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1、證 券 研 究 報 告從美國泛科技看中國科技產業鏈發展泛科技深度研究證券分析師：劉洋 A0230513050006 閆海 A0230519010004 林起賢 A0230519060002 屠亦婷 A0230512080003 王璐 A0230516080007 朱棟 A0230522050001 黃忠煌 A0230519110001 洪依真 A0230519060003 楊海晏 A0230518070003 李國盛 A0230521080003 胡雪飛 A0230522120002研究支持：黃俊儒 A02301230700112024.12.17。在競爭中處于不利地位的風險，時代變革AI 適

2、應公司無法及時，技術發展不及預期AI，風險提示：宏觀環境及政策不確定性帶來的風險與跨行業技術組合，兩種后發先至的辦法：垂直產業鏈耦合和半導體 大模型AI典型代表：分析美股狹義科技：我們正越來越自信。對量子與核能的探索，的探索AI對服務業相關，）醫藥AI、學生命科AI、例如腦機（的探索AI生命科學相關，應用的商業化AI，算力的多元化與服務化AI：優勢可以借鑒的。難言樂觀越偏整體越，越偏實體科技難言樂觀；越偏巨頭越樂觀，越樂觀）純算法（越偏虛擬科技特殊性未必需要借鑒：）未必需要借鑒（與特殊性）需要借鑒（提煉其優勢，分析美國泛趨勢值得關注，）已經是預演Marvell與Broadcom當前（的發展與再

3、平衡GPU&DSA、發展順利ARM、泛科技拓展能源、泛科技拓展到材料，科技樹上對標”應用AIC2+應用AIB2“與我們，生物醫藥，基礎大模型，科技金融，商業聚合，應用：分析AI科技對標”機器人+低空經濟“與我們。航空管理，人形機器人，補充制造科技：例如太空科技年泛科技做預測2025年底對2024并于，回顧過去，基于科技樹。東方財富等、同花順、賽力斯、德賽西威、小米集團、比亞迪電子、匯川技術、寧德時代、中控技術、比亞迪、億聯網絡、?？低暣頌?。泛科技核心資產，能源領域、例如機器人。我們的領軍公司，不需要借鑒海外）3映射美股區塊鏈等，）新國都等，例如新大陸(支付、特殊行業智能化、腦機、生物制藥A

4、I例如。后續需要發展的，基于海外映射）2。的映射公司車載芯片GPU&例如、EDAAI、視頻AI、AgentAI、潛力HBM、教育AI、廣告AI、服務ASICAI例如。已經有明確標的，基于海外映射）1投資機會A+H幾大類，基于是否映射，結論：借鑒美國泛科技公司趨勢后2前言與結論前言與結論XVOWpRtRuNqRxPtMpQmNpPaQ9R7NtRmMsQnRjMmNmOjMnPsO6MnMmRxNqNsMwMoOmR主要內容主要內容1.泛科技樹：實際即新質生產力2.泛科技：美股增長與走勢3.狹義科技：新趨勢，東西合璧4.結論與標的3IO不是瓶頸，不用Buffer，更快的機器人，不需要并行計算？F

5、PGA/GPU，IO變快，流水線重構等5G等，更多的編解碼、糾錯、冗余算法嵌套具有Flash和DRAM性質的通用內存.非晶態表示RESET，晶態表示SET,低壓讀數據。鍺（鍺、銻、碲的合成材料GST）二進制以外的概率分布表示方式4資料來源：申萬宏源研究元宇宙/智聯汽車3.0鴻蒙OS/車載短視頻/直播/視頻號4G+抖音快手直播等還在科研市場硅和砷化鎵主流，碳化硅、氮化鎵利基業化。概率芯片未產3nm風靡，研發7nm制造等/下沉到車載5G趨勢）NV/AMD異構（+Chiplet+GPUGPT3/transformer到AI體系結構互聯網娛樂社交智能手機人機交互材料器件通信操作系統計算芯片元素機器響應

6、時間超過人，人類右腦數字化？除了所以要不斷預測底層變化”第一性原理”實際就是，再看2H2023。樹狀圖繪制了科技的產業鏈）互聯網模型姊妹篇”SW”（”漢諾塔“全行業技術滲透之技之長”遺“年2016上層可能重建，科技樹：底層變化一點科技樹的概念科技樹的概念1.1 1.1 除了FPGA/GPU，IO變快，流水線重構等機器響應時間超過人，人類右腦數字化？5G等，更多的編解碼、糾錯、冗余算法嵌套具有Flash和DRAM性質的通用內存.非晶態表示RESET，晶態表示SET,低壓讀數據。鍺（鍺、銻、碲的合成材料GST）生態華為互聯網衛星互聯網華為顯示&華為熱管理汽車華為華為液冷算力華為華為鴻蒙ADAS華為

7、華為星閃華為半導體手機華為華為盤古下而上產業鏈自元宇宙/機器人/智聯汽車已經質變3.0鴻蒙OS/車載短視頻/直播/視頻號4G+抖音快手直播等還在科研，是什么呢？氮化鎵利基市場硅和砷化鎵主流，碳化硅、可能突破質變HW風靡，研發其他制程。7nm計算概率/量子蓄力中，即概率芯片共享數學原理GPU/DSA特征。通信的矩陣運算和6G有MIMO-+e）wifi+（藍牙制造等，星閃/下沉到車載5G趨勢）NV/AMD可能（+RISCV異構+Chiplet+DSA+GPUGPT4/transformer到AI體系結構互聯網娛樂社交智能手機人機交互材料器件通信操作系統計算芯片元素軟件能力的變化、新通信協議、算力A

8、I幫助，半導體的變化上層可能重建，科技樹：底層變化一點的華為的華為2023H22023H2科技樹：科技樹：1.2 1.2 5都公布腦機臨床患新進展中美3)月發布9 Neurable2)入手術首例人類大腦設備植Neuralink1)學術進展Willow月谷歌12化AI已確定工業軟件等VisionPro蘋果24Q1可能成為新型力量ARM）4輸問題）軟件生態遷移問題和推理數據灌3H100購買Tesla）2機器人）AD+布局邊緣（NV）1競爭復雜化DSA/GPU6資料來源：申萬宏源研究補什么傳感器？L4端自動駕駛。和端到Dojo的當前芯片和算法：TeslaAIGC渲染，也影響+機手+物理，衍生光學+空

9、間計算：數學還在科研邊緣計算：高通新一輪量子計算和量子通信什么程度的數學CAE/CAD/FPGA對蛋白質生成的研究AIGC的結合AI腦機：生物和邊緣計算等領域新創新/腦機/圖形/允許在渲染，實際是大模型造就了計算資料冗余體系結構互聯網娛樂社交智能手機人機交互材料器件通信操作系統計算芯片元素應驗應驗20242024年推測，較多年推測，較多20232023 科技樹：科技樹：1.3 1.3 工業應用預期差不大+2B大模型AI國產服務+應用，實際應新增滲透生物醫藥AI能源7資料來源：申萬宏源研究電池等影響車等制造科技BC固態電池，邊緣計算等領域新創新/腦機/圖形/允許在渲染，實際是大模型造就了計算資料

10、冗余鴻蒙等繼續推廣還在科研融資順利，車廠加入）GPU等博弈，國產類BRCM+MRVL與NV新蛋糕變化（DSA與GPU）2發布，高通力量變化）+HW崛起（蘋果ARM）1兩大變化：硅光進步，光與銅的新方案行業機器人崛起（研究人形，會崛起能源、特殊等）玩具，智能硬件）AI消費機器人崛起（又叫新消費，體系結構互聯網娛樂社交智能手機人機交互材料器件通信操作系統計算芯片元素年的推測年的推測20252025年底對年底對20242024 科技樹：科技樹：1.4 1.4 IT證券IT酒店b）資料來源：申萬宏源研究的商業模式商業模式：軟硬一體化在東方是非常優秀泛科技：要賦能各行各業是代表億聯網絡嵌入式軟件在增強規

11、模。嵌入式軟件正在出現大公司。尚未出現軟件大公司。IT農業農業是代表寶信軟件嵌入式軟件在增強規模?；究赡芨?，如機器人入式軟件。其他交叉領域軟硬一體等嵌的集團、匯川技術、中控技術美嵌入式軟件在出現大公司。例如望軟件也較小尚未出現大公司。即使設計領域中IT制造制造等有潛力石基信息、華住可能出現大公司。嵌入式軟件。賽西威德嵌入式軟件在出現大公司。例如服務模式，可惜不是產品模式。IT是中科創達可能出現軟件大公司。IT車汽車汽等為代表視源股份科大訊飛、嵌入式軟件出現大公司。注算法時未出現業績拐點尚未出現軟件大公司?？拼笥嶏w專2（IT育教育教間空期周、小窄的認公年早間空闊廣的認公年早?軟件公司了嗎I

12、T出現大型 乙方 甲方表為代廣聯達、明源云已現大公司。已現大公司相對較大尚未出現軟件大公司。遠光軟件等醫療不盈利集團、東華軟件相對較大?；ヂ摼W尚未出現大公司。衛寧健康、東軟自身是較大公司通信運營商尚未出現大上市公司長亮、宇信、神州信息相對較大尚未出現大公司已現大公司。寶信軟件為代表等較大東方財富、同花順、WIND恒生電子、已現大公司。IT建筑建筑IT會議會議辦公IT餐飲餐飲酒店IT鋼鐵鋼鐵基金證券尚未出現較大上市公司太極股份、華宇軟件等相對較大尚未出現大公司IT力電力電IT醫療醫療IT電信電信IT銀行銀行行業特殊行業特殊IT政府政府智能化，嵌入式軟件方式公司可能更大。等，其他交叉領域軟硬一體化

13、科技南瑞、南網科技、國網信通、朗新國電嵌入式軟件出現大公司。例如化領軍。醫療器械和設備廠商可以看做智能對這些公司的觀點不代表，直觀性的說明上文圖表僅僅為產業鏈年開始2023醫藥生物開始2022Q1農業開始升級為機器人22Q3開始高速增長21Q4年底開始2018機械高速增長階段開始進入2020H2開始2017Q4汽車開始21Q3新能源+電力新質生產力新質生產力+東方泛科技：實際就是數字化東方泛科技：實際就是數字化1.5 1.5 8官網，騰訊網，新智元，申萬宏源研究OpenAI資料來源：化定價、提高運營效率和增加收入為航空業提供數據驅動的營收管理解決方案，幫助航空公司優.輪投資C 億美元1.5 部

14、分參與Flyr Labs據管理航空數年2023Peter Thiel計劃為普通民眾提供進入太空的旅游體驗.輪投資Seed-Pre 萬美元的Peter Thiel 150 獲得The Right Stuff索與開發太空探年2024Peter Thiel-Bullish幣交易加密貨年2024 Peter Thiel管理技術，幫助企業識別、管理閑置現金并使其貨幣化利用機器學習和財務.萬美元種子輪投資350 共同投資的Jump Capital 和Peter Thiel 獲得Treasure FinancialFintech年2024 Peter Thiel資產的軟件過全球數據聚合技術，為用戶提供實時估

15、值、動態市場分析見解以及綜合工具包，幫助優化通,針對體育卡片收藏者和投資者的管理軟件.輪投資Seed-Pre 萬美元的Peter Thiel 50 獲得Collect Base Inc.合與決策數據聚AI年2024 Peter Thiel化為可操作的見解，為政府和商業決策提供支持，助力解決一些全球性的關鍵復雜問題分析平臺可將高光譜成像數據轉,高光譜成像分析.輪投資B 萬美元的Peter Thiel 2000 獲得Hyspeciq商業決策視覺與AI年2024 Peter Thiel.快時尚電子商務平臺B2C 成為國際按需制造技術連接供應商與敏捷供應鏈，致力于.輪投資A 萬美元的Peter Thi

16、el 1550 獲得Shirlyn.co智能制造年2024 Peter Thiel宗教領域的科技公司.輪投資B Hallow宗教數據年2023Peter Thiel.輪投資C 億美元1.05 部分參與TMrw Life Sciences生育科技年2023 Peter Thiel.該公司業務涉及特殊行業.輪投資B萬美元3000 部分參與Clearview面部識別年2023 Peter Thiel輪投資C參與Rescale云服務計算、AI年2023Peter Thiel軍事技術和設備，如無人機、傳感器、監控系統等Anduril Industries國防科技年2017Peter Thiel社交網絡平

17、臺Facebook)原Meta(社交月8年2004 Peter Thiel牽涉特殊行業,分析AI當前,數據分析Palantir Technologies特殊行業AI+年2003 Peter Thiel事設備管理軟件平臺可同時控制多種軍Lattice Swarm 研發的Anduril軍事技術與人工智能結合，Anduril Industries國防科技月12年2024OpenAIKudo AI語音AI NLP+月3 年2024 OpenAI在人形機器人產業鏈上的布局和發展OpenAI Figure人形機器人月2年2024OpenAI推動了機器人技術與人工智能的結合，促進具身學習1X Technol

18、ogies人形機器人月12年2024OpenAI合作OpenAI機器人初創，或與Physical Intelligence機器人月11年2024Sam Altman用太陽能解決大型數據中心對清潔能源的需求問題Exowatt太陽能月4年2024Sam Altman相結合的可能OpenAI AI 腦機接口技術與.輪融資C 的Neuralink 參與了Neuralink腦機AI月7 年2021 Sam Altman合作OpenAI設備，或與AI是一款可穿戴的AI Pin 的Humane Humane新型硬件時代的AI 年2023 到年2020 Sam Altman輪融資D 的Cerebras 參與了

19、.依賴Nvidia減少對,芯片AI Cerebras芯片AI年2019Sam Altman海量數據進行模型訓練和優化的Reddit 可能利用.OpenAI 輪融資C 年參與了其2017 輪融資，并在B 的Reddit 領投了Reddit社交年2011Sam Altman技術OpenAI 幫助商業化,在線支付處理Stripe支付年2009Sam Altman備注標的行業時間人稱和其所在公司投了哪些方向ThielPeter、AltmanSam 表：美國科技領域權威人士西方泛科技：看精英投資什么，做前瞻信號西方泛科技：看精英投資什么，做前瞻信號1.6 1.6 9所以我們的方向有前瞻性對標”應用AIC

20、2+應用AIB2“與我們，生物醫藥，基礎大模型，科技金融，商業聚合，應用：分析AI對標”機器人+低空經濟“與我們。航空管理，人形機器人，制造科技：例如太空科技西方的泛科技：在補充哪些官網，騰訊網，新智元，申萬宏源研究OpenAI資料來源：一些早期或代表性不強的投資或合作暫時未羅列:注重倉的前十大公司之一Ark Venture Fund 為日，31 月3 年2024 感知、目標識別與跟蹤等。截至技術應用于特殊行業，如無人機自主飛行、戰場態勢AI Shield AI國防科技年2024Cathie Wood&Ark Venture Fund重倉的前十大公司之一Ark Venture Fund 日，為

21、31 月3 年2024 現代游戲聊天社區。截至Discord游戲聊天社區年2024Cathie Wood&Ark Venture Fund重倉的前十大公司之一Ark Venture Fund 為日，31 月3 年2024 創造新藥的關鍵步驟。截至以更好理解基因的大型語言模型，這是DNA 通過讀取TherapeuticsRelation醫藥AI年2024Cathie Wood&Ark Venture Fund的前十大公司之一重倉Ark Venture Fund 日，為31 月3 年2024 截至和治療方式，包括結腸癌、肺癌、乳腺癌等常見癌癥。利用人工智能和機器學習技術來改變癌癥的早期檢測Free

22、nome生物技術AI年2024Cathie Wood&Ark Venture Fund重倉的前十大公司之一Ark Venture Fund 日，為31 月3 年2024 截至BlockDaemon加密數字年2024Cathie Wood&Ark Venture Fund優化游戲場景生成、角色動畫等AI 如利用技術的應用，AI 在游戲開發中不斷探索Epic Games Epic Games游戲AI月5 年2024 Cathie Wood&Ark Venture FundSpaceX太空探索與開發年2024-2023Cathie Wood&Ark Venture Fund萬美元250 參與投資，投

23、資金額為Ark Venture Fund Figure AI機器人月2年2024Cathie Wood&Ark Venture Fund的股份Anthropic 基金持有Ark Venture FundAnthropic大模型AI年2024-2023Cathie Wood&Ark Venture FundOpenAI大模型AI月4 年2024 Cathie Wood&Ark Venture Fund在線券商，其以零傭金交易為特Markets Inc.Robinhood 在線券商年2023Cathie Wood&Ark Venture Fund的新一輪融資xAI 人工智能初創公司方舟投資通過旗下

24、基金參與投資了埃隆馬斯克旗下xAI大模型AI 年2024-2023Cathie Wood&Ark Venture Fund顛覆式創新標的因持續重金押注特斯拉而一戰成名，其投資策略是押寶Tesla自動駕駛年2020Cathie Wood&Ark Venture Fund3-Grok，并計劃發布2-Grok 月推出大語言模型8 年2024于xAI 馬斯克宣布.聊天機器人及相關產品和服務AI xAI大模型AI 月7 年2023 Elon Musk高帶寬腦植入物，以實現大腦與計算機之間的神經鏈接Neuralink腦機年2016 Elon Musk參與第二輪融資，運用算法檢測腦部疾病的早期跡象Neuro

25、vigil腦機年2015Elon Musk將計算機技術與神經科學相結合,年開始聲名大噪2016DeepMindAI年2010Elon Musk備注標的行業時間人稱和所在在公司投了哪些方向woodCathie、MuskElon 表：美國科技領域權威人士西方泛科技：看精英投資什么，做前瞻信號（續）西方泛科技：看精英投資什么，做前瞻信號（續）1.7 1.7 10主要內容主要內容1.泛科技樹：實際即新質生產力2.泛科技：美股增長與走勢3.狹義科技：新趨勢，東西合璧4.結論與標的11申萬宏源研究Bloomberg,Wind,資料來源：日開始整體明顯表現6月11日特朗普宣布當選，而美股6月11日收盤至今，

26、是因為5月11注：選擇5%14%9%28%智能制造866474.WI1%-16%2%39%50科創000688.SH1%-17%1%42%半導體882121.WI3%-18%0%19%TMT50399610.SZ2%23%4%6%-費城半導體指數SOX.GI8%29%10%11%100納斯達克NDX.GI因制造科技是國內稟賦領域，所以計入智能制造,比較TMT股，A美股與1%-16%2%39%50科創000688.SH2%-18%3%33%創業板指399006.SZ0%15%3%25%A萬得全881001.WI1%8%4%30%1000中證000852.SH3%-15%1%14%300滬深000

27、300.SH0%14%3%14%上證指數000001.SH6%-13%3%-19%地產地產指數000006.SH2%15%6%23%商業商業指數000005.SH1%-8%3%12%工業工業指數000004.SH3%-6%1%-11%）Real Estate房地產（房地產500標普S5RLST.SPI1%-22%3%-13%）Utilities公用事業（公用事業500標普S5UTIL.SPI10%43%10%13%）Communication Services通信服務（通訊服務500標普S5TELS.SPI6%38%8%8%）Information Technology信息技術（信息技術500

28、標普S5INFT.SPI6%31%6%20%）Financials金融（金融500標普SPF.SPI5%-3%4%-4%-）Health Care醫療保?。ㄡt療保健500標普S5HLTH.SPI2%16%3%8%）Consumer Staples日常消費（日常消費500標普S5CONS.SPI17%35%22%29%）Consumer Discretionary可選消費（可選消費500標普S5COND.SPI1%20%2%12%）Industrials工業（工業500標普S5INDU.SPI5%-4%4%-1%）Materials材料（材料500標普S5MATR.SPI2%-6%1%-3%-）

29、Energy能源（能源500標普SPN.SPI股。標準普爾指數中，泛科技板塊比較A美股與至今漲幅日5月11自漲幅年度至今漲幅月底10至今漲幅月底6板塊簡稱代碼）%股整體走勢差異不明顯（單位：A代表指數，實際上美股與TMT，還是ICT表：無論泛科技的能源、工業、?；騺碜詷说募卸?？感官差別來自哪里，股整體走勢與美股并無明顯差異A它們屬于泛科技，通信服務、信息技術、工業、能源美股選擇標準普爾指數的比較泛科技走勢，選擇板塊漲幅通信服務通信服務+信息技術信息技術+業業工工+個分支中，能源個分支中，能源1111）S&PS&P泛科技：選擇標準普爾（泛科技：選擇標準普爾（2.1 2.1 12申萬宏源研究Bl

30、oomberg,Wind,資料來源：2%-18%-綜合能源龍頭)退市OIL)(MARATHON(馬拉松石油MRO.N99%-38%-1 光伏組件電池TECHNOLOGIESMAXEON SOLAR MAXN.O21%-2%-3 可持續電網規模儲能解決方案ENERGY VAULTNRGV.N45%-8%6 分布式光伏及相關服務領域ALTUS POWERAMPS.N86%-22%-8 光伏逆變器TECHNOLOGIESSOLAREDGE SEDG.O48%-29%-23 光伏其它SUNRUNRUN.O28%-21%-31 儲能產品與系統FLUENCE ENERGYFLNC.O45%-12%-100

31、 光伏逆變器ENPHASE ENERGYENPH.O55%-26%-136 風電主機VESTAS WIND SYSTEMS0NMK.L88%6%192 發電企業NRG ENERGY)(能源NRGNRG.N14%1%214 光伏組件電池FIRST SOLAR)(第一太陽能FSLR.O33%18%228 頁巖油氣EXPAND ENERGYEXE.O21%26%272 頁巖油氣EQT)(能源EQTEQT.N7%5%-370 核電(EXELON)愛克斯龍電力EXC.O3%1%409 綜合能源龍頭ENERGY)VALERO(瓦萊羅能源VLO.N18%-3%-447 頁巖油氣OCCIDENTAL)(西方石

32、油OXY.N27%12%478 天然氣（中游為主的管道、碼頭公司等）CHENIERE ENERGYLNG.N280%16%493 發電及電力零售VISTRAVST.N19%5%-494 廠網一體發電公司美國電力AEP.O4%-3%507 綜合能源龍頭PHILLIPS 66PSX.N21%6%565 綜合類（發電及天然氣）SEMPRASRE.N19%-3%568 綜合能源龍頭SCHLUMBERGER)(斯倫貝謝SLB.N56%9%608 天然氣（中游為主的管道、碼頭公司等）ONEOK)(歐尼克OKE.N51%19%652 天然氣（中游為主的管道、碼頭公司等）ENERGY TRANSFERET.N

33、64%5%664 天然氣（中游為主的管道、碼頭公司等）WILLIAMS)(威廉姆斯WMB.N32%13%698 天然氣（中游為主的管道、碼頭公司等）企業產品伙伴EPD.N8%4%713 頁巖油氣RESOURCES)EOG(能源EOGEOG.N106%9%-748 核電CONSTELLATION ENERGYCEG.O17%4%-840 核電DUKE ENERGY)(杜克能源DUK.N23%8%-912 廠網一體發電公司SOUTHERN)(南方電力SO.N25%6%913 天然氣（中游為主的管道、碼頭公司等）恩橋ENB.N-9%915 風電GE VERNOVAGEV.N11%-7%-1,163

34、油氣綜合巨頭CONOCOPHILLIPS)(康菲石油COP.N51%8%1,407 新能源）+綜合（電力設備EATON)(伊頓ETN.N35%3%1,483 新能源）+綜合（電力設備施耐德電氣0NWV.L24%7%-1,514 廠網一體發電公司ENERGY)NEXTERA(新紀元能源NEE.N8%5%2,765 油氣綜合巨頭CHEVRON)(雪佛龍CVX.N8%4%3,225 新能源）+綜合（電力設備ADR-西門子SIEGY.OO16%3%-4,872 油氣綜合巨頭EXXON MOBIL)(?？松梨赬OM.N年度漲幅月度漲幅市值業務簡稱代碼）%表：美股能源領軍的市值、月度漲幅、年度漲幅（單位

35、：億美元，）”輸配分離“、”廠網分離”是還有一種商業模式（輸售一體化，：電力廠網一體擅長商業模式）新能源（光伏、鋰電、：風電薄弱環節能布局核，儲能、綜合發電、然氣天、頁巖油氣、：油氣擅長環節當時的先發優勢，美國能源領域與國家稟賦有關13美股能源領域基本面：與當時先發優勢有關美股能源領域基本面：與當時先發優勢有關2.2 2.2 申萬宏源研究Bloomberg,Wind,資料來源：暫時與基本面無關，應來自自上而下的信心，近期階段性表現或來自長期經營信心的階段性修復的修復與美聯儲加息趨勢一致4Q2024-2Q2023申萬宏源研究Bloomberg,Wind,資料來源：注：不同企業的財報會計期不同。對

36、各自申報季度，采用整體法計算，會由于小幅度錯配產生一定數字誤差，但不影響結論7.2%23.0%21.9%-6.0%-28.1%-61.4%-23.3%-32.2%45.5%68.5%276.3%自由現金流同比，右軸4.3%7.1%5.6%-3.7%-12.0%-28.6%-0.1%32.7%42.4%51.0%87.1%經營現金流入同比，右軸18.2%-3.2%-25.5%-33.5%-23.5%-34.6%-64.2%55.1%124.9%220.9%110.8%），右GAAP利潤同比（1.9%-6.2%4.5%-8.6%-13.4%-22.7%-1.5%20.4%42.5%62.7%41.

37、0%收入同比，左軸24Q3A24Q2A24Q1A23Q4A23Q3A23Q2A23Q1A22Q4A22Q3A22Q2A22Q1A美股能源代表指標）%）、現金流情況（整體法，單位：GAAP表：美股能源代表公司的收入、凈利潤（自由現金流同比，右軸經營現金流入同比，右軸），右GAAP利潤同比（收入同比，左軸）%實際上并非向上（單位：，的重要經營指標公司美股能源代表24Q3A24Q2A24Q1A23Q4A23Q3A23Q2A23Q1A22Q4A22Q3A22Q2A22Q1A70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%300.0%25

38、0.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%18.2%-1.9%-14美股能源領域的基本面：實際并不強勁美股能源領域的基本面：實際并不強勁2.3 2.3。界商業模式的形成有偶然性說明世，是工業領域卻主張解耦但，域美國是綜合一體化不解耦能源領，備注：非常有意思的是）后2018（敏捷迭代、）后2010（：軟硬一體化不擅長商業模式。亞洲有關年后制造業轉移1990與。法模式算，：軟硬件解耦擅長商業模式船舶工業、家電工業、工業消費電子、）后2010（入式軟件嵌、：新能源相關工業薄弱環節。傳統能源工業、信息技術工業、半導體、：特殊行業擅長環節的先發優勢2000-

39、1960美國工業領域與申萬宏源研究Bloomberg,Wind,資料來源：24%-5%75 國防海軍相關技術亨廷頓英戈爾斯工業HII.N32%9%132 全球物流羅賓遜全球物流CHRW.O48%-3%-158 倉庫或配送中心自動化SYMBOTICSYM.O26%8%187 信息和系統解決方案工具、設備、診斷、維修ON)-SNAP(實耐寶SNA.N16%8%198 大型客運航空SOUTHWEST AIRLINES)(西南航空LUV.N131%22%313 航空UNITED AIRLINES)(美聯航UAL.O2%-12%336 工業自動化和數字化轉型(ROCKWELL)羅克韋爾自動化ROK.N5

40、5%8%397 定期航空運輸DELTA)(達美航空DAL.N9%-2%413 制造汽車、金融服務。FORD MOTOR)(福特汽車F.N37%4%-511 設備租賃公司。UNITED RENTALS)(美國聯合租賃URI.N46%9%547 智能、健康和可持續建筑JOHNSON)(江森自控JCI.N17%9%593 重型卡車和相關零部件PACCAR)(帕卡PCAR.O3%-1%-641 運輸運輸CSXCSX.O14%4%692 快遞FEDEX)(聯邦快遞FDX.N4%5%-699 領先的全球航空航天和防務技術ROP GRUMMAN)-NORTH(格魯曼-諾斯羅普NOC.N47%2%707 多元

41、化的科技公司M)(3公司3MMMM.N3%10%-723 全球航空航天和防務GENERAL DYNAMICS)(通用動力GD.N36%21%742 全球性的技術和軟件EMERSON ELECTRIC)(艾默生電氣EMR.N6%4%804 多元化工業產品伊利諾伊工具ITW.N21%1%-856 綜合環境解決方案提供商WASTE MANAGEMENT)(美國廢物管理WM.N47%6%865 運動和控制技術派克漢尼汾PH.N65%8%899 全球氣候創新者。TRANE TECHNOLOGIES)(特靈科技TT.N12%9%-1,172 安全和航天LOCKHEED MARTIN)(洛克希德馬丁LMT.

42、N11%9%1,196 設備及解決方案農業、草坪、工程和林業DEERE)(迪爾DE.N35%-14%1,239 行業發射系統及服務商用噴氣式飛機、特殊BOEING)(波音BA.N50%8%1,407 智能電源管理公司。EATON)(伊頓ETN.N11%11%1,480 綜合運營WELL INTERNATIONAL)-HONEY(霍尼韋爾國際HON.O43%2%-1,567 航空航天和國防RTX)(雷神技術RTX.N2%4%-1,697 生命科學和診斷創新DANAHER)(丹納赫DHR.N64%3%-1,797 航空航天、可再生能源和電力。GE AEROSPACE)(通用電氣航空航天GE.N31

43、%1%1,837 建筑和采礦設備制造商CATERPILLAR)(卡特彼勒CAT.N年度漲幅月度漲幅市值業務簡稱代碼）%表：美股制造領軍的市值、月度漲幅、年度漲幅（單位：億美元，15美股工業領域基本面：與當時先發優勢有關美股工業領域基本面：與當時先發優勢有關2.4 2.4 申萬宏源研究Bloomberg,Wind,資料來源：或與制造業轉移亞洲的長期影響有關暫時得不到支撐，當前基本面經營情況可以看做對回歸制造業的未來預期的走勢）INDU5S（工業500與標普）GI.DJI（道瓊斯工業指數自由現金流同比，右經營現金流入同比，右），右GAAP利潤同比（收入同比，左）%實際上并非向上（單位：美股工業代表

44、指標的重要經營指標24Q3A24Q2A24Q1A23Q4A23Q3A23Q2A23Q1A22Q4A22Q3A22Q2A22Q1A18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%16.4%-0.3%-申萬宏源研究Bloomberg,Wind,資料來源：注：不同企業的財報會計期不同。對各自申報季度，采用整體法計算，會由于小幅度錯配產生一定數字誤差，但不影響結論16.4%-21.9%-24.8%-9.0%18.1%27.6%100.0%-14.3%0.4%1

45、3.0%-106.9%-自由現金流同比，右軸11.9%-14.4%-8.5%-2.8%14.2%29.5%82.6%23.0%11.7%6.0%-44.2%-經營現金流入同比，右軸9.3%29.5%7.3%-5.2%-5.1%-1.4%-134.4%8.0%15.1%13.3%33.4%-），右軸GAAP利潤同比（0.3%-1.4%-3.3%1.8%3.3%8.0%10.4%14.3%12.3%16.2%8.6%收入同比，左軸24Q3A24Q2A24Q1A23Q4A23Q3A23Q2A23Q1A22Q4A22Q3A22Q2A22Q1A美股工業代表指標）%）、現金流情況（整體法，單位：GAAP表

46、：美股工業代表公司的收入、凈利潤（16美股工業領域的基本面：同上，實際也不強勁美股工業領域的基本面：同上，實際也不強勁2.5 2.5 申萬宏源研究Bloomberg,Wind,資料來源：自由現金流同比，右經營現金流入同比，右），右GAAP利潤同比（收入同比，左軸 指數成分的重要經營指標100納斯達克20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%1.9%-8.3%-36.7%5.6%39.7%31.9%17.8%-3.2%-16.0%-19.7%-27.9%11.2%8.3%7.9%7.7%6.4%5.

47、5%5.0%7.6%10.3%13.1%15.9%自由現金流同比，右經營現金流入同比，右），右GAAP利潤同比（收入同比，左軸 納斯達克科技市值加權成分的重要經營指標20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2.2%4.8%-22.7%10.2%-33.6%19.9%17.7%-4.4%-15.7%-15.8%-20.9%16.1%11.3%10.2%8.2%5.6%3.1%1.4%4.9%8.5%13.4%17.4%最近現金流等前瞻指標不樂觀，好）能源和工業（兩大特征：比之前的泛科技代表.旨在衡量龍頭科技

48、公司的表現，日由納斯達克交易所新發布21 月3 年2022 該指數于。%10 成分股的初始權重上限為，采用總市值加權方法，指數的純科技行業敞口100 斯達克投資于納。指數中挑選科技含量更高的個股作為成分股100：是從納斯達克科技市值加權指數100 納斯達克斯達克全球市場證券發行人的第一美國上市地必須只在納斯達克全球精選市場或納，其成分股選取有嚴格標準。商協會推出年由美國證券交易1985 于，家最大的非金融公司表現的指數100：衡量在納斯達克上市的指數100 納斯達克納斯達克兩大指標更有標識度：美國信息技術代表：選擇更有標識度的納斯達克美國信息技術代表：選擇更有標識度的納斯達克2.6 2.6 1

49、7自由現金流同比，右經營現金流入同比，右），右GAAP利潤同比（收入同比，左軸，利潤增速相對高說明占據更多的產業鏈價值,的代表性指標The Magnificent 724Q3A24Q2A24Q1A23Q4A23Q3A23Q2A23Q1A22Q4A22Q3A22Q2A22Q1A18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%7.9%0.8%-43.0%17.7%53.3%44.2%12.2%-15.2%-20.9%-27.7%-5.1%-申

50、萬宏源研究Bloomberg,Wind,資料來源：注：不同企業的財報會計期不同。對各自申報季度，采用整體法計算，會由于小幅度錯配產生一定數字誤差，但不影響結論7.9%0.8%-43.0%17.7%53.3%44.2%12.2%-15.2%-20.9%-27.7%-5.1%-自由現金流同比，右22.8%15.3%35.6%12.6%27.6%20.7%8.8%-6.7%5.0%0.3%18.0%經營現金流入同比，右39.5%33.9%36.5%48.1%28.5%10.8%3.0%24.7%-10.3%-10.1%-4.3%-），右GAAP利潤同比（14.6%10.3%9.5%9.7%8.6%7

51、.1%4.6%8.2%11.0%11.3%15.3%收入同比，左軸24Q3A24Q2A24Q1A23Q4A23Q3A23Q2A23Q1A22Q4A22Q3A22Q2A22Q1A的指標The Magnificent 7）%現金流情況（整體法，單位：）、GAAP的收入、凈利潤（The Magnificent 7“表：美股“越偏整體越難言樂觀，第二個分配傾向問題：越偏巨頭越樂觀越偏實體科技難言樂觀，越樂觀）純算法（第一個分配傾向問題：越偏虛擬科技”7MagnificentThe“、）信息技術（狹義科技、依次對照泛科技但近期前瞻指標難言樂觀：最近自由現金流等前瞻指標不樂觀。前瞻指標難言樂觀。說明分配傾

52、向是保護巨頭。說明在價值鏈上占據越來越多的附加值利潤增速樂觀：，%10-%7收入增速平穩僅約：可分析出兩大信息”7MagnificentThe“選擇更加聚焦的美股核心是分配傾向問題：巨頭為主美股核心是分配傾向問題：巨頭為主2.7 2.7 18主要內容主要內容1.泛科技樹：實際即新質生產力2.泛科技：美股增長與走勢3.狹義科技：新趨勢，東西合璧4.結論與標的19年大事件25-24大模型AI表：預計發布，參數規模增加十倍Llama4預期新一代大模型Llama42025預計后推延25Q1下一代大模型發布時間預期向OpenAI5-GPT2025Q1預計Claude 3.5 Opus新一代大模型的高性能

53、版本Anthropic2025Q1預計Agent年開放多模態、瀏覽器、變成和游戲25，預計Gemini2.0基于開放Agent谷歌多個Q2-25Q1預計的更多功能Apple AI Intelligence助手AI向用戶陸續開放蘋果手機上的端側助手AI蘋果通用25-24Q4已實現AI Agent打造，Gemini2.0谷歌新一代大模型發布Gemini2.02024Q4已實現等功能Canvas正式版，以及強化微調、o1、Sora正式發布天發布會OpenAI 122024Q4已實現Agent展現人類使用計算機能力，強調新版發布Claude3.52024Q4已實現）CoT）和“思維鏈”（RL重心轉向推

54、理端，引入“強化學習”（發布OpenAI o12024Q3已實現多模態大模型加持，進駐寶馬打工機器人發布Figure022024Q3已實現水平，調用成本下降4o-GPT比肩450B開源大模型能力提升，推出Llma3.12024Q2已實現價格下降，和蘋果合作API音頻視覺實時推理，GPT4o發布2024Q2產業現實和未來預期2024低于預期預計達博士級智能GPT5發布OpenAI2024H2低于預期標志多模態理解能力提升首次展示Sora2024Q1符合預期早期階段AGI部分研究人員認為到達發布GPT42023Q1年初預期2024大模型路線圖大模型路線圖AIAI年預測的年預測的20252025-3

55、.1 20243.1 2024。需要更久AGI能夠完成人類所有認知任務的，年內出現5或在AGI能夠代替大多數有經濟價值工作的，年預計2023根據業內人士。大模型降成本為主）4大模型推理能力提升；）3大模型多模態交互能力提升；）2開源模型文字能力升級；）1年間大模型主要發展不算劃時代突破：2024?；蛴銎款i劃時代產品迭代，之后1Q2025延遲至預計2H2024發布預期從5GPT）2效果不及預期；，4Q24發布推遲至Sora）1原市場最為期待的產品發布均有所延期：20布局及稟賦AI美股核心科技巨頭：表Apple Store應用商店：IOS操作系統：設備等VR、PC手機、硬件：助手AI Intell

56、igence 蘋果端側助手：等引入蘋果生態中Anthropic、谷歌、OpenAI未來可能將行研發，為直屬部門模式部門進AI業務均由旗下AI型：引入外部大模+旗下部門自研AFM模型月推出自研大7年2024大模型：項目Project AIDC自研數據中心芯片根據華爾街日報，公司正推進自研：蘋果亞馬遜商城電商平臺：AWS云計算：實現廣告智能投放提升效率AI過輔助廣告內容生成工具；通廣告：；AmazonQ面向企業端的助手：AI云端；Rufus能支持，以及導購助手功AI為電商運營提供一系列電商：多輪投資Anthropic與億美元；谷歌也參40月注資9年2023，Anthropic重點投資發；部門完成自

57、研大模型研AI旗下持股重點公司：+旗下部門自研及第三方模型搭載自研Bedrock AI開發平臺：Claude3.5推出月6年24：）Anthropic大模型（模型AI系列Titan月推出12年2023自研大模型：理側，用于推Inferentia2月推出4年2023，用于訓練側；Trainium2月推出11年23，Trainium年推出2020自研：H100萬張5年購買約2023，Omdia根據外購：亞馬遜以及內容平臺Quest設備品牌VR旗下元宇宙：Instagram社交軟件；以及，全球最大Facebook社交應用：廣告投放工具AI容生成工具，推出輔助廣告內廣告創意及投放：億5超24Q3 MA

58、U交軟件中，至已集成于社助手META AI助手：AI8%/6%使用時長/InstagramFacebook 月，今年已提升10年24推截至AI推薦系統全面升級：門模式部門進行研發，為直屬部AI下業務均由旗AI旗下部門自研：流框架之一）（兩大主Pytorch深度學習框架：萬卡集群上訓練10正在Llama4，Llama3年推出2024，Llama2源月開7年2023大模型（開源）：陸續投入使用芯片，MTIA v2年發布2024自研：等效算力；H100顆萬60，總共H100 GPU萬顆35擁有年底2024芯片。計劃H100萬張15年購買約2023，Omdia根據外購：MetaGmail、Play s

59、tore、Youtube谷歌地圖、應用矩陣：Google搜索引擎：Chrome瀏覽器：安卓操作系統：Workspace辦公軟件：Google Cloud云計算：等Alphacode編程工具其他：NotebookLM應用：億用戶10月，已覆蓋10年24至，AI Overview搜索功能AI搜索：月/美元30，定價Duet AI推出辦公：DeepmindGoogle 研發部門AI為單一月起整合4年2023分立運營；全資子公司，/研發部門AI多個等Deepmind、Google Brain此前有旗下部門自研：Vertex AI開發平臺：JAX大主流框架之一）、（兩TensorFlow深度學習框架：G

60、emini 2.0年初發布25-年底24，預計Gemini模態大模型月推出首個多12年2023大模型：出色通信系統，通信性能OCS自研通信：推理色，可基本支撐自研大模型的訓練和性能出，TPU Trilium已發布第六代芯片，TPU年推出第一代2016自研：；H100張萬5年購買約23，Omdia根據外購：谷歌Bing搜索引擎：Edge瀏覽器：Windows操作系統：Office、Microsoft 365辦公軟件：Microsoft Azure云計算：ChatGPT必應集成搜索引擎：CopilotGithub編程工具：copilot Dynamic 365 推出：CRM/ERPCopilotM

61、icrosoft 365 辦公：推出團隊，布局大模型核心Inflection AI招攬自研：算力提供商主要的OpenAI億美元，為100投資OpenAI年向2023作。深度合+大比例持股體外公司型系列獨家模型及第三方大模GPT括，包Azure AI Studio開發平臺：o1-GPT出月推9年24，4o-GPT月推出5年24，4-GPT月推出3年2023型，系列模GPT推出OpenAI大模型：片芯Maia 100月發布11年2023自研：芯片H100萬張15年購買約23，Omdia根據外購：微軟現有業務生態協同應用AI已推出的核心研發布局模式AI大模型及開發框架芯片布局AI，申萬宏源研究、微軟

62、、亞馬遜、蘋果官網META，谷歌、Omdia資料來源：海外領軍的大模型進展海外領軍的大模型進展3.2 3.2 21表：國內互聯網公司AI布局布局及稟賦AI國內科技巨頭圖：面壁智能、生數科技等操作系統：鴻蒙、智能家具等PC硬件：手機、云計算：華為云ADS 3.0自動駕駛：ModelArts開發平臺：MindSpore深度學習框架：5.0模型月發布盤古大6年24大模型：等910及昇騰310芯片：昇騰AI自研華為等科技、無問蒼穹、西湖星辰生數科技、中科加禾、亙存應用矩陣：百度地圖、愛奇藝搜索引擎：百度搜索6.9%為FY24Q1，9%相關收入占云總收入的FY24Q2 Gen AI云計算：百度云，YoY

63、+26%萬次乘車服務，89.9提供24Q2自動駕駛：蘿卜快跑，平臺：文心智能體AI Agent內容Tokens萬億1成億次），生2月為5年24億次（6均調用日API月8年24：文心一言，AI Chatbot。11%為月5年24生成內容，AI的搜索包含18%月8年24智能問答，AI搜索：百度AI開發平臺：千帆深度學習框架：飛槳4.0 Turbo 月發布文心6年24大模型：H100萬片3購買了年公司2023，Omdia外購：根據昆侖芯二代7nm 芯片：AI自研百度能、深言科技和無問芯穹等百川智、AI智譜、MiniMax辦公：騰訊會議郵箱、游戲、騰訊視頻等QQ、微信及視頻號、QQ應用矩陣：云計算：騰

64、訊云Ima copilot筆記：AI平臺：騰訊元器AI Agent視頻平臺：騰訊智影AI推薦系統：廣告及內容推薦升級混元助手、騰訊元寶：AI Chatbot平臺AI開發平臺：騰訊云開源模型MoEHuanyuan large 389B 月推出11年24大模型：H100萬片5購買了年公司2023，Omdia外購：根據芯片：紫霄（推理）AI自研騰訊等MiniMax能，月之暗面，零一萬物，百川智，AI智譜辦公：釘釘電商平臺：淘寶產品推動AI大部分由云業務兩位數增長，FY25H2露，預計法說會披FY25Q1云計算：阿里云，開源大模型社區：魔塔社區）ToB助手（生意AI）、ToC電商助手：淘寶問問（：通義

65、AI Chatbot平臺AI開發平臺：百煉2.5問月發布通義千5年24大模型：H100萬片2.5購買了年公司2023，Omdia外購：根據：倚天系列CPU自研理）（推800含光12nm 芯片：AI自研阿里巴巴慎大模型公司投資較謹AI外部崧智智能、云鯨智能等，對辦公：飛書日頭條等、剪映、今TikTok應用矩陣：抖音、小悟空、Coze平臺：AI Agent豆包：AI Chatbot視頻工具：即夢AIBuboGPT多模態大模型：豆包；H100萬片2購買了年公司2023，Omdia外購：根據字節跳動投資公司現有業務生態協同應用AI已推出的核心開發框架AI大模型及芯片布局AI各公司官網，申萬宏源研究，O

66、mdia 資料來源：落地，尤其大工業落地，尤其大工業AIAI國內領軍：進步顯著，且全行業國內領軍：進步顯著，且全行業3.3 3.3 證券研究報告233.43.4 國內和海外大模型差距縮小國內和海外大模型差距縮小DeepSeek-R1-Lite-PreviewOpenAI o1-previewGPT-4oClaude 3.5 SonnetQwen-2.5-72B-InstructDeepSeek V2.5AIME(pass1）52.544.69.316.023.316.7MATH-500(greedy)91.685.576.678.383.174.7GPQA Diamond（pass1）58.5

67、73.353.665.049.041.3Codeforces（Rating）14501428759717732882LiveCodeBench（2024.8-2024.11）51.653.633.436.331.129.2Zebra Logic56.671.428.233.426.622.1中考高考 考研 MATH OMINI-MATH AIMEk0-math100.0 90.7 83.093.853.550.0o1-mini100.0 87.5 79.290.060.060.0o1-preview100.0 88.3 78.685.552.556.6GPT-4o95.3 71.5 56.16

68、0.330.510.0Claude 3.5 Sonnet96.1 68.4 53.071.126.213.3表：DeepSeek推理模型測評中得分超越GPT-4o圖：OpenCompass大語言模型語言能力榜單表：月之暗面首款推理強化模型數學能力大幅提升國產大模型的文字能力已能夠和海外持平。推理側，國產大模型同樣開始采取強化學習加內部思維鏈方式，推理能力大幅提升。月之暗面推出趨近OpenAI o1系列水平的數學推理模型K0-math。引入搜索意圖增強、信源分析和鏈式思考三大推理能力。與o1模型類似，通過模擬人腦的思考和反思過程提升解決數學難題的能力。深度求搜DeepSeek推出推理模型Deep

69、Seek-R1-Lite。使用強化學習訓練，推理過程包含大量反思和驗證，思維鏈長度可達數萬字，在復雜邏輯推理任務上效果媲美o1-preview。資料來源：OpenCompass（上海人工智能實驗室開源的大模型評測平臺），申萬宏源研究資料來源：Deepseek（深度求索）官網，月之暗面官網，申萬宏源研究24申萬宏源研究 美國半導體產業協會），SIA(資料來源：設計產值占比預測IC圖：各地區中國臺灣中國大陸韓國歐洲日本美國2030E2025E20202015201020052000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%23%16%9%5%2%2%全球半導體產業鏈份額，我

70、們進步顯著全球半導體產業鏈份額，我們進步顯著3.5 3.5 的代工營收IDM海力士、英特爾等SK注：專業代工不包括三星、，申萬宏源研究（芯思想研究院）chipInsights資料來源：7.89%-7430全球合計5.24%5.24%389其他94.76%7.69%-7041前十大合計韓國0.85%31.33%-63東部高科10中國大陸0.97%30.5%-72晶合集成9中國臺灣1.18%24.29%-88世界先進8以色列1.35%10.93%-101高塔7中國臺灣1.36%41.02%-101力積電6中國大陸3.56%8.49%-265華虹集團5中國大陸6.03%7.68%-448中芯國際4美

71、國6.58%8.94%-489格芯3中國臺灣6.81%19.25%-506聯電2中國臺灣66.06%3.63%-4908臺積電1年市占率2023YoY年收入2023公司年排名23年全球代工排名（單位：億元）2023表：申萬宏源研究美國半導體產業協會），SIA(資料來源：年全球各大類半導體賽道份額2020圖：其他歐洲日本韓國中國臺灣中國大陸美國半導體消費）100%整體產業鏈（）6%封裝測試（）19%晶圓制造（）5%材料（）12%制造設備（）9%存儲（）17%（DAO）30%邏輯芯片（）3%核（IP和EDA100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24%9%38%16%16

72、%2%0%7%5%4%和日月新半導體UTAC注：智路封測營收包括，申萬宏源研究（芯思想研究院）Chipinsights資料來源：%9.78-2859全球合計22.35%7.97-639其他中國臺灣77.65%10.29-2220前十大合計中國臺灣1.65%14.62-47頎邦10中國臺灣1.75%7.17-50南茂9中國臺灣2.67%9.51-76京元電子8中國大陸3.67%11.81-105智路封測7中國大陸3.99%4.24-114華天6中國臺灣5.78%14.22-165力成5中國大陸7.9%5.41%226通富4中國大陸10.27%13.01-294長電3美國14.09%9.22-40

73、3安靠2中國臺灣25.87%13.46-740日月光1年市占率2023YoY年收入2023公司年排名23）單位：億元（年全球封測排名2023表：日本韓國美國中國大陸中國臺灣8%年先進制程區域占比2023圖：2023，外圈為2022注：內圈為，申萬宏源研究（集邦咨詢）TrendForce資料來源：年的成熟工藝產能分配2027年和2023圖：（集邦咨詢），申萬宏源研究 TrendForce資料來源：20272023其他韓國美國中國大陸中國臺灣50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6%4%4%47%36%。年大幅提升2022相較，%8年份額為2023，中國大陸先進制程取得進展

74、，此外進步顯著，先進制程值得期待%47年的2027提升到%31年的2023從，占比將明顯增加nm)28(中國大陸成熟制程，數據）集邦咨詢（TrendForce根據嵌入式存儲等為代表的特色工藝快速發展、射頻、模擬、以功率半導體差距在縮小半導體差距在縮小國內的國內的3.6 3.6 25 申萬宏源研究Wind,資料來源：新開發的速度往往比原有快數倍，所以開發效率很高，因為其他學科已進步多年。右圖新設計有后發優勢）2。年技術不重大更新也正常10。很難自我顛覆重寫技術，還要維護上市股東和原有伙伴的利益，等權威完成CTO左圖解耦模式每個環節往往是）1提高效率”產業鏈耦合“第一種軟科技技術創新的原因：語言，

75、獨立上市C例如匯編或獨立上市例如編譯器解釋器，例如驅動，開源例如應用，獨立上市公司獨立上市公司UI,例如1底層2新底層2上層1新上層1底層C例如匯編或因為底層和上層都變了解釋器，+編譯器+例如重寫驅動獨立上市公司功能，+AI例如應用獨立上市公司UI,例如2底層2上層1上層3底層方舟編譯器等一批新型軟科技是證據新技術的成本偏高不易于迭代、維持獨立上市的財務利益原有供應商：硬科技迭代軟科技，我們第二產業工業的量價優勢核心原因：，我們創新之一來自垂直產業鏈耦合傳統思路認為原創性技術很難加速與傳統研究認知不同，有較大預期差：我們創新之一來自垂直產業鏈耦合：我們創新之一來自垂直產業鏈耦合TMTTMT狹義

76、狹義3.7 3.7 26集成電路，獨立上市例如器件和工藝 申萬宏源研究Wind,資料來源：2底層3底層車等）+（手機新終端幫助迭代3新上層DSA義的云場景和數據定AI4新上層應頻率調節等）檢測、自適Drop-IR技術（例如現代新模擬和射頻3新底層”跨學科技術組合“一樣離不開，九和二十世紀的科技進步而歐美歷史上是十。實際各行各業都可以，這里是用半導體更新為例，很多其他學科的技術和經驗來幫助迭代，右圖）2已經是最敏捷的領域/GPU手機。不容易自我顛覆重寫技術，每個環節維護上市股東和原有伙伴的利益，左圖解耦模式）1”跨行業技術組合“第二種軟科技技術創新的原因：例如器件和工藝獨立上市，PDK和EDA例

77、如Verilog語言HDL例如例如數字電路設計獨立上市例如大規模集成電路設計1新底層2新上層1新上層1底層獨立上市，PDK和EDA例如Verilog語言HDL例如例如數字電路設計下大規模AI例如2底層2上層1上層3底層的軟科技是證據how-know等一批有Kimi、Tiktok、鴻蒙OS、設計IC不利于新技術推廣與迭代，維持獨立上市的財務利益，另一方面。不利于跨行業借鑒，一方面產業鏈迭代過慢原有供應商：硬科技迭代軟科技，我們第二產業工業的量價優勢核心原因：，我們創新之二來自跨行業技術組合傳統思路認為原創性技術很難加速與傳統研究認知不同，有較大預期差：我們創新之二來自跨行業技術組合：我們創新之二

78、來自跨行業技術組合TMTTMT狹義狹義3.8 3.8 27主要內容主要內容1.泛科技樹：實際即新質生產力2.泛科技：美股增長與走勢3.狹義科技：新趨勢，東西合璧4.結論與標的28。國內優勢較大，需要到工程能力的時候”。延續性創新“先發優勢的國家喜歡。未必這樣做）或國家（有先發優勢的公司，”式創新顛覆“屬于，由于這打破了原有股票的利益鏈。與跨行業技術組合，兩種后發先至的辦法：垂直產業鏈耦合典型代表：半導體大模型AI典型代表：美股狹義科技：我們正越來越自信。對量子與核能的探索，的探索AI對服務業相關，）醫藥AI、科學生命AI、例如腦機（的探索AI生命科學相關，應用的商業化AI，算力的多元化與服務化

79、AI：優勢可以借鑒的。體越難言樂觀越偏整，越偏實體科技難言樂觀；越偏巨頭越樂觀，越樂觀）純算法（越偏虛擬科技特殊性未必需要借鑒：）未必需要借鑒（與特殊性）需要借鑒（美股泛科技的優勢值得關注，）已經是預演Marvell與Broadcom當前（的發展與再平衡GPU&DSA、發展順利ARM、泛科技拓展能源、泛科技拓展到材料，科技樹上對標”應用AIC2+應用AIB2“與我們，生物醫藥，基礎大模型，科技金融，商業聚合，應用：分析AI科技對標”機器人+低空經濟“與我們。航空管理，人形機器人，補充制造科技：例如太空科技年的泛科技預測2025對2024匯集此前的重要分析匯集此前的重要分析4.1 4.1 29頓

80、文明的沖突，申萬宏源研究亨廷塞繆爾 布熱津斯基大棋局，茲比格紐 美國增長的起落，,戈登格拉德威爾引爆點，羅伯特考特萊特等上癮五百年，馬爾科姆.維克里斯米勒芯片戰爭，戴 一本書讀懂芯片產業，-陳大明芯事 布里林特投資的護城河，霍克軟件業的成功奧秘，謝志峰資料來源：希瑟業依然常被認為“需求旺盛”。年后的當今，半導體與制造70半導體，會誤以為是過剩的，低估了新興市場的下沉、滲透和解決方案化。/上世紀六十年代評估即將轉移到亞洲的制造業半導體局部轉移到亞洲時類似，很容易低估新興領域的巨大空間與潛力。即靜態的于/注：因而西方當前評論東方的產能和需求，與上世紀西方將制造業2013/1新華出版社，亨廷頓文明的

81、沖突，塞繆爾2007/1上海人民出版社，布熱津斯基大棋局，茲比格紐年的理論中均有預測2000-1990于在美國戰略家布熱津斯基與亨廷頓潛力釋放。非洲+亞洲+后，中東2020交相輔相成塔體系后，轉移和外移提高回報率。雅爾年后，制造業轉1950時代背景2018/5中信出版社，(The Rise and Fall of American Growth),美國增長的起落,戈登羅伯特（背后為￥）EV+ADAS）$（背后為AI標簽產業實體，房地產，固定資產資產虛擬，元宇宙，無形空間與資產2014/4），中信出版社，BigDifferenceLittle Things Can Make a Point:Ho

82、wThe Tipping），引爆點（GladwellMalcolm 格拉德威爾（馬爾科姆原神均為代表+流浪地球近期黑神話：悟空，之前游戲+旅游Tiktok+谷歌+X+FB+好萊塢代表性傳媒依靠美股401K西方過去的房地產+銀行保險+石油人民幣BRICS Pay+虛擬貨幣+股市代表性金融2014/8中信出版社，考特萊特等上癮五百年，.戴維汽車/主要是高端手機近期消費電子升級，游戲+必選消費+白酒紅酒等+醫藥代表性消費7-2018懂芯片產業，上?？茖W技術出版社，一本書讀-陳大明，芯事/謝志峰儀器儀表+低空+機器人+半導體+EV+ADAS+特殊行業芯片戰爭發布，前述克里斯米勒hotchips歷年低估

83、智能制造金融理論較少談論制造業，也會/管估。西方較早制造業轉移，因而經中國制造科技世界領先，容易被低全制造業半導體+特殊行業代表性制造2001/1霍克，軟件業的成功奧秘，西方最大三個科技公司都不解耦耦合嵌入式軟件（軟硬一體化），純軟件，解耦代表性科技2016/10民郵電出版社，人），Approach to Stock InvestmentWhy Moats Matters:the Morningstar（布里林特，投資的護城河希瑟但常較為短暫奢侈品和壁壘利于階段性財務投資，常追求產業帕累托優化產品普及，/尋找放量品中短期財務最大化漲價品，/尋找奢侈品分配與投資傾向依據備注東方西方類型：西方的產

84、業鏈劃分有一定偶然性，東西方都有稟賦領域，這是“比較經濟學”與“發展經濟學”的思想，也解釋了“產能”等熱議問題 表是否借鑒，需要考慮“比較經濟學”是否借鑒，需要考慮“比較經濟學”4.2 4.2 30標的賽道行業圖例。映射美股區塊鏈等，）等新國都，新大陸例如(出海支付特殊行業智能化腦機生物制藥AI但標的尚未表現，應當映射Nvidia對標，一批擬上市公司，地平線、寒武紀車載芯片：GPU&等Duolingo對標，南方傳媒、視源股份教育：AICadence、Synopsys對標，華大九天：EDAAI等Sora對標，博納影業、華策影視、上海電影、）互聯網傳媒（美圖、虹軟科技視頻：AIAgentAIOpe

85、n對標，等中軟國際、鼎捷數智、泛微網絡、焦點科技：AgentAIhbm對標，兆易創新潛力：HBM等Applovin對標，匯量科技、易點天下廣告：AI）世芯Alchip甚至Marvell(、Broadcom對標，芯原股份、翱捷科技服務：ASICAI且標的相對明確，映射我們可以后續發展的我們可以后續發展的+需要借鑒的：映射需要借鑒的：映射4.3 4.3 31標的賽道行業圖例。東方財富等、同花順例如。消費科技C2。賽力斯、德賽西威、小米集團、比亞迪電子、匯川技術、寧德時代、中控技術、比亞迪、億聯網絡、?？低暲?。制造科技平臺公司、字節跳動產業鏈、華為產業鏈。我們的巨頭公司我們的泛科技核心資產。計算

86、機行業、電子、機械、新能源在，即多個公司同時從事能源設備和智能硬件，出現能源和科技的交叉。價格協議的達成，供給角度。公用事業行業、新能源在。電池的變化BC固態電池與，技術角度觸底和升級，能源領域。電子行業、通信、互聯網傳媒、家電、輕工制造布在遍，玩具公司AI一批。消費機器人AI促進普及了，人形機器人的研發。汽車行業、通信、計算機、機械遍布在。鋼鐵煤炭機器人、業機器人特殊行、尤其光伏機器人，行業機器人AI促進了，人形機器人的研發從智能車復用到機器人，優勢領域機器人不需要借鑒的：按照國家稟賦，屬于優勢領域不需要借鑒的：按照國家稟賦，屬于優勢領域4.4 4.4 32124.1 95.8 59.4 1

87、6 21 33 15.19 1,973賽力斯601127.SH34.5 27.5 21.2 19 23 30 7.13 638德賽西威002920.SZ19.4 17.2 14.1 83 93 114 23.63 1,603同花順300033.SZ72.1 60.7 50.6 22 27 32 6.02 1,613匯川技術300124.SZ741.9 626.0 513.8 16 19 23 4.96 11,766寧德時代300750.SZ18.5 15.3 12.5 21 25 31 3.90 389中控技術688777.SH605.6 496.0 383.3 13 15 20 5.15 7

88、,999比亞迪002594.SZ36.0 30.1 25.1 13 16 19 5.82 483億聯網絡300628.SZ189.6 164.2 142.2 15 17 20 3.65 2,807?？低?02415.SZ16.9 14.2 11.6 13 15 19 3.28 218新大陸000997.SZ4.3 0.2-4.7-565-46.74 2,401U-寒武紀688256.SH2.8 2.0 1.4 55 75 111 5.90 154虹軟科技688088.SH3.5 2.4 1.2 190 285 540 13.69 671華大九天301269.SZ2.8 2.0 1.4 55

89、75 111 5.90 154虹軟科技688088.SH3.0 2.7 2.3 42 48 57 6.36 129泛微網絡603039.SH18.5 15.8 13.5 14 17 20 2.12 268視源股份002841.SZ21.4 16.7 11.3 30 38 57 4.05 642兆易創新603986.SH62.7 57.8 53.2 16 17 19 6.31 997分眾傳媒002027.SZ1.4 0.2 3.2-178 1023-10.78 251芯原股份688521.SH1.7 2.9-5.2-109-3.19 187U-翱捷科技688220.SH2026E2025E202

90、4E2026E2025E2024EPB總市值名稱代碼利潤預測PE2024/12/16日收盤后，單位：億元）16月12年2024一致預期，計算部分相關公司估值表（選擇Wind表：根據估值一覽表估值一覽表4.5 4.5 33資料來源：Wind,申萬宏源研究。中的競爭地位將會削弱在行業，的研發進度不及預期AI 公司對，對企業生產經營具有降本增效等作用AI。在競爭中處于不利地位的風險，時代變革AI 公司無法及時適應。不及預期的風險在應用端落地速度存在，技術研發進展存在不確定性，仍處于早期快速發展迭代階段AI 目前。技術發展不及預期AI。性走弱的風險可能存在全球經濟非線，國內對沖政策存在不確定性，特朗普

91、當選后具體關稅政策暫未落地。將引起股價波動，美聯儲加息節奏對各公司估值有著較大影響，當前全球地緣政治沖突仍存。宏觀環境及政策不確定性帶來的風險風險提示風險提示4.6 4.6 34需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他）HSCEI：恒生中國企業指數（本報告采用的基準指

92、數：行業弱于整體市場表現。）Underweight看淡（：行業與整體市場表現基本持平；(Neutral)中性：行業超越整體市場表現；）Overweight看好（個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：6以報告日后的行業的投資評級：以上。20%：股價預計將下跌）SELL賣出（；20%-10：股價預計將下跌）Underperform減持（之間；+10%和10%-：股價變動幅度預計在）Hold持有（；20%-10：股價預計將上漲）Outperform增持（以上；20%：股價預計將上漲）：BUY買入（個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：6以報告日后的證券的投資評級：

93、港股投資評級說明指數300：滬深本報告采用的基準指數：行業弱于整體市場表現。(Underweight)看淡：行業與整體市場表現基本持平；(Neutral)中性：行業超越整體市場表現；）Overweight看好（個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：6以報告日后的行業的投資評級：以下。5：相對弱于市場表現(Underperform)減持之間波動；55：相對市場表現在(Neutral)中性；205：相對強于市場表現）Outperform增持（以上；20：相對強于市場表現）Buy買入（個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：6以報告日后的證券的投資評級：股投資評級說

94、明Acom.xiasuyunswhysc13631505872夏蘇云華南創新團隊com.zhuxiaoyiswhysc18702179817朱曉藝華東創新團隊com.panyemingswhysc15201910123潘燁明華北創新團隊zhangxiaozhuo13724383669張曉卓華南組com.xiaoxiaswhysc15724767486肖霞華北組com.swhysc3liqing18017963206李慶組B華東com.maojiongswhysc33388488-021茅炯組A華東機構銷售團隊聯系人信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。索取有關披露資

95、料或登錄還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，與公司有關的信息披露對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。并,本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告證券分析師承諾信息披露35。任何情況下

96、使用他們任何人均無權在，未獲本公司同意，服務標記及標記、服務標記及標記均為本公司的商標、所有本報告中使用的商標。本公司版權的其他方式使用或以任何侵犯，或再次分發給任何其他人，復印件或復制品、本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝，未經本公司事先書面授權。否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司，除非另有書面顯示。本公司對本報告保留一切權利。屬于非公開資料，本報告的版權歸本公司所有。報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問應在基于本報告作出任何投資決定或就本，若本報告的接收人非本公司的客戶。投資需謹慎，市場有風險。任何內容所引致的任何損失負任何責任本公司不對任何人因使用本報告中的，在任何情況

97、下。本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，在任何情況下。立投資顧問咨詢獨）若有必要（以及，本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況。財務狀況或需要、慮到個別客戶特殊的投資目標本公司未確保本報告充分考。不構成客戶私人咨詢建議，本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶。券投資損失的書面或口頭承諾均為無效任何形式的分享證券投資收益或者分擔證，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失,本公司特別提示。擔投資風險客戶應自主作出投資決策并自行承。不應視本報告為作出投資決策的惟一因素，客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。

98、意見及推測不一致的報告、本公司可發出與本報告所載資料，在不同時期。價值及投資收入可能會波動、本報告所指的證券或投資標的的價格，意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷、本報告所載的資料。非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請并，意見及推測只提供給客戶作參考之用、工具、本報告所載的資料。但本公司不保證該等信息的準確性或完整性，本報告是基于已公開信息撰寫。不從事任何證券投資咨詢服務業務，承擔聯絡工作，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，除非另有說明，本報告首頁列示的聯系人。續問詢本公司并接受客戶的后，網站刊載的完整報告為準com.swsresearch./www:http需以本公司，電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通、的短信提示有關本報告。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。使用）包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶（僅供本公司的客戶，發布）外臺灣除、澳門、香港（在中華人民共和國內地）”本公司“以下簡稱，隸屬于申萬宏源證券有限公司（本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司法律聲明劉洋隸屬于申萬宏源證券有限公司）(上海申銀萬國證券研究所有限公司37A Virtue of Simple Finance成就夢想 簡單金融