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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 5 月 14 日 公司研究公司研究 包裝行業專注分紅的價值締造者包裝行業專注分紅的價值締造者 永新股份（002014.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）國內軟塑包裝龍頭企業國內軟塑包裝龍頭企業，業績長期穩步增長，業績長期穩步增長：公司主要生產經營真空鍍膜、多功能薄膜、彩印復合軟包裝材料、紙基復合包裝材料、新型醫藥包裝材料、塑料制品、精細化工產品等高新技術產品。經過近 30 年的不斷發展探索，構建了以黃山為中心，向廣東、河北、陜西等全國地區發展的產業布局。2018-2024 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 7.1

2、%、12.9%，2023-2024 年在全球通脹高位運行、國內有效需求不足、居民消費需求不旺盛的市場環境下，公司依然實現營收利潤雙雙逆勢增長。千億級市場規模，行業千億級市場規模，行業集中度有望提升集中度有望提升：塑料包裝長周期需求穩定，其中塑料軟包由于具備成本低廉、實用性強、儲存便捷、生產能耗低等優勢，正在替代其他包裝形式，廣泛應用于食品、日化品、醫藥等行業。2023 年國內塑料軟包裝市場規模已達到 172.2 億美元（折合人民幣約 1205 億元），成為新晉“千億級”市場。目前塑料軟包裝市場廠商眾多、競爭激烈，但我們認為伴隨行業向可循環可再生方向轉型的要求愈加迫切，市場份額將進一步向在安全性

3、、環保性、創新性等方面占優的頭部企業傾斜。四大四大亮點凸顯長期投資價值亮點凸顯長期投資價值：1）塑料軟包裝下游應用廣泛，公司客戶覆蓋食品飲料、醫藥、日化等多個行業，下游需求與居民必需消費掛鉤，需求偏剛性，且與成本端的波動形成對沖，具備抗周期屬性；2）“縱向整合”+“業務出?！?“產品創新”模式下，公司毛利率呈階梯式上升，打開成長天花板；3）公司 ROE和凈現比位于行業上游，盈利質量穩健，利潤含金量充足；4）公司分紅政策穩健，自 2004 年上市以來，已現金分紅 21 次，平均分紅率超過 70%，在國內利率處于下行通道的背景下，比價優勢凸顯。包裝行業專注分紅的價值締造者包裝行業專注分紅的價值締造

4、者，給予“買入”評級，給予“買入”評級：我們預計 2025-2027 年，公司歸母凈利潤分別為 5.11/5.69/6.38 億元，折合 EPS 分別為 0.83/0.93/1.04元，當前股價對應 PE 為 13/12/10 倍。公司是中國塑料軟包裝的龍頭企業，長期業績穩定增長，是一家優質的高股息紅利標的。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內宏觀需求不及預期國內宏觀需求不及預期；原材料價格波動超預期；客戶拓展不及預期；原材料價格波動超預期；客戶拓展不及預期；業務出海不及預期業務出海不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20232023 202420

5、24 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）3,379 3,525 3,781 4,134 4,541 營業收入增長率 2.26%4.34%7.25%9.34%9.83%歸母凈利潤（百萬元）408 468 511 569 638 歸母凈利潤增長率 12.46%14.63%9.27%11.31%12.22%EPS（元）0.67 0.76 0.83 0.93 1.04 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.60%18.07%18.79%19.77%20.88%P/E 16 14 13 12 10 P/B 2.7 2.6 2.5 2.3 2.2 資料來源：W

6、ind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-05-13 當前價：當前價：1 10.0.9393 元元 作者作者 分析師：姜浩分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 021-52523680 聯系人：吳子倩聯系人：吳子倩 021-52523872 市場數據市場數據 總股本(億股)6.12 總市值(億元)：66.95 一年最低/最高(元)：7.64/11.67 近 3 月換手率：57.35%股價股價相對走勢相對走勢 -22%-12%-1%10%21%04/2407/2410/2401/25永新股份滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-3.55 12.52 5

7、.01 絕對 0.10 11.44 11.55 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1）營營業業收收入入：目前彩印復合包裝材料業務為公司第一大業務，薄膜業務為公司第二大業務，考慮到無論從產能投放還是產品創新方面，公司在薄膜業務端蓄力更足，我們認為公司薄膜業務具備較大的增長潛力。我們預測 2025-2027 年公司彩印復合包裝材料業務營收分別為24.74/25.36/26.12億元，分別同比-0.1%/+2.5%/+3.0%；預測塑料軟包裝薄膜業務營收分別為 9.5

8、5/12.17/15.20 億元，分別同比+31.8%/+27.5%/+24.8%；預測總營收分別為 37.81/41.34/45.41 億元，分別同比+7.25%/+9.34%/+9.83%。2）毛利率毛利率：考慮到全球經濟低速增長抑制石油需求增量，原油市場供應過剩形勢嚴峻，預計 2025 年油價下行壓力仍然較大，成本端壓力持續緩解；同時，考慮到短期包裝市場競爭壓力較大，中長期看公司高端產品需求占比有望提升，以及公司持續發力高毛利海外業務，因而毛利率持續上升。我們假設 2025-2027 年公司彩印復合包裝材料業務毛利率分別為 25.8%/26.6%/27.3%，塑料軟包裝薄膜業務毛利率分別

9、為 13.8%/15.4%/16.7%；綜合毛利率分別為23.6%/24.0%/24.4%。我們我們的創新之處的創新之處 從宏觀（GDP 增速）和微觀（公司戰略）視角分析公司毛利率的波動原因，得出結論：公司盈利端具備抗周期屬性，且在“縱向整合”+“業務出?！?“產品創新”的戰略模式下公司具備不斷打破成長天花板的能力。我們的核心觀點我們的核心觀點 1）塑料軟包裝材料憑借其成本低廉、實用性強、儲存便捷、生產能耗低等優勢，正在逐步取代其他包裝。雖然目前塑料軟包裝市場廠商眾多、競爭激烈，但我們認為伴隨行業向可循環可再生方向轉型的要求愈加迫切，市場份額將進一步向在安全性、環保性、創新性等方面占優的頭部企

10、業傾斜。2）公司作為國內塑料包裝行業龍頭企業，“抗周期”+“強鏈出?！?“利潤含金量充足”+“高分紅”四大優勢形成價值閉環，在國內利率下行期，公司的投資價值凸顯。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 短期催化劑：短期催化劑：國內利率下行期，高股息標的具備投資性價比；長期催化劑：長期催化劑：軟塑包裝對其他形式包裝的替代、可循環可再生的發展趨勢下市場份額向龍頭企業傾斜。估值與估值與評級評級 我們預計 2025-2027 年，公司歸母凈利潤分別為 5.11/5.69/6.38 億元，折合 EPS分別為 0.83/0.93/1.04 元，當前股價對應 PE 為 13/12/10 倍。綜合考慮相對估綜合

11、考慮相對估值和絕對估值，值和絕對估值，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）目目 錄錄 1、公司概況公司概況 .6 6 1.1 永新股份國內軟塑包裝龍頭企業.6 1.2 實控人為國資背景，新管理團隊為公司注入活力.8 1.3 營收利潤穩健增長，盈利能力呈提升趨勢.10 1.4 位于石油產業鏈下游，油價與公司毛利率負相關.11 2、千億級市場規模，行業集中度有望提升千億級市場規模，行業集中度有望提升 .1313 2.1 塑料軟包優勢突出，催生千億級市場需求.13 2.2 食品為下游

12、第一大應用，單一材料或成行業“風口”.14 2.3 競爭格局高度分散，行業集中度有望提升.18 3、四大亮點凸顯公司投資價值四大亮點凸顯公司投資價值 .2020 3.1 抗周期：需求偏剛性，與成本端形成對沖.20 3.2 強鏈+出海+重研發，毛利率階梯式上升.21 3.3 ROE 和凈現比居行業上游，盈利質量穩而優.23 3.4 分紅政策穩健，利率下行期高股息標的具備吸引力.25 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 .2626 4.1 關鍵假設與盈利預測.26 4.2 相對估值.28 4.3 絕對估值.29 4.4 估值結論與投資評級.30 4.5 股價驅動因素.30 5、風險分析風險分析 .3

13、131 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司分產品營收情況（單位：百萬元）.8 圖 3：公司分產品營收占比.8 圖 4：公司分地區營收情況（單位：百萬元）.8 圖 5：公司分地區營收占比.8 圖 6：公司股權結構圖（截至 2024 年年報）.9 圖 7：2018 年-1Q2025 公司營收與同比增速.10 圖 8：2018 年-1Q2025 公司歸母凈利潤與同比增速.10 圖 9：2018 年-1Q2025 公司毛利率與凈利率情況.10 圖 10：2018 年-1Q2025 公

14、司期間費用率情況.10 圖 11：公司銷售費用率與行業均值對比.11 圖 12：公司管理費用率與行業均值對比.11 圖 13：2024 年公司橡膠和塑料制品業務成本結構.11 圖 14：2024 年公司涂料、油墨、顏料業務成本結構.11 圖 15：公司主要原材料為石油煉化產品.11 圖 16：公司單季度毛利率與原油價格呈反向波動.12 圖 17：2018-2023 年包裝行業規模以上企業營業收入.13 圖 18：2023 年包裝行業各細分市場收入占比.13 圖 19：2022 年-2027E 塑料軟包裝市場規模.13 圖 20：我國塑料軟包裝行業發展歷程.14 圖 21：塑料包裝行業產業鏈示意

15、圖.15 圖 22：2023 年國內塑料軟包裝行業下游需求結構.16 圖 23：2023-2026E 軟塑包裝主要下游市場規模增速.16 圖 24：人均包裝消費量與人均 GDP 的關系曲線.16 圖 25：全球單一材質塑料包裝薄膜市場規模.17 圖 26：2020 年全球單一材質塑料包裝薄膜市場規模各地區占比.17 圖 27：2015-2023 年包裝行業規模以上企業數量及同比增速.18 圖 28：國內市場塑料包裝競爭梯隊.19 圖 29：2020 年中國塑料包裝行業市場份額.19 圖 30：國內塑料包裝行業 CR3.19 圖 31：公司部分合作伙伴.20 圖 32：經濟增速放緩時公司毛利率反

16、而提升.21 圖 33：公司毛利率呈階梯式上升趨勢.22 圖 34：公司分業務毛利率（單位：%）.22 圖 35：公司分地區毛利率對比.22 圖 36：公司研發支出及同比增速.23 圖 37：公司研發費用率與行業均值對比.23 圖 38：公司 ROE 走勢.24 圖 39：公司 ROE 與同業對比.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖 40：公司銷售凈利率與同業對比.24 圖 41：公司總資產周轉率與同業對比.24 圖 42：公司經營性凈現金流（單位：百萬元）.24 圖 43：公司凈現比走勢.24 圖 44：公司凈現比與

17、同業對比.25 圖 45：公司被上下游無償占用款項總額的營收占比.25 圖 46：公司上市以來分紅總覽.25 圖 47：2004-2024 年公司現金分紅額及股利支付率情況.25 圖 48：公司上市以來市值表現.28 表目錄表目錄 表 1：公司產品矩陣及應用領域.7 表 2：公司高管及持股情況.9 表 3：原材料價格波動對毛利率的影響測算.12 表 4：不同塑料薄膜的特性與用途.15 表 5：2019 年以來包裝行業環保相關政策.16 表 6：國外企業陸續推出單一材料創新包裝解決方案.17 表 7：公司 2023-2024 年新增產能情況.23 表 8：永新股份盈利預測表.27 表 9：可比公

18、司估值表.29 表 10：絕對估值核心假設表.29 表 11：現金流折現及估值表.29 表 12：敏感性分析表（元）.30 表 13：絕對估值法結果（元）.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）1 1、公司概況公司概況 公司主要生產經營真空鍍膜、塑膠彩印復合軟包裝材料等，產品廣泛應用于食品、醫藥、日化等領域，目前已構建了以黃山為中心，向廣東、河北、陜西等全國地區發展的產業布局。2018-2024 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 7.1%、12.9%，業績長期穩健增長。1.1 1.1 永新股份永新股份國內軟塑包裝龍頭

19、企業國內軟塑包裝龍頭企業 公司是國內軟塑包裝行業的龍頭企業，主要生產經營真空鍍膜、多功能薄膜、彩印復合軟包裝材料、紙基復合包裝材料、新型醫藥包裝材料、塑料制品、精細化工產品等高新技術產品。公司成立于 1992 年，經過 30 余年的不斷發展探索，構建了以黃山為中心，向廣東、河北、陜西等全國地區發展的產業布局。其發展歷程大致可以分為三個階段：成立初期（成立初期（1 1992992 年年-20052005 年）：年）：公司前身為中外合資企業，2001 年改制為股份有限公司，2004 年在深交所中小企業板成功上市，次年公司通過股權分置改革，成為安徽省首家 G 股公司。產能擴張期（產能擴張期（2006

20、2006 年年-20201515 年）：年）：這一階段公司主業產能快速擴張，2006 年全資設立河北永新，實現北方的投資布局；2008 年 9 月底年產 6000 噸無菌包裝復合材料項目完工投產；隨后，年產 5000 噸聚乙烯薄膜項目、子公司廣州永新年產 12000 噸多功能高阻隔包裝材料項目、年產 12000 噸多功能包裝新材料項目等陸續投產，公司規模持續擴大，2015 年總營收已接近 2005 年的三倍?？v向延伸期（縱向延伸期（2 2016016 年年-至今）：至今）：這一階段公司積極向產業鏈上游延伸，整合資源。2016 年公司向控股股東黃山永佳購買了黃山新力油墨 100%的股權，實現了對

21、油墨的源頭管控，并通過技術研發，提高了對接彩印復合軟包裝材料的生產效率，提升了產品市場競爭力，同時也減少了關聯交易；2020 年為順應產業發展趨勢，公司成立子公司黃山永新新材料，并于 2022 年底通過永新新材料順利投產了年產 33000 噸新型 BOPE 薄膜項目。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：wind，公司官網，公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）公司主要從事包裝材料（彩印包裝材料、鍍鋁膜包裝材料及塑料軟包裝薄膜）和包裝印刷材料（油墨）的生產、銷售，其生產的彩印復合軟包裝材

22、料具備輕便、可塑性強、高阻隔、耐蒸煮、耐冷凍、保鮮性等特性，且成本較金屬、玻璃等包裝物相對低廉，產品 SKU 豐富，廣泛應用在食品、醫藥、日化、建材、電子等領域。表表 1 1：公司產品矩陣及應用領域：公司產品矩陣及應用領域 應用領域應用領域 產品品類產品品類 類別特點類別特點 圖示圖示 食品包裝 休閑食品、糖果、封口蓋膜、充氣式包裝食品、冷飲（凍）食品、耐蒸煮食品、耐水煮食品、調味品等包裝 具有高阻隔性能，可提高食品貯存期和保鮮期；能適應各種包裝機械且抗污染，可用于液體包裝、粉末包裝、顆粒包裝；高強度，可用于重包裝；耐低溫，可用于果凍膜包裝和冷凍食品包裝。醫藥包裝 醫藥粉末、片劑、顆粒、膠囊等

23、包裝 通過認證的 GMP 生產環境，10 萬級潔凈車間，生產出藥品包裝膜圖案清晰、套色精準、防偽效果好、設備適應性強。奶粉包裝 奶粉、乳制品、w 酸奶蓋膜等包裝 具有高阻隔性能，可提高食品貯存期和保鮮期；能適應各種包裝機械且抗污染，可用于液體包裝、粉末包裝、顆粒包裝；高強度，可用于重包裝；耐低溫，可用于酸奶膜包裝。日化包裝 液體洗滌劑、婦嬰衛生用品、洗衣粉、皂類、洗發劑、化妝品、牙膏等包裝 抗穿刺、抗沖擊、抗污染。建材包裝 建材、工業品等包裝 形狀多樣、強度高、密封性能好、不滲透、不泄露、阻濕阻氧性能好。電子包裝 電子等包裝 形狀多樣、強度高、密封性能好、不滲透、不泄露、阻濕阻氧性能好。多功能

24、薄膜 高透明 PE 薄膜、乳白 PE 薄膜、耐水煮 PE 薄膜、印刷級 PE 薄膜、鍍鋁級PE薄膜；復合級CPP薄膜、鍍鋁級 CPP 薄膜、印刷級 CPP 薄膜、蒸煮級 CPP 薄膜；鍍鋁 PET薄膜、鍍鋁 CPP 薄膜、鍍鋁 BOPP薄膜、鍍鋁 PE 薄膜、鍍鋁 PA 薄膜 PE 薄膜各層厚度及總厚度控制均勻、平整性好，CPP 薄膜表面電暈處理效果好、平整性好、復合印刷適應性好，鍍鋁膜附著牢度好、針孔少、鋁層厚度均勻。注塑產品 奶粉勺、吸嘴、手提扣等注塑產品 用于果汁、保健飲料、乳制品、果凍類食品級液洗產品等，具有安全、衛生、輕質、便攜、可重復開啟、易于儲存等特點。油墨產品 凹版油墨、柔版油

25、墨、PVC 油墨 適用于 BOPP、PET、NY 薄膜等凹版印刷，BOPP薄膜、PET 薄膜等柔版印刷，木紋膜、墻紙壁紙等 PVC 印刷。資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 彩印復合包裝材料業務貢獻主要營收，薄膜業務有望成為第二成長曲線。彩印復合包裝材料業務貢獻主要營收，薄膜業務有望成為第二成長曲線。2021-2024 年公司彩印復合包裝材料業務營收分別為 23.12/25.53/25.52/24.77億元，同比+9.9%/+10.4%/持平/-2.9%，營收占比均在 70%以上；2021-2024年公司塑料軟包裝薄膜業務營收分別為4.07/4.59/5.25/7.24億元，同比+10.1

26、%/+12.8%/+14.5%/+37.9%，營收占比分別為 13%/14%/16%/21%，占比持續提 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）升，2023-2024 年公司薄膜業務加速放量主要系公司年產 8000 噸新型功能膜材料項目、年產 33000 噸新型 BOPE 薄膜項目產能持續釋放。圖圖 2 2：公司分產品營收情況（單位：百萬元）：公司分產品營收情況（單位：百萬元）圖圖 3 3：公司分產品營收占比：公司分產品營收占比 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 內銷為主，海外業務積極

27、布局進行時。內銷為主，海外業務積極布局進行時。分地區看，公司產品銷售以國內市場為主，2018-2024 年內銷占比均在 90%左右；同時，公司積極布局海外倉以切入跨國公司海外市場供應鏈，2018-2024 年公司國外業務營收從 1.78 億元增長到 4.52億元，CAGR 達到 16.8%，國際市場的開拓打開了公司業績增長天花板。圖圖 4 4：公司分地區營收情況（單位：百萬元）：公司分地區營收情況（單位：百萬元）圖圖 5 5：公司分地區營收占比：公司分地區營收占比 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 1.2 1.2 實控人為實控人為國資背景，國資背景

28、，新管理團隊為公司注入活力新管理團隊為公司注入活力 黃山黃山供銷供銷合作合作社社為為公司公司實控實控人人，奧瑞金為第二大股東。，奧瑞金為第二大股東。公司控股股東為黃山永佳投資有限公司，實控人為國資背景的黃山供銷合作社，截至 2024 年年報，黃山永佳持股占比達到 33.09%；此外，公司第二大股東奧瑞金科技股份有限公司系國內金屬包裝行業龍頭，截至 2024 年年報，奧瑞金科技股份有限公司及其一致行動人北京奧瑞金包裝容器有限公司合計持股占比 23.86%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 6 6：公司股權結構圖（截至：公司

29、股權結構圖（截至 2022024 4 年年報）年年報）資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所整理 新新管理團隊上任，經驗豐富，接力成長管理團隊上任，經驗豐富，接力成長。公司新任董事長江蕾女士擁有廣闊的戰略視野，曾先后任職于包括上海樂高玩具、迪士尼樂園等在內的多家國際知名企業，長期專注于品牌管理、公司戰略規劃等核心工作領域；公司總經理潘健先生原為公司副總經理，曾任公司質量管理部經理、技術部經理、生產中心總監、技術中心總監、總經理助理等職務，在永新任職時間超過十年，對公司業務高度熟悉。此外，公司高管大部分通過此前授予的員工股票激勵持股，與公司利益深度綁定，有助于推動公司長期穩定發展。表表 2

30、 2：公司高管及持股情況：公司高管及持股情況 姓名姓名 職務職務 學歷背景學歷背景&工作經歷工作經歷 直接持股數（萬股）直接持股數（萬股）持股占比持股占比 江蕾 董事長 碩士學位，曾任職于上海樂高玩具有限公司，上海國際主題（迪士尼）樂園有限公司，上海美泰芭比貿易有限公司，通用磨坊（中國）投資有限公司 通過黃山永佳投資有限公司間接持股 1.6%周原 副董事長 碩士學位 0.36 0.0%鮑祖本 副董事長 高級工程師，研究生學歷，享受國務院特殊津貼，中國包裝聯合會副會長，安徽省勞動模范 393.10 0.6%潘健 董事,總經理 正高級工程師，研究生學歷，享受安徽省政府特殊津貼，曾任公司質量管理部經

31、理、技術部經理、生產中心總監、技術中心總監、總經理助理 120.00 0.2%吳旭峰 副總經理 中級會計師、高級國際財務管理師，大學學歷，曾任公司營銷中心副經理、采購中心總監、財務中心總監，公司財務負責人 96.00 0.2%王長春 副總經理 大學學歷，曾任公司銷售部經理、營銷中心總監、河北永新包裝有限公司總經理 42.64 0.1%唐永亮 董事會秘書 大學學歷，曾任公司證券事務代表 98.89 0.2%吳旭 財務負責人 中級會計師，大學學歷，曾任河北永新財務經理、財務中心經理/資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所整理 注：持股數統計至 2024 年末 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-

32、證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）1.3 1.3 營收營收利潤利潤穩健增長，盈利能力穩健增長，盈利能力呈提升趨勢呈提升趨勢 營收營收規模規模長期穩健增長長期穩健增長，利潤增速超過收入增速，利潤增速超過收入增速。2018-2024 年公司營收分別為23.3/26.0/27.4/30.2/33.0/33.8/35.3 億元，分別同比+16.1%/+11.5%/+5.3%/+10.5%/+9.3%/+2.3%/+4.3%，年均復合增速為 7.1%；歸母凈利潤分別為 2.25/2.69/3.03/3.16/3.63/4.08/4.68 億元，分別同比+9.7%/+

33、19.4%/+12.6%/+4.3%/+14.9%/+12.5%/+14.6%，年均復合增速為 12.9%。2023-2024 年在全球經濟形勢復雜多變、居民消費需求疲軟的市場環境下，公司營收利潤持續增長。1Q2025 公司營收和歸母凈利潤分別為 8.48/0.89 億元，分別同比+1.6%/2.9%，在 24 年同期基數較高、油價降低致產品價格下跌的背景下，公司營收和利潤實現平穩增長。圖圖 7 7：2012018 8 年年-1Q20251Q2025 公司營收與同比增速公司營收與同比增速 圖圖 8 8：20182018 年年-1Q20251Q2025 公司歸母凈利潤與同比增速公司歸母凈利潤與同

34、比增速 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 盈利能力盈利能力呈提升趨勢呈提升趨勢，費用管控卓有成效。，費用管控卓有成效。2018-2024 年公司毛利率分別為22.0%/24.2%/24.4%/22.2%/22.2%/24.7%/23.8%，歸母凈利率分別為 9.9%/10.6%/11.3%/10.6%/11.2%/12.3%/13.4%，受益于規模效應及產品結構升級，公司盈利能力呈提升趨勢。同時，公司持續推進精益化管理，銷售費用率和管理費用率長期顯著低于行業均值。1Q2025 公司毛利率和凈利率分別為21.3%/10.6%，同比-0.8/+0.1p

35、cts。圖圖 9 9：2012018 8 年年-1Q20251Q2025 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖 1010：2012018 8 年年-1Q20251Q2025 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 1111：公司銷售費用率與行業均值對比：公司銷售費用率與行業均值對比 圖圖 1212：公司管理費用率與行業均值對比：公司管理費用率與行業均值對比 資料來源：wind，光大證券研究所整理

36、 注：行業均值為申萬三級行業中塑料包裝企業的銷售費用率均值，具體公司包括紫江企業、永新股份、王子新材、珠海中富、金富科技、喜悅智行，下同 資料來源：wind，光大證券研究所整理 注：行業均值為申萬三級行業中塑料包裝企業的管理費用率均值 1.4 1.4 位于位于石油產業鏈下石油產業鏈下游，游，油價油價與與公司公司毛利率負相關毛利率負相關 公司原材料支出占營業成本的公司原材料支出占營業成本的 7 7 成以上。成以上。分業務看，2024 年公司橡膠和塑料制品業務營業成本中原材料占比達到 77.3%，涂料、油墨、顏料業務營業成本中原材料占比達到 91.4%。而公司主要原材料為石油煉化產品，國內供應商以

37、中國石油、中國石化為主，同時，公司也從?？松梨?、陶氏等進口一部分原材料，原材料價格一定程度上會受到國際原油價格的影響。圖圖 1313：2 202024 4 年公司橡膠和塑料制品業務成本年公司橡膠和塑料制品業務成本結構結構 圖圖 1414：2 202024 4 年公司涂料、油墨、顏料業務成本結構年公司涂料、油墨、顏料業務成本結構 資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 1515：公司主要原材料為石油煉化產品：公司主要原材料為石油煉化產品 資料來源：2007 年公司增發招股意向書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-12

38、-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）公司毛利率與原油公司毛利率與原油價格呈現明顯的反價格呈現明顯的反向波動特征。向波動特征。從歷史上油價出現持續下跌的時間窗口進行回溯驗證，公司毛利率在油價下跌期間均有所提升。第一個時間窗口：2008 年 7 月-2009 年 2 月，布倫特原油價格自 134 美元/桶見頂，下跌至 43 美元/桶見底；公司毛利率則于 2008Q2 見底，然后持續提升至2009Q4。第二個時間窗口：2014 年 6 月-2016 年 1 月，布倫特原油價格從 112 美元/桶下跌至 31 美元/桶；公司毛利率于 2014Q3 見底，到 201

39、5Q4 達到高點，并在2015Q4-2016Q4 維持高位。第三個時間窗口：2018 年 10 月-2020 年 4 月，布倫特原油價格從 80 美元/桶下跌至歷史低點 23 美元/桶；公司毛利率則從 2019Q1 開始顯著上行，并于 2020Q1到達高點，且在 2020Q1-2020Q3 保持高位。從歷史經驗來看，永新股份的盈利水平見底時間基本與石油價格見頂時間同步，而盈利水平見頂時間則較油價見底時間要稍有滯后，我們分析其中原因主要來自兩點：1）公司對原料端的備庫能力很強，在原料價格快見頂的時期，公司會減少原料的備貨，而在原料價格見底的時期，公司會提升原料備庫量；2）客戶在產品定價方面對公司

40、比較友好。在全球經濟增速放緩、石油需求增長不及市場預期的背景下，本輪油價從 2022年 6 月開始回調，展望 2025 年，考慮到全球石油供應過剩、特朗普上任后開啟貿易爭端拖累經濟、中東局勢仍存不確定性等因素影響，油價下行壓力依然顯著，我們看好本輪油價下跌帶來的公司業績彈性的持續性。圖圖 1616：公司單季度毛利率與原油價格呈反向波動：公司單季度毛利率與原油價格呈反向波動 資料來源：wind，光大證券研究所整理；注：數據截至 2025Q1 我們以 2024 年營業收入和原材料支出在營業成本中的占比為基礎，假設上述兩個指標不變，估算原材料價格波動下公司的毛利率彈性。我們發現，原材料價格每下跌 1

41、0%，毛利率將提升 5.9pcts。表表 3 3：原材料價格波動對毛利率的影響測算：原材料價格波動對毛利率的影響測算 原材料價格原材料價格 漲跌幅漲跌幅 2022024 4 年原材料在營業年原材料在營業成本中的占比成本中的占比 2022024 4 年年 營業收入營業收入 營業成本變動比例營業成本變動比例 毛利率變動毛利率變動 -10%76.90%35.25 億元-7.69%5.9pcts-5%-3.85%2.9pcts 0 0.00%0.0pcts 5%3.85%-2.9pcts 10%7.69%-5.9pcts 資料來源：公司公告，光大證券研究所測算 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究

42、報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）2 2、千億級市場規模，行業集中度有望提升千億級市場規模，行業集中度有望提升 塑料包裝長周期需求穩定，其中塑料軟包由于具備成本低廉、實用性強、儲存便捷、生產能耗低等優勢，正在替代其他包裝形式，目前國內塑料軟包的市場規模已突破千億元，下游應用十分廣泛。我們認為，在規范回收和循環利用的要求下，高附加值的單一材質逐步成為行業統一的發展趨勢，需求升級下未來市場份額或將向具備研發創新優勢的龍頭企業傾斜。2.1 塑料軟包優勢突出，催生千億級市場需求塑料軟包優勢突出，催生千億級市場需求 包裝包裝行業行業平穩增長，塑料薄膜需求超越紙類包裝位列第一

43、。平穩增長，塑料薄膜需求超越紙類包裝位列第一。目前我國包裝行業已形成完整的工業體系，覆蓋并服務國民經濟的各個領域，擁有完備的體系分類，包括紙包裝、塑料包裝、金屬包裝、玻璃包裝、木制品包裝等細分賽道。2023年全國包裝行業規模以上企業累計完成營業收入 1.15 萬億元，2018-2023 年CAGR 為 3.53%，整體呈平穩增長態勢。細分市場來看，2021 年以前，紙包裝在包裝行業的收入占比最高；2021 年塑料薄膜包裝占比首次超過紙包裝成為收入規模最大的細分市場。2023 年規模以上企業塑料薄膜制造累計完成營業收入3781 億元，占比 32.8%；塑料包裝箱及容器制造累計完成營業收入 162

44、3 億元，占比 14.1%。圖圖 1717：2012018 8-20232023 年包裝行業規模以上企業營業收入年包裝行業規模以上企業營業收入 圖圖 1818：20232023 年包裝行業各細分市場收入占比年包裝行業各細分市場收入占比 資料來源：中商產業研究院，中國包裝聯合會，光大證券研究所整理 資料來源：中國包裝聯合會，光大證券研究所整理 塑料包裝產品可以分為硬包裝和軟包裝兩大類，硬包裝主要指塑料桶、塑料瓶、塑料蓋等塑性產品，軟包裝則主要包括塑料軟管、塑料袋等無定型產品。相比于其他包裝材料，塑料軟包生產的能耗與污染物排放量低于金屬和玻璃包裝，正在替代其他包裝形式。據 Arizton 數據，2

45、023 年我國塑料軟包裝市場規模已達到172.2 億美元（折合人民幣約 1205 億元，按美元:人民幣為 1:7 匯率計算），2024E-2027E 市場規模 CAGR 預計將達到 7.2%。圖圖 1919：20202222 年年-2022027E7E 塑料軟包裝塑料軟包裝市場規模市場規模 資料來源：Arizton 預測，中商產業研究院，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）2.2 食品為下游第一大應用，食品為下游第一大應用，單一材料或成行業“風口單一材料或成行業“風口”我國塑料軟包裝發展歷程總體可分為四個階

46、段：（一）起步階段（一）起步階段（2020 世紀世紀 6060 年代到年代到 8080 年代）：年代）：60 年代初，中國開始生產塑料袋、薄膜等一些簡單的塑料軟包裝產品，上游設備商逐步引入石化設備并投入生產，塑料包裝產業鏈初步成型。由于技術手段有限，這一階段的軟塑包裝主要是單層的聚乙烯吹塑薄膜加上簡單的表面印刷。（二）技術進步階段（二）技術進步階段（2020 世紀世紀 8080 年代到年代到 9090 年代）：年代）：改革開放引進外商投資，生產設備得到升級，下游應用領域擴展，對外出口持續增加。這一階段的軟塑包裝主要以美觀實用為特點。（三）成熟階段（三）成熟階段（2020 世紀世紀 9090 年

47、代到年代到 20102010 年前后）：年前后）：由于改革開放的不斷深入，多家大型跨國集團如寶潔、聯合利華等在中國進行投資，國內軟塑包裝行業發展迅速，規模性、專業性得到極大提升，生產技術逐漸與國際先進水平接軌。這一階段的軟塑包裝除了美觀與實用，還新增了安全與環保的要求。（四）可持續發展新階段（四）可持續發展新階段（20102010 年至今）：年至今）：業內逐步開始研究減少塑料使用、塑料循環利用、采用生物降解材料等可持續方法。政府出臺一系列政策，鼓勵企業采取創新，鼓勵環保包裝，減少對環境的不利影響。這一階段的軟塑包裝追求設計感、實用性與環保的并存。圖圖 2020：我國塑料軟包裝行業發展歷程：我國

48、塑料軟包裝行業發展歷程 資料來源：共研網，永新股份招股說明書，光大證券研究所整理 塑料包裝產業鏈條長，塑料包裝產業鏈條長，應用廣泛。應用廣泛。塑料包裝產業鏈主要可以分成三大部分：上游是塑料包裝的原材料提供商，主要提供塑料包裝原材料合成樹脂和塑料助劑，石油價格的波動直接影響這些原材料的價格；中游為塑料包裝制造環節；下游為塑料包裝的應用行業，具體包括食品飲料、醫藥制造、日化用品和農業用塑料薄膜等。公司主要負責塑料軟包裝制造環節，位于產業鏈中游。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 2121：塑料包裝行業產業鏈示意圖：塑料包裝行

49、業產業鏈示意圖 資料來源：中國包聯塑料包裝專業委員會，光大證券研究所整理 上游最常見的塑料材料主要包括聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)等熱塑性材料，從品種來說，塑料薄膜類是主要的用量，不同薄膜材料的性能以及下游應用場景均有所不同。以產量較大的雙向拉伸聚丙烯薄膜（BOPP）為例，其一般為多層共擠薄膜，是由聚丙烯顆粒經共擠形成片材后，再經縱橫兩個方向的拉伸而制得，適用于食品、醫藥、日化等多個領域，但共擠薄膜之間還有粘合劑等多層材料，使后端回收面臨更多挑戰。表表 4 4：不同塑料薄膜的特性與用途：不同塑料薄膜的特性與用途 產品名稱產品名稱 性能特點性能特點 應用場景應用場景 雙向拉伸聚丙薄膜（BOPP

50、）密度低、抗腐蝕性好、耐熱性好、薄膜光學性能好、機械強度高、原材料來源豐富 可用作復合薄膜基材，適用于盛裝干燥食品、醫藥和化妝品 聚乙烯醇高阻隔復合薄膜（PVA）良好的阻隔性能，且符合環保要求 可用于包裝飲料、果汁、牛奶、醬油醋等 低密度聚乙烯薄膜（LDPE）產品的密度較低、柔軟、耐低溫性、耐沖擊性較好、具有良好的化學穩定性、一般情況下耐酸(除強氧化性酸外)、耐堿、鹽類的腐蝕作用、具有良好的電絕緣性能 常用于復合軟包裝材料的內層薄膜，是應用最廣泛、用量最大的一種塑料包裝薄膜 聚酯薄膜（PET）機械性能優良，剛性、硬度及韌性高，耐穿刺、耐摩擦、耐高溫和低溫、耐化學藥品性、耐油性、氣密性和保香性良

51、好 常用做食品包裝的外層材料，是常用的阻透性復合薄膜基材之一 尼龍塑料薄膜（PA）透明性好，抗張強度、拉伸強度較高，耐磨性、耐穿刺性優良，且比較柔軟，阻氧性優良，但對水蒸氣的阻隔性較差，吸潮、透濕性較大，熱封性較差 適用于包裝硬性物品，例如油膩性食品、肉制品、油炸食品、真空包裝食品、蒸煮食品等 流延聚丙烯薄膜（CPP）生產速度快、產量高，薄膜透明性、光澤性、厚度均勻性良好，各項性能平衡性優異 應用于紡織品、鮮花、食品、日用品的包裝 鋁塑料薄膜 遮光、防紫外線照射，既延長了內容物的保質期，又提高了薄膜的亮度，具有價廉、美觀及較好的阻隔性能 主要應用于餅干等干燥、膨化食品包裝，以及一些醫藥、化妝品

52、的外包裝 資料來源：模切之家，光大證券研究所整理 塑料軟包裝塑料軟包裝下游下游最大的應用場景是食品飲料，最大的應用場景是食品飲料，日化日化行業的應用行業的應用最具增長潛力。最具增長潛力。塑料軟包裝的下游行業包括食品飲料、日化、醫藥等多個領域，從需求結構來看，食品領域是產業鏈下游最大的應用市場，根據智研咨詢，2023 年食品包裝需求占塑料軟包裝銷售額的 61.2%?，F階段來看，軟塑包裝的主要應用市場按 2023年的規模增速排序依次為：個人護理類領域（日化用品）醫藥領域食品飲料領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 222

53、2：20232023 年年國內國內塑料軟包裝行業下游需求結構塑料軟包裝行業下游需求結構 圖圖 2323：2022023 3-20262026E E 軟塑包裝主要下游市場規模增速軟塑包裝主要下游市場規模增速 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所整理 資料來源：Arizton，中商情報網，光大證券研究所整理 對標海外，對標海外，軟塑包裝軟塑包裝消費仍具較大發展空間。消費仍具較大發展空間。2022 年中國塑料軟包裝市場規模占塑料包裝行業整體規模的 22%，遠低于國際 39%左右的平均水平。此外，我國的人均包裝使用量仍處于國際低位?？梢?，無論是從包裝市場規模擴容還是從軟塑產品占比角度，相較于國際水平，我

54、國塑料軟包裝行業未來仍具較大增量空間。圖圖 2424：人均包裝消費量與人均人均包裝消費量與人均 GDPGDP 的關系曲線的關系曲線 資料來源：安姆科公告，光大證券研究所整理 環保政策催化下，塑料包裝環保政策催化下，塑料包裝行業加速轉型。行業加速轉型。隨著全球塑料污染治理進程不斷推進，各國紛紛通過限塑令和禁塑令從源頭上收緊對塑料包裝的使用，我國也陸續出臺多項包裝相關的環保政策，消費者同樣對于踐行低碳環保和可持續發展理念的品牌更有好感，政策和消費者層面均在推動企業向研發推廣綠色環保的塑料制品及替代產品、探索培育有利于規范回收和循環利用的新業態新模式發展。表表 5 5：20192019 年以來包裝行

55、業環保相關政策年以來包裝行業環保相關政策 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 詳細內容詳細內容 2019 產業結構調整指導(2019 年版)生物可降解塑料及其系列產品開發、生產與應用 2020.1 關于進一步加強塑料污染治理的意見 研發推廣綠色環保的塑料制品及替代產品，探索培育有利于規范回收和循環利用、減少塑料污染的新業態新模式 2021.1 關于推動子商務企業綠色發展工作 重點地區的電商企業要逐步停止使用不可降解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋，減少使用不可降解塑料膠帶 2021.2 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟鼓勵企業開展綠色設計、選擇綠色材料、實施綠色采購、打造綠色制造工藝、推行綠

56、色包裝 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）體系的指導意見 2021.7“十四五”循環經濟發展規劃 強化快遞包裝綠色治理，實施快遞包裝綠色產品認證制度，開展可循環快遞包裝規?；瘧迷圏c，大幅提升循環中轉袋(箱)應用比例 2021.9 關于印發“十四五”塑料污染治理 行動方案的通知 積極推行塑料制品綠色設計，以一次性塑料制品為重點，制定綠色設計相關標準，優化產品結構設計，減少產品材料設計復雜度，增強塑料制品易回收利用性 2021.9 限制商品過度包裝要求食品和化妝品 嚴格限定了包裝層數要求，食品中的糧食及其加工品不應超過三層包裝

57、，其他食品和化妝品不應超過四層包裝 2022.9 國務院辦公廳關于進一步加強商品 過度包裝治理的通知 堅決遏制商品過度包裝現象，為促進生產生活方式綠色轉型、加強生態文明建設提供有力支撐 2023.2 關于包裝和包裝廢棄物法規(PPWR)的提率 三個主要目標:第一，減少包裝廢物的數量，限制不必要的包裝，并推廣可重復使用和可再填充的包裝解決方案；第二，促進高質回收(“閉環”)；第三，減少對初級自然資源的需求，為次級原材料(再生材料)創造一個運轉良好的市場 2023.2 新時代的中國綠色發展 鼓勵經營快遞業務的企業和寄件人使用可降解、可重復利用的環保包裝材料，鼓勵經營快遞業務的企業采取措施回收快件包

58、裝材料，實現包裝材料的減量化利用和再利用 2024.3 貫徹實施國家標準化發展綱要 行動計劃（20242025 年）完善食品化妝品、快遞物流等限制商品過度包裝標準 2024.6 政府采購領域“整頓市場秩序、建設 法規體系、促進產業發展”三年行動方案（20242026 年）修訂商品包裝采購需求標準，引導全社會使用綠色包裝 2024.8 關于加快經濟社會發展全面綠色 轉型的意見 加大綠色產品供給，引導企業開展綠色設計、選擇綠色材料、推行綠色包裝 資料來源：國家標準化管理委員會，中國政府網，觀知海內咨詢，光大證券研究所整理 單一材質成為業內單一材質成為業內實現可持續發展的實現可持續發展的主要技術路線

59、。主要技術路線。塑料軟包裝的單材化是指包裝的各層材料 95%以上的化學結構成分相同，膜、膠、墨、涂（鍍）層等不同化學成分的材料質量比不得超過 5%。復合軟包裝由于含有多層結構、多種材質，較難回收和循環利用，而單一材質包裝不僅能夠減少污染，還能在保障包裝阻隔性、可印刷性等必要功能的同時，大大降低回收、再利用的流程復雜度，有望實現 100%回收。據 Smithers 數據，預計 2025 年全球單一材質塑料包裝薄膜市場規模將達到 709 億美元，2019-2025 年 CAGR 達到 3.9%。圖圖 2525：全球單一材質塑料包裝薄膜市場規模全球單一材質塑料包裝薄膜市場規模 圖圖 2626：202

60、02020 年全球單一材質塑料包裝薄膜市場規模各地區占比年全球單一材質塑料包裝薄膜市場規模各地區占比 資料來源：Smithers 預測，光大證券研究所整理 資料來源：Smithers，光大證券研究所整理 中國包裝聯合會發布的中國包裝工業發展規劃（2021-2025 年），提出重點推進高性能單一材質包裝的研發、合成、加工、成型等工藝與技術的創新。目前，國外多家大型企業已經推出單一材料的創新包裝解決方案，單一材質逐漸成為軟包裝行業實現可持續發展的統一路徑。表表 6 6：國外企業陸續推出單一材料創新包裝解決方案：國外企業陸續推出單一材料創新包裝解決方案 品牌品牌 產品名產品名 產品特點產品特點 花王

61、 GoldWell 亮發產品單一材料自立袋 空袋可折疊平整，能夠高效運輸到工廠，當被填充內容物時，它們可以為產品提供最佳保護，防止袋內產品與水分或蒸汽接觸 雀巢 Gourmet Mon Petit 及 Felix Soup 貓糧可回收包裝袋 采用聚丙烯(PP)制成，可在不影響品質的情況下，實現用后回收；該包裝袋也可承受高溫及滅菌加工處理，為內容物提供保護 Froneri Aino 單一聚丙烯包裝冰淇淋杯與杯蓋 用 Bornewables PP 材料進行注塑成型，并用內貼標裝飾工藝，使得這一單一材料包裝能夠實現 100%回收，且耐用、可與食品內容物接觸并在冷藏期間可為內容物提供保護 敬請參閱最后

62、一頁特別聲明-18-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）阿蓓亞 單一聚丙烯口紅管 可回收利用，同時滿足美容包裝的多項標準，如重量輕、形狀差異化和機械阻力 APC 單一材質滴管瓶 滴頭采用烯烴-聚丙烯嵌段共聚物，滴管及瓶身均采用聚丙烯設計，并加入了增透劑，以提高包裝的透明度，整個滴管耐化學腐蝕 泰成工業 全 PP 單一材質真空瓶 該真空瓶從瓶蓋、按頭、套環、墊圈、瓶子、活塞、底座全部采用聚丙烯 PP 制成，以便消費后易于回收 OF Packaging 可便利回收高阻隔保護包裝袋 由單一聚乙烯(PE)材料制成，帶有非常薄的非金屬薄膜層，方便消費者將空的扁平包裝卷

63、合為適合其回收箱的 3D 柱狀筒，讓回收毫無阻力 資料來源：第八元素塑料版，光大證券研究所整理 2.3 2.3 競爭格局競爭格局高度高度分散，分散，行業集中度有望提升行業集中度有望提升 國內包裝行業國內包裝行業競爭激烈且高度分散。競爭激烈且高度分散。2023 年全國包裝行業規模以上企業（年營業收入超過 2000 萬元）達 10632 家，較上年增加 772 家，不僅國內大小工廠林立，企業還需要直面跨國同行的競爭，市場競爭較為激烈。圖圖 2727：20152015-20232023 年包裝行業規模以上企業數量年包裝行業規模以上企業數量及同比增速及同比增速 資料來源：銳觀數據，中國包裝聯合會，光大

64、證券研究所整理 行業集中度較低，龍頭市占率具備較大提升空間。行業集中度較低，龍頭市占率具備較大提升空間。國內包裝企業可以劃分為三個梯隊，第一梯隊為龍頭型企業，主要包括紫江企業、永新股份等；第二梯隊為在特定塑料材料或業務領域具備領先優勢的企業，具體包括雙星新材、王子新材等；第三梯隊為行業的中堅力量，主要是南方包裝、普拉斯包裝、宏裕包材等大中型企業；其余則為廣大中小企業，產品偏向中低端，企業規模較小，市場競爭力較弱。目前行業集中度水平依然很低，根據前瞻產業研究院數據，按國內市場塑料包裝產品規模統計，2020 年紫江企業市占率最大，但占比僅為 1.91%，永新股份市占率為 1.60%，排名第二，行業

65、 CR3 僅為 5.1%。行業行業集集中度呈提升趨勢中度呈提升趨勢，需求升級利于龍頭企業擴大份額，需求升級利于龍頭企業擴大份額。根據頭豹產業研究院數據，2022 年國內塑料包裝行業 CR3 達到 8.1%，相比 2020 年提升 3.0pcts。當下在環保政策和可持續發展的要求下，塑料軟包裝應用需求不斷升級，并呈現精細化、定制化、高端化的趨勢，這將倒逼生產端企業進行技術創新，龍頭公司有望利用自身的研發創新優勢進一步搶占市場份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 2828：國內市場塑料包裝競爭梯隊：國內市場塑料包裝競爭梯

66、隊 資料來源：銳觀咨詢，光大證券研究所整理 圖圖 2929：20202020 年中國塑料包裝行業市場份額年中國塑料包裝行業市場份額 圖圖 3030：國內塑料包裝行業國內塑料包裝行業 CR3CR3 資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所整理；注：按規模統計，下同 資料來源：前瞻產業研究院，頭豹產業研究院，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）3 3、四大四大亮點亮點凸顯公司投資凸顯公司投資價值價值 公司業績具備穿越周期的特質：1）塑料軟包裝下游應用廣泛，公司客戶覆蓋食品飲料、醫藥、日化等多個行業，下游需求與居

67、民必需消費掛鉤，需求偏剛性，且與成本端的波動形成對沖，具備抗周期屬性；2）“縱向整合”+“業務出?！?“產品創新”模式下，公司毛利率呈階梯式上升，打開成長天花板；3）公司ROE 和凈現比位于行業上游，盈利質量穩健，利潤含金量充足；4）公司分紅政策穩健，自 2004 年上市以來，已現金分紅 21 次，平均分紅率超過 70%，在國內利率處于下行通道的背景下，比價優勢凸顯。3.1 3.1 抗周期：需求抗周期：需求偏偏剛性，剛性，與成本端形成對沖與成本端形成對沖 公司需求端具備抗周期屬性。公司需求端具備抗周期屬性。塑料軟包裝行業下游應用廣，公司客戶覆蓋食品飲料、醫藥、日化等多個行業，下游需求與居民必需

68、消費掛鉤，需求偏剛性?！敖杳拼蚱放啤?，獲客戶廣泛認可。公司成立初期，外方股東在合資經營的過程中，憑借所處的中國香港地區、中國臺灣地區的資本、人才及技術優勢，大力推動公司與國際間的技術交流合作，為公司產品的市場開拓提供了中介。2002年公司在原有客戶統一食品、納愛斯等的基礎上，成功開發了伊利股份、洽洽食品、喜之郎果凍等一批大客戶；2003 年通過和神威藥業、華威藥業、云南滇虹、湖北廣濟、修正藥業等的業務合作，積極開發和做大醫藥包裝業務，并同時開辟了與意大利不凡帝、美國通用磨坊、美國寶潔、多美茲、卡夫等跨國公司的合作。目前公司的客戶以國際和國內一線品牌為主，憑借與知名客戶的業務合作和技術交流，公

69、司在市場、品牌、質量以及技術上均處于行業領先地位。圖圖 3131：公司部分合作伙伴：公司部分合作伙伴 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司盈利端具備抗周期屬性。公司盈利端具備抗周期屬性。通過對比國內 GDP 增速與布倫特原油價格走勢，可以發現：國內 GDP 增速放緩時，原油價格通常有所下跌或在低位運行，而公司產品的主要原材料均為石油衍生品，原材料采購成本的降低帶動公司毛利率在經濟下行期逆勢提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 3232：經濟增速放緩時公司毛利率反而提升：經濟增速放緩時公司毛利率反而提升 資料來

70、源：wind，光大證券研究所整理；注：數據截至 2025Q1 3.2 3.2 強鏈強鏈+出海出海+重研發，毛利率階梯式上升重研發，毛利率階梯式上升 公司毛利率呈階梯式上升走勢，盈利能力不斷向好向上。公司毛利率呈階梯式上升走勢，盈利能力不斷向好向上。從較長的時間跨度來看，公司盈利中樞出現過兩次明顯的上移：1）第一次是在 2008-2009 年，公司年產2.4 萬噸的多功能高阻隔包裝膜項目順利驗收，雖然從表觀數據看，薄膜業務毛利率低于彩印復合包裝業務，但這部分產能以自我配套為首要，有助于彩印產品的市場開發和盈利能力提升；2）第二次是在 2015-2016 年，公司投資運營黃山新力油墨子公司，縱向整

71、合了油墨業務，提高了對接彩印復合軟包裝材料的生產效率，驅動毛利率提升。同時，公司也在持續拓展海外業務，海外業務毛利率一般情況下高于國內業務，目前海外業務營收占比較低但呈提高趨勢，未來海外市場的開拓、海外業務營收占比的擴大，將進一步提升公司毛利率。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 3333：公司毛利率呈階梯式上：公司毛利率呈階梯式上升趨勢升趨勢 資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所整理 圖圖 3434：公司分業務毛利率（單位：公司分業務毛利率（單位：%）圖圖 3535：公司分地區毛利率對比：公司分地區毛利率對比

72、資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所整理 注重研發創新，研發費用率位于行業上游。注重研發創新，研發費用率位于行業上游。公司重視技術研發和工藝技術水平的提升，持續加大研發投入，2019-2024 年研發支出分別達到 1.05/1.13/1.21/1.35/1.45/1.49 億元，同比增速分別為 5.94%/6.90%/7.39%/11.46%/7.42%/2.86%，研發費用率長期高于行業均值。公司擁有國家級企業技術中心、國家地方聯合工程實驗室、博士后工作站、安徽省綠色包裝材料工程實驗室、安徽省軟包裝工程技術中心、安徽省企業技術中心六個

73、研發平臺，組建了專業且經驗豐富的研發團隊，截至 2024 年底，公司共計獲授權專利 360 項。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 3636：公司研發支出及同比增速：公司研發支出及同比增速 圖圖 3737：公司研發費用率與行業均值對比：公司研發費用率與行業均值對比 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 注：行業均值為申萬三級行業中塑料包裝企業的研發費用率均值 順應循環經濟、單一材料發展方向，產品創新取得突破。順應循環經濟、單一材料發展方向，產品創新取得突破。為順應當下塑料包裝行業

74、向高端智能、綠色環保、可循環方向轉型發展的趨勢，公司積極推進單一材質包裝解決方案、包裝產品去鋁箔化，近年來公司新增 33000 噸新型 BOPE 薄膜（一種單一材質、可回收的塑料材料）產能，全資子公司黃山包裝亦順利通過全球回收標準（GRS）認證審核并獲得證書，標志公司在資源再生和循環利用方面取得突破。表表 7 7：公司：公司 20232023-20242024 年年新增產能情況新增產能情況 項目項目 產能產能 2023 年在建工程轉固項目 瓶外蓋注塑制品項目 年產 5 億個 新型功能膜材料項目 年產 8000 噸 新型 BOPE 薄膜項目 年產 33000 噸 新型復合片材生產線技改項目 年產

75、 8000 噸 2024 年在建工程轉固項目 新型功能膜材料擴建項目 年產 22000 噸 新增在建工程 柔印無溶劑復合軟包裝材料項目 年產 6000 噸 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 3.3 3.3 ROEROE 和凈現比和凈現比居居行業行業上游，盈利質量穩而優上游，盈利質量穩而優 從 ROE 和凈現比兩個指標來看，公司造血能力較強，持續發展的內在動力強勁。我們認為公司能夠保持較高的盈利質量，除受益于行業按單排產的特性以及競爭格局的優化之外，與公司注重產品創新升級、內部管理不斷改進密不可分。鑒于公司長期服務全球優質企業，產品創新屢獲突破，管理能力亦在不斷得到提升，我們認為中長期看，

76、永新股份將繼續保持良好的盈利質量，自由現金流充沛。ROEROE 方面：方面：公司的 ROE 在 2012-2014 年持續降低，主要原因還是受下游食品、飲料、醫藥行業增速放緩影響。但從 2015 年開始，公司的 ROE 重回上升通道，從 2014 年的 10.2%提升至 2024 年的 19.2%，且近年超越其他可比公司。通過分拆 ROE，可以發現公司 ROE 提升并超越同業的核心邏輯在于公司銷售凈利率的持續改善以及在疫情等因素影響下公司總資產周轉率仍較為穩定。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 3838：公司：公司 R

77、OEROE 走勢走勢 圖圖 3939：公司：公司 ROEROE 與同業對比與同業對比 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 圖圖 4040：公司銷售凈利率與同業對比：公司銷售凈利率與同業對比 圖圖 4141：公司總資產周轉率與同業對比：公司總資產周轉率與同業對比 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 凈現比方面：凈現比方面：公司經營性凈現金流整體呈增長態勢，2004-2024 年 CAGR 達到 11.9%，2021 年同比下滑主要原因系應收賬款、應收票據增加，以及原油價格上漲趨勢下公司積極備貨導致存貨增加。公

78、司凈現比水平基本在 1 以上，反映企業利潤含金量充足，現金流狀況良好。圖圖 4242：公司經營性凈現金流（單位：百萬元）：公司經營性凈現金流（單位：百萬元）圖圖 4343：公司凈現比走勢公司凈現比走勢 資料來源：wind，光大證券研究所整理 資料來源：wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）圖圖 4444：公司凈現比與同業對比公司凈現比與同業對比 圖圖 4545：公司被上下游無償占用款項總額的營收占比：公司被上下游無償占用款項總額的營收占比 資料來源：wind，光大證券研究所整理 注：考慮到圖表的可讀

79、性，剔除宏裕包材 24 年凈現比數值 資料來源：wind，光大證券研究所整理 注：1、被上下游無償占用款項總額=應收賬款+預付款項+合同資產；2、行業均值為申萬三級行業中塑料包裝企業被上下游無償占用款項總額的營收占比均值 3.4 3.4 分紅政策穩健，利率下行期高股息標分紅政策穩健，利率下行期高股息標的具備吸引力的具備吸引力 自 2004 年上市以來，公司已現金分紅 21 次，累計現金分紅金額 29.39 億元，2004-2024 年度平均分紅率超過 70%；2024 年度公司擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 6.2 元（含稅），對應股利支付率高達 81.2%，按 2024 年 12 月

80、31日收盤價計算，靜態股息率為 5.7%。我們認為在國內利率處于下行通道的背景下，比價效應將凸顯內在價值，對公司的估值提升具備加持作用。圖圖 4646：公司上市以來分紅總覽：公司上市以來分紅總覽 圖圖 4747：2 2004004-2022024 4 年公司現金分紅額及股利支付率情況年公司現金分紅額及股利支付率情況 資料來源：wind，光大證券研究所整理，截至 2025 年 4 月 資料來源：wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）4 4、盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 4.1 關鍵假設與盈利預

81、測關鍵假設與盈利預測 分業務板塊假設分業務板塊假設 公司當前業務主要分為四大板塊：彩印復合包裝材料、塑料軟包裝薄膜、鍍鋁包裝材料和油墨業務。我們對于各板塊業務的假設如下：1 1）彩印復合包裝材料：彩印復合包裝材料：彩印復合包裝業務為公司營收占比第一大業務，2024年公司彩印復合包裝銷量同比提升但噸單價下滑，主要原因系：一方面市場競爭壓力趨大，另一方面公司主要以成本加成方式定價，2024 年在原材料價格下跌的情況下公司產品單價下調；考慮到 2025 年石油價格下行壓力仍然較大，同時公司持續向上游延伸，薄膜產能不斷擴張，我們預估 2025 年彩印復合包裝業務噸成本同比-1.5%，噸單價同比-2.1

82、%，2026-2027 年油價變化尚具較高不確定性，但考慮到上游薄膜業務規模擴張，我們預估 2026-2027 年該業務噸成本同比-1.0%/-1.0%，噸單價同比持平。銷量方面，考慮到 2024 年公司子公司河北永新年產 4000 噸彩印復合軟包裝材料項目建成投產后產能持續爬坡，另有年產 4 萬噸彩印復合軟包裝材料智能工廠項目也在積極推進中，我們預估 2025-2027 年該業務銷量同比+2.0%/+2.5%/+3.0%。綜上，我們預計 2025-2027 年公司彩印復合包裝材料業務營收分別為 24.74/25.36/26.12 億元，分別同比-0.1%/+2.5%/+3.0%，毛利率分別為

83、25.8%/26.6%/27.3%。2 2）塑料軟包裝薄膜：塑料軟包裝薄膜：薄膜業務為公司營收占比第二大業務，近年來無論從產能投放還是產品創新方面都在持續發力?？紤]到近兩年來建成的薄膜項目產能尚在爬坡，另有年產 3 萬噸雙向拉伸多功能膜項目預計 2025 年 4 季度設備到廠安裝、2026 年實現投產；年產 22000 噸新型功能膜材料擴建項目一半生產線已于 2024年投產，剩余一半預計于 2026 年投產；我們預估 2025-2027 年薄膜業務銷量同比+28.0%/+25.0%/+23.0%。成本方面，同樣由于油價的影響，我們預估 2025-2027 年公司該業務噸成本同比-1.0%/持平

84、/持平；價格方面，考慮到 BOPE 單一材質等在內的新型高端薄膜產品占比的提升的影響，我們預估 2025-2027 年該業務噸單價分別同比+3.0%/+2.0%/+1.5%。綜上，我們預計 2025-2027 年公司塑料軟包裝薄膜業務營收分別為 9.55/12.17/15.20 億元，分別同比+31.8%/+27.5%/+24.8%，毛利率分別為 13.8%/15.4%/16.7%。3 3）鍍鋁膜包裝材料業務和油墨業務：鍍鋁膜包裝材料業務和油墨業務：公司鍍鋁膜包裝材料業務和油墨業務營收占比均較低，我們預估 2025-2027 年公司鍍鋁膜業務銷量保持歷史增勢，同比+20.0%/+15.0%/+

85、10.0%，營收分別為 0.70/0.81/0.89 億元，毛利率分別為0.02%/0.02%/0.02%。同樣，我們預估公司油墨業務銷量保持 2024 年增速，2025-2027年 同 比 分 別+3.8%/+3.8%/+3.8%，油 墨 業 務 營 收 分 別 為1.61/1.67/1.73 億元，毛利率分別為 24.4%/24.4%/24.4%。4 4）其他業務：）其他業務：假設其他業務營收增速保持在 10%、毛利率維持穩定，則2025-2027 年其他業務營收為 1.22/1.34/1.47 億元，毛利率分別為 68.34%/68.34%/68.34%。期間費用率假設期間費用率假設 公

86、司持續貫徹提質增效戰略，精益化管理已較為成熟，我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率將保持相對穩定。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）表表 8 8：永新股份盈利預測表：永新股份盈利預測表 業務板塊業務板塊 項目項目 2022023 3A A 2022024 4A A 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 收入收入 彩印復合 包裝業務 營收（百萬元）2,552 2,477 2,474 2,536 2,612 yoy 0.0%-2.9%-0.1%2.5%3.

87、0%營業成本（百萬元）1,852 1,827 1,835 1,862 1,899 毛利率毛利率 27.27.42%42%26.26%26.26%25.81%25.81%26.55%26.55%27.29%27.29%銷量（萬噸）10.3 10.4 10.61 10.88 11.20 yoy 4.15%0.51%2.00%2.50%3.00%噸單價（萬元）2.47 2.38 2.33 2.33 2.33 yoy-4.03%-3.42%-2.10%0.00%0.00%噸成本（萬元）1.79 1.76 1.73 1.71 1.70 yoy-8.7%-1.9%-1.5%-1.0%-1.0%塑料軟包裝

88、薄膜業務 營收（百萬元）525 724 955 1,217 1,520 yoy 14.5%37.9%31.8%27.5%24.8%營業成本（百萬元）483 650 823 1,029 1,266 毛利率毛利率 7.94%7.94%10.27%10.27%13.76%13.76%15.45%15.45%16.70%16.70%銷量（萬噸）4.11 5.61 7.18 8.97 11.04 yoy 44.94%36.62%28.00%25.00%23.00%噸單價（萬元）1.28 1.29 1.33 1.36 1.38 yoy-21.00%0.94%3.00%2.00%1.50%噸成本（萬元）1.

89、18 1.16 1.15 1.15 1.15 yoy-20.9%-1.6%-1.0%0.0%0.0%鍍鋁膜包裝 材料業務 營收（百萬元）44 58 70 81 89 yoy-9.5%31.6%20.0%15.0%10.0%營業成本（百萬元）44 58 70 81 89 毛利率毛利率 0.44%0.44%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%銷量（萬噸）0.40 0.53 0.64 0.73 0.81 yoy 4.60%34.00%20.00%15.00%10.00%噸單價（萬元）1.12 1.10 1.10 1.10 1.10 yoy-13.53%-1

90、.81%0.00%0.00%0.00%噸成本（萬元）1.12 1.10 1.10 1.10 1.10 yoy-10.19%-1.40%0.00%0.00%0.00%油墨業務 營收（百萬元）155 155 161 167 173 yoy 1.8%-0.1%3.8%3.8%3.8%營業成本（百萬元）120 117 122 126 131 毛利率毛利率 22.52%22.52%24.36%24.36%24.36%24.36%24.36%24.36%24.36%24.36%銷量（萬噸）0.84 0.87 0.90 0.94 0.97 yoy 2.49%3.79%3.79%3.79%3.79%噸單價（萬

91、元）1.85 1.78 1.78 1.78 1.78 yoy-0.71%-3.74%0.00%0.00%0.00%噸成本（萬元）1.44 1.35 1.35 1.35 1.35 yoy-3.72%-6.02%0.00%0.00%0.00%其他業務 營收（百萬元）102 111 122 134 147 yoy 12.5%8.2%10.0%10.0%10.0%營業成本（百萬元）46 35 39 42 47 毛利率毛利率 55.45%55.45%68.34%68.34%68.34%68.34%68.34%68.34%68.34%68.34%敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 永新股份（永新

92、股份（002014.SZ002014.SZ）總營收（百萬元）總營收（百萬元）3,3793,379 3,5253,525 3,781 4,134 4,541 yoy 2.3%4.3%7.3%9.3%9.8%毛利率毛利率 24.66%24.66%23.78%23.78%23.60%24.03%24.43%費用率費用率 銷售費用率 1.70%1.65%1.70%1.70%1.70%管理費用率 3.81%3.40%3.40%3.40%3.40%研發費用率 4.29%4.23%4.20%4.20%4.20%財務費用率 0.29%-0.14%0.12%0.04%-0.02%歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤

93、（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）408408 468468 511511 569569 638638 yoy 12.5%14.6%9.3%11.3%12.2%資料來源：wind，光大證券研究所預測 根據上述假設，我們預計 2025-2027 年公司總營收分別為 37.81/41.34/45.41億元，歸母凈利潤分別為 5.11/5.69/6.38 億元，折合 EPS 分別為 0.83/0.93/1.04元。4.2 4.2 相對估值相對估值 根據市場定價邏輯的不同，永新股份的市值表現可以劃分為兩個階段來看：（一）（一）上市初上市初-20222022 年年 7 7 月前后：月前后：這一階段公司的市場

94、關注度較低，市值走勢與行業指數高度重合，呈現明顯的周期波動特征；（二）（二）20222022 年年 8 8 月月-至今：至今：這一階段公司開始被市場重新定價，市值走勢與行業指數脫鉤，呈現出穿越周期的特征。圖圖 4848：公司上市以來市值表現公司上市以來市值表現 資料來源：wind，光大證券研究所整理；注：數據截至 2025 年 4 月 30 日 我們選取與公司業務類型相近、規模相當的紫江企業、裕同科技作為可比公司。紫江企業生產銷售 PET 瓶及瓶坯等容器包裝、各種瓶蓋、標簽、涂裝材料和其他新型包裝材料，在生產規模、技術水平、質量水平、經濟效益方面均處于國內同行業領先地位；裕同科技主營不干膠貼紙

95、、彩盒、說明書、紙箱等包裝產品，并為世界 500 強企業、知名品牌等客戶提供創新的一站式包裝解決方案以及可持續智造服務，雙星新材生產銷售包裝用塑料薄膜，產品廣泛應用于食品飲料、電子、醫藥、日化、煙草、家電、機電等領域。2025E-2027E，行業平均估值為 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）25/13/11X，公司當前股價對應 PE 為 13/12/10X?？紤]公司考慮公司為國內軟塑包裝行為國內軟塑包裝行業的龍頭企業業的龍頭企業，“，“抗周期”抗周期”+“+“強鏈出海戰略強鏈出海戰略”+“”+“利潤含金量充足利潤含金量充足”

96、+“”+“高分紅高分紅”四大優勢形成價值閉環，在四大優勢形成價值閉環，在國內國內利率下行期，公司的投資價值凸顯利率下行期，公司的投資價值凸顯，目前市場對，目前市場對公公司的司的定價定價邏輯已從傳統邏輯已從傳統消費消費股切換為具備穿越周期能力的紅利資產，股切換為具備穿越周期能力的紅利資產，當前估值當前估值水平具有投資性價比。水平具有投資性價比。表表 9 9：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 （元）（元）5 5 月月 1313 日日 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027

97、E 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 紫江企業 600210.SH 6.44 0.53 0.56 0.55 0.64 12 11 12 10 裕同科技 002831.SZ 22.82 1.51 1.82 2.06 2.29 15 13 11 10 雙星新材 002585.SZ 5.12-0.35 0.10 0.31 0.41 NA 52 16 13 均值 14 25 13 11 永新股份 002014.SZ 10.93 0.76 0.83 0.93 1.04 14 13 12 10 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：紫江企業、裕同

98、科技盈利數據取自 WIND 一致預期；永新股份盈利數據為光大證券研究所預測 4.3 4.3 絕對估值絕對估值 我們采取 FCFF 絕對估值法對公司進行估值?；炯僭O如下：基本假設如下：1、長期增長率：公司是國內塑料軟包裝龍頭，下游需求偏剛性，假設長期增長率為 2.0%；2、值選?。翰捎?WIND 行業分類-材料的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：公司被認定為國家高新技術企業，享受稅收優惠政策，結合公司歷史的實際稅率，假設公司未來稅率為 10.00%。表表 1010：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf

99、 1.80%(levered)0.94 Rm-Rf 6.23%Ke(levered)7.66%稅率 10.00%Kd 4.00%Ve（百萬元）6,736.8 Vd（百萬元）899.5 目標資本結構 11.78%WACC 7.23%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1111：現金流折現及估：現金流折現及估值表值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1,723.88 20.44%第二階段 988.52 11.72%第三階段（終值）5,723.15 67.85%敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014

100、.SZ）企業價值 AEV 8,435.55 100.00%加：非經營性凈資產價值 756.60 8.97%減：少數股東權益（市值）95.73-1.13%減：債務價值 899.55-10.66%總股本價值 8,196.87 97.17%股本（百萬股）612.49-每股價值（元）13.38 -PE（隱含，2025）16.04-PE（動態，2025）13.10-資料來源：光大證券研究所預測 表表 1212：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC 1.00%1.00%1.1.50%50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.23%14.75 15.91 17.

101、34 19.15 21.53 6.73%13.14 14.05 15.14 16.50 18.22 7.23%11.81 12.53 13.38 14.42 15.70 7.73%10.68 11.26 11.94 12.76 13.74 8.23%9.72 10.20 10.75 11.39 12.16 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1313：絕對估值：絕對估值法結果法結果（元）（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 13.13.3838 11.26 16.50 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所

102、預測 根據根據FCFFFCFF估值法，公司的合理價值估值法，公司的合理價值區間區間為為1 11 1.2626-16.16.5 50 0元元（敏感性（敏感性0.5%0.5%區間）區間），估值中樞為估值中樞為 1 13.3.3838 元。元。4.4 4.4 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 永新股份是中國塑料軟包裝的龍頭企業，長期業績穩定增長且保持高分紅政策，2004-2024 年度平均分紅率超過 70%，是一家優質的高股息紅利標的。我們預測 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 5.11/5.69/6.38 億元，折合 EPS 分別為0.83/0.93/1.04 元，當前股價對應 PE

103、 分別為 13/12/10 倍。綜合考慮相對估值綜合考慮相對估值和絕對估值，和絕對估值，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。4.5 4.5 股價驅動因素股價驅動因素 短期催化劑：短期催化劑：國內利率下行期，高股息標的具備投資性價比；長期催化劑：長期催化劑：軟塑包裝對其他形式包裝的替代、可循環可再生的發展趨勢下市場份額向龍頭企業傾斜。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）5 5、風險分析風險分析 國內宏觀需求不及預期：國內宏觀需求不及預期：若國內宏觀經濟增速不及預期，則會對公司下游需求端產生負面影響，進而影響公司規

104、模增長的持續性和盈利能力的穩定性。原材原材料價格波動風險：料價格波動風險：公司主要原材料為石油化工衍生物，原材料支出占營業成本的七成以上，若原材料價格大幅波動，則將影響公司盈利能力的穩定性。產能投放、產能投放、客戶拓展不及預期：客戶拓展不及預期：近兩年來公司不斷有新增產能釋放，若公司在新客戶的拓展和新產能投放上不及預期，將影響公司未來的業績增速和市占率的提升。業務出海不及預期：業務出海不及預期：近年來國際貿易緊張局勢升溫，外貿業務不確定性增強，或將影響公司國際業務擴張，而公司國際業務的毛利率要高于國內業務，國際業務擴張不及預期將對公司營收增速和盈利水平帶來負面影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-3

105、2-證券研究報告 永新股份（永新股份（002014.SZ002014.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入營業收入 3,3793,379 3,5253,525 3,7813,781 4,1344,134 4,5414,541 營業成本 2,546 2,687 2,889 3,141 3,431 折舊和攤銷 150 152 147 155 165 稅金及附加 30 24 26 29 32 銷售費用 58 58 64 70 77 管理費用 129 120 129 141 154 研發費用

106、 145 149 159 174 191 財務費用 10-5 5 2-1 投資收益 14 15 14 14 14 營業利潤營業利潤 460460 529529 571571 636636 713713 利潤總額利潤總額 461461 530530 572572 637637 714714 所得稅 47 59 57 64 71 凈利潤凈利潤 414414 471471 515515 573573 642642 少數股東損益 6 4 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 408408 468468 511511 569569 638638 EPS(EPS(元元)0.670.67 0.760

107、.76 0.830.83 0.930.93 1.041.04 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 經營活動現金流經營活動現金流 51515 5 461461 682682 664664 738738 凈利潤 408 468 511 569 638 折舊攤銷 150 152 147 155 165 凈營運資金增加 69 111 37 149 167 其他-112-270-13-209-232 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 103103 -453453 -104104 -231231

108、-206206 凈資本支出-110-152-220-220-220 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 212-301 116-11 14 融資活動現金流融資活動現金流 -7575 -7373 -556556 -327327 -4 41010 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 196 241-171 87 47 無息負債變化-45 38 26 52 64 凈現金流凈現金流 543543 -6464 2222 106106 122122 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E

109、 總資產總資產 3,9033,903 4,3144,314 4,3044,304 4,6044,604 4,8994,899 貨幣資金 1,178 1,112 1,134 1,240 1,362 交易性金融資產 302 683 690 697 704 應收賬款 583 663 640 700 768 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）8 10 9 10 11 存貨 303 364 376 408 446 其他流動資產 119 87 87 87 87 流動資產合計流動資產合計 2,5082,508 2,9342,934 2,9502,950 3,1583,158 3,3963,39

110、6 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1,127 1,126 1,139 1,154 1,168 在建工程 36 22 46 62 69 無形資產 82 81 96 111 125 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 21 22 22 22 22 非流動資產合計非流動資產合計 1,3951,395 1,3801,380 1,3541,354 1,4461,446 1,5031,503 總負債總負債 1,3991,399 1,6781,678 1,5321,532 1,6711,671 1,7821,782 短期借款 528 793 602 68

111、8 736 應付賬款 250 280 289 314 343 應付票據 183 213 202 220 240 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 1 1 1 1 1 流動負債合計流動負債合計 1,2441,244 1,5141,514 1,3691,369 1,501,507 7 1,6181,618 長期借款 115 130 130 130 130 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 39 34 34 34 34 非流動負債合計非流動負債合計 154154 164164 164164 164164 164164 股東權益股東權益 2,5052,505 2,6372,637

112、 2,7722,772 2,9332,933 3,1173,117 股本 612 612 612 612 612 公積金 728 770 819 819 819 未分配利潤 1,114 1,203 1,286 1,443 1,623 歸屬母公司權益 2,458 2,589 2,721 2,877 3,057 少數股東權益 47 47 51 55 59 盈利能力（盈利能力（%）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 毛利率 24.7%23.8%23.6%24.0%24.4%EBITDA 率 19.9%19.9%18.5%18.8%18

113、.9%EBIT 率 15.5%15.6%14.7%15.0%15.3%稅前凈利潤率 13.6%15.0%15.1%15.4%15.7%歸母凈利潤率 12.1%13.3%13.5%13.8%14.1%ROA 10.6%10.9%12.0%12.4%13.1%ROE（攤?。?6.6%18.1%18.8%19.8%20.9%經營性 ROIC 17.7%17.7%17.4%18.1%18.9%償債能力償債能力 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 資產負債率 36%39%36%36%36%流動比率 2.02 1.94 2.16 2.10

114、2.10 速動比率 1.77 1.70 1.88 1.82 1.82 歸母權益/有息債務 3.45 2.72 3.48 3.31 3.34 有形資產/有息債務 5.33 4.42 5.35 5.14 5.18 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售費用率 1.70%1.65%1.70%1.70%1.70%管理費用率 3.81%3.40%3.40%3.40%3.40%財務費用率 0.29%-0.14%0.12%0.04%-0.02%研發費用率 4.29%4.23%4.20%4

115、.20%4.20%所得稅率 10%11%10%10%10%每股指標每股指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 每股紅利 0.55 0.62 0.67 0.75 0.84 每股經營現金流 0.84 0.75 1.11 1.08 1.20 每股凈資產 4.01 4.23 4.44 4.70 4.99 每股銷售收入 5.52 5.76 6.17 6.75 7.41 估值指標估值指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E PE 16 14 13 12 10 PB 2.7

116、2.6 2.5 2.3 2.2 EV/EBITDA 10.5 10.0 9.8 9.0 8.1 股息率 5.0%5.7%6.2%6.8%7.7%敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-

117、12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格

118、并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中

119、華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；

120、與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。

121、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能

122、會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復

123、制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 EverbrigEverbright Securities(UK)Company Limitedht Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP