《輕工行業年度行業策略報告：關注需求修復節奏行業分化中把握結構性機會-231020（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工行業年度行業策略報告：關注需求修復節奏行業分化中把握結構性機會-231020（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、分析師分析師李珍妮李珍妮登記編號：S1220523080002關注需求修復節奏，行業分化中把握結構性機會輕 工 團 隊輕 工 團 隊 年 度 行 業 策 略 報 告年 度 行 業 策 略 報 告證券研究報告|輕工制造|2023年10月20日家居：地產政策助力家居板塊估值修復家居：地產政策助力家居板塊估值修復，行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性。當前家居板塊估值處于歷史低位區間，伴隨地產政策及需求端刺激政策逐步落地，家居板塊估值有望得到催化。行業需求端弱復蘇背景下，龍頭保持經營韌性，有望憑借渠道力、產品力不斷提升市場份額：渠道端，通過拓展新品牌、新品類以及新商業模式，傳統渠

2、道門店仍有提升空間，投入資源布局整裝、小區拎包、線上等多元渠道為傳統渠道引流；產品端憑借供應鏈優勢持續迭代適銷對路的產品，滿足消費者一站式購物需求，龍頭競爭優勢有望逐步擴大。造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大，龍頭紙企或更受益。龍頭紙企或更受益。當前成本端改善已兌現，后續核心變量為需求修復，23Q3各紙種價格環比跌幅收窄，漲價函已逐步落地，拉長時間維度看，當前紙價仍處于歷史低位區間，需求回暖有望推動紙價穩步上行，低價漿成本優勢在Q3仍將延續，且后續漿價大幅上漲空間有限。伴隨原材料成本壓力緩解，疊加需求好轉推動成品紙穩步提價，紙企盈利有望改善，長期看好成本優勢顯

3、著、產品結構多元的行業龍頭，以及定位中高端的特種紙頭部企業。出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股。出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股。隨著海外零售庫存高峰期已過，訂單有望環比改善，下單節奏逐步修復至常態化狀態，但不同品類間修復程度有所分化，其中保溫杯、中高端功能沙發訂單改善趨勢預計更優，建議關注下游需求景氣度更高的細分領域，挖掘訂單恢復度更優的個股。輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間。輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間?！景賮喒煞荨可罡ㄓ搴诵膬瀯輩^域，逐步拓展外圍

4、市場，電商渠道快速成長；【晨光股份】傳統核心業務趨勢向好，科力普及零售大店盈利能力提升；【明月鏡片】近視防控鏡片產品力領先，銷售額保持高增，產品結構優化推升盈利能力，線上線下多渠道營銷擴大品牌影響力；【泡泡瑪特】線下渠道回暖推動營收增長，海外快速擴張開啟第二增長曲線，以優質IP運營為核心，頭部IP表現強勁，產品創新+潮流文化推廣，不斷提升品牌影響力。核心觀點23UzXMBdW9YkWmQqM8OaO8OnPmMnPmPiNrQpPfQnPtQ8OrQoOwMnNrNuOnNzR目錄3 1.1.家居：期待政策加碼助力估值修復，行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性家居：期待政策加碼助力估值修復，行業弱復蘇

5、下龍頭彰顯經營韌性 2.2.造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大，龍頭紙企或更受益龍頭紙企或更受益 3.3.出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股 4.4.輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間收入短期承壓收入短期承壓，利潤增速顯著優于收入利潤增速顯著優于收入。2023年初以來，家居板塊收入端整體承壓，2023H1家居板塊收入同比基本持平，其中2023Q2得益于Q1前端接單

6、回暖、并陸續轉化交付，Q2單季度收入增速由負轉正。得益于規模效應釋放、控費措施落實，帶動毛利率、歸母凈利率均呈現修復態勢。經營性現金流同比經營性現金流同比、環比大幅改善環比大幅改善。22年上半年受疫情影響板塊經營性現金流階段性承壓，23年初以來經營趨于穩健，低基數下板塊經營性現金流同比、環比顯著改善。從渠道角度來看，零售收入前瞻指標預收賬款及合同負債2023H1同比-1.5%小幅承壓，較2023Q1末環比+10%有所改善；2023H1應收票據及賬款累計同比-15.7%，受地產行業格局調整影響，家居公司調整大宗渠道策略，以風險控制、穩健發展為先，應收票據及賬款規模同比收縮，但我們認為，調整到位后

7、，長期看精裝修市場空間依舊廣闊。家居：規模效應釋放、降本控費落地，推動盈利水平回升，經營性現金流顯著改善4圖表：2017-2023H1家居板塊營收（億元）及同比圖表：2017-2023H1家居板塊歸母凈利潤（億元）及同比圖表：2017-2023H1家居板塊盈利水平資料來源：wind，方正證券研究所-20%0%20%40%050010001500201720182019202020212022 2023H1營業總收入（億元）同比-20%0%20%40%60%050100201720182019202020212022 2023H1歸母凈利潤（億元）同比0%10%20%30%40%20172018

8、20192020202120222023H1毛利率歸母凈利率圖表：2017-2023H1家居板塊經營性現金流及同比-200%0%200%400%600%800%050100150201720182019202020212022 2023H1經營性現金流量凈額（億元）同比-40%-20%0%20%40%050100201720182019202020212022 2023H1預收賬款+合同負債（億元）同比-20%0%20%40%60%050100150201720182019202020212022 2023H1應收票據及應收賬款（億元）同比圖表：2017-2023H1家居板塊預收賬款及合同負債

9、圖表：2017-2023H1家居板塊應收票據及賬款家居：政策放松助力板塊估值修復5圖表：2018年以來家居板塊估值跟隨地產政策出臺變動情況家居板塊估值與地產政策相關性較強家居板塊估值與地產政策相關性較強，地產政策釋放有利于推動估值修復地產政策釋放有利于推動估值修復。2018年以來，家居板塊估值走勢與地產政策呈現較強相關性：1）地產政策收緊階段（2018.06-2022.03）：“限售限購”、“房住不炒”、“三道紅線”等政策推出，家居板塊估值在相應時間點出現調整、整體波動下行，房企暴雷、信用危機爆發影響下加劇板塊悲觀情緒；2）政策寬松信號釋放階段（2022.03-2023.08）：多部委表態支持

10、房企再融資，在此期間家居板塊估值一度呈現恢復態勢，2023年3月經濟復蘇承壓之下，家居板塊估值再度快速下跌；3）政策加大放松力度階段（2023.09至今），2023年9月各地陸續推出“認房不認貸”、疊加此前首付比例下調以及存量貸款利率下降，有望推動家居板塊估值企穩修復。資料來源：wind，騰訊智慧房產，中國網地產，新京報，中指研究院，每日經濟新聞，環球時報，新浪財經，第一財經資訊等，方正證券研究所整理0510152025303540家居板塊PE（TTM）2018.06 限售限售限購政策密集限購政策密集出臺出臺2020.02 出臺出臺政策緩解房政策緩解房企資金壓力企資金壓力2020.09 對重對

11、重點房企設定點房企設定“三道紅線”“三道紅線”2021.09 陸陸續多家房企續多家房企境外債違約境外債違約2022.03 多部多部委發聲支持委發聲支持房企融資房企融資2022.07 多地多地樓盤出現“停樓盤出現“停工斷貸”輿情工斷貸”輿情2022.11 多部多部門表態支持房門表態支持房企多渠道融資企多渠道融資2023.03 經濟經濟復蘇承壓復蘇承壓2023.09 地產地產政策密集發布，政策密集發布，政策預期趨穩政策預期趨穩2018.10 政治政治局會議未提及局會議未提及地產，政策放地產，政策放松預期增強松預期增強2018.12 中央中央經濟會議再提經濟會議再提出“房住不炒”出“房住不炒”201

12、9Q1政策政策環境相對平穩環境相對平穩2019.04-05 重提“房住重提“房住不炒”，嚴不炒”，嚴查資金違規查資金違規進入樓市進入樓市2020.01 疫情擾動疫情擾動2021.02 首批集中首批集中供地火熱供地火熱2021.03 三三部委發文防部委發文防止貸款違規止貸款違規流入房地產流入房地產2021.12 央行、央行、銀保監表態銀保監表態支持并購貸支持并購貸款、債權融款、債權融資資2022.01 房房企信用危機企信用危機爆發，經濟爆發，經濟基本面承壓基本面承壓地產政策邊際寬松地產政策邊際寬松，有望帶動新房銷售及二手房交易有望帶動新房銷售及二手房交易。2023年9月初以來，各地相繼宣布執行“

13、認房不認貸”，疊加降低首付比例、下調存量房貸利率等系列措施，推動地產銷售環比改善，其中一線城市9月商品房成交環比+26.9%，環比顯著修復；2023年9月30大中城市商品房成交面積同比-22.3%，10月同比-6.6%，10月同比降幅顯著收窄、呈現企穩態勢；二手房交易方面，10月初以來，8大樣本城市中除廈門、北京外，其他城市二手房成交面積同比均顯著增加，呈現進一步修復企穩態勢，其中深圳、杭州、成都10月二手房成交面積同比分別+69.4%、+106.7%、+79.9%，均有明顯提振?？⒐ね缺３终鲩L竣工同比保持正增長，提振下游家居消費需求提振下游家居消費需求。2023年1-9月，住宅竣工面積達

14、3.5億平方米，同比+20.1%，交付量回升有望逐步傳導需求至地產鏈下游，提振家居類消費。家居：竣工同比正增長，疊加地產政策持續寬松，有望提振下游家居消費6圖表：住宅竣工面積（億平方米）及同比資料來源：wind，方正證券研究所；注：8大城市二手房成交面積以及30大中城市商品房成交面積10月數據采用10.1-10.16累計數據圖表：住宅商品房銷售面積（億平方米）及同比圖表：8大城市二手房成交面積（單位：萬平方米）圖表：30大中城市商品房成交面積（單位：萬平方米）北京北京深圳深圳杭州杭州南京南京成都成都青島青島蘇州蘇州廈門廈門2023年8月99.1 23.4 36.7 56.1 174.1 42.

15、9 49.3 14.5 2023年9月126.8 23.6 33.2 55.8 165.6 40.9 43.4 12.5 9月同比-2.2%42.4%66.5%-2.4%110.7%7.9%-16.3%-14.8%9月環比27.9%0.6%-9.5%-0.4%-4.9%-4.6%-12.0%-13.9%2023年10月35.410.8 13.6 21.7 86.4 17.7 17.2 5.6 10月同比-4.8%69.4%106.7%34.5%79.9%29.2%32.2%-0.4%3030大中大中城市合計城市合計一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線城市三線城市2023年8月949.221

16、9.6545.5184.02023年9月1022.3278.8544.9198.69月同比-22.3%-24.7%-16.7%-31.9%9月環比7.7%26.9%-0.1%7.9%2023年10月391.195.9203.991.410月同比-6.6%-7.0%-2.5%-14.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456782019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/02

17、2023/052023/08房屋竣工面積：住宅：累計值（億平方米）同比-50%0%50%100%150%051015202019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08商品房銷售面積：住宅：累計值（億平方米）累計同比行業整體弱復蘇行業整體弱復蘇，龍頭優勢有望凸顯龍頭優勢有望凸顯。對比其他消費品類，家具類零售呈現弱復蘇態勢，2023年1-9月，家具類零售額累計同比+3.1%，弱于限

18、額以上單位商品零售總額同比+4.9%的增速水平。家居行業銷售額可拆解為家居行業銷售額可拆解為“門店數量門店數量x x客流量客流量x x客單值客單值”，行業承壓之下行業承壓之下，我們更看好龍頭我們更看好龍頭公司于渠道端公司于渠道端、產品端不斷拓展產品端不斷拓展、競爭優勢逐步彰顯競爭優勢逐步彰顯，我們認為：我們認為：渠道端：具備優秀經營能力的經銷商屬于稀缺資源，頭部公司更早與優質經銷商達成合作，經銷渠道整體實力更為雄厚；傳統渠道優勢有望鞏固：一方面，優質門店位置同樣稀缺，頭部家居公司與美凱龍、居然之家簽訂戰略合作協議，更易占據流量相對更多的店鋪位置，另一方面，龍頭通過培育新品牌、新品類，擴大覆蓋客

19、群的同時，也打開了開店空間；投放充沛資源，布局整裝、小區拎包、線上等多元渠道為傳統渠道引流。產品端：品類日趨豐富：迎合消費者一站式購物需求，家居頭部公司憑借供應鏈優勢或發揮品牌影響力，通過自產或合作的方式，為消費者提供更多元的產品，從而提高客單價；盡管配套產品毛利率較低，但頭部企業仍可通過規模采購等方式一定程度上維持毛利率相對穩定，同時由于配套品銷售借助既有渠道完成，固定費用攤薄、疊加精益化管理水平提升，綜合來看我們預計凈利率水平有望穩中有升。家居：行業整體弱復蘇，龍頭經營保持韌性，憑借渠道力+產品力不斷提升市場份額7資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：家居板塊頭部公司收入（億元）及同比-

20、10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200營業總收入（億元）同比圖表：2023年1-9月限額以上單位商品零售累計增速圖表：中國家具類零售額（億元）及同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/05中國：零售額：家具類：累計值（億元）累計同比12.2%3.1%-10%-5%

21、0%5%10%15%傳統渠道持續加密，龍頭更具優勢。傳統渠道持續加密，龍頭更具優勢。門店數量來看，歐派家居終端門店數量超7000家，居行業首位，志邦家居終端門店超過4000家，索菲亞門店數量超3500家，頭部公司維持穩健的拓店節奏，挖掘渠道紅利的同時，借助下沉機遇，進一步提升品牌認知度。通過品牌矩陣擴充以及新品類擴展，門店數量仍有提升空間通過品牌矩陣擴充以及新品類擴展，門店數量仍有提升空間。為順應消費分層的趨勢，家居企業采取擴充品牌矩陣策略，覆蓋不同消費能力的客群。從新增門店的結構來看，2022年志邦家居凈增門店489家，其中衣柜門店凈增107家、木門門店凈增349家；2023H1，公司凈增門

22、店346家，其中衣柜門店111家、木門門店150家，新品類拓展推動門店總體規模提升。門店店態迭代、升級，同樣一定程度上打開了開店空間。門店店態迭代、升級，同樣一定程度上打開了開店空間。以顧家家居為例，在其“1+N+X”渠道戰略指導下，進行融合大店/品牌勢能店加速布局，以完成向融合大店、系列單店、綜合店、場景融合店的店態轉型，拓寬與終端消費者的交互；以歐派家居廚房營銷業務為例，2022年零售渠道新開新裝門店超440家，零售體系合作裝企超4000家，集成廚房商業模式新開店超170家，開設商超大家居的城市超100個，通過商業模式的創新帶來終端門店的網點加密、推動店態升級迭代。此外，面對日趨復雜的店態

23、、業態，龍頭公司具備完善的經銷商管理體系，可持續為合作伙伴賦能，體系化輸出管理經驗，幫助經銷商提高經營效率，以提升經銷網絡整體運營質量。家居：傳統渠道持續下沉及加密，龍頭門店數量保持穩健增長，渠道優勢不斷鞏固8圖表：門店數量（家）圖表：歐鉑麗收入（百萬元）及增速資料來源：WIND，公司公告，方正證券研究所；注：索菲亞22年調整門店統計口徑，不再單獨披露索菲亞木門門店數據圖表：品牌矩陣圖02004006008001000120014001600180020002017201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%歐鉑麗yoy01

24、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000歐派家居志邦家居金牌櫥柜 好萊客 顧家家居 喜臨門2020202120222023H1流量碎片化趨勢下，拓展新渠道以切入消費決策前端，為傳統渠道引流。流量碎片化趨勢下，拓展新渠道以切入消費決策前端，為傳統渠道引流。家裝公司通常更早接觸消費者、精裝修占比的提升、消費者獲得信息的渠道更加多元等因素，都使得當下行業整體面臨流量分化的壓力，通過拓展新渠道盡早觸達更多消費者，提高獲客可能性，為傳統渠道引流：整裝渠道：整裝渠道：順應消費者省時省力的一站式裝修需求，頭部家居公司與家裝公司合作，共同為消費者提供產品及服務，2023H

25、1索菲亞整裝業務收入6.8億元，占總營收14.4%，頭部家居公司借助家裝渠道前置獲取流量，家裝公司借助家居公司品牌影響力獲客、提高轉化率，實現共贏；小區拎包渠道：小區拎包渠道：小區交房時間相對集中導致需求釋放節奏基本一致，且由于同小區的戶型相對有限，可直接呈現給住戶“所見即所得”的效果，有助于家居公司快速獲取批量訂單；線上渠道：線上渠道：定制產品重服務，線上更多起到品宣作用；軟體、衛浴等偏標品的品類更適宜線上直接成交，抖音等新興平臺、以直播為代表的新模式為套系化、場景化銷售提供了便利，2022年抖音921好物節喜臨門通過抖音種草、明星帶貨等方式，在短時間內新增粉絲17萬，2023年喜臨門又打造

26、直播微綜藝等形成直播矩陣，618期間當天成交2800萬、全網銷售近10億元。家居：龍頭加速拓展布局新渠道，切入消費決策前端，為傳統渠道引流9圖表：家居渠道流量分化圖表：2020-2023H1家居公司整裝業務收入（百萬元）資料來源：wind，公司公告，泛家居圈公眾號，贊意公眾號，方正證券研究所圖表：2020-2022家居公司線上渠道收入（百萬元）02004006008001,0001,200索菲亞尚品宅配2020202120222023H105001,0001,5002,000喜臨門慕思股份箭牌家居2020202120222023H1多品類多品類、套系化銷售推動客單價提升套系化銷售推動客單價提升

27、，調整產品結構調整產品結構、提升性價比以應對消費分層趨勢提升性價比以應對消費分層趨勢。獲客難度及成本不斷提升的背景下，頭部公司深度挖掘客戶需求，聯合家電或其他家居品牌共同推出套餐，通過擴充品類的方式提高客單價，伴隨整家定制模式落實，索菲亞客單價顯著提升，2022年工廠端平均客單18498元，同比+28%；歐派家居配套品銷售規模保持快速增長，持續貢獻收入增量。降本增效持續推進降本增效持續推進，頭部公司盈利水平更為穩健頭部公司盈利水平更為穩健。龍頭公司通過規模采購、提升信息化水平等措施降本增效，部分對沖材料價格波動、以及低毛利率的配套品占比提升帶來的毛利率下行壓力。其中2023H1志邦家居、索菲亞

28、毛利率分別為36.8%、34.8%，同比分別+0.5pct、+2.8pct。家居：多品類有效提升客單價，憑借供應鏈優勢及降本增效，龍頭盈利水平相對穩健10圖表：索菲亞品牌工廠端平均客單價（元）圖表：歐派配套品持續貢獻收入增量資料來源：公司公告，WIND，搜狐，贊意公眾號，泛家居圈公眾號，方正證券研究所；注：2017-2020歐派配套品收入用“其他主營收入”口徑呈現，2021年以后假設配套品收入占衣柜及配套家具產品收入的20%，測算或存在一定誤差圖表：歐派家居和索菲亞衣柜及定制品類毛利率15.8%9.9%5.8%13.0%9.6%28.0%6.6%0%5%10%15%20%25%30%02000

29、400060008000100001200014000160001800020000索菲亞品牌客單價同比2.9 4.9 7.8 11.6 約20.3約24.3約10.90510152025302017201820192020202120222023H1配套品收入（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%歐派家居衣柜及配套索菲亞定制衣柜及配套2020202120222023H1家居：需求釋放推動龍頭基本面改善，建議積極配置家居白馬11代碼代碼公司公司市值市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）總股本總股本（億股）（億股）2323年業績增速年業績增速預期預期2323年年PEP

30、E2424年業績增速年業績增速預期預期2424年年PEPE1818-2222年年最高價（元）最高價（元）1818-2222年年最低價（元）最低價（元）1818-2222年年最高市值最高市值（億元）（億元）1818-2222年年最低市值最低市值（億元）（億元）1818-2222年年最高最高PEPE（TTMTTM）1818-2222年年最低最低PE(TTM)PE(TTM)603833.SH歐派家居54890.006.0915.2%181816.0%151516846102629054541919002572.SZ索菲亞15717.189.1224.1%121216.9%10103513363125

31、2272271111603801.SH志邦家居8920.314.3718.2%141417.6%12123171383751511111603208.SH江山歐派6033.841.77230.5%151523.4%12128781611656561111603180.SH金牌廚柜3925.021.5423.3%111122.7%9 982201203082821111300616.SZ尚品宅配3618.051.98363.8%171732.0%1313129172543372722323603898.SH好萊客3110.023.11-30.7%101017.1%9 92871012572727

32、 7603816.SH顧家家居31838.758.2215.3%151516.9%1313661956616958581414603008.SH喜臨門7419.013.87136.8%131321.3%11114081513235351313001323.SZ慕思股份13934.854.0015.8%171717.1%1414582922412433331818圖表：家居板塊公司相對估值梳理（截至2023/10/19）【顧家家居】全品類擴張持續推進，2023H1床類產品收入同比+11.2%、定制產品收入同比+11.0%保持高增，隨著定制展廳推出+定制產能逐步釋放，品類融合有望持續推進。內外銷穩

33、健發展，23H1毛利率31.5%，同比+2.5pct，其中內銷毛利率36.6%，同比+2.0pct，外銷毛利率23.2%，同比3.3pct。23H1歸母凈利率10.4%，同比+0.5pct，盈利能力持續改善?！練W派家居】組織架構變革提升運營效率，調整后的三大區域營銷事業部，分別管理所轄區域內歐派品牌、鉑尼思品牌全渠道經銷商，為大家居跨品類融合提供基礎，推進終端向精細化區域運營轉變，為大家居戰略的落地鋪平道路。降本增效推進，Q2歸母凈利率15.6%，同比+1.8pct，控費成效有望持續兌現?！舅鞣苼啞扛髌放瓢l展穩步推進，整家戰略推動客單價提升。2023H1索菲亞品牌收入42.77億元，同比+5.

34、01%，索菲亞工廠端平均客單價18639元，同比+6.55%，司米品牌工廠端平均客單價40737元得益于全屋策略持續推進客單值顯著提升。整裝渠道建設持續發力，2023H1整裝渠道收入同比+89.34%。盈利能力顯著改善，2023Q2毛利率35.7%，同比+3.3ct；2023Q2歸母凈利率13.4%，同比+2.8pct?！局景罴揖印拷洜I韌性凸顯，2023Q2收入、歸母凈利潤同比分別+17.1%、+20.0%。品類協同效果釋放、衣柜及木門保持高增，2023H1廚柜/衣柜/木門收入同比分別-1.3%/+18.2%/+76%，廚柜單Q2收入增速由負轉正。規模效應逐步顯現，2023H1衣柜/木門毛利率

35、同比+3.7/+7.1pct，毛利率顯著提升。資料來源：wind，公司公告，顧家家居公眾號，定峰匯公眾號，方正證券研究所；注：業績增速為wind一致預期目錄12 1.1.家居：期待政策加碼助力估值修復，行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性家居：期待政策加碼助力估值修復，行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性 2.2.造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大，龍頭紙企或更受益龍頭紙企或更受益 3.3.出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股 4.4.輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新

36、市場拓展打開發展空間輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間造紙：2023H1下游需求疲軟，成本回落下紙價缺乏支撐，紙企收入有所承壓13需求疲軟需求疲軟，造紙板塊收入增長承壓造紙板塊收入增長承壓。2023H1造紙板塊收入840.72億元，同比-9.0%，其中Q1/Q2收入分別為412.50/428.22億元，同比分別-7.4%/-10.5%，其中，特種紙收入端表現更具韌性，2023H1仙鶴股份、華旺科技收入分別+4.7%、+15.8%，其中Q2同比分別+0.5%、+11.4%。資料來源：wind，卓創資訊，方正證券研究所圖表：2017-2023H1造紙板塊營收及同

37、比圖表：2019Q1-2023Q2造紙板塊單季度營收及同比均價均價環比環比同比同比均價均價環比環比同比同比均價均價環比環比同比同比均價均價環比環比同比同比均價均價環比環比同比同比均價均價環比環比同比同比2022Q14,848.8-7.5%-15.4%6,115.81.6%-27.4%5,879.86.6%-8.7%4,883.8-5.4%4.2%3,857.1-9.3%1.6%5,481.02.2%-15.1%2022Q24,589.0-5.4%-14.4%6,373.14.2%-30.0%6,155.64.7%-7.5%4,844.2-0.8%4.6%3,725.0-3.4%1.3%5,59

38、2.62.0%-18.3%2022Q34,106.6-10.5%-18.6%5,632.0-11.6%-8.7%6,253.11.6%14.6%4,699.1-3.0%-2.1%3,458.2-7.2%-11.0%5,490.0-1.8%0.9%2022Q44,078.6-0.7%-22.2%5,299.2-5.9%-12.0%6,662.36.5%20.8%4,478.7-4.7%-13.3%3,320.7-4.0%-21.9%5,657.73.1%5.5%2023Q14,078.80.0%-15.9%5,106.0-3.6%-16.5%6,693.90.5%13.8%4,262.2-4.8

39、%-12.7%3,125.9-5.9%-19.0%5,689.30.6%3.8%2023Q23,702.4-9.2%-19.3%4,486.6-12.1%-29.6%6,060.5-9.5%-1.5%3,945.4-7.4%-18.6%2,847.8-8.9%-23.5%5,429.9-4.6%-2.9%2023Q33,523.0-4.8%-14.2%4,380.5-2.4%-22.2%5,559.8-8.3%-11.1%3,748.3-5.0%-20.2%2,763.3-3.0%-20.1%5,328.8-1.9%-2.9%雙銅紙雙銅紙白板紙白板紙白卡紙白卡紙雙膠紙雙膠紙箱板紙箱板紙瓦楞紙瓦

40、楞紙圖表：成品紙價格（元/噸）-20%-10%0%10%20%30%40%04008001,2001,6002,0002017201820192020202120222023H1營業總收入（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600營業總收入（億元）yoy造紙：低價漿啟用，疊加漲價函逐步落地，紙企盈利改善可期14低價漿逐步啟用低價漿逐步啟用，Q Q2 2利潤環比有所改善利潤環比有所改善。2023H1造紙板塊歸母凈利潤7.22億元，同比-82.9%，其中Q1/Q2歸母凈利潤分別-1.09/8.31億元，同比分別-105.4%/-62.3%。2023H1

41、造紙板塊毛利率/歸母凈利率分別為9.92%/0.86%，同比分別-4.2pct/-3.7pct，其中Q2單季度毛利率/歸母凈利率分別為10.75%/1.94%，同比分別-3.7pct/-2.7pct，環比分別+1.7pct/+2.2pct。資料來源：wind，方正證券研究所圖表：2017-2023H1造紙板塊歸母凈利潤及同比圖表：2019Q1-2023Q2造紙板塊單季度歸母凈利潤及同比圖表：2017-2023H1造紙板塊盈利水平圖表：2019Q1-2023Q2造紙板塊單季度盈利水平-120%-80%-40%0%40%80%040801201602017201820192020202120222

42、023H1歸母凈利潤（億元）yoy-600%-400%-200%0%200%400%(20)0204060歸母凈利潤（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率歸母凈利率漿價近期溫和上漲漿價近期溫和上漲，需求環比改善需求環比改善，短期漿價具備支撐短期漿價具備支撐。智利Arauco公布2023年10月木漿外盤報價，針葉漿銀星漲40美元/噸至730美元/噸（面價）、闊葉漿明星漲30美元/噸至580美元/噸（凈價），近期下游需求環比改善帶動漿廠及港口木漿庫存去化，漿價

43、小幅溫和提漲。10月至11月中旬為行業傳統旺季，行業普遍提升開工排產訂單（次年教輔教材訂單、雙11提前備貨、傳統節日訂單、藥包訂單等），預計漿價依舊具備支撐?？紤]到需求修復斜率考慮到需求修復斜率，漿價后續大幅上漲可能性較低漿價后續大幅上漲可能性較低?？紤]到全球主要木漿市場中歐洲地區需求未見明顯回暖拐點，據UTIPULP數據顯示，2023年7月歐洲化學漿消費量77.29萬噸，同比下降22.26%；歐洲化學紙漿庫存量66.49萬噸，同比增加8.56%；庫存天數24天，較去年同期增加5天；中國地區需求環比改善，但修復斜率仍然偏緩，因此漿價短期內大幅上漲可能性不大，預計將延續小幅震蕩上行態勢。造紙：漿

44、價溫和上漲，需求改善下漿價具備支撐15圖表：中國紙漿月度表觀消費量（千噸）圖表：針葉漿、闊葉漿價格（元/噸）圖表：中國紙漿月度港口庫存（千噸）圖表：歐洲紙漿庫存天數（天）、消費量（萬噸）資料來源：卓創資訊，方正證券研究所；注：表觀消費量=產量+進口量出口量020406080100120消費量庫存量庫存天數2022年7月2023年7月050010001500200025002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-01202

45、0-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01中國闊葉漿月度表現消費量中國針葉漿月度表現消費量0100020003000400050006000700080009000闊葉漿（元/噸）針葉漿（元/噸）050010001500200025002018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-1

46、2-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-012022-12-012023-03-012023-06-012023-09-01中國紙漿月度港口庫存展望后續展望后續，各紙種各紙種價格價格或將出現分化：或將出現分化：文化文化紙紙：漿價上漲后成本端具備支撐，7-8月雙膠紙價格有所提升，10-11月為出版招標旺季，需求驅動下價格有望提升，但據卓創資訊測算，23年雙膠紙行業預計釋放約213萬噸新增產能，受制于供給側產能快速擴張，我們預計雙膠紙價格或僅小幅修復；銅版紙行業集中度更高，且由于展會等消費場景恢

47、復，我們預計價格仍可保持相對穩健。白卡紙白卡紙：據卓創資訊測算，白卡紙行業預計2023年底總產能達到1587萬噸，較2019年底增幅45%左右，由于需求釋放速度較緩，價格恐缺乏支撐。廢紙系廢紙系：當前企業庫存處于低位，若社零等指標展現邊際向好趨勢，需求或可快速傳導、進而提振紙價。特種紙特種紙：伴隨下游客戶庫存逐步消化、疊加漿價回升提供成本支撐，部分紙種已于近期陸續提價，考慮到傳統旺季到來以及成本端具備支撐，我們預計特種紙均價有望保持穩中有升。造紙：核心關注供需格局，各紙種或出現分化16圖表：白卡紙行業產能（萬噸/年）圖表：雙膠紙行業產能（萬噸/年）圖表：箱板紙月度企業庫存天數（天）圖表：瓦楞紙

48、月度企業庫存天數（天）資料來源：卓創資訊，方正證券研究所05101520253035402018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01西南地區華東地區華中地區華南地區華北地區051015

49、2025303540西南地區華東地區華中地區華南地區華北地區0200400600800100012001400160020182019202020212022中國雙膠紙年度行業產能0200400600800100012001400160020182019202020212022中國白卡紙年度行業產能010002000300040005000600070008000白板紙白卡紙雙膠紙箱板紙瓦楞紙雙銅紙0200040006000800010000120002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02白板紙白卡紙雙膠紙箱板紙

50、瓦楞紙雙銅紙盈利核心為盈利核心為“價格價格-成本成本”剪刀差剪刀差，成本改善已兌現成本改善已兌現，當前紙價處于歷史低位區間當前紙價處于歷史低位區間，后續核心變量為需求修復后續核心變量為需求修復。23Q1漿價快速下行，但紙企仍需消化22年末的高價紙漿庫存，成本維持高位；23Q2成本逐步下行，然而受制于下游需求偏弱，成品紙價與漿價齊跌，紙企未能充分享受成本回落的利好，Q2盈利改善幅度較弱；23Q3各紙種價格環比跌幅收窄，漲價函已逐步落地，拉長時間維度看，當前紙價仍處于歷史低位區間，需求回暖有望推動紙價穩步上行，低價漿成本優勢在Q3仍將延續，且后續漿價大幅上漲空間有限。伴隨原材料成本壓力緩解，疊加需

51、求好轉推動成品紙穩步提價，紙企盈利有望改善，長期看好成本優勢顯著、產品結構多元的行業龍頭，以及定位中高端的特種紙頭部企業。造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大，龍頭紙企或更受益17圖表：2018年9月以來針葉漿、闊葉漿價格圖表：2018年初以來各紙種價格（元/噸）0100020003000400050006000700080002018-09-172019-09-172020-09-172021-09-172022-09-172023-09-17闊葉漿（元/噸）針葉漿（元/噸）圖表：2022Q4以來漿價及紙價走勢0100020003000400050006000700080009000闊葉漿（元

52、/噸）針葉漿（元/噸）資料來源：卓創資訊，方正證券研究所目錄18 1.1.家居：期待政策加碼助力估值修復，行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性家居：期待政策加碼助力估值修復，行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性 2.2.造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大，龍頭紙企或更受益龍頭紙企或更受益 3.3.出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股 4.4.輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間伴隨海

53、外去庫伴隨海外去庫，Q Q2 2收入環比改善收入環比改善，品類間有所分化品類間有所分化。2023H1出口板塊收入180.08億元，同比-3.5%，其中Q1/Q2收入分別為81.76/98.32億元，同比分別-10.2%/+2.8%，單季度收入增速由負轉正。匯兌收益增厚利潤匯兌收益增厚利潤，業績端增速顯著優于收入端業績端增速顯著優于收入端。2023H1出口板塊歸母凈利潤20.47億元，同比+29.4%，其中Q1/Q2歸母凈利潤分別為9.48/11.00億元，同比分別+66.4%/+8.6%。毛利率、歸母凈利率同比均有提升，主要系匯率波動一方面抬升以美元計價的產品價格，體現為毛利率的提升，另一方面

54、形成匯兌收益減少財務費用，產生匯兌收益增厚利潤，進而推高凈利率水平，業績端增速顯著優于收入端。此外，原材料價格回落、成本端壓力緩解，以及規模效應釋放后固定費用攤薄、內部管理精益化提升，同樣對盈利能力產生正向貢獻。出口：伴隨海外逐步去庫，收入環比逐步改善，匯兌收益增厚利潤19圖表：2017-2023H1出口板塊營收及同比圖表：2017-2023H1出口板塊歸母凈利潤及同比圖表：2017-2023H1出口板塊盈利水平資料來源：wind，方正證券研究所-10%0%10%20%30%40%01002003004002017201820192020202120222023H1營業總收入（億元）同比-40

55、%-20%0%20%40%60%06121824302017201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）同比0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率美國終端零售商銷售收入同比美國終端零售商銷售收入同比、環比總體改善環比總體改善。2023年7月以來，美國零售總額同比增速逐漸企穩，反映消費者信心逐步恢復和市場回暖，其中非耐用品消費景氣度高于耐用品。2023Q2美國終端零售商單季度收入環比及同比總體改善，其中綜合性零售商WALMART、AMAZON同比均保持正增長，家具建材渠道商HOME DEPOT、LOWES

56、以及家具線上銷售平臺WAYFAIR同比依舊承壓，環比呈現修復態勢。出口：美國終端銷售逐步企穩，非耐用品景氣度更高20圖表：美國零售業月度銷售額同比資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所；注:零售總額不含機動車輛及零部件圖表：美國終端零售商單季度銷售收入（億美元）及環比、同比2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08零

57、售總額13.4%17.8%11.0%11.9%13.3%12.1%12.5%11.0%10.3%9.6%7.4%7.2%8.4%6.4%2.6%1.6%1.4%0.5%1.7%2.5%家具和家用裝飾店0.2%6.4%-0.4%2.9%1.8%0.3%0.1%1.3%-0.2%0.4%-2.6%-1.0%6.7%-0.6%-4.2%-9.1%-7.8%-4.4%-5.8%-7.2%電子和家用電器店2.8%9.2%0.0%2.9%-0.2%-7.9%-3.6%-1.3%0.3%-6.5%-5.0%-4.6%4.1%1.2%-5.3%-8.6%-3.6%-0.3%-3.5%-0.8%建筑材料、園林設

58、備及物料店9.5%14.5%2.8%3.2%5.7%7.9%10.3%11.8%10.1%8.9%2.7%3.0%1.7%1.4%-4.6%-4.6%-2.0%-3.5%-3.7%-4.2%服裝及服裝配飾店17.2%26.9%8.6%9.2%4.5%1.4%1.1%5.2%4.2%3.7%0.4%3.3%9.6%3.4%-1.9%-2.0%-0.1%-0.8%2.9%2.0%食品服務和飲吧23.5%32.3%19.3%18.5%15.8%12.2%8.9%12.0%12.5%14.2%12.6%13.9%23.4%15.4%12.3%9.1%9.9%9.3%11.1%8.8%運動商品、業務愛好

59、物品、書及音樂商店-3.8%10.8%-8.0%-4.6%-1.8%0.4%2.3%3.2%3.1%4.0%-1.3%2.5%7.3%1.8%1.4%0.5%0.8%-0.7%1.4%-1.9%日用品商場:百貨商店不含出租部門8.1%15.5%1.8%4.0%2.0%-0.2%0.6%1.7%2.6%-0.5%-1.5%0.7%6.1%2.7%-1.6%-3.7%-3.7%-5.0%-2.9%-3.3%保健和個人護理店7.9%7.7%0.6%1.4%3.3%1.7%2.7%2.0%3.9%4.4%4.0%0.8%5.6%8.7%7.7%7.8%9.2%7.8%7.3%8.4%雜貨店零售業19.

60、4%25.0%14.1%14.3%20.6%15.5%12.7%12.3%9.2%7.0%3.0%3.3%9.2%4.1%2.0%2.7%3.0%1.5%1.1%-4.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2HOME DEPOT282.6 380.5 335.4 322.6 375.0 411.2 368.2 357.2 389.1 437.9 388.7 358.3 372.6 429.2 環比10%35%-12%-4%16%10%-10%-3%9%13%-11%-8%4%15%同比7%23%23%25%33%8%1

61、0%11%4%7%6%0%-4%-2%LOWES196.8 273.0 223.1 203.1 244.2 275.7 229.2 213.4 236.6 274.8 234.8 224.5 223.5 249.6 環比23%39%-18%-9%20%13%-17%-7%11%16%-15%-4%0%12%同比11%30%28%27%24%1%3%5%-3%0%2%5%-6%-9%WAYFAIR23.3 43.1 38.4 36.7 34.8 38.6 31.2 32.5 29.9 32.8 28.4 31.0 27.7 31.7 環比-8%85%-11%-4%-5%11%-19%4%-8%1

62、0%-14%9%-11%14%同比20%84%67%45%49%-10%-19%-11%-14%-15%-9%-5%-7%-3%WILLIAMS SONOMA12.4 14.9 17.7 22.9 17.5 19.5 20.5 25.0 18.9 21.4 21.9 24.5 17.6 18.6 環比-33%21%18%30%-24%11%5%22%-24%13%3%12%-28%6%同比0%9%22%24%42%31%16%9%8%10%7%-2%-7%-13%WALMART1346.2 1377.4 1347.1 1520.8 1383.1 1410.5 1405.3 1528.7 141

63、5.7 1528.6 1528.1 1640.5 1523.0 1616.3 環比-5%2%-2%13%-9%2%0%9%-7%8%0%7%-7%6%同比9%6%5%7%3%2%4%1%2%8%9%7%8%6%AMAZON 754.5 889.1 961.5 1255.6 1085.2 1130.8 1108.1 1374.1 1164.4 1212.3 1271.0 1492.0 1273.6 1343.8 環比-14%18%8%31%-14%4%-2%24%-15%4%5%17%-15%6%同比26%40%37%44%44%27%15%9%7%7%15%9%9%11%TARGET196.2

64、 229.8 226.3 283.4 242.0 251.6 256.5 310.0 251.7 260.4 265.2 314.0 253.2 247.7 環比-16%17%-1%25%-15%4%2%21%-19%3%2%18%-19%-2%同比11%25%21%21%23%10%13%9%4%3%3%1%1%-5%BEST BUY85.6 99.1 118.5 169.4 116.4 118.5 119.1 163.7 106.5 103.3 105.9 147.4 94.7 95.8 環比-44%16%20%43%-31%2%1%37%-35%-3%2%39%-36%1%同比-6%4%

65、21%11%36%20%0%-3%-9%-13%-11%-10%-11%-7%TEMPUR-SEALY8.2 6.7 11.3 10.6 10.4 11.7 13.6 13.6 12.4 12.1 12.8 11.9 12.1 12.7 環比-6%-19%70%-7%-1%12%16%0%-9%-2%6%-7%2%5%同比19%-8%38%21%27%76%20%29%19%4%-6%-13%-3%5%海外零售商庫存高點已過海外零售商庫存高點已過，下單節奏有望趨于常態化下單節奏有望趨于常態化。2023年初以來，美國終端各零售商庫存壓力明顯緩解，其中HOME DEPOT、LOWES、WAYFAI

66、R、WILLIAMS SONOMA和TEMPUR-SEALY等大型零售商庫存環比降幅明顯，同比降幅均超過10%。隨著海外零售庫存高峰期已過，訂單有望環比改善，下單節奏逐步修復至常態化狀態，但不同品類間修復程度有所分化，其中保溫杯、中高端功能沙發訂單改善趨勢預計更優，建議關注下游需求景氣度更高的細分領域，挖掘訂單恢復度更優的個股。出口：庫存高點已過，品類修復程度分化，建議關注下游需求高景氣細分領域21圖表：美國終端零售商庫存（億美元）及同比、環比變化資料來源：Wind，海關總署，方正證券研究所20Q120H120Q320A21Q121H121Q321A22Q122H122Q322A23Q123H

67、1 20Q1-23Q1庫存趨勢HOME DEPOT149.9 135.0 161.6 166.3 191.8 189.1 205.8 220.7 253.0 260.9 257.2 248.9 253.7 232.7 環比3%-10%20%3%15%-1%9%7%15%3%-1%-3%2%-8%同比-3%-8%3%14%28%40%27%33%32%38%25%13%0%-11%LOWES142.8 138.3 157.1 161.9 183.8 173.2 166.9 176.1 202.4 193.3 198.2 185.3 195.2 174.2 環比8%-3%14%3%14%-6%-4

68、%6%15%-4%3%-6%5%-11%同比-5%1%15%23%29%25%6%9%10%12%19%5%-4%-10%WAYFAIR0.6 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 環比-8%-24%27%-4%14%1%11%4%16%23%5%-13%-8%-7%同比30%-6%-21%-15%5%40%23%32%34%64%55%30%4%-21%WILLIAMS SONOMA10.7 10.4 11.3 10.1 10.9 11.7 12.7 12.5 14.0 15.4 16.9 14.6 14.0 13.0 環比-

69、3%-3%8%-11%8%8%9%-2%12%10%9%-14%-4%-7%同比-7%-12%-11%-9%2%12%13%24%28%32%33%17%0%-16%WALMART412.2 410.8 518.4 449.5 463.8 477.5 574.8 565.1 612.3 599.2 647.1 565.8 569.3 567.2 環比-7%0%26%-13%3%3%20%-2%8%-2%8%-13%1%0%同比-8%-7%1%1%13%16%11%26%32%25%13%0%-7%-5%AMAZON 188.6 196.0 237.4 238.0 238.5 241.2 309

70、.3 326.4 349.9 381.5 366.5 344.1 341.7 365.9 環比-8%4%21%0%0%1%28%6%7%9%-4%-6%-1%7%同比15%5%26%16%26%23%30%37%47%58%18%5%-2%-4%TARGET85.8 88.8 127.1 106.5 105.4 112.6 149.6 139.0 150.8 153.2 171.2 135.0 126.2 126.8 環比-5%3%43%-16%-1%7%33%-7%8%2%12%-21%-7%1%同比-5%-3%12%18%23%27%18%30%43%36%14%-3%-16%-17%BE

71、ST BUY39.9 41.4 74.6 56.1 57.2 64.2 85.5 59.7 62.6 60.4 72.9 51.4 52.2 56.5 環比-23%4%80%-25%2%12%33%-30%5%-3%21%-30%2%8%同比-23%-21%-1%8%43%55%15%6%9%-6%-15%-14%-17%-6%TEMPUR-SEALY2.7 2.6 2.8 3.1 3.2 3.2 3.8 4.6 5.8 6.2 6.0 5.6 5.7 5.3 環比5%-5%6%13%2%2%19%21%25%7%-3%-7%2%-7%同比14%6%2%20%17%25%40%49%82%91

72、%56%20%-3%-15%圖表：行業及主要品類出口金額增速全行業全行業家具行業家具行業辦公椅辦公椅沙發沙發PVCPVC地板地板保溫杯保溫杯塑料餐具塑料餐具單月同比單月同比累計同比累計同比單月同比單月同比累計同比累計同比單月同比單月同比累計同比累計同比單月同比單月同比累計同比累計同比單月同比單月同比累計同比累計同比單月同比單月同比累計同比累計同比單月同比單月同比累計同比累計同比2022/0123%23%11%11%-23%-23%6%6%18%18%31%31%28%28%2022/025%15%-11%2%-35%-27%-12%-1%5%13%1%18%5%18%2022/0314%15%

73、7%4%-28%-28%2%0%28%18%42%25%33%23%2022/043%12%-3%2%-36%-30%-13%-4%0%13%26%25%36%26%2022/0516%12%1%2%-31%-30%-11%-5%15%13%36%28%33%28%2022/0616%13%0%1%-29%-30%-11%-6%5%12%35%29%30%28%2022/0717%14%-2%1%-25%-29%-10%-7%17%12%43%31%28%28%2022/086%13%-13%-1%-34%-30%-20%-9%-21%7%5%27%7%25%2022/095%12%-9%-2

74、%-26%-30%-15%-9%-18%4%3%24%8%23%2022/10-2%10%-10%-3%-25%-29%-17%-10%-33%0%19%23%12%22%2022/11-10%8%-16%-4%-21%-28%-17%-11%-18%-2%10%22%3%20%2022/12-12%6%-15%-5%-17%-27%-16%-11%-24%-4%5%20%-4%18%2023/01-12%-12%-13%-13%-10%-10%-15%-15%-24%-24%6%6%-17%-17%2023/02-3%-8%-25%-17%-4%-8%-32%-21%-44%-32%-22%

75、-4%-25%-20%2023/0311%-2%14%-7%44%9%1%-14%-15%-26%30%7%9%-10%2023/047%0%1%-5%13%10%-5%-12%-10%-22%30%13%-6%-9%2023/05-7%-1%-14%-7%-1%8%-11%-11%-15%-20%3%11%-18%-11%2023/06-12%-3%-13%-10%2%7%-11%-11%-24%-21%-2%8%-19%-13%2023/07-14%-5%-13%-11%6%7%-7%-11%-27%-22%4%8%-18%-13%2023/08-9%-6%-4%-10%12%7%4%-9

76、%-4%-20%33%11%-6%-13%嘉益股份：保溫杯消費呈現快消化趨勢，深度綁定大客戶，產品結構變化帶動均價提升22訂單高景氣疊加產品單價穩步提升賦能公司收入增長訂單高景氣疊加產品單價穩步提升賦能公司收入增長。輕工出口保溫杯細分賽道整體保持高景氣，主要系美國市場保溫杯消費呈現快消化、時尚化趨勢，被賦予更多社交屬性。下半年為保溫杯銷售傳統旺季，公司在手訂單充裕，Q3起備貨需求和訂單消化有望催化業績景氣延續。產品單價方面，公司22H1/22H2/23H1產品均價分別為33.35/41.71/44.48元，呈穩步提升態勢，主要系：大客戶向公司下的訂單因工藝復雜度高而附加值上升；產品結構變化，大

77、容量產品占比提升；產品以美元定價，匯率波動抬高人民幣口徑出廠價。深度綁定大客戶深度綁定大客戶，海外產能布局增強行業競爭優勢海外產能布局增強行業競爭優勢。公司仍將以OEM代工為主，針對性選擇具備強營銷能力的客戶，2022年公司前五大客戶銷售總額占比93.9%，其中第一大客戶PMI占比為68.3%，深度綁定大客戶。公司有序擴張產能，目前全年產能約3000-4000w只，海外產能擴充增強公司訂單承接力，奠定規模增長基礎，并幫助公司建立低關稅、低人工及低貿易壁壘的行業競爭優勢。資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所圖表：2017-2023H1公司毛利率及歸母凈利率-100%0%100%200%3

78、00%04812162017201820192020202120222023H1總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收同比歸母凈利潤同比-100%0%100%200%300%400%500%0123452021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收同比歸母凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率圖表：2017-2023H1公司收入、利潤及同比圖表：2021Q1-2023Q2公司單季度

79、收入、利潤及同比匠心家居：深耕美國中高端市場，垂直一體化供應鏈提高產品競爭力23專注中高端市場專注中高端市場，供應鏈一體化凸顯優勢供應鏈一體化凸顯優勢。公司全方位自產核心配件，保證生產高效與成本可控的同時，實現協同研發帶來的產品快速迭代和高整體性，具有差異化競爭優勢。公司通過自產配件和成品推新雙重盈利，確保了高毛利率。公司堅持高品質的產品策略，推動智能電動沙發實現逆勢增長，新高端品牌 MotoLiving 的推出更是凸顯公司產品競爭力，為公司帶來優質新客戶，有望在零售店逐漸鋪開后為公司帶來新的增長點。深耕美國市場深耕美國市場，積極推進自有品牌建設積極推進自有品牌建設。公司與30余個美國top1

80、00零售商深入合作，形成了穩固的客戶關系。在美國設有倉庫并提供及時高效的售后服務，進一步穩固客戶信賴并吸引高質量客戶群體。為適應市場發展，公司正在積極從傳統的ODM模式轉型OBM模式，引入“店中店”模式，在門店內集中展示產品并進行品牌宣傳，強化自身品牌認知的同時，依托于優秀的產品競爭力幫助合作方提高銷售坪效，從而實現共贏。資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所圖表：2017-2023H1公司毛利率及歸母凈利率-40%0%40%80%120%0481216202017201820192020202120222023H1總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收同比歸母凈利潤同比-80%-40%

81、0%40%80%0123456總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收同比歸母凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率圖表：2017-2023H1公司收入、利潤及同比圖表：2021Q1-2023Q2公司單季度收入、利潤及同比目錄24 1.1.家居：期待政策加碼助力估值修復，行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性家居：期待政策加碼助力估值修復，行業弱復蘇下龍頭彰顯經營韌性 2.2.造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大造紙：需求改善下盈利剪刀差有望擴大，龍頭紙企或更受益龍頭紙企或更受益 3.3.出口：庫存高點已過，聚

82、焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股出口：庫存高點已過，聚焦高景氣細分賽道，挖掘訂單恢復度更優的個股 4.4.輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間輕工消費：產品結構優化推動盈利水平提升，新渠道、新市場拓展打開發展空間電商收入保持快速增長電商收入保持快速增長，KAKA渠道逐步恢復常態渠道逐步恢復常態。分地區看，核心五省毛利率顯著提升，其他地區仍處于市場拓展初期，終端網點布局投入直接沖減收入導致毛利率短期有所下行，中長期看隨著渠道鋪設推進、規模效應釋放，其他地區毛利率具備回升空間。公司深耕川渝核心優勢區域，并逐步拓展外圍市場，其中電商渠道成為公司拓展全國市場

83、的重要渠道，公司積極參與直播電商、平臺電商、線上分銷等各渠道業務，一方面直接提高線上交易量，另一方面提高產品知名度，為線下消費引流、助力經銷商招募。產品結構優化產品結構優化，推動盈利水平提升推動盈利水平提升。2023H1公司毛利率為47.6%，同比+4.3 pct，單Q2毛利率48.5%，同比+7.4pct；2023H1歸母凈利率為13.9%，同比+3.3pct，單Q2歸母凈利率12.1%，同比+4.6pct。公司盈利水平穩步提升，主要得益于中高端產品收入占比提升，2023H1公司衛生巾產品收入為8.34億元，同比+36.4%，毛利率為52.1%，同比+3.1pct，其中自由點產品收入同比增長

84、約37%，單Q2自由點產品收入同比增長約55%，2023H1有機、敏感肌和益生菌等中高端產品占自由點衛生巾營收比超過20%，推動公司整體毛利率水平提升；2023H1促銷力度較去年同期放緩；原材料采購價格小幅下降，對毛利率產生正向貢獻。輕工消費-百亞股份：渠道增長驅動營收，產品結構優化強化盈利能力25圖表：2017-2023H1百亞股份收入、歸母凈利潤及同比圖表：2017-2023H1百亞股份毛利率、凈利率資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所0102030405060702020-09-212020-11-212021-01-212021-03-212021-05-212021-07-2

85、12021-09-212021-11-212022-01-212022-03-212022-05-212022-07-212022-09-212022-11-212023-01-212023-03-212023-05-212023-07-212023-09-21百亞股份動態PE圖表：百亞股份上市以來動態PE-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182017201820192020202120222023H1總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收同比歸母凈利潤同比45.9%42.1%45.9%42.7%44.7%45.1%47.6%

86、8.1%9.3%11.1%14.6%15.6%11.6%13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020202120222023H1毛利率凈利率深耕傳統渠道深耕傳統渠道，推進線下線上全渠道布局推進線下線上全渠道布局。2023H1傳統核心業務（剔除科力普、零售大店）實現收入38.57億元，同比+7.2%，其中2023Q2實現收入19.27億元，同比+8.1%，表現穩健。線下渠道，公司聚焦重點終端（面積更大、經營質量更高的終端）提升終端運營質量，以晨光聯盟APP及聚寶盆APP等數字化手段提高運營效率。線上渠道，通過單店提升、店貨匹配實現增量；

87、通過差異化開發提升市場占有率，各賽道細分品類均有不錯表現，例如丙烯馬克筆、自動鉛筆、橡皮等，持續推進拼多多、抖音、快手等新渠道業務，2023H1晨光科技收入3.7億，同增60%?？屏ζ占傲闶鄞蟮暧芰Ψ€步提升科力普及零售大店盈利能力穩步提升，九木雜物社實現盈利九木雜物社實現盈利。2023H1科力普收入54.94億元，同比+24.8%，其中Q2收入28.53億元，同比+26.5%，伴隨MRO品類多元拓展、中后臺管理能力提升、信息化及倉儲效率優化，2023H1科力普凈利率為3.3%，同比+0.2pct。零售大店整體經營向好，其中晨光生活館（含九木雜物社）實現營業收入6.0億元，同比增長38%，其

88、中，九木雜物社實現營業收入5.6億元，同比增長40%，實現凈利潤1743萬元，同比增長272%。截至2023H1，公司在全國擁有573家零售大店，其中九木雜物社531家（直營359家，加盟172家），晨光生活館42家。輕工消費-晨光股份：文具龍頭傳統業務趨勢向好，科力普及零售大店盈利能力提升26圖表：2017-2023H1晨光股份收入、歸母凈利潤及同比圖表：2017-2023H1晨光股份毛利率、凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收同比歸母凈利潤同比25.7%25.8%26.1%25.4%23.2%19.4%19.

89、5%10.0%9.5%9.5%9.6%8.6%6.4%6.1%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所圖表：晨光股份2018年以來動態PE0102030405060702018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10

90、-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-02晨光股份動態PE“輕松控輕松控”銷售額保持高增銷售額保持高增，近視防控效果經臨床驗證近視防控效果經臨床驗證。相較于外資同類產品，“輕松控”系列產品具有產品線更豐富（零售渠道10個SKU、醫療渠道8個SKU）、價格覆蓋范圍廣（1500-3000元+）、交付速度領先、產品依從性更高等優勢。根據臨床報告顯示，戴鏡12個月輕松控Pro延緩近視加深有效率為60%，其中最近一季度輕松控Pro延緩近視加深有效率達82%，臨床數據結果行業領先，產

91、品力獲權威機構背書。2023Q1公司開始加大零售TOP級客戶投入，著重對中大型客戶、地區頭部客戶實施個性化推廣措施，通過培訓、賦能支持提高“輕松控”在客戶銷售中的占比。銷售費用持續投入銷售費用持續投入，線上線下多渠道營銷擴大品牌影響力線上線下多渠道營銷擴大品牌影響力。伴隨線下消費場景恢復，公司加大品宣投入，積極布局新媒體渠道，通過小紅書進行種草，聯合B站知名科普博主對近視防控產品進行深度專業解讀，在抖音發布趣味性的專業科普和鏡片性能試驗視頻，吸引近110萬粉絲，一方面為線下消費引流，另一方面打造了品牌影響力。產品結構優化產品結構優化，推動盈利水平提升推動盈利水平提升。2023年4月1日起，公司

92、對部分產品進行提價，疊加輕松控產品快速放量，規模效應釋放、生產端精益生產推動成本下探；傳統產品中，毛利率更優的PMC超亮、1.71鏡片、防藍光鏡片等差異化產品占比提升。輕工消費-明月鏡片：多渠道營銷擴大品牌影響力，產品結構優化推升盈利27圖表：2017-2023H1明月鏡片收入、歸母凈利潤及同比圖表：2017-2023H1明月鏡片毛利率、凈利率資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所圖表：明月鏡片上市以來動態PE01020304050607080902021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-162

93、022-07-162022-08-162022-09-162022-10-162022-11-162022-12-162023-01-162023-02-162023-03-162023-04-162023-05-162023-06-162023-07-162023-08-162023-09-162023-10-16明月鏡片動態PE39.0%44.3%50.9%55.0%54.7%54.0%56.7%4.0%6.4%12.6%13.0%14.3%21.9%21.9%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率-20%0%2

94、0%40%60%80%100%120%012345672017201820192020202120222023H1總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收同比歸母凈利潤同比線下渠道回暖推動營收增長線下渠道回暖推動營收增長，海外快速擴張開啟第二增長曲線海外快速擴張開啟第二增長曲線。線下渠道擴張，疊加疫后客流回升，帶動營收增長，23H1公司在中國大陸運營零售店340家、同比+10.4%，運營機器人商店2185臺、同比+14.0%；港澳臺及海外渠道快速擴張，開啟第二增長曲線，其中零售店38家、同比+245%，機器人商店106家、同比+324%，考慮到海外市場容量，公司海外業務仍有較大潛力，有望維持高增

95、。以優質以優質IPIP運營為核心運營為核心，頭部頭部IPIP表現強勁表現強勁。藝術家IP貢獻營收穩步增長、體現公司優質IP營運的創收能力，23H1藝術家IP貢獻收入21.6億元、同比+16.7%,其中SKULLPANDA貢獻收入5.3億元、同比+14.0%，TOP3藝術家IP合計貢獻收入46.2%，為公司貢獻穩定收入來源。產品創新產品創新+潮流文化推廣潮流文化推廣，不斷提升品牌影響力不斷提升品牌影響力。深度挖掘IP潛力，圍繞IP拓展新品類，例如22年七夕公司推出的浪漫指尖戒指盒產品、LABUBU毛絨產品，均維持較高熱度，通過更新材質及工藝不斷突破創新，以實現對IP更好的詮釋、表達，產品創新助力

96、會員數量增長及消費粘性增強，23H1國內注冊會員增長438萬人，會員消費貢獻占比達92%以上，復購率超過44%。借助國際潮流玩具展、打造城市樂園，培育潮流文化的同時，進一步擴大品牌影響力。輕工消費-泡泡瑪特：以優質IP運營為核心，海外加速擴張開啟第二增長曲線28圖表：2017-2023H1泡泡瑪特收入、歸母凈利潤及同比圖表：2017-2023H1泡泡瑪特毛利率、凈利率資料來源：公司公告，wind，方正證券研究所-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%05101520253035404550總營收（億元）歸母凈利潤（億元）總營收同比歸母凈利潤同比48

97、.0%58.2%65.0%63.7%61.8%57.8%60.6%1.0%19.2%26.6%20.7%18.9%10.2%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率圖表：泡泡瑪特上市以來動態PE0204060801001201401601802002020-12-112021-02-112021-04-112021-06-112021-08-112021-10-112021-12-112022-02-112022-04-112022-06-112022-08-112022-10-112022-12-112023-02-112023-04-112023-06-112023-08-112023-10-11泡泡瑪特動態PE1）地產竣工及銷售修復不及預期；2）終端消費意愿下滑；3）市場競爭加??；4）原材料價格大幅波動等。風險提示29分析師聲明與免責聲明30評級說明31方正證券研究所上 海 市 靜 安 區 延 平 路 7 1 號 延 平 大 廈 2 樓深圳市福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州市天河區興盛路12號樓雋峰院2期3層方正證券北 京市 西城區 展覽 路 4 8 號新聯 寫字 樓6 層長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層專注 專心 專業32