162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232

83、0242024毛利率（%）45.92 48.93 48.88 44.38 43.47 44.59 44.36 44.16 41.76 凈利率（%）13.15 13.00 10.12 6.45(0.95)11.45 7.27 9.35 8.07 銷售費用率（%）22.79 25.21 27.02 25.73 24.15 24.41 23.91 23.87 21.97 管理費用率（%）7.84 7.67 5.56 5.77 6.00 5.82 5.66 5.66 5.99 財務費用率（%）0.94 1.00 1.37 1.36 1.20 0.71 0.33 0.07 0.14 研發費用率（%）2.

84、08 2.15 2.39 2.64 2.75 2.79 2.95(10.00)0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）2.7.1 醫藥商業板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理38醫藥商業板塊2024年實現營業收入10179.60億元，同比增長0.78%；2024年醫藥商業板塊實現歸母凈利潤159.19億元，同比減少13.02%。圖表38：醫藥商業板塊2016-2024營業收入（左，

85、單位：億元）、歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）4,136.185,205.986,195.827,280.057,745.788,624.669,364.8310,100.6110,179.60102.55152.43160.69156.80193.23195.06184.84183.02159.1921.29%25.86%19.01%17.50%6.40%11.35%8.58%7.86%0.78%24.37%48.64%5.41%-2.42%23.24%0.94%-5.24%-0.99%-13.02%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.

86、00%50.00%60.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00201620172018201920202021202220232024營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）2.7.1 醫藥商業板塊業績情況資料來源：Wind、中航證券研究所整理39從醫藥商業板塊三級子板塊的業績情況來看，2024年，醫藥流通板塊實現營業收入9017.44億元，同比增長0.28%；線下藥店板塊實現營業收入1162.17億元，同比增長4.86%；2024年，醫藥流通板塊實現歸母凈利潤126.03億元，

87、同比減少6.60%；線下藥店板塊實現歸母凈利潤33.17億元，同比減少31.02%。圖表39：醫藥商業板塊各子板塊2016-2024營業收入（左，單位：億元）及同比增速（%）圖表40：醫藥商業板塊各子板塊2016-2024歸母凈利潤（左，單位：億元）及同比增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00201620172018201920202021202220232024

88、醫藥流通營業收入（億元）線下藥店營業收入（億元）醫藥流通營業收入增速（%）線下藥店營業收入增速（%）201620172018201920202021202220232024醫藥流通營業收入（億元）3,857.514,867.315,772.286,746.857,076.047,858.038,364.858,992.359,017.44線下藥店營業收入（億元）278.67338.67423.54533.20669.74766.62999.971,108.261,162.17醫藥流通營業收入增速（%）21.27%26.18%18.59%16.88%4.88%11.05%6.45%7.50%0.

89、28%線下藥店營業收入增速（%）21.68%21.53%25.06%25.89%25.61%14.47%30.44%10.83%4.86%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00201620172018201920202021202220232024醫藥流通歸母凈利潤（億元）線下藥店歸母凈利潤（億元）醫藥流通歸母凈利潤增速（%）線下藥店歸母凈利潤增速（%）201620172018201920

90、202021202220232024醫藥流通歸母凈利潤（億元）87.42 134.05 138.51 129.36 154.57 157.01 134.91 134.93 126.03 線下藥店歸母凈利潤（億元）15.13 18.38 22.18 27.43 38.66 38.05 49.93 48.08 33.17 醫藥流通歸母凈利潤增速（%）24.96%53.34%3.32%-6.60%19.48%1.58%-14.08%0.02%-6.60%線下藥店歸母凈利潤增速（%）21.07%21.46%20.66%23.70%40.94%-1.60%31.25%-3.71%-31.02%2.7.2

91、 醫藥商業板塊盈利能力資料來源：Wind、中航證券研究所整理402024年，醫藥商業板塊毛利率12.49%，較2023年的12.79%有所下滑，長期來看，醫藥商業板塊毛利率從2018年開始呈現下滑趨勢；凈利率1.83%，較2023年的2.14%有所下滑。2024年，醫療器械板塊銷售費用率6.33%；管理費用率2.23%；研發費用率0.35%。圖表41：醫藥商業板塊2016-2024毛利率、凈利率及各項費用率情況0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利

92、率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023202320242024毛利率（%）11.56 12.86 14.02 13.68 13.36 13.07 13.36 12.79 12.49 凈利率（%）2.94 3.30 3.02 2.51 2.55 2.57 2.22 2.14 1.83 銷售費用率（%）4.81 5.56 6.53 6.38 6.17 6.17 6.41 6.24 6.33 管理費用率（%）2.54 2.52 2.44 2.34

93、2.31 2.28 2.36 2.22 2.23 財務費用率（%）0.54 0.63 0.89 0.94 0.79 0.84 0.84 0.78 0.76 研發費用率（%）0.31 0.28 0.31 0.36 0.35 0.33 0.35 風險提示風險提示：集采降價超預期風險、消費復蘇不及預期風險、國際地緣政治風險、研發失敗的風險。42免責聲明本報告由中航證券有限公司（已具備中國證券監督管理委員會批準的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告并非針對意圖送發或為任何就送發、發布、可得到或使用本報告而使中航證券有限公司及其關聯公司違反當地的法律或法規或可致使中航證券受制于法律或法規的任何地區、國家或

94、其它管轄區域的公民或居民。除非另有顯示，否則此報告中的材料的版權屬于中航證券。未經中航證券事先書面授權，不得更改或以任何方式發送、復印本報告的材料、內容或其復印本給予任何其他人。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購買或認購證券或其他金融票據的邀請或向他人作出邀請。中航證券未有采取行動以確保于本報告中所指的證券適合個別的投資者。本報告的內容并不構成對任何人的投資建議，而中航證券不會因接受本報告而視他們為客戶。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被中航證券認為可靠，但中航證券并不能擔保其準確性或完整性。中航證券不對因使

95、用本報告的材料而引致的損失負任何責任，除非該等損失因明確的法律或法規而引致。投資者不能僅依靠本報告以取代行使獨立判斷。在不同時期，中航證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告僅反映報告撰寫日分析師個人的不同設想、見解及分析方法。為免生疑，本報告所載的觀點并不代表中航證券及關聯公司的立場。中航證券在法律許可的情況下可參與或投資本報告所提及的發行人的金融交易，向該等發行人提供服務或向他們要求給予生意，及或持有其證券或進行證券交易。中航證券于法律容許下可于發送材料前使用此報告中所載資料或意見或他們所依據的研究或分析。聯系地址：北京市朝陽區望京街道望京東園四區2號樓中航

96、產融大廈中航證券有限公司公司網址：聯系電話：010-59219558傳 真：010-59562637分析師簡介中航證券醫藥團隊:全面覆蓋整個醫藥板塊，經過多年的沉淀，建立了比較完善的研究分析體系，形成了覆蓋范圍廣、見解獨到不跟風等特點，同時與多家醫藥公司建立了密切的聯系，產業資源豐富。團隊獲得多項市場化獎項評選，2015年，被華爾街見聞評為醫藥行業最準分析師。2018年，獲評東方財富中國最佳分析師。分析師承諾負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，再次申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或

97、間接相關。風險提示：投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。我們設定的上市公司投資評級如下：買入：未來六個月的投資收益相對滬深300指數漲幅10%以上。增持 ：未來六個月的投資收益相對滬深300指數漲幅5%-10%之間持有：未來六個月的投資收益相對滬深300指數漲幅-10%-+5%之間賣出：未來六個月的投資收益相對滬深300指數跌幅10%以上。我們設定的行業投資評級如下：增持：未來六個月行業增長水平高于同期滬深300指數。中性：未來六個月行業增長水平與同期滬深300指數相若。減持：未來六個月行業增長水平低于同期滬深300指數。