2022年化妝品醫美行業春季投資策略：行業景氣度持續低位布局正當時-220324（48頁）.pdf

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1、行業景氣度持續，低位布局正當時2022年化妝品醫美行業春季投資策略證券分析師：王立平 A0230511040052研究支持：王曉璇 A摘要摘要2回顧化妝品醫美行業及公司：行業日益分化，強者恒強，板塊當前估值具備較高提升空間。21年限額以上化妝品零售額同比增長14%，高于社零1.2pct。受同期高基數影響，22年1-2月限額以上化妝品零售額累計同比增長7%，低于社零增速2.1pct。2019年1-2月至2022年1-2月限額以上商品零售總額累計復合增長4.1%，其中限額以上化妝品零售額累計復合增長達11%，行業持續維持高景氣度。行業日益分化，馬太效應凸顯，化妝品龍頭公司1-2月經營業績優異，奠定

2、其Q1增長基礎。22年初至今美容護理行業累計下跌17.5%，位居全行業下游，消費行業中游。22年初以來，化妝品醫美板塊個股累計漲跌幅為-32.2%至10.1%。當前化妝品醫美板塊PE（TTM）位于2019年以來的26%分位，處于歷史低位，板塊估值具備較高提升空間?；瘖y品行業遇政策新變量，進入監管2.0時代，龍頭公司競爭優勢彰顯。我國是全球第二大化妝品市場，行業增速高于全球平均水平且人均消費額提升空間大，行業持續維持高景氣度。21年1月1日化妝品新規施行，行業進入監管2.0時代。整體來看，新規合規趨嚴、鼓勵研發并規范兒童化妝品生產經營：1）合規趨嚴：新規提高注冊/備案要求，新品推出的周期和成本增

3、加，同時明確責任主體，加大違法處罰力度。2）鼓勵研發：新規將新原料納入注冊/備案范圍，鼓勵本土特色植物研發，配方公開引導成分和工藝升級。3）規范兒童化妝品生產經營：限定嬰幼兒和兒童化妝品的允許宣稱，要求對兒童化妝品進行特殊標識并加強安全評價。龍頭公司合規性高，研發實力強，新規下競爭優勢彰顯 。QYjYqUfUgVtXfWXYeX9PbP9PmOoOtRsQiNqQsRfQtRnQ9PoOvMwMsQmOxNmPsP摘要摘要3國際化妝品穩健復蘇，龍頭表現突顯行業趨勢。1）行業穩健復蘇，六大公司均取得正增長。2021年全球化妝品行業穩健復蘇，六大化妝品集團營收均實現正增長，但較疫情前各公司表現有所

4、差異，其中歐萊雅、雅詩蘭黛成功走出疫情影響，資生堂、愛茉莉尚未從疫情中完全恢復。2）歐美強勢增長，中國市場表現強勁。歐美市場受同期低基數影響，整體強勢高增。亞太地區持續增長，其中中國市場表現強勁。3）高端品類成為增長主力。歐萊雅、資生堂、雅詩蘭黛、寶潔等公司高端品類表現突出，成為增長主力。4）線上及免稅渠道表現不俗?；瘖y品集團積極拓展線上銷售，持續運營免稅渠道，線上及免稅渠道表現不俗。醫美行業空間廣闊，滲透率逐步提升、行業合規化，推動行業穩健增長。千億級中國醫美市場保持近20%的高速發展，增速快于全球，但市場滲透率仍然偏低，需求釋放空間大。從產業鏈看，藥械端壁壘高，集中度較高，盈利能力最強。國

5、內中游公司在注射類產品方面布局較為完善，產品快速迭代，手術類及光電類醫美產品也不斷突破。下游醫美服務端競爭激烈、集中度較低，各連鎖醫美機構仍在跑馬圈地，未來有望形成全國性龍頭。投資分析意見：化妝品醫美板塊景氣度延續，堅定看好長期發展空間。1）醫美：把握研發拿證壁壘高、盈利能力強的上游環節公司，重點看好大單品驅動、產品管線布局廣泛的標的，推薦：愛美客、華熙生物。醫美機構關注旗下手術類與非手術類相結合，全國性擴張潛力，推薦：朗姿股份。2）化妝品：品牌端持續分化，重點關注行業增速快且集中度高的功能性護膚品賽道、公司組織架構靈活、產品力強大單品表現亮眼的國貨龍頭，推薦：貝泰妮、珀萊雅。建議關注：上海家

6、化。風險提示：宏觀經濟環境不確定性加劇、消費需求變動、行業競爭加劇、消費復蘇不及預期。主要內容主要內容1. 行業及公司回顧2. 化妝品：行業逐步分化，國貨龍頭強者恒強3. 一葉知秋：從國際化妝品業績看全球化妝品行業趨勢4. 醫美：低滲透，合規化，行業穩健增長5. 投資分析意見51.1 1.1 化妝品化妝品1 1- -2 2月累計零售額月累計零售額3 3年復合增速顯著高于社零年復合增速顯著高于社零資料來源：國家統計局，申萬宏源研究圖1：2021年走出疫情影響，化妝品社零大漲14%高于社零整體圖2：2022年1-2月化妝品社零累計同比弱于社零增速化妝品1-2月累計零售額3年復合增速顯著高于社零，看

7、好行業景氣度延續：2021年限額以上商品零售總額同比大漲12.8%，其中限額以上化妝品零售額同比增長14%。2022年1-2月限額以上商品零售總額累計同比增長9.1%，其中限額以上化妝品零售額累計同比增長7.0%，低于社零增速2.1pct，低于社零主要受同期高基數影響。2019年1-2月至2022年1-2月限額以上商品零售總額累計復合增長4.1%，其中限額以上化妝品零售額累計復合增長達11%，行業持續維持高景氣度。-20%0%20%40%60%2017-32017-52017-72017-92017-112018-32018-52018-72018-92018-112019-32019-520

8、19-72019-92019-112020-32020-52020-72020-92020-112021-32021-52021-72021-92021-112022-2限額以上商品零售當月同比限額以上化妝品零售當月同比-40%-20%0%20%40%60%2017-32017-62017-92017-122018-42018-72018-102019-22019-52019-82019-112020-32020-62020-92020-122021-42021-72021-102022-2限額以上商品零售累計同比限額以上化妝品零售累計同比61.2 11.2 1- -2 2月線上平臺持續增長，

9、龍頭表現亮眼印證強者恒強月線上平臺持續增長，龍頭表現亮眼印證強者恒強資料來源：淘數據，飛瓜數據，申萬宏源研究線上平臺持續增長，龍頭經營數據表現亮眼：線上平臺維持持續增長態勢。1）天貓平臺護膚品持續增長：1-2月，護膚品GMV為139億元，同比增長10%，彩妝GMV為54億元，同比下滑11%。2)抖音平臺增速迅猛：1-2月美容護膚、彩妝大盤GMV分別為80、26億元，分別同比增長147%、181%。整體來看，線上平臺持續增長。行業馬太效應凸顯，龍頭1-2月經營表現亮眼印證強者恒強：珀萊雅預計22年1-2月實現營收約6.3億元，同比增長約30%?！?8”大促期間，珀萊雅品牌天貓GMV同比增速超20

10、0%，抖音GMV同比增速超100%。華熙生物預計22年1-2月營收約6.4億元，同比增長55%，主要為功能性護膚品板塊增長強勁帶動。龍頭1-2月經營表現和3.8大促成績奠定其Q1增長基調，同時印證行業馬太效應凸顯，強者恒強。圖3：天貓護膚品銷售額2月增長64.5%圖4：天貓彩妝銷售額2月下滑4.7%-80%-40%0%40%80%120%0204060801002020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1

11、12021-122022-012022-02億元銷售額YOY（右軸）增速-4.7%-80%-40%0%40%80%01002003004002020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02銷售額YOY（右軸）億元增速64.5% 71.3 1.3 板塊估值位于歷史低位，具備較高提升空間板塊估值位于歷史低位，具備較高提升空間美容護理板塊年初至今累計漲跌表現居消費行業中游

12、，全行業中下游2022年1月1日至2022年3月18日，美容護理行業累計下跌17.5%，在申萬一級消費行業中位居中游，全行業中位居中下游。資料來源：wind，申萬宏源研究圖5：美容護理行業2022年至今累計跌幅為17.5%，居消費行業中游-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%煤炭綜合銀行建筑裝飾房地產交通運輸農林牧漁有色金屬石油石化通信紡織服飾社會服務鋼鐵基礎化工環保醫藥生物公用事業建筑材料電力設備計算機商貿零售非銀金融輕工制造機械設備美容護理食品飲料汽車傳媒家用電器電子國防軍工81.3 1.3 板塊估值位于歷史低位，具備較高提升空間板塊估值位于歷史低位，具備較高提升空間化

13、妝品醫美板塊提升空間高，布局正當時2022年1月1日至2022年3月18日，化妝品醫美板塊個股累計漲跌幅為-32.2%至10.1%。其中，四環醫藥成為唯一正增長企業，青松股份跌幅最大。資料來源：wind，申萬宏源研究圖6：22年初以來化妝品醫美板塊個股累計漲跌幅為-32.2%至10.1%-40%-20%0%20%四環醫藥上海家化水羊股份貝泰妮珀萊雅華東醫藥愛美客魯商發展丸美股份朗姿股份奧園美谷昊海生科華熙生物壹網壹創麗人麗妝青松股份9表1：醫美、化妝品公司收入及凈利潤增速資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究注：四環醫藥無季報僅有中報，故以2021年H1凈利潤增速數據代替2021

14、Q1、2021Q2數據，以此類推；2021年年報未公布的公司采用預測值，未覆蓋公司采用wind一致預測；1.3 1.3 板塊估值位于歷史低位，具備較高提升空間板塊估值位于歷史低位，具備較高提升空間2021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q32021Q4300957.SZ貝泰妮59.3%45.1%47.3%49.6%45.8%75.1%64.3%58.5%688363.SH華熙生物111.1%100.2%65.7%86.8%41.0%30.9%14.2%9.0%603605.SH珀萊雅48.9%30.4%20.7%21.7%41.4%15.0%30.1%2

15、9.3%600315.SH上海家化27.0%3.7%-3.4%8.7%41.9%81.7%4.6%93.8%603983.SH丸美股份9.1%10.9%-23.2%4.8%-15.7%-40.4%-167.5%3.6%300792.SZ壹網壹創4.2%-23.4%-8.9%48.9%12.3%20.0%39.1%36.1%605136.SH麗人麗妝15.5%-4.4%-2.2%-22.6%5.0%49.1%35.8%1.0%300740.SZ水羊股份58.0%45.1%28.7%23.5%1040.1%88.7%49.4%39.7%300132.SZ青松股份20.7%-2.8%-21.3%0.

16、4%8.8%-37.1%-147.0%-207.1%300896.SZ愛美客227.5%129.9%75.1%73.5%296.5%144.4%98.0%66.7%000963.SZ華東醫藥3.5%2.7%-1.0%18.3%-33.9%-7.2%-9.9%95.1%688366.SH昊海生科149.1%36.9%6.9%11.6%490.2%155.9%-6.6%-64.1%002612.SZ朗姿股份52.1%39.7%12.2%7.0%1209%19460%22.7% 0460.HK四環醫藥000615.SZ奧園美谷386.8%222.3%-76.3%27.0%135.6%118.6%66

17、.2%-201.3%醫美80.9%311.9%業務類型證券代碼證券簡稱化妝品收入增速凈利潤增速40.0%76.0%10圖7：美容護理板塊PE-TTM當前估值44倍資料來源：Wind，申萬宏源研究；注當前數據為22年3月18日數據1.3 1.3 板塊估值位于歷史低位，具備較高提升空間板塊估值位于歷史低位，具備較高提升空間2021下半年以來，市場情緒較為悲觀，整體表現低迷從估值來看，美容護理板塊當前PE-TTM為44倍左右，位于2019年以來估值水平的26%分位，處于相對低位，具備較高提升空間。0501002019/1/42019/3/42019/5/42019/7/42019/9/42019/1

18、1/42020/1/42020/3/42020/5/42020/7/42020/9/42020/11/42021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42021/9/42021/11/42022/1/42022/3/4主要內容主要內容1. 行業及公司回顧2. 化妝品：行業逐步分化，國貨龍頭強者恒強3. 一葉知秋：從國際化妝品業績看全球化妝品行業趨勢4. 醫美：低滲透，合規化，行業穩健增長5. 投資分析意見122.1 2.1 中國化妝品增速高于全球平均，規模僅次于美國中國化妝品增速高于全球平均，規模僅次于美國我國是全球第二大化妝品市場：2020年我國化妝品及個護市場規模達到815

19、.4億美元，僅次于美國（910億美元），是全球第二大化妝品市場。2020年，我國化妝品疫情下逆勢同比增長7.2%。2010-2020復合增長為9.7%，高于全球復合增長率8.3pct。資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究圖9：10-20年中國化妝品及個護市場規模CAGR為9.7%圖10：10-20年全球化妝品及個護市場規模CAGR 1.4%圖8：我國化妝品市場規模超日趕美，位居全球第二2.2 2.2 中國人均化妝品消費仍較低，行業空間廣闊中國人均化妝品消費仍較低，行業空間廣闊 中國化妝品人均消費遠低于發達國家2020年中國化妝品及個護人均消費金額47.6美元，僅為日本、美國等發達國家

20、的20%-25%，隨著人均消費水平的提高，中國化妝品及個護市場規模有望維持高速增長。長期來看，人均美妝消費額與人均GDP強相關。隨著我國經濟發展，美妝消費提升空間仍然廣闊。圖12：2020年中國人均化妝品消費金額遠不及發達國家圖11：2020年我國人均護膚品消費金額顯著提升資料來源：Euromonitor，wind，申萬宏源研究13圖13：人均美妝消費額與人均GDP強相關142.3 2.3 化妝品產業鏈全景化妝品產業鏈全景圖14：化妝品產業鏈賽道分析資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究152.4 2.4 行業新變量：化妝品監管進入行業新變量：化妝品監管進入2.02.0新時代新時代資料來源：國家藥監

21、局，申萬宏源研究化妝品監督管理條例及配套法規陸續出臺，規范全產業鏈經營。國務院于2020年6月29日發布了化妝品監督管理條例，系我國化妝品行業30年來根本法規的首次全面修訂。隨后，相關部門相繼發布10余部配套法規，涵蓋注冊備案、生產經營、功效宣稱等領域?；瘖y品監督管理條例于2021年1月1日起正式執行，部分配套法規于2021年5月1日起正式實施。標志著自2021年1月1日起，我國化妝品行業監管進入2.0時代。圖15：化妝品行業新規覆蓋環節和主體全面162.4.1 2.4.1 核心亮點：化妝品核心亮點：化妝品、新新原料注冊原料注冊/ /備案制度和功效宣稱評價制度備案制度和功效宣稱評價制度資料來源

22、：化妝品監督管理條例，化妝品功效宣稱評價規范,國家藥監局，申萬宏源研究圖17：化妝品功效宣稱需進行一項或多項評價實施化妝品及新原料注冊、備案制度：新規按風險程度對化妝品和新原料進行管理。要求特殊化妝品和高風險新原料注冊，普通化妝品和其他新原料備案。其中，宣稱新功效的化妝品納入特殊化妝品，并對新原料設定3年監測期。建立功效宣稱評價制度：自22年1月1日起，申請化妝品新品注冊或備案，依據要求對化妝品的功效宣稱進行評價。功效宣稱要求科學依據充分，由注冊人、備案人對其負責。依據功效不同需進行人體功效評價試驗、消費者使用測試、實驗室試驗、文獻資料或研究數據中的一項或多項。禁止化妝品標簽明示或者暗示具有醫

23、療作用，禁止標注虛假或者引人誤解的內容。圖16：新規對化妝品及新原料分類執行注冊和備案172.4.2 2.4.2 合合規要求趨嚴，凈化行業競爭格局規要求趨嚴，凈化行業競爭格局資料來源：國家藥監局，申萬宏源研究圖18：新規下，化妝品新品推出周期變長、成本增加化妝品注冊/備案合規要求趨嚴：重視注冊/備案前合規，同時優化辦理流程，整體上新品獲批周期變長。注冊/備案之前，新增宣稱功效評價，根據功效不同，周期在3-12周不等；注冊/備案提交資料要求更詳細；同時優化注冊/備案流程，縮短審核時間。整體上，新品獲批周期變長，主要在前期籌備環節。新品推出成本提高。新增功效評價成本，根據功效不同，評價成本在3-3

24、0萬元不等；上市后需進行不良反應監測；且對違法行為的處罰力度增強，多因素共同提高新品籌備成本。18新規實施后備案數下降明顯，龍頭公司注冊/備案受阻力小受新規影響，備案速度明顯放緩。2020年注冊數為4003款，2021年1-11月累計注冊數為3513款，注冊產品周期長，新規21年5月1日施行，時滯性致注冊數未出現大幅波動，但預計對注冊數存長期負面影響。2020年共備案普通化妝品41.6萬款，月均普通化妝品備案數3.5萬款；2021前三季度共備案化妝品16.6萬款，月均1.8萬款，短期內已出現備案數銳減。據大麥星球備案趨勢，2022年1月1日-2022年2月16日，備案數同比下降99%，新規影響

25、持續顯現。長期來看，新規要求安全評價、宣稱功效評價等導致準備周期拉長，整體上注冊/備案速度將放緩。龍頭公司研發基礎扎實，注冊/備案數影響相對有限，其中華熙和貝泰妮實現逆勢增長。圖21：21年1-11月，貝泰妮/華熙生物注冊數同比增2款/4款圖19：新規實施后特殊化妝品注冊數變化小圖20：新規實施后普通化妝品備案數下降明顯圖22：21年1-11月，華熙生物備案數同比增13款資料來源：國家藥監局，艾媒咨詢，瑞旭，申萬宏源研究2.4.2 2.4.2 合合規要求趨嚴，凈化行業競爭格局規要求趨嚴，凈化行業競爭格局19表2：功效宣稱評價成本為3-30萬元，周期為3-12周（2021年6月）資料來源：中國美

26、妝網，申萬宏源研究功效宣稱參考價格受試者人數試驗周期保濕3-11萬元30-35人4-5周控油3-11萬元30-35人4-5周舒緩3-18萬元35人4周緊致3-18萬元35人8周修護3-23萬元35人3-4周滋養3-13萬元35人4周防曬5-10萬元35-70人4-12周去角質5-12萬元35人4周祛痘5-16萬元35人4周抗皺5-23萬元35人12周去屑10-18萬元35人4周祛斑美白12-30萬元35-70人4-8周防脫發25-30萬元60-70人12周銷量（萬件）50 功效項目保濕/控油/舒緩（單項）舒緩/緊致（單項）修護美白售價（元）200200200200毛利率60%60%60%60%

27、功效評價前單件產品成本（元）80808080功效評價成本（萬元）3101321功效評價后單件產品成本（元）80.180.280.380.4功效評價后毛利率59.97%59.90%59.87%59.79%毛利率降低0.03pct0.10pct0.13pct0.21pct銷量（萬件）500 功效項目保濕/控油/舒緩（單項）舒緩/緊致（單項）修護美白售價（元）200200200200毛利率60%60%60%60%功效評價前單件產品成本（元）80808080功效評價成本（萬元）3101321功效評價后單件產品成本（元）80.0180.0280.0380.04功效評價后毛利率60.00%59.99%59

28、.99%59.98%毛利率降低0pct0.01pct0.01pct0.02pct銷量（萬件）1000 功效項目保濕/控油/舒緩（單項）舒緩/緊致（單項）修護美白售價（元）200200200200毛利率60%60%60%60%功效評價前單件產品成本（元）80808080功效評價成本（萬元）3101321功效評價后單件產品成本（元）80.0080.0180.0180.02功效評價后毛利率60.00%60.00%59.99%59.99%毛利率降低0pct0pct0.01pct0.01pct表3：行業規模效應明顯，銷量至500萬件時新增成本對毛利率影響小功效宣稱評價成本3-30萬元，周期3-12周。根

29、據中國美妝網數據，單項保濕、控油功效評價價格最低，在3-11萬元區間，試驗周期為4-5周，祛斑美白的功效檢測費用較高為12-30萬元，檢驗周期3-12周。行業規模效應明顯，新增成本提高競爭壁壘。我們對化妝品中常見的保濕、控油、舒緩、緊致、修護和美白功效進行了新增功效檢測成本下銷量變動對毛利率影響的敏感性分析，結果顯示行業規模效應明顯，銷量至500萬件時，新增成本對毛利率影響極小。新增功效宣稱評價成本，提高行業競爭壁壘：2.4.2 2.4.2 合合規要求趨嚴，凈化行業競爭格局規要求趨嚴，凈化行業競爭格局20資料來源：廈門市市場監督管理局，國家藥監局，申萬宏源研究新規明確責任主體，增加對違法行為的

30、處罰力度：新規明確各方責任主體，加大處罰力度，提高違法成本。新規規定注冊人、備案人為責任主體，產品上市后對功效宣稱、質量安全長期負責。明確電商平臺化妝品經營者同時承擔管理責任。同時全面大幅提高罰款金額（最高處以貨值金額30倍罰款），增加“處罰到人”規定，多方面提高違法成本。全國首例“終身禁業”案件彰顯新規執行力度：2021年9月，廈門香普爾日化有限公司因無證生產化妝品，企業被罰款合計超400萬元，其法定代表人被終身禁業，為全國首例“終身禁業”的案件，新規執行力度彰顯。圖23：廈門香普爾系全國首例“終身禁業”處罰案，罰款合計超400萬元2.4.2 2.4.2 合合規要求趨嚴，凈化行業競爭格局規要

31、求趨嚴，凈化行業競爭格局21資料來源： Euromonitor ，青眼，申萬宏源研究圖24：中國化妝品公司市場集中度低，CR10低于50%合規趨嚴，驅動行業市場份額向頭部集中：品牌方：圖25：代工廠行業集中度極低，TOP3占比低于10%（2018）我國化妝品公司眾多，行業集中度低。11-20年，排名前10的公司總市場份額低于50% 。品牌方盈利能力分化，新規后成本端承壓能力差異加?。?3-20年，我國化妝品行業龍頭公司毛利率為60%-80%，凈利率為1%-35%。功效評價、不良反應監測等對盈利產生負面沖擊，龍頭公司的盈利能力強，受影響相對小，中小型企業競爭力減弱。代工廠：我國化妝品代工廠行業集

32、中度極低。2018年行業CR3市占率低于10%，格局極度分散。代工廠整體盈利能力偏弱，分化明顯，新規后成本端承壓能加速行業出清：13-20年，國內化妝品代工廠頭部企業毛利率為20%-40%，凈利率為1%-15%，整體盈利能力較弱且差異顯著。ODM代工廠需要對自主注冊、備案的化妝品進行宣稱功效評價，小型OEM代工廠將新增合規經營的投資成本。代工廠成本端承壓，小規模、盈利彈性低的代工廠可能將退出行業。2.4.2 2.4.2 合合規要求趨嚴，凈化行業競爭格局規要求趨嚴，凈化行業競爭格局22資料來源：國家藥監局，品牌天貓官旗，申萬宏源研究表4：已有5個新原料進行備案（截止至2021-12-21）名稱備

33、案號備案人狀態備案日期N-乙酰神經氨酸國妝原備字20210001武漢中科光谷綠色生物科技有限公司監測期2021/6/28月桂酰丙氨酸國妝原備字20210002蘇州維美生物科技有限公司監測期2021/6/28-丙氨酰羥脯氨酰二氨基丁酸芐胺國妝原備字20210003深圳市維琪醫藥研發有限公司監測期2021/8/6雪蓮培養物國妝原備字20210004大連普瑞康生物技術有限公司監測期2021/8/13四氟丙烯國妝原備字20210005霍尼韋爾國際公司監測期2021/12/2新規首次將新原料加入了注冊和備案的范圍，并設置3年安全監測期：中國本土特色植物資源將是新原料研發的熱點方向：圖26：薇諾娜和佰草集

34、中均添加本土植物特色成分新規對新原料設置3年安全檢測期，規范化妝品新原料研制。1）安全監測期內，經新原料注冊人/備案人同意后，可以使用新原料生產化妝品。2）對已注冊/備案的新原料，其他公司欲在安全監測期內生產同一新原料，需重新申請注冊/備案。3）監測期結束后，無安全問題的新原料加入目錄?；瘖y品新原料的注冊/備案目的是規范化妝品新原料的研制，保障人體使用安全。截至21年12月21日，已有5個新原料進行備案。新規鼓勵挖掘本土特色植物資源，助力培育國貨全球競爭優勢?；瘖y品行業更新迭代快，功效性護膚概念興起，貝泰妮、上海家化等本土化妝品公司均推出了含本土植物提取成分的產品。新規鼓勵充分挖掘本土特色植物

35、的資源優勢，助力培育國貨全球競爭優勢，服務于國家戰略。2.4.3 2.4.3 鼓勵鼓勵研發，增強國產品牌全球競爭優勢研發，增強國產品牌全球競爭優勢23圖27：化妝品注冊/備案要求提供配方表資料來源：化妝品監督管理條例，化妝品注冊備案資料管理規定，珀萊雅、潤百顏天貓官旗，申萬宏源研究新規要求注冊、備案化妝品需提交完整配方，系全球首創：注冊與備案申請資料需提供產品配方，配方由原料及其濃度、配方體系等組成。1）配方表應包括原料序號、名稱、全部原料的百分含量（按含量遞減順序排序）、使用目的、配制工藝等（專利成分無需公布）。2）化妝品標簽需標注全成分，含量低于0.1%的需進行微量成分特別標注。配方公開，

36、加速成分和生產工藝升級：配方公開推動企業進行成分和生產工藝創新?；瘖y品生產包括成分添加、配比、研制技術等環節，配方公開有助于成分和生產工藝創新。1）專利成分加持。產品添加專利成分，公開配方時形成專利捆綁，以提高競爭壁壘。2）生產工藝升級。企業進行生產工藝突破和升級，有助于加大仿效難度，降低配方公開帶來的仿效風險，加強企業競爭力。圖28：珀萊雅紅寶石精華使用包裹緩釋技術避免刺激圖29：潤百顏第三代次拋精華應用800Da分子量玻尿酸和INFIHA-HYDRA技術2.4.3 2.4.3 鼓勵鼓勵研發，增強國產品牌全球競爭優勢研發，增強國產品牌全球競爭優勢242.4.4 2.4.4 規范規范兒童化妝品

37、生產經營兒童化妝品生產經營，引導細分賽道有序競爭，引導細分賽道有序競爭圖30：中國兒童化妝品行業市場集中度低（2020）資料來源：Euromonitor，智研咨詢， 化妝品分類規則和目錄分類，國家藥監局，申萬宏源研究新規規范兒童化妝品生產經營，利好合規企業：使用人群允許使用的功效宣稱嬰幼兒（0-3周歲）清潔、保濕、護發、防曬、舒緩、爽身兒童（4-12周歲）清潔、卸妝、保濕、美容修飾、芳香、護發、防曬、修護、舒緩、爽身圖31：國家藥監局發布兒童化妝品標識“小金盾”表5：新規界定兒童化妝品使用人群及允許使用的功效宣稱兒童化妝品定義：適用于12歲以下兒童，具有清潔、保濕、爽身、防曬等功效的化妝品，明

38、示或暗示使用人群包含兒童。我國兒童化妝品市場高速發展，集中度較低：2010-2019年，我國兒童化妝品市場規模由41億元擴大至123億元，CAGR為12.9%。同時行業集中度較低，其中，強生市場份額最高，但僅為5.8%，CR6市占率低于22% 。新規推動兒童化妝品規范化，利好合規企業：1）限定嬰幼兒和兒童化妝品的允許宣稱功效。針對嬰幼兒僅允許使用清潔、保濕、護發、防曬、舒緩、爽身6類功效宣稱，針對兒童增加卸妝、美容修飾、芳香、修護4類功效宣稱。2）進行特殊標識，加強安全評價。22年5月1日起，新注冊、備案的兒童化妝品必須進行特殊標識，應通過安全評估和必要的毒理學試驗進行兒童化妝品產品安全性評價

39、。兒童化妝品新品注冊、備案的難度提升，利好合規企業。主要內容主要內容1. 行業及公司回顧2. 化妝品：行業逐步分化，國貨龍頭強者恒強3. 一葉知秋：從國際化妝品業績看全球化妝品行業趨勢4. 醫美：低滲透，合規化，行業穩健增長5. 投資分析意見263.1 3.1 市場穩健復蘇，六大市場穩健復蘇，六大化妝品公司表現有所差異化妝品公司表現有所差異資料來源：公司公告，申萬宏源研究表6：六大化妝品公司業績概覽2021年全年整體化妝品行業穩健復蘇：國際化妝品公司相繼公告21年第四季度財報，六大化妝品集團營業收入均實現正增長。2021年歐萊雅營業收入大漲15.3%，創近14年增速新高。雅詩蘭黛、資生堂營收同

40、比20年取得雙位數增長。相比于疫情前，各公司表現有所差異：1）歐萊雅、雅詩蘭黛成功走出疫情影響，21年營收相比于19年，分別有8.1%/11.8%的增長。2）資生堂、愛茉莉尚未從疫情中完全恢復，21年營收雖同比20年正增長，但相比于19年疫情前，增速分別為-8.5%/-12.8%。3）寶潔、LG生活疫情營收仍正增長：由于自身產品品類范圍廣，包含日化、嬰幼兒護理等品類，因此20年同比19年營收未出現下滑，19-21年處于穩健增長的狀態表現公司營業收入營業利潤20192020202121年vs19年20192020202121年vs19年從疫情影響中恢復歐萊雅（億歐元）29928032357526

41、2YOY10.9%-6.3%15.3%8.1%16.8%-9.3%19.2%8.1%雅詩蘭黛（億美元）159142177292335YOY11.6%-10.5%24.9%11.8%21.1%-19.8%50.0%20.3%暫未從疫情影響中恢復資生堂（億日元）113159209103521138150416YOY3.4%-18.6%12.4%-8.5%5.1%-86.9%177.9%-63.5%愛茉莉（億韓元）558014432248631427812273434YOY5.7%-20.6%9.7%-12.8%-11.2%-71.3%179.9%-19.7%20年營收正增長寶潔（億美元）69674

42、0783152181177YOY4.0%6.3%5.9%12.6%11.8%19.0%-2.1%16.4%LG生活（億韓元）768547844580915117641220912896YOY13.9%2.1%3.1%5.3%13.2%3.8%5.6%9.6%273.2 3.2 歐美和中國市場、高端品類、線上及免稅渠道成為增長亮點歐美和中國市場、高端品類、線上及免稅渠道成為增長亮點公司201920202021YOY占比YOY占比YOY占比歐萊雅（北亞）28.3%18.6%30.5%雅詩蘭黛（亞太）24.4%26.3%14.6%33.7%21.0%32.6%資生堂日本-5.2%38.1%-29.7

43、%32.9%-8.9%26.7%中國13.3%19.1%9.0%25.6%16.5%26.5%分地區來看：歐美市場強勢增長，中國市場表現強勁。歐萊雅五大區域均取得雙位數增長，歐洲增速最高，北亞營收增速18.6%，中國實現雙位數增長。雅詩蘭黛各區域均實現營收正增長。美國本土市場強勢復蘇，增速31.3%。亞太增速21%，中國成為最大增速推動力。資生堂本土增速-8.9%，因游客銳減和日本疫情反復，日本市場表現低迷。中國市場同比增長16.5%，營收占比僅略低于日本市場。分品類來看：高端品類成為增長主力。歐萊雅高端品類同比增長20.9%，占比超越大眾品類成為公司占比最大的品類?；钚越】党蔀樵鏊僮羁斓钠奉?/p>

44、，增速高達30.6%。雅詩蘭黛護膚品類同比增長25%，占全品類的58%。香水品類增速最高，達到50%。資生堂21年高端護膚占比60%，彩妝占比27%，個護占比12%。后續將專注于高端美容護膚。分渠道來看：積極拓展線上渠道，國內免稅渠道大放異彩。21 年歐萊雅營收增長主要因為新推出的線上消費平臺，線上營收占比 28.9%。 雅詩蘭黛 21 年中國免稅渠道營收 21.2 億美元，增速 19.6%，占比達到 12%。表7：三大化妝品公司亞洲地區增速資料來源：公司公告，申萬宏源研究；公司品類增速和占比歐萊雅高端大眾活性健康專業美發增速占比增速占比增速占比 增速 占比21%38%5%38%31%12%

45、22% 12%雅詩蘭黛護膚彩妝香水洗發增速占比增速占比增速占比 增速 占比25%58%16%26%50%13% 20%3%資生堂高端彩妝個護其他增速占比增速占比增速占比 增速 占比約18% 60% 30%+ 27% 10-15% 12%-1%表8：三大化妝品公司品類增速和占比283.3 3.3 歐萊雅：營收增速創歐萊雅：營收增速創1414年來新高年來新高營收增速創新高。公司2021年實現營業收入322.9億歐元（約合人民幣2324.9億元），同比增長15.3%。營業利潤62.0億歐元（約人民幣446億元），同比增長19.2%，凈利潤49.4億歐元（人民幣約356億元），同比增長17.7%。五大

46、區域均取得雙位數增長，北亞營收占比僅略低于歐洲區。中國地區2021年實現雙位數增長，得益于電商渠道的高速增長，淘系平臺雙十一期間公司旗下品牌成交額破百億元人民幣。圖32：歐萊雅21年營收322.9億歐元，增速 15.3%-20%0%20%40%05010019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4億歐元主營業務收入YOY（右軸）資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖33：高端產品成為歐萊雅第一大品類高端產品營收占比首超大眾產品，活性健康產品增速領漲。分品類看，1）高端品類2021年營業收入為123.5億歐元，同比增長20.9%，營收占比38.2

47、%，超越大眾品類成為公司占比最大的品類。2）活性健康品類2021年營業收入為39.2億歐元，同比增長30.6%，營收占比12.2%。3）大眾品類2021年營業收入為122.3億歐元，同比增長4.8%，營收占比37.9%。4）專業美發品類2021年營業收入為37.8億歐元，同比增長21.9%，營收占比11.7%。時間段歐洲北亞北美SAPMENA SSA拉美YOY占比YOY占比YOY占比YOY占比YOY占比20Q137.4%44.7%27.6%8.9%7.0%20Q229.0%15.0%21.7%6.7%3.9%20Q328.8%22.4%22.5%6.8%4.9%20Q426.3%28.5%18

48、.5%6.2%4.4%20年30.3%28.3%22.5%7.1%5.1%21Q10%26.9%24%25.9%6%19.8%13%6.3%15%4.2%21Q228%26.2%154%25.1%79%21.4%45%5.7%92%4.6%21Q37.5%27.2%13.2%23.0%22.9%23.5%3.2%5.9%15.7%5.1%21Q411.5%30.3%12.9%33.3%25.1%24.0%14.2%7.3%16.2%5.1%21年10.7%31.5%18.6%30.5%18.1%25.3%10.0%7.2%20.6%5.5%表9：五大區域增速和占比-40%0%40%80%030

49、6019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2億美元營業收入營業收入YOY（右軸）293.4 3.4 雅詩蘭黛：營收和利潤保持雙位數增長雅詩蘭黛：營收和利潤保持雙位數增長圖34：雅詩蘭黛21年營收177.3億美元，增速 24.9%營收和利潤保持雙位數增長。2021年公司實現營業收入177.3億美元（約合人民幣1123.1億元），同比增長24.9%。營業利潤35.2億美元（約人民幣224億元），同比增長50%。高端品牌帶動各類產品營收增速。分品類看，1）護膚品類同比增長25%，占全品類的58%。2）彩妝品類同比增長16%，占全

50、品類的26%。3）香水品類同比增長50%，占全品類的13%。4）洗發護理同比增長20%，占全品類的3%。全球各區營收均實現增長，大中華地區成為亞太增長推動力。分地區看，1）美洲地區同比增長31.3%，營收占比24.6%。2）歐洲、非洲和中東地區同比增長24.9%，營收占比42.8%。3）亞太地區同比增長21%，營收占比32.6%。中國成雅詩蘭黛最大國際市場，各渠道/品牌均呈現增長態勢。資料來源：公司公告，申萬宏源研究；FY22Q2即21Q4時間段美洲亞太EMEAYOY占比YOY占比YOY占比19Q1-2.2% 30.8% 25.0% 25.8% 14.8% 43.4%19Q2-5.4% 31.