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1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 煤炭/煤炭開采 2025 年 05 月 16 日 新疆煤炭白皮書 看好能源安全與產業蝶變 相關研究-證券分析師 嚴天鵬 A0230524090004 施佳瑜 A0230521040004 閆海 A0230519010004 研究支持 施佳瑜 A0230521040004 聯系人 施佳瑜(8621)23297818 本期投資提示：新疆煤炭儲量豐富，資源品位高，開采成本低，未來增量潛力巨大。新疆預測煤炭資源量 2.19 萬億噸，占全國總量的 39%，累計查明煤炭資源量 4500 億噸。從新疆煤種分布看，低變質的長焰煤、不黏煤、弱黏煤等占全部查明保有資源

2、儲量的 95%。新疆已形成吐哈、準噶爾、伊犁、庫拜四大煤田，煤炭產量占全國比例持續上升，2024 年疆煤產量 5.4 億噸，占全國比重約 11%，未來煤炭產能批復主要在新疆地區，隨著內地煤礦的逐步關閉退出，預計未來五年新疆煤炭產能仍將進一步提升。新疆煤炭埋藏較淺，開采成本低于內地，低成本催生能源區位優勢。2024 年疆煤外運 1.4 億噸，疆內消耗約4.1 億噸，煤電、煤化工行業占疆內消費量超 70%。疆煤產量和消費量均有望大幅增長。據自治區規劃，疆煤產量到 2030 年將達到 9-10億噸，預計其中出疆 2.5 億噸。新疆鐵路已進入大建設、大發展時期，2027 年臨哈骨干通道建成后，預計新增

3、出疆能力 2 億噸。需求方面，新疆將繼續推進大型坑口火電站建設，以滿足區域電力需求并支持“西電東送”戰略。此外，新疆煤化工發展態勢良好，其中規劃約 10 個煤制氣項目，合計產能約 340 億立方米/年，已有 3 個項目申報，國能準東 20 億立方米項目已獲國家發改委核準并開工。預計全部煤制氣項目投產后將增加煤炭消耗量超 9000 萬噸。疆煤外運是國家能源安全體系重要組成，出疆通道持續完善。疆煤外運鐵路通道格局呈現“一主兩輔”的格局，蘭新線是核心大動脈。蘭新動車線通車后，對蘭新普速線客運壓力的分擔有較大幫助，釋放出的通道能力主要用于“中歐班列”和“疆煤外運”的保障。北翼通道臨哈線作為未來物資的核

4、心增量通道能力來源，目前正在加速推進。疆煤外運的主要公路通道包括 G30 連霍高速、312 國道、G7 京新高速、淖柳公路等。G7 高速為新建高速公路，整體產能利用率尚有發展空間。淖柳公路作為區域的重要礦用公路，已啟動項目改擴建。部分疆內能源企業已啟動多式聯運基地或煤炭前置倉的布局。投資分析意見：我們分析認為，疆煤產量和消費量均有望大幅增長。新疆當地交運物流企業未來可將中吉烏鐵路沿線的核心樞紐節點作為重要的物流園區節點，優勢產業類企業可圍繞核心物流節點構建起“物流園+產業園”的協同生態，將交通走廊打造成經濟走廊。建議關注在新疆地區有產能增長潛力的特變電工、湖北宜化、兗礦能源。風險提示：新能源供

5、給增量超預期，儲能技術發展高于預期；宏觀經濟超預期下滑、煤炭需求低于預期；國際煤炭需求大幅下滑，國際煤價超預期下跌；“疆煤外運”通道建設進度不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 我們認為，疆煤產量和消費量均有望大幅增長。疆煤產量到 2030 年將達到 9-10億噸，預計其中出疆 2.5 億噸。新疆鐵路已進入大建設、大發展時期，2027 年臨哈骨干通道建成后，預計新增出疆能力 2 億噸。需求方面，新疆將繼續推進大型坑口火電站建設，以滿足區域電力需求并支持“西電

6、東送”戰略。此外，預計 2025-2030 年將是新疆煤化工產業的投資高峰期，其中規劃約 10 個煤制氣項目，合計產能約 340 億立方米/年，預計全部煤制氣項目投產后將增加煤炭消耗量超 9000 萬噸。此外，新疆當地的交運物流企業未來可將中吉烏鐵路沿線的核心樞紐節點作為重要的物流園區節點，優勢產業類企業可以圍繞核心物流節點構建起“物流園+產業園”的協同生態，將交通走廊打造成經濟走廊。建議關注在新疆地區有產能增長潛力的特變電工、湖北宜化、兗礦能源。原因與邏輯 新疆煤炭儲量豐富，品位較高，開采成本較低，在內地煤炭資源逐步枯竭、新增煤炭產能減少的背景下，未來新疆煤炭產量保持穩定高速增長確定性較強。

7、煤炭優勢為新疆創造電價優勢，同時為煤化工產業基地建設提供了充足優質的原材料。同時疆煤外運的需要也加強了交通運輸等基礎設施建設的必要性。新疆的高質量發展離不開全國大市場建設，離不開國家“十大產業集群”、“五大戰略定位”、以及“三基地一通道”建設頂層規劃。有別于大眾的認識 從加強優勢和補足劣勢角度出發，挖掘新疆發展機會，角度獨特。我們認為新疆的優勢在于煤炭資源優勢、向西出通道橋頭堡的重要區位，以及國家的高度重視與支持。劣勢在于相對較遠的運距以及較為匱乏的水資源等。我們認為未來新疆的發展機遇在發揮資源與區位優勢，補足交運基礎設施建設，以及飲水工程等。iYhUlXiXhVaXjYtR6M8QaQnPo

8、OnPtOfQpPqNeRpOzQbRoOwPuOrNmQNZrRmO 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1.新疆煤炭保供基地建設勢在必行.5 1.1 供給端：未來國內新增產能主要在新疆.5 1.2 需求端：電力及化工用煤預計增長，將帶動煤炭消費量小幅增長 6 2.新疆煤炭資源稟賦優質，發展潛力巨大.7 2.1 新疆煤炭資源儲量豐富.7 2.2 疆煤開采條件優良且開采成本優勢明顯.8 2.2 新疆主要產煤區及重點礦井.9 3.新疆煤炭供需格局：供給及需求均將快速增長.10 3.1 十五五期間新疆煤炭產量預測.10 3.2 十五五期間新疆

9、煤炭需求預測.10 4.疆煤外運是國家能源安全體系重要組成，出疆通道持續完善 13 4.1 供需端錯配和能源安全體系建設背景下，疆煤外運大有可為.13 4.2 主要鐵路出疆通道現狀及未來規劃.14 4.3 主要公路出疆通道現狀及未來規劃.15 4.4 多式聯運基地布局情況.17 4.5 疆煤外運主要目的地及運距.17 5.雄踞“一帶一路”西進橋頭堡，乘“中吉烏鐵路”之東風.18 5.1“一帶一路”核心區，中歐班列通道關鍵節點.18 5.2 中吉烏鐵路加速推進，跨里海物流通道開啟經貿新篇章.18 5.3 國內多式聯運基地+班列+國外多式聯運基地，模式創新打通內外循環.20 6.投資分析意見與風險

10、提示.21 6.1 關鍵結論與投資分析意見.21 6.2 風險提示.23 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：主要產煤省份煤炭產量變化（億噸，%）.5 圖 2：中東部省份煤炭產量下降（億噸）.5 圖 3：能源局批復新增煤礦產能（萬噸）.5 圖 4：未來三年可投產在建產能梳理（萬噸/年）.5 圖 5：1960-2021 年 美國能源消費結構變化.6 圖 6：1980-2021 年 德國能源消費結構變化.6 圖 7：疆煤資源分布圖.8 圖 8：部分疆煤企業噸煤銷售成本（元/噸）.8 圖 9：新疆煤炭產量及同比增速.10

11、 圖 10：疆煤鐵路外運量（萬噸）.12 圖 11：新疆煤炭消費量（萬噸）.12 圖 12：全國部分省份煤炭供需缺口示意圖（缺口=消費量-生產量）.13 圖 13：四川、重慶、甘肅、寧夏四省煤炭供需缺口走勢（缺口=消費量-生產量）14 圖 14：“一主兩輔”三通道示意圖.14 圖 15：出疆公路示意圖.15 圖 16：多式聯運基地布局情況.17 圖 17：近 6 年中歐班列開行數量（列）.18 圖 18：2019-2024 年中歐班列主要過境口岸及進出境列數（列）.18 圖 19：中歐鐵路通道規劃圖.19 圖 20：多式聯運產業鏈畫像.20 圖 21：構建多式聯運服務體系:平臺+樞紐+通道+網

12、絡.21 表 1：煤炭供需平衡表.7 表 2：新疆主要產煤區及代表礦井.9 表 3：新疆部分火電項目.11 表 4：部分煤制天然氣項目.11 表 5：重點公司估值表（元/股，億元，元，倍）.22 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1.新疆煤炭保供基地建設勢在必行 1.1 供給端：未來國內新增產能主要在新疆 內地煤炭資源面臨枯竭，煤炭資源開發重心向西部轉移，2014 年以來，晉陜蒙新四省煤炭產量增長，其他省份煤炭產量下降。2021 年以來，晉陜蒙新四省煤炭產量占比維持在 80%以上。其中，新疆煤炭在全國能源供應體系中重要性持續提升、產量占

13、比逐年提升。2017 年，新疆煤炭產量占全國比重超過 5%、且占比開始持續增長。2025 年 1-3 月，疆煤產量 1.42 億噸，占比達 11.80%。除晉陜蒙寧及新疆外，其他大部分省份有大量存續的老舊煤礦，面臨資源枯竭帶來的產能退出問題。據統計局數據，2015-2021 年，除晉陜蒙寧及新疆外，其他省份煤炭總產量逐年縮減。在能源保供政策的影響下，2022-2023 年中東部省份煤炭產量同比分別增長約 2900 萬噸、1100 萬噸。2024 年，同比減少約 500 萬噸、盡管 25 年前三個月中東部產量同比增長，但預計后續受落后產能退出影響，中東部地區產量下降問題不可避免。圖 1：主要產煤

14、省份煤炭產量變化（億噸，%）圖 2：中東部省份煤炭產量下降（億噸）資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2020 年以來，新批復產能大幅減少，且主要集中在西北地區。2023 年以來，新批復產能主要在新疆、甘肅等交通不便利地區。全國范圍內未來三年確定性預計新增產能約5900 萬噸，未來難現大規模產能增量。根據發改委公告和各集團信評報告，目前在建的煤礦產能合計約為 1.9 億噸，其中 25-27 年三年內有望新增產能約為 5900 萬噸。圖 3：能源局批復新增煤礦產能（萬噸）圖 4：未來三年可投產在建產能梳理（萬噸/年）資料來源：國家能源局，發改委，申萬宏源研究備

15、注：以項目批復日期為準 資料來源：各集團信評報告、發改委產能統計、公司公告、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 海外新增供給增速有限，預期進口量增速將放緩。據各國能源局等官方網站披露，主要產煤國中，印度煤炭產量繼續保持高增速，但需求缺口大，依賴進口。印尼的產量受暴雨等天氣影響，預計全年小幅增長；而國內鐵礦、鎳等多個項目落地使得政府對國內保供提出更高要求，加之能礦部意在提高煤炭當地消納，出口量無大幅增加預期。蒙古產量、出口量增幅較大，主要對我國焦煤供應端產生擾動，但受運力瓶頸限制，預計短期內難以再大幅增長。受多雨天氣影響，前兩

16、年產量低基數，澳煤產量恢復式增長，但近幾年缺乏資本開支、未來產量及出口量無大幅增長預期。1.2 需求端：電力及化工用煤預計增長，將帶動煤炭消費量小幅增長 我們復盤美國、德國碳達峰后能源消費結構變化，發現化石能源被非化石能源的替代是一個相對緩慢的過程。2007 年美國碳達峰，2007 年-2021 年，美國非化石能源占比從14.86%提升至 20.74%，平均每年提升 0.42%；1990 年德國碳達峰，1990 年-2021 年，德國非化石能源占比從 10.25%提升至 21.55%，平均每年提升 0.36%。圖 5：1960-2021 年 美國能源消費結構變化 圖 6：1980-2021 年

17、 德國能源消費結構變化 資料來源：美國能源信息署官網，申萬宏源研究 資料來源：國際能源網，國家級經濟技術開發區綠色發展聯盟，申萬宏源研究 在能源供應緊張、可再生能源發電具有間歇性和波動性的情況下，燃煤發電可以在電力供應不足或電網穩定性受到影響時，及時提供穩定的電力支持，保障電力系統的安全穩定運行，是我國能源安全的“壓艙石”。電力行業作為煤炭消費的主要行業，電煤消費量占比在 50%以上，其需求量始終保持在較高水平，電煤需求穩健強勁。隨著未來幾年燃煤機組陸續投產，預計電煤需求將維持小幅正增長。國內煤炭高庫存運行下、煤價未大幅增長，油煤價差提振煤化工行業競爭力。由于仍有大量的煤化工產能開建、投產，預

18、計未來 3-5 年化工用煤景氣度有望維持。隨著地產投資額、新開工下降，水泥等建材，以及粗鋼產量下降趨勢不可避免。但由于我國廢鋼價格較高，歷史上除供給側改革清出地條鋼期間，電爐煉鋼有短暫成本優勢外，行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 其余多數時間內，電爐煉鋼成本均顯著高于高爐煉鋼。因此，高成本的電爐鋼將優先退出，而焦煤主要用于高爐煉鋼，故預計焦煤需求不會大幅下降。因此我們預計，雖然鋼鐵、建材行業耗煤量預計將下降，但是火電行業及化工用煤預計仍將正增長，未來 3-5 年商品煤消費量預計仍維持小幅正增長。表 1：煤炭供需平衡表 2018 2019

19、 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 需求 電力行業（億噸）21.20 21.30 21.90 24.20 24.60 27.50 28.70 29.04 29.28 29.42 電力耗煤增速（%）6.7%0.5%1.5%8.9%2.0%11.5%1.2%1.2%0.8%0.5%鋼鐵行業（億噸）6.50 6.80 7.30 6.70 6.80 7.00 7.00 6.79 6.59 6.42 鋼鐵耗煤增速（%）2.4%4.6%7.3%-8.2%1.7%3.0%-2.8%-3.0%-3.0%-2.5%建材行業（億噸）4.80 4.90 4.90

20、5.50 5.20 5.20 5.00 4.80 4.66 4.56 建材耗煤增速（%）-5.3%2.1%0.8%1.1%-5.6%0.0%-6.7%-4.0%-3.0%-2.0%化工行業（億噸）2.80 2.90 2.90 3.10 3.20 3.40 3.80 4.15 4.50 4.85 化工耗煤增速（%）1.4%3.6%0.0%6.9%3.2%5.4%8.3%9.2%8.4%7.8%其他行業（億噸）4.00 3.80 3.50 3.20 3.40 3.40 4.40 4.18 3.97 3.77 其他耗煤增速（%）-5.4%-5.0%-7.8%-8.7%6.2%0.0%-6.0%-5.

21、0%-5.0%-5.0%商品煤消費量合計（億噸）39.30 39.70 40.50 42.70 43.20 46.50 48.90 48.96 48.99 49.03 煤炭消費增速（%）2.7%1.0%2.0%5.4%1.2%7.6%1.9%0.1%0.1%0.1%供給 商品煤產量（億噸）37.60 38.50 37.46 39.42 40.39 42.23 43.71 43.84 43.88 43.93 產量增速（%）3.2%2.4%-2.7%5.2%2.4%4.6%3.5%0.3%0.1%0.1%凈進口量（億噸）2.76 2.94 3.01 3.21 2.93 4.74 5.43 5.20

22、 5.17 5.15 進口增速（%）5.2%6.3%2.4%3.0%-9.2%61.8%14.4%-4.2%-0.5%-0.5%其中：煉焦煤進口（億噸）0.65 0.75 0.73 0.55 0.64 1.03 1.22 1.12 1.07 1.02 供給合計(億噸)40.36 41.44 40.47 42.63 43.32 46.97 49.14 49.04 49.06 49.08 理論庫存（億噸）1.06 1.74 -0.03 -0.07 0.12 0.47 0.24 0.07 0.07 0.04 資料來源：中國煤炭運銷協會，統計局，海關總署，申萬宏源研究 注：煤炭消費數據為中國煤炭運銷協

23、會統計數據 2.新疆煤炭資源稟賦優質，發展潛力巨大 2.1 新疆煤炭資源儲量豐富 新疆地區煤炭資源儲量豐富、煤質優良，且埋藏深度淺、開采難度小。據新疆維吾爾自治區人民政府 2021 年數據，新疆預測煤炭資源量 2.19 萬億噸，累計查明煤炭資源量4500 億噸，已探明儲量占全國的 40%左右。新疆煤炭資源分布廣泛，主要集中在北疆地區，呈現“北富南貧”的特點。主要分布在準東、伊犁、吐哈、庫拜等地區。準東煤田煤炭儲量豐富，累計查明資源量約 2747 億噸，約占新疆總儲量的 61%。該地區煤質優良，以長焰煤、不粘煤、弱粘煤為主，具有低硫、低磷、高發熱量等特點，是優質的動力用煤和化工用煤。重點開發礦區

24、包括五彩灣、西黑山、老君廟、大井、將軍廟等。吐哈煤田煤炭儲量約 1407 億噸，資源量占比 31%。煤種主要有長焰煤、不粘煤，重 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 點開發礦區包括三塘湖、淖毛湖、大南湖、沙爾湖、巴里坤、二道溝、庫木塔格等。哈密地區的煤炭資源在保障本地能源需求的同時，還規劃大量運往疆外市場。伊犁煤田煤炭儲量約 273 億噸，資源量占比 6%。主要煤種為長焰煤、不粘煤，煤質較好，適合用于火力發電和煤化工產業，主要有伊南、伊寧等礦區。庫拜煤田煤炭查明資源量約 46 億噸，資源量占比 1%。煤種以氣煤、痩煤、焦煤為主，是優質的煉

25、焦用煤，以阿艾和拜城礦區為主，對于疆內鋼鐵行業的發展具有重要意義。圖 7：疆煤資源分布圖 資料來源：掌上煤焦，申萬宏源研究 2.2 疆煤開采條件優良且開采成本優勢明顯 準東地區：以上市公司特變電工子公司天池能源、及兗礦能源子公司新疆能化疆煤業務為例，準東、伊犁地區煤炭埋藏淺，地質條件相對簡單，適合大規模露天開采，因而成本較低。2021-2024 年特變電工天池能源噸煤銷售成本分別為 108、131、132、151 元/噸；新疆能化 2022-2024 年噸煤銷售成本分別為 85、102、99 元/噸。圖 8：部分疆煤企業噸煤銷售成本（元/噸）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔

26、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 2.2 新疆主要產煤區及重點礦井 新疆煤炭資源豐富，多個產煤區和重點礦井構成了較為完善的生產體系，能為當地及周邊地區提供穩定的煤炭供應。如準東煤田有國能新疆準東能源等多家企業，多為千萬噸級大型露天礦、部分煤礦產能超過 2000 萬噸/年；吐哈煤田的潞安新疆煤化工集團在多個礦區有礦井，沙爾湖礦區二號露天煤礦等煤礦煤質優良；伊犁煤田的伊犁二號礦規劃年產能 1000 萬噸；庫拜煤田的徐礦集團俄霍布拉克煤礦產能較大（850 萬噸/年）。表 2：新疆主要產煤區及代表礦井 煤田名稱 礦區名稱 相關企業與礦井 產能（萬噸）開采企業性質

27、 準東煤田 五彩灣礦區 新疆宜化礦業有限公司一號露天煤礦 3000 國企 新疆天隆希望能源有限公司五彩灣礦區二號露天煤礦 2000 國企 國能新疆準東能源有限責任公司 3500 央企 兗礦其能煤業五彩灣四號露天煤礦 2000 國企 西黑山礦區 國能新疆紅沙泉能源公司一號露天煤礦 3000 央企 中聯潤世新疆煤業有限公司煤礦 1200 國企 華電煤業西黑山一號礦井 1200 國企 大井礦區 新疆天池能源有限責任公司準東大井礦區南露天煤礦 4000 民企 將軍廟礦區 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 3000 民企 吐哈煤田 大南湖礦區 國網能源哈密煤電有限公司大南湖二號露天煤礦 13

28、00 民企 國投哈密能源開發有限責任公司大南湖七號礦井 1200 民企 國網能源哈密煤電有限公司大南湖一號礦井 1000 民企 淖毛湖礦區 疆納礦業有限公司興盛露天煤礦 2300 民企 黑山礦區 國能新疆能源托克遜縣黑山露天煤礦 1300 央企 沙爾湖礦區 潞安新疆煤化工集團沙爾湖礦區二號露天煤礦 500 國企 三道嶺礦區 潞安新疆煤化工集團二礦 220 國企 潞安新疆煤化工集團砂墩子煤礦 500 國企 潞安新疆煤化工集團露天煤礦 300 國企 三塘湖礦區 新疆能源（集團）有限責任公司石頭梅一號露天煤礦 3500 國企 中煤集團新疆能源有限公司條湖一號煤礦 1000 央企 巴里坤礦區 中煤和翔

29、吉朗德露天煤礦 400 央企 中煤別斯庫都克露天煤礦 500 央企 伊犁煤田 伊寧礦區 新汶礦業集團（伊犁）能源開發有限責任公司一礦 1000 國企 伊泰伊犁礦業公司煤礦 450 民企 伊北礦區 平煤天安電投能源有限公司新疆塔城白楊河礦區鐵廠溝一號井 600 國企 庫拜煤田 俄霍布拉克礦區 徐州礦務（集團）天山礦業有限責任公司的俄霍布拉克煤礦 850 國企 拜城礦區 黑英山煤礦 200 民企 阿艾礦區 開灤集團開灤庫車高科能源有限公司的新疆阿艾礦區北山中部煤礦 150 國企 資料來源：新疆維吾爾自治區生態環境廳、新疆維吾爾自治區發改委、公司公告、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的

30、各項信息披露與聲明 第10頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 3.新疆煤炭供需格局：供給及需求均將快速增長 3.1 十五五期間新疆煤炭產量預測 根據自治區規劃，疆煤產量到 2030 年將達到 9-10 億噸，預計其中出疆 2.5 億噸。2024 年鐵路疆煤外運量約 9061 萬噸，新疆鐵路已進入大建設、大發展時期，2027 年臨哈骨干通道全面建成后，預計新增鐵路出疆能力 2 億噸、運力瓶頸進一步打開，因此我們預計“疆煤外運”量將增長 1.5 億噸至 2.5 億噸。從 2019 年開始，新疆煤炭產量快速增長，已成為我國重要的能源接替區和戰略能源儲備區。按照新疆自治區政府的規劃，到 2025 年新疆

31、地區預計達成年產能 4.6 億噸以上、產量 4 億噸以上的總量任務。這一增速還在持續，2024 年，新疆原煤產量累計已達約 5.4億噸，同比增長 17.5%，增速全國第一。近年來，在中東部省份、西南省份的煤炭產量陸續達峰甚至減少的背景下，加速中的新疆煤產能不僅承擔了中國能源安全保障的重任，也在牽引著煤化工等相關產業的重心轉移，改變著中國能源版圖的布局。圖 9：新疆煤炭產量及同比增速 資料來源：iFind，申萬宏源研究 3.2 十五五期間新疆煤炭需求預測 據自治區發改委數據，從行業來看，煤炭消費主要集中在煤電和煤化工領域。煤電、煤化工用煤量占煤炭消費量超 70%。根據央視網，國家國務院國資委與

32、25 家中央企業簽署合作意向書，簽約項目 183 個，預計 2028 年底前完成投資 9395.71 億元，用于新疆地區煤炭煤電煤化工、油氣生產加工、新能源開發等關鍵領域。在電力需求方面，新疆將繼續推進大型坑口火電站建設，以滿足區域電力需求并支持“西電東送”戰略。預計將有新的煤電機組投產，進一步提升煤炭消耗量。此外，新疆還在積極推進新能源開發，但新能源的并網和消納也需要傳統煤電作為支撐，因此煤電在本地電力需求中仍將占據重要地位。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 表 3：新疆部分火電項目 項目名稱 公司 裝機容量（萬千瓦）狀態 預計投產

33、時間 博州“兩個聯營”配套超超臨界煤電項目 國家能源集團 2x66 在建 2026 年底 塔城國家電投 266 萬千瓦煤電一體化項目 國家電力投資集團有限公司 2x66 在建 計劃 27 年 8 月、10 月 喀什華電 266 萬千瓦熱電聯產項目 華電新疆喀什熱電有限公司 2x66 在建 哈密 260 萬千瓦熱電聯產項目 國網能源哈密煤電有限公司 260 已批復 三峽南疆塔克拉瑪干沙漠新能源基地 666 萬千瓦煤電項目 三峽巴州若羌能源有限公司 666 已批復 源網荷儲一體化十戶灘深度調峰發電項目-調整至新疆生產建設兵團準東產業園將軍廟片區內建設 中新建電力集團全資子公司新疆天匯發電公司 46

34、6 已批復 新疆昌東 266 萬千瓦超超臨界煤電項目 新疆昌東發電有限公司 2x66 已批復 資料來源：新疆維吾爾自治區人民政府、新疆維吾爾自治區發改委、中華人民共和國生態環境部、申萬宏源研究 在化工用煤需求方面，新疆煤化工產業發展態勢良好。準東、哈密等地也將推進煤制氣項目建設，全區共規劃 10 個煤制氣項目，產能約 340 億立方米/年，建成后預計帶動煤炭消費量超過 9000 萬噸。2025 年 3 月，國家能源集團準東年產 20 億立方米煤制氣項目獲國家發改委核準，并于當月開工，項目計劃 2027 年裝置全面建成調試開車，建成后預計年轉化煤炭 556 萬噸。此外，特變電工將在新疆準東經濟技

35、術開發區建設年產能 20 億立方米的煤制天然氣項目，工程規劃建設周期為 3 年，預計每年可轉化原煤約 580 萬噸。準東經濟技術開發區作為國家現代煤化工產業示范區，持續推進煤制烯烴等高附加值項目。2025 年 2 月，規劃總投資達 338 億元的山東能源兗礦新疆能化準東煤化一體化項目開工建設。此外，哈密等地還積極開展煤炭分質綜合利用項目，致力于實現資源的高效利用。表 4：部分煤制天然氣項目 項目名稱 公司 產能（億立方米/年）狀態 國能新疆煤制氣有限公司 20 億方/年煤制天然氣項目 國家能源集團新疆能源公司 20 已獲核準，在建 沃疆清潔能源(準東經濟技術開發區)20 億方/年煤制天然氣項目

36、 新疆新業國有資產經營集團 20 擬建 新疆天池能源有限責任公司準東 20 億方/年煤制天然氣項目 特變電工股份有限公司 20 擬建 中煤集團新疆能源有限公司條湖 40 億方/年煤制天然氣項目 中煤集團 40 擬建 河南能源年產 20 億立方米煤制天然氣項目 新疆龍宇能源有限責任公司 20 擬建 華能新疆準東能源開發有限公司 40 億方/年煤制天然氣項目 中國華能集團 40 擬建 煤制天然氣項目二、三期 新疆慶華能源集團有限公司 40 擬建 新疆能源(集團)有限責任公司 40 億方/年煤制天然氣項目 新疆能源 集團)40 擬建 新疆其亞化工有限責任公司 60 億方/年煤制天然氣項目 其亞新疆集

37、團有限公司 60 擬建 新疆中新建煤炭產業有限公司 40 億方/年煤制天然氣項目 陜西煤業化工集團 40 擬建 資料來源：新疆維吾爾自治區人民政府、新疆維吾爾自治區發改委、中華人民共和國生態環境部、申萬宏源研究 展望“十五五”期間，隨著這些煤化工項目的逐步推進與擴能，新疆煤炭需求有望迎來顯著增長。煤制氣、煤制油、煤制烯烴及煤炭分質綜合利用等產業的持續發展，將進一步拉動煤炭的消費量。初步預測，在“十五五”期末，新疆煤炭需求較當前可能會有大幅提升，我們預計 2030 年，新疆的鐵路“疆煤外運”量達到 2.5 億噸、煤炭消費量將達到 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共

38、24頁 簡單金融 成就夢想 6.5 億噸。這將促使新疆煤炭產業在資源開發、運輸保障等方面面臨新的機遇與挑戰，也將對全國能源格局產生更為重要的影響。圖 10：疆煤鐵路外運量（萬噸）圖 11：新疆煤炭消費量（萬噸）資料來源：新疆煤炭交易中心，申萬宏源研究 資料來源：新疆煤炭交易中心，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 4.疆煤外運是國家能源安全體系重要組成，出疆通道持續完善 4.1 供需端錯配和能源安全體系建設背景下，疆煤外運大有可為 選取我國部分省份作為樣本，可知晉蒙陜新供應富余量持續走闊，其他選取省份煤炭缺口持續放大。20

39、14 年-2019 年間，成渝地區、甘肅地區、寧夏地區煤炭缺口持續擴大。圖 12：全國部分省份煤炭供需缺口示意圖（缺口=消費量-生產量）資料來源：iFind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：四川、重慶、甘肅、寧夏四省煤炭供需缺口走勢（缺口=消費量-生產量）資料來源：iFind，申萬宏源研究 4.2 主要鐵路出疆通道現狀及未來規劃 疆煤外運鐵路通道格局呈現“一主兩輔”的格局，蘭新線是新疆經濟發展的核心大動脈。蘭新動車線通車后，對蘭新普速線客運壓力的分擔有較大幫助，釋放出的通道能力主要用于“中歐班列”和“疆煤外運

40、”的保障。臨哈線作為未來出疆物資的核心增量通道能力來源，目前正在加速推進。圖 14：“一主兩輔”三通道示意圖 資料來源：國家鐵路網規劃及建設示意圖，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 表 8：出疆鐵路線路梳理 鐵路線路名稱 線位 線路里程數（km）建設標準 狀態 蘭新普速線 甘肅省蘭州站-新疆維吾爾自治區阿拉山口站 2423 國鐵級 已通車（1994 年 9 月 16 日全線鋪通；2012 年 12 月 31 日完成全線電氣化改造）蘭新動車線 甘肅省蘭州西站-新疆新烏魯木齊站 1786 國鐵級 已通車（2014 年 12

41、月 26 日全線開通;2016、2018、2022 年因地質災害、地震等影響長時間檢修；2023 年 7 月 1 日全面恢復運行）臨哈線 內蒙古包蘭鐵路臨河站-新疆維吾爾自治區哈密站 1390 國鐵級 已通車（2015 年 12 月 1 日全線開通；2023 年 7 月臨河至額濟納段復線及電氣化擴能改造工程前期啟動）烏準線 新疆烏魯木齊北站-新疆吉木薩爾縣準東北站 211.696 國鐵級 已通車（2009 年 11 月 18 日正式通車；2022 年 11 月 30 日全線電氣化開通）格庫線 青海省海西蒙古族藏族自治州格爾木站-新疆巴音郭楞蒙古自治州庫爾勒站 1213.7 國鐵級 已通車（20

42、20 年 12 月 9 日全線開通；2024 年 9 月 4 日完成格庫鐵路（新疆段）擴能電氣化改造）紅淖鐵路 甘肅省酒泉市紅柳河站-新疆維吾爾自治區淖毛湖站 435.125 電氣化貨運I 級 已通車（2019 年 1 月）布梧鐵路 臨哈鐵路梧桐水站-淖將鐵路布拉克站 249.177 國鐵級 預計 2027 年通車 將淖鐵路 新疆維吾爾自治區將軍廟站-新疆維吾爾自治區白石湖南站 430.31 國鐵級 已通車（2024 年 1 月 15 日）敦紅鐵路 敦格鐵路敦煌西站-蘭新鐵路紅柳河站 186.65 國鐵級 預計 2025 年 12 月完成主線建設 資料來源：百度百科，澎湃新聞，廣匯物流，新疆維

43、吾爾自治區人民政府，阿拉山口市人民政府，網易，申萬宏源研究 4.3 主要公路出疆通道現狀及未來規劃 疆煤外運的主要公路通道包括 G30 連霍高速、312 國道、G7 京新高速、淖柳公路等。G7 高速為新建高速公路，整體產能利用率尚有發展空間。淖柳公路作為區域的重要礦用公路，已啟動項目改擴建。圖 15：出疆公路示意圖 資料來源：高德地圖，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 表 9：出疆公路通道梳理 道路名稱 線位（始發地-終止地）建設標準 狀態（已通車/通車時間）312 國道 上海黃浦-新疆伊犁霍爾果斯口岸 主路：雙向 6

44、車道 主路已通車 句容段：2024 年 12 月底通車 蘇州至無錫段：2025 年 1 月 2 日通車 甘肅段：2025 年 1 月 10 日通車 南京至鎮江段：預計 2026 年 6 月通車 G7 京新高速 北京箭亭橋-烏魯木齊廣匯大橋 主路：雙向 4 車道（阜康段：雙向 6 車道）已通車（2021 年 6 月 30 日）G30 連霍高速 江蘇連云港-新疆霍爾果斯 主路：雙向 4 車道（商丘至劉江立交段、洛陽至靈寶段、潼關至臨潼段、西安至寶雞段：雙向 8 車道）已通車（2014 年 12 月 31 日）315 國道 青海西寧-新疆喀什 主路：雙向 4 車道 已通車（2010 年 3 月）新疆

45、民豐至洛浦段：2022 年 6 月 30 日通車 淖柳公路 哈密地區伊吾縣淖毛湖鎮-甘肅酒泉境內的柳溝站 主路：雙向 2 車道（礦區段、新疆段：雙向 2車道改雙向 3 車道）已通車（2010 年 9 月 28 日)S245 線、S240線新甘省際公路 新疆哈密-甘肅敦煌 主路：雙向 2 車道 已通車（2024 年 10 月 26 日)資料來源：中國高速公路網，人民日報，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 4.4 多式聯運基地布局情況 多式聯運基地是“疆煤外運”全產業鏈布局的重要一環，其擔當的主要功能包括裝卸、倉儲分撥、摻配

46、等。部分疆內能源企業已啟動多式聯運基地或煤炭前置倉的布局，如甘肅明水、甘肅柳溝、寧夏寧東、四川廣元等。圖 16：多式聯運基地布局情況 資料來源：iFind，申萬宏源研究 4.5 疆煤外運主要目的地及運距 表 10：運距矩陣表 始發地目的地（km）寧夏寧東 甘肅酒泉 甘肅蘭州 甘肅金昌 四川廣元 重慶巫山 青海格爾木 貴州盤州 淖毛湖 1486.2 776.3 1431.8 1148.5 2115.3 2602.8 1119.7 2992.7 三塘湖 1685.5 831.8 1538 1254.7 2143.6 2658.2 1175.1 3048.1 庫車 2598.7 1702.3 240

47、8.6 2125.3 3014.1 3546 1504.6 3538.6 石頭梅 1490.1 623.7 1333 1082.9 1971.7 2489 967.4 2876.3 新疆宜化礦業 2113.8 1257.7 1999.5 1716.2 2605.1 3123.3 1603.4 3509.6 天池能源南露天礦 2050.5 1194.4 1937.2 1653.5 2542.8 3060 1540.5 3447.3 資料來源：百度地圖，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 5.雄踞“一帶一路”西進橋頭堡，乘“中

48、吉烏鐵路”之東風 5.1“一帶一路”核心區，中歐班列通道關鍵節點 做好“一帶一路”核心區建設，既是新疆發展外向型經濟的重要抓手，也是推動新疆高水平對外開放的主要驅動力。新疆憑借獨特的區位優勢，成為我國中歐班列開行的主要過境區域。2024 年，我國共開行中歐班列 19392 列，其中，過境阿拉山口口岸的班列數量達到 6797 列，過境霍爾果斯口岸的班列數量達到 3370 列。圖 17：近 6 年中歐班列開行數量（列）資料來源：一帶一路網，申萬宏源研究 圖 18：2019-2024 年中歐班列主要過境口岸及進出境列數（列）資料來源：一帶一路網，羅弋網，搜狐，人民網，申萬宏源研究 5.2 中吉烏鐵路

49、加速推進，跨里海物流通道開啟經貿新篇章 中吉烏鐵路于 1996 年首次在“歐洲高加索亞洲運輸走廊組織”（英文簡稱“TRACECA”）會議上提出。經過多年的醞釀，2022 年 9 月，上合峰會期間，中吉烏三 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 方簽署合作諒解備忘錄。2024 年 12 月 17 日，中吉烏鐵路正式開工建設，該鐵路將有助于構建我國經中亞區域跨里海并聯通高加索地區和東歐的新通道。一方面，該通道有助于緩解途徑哈薩克斯坦的亞歐大陸橋西線的通道能力緊張問題；一方面，該通道有助于構建起沿線國家經濟合作的新通道和走廊，加強國別間產業與區

50、域間經濟的粘合度。中吉烏鐵路建成后，新疆在面向中西亞、高加索、歐洲地區區域經濟合作中的戰略地位將更加突出。表 11：中吉烏鐵路項目歷程復盤 時間 事件 1996“歐洲高加索亞洲運輸走廊組織”會議上首次提及建設中吉烏鐵路。由于軌道寬度、路線方案等諸多原因，各方未能就鐵路項目路線方案和融資協議達成一致，項目暫時擱置。2006 中國把建設中吉烏鐵路-中國段部分干線計劃列入經濟社會發展五年計劃。2012 吉爾吉斯斯坦總理督促中吉烏項目盡快開工建設；同年，吉中兩國就中吉烏鐵路建設項目簽署合作備忘錄。2020 中吉烏三國就鐵路項目召開投融資工作組會議，針對投融資、運營模式等議題交換意見。2022.09 上

51、合峰會期間，三方簽署關于中吉烏鐵路建設項目（吉境內段）合作的諒解備忘錄，標志中吉烏鐵路項目正式重啟。2023.05 中國-中亞峰會西安宣言發布，各方指出完成中吉烏鐵路科研工作的重要性，將推進該鐵路加快落地建設。2023.06 完成中吉烏鐵路項目可行性研究。2024.06.06 三國政府就中吉烏鐵路項目簽署協定。2024.12.27 中吉烏鐵路正式開工建設。資料來源：人民鐵道、中亞絲路推介官公眾號，申萬宏源研究 圖 19：中歐鐵路通道規劃圖 資料來源：中歐班列建設發展規劃，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 5.3 國內多式

52、聯運基地+班列+國外多式聯運基地，模式創新打通內外循環 展望未來，為進一步鞏固新疆作為“一帶一路”戰略橋頭堡的地位，通道建設和端側多式聯運基地的建設同樣重要。每一單位物流量附加值的提升，受到物流作業本身與當地產業經濟融合度的影響；同時，也受到端側多式聯運基地完備性的影響，多式聯運基地網絡的布設既會與通道能力利用率形成“飛輪效應”，也會與當地產業競爭力形成“反身性”。我們認為，新疆當地的交運物流企業未來可將中吉烏鐵路沿線的核心樞紐節點作為重要的物流園區節點，優勢產業類企業可以圍繞核心物流節點構建起“物流園+產業園”的協同生態，將交通走廊打造成經濟走廊。圖 20：多式聯運產業鏈畫像 資料來源：申萬

53、宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：構建多式聯運服務體系:平臺+樞紐+通道+網絡 資料來源：中國物流學會，申萬宏源研究 6.投資分析意見與風險提示 6.1 關鍵結論與投資分析意見 我們認為，疆煤產量和消費量均有望大幅增長。疆煤產量到 2030 年將達到 9-10 億噸，預計其中出疆 2.5 億噸。新疆鐵路已進入大建設、大發展時期，2027 年臨哈骨干通道建成后，預計新增出疆能力 2 億噸。需求方面，新疆將繼續推進大型坑口火電站建設，以滿足區域電力需求并支持“西電東送”戰略。此外，預計 2025-2030 年將是新疆煤

54、化工產業的投資高峰期，其中規劃約 10 個煤制氣項目，合計產能約 340 億立方米/年，預計全部煤制氣項目投產后將增加煤炭消耗量超 9000 萬噸。此外，新疆當地的交運物流企業未來可將中吉烏鐵路沿線的核心樞紐節點作為重要的物流園區節點，優勢產業類企業可以圍繞核心物流節點構建起“物流園+產業園”的協同生態，將交通走廊打造成經濟走廊。建議關注在新疆地區有產能增長潛力的特變電工、湖北宜化、兗礦能源。特變電工：公司煤炭業務由全資子公司天池能源經營，位于新疆準東煤田，資源賦存條件優、儲量豐富、埋藏淺、剝采比低。截至 24 年末，公司煤炭核定產能 7400 萬噸/年，包括準東大井礦區南露天煤礦、準東西黑山

55、礦區將軍戈壁一號露天煤礦和將軍戈壁二號露天煤礦。2020-2024 年，公司煤炭業務毛利率分別為 34.69%、42.94%、47.63%、46.41%和 32.42%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 湖北宜化：湖北宜化持有新疆宜化 35.6%股權，而新疆宜化控股子公司宜化礦業從事煤炭業務。24 年 12 月，湖北宜化公告擬現金收購控股股東宜化集團持有的宜昌新發投100%股權，待交易完成后，湖北宜化持有新疆宜化股權比例將由 35.597%上升至75.00%。目前湖北宜化對新疆準東五彩灣礦區一號露天礦（產能 3000 萬噸/年）權益占

56、比 19.2%，待收購完成后，權益占比將提升至 40.44%，且該煤礦將并表。該煤礦保有資源量為 21.08 億噸，可采儲量為 13.20 億噸，具有煤炭埋藏淺、地質構造穩定、資源稟賦好、易于開采等特點，熱值高（4700-5100 大卡）、特低灰、低硫、低磷。2022、2023、24 年 1-7 月，宜化礦業煤炭業務毛利率分別為 63.43%、56.25%和50.03%。兗礦能源：公司于 2023 年收購集團持有的新疆能化 51%股權，實現在新疆地區的煤礦產能布局。目前公司在新疆擁有 3 座在產礦，伊犁一礦（1200 萬噸/年）、伊犁四礦（900 萬噸/年）、硫磺溝煤礦（150 萬噸/年），合

57、計產能 2050 萬噸/年；在建的準東五彩灣四號露天礦產能 2000 萬噸/年。此外，新疆能化擁有新疆準東煤田奇臺縣黃草湖一至十一勘查區共 11 宗探礦權，總儲量約 136 億噸，可采儲量 93 億噸。2022、2023、2024 年及 25Q1，新疆能化毛利率分別為 56.07%、37.36%、33.72%、34.06%。表 5：重點公司估值表（元/股，億元，元，倍）代碼 公司 股價 總市值（億元）EPS PE PB 2025/5/15 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 601088.SH 中國神華 40.06 7959 2.95

58、 2.71 2.76 2.79 14 15 15 14 1.8 601225.SH 陜西煤業 19.95 1934 2.31 1.97 2.01 2.06 9 10 10 10 2.0 600188.SH 兗礦能源 12.87 1292 1.46 1.07 1.21 1.34 9 12 11 10 2.1 601898.SH 中煤能源 10.73 1423 1.46 1.32 1.34 1.41 7 8 8 8 0.9 601699.SH 潞安環能 11.18 334 0.82 0.75 0.91 1.05 14 15 12 11 0.7 000983.SZ 山西焦煤 6.44 366 0.5

59、5 0.44 0.50 0.52 12 15 13 12 1.0 600348.SH 華陽股份 6.73 243 0.59 0.66 0.77 0.85 11 10 9 8 0.9 600985.SH 淮北礦業 12.25 330 1.84 1.29 1.50 1.66 7 9 8 7 0.8 600546.SH 山煤國際 9.53 189 1.14 0.73 0.83 0.92 8 13 11 10 1.1 002128.SZ 電投能源 17.85 400 2.38 2.50 2.69 2.76 8 7 7 6 1.1 601666.SH 平煤股份 8.37 207 0.96 0.69 0.

60、72 0.75 9 12 12 11 0.9 601001.SH 晉控煤業 11.85 198 1.68 1.44 1.54 1.52 7 8 8 8 1.0 600123.SH 蘭花科創 6.82 100 0.48 0.23 0.32 0.41 14 30 22 17 0.6 600740.SH 山西焦化 3.61 92 0.10 0.04 0.05 0.07 35 95 76 54 0.6 600971.SH 恒源煤電 7.02 84 0.89 0.47 0.56 0.66 8 15 12 11 0.7 601918.SH 新集能源 6.81 176 0.92 0.88 0.97 1.04

61、 7 8 7 7 1.1 600508.SH 上海能源 11.46 83 0.99 0.75 0.87 0.97 12 15 13 12 0.6 平均 11 18 15 13 1.1 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：中國神華、陜西煤業、中煤能源、平煤股份盈利預測來自申萬研究，其余來自萬得一致預期。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 6.2 風險提示 1、新能源供給增量超預期，儲能技術發展高于預期：現階段風電光伏等新能源發電存在不穩定的特點，疊加當前儲能技術的限制，導致對于煤炭調峰需求。若新能源供給增量超預期，或者儲能技術的成本問題

62、得以解決，需求下滑會導致煤炭價格有下跌的風險。2、宏觀經濟超預期下滑，煤炭需求低于預期：煤炭需求和宏觀經濟發展密切相關。若后續煤炭需求低于預期，將直接影響煤炭供需關系。3、國際煤炭需求大幅下滑，國際煤價超預期下跌：若國際用煤需求大幅下滑，則會導致國際煤價下跌，進口量進一步增加的情況下預計帶來國內煤價下跌風險。4、出疆通道建設進度不及預期：當前出疆鐵路運力有待進一步提升，若出疆通道建設不及預期，則疆煤外運量無法大幅增長。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

63、格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團

64、隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超

65、越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源

66、證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的

67、的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及

68、（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。