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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 行業開啟深度整合，關注結構性行業開啟深度整合，關注結構性機遇機遇 華泰研究華泰研究 建筑與工程建筑與工程 增持增持 (維持維持)研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究員 王璽杰王璽杰 SAC No.S0570524110002 +(86)755 8249 2388 研究員

2、樊星辰樊星辰 SAC No.S0570525040003 +(86)10 6321 1166 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國建筑 601668 CH 8.60 買入 中國建筑國際 3311 HK 15.61 買入 四川路橋 600039 CH 11.03 買入 隧道股份 600820 CH 9.24 買入 中材國際 600970 CH 13.04 買入 中鋼國際 000928 CH 8.57 買入 中國化學 601117 CH 9.03 買入 中國核建 60161

3、1 CH 10.81 買入 鴻路鋼構 002541 CH 26.81 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 5 月 19 日中國內地 專題研究專題研究 24 年年板塊營收下滑、板塊營收下滑、歸母凈歸母凈利利遭遇多重沖擊，遭遇多重沖擊，25Q1 復工偏慢復工偏慢拖累產值利潤拖累產值利潤 24 年 CS 建筑板塊營收 YoY-4.10%，系行業 2015-2024 年間首次出現年度營收同比下滑，歸母凈利潤 YoY-14.4%，主要系受房地產施工下滑、傳統基建投資增速放緩導致收入承壓，而費用剛性、回款壓力增加導致賬期拉長，企業計提減值壓力增大，進一步影響盈利能力。歸母凈利率及周轉率降低，使得板

4、塊 ROE（攤?。┩认禄?1.49pct。25Q1 政策尚未完全發力，收入、歸母凈利高基數下分別同比-6.0%/-8.8%，我們判斷短期隨著政策逐步落地，疊加基數走低，板塊業績有望迎來逐季上行改善，長期或進入深度整合階段。24 年板塊財務費用、減值增加拖累凈利率，年板塊財務費用、減值增加拖累凈利率，24Q4 化債政策初見成效化債政策初見成效 24 年板塊毛利率同比+0.05pct，歸母凈利率同比-0.23pct。24 年板塊銷售/管理/研發/財務費用率同比變化+0.05/+0.06/持平/+0.11pct，地產客戶減值壓力猶存，基建項目賬期拉長，導致企業應收賬款增加較多，減值損失占收入比重提

5、升+0.18pct。24 年板塊（CFO+CFI）凈流出 2097 億元，同比少流出 220 億元，其中投資性現金流凈流出減少 779 億元，主要系 PPP 類項目減少，經營性現金流同比少流入 560 億元，化債政策初見成效，24Q4 實現經營性現金流凈額 6114 億元，同比大幅改善多流入 1600 億元。24 年板塊負債率同比+1.3pct，主要系央國企承擔更多壓力，杠桿率上升 1.6pct。24 年子板塊中，國際工程利潤表現穩健，央國企經營性現金流年子板塊中，國際工程利潤表現穩健，央國企經營性現金流承壓更多承壓更多 24 年子板塊收入均出現下滑，設計咨詢/大基建/化建下滑幅度相對較低，分

6、別為-3.1%/-3.6%/-5.2%，歸母凈利潤僅國際工程同比實現增長，化建下滑幅度最小為 1.2%，大基建其次下滑 11.5%，大型央國企在積極發展海外市場、國內龍頭集中的背景下，韌性高于行業。24 年多板塊毛利率提升，歸母凈利率普遍下滑，僅國際工程和化建改善。24 年所有子板塊均實現經營性現金凈流入，園林工程、裝飾工程、中小建企和鋼結構同比改善，我們認為主要系民企聚焦收縮報表，受到化債、清欠等政策支持更為顯著，大基建流出壓力較大，承擔穩增長、中小企業清欠重任，同比少流入 617 億元。建筑央企建筑央企：“一利五率一利五率”中利潤中利潤、杠桿杠桿、盈利能力多有承壓盈利能力多有承壓 央國企承

7、擔更多穩增長、清欠支持民企發展等重任，營收下滑幅度低于行業，但由于現金流支付壓力增加大于化債回款好轉，導致央企普遍呈現出較大盈利能力、利潤、現金流以及杠桿壓力，提質增效導向下勞動生產率多有提升。以八大建筑央企作為樣本，24 年“一利五率”經營指標中，利潤總額 5 家下滑，資產負債率 7 家上升，凈資產收益率均下滑，全員勞動生產率 5 家提升，研發強度 4 家提升，營業收現率 6 家提升。投資建議：優質央國企具投資建議：優質央國企具備較好紅利價值，產業服務迎成長機遇備較好紅利價值，產業服務迎成長機遇 我們判斷建筑行業 25 年總量需求相對穩健，Q1 短期承壓，Q2-Q3 有望迎來改善，結構上經濟

8、增長新舊動能的轉變延續，長期亦看好科技產業服務類企業：1）紅利價值，基本面穩健，股息率較高的建筑央國企，中國建筑、中國建筑國際、四川路橋、隧道股份等；2）境外市場持續高景氣，國際化程度較高的國際工程企業業績穩健、現金流好，分紅、股息率較高，中材國際、中鋼國際等；3）回款較好、景氣度相對較高的專業工程板塊，中國化學、中國核建等；4）產業服務驅動成長機遇，數據中心、算力樞紐、潔凈室工程等產業服務類細分行業有望迎來需求快速發展階段。風險提示：在手訂單轉化不及預期，盈利能力下滑超預期，海外業務拓展不及預期，現金流表現不及預期。(18)(9)(1)817May-24Sep-24Jan-25May-25(

9、%)建筑與工程滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 建筑與工程建筑與工程 正文目錄正文目錄 行業概述：收入行業概述：收入 10 年以來首次下滑，歸母凈利遭遇多重沖擊年以來首次下滑，歸母凈利遭遇多重沖擊.5 24 年營收下滑、賬期拉長導致歸母凈利潤雙重受損.5 24 年杠桿率繼續被動提升，歸母凈利率及周轉率降低，ROE 同比下滑.6 財務費用率提升較多，（經營性+投資性）現金流同比改善.9 細分板塊：國際工程利潤表現穩健，國內大基建韌性高于行業細分板塊：國際工程利潤表現穩健，國內大基建韌性高于行業.12 業績增長：僅國際工程實現利潤同比增長.12 盈利能力：

10、多板塊毛利率有所提升，歸母凈利率普遍下滑.13 管理能力：期間費用率多有提升，央國企經營性現金流承壓更多.14 債務結構：央國企帶息負債壓力顯著增加.17 政策落地疊加基數走低，政策落地疊加基數走低，Q2-Q3 有望迎來上行改善有望迎來上行改善.19 建筑央企：國內經營承壓，境外景氣較好建筑央企：國內經營承壓，境外景氣較好.24 重點推薦：優質央國企重點推薦：優質央國企具備較好紅利價值，產業服務迎成長機遇具備較好紅利價值，產業服務迎成長機遇.28 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2015-2024 年建筑板塊整體營收及同比增長率.5 圖表 2：2015-2024 年建筑板塊整體歸母

11、凈利潤及同比增長率.5 圖表 3：2016-2024 年 CS 建筑扣除中建、中鐵、鐵建及中交后的收入、歸母凈利同比增速.5 圖表 4：2017Q1-2025Q1 建筑板塊單季度收入同比增速.6 圖表 5：2017Q1-2025Q1 年建筑板塊單季度歸母凈利同比增速.6 圖表 6：2016-2024 年建筑板塊攤薄 ROE 走勢.7 圖表 7：2016-2024 年建筑板塊毛利率和凈利率.7 圖表 8：2016-2024 年建筑板塊總資產周轉率.7 圖表 9：2016-2024 年板塊（存貨+合同資產）/應收賬款及票據周轉率.7 圖表 10：2012 年至今建筑板塊四項財務數據的同比增速.8

12、圖表 11：2024 年建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況.8 圖表 12：2016-2024 年建筑板塊資產負債率.9 圖表 13：2016-2024 年建筑大基建板塊與其余板塊整體資產負債率.9 圖表 14：2018-2024 年建筑板塊四項費用率變化.9 圖表 15：2016-2024 年建筑板塊期末應收款及同比增速.10 圖表 16：2016-2024 年建筑板塊減值損失及占收入比重.10 圖表 17：2016-2024 年建筑板塊現金流量凈額變動趨勢.10 圖表 18：2016-2024 年建筑板塊收現比與付現比.10 圖表 19：2021-2025Q1 單季經營性現金流凈額.11 圖

13、表 20：2022-2024 年建筑行業各子板塊營收增速.12 圖表 21：2022-2024 年建筑行業各子板塊歸母凈利潤增速.12 jZgVlXhUlZbWmVsQ8OdN6MsQqQnPnQeRrRmRkPsQnNaQrRzQxNnQmPuOtPyQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 建筑與工程建筑與工程 圖表 22：2020-2024 年設計咨詢各子板塊營收增速.12 圖表 23：2020-2024 年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速.12 圖表 24：五家省級基建設計院 2016-2024 年營收增速.13 圖表 25：五家省級基建設計院 2016-2024

14、 年歸母凈利增速.13 圖表 26：2022-2024 年建筑行業各子板塊毛利率.13 圖表 27：2022-2024 年建筑行業各子板塊凈利率.13 圖表 28：2024 年相對 2023 年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（PCT）.14 圖表 29：2022-2024 年建筑板塊各子板塊期間費用率.14 圖表 30：2022-2024 年建筑板塊資產減值損失占收入比重.14 圖表 31：2022-2024 年建筑行業各子板塊管理費用率.15 圖表 32：2022-2024 年建筑行業各子板塊研發費用率.15 圖表 33：2022-2024 年建筑行業各子板塊財務費用率.15 圖表

15、 34：2022-2024 年建筑行業各子板塊銷售費用率.15 圖表 35：2022-2024 年建筑行業各子板塊（存貨+合同資產）周轉率.15 圖表 36：主要子板塊當年新增（存貨+合同資產）占營收的比重.15 圖表 37：2022-2024 年建筑行業各子板塊應收賬款及應收票據周轉率.16 圖表 38：2022-2024 年建筑行業各子板塊總資產周轉率.16 圖表 39：2022-2024 年建筑行業各子板塊資產負債率.16 圖表 40：2022-2024 年建筑行業各子板塊流動比率.16 圖表 41：2022-2024 年建筑行業各子板塊經營凈現金/營業收入.17 圖表 42：2022-

16、2024 年建筑行業各子板塊投資凈現金/營業收入.17 圖表 43：2016-2024 年各子板塊帶息債務占負債總和的比例（%）.17 圖表 44：四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化.18 圖表 45：另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化.18 圖表 46：建筑板塊單季度營收及同比增速.19 圖表 47：建筑板塊單季度歸母凈利潤及同比增速.19 圖表 48：各子板塊營收及同比增速.19 圖表 49：各子板塊歸母凈利潤及同比增速.19 圖表 50：建筑央企單季度新簽訂單同比增速.20 圖表 51：建筑央企 23Q1-25Q1 新簽訂單同比增速.20 圖表 52：建筑及各子板塊 23

17、Q1-25Q1 收現比.20 圖表 53：建筑及各子板塊 23Q1-25Q1 付現比.20 圖表 54：主要建筑公司 2024Q1、2025Q1 現金流變化情況（單位：億元）.21 圖表 55：建筑及各子板塊 2024Q1、2025Q1 應收應付變化量比較（單位：億元）.21 圖表 56：主要建筑公司 2024Q1、2025Q1 應收應付變化量比較（單位：億元）.22 圖表 57：建筑及各子板塊 2024Q1、2025Q1 預收預付增加量對比情況（單位：億元）.22 圖表 58：主要建筑公司 2024Q1、2025Q1 預收預付增加量對比情況（單位：億元）.23 圖表 59：2023-2024

18、 年八大建筑央企“一利五率”指標變化.24 圖表 60：2016-2025Q1 八大建筑央企收入、歸母凈利潤增速（單位：%）.25 圖表 61：2016-2024 年八大建筑央企盈利能力指標（單位：%）.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 建筑與工程建筑與工程 圖表 62：2016-2024 年八大建筑央企資產負債率和總資產周轉率.25 圖表 63：2016-2024 年八大建筑央企現金流指標.26 圖表 64：2013-2025Q1 八大央企收入市占率.27 圖表 65：2015-2025Q1 八大央企新簽訂單市占率.27 圖表 66：2009-2025Q1

19、 中國建筑房建施工市占率.27 圖表 67：建筑央企 2024 年境外收入規模及占比.27 圖表 68：建筑央企 2022-2025Q1 境外新簽訂單增速.27 圖表 69：重點推薦公司一覽表.28 圖表 70：重點推薦公司最新觀點.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 建筑與工程建筑與工程 行業概述：行業概述：收入收入 10 年以來年以來首次下滑，歸母凈利遭遇多重沖擊首次下滑，歸母凈利遭遇多重沖擊 24 年營收下滑、賬期拉長導致歸母凈利潤雙重受損年營收下滑、賬期拉長導致歸母凈利潤雙重受損 2015-2024 年間年度年間年度營收首次下滑，歸母凈利受損較多營收首

20、次下滑，歸母凈利受損較多。2024 年 CS 建筑板塊實現營收 8.7萬億元，同比增速-4.10%，實現歸母凈利潤 1689 億元，同比增速-14.40%。2015-2024 年間，行業首次出現年度營收同比下滑，利潤方面下滑幅度超過 2021 年受疫情影響導致的下滑水平（-2.38%），主要系受房地產施工下滑、傳統基建投資增速放緩導致收入承壓，而費用剛性、回款壓力增加導致賬期拉長影響企業計提減值壓力增大，進一步影響盈利能力。2024 年建筑板塊歸母凈利增速與營收增速剪刀差為-10.30pct，較 23 年-9.55pct。業務結構調整疊加降本增效下，行業毛利率繼續提升，但歸母凈利率繼續下降，2

21、024 年板塊毛利率10.96%，同比+0.05pct，凈利率 2.44%，同比-0.29pct，歸母凈利率 1.94%，同比-0.23pct。圖表圖表1：2015-2024 年建筑板塊年建筑板塊整體營收及同比增長率整體營收及同比增長率 圖表圖表2：2015-2024 年建筑年建筑板塊板塊整體歸母凈利潤及同比增長率整體歸母凈利潤及同比增長率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 在扣除中建、中鐵、鐵建和中交四大央企后，建筑板塊業績下滑進一步擴大，龍頭利潤貢在扣除中建、中鐵、鐵建和中交四大央企后，建筑板塊業績下滑進一步擴大，龍頭利潤貢獻比例提升獻比例提升。2024 年建筑板

22、塊收入規模最大的四家公司分別為中國建筑、中國中鐵、中國鐵建和中國交建（除中國交建收入 7719 億元，其余三家收入均在萬億以上，其中中國建筑收入超 2 萬億，以下簡稱 TOP4），合計收入及歸母凈利潤總額占整個中信建筑板塊的 59.6%和 70.9%，同比-0.19/+1.09pct。若扣除上述四家公司，2024 年建筑板塊收入與歸母凈利同比增速分別為-3.63%和-17.49%，相比剔除前營收下滑小幅收窄，歸母凈利下滑幅度擴大，我們認為主要系四家央企中兩鐵收入、利潤受投資類項目減少影響較大，TOP8 建筑央企（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國電建、中國能建、中國化學）收

23、入、利潤占比分別為 80.4%/90.3%，同比+0.45/+2.76pct。表明除八大基建央企外其他建筑公司 24 年盈利能力下滑更多。圖表圖表3：2016-2024 年年 CS 建筑扣除中建、中鐵、鐵建及中交后的收入、建筑扣除中建、中鐵、鐵建及中交后的收入、歸母凈利歸母凈利同比增速同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 (10)(5)05101520010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(%)(億元)營業收入

24、（億）同比增速（%，右）(20)(15)(10)(5)05101520253005001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021202220232024(%)(億元)歸母凈利潤（億）同比增速（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201620172018201920202021202220232024收入增速（%）歸母凈利潤增速（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 建筑與工程建筑與工程 24Q4 單季度單季度收入降幅收窄，高基數、減值影響下收入降幅收窄，高基數、減值影響下歸母凈利歸母凈利

25、同比下滑較多同比下滑較多。單季度來看，24Q1/Q2/Q3/Q4 板 塊 收 入 同 比 增 速 分 別 為+1.3%/-7.8%/-8.2%/-1.7%，同 比 分 別-5.7/-13.9/-14.6/-8.4pct，行業層面看 Q2-3 經營壓力增加，Q4 政策轉向穩增長后有所改善。24Q1/Q2/Q3/Q4 板塊歸母凈利同比增速分別為-3.4%/-19.2%/-15.8%/-24.4%，同比分別-13.6/-18.3/-8.4/-49.6pct，24Q4 歸母凈利下滑較多，主要系一方面多數建筑企業 23Q4 穩增長政策支撐下基數較高，另一方面 24Q4 穩增長、化債政策落地需要時間，短期

26、收入雖有改善但仍出現下滑，費用剛性、應收賬款賬期拉長導致企業減值壓力增加。25Q1 政策尚未完全發力，收入、政策尚未完全發力，收入、歸母凈利歸母凈利高基數下高基數下同比下滑同比下滑。25Q1 建筑板塊單季度營收/歸母凈利同比增速分別為-6.0%/-8.8%，同比-7.3/-5.4pct，我們認為一方面 24Q1 基數相對較高，另一方面穩增長、化債等政策落地見效需要時間，25Q1 開工恢復慢于往年同期，導致實物量轉化仍顯弱勢。根據TOP4數據，25Q1單季度營收/歸母凈利同比增速分別為-4.0%和-8.4%，收入/歸母凈利增速高于行業 2.0/0.4pct，我們判斷隨著特別國債、專項債等資金加快

27、落地，疊加基數走低，板塊業績有望迎來逐季上行改善。圖表圖表4：2017Q1-2025Q1 建筑板塊建筑板塊單季度收入單季度收入同比同比增速增速 圖表圖表5：2017Q1-2025Q1 年建筑板塊年建筑板塊單季度歸母凈利同比增速單季度歸母凈利同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 24 年年杠桿率繼續被動提升，歸母凈利率及周轉率降低，杠桿率繼續被動提升，歸母凈利率及周轉率降低，ROE 同比下滑同比下滑 24 年板塊年板塊 ROE（攤?。椋〝偙。?6.50%，同比下滑，同比下滑 1.49pct，主要系回款周期拉長，資產周轉率主要系回款周期拉長，資產周轉率下降，下降

28、，資產負債率被動提升，財務費用、減值增加拖累凈利率資產負債率被動提升，財務費用、減值增加拖累凈利率。24 年 CS 建筑板塊整體毛利率 10.96%，同比提升 0.05pct，歸母凈利率 1.94%，同比-0.23pct，總資產周轉率下降0.09 次，資產負債率同比提升 1.30pct。我們認為 24 年板塊毛利率在需求結構調整、降本增效等因素影響下同比改善，凈利率下滑主要系：1）應收類資產規模增加且回收期拉長導致減值壓力增加；2）回款周期拉長導致墊資規模被動上升，推升有息負債導致財務費用增加較多。我們認為一方面，隨著龍頭建筑企業業務結構向能源、水利、礦山等高景氣高利潤率領域拓展，行業毛利率仍

29、有改善空間；另一方面，伴隨地產企穩恢復、地方政府推進化債，未來減值壓力有望逐步釋放。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1收入增速（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1歸母凈利潤增速（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表

30、6：2016-2024 年建筑板塊年建筑板塊攤薄攤薄 ROE 走勢走勢 圖表圖表7：2016-2024 年建筑板塊年建筑板塊毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 24 年年板塊板塊主要周轉率降低主要周轉率降低，受應收類資產增加影響，總資產同比增長受應收類資產增加影響，總資產同比增長 10.8%。18 年開始部分企業逐步按最新會計準則，將原包含在存貨科目中的“已完工未結算存貨”重分類計入“合同資產”項下，因此我們將合同資產加回至存貨處理，考慮到應收票據占建筑企業應收項目比重持續提升，我們在計算應收賬款周轉率時也加回應收票據。24 年建筑板塊總資

31、產周轉率 0.58 次，同比下降 0.09 次，應收賬款及票據周轉率 4.42 次，同比下降 0.96 次，（存貨+合同資產）周轉率2.11次，同比下降0.02次。24年建筑板塊總資產同比增長10.8%，營收下滑 4.10%，因此總資產周轉率同比繼續下降。從資產增長的因素看，隨著投資類項目支出增長放緩，2021 年以來，總資產增速與非流動資產、流動資產的增速均較為同步，其中 2024 年非流動資產增速首次低于總資產增速。圖表圖表8：2016-2024 年年建筑板塊建筑板塊總資產周轉率總資產周轉率 圖表圖表9：2016-2024 年板塊年板塊（存貨存貨+合同資產）合同資產）/應收賬款及票據周轉率

32、應收賬款及票據周轉率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 024681012201620172018201920202021202220232024(%)ROE（攤?。?2468101214201620172018201920202021202220232024(%)毛利率歸母凈利率0.500.550.600.650.700.75201620172018201920202021202220232024總資產周轉率（次）3.03.54.04.55.05.56.02.02.12.22.32.42.5201620172018201920202021202220232024(存

33、貨+合同資產）周轉率（次）應收賬款及票據周轉率（次，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表10：2012 年至今建筑板塊四項財務數據的同比增速年至今建筑板塊四項財務數據的同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 24年板塊資產項目中應收票據及應收賬款同比增速20.79%，預付賬款同比增速-9.32%，（存貨+合同資產）增速 8.15%。非流動資產關鍵項目中，長期應收款增速較高約 21.48%，（應收+長期應收款+其他非流動資產）增速約 17.27%，顯示 24 年產業鏈整體資金壓力較大。圖表圖表11：2024 年年建筑板塊關鍵財務數據

34、同比增速情況建筑板塊關鍵財務數據同比增速情況 營收增速營收增速 資產總計資產總計 流動資產流動資產 非流動資產非流動資產-4.10%10.65%10.78%10.45%應收票據及應收賬款 長期股權 20.79%4.16%預付賬款 固定資產 -9.32%5.69%其他應收 在建工程 1.25%8.22%存貨 長期應收 -0.72%21.47%合同資產 其他非流動資產 15.35%10.38%應收+長期應收+其他非流動資產 17.27%注：應收+長期應收+其他非流動資產中包含應收票據 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年建筑板塊資產負債率年建筑板塊資產負債率同比繼續上升同比繼續上升，央企，央

35、企、國企國企承擔穩增長、對下支付等社會責任承擔穩增長、對下支付等社會責任背景下被動抬升較多，背景下被動抬升較多，民企民企趨于平穩趨于平穩。建筑板塊 24 年整體資產負債率 77.0%，同比提升1.3pct。我們注意到，大基建板塊（包含中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國電建、中國核建、中國中冶、中國能建、隧道股份和上海建工，10 家公司 24 年末總資產占整個建筑板塊 81.7%）在 24 年整體資產負債率上升 1.61pct，在剔除這 10 家公司后，建筑板塊 24 年資產負債率 76.8%，同比微增 0.07pct，民企逐步渡過被動抬升杠桿階段，趨于平穩。我們預計 25 年化債、專

36、項債、特別國債等資金支持下，地方政府資金狀況或迎來邊際改善，但總體仍較為緊張，在民企大量退出行業、要求清欠的背景下，央國企預計仍將承擔行業主要杠桿壓力。-10%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021202220232024營收總資產流動資產非流動資產 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表12：2016-2024 年建筑板塊年建筑板塊資產負債率資產負債率 圖表圖表13：2016-2024 年建筑大基建板塊與其余板塊整體資產負債率年建筑大基建板塊與其余板塊整體

37、資產負債率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 財務費用率提升較多財務費用率提升較多，（經營性（經營性+投資性）投資性）現金流現金流同比改善同比改善 產業鏈現金流壓力較大被動抬產業鏈現金流壓力較大被動抬升企業帶息負債率，導致財務費用升企業帶息負債率，導致財務費用率顯著上行，其他費用率率顯著上行，其他費用率受收入下滑影響有所抬升，帶動板塊整體期間費用率同比上行受收入下滑影響有所抬升，帶動板塊整體期間費用率同比上行 0.21pct 至至 6.41%。24 年CS 建筑板塊財務費用率 0.86%，同比提升 0.11pct；24 年板塊銷售費用率 0.52%，同比提升 0.05

38、pct；管理費用率 2.36%，同比上升 0.06pct；研發費用率 2.67%，同比基本持平。圖表圖表14：2018-2024 年建筑年建筑板塊板塊四四項費用率變化項費用率變化 資料來源：Wind，華泰研究 應收賬款增加，整體減值壓力提升，長賬齡應收占比降低應收賬款增加，整體減值壓力提升，長賬齡應收占比降低。我們將資產減值損失和信用減值損失相加統稱為減值損失。24 年建筑板塊減值損失 1123 億元，同比增長 11.2%，減值損失占收入比重 1.29%，同比+0.18pct，我們判斷主要系一方面地產鏈仍存在減值壓力，另一方面地方政府資金壓力較大，項目進度款支付放緩，導致企業應收賬款增加較多。

39、24年整個板塊的應收賬款同比增加 21.7%，增速相比 23 年進一步提升 6.11pct，主要系 1 年以內賬款增加較多，三年以上應收款所占比例因此同比-2.62pct 至 12.0%。7172737475767778201620172018201920202021202220232024(%)資產負債率（%）60%65%70%75%80%85%201620172018201920202021202220232024大基建板塊除大基建外其余板塊5.86.06.26.46.66.87.00.00.51.01.52.02.53.03.52018201920202021202220232024(%

40、)(%)管理費用率研發費用率財務費用率銷售費用率期間費用率（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表15：2016-2024 年建年建筑板塊筑板塊期末應收款期末應收款及同比增速及同比增速 圖表圖表16：2016-2024 年年建筑板塊建筑板塊減值損失及占收入比重減值損失及占收入比重 資料來源：Wind，華泰研究 注：減值損失=資產減值損失+信用減值損失 資料來源：Wind，華泰研究 24 年年板塊板塊（經營性（經營性+投資性）投資性）凈流凈流出同比減少出同比減少，主要系投資性凈流出減少較多，主要系投資性凈流出減少較多，籌資資金籌資資金

41、凈額凈額增加，增加，化債政策初見成效化債政策初見成效，建筑板塊建筑板塊 24Q4 實現經營性現金流凈額實現經營性現金流凈額 6114 億元，億元，同比大同比大幅改善多流入幅改善多流入 1600 億元億元。24 年建筑板塊經營性現金凈流入 1171 億元，同比少流入 560億元，地方政府財政壓力影響整體產業鏈回款承壓，投資性現金流凈流出 3267 億元，同比少流出 779 億元，主要系 PPP 類項目減少，企業審慎開展投資類業務。受會計政策調整影響，21 年部分企業 PPP 相關項目建造期發生的支出由投資活動現金流出調整為經營活動現金流出，故考察板塊（經營性+投資性）現金流情況，24 年凈流出

42、2097 億元，同比少流出220 億元。24 年建筑板塊籌資性現金流凈流入 3139 億元，同比增加 445 億元。24 年建筑板塊收現比 96.5%，同比提升 0.23pct；24 年板塊付現比 93.9%，同比下降 0.10pct。圖表圖表17：2016-2024 年年建筑板塊建筑板塊現金流量凈額變動現金流量凈額變動趨勢趨勢 圖表圖表18：2016-2024 年建筑板塊年建筑板塊收現比與付現收現比與付現比比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0510152025201620172018201920202021202220232024(%)應收賬款同比增速（%）3年

43、以上賬齡應收款比例（%）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%02004006008001,0001,2002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(億元)減值損失（億元）占收入比重(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,000201620172018201920202021202220232024(億元)經營凈現金（億元）投資凈現金（億元）籌資凈現金（億元）707580859095100105110115120201620172018201920

44、202021202220232024(%)收現比（%）付現比（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表19：2021-2025Q1 單季單季經營性現金流凈額經營性現金流凈額 資料來源：Wind，華泰研究 (6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,000Q1Q2Q3Q4(億元)20212022202320242025 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 建筑與工程建筑與工程 細分板塊：細分板塊：國際工程利潤表現穩健，國內大基建韌性高于行業國際工程利潤表現穩健，國內大基建韌

45、性高于行業 業績增長業績增長：僅國際工程實現利潤同比增長：僅國際工程實現利潤同比增長 24 年建筑子板塊年建筑子板塊收入均出現下滑，歸母凈利潤僅國際工程取得了同比收入均出現下滑，歸母凈利潤僅國際工程取得了同比增長，增長，其其余子板塊中余子板塊中化工工程（以下“化工工程”稱“化建”）利潤下滑幅度最小化工工程（以下“化工工程”稱“化建”）利潤下滑幅度最小。24 年子板塊歸母凈利潤同比增速按增速排名分別為國際工程、化建、大基建，同比增速分別為 5.5%/-1.2%/-11.5%。從收入來看，24 年子板塊均出現同比下滑，設計咨詢、大基建、化建下滑幅度相對較低，分別為-3.1%/-3.6%/-5.2%

46、。受基建投資趨緩、地產行業恢復偏慢等影響，各子板塊收入、利潤同比承壓，國際工程隨著海外業務占比提升帶動利潤率改善，收入雖有下滑但利潤穩健增長；化建下滑較少主要系板塊中規模占比較大的中國化學受益于海外石油石化景氣度較好，收入、利潤實現穩定增長；大型央國企在積極發展海外市場、國內龍頭集中的背景下，經營韌性高于行業；中小企業、民營企業經營壓力顯著增加，利潤下滑幅度遠高于收入。圖表圖表20：2022-2024 年建筑行業各子板塊營收增速年建筑行業各子板塊營收增速 圖表圖表21：2022-2024 年建筑行業各子板塊歸母凈利潤年建筑行業各子板塊歸母凈利潤增速增速 資料來源：Wind，華泰研究 注：由于園

47、林工程和裝飾工程連續三年虧損，故未計算歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，華泰研究 設計子板塊業績普遍下滑較多設計子板塊業績普遍下滑較多?？傮w來看，設計咨詢板塊 24 年收入同比增速-3.1%，歸母凈利同比增速-50.7%。分子板塊看，24 年僅基建設計同比實現 0.51%的增長，歸母凈利潤方面，化工石化類受單一企業影響較大，繼子板塊連續四年虧損后，2023 年實現扭虧為盈，2024 年再次大幅下滑，其余設計子板塊受傳統基建放緩、地產需求減少、減值增加等影響，業績均出現較大幅度下滑。圖表圖表22：2020-2024 年設計咨詢各子板塊營收增速年設計咨詢各子板塊營收增速 圖表圖表23：2020-

48、2024 年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速年設計咨詢各子板塊歸母凈利增速 資料來源：Wind，華泰研究 注：由于化工石化類連續四年（2019-2022 年）虧損，故未在圖中列示 資料來源：Wind，華泰研究 (30)(20)(10)0102030大基建裝飾工程化工工程國際工程鋼結構園林工程設計咨詢中小建企(%)22年23年24年(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040大基建化工工程國際工程鋼結構設計咨詢中小建企(%)22年23年24年(30)(20)(10)0102030基建設計建筑設計化工石化設計其他類設計(%)2021202220232024(80)(60)(40)

49、(20)020406080100120基建設計建筑設計其他類設計(%)2021202220232024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表24：五家省級基建設計院五家省級基建設計院 2016-2024 年營收增速年營收增速 圖表圖表25：五家省級基建設計院五家省級基建設計院 2016-2024 年歸母凈利增速年歸母凈利增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 盈利能力盈利能力：多板塊毛利率有所提升，歸母凈利率普遍下滑多板塊毛利率有所提升，歸母凈利率普遍下滑 24 年多板塊毛利率有所提升，但歸母凈利率普遍下滑，

50、僅國際工程和化建同比改善年多板塊毛利率有所提升，但歸母凈利率普遍下滑，僅國際工程和化建同比改善。24年子板塊中除大基建、設計咨詢和鋼結構下滑以外，其余毛利率均實現提升，其中國際工程毛利率同比提升最多達 2.51pct，主要系利潤率較高的境外業務占比提升。歸母凈利率方面，子板塊除國際工程和化建外均出現下滑，剔除園林和裝飾工程仍然虧損，設計咨詢下滑最多。凈利率變化量與毛利率變化量的差體現為費用率（含減值損失）的變化，24 年建筑子板塊中費用率（含減值損失）均普遍增加，其中大基建增加最少，裝飾工程增加最多。圖表圖表26：2022-2024 年建筑行業各子板塊毛利率年建筑行業各子板塊毛利率 圖表圖表2

51、7：2022-2024 年建筑行業各子板塊凈利率年建筑行業各子板塊凈利率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (40)(20)020406080201620172018201920202021202220232024(%)華設集團蘇交科設計總院勘設股份設研院(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100200201620172018201920202021202220232024(%)華設集團蘇交科設計總院勘設股份設研院051015202530大基建裝飾工程化工工程國際工程鋼結構園林工程設計咨詢中小建企(%)202220232024(50

52、)(40)(30)(20)(10)01020大基建裝飾工程化工工程國際工程鋼結構園林工程設計咨詢中小建企(%)202220232024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表28：2024 年相對年相對 2023 年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（年建筑子板塊凈利率變化量與毛利率變化量的差（PCT）資料來源：Wind，華泰研究 管理能力管理能力：期間費用率多有提升，央國企經營性現金流承壓更多期間費用率多有提升，央國企經營性現金流承壓更多 2024 年僅園林工程年僅園林工程期間費用率有所下降，期間費用率有所下降，設計咨詢減值沖擊

53、設計咨詢減值沖擊緩解。緩解。我們將期間費用率和減值損失占收入比重統一考慮為主要費用率。2024 年僅園林工程板塊期間費用率同比下降1.22pct，主要系園林工程近年收入持續收縮的背景下不斷優化費用，24 年收入下滑趨緩，費用下降幅度更多，其余子板塊均不同程度提升，其中國際工程、設計咨詢、裝飾工程費用率提升較多，同比增加 1.38/0.69/0.93pct，主要系收入下滑費用剛性導致費用率不同程度被動抬升。從減值損失來看，設計咨詢沖擊有所緩解，占比同比降低 2.34pct 至 4.97%，園林工程保持最高的占比，提升 10.67pct 至 29.5%。圖表圖表29：2022-2024 年建筑板塊

54、年建筑板塊各子板塊期間費用率各子板塊期間費用率 圖表圖表30：2022-2024 年建筑年建筑板塊板塊資產減值損失占收入比重資產減值損失占收入比重 資料來源：Wind，華泰研究 注：減值損失=資產減值損失+信用減值損失 資料來源：Wind，華泰研究 收入承壓，收入承壓，24 年年子板塊子板塊銷售、銷售、管理管理費率除園林工程外均有所增加，財務費用率和研發費用費率除園林工程外均有所增加，財務費用率和研發費用率增減不一率增減不一。裝飾工程和設計咨詢銷售費用率增幅較多，同比提升 0.68 和 0.67pct，園林工程銷售費用率同比下降 0.40pct。園林工程板塊近年管理費用持續下降，但此前 20-

55、23 年受困于收入下滑比例較大，管理費用率增長顯著，24 年首次實現同比下降。其余板塊中，國際工程管理費用率增幅最高為 0.78pct，其次為裝飾工程和設計咨詢，分別為增加 0.48和 0.46pct。應對收入降低，子板塊研發費用普遍收縮，園林工程、裝飾工程和中小建企實現研發費用率同比降低，大基建板塊基本持平，國際工程研發費用率仍為提升最多的子板塊，同比增加 0.17pct。國際工程和中小建企財務費用率提升較多，分別+0.25/0.21pct，前者主要系匯率波動，匯兌收益同比減少影響，后者主要系收入下降較多。大基建板塊財務費用同比增長 13%，費用率同比增加 0.11pct，主要系現金流壓力較

56、大，導致帶息負債增加較多所致。(5.0)(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.0大基建鋼結構中小建企化工工程國際工程園林工程設計咨詢裝飾工程(PCT)凈利率變化量-毛利率變化量（PCT）051015202530設計咨詢大基建化工工程裝飾工程國際工程中小建企鋼結構園林工程(%)20222023202405101520253035園林工程鋼結構中小建企設計咨詢裝飾工程大基建國際工程化工工程(%)202220232024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表31：2022-2024 年

57、建筑行業各子板塊管理費用率年建筑行業各子板塊管理費用率 圖表圖表32：2022-2024 年建筑行業各子板塊研發費用率年建筑行業各子板塊研發費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表33：2022-2024 年建筑行業各子板塊財務費用率年建筑行業各子板塊財務費用率 圖表圖表34：2022-2024 年建筑行業各子板塊銷售費用率年建筑行業各子板塊銷售費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 除園林及裝飾工程外，各板塊除園林及裝飾工程外，各板塊存貨周轉水平存貨周轉水平均均出現下出現下降。降。園林和裝飾工程此前資產負債表受損較重，經過多年的

58、縮表修復，24 年存貨周轉率分別提升 0.19/0.09 次，國際工程下降最多 1.41 次，化建和大基建其次，分別下滑 0.34/0.31 次。從當期（存貨+合同資產）較年初凈增量占營業收入比重指標看，僅大基建同比提升 0.13pct，其余子板塊均實現下降，我們認為主要系央國企應收增加的同時，在政策要求下需加強對中小民企支付，導致現金流出壓力較大。圖表圖表35：2022-2024 年建筑行業各子板塊（存貨年建筑行業各子板塊（存貨+合同資產）周轉率合同資產）周轉率 圖表圖表36：主要子板塊當年新增（存貨主要子板塊當年新增（存貨+合同資產）占營收的比重合同資產）占營收的比重 資料來源：Wind，

59、華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 024681012設計咨詢大基建化工工程裝飾工程國際工程中小建企鋼結構園林工程(%)2022202320240.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0設計咨詢大基建化工工程裝飾工程國際工程中小建企鋼結構園林工程(%)202220232024(2)024681012園林工程鋼結構國際工程裝飾工程設計咨詢化工工程中小建企大基建(%)2022202320240.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5設計咨詢大基建化工工程裝飾工程國際工程中小建企鋼結構園林工程(%)20222023202401234567設計咨詢鋼結構園

60、林工程中小建企裝飾工程化工工程國際工程大基建(次)202220232024(60)(40)(20)020406020172018201920202021202220232024(%)大基建化工工程裝飾工程園林板塊中小建企鋼結構國際工程 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 建筑與工程建筑與工程 收入下行，回款承壓，子板塊中僅園林工程收入下行，回款承壓，子板塊中僅園林工程總資產周轉率總資產周轉率、應收款周轉率同比提升，應收款周轉率同比提升，其余其余均出現下降均出現下降。以應收票據與應收賬款共同作為衡量應收款周轉率的計算指標，園林工程應收款周轉率同比上升 0.12 次，

61、其余子板塊應收款周轉率均同比下降，大基建、國際工程和中小建企下滑位列前三，分別降低 1.49/0.86/0.74 次?？傎Y產周轉率方面，僅園林工程總資產周轉率同比上升 0.01 次，國際工程、大基建和中小建企同樣為下滑前三位，分別降低0.15/0.10/0.09 次。圖表圖表37：2022-2024 年建筑行業各子板塊應收賬款及應收票據周轉率年建筑行業各子板塊應收賬款及應收票據周轉率 圖表圖表38：2022-2024 年建筑行業各子板塊總資產周轉率年建筑行業各子板塊總資產周轉率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 24 年基建鏈相關板塊資產負債率顯著提升，園林工程和鋼結

62、構流動比率同比提升年基建鏈相關板塊資產負債率顯著提升，園林工程和鋼結構流動比率同比提升。資產負債率方面，受地方政府財政壓力約束，項目回款放緩，基建鏈杠桿被動提升，其中大基建提升最多達 1.61pct，設計、裝飾和中小建企分別提升 0.83/0.77/0.54pct，其余子板塊同比下降；園林及鋼結構在流動比率方面表現出短期償債的能力提升，國際工程流動比率同比降低較多，主要系流動負債增加，但整體流動比率在各子板塊中仍處于第三的較高水平。圖表圖表39：2022-2024 年建筑行業各子板塊資產負債率年建筑行業各子板塊資產負債率 圖表圖表40：2022-2024 年建筑行業各子板塊流動比率年建筑行業各

63、子板塊流動比率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 子板塊中園林工程、裝飾工程、中小建企和鋼結構子板塊中園林工程、裝飾工程、中小建企和鋼結構實現現金流管理的改實現現金流管理的改善，善，大基建經營性大基建經營性現金流流入承壓，投資性流出同比減少現金流流入承壓，投資性流出同比減少。24 年所有子板塊均實現經營性現金凈流入，園林工程、裝飾工程、中小建企和鋼結構實現經營性現金流同比改善，我們認為主要系民企聚焦收縮報表，受到化債、清欠等政策支持更為顯著，大基建流出壓力較大，承擔穩增長、中小企業清欠重任，同比少流入 617 億元，凈額占營收比例降低 0.78pct。投資性現金流方面

64、，大基建、中小建企、鋼結構和化建投資性現金流出同比減少，中小建企和大基建占營收絕對比重下降較多，分別為 1.0/0.8pct，主要系 PPP 等投資類項目減少所致。012345678園林工程鋼結構中小建企設計咨詢裝飾工程大基建國際工程化工工程(次)2022202320240.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0園林工程鋼結構中小建企設計咨詢裝飾工程大基建化工工程國際工程(次)2022202320240102030405060708090園林工程鋼結構中小建企設計咨詢裝飾工程大基建國際工程化工工程(%)2022202320240204060801001201401601

65、80園林工程鋼結構中小建企設計咨詢裝飾工程大基建國際工程化工工程(%)202220232024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表41：2022-2024 年建筑行業各子板塊經營凈現金年建筑行業各子板塊經營凈現金/營業收入營業收入 圖表圖表42：2022-2024 年建筑行業各子板塊投資凈現金年建筑行業各子板塊投資凈現金/營業收入營業收入 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 債務結構債務結構：央國央國企企帶息負債壓力顯著增加帶息負債壓力顯著增加 24 年帶息負債率方面，年帶息負債率方面，僅園林工程和中小建企有

66、所下降僅園林工程和中小建企有所下降，大基建提升最多大基建提升最多。作為高帶息負債率的幾個子板塊，園林工程、鋼結構、大基建與中小建企 24 年帶息負債率均在 30%以上，園林工程持續縮表，2021 年以來帶息負債金額和負債率均持續減少，2024 年繼續同比減少 0.34pct；鋼結構板塊帶息負債率同比增加 0.82pct 至 42.1%，成為行業帶息負債率最高的子板塊；大基建帶息負債金額同比增加6129億元，帶息負債率同比提升最多達到1.29pct。圖表圖表43：2016-2024 年各子板塊帶息債務占負債總和的比例（年各子板塊帶息債務占負債總和的比例（%）資料來源：Wind，華泰研究 大基建、

67、國際工程和化建板塊自大基建、國際工程和化建板塊自 21 年以來年以來長期有息負債占有息負債比例持續長期有息負債占有息負債比例持續降低降低，設計咨設計咨詢、園林和裝飾工程詢、園林和裝飾工程 24 年同比提升年同比提升。我們以長期借款和應付債券之和作為長期有息負債，長債占比靠前的子板塊分別是大基建、中小建企和園林工程，分別為 64.7%/64.1%/48.5%，國際工程 24 年同比顯著降低 21.43pct 至 32.2%，主要系北方國際償還到期的長期借款影響板塊。我們認為對于大型、投資類項目收入占比較低的子板塊，如鋼結構、設計咨詢等，其有息負債大多只用于短期的經營性墊款，故長期有息負債占比較低

68、。(4)(2)024681012中小建企鋼結構園林工程裝飾工程化工工程國際工程設計咨詢大基建(%)202120222023(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0園林工程鋼結構中小建企設計咨詢裝飾工程大基建國際工程化工工程(%)20222023202405101520253035404550201620172018201920202021202220232024(%)園林工程鋼結構中小建企設計咨詢裝飾工程大基建國際工程化工工程 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表44：四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化

69、四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化 圖表圖表45：另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化另外四個子板塊長期帶息債務占帶息債務比例變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0102030405060708090201620172018201920202021202220232024(%)中小建企國際工程化工工程大基建0102030405060201620172018201920202021202220232024(%)園林工程鋼結構裝飾工程設計咨詢 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 建筑與工程建筑與工程 政策落地疊加基數走低，政

70、策落地疊加基數走低，Q2-Q3 有望有望迎來上行改善迎來上行改善 25Q1 政策尚未完全發力，收入、政策尚未完全發力，收入、歸母凈利歸母凈利高基數下高基數下同比下滑同比下滑。25Q1 建筑板塊營收和歸母凈利同比增速分別為-6.0%和-8.8%，子板塊中僅鋼結構實現收入同比增長，其余均出現下滑。歸母凈利方面，僅裝飾工程同比增長 27.7%，主要系 25Q1 虧損較多的 ST 洪濤退市、ST 東易減虧較多所致，其余子板塊均下滑，其中大基建下滑最多約 11.2%，主要系除國際工程以外的子板塊中，大基建 24Q1 利潤基數相對較高。25Q1 新簽訂單分化較大，中國建筑、中國交建、中國能建新簽訂單在高基

71、數背景下繼續實現較好增長，分領域看，鐵路工程、城市建設及海外景氣度較高。圖表圖表46：建筑建筑板塊板塊單季度營收及同比增速單季度營收及同比增速 圖表圖表47：建筑建筑板塊板塊單季度歸母凈利潤及同比增速單季度歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表48：各子板塊營收及同比增速各子板塊營收及同比增速 圖表圖表49：各子板塊歸母凈利潤及同比增速各子板塊歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 (20)(10)010203040506005,00010,00015,00020,00025,00030,00016Q

72、116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1(%)(億元)營業收入yoy(80)(60)(40)(20)020406080010020030040050060070016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1(%)(億元)歸母凈利潤yoy(30)(20)(10)0102030園林工程鋼結構中小建企設計咨詢裝飾工程大基建國際工程化工工程(%)23Q124Q125Q1(40)(30)(20

73、)(10)010203040鋼結構中小建企設計咨詢大基建國際工程化工工程(%)23Q124Q125Q1 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表50：建筑央企單季度新簽訂單同比增速建筑央企單季度新簽訂單同比增速 圖表圖表51：建筑央企建筑央企 23Q1-25Q1 新簽訂單同比增速新簽訂單同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 現金流角度，現金流角度，受業務模式影響，建筑板塊一季度受業務模式影響，建筑板塊一季度 CFO 仍呈現凈流出狀態仍呈現凈流出狀態，但，但 25Q1 同比流同比流出增加。出增加。25Q1 建

74、筑板塊 CFO 凈流出 4447 億元，同比多流出 73 億元，其中銷售商品、提供勞務收到的現金同比減少 1056 億元，購買商品、接受勞務支付的現金同比減少 1176 億元。主要追蹤的公司中有所分化，中國鐵建、中國中冶、山東路橋、上海建工、中國能建等公司 CFO 凈額同比改善領先。圖表圖表52：建筑及各子板塊建筑及各子板塊 23Q1-25Q1 收現比收現比 圖表圖表53：建筑及各子板塊建筑及各子板塊 23Q1-25Q1 付現比付現比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2022Q12022Q2

75、2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國化學中國中冶-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國化學中國中冶2023Q12024Q12025Q1020406080100120140160CS建筑設計咨詢園林工程中小建企鋼結構裝飾工程大基建國際工程化工工程(%)23Q124Q125Q1020406080100120140160180CS建筑設計咨詢園林工程中小建企鋼結構裝飾工程大基建國際工程化工

76、工程(%)23Q124Q125Q1 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表54：主要建筑公司主要建筑公司 2024Q1、2025Q1 現金流變化情況（單位：億元）現金流變化情況（單位：億元）公司名稱公司名稱 CFO 凈額凈額 銷售商品、提供勞務收到的現金銷售商品、提供勞務收到的現金 購買商品、接受勞務支付的現金購買商品、接受勞務支付的現金 2024Q1 2025Q1 2024Q1 2025Q1 2024Q1 2025Q1 中國建筑-965.95-958.52 5,530.77 5,597.14 5,992.73 6,043.74 中國中

77、鐵-680.65-773.99 2,611.28 2,262.44 2,945.13 2,579.05 中國鐵建-465.94-389.47 2,880.12 2,755.09 3,031.57 2,827.60 中國交建-396.35-489.08 1,706.35 1,466.87 1,897.24 1,716.54 中國電建-390.03-405.19 1,350.41 1,391.35 1,518.70 1,548.21 中國能建-161.93-145.09 915.51 1,063.64 948.96 1,079.11 中國中冶-307.47-256.95 1,144.18 1,05

78、5.62 1,285.59 1,150.71 中國化學-67.70-150.97 476.63 400.20 487.27 456.78 上海建工-253.16-232.80 1,164.97 842.30 1,311.10 980.57 山東路橋-27.61-5.25 129.51 134.72 127.76 114.73 四川路橋-29.78-30.53 314.55 322.13 306.29 322.94 蘇交科-5.18-4.77 10.31 9.56 4.67 5.36 華設集團-2.32-2.69 13.22 10.96 6.54 7.30 設計總院-5.44-3.05 7.11

79、 6.31 6.81 5.63 鴻路鋼構 0.84-1.95 47.26 50.35 38.10 45.90 精工鋼構 2.69 3.66 48.04 58.43 39.82 48.43 東南網架 1.16-0.21 34.90 29.43 31.30 27.55 金螳螂-15.85-14.85 62.17 53.70 61.60 54.05 亞廈股份-10.03-6.75 29.83 25.51 33.28 26.83 節能鐵漢 0.97-2.41 8.00 4.52 5.49 4.94 東珠生態 1.09 1.30 2.89 1.50 2.59 1.05 資料來源：Wind，華泰研究 Q1

80、 通常由于春節前后錯峰支出通常由于春節前后錯峰支出，會形成較多新增，會形成較多新增應收類資產應收類資產，應付類資產增加較少或減少應付類資產增加較少或減少。我們用指標（期末應付票據及應付賬款-期初應付票據及應付賬款）代表建筑公司的清欠力度，用指標（期末應收票據及應收賬款-期初應收票據及應收賬款）代表建筑公司的清收力度。25Q1 建筑板塊應付款較 24 年末減少 1629 億元，而 24Q1 建筑板塊應付款較 23 年末減少 1993 億元；而清收角度，25Q1 建筑板塊應收款較 24 年末增加 1939 億元，24Q1 建筑板塊應收款較 23 年末增加 1624 億元，我們認為大基建承擔更多社會

81、責任，25Q1 收款減少應收增加是板塊 CFO 凈流出增加的主要原因。圖表圖表55：建筑及各子板塊建筑及各子板塊 2024Q1、2025Q1 應收應付變化量比較（單位：億元）應收應付變化量比較（單位：億元）24Q1-23FY 應付變化量應付變化量 24Q1-23FY 應收變化量應收變化量 25Q1-24FY 應付變化量應付變化量 25Q1-24FY 應收變化量應收變化量 CS 建筑(1993.23)1624.17(1628.79)1939.28 設計咨詢(54.61)(19.72)(52.74)(10.70)園林工程(31.75)(20.08)(36.23)(15.39)中小建企(560.51

82、)(265.17)(556.20)(282.64)鋼結構(14.86)(25.29)(22.38)(30.21)裝飾工程(103.92)(53.12)(99.85)(83.14)大基建(968.96)2057.00(649.93)2356.62 國際工程 12.35 29.33 0.38 24.78 化工工程(172.66)(50.57)(160.44)(38.37)資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表56：主要建筑公司主要建筑公司 2024Q1、2025Q1 應收應付變化量比較（單位：億元）應收應付變化

83、量比較（單位：億元）證券簡稱證券簡稱 24Q1-23FY 應付變化量應付變化量 24Q1-23FY 應收變化量應收變化量 25Q1-24FY 應付變化量應付變化量 25Q1-24FY 應收變化量應收變化量 中國建筑(188.83)270.95 91.64 848.76 中國中鐵(79.73)430.03 104.46 454.57 中國鐵建(161.89)303.40 18.44 282.45 中國交建 69.98 220.92(127.70)41.16 中國電建(76.71)322.13(168.09)304.43 中國能建(17.00)222.97(6.24)194.23 中國中冶 29.

84、53 348.29(32.21)271.44 中國化學(13.42)30.41 0.96 54.43 上海建工(368.61)(108.44)(405.30)(129.10)山東路橋(64.15)(33.33)(47.13)(29.15)四川路橋(87.75)(73.94)(86.44)(56.57)蘇交科(2.68)(1.12)(2.27)(1.41)華設集團(2.13)(4.00)(2.34)(3.49)設計總院(1.57)1.01(2.52)(0.91)鴻路鋼構(0.97)0.32(1.15)(5.38)精工鋼構(8.68)(12.95)(9.13)(8.51)東南網架(0.46)(2.

85、55)(0.59)(3.57)金螳螂(24.39)(14.36)(12.23)(3.16)亞廈股份(15.45)(7.56)(9.73)(9.95)節能鐵漢(3.16)(1.96)(3.70)(2.17)東珠生態(2.07)(1.24)(0.42)(0.37)資料來源：Wind，華泰研究 25Q1 預收預付端變化體現出大基建訂單或有好轉，施工節奏有望逐步改善。預收預付端變化體現出大基建訂單或有好轉，施工節奏有望逐步改善。我們用指標（期末預收賬款-期初預收賬款）表征預收增加情況，指標（期末預付賬款-期初預付賬款）表征預付增加情況。25Q1 建筑板塊預收賬款 1.27 萬億元，較 24 年末增加

86、340 億元，25Q1 末預付賬款 2997 億元，較 24 年末增加 407 億元，其中大基建預收增加 256 億元，預付增加311 億元。我們認為預收款增加較多顯示大基建新簽訂單質量或有提升，預付款增加預示未來實物量或有望改善。圖表圖表57：建筑及各子板塊建筑及各子板塊 2024Q1、2025Q1 預收預付增加量對比情況（單位：億元）預收預付增加量對比情況（單位：億元）24Q1 預收增加量預收增加量 25Q1 預收增加量預收增加量 24Q1 預付增加量預付增加量 25Q1 預付增加量預付增加量 CS 建筑 100.24 339.72 283.83 406.75 設計咨詢 11.43 4.9

87、6 4.78 10.91 園林工程 2.87 1.47(0.19)2.38 中小建企 90.50 83.31 38.09 28.02 鋼結構 5.42 8.50 4.24 4.24 裝飾工程 3.25(0.89)3.53 3.59 大基建(62.96)255.87 181.12 310.69 國際工程(13.51)(8.34)17.03 19.93 化工工程 63.00 0.26 31.07 13.94 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表58：主要建筑公司主要建筑公司 2024Q1、2025Q1 預收預

88、付增加量對比情況（單位：億元）預收預付增加量對比情況（單位：億元）證券簡稱證券簡稱 24Q1 預收增加量預收增加量 25Q1 預收增加量預收增加量 24Q1 預付增加量預付增加量 25Q1 預付增加量預付增加量 中國建筑(122.50)131.36 20.36 57.18 中國中鐵 8.94(74.00)3.02 23.14 中國鐵建(36.11)(40.97)45.79 62.20 中國交建 84.79 68.42 62.33 59.74 中國電建(31.78)51.13 15.59 63.43 中國能建 52.29 121.37 7.77 46.35 中國中冶 13.42(7.08)3.7

89、0(9.58)中國化學 33.88(18.11)25.86 20.91 上海建工(4.52)2.90 1.29 4.34 山東路橋 13.79 10.37 3.09 5.25 四川路橋 1.23(6.63)5.56 1.79 蘇交科(0.36)(0.77)(0.18)0.62 華設集團 0.23(0.52)0.77 0.23 設計總院(0.08)0.04 0.01(0.05)鴻路鋼構 0.67 0.88(0.65)0.82 精工鋼構 2.92 3.61 2.60 0.97 東南網架 0.16 0.56 0.27 0.63 金螳螂(1.18)(1.29)0.46 0.42 亞廈股份(0.19)(

90、0.91)0.46 0.77 節能鐵漢 0.68 0.06 0.14 0.29 東珠生態 0.00 0.00(0.01)0.08 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 建筑與工程建筑與工程 建筑央企：國內經營承壓，境外景氣較好建筑央企：國內經營承壓，境外景氣較好 自 23 年以來，國資委對央企考核指標體系從“兩利四率”轉變為“一利五率”，更加注重投入產出效率和現金流管理，25 年指標體系進一步優化，“一利”仍為利潤總額，用“營業收現率”替換“營業現金比率”，總要求是“一增一穩四提升”，即利潤總額穩定增長，資產負債率保持總體穩定，凈資產收

91、益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業收現率同比提升?？紤]到 2024 年八大建筑央企占上市建筑企業營收、利潤比重達到 80.4%/90.3%，行業集中趨勢日益明顯，我們重點分析八大建筑央企（具體指中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國中冶、中國化學，以下簡稱“八大建筑央企”）24 年財務指標，由于營收下滑、現金流支付增加，導致央企普遍呈現出較大營收、利潤、現金流壓力，“一利五率”中利潤總額“一利五率”中利潤總額 5 家下滑，資產負債率家下滑，資產負債率 7 家上升，凈資產收益率均下滑，全家上升，凈資產收益率均下滑，全員勞動生產率員勞動生產率 5 家提升，研發強

92、度家提升，研發強度 4 家提升，營業收現率家提升，營業收現率 6 家提升。家提升。八大建筑央企八大建筑央企 24 年僅中國能建、中國化學的收入及歸母凈利均實現了同比正增長，年僅中國能建、中國化學的收入及歸母凈利均實現了同比正增長，這是自2016 年以來首次出現集中性的經營業績下滑，盈利能力方面毛利率多有下滑，財務費用和減值進一步侵蝕凈利潤，導致凈利率下行。25Q1 僅中國建筑、中國能建實現收入及歸母凈利增長，中國化學收入略有下滑，但毛利率顯著提升下帶動歸母凈利實現較快增速。八大建筑央企八大建筑央企中除中國能建外，中除中國能建外，24 年年 ROE 等盈利能力指標同比普遍下降，其中中國建筑等盈利

93、能力指標同比普遍下降，其中中國建筑、中國中鐵下降較為明顯。中國中鐵下降較為明顯。凈利率及總資產周轉率的下降是重要影響因素，僅中國化學的歸母凈利率同比上升，而總資產周轉率呈現普遍下滑，主要是受應收款項周轉率放緩拖累。從杠桿率來看，24 年八大建筑央企的資產負債率普遍同比上升，主要系現金流壓力較大導致帶息負債增加。24 年年八大建筑央企經營活動凈現金八大建筑央企經營活動凈現金表現表現分化，分化，中國建筑中國建筑同比改善較多同比改善較多。而從收現比來看，除中國中鐵、中國鐵建同比下降外，其余公司均有所提升；付現比方面，由于民企在建筑分包市場轉向風控優先，減少墊資等行為，且國家政策要求呵護中小企業經營，

94、導致建筑央企 24 年付現比除中國中鐵和中國中冶外普遍增加。綜合來看，中國能建 24 年及 25Q1 業績表現相對穩健，24 年 ROE 同比改善、總資產周轉率降幅最少、資產負債率提升較少、現金流同比改善；中國化學 24 年業績穩健、25Q1 業績增速最好，24 年毛利率及歸母凈利率同比改善、資產負債率同比下降。圖表圖表59：2023-2024 年八大建筑央企年八大建筑央企“一利五率一利五率”指標變化指標變化 利潤總額利潤總額（億元）（億元）資產負債率資產負債率（%）凈資產收益率凈資產收益率(平均，平均，%）全員勞動生產率全員勞動生產率（萬元（萬元/人年）人年）研發投入強度研發投入強度（%）營

95、業收現率營業收現率（%）2023 2024 變化(%)2023 2024 變化(pct)2023 2024 變化(pct)2023 2024 變化(%)2023 2024 變化(pct)2023 2024 變化(pct)中國建筑 929.95 800.37(13.93)74.82 75.81 0.99 13.37 10.38(2.99)66.58 67.82 1.86 2.03 2.08 0.04 102.0 104.3 2.27 中國中鐵 460.70 388.71(15.63)74.86 77.39 2.53 10.57 8.12(2.45)56.47 53.57(5.14)2.37 2.

96、30(0.08)101.7 90.1(11.55)中國鐵建 388.28 324.75(16.36)74.92 77.31 2.40 8.69 6.96(1.73)56.96 54.42(4.45)2.35 2.41 0.06 103.7 102.3(1.48)中國交建 363.64 363.81 0.05 72.74 74.83 2.08 8.16 7.60(0.56)79.59 81.77 2.74 3.60 3.37(0.23)98.1 102.3 4.20 中國電建 209.16 195.31(6.62)77.50 78.93 1.44 8.31 7.37(0.95)54.97 56.

97、70 3.16 3.81 3.82 0.01 109.4 111.8 2.35 中國能建 140.11 151.28 7.97 75.96 76.31 0.35 7.52 7.41(0.11)49.27 52.24 6.03 3.20 3.20 0.00 88.8 96.8 8.04 中國中冶 137.65 92.55(32.77)74.61 77.43 2.83 6.50 4.52(1.99)56.09 50.42(10.10)3.11 2.97(0.14)78.9 80.4 1.51 中國化學 69.05 73.59 6.57 70.76 70.48(0.28)9.83 9.50(0.33

98、)41.71 43.35 3.91 3.44 3.50 0.06 93.8 95.6 1.82 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表60：2016-2025Q1 八大建筑央企收入、歸母凈利潤增速八大建筑央企收入、歸母凈利潤增速（單位：（單位：%）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表61：2016-2024 年年八大建筑央企盈利能力指標（單位：八大建筑央企盈利能力指標（單位：%）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表62：2016-2024 年年八大建筑央企資產負債率和總資產周轉率八大建筑央企資產負債率和

99、總資產周轉率 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表63：2016-2024 年年八大建筑央企現金流指標八大建筑央企現金流指標 資料來源：Wind，華泰研究 龍頭市占率持續加速提升龍頭市占率持續加速提升。建筑工程商業模式中融資成本、技術實力和管理邊界決定了建筑國企，尤其建筑央企的市場份額將持續提升。18 年受信用環境收緊影響，民企融資難導致建筑行業 19 年集中度提升已出現一次加速現象，21 年地產信用風險導致大量中小建筑企業被動出清，22 年以來在穩增長助力下行業新簽訂單、收入集中度繼續上行，23 年以來

100、在地產需求承壓、地方政府聚焦化債的背景下，央國企具備較強資金實力承擔更多責任，行業集中度提升再次提速，24 年由于公路市政等傳統基建投資不足，部分以此為主業的央企收入受損較多，導致市占率有所下降，25Q1 顯著回升。根據對八家建筑央企統計，25Q1收入市占率較 22 年提升 6.6pct 至 28.2%，新簽訂單市占率則提升 17.4pct 達到 58.4%，我們認為訂單的更快速度提升預示央企未來收入份額有望繼續提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 建筑與工程建筑與工程 圖表圖表64：2013-2025Q1 八大央企收入市占率八大央企收入市占率 圖表圖表65：

101、2015-2025Q1 八大央企新簽訂單市占率八大央企新簽訂單市占率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表66：2009-2025Q1 中國建筑房建施工市占率中國建筑房建施工市占率 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 從海外市場開拓來看，四大國際工程相較八大央企業務規模較小，境外收入占比較高，均在 48%以上。八大建筑央企中，中國化學 24 年境外收入占比最高約 25%，較 23 年占比繼續提升 5pct，中國交建次之約 18%，中國電建和中國能建則分別為 14%/13%。新簽訂單是市場開拓的領先指標，23年建筑央企境外新簽訂單普遍提速，24年及 25Q1維

102、持較好景氣。四大國際中，中材國際、中鋼國際和中工國際 23-24 年境外新簽訂單保持較好增長；八大央企中，中國交建、中國能建、中國建筑、中國中鐵 23-25Q1 境外新簽增速均持續表現較好，中國鐵建則 24-25Q1 境外新簽實現連續 20%以上增長，中國化學 23-24 年境外新簽分別實現增速 165%/13%，25Q1 由于高基數影響短期同比-20%。圖表圖表67：建筑央企建筑央企 2024 年年境外境外收入規模及占比收入規模及占比 圖表圖表68：建筑央企建筑央企 2022-2025Q1 境外境外新簽訂單增速新簽訂單增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%

103、10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00020132014201520162017201820192020202120222023202425Q1(億元)建筑行業總產值8家央企收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000201520162017201820192020202120222023202425Q1(億元)建筑行業新簽訂單8家央企新簽占比0246810121416182002468

104、101214161820200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1(%)(億)中國建筑房屋施工面積行業占比(右)-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,600中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國電建中國能建中國中冶中國化學中材國際北方國際中鋼國際中工國際(億元)境外收入境外收入增速(右)境外收入占比(右)(100)(50)050100150200250對外工程承包新簽中材國際中鋼國際北方國際中國電建中國交建中國能建中國化學中國建筑中國中鐵中工國際

105、中國鐵建(%)20222023202425Q1 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 建筑與工程建筑與工程 重點推重點推薦薦：優質央國企具備較好紅利價值，產業服務迎成長機遇優質央國企具備較好紅利價值，產業服務迎成長機遇 我們判斷建筑行業 25 年總量需求相對穩健，Q1 受復工慢、高基數影響承壓，隨著基數走低、穩增長、化債等政策推進，Q2-Q3 有望迎來改善。結構上經濟增長新舊動能的轉變延續，長期看好科技產業服務類企業：1）紅利價值，部分龍頭建筑央企、優質地方國企預計基本面穩健，股息率較高，具備較好紅利價值，推薦：根據 5 月 19 日收盤價，中國建筑（PB（lf）0

106、.5x，24 年股息率 4.8%）、中國建筑國際（PB（MRQ）0.9x，24 年股息率 5.5%）、四川路橋（24 年股息率 4.5%，25年預測股息率 6.0%）、隧道股份（PB（lf）0.6x，24 年股息率 5.3%）等；2）境外市場持續高景氣，推薦：國際化程度較高的國際工程企業，業績穩健、現金流好，分紅、股息率較高，如中材國際、中鋼國際等；3）回款較好、景氣度相對較高的專業工程板塊，推薦：中國化學、中國核建等；4）產業服務驅動成長機遇，數據中心、算力樞紐、潔凈室工程等產業服務類細分行業有望迎來需求快速發展階段；5）其他重點推薦：鴻路鋼構，公司在經過兩年智能化改造投入后，25 年有望迎

107、來資本開支影響減弱、產能利用率恢復爬坡趨勢、機器人應用降本增效階段，25Q1 已迎來產銷量、噸凈利雙重拐點。圖表圖表69：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 中國建筑 601668 CH 買入 5.75 8.60 237,592 1.12 1.13 1.14 1.16 5.14 5.08 5.03 4.97 中

108、國建筑國際 3311 HK 買入 11.00 15.61 58,104 1.77 1.95 2.11 2.28 6.21 5.64 5.20 4.82 四川路橋 600039 CH 買入 9.31 11.03 81,090 0.83 0.92 0.96 1.00 11.25 10.13 9.67 9.29 隧道股份 600820 CH 買入 5.98 9.24 18,802 0.90 0.95 0.99 1.04 6.62 6.30 6.02 5.77 中材國際 600970 CH 買入 9.29 13.04 24,544 1.13 1.19 1.21 1.23 8.23 7.84 7.68

109、7.56 中鋼國際 000928 CH 買入 6.55 8.57 9,397 0.58 0.61 0.64 0.68 11.25 10.70 10.16 9.70 中國化學 601117 CH 買入 7.88 9.03 48,137 0.93 1.00 1.06 1.11 8.46 7.86 7.44 7.07 中國核建 601611 CH 買入 8.92 10.81 26,883 0.68 0.78 0.94 1.08 13.02 11.42 9.52 8.29 鴻路鋼構 002541 CH 買入 20.12 26.81 13,883 1.12 1.49 1.76 2.03 17.98 13

110、.51 11.42 9.90 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表70：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國建筑中國建筑(601668 CH)公司發布一季報：2025Q1 實現營收 5553 億，同比+1.1%，歸母凈利 150 億，同比+0.6%，超過我們的預期（134 億），主要系研發和財務費用同比減少使得費用率降低，利潤率超預期所致。公司 25Q1 新簽合同 12702 億，同比+6.9%，較 1-2 月繼續提速 1.3pct。我們認為未來在穩地產、穩增長、化債等政策催化下，公司需求端和資產端有望同步改善，穩健經營及分紅能力強

111、，根據 4 月 28 日收盤價，股息率 4.9%，具備較好的紅利價值，維持“買入”評級。我們維持公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 468/473/478 億。采用分部估值法，可比建筑/地產公司 25 年 PE 均值為 5/12x，認可給予公司 25 年295 億建筑凈利/173 億地產凈利 5/12xPE，調整目標價至 8.60 元（前值 9.02 元，對應 25 年 295 億建筑凈利/173 億地產凈利 5/13xPE，均為可比均值），維持“買入”評級。風險提示：穩增長政策低于預期，地產/工程增速不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 28 日 點擊下載全文：中國建筑點

112、擊下載全文：中國建筑(601668 CH,買入買入):Q1 凈利超預期，基建訂單增長強勁凈利超預期，基建訂單增長強勁 中國建筑國際中國建筑國際(3311 HK)公司發布一季度經營情況：25Q1 實現營收 239 億元，同比+5.5%，經營溢利及應占合營企業溢利 39.6 億元，同比+10.8%。25Q1 新簽合同額 505億元，同比-29.1%，主要系 24Q1 簽訂香港新界西堆填區擴建計劃重大項目，權益合同額約 395 億元，導致基數較高，23Q1-25Q1 兩年訂單復合增速 10.2%，維持穩健增長，維持“買入”評級。維持公司 2025-2027 年歸母凈利潤預測分別為 103/112/1

113、21 億港元?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 7xPE，考慮到公司新簽合同保持雙位數增長，現金流持續改善，中長期科技賦能有望優化商業模式和盈利能力，維持給予公司 25 年 8xPE，維持目標價 15.61 港元，維持“買入”評級。風險提示：港澳投資低于預期；內地拓展低于預期；MiC 應用低于預期。報告發布日期：2025 年 04 月 28 日 點擊下載全文：中國建筑國際點擊下載全文：中國建筑國際(3311 HK,買入買入):業績穩健增長，科技類收入貢獻提升業績穩健增長，科技類收入貢獻提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 建筑與工程建筑與工程 股票名稱股

114、票名稱 最新觀點最新觀點 四川路橋四川路橋(600039 CH)公司發布一季報：2025Q1 實現營收 230 億元，同比+3.98%，歸母凈利 17.7 億元，同比+0.99%，扣非凈利 17.8 億元，同比+2.05%。我們認為四川省作為戰略腹地，支撐著西部大開發、長江經濟帶發展戰略的實施，未來有望維持較好投資強度，省內投資主體蜀道集團和上市公司良性循環發展模式進一步增強，公司 25Q1 中標 347 億元，同比+18.9%，未來利潤規模穩定能力較強，按照 60%分紅率，4 月 30 日收盤價 8.69 元估算，25-27 年預測股息率分別為 6.35%/6.65%/6.92%，具備較好投

115、資價值，維持“買入”評級。我們維持公司 2025-2027 年歸母凈利預測為 80/84/87 億，可比公司 25 年 Wind 一致預期均值 8xPE，考慮到公司 24 年股息率 4.8%高于可比均值4.4%，且 25-27 年將分紅比例提高至 60%，股息率預期繼續提升，維持給予公司 25 年 12xPE，維持目標價 11.03 元，維持“買入”評級。風險提示：四川省交通投資不及預期；公司在手訂單落地轉化不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 30 日 點擊下載全文：四川路橋點擊下載全文：四川路橋(600039 CH,買入買入):Q1 業績穩健釋放，訂單高增長業績穩健釋放，訂單高增

116、長 隧道股份隧道股份(600820 CH)公司發布一季報：2025Q1 實現營收 105 億，同比-25.3%，歸母凈利 3.3 億，同比-25.4%，扣非凈利 2.82 億，同比-33.7%。我們認為 Q1 收入下滑，主要系今年春節后行業整體經營恢復慢于往年同期，3 月以來已逐步恢復，預計 Q2 有望迎來改善。公司歷史 Q1 收入利潤占比較低，20Q1-24Q1 收入/利潤平均占比分別為 7.3%/6.9%，對全年影響較小，25 年目標收入、利潤計劃同比增長 510%，彰顯全年穩健增長信心，按照 4 月 29 日收盤價，24 年股息率 5.2%，具備較好的投資價值，維持“買入”。維持公司 2

117、025-2027 年歸母凈利潤預測為 29.8/31.2/32.6 億。采用分部估值法，根據可比均值，維持給予公司 25 年施工/信息化運營/重資產運營（凈利分別為 22.6/2.0/5.2 億）7/27/15xPE，維持目標價 9.24 元，維持“買入”評級。風險提示：施工訂單獲取不及預期；運營業務增長不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 29 日 點擊下載全文：隧道股份點擊下載全文：隧道股份(600820 CH,買入買入):短期波動不改全年信心短期波動不改全年信心 中材國際中材國際(600970 CH)公司發布一季報：2025Q1 實現營收 101 億，同比-1.37%，歸母凈利

118、 6.63 億，同比+4.19%，扣非凈利 5.99 億，同比-8.38%。25Q1 新簽合同額 279億元，同比增長 31%，其中境外訂單增長 46%，境外工程和裝備訂單分別增長 43%、220%，截至 25Q1 末未完合同額 586 億，同比-1.94%，在手訂單充裕。我們認為公司海外市場需求的持續性較好，高端裝備出海認可度高。中長期看，公司有望在實現收入規模穩定的基礎上，繼續優化結構，帶動盈利能力、現金流改善，維持“買入”評級。我們維持公司 25-27 年歸母凈利潤 31.3/32.0/32.5 億，根據公司分紅政策，24-26 年以現金方式分配的利潤分別不低于當年實現的可供分配利潤的4

119、4%/48.40%/53.24%，根據 4 月 24 日收盤價 9.26 元/股計算，對應股息率約 4.9%/5.6%/6.3%?？杀裙?25 年 Wind 一致預期平均 9xPE，公司業務轉型有序推進，裝備、運維業務雙輪驅動，未來商業模式、經營可持續性有望優于可比，給予公司 25 年 11xPE，維持目標價 13.04 元，維持“買入”評級。風險提示：裝備制造市占率提升不及預期，水泥生產線及礦山運維增量不及預期，水泥行業投資顯著下滑。報告發布日期：2025 年 04 月 24 日 點擊下載全文：中材國際點擊下載全文：中材國際(600970 CH,買入買入):Q1 業績穩健增長，訂單表現出色

120、業績穩健增長，訂單表現出色 中鋼國際中鋼國際(000928 CH)公司發布年報及一季報：2024 年實現營收 176 億，同比-33.10%，歸母凈利/扣非凈利 8.35/7.47 億，同比+9.7%/+19.0%，歸母凈利基本符合業績快報（8.1 億）。24Q4/25Q1 分別實現營收 50.4/35.2 億，同比-45.3%/-28.2%，歸母凈利 1.95/2.32 億，同比-27.9%/+7.9%。我們認為雖然國內鋼鐵行業資本開支承壓，但海外市場景氣較好，公司 24 年新簽訂單在海外高增長的情況下同比+2.1%，未來隨著項目執行，公司收入有望逐漸企穩，盈利能力維持高位水平，維持“買入”

121、評級?？紤]到公司海外訂單占比持續提升，相比國內項目，海外項目執行周期較長，收入轉化較慢，我們調整公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為8.78/9.25/9.69 億（前值 25-26 年為 9.73/10.71/-億，變化-9.7%/-13.7%/-）?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 14 倍，給予公司 25 年 14 倍PE，目標價 8.57 元（前值 8.82 元，對應 25 年可比均值 13xPE），維持“買入”評級。風險提示：海外業務市場不及預期，地緣政治風險，國內鋼鐵投資快速下行。報告發布日期：2025 年 04 月 24 日 點擊下載全文：中鋼國際點擊

122、下載全文：中鋼國際(000928 CH,買入買入):毛利率大幅提升，現金流顯著改善毛利率大幅提升，現金流顯著改善 中國化學中國化學(601117 CH)公司發布年報及一季報：2024 年實現營收 1866 億，同比+4.14%，歸母凈利 57 億，同比+4.82%，扣非凈利 55 億，同比+6.02%，歸母凈利低于我們的預期（59 億），主要系境外項目執行慢于國內，收入轉化低于預期所致。24Q4/25Q1 實現營收 519/447 億，同比+9.12%/-1.15%，歸母凈利 18.5/14.5億，同比+8.6%/18.8%。公司 24 年新簽訂單同比+12.3%，境外新簽高基數下同比+12.

123、6%，占比較 22 年提升 18pct 至 31%，我們認為海外石油化工投資景氣較好，利潤率較高，公司有望充分受益，維持“買入”評級?？紤]到境外項目執行速度低于國內，下調未來收入增速，調整公司 25-27 年歸母凈利預測為 61/65/68 億（前值 64/68/-億，變化-4%/-5%/-）?？杀裙?25 年 Wind 一致預期平均 9xPE，認可給予公司 25 年 9xPE，調整目標價至 9.03 元（前值 9.43 元，對應 25 年 9xPE），維持“買入”評級。風險提示：毛利率持續下降，海外業務波動較大，化工實業投資不及預期。報告發布日期：2025 年 05 月 04 日 點擊下載

124、全文：中國化學點擊下載全文：中國化學(601117 CH,買入買入):Q1 盈利能力顯著提升，業績高增長盈利能力顯著提升，業績高增長 中國核建中國核建(601611 CH)公司公布 24 年及 25Q1 業績：24 年收入/歸母凈利 1135.4/20.6 億元，同比+3.8%/+0.1%，24 年業績低于我們預期（22.5 億元）主要系 Q4 計提信用減值損失較多。25Q1 公司收入/歸母凈利 295.5/5.5 億元，同比+1.8%/-1.0%，25 年 4 月國常會新增核準 10 臺核電機組，核電投資有望延續高景氣，公司作為核電工程建設主力軍有望持續受益，維持“買入”?？紤]工民建業務訂單

125、下滑，我們下調公司工民建業務收入假設，預測公司 25-27 年歸母凈利為 23.5/28.2/32.4 億元（前值 25.5/30.4/-億元，下調8%/7%）。采用分部估值法，25 年核電/工民建可比公司一致預期均值 15.4x/6.0 xPE（前值 15.6x/6.0 x），給予核電工程 25 年 20.0 億歸母凈利 15.4xPE（前值 25 年 19.0 億，15.6x），給予工民建及其他業務 25 年 3.5 億歸母凈利 5.0 xPE（前值 25 年 6.5 億，5.0 x）。綜合兩塊業務，給予公司 25 年目標市值 326 億元，目標價 10.81 元（前值 10.93 元），

126、維持“買入”。風險提示：核電審批節奏不及預期、項目進度不及預期、應收賬款風險。報告發布日期：2025 年 04 月 30 日 點擊下載全文：中國核建點擊下載全文：中國核建(601611 CH,買入買入):核電延續高景氣，毛利率同比提升核電延續高景氣，毛利率同比提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 建筑與工程建筑與工程 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 鴻路鋼構鴻路鋼構(002541 CH)公司發布一季報：2025Q1 實現營收 48 億元，同比+8.78%，歸母凈利 1.37 億元，同比-32.78%，扣非凈利 1.15 億元，同比+31.27%。我們認為公

127、司在經過兩年智能化改造投入后，25 年有望迎來資本開支影響減弱、產能利用率恢復爬坡趨勢、機器人應用降本增效階段。公司 25Q1 新簽訂單測算量 137 萬噸，同比+13.9%，實現產量 104.91 萬噸，同比+14.3%，噸凈利 109 元/噸，同比提升 14 元/噸，環比提升 10 元/噸，盈利能力連續 7 個季度同比下滑以來首次迎來改善拐點，維持“買入”評級。維持公司 25-27 年歸母凈利潤預測為 10.3/12.2/14.0 億?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 16 倍，我們認為公司 25Q1 迎來產銷量、噸凈利雙重拐點，未來隨著智能化改造逐步完成，進一步降本增

128、效可期，維持給予公司 25 年 18xPE，維持目標價 26.81 元，維持“買入”評級。風險提示：原材料鋼材價格波動的風險；市場競爭風險；智能化改造降本增效不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 30 日 點擊下載全文：鴻路鋼構點擊下載全文：鴻路鋼構(002541 CH,買入買入):Q1 噸凈利迎來改善拐點噸凈利迎來改善拐點 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 在手訂單轉化不及預期在手訂單轉化不及預期。建筑企業在手訂單較為充沛，但實際執行和資金到位率高度相關，若地方政府財政壓力較大，項目資金落實情況無法改善，持續延緩付款節奏，將使得建筑企業訂單執行放緩，轉化

129、不及預期，從而導致收入低于預期。盈利能力下滑超預期盈利能力下滑超預期。一方面，受行業需求放緩影響，建筑企業競爭加劇，或面臨毛利率下滑風險；另一方面，現金流壓力加大，企業或面臨杠桿率被動提升后財務費用侵蝕利潤的風險，以及應收賬款規模增加導致資產周轉率下降、減值提升的風險。海外業務拓展不及預期海外業務拓展不及預期。當前境外市場需求較好，成為國內建筑企業訂單、收入的有效補充，若海外市場出現地緣政治、競爭惡化等風險，將導致建筑企業海外業務拓展低于預期?，F金現金表現不及表現不及預期預期。24 年產業鏈體現出較大的經營現金壓力，若未來化債效果低于預期，企業回款或進一步承壓，而民企墊資意愿繼續降低，將導致央

130、國企現金流進一步惡化，杠桿壓力加大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 建筑與工程建筑與工程 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎、王璽杰、樊星辰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告

131、而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為

132、FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為

133、日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自

134、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用

135、、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。

136、在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 建筑與工程建筑與工程 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是

137、美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報

138、告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎、王璽杰、樊星辰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中材國際（600970 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人

139、或聯席經辦人。中材國際（600970 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存

140、在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。新

141、加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者

142、應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 建筑與工程建筑與工程 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體

143、如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的

144、“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼

145、：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82

146、493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司