《片仔癀-公司首次覆蓋報告：片仔癀做深做精安宮牛黃丸開辟第二增長曲線-250515（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《片仔癀-公司首次覆蓋報告：片仔癀做深做精安宮牛黃丸開辟第二增長曲線-250515（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁免責聲明-1-證券研究報告 2025 年 05 月 15 日 片仔癀（片仔癀（600436.SH）醫藥生物醫藥生物/中藥中藥 片仔癀片仔癀做深做精做深做精，安宮，安宮牛黃丸開辟第二增長曲線牛黃丸開辟第二增長曲線 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司深度公司深度 片仔癀：百年傳承，國藥瑰寶片仔癀：百年傳承，國藥瑰寶公司前身為成立于 1956 年的漳州制藥廠，2003 年在上交所上市，是我國上市較早的傳統中醫藥行業優秀代表。2006 年，公司成為經國家商務部認定的首批“中華老字號”企業之一；2020 年 7 月，收購黑龍江龍暉藥業 51%股權，獲得國藥瑰寶安宮牛黃丸（雙天然、天然麝香（體

2、培牛黃）品規）產品系列，切入心腦血管用藥領域。公司主營業務分醫藥工業、醫藥商業和化妝品業務，醫藥工業主力產品包括片仔癀系列+安宮系列雙核心，片仔癀系列和安宮牛黃丸系列貢獻醫藥工業接近 99%營收，其中片仔癀為公司獨家產品，安宮牛黃丸逐漸銷售放量。醫藥商業分部營收穩健增長，運營毛利率效率持續提升；化妝品業務度過疫情影響后，逐漸恢復增長。股權結構方面，國資絕對控股，大股東漳州九龍江集團持股公司 51.3%股份，為絕對控股大股東，國資控股結構穩定。片仔癀精品國藥的兩個平衡：終端產品量價平衡、核心原料供需平衡片仔癀精品國藥的兩個平衡：終端產品量價平衡、核心原料供需平衡終端產品量價平衡，終端產品量價平衡

3、，產品提價與終端銷量平衡。產品提價與終端銷量平衡。主產品片仔癀和安宮牛黃丸原料均包含天然麝香、牛黃等貴細原料，具有自主定價權。上游原料持續漲價和下游旺盛的市場需求，是主產品提價的主要驅動力，自 2004 年以來，片仔癀產品境內、境外銷售出廠價或終端價累計提價超 20 次，最近一次提價 2023 年 5 月，內銷出廠和終端零售價大幅提價 170 元，目前終端零售價為 760 元/粒，外銷出口價也基本相應提升。2019-2024 年，公司肝病用藥（片仔癀）銷售額保持較快增長，從 2019 年的 21.8 億元，增長到 2024 年的 53.1億元，年復合增速高達 19.5%。我們對肝病用藥營收增速

4、進行價格和銷量歸因分析和產銷庫存分析，片仔癀系列最近兩次大幅提價，并未對產品銷量帶來明顯影響，2024 年末庫存僅 14.1 萬盒，庫存水平持續走低，未來銷量對提價的阻力依然較小。核心原料供需平衡核心原料供需平衡。公司主產品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黃。天然牛黃原料通過市場詢價采購，采購價格隨行就市；天然麝香則需要通過國家林業局行政許可，嚴格按國家有關規定組織采購。麝香、牛黃貴細原料的供應關系公司主產品的生產與市場保供。公司提前儲備戰略庫存，2024年末原料庫存增加到 32.1 億元，測算麝香+牛黃的原料約 29.5 億元左右，同比 2022 年增長 118%，有力保障了公司主產品片仔

5、癀和安宮牛黃丸產品的生產。原料可持續供應方面，積極部署養麝事業，開展林麝人工養殖，保障天然麝香可持續供應；牛黃進口政策落地，有望緩解天然牛黃供應和價格壓力。安宮牛黃丸開辟心腦血管用藥第二成長曲線安宮牛黃丸開辟心腦血管用藥第二成長曲線安宮牛黃丸市場規模超 60 億元，銷售渠道以零售市場為主。據米內網數據，2023 年，線下實體藥店銷售規模突破 50 億元，占整體市場約 83.3%，其中雙天然和單天然產品合計銷售占比 75%左右。國內市場呈現“一超多強”的競爭格局。公司旗下龍暉藥業安宮牛黃丸系列，近年來銷售額持續快速放量，從 2021 年的 0.96 億元快速增長到 2024 年的 2.84 億元

6、，2021-2024 年營收年復合增速達 43.6%。雖然受上游原料的漲價影響，安宮產品毛利率暫時承壓，但優秀的產品力賦予公司未來提價消化成本壓力的能力，安宮牛黃丸系列開辟公司心腦血管用藥第二成長曲線。推薦推薦（首次首次評級）評級）李志新（分析師）李志新（分析師） 證書編號：S0280523110001 市場數據市場數據 2025.05.15 收盤價(元)：208.98 一年最低/最高(元)：188.75/283.19 總股本(億股)：6.03 總市值(億元)：1260.8 流通股本(億股)：6.03 流通市值(億元)：1260.8 近 3 月換手率：20.4%股價一年走勢股價一年走勢 相關報

7、告相關報告 -20%0%20%2024/03 2024/06 2024/09 2024/12 2025/03片仔癀滬深3002025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-2-證券研究報告 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級我們預測公司 2025-2027 年，營業收入分別為 117.8/128.8/140.8 億元，分別同比增 9.2%/9.3%/9.3%；歸母凈利潤分別為 31.7/37.2/43.2 億元，分別同比增 6.3%/17.7%/16.2%；每股 EPS 分別為 5.25/6.17/7.17 元；毛利率分別為43.9%/45.8%/47.9%。據 Wind 一致預

8、期，可比公司（同仁堂、云南白藥和達仁堂）平均 PE（2025E）倍數為 25X，片仔癀 PE（2025E）為 40 倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年長周期 PE（TTM）估值中樞為 64X，波動區間為 41X-86X，當前處于估值波動區間下沿，十年長期 PE（TTM）估值歷史分位值僅 6.5%，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1、牛黃、麝香等天然貴細原料價格繼續大幅上漲帶來較大成本壓力；2、藥品生產質量風險，導致品牌形象受損；3、主力產品片仔癀、安宮牛黃丸提價，導致市場需求下滑風險。4、牛黃進口試點落地不及預期，天然貴細藥材無法支持進一步生產擴張。財務摘要和估值指標（財務摘

9、要和估值指標（2025.05.15）指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)10,058 10,788 11,784 12,879 14,083 增長率(%)15.7 7.3 9.2 9.3 9.3 凈利潤(百萬元)2,797 2,977 3,165 3,723 4,325 增長率(%)13.1 6.4 6.3 17.7 16.2 毛利率(%)46.8 42.7 43.9 45.8 47.9 凈利率(%)27.8 27.6 26.9 28.9 30.7 ROE(%)20.5 20.2 18.8 19.0 18.9 EPS(攤薄/元)4.64 4.

10、93 5.25 6.17 7.17 P/E 59.1 46.3 39.8 33.9 29.2 P/B 11.2 9.7 7.7 6.6 5.6 資料來源：Wind、誠通證券研究所，股價時間為 2025 年 5 月 15 日 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-3-證券研究報告 投資要件投資要件 盈利預測盈利預測與投資與投資評級評級 我們預測公司 2025-2027 年，營業收入分別為 117.8/128.8/140.8 億元，分別同比增 9.2%/9.3%/9.3%；歸母凈利潤分別為 31.7/37.2/43.2 億元，分別同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股 EP

11、S 分別為 5.25/6.17/7.17 元；毛利率分別為43.9%/45.8%/47.9%。據 Wind 一致預期，可比公司（同仁堂、云南白藥和達仁堂）平均 PE（2025E）倍數為 25X，片仔癀 PE（2025E）為 40 倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年長周期 PE（TTM）估值中樞為 64X，波動區間為 41X-86X，當前處于估值波動區間下沿，十年長期 PE（TTM）估值歷史分位值僅 6.5%，首次覆蓋給予“推薦”評級。關鍵假設關鍵假設 公司業務分部包括醫藥工業、醫藥商業、化妝品及其他業務，其中醫藥工業產品線按治療領域分肝病用藥、心血管用藥和其他藥品，我們分別給予營收增速和毛

12、利率假設，如下：1）肝病用藥：以片仔癀為代表的肝病用藥為公司核心獨家產品，我們分別假設2025-2027年，肝病用藥年提價9%（2019-2024年片仔癀出廠價年復合提價9%左右），銷量年均提升3%（2023-2024年銷量年均3%左右），則肝病用藥營收年均增速為12.3%。2025-2027年毛利率分別為68%、70%和72%，毛利率逐年小幅提升，反映牛黃進口試點后，牛黃原料成本壓力緩解和產品提價。2）心腦血管類：心腦血管類是公司第二大產品線，主要是安宮牛黃丸。我們分別假設2025-2027年心腦血管類銷量分別增長10%、8%和6%，出廠價年均提價5%，則心腦血管類產品營收年增長15.5%、

13、13.4%和11.3%，毛利率保持穩定回升，分別為16.0%、20.0%和25.0%。3）其他產品類：假設2025-2027年其他藥品營收年增長5%，毛利率維持穩定在22%。4）醫藥商業：假設2025-2027年商業營收年增長5%，毛利率維持穩定在12%（近四年平均毛利率為12.7%）。5）化妝品業務：假設2025-2027年化妝品業務營收年增長10%（2023-2024年均增長9%左右），參考近三年平均毛利率，假設毛利率穩定保持61%。6）其他業務：保守假設2025-2027年其他業務營收年增長5%，毛利率穩定保持10%（2024年為9.9%）。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 中藥原料

14、尤其是天然牛黃、天然麝香價格平穩或下降；核心原料天然牛黃進口試點效果超預期；社零消費上升帶動。投資風險投資風險 1、牛黃、麝香等天然貴細原料價格繼續大幅上漲帶來較大成本壓力；2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-4-證券研究報告 2、產品質量風險，導致品牌形象受損；3、主力產品片仔癀、安宮牛黃丸提價，導致市場需求下滑風險；4、牛黃進口試點落地不及預期，天然貴細藥材無法支持進一步生產擴張。2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-證券研究報告 目目 錄錄 1、片仔癀：百年傳承，國藥瑰寶.7 1.1、片仔癀：傳承與創新中發展.7 1.2、品種分析：片仔癀系列+安

15、宮系列雙核心.7 1.3、經營：醫藥工業片仔癀+安宮牛黃丸雙核，商業毛利率持續提升.9 1.4、股權結構：國資絕對控股，子公司專業化分工.12 2、片仔癀的兩個平衡：終端產品的量價平衡、核心原料的供需平衡.13 2.1、原料供需失衡持續漲價，是主產品提價的主要驅動力.13 2.2、片仔癀提價與終端銷量平衡：提價是否會平抑終端需求.15 2.3、原料的供需平衡：核心原料是否支持片仔癀產銷持續放量.17 3、安宮牛黃丸開辟心腦血管用藥第二成長曲線.19 3.1、安宮牛黃丸市場規模超 60 億元，銷售渠道以零售市場為主.19 3.2、片仔癀龍暉藥業安宮牛黃丸銷售快速放量.20 3.3、牛黃進口政策落

16、地，有望緩解天然牛黃供應和價格壓力.21 4、盈利預測及投資評級.22 4.1、關鍵假設及盈利預測.22 4.2、估值及投資評級.24 5、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：片仔癀發展歷史脈絡梳理.7 圖 2：片仔癀主要產品系列縱覽.8 圖 3：片仔癀錠劑產品圖片.9 圖 4：片仔癀膠囊劑型產品圖片.9 圖 5：片仔癀安宮牛黃丸（雙天然）產品圖片.9 圖 6：片仔癀安宮牛黃丸（體培牛黃）產品圖片.9 圖 7：2019-2024 年片仔癀營收結構及增速.10 圖 8：2019-2024 年片仔癀凈利潤及毛利率凈利潤率.10 圖 9：2020-2024 年片仔癀醫藥

17、工業營收穩健增長.10 圖 10：2020-2024 年片仔癀各產品毛利率變化趨勢.10 圖 11：2024 年片仔癀醫藥工業產品營收結構.11 圖 12：片仔癀醫藥商業經營毛利率持續提升.11 圖 13：2022 年后片仔癀化妝品業務經營恢復性增長.12 圖 14：片仔癀（600436.SH）股權結構及業務架構.13 圖 15：2024 公司肝病用藥（片仔癀）成本結構分析.14 圖 16：2024 年心腦血管用藥（安宮）成本結構分析.14 圖 17：2022-2024 年天然牛黃（膽黃）價格走勢.14 圖 18：2020-2024 年片仔癀和安宮牛黃丸產品毛利率趨勢.15 圖 19：2019

18、-2024 年肝病用藥銷售額同比增速歸因分析.16 圖 20：2021-2024 年肝病用藥產銷庫存情況.17 圖 21：2019-2024 年公司麝香+牛黃原料戰略庫存持續增加.19 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-6-證券研究報告 圖 22：2019-2023 年安宮牛黃丸零售市場規模及增速.20 圖 23：2023 年安宮牛黃丸三大終端市場格局.20 圖 24：安宮牛黃丸零售渠道呈現“一超多強”市場格局.20 圖 25：2021-2024 年心腦血管用藥銷售額快速放量.21 圖 26：2022-2024 年心腦血管用藥產銷及平均單價.21 圖 27：2023 年我

19、國及全球肉牛存欄量比較.22 表 1：片仔癀系列歷年內銷、外銷出廠價&零售價提價統計一覽.15 表 2：國家林草局批準生產、銷售含天然麝香成分中成藥的企業及其產品名稱.17 表 3：四種不同來源牛黃性狀、指標等對比.21 表 4：片仔癀主營業務關鍵假設及營收拆分.23 表 5：可比公司估值比較.24 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-7-證券研究報告 1、片仔癀：百年傳承，國藥瑰寶片仔癀：百年傳承，國藥瑰寶 1.1、片仔癀：傳承與創新中發展片仔癀：傳承與創新中發展 公司前身為成立于 1956 年的漳州制藥廠，1999 年改制創立漳州片仔癀藥業股份有限公司，并于2003 年

20、在上交所上市，是我國上市較早的傳統中醫藥行業優秀代表。2006 年，公司成為經國家商務部認定的首批“中華老字號”企業之一；2020 年7 月，收購黑龍江龍暉藥業51%股權，獲得國藥瑰寶安宮牛黃丸（雙天然、天然麝香（體培牛黃）品規）產品系列，切入心腦血管用藥領域。圖圖1：片仔癀發展歷史脈絡梳理片仔癀發展歷史脈絡梳理 資料來源：公司官網，誠通證券研究所 1.2、品種分析：片仔癀系列品種分析：片仔癀系列+安宮系列雙核心安宮系列雙核心 目前，公司常年生產片仔癀、安宮牛黃丸、復方片仔癀含片、茵膽平肝膠囊等20多種中成藥，涵蓋了肝病用藥（片仔癀系列）、心腦血管用藥（安宮牛黃丸）、感冒用藥、皮膚科用藥等眾多

21、領域。另外，充分挖掘片仔癀美顏護膚功效，在片仔癀化妝品等日化領域多年積極布局。品種經營上，采取“做優片仔癀、做強大品種、做大化妝品”戰略品種經營上，采取“做優片仔癀、做強大品種、做大化妝品”戰略。做優片仔癀，開發“片仔癀做優片仔癀，開發“片仔癀+”品種”品種。圍繞片仔癀核心國家絕密配方，開發復方片仔癀肝寶、復方片仔癀軟膏、復方片仔癀痔瘡軟膏、復方片仔癀含片等片仔癀藥品系列，充分挖掘片仔癀品牌價值。做強大品種做強大品種。2023-2024 年肝病用藥產品銷售額連續兩年保持20%左右高增長，2024 年突破50 億元大關，達到53.1 億元；心腦血管用藥（安宮牛黃丸）銷售額接近3 億元；2023

22、年，片仔癀錠劑在天貓和京東平臺肝膽用藥類銷量排名第一名，“龍江牌復方片仔癀肝寶”在 618 電商節中分別榮獲京東大藥房跨境用藥品牌第 1 名和阿里健康大藥房海外藥品 TOP10 品牌第 2 名，安宮牛黃丸銷售額達到2.65 億元。做大化妝品做大化妝品?；瘖y品業務由控股子公司福建片仔癀化妝品股份有限公司運營，擁 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-8-證券研究報告 有“片仔癀”及“皇后”等多個品牌，主力品種包括皇后牌片仔癀珍珠霜，還有護膚、洗護、輕顏和臻潤等系列。2024 年，化妝品業務營收達到7.52 億元，其中皇后牌片仔癀珍珠霜銷售額實現過億元。圖圖2：片仔癀主要產品系列

23、縱覽片仔癀主要產品系列縱覽 資料來源：公司官網，誠通證券研究所 備注：市場價格信息來自京東商城片仔癀大藥房旗艦店價格展示，時間不同價格有差異。片仔癀為公司核心產品，片仔癀源于明朝末年，擁有近 500 年傳承歷史，是唯二國家絕密配方中藥保護品種之一，其傳統制作技藝入選國家非物質文化遺產名錄，連續多年居中國中成藥單品種出口前列，被譽為“海上絲綢之路”上的“中國符號”，在海內外享譽斐然。片仔癀最初為錠劑，切片分服，一片即可退癀，“仔”為閩南方言語氣詞，“癀”為熱毒腫痛，故此成名“片仔癀”。片仔癀擁有錠劑及膠囊劑兩種劑型，具有相同的成分及功能主治，其中片仔癀錠劑占主導地位。錠劑為中藥傳統劑型，也是我國

24、重要最古老的劑型之一，片仔癀錠劑可內服外敷，服用時切片敲碎，取適量劑量溫開水送服，外用時研成粉末，加水或食醋攪勻成糊敷用。片仔癀膠囊劑擁有便于攜帶、服用方便、劑量準確等特點，適合現代快節奏生活方式。片仔癀系列片仔癀（錠劑）牛黃、麝香、三七、蛇膽等雙跨品種（處方藥、OTC）清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛。用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎癥760元/粒（3g/粒）片仔癀（膠囊劑）處方藥912元/盒0.3g*12粒規格復方片仔癀軟膏片仔癀粉、蛇藥片OTC用于帶狀皰疹、單純皰疹、膿皰瘡、毛囊炎、痤瘡。59.8元/支10g/支復方片仔癀含片片仔癀、蟛蜞菊、腫節風、玄參

25、、麥冬、甘草、薄荷腦OTC清熱解毒，利咽止痛，生津潤喉。用于風熱上攻，肺胃熱盛所致急、慢性咽喉炎36元/盒0.5g*24片/盒復方片仔癀痔瘡軟膏片仔癀、珍珠粉、琥珀、冰片OTC清熱解毒，散瘀鎮痛，止血消痔。用于內、外痔，混合痔NA復方片仔癀肝寶牛黃、麝香、三七、蛇膽、茵陳、龍膽、梔子、大黃、白芍、甘草等外銷品種護肝理肝，煙酒過多，引起之功能受損630元/盒（60粒/盒，10天用量）安宮牛黃丸安宮牛黃丸（雙天然）牛黃、水牛角濃縮粉、麝香、珍珠、朱砂、雄黃、黃連、黃芩、梔子、郁金、冰片。OTC、處方藥雙跨清熱解毒，鎮驚開竅。用于熱病，邪入心包，高熱驚厥，神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病

26、、腦出血、敗血癥見上述證候者。798元/盒（3g/丸規格）安宮牛黃丸（體培牛黃）處方藥498元/盒（3g/丸規格）其他藥品系列茵膽平肝膠囊OTC清熱、藥品大類藥品圖片主要成分是否處方藥主治適應癥市場價格利濕。用于肝膽濕熱所致的脅痛、口苦、尿黃35元/盒0.5g*10粒/盒其他系列化妝品珍珠膏系列（片仔癀、皇后牌）護膚系列、洗護系列、輕顏系列、臻潤系列等體外培育牛黃、水牛角濃縮粉、麝香、珍珠、朱砂、雄黃、黃連、黃芩、梔子、郁金、冰片茵陳、龍膽、黃芩、豬膽粉、梔子、炒白芍、當歸、甘草（由控股子公司運營）福建片仔癀化妝品股份 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-9-證券研究報告

27、圖圖3：片仔癀片仔癀錠劑產品圖片錠劑產品圖片 圖圖4：片仔癀膠囊劑型產品圖片片仔癀膠囊劑型產品圖片 資料來源：公司官網主頁，誠通證券研究所 資料來源：公司官網主頁，誠通證券研究所 安宮牛黃丸為公司另一核心產品。2020 年7 月，公司收購黑龍江龍暉藥業 51%股權，取得安宮牛黃丸（雙天然）產品批文。片仔癀牌安宮牛黃丸精選麝香、牛黃等道地藥材，遵循古法炮制與金箔包衣等傳統工藝制成。目前，片仔癀牌安宮牛黃丸【雙天然品規、天然麝香（體培牛黃）品規】均已成功推向市場。圖圖5：片仔癀安宮牛黃丸（雙天然）片仔癀安宮牛黃丸（雙天然）產品圖片產品圖片 圖圖6：片仔癀安宮牛黃丸（體培牛黃）產品圖片片仔癀安宮牛黃

28、丸（體培牛黃）產品圖片 資料來源：公司官網主頁，誠通證券研究所 資料來源：公司官網主頁，誠通證券研究所 1.3、經營：醫藥工業片仔癀經營：醫藥工業片仔癀+安宮牛黃丸雙核，商業毛利率持續提升安宮牛黃丸雙核，商業毛利率持續提升 近五年來，公司營業收入保持穩健較快增長。2019-2024 年，公司營業總收入從57.2 億元增長到 107.9 億元，2019-2024 年年復合增速（CAGR）為13.5%，顯著高于申萬中藥行業整體 5%左右的增速；歸母凈利潤從13.7 億元增長到29.8 億元，期間年復合增速16.7%，歸母凈利潤年復合增速顯著高于營收增速。近年來，公司整體毛利率維持在45%左右，凈利

29、潤率維持在28%左右，2022-2024 年毛利率和凈利潤率均有所下滑，主要是從2022 年以來上游中藥材原料尤其天然牛黃、天然麝香漲價幅度較大，帶來成本上升壓力所致。2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-10-證券研究報告 圖圖7：2019-2024 年片仔癀營收結構及增速年片仔癀營收結構及增速 圖圖8：2019-2024 年片仔癀凈利潤及毛利率凈利潤率年片仔癀凈利潤及毛利率凈利潤率 資料來源：公司 2020-2024 年報，誠通證券研究所 資料來源：公司 2020-2024 年報，誠通證券研究所 分業務分業務，公司主營業務包括醫藥工業、醫藥商業和化妝品業務三大塊，醫藥工業

30、為自產中成藥生產銷售，主力產品為肝病用藥（片仔癀系列）和心腦血管用藥（安宮牛黃丸系列）藥品，公司漳州本部和黑龍江龍暉藥業分別承擔上述兩種主要品種生產銷售；醫藥商業為銷售自有藥品和外部第三方藥品，主要通過控股子公司片仔癀宏仁醫藥和片仔癀（漳州）醫藥開展經營；化妝品業務由控股子公司福建片仔癀化妝品股份經營。醫藥工業分部：營收較快增長，毛利率承壓醫藥工業分部：營收較快增長，毛利率承壓。2023 年公司醫藥工業經營收入為48.0億元，同比大幅增長約25.9%；2024 年營收首次突破50 億元大關，達到56.6 億元歷史最高水平，同比增長17.9%，連續兩年保持穩健較快增長。2020-2024 年醫藥

31、工業分部營收年復合增速為20.0%，顯著高于申萬中藥行業整體 5%左右的年復合增速。受上游原料漲價影響，2024 年醫藥工業業務毛利率下滑較大。從2021 年以來，上游中藥材原料價格漲幅較大，尤其是天然牛黃和天然麝香短期漲幅較大影響（天然牛黃價格漲幅153%左右，天然麝香漲幅33%左右），公司醫藥工業分部毛利率逐年下滑，從2021 年的78.4%下降到2024 年的64.7%，下降幅度約13.7pct；其中肝病用藥（片仔癀）由于終端提價，抵消原材料漲價帶來的部分壓力，毛利率下降幅度相對平緩，從2021 年的81.8%，下降到2024 年的67.9%，下降幅度約13.9pct；心血管用藥（安宮牛

32、黃丸）毛利率下降幅度較大，從2021 年的50.7%，下降到2024 年的14.2%，降幅達36.5pct。其他藥品毛利率穩定在25%左右。圖圖9：2020-2024 年片仔癀醫藥工業營收穩健增長年片仔癀醫藥工業營收穩健增長 圖圖10：2020-2024 年片仔癀各產品毛利率變化趨勢年片仔癀各產品毛利率變化趨勢 資料來源：公司 2020-2024 年報，誠通證券研究所 資料來源：公司 2020-2024 年報，誠通證券研究所 片仔癀系列和安宮牛黃丸系列貢獻醫藥工業接近片仔癀系列和安宮牛黃丸系列貢獻醫藥工業接近 99%營收營收。公司醫藥工業藥品涵27.339.738.148.056.628.43

33、1.540.642.140.89.18.46.37.17.513.8%23.2%8.1%15.9%7.3%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.020.040.060.080.0100.0120.02020年2021年2022年2023年2024年2020-2024年片仔癀營收結構及增長率醫藥工業醫藥商業化妝品其他總營收同比%16.724.324.727.829.845.2%50.7%45.6%46.8%42.7%26.0%30.3%28.4%27.7%27.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.02

34、0.025.030.035.02020年2021年2022年2023年2024年2020-2024年片仔癀歸母凈利潤及毛利率、凈利率歸母凈利潤（億元）毛利率%凈利潤率%25.437.035.944.653.10.01.01.72.72.820.2%45.4%-4.0%25.9%17.9%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.010.020.030.040.050.060.02020年2021年2022年2023年2024年2020-2024年片仔癀醫藥工業產品營收結構及增速肝病用藥心腦血管用藥其他醫藥工業營收同比%77.6%78.4%78.7%75.8%64

35、.7%82.0%81.8%80.9%78.8%67.9%16.6%50.7%47.2%38.7%14.2%20.9%21.6%30.9%26.0%21.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2020年2021年2022年2023年2024年2020-2024年片仔癀各產品毛利率變化趨勢醫藥工業肝病用藥心腦血管用藥其他 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-11-證券研究報告 蓋了肝病用藥、心腦血管用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等眾多領域，其中肝病用藥主要是片仔癀系列產品，是公司營收規模最大的細分品種，2024 年營收

36、53.1 億元，占醫藥工業比例約93.8%；心腦血管用藥主要是片仔癀牌安宮牛黃丸，2024 年營收2.8 億元，占比約5.0%，均創歷史新高；片仔癀系列和安宮牛黃丸系列貢獻醫藥工業達98.8%營收，其他類藥品合計僅占比 1.2%。圖圖11：2024 年片仔癀醫藥工業產品營收結構年片仔癀醫藥工業產品營收結構 資料來源：公司 2024 年報，誠通證券研究所 醫藥商業分部：營收穩健增長，運營毛利率效率持續提升醫藥商業分部：營收穩健增長，運營毛利率效率持續提升。商業分部營收穩健增長，營收從2020年的28.4億元增長到2023年的42.1億元，2020-2023年復合增速13.9%，2024 年商業分

37、部營收略有下滑，營收40.8 億元，同比下降2.9%。公司商業毛利率持續提升，從2020年的8.9%，穩步提升到2023年13.9%歷史較好水平，2024年為11.4%，毛利率持續提升反映規模效應和運營效率提升良好。圖圖12：片仔癀醫藥商業經營毛利率持續提升片仔癀醫藥商業經營毛利率持續提升 肝病用藥93.8%心腦血管用藥5.0%其他1.2%2024年片仔癀醫藥工業產品營收結構28.431.540.642.140.810.6%29.0%3.6%-2.9%8.9%12.0%13.8%13.9%11.4%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.05.

38、010.015.020.025.030.035.040.045.02020年2021年2022年2023年2024年2020-2024年片仔癀醫藥商業營收及毛利率醫藥商業營收（億元）同比%毛利率%2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-12-證券研究報告 資料來源：公司 2020-2024 年報，誠通證券研究所 化妝品業務化妝品業務：營收恢復性增長，毛利率穩定在較高水平營收恢復性增長，毛利率穩定在較高水平?；瘖y品業務主要由控股子公司片仔癀化妝品股份有限公司運營，擁有“片仔癀”及“皇后”等多個品牌。公司化妝品業務受疫情影響，2020-2022 年營收連續下滑，從2020 年的9.

39、1 億元下滑到2022 年的6.3 億元；2023 年開始恢復性增長，同比增長11.5%，2024 年增長6.4%。2020-2024 年，化妝品業務毛利率穩定在61%左右。圖圖13：2022 年后片仔癀化妝品業務年后片仔癀化妝品業務經營恢復性增長經營恢復性增長 資料來源：公司 2020-2024 年報，誠通證券研究所 1.4、股權結構：國資絕對控股，子公司專業化分工股權結構：國資絕對控股，子公司專業化分工 國資絕對控股國資絕對控股。公司股東構成相對簡單，大股東漳州九龍江集團持股公司 51.3%股份，為絕對控股大股東，另外漳州國有資本運營集團、漳州交通發展有限和福建漳龍集團等其他國資分別持股3

40、.33%、1.04%和0.84%，國資累計持股上市公司比例56.51%；另外中國證券金融股份有限公司持股1.87%，國資股東牢牢掌控公司絕對多數股份比例；其他公眾股東為個人、香港中央結算、內地公募基金和私募機構等股東。子公司專業化分工運營子公司專業化分工運營。片仔癀對不同業務板塊，形成專業化分工和定位，有利于各公司專注核心業務領域，提高運營效率和專業水平。上游關鍵中藥材麝香，成立陜西片仔癀麝業和四川齊祥片仔癀麝業有限，開展林麝養殖取香，保障上游核心麝香原材料供應。母公司生產片仔癀系列和其他藥品品種，龍暉藥業主力產品為安宮牛黃丸。下游銷售由片仔癀（漳州）醫藥有限和廈門片仔癀宏仁醫藥有限等公司開展

41、，努力拓展延伸“配送、維護、推廣”的醫藥配送產業鏈上下游；化妝品業務已經股份制改制，成立福建片仔癀化妝品股份，未來推動分拆上市。9.18.46.37.17.5-7.1%-24.6%11.5%6.4%60.5%67.0%60.6%62.2%60.8%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02020年2021年2022年2023年2024年2020-2024年片仔癀化妝品業務營收及毛利率化妝品營收（億元）同比%毛利率%2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-13-證券研究報告 圖圖1

42、4：片仔癀（片仔癀（600436.SH）股權結構及業務架構）股權結構及業務架構 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2、片仔癀的兩個平衡：終端產品的量價平衡、核心原料的供片仔癀的兩個平衡：終端產品的量價平衡、核心原料的供需平衡需平衡 2.1、原料供需失衡持續漲價，是主產品提價的主要驅動力原料供需失衡持續漲價，是主產品提價的主要驅動力 天然麝香、天然牛黃原料在公司主產品中成本構成中占比較大天然麝香、天然牛黃原料在公司主產品中成本構成中占比較大。片仔癀是公司獨家產品，主要成分包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等，根據片仔癀（海外版）披露的主要原料組成信息，麝香占3%，牛黃5%，田七85%和蛇膽7%，除麝香

43、、蛇膽需獲得國家林業部門行政許可，嚴格按國家有關規定組織采購外，其余中藥材通過市場渠道進行采購，采購價格隨行就市。據2024 年公司披露肝病用藥（片仔癀）成本構成，直接材料占96.5%，直接人工和制造費用合計僅占成本構成的3.5%左右，其中天然麝香和天然牛黃在片仔癀原料成本中占比幾乎99%以上，按2024年肝病用藥毛利率67.9%，出廠價600 元/粒測算，兩種貴細原料成本測算接近190 元（3g/丸規格）。公司另一主產品安宮牛黃丸主要成分中也含天然牛黃、麝香等原料，2024 年成本構成中，直接材料占比96.3%，直接人工和制造費用占比分別為1.5%和2.2%。在兩種主產品中，上游原料成本占比

44、均為96%以上，原料價格漲跌對兩類主產品毛利率影響較大。2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-14-證券研究報告 圖圖15：2024 公司肝病用藥（片仔癀）成本結構分析公司肝病用藥（片仔癀）成本結構分析 圖圖16：2024 年心腦血管用藥（安宮）成本結構分析年心腦血管用藥（安宮）成本結構分析 資料來源：公司 2024 年報，誠通證券研究所 資料來源：公司 2024 年報，誠通證券研究所 上游原料天然麝香、牛黃持續漲價上游原料天然麝香、牛黃持續漲價。我國天然麝香市場供應除原有麝香庫存滿足制藥需求外，近年來在陜西鳳縣、四川阿壩州開展林麝養殖取香，但是仍然難以滿足國內對天然麝香的市

45、場需求。天然麝香由國家林業局統購統銷，藥企配額入藥使用，缺乏透明市場報價，但 2024 年初亳州中藥材市場天然麝香零星報價已經達65-70 萬元/kg 左右，人工麝香市場價格也長期維持在 50000 元/kg 左右。天然牛黃為?？苿游锊±懋a物，通常在 5 歲以上老牛體內自然形成，發現概率1-2，來源稀缺。國內每年天然牛黃的產出量遠不能滿足傳統中成藥生產的需求量，長期處于供需關系緊張狀態，導致價格不斷走高。尤其是 2023-2024 年，天然牛黃價格持續快速上漲，根據康美中藥網市場報價，天然牛黃在 2023 年 1 月的市場價格為 65 萬元/公斤，此后持續快速上漲到 2024 年 3 月的 1

46、65 萬元，并一直穩定在此高價位。圖圖17：2022-2024 年天然牛黃（膽黃）價格走勢年天然牛黃（膽黃）價格走勢 資料來源：康美中藥網，誠通證券研究所 主產品肝病用藥（片仔癀）和安宮牛黃丸毛利率持續承壓。主產品肝病用藥（片仔癀）和安宮牛黃丸毛利率持續承壓。公司兩款主產品主要成分均包含天然牛黃和天然麝香，隨著牛黃和麝香原料持續漲價，公司兩款產品毛利率承壓。片仔癀通過產品提價轉移成本上升壓力，2020-2024 年累計提價兩次，分別為60 元和170 元/粒，片仔癀3g 錠劑主產品國內終端市場零售價從530 元/粒提價到目前760 元/粒，兩次累計提價幅度43.4%，公司以片仔癀為主的肝病用藥

47、毛利率從2020 年直接材料96.5%直接人工,1.2%制造費用,2.3%2024年肝病用藥（片仔癀）成本構成直接材料96.3%直接人工,1.5%制造費用,2.2%2024年心腦血管用藥（安宮牛黃丸）成本構成 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-15-證券研究報告 的82.0%逐年下滑至2024 年為67.9%，5 年累計下滑約14.1pct。安宮牛黃丸天然牛黃含量高于片仔癀，受2022 年以來天然牛黃市場價格漲幅巨大影響，安宮牛黃丸毛利率從2021 年的50.7%持續下滑到2024 年的14.2%，4 年累計下滑36.5pct。圖圖18：2020-2024 年片仔癀和安宮

48、牛黃丸產品毛利率趨勢年片仔癀和安宮牛黃丸產品毛利率趨勢 資料來源：公司 2020-2024 年報，誠通證券研究所 2.2、片仔癀提價與終端銷量平衡：提價是否會平抑終端需求片仔癀提價與終端銷量平衡：提價是否會平抑終端需求 自2003 年公司上市以來，片仔癀系列內銷和外銷終端價格累計提價超20 次。內銷出廠價從2004 年的125 元/粒，逐漸提價到目前的600 元/粒左右，累計提價幅度4倍左右，內銷終端零售價達到760 元/粒。2017 年以前，內外銷產品提價頻率較高，基本保持每年提價，其中2005 年、2007 年、2011 年和2012 年等多個年份內銷提價次數兩次；2020 年，時隔三年再

49、次提價，內銷市場零售價從530 元，提價到590 元，出廠價隨之提升40 元/粒；2023 年5 月，內銷出廠和終端零售價大幅提價170 元，目前終端零售價為760 元/粒，外銷出口價也基本相應提升。表表 1：片仔癀系列歷年內銷、外銷出廠價：片仔癀系列歷年內銷、外銷出廠價&零售價提價統計一覽零售價提價統計一覽 年份 內銷出廠價（元/粒）內銷提價幅度（元）內銷零售價（元/粒）內銷零售價提價幅度（元）外銷出廠價（美元/粒）外銷提價幅度（美元）2000 年 93.2 2001 年 100.6 2002 年 102.6 2004 年 125 2005 年 2 次 130 5 2006 年 140 10

50、 14.5 2007 年 2 次 180 40 16.5 2 2008 年 20.5 4 2010 年 200 20 24.0 3.5 82.0%81.8%80.9%78.8%67.9%16.6%50.7%47.2%38.7%14.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2020年2021年2022年2023年2024年2020-2024年片仔癀和安宮牛黃丸毛利率肝病用藥（片仔癀）安宮牛黃丸 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-16-證券研究報告 2011 年 2 次 260 60 30.0 6 2012 年 2

51、 次 320 60 36.0 6 2013 年 320 42.0 6 2014 年 320 45.0 3 2015 年 320 460 45.0 2016 年 360 40 500 40 45.0 2017 年 390 30 530 30 48.0 3 2020 年 430 40 590 60（時隔三年）53.8 5.8 2023 年 600 170 760 170（最大幅度）88.8 35（最大幅度）資料來源：片仔癀歷年產品價格調整公告，片仔癀 IPO 招股說明書，誠通證券研究所 2019-2024 年，公司肝病用藥銷售額保持較快增長，從2019 年的21.8 億元，增長到2024 年的53

52、.1 億元，年復合增速高達19.5%。我們對肝病用藥營收增速進行價格和銷量歸因分析我們對肝病用藥營收增速進行價格和銷量歸因分析。2019 年-2024 年期間，2019年、2021 年和2022 年均未調整出廠價和終端市場價格，銷售金額增速基本來自銷量增長推動；2020 年和2023 年兩次提價，2024 年提價后價格完全落地，價格因素和銷量因素共同影響營收增速。2020 年肝病用藥銷售額同比增長16.4%，其中價格因素貢獻10.3%（2020 年1 月出廠價提升40 元，從390 元提價到430 元，幅度10.3%），銷量因素貢獻5.6%；2023年肝病用藥銷售額同比增長24.3%，考慮到5

53、 月份提價因素，年化平均出廠價約515元/粒，其中價格因素貢獻19.7%（年初出廠價430 元，年末出廠價約600 元，年化均價515 元左右，幅度19.7%），銷量因素貢獻3.8%，2024 年全年出廠均價 600 元/粒，相對2023 年均價同比提升 16.5%，銷量因素貢獻2.1%。圖圖19：2019-2024 年肝病用藥銷售額同比增速歸因分析年肝病用藥銷售額同比增速歸因分析 資料來源：公司 2019-2023 年報，2020 年-2023 年產品價格調整公告，誠通證券研究所 從產銷庫存方面看，從產銷庫存方面看，2021-2024 年公司肝病用藥產銷兩旺，庫存水平持續維持低年公司肝病用藥

54、產銷兩旺，庫存水平持續維持低位水平。位水平。2021-2024 年三年產量合計1540 萬盒，銷量 1563 萬盒，銷量略大于產量；2023 年5 月大幅提價后，2023 年-2024 年連續兩年銷大于產，庫存水平持續下降，20240%10.3%0.0%0.0%19.7%16.5%21.4%5.6%45.8%-2.9%3.8%2.1%21.4%16.4%45.8%-2.9%24.3%19.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-10%0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年2022年2023年2024年2019-2024年肝病用藥銷售

55、額同比增速歸因分析價格因素銷量因素肝病用藥銷售額同比%2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-17-證券研究報告 年末庫存僅14.1 萬盒，不足2024 年1 個月市場平均銷量。由此可見，2019 年以來，公司對主產品片仔癀系列進行兩次大幅提價，并未對產品銷量帶來明顯影響，庫存水平持續走低。圖圖20：2021-2024 年肝病用藥產銷庫存情況年肝病用藥產銷庫存情況 資料來源：公司 2021-2024 年報，誠通證券研究所 2.3、原料的供需平衡：核心原料是否支持片仔癀產銷持續放量原料的供需平衡：核心原料是否支持片仔癀產銷持續放量 公司主產品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黃。

56、天然牛黃原料通過市場詢價采購，采購價格隨行就市；天然麝香則需要通過國家林業局行政許可，嚴格按國家有關規定組織采購。我國對天然麝香入藥使用實行嚴格配額審批管理，公司片仔癀為首批獲準天然麝我國對天然麝香入藥使用實行嚴格配額審批管理，公司片仔癀為首批獲準天然麝香入藥使用中藥產品香入藥使用中藥產品。從2005 年起，為了保障藥材供應，國家開始對天然麝香進行嚴格管理并實行配額制，對庫存天然麝香實施標準化封裝、調控年度消耗量、僅限中醫藥使用、專用標識等規范原料入藥的管理措施。2005 年7 月，國家林草局首批批準使用天然麝香的企業包括片仔癀、北京同仁堂、上海/蘇州雷允上和廈門中藥廠5 家企業共4 款中藥產

57、品；此后經過6 次增補，截至目前獲得天然麝香使用資格的企業共計16家共27 款藥品（分廠名），除此外使用麝香的企業均以人工麝香代替，并須在藥物主要成分中標明“人工麝香”。天然麝香入藥使用準入制管理、生產配額制管理，為公司及相關企業產品帶來深厚的準入壁壘。表表 2：國家林草局批準生產、銷售含天然麝香成分中成藥的企業及其產品名稱：國家林草局批準生產、銷售含天然麝香成分中成藥的企業及其產品名稱 批準時間批準時間 獲準企業獲準企業 獲準藥品獲準藥品 2016 年 7 月 北京同仁堂股份有限公司 同仁牛黃清心丸、局方至寶丸 山西廣譽遠國藥有限公司 西黃丸 黑龍江龍暉藥業有限公司黑龍江龍暉藥業有限公司 安

58、宮牛黃丸、西黃丸安宮牛黃丸、西黃丸 南京同仁堂藥業有限公司 安宮牛黃丸、牛黃清心丸 35435238385338854024533439941914.1050100150200250300350400450500生產量（萬盒）銷售量（萬盒）庫存量（萬盒）2021-2024年肝病用藥產銷庫存情況2021年2022年2023年2024年 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-18-證券研究報告 2015 年 4 月 九寨溝天然藥業集團有限公司 小金丸、五味麝香丸、萬應錠、牛黃醒消丸，麝香壯骨膏、壯骨麝香止痛膏、大活絡丸、西黃丸 2014 年 1 月 山西廣譽遠國藥有限公司 安宮牛

59、黃丸、牛黃清心丸 2013 年 1 月 天津中新藥業達仁堂制藥廠 安宮牛黃丸 成都永康制藥有限公司 小金丸 2007 年 12 月 北京同仁堂科技發展股份有限公司 西黃丸 2005 年 12 月 無錫山禾藥業股份有限公司 醒腦靜注射液 福建麝珠明眼藥股份有限公司 麝珠明滴眼液 2005 年 7 月 北京同仁堂集團公司 安宮牛黃丸 上海雷允上藥業有限公司 六神丸 蘇州雷允上藥業有限公司 六神丸 廈門中藥廠有限公司 八寶丹 漳州片仔癀藥業股份有限公司漳州片仔癀藥業股份有限公司 片仔癀片仔癀 資料來源：國家林草局，誠通證券研究所 隨著肝病用藥銷量提升，公司對天然麝香和天然牛黃原料需求持續提升隨著肝病

60、用藥銷量提升，公司對天然麝香和天然牛黃原料需求持續提升。2024 年公司肝病用藥銷售額53.1 億元，片仔癀錠劑和膠囊劑成分含量一致，按片仔癀錠劑600元/粒出廠價計算，折合銷售片仔癀錠劑（3g 規格）885 萬粒左右，每粒片仔癀錠劑（3g/粒）含天然麝香3%和天然牛黃5%，分別折合0.09g 麝香和0.15g 牛黃，我們推算消耗天然麝香在796.5kg 左右，天然牛黃約1327.5kg。公司天然麝香供應來自兩方面，一是原有麝香庫存（包括每年國家庫存配額和公司庫存），二是林麝養殖活體取香，林麝養殖活體取香是保障天然麝香長期可持續供應的關鍵，政策鼓勵中醫藥企業開展林麝養殖，以緩解天然麝香長期供不

61、應求的矛盾。全國林麝養殖規模不斷擴大，但麝香依然供需缺口巨大全國林麝養殖規模不斷擴大，但麝香依然供需缺口巨大。目前，陜西寶雞市鳳縣是全國最大的林麝養殖基地和中藥麝香主產區，2024 年鳳縣人工養殖林麝超4.2 萬頭，年產麝香180 公斤。由于林麝養殖存欄限制，全國年產量約200kg 左右，而我國天然麝香需求量每年約 1000kg 左右，供需缺口依然依賴原有麝香庫存支持。隨著天然麝香資源的日益緊缺，公司提前儲備戰略庫存，同時積極部署養麝事業，隨著天然麝香資源的日益緊缺，公司提前儲備戰略庫存，同時積極部署養麝事業，推行“公司推行“公司+基地基地+科研科研+養殖戶”的林麝人工養殖產業化模式，開展林麝

62、人工養殖養殖戶”的林麝人工養殖產業化模式，開展林麝人工養殖。2007 年，公司先后在陜西寶雞設立陜西片仔癀麝業，持股60%，注冊資本4400 萬元，另外在四川阿壩州設立四川齊祥麝業，注冊資本 1700 萬元，公司持股43.34%，是較早開展林麝養殖探索的企業，也從主產地源頭掌控天然麝香原料供應。公司通過建立林麝標準化養殖基地，加快林麝養殖產業化進程，在陜西省太白縣、寧陜縣以及西藏邊壩縣等地共建林麝產業扶貧示范基地，積極發展農戶養麝，向農戶提供林麝種源調配、疾病診療、基地共建等服務，帶動了當地林麝養殖產業的發展。促進瀕危動物林麝種群的保護和麝香原料的可持續開發利用，為未來麝香原料的長期穩定供應提

63、供一定的保障。另外，公司著力搭建原料保障科研合作平臺，組建高水平專家團隊，先后成立“片仔癀-西北農林科技大學麝類生物學聯合實驗室”“片仔癀-北京林業大學麝類生物學聯合實驗室”“北京林業大學 片仔癀 邊壩縣政府”高原麝聯合研究中心，提高產學研合作效能。陜西林麝基地先后榮獲“優質道地藥材示范基地”、“優質道地中藥材十佳規范化種植（養殖）基地”、“2023 年中藥材品牌示范基地”等榮譽，并建立 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-19-證券研究報告 國內首個林麝精細化管理及全程溯源系統和農戶養殖 APP，加快帶動全國林麝養殖產業化進程，促進瀕危動物林麝種群的保護和麝香原料的可持續

64、開發利用，為未來公司麝香原料的長期穩定供應提供保障。公司原材料庫存主要是天然麝香和牛黃，2019 年-2022 年占比在原料庫存 92%左右，原料庫存維持在13-14 億元間，2023 年后公司大幅度增加麝香、牛黃等天然原料戰略儲備，2024 年末原料庫存增加到32.1 億元，我們按2019-2022 年麝香+牛黃的原料占比測算，2024 年末麝香+牛黃的原料大幅上升到 29.5 億元左右，同比2022 年增長118%，有力保障了公司主產品片仔癀和安宮牛黃丸產品的生產。圖圖21：2019-2024 年公司麝香年公司麝香+牛黃原料戰略庫存持續增牛黃原料戰略庫存持續增加加 資料來源：公司 2019

65、-2024 年報，誠通證券研究所 備注：2023-2024 年麝香+牛黃庫存占比為根據 2019-2022 年均值推算數據。3、安宮牛黃丸開辟心腦血管用藥第二成長曲線安宮牛黃丸開辟心腦血管用藥第二成長曲線 3.1、安宮牛黃丸市場規模超安宮牛黃丸市場規模超 60 億元，銷售渠道以零售市場為主億元，銷售渠道以零售市場為主 安宮牛黃丸市場規模超安宮牛黃丸市場規模超 60 億元，銷售渠道以零售市場為主。億元，銷售渠道以零售市場為主。據米內網數據，2023 年，國內安宮牛黃丸三大終端（實體藥店、網上藥店和醫院）市場規模超 60億元，其中線下實體藥店銷售規模突破 50 億元，占整體市場的 83.3%，線下

66、實體藥店是安宮牛黃丸的主要銷售渠道。分牛黃和麝香原料來源，雙天然安宮牛黃丸市場占比過半，單天然產品和人工產品占比均在 25%左右，雙天然和單天然產品合計銷售占比 75%左右。12.212.313.313.518.429.51.01.11.60.91.62.692.1%92.1%89.0%93.5%92.0%92.0%86.0%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%93.0%94.0%0.05.010.015.020.025.030.035.02019年2020年2021年2022年2023年2024年2019-2024年公司麝香+牛黃原料戰略庫存持續增加麝香+牛黃（億元）

67、其他原料（億元）麝香+牛黃原材料庫存占比 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-20-證券研究報告 圖圖22：2019-2023 年安宮牛黃丸零售市場規模及增速年安宮牛黃丸零售市場規模及增速 圖圖23：2023 年安宮牛黃丸三大終端市場格局年安宮牛黃丸三大終端市場格局 資料來源：中康 CHIS 數據，觀研天下，誠通證券研究所 資料來源：米內網，誠通證券研究所 安宮牛黃丸國內市場呈現“一超多強”的競爭格局安宮牛黃丸國內市場呈現“一超多強”的競爭格局。國內擁有安宮牛黃丸生產批文的企業超過 120 家，但國家林業部門批準的雙天然安宮牛黃丸產品僅五家，包括北京同仁堂、南京同仁堂、廣譽

68、遠、片仔癀龍暉藥業和達仁堂。目前我國安宮牛黃丸主要品牌有北京同仁堂、南京同仁堂、廣譽遠、宏濟堂、黑龍江龍暉藥業（片仔癀）、中一藥業（白云山）、九芝堂、達仁堂、胡慶余堂等；據中康 CHIS 數據，2017-2021 年，同仁堂安宮牛黃丸（雙天然）長期占據主要市場份額，2021 年市占率在 56.4%，遠超其他競品，安宮牛黃丸市場呈現一超（北京同仁堂）多強（南京同仁堂、廣譽遠、片仔癀等）格局。圖圖24：安宮牛黃丸零售渠道呈現“一超多強”市場格局安宮牛黃丸零售渠道呈現“一超多強”市場格局 資料來源：中康 CHIS 系統，誠通證券研究所 3.2、片仔癀龍暉藥業安宮牛黃丸銷售快速放量片仔癀龍暉藥業安宮牛

69、黃丸銷售快速放量 公司心腦血管用藥主要是安宮牛黃丸系列，旗下龍暉藥業擁有安宮牛黃丸雙天然（天然麝香、天然牛黃）和單天然（天然麝香、體培牛黃）產品系列，近年來銷售額持續快速放量，從 2021 年的0.96 億元快速增長到2024 年的2.84 億元，2021-2024 年營收年復合增速達 43.6%。10.213.720.021.526.25.26.89.910.613.04.96.69.710.412.833.7%45.9%7.3%22.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.010.020.030.040.050.06

70、0.02019年2020年2021年2022年2023年2019-2023年安宮牛黃丸國內市場規模及品種格局雙天然單天然雙人工整體同比%實體藥店,83.3%線上藥店+醫院,16.7%2023年安宮牛黃丸三大終端市場格局北京同仁堂（雙天然）56.4%南京同仁堂（雙天然）10.6%廣譽遠9.3%九芝堂4.5%白云山4.8%宏濟堂2.8%其他廠家11.6%2021年安宮牛黃丸零售市場競爭格局 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-21-證券研究報告 2022-2024 年，心腦血管用藥年均產量維持在 95 萬盒左右，三年累計生產283.8萬盒，銷量不同年度略有波動，三年累計銷量 2

71、68.7 萬盒，產銷基本平衡。平均銷售單價逐年提升，從 2022 年的204.4 元/盒，提升到2024 年的342.2 元/盒，反映上游原料成本上升帶來的提價幅度；但受上游麝香和牛黃原料漲價影響，心腦血管用藥（安宮牛黃丸）毛利率持續承壓，2024年毛利率僅14.2%，同比2023年38.7%下滑約24.5pct。圖圖25：2021-2024 年心腦血管用藥銷售額快速放量年心腦血管用藥銷售額快速放量 圖圖26：2022-2024 年心腦血管用藥產銷及平均單價年心腦血管用藥產銷及平均單價 資料來源：公司 2021-2024 年報，誠通證券研究所 資料來源：公司 2022-2024 年報，誠通證券

72、研究所 3.3、牛黃進口政策落地，有望緩解天然牛黃供應和價格壓力牛黃進口政策落地，有望緩解天然牛黃供應和價格壓力 公司兩大主力產品片仔癀和安宮牛黃丸主要原料均包含牛黃（膽黃），牛黃是對公司產品毛利率影響較大的原料之一。天然牛黃是?？苿游铮ㄖ饕屈S?；蛩＃┠懩?、膽管或肝管中形成的病理產物，是中國四大名貴珍稀動物藥材之一，始載于神農本草經，在我國藥用已有 2000 多年的歷史。目前，市面上主要的牛黃原材料可分為四種，分別為天然牛黃、培植牛黃、體外培育牛黃和人工牛黃。天然牛黃是?？撇±懋a物，牛膽道發炎或者是患有膽汁排除障礙，膽汁中的膽固醇、鈣鹽和膽色素沉淀并凝結自然形成，發現概率 1-2，資源極其

73、稀缺，可替代性低。培植牛黃通過人工手術方法將異物核置入牛膽囊內，并植入致病微生物，模擬膽黃體內天然形成過程而成。體培牛黃區別于培植牛黃，是利用牛新鮮膽汁在體外加入晶核和其他材料培育而成。培植牛黃和體培牛黃性狀接近天然牛黃，人工牛黃為純化學合成物質，其中膽紅素、去氧膽酸等含量與天然牛黃有一定差距，CFDA 規定臨床急重病癥用藥品種中的牛黃不得使用人工牛黃替代。表表 3：四種不同來源牛黃性狀、指標等對比：四種不同來源牛黃性狀、指標等對比 分類分類 天然牛黃天然牛黃/膽黃膽黃 體內培植牛黃體內培植牛黃 體培牛黃（體外）體培牛黃（體外）人工牛黃人工牛黃 形成來源 ?？苿游镒匀恍纬刹±懋a物，發現概率 1

74、-2，來源稀缺。?？苿游锘铙w膽囊置入晶核和微生物，體內培植 ?？苿游镄迈r膽汁作為母液，加入去氧膽酸、膽酸、復合膽紅素等體外結晶而成 牛膽粉、膽酸、豬去氧膽酸、?；撬?、膽紅素、膽固醇、微量元素等加工而成 生產周期 自然形成，一般 5 歲以上老牛 較長，半年到一年 一周 質量檢測指標 膽酸4.0%，膽紅素25.0%膽酸7-13%，膽紅素35.0%膽酸6.0%，膽紅素35.0%膽酸13.0%，膽紅素0.63%功能主治 清心，豁痰，開竅，涼肝，息風，解毒。用于熱病神昏，中同天然牛黃 同天然牛黃 清熱解毒，化痰定驚。用于痰熱譫狂，神昏不語，小兒0.961.662.662.8472.9%60.2%6.8%

75、50.7%47.2%38.7%14.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2021年2022年2023年2024年2021-2024年片仔癀心腦血管用藥營收及毛利率心腦血管藥銷售額（億元）銷售額同比%毛利率%94.892.296.881.2104.583.028.115.128.9204.4254.5342.20.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.00.020.040.060.080.0100.0120.02022年2023年2024年2

76、022-2024年片仔癀心腦血管用藥產銷及平均銷售價格生產量（萬盒）銷售量（萬盒）庫存量（萬盒）平均單價（元/盒）2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-22-證券研究報告 風痰迷，驚癇抽搐，癲癇發狂，咽喉腫痛，口舌生瘡，癰腫疔瘡 急驚風，咽喉腫痛，口舌生瘡，痛腫療瘡 價格（元/公斤）1650000 NA 120000 800 代表產品 同仁堂、廣譽遠、片仔癀等雙天然安宮牛黃丸 九芝堂安宮牛黃丸等單天然產品 人工牛黃甲硝唑、六神丸、牛黃清心丸、牛黃解毒片等 資料來源：華經產業研究院，誠通證券研究所 2025 年 4 月 18 日，國家藥監局、海關總署正式發布關于允許進口牛黃試點

77、用于中成藥生產有關事項的公告文件，公告對來自于不存在瘋牛病疫情禁令國家（地區），且符合中國海關檢疫要求和藥品質量檢驗要求的牛黃，允許其試點用于中成藥生產。本次政策試點時限為 2 年，試點區域包括北京等 12 個?。▍^、市）。到期后根據試點工作情況，牛黃進口使用相關工作逐步在全國范圍內推開。牛黃進口申請人應為試點區域內處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，且進口的牛黃只限自用，不得銷售。據華經產業研究院數據，2022 年全球（含我國）肉牛存欄量約 9.4 億頭，我國約 1.02 億頭，全球肉牛存欄量是國內近十倍，牛黃進口試點政策的推進將明顯有利于緩解國內天然牛黃的供應緊張問題，有利于使用天然

78、牛黃為中藥材原料的品牌中藥改善盈利水平。圖圖27：2023 年我國及全球肉牛存欄量比較年我國及全球肉牛存欄量比較 資料來源：國家統計局，華經產業研究院，誠通證券研究所 4、盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 4.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司業務分部包括醫藥工業、醫藥商業、化妝品及其他業務，其中醫藥工業產品線按治療領域分肝病用藥、心血管用藥和其他藥品，我們分別給予營收增速和毛利率假設，如下：全球存欄量=10X國內 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-23-證券研究報告 1）肝病用藥肝病用藥：以片仔癀為代表的肝病用藥為公司核心獨家產品，我們分別假設 2025

79、-2027 年，肝病用藥年提價 9%（2019-2024 年片仔癀出廠價年復合提價 9%左右），銷量年均提升 3%（2023-2024 年銷量年均 3%左右），則肝病用藥營收年均增速為 12.3%。2025-2027 年毛利率分別為 68%、70%和 72%，毛利率逐年小幅提升，反映牛黃進口試點后，牛黃原料成本壓力緩解和產品提價。2）心腦血管類心腦血管類：心腦血管類是公司第二大產品線，主要是安宮牛黃丸。我們分別假設 2025-2027 年心腦血管類銷量分別增長 10%、8%和 6%，出廠價年均提價5%，則心腦血管類產品營收年增長 15.5%、13.4%和 11.3%，毛利率保持穩定回升，分別為

80、 16.0%、20.0%和 25.0%。3）其他產品類其他產品類：假設 2025-2027 年其他藥品營收年增長 5%，毛利率維持穩定在 22%。4）醫藥商業醫藥商業：假設 2025-2027 年商業營收年增長 5%，毛利率維持穩定在 12%（近四年平均毛利率為 12.7%）。5）化妝品業務化妝品業務：假設 2025-2027 年化妝品業務營收年增長 10%（2023-2024 年均增長 9%左右），參考近三年平均毛利率，假設毛利率穩定保持 61%。6）其他業務其他業務：保守假設 2025-2027 年其他業務營收年增長 5%，毛利率穩定保持 10%（2024 年為 9.9%）。表表 4：片仔

81、癀主營業務關鍵假設及營收拆分：片仔癀主營業務關鍵假設及營收拆分 單位：億元單位：億元 單位單位 2022 年年 2023 年年 2024 年 2025E 2026E 2027E 總營收 億元億元 86.94 100.58 107.88 117.84 128.80 140.83 同比%8.4%15.7%7.3%9.2%9.3%9.3%毛利率%45.6%46.8%42.7%43.9%45.8%47.9%分業務分部分業務分部 一、醫藥工業（母公司）一、醫藥工業（母公司）38.13 48.02 56.63 63.65 71.48 80.20 同比 億元億元-4.0%25.9%17.9%12.4%12.

82、3%12.2%毛利率%78.7%75.8%64.7%64.8%66.8%69.0%分細分產品分細分產品 1、肝病用藥（片仔癀）億元億元 35.92 44.63 53.10 59.62 66.93 75.14 肝病同比%-2.9%24.2%19.0%12.3%12.3%12.3%肝病藥毛利率%80.90%78.8%67.9%68.0%70.0%72.0%折合片仔癀錠劑銷量 萬粒 835.3 866.6 885.0 911.6 938.9 967.1 銷量同比%-2.9%3.7%2.1%3.0%3.0%3.0%片仔癀錠劑平均出廠價（元/粒）430 515 600 654 713 777 出廠價同比

83、%0.0%19.8%16.5%9.0%9.0%9.0%2、心血管用藥（安宮牛黃丸）億元億元 1.66 2.66 2.84 3.28 3.72 4.14 營收同比%72.9%60.2%6.8%15.5%13.4%11.3%心血管藥毛利率%47.2%38.7%14.2%16.0%20.0%25.0%心腦血管用藥銷量 萬盒 81.18 104.49 82.97 91.27 98.57 104.48 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-24-證券研究報告 銷量同比%28.7%-20.6%10%8%6%心腦血管用藥平均出廠價（元/盒）204.5 254.6 342.3 359.4 3

84、77.4 396.2 出廠價同比%24.5%34.5%5.0%5.0%5.0%3、其他藥品 億元 0.55 0.73 0.69 0.76 0.83 0.92 其他同比%-68.6%32.7%-5.5%10%10%10%其他毛利率%30.2%26.2%21.6%22%22%22%二、化妝品業務二、化妝品業務 億元 6.34 7.07 7.52 8.27 9.10 10.01 同比%-24.6%11.5%6.4%10%10%10%毛利率%60.6%62.2%60.8%61.0%61.0%61.0%三、醫藥商業三、醫藥商業 億元 40.59 42.05 40.84 42.88 45.03 47.28

85、 同比%29.0%3.6%-2.9%5%5%5%毛利率%13.8%13.9%11.4%12.0%12.0%12.0%四、其他修正四、其他修正 億元 1.88 3.44 2.89 3.03 3.19 3.35 同比%198.4%83.0%-16.0%5%5%5%毛利率%12.5%12.4%9.9%10%10%10%資料來源：Wind，誠通證券研究所 綜上，我們預測公司 2025-2027 年，營業收入分別為 117.8/128.8/140.8 億元，分別同比增 9.2%/9.3%/9.3%；歸母凈利潤分別為 31.6/37.2/43.2 億元，分別同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股 E

86、PS 分別為 5.25/6.17/7.17 元；毛利率分別為43.9%/45.8%/47.9%。4.2、估值及投資評級估值及投資評級 公司為精品國藥傳承代表企業，我們選取同為精品國藥的生產企業同仁堂、云南白藥和達仁堂進行估值比較，可比公司業務模式類似，均含醫藥工業和醫藥商業分部。據 Wind 一致預期，可比公司（同仁堂、云南白藥和達仁堂）平均 PE（2025E）倍數為 25X，片仔癀 PE（2025E）為 40 倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年長周期 PE（TTM）估值中樞為 64X，波動區間為 41X-86X，當前處于估值波動區間下沿，十年長期 PE（TTM）估值歷史分位值僅 6.5%

87、，首次覆蓋給予“推薦”評級。表表 5：可比公司估值比較：可比公司估值比較 股票代碼 公司簡稱 當前股價（元）總市值（億元）EPS（元）PE（倍）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600085.SH 同仁堂 37.1 509.4 1.11 1.29 1.50 1.73 33.5 28.8 24.8 21.4 000538.SZ 云南白藥 57.2 1,019.9 2.66 2.91 3.18 3.50 21.5 19.7 18.0 16.3 600329.SH 達仁堂 30.2 205.1 2.89 1.12 1.27 1.43 10

88、.4 26.9 23.8 21.1 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-25-證券研究報告 平均 21.8 25.1 22.2 19.6 600436.SH 片仔癀 208.53 1,258.10 4.93 5.25 6.17 7.17 42.4 39.8 33.9 29.1 資料來源：Wind，誠通證券研究所 備注：股價數據截至 2025.05.15；同仁堂、云南白藥、達仁堂 2025-2027 年 EPS 為 Wind 一致預期，片仔癀為本報告財務模型預測數據。5、風險風險提示提示 1、牛黃、麝香等天然貴細原料價格繼續大幅上漲帶來較大成本壓力；2、藥品生產質量風險，導致

89、品牌形象受損；3、主產品片仔癀、安宮牛黃丸提價，導致市場需求大幅下滑風險。4、牛黃進口政策落地效果不及預期，天然貴細藥材無法支持進一步生產擴張。2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-26-證券研究報告 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 1、毛毛利率、利率、EBIT 率、凈利率率、凈利率 2、凈利凈利潤及潤及其其年年度度增長增長率率 3、營業收入及營業收入及其其年年度度增長增長率率 4、資本資本回報率回報率 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 10058 10788 11784 12879 14083 營

90、業成本 5355 6178 6612 6974 7338 折舊和攤銷 94 65 113 123 121 營業稅費 81 69 93 99 106 銷售費用 783 518 773 795 891 管理費用 367 341 401 422 471 財務費用-8-4-2-9-59 公允價值變動損益 8-9-0-5-2 投資收益 126 146 136 141 138 營業利潤營業利潤 3394 3572 3791 4457 5171 利潤總額利潤總額 3369 3539 3762 4426 5141 少數股東損益 54 19 20 23 27 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2797 2977

91、 3165 3723 4325 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總資產總資產 17080 17540 21514 23448 26250 流動資產 15100 11329 15168 16942 19584 貨幣資金 1159 1488 5841 6384 9459 交易型金融資產 0 0 0 0 0 應收帳款 912 780 1068 951 1257 應收票據 57 83 70 97 85 其他應收款 57 64 68 76 81 存貨 3379 4967 3965 5457 4456 可供出售投資 0 0 0 0 0 持

92、有到期金融資產 0 0 0 0 0 長期投資 194 412 605 804 1001 固定資產 325 1010 1060 1112 1147 無形資產 291 273 233 193 153 總負債總負債 3160 2701 4589 3772 3284 無息負債 1901 1439 1961 1566 2089 有息負債 1258 1262 2628 2205 1195 股東權益股東權益 13920 14839 16925 19676 22966 股本 603 603 603 603 603 公積金 1095 1095 1095 1095 1095 未分配利潤 9996 10606 10

93、715 10779 10890 少數股東權益 544 567 587 610 637 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流經營活動現金流 2207 1314 4194 2095 5230 凈利潤 2851 2996 3185 3747 4352 折舊攤銷 94 65 113 123 121 凈營運資金增加 3383-3679-1037 1626-956 其他-4122 1932 1933-3401 1713 投資活動產生現金流投資活動產生現金流-2774 1324-109-143-142 凈資本支出 142 1068

94、-58-39-35 長期投資變化 3-248-193-198-196 其他資產變化-2629 2145-360-381-374 融資活動現金流融資活動現金流-769-2241-1140-998-1015 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 380-459 1888-817-488 無息負債變化 330-463 523-395 523 凈現金流凈現金流-1334 406 2945 953 4073 資料來源：Wind，誠通證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2023A2024A2025E2026E2027E毛利率EBIT率凈利率0.0%5.0%10.0%1

95、5.0%20.0%0100020003000400050002023A2024A2025E2026E2027E歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率(右軸)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500010000150002023A2024A2025E2026E2027E營業收入(百萬元)營業收入增長率(右軸)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2023A2024A2025E2026E2027EROEROAROICWACC 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-27-證券研究報告 關鍵指標關鍵指標 2023A 2024A 2025E 2026E

96、2027E 成長能力（成長能力（%YoY）收入增長率 15.7 7.3 9.2 9.3 9.3 凈利潤增長率 13.0 5.1 6.3 17.7 16.2 EBITDA 增長率 14.3 3.8 7.6 17.1 14.6 EBIT 增長率 13.6 4.8 6.4 17.4 15.0 估值指標估值指標 PE 59.1 46.3 39.8 33.9 29.2 PB 11.2 9.7 7.7 6.6 5.6 EV/EBITDA 36.3 34.9 31.6 26.8 22.6 EV/EBIT 37.3 35.5 32.6 27.5 23.1 EV/NOPLAT 44.1 41.9 38.5 32

97、.5 27.3 EV/Sales 12.6 11.7 10.5 9.5 8.4 EV/IC 8.7 8.1 6.5 5.8 5.0 盈利能力（盈利能力（%）毛利率 46.8 42.7 43.9 45.8 47.9 EBITDA 率 34.7 33.6 33.1 35.5 37.2 EBIT 率 33.8 33.0 32.2 34.5 36.3 稅前凈利潤率 33.7 33.1 32.2 34.6 36.7 稅后凈利潤率（歸屬母公司）23.5 23.4 22.7 24.5 26.0 ROA 16.7 17.1 14.8 16.0 16.6 ROE（歸屬母公司）（攤?。?0.5 20.2 18.8

98、 19.0 18.9 經營性 ROIC 23.0 31.3 37.7 37.4 47.9 償債能力償債能力 流動比率 5.2 4.8 3.5 4.9 6.5 速動比率 0.8 1.0 1.6 2.2 3.6 歸屬母公司權益/有息債務 10.6 11.3 6.2 8.6 18.7 有形資產/有息債務 12.3 9.8 6.2 8.2 17.3 每股指標每股指標(按最新預測年度股本計算歷史數據按最新預測年度股本計算歷史數據)EPS 4.64 4.93 5.25 6.17 7.17 每股紅利 2.32 1.82 1.65 1.76 1.89 每股經營現金流-1.05 10.93 6.95 3.47

99、8.67 每股自由現金流(FCFF)-0.90 9.76 7.32 3.82 9.02 每股凈資產 22.17 23.66 27.08 31.60 37.01 每股銷售收入 16.67 17.88 19.53 21.35 23.34 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-28-證券研究報告 特別聲明特別聲明 根據證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）規定，誠通證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您為非專業投資者及

100、風險承受能力低于 C3 的普通投資者，請勿閱讀、收藏、接收或使用本研報中的任何信息。若因適當性不匹配，給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，認真審慎、專業嚴謹、獨立客觀的出具本報告并對報告內容和觀點負責。分析師的薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。投資評級說明投資評級說明 誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未

101、來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預

102、計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、分析、估值方法的局限性說明估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。免責聲明免責聲明 誠通證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由誠通證券股份有限公司（以下簡稱誠通證券）供其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）使用，誠通證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給誠通證券客戶的，屬于機密材料，只有誠通證券客

103、戶才能參考或使用，如接收人并非誠通證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。誠通證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。誠通證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。誠通證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是誠通證券在發表本報

104、告當日的判斷，誠通證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但誠通證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。誠通證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。對于瀏覽過程中可能涉及的誠通證券網站以外的地址或超級鏈接，誠通證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。2025-05-15 片仔癀 敬請參閱最后一頁免責聲明-29-證券研究報告 除非另有說明，所有本報告的版權屬于誠通證券。未經誠通證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為誠通證券的商標、服務標識及標記。誠通證券版權所有并保留一切權利。聯系我們聯系我們 誠通證券股份有限公司 研究所 地址：北京市朝陽區東三環路 27 號樓 12 層 郵編：100020