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1、證券研究報告|公司深度|其他電源設備 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歐陸通(300870)報告日期：2025 年 05 月 19 日 服務器電源服務器電源領軍者領軍者，受益于受益于 AI 國產化浪潮國產化浪潮 歐陸通歐陸通深度深度報告報告 投資要點投資要點 圍繞圍繞開關電源開關電源業務橫向延展業務橫向延展，高功率服務器電源，高功率服務器電源領領軍軍廠商廠商 公司深耕電源行業 20 年，全球產能布局全面，已形成電源適配器、數據中心電源和其他電源三大業務布局，2024 年收入占比分別為 44%、38%、17%。公司收入規?？焖僭鲩L，2017-2024 年復合增速高達 25%，尤其 A

2、I 高功率服務器電源增長勢頭迅猛，為公司貢獻新的增長動能。2024 年高功率數據中心電源產品營收同比大增 537%，占數據中心電源整體比重快速提升至 53.5%，帶動數據中心電源業務營收同比增長 80%，毛利率同比提升 5.5pct 至 25.0%。服務器電源：服務器電源：AI 驅動行業高增，受益于國產替代驅動行業高增，受益于國產替代大機遇大機遇 高功率服務器電源需求打開百億市場空間，大陸廠商追趕勢頭迅猛。國內互聯網資本開支高增，有望進入 AI 應用驅動算力投入的正反饋循環，服務器電源環節將受益，同時 AI 服務器需求占比快速增長，相應推動服務器領域向高功率電源演進迭代。據測算得全球 25 年

3、 AI 服務器電源市場空間合理預期為 132-340 億元。從市場格局上看，全球服務器電源主要廠商包括臺達、光寶等臺系廠商，大陸廠商基于成本、服務、響應配合等優勢，未來有望實現國產替代。公司為稀缺的高功率服務器電源供應商，有望深度受益。24 年數據中心電源業務營收 14.59 億元，YOY+79.95%，收入占比同比提升 10.17pct 至 38.42%，其中高功率數據中心電源業務實現營收 7.80 億元，YOY+537%，占數據中心電源業務整體收入比重由 23 年底的 15.11%快速提升至 53.48%，已陸續為浪潮信息、富士康、華勤、聯想、中興、新華三等國內知名服務器系統廠商出貨。24

4、 年發行可轉債用于數據中心電源建設項目，預計達產后產值收入為 9.66 億元/年。電源適配器：電源適配器：消費電子需求復蘇消費電子需求復蘇有望帶動有望帶動景氣度景氣度回升回升 下游應用領域增長，消費電子需求復蘇。電源適配器主要的應用場景中，辦公電子市場的需求預期回暖，截止 24Q4 個人 PC 已實現連續五個季度增長，且Canalys 預計 25 年 AI PC 將成為全球 PC 市場增長主要驅動力，同時智能家居等新興市場同比快速增長，為電源適配器發展提供廣闊空間。海內外客戶資源豐富，橫向拓展實現穩健發展。公司在電源適配器行業具備良好的口碑，為行業領先企業之一，與境內外知名客戶建立了穩定的業務

5、合作關系，包括 LG、HP、Honeywell、Roku、Technicolor、Sagemcom、谷歌、沃爾瑪、富士康、?？低?、大華股份等，同時計劃在新興應用場景中橫向拓展更多品類，預計隨著下游需求復蘇，電源適配器業務收入及盈利能力將得到修復。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司為稀缺的高功率服務器電源供應商，有望受益于 AI 驅動需求爆發，實現國內份額擴張及海外市場拓展；電源適配器基本盤業務穩健，隨著行業需求復蘇有望得到修復；積極拓展新興領域應用，有望獲得更多成長機遇。預計 25-27 年公司實現營收 46/55/65 億元，YOY 分別+21.6%/19.5%/17.9%，歸母凈利潤分別

6、3.54/4.65/5.70 億元，YOY 分別+32.1%/31.5%/22.5%，對應當前市值 PE 分別為33/25/20 倍（25 年 5 月 19日收盤價），給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業發展不及預期；原材料價格上漲超預期；匯率波動超預期；行業競爭加劇等風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張建民分析師：張建民 執業證書號：S1230518060001 研究助理：邢藝凡研究助理：邢藝凡 基本數據基本數據 收盤價￥108.15 總市值(百萬元)11,521.01 總股本(百萬股)106.53 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -25%32%89%146%2

7、03%260%24/0524/0624/0724/0824/0924/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05歐陸通深證成指歐陸通(300870)公司深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 3797.53 4616.23 5514.58 6501.19 (+/-)(%)32.32%21.56%19.46%17.89%歸母凈利潤 267.99 354.04 465.43 570.25 (+/-)(%)36.92%32.11%31.46%22.52%每股

8、收益(元)2.52 3.32 4.37 5.35 P/E 42.99 32.54 24.75 20.20 資料來源：浙商證券研究所 歐陸通(300870)公司深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 快速成長的國內開關電源領軍廠商快速成長的國內開關電源領軍廠商.6 1.1 深耕開關電源，業務領域橫向延展.6 1.2 股權結構較為集中，股權激勵目標彰顯發展信心.7 1.3 高功率服務器電源貢獻業績新動能.8 2 服務器電源：受益于服務器電源：受益于 AI 國產化機遇國產化機遇.10 2.1 高功率服務器電源需求爆發，行業量價齊升.10 2.1.1 海內外加大服務器電

9、源資本開支.10 2.1.2 AI 打開高功率服務器電源新空間.12 2.1.3 大陸廠商勢頭迅猛國產化空間大.14 2.2 公司行業明顯領先，受益于 AI 國產化大機遇.15 2.2.1 技術領先：高功率服務器電源出貨快速增長.15 2.2.2 客戶關系：已經覆蓋主流知名服務器廠商.17 2.2.3 產能擴充：發行可轉債募集資金擴產升級.18 3 電源適配器：下游需求有望復蘇電源適配器：下游需求有望復蘇.18 3.1 消費電子需求復蘇，市場格局利好頭部企業.18 3.2 海內外客戶資源豐富，拓展品類提升競爭力.20 4 其他電源：積極拓展新領域布局其他電源：積極拓展新領域布局.21 5 盈利

10、預測及估值盈利預測及估值.22 5.1 盈利預測.22 5.2 估值分析.23 6 風險提示風險提示.24 歐陸通(300870)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司業務布局.7 圖 3：公司股權結構.7 圖 4：2018 年至 2025Q1 公司營業收入及同比增速.9 圖 5：2018 年至 2025Q1 公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 6：2018 年至 2025Q1 凈利率及毛利率變化.9 圖 7：2018 年至 2025Q1 公司費用率水平.9 圖 8：2018-2024 年公司收入按業務拆分.9 圖 9：20

11、18-2024 年公司收入按地區拆分.9 圖 10：2018-2024 年公司各業務同比增速變化.10 圖 11：2018-2024 年公司各業務毛利率水平.10 圖 12：BAT 資本開支逐季快速增長（單位：億元）.11 圖 13：服務器電源架構.11 圖 14：服務器電源產業鏈.12 圖 15：2024-2029 年英偉達主流機柜產品功耗情況.12 圖 16：臺達 ORV3 架構的機架式電源.13 圖 17：GB200 NVL36 架構.13 圖 18：公司數據中心電源業務收入及同比增速.16 圖 19：公司數據中心電源業務毛利率.16 圖 20：公司高功率數據中心電源收入及占比均快速提升

12、.17 圖 21：近兩年高功率數據中心收入同比成倍數增長.17 圖 22：2021-2023 年公司服務器電源產銷率.17 圖 23：2023 年公司前五大客戶及收入占比.17 圖 24：電源適配器產業鏈.18 圖 25：電源適配器發展趨勢.19 圖 26：中國電源適配器行業市場規模.19 圖 27：全球消費電子市場收入.19 圖 28：公司電源適配器業務收入及同比增速.21 圖 29：公司電源適配器業務毛利率.21 圖 30：公司其他電源業務收入及同比增速.21 圖 31：公司其他電源業務毛利率.21 圖 32：全球電動工具市場規模及預測.22 圖 33：中國兩輪電動車需求量及預測（萬輛）.

13、22 圖 34：中國兩輪電動車市場規模及預測（億元）.22 表 1：公司高管及核心技術人員簡介.8 表 2：公司股權激勵目標.8 表 3：服務器電源廠商均推出 2000W 及以上高功率單體電源產品.13 表 4：25 年全球 AI 服務器電源市場規模測算.14 表 5：25 年 AI 服務器電源市場規模敏感性分析.14 表 6：24 年全球電源廠商 TOP15.15 表 7：公司服務器電源產品構成.15 歐陸通(300870)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：公司集中式供電 shelf 產品.16 表 9：可轉債募集資金情況.18 表 10：公司電源適配器主要產品.

14、20 表 11：業務拆分及預測.23 表 12：同業可比公司估值水平對比.24 表附錄：三大報表預測值.25 歐陸通(300870)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 快速成長的國內開關電源領快速成長的國內開關電源領軍廠商軍廠商 1.1 深耕開關電源深耕開關電源，業務領域橫向延展，業務領域橫向延展 深耕電源行業深耕電源行業 20 年年，全球產能布局全面全球產能布局全面。公司成立于 1996 年，從燈具起家，由于供應鏈變動及宏觀沖擊，公司基于自身集成電路和變壓器技術基礎，以及對信息產業前景的判斷，并抓住了美國加州推行新的能效標準的機遇，2004 年成立專項事業部，轉型生產電

15、源適配器。隨著業務基本盤電源適配器的逐步成熟，公司 2014 年布局數據中心/工業類電源，推出服務器電源、通訊電源、網安電源等產品，2017 年至今已經在越南、美國、墨西哥等海外地區設立銷售中心或生產基地，全球布局持續完善，2020 年登陸深交所創業板。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，證券時報，浙商證券研究所 歷經二十余年發展，公司已形成電源適配器、數據中心電源和其他電源三大業務布歷經二十余年發展，公司已形成電源適配器、數據中心電源和其他電源三大業務布局，局，產品廣泛應用于辦公電子、網絡通信、安防監控、智能家居、新型消費電子設備、數據中心、動力電池設備、純電交通工具、化成分容設備等眾多

16、領域。（1）電源適配器：電源適配器：2004 年至今發展多年，已成為公司最成熟且穩定的基本盤業務。布局覆蓋 3W-400W 功率段產品，應用領域廣泛，主要應用包括辦公電子、網絡通信、安防監控、智能家居、新型消費電子設備等領域。（2）數據中心數據中心電源：電源：公司長期發展戰略重點，數據中心電源包含風冷 CRPS 電源、浸沒式液冷電源、定制 GPU 電源、集中式供電解決方案等，可應用于數據中心、液冷服務器、通用服務器、AI 服務器、存儲器等領域，涵蓋了 800W 以下、800-2000W、2000W 以上等全功率段產品系列，高功率服務器電源研發技術和產品處于國內領軍水平，比肩國際高端品牌，是全球

17、市場少數實現高功率服務器電源規模銷售的供應商，已陸續為浪潮、富士康、華勤、聯想、中興、新華三等國內知名服務器廠商供貨。（3）其他電源：其他電源：圍繞電源技術不斷開拓新應用領域，包括鋰電類電動工具及家電充電器、純電交通工具充電器、大瓦數動力電池設備充電器、化成分容設備等。歐陸通(300870)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司業務布局 資料來源：募集說明書，公司公告，wind，浙商證券研究所 1.2 股權結構股權結構較較為為集中集中，股權股權激勵激勵目標目標彰顯彰顯發展發展信心信心 實控人持股實控人持股約約 55%，股權結構較為集中股權結構較為集中。公司實際控制人為

18、王合球及王玉琳夫婦、其長子王越天、長子配偶尚韻思、次子王越飛，五人為一致行動人，通過南京王越科王創業投資合伙企業（持有公司 27.47%股權）和深圳市格諾利信息咨詢有限公司（持有公司27.47%股權），合計持有公司 54.94%的股份，此外王合球為泰州通聚（持有公司 3.42%股權）實控人。較為集中的股權結構利于公司治理及長期戰略決策的落實。圖3：公司股權結構 資料來源：wind，公司 25 年一季報，公司公告，浙商證券研究所（截至 2025年 3 月 30 日）創始人電子制造業經驗豐富，技術團隊源自強勢臺系企業。創始人電子制造業經驗豐富，技術團隊源自強勢臺系企業。歐陸通創始人王合球具備豐富的

19、電子制造與管理經驗，曾在南京半導體器件總廠、深圳京泉電子等企業任職，1996創辦公司，作為公司董事長、總經理引領公司長期可持續健康發展，積極推動在電源領域歐陸通(300870)公司深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的技術積累與市場擴展。公司核心技術人員具有臺達、光寶等臺系企業從業背景，顯著增強了公司在高功率服務器電源等新興高端領域的技術優勢。表1：公司高管及核心技術人員簡介 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 學歷學歷 主要經歷主要經歷 公司公司董監高（部分）董監高（部分）王合球 董事長、總經理 1964 本科 曾任南京半導體器件總廠技術員、深圳京導電子生產技術經理、深圳京泉

20、電子生產技術經理，1996 年創立公司，至今任公司董事長、總經理，兼任東莞歐陸通董事長、上海歐陸通董事長、贛州歐陸通董事長、深圳格諾利執行董事等。王越天 副董事長 1989 本科 曾任公司市場部經理、董事、副總經理，2020 年至今任公司副董事長，兼任東莞歐陸通董事、艾世能經理人、博電云科執行董事兼總經理、蘇州云電執行董事兼總經理、杭州云電董事長兼總經理等。蔣書興 董事、副總經理 1970 大專 曾任多家電子制造企業品質與生產管理崗位，2005 年加入公司，曾任品質部主管、副總經理，2017 年至今任公司董事、副總經理。趙紅余 董事、副總經理 1967 高中 曾任上海正峰工業有限公司塑膠部課長

21、、深圳市仁智塑膠五金制品有限公司總經理助理，2000 年加入公司，曾任制造部經理，現任副總經理、董事，兼任越南歐陸通董事長。趙鵬 副總經理 1978 碩士研究生 曾在臺達、群光電能任職，深耕品保管理，于 2014 年 5 月加入公司，任副總經理。張淑媛 財務負責人 1974 大專，中級會計師 2016 年加入公司，曾任公司財務副總監，2022 年 10 月至今任公司財務負責人。蔡麗琳 副總經理、董事會秘書 1987 碩士研究生 2021 年起任公司投資者關系總監，2024 年 8 月至今擔任公司副總經理、董事會秘書。核心技術人員核心技術人員（部分）（部分）郝留全 事業一部研發總監 1979 中

22、專 曾任帝聞電子、明興源電子、海昌電子研發工程師，2007 年加入公司，長期負責研發工作。李秀樓 事業二部研發總監 1980 本科 曾任光寶電子零件工程師、臺達（東莞）電子研發課長，2016 年加入公司，深耕研發領域。資料來源：公司 24 年年報，募集說明書，浙商證券研究所 股權激勵政策覆蓋廣泛，彰顯管理層信心。股權激勵政策覆蓋廣泛，彰顯管理層信心。公司 2024 年 9 月推出股權激勵計劃，以18.45 元/股的價格授予 264.6 萬股限制性股票，占公司總股本 2.63%，授予對象包括管理層及核心骨干共 199 人，以 2021-2023 年的平均數為基準對營業收入增長率或凈利潤增長率進行

23、考核。據測算，24-26年營業收入觸發值及目標值分別為 34.75-36.65 億元/41.27-44.80億元/46.70-51.59 億元，凈利潤目標分別為 1.96-2.12 億元/2.70-3.04 億元/3.97-4.63 億元，較高的股權激勵目標彰顯管理層對公司未來長足發展的信心。表2：公司股權激勵目標 考核年度考核年度 激勵辦法激勵辦法 基數基數 營業收入增長率營業收入增長率 凈利潤增長率凈利潤增長率 營業收入營業收入(億元）億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）觸發值 目標值 觸發值 目標值 觸發值 目標值 觸發值 目標值 2024 若營收或凈利潤任一項達成目標值，則可行權 100

24、%，若營收或凈利潤任一項達成觸發值，可行權 80%。2021-2023三年平均值 28%35%48%60%34.75 36.65 1.96 2.12 2025 52%65%104%130%41.27 44.80 2.70 3.04 2026 72%90%200%250%46.70 51.59 3.97 4.63 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 高功率服務器電源貢獻高功率服務器電源貢獻業績新業績新動能動能 收入快速增長，利潤受成本及匯率波動影響較大。收入快速增長，利潤受成本及匯率波動影響較大。收入端，隨著數據中心電源及其他電源業務增長，公司收入體量快速擴大，2017-2024 年復合

25、增速高達 25%；利潤端，2021年及 2022 年起受上游原材料壓力、匯率波動以及戰略投入等影響，歸母凈利潤有所承壓，歐陸通(300870)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年公司歸母凈利潤達 1.96 億元，同比大增 116%，2024 年公司歸母凈利潤進一步提升至 2.68 億元，同比增長 37%。圖4：2018 年至 2025Q1 公司營業收入及同比增速 圖5：2018 年至 2025Q1 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖6：2018 年至 2025Q1 凈利率及毛利率變化 圖7：2018

26、 年至 2025Q1 公司費用率水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖8：2018-2024 年公司收入按業務拆分 圖9：2018-2024 年公司收入按地區拆分 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 歐陸通(300870)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 過去電源適配器為主要收入來源，近幾年數據中心電源增長勢頭迅猛。過去電源適配器為主要收入來源，近幾年數據中心電源增長勢頭迅猛。從收入結構看，公司收入以電源適配器為主要構成，收入相對平穩；數據中心電源收入逐年大幅增長，收入占比快速提升。從盈利水平看

27、，22-24 年電源適配器產品毛利率在 15-20%間波動，受原料成本及終端價格等因素共同影響；數據中心電源毛利率逐步提升并穩定至 20%以上，主要系毛利率更高的高功率服務器電源產品出貨占比提升；其他電源毛利率波動較大，主要由產品結構決定。從地區拆分看，22 年及以前收入以港澳臺及海外地區為主要來源，近兩年隨著數據中心電源快速增長，其客戶目前仍以國內廠商為主，因此大陸地區占比相應增長。數據中心電源推動公司營收及利潤增長，高功率電源收入占比擴大帶動毛利率提升。數據中心電源推動公司營收及利潤增長，高功率電源收入占比擴大帶動毛利率提升。2024 年電源適配器營收 16.73 億元，YOY+4.96%

28、，收入占比同比下降 11.48pct 至 44.04%，毛利率同比下降 1.84pct 至 18.26%，主要受消費電子需求偏弱影響；數據中心電源業務營收 14.59 億元，YOY+79.95%，收入占比同比提升 10.2pct 至 38.4%，毛利率同比增加5.49pct 至 25.04%，主要系高功率數據中心電源產品出貨占比提升至 53.48%，營收同比大增 536.88%，帶動盈利能力優化；其他電源收入 6.49 億元，YOY+48.71%，毛利率同比提升 2.3pct 至 20.3%，主要系電動工具充電器營收明顯增長、高毛利業務占比提升。圖10：2018-2024 年公司各業務同比增速

29、變化 圖11：2018-2024 年公司各業務毛利率水平 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2024 年業績超股權激勵目標，得益于高功率服務器電源高增。年業績超股權激勵目標，得益于高功率服務器電源高增。公司 2024 年歸母凈利潤達到 2.68 億元，YOY+32%，顯著高于股權激勵凈利潤目標值的 2.12 億元；扣非歸母凈利潤 2.56 億元，YOY+272.97%，主要由于高功率服務器電源收入增長顯著、其他電源收入恢復增長、股權激勵費用同比明顯減少等。2 服務器電源服務器電源：受益于受益于 AI 國產國產化機遇化機遇 2.1 高功率服務器電源需求爆發，

30、行業量價齊升高功率服務器電源需求爆發，行業量價齊升 2.1.1 海內外加大海內外加大服務器電源服務器電源資本開支資本開支 海外四大云廠商資本開支市場預期上調海外四大云廠商資本開支市場預期上調，國內國內 BAT 資本開支高增。資本開支高增。海外四家云廠商（微軟、谷歌、meta、亞馬遜）25Q1 資本開支達 719 億美元，同比+61%，其中微軟為 167億，同比+53%，谷歌為 172 億，同比+43%，亞馬遜為 250 億，同比+68%，Meta 為 129億，同比+93%。根據彭博一致預期，海外云廠商 25 年資本開支達 3109 億美元，同比+36%。24Q1-Q4，BAT 資本開支合計分

31、別為 283/314/362/707 億元，同比歐陸通(300870)公司深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 +132%/148%/132%/283%，2024 年 BAT 資本開支合計約 1666 億元，同比+183%，根據彭博一致預期，預計 2025 年將同比提升 12%至 1859 億元。圖12：BAT 資本開支逐季快速增長（單位：億元）資料來源：彭博，浙商證券研究所 電源供應單元電源供應單元 PSU 實現交直流轉化，為硬件設備提供電力。實現交直流轉化，為硬件設備提供電力。數據中心供配電系統包含從電源線路進用戶起經過高/低壓供配電設備到負載止的整個電路系統，將主要包括市電

32、引入、變電站、高壓配電設備高壓變配電系統、柴油發電機系統、自動轉換開關系統、輸入低壓配電系統、不間斷電源系統 UPS、機架配電系統 PDU 和電源供應單元 PSU。PSU是服務器系統的核心，主要功能是將市電（通常為 110V 或 220V 的交流電）轉換為計算機所需的直流電，為各種硬件組件提供穩定且合適的電力輸出，以確保其正常工作。圖13：服務器電源架構 資料來源：德州儀器，浙商證券研究所 服務器電源屬于開關電源服務器電源屬于開關電源，采購決策由服務器廠商與最終用戶共同決定采購決策由服務器廠商與最終用戶共同決定。電源產業鏈上游主要包括半導體、電阻電容、磁性材料等原材料，上游功率器件將直接影響電

33、源性能，同時半導體材料的成本影響電源最終定價；中游則包括加工設備企業和電源加工服務企業，主要由臺系廠商臺達、光寶、國內廠商中國長城、歐陸通、麥格米特、華為數字能源等構成；下游包括服務器整機廠如浪潮、中興、新華三等，以及服務器需求方如互聯網廠商、電信運營商等，服務器整機廠與最終用戶在電源供應商選擇上都具有一定話語權。歐陸通(300870)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：服務器電源產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所整理 2.1.2 AI 打開高功率打開高功率服務器電源服務器電源新空間新空間 算力提升背后是芯片性能的加速迭代，相應帶來功耗的大幅增長，單芯

34、片功率已達千算力提升背后是芯片性能的加速迭代，相應帶來功耗的大幅增長，單芯片功率已達千瓦級別瓦級別，2029 年單柜功耗有望突破年單柜功耗有望突破 1MW。英偉達 2020 年推出的 GPU A100 TDP（熱設計功耗）為 400W，2022 年推出的 H100 TDP 已達到 700W，B100 TDP 將達 700W，B200 TDP 為約 1000W。24 年 11 月 18 日，Vertiv 舉辦 2024 年投資者活動，指出 blackwell 機柜峰值密度預計在 130-250kW，未來 rubin ultra 機柜峰值密度有望達 900-1000+kW，而 24-25年行業平均

35、機架密度僅 15-25kW。圖15：2024-2029 年英偉達主流機柜產品功耗情況 資料來源：vertiv 官網，浙商證券研究所 AI 服務器需求占比快速增長，相應推動服務器領域向高功率電源演進迭代。服務器需求占比快速增長，相應推動服務器領域向高功率電源演進迭代。功率密度指轉換器的額定輸出功率與轉換器所占體積之比，高功率密度電源產品能夠以更小的體積實現更大的輸出功率，從而節省客戶的 PCB 板上或設備內空間。通用服務器功率通常在幾百瓦量級，使用幾百瓦功率的電源即可；AI 服務器功率達到幾千瓦量級，英偉達 GB200 NVL72 機柜功率甚至達到 120kW，AI 服務器電源需求向 2000W

36、 以上高功率電源演進。歐陸通(300870)公司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：服務器電源廠商均推出 2000W及以上高功率單體電源產品 廠商廠商 臺達臺達 光寶光寶 歐陸通歐陸通 麥格米特麥格米特 華為數字能源華為數字能源 產品產品 DPS-2200AB-2 3000W GPU 電源 AP-UH4000F54B4 SLIM4000W PAC2000S12-B1 功率功率 2200W 3000W 4000W 4000W 2000W 電流電壓電流電壓 支持 90-264VAC 交流輸入電壓和 180-300VDC直流電壓 180V 交流-199V交流(48.04A)；2

37、00Vac 207TVAC(53.4A)；208Vac264Vac(55.6A)輸入電壓 90VAC264VAC，180VDC320VDC 輸入電壓 90 VAC 132 VAC，180 VDC 320 VDC 支持 90V AC264V AC交流輸入和 180V DC300V DC 高壓直流輸入 圖例圖例 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 AI 集中供電方案功率快速提升，集中供電方案功率快速提升，PowerShelf 應運而生。應運而生。PowerShelf 是在 OCP 框架下，為新一代異構形服務器開發的系統級電源產品，可滿足 AI 市場集中供電方案功率要求越來越大的趨勢要求。單個 3

38、3kW PowerShelf 由 6 個 5.5kW PSU 電源及監控單元構成，GB200 NVL72 機柜采用 6 組或 8 組 33kW 的 PowerShelf 電源，整機柜配置功率共 198kW或 264kW；GB200 NVL36 機柜采用 4 組 33kW 的 PowerShelf 電源，整機柜配置功率共132kW。2024 年 9 月工博會上，臺達首次展示兩款代表著業界最高能效的 ORV3 33kW 機架式電源，其中 19 英寸 1RU 33kW 機架式電源是根據英偉達需求設計打造。圖16：臺達 ORV3 架構的機架式電源 圖17：GB200 NVL36 架構 資料來源：臺達公

39、眾號，浙商證券研究所 資料來源：CDCC，SemiAnalysis，浙商證券研究所 25 年年 AI 服務器電源需求高速增長服務器電源需求高速增長，市場規模測算假設如下：，市場規模測算假設如下：（1）根據新智元，預計2025 年英偉達出貨量包括 200 萬塊 Hopper 和 500 萬塊 Blackwell，假設英偉達出貨量占全球 GPU 出貨量的 80%，則其他 GPU 出貨量為 175 萬塊。H100 和 H200 功耗為 0.7kW；B100 功耗 1kW；取其他 GPU 平均功耗為 0.5kW。（2）參考 H100 八卡服務器功耗 10kW，取 24 年服務器功耗為 GPU 功耗的

40、1.5 倍；參考 GB200 NVL72 功耗 132kW，假設 25 年隨著 B 卡占比提升，服務器功耗為 GPU 功耗的 1.3 倍。（3）假設服務器電源配置冗余系數為1.6。（4）假設 24 年服務器電源單價為 1 元/W，隨著更高技術難度的 5.5kW 高功率電源需求提升，25 年服務器電源單價提升至 1.5 元/W。測算得 25 年全球 AI 服務器電源市場規模227 億元，YOY+187%。歐陸通(300870)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：25 年全球 AI 服務器電源市場規模測算 2024 2025 YOY H卡出貨量（萬片）400 200 H卡

41、功耗（kW）0.7 0.7 B卡出貨量（萬片）0 500 B卡功耗（kW）1 1 其他出貨量（萬片）100 175 單卡功耗（kW）0.5 0.5 GPU出貨量（萬片）500 875 75%GPU功耗（kW）0.7 0.83 服務器功耗倍數 1.5 1.3 服務器電源冗余 1.6 1.6 整體功耗（MW）7920 15132 91%單價（元/W）1 1.5 AI 服務器電源市場規模服務器電源市場規模 79 227 187%資料來源：浙商證券研究所 基于 AI 服務器電源冗余系數及電源單瓦價格進行敏感性分析，測算得 25 年 AI 服務器電源市場空間合理預期為 132-340 億元。表5：25

42、年 AI 服務器電源市場規模敏感性分析 單價（單位：元單價（單位：元/W）服務器電源冗余服務器電源冗余 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1.2 57 113 170 227 284 1.4 66 132 199 265 331 1.6 76 151 227 303 378 1.8 85 170 255 340 426 2.0 95 189 284 378 473 資料來源：浙商證券研究所 2.1.3 大陸廠商大陸廠商勢頭勢頭迅猛迅猛國產化空間大國產化空間大 行業玩家以臺系廠商為主，國產替代空間較大。行業玩家以臺系廠商為主，國產替代空間較大。從市場格局上看，以臺達、光寶、群電、康舒等為代

43、表的中國臺灣廠商因進入市場時間較早，目前占據開關電源主要市場份額，大陸廠商由于在成本、服務、響應配合等方面具備優勢，未來有望在國內市場實現國產替代，并進入海外市場搶占份額。根據 MTC，24 年全球電源廠商 TOP15 中臺灣廠商共6 家，大陸廠商共 5 家，大陸廠商依次分別為麥格米特、奧?？萍?、長城電源、歐陸通（排名第 12）、英飛特，而 23 年全球電源廠商 TOP16 中僅 2 家大陸廠商，說明大陸廠商在全球市場份額及地位已有明顯提升。歐陸通(300870)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：24 年全球電源廠商 TOP15 排名排名 廠商廠商 地區地區 銷售額

44、銷售額 1 臺達（Delta Electronics）中國臺灣$5600-5700 2 光寶（Lite-On Technology）中國臺灣$1150-1250 3 麥格米特（Shenzhen Megmeet(Megmeet)）中國大陸$1173 4 群電（Chicony Power）中國臺灣$1116 5 明緯（Mean Well）中國臺灣$1023 6 賽爾康（Salcomp）$900-1000+7 偉創力（Flex）新加坡$900-1000 8 奧?？萍迹―ongguan Aohai Technology）中國大陸$780 9 長城電源（Great Wall Power Supply T

45、echnology）中國大陸$763 10 康舒（Acbel）中國臺灣$590 11 AE電源（Advanced Energy）美國$565 12 歐陸通（Shenzhen Honor Electric Co.）中國大陸$521 13 TDK（TDK-Lambda）日本$511 14 全漢（FSP Technology）中國臺灣$482 15 英飛特（Inventronics）中國大陸$370 資料來源：MTC，浙商證券研究所 2.2 公司行業明顯領先公司行業明顯領先，受益于，受益于 AI 國產化國產化大機遇大機遇 2.2.1 技術領先技術領先：高功率服務器電源高功率服務器電源出貨出貨快速增長

46、快速增長 數據中心電源產品應用領域及功率段覆蓋全面數據中心電源產品應用領域及功率段覆蓋全面。數據中心電源產品主要包括網安、通信及其他數據中心電源、通用型服務器電源、高功率服務器電源，涵蓋了 800W 以下、800-2000W、2000W 以上等全功率段產品系列。在高功率服務器電源產品及解決方案上，公司已推出了包括 3200W 鈦金 M-CRPS 服務器電源、1300W-3600W 鈦金 CRPS 服務器電源、3300W-5500W 鈦金和超鈦金 GPU 服務器電源、浸沒式液冷服務器電源及機架式電源Power Shelf 解決方案等核心產品，研發技術和產品處于領先水平。表7：公司服務器電源產品構

47、成 產品圖例產品圖例 關鍵參數關鍵參數 電源功率電源功率 規格規格 轉換效率轉換效率 標準標準 主要應用場景主要應用場景 通用型服務器電源通用型服務器電源 800W D185*W73.5*H39 mm 最高規格符合 80 Plus Titanium（鈦金電源）標準 符合EN60950,EMC,EMI Class A level 通用服務器 1300W D185*W73.5*H39 mm 最高規格符合 80 Plus Titanium（鈦金電源）標準 符合 EN60950,EMC,EMI Class A level 通用服務器 1600W D185*W73.5*H39 mm 最高規格符合 80

48、Plus Platinum（白金電源）標準 符合 EN60950,EMC,EMI Class A level 通用服務器 高功率服務器電源高功率服務器電源 3200W D185*W73.5*H39 mm 最高規格符合 80 Plus Titanium（鈦金電源）標準 符合 EN60950,EMC,EMI Class A level AI 服務器 歐陸通(300870)公司深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4000W D430*W68*H40 mm 符合 80 Plus Titanium（鈦金電源）標準 符合 EN60950,EMC,EMI Class A level AI 服

49、務器 2500W D600*W68*H40 mm 符合 80 Plus Titanium（鈦金電源）標準 符合 EN60950,EMC,EMI Class A level 浸沒式液冷服務器 30kW power shelf（12*2500w 單體電源）D850*W590*H74 mm 97%+，單體電源符合 80 Plus Titanium（鈦金電源）標準 符合 EN60950,EMC,EMI Class A level 浸沒式液冷服務器 33kW power shelf （6*5500w單體電源）D788.7*W537*H46 mm 97%+，單體電源符合 80 Plus Titanium（

50、鈦金電源）標準 符合 EN60950,EMC,EMI Class A level AI 服務器 資料來源：募集說明書，公司官網，浙商證券研究所 少數能夠實現高功率服務器電源規模銷售的供應商，少數能夠實現高功率服務器電源規模銷售的供應商，并推出集中式供電并推出集中式供電 powershelf方案，方案，技術技術水平國內水平國內領先。領先。公司高功率服務器電源產品為國內領軍水平，比肩國際高端廠商，相關產品包括 3200W、4000W AI 服務器電源、2500W 浸沒式液冷服務器電源、30kW浸沒式液冷 powershelf（12*2500W 單體電源）、33kW powershelf（6*550

51、0W 單體電源）以及適配下一代 AI 產品的 60kW powershelf 等。表8：公司集中式供電 shelf 產品 型號型號 圖示圖示 功率功率 輸入電壓輸入電壓 輸出電壓輸出電壓/電流電流 尺寸尺寸 風冷：風冷：AP-2RU060F54D1 60kW 雙輸入：90264Vac,180400Vdc 54V 844.8*810*87.6(mm)AP-1R33F54SR1 33kW 90305Vac,180400Vdc 54V 788.7*537*46(mm)AP-2U210AF54R1 21kW 雙輸入：90264Vac,180320Vdc 54V 808*447.7*87.6(mm)浸沒

52、式浸沒式液冷：液冷：AP-1U300AL54R1 30kW 雙輸入：90264Vac,180320Vdc 54V 850*590*74(mm)資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖18：公司數據中心電源業務收入及同比增速 圖19：公司數據中心電源業務毛利率 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 高功率服務器電源引領高增，后續需求持續旺盛帶動收入增長。高功率服務器電源引領高增，后續需求持續旺盛帶動收入增長。2024 年數據中心電源業務營收 14.59 億元，YOY+79.95%，收入占比同比提升 10.2pct 至 38.4%，毛利率同比增歐陸通(300870)

53、公司深度 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 加 5.5pct 至 25.04%，主要系高功率數據中心電源產品出貨占比提升，產品結構優化，高功率數據中心電源業務實現營收 7.8 億元，YOY+537%，占數據中心電源業務整體收入比重由 23 年底的 15.11%快速提升至 53.48%。圖20：公司高功率數據中心電源收入及占比均快速提升 圖21：近兩年高功率數據中心收入同比成倍數增長 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 2.2.2 客戶關系客戶關系：已經覆蓋已經覆蓋主流主流知名知名服務器廠商服務器廠商 浪潮及富士康為公司大客戶，浪潮及富士康為公司大

54、客戶，高功率服務器電源已向國內知名服務器廠商高功率服務器電源已向國內知名服務器廠商出貨出貨。公司前五大客戶中的服務器電源產品客戶包括浪潮信息及富士康，均為主流服務器廠商，23 年銷售收入占公司總營收比重分別為 6.19%和 5.45%。公司高功率服務器電源產品已陸續為浪潮信息、富士康、華勤、聯想、中興、新華三等國內知名服務器系統廠商出貨，公司與其形成長期穩定供貨關系，有望持續受益于 AI 算力需求增長。圖22：2021-2023 年公司服務器電源產銷率 圖23：2023 年公司前五大客戶及收入占比 資料來源：募集說明書，浙商證券研究所 資料來源：募集說明書，浙商證券研究所 國內配合頭部客戶實現

55、國產化，國內配合頭部客戶實現國產化，加速推動加速推動海外客戶海外客戶拓展拓展。當前公司積極配合頭部客戶推進多個全國產化服務器電源項目，實現 100%國產化器件方案落地目標，推動電源部件實現自主可控，為業務提供新的增長機會。在穩固國內市場份額的基礎上，公司還將積極拓展海外市場，現已在中國臺灣、美國建立銷售隊伍，持續推進導入包括服務器廠商、頭部云廠商等各類型海外客戶，進一步開拓全球市場。歐陸通(300870)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.3 產能擴充產能擴充：發行可轉債募集資金發行可轉債募集資金擴產升級擴產升級 可轉債融資落地，推動數據中心電源擴產升級?？赊D債融資

56、落地，推動數據中心電源擴產升級。隨服務器電源市場需求愈發旺盛，公司現有產能已接近飽和，2023 年服務器電源產能利用率達到 110.3%，產銷率達 106.51%，服務器電源產能擴產。公司于 2024 年 7 月發行可轉換債券，實際募集資金凈額為 6.32 億元，其中 2.59 億元用于在蘇州建立生產基地，項目由公司的其全資子公司蘇州云電負責，預計于 2026 年建設完成，預計建成后該基地數據中心電源年產量可達 145 萬臺，年收入達9.66 億元。此外公司目前已在越南生產基地完成通用及高功率服務器電源的產線建設。表9：可轉債募集資金情況 序號序號 項目項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元）擬

57、使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元）占募集資金總量比例占募集資金總量比例 1 蘇州云電年產數據中心電源 145 萬臺 25,925.06 25,925.06 40.99%2 歐陸通新總部及研發實驗室升級建設項目 27,914.10 27,027.58 42.74%3 補充流動資金 11,500.00 10,289.35 16.27%合計合計 65,339.16 63,241.99 100.00%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 電源適配器：電源適配器：下游需求有望復蘇下游需求有望復蘇 3.1 消費電子需求復蘇消費電子需求復蘇，市場格局利好頭部企業，市場格局利好頭部企業 電源適配器可

58、通過整流、變壓、穩壓等轉換形式，為電子設備提供所需要的電能形態。一般由控制 IC、MOS 管、整流肖特基管、電容電阻、磁性材料、DC 線、外殼等元器件及部件組成，其主要功能包括整流、變壓、穩壓、保護、防電磁干擾、防雷擊浪涌。上游供應充足，下游應用廣泛。上游供應充足，下游應用廣泛。電源適配器行業產業鏈上游為零部件供應商，為電源適配器生產商提供外殼、變壓器、電感、電容等部件，這些行業的技術工藝成熟、市場競爭充分、產品供應充足，能夠較好地滿足中游生產商的生產經營需求。電源適配器的下游應用廣泛，主要應用于辦公電子、網絡通信、安防監控、智能家居、新型消費電子設備等領域。圖24：電源適配器產業鏈 資料來源

59、：智妍咨詢，浙商證券研究所 臺系企業具備優勢，大陸企業已達先進水平。臺系企業具備優勢，大陸企業已達先進水平。以臺達、光寶為代表的臺資企業憑借先進的技術與高附加值產品，具有電源適配器的競爭優勢地位。中國大陸的開關電源企業也已達到國際先進水平，占據主要的全球市場份額。電源適配器產品 A 股上市公司中，除歐陸通外的主要參與者包括茂碩電源、可立克及京泉華等。歐陸通(300870)公司深度 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業門檻升級，行業門檻升級，利好利好頭部企業。頭部企業。隨著消費類電子設備的技術持續改進，與電源適配器配套使用的電子產品呈現便攜式、輕薄化等特征，因此也產生了對電源適配器

60、輕便化、高功率密度化的需求。同時，為了更好地滿足用電設備對穩定工作效率的需求，電源適配器逐漸向智能化發展，通過先進的智能化數字調控技術來保證電源具備更高精度的穩壓輸出能力。此外，隨著可持續發展理念的持續普及，綠色高效成為電源適配器產品發展的又一趨勢。高功率密度化、智能化及綠色化的產業需求和趨勢，使行業門檻逐步升級，頭部企業更具競爭優勢。圖25：電源適配器發展趨勢 資料來源：普華有策，浙商證券研究所 市場容量較大，市場需求受消費電子行業影響。市場容量較大，市場需求受消費電子行業影響。根據市場信息研究網發布報告數據，2022 年中國電源適配器市場規模達 542.32 億元，市場容量較大。2022

61、年，受多重因素影響，國內外經濟發展受到挑戰，全球電子消費品市場收入與 2021 年相比同比下降了 4%，導致電源適配器市場規模增幅相對放緩，增速由 2021年的 11.27%降至 2022 年的 6.57%。圖26：中國電源適配器行業市場規模 圖27：全球消費電子市場收入 資料來源：市場信息研究網，浙商證券研究所 資料來源：statista，浙商證券研究所 預計市場需求復蘇，新興下游市場預計市場需求復蘇，新興下游市場打開打開更更廣闊廣闊發展空間。發展空間。電源適配器主要的應用場景中，辦公電子市場的需求預期回暖，根據洛圖科技（RUNTO）統計，2024 年全球顯示器市場品牌整機的出貨量為 1.2

62、7 臺，同比增長 1.5%，2025 年全球顯示器整機市場將在高刷新率、Mini LED、OLED 等新型顯示技術的廣泛應用和區域刺激政策的推動下，展現出新的活力，全球顯示器出貨量預計將達 1.29 億臺，漲幅為 2.0%。據 Canalys，個人電腦行業歐陸通(300870)公司深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024 年 Q4 全球出貨量同比增長 4.6%，實現連續五個季度增長，其中 AI PC 占比達 23%，預計 AI PC 將成為全球 PC 市場增長主要驅動力。智能家居已成為電源適配器的重要新興下游市場，根據 IDC，2024 年開始的以舊換新國補政策一定程度加速

63、了高端產品的滲透，2025 年在政府促銷費大背景下傳統家電有望加速進入產品結構升級周期，預計智能家居設備出貨量將同比增長 7.8%，為電源適配器的市場發展提供了更多空間。3.2 海內外海內外客戶資源豐富，客戶資源豐富，拓展品類提升競爭力拓展品類提升競爭力 業務應用領域廣泛，海內外客戶資源豐富。業務應用領域廣泛，海內外客戶資源豐富。公司于 2004 年開始布局電源適配器業務，產品應用領域廣泛，主要應用于顯示器、安防監控、機頂盒、路由器、筆記本電腦、音響、金融 POS 終端等。公司在電源適配器行業具備良好的口碑，為行業領先企業之一，與境內外知名客戶建立了穩定的業務合作關系，包括 LG、HP、Hon

64、eywell、Roku、Technicolor、Sagemcom、谷歌、沃爾瑪、富士康、?？低?、大華股份等，客戶粘性高。表10：公司電源適配器主要產品 品示例備品示例備 應用設應用設 產品特點產品特點 安防設備 具有功率密度較高；峰值電流最高可達標準輸出電流 10 倍；防雷擊可達 6kV 等級；抗靜電能力較強；可支持零下 40的超低溫條件下工作等特點 網絡設備 具有較強的抗雷擊能力，雷擊差模/共?？蛇_到 6kV、K21 標準；無 Y 電容的特殊設計，可降低對終端干擾，初次級漏電流較小，不超過 10uA/230V；抗靜電能力較強等特點 打印機 具有輸出電流（或功率）多階梯，多時 序可變功能；可

65、承受 3 倍及以上額定電 流的沖擊；瞬態電流響應較快等特點 無人機 擁有兩個 USB-C 輸出連接埠，可同時 為電池和遙控器快速充電，雙口均支持 100W 輸出功率；支援 PPS 和 PD 快 速充電協議，能為 USB-C 接頭的行動 裝置快速充電 筆記本電腦 具備 280W 的輸出能力，能夠為高性能 處理器和顯卡提供充足而穩定的電力供 應；內置氮化鎵器件，內部結構緊湊，體積相比傳統的電源體積更小 筆記本電腦 采用第三代半導體技術，單個 USB-C 接口的峰值輸出功率可高達 135W；內 置品牌私有協議，兼容 PD、QC、PPS 公有快充協議；體積小巧等特點 顯示器 具有超高輕載效率、超低功耗

66、等特點，正常使用時輸出功率可達 190W，可滿 足 40環境210W 的功率輸出；在輸出 10%負載功率條件下可讓輕載效率達 90%以上 資料來源：公司募集說明書，浙商證券研究所 公司公司電源適配器業務回暖，拓展品類提升競爭力。電源適配器業務回暖，拓展品類提升競爭力。近年來，公司受全球經濟放緩和消費電子市場需求持續下滑的影響，電源適配器業務年收入有所下降。22 年-24 年公司電源適配器營業收入分別為 17.61/15.94/16.73 億元，22、23年均同比有所下滑，24 年實現同比微增 5%；21 年電源適配器業務毛利率同比大幅下滑 6.8pct 至 14.3%，然而由于公司產品結構優化

67、以及運營效率提升等因素，22 年-23 年毛利率均有所增長，分別為 16.0%和 20.1%，24 年毛利率同比下降 1.8pct至 18.3%，主要系行業景氣度低迷，部分產品價值量及盈利水平有所下降?；诠驹谛袠I領先的研發技術及良好的客戶口碑，預計隨著下游需求復蘇，公司計劃在新興應用場景中橫向拓展更多品類，電源適配器業務收入及盈利能力有望相應得到修復。歐陸通(300870)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：公司電源適配器業務收入及同比增速 圖29：公司電源適配器業務毛利率 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 4 其他電源：其

68、他電源：積極拓展積極拓展新領域布局新領域布局 圍繞電源技術不斷開拓新應用領域圍繞電源技術不斷開拓新應用領域，動力電池充電器動力電池充電器為主為主。動力電池充電器是為動力電池設備、電動工具、家用電器等提供電能的裝置，一般由主控 IC、MCU 控制板、散熱片、變壓器、電解電容、外殼、風扇等元器件及部件組成。公司其他電源業務主要包括鋰電類電動工具及家電充電器、純電交通工具充電器、大瓦數動力電池設備充電器、化成分容設備等，公司產品具有充電保護、電池故障自診斷、智能切換充電、快速充電、充電技術精度高等技術優勢。公司業務公司業務重回常態化增長，探索延伸新領域布局。重回常態化增長，探索延伸新領域布局。24

69、年公司其他電源業務營業收入為6.49 億元，YOY+48.71%，主要得益于全球電動工具市場需求重回常態化增長軌道，疊加新客戶導入，公司電動工具充電器業務營收實現大幅的增長；毛利率為 20.3%，同比提升 2.3pct，主要系電動工具充電器業務營收明顯增長，產品結構優化，高毛利業務占比提升。公司投入開發的新產品在客戶開拓上取得初步成效，電動兩輪車及三輪車領域的動力電池充電器、化成分容設備電源等業務在有條不紊的進行中。圖30：公司其他電源業務收入及同比增速 圖31：公司其他電源業務毛利率 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 電動工具及電動兩輪車、三輪車電動工具

70、及電動兩輪車、三輪車前景廣闊，公司其他電源業務有望迎新機遇前景廣闊，公司其他電源業務有望迎新機遇。2023 年全球電動工具市場規模為 288.5 億美元，預計 2027 年有望達到 357.4 億美元。隨著技術進步和消費者對高效、便捷工具的需求增加，全球電動工具整體市場規模呈現較大的持續擴容態勢。兩輪電動車保有量穩步上升，2018-2023 年，中國兩輪電動車市場保有量的 CAGR歐陸通(300870)公司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 達 7.7%，2023 年末保有量已達到 4.2 億輛，兩輪電動車的普及率持續提升，未來政策支持和需求增加將推動持續增長。圖32：全球電動

71、工具市場規模及預測 資料來源：工具維基公眾號，浙商證券研究所 圖33：中國兩輪電動車需求量及預測（萬輛）圖34：中國兩輪電動車市場規模及預測（億元）資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 盈利預測盈利預測 公司業務板塊分為電源適配器、數據中心電源、其他電源以及其他業務，收入及利潤預測關鍵假設如下：1、電源適配器電源適配器：24 年電源適配器營收 16.73 億元，YOY+4.96%，收入占比同比下降11.48pct 至 44.04%，毛利率同比下降 1.84pct 至 18.26%，主要受消費電子需求偏弱影響。預計隨

72、著下游需求復蘇，公司計劃在新興應用場景中橫向拓展更多品類，電源適配器業務收入及盈利能力將相應得到修復。假設電源適配器板塊 25-27 年營收同比增速均 5%，毛利率分別為 18.5%/18.7%/19.0%。2、數據中心電源數據中心電源：24 年數據中心電源業務營收 14.59 億元，YOY+79.95%，收入占比同比提升 10.71pct 至 38.42%，毛利率同比增加 5.49pct至 25.04%，其中高功率數歐陸通(300870)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 據中心電源業務實現營收 7.80 億元，YOY+537%，帶動業務收入及毛利增長。預計隨著互聯網大廠

73、加大 AI 資本開支，數據中心建設加速，高功率服務器電源需求爆發，公司為少數能夠實現高功率產品規模銷售的廠商，同時生產基地正在擴產，將受益于需求增長，同時高功率新產品毛利率較高，將一定程度抵消其他服務器電源產品價格年降，因此假設數據中心電源板塊 25-27 年營收同比增速分別為 41%/31%/29%，毛利率分別為 26.0%/25.8%/25.7%。3、其他電源其他電源：24 年公司其他電源業務營業收入為 6.49 億元，YOY+48.71%，主要得益于全球電動工具市場需求重回常態化增長軌道，疊加新客戶導入，公司電動工具充電器業務營收實現大幅的增長；毛利率為 20.30%，同比提升 2.30

74、pct，主要系高毛利業務占比提升。公司投入開發的新產品在客戶開拓上取得初步成效，假設其他電源板塊 25-27 年營收同比增速分別為 30%/20%/10%，毛利率保持 21.5%。4、其他業務其他業務：24 年其他業務收入 0.18 億元，假設 25-27 年持平；24 年其他業務毛利率 51.10%，假設 25-27 年毛利率保持 50%。綜上，預計 25-27 年公司實現營收 46/55/65 億元，YOY 分別+21.6%/19.5%/17.9%，歸母凈利潤分別 3.54/4.65/5.70 億元，YOY 分別+32.1%/31.5%/22.5%。表11：業務拆分及預測 2024 202

75、5E 2026E 2027E 總營收總營收 37.98 46.16 55.15 65.01 YOY 32.3%21.6%19.5%17.9%毛利率 21.36%22.51%22.79%23.10%電源適配器電源適配器 16.73 17.00 17.85 18.74 YOY 5%5%5%5%毛利率 18.26%18.50%18.70%19.00%服務器電源服務器電源 14.59 20.56 27.00 34.96 YOY 80%41%31%29%毛利率 25.04%26.00%25.80%25.67%其他電源其他電源 6.49 8.43 10.12 11.13 YOY 49%30%20%10%毛

76、利率 20.30%21.50%21.50%21.50%其他業務其他業務 0.18 0.18 0.18 0.18 YOY-41%0%0%0%毛利率 51.10%50.00%50.00%50.00%資料來源：wind，浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 基于公司主營業務領域，選取國內涉及電源業務的廠商麥格米特、奧?？萍?、泰嘉股份作為同業可比公司。公司 25-27 年 PE 估值分別為 33/25/20 倍，可比公司的 PE 均值分別為 35/22/17 倍，公司為稀缺的高功率服務器電源供應商，有望受益于 AI 驅動需求爆發，實現國內份額擴張及海外市場拓展，同時基本盤業務穩健，隨著行業需求復蘇

77、有望得到修復，因此我們認為公司當前仍被低估。歐陸通(300870)公司深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：同業可比公司估值水平對比 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 25E 26E 27E 25E 26E 27E 歐陸通 300870.SZ 115 3.54 4.65 5.70 33 25 20 麥格米特 002851.SZ 250 7.61 10.43 10.97 33 24 23 泰嘉股份 002843.SZ 64 1.16 2.25 3.78 56 29 17 奧?？萍?002993.SZ 106

78、 6.12 7.68 9.05 17 14 12 平均 140 4.96 6.78 7.93 35 22 17 資料來源：wind，浙商證券研究所（除公司以外歸母凈利潤預測為 wind 一致預期，截至 2025年 5月 19日收盤，平均水平不包括公司）6 風險提示風險提示（1）行業發展不及預期的風險。）行業發展不及預期的風險。公司專用空調受下游各細分行業景氣及固定資產投資影響，若部分下游行業持續疲軟，將影響公司經營水平。同時若數據中心建設及液冷放量不及預期，影響公司成長性。（2）原材料價格上漲超預期的風險。）原材料價格上漲超預期的風險。公司產品成本受上游原材料價格波動影響較大，若原材料價格持續

79、上漲將影響公司經營利潤及現金流。（3）行業競爭加劇超預期的風險。）行業競爭加劇超預期的風險。若行業競爭加劇，將對公司市場份額及毛利率水平產生不利影響。（4）公司業務及客戶拓展不及預期的風險。）公司業務及客戶拓展不及預期的風險。若公司在液冷等新技術導入階段，客戶及市場拓展不及預期，將對公司發展造成不利影響。歐陸通(300870)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E

80、流動資產流動資產 3510 3637 4724 5922 營業收入營業收入 3798 4616 5515 6501 現金 1026 1162 1775 2465 營業成本 2986 3577 4258 5000 交易性金融資產 350 140 164 218 營業稅金及附加 21 24 31 35 應收賬項 1541 1633 1973 2297 營業費用 88 111 132 156 其它應收款 26 61 84 76 管理費用 156 190 226 267 預付賬款 2 4 5 5 研發費用 213 319 358 390 存貨 465 577 657 785 財務費用(14)4 (5)

81、(16)其他 100 62 67 76 資產減值損失 46 55 66 78 非流動資產非流動資產 1812 1730 1653 1605 公允價值變動損益 1 1 1 1 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(24)38 49 21 長期投資 77 86 82 84 其他經營收益 24 20 21 21 固定資產 961 968 894 832 營業利潤營業利潤 302 396 519 635 無形資產 69 63 56 50 營業外收支(2)(2)(1)(1)在建工程 150 106 83 66 利潤總額利潤總額 300 394 518 635 其他 556 506 539 573 所得

82、稅 32 39 52 63 資產總計資產總計 5322 5367 6377 7527 凈利潤凈利潤 268 355 466 571 流動負債流動負債 2266 2311 2785 3272 少數股東損益 0 1 1 1 短期借款 237 184 179 200 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 268 354 465 570 應付款項 1723 1825 2286 2707 EBITDA 431 504 614 725 預收賬款 0 0 0 1 EPS（最新攤?。?.52 3.32 4.37 5.35 其他 306 301 320 365 非流動負債非流動負債 886 468 538 631

83、主要財務比率 長期借款 216 216 216 216 2024 2025E 2026E 2027E 其他 669 252 322 414 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3152 2779 3324 3902 營業收入增長率 32.32%21.56%19.46%17.89%少數股東權益(0)0 1 2 營業利潤增長率 42.90%31.03%31.22%22.38%歸屬母公司股東權益 2171 2587 3053 3623 歸屬母公司凈利潤增長率 36.92%32.11%31.46%22.52%負債和股東權益負債和股東權益 5322 5367 6377 7527 獲利能力獲利能力 毛利率

84、 21.36%22.51%22.79%23.10%現金流量表 凈利率 7.07%7.68%8.46%8.79%(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E ROE 13.31%14.88%16.50%17.08%經營活動現金流經營活動現金流 397 282 520 610 ROIC 10.00%12.29%13.48%13.89%凈利潤 268 355 466 571 償債能力償債能力 折舊攤銷 121 81 81 83 資產負債率 59.22%51.79%52.12%51.84%財務費用(14)4 (5)(16)凈負債比率 16.70%17.00%13.79%12.45%投資損失

85、24 (38)(49)(21)流動比率 1.55 1.57 1.70 1.81 營運資金變動 115 (64)57 60 速動比率 1.34 1.32 1.46 1.57 其它(119)(55)(31)(67)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(627)212 42 (45)總資產周轉率 0.84 0.86 0.94 0.94 資本支出 36 (26)33 15 應收賬款周轉率 3.33 3.19 3.30 3.20 長期投資(108)(2)(5)(12)應付賬款周轉率 3.02 2.89 3.08 2.94 其他(555)240 15 (47)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金

86、流籌資活動現金流 558 (359)51 124 每股收益 2.52 3.32 4.37 5.35 短期借款 122 (53)(5)21 每股經營現金 3.92 2.79 5.14 6.03 長期借款(103)0 0 0 每股凈資產 21.45 25.57 30.17 35.80 其他 540 (306)57 103 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 328 135 614 690 P/E 42.99 32.54 24.75 20.20 P/B 5.04 4.23 3.59 3.02 EV/EBITDA 23.27 20.14 15.49 12.14 資料來源：浙商證券研究所 歐陸通

87、(300870)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深

88、 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）

89、對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方

90、法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010