《中?？萍?公司研究報告-頁巖油氣壓裂供水軟管“小巨人”進軍中東油氣集輸市場及澳洲礦山領域-250516（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中?？萍?公司研究報告-頁巖油氣壓裂供水軟管“小巨人”進軍中東油氣集輸市場及澳洲礦山領域-250516（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告基礎化工基礎化工|橡膠橡膠北交所北交所|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師趙昊SAC：S萬梟SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0505 月月 1515 日日收盤價（元）18.67一 年 內 最 高/最 低（元）25.99/9.80總市值（百萬元）2,480.13流通市值（百萬元）1,166.70總股本（百萬股）132.84資產負債率（%）35.74每股凈資產（元/股

2、）8.36資料來源：聚源數據中?？萍贾性？萍?871694.BJ)(871694.BJ)頁巖油氣壓裂供水軟管“小巨人”，進軍中東油氣集輸市場及澳洲礦山領域投資要點：投資要點：高分子材料軟管高分子材料軟管“小巨人小巨人”同步開拓海內外雙市場，同步開拓海內外雙市場，2022024 4 年實現營收年實現營收 5.995.99 億元。億元。中?？萍紝Ｗ⒘黧w傳輸高分子材料軟管，應用于頁巖油氣開采、市政消防、礦井排水、應急救援等領域。2021-2024 年外銷占比均接近 70%，主要境內客戶包括冀中能源、阿美遠東（北京）商業服務有限公司、浩淼科技、應急管理部森林消防局等，主要境外客戶包括 Trojan H

3、ose&Supply LLC、LC&Clear、J.G.B.Enterprises,Inc、Red-L Distributors LTD、MPS Enterprises,Inc（Milford Pipe&Supply,Inc）等。2024 年實現營收 5.99 億元（yoy-10.23%），歸母凈利潤 1.05 億元（yoy-17.32%）；2025Q1 實現營收 1.84 億元（yoy+48.75%），歸母凈利潤3,108.94 萬元（yoy+119.77%），扣非歸母凈利潤 3,037.93 萬元（yoy+121.16%）。需求與國際油價相關性高需求與國際油價相關性高，多區域市場有望釋放頁

4、巖油氣壓裂供水軟管需求多區域市場有望釋放頁巖油氣壓裂供水軟管需求。美國、俄羅斯、中國、阿根廷的頁巖油氣儲量位居前列，美國頁巖油氣開采行業發展成熟，中國勘探相對較晚。市場供需而言，美國作為目前頁巖油開采的最大市場，其開采成本約 45 美元/桶，國際油價與開采成本的差異決定了頁巖油的開采量，兩者具有較強相關性。水力壓裂開采技術是目前境內外頁巖油氣開采的主流核心技術，同時軟管替代鋼管趨勢明顯，行業需求預期持續旺盛。2022 年頁巖油氣領域的水力壓裂水處理用輸送軟管的市場規模約為 2.53 億美元，預計到 2028 年將達到 4.37 億美元，年復合增長率為 9.50%。尖端技術深耕頁巖油氣開采領域提

5、升市占率，募投尖端技術深耕頁巖油氣開采領域提升市占率，募投新品新品進軍進軍中東市場和礦山中東市場和礦山領域。領域。公司耐高壓大流量輸送軟管采用一次成型共擠技術，已在國內消防行業、國際頁巖油氣開采行業等領域的應用中實現了國產替代。依靠稀缺技術，與國內消防領域客戶展開了深度合作，境外方面是最大客戶 Trojan Hose&Supply LLC 的戰略合作供應商，供貨占比高達 50%以上。募投的“柔性增強熱塑性復合管量產項目”是進軍中東區域油氣集輸市場的重要產品；“鋼襯改性聚氨酯耐磨管量產項目”旨在拓寬在礦山領域的業務范圍。擴產項目預計于 2025 年底達產。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計

6、公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 1.41、1.83 和 2.26 億元，對應PE 為 17.6、13.6、11.0 倍。我們選取偉星新材、利通科技、川環科技作為中?？萍嫉目杀裙?，可比公司 2025 PE 均值為 20.4X。中?？萍蓟颈P業務受關稅影響或承壓，但全球市場與消防需求支撐長期增長；新業務 2025 年達產后將加速拓展中東與澳洲礦山市場，完善產業布局。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動的風險、下游行業需求波動風險、國際貿易摩擦風險原材料價格波動的風險、下游行業需求波動風險、國際貿易摩擦風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）2023

7、2023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）6675997369251,127同比增長率（%）9.93%-10.16%22.79%25.69%21.80%歸母凈利潤（百萬元）127105141183226同比增長率（%）37.21%-17.14%34.25%30.09%23.72%每股收益（元/股）0.950.791.061.381.70ROE（%）17.00%12.74%15.00%16.81%17.77%市盈率（P/E）19.6023.6617.6213.5510.95資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5

8、年年 0 05 5 月月 1 16 6 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 1.41、1.83 和 2.26 億元，對應 PE為 17.6、13.6、11.0 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設結合公司 2024 年年報以及對于未來公司穩固基本盤業務的同時，鋼襯改性聚氨酯耐磨管及柔性增強熱塑性復合管 2025 年投產帶來的積極預期，我們假設如下：（1）耐高壓大流量輸送軟管：預計收入快速增長，假設 2025-202

9、7 年營業收入同比增長25%/18%/18%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 4.86/5.74/6.77億元；（2）普通輕型輸送軟管：預計收入穩定增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長12%/9.9%/9%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 1.78/1.96/2.13 億元；（3）配件：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長30%/25%/22%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 0.34/0.42/0.51 億元；（4）鋼襯改性聚氨酯耐磨管：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長65%

10、/100%/45%，測算得出2025-2027年營業收入分別為0.30/0.59/0.86億元；（5）柔性增強熱塑性復合管：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長5%/1200%/90%，測算得出2025-2027年營業收入分別為0.04/0.49/0.93億元。投資邏輯要點基本盤業務來看，公司產品銷售區域覆蓋美洲、中東、中國大陸等，短期內中美關稅戰使得公司耐高壓大流量輸送軟管業務或承壓，但是隨著公司全球市場開拓的步伐加速，以及消防領域市場在國內外的穩健增長，公司基本盤業務前景依舊樂觀。增長盤業務來看，公司募投項目的產能預計于 2025 年底達產，隨著產能爬坡，公司有望

11、將柔性增強熱塑性復合管順利銷往中東區域，鋼襯改性聚氨酯耐磨管也有望在澳大利亞等目標市場進行順利拓展，從而不斷完善礦山領域布局。核心競爭力來看，（1）核心優勢與技術突破：公司擁有 242 項專利（含 44 項發明專利），主導行業標準制定，核心技術聚焦一次成型共擠技術，實現耐高壓軟管單卷長度突破至 8000-10000 米，生產工序減少一半，且無粘接劑分層風險。其產品爆破壓力顯著領先同業，輕量化設計進一步降低運輸成本。（2）市場應用與客戶結構：技術成果覆蓋消防、能源（頁巖油氣）、工礦等領域，境內客戶如冀中能源、應急管理部森林消防局，境外與 Trojan Hose 等簽訂長期協議。核心風險提示原材料

12、價格波動的風險、下游行業需求波動風險、國際貿易摩擦風險請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.橡膠軟管產業下游覆蓋石油、化工等國民經濟基礎行業橡膠軟管產業下游覆蓋石油、化工等國民經濟基礎行業.6 62.2.未來多區域市場有望釋放更多頁巖油氣壓裂供水軟管需求未來多區域市場有望釋放更多頁巖油氣壓裂供水軟管需求.8 82.1.2.1.應用解讀：水力壓裂開采技術多用于新油井鉆采，短期內不可替代應用解讀：水力壓裂開采技術多用于新油井鉆采，短期內不可替代.9 92.1.1.2.1.1.技術沿革

13、：頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術的出現技術沿革：頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術的出現.9 92.1.2.2.1.2.重要意義：水力壓裂是頁巖油氣開采主流方式，軟管替代鋼管趨勢重要意義：水力壓裂是頁巖油氣開采主流方式，軟管替代鋼管趨勢明顯明顯.10102.2.2.2.開采現狀：美國頁巖油氣開采行業發展成熟，國內勘探相對較晚開采現狀：美國頁巖油氣開采行業發展成熟，國內勘探相對較晚.12122.2.1.2.2.1.儲量分布：美國、俄羅斯、中國、阿根廷的頁巖油氣儲量位居前列儲量分布：美國、俄羅斯、中國、阿根廷的頁巖油氣儲量位居前列.12122.2.2.2.2.2.美國發展：補貼政策、研

14、究基金及科技創新推動行業快速發展美國發展：補貼政策、研究基金及科技創新推動行業快速發展.13132.2.3.2.2.3.我國發展：開發較為滯后，陸相頁巖油資源集中富集在準格爾等區域我國發展：開發較為滯后，陸相頁巖油資源集中富集在準格爾等區域.14142.3.2.3.市場空間：需求與國際油價相關性高，中東和國內市場預期扮演重要角色市場空間：需求與國際油價相關性高，中東和國內市場預期扮演重要角色.16162.3.1.2.3.1.相關性：北美地區頁巖油氣開采較成熟和市場化，對石油價格波動較為敏感相關性：北美地區頁巖油氣開采較成熟和市場化，對石油價格波動較為敏感.16162.3.2.2.3.2.需求規

15、模：需求規模：20222022 年頁巖油氣領域水力壓裂水處理用輸送軟管規模約年頁巖油氣領域水力壓裂水處理用輸送軟管規模約 2.532.53 億美元億美元17172.4.2.4.競爭格局：海外企業占據高端市場，國內企業憑借性價比和服務優勢發展可期競爭格局：海外企業占據高端市場，國內企業憑借性價比和服務優勢發展可期.18183.3.高分子材料軟管高分子材料軟管“小巨人小巨人”，積極開拓海內外雙市場，積極開拓海內外雙市場.19193.1.3.1.業務介紹：深耕流體傳輸高分子材料軟管，耐高壓大流量輸送軟管收入占業務介紹：深耕流體傳輸高分子材料軟管，耐高壓大流量輸送軟管收入占 6 6 成成.19193.

16、2.3.2.財務信息：財務信息：2022024 4 年年實現實現營收營收 5.995.99 億元億元、歸母凈利潤歸母凈利潤 1.051.05 億元億元.23233.3.3.3.商業模式：銷往美國為主的境外市場，穩健布局中東頁巖油氣市場商業模式：銷往美國為主的境外市場，穩健布局中東頁巖油氣市場.25254.4.尖端技術深耕頁巖油氣開采領域，募投進軍尖端技術深耕頁巖油氣開采領域，募投進軍中東區域市場中東區域市場.27274.1.4.1.稀缺技術：耐高壓大流量輸送軟管采用一次成型技術，實現稀缺技術：耐高壓大流量輸送軟管采用一次成型技術，實現國產替代國產替代.27274.2.4.2.供貨地位：供貨地位

17、：TrojanHoseTrojanHose&SupplySupply LLCLLC 戰略合作供應商，供貨占比達戰略合作供應商，供貨占比達 50%50%以上以上.30304.3.4.3.募投項目：布局募投項目：布局 RTPRTP 進軍中東油氣集輸市場，推出鋼襯管拓展礦山領域進軍中東油氣集輸市場，推出鋼襯管拓展礦山領域.32325.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.34346.6.風險提示風險提示.3535請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：橡膠軟管行業上游主要是人工合成

18、橡膠、纖維和接扣的生產廠商橡膠軟管行業上游主要是人工合成橡膠、纖維和接扣的生產廠商.6 6圖表圖表 2 2：軟管材料來看可分為天然橡膠管、聚氨酯管、丁腈橡膠管、橡塑合金管等軟管材料來看可分為天然橡膠管、聚氨酯管、丁腈橡膠管、橡塑合金管等.6 6圖表圖表 3 3：自自 20142014 年到年到 2022022 2 年，我國橡膠膠管產量從年，我國橡膠膠管產量從 1414 億標米增長至億標米增長至 1 19.79.7 億標米億標米.7 7圖表圖表 4 4：2022022 2 年年我國橡膠膠管出口總量同比增長我國橡膠膠管出口總量同比增長 5.275.27%.7 7圖表圖表 5 5：2022022 2

19、 年年我國橡膠膠管出口額同比增長我國橡膠膠管出口額同比增長 9.789.78%.7 7圖表圖表 6 6：頁巖油氣行業由上游勘探開采、中游儲運輸配以及下游分銷利用組成頁巖油氣行業由上游勘探開采、中游儲運輸配以及下游分銷利用組成.8 8圖表圖表 7 7：二級供應商向頁巖油氣開采配套服務商提供壓裂供水軟管總成及配件二級供應商向頁巖油氣開采配套服務商提供壓裂供水軟管總成及配件.8 8圖表圖表 8 8：傳統的油氣存儲在地下，頁巖油氣主要存儲在頁巖層傳統的油氣存儲在地下，頁巖油氣主要存儲在頁巖層.9 9圖表圖表 9 9：頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術.1010

20、圖表圖表 1010：直井、水平井、水平井分段壓裂泄流情況直井、水平井、水平井分段壓裂泄流情況圖例圖例.1010圖表圖表 1111：水力壓裂技術包括分段壓裂、清水壓裂、水力噴射壓裂等水力壓裂技術包括分段壓裂、清水壓裂、水力噴射壓裂等.1010圖表圖表 1212：分段壓裂技術通常搭配水平井使用分段壓裂技術通常搭配水平井使用.1111圖表圖表 1313：水力壓裂開采技術較為成熟、應用較為廣泛、開采成本較低水力壓裂開采技術較為成熟、應用較為廣泛、開采成本較低.1111圖表圖表 1414：頁巖油氣井遠距離供水實景圖頁巖油氣井遠距離供水實景圖.1212圖表圖表 1515：將水力壓裂后的廢液輸送至污水處理廠

21、實景圖將水力壓裂后的廢液輸送至污水處理廠實景圖.1212圖表圖表 1616：軟管耐候性耐化學性好，能適應不同地形地貌軟管耐候性耐化學性好，能適應不同地形地貌.1212圖表圖表 1717：美國、俄羅斯和中國頁巖油儲量位居全球前三美國、俄羅斯和中國頁巖油儲量位居全球前三.1313圖表圖表 1818：近近 1010 年北美頁巖油氣開發技術和管理革新不斷升級換代年北美頁巖油氣開發技術和管理革新不斷升級換代.1414圖表圖表 1919：中國頁巖氣產量從無到有，僅用中國頁巖氣產量從無到有，僅用 6 6 年時間就實現了年產年時間就實現了年產 mm3 3.1515圖表圖表 2020：我國陸相頁巖油資源集中富集

22、在準格爾、鄂爾多斯及渤海灣等區域我國陸相頁巖油資源集中富集在準格爾、鄂爾多斯及渤海灣等區域.1515圖表圖表 2121：20222022 年下半年國際油價有所回調，但目前仍處于歷史相對高位（美元年下半年國際油價有所回調，但目前仍處于歷史相對高位（美元/桶）桶）1616圖表圖表 2222：北美地區供水軟管北美地區供水軟管銷售銷售金額與原油價格金額與原油價格正相關正相關.1717圖表圖表 2323：中東供水軟管銷售金額與原油價格相關度不高中東供水軟管銷售金額與原油價格相關度不高.1717圖表圖表 2424：2022021 1 至至 20282028 期間全球頁巖油氣水力壓裂開采收入期間全球頁巖油氣

23、水力壓裂開采收入 CAGRCAGR 達達 6.7%6.7%.1717圖表圖表 2525：20222022 年頁巖油氣領域水力壓裂水處理用輸送軟管規模約年頁巖油氣領域水力壓裂水處理用輸送軟管規模約 2.532.53 億美元億美元.1818圖表圖表 2626：海外企業憑借先發優勢在高端產品市場具有一定的市場占有率海外企業憑借先發優勢在高端產品市場具有一定的市場占有率.1818圖表圖表 2727：20212021 年通過年通過 APIAPI（美國石油學會）認證，為參與全球油氣領域競爭奠定基礎（美國石油學會）認證，為參與全球油氣領域競爭奠定基礎1919圖表圖表 2828：產品主要分為耐高壓大流量輸送軟

24、管和普通輕型輸送軟管產品主要分為耐高壓大流量輸送軟管和普通輕型輸送軟管.2020圖表圖表 2929：產品結構通常包括三層結構和雙層結構產品結構通常包括三層結構和雙層結構.2020請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：產品廣泛應用于頁巖油氣開采、礦井排水、市政消防等領域產品廣泛應用于頁巖油氣開采、礦井排水、市政消防等領域.2020圖表圖表 3131：20222022 年頁巖油氣壓裂領域創收年頁巖油氣壓裂領域創收 33,591.1333,591.13 萬元，占比萬元，占比 55%55%（

25、單位：萬元）（單位：萬元）2222圖表圖表 3232：2022024 4 年耐高壓大流量軟管營收年耐高壓大流量軟管營收 3.893.89 億元（萬元）億元（萬元）.2222圖表圖表 3333：2022024 4 年耐高壓大流量輸送軟管收入占比年耐高壓大流量輸送軟管收入占比 6565%.2222圖表圖表 3434：20222022 年耐高壓大流量、普通輕型輸送軟管銷量分別年耐高壓大流量、普通輕型輸送軟管銷量分別 208208 萬米和萬米和 11701170 萬米萬米.2222圖表圖表 3535：自自 20212021 年以來耐高壓大流量輸送軟管產能利用率不斷上升年以來耐高壓大流量輸送軟管產能利用

26、率不斷上升.2323圖表圖表 3636：2022024 4 年營收達年營收達 5.995.99 億元億元.2424圖表圖表 3737：2022024 4 年境外收入占主營業務收入的年境外收入占主營業務收入的 65.24%65.24%.2424圖表圖表 3838：2022024 4 年綜合毛利率年綜合毛利率上升上升至至 48.85%48.85%.2424圖表圖表 3939：20202424 年期間費用率小幅上升年期間費用率小幅上升.2424圖表圖表 4040：20242024 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 1.051.05 億元億元.2525圖表圖表 4141：2022024 4 年凈利率年

27、凈利率為為 17.2617.26%.2525圖表圖表 4242：20222022 年美國市場創收占境外主營業務收入的年美國市場創收占境外主營業務收入的 65.26%65.26%.2525圖表圖表 4343：中?？萍间N售模式以自有品牌銷售為主、中?？萍间N售模式以自有品牌銷售為主、ODMODM 為輔為輔.2525圖表圖表 4444：20242024 年前五大客戶合計銷售收入占比年前五大客戶合計銷售收入占比 37.02%37.02%.2626圖表圖表 4545：公司持續加大國內市場的開拓力度公司持續加大國內市場的開拓力度.2626圖表圖表 4646：耐高壓大流量輸送軟管采用最新的一次成型共擠技術耐高

28、壓大流量輸送軟管采用最新的一次成型共擠技術.2727圖表圖表 4747：自主研發的一次成型共擠技術提升了產品的生產效率自主研發的一次成型共擠技術提升了產品的生產效率.2828圖表圖表 4848：一次成型共擠技術具有成型周期短、生產效率高、生產過程經濟環保等優點一次成型共擠技術具有成型周期短、生產效率高、生產過程經濟環保等優點2828圖表圖表 4949：中?？萍籍a品在爆破壓力、工作壓力、輕量化方面更具優勢中?？萍籍a品在爆破壓力、工作壓力、輕量化方面更具優勢.2929圖表圖表 5050：內銷客戶：與國內客戶的合作多數集中在消防領域，中石油除外內銷客戶：與國內客戶的合作多數集中在消防領域，中石油除外

29、.3030圖表圖表 5151：外銷客戶：公司是最大客戶外銷客戶：公司是最大客戶 TrojanTrojan HoseHose&SupplySupply LLCLLC 的戰略合作供應商的戰略合作供應商.3131圖表圖表 5252：擴產募投項目預計于擴產募投項目預計于 20252025 年年底達產（單位：萬元）年年底達產（單位：萬元）.3232圖表圖表 5353：擬新增柔性增強熱塑性復合管產能擬新增柔性增強熱塑性復合管產能 104104 萬米萬米.3232圖表圖表 5454：擬新增鋼襯聚氨酯耐磨復合管產能擬新增鋼襯聚氨酯耐磨復合管產能 1800018000 噸噸.3333圖表圖表 5555：中?？萍?/p>

30、主營業務營收中?？萍贾鳡I業務營收預測關鍵假設預測關鍵假設.3434圖表圖表 5656：中?？萍贾性？萍伎杀裙竟乐当恚ń刂量杀裙竟乐当恚ń刂?2022025051550515）.3434請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.橡膠軟管產業下游覆蓋石油、化工等國民經濟基橡膠軟管產業下游覆蓋石油、化工等國民經濟基礎行業礎行業上下游產業鏈上下游產業鏈：橡膠軟管行業上游主要是人工合成橡膠、纖維和接扣的生產廠商。其中，人工合成橡膠主要包括 TPU、NBR 和 EPDM，纖維主要為高強度聚酯纖維，接扣主要材

31、質為鋁、銅、合金材料或玻纖復合材料，按快速接扣、重型接扣等不同規格和標準進行制造。下游應用范圍涉及到石油、化工、工程機械、采礦、冶金、建筑、汽車、航空、航海、農林園藝、醫療、家用等諸多領域。圖表圖表 1 1：橡膠軟管行業上游主要是人工合成橡膠、纖維和接扣的生產廠商橡膠軟管行業上游主要是人工合成橡膠、纖維和接扣的生產廠商資料來源：公司招股書、華源證券研究所應用場景：應用場景：橡膠軟管廣泛應用于礦業開采、農業、基建、化工、食品飲料、消防、醫藥和汽車等行業，運送物質包括：水、油、高溫水和蒸汽、氣體、食品、飲料、化學品等。從軟管材料來看可分為天然橡膠管、聚氨酯管、丁腈橡膠管、橡塑合金管等。圖表圖表 2

32、 2：軟管材料來看可分為天然橡膠管、聚氨酯管、丁腈橡膠管、橡塑合金管等軟管材料來看可分為天然橡膠管、聚氨酯管、丁腈橡膠管、橡塑合金管等類型內膠材質主要應用輸水軟管橡塑合金/EPDM/TPU消防、遠程供水、灌溉、園藝、建筑等飲料食品軟管NR/合成橡膠傳輸非脂類液體：牛奶、飲料、酒水等焊接軟管NBR/合成橡膠氣體傳輸物料吸送軟管NR/NBR/SBR/PU物料吸送：氣、霧、粉末、顆粒、砂礫、水泥等化學軟管EPDM化學溶液輸送輸油軟管NBR/橡塑合金/SBR液體輸送：柴油、煤油、石油等空氣軟管NBR/橡塑合金/PU/SBR用于啟動裝置、壓縮機等熱水和蒸汽軟管EPDM制冷設備和發動機的液體、乳制品廠飽和

33、蒸汽傳輸等資料來源：公司招股書、華源證券研究所2014-2022014-2022 2 年我國橡膠膠管產量年我國橡膠膠管產量 CAGRCAGR 達達 4.4.3636%。目前，我國橡膠軟管生產企業在產品產量、質量、結構和企業效益等方面都取得長足進步；產品性能基本滿足國內各行業需求，整體水平接近或達到發達國家標準。根據中國橡膠工業年鑒數據，自 2014 年到 2022 年，我國橡膠膠管產量從 14 億標米增長至 19.7 億標米，年復合增速為 4.36%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3

34、3：自自 20142014 年到年到 2022022 2 年，我國橡膠膠管產量從年，我國橡膠膠管產量從 1414 億標米增長至億標米增長至 1 19.79.7 億標米億標米資料來源：中國橡膠工業年鑒、中?？萍颊泄蓵?、科隆新材招股書、華源證券研究所據中國橡膠工業年鑒統計數據，2020 年受疫情影響，我國橡膠膠管總出口量為 19.13 萬噸，同比下降 8.77%，出口額為 8.82 億美元，同比下降 8.41%。2021 年隨著國內外經濟形勢趨于穩定，下游行業逐漸恢復，橡膠制品需求量增加，2022 年我國橡膠膠管出口總量達到27.75 萬噸，同比增長 5.27%，出口額為 14.14 億美元，同比

35、增長 9.78%，出口均價同比增長 4.3%達到 5,096 美元/噸。圖表圖表 4 4：2022022 2 年年我國橡膠膠管出口總量同比增長我國橡膠膠管出口總量同比增長 5.275.27%圖表圖表 5 5：2022022 2 年年我國橡膠膠管出口額同比增長我國橡膠膠管出口額同比增長 9.789.78%資料來源：海關總署、公司招股書、華經產業研究院、華源證券研究所資料來源：海關總署、公司招股書、前瞻產業研究院、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.未來多區域市場有望釋放更多頁巖油氣

36、壓裂供水未來多區域市場有望釋放更多頁巖油氣壓裂供水軟管需求軟管需求公司頁巖油氣壓裂供水軟管主要用于頁巖油氣產業鏈中的油氣開采環節頁巖油氣壓裂供水軟管主要用于頁巖油氣產業鏈中的油氣開采環節。頁巖油氣開采環節主要用到兩種軟管，一種是公司的壓裂供水軟管，另一種是酸化壓裂軟管。頁巖油氣行頁巖油氣行業由上游的勘探開采、中游的儲運輸配以及下游的分銷利用組成。業由上游的勘探開采、中游的儲運輸配以及下游的分銷利用組成。上游環節主要負責頁巖油氣的勘探、開發、鉆采等業務，參與主體是油氣資源公司、勘探技術服務提供商和開采設備提供商等；中游環節的主要業務是油氣管網的建設、運營和管理，負責油氣的儲存以及運輸；下游環節主

37、要是油氣的分銷利用，可用作化工原料、工業燃料、城市燃氣等用途。圖表圖表 6 6：頁巖油氣行業由上游勘探開采、中游儲運輸配以及下游分銷利用組成頁巖油氣行業由上游勘探開采、中游儲運輸配以及下游分銷利用組成資料來源：公司招股書、華源證券研究所公司頁巖油氣壓裂供水軟管的主要客戶是頁巖油氣開采配套服務商主要客戶是頁巖油氣開采配套服務商，向其提供壓裂供水軟管總成及配件，客戶向油氣開采企業提供成套供水系統及水處理系統，油氣開采企業進行頁巖油氣水力壓裂開采。圖表圖表 7 7：二級供應商向頁巖油氣開采配套服務商提供壓裂供水軟管總成及配件二級供應商向頁巖油氣開采配套服務商提供壓裂供水軟管總成及配件資料來源：公司招

38、股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地2.1.2.1.應用解讀應用解讀：水力壓裂開采技術多用于新油井鉆采水力壓裂開采技術多用于新油井鉆采，短期內短期內不可替代不可替代2.1.1.2.1.1.技術沿革技術沿革：頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術的出現的出現頁巖油氣指頁巖層系中所含的油氣資源，也包括泥頁巖層系中的致密碳酸巖、致密粉砂巖鄰層和夾層中的油氣資源。與常規油氣資源由“生儲蓋”三元組合（生油巖、儲層、蓋層）構成明顯圈閉的模式不同，頁巖油氣特

39、指直接儲存在生油巖（頁巖）中的原油和天然氣。傳統的油氣存儲在地下，只需要鉆井就可以抽??；而頁巖油氣主要存儲在頁巖層，在巖石縫隙頁巖油氣主要存儲在頁巖層，在巖石縫隙中，通常有效的開采方式為水平井和水力壓裂中，通常有效的開采方式為水平井和水力壓裂。圖表圖表 8 8：傳統的油氣存儲在地下，頁巖油氣主要存儲在頁巖層傳統的油氣存儲在地下，頁巖油氣主要存儲在頁巖層資料來源：中國數字科技館、公司招股書、華源證券研究所傳統鉆井技術無法開采頁巖油氣，頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術的出現。頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術的出現。由于頁巖層的孔隙度和滲透率都顯著低于常規儲層，孔隙大小通常僅為數十個納米

40、，導致油氣資源在頁巖中的運移能力較差，普通的豎井無法用以開采頁巖油氣。新世紀以來的水平鉆井和分段壓裂技術解決了上述障礙，使得頁巖油氣資源的開發利用成為可能。A A水力壓裂技術：水力壓裂技術：用高壓把壓裂液打到 1500-4000 米深的地下，把頁巖層打裂，生成導流能力強的流體通道，讓頁巖中的原油或天然氣釋放出來。B B運用分段壓裂運用分段壓裂：可在較短時間內一次性完成對多段儲層的壓裂，并最大限度地減少對儲層的傷害，達到多層合采，從而達到提高單井產量的目的。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表

41、 9 9：頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術頁巖油氣革命始于定向鉆井和分段壓裂技術圖表圖表 1010：直井、水平井、水平井分段壓裂泄流情況直井、水平井、水平井分段壓裂泄流情況圖例圖例資料來源：中國地質調查局、公司招股書、華源證券研究所資料來源：中國數字科技館、公司招股書、華源證券研究所2.1.2.2.1.2.重要意義重要意義：水力壓裂是頁巖油氣開采主流方式水力壓裂是頁巖油氣開采主流方式，軟管替軟管替代鋼管趨勢代鋼管趨勢明顯明顯水力壓裂開采技術仍是目前境內外頁巖油氣開采的絕對主流方式水力壓裂開采技術仍是目前境內外頁巖油氣開采的絕對主流方式，在可預期范圍內在可預期范圍內不存在被替代的風險不存在

42、被替代的風險頁巖儲層厚度薄，滲透率低，因此多數頁巖油氣井都需要進行壓裂改造。水力壓裂技術主要應用于致密油氣儲層的增產改造，用來改善天然裂縫，同時增加人工裂縫，并最大限度地開啟和連通天然裂縫，形成相互交錯的復雜“網絡”裂縫體，增加平面與縱向上的儲層改造體積，達到與頁巖最大裂縫接觸面積，提高初始產量和最終采收率。目前常用的水力壓裂技術包括分段壓裂、清水壓裂、水力噴射壓裂、重復壓裂和同步壓裂等。圖表圖表 1111：水力壓裂技術包括分段壓裂、清水壓裂、水力噴射壓裂等水力壓裂技術包括分段壓裂、清水壓裂、水力噴射壓裂等技術名稱技術特點適用性分段壓裂多級壓裂，分段壓裂。技術成熟，使用廣泛產層較多，水平井段長

43、的井清水壓裂減阻水為壓裂液主要成分，成本低，但攜砂能力有限適用于天然裂縫系統發育的井水力噴射壓裂定位準確，無需機械封隔，節省作業時間尤其適用于裸眼完井的生產井重復壓裂通過重新打開裂縫或裂縫重新取向增產對老井和產能下降的井均可使用同步壓裂多口井同時作業，節省作業時間且效果好于依次壓裂井眼密度大，井位距離近資料來源：第二輪問詢函回復、華源證券研究所在技術層面，豎著與水平方向打井的井斜角要達到 90左右；其在頁巖層里水平方向延伸的長度一般要大于頁巖厚度的 6 倍。具體而言，一口水平井的實施常常分為三個步驟。第一步是水平井布井：現在常常采用三維地震資料進行水平井井位優化部署，并設計井眼軌跡及方位。第二

44、步是水平井鉆井：頁巖儲層水平段鉆井方向應垂直于最大主應力方向，這樣才更有利于頁巖油氣被擠出。第三步是水平井完井：水平井通過壓裂溝通天然裂縫，可以獲得更大的泄流面積。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1212：分段壓裂技術通常搭配水平井使用分段壓裂技術通常搭配水平井使用資料來源：中科院地質地球所、第二輪問詢函回復、華源證券研究所水力壓裂開采技術是目前境內外頁巖油氣開采的主流核心技術，推動了美國頁巖油氣行水力壓裂開采技術是目前境內外頁巖油氣開采的主流核心技術，推動了美國頁巖油氣行業的革命業的

45、革命，美國近年來的新油井中有美國近年來的新油井中有 95%95%采用水力壓裂法進行鉆采采用水力壓裂法進行鉆采。除水力壓裂開采技術外，其他的頁巖油氣開采技術路線還包括：液態二氧化碳壓裂技術、氮氣泡沫壓裂技術、超臨界二氧化碳壓裂技術以及液化石油氣壓裂技術等，水力壓裂開采技術相較于其他幾種技術路線而言，技術較為成熟、應用較為廣泛、開采成本較低，缺點在于容易造成地質損害，誘發地震等，同時壓裂廢水會造成一定環境污染。圖表圖表 1313：水力壓裂開采技術較為成熟、應用較為廣泛、開采成本較低水力壓裂開采技術較為成熟、應用較為廣泛、開采成本較低技術名稱優勢劣勢水力壓裂開采技術技術成熟，應用廣泛，開采成本較低地

46、質損害較大，容易誘發地震，壓裂廢水會造成環境污染液態二氧化碳壓裂技術地質損害較小，增產作業結束后能夠快速返排攜砂能力差、摩擦壓降大，施工成本較高氮氣泡沫壓裂技術地層損害較小、濾失低、攜砂能力強，返排迅速施工程序復雜，施工控制難度較大超臨界二氧化碳壓裂技術地質損害較小，有害物質排放少，滲透率高目前仍停留在實驗室階段，尚無實際應用液化石油氣壓裂技術油氣采收率高，有害物質排放少，攜砂性能好，無需返排開采成本較高、操作使用中危險性較大資料來源：第二輪問詢函回復、華源證券研究所頁巖油氣壓裂供水軟管在可預期范圍內不存在被鋼管重新替代的風險頁巖油氣壓裂供水軟管在可預期范圍內不存在被鋼管重新替代的風險水力壓裂

47、開采過程中需要消耗大量的水，通常一口頁巖油氣井需要消耗上千立方米的水。同時，水力壓裂后產生的廢水中包含有毒化學物質，需要輸送到專門的污水處理廠來進行處理。因此，在頁巖油氣壓裂開采過程中就需要用到專門的供水軟管在頁巖油氣壓裂開采過程中就需要用到專門的供水軟管。頁巖油氣壓裂供水軟管主要用于向頁巖油氣井處的蓄水池遠距離大流量高壓供水，以及將從地下回抽的水力壓裂后的廢水輸送至污水處理廠。下圖中頁巖油氣井邊緣處的黑色管道即為頁巖油氣壓裂供水軟管。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1414：頁巖油氣

48、井遠距離供水實景圖頁巖油氣井遠距離供水實景圖圖表圖表 1515：將水力壓裂后的廢液輸送至污水處理廠實景圖將水力壓裂后的廢液輸送至污水處理廠實景圖資料來源：公司招股書、華源證券研究所資料來源：公司招股書、華源證券研究所公司頁巖油氣壓裂供水軟管主要用于向頁巖油氣開采水力壓裂系統遠距離大流量高壓供水，以及將從地下回抽的水力壓裂“返排液”輸送至污水處理廠。頁巖油氣壓裂供水軟管輸送距離較遠，具有較高的承壓能力，通常輸送距離 10-20km，工作壓力 150-300psi。酸化酸化壓裂軟管壓裂軟管主要用于頁巖油氣開采現場的壓裂車與井口的連接，壓裂車對水基、油基、酸基等壓裂液進行增壓，通過壓裂軟管將壓裂液以

49、超高壓力注入井下。壓裂軟管通常輸送距離較近，以鋼絲內襯為主，承壓能力超高（工作壓力 15,000-20,000psi）。2012 年以前，頁巖油氣壓裂供水主要是通過同等口徑的鋼管，鋼管的缺點是鋪設工作量鋼管的缺點是鋪設工作量大，在地形復雜的地段如斜坡、溝壑、水塘等處鋪設比較困難。大，在地形復雜的地段如斜坡、溝壑、水塘等處鋪設比較困難。此外，鋼管單位長度較短，長距離輸送需要的接頭較多，管道連接處易產生裂縫導致滲漏造成土壤污染。頁巖油氣鉆井的地點，地理環境往往比較惡劣，主要位于荒漠、山區等地，比如我國頁巖油氣儲量豐富的地點就在四川。如果用每節 10 米左右的鋼管連接起來遠程供水，不僅鋼管運輸困難，

50、而且安裝成本也很高。軟管單位長度較長軟管單位長度較長，單卷長度通常為單卷長度通常為 200200 米米，且連接方便且連接方便，耐候性耐化學性耐候性耐化學性好，能適應不同地形地貌。好，能適應不同地形地貌。圖表圖表 1616：軟管耐候性耐化學性好，能適應不同地形地貌軟管耐候性耐化學性好，能適應不同地形地貌管道類型優勢劣勢軟管可移動、便攜性能好，單位長度長，安裝成本較低露天鋪設，易遭受人為破壞，抗壓能力低于鋼管鋼管結實、經久耐用，可埋地鋪設，不易遭受人為破壞單位長度較短，高壓下的刺漏風險點更多，安裝成本較高資料來源：第二輪問詢函回復、華源證券研究所2.2.2.2.開采現狀開采現狀：美國頁巖油氣開采行

51、業發展成熟美國頁巖油氣開采行業發展成熟，國內勘探相國內勘探相對較晚對較晚2.2.1.2.2.1.儲量分布儲量分布：美國美國、俄羅斯俄羅斯、中國中國、阿根廷的頁巖油氣儲阿根廷的頁巖油氣儲量位居前列量位居前列頁巖油氣是最主要的非常規油氣資源，全球頁巖油、氣儲量分別占原油、天然氣的 10.3%、31.9%。全球頁巖油氣資源分布廣泛，根據 IEA 發布數據，目前在全球 46 個國家的 104 個盆地中，有 170 多處頁巖層系已探明頁巖油氣資源，美國美國、俄羅斯和中國頁巖油儲量位居全球俄羅斯和中國頁巖油儲量位居全球前三，美國、中國和阿根廷頁巖氣儲量位居全球前三。前三，美國、中國和阿根廷頁巖氣儲量位居全

52、球前三。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1717：美國、俄羅斯和中國頁巖油儲量位居全球前三美國、俄羅斯和中國頁巖油儲量位居全球前三資料來源：Advanced Resources、IEA、公司招股書、華源證券研究所2.2.2.2.2.2.美國發展美國發展：補貼政策補貼政策、研究基金及科技創新推動行業快研究基金及科技創新推動行業快速發展速發展美國頁巖油氣的快速發展，離不開國家政策的大力支持，20 世紀 70 年代末，美國政府美國政府在在原油原油意外獲利法中規定非常規能源開發稅收補貼政策意外

53、獲利法中規定非常規能源開發稅收補貼政策。此外，美國還專門設立了非常專門設立了非常規油氣資源研究基金，為美國企業在全球范圍內開展頁巖油氣開發與合作提供必要的技術支規油氣資源研究基金，為美國企業在全球范圍內開展頁巖油氣開發與合作提供必要的技術支持。持。美國政府對頁巖油氣開發的重視為頁巖油氣發展提供了強勁的動力，有利的政策支持大大降低了開發成本，刺激了頁巖油氣行業的發展?？萍己凸芾韯撔绿豳|提效是推動美國頁巖油氣行業持續快速發展的主要推手?？萍己凸芾韯撔绿豳|提效是推動美國頁巖油氣行業持續快速發展的主要推手。近 10 年北美頁巖油氣開發技術和管理革新不斷升級換代，20122017 年，以密切割為主體的

54、4 代技術跨越，助力頁巖氣單井最終可采儲量（EUR）由 1.2 108m3提高至 4 108m3。2018年以來，以大數據為主導的第 5 代技術，推動頁巖氣開發成本降低幅度超過 30%（數據來源：鄒才能等中國頁巖氣開發進展、潛力及前景）。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1818：近近 1010 年北美頁巖油氣開發技術和管理革新不斷升級換代年北美頁巖油氣開發技術和管理革新不斷升級換代資料來源：中國頁巖氣開發進展、潛力及前景鄒才能等、華源證券研究所2.2.3.2.2.3.我國發展我國發展：

55、開發較為滯后開發較為滯后，陸相頁巖油資源集中富集在陸相頁巖油資源集中富集在準格爾等區域準格爾等區域與頁巖油氣開采行業發展成熟的美國相比，國內頁巖油氣勘探開發相對較晚。與頁巖油氣開采行業發展成熟的美國相比，國內頁巖油氣勘探開發相對較晚。相比美國的海相頁巖油，國內的頁巖油氣資源主要位于陸相頁巖儲層，且以頁巖氣為主。陸相盆地地質條件復雜，地面條件十分苛刻，加之國內常規鉆井、壓裂工藝周期長、開發成本高、核心技術未突破等原因，導致我國的頁巖油氣開發較為滯后。我國陸相頁巖儲層呈現出非均質性強、地質條件苛刻與實際可開發程度較低等問題。中國頁巖氣產量從無到有，僅用 6 年時間就實現了年產 100 108m3，

56、其后又用 2 年時間在深埋 3500m 以淺實現了年產 200 108m3的歷史性跨越，在深埋 35004000m 深層實現突破發現，創造了中國天然氣發展史上的奇跡?？v觀開發歷程：合作借鑒階段合作借鑒階段（2007200720092009 年年）：啟蒙階段，2007 年中國石油勘探開發研究院與美國新田石油公司聯合開展了“威遠地區頁巖氣聯合研究”；自主探索階段自主探索階段（2010201020132013 年年）：發展突破階段，2010 年中國第一口頁巖氣井威 201 直井，在龍馬溪組頁巖段壓裂獲得頁巖氣測試產量 0.3 1041.7 104m3/d，解決了有無頁巖氣的問題；工業化開發階段（工業

57、化開發階段（20142014 年至今）：年至今）：跨越發展階段，中國頁巖氣有效開發技術逐漸趨于成熟，埋深 3500m 以淺頁巖氣資源實現了有效開發，埋深 3500m 以深頁巖氣開發取得了突破進展，四川盆地海相頁巖氣已經成為我國天然氣產量增長的重要組成部分。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1919：中國頁巖氣產量從無到有，僅用中國頁巖氣產量從無到有，僅用 6 6 年時間就實現了年產年時間就實現了年產 m m3 3資料來源：中國頁巖氣開發進展、潛力及前景鄒才能等、華源證券研究所我國陸相頁巖

58、油資源集中富集在準格爾準格爾、鄂爾多斯及渤海灣等區域鄂爾多斯及渤海灣等區域，近年來國內中石油、中石化等企業陸續開展了多項頁巖油勘探開發工作，相繼在新疆、長慶及大慶等油田進行了頁巖油儲層評價、地質甜點預測等相關探究。圖表圖表 2020：我國陸相頁巖油資源集中富集在準格爾、鄂爾多斯及渤海灣等區域我國陸相頁巖油資源集中富集在準格爾、鄂爾多斯及渤海灣等區域資料來源：中國頁巖氣開發進展、潛力及前景鄒才能等、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地2022 年 1 月 29 日，國家發展改革委、國家能

59、源局發布“十四五”現代能源體系規劃，其中提出，“加大國內油氣勘探開發力度，堅持常非并舉、海陸并重，積極擴大非常規資源勘探開發，加快頁巖油、頁巖氣、煤層氣開發力度”?！笆奈濉逼陂g，我國將繼續大力開發油氣資源，包括頁巖油氣在內的非常規油氣資源開發已成為我國“穩油增氣”的戰略性資源。政策的大力支持將給行業發展帶來新的機遇。2.3.2.3.市場空間市場空間：需求與國際油價相關性高需求與國際油價相關性高，中東和國內市場預中東和國內市場預期扮演重要角色期扮演重要角色2.3.1.2.3.1.相關性相關性：北美地區頁巖油氣開采較成熟和市場化北美地區頁巖油氣開采較成熟和市場化，對石對石油價格波動較為敏感油價格

60、波動較為敏感當前國際油價處于歷史相對高位。當前國際油價處于歷史相對高位。近年來，受油氣行業上游投資不足、公共衛生事件、地緣政治緊張以及宏觀經濟形勢變化等多方面因素的影響，國際原油供需平衡關系不停地發生著變化。國際油價經歷了 2020 年的暴跌后，逐步回升至自 2015 年以來的最高水平。2022年上半年，在上游供給不足、地區沖突加劇，以及疫情形勢變化帶來的需求增長的預期下，國際油價持續上漲，并一度逼近歷史最高點。2022 下半年，國際油價有所回調，但目前仍處于歷史相對高位。圖表圖表 2121：20222022 年下半年國際油價有所回調，但目前仍處于歷史相對高位（美元年下半年國際油價有所回調，但

61、目前仍處于歷史相對高位（美元/桶）桶）資料來源：iFinD、華源證券研究所美國作為目前頁巖油開采的最大市場，其開采成本約美國作為目前頁巖油開采的最大市場，其開采成本約 4545 美元美元/桶，國際油價與開采成本桶，國際油價與開采成本的差異決定了頁巖油的開采量。的差異決定了頁巖油的開采量。據公司第二輪問詢函回復信息，當 WTI 原油價格低于 45 美元/桶時，頁巖油氣開采行業的開工率下滑，下游頁巖油氣開采配套服務商對相關軟管產品需求量減少；當 WTI 原油價格恢復上漲，高于 45 美元/桶時，頁巖油氣開采行業的開工率回升；當 WTI 原油價格高于 65 美元/桶時，頁巖油氣開采行業的開工率大幅增

62、長，下游頁巖油氣開采配套服務商對相關軟管產品需求增加。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地分地區來看，公司銷往北美地區的頁巖油氣壓裂供水軟管銷售金額與原油價格走勢呈現銷往北美地區的頁巖油氣壓裂供水軟管銷售金額與原油價格走勢呈現較高程度的相關性較高程度的相關性，銷往中東、國內和其他地區的頁巖油氣壓裂供水軟管銷售金額與原油價格走勢的相關度不高。北美地區是目前最為成熟和市場化的頁巖油氣開采區域，對石油價格的波動較為敏感。國內和中東等地區的頁巖油氣開采目前仍處在起步階段，更多受到政策因素的影響，對石油價格的

63、市場敏感性整體不高。圖表圖表 2222：北美地區供水軟管北美地區供水軟管銷售銷售金額與原油價格金額與原油價格正相關正相關圖表圖表 2323：中東供水軟管銷售金額與原油價格相關度不高中東供水軟管銷售金額與原油價格相關度不高資料來源：第二輪問詢函回復、華源證券研究所資料來源：第二輪問詢函回復、華源證券研究所2.3.2.2.3.2.需求規模：需求規模：20222022 年頁巖油氣領域水力壓裂水處理用輸年頁巖油氣領域水力壓裂水處理用輸送軟管規模約送軟管規模約 2.532.53 億美元億美元根據 Spears&Association 的報告，2021 年全球油田設備和服務市場支出為 2016.75 億美

64、元，較2020年增長3.46%，其中壓裂設備市場規模為156.67億美元，較2020年增長19.21%。據 GIR(Global Info Research)市場調研，2021 年全球頁巖油氣水力壓裂開采收入約為 130.80億美元，預計 2028 年將達到 205.90 億美元，2021 至 2028 期間年復合增長率約為 6.7%。圖表圖表 2424：2022021 1 至至 20282028 期間全球頁巖油氣水力壓裂開采收入期間全球頁巖油氣水力壓裂開采收入 CAGRCAGR 達達 6.7%6.7%資料來源：GIR、公司招股書、華源證券研究所據 GIR 調研，2022 年全球水力壓裂水處理

65、系統用輸水軟管市場規模大約為 2.69 億美元，預計 2028 年達到 4.53 億美元，2022 至 2028 期間，年復合增長率為 9.05%。從下游應用領域來看，頁巖油氣領域占有重要地位，按收入計，2022 年市場份額為 94.23%，預計 2028年份額將達到 96.55%。2022 年頁巖油氣領域的水力壓裂水處理用輸送軟管的市場規模約為2.53 億美元，預計到 2028 年將達到 4.37 億美元，年復合增長率為 9.50%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2525：2022

66、2022 年頁巖油氣領域水力壓裂水處理用輸送軟管規模約年頁巖油氣領域水力壓裂水處理用輸送軟管規模約 2.532.53 億美元億美元資料來源：GIR、招股書、華源證券研究所中東和國內市場將扮演更重要角色。中東和國內市場將扮演更重要角色。以往，美國是頁巖油氣水力壓裂開采的最大市場，占比約為 85%。近年來，隨著沙特阿美在 2020 年宣布開發其境內最大的非常規天然氣田Jafurah，中東地區有望成為頁巖油氣壓裂供水新的增量市場。據沙特阿美預計，Jafurah 頁巖氣田天然氣儲量超過 16.6 萬億立方米，整個生命周期總投資將超過 1100 億美元。此外，隨著國內新一輪能源體系規劃的發布，國內市場預

67、計也將迎來較快增長。2.4.2.4.競爭格局競爭格局：海外企業占據高端市場海外企業占據高端市場，國內企業憑借性價比國內企業憑借性價比和服務優勢發展可期和服務優勢發展可期由于我國進入頁巖油氣開采領域的時間較晚，國內實現頁巖油氣壓裂供水軟管量產企業的數量較少，全球市場全球市場主要水力壓裂供水軟管企業均為國外的大型企業，包括 KuriyamaHoldings Corporation、Mandals、Gollmer&Hummel、Midwest Hose 等。海外企業憑借先發優勢在高端產品市場具有一定的市場占有率，以公司為代表的中國企業憑借性價比優勢和服務優勢，正逐步擴大市場份額，發展速度較快。圖表圖

68、表 2626：海外企業憑借先發優勢在高端產品市場具有一定的市場占有率海外企業憑借先發優勢在高端產品市場具有一定的市場占有率主要競爭對手競爭對手簡介KuriyamaHoldingsCorporationKuriyama Holdings Corporation 主要向客戶銷售橡膠制品和塑料部件，客戶廣泛分布于日本和海外。公司主要從事以橡膠和合成樹脂產品為主的工業、建筑、體育設施材料的制造、銷售和建設。公司廣泛的產品線包括熱塑性塑料、橡膠和金屬軟管產品，以及接頭和配件等，其中許多產品由公司的子公司自行生產。公司生產的液壓軟管和接頭廣泛應用于化糞池、廢水、灌溉、農業、設施維護、石油和天然氣等領域。2

69、021 年 kuriyama holdingsCorporation 合并業務收入為 595.5 億日元MandalsMandals 是一家挪威企業，是世界領先的扁平軟管制造商。Mandals 一直從事軟管產品的開發，并成為扁平軟管生產技術的先驅。Mandals 提供高品質柔性軟管可以提高各種能源相關應用的性能，是將鉆井水輸送到偏遠鉆井地點的有效解決方案。Mandals 的軟管旨在取代剛性管道，提供適應地形并減少體力勞動和重型運輸需求的解決方案。Mandals 是世界上最大的扁平軟管制造商和供應商之一Midwest HoseMidwest Hose 總部位于美國俄克拉荷馬州俄克拉荷馬城，目前在

70、全美擁有 26 家分支機構，并且一直在落基山脈、東北部、西海岸和現在的東南部開發市場。Midwest Hose 依托 90 年制造扁平軟管的綜合經驗，使用最新技術和設備，在美國制造世界一流的聚氨酯扁平軟管。目前，Midwest Hose 已成為北美最大的扁平軟管供應商之一Gollmer&Hummel自 1872 年以來，家族企業 Gollmer&Hummel 是為消防隊及廣泛的其他領域生產柔性扁平軟管的全球參與者。公司軟管主要應用于消防和農業領域，在石油和天然氣開采領域，公司開發出具有大口徑和堅固“厚皮”的扁平軟管用于水力壓裂法或鉆探法開采天然氣和石油礦藏時的水輸送。Gollmer&Humme

71、l 是一家位于德國的中小規模公司，年收入不超過 6000 萬歐元資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.高分子材料軟管高分子材料軟管“小巨人小巨人”，積極開拓海內外雙，積極開拓海內外雙市場市場3.1.3.1.業務介紹業務介紹：深耕流體傳輸高分子材料軟管深耕流體傳輸高分子材料軟管，耐高壓大流量耐高壓大流量輸送軟管收入占輸送軟管收入占 6 6 成成中?？萍汲闪⒂?2000 年，是一家專注于流體傳輸高分子材料軟管流體傳輸高分子材料軟管的研發、生產和銷售，為流體輸送提

72、供耐高壓、抗磨損、長距離的專業化解決方案和定制化服務的高新技術企業、高新技術企業、國家級專精特新國家級專精特新“小巨人小巨人”企業企業。圖表圖表 2727：20212021 年通過年通過 APIAPI（美國石油學會）認證，為參與全球油氣領域競爭奠定基礎（美國石油學會）認證，為參與全球油氣領域競爭奠定基礎資料來源：公司公告、華源證券研究所產品詳情主要產品包括耐高壓大流量輸送軟管、普通輕型輸送軟管兩大系列。產品以境外銷售為耐高壓大流量輸送軟管、普通輕型輸送軟管兩大系列。產品以境外銷售為主，主，客戶分布于歐美、中東、南美等多個國家和地區，同時為國內應急救援、市政消防部門以及中石化等知名企業提供相應配

73、套產品。產品廣泛應用于頁巖油氣開采、礦井排水、市政消防、應急救援、農業灌溉等領域。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2828：產品主要分為耐高壓大流量輸送軟管和普通輕型輸送軟管產品主要分為耐高壓大流量輸送軟管和普通輕型輸送軟管類別產品特性耐高壓大流量輸送軟管主要采用一次成型共擠技術，由 TPU 或橡膠內膠層、高強度聚酯纖維增強層和 TPU 或橡膠外膠層一次成型共擠而成。產品具有耐高壓、抗磨損、長距離輸送等特點普通輕型輸送軟管主要采用自動化硫化生產技術，以 TPU 或橡膠材料作為內外膠層，

74、高強度纖維作為增強層，具有良好的耐候性和耐化學性。產品具有重量輕、出水快、易收卷、貯藏體積小、便于運輸等特點，適合短距離流體輸送的作業環境資料來源：公司招股書、華源證券研究所產品結構通常包括三層結構和雙層結構，其中三層結構由內膠層、增強層和外膠層(外覆層)組成；雙層結構由內膠層和增強層組成。圖表圖表 2929：產品結構通常包括三層結構和雙層結構產品結構通常包括三層結構和雙層結構橡膠軟管結構作用內膠層直接承受輸送介質的磨損、侵蝕增強層保護膠管內體不受外界環境的損傷和侵蝕外膠層膠管的承壓層，賦予管體強度和剛度資料來源：公司招股書、華源證券研究所從產品應用領域看，外銷的耐高壓大流量輸送軟管主要用于頁

75、巖油氣開采領域，內銷的外銷的耐高壓大流量輸送軟管主要用于頁巖油氣開采領域，內銷的耐高壓大流量輸送軟管除用于頁巖油氣開采外，還用于礦山排水和應急救援等領域耐高壓大流量輸送軟管除用于頁巖油氣開采外，還用于礦山排水和應急救援等領域；外銷的普通輕型輸送軟管以消防水帶和工業用軟管為主，內銷的普通輕型輸送軟管主要是消防水帶；外銷的消防水帶大多用于室內消防箱等建筑消防領域，內銷的消防水帶一般裝配于消防車上。圖表圖表 3030：產品廣泛應用于頁巖油氣開采、礦井排水、市政消防等領域產品廣泛應用于頁巖油氣開采、礦井排水、市政消防等領域產品類別名稱產品介紹外觀樣圖應用場景耐高壓大流量輸送軟管頁巖油氣壓裂供水軟管本產

76、品是一種一次成型共擠雙面聚氨酯軟管，由內膠層、纖維增強層和外膠層組成，內外膠層均采用超高耐磨性能的聚氨酯彈性體材料，增強層采用高強度滌綸長絲等纖維材料編制而成，采用增強改性技術，廣泛應用于頁巖油氣開采領域水力壓裂系統遠程供水的作業環境礦用聚氨酯高壓軟管本產品是一種雙面熱塑性聚氨酯高壓排水軟管，采用一次成型共擠工藝，由內膠層、纖維增強層和外膠層組成，內外膠層均采用超高耐磨性能的熱塑性聚氨酯彈性體材料，增強采用滌綸、芳綸或混合纖維編制而成，采用耐磨改性技術，廣泛應用于工礦排水等作業環境請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 37頁源引金融

77、活水 潤澤中華大地應用領域創收應用領域創收：2022 年頁巖油氣壓裂領域及消防領域分別創收 33,591.13 萬元、8,847.25萬元，占總營收的 55%、15%，是占比最高的兩大領域。20222022 年頁巖油氣壓裂領域創收年頁巖油氣壓裂領域創收較較20212021 年同比增長年同比增長 136%136%，貢獻，貢獻 20222022 年全年營收主增量。年全年營收主增量。應急救援供水軟管本產品是一種扁平可盤卷的高壓輸水軟管，由 TPU 或橡膠內膠層、纖維增強層和 TPU 或橡膠外膠層一次成型共擠而成，纖維增強層通常采用共混編織技術，廣泛應用于城市應急排水等長距離輸水場景農用大流量軟管本產

78、品由滌綸增強層、內外橡塑合金覆蓋層組成，或由滌綸增強層，內外 TPU 一次成型共擠覆蓋組成，具有優良的抗腐蝕性、延伸率低、單位流量大、可拖拽等特點，廣泛應用于農場施肥灌溉領域普通輕型輸送軟管消防水帶本產品由滌綸長絲編織，內膠層為熱塑性聚氨酯或特種橡膠，采用耐磨改性技術，具有輕便、易攜帶、易收卷等特點，廣泛應用于消防滅火領域市政排澇軟管本產品由滌綸等纖維材質編織而成，內襯材料為熱塑性聚氨酯，具有重量輕、易收卷等特點，常配于排澇車上，廣泛應用于市政應急搶險、山洪搶險等作業環境工業用軟管本產品內外膠層材料為合成橡膠，增強層采用滌綸長絲、或滌綸長絲與高強度鋼簾線或螺旋鋼絲共混材料，具有強抗腐蝕性，廣泛

79、用于傳輸油(適用于油罐車)、耐磨物料、化學品、食品等介質配件接扣配件本產品為各類型軟管的高壓接扣，表面經過陽極氧化處理、經高壓鍛造而成，直接或通過護套嚙合于管體兩端資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3131：20222022 年頁巖油氣壓裂領域創收年頁巖油氣壓裂領域創收 33,591.1333,591.13 萬元，占比萬元，占比 55%55%（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：公司招股書、華源證券研究所耐高壓大流量輸送軟管收入占耐高壓大流量輸送軟管收

80、入占近近 7 7 成成。2021-2024 年，耐高壓大流量輸送軟管產品銷售收入占主營業務收入比重分別為 62.15%、70.72%、71.85%和 64.90%，普通輕型輸送軟管產品銷售收入占主營業務收入比重分別為 31.53%、21.87%、21.71%和 26.53%，2024 年兩類產品分別收入 3.89 億元、1.59 億元，為主要收入來源。圖表圖表 3232：2022024 4年耐高壓大流量軟管營年耐高壓大流量軟管營收收3.83.89 9億元億元（萬元萬元）圖表圖表 3333：2022024 4 年耐高壓大流量輸送軟管收入占比年耐高壓大流量輸送軟管收入占比 6565%資料來源：Wi

81、nd、華源證券研究所資料來源：Wind、華源證券研究所20222022 年耐高壓大流量輸送軟管和普通輕型輸送軟管的銷量分別為年耐高壓大流量輸送軟管和普通輕型輸送軟管的銷量分別為 208.20208.20 萬米萬米和和1170.421170.42 萬米萬米。2021-2022 年耐高壓大流量輸送軟管的銷量分別為 124.89 萬米、208.2 萬米。2021 年以來，產品主要原材料 TPU、NBR 價格均有較大幅度上漲，導致公司產品成本上升較快，中?？萍荚?2021 年四季度與主要客戶協商調整了產品售價，導致 2022 年度耐高壓大流量輸送軟管銷售單價較 2021 年度增長了 15.14%。圖表

82、圖表 3434：20222022 年耐高壓大流量、普通輕型輸送軟管銷量分別年耐高壓大流量、普通輕型輸送軟管銷量分別 208208 萬米和萬米和 11701170 萬米萬米項目2019202020212022耐高壓大流量輸送軟管銷售收入(萬元)22158.8714978.6622353.3742905.86銷量(萬米)114.0389.6124.89208.2單價(元/米)194.32167.17178.98206.08請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地20222022 年耐高壓大流量輸送軟管的產能

83、利用率達到年耐高壓大流量輸送軟管的產能利用率達到 82.72%82.72%，普通輕型輸送軟管產能利用普通輕型輸送軟管產能利用率為率為 85.84%85.84%，接扣配件均為對外采購，不存在產能和產量。自 2021 年以來耐高壓大流量輸送軟管產能利用率不斷上升，主要系國際原油價格回升，頁巖油氣壓裂供水軟管需求增長所致。3.2.3.2.財務信息財務信息：2022024 4 年年實現實現營收營收 5.995.99 億元億元、歸母凈利潤歸母凈利潤 1.01.05 5億元億元2022024 4 年實現營收年實現營收 5.995.99 億元億元，境外收入占比接近境外收入占比接近 70%70%。2020 年

84、度營業收入較 2019 年度下降，主要因美國頁巖油氣市場低迷，頁巖油氣壓裂供水軟管收入減少所致。2021 年度受石油價格上漲，美國頁巖油氣市場復蘇影響，帶動公司營收回暖。2022 年營收繼續保持增長趨勢，普通輕型輸送軟管產品保持穩定增長。2021-2024 年，境外銷售收入占主營業務收入的比例分別為 68.45%、68.98%、69.51%、65.24%。2024 年實現營收 5.99 億元（yoy-10.23%），主要原因為：1）公司美國和中東市場訂單數量比上年同期減少；2）公司耐高壓大流量輸送普通輕型輸送軟管銷售收入(萬元)9663.279836.6511340.8813270.97銷量(

85、萬米)956.231048.011084.731170.42單價(元/米)10.119.3910.4511.34配件銷售收入(萬元)1126.31399.5415613230.25銷量(萬個)13.8613.4120.1934.16單價(元/個)81.27104.3777.3194.56其他銷售收入(萬元)143.32174.3386.281026.57銷量(萬米)0.591.5613.333.74單價(元/米)242111.6429.0530.43資料來源：公司招股書、華源證券研究所圖表圖表 3535：自自 20212021 年以來耐高壓大流量輸送軟管產能利用率不斷上升年以來耐高壓大流量輸送

86、軟管產能利用率不斷上升項目2019 年度2020 年度2021 年度2022 年度耐高壓大流量輸送軟管產能(萬米)260260260270產量(萬米)88.482.53114.23223.34產能利用率34.00%31.74%43.93%82.72%銷量(萬米)114.0389.6124.89208.2產銷率128.99%108.57%109.33%93.22%普通輕型輸送軟管產能(萬米)1000100010001000產量(萬米)808.85936.09765.32858.35產能利用率80.89%93.61%76.53%85.84%外購量(萬米)137.21159.81314.31291.

87、77銷量(萬米)956.231048.011084.731170.42產銷率101.07%95.63%100.47%101.76%合計產能(萬米)1260126012601270產量(萬米)897.251018.62879.551081.7產能利用率71.21%80.84%69.81%85.17%外購量(萬米)137.21159.81314.31291.77銷量(萬米)1070.261137.611209.621378.62產銷率103.46%96.54%101.32%100.37%資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和

88、重要聲明第 24頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地軟管產品的市場需求比 2023 年減少，普通輕型輸送軟管產品的市場需求比 2023 年增加。普通輕型輸送軟管產品的單價低于耐高壓大流量輸送軟管產品，公司整體營業收入減少。2025Q1 實現營收 1.84 億元（yoy+48.75%）。圖表圖表 3636：2022024 4 年營收達年營收達 5.995.99 億元億元圖表圖表 3737：2022024 4 年境外收入占主營業務收入的年境外收入占主營業務收入的 65.24%65.24%資料來源：iFinD、華源證券研究所資料來源：iFinD、華源證券研究所2022024 4 年毛利率年毛利率

89、上升上升至至 48.8548.85%，期間費用率小幅上漲。，期間費用率小幅上漲。2020 年毛利率較 2019 年下降3.02pcts，主要是由于毛利率較高的耐高壓大流量輸送軟管銷量下降，同時 2020 年執行新收入準則，將運費在營業成本中核算。2021 年度受到人民幣對美元匯率下降及部分原材料 TPU及 NBR 價格大幅上漲的影響，毛利率較 2020 年下降 2.53pcts。2022 年隨著耐高壓產品收入占比提升，拉高綜合毛利率。2022-2024 年的期間費用率分別為 25.59%、24.21%、28.80%，其中 2023-2024 年研發費用率分別為 4.88%、5.75%。2021

90、-2022 年銷售費用率有所上漲，主要系美國頁巖油氣開采行業需求上升，中?？萍紝χ性Ｃ绹哟罅隧搸r油氣壓裂供水軟管出口力度，導致運輸費及關稅有較大幅增加。2025Q1 毛利率和凈利率分別為 50.72%和16.73%。圖表圖表 3838：2022024 4 年綜合毛利率年綜合毛利率上升上升至至 48.85%48.85%圖表圖表 3939：20202424 年期間費用率小幅上升年期間費用率小幅上升資料來源：iFinD、華源證券研究所資料來源：iFinD、華源證券研究所2022024 4 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 1.051.05 億億元，凈利率元，凈利率為為 17.26%17.26%。2

91、020-2024 年，實現歸母凈利潤分別為 4,988 萬元、5,143 萬元、9,221 萬元、12,651 萬元、10,483 萬元。2021 年隨著石油價格不斷上漲，業務較 2020 年度上升較快，但受到人民幣對美元匯率下降，海運費漲幅較大等因素影響，2021 年度歸母凈利潤較 2020 年度漲幅為 3.11%，2022 年度營業規模大幅上漲，導致歸母凈利潤較 2021 年度上漲 79.29%。2025Q1 實現歸母凈利潤 3,108.94 萬元（yoy+119.77%）。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 37頁源引金融活

92、水 潤澤中華大地圖表圖表 4040：20242024 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 1.051.05 億元億元圖表圖表 4141：2022024 4 年凈利率年凈利率為為 17.2617.26%資料來源：iFinD、華源證券研究所資料來源：iFinD、華源證券研究所3.3.3.3.商業模式商業模式：銷往美國為主的境外市場銷往美國為主的境外市場，穩健布局中東頁巖穩健布局中東頁巖油氣市場油氣市場客戶分布于北美、中東、南美、歐洲等多個國家和地區?？蛻舴植加诒泵?、中東、南美、歐洲等多個國家和地區。公司已取得美國 FM、UL、英國 BSI 和歐盟 MED 等多項海外認證，具備進入歐美等國外市場的資質

93、。2019-2022 年，公司美國市場主營業務收入分別為 1.46 億元、0.50 億元、1.19 億元和 2.72 億元，占境外主營業務收入的比例分別為 55.12%、28.95%、48.92%和 65.26%。美國掌握先進的頁巖油氣開采技術，同時美國頁巖油氣儲量全球第二，在未來較長一段時間美國的頁巖油氣產量仍將居于世界前列，中?？萍急泵理搸r油氣市場具備可持續性。圖表圖表 4242：20222022 年美國市場創收占境外主營業務收入的年美國市場創收占境外主營業務收入的 65.26%65.26%資料來源：公司招股書、華源證券研究所以自有品牌銷售為主以自有品牌銷售為主、ODMODM 為輔為輔。公

94、司主要通過參加國內外行業展會、客戶推薦等方式獲取訂單。生產部完成訂單生產經質量部檢驗合格后產品入庫，由倉庫按訂單發貨給客戶。ODM 客戶主要是境外大型消防設備提供商，包括 Kidde Brasil LTDA、Segurimax ComercioAtacadista De Eq 等。2022 年 ODM 以及自有品牌的銷售收入分別為 6202 萬元、5.42 億元，分別占比主營業務收入的 10.26%、89.74%。圖表圖表 4343：中?？萍间N售模式以自有品牌銷售為主、中?？萍间N售模式以自有品牌銷售為主、ODMODM 為輔為輔項目2019 年度2020 年度2021 年度2022 年度金額（萬

95、元）占比金額（萬元）比例金額（萬元）比例金額（萬元）比例ODM5860.0117.71%6425.2424.35%7278.0420.42%6201.8910.26%自有品牌27231.7582.29%19963.9175.65%28363.4979.58%54231.7589.74%合計33091.76100.00%26389.15100.00%35641.53100.00%60433.64100.00%資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地積極開拓其他國家地區業

96、務積極開拓其他國家地區業務，穩健布局巴西消防水帶市場穩健布局巴西消防水帶市場、中東頁巖油氣市場中東頁巖油氣市場。2022 年，Trojan Hose&Supply LLC、阿美遠東(北京)商業服務有限公司、Segurimax ComercioAtacadista DE EQ、Balticflex LLC、應急管理部森林消防局是前五大客戶，其中最大客戶Trojan Hose&Supply LLC 銷售收入占比 36.35%，Trojan Hose&Supply LLC 是美國頁巖油氣開采配套服務商，主要提供頁巖油氣開采領域的輸水及水處理系統，其主要客戶為油氣開采公司，如 Select Energ

97、y Services,Tetra Technologies 等。圖表圖表 4444：20242024 年前五大客戶合計銷售收入占比年前五大客戶合計銷售收入占比 37.02%37.02%序號客戶金額/萬元占銷售總額比2024 年報1客戶一12,552.3320.95%2客戶二2,994.405.00%3客戶三2,660.004.44%4客戶四2,134.223.56%5客戶五1,838.733.07%合計22,179.6837.02%2023 年報1客戶一17,578.1426.35%2客戶二10,674.9516.00%3客戶三3,072.464.61%4客戶四2,337.073.50%5客戶

98、五1,923.022.88%合計35,585.6553.34%2022 年報1Trojan Hose&Supply LLC22,056.2036.35%2阿美遠東(北京)商業服務有限公司6,006.129.90%3Segurimax Comercio Atacadista DE EQ1,465.582.42%4Balticflex LLC1,250.402.06%5應急管理部森林消防局1,022.621.69%合計31,800.9252.42%資料來源：iFinD、華源證券研究所目前建立了較為完善的國內市場銷售網絡及服務體系，國內市場采用片區責任制，將全國市場劃分為華東、華中、華南、西北、東北

99、五大片區，各個片區由專業團隊提供一站式銷售服務，包括售前咨詢、售后服務和技術支持等。中?？萍汲掷m加大國內市場的開拓力度，積極開發產品及拓展客戶，國內市場發展趨勢良好，內銷規模有望逐步擴大。圖表圖表 4545：公司持續加大國內市場的開拓力度公司持續加大國內市場的開拓力度經營模式要素國外市場國內市場客戶群體頁巖油氣開采配套服務商、農用機械設備商、消防設備廠商應急管理部門、大型工礦企業、遠程供水車輛廠商、消防設備廠商品牌建設自主品牌和部分 ODM以自主品牌建設和推廣為主獲客及營銷途徑參加展會、網絡營銷、客戶轉介紹招投標、參加展會、網絡營銷、客戶轉介紹資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀

100、正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地4.4.尖端技術深耕頁巖油氣開采領域，募投進軍尖端技術深耕頁巖油氣開采領域，募投進軍中東中東區域市場區域市場4.1.4.1.稀缺技術稀缺技術：耐高壓大流量輸送軟管采用一次成型技術耐高壓大流量輸送軟管采用一次成型技術，實實現現國產替代國產替代中?？萍贾匾曆邪l工作，截至 2024 年底，已取得 242 項專利，其中 44 項發明專利，并并是行業標準織物增強排水軟管及軟管組合件是行業標準織物增強排水軟管及軟管組合件(行業標準行業標準 NB/T10758-2021)NB/T10758-

101、2021)的起草單位。的起草單位。核心技術均為原始創新的非行業通用技術，具有行業先進性。核心技術均為原始創新的非行業通用技術，具有行業先進性。特有技術主要體現在增強層編織、產品配方和材料改性等生產工藝中，以及對工藝設備和自動化生產線的改良等方面。其中，一次成型共擠技術、大口徑圓織機編織技術、超高強纖維編織軟管技術專項用于耐高壓大流量輸送軟管生產端。公司耐高壓大流量輸送軟管采用最新的一次成型共擠技術。公司耐高壓大流量輸送軟管采用最新的一次成型共擠技術。通過核心技術一次成型共擠技術的應用，實現全內徑尺寸的自動化生產，與之前工藝相比，單卷長度突破硫化臺的長度限制(一般不超過 200m)，最長可達 8

102、000m-10000m，同時生產工序減少一半，耐磨性能、附著強度等優于之前工藝，產品使用壽命更能滿足客戶需求。目前普通輕型輸送軟管和耐高壓大流量輸送軟管已在國內消防行業、國際頁巖油氣開采行業、農業、工礦等領域的應用中實現了對于國際同行同類產品的替代，公司核心技術與產品具有先進性實現了對于國際同行同類產品的替代，公司核心技術與產品具有先進性。一次成型共擠技術在軟管制造行業內目前主要由具備一定規模和技術優勢的少數廠商掌一次成型共擠技術在軟管制造行業內目前主要由具備一定規模和技術優勢的少數廠商掌握握，主要應用于耐高壓大口徑的高端產品主要應用于耐高壓大口徑的高端產品。一次成型共擠技術是在共擠技術上的進

103、一步提升。傳統共擠技術主要用于材料的復合，將兩種或兩種以上不同性質的聚合物通過共擠的方式進圖表圖表 4646：耐高壓大流量輸送軟管采用最新的一次成型共擠技術耐高壓大流量輸送軟管采用最新的一次成型共擠技術序號技術名稱獨特性和突破點1一次成型共擠技術本技術通過將內外層材料穿透纖維增強層預留孔隙，同時擠壓涂覆在纖維增強層的內外表面，實現軟管從編織層到成品軟管的最短工序成型。該技術實現軟管單管長度最長可達 8000-10000m,軟管內襯層、外覆層與纖維增強層的粘合不含膠粘層，熱塑性材料軟管不需要蒸汽硫化工序，使得生產工序減少，人均產能提升2自動化硫化生產技術本技術通過采用 PLC 編程控制蒸汽閥和排

104、水閥的聯動，實現熱蒸汽硫化橡膠軟管的無人操作，實現熱蒸汽硫化時溫度、壓力雙要素控制，實現異常報警功能的同時，提高產品附著強度穩定性。熱蒸汽硫化采用溫度、壓力雙要素控制，使超高分子量聚乙烯一次成型共擠橡膠軟管爆破壓力提升 1MPa 以上，可實現批量化生產3大口徑圓織機編織技術本技術通過自主設計研發超大口徑圓織機及輔助系統，可實現生產最大 1,500mm 口徑的纖維增強層。該技術的圓織機具有纖維增強層編織故障自停保護裝置；配置編織瑕疵視覺檢測系統，提高檢測效率和效果；配置無接頭紗筒和紗架平移系統式筒子架，可實現最長 8000m 距離的無接頭帶坯生產4超高強纖維編織軟管技術本技術通過對超高強纖維合股

105、加捻的改進、編織工藝的改進和圓織機的改進實現了超高強纖維的批量化生產。該技術有效解決了生產過程中因摩擦導致的強度損失、設計中緯線和經線受力方向偏移的難題，提高超高強纖維編織軟管的爆破壓力提升 2MPa 以上，使得原材料的拉斷強度有效利用率達到82%-88%,實現超高強纖維在軟管領域的批量化應用5NBR合金材料技術本技術通過密煉機機械共混方式對 NBR 及合金材料進行改性，以實現優秀綜合性能，如高拉伸強度、耐油、耐寒等多種產品，實現產品質量、技術要求的差異化、可定制化。有效解決了 NBR 單一膠種制成軟管時，綜合性能不佳的缺陷，通過添加少量合金材料，增強耐臭氧性能、力學性能(拉伸強度)、耐溶脹性

106、能、優異的加工性能(實現門尼公差控制在3 以內),可按任意比例進行配比，實現一次成型共擠橡膠軟管的批量生產資料來源：招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地行復合。軟管由于中間編織層的存在通常需要通過兩次以上共擠才能成型，第一次是編織層和內膠層共擠，第二次是將編織層和內膠層共擠后的聚合物再同外膠層共擠，從而使軟管產品達到物理形態結構穩定的狀態。公司自主研發的一次成型共擠技術只需要一次共擠就可以將軟管編織層和內、外膠層同時擠出，大大提升了產品的生產效率。圖表圖表 4747：自主研發的

107、一次成型共擠技術提升了產品的生產效率自主研發的一次成型共擠技術提升了產品的生產效率資料來源：第二輪問詢函回復、華源證券研究所耐高溫和耐低溫特性方面：耐高溫和耐低溫特性方面：一次成型工藝較傳統二次成型有較大提升。在 80高溫下，二次成型的粘接劑軟化，使用后會分層脫落；一次成型工藝不含粘接劑，不存在此種問題。生產效率方面：生產效率方面：一次成型不需要使用粘接劑，但同等壁厚的情況下，一次成型工藝的材料耗用量較二次成型高 3-5%。設備使用方面：設備使用方面：一次成型較二次成型的設備技術要求高，設備價值更高，固定資產投入高。人力投入方面：人力投入方面：一次成型工藝 3 人管控 2 條生產線，二次成型工

108、藝 5 人管控 1 條生產線，一次成型工藝的人員效率顯著高于傳統二次成型?？偨Y而言，與傳統的二次成型相比，一次成型共擠技術具有（1）成型周期短、生產效率高、（2）生產過程經濟環保、（3）粘接更為牢固等優點。圖表圖表 4848：一次成型共擠技術具有成型周期短、生產效率高、生產過程經濟環保等優點一次成型共擠技術具有成型周期短、生產效率高、生產過程經濟環保等優點項目一次成型二次成型性能結構三層五層耐高溫80下，不分層80下，易脫落、分層耐低溫-5下，不影響爆破壓力-5下，爆破壓力降低 20%外觀外表光亮、平滑外表暗淡、有針孔、表面不平整工作壓力下伸長率1%1%-3%單根長度8000m-10000m2

109、00m效率材料種類編織層、膠層編織層、膠層、粘接劑材料用量同等厚度下，一次成型材料耗用量高 3-5%設備、輔料一次成型共擠擠出線、水壓試驗臺內襯/外覆層共擠擠出線、硫化臺、滾孔機、翻帶機、水壓試驗臺輔料壓縮空氣壓縮空氣、蒸汽人工3 人/2 線5 人/線人均效能400m/線240m/線合格率98%95%維修保養成本低高資料來源：第二輪問詢函回復、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地爆破壓力是指軟管發生爆破時所能承受的最大壓力值，中?？萍几黝愜浌艿谋茐毫⒅性？萍几黝愜浌艿谋茐毫抵?/p>

110、均高于競爭對手的平均值數值均高于競爭對手的平均值，其中 150mmTPU 軟管的爆破壓力是競爭對手平均值的 1.6倍。工作壓力是指保證軟管運行安全的最大壓力值，除 150mmNBR 軟管低于競爭對手平均值外，其余類型軟管工作壓力與競爭對手相近，其中 150mmTPU 軟管的工作壓力是競爭對手的 1.4 倍。在普通輕型輸送軟管方面，中?？萍急雀偁帉κ衷诋a品輕量化上更具優勢在產品輕量化上更具優勢，不斷改進產品配方，創新材料性能改性技術，特別是通過提升增強改性、耐磨改性、共混改性等多種改性技術及產品配方，保證了軟管的力學穩定性，同時兼顧了產品輕量化和運輸成本。圖表圖表 4949：中?？萍籍a品在爆破壓

111、力、工作壓力、輕量化方面更具優勢中?？萍籍a品在爆破壓力、工作壓力、輕量化方面更具優勢產品類型對比公司工作壓力爆破壓力壁厚重量產品定位耐高壓大流量輸送軟管300mmTPU 軟管Midwest Hose200Psi(14bar)450Psi(31bar)0.196inch(5.0mm)3.73lbs/ft(5.6kg/m)中端Kuriyama175Psi(12bar)435Psi(30bar)0.185inch(4.7mm)3.43lbs/ft(5.1kg/m)高端Mandals-435Psi(30bar)0.18inch(4.6mm)3.381bs/ft(5.0kg/m)高端Gollmer&Hu

112、mmel10bar30bar5.1mm5.1kg/m高端江蘇水龍江山消防發展有限公司1.0Mpa(10bar)3.0Mpa(30bar)-高端競爭對手平均值競爭對手平均值11.5bar11.5bar30.2bar30.2bar4.85mm4.85mm5.2kg/m5.2kg/m-中?？萍?4bar42bar5.0mm5.2kg/m高端200mmTPU 軟管Midwest Hose250Psi(17bar)-2.15lbs/ft(3.20kg/m)中端Kuriyama200Psi(14bar)600Psi(42bar)0.169inch(4.3mm)2.22lbs/ft(3.3kg/m)高端Ma

113、ndals-610Psi(42bar)0.16inch(3.9mm)1.82lbs/ft(2.7kg/m)高端Gollmer&Hummel14bar42bar4.5mm3.0kg/m高端江蘇水龍江山消防發展有限公司1.3Mpa(13bar)3.9Mpa(39bar)-高端競爭對手平均值競爭對手平均值14.5bar14.5bar41.25bar41.25bar4.23mm4.23mm3.05kg/m3.05kg/m-中?？萍?0bar42bar3.8mm2.9kg/m高端150mmTPU 軟管Midwest Hose250Psi(17bar)562Psi(39bar)0.161inch(4.1m

114、m)1.61lbs/ft(2.4kg/m)中端Kuriyama320Psi(22bar)800Psi(55bar)0.177inch(4.5mm)1.66lbs/ft(2.5kg/m)高端Mandals-650Psi(45bar)0.15inch(3.1mm)1.34lbs/ft(2.0kg/m)高端Gollmer&Hummel14bar42bar3.7mm1.9kg/m高端江蘇水龍江山消防發展有限公司2.8Mpa(28bar)8.4Mpa(84bar)-高端競爭對手平均值競爭對手平均值20.25bar20.25bar53bar53bar3.85mm3.85mm2.2kg/m2.2kg/m-中

115、?？萍?8bar85bar5.8mm3.4kg/m高端150mmNBR 軟管Midwest Hose-Kuriyama-30bar3.6mm2.1kg/m高端Mandals-535Psi(37bar)0.13inch(3.2mm)1.19lbs/ft(1.8kg/m)高端Gollmer&Hummel14bar42bar3.9mm1.95kg/m高端江蘇水龍江山消防發展有限公司-競爭對手平均值競爭對手平均值14bar14bar36.33bar36.33bar3.57mm3.57mm1.95kg/m1.95kg/m-中?？萍?3bar39bar3.6mm2.7kg/m高端普通輕型輸送軟管100mm

116、橡膠軟管Midwest Hose-Kuriyama175Psi(12bar)435Psi(30bar)0.091inch(2.3mm)0.62lbs/ft(0.93kg/m)高端Mandals-535Psi(37bar)0.1linch(2.7mm)0.74lbs/ft(1.1kg/m)高端Gollmer&Hummel16bar50bar3.5mm1.35kg/m高端江蘇水龍江山消防發展有限公司1.7Mpa(17bar)5.1Mpa(51bar)-高端請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地4.2.4.

117、2.供貨地位：供貨地位：TrojanHoseTrojanHose&SupplySupply LLCLLC 戰略合作供應商戰略合作供應商，供貨占比達供貨占比達 50%50%以上以上主要境內客戶主要境內客戶包括冀中能源、阿美遠東（北京）商業服務有限公司、浩淼科技、應急管理部森林消防局等，主要境外客戶主要境外客戶包括 TrojanHose&Supply LLC、LC&Clear、J.G.B.Enterprises,Inc、Red-L Distributors LTD、MPS Enterprises,Inc（Milford Pipe&Supply,Inc）等。上述客戶均建立了嚴格的合格供應商準入制度，

118、通過產品驗證、價格談判或公開招標等方式選取供應商。境內客戶對產品的需求具有持續性，一般根據其生產需要和庫存管理需求向供應商分批進行采購，分別簽訂采購合同或者訂單；境外客戶根據對未來價格和市場供給預測，簽訂期限相對較長的框架協議。競爭對手平均值競爭對手平均值15bar15bar42bar42bar2.83mm2.83mm1.13kg/m1.13kg/m-中?？萍?7bar51bar3.3mm1.20kg/m高端80mm 橡膠軟管Midwest Hose-Kuriyama175psi(12bar)460pai(32bar)0.091inch(2.3mm)0.46lbs/ft(0.68kg/m)高端

119、Mandals-670Psi(46bar)0.10inch(2.5mm)0.49lbs/ft(0.73kg/m)高端Gollmer&Hummel16bar50bar3.3mm0.90kg/m高端江蘇水龍江山消防發展有限公司1.7Mpa(17bar)5.1Mpa(51bar)-競爭對手平均值競爭對手平均值15bar15bar44.75bar44.75bar2.7mm2.7mm0.77kg/m0.77kg/m-中?？萍?1bar63bar3.1mm0.85kg/m高端65mm 橡膠軟管Midwest Hose300Psi(21bar)-0.47lbs/ft(0.69kg/m)高端Kuriyama2

120、00Psi(14bar)600Psi(42bar)0.087inch(2.2mm)0.38lbs/ft(0.57kg/m)高端Mandals-670Psi(46bar)0.09inch(2.2mm)0.36lbs/ft(0.53kg/m)高端Gollmer&Hummel16bar50bar3.3mm0.75kg/m高端江蘇水龍江山消防發展有限公司1.7Mpa(17bar)5.1Mpa(51bar)-高端競爭對手平均值競爭對手平均值17bar17bar47.25bar47.25bar2.57mm2.57mm0.64kg/m0.64kg/m-中?？萍?1bar63bar3.0mm0.70kg/m高

121、端50mm 橡膠軟管Midwest Hose-Kuriyama200Psi(14bar)600Psi(42bar)0.075inch(1.9mm)0.241bs/ft(0.35kg/m)高端Mandals-670Psi(60bar)0.09inch(2.2mm)0.291bs/ft(0.43kg/m)高端Gollmer&Hummel16bar50bar3.3mm0.6kg/m高端江蘇水龍江山消防發展有限公司1.7Mpa(17bar)5.1Mpa(51bar)-高端競爭對手平均值競爭對手平均值15.67bar15.67bar50.75bar50.75bar2.47mm2.47mm0.46kg/m

122、0.46kg/m-中?？萍?1bar63bar2.8mm0.50kg/m高端資料來源：第一輪問詢函回復、華源證券研究所圖表圖表 5050：內銷客戶：與國內客戶的合作多數集中在消防領域，中石油除外內銷客戶：與國內客戶的合作多數集中在消防領域，中石油除外序號客戶名稱是否有長期或穩定的合作協議采購公司產品占其采購同類產品的比例及變動情況公司在該客戶供應商中的地位產品檔次1應急管理部森林消防局無10%-15%優質供應商高端消防水帶2江蘇振翔車輛裝備股份有限公司無20%-30%主要供應商高端、中端、低端應急救援供水軟管3冀中能源峰峰集團有限公司無30%-35%主要供應商高端、中端、低端礦用聚氨酯高壓軟管

123、4上海格拉曼國際消防裝備有限公司無10%-15%主要供應商，份額逐漸增加高端應急救援供水軟管請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 31頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5151：外銷客戶：公司是最大客戶外銷客戶：公司是最大客戶 TrojanTrojan HoseHose&SupplySupply LLCLLC 的戰略合作供應商的戰略合作供應商序號客戶名稱是否有長期或穩定的合作協議采購公司產品占其采購同類產品的比例及變動情況公司在該客戶供應商中的地位產品檔次1Trojan Hose&Supply LLC有，框架協議50%-55%戰

124、略合作供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管2J.G.B.Enterprises,Inc有，框架協議15%-20%優質供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管3Pronghorn LLC有，框架協議15%-20%戰略合作供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管4R.J.Miller Hose Solution有，框架協議20%-25%優質供應商高端農用大流量軟管5Red-L Distributors LTD有，框架協議25%-30%優質供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管 高端、中端工業用軟管6LC&Clear有，框架協議15%-20%戰略合作供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管7Bridgestone Hosepower,LLC有

125、，框架協議15%-20%優質供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管8Huldie Enterprises LLC有，框架協議10%-15%優質供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管9Pureline TreatmentSystems,LLC有，框架協議5%-10%戰略合作供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管10Kidde Brasil LTDA有，框架協議5%-10%優質供應商中端消防水帶11Vale S.A有，框架協議5%-10%優質供應商高端礦用聚氨酯高壓軟管12MPS Enterprises,Inc（Milford Pipe&Supply,Inc）有，框架協議5%-10%優質供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管資料

126、來源：第一輪問詢函回復、華源證券研究所5四川川消消防車輛制造有限公司無5%-10%優質供應商，份額逐漸增加中端應急救援供水軟管6阿美遠東（北京）商業服務有限公司無20%-25%優質供應商高端、中端頁巖油氣壓裂供水軟管7克拉瑪依市禹榮有限責任公司無30%-35%中高端供應商中端頁巖油氣壓裂供水軟管8北京中卓時代消防裝備科技有限公司無25%-30%主要供應商高端、中端、低端應急救援供水軟管9明光浩淼安防科技股份公司無30%-40%戰略合作供應商高端、中端、低端應急救援供水軟管10中國石油化工集團有限公司有20%-25%優質供應商中端應急救援供水軟管11江漢油田京江實業潛江有限責任公司無35%-40

127、%戰略合作供應商中端頁巖油氣壓裂供水軟管12新興重工湖北三六一一機械有限公司無25%-30%主要供應商高端應急救援供水軟管13湖南省應急管理廳無30%-35%優質供應商中端應急救援供水軟管14內蒙古自治區消防救援總隊無10%-15%優質供應商高端消防水帶15新疆永辰三合市政服務有限公司無30%-40%主要供應商高端頁巖油氣壓裂供水軟管16西安恒力流體機械有限公司無20%-30%主要供應商中端應急救援供水軟管資料來源：第一輪問詢函回復、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 32頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地4.3.4.3.

128、募投項目募投項目：布局布局 RTPRTP 進軍中東油氣集輸市場進軍中東油氣集輸市場，推出鋼襯管推出鋼襯管拓展礦山領域拓展礦山領域公司募投項目包括“柔性增強熱塑性復合管量產項目”、“鋼襯改性聚氨酯耐磨管量產項目”及“檢測中心項目”。其中“柔性增強熱塑性復合管量產項目”實施公司為安徽優耐德和沙特子公司，該項目與另一擴產能項目“鋼襯改性聚氨酯耐磨管量產項目”均預計于 2025年年底達產。圖表圖表 5252：擴產募投項目預計于擴產募投項目預計于 20252025 年年底達產（單位：萬元）年年底達產（單位：萬元）募集資金用途調整后投資總額截至 2024 年末累計投入金額截至 2024 年末投入進度項目達

129、到預定可使用狀態日期柔性增強熱塑性復合管量產項目（安徽優耐德）19090.0015216.9579.71%2025 年 12 月 31 日柔性增強熱塑性復合管量產項目（沙特）3000.0011.680.39%2025 年 12 月 31 日鋼襯改性聚氨酯耐磨管量產項目3500.00400.6511.45%2025 年 12 月 31 日檢測中心項目1353.561353.56100.00%2024 年 6 月 30 日合計26943.5616982.84-資料來源：公司公告、華源證券研究所柔性增強熱塑性復合管量產項目柔性增強熱塑性復合管量產項目建設期擬定 2 年，是對軟管主營業務的重要補充，是

130、進軍地埋管網領域的重要產品。擬新增煤礦井下鋼纖增強聚乙烯復合管產能 60 萬米，長距離漿體輸送耐磨管產能 7 萬米，市政供熱、消防管系列產能 27 萬米，油氣化工復合管產能 10 萬米。F-RTP 憑借其優異的性能，可廣泛應用于油氣集輸、煤礦開采、漿體輸送、供熱供水等領域。目前客戶主要集中在油氣、煤礦、消防等行業，且保持良好合作關系。通過與客戶密切合作，加之多年積累的行業經驗，本次募投項目產品能夠滿足公司現有客戶的其他管道需求，與現有產品形成互補。形成互補。公司在沙特市場進行了全面的業務布局和長遠的發展規劃。目前，沙特市場對公司系列公司在沙特市場進行了全面的業務布局和長遠的發展規劃。目前，沙特

131、市場對公司系列產品的需求量較大產品的需求量較大，公司在沙特建立的公司公司在沙特建立的公司，已于已于 20242024 年年 1212 月份開業月份開業，實現了沙特本土化實現了沙特本土化生產，這為公司在沙特市場的發展奠定了基礎，目前投產的產品以耐高壓大流量輸送軟管產生產，這為公司在沙特市場的發展奠定了基礎，目前投產的產品以耐高壓大流量輸送軟管產品為主品為主。20252025 年年，沙特公司將進行柔性增強熱塑性復合管設備安裝沙特公司將進行柔性增強熱塑性復合管設備安裝、量產和普通輕型輸送軟量產和普通輕型輸送軟管設備引進、量產。管設備引進、量產。圖表圖表 5353：擬新增柔性增強熱塑性復合管產能擬新增

132、柔性增強熱塑性復合管產能 104104 萬米萬米序號產品名稱達產后年產能(萬米)1 1煤礦井下鋼纖增強聚乙烯復合管煤礦井下鋼纖增強聚乙烯復合管1.1Dn110 4.0MPa(M)201.2Dn160 4.0MPa(M)201.3Dn200 4.0MPa(M)101.4Dn250 4.0MPa(M)102 2長距離漿體輸送耐磨管長距離漿體輸送耐磨管2.1Dn250 4.0MPa(K)42.2Dn315 4.0MPa(K)33 3市政供熱、消防管系列市政供熱、消防管系列3.1Dn250 4.0MPa(S)103.2Dn315 4.0MPa(S)73.3Dn315 4.0MPa(R)104 4油氣化

133、工復合管油氣化工復合管請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 33頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地鋼襯改性聚氨酯耐磨管量產項目鋼襯改性聚氨酯耐磨管量產項目可幫助公司拓寬在礦山領域的業務范圍，開辟油砂開采、疏浚工程、漿體輸送等新的場景應用領域，完善產品體系。擬新增鋼襯聚氨酯耐磨復合管產能 18000 噸，耐磨配件產能 6000 噸，智能礦山裝備 280 套。澳大利亞礦產資源豐富，對公司系列產品有較大需求，公司已于澳大利亞礦產資源豐富，對公司系列產品有較大需求，公司已于 20242024 年在澳大利亞專年在澳大利亞專門成立了辦事處。門成立了辦

134、事處。圖表圖表 5454：擬新增鋼襯聚氨酯耐磨復合管產能擬新增鋼襯聚氨酯耐磨復合管產能 1800018000 噸噸序號產品名稱達產后年產能1鋼襯聚氨酯耐磨復合管18000 噸2耐磨配件6000 噸3智能礦山裝備280 套資料來源：公司招股書、華源證券研究所4.1Dn160 4.0MPa(Y)10合計104資料來源：公司招股書、華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 34頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級結合公司 2024 年年報以及對于未來公司穩固基本盤業務的同時，鋼襯改性聚氨酯耐磨管及柔性

135、增強熱塑性復合管或將于 2025 年投產帶來的積極預期，我們假設如下：（1 1）耐高壓大流量輸送軟管：）耐高壓大流量輸送軟管：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長 25%/18%/18%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 4.86/5.74/6.77 億元；（2 2）普通輕型輸送軟管：）普通輕型輸送軟管：預計收入穩定增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長12%/9.9%/9%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 1.78/1.96/2.13 億元；（3 3）配件配件：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長

136、30%/25%/22%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 0.34/0.42/0.51 億元；（4 4）鋼襯改性聚氨酯耐磨管：）鋼襯改性聚氨酯耐磨管：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長 65%/100%/45%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 0.30/0.59/0.86 億元；（5 5）柔性增強熱塑性復合管：）柔性增強熱塑性復合管：預計收入快速增長，假設 2025-2027 年營業收入同比增長 5%/1200%/90%，測算得出 2025-2027 年營業收入分別為 0.04/0.49/0.93 億元。圖表圖表 5555：中?？萍贾鳡I

137、業務營收中?？萍贾鳡I業務營收預測關鍵假設預測關鍵假設2025E2026E2027E耐高壓大流量輸送軟管（百萬元）486.19573.71676.97同比25.00%18.00%18.00%普通輕型輸送軟管（百萬元）178.06195.69213.30同比12.00%9.90%9.00%配件（百萬元）33.6642.0751.33同比30.00%25.00%22.00%鋼襯改性聚氨酯耐磨管（百萬元）29.6759.3486.05同比65.00%100.00%45.00%柔性增強熱塑性復合管（百萬元）3.7849.1893.43同比5.00%1200.00%90.00%資料來源：公司公告、華源證券

138、研究所我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 1.41、1.83 和 2.26 億元，對應 PE 為 17.6、13.6、11.0 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 5656：中?？萍贾性？萍伎杀裙竟乐当恚ń刂量杀裙竟乐当恚ń刂?2022025051550515）公司名稱股票代碼最新收盤價（元/股）最新總市值（億元）EPS（元/股）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E偉星新材002372.SZ11.64185.310.670.750.8217.415.514.2利通科技832225.BJ18.8823.960.981.181.4719.316.

139、012.8川環科技300547.SZ30.5266.201.241.6-24.619.1-均值0.961.181.1520.416.913.5中?？萍?71694.BJ18.6724.801.061.381.7017.613.611.0資料來源：Wind、華源證券研究所注：可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預期；中?？萍加A測來自華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 35頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地6.6.風險提示風險提示原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險：公司主要原材料為 TPU、滌綸、芳綸、NBR 以及

140、接扣。與大宗商品市場直接相關，交易活躍且價格具有一定波動性。原材料價格波動會直接造成公司采購成本的波動從而引起公司營業成本的變動，影響公司經營業績。若未來原材料價格上漲，可能導致公司毛利率進一步下降，并對公司期后經營業績造成不利影響，公司存在原材料價格波動的風險。下游行業需求波動風險下游行業需求波動風險：公司耐高壓大流量輸送軟管最主要的下游行業為頁巖油氣開采行業，2024 年度，公司耐高壓大流量輸送軟管收入金額為 38,895.35 萬元，占營業收入比例為 64.90%。美國作為目前頁巖油開采的最大市場，國際油價與開采成本的差異決定了頁巖油的開采量。未來若國際原油價格出現下跌，可能會導致頁巖油

141、氣開采等下游行業開工率下降，對公司主要產品頁巖油氣壓裂供水軟管的需求量減少，進而可能會導致公司經營業績發生下滑風險。國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險：2024 年度，公司境外營業收入為 39,098.42 萬元，占營業收入比例為 65.24%。近年來，美國在國際貿易戰略、進出口政策和市場開發措施等方面有向保護主義、本國優先主義方向發展的趨勢，曾多次宣布對中國商品加征進口關稅。在目前的中美貿易摩擦背景下，世界貿易形勢存在一定的不確定性。若中美貿易摩擦繼續升級，未來公司主要出口國家或地區對公司加征關稅或者在其他貿易政策上施加不利影響，公司的境外業務則可能相應受到影響，并可能在與其他國際化企業以及境

142、外市場的本土企業競爭中處于不利地位，進而對公司的經營業績帶來不利影響。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 36頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金266297366461營業收入營業收入5995997367369259251,1271,127應

143、收票據及賬款177202241278營業成本營業成本307307384384480480578578預付賬款891112稅金及附加77911其他應收款2456銷售費用747492115存貨270295342380管理費用6681102124其他流動資產68647077研發費用34333747流動資產總計流動資產總計7927928718711,0361,0361,2151,215財務費用-2442長期股權投資0000資產減值損失-1-1-2-2固定資產298341395386信用減值損失-3-2-3-3在建工程58791820其他經營損益0000無形資產48505255投資收益-2-2-1-2長

144、期待攤費用0000公允價值變動損益0000其他非流動資產30353532資產處置收益0000非流動資產合計非流動資產合計435435505505499499494494其他收益13151517資產總計資產總計1,2261,2261,3761,3761,5351,5351,7081,708營業利潤營業利潤120120162162210210260260短期借款981108556營業外收入0000應付票據及賬款178200224237營業外支出0211其他流動負債108110124133其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計383383420420432432426426利潤總額利潤總額1

145、20120161161209209258258長期借款1715117所得稅16212733其他非流動負債3454凈利潤凈利潤103103140140182182225225非流動負債合計非流動負債合計2020191916161111少數股東損益-1-1-1-2負債合計負債合計403403439439448448437437歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤105105141141183183226226股本102133133133EPS(元)0.791.061.381.70資本公積289258258258留存收益432547698884主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益8239381

146、,0891,275會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益0-1-2-4成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計8238239379371,0871,0871,2711,271營收增長率-10.16%22.79%25.69%21.80%負債和股東權益合計負債和股東權益合計1,2261,2261,3761,3761,5351,5351,7081,708營業利潤增長率-18.26%34.87%29.59%23.65%歸母凈利潤增長率-17.14%34.25%30.09%23.72%經營現金流增長率-42.79%173.73%8.42%

147、23.79%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率48.85%47.80%48.08%48.72%稅后經營利潤103130171213凈利率17.26%19.00%19.66%19.97%折舊與攤銷30374447ROE12.74%15.00%16.81%17.77%財務費用-2442ROA8.55%10.22%11.93%13.26%投資損失2212ROIC16.31%21.01%23.33%26.27%營運資金變動-78-23-58-61估值倍數估值倍數其他經營現金流5121

148、314P/E23.6617.6213.5510.95經營性現金凈流量經營性現金凈流量5959161161175175217217P/S4.143.372.682.20投資性現金凈流量投資性現金凈流量-147-147-111-111-40-40-46-46P/B3.012.642.281.95籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-41-41-19-19-66-66-76-76股息率1.24%1.01%1.32%1.63%現金流量凈額現金流量凈額-126-126313169699595EV/EBITDA91297資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細

149、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 37頁/共 37頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接

150、收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投

151、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改

152、。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就

153、此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于

154、同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。