化妝品醫美2022年度行業策略：美麗盛開國貨齊放（55頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業策略 2021 年 12 月 05 日 化妝品醫美化妝品醫美 美麗美麗盛開，盛開，國貨齊放國貨齊放2022 年度年度行業行業策略策略 市場概覽：擁抱變化，繁榮依舊。市場概覽：擁抱變化，繁榮依舊。中國作為世界第二大化妝品市場，2020 年化 妝品社會零售總額 3400 億元，社零占比 0.78%，其中護膚品 52%，彩妝占 12%，我們預計伴隨人均消費額及滲透率提升，2025 年行業實現翻倍增長，市 場規模增至 6836 億元，5 年 CAGR15.5%。相比其他可選消費，化妝品賽道低進 入門檻、強創新周期、高利潤留存決定

2、了競爭格局的分散性與多變性，但同時其 廣闊的市場空間、差異化的產品成長路徑以及高用戶粘性等特點，仍具備優質消 費品投資屬性。 產品功效：從故事走向科學，研發時代到來。產品功效：從故事走向科學，研發時代到來。產品功效與用戶需求多元化，帶動 品類SKU爆發增長，成分人群壯大至千萬量級，用戶結構不斷向橄欖狀演進。海 外化妝品集團歐萊雅/雅詩蘭黛/資生堂，2020 年研發投入分別為 75.9/16.0/17.4 億元，營收占比分別約 3.5%/1.6%/2.9%，專注提取原料、皮膚生態等基礎研究 領域，國內廠商仍停留在產品配方及包裝改進階段，研發投入在 0-2 億元量級， 營收占比通常在 2%以內，未

3、來將從 fast follower 走向 first-in-class。未來產品創 新方向主要有：1）對于基礎原料、活性成分的探索；2）對于皮膚自身結構、成 分透皮機制的研究；3）“醫美+生美”結合的突破，生命科學與護膚緊密結 合，為護膚帶來科技感。 渠道變化：百川匯流，用戶為源。渠道變化：百川匯流，用戶為源。中國作為全球電商化程度最高、渠道構成最多 元的零售生態體系，經歷了 KA、百貨渠道為代表的線下時代，以及搜索、社交 電商平臺為代表的線上時代，目前已進入線上與線下、公域與私域、搜索與種草 的全渠道融合時代。疫情加速全球電商化趨勢，2016-2020 年，國內化妝品電商 化率由 21%增至

4、 38%，過去幾年增速保持在 20%以上，傳統商超及 KA 渠道則 由 27%下降至 18%，美妝集合店業態、OTC/美容機構等專業渠道為線下注入活 力。線上渠道仍以淘系主導，京東/唯品會憑借物流及品質導流部分搜索流量， 傳統公域紅利消退，品牌獲客成本上升，私域復購率顯著高于公域渠道（20%以 內），抖音、小紅書等內容電商平臺崛起，“品牌+KOL +用戶”形成穩定三角 形。渠道作為用戶觸達方式，最終服務于品牌定位，用戶畫像決定差異化打法。 品牌塑造：產品為基，渠道放大，沉淀心智勢能品牌塑造：產品為基，渠道放大，沉淀心智勢能?；瘖y品品牌資產彌足珍貴，軟 實力+硬實力+時間沉淀共同鑄就用戶心智勢能

5、。2020 年本土美妝市場占比中國 整體約 42%，消費升級驅動本土中高端市場占比本土美妝增至 25%。優質品牌 方的競爭要素主要體現在：1）需求端：因具備極強的品牌心智及客戶忠誠度帶 來的高溢價空間；2）供應端：具備因專有原料成分和配方工藝等因素帶來的產 品研發及成本優勢；3）銷售端：具備線上+線下、公域+私域全方位、多渠道的 營銷整合能力。從實踐路徑來看，國貨品牌多以細分品類大單品為矛，逐步打造 品類矩陣，從市場份額沉淀為消費者心智份額；渠道營銷作為產品價值的放大 器，根據不同渠道特性打造營銷組合拳已成為品牌必修課，品效合一，從廣到深 提升品牌勢能。 行業估值與投資建議：行業估值與投資建議

6、：我們認為化妝品行業整體在經濟增長不同階段表現出較強 的增長韌性，國產品牌有望伴隨消費升級超越海外品牌增長，走出獨立成長路 徑。我們長期看好產品研發及渠道能力優秀的品牌商，有望通過核心產品升級提 價以及多品牌矩陣接力，穩步打造國貨化妝品集團。核心推薦皮膚健康生態龍頭 【貝泰妮】、及從功能性原料切入化妝品賽道的【華熙生物】、建議關注品牌建 設及渠道運營能力優異的【珀萊雅】，以及邊際變化向好、組織運營能力提升空 間較大的【上海家化】、【丸美股份】及化妝品 OEM/ODM 代工龍頭【青松股 份】。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇，新品研發不及預期，獲客成本上升。 增持（維持）增持（維持） 行業走勢

7、行業走勢 作者作者 相關研究相關研究 1、 【國盛美妝】醫美面膜：先行者敷爾佳2021-10- 11 2、 【國盛醫美】私立醫美機構：雄踞北方，中國知名 的伊美爾2021-08-16 3、 醫美行業：雍禾醫療：打造毛發健康產業第一 股2021-06-22 -16% 0% 16% 2020-122021-042021-082021-12 滬深300 2021 年 12 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2020A 2021E 2022E 2023E 2

8、020A 2021E 2022E 2023E 300957.SZ 貝泰妮 買入 1.28 1.89 2.76 3.95 151.57 102.65 70.29 49.12 688363.SH 華熙生物 買入 1.35 1.64 2.40 3.36 120.22 98.96 67.63 48.30 603605.SH 珀萊雅 增持 2.37 2.90 3.63 4.66 83.97 68.62 54.82 42.70 600315.SH 上海家化 增持 0.63 0.79 1.24 1.62 68.30 54.47 34.70 26.56 603983.SH 丸美股份 增持 1.16 1.00

9、1.15 1.29 26.25 30.45 26.48 23.60 300132.SZ 青松股份 買入 0.89 0.45 0.62 0.87 12.72 25.16 18.26 13.01 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2021 年 12 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.美妝市場：擁抱變化，繁榮依舊 . 6 1.1 行業特征：競爭不止，強創新周期+高盈利能力 . 6 1.2 發展階段：經濟放緩口紅效應凸顯，國產品牌的黃金時代 . 7 1.3 市場規模：5 年翻倍增長，化妝品市場規模有望逾 6500 億元 . 8 2. 產品功

10、效：從故事走向科學，研發時代到來 . 9 2.1 品類豐富度：功能與需求細分化，品類大樹枝繁葉茂 . 9 2.2 產品功效：從故事走向科學，成分黨持續破圈 . 12 2.3 生命周期：核心單品半衰期更長，收入貢獻更為顯著 . 15 2.4 產品定價：高端化貫穿生命周期，定價與“時”俱進 . 17 2.5 包裝形式：由表至里，功能黨向極簡主義邁進 . 20 2.6 發展趨勢：貼近生命科學，打造皮膚年輕化 . 21 3.渠道變化：百川匯流，用戶為源 . 25 3.1 線下渠道：以舊換新，潮流零售/專業渠道逆勢增長 . 27 3.1.1 傳統 KA/CS 渠道升級轉型，美妝集合店新業態興起 . 27

11、 3.1.2 專業護膚意識增強，OTC 等專業渠道獨具潛力 . 30 3.2 線上渠道：電商平臺與社交內容多重玩法 . 31 3.2.1 淘系仍為主導，內容社交電商崛起 . 32 3.2.2 私域及直播對流量的再分配作用日益增強 . 37 4. 品牌塑造：產品為基，渠道放大，沉淀心智勢能 . 39 4.1 自主品牌，以本土特色定義國產新勢力 . 41 4.2 以點到面，細分品類切入后逐步打造品類矩陣 . 43 4.3 品牌營銷：營銷需修煉組合拳，核心歸于品效合一 . 44 5. 投資建議： . 46 6. 相關標的： . 47 6.1 貝泰妮：皮膚學級護膚品龍頭，品牌及渠道優勢高筑 . 47

12、6.2 華熙生物：透明質酸原料龍頭，積極拓展功能性護膚品 . 48 6.3 珀萊雅：多品牌矩陣活力煥發，打造國內領先化妝品集團 . 49 6.4 上海家化：國貨煥新之路漸進，渠道調整升級可期 . 50 6.5 丸美股份：數字化轉型助力，積極推進美妝生態布局 . 51 6.6 青松股份：ODM 產業鏈龍頭，松節油業務與化妝品業務并進 . 52 6.7 敷爾佳（未上市） ：醫美面膜先行者 . 53 6.8 毛戈平（未上市） ：專注東方美學的 A 股彩妝第一股 . 54 6.9 上美集團（未上市） ：多品類布局、全渠道銷售的代表性本土化妝品企業 . 54 6.10 KK 集團（未上市） ： 數據浪潮

13、下的潮流零售商 . 55 風險提示 . 55 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：可選消費品行業屬性比較維度 . 6 圖表 2：2014-2020 年社會消費品零售總額及增速（百億元，%） . 7 圖表 3：2014-2020 年化妝品零售總額及在社零中占比（億元，%） . 7 圖表 4：2020 年各國護膚及彩妝人均消費額（美元） . 8 圖表 5：2020 年各國化妝品市場規模（億美元） . 8 圖表 6：2020 年中國化妝品細分產品市場份額 . 8 圖表 7：2019 年中國護膚品細分子類市場份額 . 8 圖表 8：化妝品市場規模測算概覽 . 9 圖表 9：護膚彩妝主要步驟及用品 . 9 圖表

14、 10：2020 年 9 月-2021 年 9 月中國淘系護膚一級類目市場分析 . 10 圖表 11：2020 年 9 月-2021 年 9 月中國淘系彩妝一級類目市場分析 . 10 圖表 12：2014-2021E 中國防曬產品市場規模及增速（億美元，%） . 10 圖表 13：2018-2020 年阿里平臺涂抹面膜市場規模及增速（億元，%） . 10 圖表 14：肌膚生態結構簡圖 . 11 2021 年 12 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：Baumann16 型肌膚分類 . 11 圖表 16：Baumann16 型肌膚分類及護膚重點 .

15、 11 圖表 17：不同護膚功效討論聲量及增速 . 12 圖表 18：2020 年中國美妝護膚消費者購買考慮因素 . 12 圖表 19：國內外知名護膚品牌天貓旗艦店 SKU 數量 . 12 圖表 20：美麗修行活躍用戶分級分布變化 . 13 圖表 21：成分黨時代有望呈橄欖狀結構 . 13 圖表 22：成分黨與全景人群年齡分布 . 13 圖表 23：成分黨與全景人群消費水平分布 . 13 圖表 24：天貓美妝消費者熱門搜索/成交成分及對應功效 . 14 圖表 25：海外化妝品集團核心技術及應用情況 . 14 圖表 26：2020 年 1-11 月各功效成分備案增速 TOP10 . 15 圖表

16、27：TOP30 成分季度熱度曲線 . 16 圖表 28：理想化的 S 形成分生命周期曲線 . 16 圖表 29：2021 成分生命周期曲線圖譜及代表品牌 . 16 圖表 30：煙酰胺成分生命周期趨勢圖 . 17 圖表 31：化妝品消費者及原料成分迭代路徑 . 17 圖表 32：中國美妝護膚消費者美妝護膚功能需求及品牌意識變化圖譜 . 18 圖表 33：各年齡層熱門護膚彩妝類目變化趨勢 . 18 圖表 34：2020 年面部護膚細分類目網絡零售成交均價及同比 . 18 圖表 35：2020 年面部護膚細分類目 TOP20 品牌集中度及占比變化 . 19 圖表 36：2020 年面部護膚網絡零售

17、 TOP10 企業品牌分析. 19 圖表 37：部分品牌紙質包裝產品示例 . 20 圖表 38：部分形態便捷、具有儀式感的設計示例 . 20 圖表 39：美妝消費態度圈層性加劇，產品偏好日益多元 . 21 圖表 40：修麗可、HFP 極簡風包裝突出成分 . 21 圖表 41：眾多國貨品牌推出國風、二次元等潮流包裝形式 . 21 圖表 42：美妝研發環節對比分析 . 22 圖表 43：國際品牌 2）物理技術，如離子導入法、超聲導入法、電致孔、微針技術、無針 噴射給藥；3）藥劑學技術，如高比表面積、小分子、增溶技術（納米技術、尼龍顆粒、 微膠囊技術、乳液技術、環糊精包合技術） ，改變角質層性質的技

18、術（水合技術、脂質 體技術） ，使活性物緩慢釋放的技術（多孔聚合物微球、球型液晶、凝膠）等。 圖表 49：國內外代表性品牌透皮技術 地區地區 品牌品牌 透皮技術透皮技術 海外 Quanis 可溶玻尿酸微針技術，通過按壓使成分穿過角質層直達真皮層，給 肌膚深層足夠的滋養，填平細紋、刺激膠原蛋白生成 薇碧 納米微球透皮吸收技術，微顆粒表面帶正電荷的鈣離子和帶負電的 磷酸集團可以高效吸附生物活性材料，在運輸過程中微粒溶解以釋 放活性材料 國內 BM 肌活 T-HA 技術，在不破壞肌膚屏障的基礎上，促進有效成分滲透肌膚 深層，溫和釋放有效成分，幫助肌膚有效吸收并發揮其成分功效 新肌秀 破壁酵母 TM

19、專利技術，打破酵母細胞壁并保留酵母的生物活性成 分，使其直接被肌底細胞吸收 資料來源：公開資料，國盛證券研究所整理 3） “醫美醫美”與與“生美生美”互為補充互為補充，二者融合成為趨勢。，二者融合成為趨勢。隨著醫美與生美的不斷融 合，美塑療法即中胚層療法進入視野，即將活性成分直接導入到皮下組織，使用美 塑儀器如美塑槍、微針滾輪、無針美塑儀等輸送玻尿酸、膠原蛋白等成分將提高護 膚的有效性，但受國家監管及消費者認知的限制，美塑療法有待進一步發展。從人 均消費與用戶特征來看，生美用戶粘性較高，而醫美客單價較高，兩者融合可相互 促進，醫美可幫助生美提高客單價，生美可幫助醫美實現客戶循環；從使用頻率來

20、看，生美注重日常美容，而醫美聚焦時間間隔較長的項目，兩者可互為補充。 “醫 美+生美”融合成為趨勢，其模式主要有：1）生美與醫美機構進行渠道合作；2） 大型生美集團和醫療機構的“1+1”模式，即生美另設獨立醫美品牌，在同城開設 醫療美容機構；3）新雙美，即醫美降維打造生美資質的新美容或皮膚管理機構； 4）設立同時具有生美和醫美資質的、有明確功能分區的一站式雙美綜合體。 圖表 50：國內外主要化妝品公司“醫美+生美”布局 地區地區 公司公司 策略策略 海外 歐萊雅 推出以醫學美容為基礎的定制精華產品面部掃描平臺 CUSTOM D.O.S.E，關注醫美領域 資生堂 與雅萌成立合資公司，將皮膚技術與

21、高性能美容儀器技 術結合，重點發力中國市場 高麗雅娜 推出肉毒精華、肉毒面膜，拓展功效性護膚品業務 國內 貝泰妮 建立線下凌空體驗中心，為消費者提供肌膚檢測、定制 化皮膚護理方案等皮膚管理服務； 華熙生物 旗下潤致為取得類醫療器械且適應癥包含真皮層注射 的水光針類產品 資料來源：公開資料，國盛證券研究所 3.渠道渠道變化變化：百川匯流，百川匯流，用戶為源用戶為源 中國作為全球電商化程度最高、渠道構成最多元的零售生態體系，中國作為全球電商化程度最高、渠道構成最多元的零售生態體系，過去 20 年經歷了 2000-2010年百貨專柜、商超等為代表的線下時代，以及 2010-2017年淘寶、京東、唯

22、品會等電商平臺崛起的線上時代，目前已進入線上、線下投放及購買渠道全方位重合的 融合時代，渠道之間的邊界逐漸模糊，展現在消費者面前的是公私域流量互相導流、公 共媒體與自媒體全面觸達的消費新世代。 2021 年 12 月 05 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：中國化妝品零售渠道演變歷程 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 疫情加速全球電商化趨勢，國內化妝品電商化率增至疫情加速全球電商化趨勢，國內化妝品電商化率增至 38%。根據前瞻產業研究院數據， 全球化妝品線上銷售渠道占比從 2016 年的 18%增至 2020 年的 25%，疫情催化加速了 電商化趨勢

23、。中國化妝品線上銷售渠道占比由 2016 年的 21%提升至 2020 年的 38%， 而傳統商超及 KA 渠道則由 27%下降至 18%。電商渠道和 CS 渠道是中國商業的核心差 異變量，而電商中的短視頻電商，CS 渠道中的美妝集合店成為本土品牌相較國際品牌 更具優勢的渠道以及快速出道的差異化路徑。 圖表 52：2016-2020 年全球化妝品銷售渠道變化情況(%) 圖表 53：2015-2020 年中國化妝品行業下游主要銷售渠道占比 (%) 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 圖表 54：2021 年中國消費者化妝品購買渠道偏好(%) 圖表

24、55：2020 年中國護膚彩妝品牌完美日記則以眼影、散粉、口紅等彩妝產品敲開市場，而后拓展至面膜、 卸妝潔面、香水等品類，目前天貓旗艦店 SKU 達 200+，保持每個月 5 到 6 款新品的上 新頻率，跟隨市場熱度不斷推出爆款聯名 IP 產品。 圖表 93：珀萊雅/完美日記打造大單品后靈活拓展品類矩陣 資料來源：品牌官方微博/旗艦店，新國貨彩妝洞察，國盛證券研究所 4.3 品牌營銷：品牌營銷：營銷營銷需修煉需修煉組合拳，核心歸于品效合一組合拳，核心歸于品效合一 營銷營銷核心是打造在核心是打造在專業或情感專業或情感方面方面的認可與共鳴的認可與共鳴，品效合一沉淀消費者心智，品效合一沉淀消費者心智

25、。我們認 2021 年 12 月 05 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為品牌應針對不同品類制定不同營銷策略，但核心歸于品效合一，為消費者產生實際價 值才能最終沉淀到品牌資產中。對于功能性較強的護膚品類，品牌更需在夯實產品力的 基礎上打造專業形象，以贏得消費者認可，建立強有力的聯結；對于時尚性較強的彩妝 品類，消費者與品牌和產品之間聯結相對較弱，則更應注重通過明確的場景與鮮明的品 牌定位與消費者形成較為頻繁的感性互動，通過不同情感、場景的話題創新，打破圈層 邊界，擴大品牌影響力。 圖表 94：美妝護膚市場營銷品效合一 資料來源：國盛證券研究所 圖表 95：美妝品

26、牌營銷場景 資料來源：網易傳媒，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 不同渠道特性打造營銷組合拳已成為品牌不同渠道特性打造營銷組合拳已成為品牌必修課必修課，從廣到深提升品牌勢能。，從廣到深提升品牌勢能。目前本土 品牌營銷投放的優先級一般為微信、小紅書、抖快、B 站、微博、知乎。其中微信依靠 多觸點裂變與較少的硬廣投入， ROI較高；抖快處于快速上升期，并出現了分流傳統平 臺的現象，前期需不斷投入預算找達人，多為即時流量；小紅書與微博的ROI有下降趨 勢，但作為用戶的“口碑字典”仍是大品牌的必選項，與國際品牌相比，本土的短板在 于如何平衡品牌效應與公關風險，做長期運營；B 站處于上升期，難點在于資金投放與

27、達人匹配，可能出現聲量與內容俱佳的優質創作者長期帶不動銷量的現象。整體而言， 品牌的營銷需在不侵害基本調性的前提下，最有效率地帶來銷售增量，隨著競爭的激烈， 營銷組合拳已成為各品牌必修的基本功。 2021 年 12 月 05 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 96：美妝營銷渠道分析 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 注：以上表格信息為單一品牌的日常市場節奏，且已經在該渠道有過投 放經驗，已經度過試水期。 5. 投資建議：投資建議： 中國作為世界第二大化妝品市場，中國作為世界第二大化妝品市場，2020 年化妝品社會零售總額年化妝品社會零售總額 3400 億元

28、，社零占比億元，社零占比 0.78%，其中護膚品，其中護膚品 52%，彩妝占，彩妝占 12%，我們預計伴隨人均消費額及滲透率提升，我們預計伴隨人均消費額及滲透率提升， 2025年行業實現翻倍增長，市場規模增至年行業實現翻倍增長，市場規模增至6836億元，億元，5年年CAGR15.5%。行業呈現行業呈現 出出空間空間廣闊廣闊、產品成長路徑差異化及高用戶粘性等特點，具備優質消費品投資屬性、產品成長路徑差異化及高用戶粘性等特點，具備優質消費品投資屬性。 我們我們認為認為化妝品行業競爭要素的排序化妝品行業競爭要素的排序為為品牌品牌產品產品渠道，渠道，產業鏈的核心價值集中于品產業鏈的核心價值集中于品 牌

29、端牌端，而品牌的養成品牌的養成取決于取決于背后的產品及渠道打法高度聯動，溢價需要靠難以撼動的背后的產品及渠道打法高度聯動，溢價需要靠難以撼動的 品牌定位以及過硬的長期營銷積累品牌定位以及過硬的長期營銷積累。美妝消費很大程度上取決于品牌溢價，因此各環節 中品牌商的毛/凈利率最高，可達 60-80%，而品牌商的競爭要素主要體現在：1）需求 端：是否具備因極強的品牌心智和客戶忠誠度帶來的高溢價空間；2）供應端：是否具 備因專有原料成分和配方工藝等帶來的產品研發及成本優勢；3）銷售端：是否具備線 上+線下、公域+私域全方位、多渠道的營銷整合能力。 化妝品賽道化妝品賽道具備具備低進入門檻、強創新周期、高

30、利潤留存低進入門檻、強創新周期、高利潤留存等屬性，等屬性，決定了決定了其其競爭格局的競爭格局的 分散性與多變性。分散性與多變性。產品端，伴隨功效與需求多元化，品類 SKU 爆發增長，而用戶成熟 度不斷提高，群體結構不斷向橄欖狀演進。底層研發仍以海外為主導，國貨伴隨研發增 強逐步從 fast follower 走向 first-in-class。渠道端，中國市場已進入線上與線下、公域 與私域、搜索與種草的全渠道融合時代，根據用戶畫像進行多元化渠道建設的能力已成 為考驗品牌商的基本功。品牌端，作為最珍貴且難得的資產，化妝品品牌的建設需軟硬 實力+時間沉淀共同鑄就用戶心智勢能。 總體來看，目前外資品

31、牌在市場份額及產品定位方面仍處于優勢，2020 年本土美妝市 場規模約 1576 億元，占比整體約 42%，伴隨本土品牌在軟硬實力的逐步提升，中外品 牌的交鋒與更迭愈演愈烈。我們長期看好產品研發及渠道能力優秀的品牌商，有望通過 核心產品升級提價以及多品牌矩陣接力，穩步打造國貨化妝品集團。核心推薦皮膚健康 生態龍頭【貝泰妮】 、及從功能性原料切入化妝品賽道的【華熙生物】 、建議關注品牌建 設及渠道運營能力優異的【珀萊雅】 ，以及邊際變化向好、組織運營能力提升空間較大 的【上海家化】 、 【丸美股份】及化妝品 OEM/ODM 代工龍頭【青松股份】 2021 年 12 月 05 日 P.47 請仔細

32、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 估值情況：估值情況：我們選取海內外化妝品品牌及代工環節代表標的作為估值參考。 國內估值：2022 年行業平均 45 倍 PE，1.2 倍 PEG。其中：1）貝泰妮/華熙生物作 為功能性護膚賽道優質品牌，享受賽道高成長性紅利及龍頭溢價，對應 2022 年估 值分別約 70/68 倍，PEG 均為 1.5 左右，位于同行可比公司較高水平；2）珀萊雅/ 上海家化作為煥新升級轉型過程中的經典國貨企業，對應 2022 年估值分別約 55/35 倍，PEG 分別為 2.2/0.6；3）丸美股份作為細分眼部護理領域領先企業，對 應 2022 年估值約 26 倍，P

33、EG 約 1.7；4）青松股份作為代工環節龍頭標的，毛凈 利率水平相對品牌商較低，對應 2022 年估值約 18 倍，PEG 約 0.5。 海外估值：2022 年行業平均 29 倍 PE，2.4 倍 PEG，其中，除逸仙電商為在美股上 市的中國彩妝企業，其余海外品牌 2020 年 PE 為 25-45 倍。歐萊雅/雅詩蘭黛/資生 堂作為化妝品行業內綜合性較強的龍頭，2022 年 PE 分別為 41/44/45 倍，處于行 業較高水平，PEG 分別達 3.9/2.3/1.2。 圖表 97：化妝品行業相關標的估值（均以人民幣計價） 簡稱簡稱 市值市值 股價股價 歸母凈利（億元歸母凈利（億元） PE

34、 PEG 億元 (元） 20A 21E 22E 23E 20E 21E 22E 23E 22E 貝泰妮 822 191 5.4 8.0 11.7 16.7 151 103 70 49 1.5 華熙生物 779 158 6.5 7.9 11.5 16.2 120 99 68 48 1.5 珀萊雅 400 196 4.7 5.8 7.3 9.4 85 69 55 43 2.2 上海家化 292 42 4.3 5.4 8.5 11.0 68 54 35 27 0.6 丸美股份 122 30 4.6 4.0 4.6 5.2 26 30 26 24 1.7 青松股份 58 12 4.6 2.3 3.2

35、4.5 13 25 18 13 0.5 A 股平均股平均 77 63 45 34 1.2 歐萊雅 16,063 2,880 321.7 350.8 387.9 422.3 50 46 41 38 3.9 雅詩蘭黛 7,674 2,132 115.4 147.1 174.7 197.4 66 52 44 39 2.3 寶潔 22,702 938 920.7 943.0 960.7 1020.6 25 24 24 22 12.5 資生堂 1,496 374 -14.3 24.4 33.4 50.7 -104 61 45 30 1.2 KOSE 459 758 19.0 7.8 12.2 15.0

36、24 59 38 31 0.7 逸仙電商 93 15 -39.8 -12.0 -5.9 -3.5 -2 -8 -16 -27 0.3 海外平均海外平均 10 39 29 22 2.4 資料來源：Wind，Bloomberg，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 3 日收盤價，歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔、資生堂、KOSE 為 Bloomberg 一致 預測，逸仙電商為 Wind 一致預測，美元、日元、歐元按 2021 年 12 月 3 日匯率換算， 6. 相關標的：相關標的： 6.1 貝泰妮：皮膚學級護膚品龍頭，品牌及渠道優勢高筑貝泰妮：皮膚學級護膚品龍頭，品牌及渠道優勢高筑 貝泰妮是

37、國內皮膚學級護膚品賽道龍頭，致力于打造中國皮膚健康生態。公司主品牌薇 諾娜表現亮眼，2020 年營收貢獻超 99%，并持續提升卓越研發實力及打造零售全渠道 系統，優勢明顯。公司 2021 年前三季度實現總營收 21.13 億元（YOY+49.05%） ，歸母 凈利 3.55 億元（YOY+65.03%） ，扣非凈利 3.33 億元（YOY+70.18%） ；整體毛利率持 平，銷售費用率同降 0.7pcts，管理費用率同降 1.4pcts，帶動歸母扣非凈利率同增 2.0pcts 至 15.8%。 主品牌薇諾娜增長勢能強勁，主品牌薇諾娜增長勢能強勁，打造打造皮膚健康生態領域皮膚健康生態領域多品牌多

38、品牌集團集團。公司主品牌薇諾娜 以特護霜、防曬霜等超級單品切入敏感肌市場，主 SKU 貢獻顯著。以天貓官旗銷量統 2021 年 12 月 05 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 計口徑測算， 2021 年前三季度舒敏系列收入占比 40%+，防曬收入占比 10%+，累計 收入貢獻過半。2021 年雙十一期間，薇諾娜連續四年蟬聯天貓美妝前十，為唯一國貨 上榜品牌，銷售額達 10.88 億，同增 56.77%；核心爆品特護霜/凍干面膜銷量持續突破， 防曬乳、舒敏精華液等均破億。此外，公司持續拓展祛痘、祛斑、抗老等功效，不斷擴 展消費受眾。子品牌“薇諾娜寶貝”作為第二增長

39、品牌，定位嬰幼兒護膚，產品SKU從 保濕霜拓展至身體乳、護臀霜、洗發沐浴等品類，雙十一預售首小時超去年全天，預計 明年銷售額將持續放量。公司以自研及投資模式并行，積極孵化多品牌戰略，傾向強功 效、高客單價等功能性護膚品定位，圍繞皮膚健康生態領域打造集團化多品牌布局。 線上線上/線下全渠道融合，專業化營銷線下全渠道融合，專業化營銷共塑共塑品牌形象品牌形象。公司搭建全渠道網絡并持續完善， 線下為基礎，主要采取分銷模式，新拓展與屈臣氏合作收效良好，OTC 渠道穩步從西南 拓展至華南/華東；線上快速發展，電商公域平臺排名亮眼，2021 年雙 11 在天貓/京東/ 唯品會/抖音自播/快手平臺美妝板塊分別

40、排名第 6/2/6/1/6。品牌私域流量池收效良好， 自建平臺上半年銷售額達 1.3 億元，占比約 9%，單均金額達 735 元/單。公司整體折扣 率穩定，據測算，線上折扣率維持在 5 折以上，線下不低于線上，預計全年毛利率保持 穩定。營銷方面，薇諾娜采取專業化的節目形式傳播專業知識，作為國貨美妝佼佼者登 陸 CCTV-1大國品牌養成記 ，此外，公司正在線下搭建基于人工智能的醫美賦能平臺， 提供診斷、測肌等皮膚問題解決方案，線上線下全方位塑造專業化品牌形象。 盈利預測：盈利預測：我們預測 2021-2023 年收入 38.39/53.80/74.19 億元（CAGR40%） ，歸母凈 利潤8.

41、00/11.68/16.71億元（CAGR45%） 。公司作為皮膚級護膚品賽道龍頭，主品牌持 續享受賽道的高成長性，自研及投資多品牌戰略蓄勢待發、貢獻第二增長極。當前股價 對應 2022 年 PE 為 70 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加??；產品推廣不及預期；產品質量管理風險。 圖表 98：貝泰妮盈利預測 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,944 2,692 3,839 5,380 7,419 增長率 YoY(%) 56.7 38.5 42.6 40.1 37.9 凈利潤(百萬元) 412 544 800 1,168 1

42、,671 增長率 YoY(%) 58.1 31.9 47.2 45.9 43.2 EPS(元) 0.97 1.28 1.89 2.76 3.95 凈資產收益率(%) 54.3 45.2 16.0 19.9 23.2 P/E(倍) 199.5 151.2 102.7 70.4 49.2 P/B(倍) 108.7 68.5 16.4 14.0 11.4 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 3 日收盤價 6.2 華熙生物：華熙生物：透明質酸原料龍頭透明質酸原料龍頭，積極拓展功能性護膚品，積極拓展功能性護膚品 華熙生物是國內透明質酸原料及終端產品頭部企業，業務包括原

43、料、醫療終端、功能護 膚品、功能性食品四大業務板塊。公司 2021 年前三季度實現總營收 30.12 億元 （YOY+88.68%） ，歸母凈利 5.55 億元（YOY+26.91%） ，扣非凈利 4.47 億元 （YOY+19.49%） ；前三季度整體歸母凈利率同降 8.97pcts 至 18.43%，主要系醫美和 化妝品促銷力度持續，同時伴隨天津工廠折舊影響所致。 2C 端推新節奏良好，護膚品端推新節奏良好，護膚品/食品產品矩陣豐富。食品產品矩陣豐富。功能性護膚品持續創新，強力推動 增長。1）潤百顏：致力于打造“國內玻尿酸第一品牌” ，雙十一銷售額 3.25 億+，9 月 2021 年 1

44、2 月 05 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 發布第 3 代水潤次拋精華率先采用 800Da 的 HA4，并使用獨家復配技術，實現玻尿酸 從外補到促生成；2）夸迪：定位 “凍齡抗初老” ，推出抗老成分 CT50 系列單品，布局 各年齡層抗老賽道。雙十一銷售額 5.3 億，進入天貓美妝前 30；3）米蓓爾：定位“Z 時代”敏感肌修復，強化“分級修護，量膚定制”理念，雙十一天貓預售首日銷售額破 5800 萬，同增 5400%；4）BM 肌活：定位 “活性成分管控大師” ， 打造粉水/藍水/搖 搖水等暢銷單品，樹立國貨發酵護膚品新標桿。雙十一天貓銷售額 6000 萬+

45、，同增 308%。渠道方面，四大品牌上半年在天貓/經銷/其他垂直渠道銷售占比分別為 57.4%/21.5%/21.1%，逐步構建可持續增長的全渠道銷售生態。功能性食品領域不斷 完善自營產品，8月推出新品“休想角落” ，將專利 GABA應用到果酒飲料中，聚焦情緒 健康細分賽道。未來公司有望通過對終端消費市場的緊密把握，發掘全新業績增長點。 2B 端高壁壘持續深化，醫美業務打造長期品牌力。端高壁壘持續深化，醫美業務打造長期品牌力。原料領域壁壘穩固，不斷拓展產品 矩陣應用領域。伴隨天津廠區 6 月正式投產，生物活性材料總體產能規劃達 1000 噸， 其中透明質酸原料規劃產能 660 噸，還有 -氨基

46、丁酸、依克多因等多種生物活性物質 投產。食品級原料 UltraHA 透明質酸鈉于 9 月獲得“2021 食品飲料工業-榮格技術創新 獎” 。醫療終端領域，公司進一步打造醫美品牌“潤致”的“面部年輕化專家”定位， 推出系列推廣活動提升品牌認知，包括潤物致汲微紀錄片、攜手歌手黃齡共創品牌 推廣曲等，10 月與聯合麗格共同主辦“醫美正品承諾”新品發布會，采用專業資格授 牌的形式，強強聯合打造品牌力。產業布局方面，子公司 Revitacare 于 9 月推出頭皮抗 衰產品 Haircare，落地海南博鰲樂城并率先開展臨床應用，加速國內注冊進度。 盈利預測：盈利預測：我們預測 2021-2023 年收入

47、 44.09/67.73/96.64 億元、歸母凈利潤 7.89/11.52/16.15 億元，公司目前市值 779 億元，對應 2022 年 68 倍 PE，我們認為華 熙生物作為一家立足于發酵生物活性物研產的高科技企業，擁有未來拓展相應廣闊下游 市場空間的潛力，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：化妝品業務增長持續性；醫美業務新品研發進度放緩；盈利能力不達預期。 圖表 99：華熙生物盈利預測 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,886 2,633 4,409 6,773 9,664 增長率 YoY(%) 49.3 39.6 67.5 53

48、.6 42.7 凈利潤(百萬元) 586 646 789 1,152 1,615 增長率 YoY(%) 38.2 10.3 22.2 45.9 40.3 EPS(元) 1.22 1.35 1.64 2.40 3.36 凈資產收益率(%) 12.8 12.9 14.1 17.3 19.8 P/E(倍) 133.0 120.6 98.7 67.7 48.2 P/B(倍) 17.1 15.5 13.9 11.7 9.5 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 3 日收盤價 6.3 珀萊雅：多品牌矩陣活力煥發，打造珀萊雅：多品牌矩陣活力煥發，打造國內領先化妝品集團國內領

49、先化妝品集團 珀萊雅是國內領先的化妝品企業，踐行大單品策略，主品牌形象持續升級，多品牌矩陣 活力煥發，有望打造新一代國貨化妝品集團。公司 2021 年前三季度實現總營收 30.12 億元（YOY+31.48%） ，歸母凈利 3.64 億元（YOY+27.82%） ，扣非凈利 3.56 億元 （YOY+23.63%） ；單三季度收入 10.95 億元（YOY+20.71%） ，歸母凈利 1.38 億元 （YOY+30.09%） ，歸母扣非凈利 1.36 億元（YOY+28.64%） 。前三季度歸母凈利率同 降 0.35pcts 至 12.09%。營運能力上，應收賬款相較 2020 年末下降 28

50、.71%至 2.03 億 2021 年 12 月 05 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 元，線下渠道調整經銷商庫存結構效果顯著。 大單品強力推動業績增長，彩妝產品蓄勢待發。大單品強力推動業績增長，彩妝產品蓄勢待發。分品類來看，1）護膚類（含潔膚） ： 前三季度營收25.8億元，同比增長約30%，單三季度營收9.5億元，同比增長23.6%， 平均售價持續提高至 32.29 元/支，環比增長 16.99%。大單品策略成效顯著，根據銷量 測算大單品營收占比珀萊雅主品牌約 20%，精華、眼霜等高毛利品類銷量快速增長， 帶動整體毛利提升。目前公司大單品已涵蓋精華、面霜、眼