《金蝶國際-港股公司研究報告-云化驅動增長金蝶翱翔蒼穹-240118（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金蝶國際-港股公司研究報告-云化驅動增長金蝶翱翔蒼穹-240118（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 01 月 18 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）云化驅動增長，金蝶翱翔蒼穹云化驅動增長，金蝶翱翔蒼穹 TMT 及中小盤/計算機 目標估值：NA 當前股價：9.8 港元 金蝶穩守中型企業市場，乘信創東風向大型企業拓展金蝶穩守中型企業市場，乘信創東風向大型企業拓展，一方面，一方面星空維持高產品星空維持高產品續費率，在續費率，在基石的中小企業市場地位穩固基石的中小企業市場地位穩固，另一方面，另一方面蒼穹及星瀚蒼穹及星瀚快速突破大型快速突破大型企業市場，為金蝶成長注入強勁動力。企業市場，為金蝶成長注入強勁動力。此外，云轉型帶來公司高此外，云轉型帶來公司高

2、 ARR 增速、高增速、高云服務合同負債占比、高現金流水平，從而保障公司經營高質量可持續。云服務合同負債占比、高現金流水平，從而保障公司經營高質量可持續。金蝶穩守中型企業市場，乘信創東風向大型企業拓展。金蝶穩守中型企業市場，乘信創東風向大型企業拓展。金蝶在基石的中小企業市場地位穩固，星空 18-22 收入 CAGR 為 29%，23H1 產品續費率達 96%，較往年有較大提升。同時，公司憑借蒼穹及星瀚突破大型企業市場。截至 2023年上半年，蒼穹及星瀚簽約客戶 741 家，已經累計幫助 177 家大型企業完成國產化替代。19-22 年蒼穹及星瀚的收入 CAGR 為 126.37%，平均合同金額

3、達百萬級別，仍處于快速發展階段，為金蝶未來的營收注入了強勁動力。展望未來，公司大型企業業務發展潛力充足，我們測算 SAP 與 Oracle 占據 ERP市場約 270 億元/年，國內高端 ERP 市場國產化替代空間廣闊。金蝶轉云進度處于行業前列，訂閱屬性持續加強金蝶轉云進度處于行業前列，訂閱屬性持續加強，經營質量不斷提升，經營質量不斷提升。金蝶2011 年開始轉云，2022 年云收入占比達到 76%，整體云轉型節奏處于行業前列。公司訂閱 ARR 在 21-23 年復合增速達 42%，且占云業務收入比重持續提升至 58%，體現公司訂閱屬性不斷加強。從合同負債端看，公司 ERP 業務合同負債整體呈

4、下行趨勢，云服務業務合同負債占比已達 88%，其中主要為訂閱相關合同負債，未來訂閱收入預期向好，支撐公司長期可持續增長。轉云也為公司帶來穩定現金流，維持公司經營高質量。公司 13-19 年轉云后的經營性現金流/凈利潤比值較 02-11 年有顯著提升，且 20-23 年在凈利潤為負的情況下，公司仍然保持較為穩定的經營性現金流水平，云訂閱模式對公司現金流水平的提升可見一斑。走在企服大模型前列，打造走在企服大模型前列，打造 AI+云原生雙重屬性。云原生雙重屬性。2023 年 8 月 8 日，金蝶云 蒼穹 GPT 大模型正式發布，同步推出了國內首個財務管理大模型。蒼穹 GPT接入了百度文心一言等通用大

5、模型能力，能夠為企業提供“云原生+大模型”的新技術底座。內置的財務大模型基于通用大模型進行“繼續預訓練+模型微調”，參數達百億級，并調配了金蝶累積的財務知識和管理經驗。預期 AIGC 將提升金蝶單模塊產品價值量，推動公司 ARPU 及客戶粘性提升。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：公司 23 年業績預告收入為 56.5-57 億元，YoY+16.2%-+17.2%；預 計 公 司 2024-2025 年 營 收 67.25/78.58 億 元，YoY+18%/+17%；歸母凈利潤虧損持續收窄，并將于 2025 年扭虧。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：研發進度不及預期；宏

6、觀經濟波動風險；大型企業客戶訂單落地研發進度不及預期；宏觀經濟波動風險；大型企業客戶訂單落地及交付不及預期；政策落地不及預期。及交付不及預期；政策落地不及預期?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）363149 已上市流通股（百萬股）363149 總市值（十億元）356 流通市值（十億元）356 每股凈資產（MRQ）2.1 ROE（TTM）-4.5 資產負債率 39.4%主要股東 Oriental Gold Limited 主要股東持股比例 10.64%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-9-15-40 相對表現-0 6-11 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉玉萍劉玉

7、萍 S1090518120002 林語瀟林語瀟 研究助理 -60-40-20020Jan/23May/23Sep/23Dec/23(%)金蝶國際恒生指數金蝶國際金蝶國際 00268.HK 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬元)4248 4947 5677 6725 7858 同比增長 24%16%15%18%17%營業利潤(百萬元)-684 -747 -477 -309 -55 同比增長 25%9%-36%-35%-82%凈利潤(百萬元)-302 -389 -207 -102

8、99 同比增長-10%29%-47%-51%-197%每股收益(元)-0.09 -0.11 -0.06 -0.03 0.03 P/E(倍)-37.9 -29.5 -57.8 -117.8 121.0 P/B(倍)1.5 1.6 1.7 1.7 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 9ZwVxVmYjYeYuZaQ9R7NoMnNtRtPlOqQmNjMrQxObRoOuNuOqRsNuOnOtN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、金蝶國際：行業領先的云 ERP 供應商.6 1、發展歷程：從財務管理軟件到企業 EBC.6（1）本地部署軟件時代：奠定中小企業為基本盤.

9、6（2）云轉型時代：從中小企業開始，向大型企業拓展.7 2、云產品組合：蒼穹、星瀚、星空、星辰.9（1）大型企業突破產品蒼穹&星瀚.9（2）中型企業核心產品星空.11（3）小微企業一體化升級星辰&精斗云.12（4）財務分析：云轉型推動公司高速發展.13 二、競爭優勢與核心機遇.14 1、穩守中型企業市場，乘信創東風向大型企業拓展.14 2、轉云帶來經營高質量，發展云原生提升產品力.18（1）金蝶持續向云轉型，強訂閱屬性帶來經營高質量.18（2）云原生架構幫助 ERP 向 EBC 轉型，金蝶發展云原生提升產品力.20 3、走在企服大模型前列，打造 AI+云原生雙重屬性.22 三、盈利預測及風險提

10、示.24 1、盈利預測.24（1）收入拆分及主營業務預測.24（2）三費假設及歸母凈利潤預測.25 2、風險提示.26 圖表圖表目錄目錄 圖 1：金蝶國際發展歷程圖.6 圖 2：金蝶國際股權結構圖（截至 2023 年 12 月 14 日，持股 5%以上股東單獨列示）6 圖 3：金蝶 ERP 業務及其他收入（億元）.7 圖 4：KIS 及 EAS 收入增速較快.7 圖 5：金蝶分產品軟件授權收入（單位：億元）.7 圖 6：金蝶分產品軟件授權收入占比.7 圖 7：金蝶云轉型歷程.8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 8：金蝶核心云產品架構平臺+人財稅+生態.8 圖 9：金蝶云 蒼穹產品

11、架構圖.9 圖 10：金蝶云 星瀚業務架構圖.10 圖 11：金蝶云 星空產品七大模塊.11 圖 12：金蝶云 星空客戶矩陣.12 圖 13：星空 2021 年新增客戶來源.12 圖 14：星空客戶訂閱功能分布（2021）.12 圖 15：精斗云客戶數及續費率.13 圖 16：星辰客戶數及續費率.13 圖 17：金蝶國際營收情況.13 圖 18：金蝶國際歸母凈利潤情況.13 圖 19：金蝶國際利潤率變化.14 圖 20：金蝶國際期間費用率變化.14 圖 21：金蝶云 星空客戶數及續費率.14 圖 22：金蝶云 星空訂閱 ARR 同比增速.14 圖 23：金蝶云 星空收入持續增長.15 圖 24

12、：云南中煙數字化轉型整體規劃圖.16 圖 25：蒼穹及星瀚分來源客戶數.16 圖 26：蒼穹及星瀚客戶來源占比情況.16 圖 27：蒼穹及星瀚客戶所在行業占比（2021）.17 圖 28：蒼穹及星瀚持續擴大銷售，續費率超 100%.17 圖 29：蒼穹及星瀚收入高速增長.17 圖 30：蒼穹及星瀚總合同金額持續增長.17 圖 31：蒼穹及星瀚當(半)年簽約客戶數持續增長.17 圖 32：平均合同金額為百萬級別（單位：萬元）.17 圖 33：金蝶國際云業務收入持續高增.19 圖 34：金蝶國際云業務收入占比持續提高.19 圖 35：云訂閱服務相關合同負債持續高增.19 圖 36：云服務業務合同負

13、債占比持續提升.19 圖 37：訂閱 ARR 持續高增.19 圖 38：頭部 ERP 廠商云業務收入占比.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 39：轉云帶來公司經營性現金流水平提升.20 圖 40：ERP 向組裝式 EBC 發展.20 圖 41：云原生技術支撐 EBC 技術平臺.20 圖 42：云原生相較傳統架構的優勢.21 圖 43：PaaS 四大平臺構成共享服務體系.21 圖 44：企業未來在云原生上的投入情況.22 圖 45：云原生技術使用情況.22 圖 46：云原生負載占服務器工作負載比重將持續增加.22 圖 47：蒼穹 GPT 的“四縱一橫”架構體系.23 圖 48：

14、業界首個財務大模型.23 圖 49：蒼穹 GPT 配備三種個人財務 AI 助手.24 圖 50：蒼穹 GPT+HR 場景.24 圖 51：蒼穹 GPT+開發場景.24 表 1：金蝶云產品簡介.8 表 2：金蝶云 蒼穹四大平臺介紹.9 表 3：金蝶云 星瀚八大功能.10 表 4：金蝶云 星空各版本對比.11 表 5：金蝶部分大型企業項目及實施效果.15 表 6：星瀚當年度新簽客戶（部分）.16 表 7：SAP 與 Oracle 中國區 ERP 產品規模測算（億元）.18 表 8：盈利預測簡表.24 表 9：三費及歸母凈利潤預測表.25 附：財務預測表.27 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報

15、告 一、一、金蝶國際：金蝶國際：行業領先的行業領先的云云 ERP 供應商供應商 1、發展歷程發展歷程：從財務管理軟件到企業：從財務管理軟件到企業 EBC 金蝶國際成立于金蝶國際成立于 1993 年，年，2001 年在港交所上市，為國內領先的企業級年在港交所上市，為國內領先的企業級 SaaS服務公司。金蝶發展歷經從財務管理軟件、服務公司。金蝶發展歷經從財務管理軟件、ERP 軟件、軟件、ERP 云服務、企業云服務、企業 EBC四個階段。四個階段。1）推出財務管理軟件，幫助會計工作電算化；2）從財務管理軟件向ERP 轉型，幫助客戶優化企業管理流程；3）金蝶 ERP 從本地軟件向云轉型，陸續推出蒼穹、

16、星空、星辰等云產品；4）企業數字化從側重“資源”或“計劃”的 ERP 向側重“業務”的企業業務能力 EBC 轉型。圖圖 1：金蝶國際發展歷程圖金蝶國際發展歷程圖 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 創始人、創始人、CEO 徐少春合計持股徐少春合計持股 19.36%，為公司第一大股東。，為公司第一大股東。徐少春畢業于東南大學計算機專業，并取得財政部財政科學研究所會計學碩士及中歐國際商學院EMBA，國務院特殊津貼高級專家；目前任金蝶國際董事會主席、首席執行官。圖圖 2：金蝶國際金蝶國際股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2023 年年 12 月月 14 日日，持股，持股 5%以上股東單獨以上股東

17、單獨列示列示）資料來源：Wind、招商證券（1）本地部署軟件時代：奠定中小企業為基本盤本地部署軟件時代：奠定中小企業為基本盤 金蝶由中小企業財務軟件起家。金蝶由中小企業財務軟件起家。金蝶 1993 年推出針對小微企業的金蝶 KIS，1999年推出針對中小型企業的金蝶 K/3，2003 年推出金蝶 EAS，整體發展思路為從 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 小微起家拓展大型企業。中小型企業為公司管理軟件收入基本盤，貢獻約六成軟件授權收入。中小型企業為公司管理軟件收入基本盤，貢獻約六成軟件授權收入。分產品看，KIS 與 EAS 增速相當，K/3 收入規模較為穩定。2019 年，KIS 貢獻

18、約四成軟件授權收入，KIS 與 K/3 合計貢獻約六成軟件授權收入，中小型企業為公司客戶基本盤。2020 年，公司停售 KIS 與 K/3 Wise，全面向云轉型，導致 2020 年后軟件授權收入有大幅下降。圖圖 3：金蝶金蝶 ERP 業務及其他收入（億元）業務及其他收入（億元）圖圖 4：KIS 及及 EAS 收入增速較快收入增速較快 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：金蝶國際業績簡報、招商證券 圖圖 5：金蝶分產品軟件授權收入（單位：億元）金蝶分產品軟件授權收入（單位：億元）圖圖 6：金蝶分產品軟件授權收入占比金蝶分產品軟件授權收入占比 資料來源：金蝶國際業績簡報、招商證券 資料來源：

19、金蝶國際業績簡報、招商證券（*注：2020年KIS與K/3停售之后公司不再披露分產品軟件授權收入。）（2）云轉型時代：從中小企業開始，向大型企業拓展云轉型時代：從中小企業開始，向大型企業拓展 云時代，金蝶從中型及小微企業開始轉型云時代，金蝶從中型及小微企業開始轉型，推出 K/3 Cloud（后為金蝶云 星空）和 KIS 云，進而在 2018 年推出目標大型企業的 PaaS 平臺金蝶云蒼穹，2021年蒼穹中的 SaaS 應用獨立為新品牌金蝶云星瀚，最終形成了完整覆蓋大中小型企業的完整云產品結構PaaS 平臺金蝶云 蒼穹、大型企業 EBC 金蝶云 星瀚、高成長型企業 EBC 金蝶云星空、小型企業

20、SaaS 金蝶云星辰。15.45 14.40 13.49 15.21 17.35 19.59 20.12 14.44 14.16 11.52 05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202212.1%20.7%5.7%11.2%-3.2%-0.2%-11.6%7.9%16.1%16.7%19.3%-2.7%-20%-10%0%10%20%30%2016201720182019KISK/3EAS2.462.763.333.523.911.961.901.901.681.812.322.693.143.753.650.330.4

21、00.420.430.4302468101220152016201720182019KISK/3EAS其他35%36%38%38%40%28%25%22%18%18%33%35%36%40%37%5%5%5%5%4%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019KISK/3EAS其他 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7：金蝶金蝶云轉型歷程云轉型歷程 資料來源：公司官網、招商證券 表表 1：金蝶云產品簡介：金蝶云產品簡介 目標目標 客群客群 傳統傳統 軟件軟件 云轉型后云轉型后 云服務簡介云服務簡介 代表客戶代表客戶 2022 年云年云產品收入產品收

22、入 大型大型 企業企業 金蝶金蝶EAS 蒼穹蒼穹(2018)星瀚星瀚(2021)星瀚涵蓋財務云、供應鏈云、采購云、營銷云、制造云、人力云等。蒼穹 PaaS 采用云原生技術和中臺架構，為企業提供數字化支撐，是金蝶 EBC 的落地實踐平臺?？蛻舭ㄉ綎|重工、中國通用集團、五礦國際等超大型和大型企業；幫助華為、萬科、招商局、河鋼集團、沙鋼集團等企業完成國產化替代。6.96 億元 中型中型 企業企業 金蝶金蝶 K/3 星空星空(2012)高成長型企業 EBC，基于可組裝低代碼 PaaS 平臺的ERP+MES+PLM 一體化 SaaS 解決方案，全面服務客戶研發、生產、營銷、供應鏈、財務等領域轉型 聚焦

23、專精特新企業，客戶包括卡西歐電子、東方甄選、舟山波音、上海邁威生物、九陽豆業等 16.79 億元 小微小微 企業企業 金蝶金蝶 KIS 星辰星辰(2020)精斗云精斗云(2016)KIS 云云(2012)定位成長期小型工商企業，助力企業管理+經營一體化升級，幫助企業實現財稅管理智能化、客戶經營數智化、線上線下一體化和產供銷協同一體化 截至 2023 年上半年，星辰客戶數 3.9 萬家，包括吉野家、安琪等；精斗云客戶數 27.9 萬家。8.61 億元 行業產品行業產品 云之家、管易云、我家云、車商悅、智慧記、賬無憂、金蝶天燕、云鏑智慧、金蝶征信、金蝶信心鏈 2.77 億元 資料來源：公司官網、公

24、司公告、招商證券 金蝶已構建以平臺金蝶已構建以平臺+人財稅人財稅+生態為核心的云戰略。生態為核心的云戰略。公司已形成“一箭多星”的產品戰略，即以蒼穹 PaaS 平臺為技術底座，打造核心的人財稅領域云以及覆蓋大中小型企業的 SaaS 產品組合，與生態合作伙伴共同覆蓋上游 19 個行業。其中，鋼鐵冶金、建筑地產、交運物流、煙草、汽配、現代農牧、裝備制造、電子高科技、生命科學和食品飲料 10 個行業為公司自身重點經營的戰略行業。預期公司將來將抓住人財稅等傳統優勢領域的機會，構建戰略領域標桿客戶，實現業績拓展。圖圖 8：金蝶核心云產品架構金蝶核心云產品架構平臺平臺+人財稅人財稅+生態生態 資料來源：金

25、蝶國際 2022 全年業績簡報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 2、云產品組合：蒼穹、星瀚、星空、星辰云產品組合：蒼穹、星瀚、星空、星辰（1）大型企業突破產品大型企業突破產品蒼穹蒼穹&星瀚星瀚 云原生企業級云原生企業級 PaaS 平臺蒼穹為上層平臺蒼穹為上層 SaaS 產品的支撐與補充產品的支撐與補充。蒼穹于 2018 年發布，是基于云原生架構打造的企業級 PaaS 平臺。蒼穹以開放平臺、業務中臺、數據中臺、技術中臺四大中臺架構支撐上層 SaaS 服務，幫助企業實現低代碼開發、業務能力共享、數據集成與分析、AI、RPA 等功能。表表 2：金蝶云蒼穹四大平臺介紹金蝶云蒼穹四大

26、平臺介紹 產品產品 簡介簡介 開放平臺開放平臺 低代碼開發平臺，包括底層應用框架、核心技術、動態領域模型，同時還開放模型設計的標準和接口，讓 ISV 及客戶可以根據需求自行研發組件，并進一步通過平臺形成開發者和伙伴生態。業務中臺業務中臺 為了應對企業前臺業務的快速發展，將企業能力沉淀到業務中臺，并以 API 接口方式支撐前臺業務快速創新。業務中臺將通用基礎能力作為共享服務，通過組件和連接器為企業創新賦能，支撐企業的業務快速響應能力和規?；瘎撔履芰?。數據中臺數據中臺 企業的智能數據分析平臺，提供完整的數據鏈路開發、數據治理體系、數據服務體系，實現數據資產化，資產價值化 技術中臺技術中臺 包括基礎

27、架構、低代碼家族、核心能力及應用發布；集合了動態領域模型(KDDM)、低代碼套件、人工智能(AI)、區塊鏈等技術能力，產品優勢在于全棧的云原生技術能力，同時針對企業級服務場景進行優化和創新 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 9：金蝶云蒼穹產品架構圖金蝶云蒼穹產品架構圖 資料來源：公司官網、招商證券 金蝶云金蝶云 星瀚為大型企業星瀚為大型企業 EBC。2021 年蒼穹 SaaS 應用獨立成為星瀚，星瀚是采用云原生架構、基于蒼穹 PaaS 平臺構建的產品，面向大企業、央國企提供數字化轉型 SaaS 云服務。從功能上看，星瀚以財務中臺、EPM、全球司庫為代表應用，涵蓋大企業集團財務、集團稅務、全球

28、人力資源、集團生產采購等等 140+個應用和特性，以及 500+個生態應用，能夠為企業提供完整的企業級 SaaS 解決方案。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10：金蝶云星瀚業務架構圖金蝶云星瀚業務架構圖 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 表表 3：金蝶云星瀚八大功能金蝶云星瀚八大功能 功能功能 功能特性功能特性 人力云人力云 與華為共建的全新數字化人力資源管理解決方案，涵蓋了組織管理、人力管理、人才管理三大領域。實現靈活的組織模型搭建，核心人事全面線上化，全球化多場景的假勤管理，標準化的薪資核算系統模型，全球多種用工的個稅管理等。財務云財務云 包含財務會計、管理會計、合

29、并報表、預算管理、全球司庫、項目管理、財務分析、稅務管理等應用。實現費用全場景智能報銷，業財稅一體化管理，財務會計與管理會計全球化、多會計準則核算，全球司庫提供更高效的生態協同，可組裝的財務共享服務中臺幫助企業挖掘財務數據價值。稅務云稅務云 智能算稅：支持超過 5000 個稅收場景，2000 種以上的企業類型，100 種以上的申報報表的自動生成 一鍵報稅：打通稅企直連通道，實現一鍵申報、一鍵繳款、報稅憑證管理及報稅任務監控，加強集團對下屬企業報稅情況的掌控 稅務共享：前端稅務工作任務化，審單、報稅集中化處理 風險管控：業務端發票校驗，財務端自動對賬，申報表內置金三校驗，結合預置指標模型，以及風

30、險預警及處理功能，實現事前事中事后風險管控 供應鏈云供應鏈云 包含行業應用、供應鏈控制塔、營銷云、采購管理、銷售管理、庫存管理、質量云、制造云、供應商協同云、合同管理、組織間結算及生態應用等，幫助企業實現從上游供應到下游銷售的業務協同，提升企業數字化業務運營能力。采購云采購云 供應商全生命周期管理，為企業提供從供應商注冊準入、合作、評估分級、淘汰退出等的全生命周期管理機制 可組裝尋源管理，預置 10 種常用尋源場景，2 個拍賣工具及 32 種尋源流程，滿足企業戰略與日常尋源需求，支持企業按業態需求定制組裝尋源流程及尋源工具 通過與電子簽章、OCR 識別等系統集成，實現采購合同全生命周期管理，為

31、企業級用戶提供快速部署智能合約應用的能力 全品類全場景覆蓋 高效采購協同，建立采購方和供應商的信息數據鏈接，實現業務協同 付款與自動化發票處理，保障業務到財務的數據一致性及合規性 制造云制造云 靈活產品數據管理，聚焦產品數據對業務鏈的支撐 彈性計劃體系，以“供需平衡計算模型”為底座，按需定制需求及供應計劃 支持 MTS、ATO、MTO、ETO 多種制造模式，設計、采購、生產、質量多任務并行 依托實時數據監管，實現流程驅動+數據驅動的運營模式 支持 EHS 安全化管控核心方案，將安全生產納入制造管理的范圍 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 營銷云營銷云 包含 CRM、渠道云、電商云、零

32、售云、會員營銷等功能，實現多場景業務協同及業財一體化 協同云協同云 實現企業多端協同辦公，與金蝶 ERP 深度融合 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券（2）中型企業核心產品中型企業核心產品星空星空 金蝶云金蝶云 星空星空：金蝶中型企業業務的核心產品：金蝶中型企業業務的核心產品。星空前身為 2012 年發布的金蝶K/3 Cloud，是金蝶發展歷程最長的云產品，目前已推出標準版、企業版、旗艦版三個版本，整體產品成熟度較高。星空涵蓋 ERP+MES+PLM 一體化 SaaS 解決方案，包括財務云、供應鏈云、制造云、PLM 云、餐飲云、全渠道云、數據服務云七大模塊，能夠幫助中型企業實現全領域云轉型

33、。圖圖 11：金蝶云星空產品七大模塊金蝶云星空產品七大模塊 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 表表 4：金蝶云星空各版本對比金蝶云星空各版本對比 標準版（私有云）標準版（私有云）企業版（私有云）企業版（私有云）企業版（公有云）企業版（公有云）旗艦版旗艦版 部署方式部署方式 應用部署在客戶指定的基礎設施上 應用部署在客戶指定的基礎設施上 應用部署在客戶指定的公有云上 應用部署在客戶指定的公有云上 運維服務運維服務 金蝶提供服務，客戶自行運維（基礎設施運維）金蝶提供服務，客戶自行運維（基礎設施運維）由金蝶統一提供 IT 運維和服務 由金蝶統一提供IT運維和服務 核心特性核心特性 單體組織 財

34、務全流程核算 進銷存一體化管理.多組織/多核算體系 財務全流程核算 進銷存一體化管理.多組織/多核算體系 財務全流程核算 進銷存一體化管理.多組織供應鏈 供應鏈中臺 多組織、多賬薄、多準則集團財務會計 費用、資產、稅務管理人人會計.應用價格應用價格 總賬：1000 元/年 報表：1000 元/年 采購管理:1500 元/年.總賬：1800 元/年 報表：1000 元/年 采購管理:2800 元/年 多組織特性：4000 元/年.總賬：2500 元/年 報表：1000 元/年 采購管理:3500 元/年 多組織特性：5000 元/年./資料來源：公司數據、招商證券 星空專精特新企業市占率過半，仍

35、擁有穩定拉新能力。星空專精特新企業市占率過半，仍擁有穩定拉新能力。金蝶云 星空目標客戶為年收入 1-40 億元間的中型企業。截至 2023 年中，金蝶云 星空客戶數 3.4 萬家，客戶所在行業主要為先進制造、高科技、生命科學、消費零售等，在專精特新企在專精特新企業中市占率超業中市占率超 50%。從訂閱功能分布看，2021 年 94.9%的客戶訂閱了財務云，為最普遍需求，其次為供應鏈云與制造云。星空的用戶粘度大，星空的用戶粘度大，2023 年上半年 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 星空客戶續費率達到 96%。圖圖 12：金蝶云星空客戶矩陣金蝶云星空客戶矩陣 資料來源：金蝶國際 202

36、3 中期業績簡報、招商證券 圖圖 13：星空星空 2021 年新增客戶來源年新增客戶來源 圖圖 14：星空客戶訂閱功能分布（星空客戶訂閱功能分布（2021）資料來源：金蝶國際 2021 全年業績簡報、招商證券 資料來源：金蝶國際 2021 全年業績簡報、招商證券（3）小微企業一體化升級小微企業一體化升級星辰星辰&精斗云精斗云 金蝶目前主要由星辰及精斗云向小微企業提供金蝶目前主要由星辰及精斗云向小微企業提供 ERP 云服務云服務。精斗云面向微型及初創型企業提供服務。精斗云面向微型及初創型企業提供服務。精斗云前身是金蝶友商網，2016 年升級成為初創及微型企業 SaaS 精斗云。2018 年，金蝶

37、精斗云發力移動端和分銷渠道，正式發布精斗云 App，推動精斗云付費用戶同比增長 75%。目前，精斗云包含云會計、云進銷存、云報銷等 SaaS應用，為微型企業提供一站式云服務平臺。截至 2023 年上半年，金蝶精斗云累計客戶超過 27.9 萬家，續費率為 85%，重回高位。金蝶云星辰面向小型企業提供金蝶云星辰面向小型企業提供 SaaS 服務。服務。星辰于 2020 年發布，基于蒼穹 PaaS 平臺構建，為小型企業提供提供財務云、稅務云、進銷存云、零售云、訂貨商城等 SaaS 服務，幫助企業實現財稅管理智能化、客戶經營數智化、線上線下一體化和產供銷協同一體。35%65%金蝶本地客戶轉云新客戶94.

38、9%63.3%34.7%3.1%0.7%0%20%40%60%80%100%財務云供應鏈云制造云全渠道云餐飲云 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 星辰整體定位高于精斗云，預期將有利于提升金蝶在小微企業市場的客星辰整體定位高于精斗云，預期將有利于提升金蝶在小微企業市場的客單價與市占率。單價與市占率。2020 年，星辰平均訂閱客單價約 8000 元，是精斗云的4-5 倍，有助于提升金蝶在小微企業市場的客單價和總收入。截至 2023年上半年，星辰客戶達到了 3.9 萬家，客戶數仍在高速增長期，預期星辰將幫助金蝶進一步提升在小微企業市場的市占率。圖圖 15：精斗云客戶數及續費率精斗云客戶數及

39、續費率 圖圖 16：星辰客戶數及續費率星辰客戶數及續費率 資料來源：金蝶國際歷年業績簡報、招商證券 資料來源：金蝶國際歷年業績簡報、招商證券（4）財務分析：云轉型推動公司高速發展財務分析：云轉型推動公司高速發展 2011 年前：年前：ERP 軟件業務高速發展，公司營收利潤雙增，但同時銷售費用率持續提高。2012-2015：期間國內宏觀經濟下滑，中小型企業減少軟件開支，導致公司營收下滑；同時期間費用率仍維持高位，影響利潤水平。2016-2019：國內宏觀經濟形勢轉好，企業信息化轉型需求提高，同時公司云轉型持續推進，云業務收入高速提升帶動公司營收高增，毛利率穩定較高水平。2020-2023：202

40、0 年營收受 K/3 與 KIS 停售影響，增速較低，2021 年恢復增長；因大型企業項目的交付成本增長，毛利率有所下降；因公司持續加大蒼穹及星瀚的研發投入，導致研發費用率有較大幅提高；受毛利率降低及費用率提高影響，公司出現虧損，但 23 年已同比大幅減虧。圖圖 17：金蝶國際營收情況金蝶國際營收情況 圖圖 18：金蝶國際歸母凈利潤情況金蝶國際歸母凈利潤情況 資料來源：同花順 iFinD、招商證券（注：2023E 數據來源于金蝶國際自愿公告披露的業績預告）資料來源：同花順 iFinD、招商證券（注：2023E 數據來源于金蝶國際自愿公告披露的業績預告）8.0 11.7 16.0 21.2 23

41、.1 25.1 27.9 80%76%84%69%74%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253020182019202020212022H120222023H1客戶數（萬家）續費率（右軸）0.3 0.6 1.1 2.0 2.8 3.9 82%72%77%89%0%20%40%60%80%100%01234520202021H120212022H120222023H1客戶數（萬家）續費率（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%-20-1001020304050607020022003200420052006200720082009

42、20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E營業收入（億元）YoY-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-5-4-3-2-10123452002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E歸母凈利潤（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 19：金蝶國際利潤率變化金蝶國際利潤率變化 圖圖 20：金蝶國際期間費用率變化金蝶國際期

43、間費用率變化 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 二、二、競爭優勢與核心機遇競爭優勢與核心機遇 1、穩守中型企業市場，穩守中型企業市場，乘信創東風向大乘信創東風向大型型企業拓展企業拓展 金蝶在穩固守住其在中小企業市場的優勢地位的同時，不斷向大型企業拓展，實金蝶在穩固守住其在中小企業市場的優勢地位的同時，不斷向大型企業拓展，實現公司收入來源和業務領域的擴大?，F公司收入來源和業務領域的擴大。金蝶在中小企業基石市場地位穩固。金蝶在中小企業基石市場地位穩固。截至2023年中，金蝶精斗云服務客戶數27.9萬家，星辰服務客戶數 3.9 萬家，星空服務客戶數 3.

44、4 萬家，且各產品客戶數均在持續增長中。根據 IDC，截至 2022 年，金蝶連續 18 年為中國成長型企業應用軟件市場占有率第一廠商，在中小企業市場占有率穩固。星空收入及客戶數持續增長，續費率整體保持穩定星空收入及客戶數持續增長，續費率整體保持穩定，訂閱持續加強。訂閱持續加強。星空2018-2022 收入 CAGR 為 29%，2022 年收入規模為 16.79 億元。星空客戶數同樣呈持續增長的趨勢，產品續費率 2023H1 達 96%，較往年有較大提升。星空訂閱 ARR 同比增速超過收入增速，說明收入中訂閱占比持續提高，產品訂閱屬性增強，收入質量穩步提升。圖圖 21：金蝶云星空客戶數及續費

45、率金蝶云星空客戶數及續費率 圖圖 22：金蝶云金蝶云 星空訂閱星空訂閱 ARR 同比增速同比增速 資料來源：金蝶國際業績簡報、金蝶國際年報、招商證券 資料來源：金蝶國際業績簡報、金蝶國際年報、招商證券-20%0%20%40%60%80%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

46、212022期間費用率銷售費用率研發費用率管理費用率0.750.951.151.381.571.722.282.542.833.113.495.0%90.0%90.0%87.0%86.0%87.0%98.6%89.0%97.2%96.0%75%80%85%90%95%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H1客戶數（萬家）續費率（右軸）45%57.70%60.30%53%31.20%28.60%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021H120

47、212022H120222023H1 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 23：金蝶云星空收入持續增長金蝶云星空收入持續增長 資料來源：金蝶國際業績簡報、金蝶國際年報、招商證券 憑借蒼穹及星瀚突破大型企業市場。憑借蒼穹及星瀚突破大型企業市場。金蝶在 2018 年推出蒼穹，開始突破大型企業市場。截至 2023 年上半年，蒼穹及星瀚簽約客戶 741 家，其客戶包括華為、萬科、招商局、物產中大、河鋼集團、沙鋼集團等眾多世界 500 強，已經累計幫助 177 家大型企業完成國產化替代。表表 5：金蝶部分大型企業項目及實施效果金蝶部分大型企業項目及實施效果 客戶客戶 所在行業所在行業 應用

48、產品應用產品 應用領域應用領域 實施效果實施效果 招商局集團招商局集團 綜合集團 星瀚、EAS 財務云、資金云、合并報表、預算云、財務共享、PaaS 90%以上財務日常工作實現信息化管理；核算人員占財務人員比率下降至 40%；支持報表多樣化展銷；統一會計政策和財務制度；推動業財一體化 中石油中石油 能源 星瀚、EAS、云之家 財務共享、預算管理、員工服務云、PaaS 海外項目公司全面覆蓋；前端業務憑證全部自動化生成；業務審批效率翻倍；薪酬發放效率翻倍 云南中煙云南中煙 制造 星瀚 財務云、供應鏈云、制造云、資金云、企業績效云、設備云、物流云、員工服務云、PaaS 上線財務、供應鏈等 66 個業

49、務應用；最高峰2000+用戶同時在線；資金流水規模超 3000億；集成接口數從 2700+降低至 650 個；組織協同效率提升 80%；供應商費用結算周期從35 天縮短至 15 天 溫氏股份溫氏股份 現代農牧 星瀚、云之家 采購協調、營銷管理、合同管理、PaaS 管理 5 萬農戶，1 人養 3 萬只雞；統一定價銷售，20 天為溫氏增收 1000 萬+；采購、銷售及合同領域共計 60+業務單元，300+在鮮花廠家，合同種類覆蓋業務類型 80+，電子合同模板 1000+；節省人力成本 1000 萬+/年 資料來源：公司官網、招商證券 金蝶金蝶已有國產替代標桿案例，為云南中煙實現國產已有國產替代標桿

50、案例，為云南中煙實現國產 ERP 全面替代海外產品。全面替代海外產品。云南中煙多年以來均使用 SAP 的 ERP 產品，而金蝶已能基于蒼穹和星瀚實現云南中煙系統 12 個領域的全面替換，為云南中煙構建涉及財務、研發、采購、生產制造、營銷及物流運輸等多條業務線的統一信息化平臺，實現產品自主可控。在云南中煙項目中，金蝶實現 1）與 1000 多家客戶 11000 多家供應商連接，2）集成了近 50 余信息化系統，與 14 家銀行開通銀企直連業務，3）重構鏈接員工的能力，實時掌握公司-集團-工廠三級人員架構 23000 多員工的信息，4）重構數據驅動的能力，每天實時跟蹤 350 多個生產任務和 30

51、0 多個運輸發貨計劃，打通產銷、產研、產供及業財一體。標桿項目驗證金蝶國產替代能力，為進一步打開 ERP 國產替代及數字化轉型升級市場奠定基礎。2.556.053.848.685.0111.416.814.187.8616.799.2242.9%53.8%51.0%43.5%30.0%31.4%35.1%24.3%16.1%18.40%17.30%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H1收入（億元）收入YoY（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度

52、報告 圖圖 24：云南中煙數字化轉型整體規劃圖云南中煙數字化轉型整體規劃圖 資料來源：公司官網、招商證券 蒼穹及星瀚蒼穹及星瀚持續持續為公司引入新客戶，有力推動金蝶未來業績增長為公司引入新客戶，有力推動金蝶未來業績增長。自 2019 年至2022 年，蒼穹每年簽約客戶中來自 ERP 升級的客戶占比逐年降低，且 2021 年新客戶數量已超過 ERP 升級客戶數量，說明蒼穹及星瀚已具備為公司引入大型新客戶的能力，能夠擴大公司收入來源，推動收入增長。此外，蒼穹及星瀚的擴大銷售客戶增加較快，說明老客戶對產品認可度高，且擴大銷售的盈利能力和交付速度均高于新客戶，擴大銷售客戶的提高進一步推動公司大型企業業

53、務業績提升。表表 6：星瀚當年度新簽客戶（部分）星瀚當年度新簽客戶（部分）時間時間 2018 2019 2020 2021 2022 簽約簽約 企業企業 華為、建發、中 石 油 國際、西王、溫氏集團等 中國兵裝、中冶南方、國電融資、中國鋼研、中信消費金融、中油 BP、中移物聯網、順豐集團、天津鋼鐵、天津鐵廠、海螺信息、匹克集團、廈門國貿等 國電投、招商局、云南中煙、青島海信、河鋼數字、浙江交投、中國電建地產、華為、廈門太古、嘉里物流、筑友智造、榮安地產等 建信金科、物產中大、沙鋼集團、一心堂、華大基因、中軟國際、風華高科、華能集團、哈藥集團等 山東重工、中國通用集團、五礦國際、金地集團、柳工集

54、團、廣東能源、重慶醫藥等 新簽新簽 客戶數客戶數 15 130 283 316 478 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 圖圖 25：蒼穹及星瀚分來源客戶數蒼穹及星瀚分來源客戶數 圖圖 26：蒼穹及星瀚客戶來源占比情況蒼穹及星瀚客戶來源占比情況 資料來源：金蝶國際業績簡報、招商證券 資料來源：金蝶國際業績簡報、招商證券 6113616369147153842350100200300400500600201920202021新客戶ERP升級客戶擴大銷售客戶47%37%30%53%40%28%23%43%0%20%40%60%80%100%201920202021新客戶占比ERP升級客戶占比

55、擴大銷售客戶占比 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 27：蒼穹及星瀚客戶所在行業占比蒼穹及星瀚客戶所在行業占比（2021）圖圖 28：蒼穹及星瀚蒼穹及星瀚持續擴大銷售，續費率超持續擴大銷售，續費率超 100%資料來源：金蝶國際 2021 全年業績簡報、招商證券 資料來源：金蝶國際業績簡報、招商證券 蒼穹及星瀚蒼穹及星瀚業務高速發展，平均合同金額為百萬級別業務高速發展，平均合同金額為百萬級別。2019 至 2022 年，蒼穹及星瀚的收入 CAGR 為 126.37%，期間簽約客戶數 CAGR 為 90.73%，平均合同金額為百萬級別。蒼穹及星瀚業務仍處于早期快速發展階段，整體訂單

56、規模較星空有較大提升，為金蝶未來的營收注入了強勁動力。圖圖 29：蒼穹及星瀚收入高速增長蒼穹及星瀚收入高速增長 圖圖 30：蒼穹及星瀚總合同金額持續增長蒼穹及星瀚總合同金額持續增長 資料來源：金蝶國際歷年業績簡報、公司年報、招商證券 資料來源：金蝶國際歷年業績簡報、公司年報、招商證券 圖圖 31：蒼穹及星瀚當蒼穹及星瀚當(半半)年簽約客戶數持續增年簽約客戶數持續增長長 圖圖 32：平均合同金額為百萬級別（單位：萬元）平均合同金額為百萬級別（單位：萬元）資料來源：金蝶國際歷年業績簡報、公司年報、招商證券 資料來源：金蝶國際歷年業績簡報、公司年報、招商證券（平均合同金額計算方式為總合同金額/期間簽

57、約客戶數）大型企業業務發展潛力充足，測算大型企業業務發展潛力充足，測算 SAP 與與 Oracle 占據占據 ERP 市場約市場約 270 億元億元/年年，國內高端，國內高端 ERP 市場國產化替代空間廣闊。市場國產化替代空間廣闊。根據中國工業軟件發展白皮書（2021）數據，2019 年 SAP、Oracle 分別占據國內高端 ERP 市場 33%、20%市場份額，由此測算出 SAP 與 Oracle 2019 年中國 ERP（軟件授權）收入占其26.90%15.50%10.90%10.30%5.50%4.30%26.60%公共服務制造業高科技批發零售現代農牧金融其他120%100%110%1

58、08%0%20%40%60%80%100%120%140%20212022H120222023H10.6 1.9 3.9 7.0 3.9 220%103%81%38%0%50%100%150%200%250%01234567820192020202120222023H1收入（億元）YoY（右軸）0.3 2.0 1.5 4.7 2.5 7.0 3.3 10.3 5.5 405%134%67%50%32%47%67%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%024681012總合同金額（億元）YoY（右軸）281301063672475514769027410%50

59、%100%150%200%250%300%02004006008001000期間簽約客戶YoY（右軸）106 154 142 127 101 127 69 114 74 020406080100120140160180 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 亞太區收入分別約為 42%與 14%。再結合 SAP 與 Oracle 近年財報數據，測算出 2022 年 SAP 與 Oracle 國內 ERP 軟件授權費合計約 137 億元，假設授權費與實施費用為 1：1，則 2022 年 SAP 與 Oracle 產品授權+實施合計約為 270 億元/年。表表 7：SAP 與與 Oracle

60、中國區中國區 ERP 產品規模測算（億元）產品規模測算（億元）數據測算數據測算 2020 2021 2022 SAP SAP 亞太地區（除日本）營收（億歐元）28.59 29.84 32.53 假設：SAP 中國區 ERP（授權）占比不變 42%42%42%推算：推算：SAP ERP 軟件授權收入（億歐元）軟件授權收入（億歐元）12.01 12.53 13.66 以以 EUR/CNY=7.8:1 計算的計算的 SAP ERP 軟件軟件授權收入（億元人民幣）授權收入（億元人民幣）93.66 97.76 106.57 Oracle Oracle 亞太地區營收（億美元）64.7 67.57 67.5

61、 假設：Oracle 中國區 ERP（授權）占比下降（考慮到 Oracle2019 年退出中國，該業務占比逐漸減少）10%8%6%推算：推算：Oracle ERP 軟件授權收入（億美元）軟件授權收入（億美元）6.47 5.41 4.05 以以 USD/CNY=7:1 計算的計算的 SAP ERP 軟件授軟件授權收入（億元人民幣）權收入（億元人民幣）45.29 37.84 28.35 合計合計 推算：推算：SAP 與與 Oracle（ERP 軟件授權）合軟件授權）合計（億元人民幣）計（億元人民幣）138.95 135.60 134.92 推算：推算：ERP 授權授權+實施交付（假設：實施交付（假

62、設：軟件授軟件授權費：實施費用為權費：實施費用為 1：1）合計（億元人民幣）合計（億元人民幣）277.90 271.19 269.84 資料來源：中國工業軟件產業白皮書（2021）、SAP 年報、Oracle 年報、招商證券 2、轉云轉云帶來經營高質量帶來經營高質量，發展云原生提升產品力，發展云原生提升產品力（1）金蝶持續向云轉型，金蝶持續向云轉型，強訂閱屬性帶來經營高質量強訂閱屬性帶來經營高質量 金蝶轉云進度領先于同業廠商。金蝶轉云進度領先于同業廠商。金蝶 2011 年開始轉云，相較于同業廠商，云轉型開始得較早，整體云轉型節奏也快于同業廠商。2020 年，金蝶停售 KIS 與 K/3 WIS

63、E，更體現其轉云的決心，也帶來云收入占比的大幅提升。2022 年，金蝶云收入占比達到 76%，處于行業領先水平。公司公司云轉型高速推進，訂閱屬性持續加強云轉型高速推進，訂閱屬性持續加強。從收入端看，自 2014 年起公司云服務業務收入及收入占比均持續高速增長，2020 年停售 K/3 Wise 及 KIS 帶來云服務占比較去年提升 18%，進一步體現公司云轉型決心。公司訂閱 ARR 持續增長，且占云業務收入比重持續提升，體現公司訂閱屬性不斷加強。從合同負債端看，公司 ERP 業務合同負債整體呈下行趨勢，云服務業務合同負債高速增長，其中主要為訂閱相關合同負債，未來訂閱收入預期向好，支撐公司長期可

64、持續增長。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 33：金蝶國際云業務收入持續高增金蝶國際云業務收入持續高增 圖圖 34：金蝶國際云業務收入占比持續提高金蝶國際云業務收入占比持續提高 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 圖圖 35：云訂閱服務相關合同負債持續高增：云訂閱服務相關合同負債持續高增 圖圖 36：云服務業務合同負債占比持續提升：云服務業務合同負債占比持續提升 資料來源：金蝶國際業績簡報、招商證券 資料來源：金蝶國際業績簡報、招商證券 圖圖 37：訂閱訂閱 ARR 持續持續高增高增 資料來源：金蝶國際 2022 全年業績簡報、金蝶國

65、際自愿性公告、招商證券（注：2023E 數據來源于金蝶國際自愿公告披露的業績預告）轉云帶來公司現金流水平提升。轉云帶來公司現金流水平提升。公司 2013-2019 年經營性現金流/凈利潤比值的平均數為 295.42%，較 2002-2011 年的 156.59%有顯著提升。且在 2020-2023年凈利潤為負的情況下，公司仍然保持較為穩定的經營性現金流水平，云訂閱模式對公司現金流水平的提升可見一斑。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-10-505101520253020132014201520162017201820192020202120222023H1云服務業務收

66、入（億元）ERP及其他業務收入（億元）云服務收入YoYERP收入YoY4%7%11%18%25%30%39%57%66%76%79.50%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020202120222023H1云服務業務收入占比ERP及其他業務收入占比2.22 2.90 4.22 5.53 8.25 10.08 13.58 15.72 21.74 21.13 0%20%40%60%80%100%120%0510152025云訂閱服務相關合同負債（億元）云訂閱服務相關合同負債YoY（右軸）35%39%54%60%67%74%79%81%85

67、%88%0%20%40%60%80%100%05101520253035云服務業務合同負債（億元）ERP業務及其他合同負債（億元）云服務業務合同負債占比（右軸）6.31015.721.428.548%52%57%58%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020192020202120222023E訂閱ARR（億元）訂閱ARR占云收入比重 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 38：頭部頭部 ERP 廠商云業務收入占比廠商云業務收入占比 圖圖 39：轉云帶來公司經營性現金流水平提升轉云帶來公司經營性現金流水平提升 資料來源：同花順 iFinD、招商證券

68、 資料來源：同花順 iFinD、招商證券（2）云原生架構幫助云原生架構幫助 ERP 向向 EBC 轉型轉型，金蝶發展云原生提升產品力，金蝶發展云原生提升產品力 組裝式理念引領組裝式理念引領 ERP 向向 EBC 發展。發展。2019 年，國際咨詢公司 Gartner 正式提出了 EBC（企業業務能力，Enterprise Business Capability），強調企業數字化業務能力而非簡單的資源計劃，認定“可組裝”是企業韌性成長必不可少的特性。組裝式 EBC 需要組裝式能力平臺進行支撐，包括 EBC 業務平臺和 EBC 技術平臺。兩大平臺的核心技術基礎為云原生技術以及 PaaS。圖圖 40

69、：ERP 向組裝式向組裝式 EBC 發展發展 圖圖 41：云原生技術支撐云原生技術支撐 EBC 技術平臺技術平臺 資料來源：金蝶 2022 EBC 白皮書、招商證券 資料來源：2021 金蝶云蒼穹平臺白皮書、招商證券 ERP 云端托管模式限制大，云原生模式轉變勢在必行。云端托管模式限制大，云原生模式轉變勢在必行。云 ERP 初步形式以云托管為主，即為本地安裝進行開發，從物理服務器上提起并遷移到基于云上 ECS，本地磁盤轉變為云盤。但云托管只能對傳統架構進行簡單管理維護，系統架構邏輯沒有轉變。云原生模式則通過可組裝式結構實現云上開發，具有高靈活性和云兼容性，能夠帶來高彈性、資源解綁、靈活調動等優

70、勢，幫企業實現 ERP 不同功能的靈活組裝和拓展。云原生產業規?？焖侔l展。云原生產業規?？焖侔l展。根據中國信息通信研究院相關調研數據顯示，2019年我國云原生產業市場規模已達 350.22 億元。IDC 預測，未來云原生將成為新增應用的主流技術，到 2024 年，新增的生產級云原生應用在新應用的占比將從2020 年的 10%增加到 60%。0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022用友金蝶浪潮SAP-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-6-4-20246810122002200320042

71、005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E經營性現金流（億元）凈利潤經營性現金流/凈利潤 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 42：云原生相較傳統架構的優勢云原生相較傳統架構的優勢 資料來源：火山引擎&IDC 云原生白皮書原生云應用 企業創新路、招商證券 PaaS 的連接和開發能力是軟件商構建生態的基石，而生態構建是企服廠商突破的連接和開發能力是軟件商構建生態的基石，而生態構建是企服廠商突破產品邊界持續增長的關鍵因素。產品邊界持續增長的關鍵因素。全球以及中國 PaaS 市

72、場一直保持高速增長，占云計算產業的比例呈現提升趨勢。在企業級應用服務領域，PaaS 成為了軟件廠商拓寬產品邊界，為客戶創造增量價值以獲得持續增長的關鍵。一方面，PaaS可以打通企服廠商自身各個SaaS應用間的功能和數據，提升產品間的協同效應，并通過綜合數據分析提升整個產品套組的業務洞察力，形成企服產品內部生態，從而更好地服務客戶，提高客戶粘性；另一方面，PaaS 可以連接開發者，讓第三方ISV基于PaaS平臺針對客戶的其他需求進行開發，形成企服產品周邊生態，提升企服產品綜合競爭力，也增加企服廠商的收入來源。圖圖 43：PaaS 四大平臺構成共享服務體系四大平臺構成共享服務體系 資料來源：202

73、1 金蝶云蒼穹平臺白皮書、招商證券 企業云原生需求持續增加，金蝶以蒼穹、星瀚、星空旗艦版實踐云原生技術趨勢，企業云原生需求持續增加，金蝶以蒼穹、星瀚、星空旗艦版實踐云原生技術趨勢，形成以蒼穹為核心的產品結構，提升產品力。形成以蒼穹為核心的產品結構，提升產品力。云云原生需求持續增加，為云原生需求持續增加，為云 ERP 的下一站。的下一站。云原生架構具有高靈活性和云兼容性，能夠為產品帶來高彈性、資源解綁、靈活調動等優勢，幫企業實現ERP不同功能的靈活組裝和彈性拓展。根據IDC調研，有88%敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 的企業已開始使用云原生技術，其中有 47%的企業已將云原生技術使用

74、于核心及次核心業務中；有 83%的企業預期將來將在云原生上加大投入。IDC 預測，到 2024 年云原生的工作負載將會占據服務器上工作負載的 1/3，云原生需求持續增加。金蝶持續探索云原生，以提升產品力。金蝶持續探索云原生，以提升產品力。金蝶 2016 年開始研發基于云原生架構的 PaaS 平臺蒼穹，2018 年蒼穹的正式發布意味著公司擁有了云原生底座，能夠為企業提供持續的產品迭代以及靈活的應用開發能力。公司 2021 年推出星瀚，2022 年推出星空旗艦版，二者均基于蒼穹平臺構建，標志金蝶形成了以蒼穹為核心產品結構。金蝶持續在 SaaS 領域實踐云原生架構，通過可擴展、可開發的應用提升公司產

75、品力，從而提升公司服務大中型客戶的能力。圖圖 44：企業未來在云原生上的投入情況企業未來在云原生上的投入情況 圖圖 45：云原生技術使用情況云原生技術使用情況 資料來源：火山引擎&IDC 云原生白皮書原生云應用 企業創新路、招商證券 資料來源：火山引擎&IDC 云原生白皮書 原生云應用 企業創新路、招商證券 圖圖 46：云原生負載占服務器工作負載比重將持續增加云原生負載占服務器工作負載比重將持續增加 資料來源：火山引擎&IDC 云原生白皮書原生云應用 企業創新路、招商證券 3、走在走在企服大模型前列企服大模型前列，打造，打造 AI+云原生雙重屬性云原生雙重屬性 前瞻布局前瞻布局 AI 大模型大

76、模型，專注專注 AI+企業服務賽道企業服務賽道。金蝶早在 2014 年已經開始在 AI領域進行前瞻性布局，陸續發布了小 K 機器人、財務機器人、金蝶云蒼穹 AI服務云、RPA 等一系列相關的產品及服務。2019 年 AI 團隊共計近百人進入蒼穹產品線研發包括 NLP、OCR 等多項 AI 技術，大模型時代來臨加速企業數字化轉型，金蝶各業務線都在積極推進與大模型融合，這也催生了金蝶云蒼穹 GPT的誕生。83%10%7%加大投入不確定維持現狀41%32%15%12%已使用于非核心業務中已使用于次核心業務中已使用于核心業務中僅使用在研發測試環境中88.40%76.50%69.70%11.60%23.

77、50%30.30%0%20%40%60%80%100%201420192024傳統負載云原生負載 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 發布發布金蝶云金蝶云 蒼穹蒼穹 GPT，內含，內含業界業界首個財務大模型。首個財務大模型。2023 年 8 月 8 日，金蝶云 蒼穹 GPT 大模型正式發布，同步推出了國內首個財務管理大模型。蒼穹 GPT 接入了百度文心一言等通用大模型能力，能夠為企業提供“云原生+大模型”的新技術底座。內置的財務大模型基于通用大模型進行“繼續預訓練+模型微調”，參數達百億級，并調配了金蝶累積的財務知識和管理經驗。蒼穹蒼穹 GPT 采取采取“四橫一縱”架構體系“四橫一縱”

78、架構體系。蒼穹 GPT 圍繞技術層，模型層、服務層、能力層及安全治理打造“四橫一縱”核心架構，其中模型層采用兼容方式，和通用大模型云廠商和開源大模型合作，強化大模型的底層能力；服務層是集合金蝶的 EBC 思維，將大模型內化為特定的企業管理能力模塊，如 AI 工程、知識引擎、模型引擎等；能力層則是作為模型面向 SaaS 應用開放調用。內置財務大模型內置財務大模型具備具備財務垂域訓練、財務提示語工程、財務知識庫財務垂域訓練、財務提示語工程、財務知識庫。金蝶財務大模型基于財務研報、年報、財經期刊和論文、制度文檔、政策解讀等專業知識及財務精標語料訓練與精調，同時預置提示語工程，從而保證模型回答質量。此

79、外，財務大模型外掛了財務知識庫，進一步提升復雜問題處理能力，同時支持開箱即用的云服務與個性化定制。為為個人個人配備配備多種多種財務財務 AI 助手助手，加速，加速企業企業智能化智能化?；谪攧沾竽Ｐ?，蒼穹GPT為個人配備了全員助手、專員助手和決策助手三類財務AI助手，為全體員工提升交互體驗，促進專業崗位員工提升效率及專業度，幫助管理者實現 AI 驅動決策，加速企業財務管理智能化。將蒼穹將蒼穹 GPT 與金蝶旗下云原生場景融合，推進“蒼穹與金蝶旗下云原生場景融合，推進“蒼穹 GPT+X”?！?。未來金蝶旗下 SaaS 場景將與蒼穹 GPT 融合，打造“蒼穹 GPT+X”（AIGC+PaaS+Saa

80、S），在人力、財稅、供應鏈、生態等應用中面向終端用戶提供生成式體驗，賦能千行百業，最終完善金蝶的數字員工平臺與模型體系。圖圖 47：蒼穹蒼穹 GPT 的“四縱一橫”架構體系的“四縱一橫”架構體系 圖圖 48：業界首個財務大模型：業界首個財務大模型 資料來源：金蝶 2023 全球創建者大會、招商證券 資料來源：金蝶 2023 全球創建者大會、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 49：蒼穹蒼穹 GPT 配備三種個人財務配備三種個人財務 AI 助手助手 圖圖 50：蒼穹：蒼穹 GPT+HR 場景場景 資料來源：金蝶 2023 全球創建者大會、招商證券 資料來源：金蝶國際 20

81、23 中期業績簡報、招商證券 圖圖 51：蒼穹蒼穹 GPT+開發場景開發場景 資料來源：金蝶國際 2023 中期業績簡報、招商證券 三、三、盈利預測及盈利預測及風險提示風險提示 1、盈利預測盈利預測（1）收入拆分及主營業務預測收入拆分及主營業務預測 收入拆分和主營業務預測，以下是我們的假設條件（標紅為假設部分）：收入拆分和主營業務預測，以下是我們的假設條件（標紅為假設部分）：云服務業務：云服務業務：企業云服務業務隨著蒼穹和星瀚的持續推廣，以及星空的進一步滲透，維持較高增速，星辰帶動小微財務云服務高速增長，但2022 年受宏觀環境影響，企業云服務及小微財務云服務增速較上年有較大下滑；行業云服務

82、2022 年遇冷，2023 年后逐步企穩；各類云服務收入增速均隨著滲透率提高逐漸下降。ERP 業務及其他：業務及其他：由于 ERP 業務向云轉型，本地部署軟件的銷售、安裝、運維等需求均逐漸萎縮，隨著市場對云的認可度及需求提升，預期傳統 ERP 業務收入將持續收縮。表表 8：盈利預測簡表盈利預測簡表 單位：百萬元，單位：百萬元，CNY 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營收總營收 3356.45 4174.15 4865.77 5677.32 6725.37 7857.95 YOY 0.93%24.36%16.57%16.68%18.46%16.84%敬請閱讀末

83、頁的重要說明 25 公司深度報告 毛利率 65.81%63.09%61.61%63.00%64.00%66.00%企業云服務企業云服務 1356.31 1901.58 2576.13 3142.88 3928.60 4714.32 YoY 46.25%40.20%35.47%22.00%25.00%20.00%占收入比重 40.41%45.56%52.94%55.36%58.41%59.99%小微財務云服務小微財務云服務 288.77 527.97 861.05 1136.58 1534.38 1994.70 YoY 69.99%82.84%63.09%32.00%35.00%30.00%占收

84、入比重 8.60%12.65%17.70%20.02%22.81%25.38%行業云服務行業云服務 267.31 328.88 276.92 263.07 263.07 263.07 YoY 23.56%23.03%-15.80%-5.00%0.00%0.00%占收入比重 7.96%7.88%5.69%4.63%3.91%3.35%ERP 業務及其他業務及其他 1,444.06 1,415.73 1,151.68 1,134.79 999.32 885.86 YoY-28.23%-1.96%-18.65%-1.47%-11.94%-11.35%占收入比重 43.02%33.92%23.67%1

85、9.99%14.86%11.27%資料來源：公司公告、招商證券（2）三費假設及歸母凈利潤預測三費假設及歸母凈利潤預測 費用假設及歸母凈利潤預測（標紅為假設部分）費用假設及歸母凈利潤預測（標紅為假設部分）：銷售費用：公司需持續推廣蒼穹、星瀚、星空旗艦版等產品，且需拓展大客戶市場，但隨著公司加強產品拓展、產品標桿效應加強，銷售難度將逐漸降低，預測銷售費用率將逐年小幅下降。管理費用：預測管理費用率將保持穩定。研發費用：隨著蒼穹和星瀚研發成熟，預計公司研發費用率將有所下降。表表 9：三費及歸母凈利潤預測表三費及歸母凈利潤預測表 單位：百萬元，單位：百萬元，CNY 2020 2021 2022 2023

86、E 2024E 2025E 毛利毛利 2209.01 2633.57 2997.63 3576.71 4304.24 5186.25 YoY-17.38%19.22%13.82%19.32%20.34%20.49%銷售費用銷售費用-1425.08-1741.35-2026.58-2140.35 -2454.76 -2828.86 銷售費用率銷售費用率 42.46%41.72%41.65%37.70%36.50%36.00%YoY-13.34%22.19%16.38%5.61%14.69%15.24%管理費用管理費用-413.61-465.73-503.86-522.31 -578.38 -64

87、4.35 管理費用率管理費用率 12.32%11.16%10.36%9.20%8.60%8.20%YoY 7.06%12.60%8.19%3.66%10.73%11.41%研發費用研發費用-983.87-1184.54-1295.48-1390.94 -1580.46 -1768.04 研發費用率研發費用率 29.31%28.38%26.62%24.50%23.50%22.50%YoY 67.66%20.40%9.36%7.37%13.63%11.87%歸母凈利潤歸母凈利潤-335.48-302.33-389.16-207.16 -101.70 99.01 YoY-190.04%9.88%-2

88、8.72%46.77%50.91%197.36%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 2、風險提示風險提示 研發進度不及預期研發進度不及預期：公司蒼穹 GPT 等產品仍在研發中，若研發進度不及預期可能導致收入增速放緩；宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：ERP 產品銷售受下游客戶經營情況影響，若宏觀經濟波動影響下游客戶收入，可能導致 ERP 新增需求減少；大型企業客戶訂單落地及交付不及預期大型企業客戶訂單落地及交付不及預期：若大型企業訂單落地及交付不及預期，可能影響公司收入確認，從而影響報表端收入增速；政策落地不及預期政策落地不及預期：ERP 新增需求一定程度

89、受信創等政策推進影響，若政策落地不及預期，可能影響公司產品需求。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4471 3984 4429 5137 5881 現金及現金等價物 2047 1943 2269 2757 3263 交易性金融資產 750 66 66 66 66 其他短期投資 675 894 894 894 894 應收賬款及票據 210 169 170 202 236 其它應收款 182 125 145 172 201 存貨 30

90、45 32 36 40 其他流動資產 577 743 853 1010 1181 非流動資產非流動資產 6616 7747 7398 7168 7016 長期投資 4238 4879 4879 4879 4879 固定資產 1045 1377 1027 797 646 無形資產 1246 1349 1349 1349 1349 其他 88 143 143 143 143 資產總計資產總計 11087 11731 11827 12305 12898 流動負債流動負債 3084 3766 4172 4805 5301 應付賬款 19 43 84 97 107 應交稅金 47 19 19 19 19

91、 短期借款 0 85 0 0 0 其他 3017 3618 4069 4689 5175 長期負債長期負債 200 558 558 558 558 長期借款 0 385 385 385 385 其他 200 173 173 173 173 負債合計負債合計 3284 4324 4730 5363 5859 股本 83 84 84 84 84 儲備 7706 7513 7182 6905 6766 少數股東權益 207 142 109 92 108 歸屬于母公司所有者權益 7596 7265 6989 6850 6931 負債及權益合計負債及權益合計 11087 11731 11827 1230

92、5 12898 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 661 374 552 616 591 凈利潤凈利潤-302 -389 -207 -102 99 折舊與攤銷 439 414 470 351 272 營運資本變動 560 328 372 413 258 其他非現金調整-36 22 -83 -47 -39 投資活動現金流投資活動現金流-1205 -787 -46 -68 -43 資本性支出-772 -888 -150 -150 -150 出售固定資產收到的現金 1 29 29 29 29 投資增減

93、 3276 1010 0 0 0 其它-210 -616 75 53 78 籌資活動現金流籌資活動現金流-144 301 -180 -60 -41 債務增減-153 440 -85 0 0 股本增減-21 -143 0 0 0 股利支付 0 0 69 37 18 其它籌資 30 3 -26 -23 -23 其它調整 0 0 -139 -74 -36 現金凈增加額現金凈增加額-707 -104 326 488 507 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入 4248 4947 5677 6725 7858 主營收入 4174 4

94、866 5677 6725 7858 營業成本 1541 1868 2101 2421 2672 毛利 2634 2998 3577 4304 5186 營業支出 3392 3826 4054 4614 5241 營業利潤-684 -747 -477 -309 -55 利息支出 5 8 26 23 23 利息收入 87 108 147 126 151 權益性投資損益 8 13 15 15 15 其他非經營性損益-93 -74 -88 -88 -88 非經常項目損益 305 234 175 155 120 除稅前利潤-382 -474 -253 -125 120 所得稅-44 -22 -12 -

95、6 5 少數股東損益-36 -63 -34 -17 16 歸屬普通股東凈利潤-302 -389 -207 -102 99 EPS（元）（元）-0.09 -0.11 -0.06 -0.03 0.03 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業收入 24%16%15%18%17%營業利潤 25%9%-36%-35%-82%凈利潤-10%29%-47%-51%-197%獲利能力獲利能力 毛利率 62.0%60.6%63.0%64.0%66.0%凈利率-7.1%-7.9%-3.6%-1.5%1.3%ROE-4.0%-5.4%-3.0%-1.

96、5%1.4%ROIC-7.8%-8.5%-5.1%-3.3%0.3%償債能力償債能力 資產負債率 29.6%36.9%40.0%43.6%45.4%凈負債比率 0.0%4.0%3.3%3.1%3.0%流動比率 1.4 1.1 1.1 1.1 1.1 速動比率 1.4 1.0 1.1 1.1 1.1 營運能力營運能力 資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 存貨周轉率 62.4 49.6 55.0 71.4 69.9 應收帳款周轉率 11.7 14.4 18.7 19.5 19.4 應付帳款周轉率 70.1 59.5 33.0 26.8 26.2 每股資料（元）每股資料（元）每股收益

97、-0.09 -0.11 -0.06 -0.03 0.03 每股經營現金 0.19 0.11 0.15 0.17 0.16 每股凈資產 2.19 2.09 1.92 1.89 1.91 每股股利 0.02 0.02 0.01 0.01 0.00 估值比率估值比率 PE-37.9 -29.5 -57.8 -117.8 121.0 PB 1.5 1.6 1.7 1.7 1.7 EV/EBITDA-47.6 -40.5 169.8 122.6 39.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰

98、、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表

99、現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作

100、任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。