《華納藥廠-公司研究報告-主業集采風險逐步落地抗抑郁創新藥、瀕危藥材替代打開想象空間-250521（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華納藥廠-公司研究報告-主業集采風險逐步落地抗抑郁創新藥、瀕危藥材替代打開想象空間-250521（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告醫藥生物醫藥生物|化學制藥化學制藥非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師劉闖SAC：S聯系人聯系人陶宸冉市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0505 月月 2020 日日收盤價（元）44.75一 年 內 最 高/最 低（元）56.00/32.88總市值（百萬元）4,197.55流通市值（百萬元）4,197.55總股本（百萬股）93.80資產負債率（%）24.13每股凈資產（元/股

2、）19.58資料來源：聚源數據華納藥廠華納藥廠(688799.SH)(688799.SH)主業集采風險逐步落地，抗抑郁創新藥/瀕危藥材替代打開想象空間投資要點：投資要點：核心投資邏輯核心投資邏輯：存量制劑集采影響逐步出清，隨著產品矩陣持續豐富、結構持續升級，業績有望重回增長軌道。主業之外，探索多元化創新模式，打開想象空間。1）抗抑郁藥 ZG001 有望成為新一代快速起效、無成癮、口服抗抑郁藥，建議重點關注；2）瀕危動物藥材替代政策逐步清晰，研發有望加速，ZY-022 計劃今年推進臨床。此外，25 年初首輪股權激勵推出，有望煥活發展新動力。深耕醫藥領域深耕醫藥領域 2020 余載余載，集采影響公

3、司短期業績承壓集采影響公司短期業績承壓。成立于 2001 年，公司是一家以化學藥制劑、化學原料藥和中藥制劑的研發、生產與銷售為主營業務的高新技術企業。目前存量大品種僅膠體果膠鉍干混懸劑、磷霉素氨丁三醇散、雙氯芬酸鈉緩釋片、枸櫞酸鉍鉀膠囊、多庫酯納片尚未納入集采，主業風險逐步出清。擴數量、調結構，打造具擴數量、調結構，打造具“原料制劑一體化原料制劑一體化”優勢的高端化藥產業化平臺，夯實仿制板塊基本盤優勢的高端化藥產業化平臺，夯實仿制板塊基本盤。制劑產品為公司收入核心貢獻：1）消化領域：鉍劑 Hp 四聯獲首選推薦，公司鉍劑+質子泵抑制劑布局全面；多庫酯鈉片為獨家品種，2024 年銷售量增長突破 3

4、0%。2）呼吸領域：存量產品以吸入制劑為主，均已納入集采。3）抗感染領域：擁有多個特色藥品，競爭格局相對較好，包括溴夫定片（2024 年該品種院內市場銷售收入同比+40.6%）、法羅培南顆粒等。同時，依托原料制劑一體化帶來的質量成本管控優勢，公司在豐富仿制藥產品管線的同時調整仿制藥品類結構，已立項研發的仿制藥項目中，復方/復雜制劑占比大幅度提升。伴自殺抑郁癥嚴重威脅公眾健康伴自殺抑郁癥嚴重威脅公眾健康，ZG001ZG001 改構自氯胺酮但又無成癮性改構自氯胺酮但又無成癮性，有望顛覆抑郁癥治療格局有望顛覆抑郁癥治療格局。抑郁癥全球高發，全球抗抑郁藥市場規模預計到 2030 年將達 176 億美元

5、。在中國，2014 年抑郁癥患者接近 4000 萬人，約 53%的抑郁癥患者會出現自殺念頭。傳統抗抑郁藥種類繁多，但起效時間長，難以滿足患者自殺時急救需求。強生的 Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一 MDSI 藥物療法，該產品 2024 年全球銷售額 10.77 億美金，同比增速 56.4%，尚處于高速放量階段；強生對其寄予厚望，預期 2027 年銷售額至少 30 億美金。華納藥廠的 ZG001 改構自氯胺酮，同時革除其藥物依賴、擬精神病樣等嚴重精神副作用，在安全性方面取得較大突破，該潛力已在臨床前和 1 期臨床得到驗證。今年 3 月，ZG001 2a 期臨床研究完成首例入組，有望成為新

6、一代快速起效、無成癮、口服抗抑郁藥，引起抗抑郁藥物治療的革命性變革，建議重點關注。瀕危動物藥材替代政策指南逐步清晰，研究工作穩步推進。瀕危動物藥材替代政策指南逐步清晰，研究工作穩步推進。2024 年 12 月 CDE 公開瀕危動物類中藥材人工制成品研究技術指導原則（試行）和替代或者減去已上市中藥處方中瀕危藥味研究技術指導原則（試行），相關研究技術指導原則逐步清晰。以天璣珍稀為平臺，以北京藥物研究所為依托，公司布局 3 款瀕危動物藥材替代項目，其中 ZY-022 項目已經完成臨床前研究，并計劃2025 年推進 1 期臨床。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利

7、潤分別為 1.78/1.96/2.18 億元，同比增速分別為 8.6%/9.6%/11.3%，當前股價對應 PE 分別為 24/21/19 倍。鑒于公司“原料藥制劑一體化”“產品集群化”戰略，業績有望重回增長軌道；抗抑郁藥 ZG001 有望顛覆現有抑郁癥治療格局；瀕危動物藥材替代進一步打開成長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。藥品研發的風險、全國藥品集中采購的風險、市場競爭加劇的風險藥品研發的風險、全國藥品集中采購的風險、市場競爭加劇的風險盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E202

8、7E營業收入（百萬元）1,4331,4131,5541,6971,867同比增長率（%）10.84%-1.38%10.01%9.18%10.00%歸母凈利潤（百萬元）211164178196218同比增長率（%）15.60%-22.24%8.62%9.57%11.34%每股收益（元/股）2.251.751.902.082.32ROE（%）12.26%9.11%9.26%9.47%9.82%市盈率（P/E）19.8625.5523.5221.4619.28資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 05 5 月月 2 21 1 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和

9、重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 1.78/1.96/2.18 億元，同比增速分別為8.6%/9.6%/11.3%，當前股價對應 PE 分別為 24/21/19 倍。鑒于公司“原料藥制劑一體化”“產品集群化”戰略，業績有望重回增長軌道；抗抑郁藥 ZG001 有望顛覆現有抑郁癥治療格局；瀕危動物藥材替代進一步打開成長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設1）制劑產品：公司持續推進“產品集群化”“原料藥制劑一體化”戰略，產品注冊申報工作穩步推進。隨存

10、量制劑集采壓力逐步出清，新產品持續獲批放量貢獻新增長，公司制劑板塊有望持續增長?？紤]公司集采產品占比持續提升，該板塊毛利率預計持續小幅下滑。2）原料藥及中間體：公司不斷強化“原料藥制劑一體化”優勢，可供應品類持續豐富；同時，強化客戶聯系，主導產品國內地位突出，市占率領先；此外，公司還在探索國際注冊關聯，拓展發展邊界。預計原料藥板塊將持續快速增長?？紤]規模優勢持續提升，該板塊毛利率預計持續增長。投資邏輯要點存量制劑集采影響逐步出清，隨著產品矩陣持續豐富、結構持續升級，業績有望重回增長軌道。主業之外，探索多元化創新模式，打開想象空間。1）抗抑郁藥 ZG001 有望成為新一代快速起效、無成癮、口服抗

11、抑郁藥，建議重點關注；2）瀕危動物藥材替代政策逐步清晰，研發有望加速，ZY-022 計劃今年推進臨床。此外，25 年初首輪股權激勵推出，有望煥活發展新動力。核心風險提示藥品研發的風險、全國藥品集中采購的風險、市場競爭加劇的風險請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.深耕醫藥領域深耕醫藥領域 2020 余載，由仿至創，行穩致遠余載，由仿至創，行穩致遠.5 52.2.原料藥制劑一體化發展，存量制劑集采影響逐步出清原料藥制劑一體化發展，存量制劑集采影響逐步出清.10102.1.2.1.原

12、料藥制劑一體化發展，主導產品國內地位突出原料藥制劑一體化發展，主導產品國內地位突出.10102.2.2.2.聚焦消化、呼吸、抗感染，聚焦消化、呼吸、抗感染，存量制劑集采影響逐步出清存量制劑集采影響逐步出清.11112.3.2.3.持續豐富產品、升級結構，強化原料藥制劑一體化優勢持續豐富產品、升級結構，強化原料藥制劑一體化優勢.13132.4.2.4.產能建設持續進行，進一步提升公司成本質量競爭優勢產能建設持續進行，進一步提升公司成本質量競爭優勢.14143.3.持續加大創新投入，多元布局打開想象空間持續加大創新投入，多元布局打開想象空間.16164.4.ZG001ZG001：伴自殺抑郁癥治療需

13、求尚未滿足，新藥市場潛力可期伴自殺抑郁癥治療需求尚未滿足，新藥市場潛力可期.18184.1.4.1.強生強生 SpravatoSpravato：唯一：唯一 MDSIMDSI 藥物療法，銷售峰值至少藥物療法，銷售峰值至少 3030 億美元億美元.19194.2.4.2.華納藥廠華納藥廠 ZG001ZG001：改構氯胺酮，無成癮性，有望顛覆抑郁癥治療格局：改構氯胺酮，無成癮性，有望顛覆抑郁癥治療格局.20204.2.1.4.2.1.改構自氯胺酮，改構自氯胺酮，ZG001ZG001 革除成癮性副作用革除成癮性副作用.20204.2.2.4.2.2.臨床臨床 1 1 期驗證無成癮性副作用期驗證無成癮性

14、副作用，2a2a 期已開始入組期已開始入組.22225.5.瀕危動物藥材替代：政策指南逐步清晰，研究工作穩步推進瀕危動物藥材替代：政策指南逐步清晰，研究工作穩步推進.23236.6.盈利預測與評級盈利預測與評級.24246.1.6.1.收入拆分及收入拆分及關鍵假設關鍵假設.24246.2.6.2.相對估值相對估值.24247.7.風險提示風險提示.2525請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：發展歷程發展歷程.5 5圖表圖表 2 2：高管履歷高管履歷.5 5圖表圖表 3

15、 3：公司股權結構與公司架構公司股權結構與公司架構.6 6圖表圖表 4 4：公司公司 20242024 年股權激勵計劃年股權激勵計劃.7 7圖表圖表 5 5：公司股權激勵計劃授予對象公司股權激勵計劃授予對象.7 7圖表圖表 6 6：公司公司 2020-2025Q12020-2025Q1 收入及增速收入及增速.8 8圖表圖表 7 7：公司公司 2020-20242020-2024 主營收入拆分（億元）主營收入拆分（億元）.8 8圖表圖表 8 8：公司公司 2020-20242020-2024 主營毛利拆分（億元）主營毛利拆分（億元）.8 8圖表圖表 9 9：公司公司 2020-2025Q1202

16、0-2025Q1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.9 9圖表圖表 1010：毛利率、凈利率及期間費用率毛利率、凈利率及期間費用率.9 9圖表圖表 1111：公司主要原料藥品種一覽公司主要原料藥品種一覽.1010圖表圖表 1212：20242024 年公司制劑板塊拆分年公司制劑板塊拆分.1212圖表圖表 1313：公司主要制劑品種一覽公司主要制劑品種一覽.1313圖表圖表 1414：公司公司 20242024 年新獲批及新提交注冊品種一覽年新獲批及新提交注冊品種一覽.1414圖表圖表 1515：公司在建產能情況一覽公司在建產能情況一覽.1515圖表圖表 1616：公司公司 1 1 類創新藥研發

17、項目一覽類創新藥研發項目一覽.1616圖表圖表 1717：致根醫藥創新藥研發項目情況致根醫藥創新藥研發項目情況.1717圖表圖表 1818：常見抗抑郁藥情況一覽常見抗抑郁藥情況一覽.1919圖表圖表 1919：艾司氯胺酮快速降低艾司氯胺酮快速降低 MARDSMARDS 指標（指標（ASPIREASPIRE II II）.2020圖表圖表 2020：艾艾司司氯胺酮在第氯胺酮在第 8 8 周緩解的患者多于喹硫平周緩解的患者多于喹硫平.2020圖表圖表 2121：氯胺酮代謝物氯胺酮代謝物（2R2R，6R6R）-HNK-HNK 具具抗抑郁作用抗抑郁作用的同時缺乏氯胺酮相關的副作用的同時缺乏氯胺酮相關的

18、副作用.2121圖表圖表 2222：ZG001ZG001 的的分子結構分子結構.2222圖表圖表 2323：專利專利化合物小鼠口服給藥抗抑郁活性結果化合物小鼠口服給藥抗抑郁活性結果.2222圖表圖表 2424：專利專利化合物大鼠腦組織分布研究結果化合物大鼠腦組織分布研究結果.2222圖表圖表 2525：公司收入拆分公司收入拆分（億元億元）.2424圖表圖表 2626：可比公司估值表可比公司估值表.2424請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.深耕醫藥領域深耕醫藥領域 2020 余載，由仿至創，行

19、穩致遠余載，由仿至創，行穩致遠成立于 2001 年，華納藥廠是一家以化學藥制劑、化學原料藥和中藥制劑的研發、生產與銷售為主營業務的高新技術企業。2021 年，公司成功于上交所科創板掛牌上市。專注于主營業務的拓展，公司已建成了從新產品立項、研究、注冊到產業化的研發體系，以化學原料藥、化學藥制劑、植提原料與中成藥為特色的生產基地，以及可廣泛覆蓋各級醫院、基層醫療機構、OTC 終端的營銷網絡。在發展路徑上，公司通過產品集群化開發和平臺技術共享，逐步建立起具有“原料制劑一體化”優勢的高端化藥產業化平臺；并以瀕危動物藥材替代品等特色中藥為契入點，持續打造特色創新中藥產業化平臺。同時，公司基于研發綜合實力

20、的提升，培育、發展 CMO/CDMO專業團隊，向市場提供小試、中試、生產驗證、MAH 等全面服務。此外，通過孵化如致根醫藥等參股公司，公司積極探索布局創新藥領域，持續實現產業價值升級。圖表圖表 1 1：發展歷程發展歷程資料來源：公司官網，公司公告，華源證券研究所圖表圖表 2 2：高管履歷高管履歷資料來源：iFind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地“三位一體三位一體”股權結構清晰，參控股公司生產、研發、銷售布局有序。股權結構清晰，參控股公司生產、研發、銷售布局有序。黃本東先生為公司實

21、際控制人、董事長、總經理，截至 2025Q1 其間接持有公司 25.7%股權，股權結構較為集中。公司參控股子公司覆蓋原料藥研發生產、仿制藥/改良型新藥研發生產、創新藥研發、中醫藥開發與銷售服務等全產業鏈體系。其中，華納大藥廠手性藥物有限公司專注于高端原料藥及中間體的研發與生產；湖南華納大藥廠科技開發有限公司專注于改良型新藥、仿制藥的研發及技術轉移；華納大藥廠醫貿有限公司核心業務為制劑的經銷與終端學術推廣；天璣珍稀為公司珍稀動物藥材替代開發平臺；上海致根專注于創新藥研發，核心在研管線包括抗抑郁藥 ZG001 等。圖表圖表 3 3：公司股權結構與公司架構公司股權結構與公司架構資料來源：iFind，

22、公司公告，華源證券研究所；注：截至 2025 一季報請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地推出首輪股權激勵計劃，深度綁定核心人員與公司利益推出首輪股權激勵計劃，深度綁定核心人員與公司利益。公司推出 2024 年股權激勵計劃，2025 年 2 月 14 日，正式以 18 元/股向公司高管、核心技術人員、業務骨干等共計 39人授予 331 萬股限制性股票，占授予日公司總股本 3.53%。股權激勵目標為 2025 年/2026年以 2024 年為基數 1）營業收入增速不低于 10%、20%；或 2）凈利潤（扣

23、非，且扣除股權激勵費用影響）增速不低于 10%、20%。圖表圖表 4 4：公司公司 20242024 年股權激勵計劃年股權激勵計劃資料來源：公司公告，華源證券研究所；注：凈利潤指以扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤剔除各期激勵計劃股份支付費用影響后的數值為計算依據圖表圖表 5 5：公司股權激勵計劃授予對象公司股權激勵計劃授予對象資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地短期業績集采影響承壓短期業績集采影響承壓，存量制劑集采影響逐步出清存量制劑集采影響逐步出清。收入

24、端，公司 2020-2024 年營業收入 CAGR 為 10.4%；2024 年收入 14.13 億，同比-1.4%，2025Q1 收入 3.36 億，同比-9.8%。2024 年收入下滑主要受到核心產品乙酰半胱氨酸溶液在區域聯盟集采價格下降的影響。拆分看，公司業績主要由制劑產品貢獻，制劑板塊中，消化系統、呼吸、抗感染類產品收入貢獻靠前，2024 年收入分別為 2.78 億（同比-14%）、1.97 億（同比-30%）、1.60 億（同比+24%）。公司收入貢獻較高的品種僅膠體果膠鉍干混懸劑、磷霉素氨丁三醇散、雙氯芬酸鈉緩釋片尚未納入任何聯盟集采或國家集采，存量制劑集采影響逐步出清。圖表圖表

25、6 6：公司公司 2020-2025Q12020-2025Q1 收入及增速收入及增速資料來源：wind，華源證券研究所圖表圖表 7 7：公司公司 2020-20242020-2024 主營收入拆分（億元）主營收入拆分（億元）圖表圖表 8 8：公司公司 2020-20242020-2024 主營毛利拆分（億元）主營毛利拆分（億元）資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所研發投入力度持續加大研發投入力度持續加大，銷售費用率隨集采推進持續下降銷售費用率隨集采推進持續下降。2021-2024 年公司銷售費用率持續下降，2024 年銷售費用率 34.0%，同比-2.9pp，主

26、要系集采產品銷售占比增加所致。公司順應國家政策要求，積極擁抱集采，集采產品的發貨量持續提升，銷售規模在制劑銷售中的整體比重越來越高。公司研發投入力度持續增加，2024 年研發費用率 11.2%，同比+4.0pp，請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地主要系研發項目投入增加所致。公司 2024 年毛利率為 61.6%，同比-3.2pp，凈利率 11.6%，同比-3.1pp，毛利率的下降預計主要與產品價格波動以及制劑收入占比下滑相關。圖表圖表 9 9：公司公司 2020-2025Q12020-2025Q1

27、歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速圖表圖表 1010：毛利率、凈利率及期間費用率毛利率、凈利率及期間費用率資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.原料藥制劑一體化發展，存量制劑集采影響逐步原料藥制劑一體化發展，存量制劑集采影響逐步出清出清2.1.2.1.原料藥制劑一體化發展，主導產品國內地位突出原料藥制劑一體化發展，主導產品國內地位突出原料藥制劑一體化發展，可供應品類持續豐富。原料藥制劑一體化發展，可供應品類持續豐富。截至 202

28、4 年報披露日，公司已擁有 67個原料藥備案登記（其中，52 個備案登記號狀態為“A”），具備 20 余個藥用輔料及數十個中間體產品的供應能力，并可根據市場及客戶需求進行定制生產。公司借助自身在制藥產業鏈的多年積累，主要產品大多保持自主配套供應，如膠體果膠鉍、蒙脫石、泮托拉唑鈉、磷霉素氨丁三醇、琥珀酸亞鐵、多庫酯鈉、嗎替麥考酚酯等。憑借原料藥制劑一體化優勢，1）可在嚴苛的質量管控體系下，滿足對產品質量的高要求，穩固根基；2）通過原料藥自供及規?；a，提高成本優勢，在國家集采浪潮中占據主動；3）同時有效抵御原料藥市場壟斷風險，保障制劑產品穩定供應；4）此外，在關聯審評審批機制中，公司這種自建原

29、料藥生產線的制劑企業，可以直接關聯審評，簡化了部分程序，可提高審評審批效率。強化客戶聯系，主導產品國內地位突出。強化客戶聯系，主導產品國內地位突出。公司基于原輔料及中間體業務特點，不斷強化銷售與生產質量體系的聯動與協同，以全方位的技術服務加持來推動公司原料藥與制劑企業的關聯，主導產品的國內優勢地位日漸突出，根據第三方統計平臺估算恩替卡韋國內市場占有率超過 70%，膠體果膠鉍、磷霉素氨丁三醇、嗎替麥考酚酯、泮托拉唑鈉國內市場占有率在 50%左右。探索國際注冊關聯，拓展發展邊界。探索國際注冊關聯，拓展發展邊界。公司主導產品隨著國內地位的提升，國際質量成本比較優勢逐步顯現，國際注冊與關聯工作逐步開展

30、，公司原料藥產品在注冊地如土耳其、巴西、韓國等市場的拓展將迎來機遇。圖表圖表 1111：公司主要原料藥品種一覽公司主要原料藥品種一覽產品名稱產品名稱產品功能或用途產品功能或用途恩替卡韋恩替卡韋恩替卡韋顆粒、恩替卡韋片、恩替卡韋口服溶液等一系列制劑產品的活性成分,制劑產品主要用于治療慢性乙型肝炎。磷霉素氨丁三醇磷霉素氨丁三醇磷霉素氨丁三醇散等產品的活性成分,制劑產品主要用于治療敏感的大腸埃希氏菌、糞腸球菌、肺炎克雷伯菌、枸櫞酸桿菌屬、腸桿菌屬、奇異變形桿菌引起的急性單純性尿路感染、無癥狀菌尿癥等。嗎替麥考酚酯嗎替麥考酚酯嗎替麥考酚酯膠囊、嗎替麥考酚酯分散片等系列制劑產品的活性成分,制劑產品主要用

31、于預防同種異體腎臟或肝臟移植患者的器官排斥反應,以及 III-V 型成人狼瘡性腎炎患者的誘導期治療和維持期治療等。碳酸鑭碳酸鑭碳酸鑭咀嚼片等一系列制劑產品的活性成分,制劑產品主要用于血液透析或持續非臥床腹膜透析(CAPD)的慢性腎功能衰竭患者高磷血癥的治療。膠體果膠鉍膠體果膠鉍膠體果膠鉍干混懸劑、膠體果膠鉍膠囊、膠體果膠鉍顆粒等一系列制劑產品的活性成分,制劑產品主要用于治療消化性潰瘍,特別是幽門螺桿菌相關性潰瘍,亦可用于慢性淺表性和萎縮性胃炎。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地甘磷酰膽堿甘磷酰膽堿

32、國外甘磷酰膽堿軟膠囊等制劑中的活性成分,一種提供腦細胞神經細胞高水平膽堿并保護其細胞壁的藥物,適用于 10 日內腦缺血發作(中風或短暫性腦缺血發作),輕度至中度阿爾茨海默氏癥,以及多發性腦梗死性癡呆的治療。替格瑞洛替格瑞洛替格瑞洛片等制劑產品的活性成分,制劑產品主要用于急性冠脈綜合征(ACS)患者或有心肌梗死病史且伴有至少一種動脈粥樣硬化血栓形成事件高危因素的患者,降低心血管死亡、心肌梗死和卒中的發生率。泮托拉唑鈉泮托拉唑鈉泮托拉唑鈉腸溶片、泮托拉唑鈉膠囊、注射用泮托拉唑鈉等制劑產品的活性成分，制劑產品主要用于活動性消化性潰瘍(胃、十二指腸潰瘍)、反流性食管炎和卓-艾氏綜合征治療。資料來源：公

33、司公告，華源證券研究所2.2.2.2.聚焦消化、呼吸、抗感染，聚焦消化、呼吸、抗感染，存量制劑集采影響逐步出清存量制劑集采影響逐步出清聚焦消化聚焦消化、呼吸呼吸、抗感染領域抗感染領域，打造制劑產品打造制劑產品“集群化集群化”。注冊審評持續推進，截至 2024年報披露日，公司已擁有 56 個化藥制劑批件，19 個中藥制劑批件，15 個產品通過了仿制藥一致性評價，多個產品完成了國際注冊。存量制劑集采風險持續消化，業績下行風險持續降低存量制劑集采風險持續消化，業績下行風險持續降低。公司制劑板塊中，消化系統、呼吸、抗感染類產品收入貢獻靠前，2024 年收入分別為 2.78 億（同比-14%）、1.97

34、 億（同比-30%）、1.60 億（同比+24%）。公司收入貢獻較高的品種僅膠體果膠鉍干混懸劑、磷霉素氨丁三醇散、雙氯芬酸鈉緩釋片、枸櫞酸鉍鉀膠囊、多庫酯納片尚未納入任何聯盟集采或國家集采。1 1）消化領域：鉍劑）消化領域：鉍劑 HpHp 四聯獲首選推薦，公司鉍劑四聯獲首選推薦，公司鉍劑+質子泵抑制劑布局全面；多庫酯鈉質子泵抑制劑布局全面；多庫酯鈉片為獨家品種片為獨家品種。公司該領域藥品注冊批件數量近 20 個，產品、渠道、服務等相關資源持續聚集，系列產品市場覆蓋率持續提升。鉍劑根除幽門螺桿菌（Hp）的臨床療效確切，鉍劑四聯療法獲得了國內外多項指南、共識的推薦，已成為根治慢性胃炎、消化性潰瘍的

35、專家推薦首選治療方案。公司搭建了從膠體果膠鉍、膠體酒石酸鉍、枸櫞酸鉍鉀原料藥到制劑的鉍劑產業鏈，有望成為國內最大的鉍劑原料藥、制劑生產平臺，其中枸櫞酸鉍鉀膠囊全國首家通過一致性評價，膠體果膠鉍干混懸競爭格局較好。多庫酯鈉片為高端仿制藥，由公司新藥事業部推廣銷售，通過深耕醫生教育、市場導入等工作，2024 年公司多庫酯鈉片市場銷售量增長突破 30%。2 2）呼吸領域呼吸領域：存量產品以吸入制劑為主存量產品以吸入制劑為主，均已納入集采均已納入集采。近年來不斷擴充呼吸領域產品數量，存量產品以吸入制劑為主。其中，吸入用乙酰半胱氨酸溶液、鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液、吸入用硫酸沙丁胺醇溶液等產品中標國家集

36、采（含續標）、區域聯盟集采，產品集群化發展能力持續提升。2024 年受到乙酰半胱氨酸溶液在區域聯盟集采價格下降的影響，公司呼吸領域制劑收入明顯下跌。3 3）抗感染領域抗感染領域：公司擁有多個特色藥品公司擁有多個特色藥品，競爭格局相對較好競爭格局相對較好。其中，磷霉素氨丁三醇散被國內外泌尿外科疾病診療指南列為治療單純性尿路感染的一線首選用藥，公司為全國首家通過一致性評價的企業。溴夫定片已被列入多部專家共識推薦用于治療帶狀皰疹，競爭格局請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地較好，2024 年該品種合計院內

37、市場銷售收入同比增速高達 40.6%。法羅培南顆粒為高端仿制藥，競爭格局也相對較好。圖表圖表 1212：20242024 年公司制劑板塊拆分年公司制劑板塊拆分資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1313：公司主要制劑品種一覽公司主要制劑品種一覽資料來源：公司公告，醫藥魔方，華源證券研究所；注加粗為銷售貢獻較高產品2.3.2.3.持續豐富產品、升級結構，強化原料藥制劑一體化優勢持續豐富產品、升級結構，強化原料藥制劑一體化優勢注冊申報持續推進，產品集群不斷擴大

38、、結構不斷升級，夯實仿制板塊基本盤。注冊申報持續推進，產品集群不斷擴大、結構不斷升級，夯實仿制板塊基本盤。公司繼續依托原料制劑一體化帶來的質量成本管控優勢，以豐富仿制藥產品管線為主基調開展仿制藥的立項與研發，在充實仿制藥產品數量中調整仿制藥品類結構，在發掘高臨床價值的仿制藥中探索仿制藥的立項轉型，在豐富產品劑型的同時，提升仿制藥的項目質量；已立項研發的仿制藥項目中，復方制劑、復雜制劑占比大幅度提升。2024 年公司新獲批制劑產品 5 個，新過評產品 3 個，新轉 A 原料藥 9 個。其中，鹽酸貝尼地平片市場空間競爭格局相對較好，請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的

39、評級說明和重要聲明第 14頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地據醫藥魔方，該品種 2024 年院內市場規模合計 5-10 億，同比增速 27%；國內競爭格局 1+7，即原研協和麒麟+7 家仿制藥廠商，均已過評。2025 年，公司計劃提交制劑仿制藥注冊申請21 個、獲得批件 8 個；仿制藥一致性評價提交 1 個、獲得批件 3 個；原料藥備案登記申請14 個，轉 A 品種數量增加 8 個。有序搭建制劑新平臺，向高端化藥產業化平臺邁進。有序搭建制劑新平臺，向高端化藥產業化平臺邁進。未來，公司將持續加大研發投入，有序搭建制劑共性技術平臺，如呼吸領域肺部給藥技術平臺，外用的透皮給藥技術平臺、眼部給藥

40、技術平臺等，豐富公司產品管線，打造具有國際市場競爭優勢的高端化藥產業化平臺。圖表圖表 1414：公司公司 20242024 年新獲批及新提交注冊品種一覽年新獲批及新提交注冊品種一覽資料來源：公司公告，華源證券研究所；注：*為（2ml：磷酸二氫鉀（KH2PO4）0.448g 與磷酸氫二鉀（K2HPO4）0.472g）；*為（5ml：磷酸二氫鉀（KH2PO4）1.12g 與磷酸氫二鉀（K2HPO4）1.18g）2.4.2.4.產能建設持續進行，進一步提升公司成本質量競爭優勢產能建設持續進行，進一步提升公司成本質量競爭優勢公司自籌資金計劃投入公司自籌資金計劃投入 2 2 億左右用于高端制劑及高端原料

41、藥產能建設億左右用于高端制劑及高端原料藥產能建設，其中其中 1.471.47 億用于億用于“高端制劑產研基地高端制劑產研基地”、0.650.65 億用于億用于“年產年產 30003000 噸高端原料藥及中間體綠色智造基地噸高端原料藥及中間體綠色智造基地”。1）“高端制劑產研基地”建設項目規劃建筑面積近 12 萬平方米，一方面擴展公司原有劑型生產能力，同時新增包括含激素氣霧劑生產線、熱熔貼劑生產線、片劑智能化專線等。2024 年該項目已基本完成項目土建工程及配套消防、配電等子項工程的建設，正在推進車間凈化裝修、設備安裝調試等工作。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的

42、評級說明和重要聲明第 15頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地2）“年產 3000 噸高端原料藥及中間體綠色智造基地”建設項目規劃建筑面積近 14 萬平方米，是公司原料藥規?；?、國際化布局的一個項目，該項目充分運用生物合成等綠色化學技術對公司儲備產品的工藝進行系統優化升級，以期實現公司大產品的規劃化、綠色化、低成本高質量的生產供應。項目已于 2024 年全面開工，預計于 2025 年完成土建及 3 個車間的設備安裝，2026 年陸續投產。圖表圖表 1515：公司在建產能情況一覽公司在建產能情況一覽資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文

43、之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.持續加大創新投入，多元布局打開想象空間持續加大創新投入，多元布局打開想象空間從管線的角度從管線的角度，公司共有公司共有 124124 個在研項目個在研項目，其中創新藥研發項目其中創新藥研發項目 8 8 個個、改良型新藥研發改良型新藥研發項目項目 2 2 個。目前在創新藥領域布局有三條管線：個。目前在創新藥領域布局有三條管線：1）中藥管線：包括中藥新復方制劑（1 類創新藥乾清顆粒）以及 1 類新藥材（以天璣珍稀為項目平臺展開的瀕危動物藥材替代品，即 ZY 系列產品）。2024 年，乾清顆粒順利完成期臨床試驗，III

44、期臨床試驗相關籌備工作全面啟動；ZY 系列瀕危動物藥材替代品項目在相關審評審批政策指南清晰的背景下，各個項目的研究工作穩步推進。2025 年，乾清顆粒 III期臨床全面啟動；ZY022 項目預計完成 IND 申請，進入 I 期臨床試驗。2）化藥小分子管線：以子公司致根醫藥為項目平臺展開的ZG系列產品。2024年，ZG-001順利完成期臨床試驗、a 期臨床試驗完成倫理審核、開始病例入組；ZG-002 項目順利獲得 IND、期臨床試驗已全面展開。2025 年，ZG-001 項目預計完成a 臨床試驗，開展b期臨床試驗；ZG-002 項目預計完成 I 期臨床試驗，開展a 期臨床試驗。3）改良型新藥管線

45、：以臨床價值發掘為方向，在透皮、氣霧劑、納米晶等方向進行布局。2024 年改良管線完成多個改良型新藥的立項。圖表圖表 1616：公司公司 1 1 類創新藥研發項目一覽類創新藥研發項目一覽資料來源：公司公告，華源證券研究所；注：項目進度截至 2024 年年報公司持續通過自主研發、合作研發、投資孵化等多種模式進行探索創新藥研發，不斷為公司持續通過自主研發、合作研發、投資孵化等多種模式進行探索創新藥研發，不斷為公司的發展提供新的動能。公司的發展提供新的動能。在投資孵化方面，近年來公司已成功投資孵化了多個團隊及項目。其中，1）致根醫藥：專注于化藥小分子領域的創新探索，并確定以精神、免疫等為主體研究方向

46、，目前已有多個項目（ZG 系列）取得 IND、進入臨床試驗階段。2）天璣珍稀平臺：以北京藥物研究所為依托，以項目技術轉讓方式開展瀕危動物藥材替代品的研究與產業化合作，多個項目（ZY 系列）完成核心技術的研究，申請國際、國內專利十多項，并啟動了 IND 預申報。在自主研發方面，公司基于內部研究院的技術團隊支持立項的創新項目，如乾清顆粒等，引導公司研究院向創新藥物研發的轉型。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1717：致根醫藥創新藥研發項目情況致根醫藥創新藥研發項目情況資料來源：公司公告，華

47、源證券研究所；注：項目進度截至 2024 年年報請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地4.4.ZG001ZG001：伴自殺抑郁癥治療需求尚未滿足伴自殺抑郁癥治療需求尚未滿足，新藥市新藥市場潛力可期場潛力可期抑郁癥嚴重威脅公眾健康，全球百億美元市場空間。抑郁癥嚴重威脅公眾健康，全球百億美元市場空間。抑郁癥是常見的精神障礙，據醫藥魔方預測，美國 2025 年/2030 年抑郁癥患者總數分別為 2092.5/2178.3 萬人；而在中國，2014年抑郁癥患者總數達 3857.7 萬人，其中重度抑郁癥患者達

48、2250.3 萬人。根據 Research andMarkets 報告分析，全球抗抑郁藥市場在 2022 年預計 145 億美元，預計到 2030 年將達 176億美元。抑郁癥在情感、軀體、認知等多方面消磨患者的生存意志，極易導致患者出現自殺相關的想法及行為，這種情況被稱為伴有自殺意念或行為的抑郁癥（MDSI）。每每 2 2 位抑郁癥患者就有位抑郁癥患者就有 1 1 位有過自殺念頭，位有過自殺念頭，MDSIMDSI 為精神科急癥需立即干預。為精神科急癥需立即干預。據Prevalence of suicidal behaviors in patients with major depressiv

49、e disorder in China:Acomprehensive meta-analysis等統計，國內抑郁癥患者出現自殺意念的比例高達 53.1%，實施過自殺計劃的比例為 17.5%。在抑郁障礙患者群體中，最終有 10%15%的人死于自殺，甚至出現“擴大性自殺”行為，即患者在殺死親人后選擇自殺，這種行為不僅嚴重危及患者自身的生命安全，也給家庭和社會帶來了傷害。此外，MDSI 患者通常抑郁發作持續時間更長、相關癥狀更重，治療反應更差，再入院風險也更高，患者醫療負擔較重。傳統抗抑郁藥種類繁多，但起效時間長，難以滿足急救需求。傳統抗抑郁藥種類繁多，但起效時間長，難以滿足急救需求。傳統抗抑郁藥物

50、出現于上世紀 50 年代，主要以單胺類物質、五羥色胺類物質為主。然而傳統的抗抑郁藥物常需要數周到數月才能開始改善情緒，起效慢難以解決 MDSI 患者急性發作問題，而且只能治愈 30%左右的抑郁癥患者。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1818：常見抗抑郁藥情況一覽常見抗抑郁藥情況一覽藥品名稱藥物特點常見不良反應及注意事項作用機制西酞普蘭/艾司西酞普蘭適用于合并焦慮癥狀的抑郁癥惡心、嘔吐、消化不良、腹瀉、出汗、激越、焦慮、頭痛、失眠、震顫、性功能下降、低鈉血癥、皮膚出血等，可發生撤藥癥狀5

51、-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs）氟西汀輕度抑制食欲，一般不引起體重增加惡心、嘔吐、消化不良、出汗、震顫等，同西酞普蘭，但更易出現失眠和激越；注意可能改變胰島素需求量5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs）帕羅西汀治療伴有焦慮癥狀的抑郁癥效果佳同西酞普蘭，但抗膽堿能、鎮靜作用、撤藥反應更常見5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs）舍曲林具有改善認知的功能同西酞普蘭5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs）氟伏沙明具有改善睡眠的作用同西酞普蘭，但惡心更常見5-羥色胺再攝取抑制劑（SSRIs）文拉法辛高劑量時抗焦慮惡心、失眠、口干、嗜睡、便秘等，注意大劑量使用會引起血壓升高，盡量使用最小有效劑量5-羥色胺與去甲

52、腎上腺素再攝取抑制劑（SNRIs）度洛西汀可用于伴有軀體疼痛的抑郁癥惡心、失眠、頭痛、口干、便秘等，注意可升高血壓，提高心率5-羥色胺與去甲腎上腺素再攝取抑制劑（SNRIs）安非他酮可用于性功能障礙注意高劑量時增加驚厥風險去甲腎上腺素及多巴胺再攝取抑制劑（NDRI）阿戈美拉汀改善睡眠肝功能異常慎用褪黑激素受體MT1和MT2激動劑和 5-羥色胺受體 5-HT2C 拮抗劑米氮平對食欲和睡眠有改善作用，對性功能影響小食欲增加、體重增加、困倦、水腫、白細胞減少等，注意監測血糖去甲腎上腺素能和特異性 5-羥色胺能抗抑郁藥阿米替林對焦慮和抑郁都有明顯效果不良反應較多，如心律失常、低血壓、性功能障礙、譫妄等

53、，需定期檢查心電圖三環類抗抑郁藥（TCAs）資料來源：丁香園精神時間公眾號，華源證券研究所指南推薦電擊療法用于指南推薦電擊療法用于 MDSIMDSI 一線治療，但恐懼心理、電擊后記憶丟失使其存在一定應一線治療，但恐懼心理、電擊后記憶丟失使其存在一定應用限制。用限制。改良無抽搐電休克治療（MECT）被指南推薦為有自殺意念或行為的抑郁癥患者的一線治療。然而，MECT 需全身麻醉及全階段護理，部分患者對 MECT 治療存在恐懼心理，電擊也可能導致記憶障礙。綜上所述，對于伴有急性自殺意念或行為的抑郁癥患者而言，臨床實踐中迫切需要一種起效更為迅速、療效更為確切、耐受性更佳且操作便捷易行的治療手段。4.1

54、.4.1.強生強生 SpravatoSpravato：唯一：唯一 MDSIMDSI 藥物療法，銷售峰值至少藥物療法，銷售峰值至少 3 30 0億美元億美元全球唯一全球唯一 MDSIMDSI 藥物療法，艾司氯胺酮是新機制、超速效抗抑郁藥物。藥物療法，艾司氯胺酮是新機制、超速效抗抑郁藥物。強生制藥的鹽酸艾司氯胺酮鼻噴霧劑（速開朗，Spravato）是全球首個且唯一一款伴急性自殺意念或行為抑郁癥患者用藥。艾司氯胺酮的有效成分是氯胺酮的右旋異構體（S 構型），通過拮抗 NMDA受體發揮抗抑郁作用，為 30 年以來首款全新作用機制治療抑郁癥藥品。據 Esketamine NasalSpray for R

55、apid Reduction of Depressive Symptoms in Patients With Major DepressiveDisorder Who Have Active Suicide Ideation With Intent:Results of a Phase 3,Double-Blind,Randomized Study(ASPIRE II)，臨床研究證實，聯合口服抗抑郁藥，患者最早在用藥 4小時后即觀察到治療獲益，且 24 小時內獲得緩解的患者數是標準治療的 2 倍。此外，臨床研究也證實了艾司氯胺酮在難治性抑郁癥患者中有更強的緩解抑郁能力。請務必仔細閱讀正文之后的

56、評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1919：艾司氯胺酮快速降低艾司氯胺酮快速降低 MARDSMARDS 指標（指標（ASPIREASPIRE IIII）圖表圖表 2020：艾艾司司氯胺酮在第氯胺酮在第 8 8 周緩解的患者多于喹硫平周緩解的患者多于喹硫平資料來源：Esketamine Nasal Spray for Rapid Reduction ofDepressive Symptoms in Patients With Major DepressiveDisorder Who Have Active Sui

57、cide Ideation With Intent:Results of a Phase 3,Double-Blind,Randomized Study(ASPIRE II)Lonescu,etc.，華源證券研究所資料來源：Esketamine Nasal Spray versus Quetiapine forTreatment-Resistant Depression Andreas etc.，華源證券研究所；注：緩解定義為 MADRS 評分為 10 分或更低SpravatoSpravato 最新年銷售額最新年銷售額 1 11 1 億美金億美金，處于高速放量階段處于高速放量階段；強生對該藥寄

58、予厚望強生對該藥寄予厚望，預期預期 2022027 7年銷售額至少年銷售額至少 3030 億美金。億美金。2019 年 3 月，艾司氯胺酮在美國獲批上市，聯合一種口服藥用于難治性抑郁；2020 年，獲 FDA 批準可以與口服抗抑郁藥聯合應用治療 MDSI。2025 年 1 月21 日，FDA 批準單藥治療 TRD，成為美國首個獲批的治療成人 TRD 的單藥療法。2023 年 4月 20 日，獲得 CDE 批準，用于與口服抗抑郁藥聯合治療 MDSI。2024 年 Spravato 全球銷售額 10.77 億美金，同比增速 56.4%，其中美國銷售占比 86%。艾司氯胺酮仿制藥已經上市，但抑郁癥尚

59、未過專利期，現仿制藥均為麻醉適應癥、注射劑型。4.2.4.2.華納藥廠華納藥廠 ZG001ZG001：改構氯胺酮改構氯胺酮，無成癮性無成癮性，有望顛覆抑郁有望顛覆抑郁癥治療格局癥治療格局4.2.1.4.2.1.改構自氯胺酮，改構自氯胺酮，ZG001ZG001 革除成癮性副作用革除成癮性副作用成癮性成癮性使其應用場景受限，安全性更佳的下一代產品需求迫切。使其應用場景受限，安全性更佳的下一代產品需求迫切。根據新型氨基酮類化合物及其制備方法和用途，雖然氯胺酮表現出快速、持續的抗抑郁效果，但其自身也存在一些可能影響其臨床使用的問題。1）副作用：包括精神病樣、分離性副作用、血壓升高、呼吸抑制等副作用；長

60、期應用可能引起尿道功能紊亂甚至腎衰竭；2）口服生物利用度低、難以口服給藥，目前為鼻噴給藥；3）引起欣快、幻覺，具有成癮性。氯胺酮的這些副作用導致其需要在具有相應資質的醫療機構且在監管的條件下使用，給患者日常生活帶來諸多不便。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地NatureNature 報道氯胺酮代謝物（報道氯胺酮代謝物（2R2R，6R6R）-HNK-HNK 有成為下一代抗抑郁藥潛力，既有抗抑郁有成為下一代抗抑郁藥潛力，既有抗抑郁作用，又沒有氯胺酮相關副作用。作用，又沒有氯胺酮相關副作用。Gould

61、等于 2016 年發表于 Nature 的NMDARinhibition-independent antidepressant actions of ketamine metabolites證明，氯胺酮代謝為（2S，6S；2R，6R）-羥基去甲氯胺酮（HNK）對其抗抑郁作用至關重要，并且（2R，6R）-HNK 對映異構體在體內發揮抗抑郁作用；同時，其證明了 HNK 發揮抗抑郁作用是獨立于 NMDAR 抑制的，而是涉及早期和持續的 AMPA 受體激活。此外，他們還發現（2R，6R）-HNK 缺乏氯胺酮相關的副作用，包括濫用潛力、感覺解離等。據 clinicaltrials 平臺，目前(2R,6R

62、)-HNK 治療難治性抑郁正處于臨床 2 期研究中，研究機構為美國國家心理健康研究所（NIMH）。圖表圖表 2121：氯胺酮代謝物（氯胺酮代謝物（2R2R，6R6R）-HNK-HNK 具具抗抑郁作用抗抑郁作用的同時缺乏氯胺酮相關的副作用的同時缺乏氯胺酮相關的副作用資料來源：NMDAR inhibition-independent antidepressant actions of ketamine metabolitesPanos Zanos etc.，華源證券研究所(2R(2R,6R)-HNK,6R)-HNK 亦存在其固有缺陷亦存在其固有缺陷：根據新型氨基酮類化合物及其制備方法和用途，其缺陷

63、包括抗抑郁活性較弱；腦組織暴露量不高，腦/血漿比不高；化學穩定性不好，容易降解產生雜質，對儲存條件有更高的要求；靜脈注射給藥，順應性差。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地ZG-001ZG-001 是一種以氯胺酮為基礎進行結構改造而得到的新一代抗抑郁候選藥物。是一種以氯胺酮為基礎進行結構改造而得到的新一代抗抑郁候選藥物。由專利推測，ZG001 為(2R,6R)-HNK 的改構化合物，碳基位甲基的增加提高了其化學穩定性。傳統抗抑郁藥起效慢、治療響應率低，副作用明顯，順應性差，對很多抑郁患者無效；ZG-

64、001動物體內抗抑郁活性優異，口服吸收良好，代謝性質大幅改善；期臨床結果符合預期的吸收良好、安全無成癮等結果；有望成為新一代快速起效、無成癮、口服抗抑郁藥，引起抗抑郁藥物治療的革命性變革。圖表圖表 2222：ZG001ZG001 的的分子結構分子結構資料來源：新型氨基酮類化合物及其制備方法和用途，薛濤等，華源證券研究所；注：專利中聲明多個結構，此處僅舉例圖表圖表 2323：專利專利化合物小鼠口服給藥抗抑郁活性結果化合物小鼠口服給藥抗抑郁活性結果圖表圖表 2424：專利專利化合物大鼠腦組織分布研究結果化合物大鼠腦組織分布研究結果資料來源：新型氨基酮類化合物及其制備方法和用途，薛濤等，華源證券研究

65、所資料來源：新型氨基酮類化合物及其制備方法和用途，薛濤等，華源證券研究所4.2.2.4.2.2.臨床臨床 1 1 期驗證無成癮性副作用期驗證無成癮性副作用，2a2a 期已開始入組期已開始入組健康受試者臨床健康受試者臨床 I I 期研究結果顯示期研究結果顯示 ZG-001 口服代謝性質良好，暴露量水平隨給藥劑量的增加而增加，無性別差異，無蓄積；安全性優異，未發現 2 級及以上不良事件，未見藥物依賴、分離等精神副作用。已開臨床已開臨床 2 2 期期，20252025 年年 3 3 月底首例入組月底首例入組。首都醫科大學附屬北京安定醫院及首都醫科大學附屬北京安定醫院蕪湖醫院兩家研究中心開展名為“ZG

66、-001 膠囊治療伴自殺意念或行為的重性抑郁障礙”的 IIa 期臨床研究，該研究已于 2025 年 3 月 24 日成功完成首例受試者的入組。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地5.5.瀕危動物藥材替代：政策指南逐步清晰，研究工瀕危動物藥材替代：政策指南逐步清晰，研究工作穩步推進作穩步推進國務院明確支持珍稀瀕危中藥材替代，相關指導原則若正式出臺有望加速研發過程。國務院明確支持珍稀瀕危中藥材替代，相關指導原則若正式出臺有望加速研發過程。2024 年政府工作報告提出“促進中醫藥傳承創新，加強中醫優勢?？?/p>

67、建設”。傳承創新發展中醫藥是新時代中國特色社會主義事業的重要內容，為保障臨床用藥需求，保護瀕危藥用動物資源，貫徹落實中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見中“支持珍稀瀕危中藥材替代品的研究和開發利用”的相關要求，國家藥品監督管理局藥品審評中心已就瀕危動物類中藥材人工制成品研究技術指導原則（征求意見稿）和替代或者減去已上市中藥處方中瀕危藥味研究技術指導原則（征求意見稿）公開征求各界意見和建議，2024 年12 月，國家藥品監督管理局藥品審評中心發布瀕危動物類中藥材人工制成品研究技術指導原則（試行）和替代或者減去已上市中藥處方中瀕危藥味研究技術指導原則（試行）兩個指導原則，自發布之日起施行

68、。相關研究技術指導原則逐步清晰，有望提高珍稀瀕危中藥材替代品研制、審評、審批全過程效率，為滿足臨床用藥需求、保護瀕危野生動植物、保障中藥療效發揮積極作用。參股公司參股公司天璣珍稀為天璣珍稀為公司公司瀕危動物藥材替代品瀕危動物藥材替代品研發平臺研發平臺，首個產品有望今年推進臨床。首個產品有望今年推進臨床。公司投資孵化的天璣珍稀平臺，以北京藥物研究所為依托，以項目技術轉讓方式開展瀕危動物藥材替代品的研究與產業化合作，多個項目（ZY 系列）完成核心技術的研究，申請國際、國內專利十多項，并啟動了 IND 預申報。公司利用自身已具備的生物發酵、化學合成、中藥提取、單體成分分離純化等成熟的生產配套體系，受

69、托完成相關項目的中試、生產驗證及后續部分相關研究等工作。目前 ZY-022 項目已經完成臨床前研究，并計劃 2025 年推進 1 期臨床。公司將持續加大研發力度，以瀕危動物藥材替代品為特色中藥產品作為切入點，順應市場及政策需求，加快研發投入，建設特色創新中藥產業化平臺。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地6.6.盈利預測與評級盈利預測與評級6.1.6.1.收入拆分及收入拆分及關鍵假設關鍵假設制劑產品：公司持續推進“產品集群化”“原料藥制劑一體化”戰略，產品注冊申報工作穩步推進。隨存量制劑集采壓力逐步

70、出清，新產品持續獲批放量貢獻新增長，公司制劑板塊有望持續增長?？紤]公司集采產品占比持續提升，該板塊毛利率預計持續小幅下滑。原料藥及中間體：公司不斷強化“原料藥制劑一體化”優勢，可供應品類持續豐富；同時，強化客戶聯系，主導產品國內地位突出，市占率領先；此外，公司還在探索國際注冊關聯，拓展發展邊界。預計原料藥板塊將持續快速增長?？紤]規模優勢持續提升，該板塊毛利率預計持續增長。圖表圖表 2525：公司收入拆分公司收入拆分（億元億元）資料來源：wind，華源證券研究所6.2.6.2.相對估值相對估值我們選擇與公司同為傳統制藥企業苑東生物、悅康藥業、仟源醫藥為可比公司，考慮公司抗抑郁藥 ZG001 臨床

71、價值較高，天璣珍稀動物藥材替代在政策明朗后有望持續推進，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 2626：可比公司估值表可比公司估值表資料來源：wind，華源證券研究所；注：除華納藥廠外盈利預測均來自 wind 一致預期；總市值為 2025.5.20 收盤市值請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地7.7.風險提示風險提示1、藥品研發的風險藥品研發（含制劑、原料藥及中間體）存在高投入、長周期、高風險特征。若未能通過注冊審批，則研發失敗，影響前期投入回收與預期收益。仿制藥從立項到獲批通常需 5 年左右，國內

72、注冊成功率低于歐美；創新藥研發資金需求更高、周期更長、結果不確定性更大。2.全國藥品集中采購的風險全國藥品集中采購自4+7試點起已進入常態化階段，對行業產生深遠影響：其一，與一致性評價深度綁定，未通過評價或過評滯后的品種將喪失公立醫療機構市場份額；其二，實行量價聯動機制，以低價競爭為導向，中標企業雖獲市場份額，但需具備強大的產能、質量管控與成本控制能力；其三，建立末位淘汰規則，集采未中標品種將直接退出公立醫院市場。若公司未來無法在一致性評價、成本控制、產能配套及質量管理等方面契合政策要求，將面臨經營業績下滑風險。3.市場競爭加劇的風險消化、呼吸、抗感染領域廠家較多，未來或存在市場競爭加劇的風險

73、。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金178155170187營業收入營業收入1,4131,4131,5541,5541,6971,6971,8671,867應收票據及賬款226222242266營業成本

74、營業成本542542612612681681761761預付賬款15131416稅金及附加26222426其他應收款16889銷售費用480513560614存貨412468520581管理費用67768084其他流動資產585554588629研發費用158169170172流動資產總計流動資產總計1,4331,4331,4201,4201,5431,5431,6881,688財務費用-17553長期股權投資4327101資產減值損失-11-9-9-9固定資產544597604568信用減值損失-1-2-2-2在建工程1431199572其他經營損益0000無形資產186228308361投

75、資收益-19-11-13-5長期待攤費用10141310公允價值變動損益0000其他非流動資產99148138122資產處置收益0000非流動資產合計非流動資產合計1,0261,0261,1341,1341,1691,1691,1331,133其他收益36404127資產總計資產總計2,4602,4602,5542,5542,7122,7122,8212,821營業利潤營業利潤162162175175195195217217短期借款412413營業外收入0000應付票據及賬款192143159178營業外支出0000其他流動負債223281310344其他非經營損益0000流動負債合計流動負債

76、合計419419436436510510525525利潤總額利潤總額162162175175195195217217長期借款114967448所得稅23262933其他非流動負債104104104104凈利潤凈利潤139139149149166166185185非流動負債合計非流動負債合計218218200200178178152152少數股東損益-26-30-30-33負債合計負債合計637637636636687687677677歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤164164178178196196218218股本94949494EPS(元)1.751.902.082.32資本公積8

77、50850850850留存收益8599841,1211,274主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益1,8031,9282,0652,218會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益19-11-40-74成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計1,8231,8231,9181,9182,0252,0252,1442,144營收增長率-1.38%10.01%9.18%10.00%負債和股東權益合計負債和股東權益合計2,4602,4602,5542,5542,7122,7122,8212,821營業利潤增長率-31.78%8.17%11

78、.43%11.34%歸母凈利潤增長率-22.24%8.62%9.57%11.34%經營現金流增長率-33.68%79.18%-12.62%2.49%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率61.63%60.61%59.89%59.24%稅后經營利潤139124142166凈利率9.82%9.57%9.77%9.89%折舊與攤銷728699107ROE9.11%9.26%9.47%9.82%財務費用-17553ROA6.68%6.99%7.21%7.72%投資損失1911135ROI

79、C6.63%8.88%9.21%9.58%營運資金變動-670-63-75估值倍數估值倍數其他經營現金流-3292822P/E25.5523.5221.4619.28經營性現金凈流量經營性現金凈流量142142255255223223228228P/S2.972.702.472.25投資性現金凈流量投資性現金凈流量-359-359-209-209-151-151-80-80P/B2.332.182.031.89籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量1414-68-68-57-57-132-132股息率0.00%1.28%1.40%1.56%現金流量凈額現金流量凈額-202-202-22-221414

80、1717EV/EBITDA18151412資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 27頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證

81、券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、

82、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報

83、。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及

84、其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿

85、將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看

86、好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。