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1、證券研究報告行業深度報告食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 食品飲料行業深度報告 啤酒行業深度：啤酒行業深度：攻守兼備，攻守兼備，優質龍頭已進入優質龍頭已進入擊球區擊球區 2025 年年 05 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 郭曉東郭曉東 執業證書：S0600525040001 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 大眾品 2024 年報及 2025 年一季報總結：需求筑底，細分突圍 2025-05-07 啤酒 2024 年報及 2025

2、 年一季報總結：25Q1 恢復性增長，期待旺季量價提速 2025-05-07 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 2024 年啤酒量價承壓，但韌性仍顯。年啤酒量價承壓，但韌性仍顯。1）啤酒龍頭利潤率仍在提升，但盈利增速邊際放緩。量價拆分來看，2018-2024 年啤酒龍頭銷量表現有所分化，而噸價表現節奏一致，其中 2024 年銷量、噸價增速呈現邊際放緩。2）消費意愿分季度邊際減弱，致使量價表現有所承壓?？v向時間維度來看，2024 年啤酒行業相比之前幾年銷量、噸價表現均明顯承壓，主要系消費意愿明顯減弱使得國內有效需求不足，餐飲消費持續低迷。3）青啤主動去

3、庫輕裝上陣，珠啤、燕啤大單品勢能突出。橫向龍頭對比來看，珠啤、燕啤等銷量表現明顯好于全國性龍頭青啤。其中青啤換屆延期使得營銷節奏趨于保守，疊加終端需求整體疲軟，公司主動去庫使得銷量下滑 5.83%至 754 萬噸；而珠啤銷量增長 2.62%至 143.96 萬噸，燕啤銷量增長 1.57%至 400.44 萬噸，主要系 97 純生、U8 大單品延續高增勢能。展望展望 2025 年，啤酒依然攻守兼備年，啤酒依然攻守兼備。進攻層面來自順周期的特征，期待政策加力支持餐飲渠道更快修復，擴內需促進收入預期邊際企穩，流通渠道亦有望逐步恢復，對啤酒量價形成正向支撐；防御層面來自龍頭凈利率的實質性提升以及自由現

4、金流的持續改善，分紅率、股息率穩步提升亦值得期待。1）大眾需求韌性、供給升級引導，量價具備較強支撐。一是宏觀層面，中等收入人群可支配收入增速明顯更快，核心省區社零及餐飲表現明顯好于上海、北京等高線地區，均表明大眾消費力具備較強韌性，對卡位主流大眾價位的啤酒需求形成更好支撐。二是產業層面，一方面啤酒行業經歷了去年的主動去庫后輕裝上陣，當前庫存水平處于相對低位；另一方面，啤酒龍頭升級大單品增勢延續。2）現金流持續改善、資本開支回落，分紅率穩步提升。防御層面而言，當前中國啤酒龍頭的自由現金流有望維持高質高位水平，分紅率、股息率穩步提升值得期待。2018 年以來的本輪啤酒產業升級，華潤、青啤等龍頭凈利

5、率得到了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因；同時聚焦中高端品類而投建的智能化大廠建設支出已達到階段性高位水平，后續資本開支有望保持穩態水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐。投資建議投資建議：當前時點優質龍頭已進入擊球區，當前時點優質龍頭已進入擊球區，建議加大重視和適度增強建議加大重視和適度增強配置。配置。短期維度來看，當前渠道庫存處于相對低位，疊加逐步進入啤酒消費旺季，優選攻守兼備的青島啤酒(量價節奏轉好、股息率 3%+)，兌現成長的燕京啤酒(U8 高增仍將延續)，韌性升級的華潤啤酒(喜力、純生維持增勢)。中期維度來看，若消費刺激政策能加速落地，則預計餐飲、流通場景修復向好，

6、啤酒板塊有望迎來配置機會，關注珠江啤酒、重慶啤酒、百威亞太。風險提示：風險提示：宏觀經濟不及預期；食品安全問題；中高檔啤酒競爭加劇。-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2024/5/222024/9/202025/1/192025/5/20食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/16 內容目錄內容目錄 1.回顧回顧 2024 年：量價承壓，啤酒韌性仍在年：量價承壓，啤酒韌性仍在.4 1.1.啤酒龍頭盈利仍在提升，但增速邊際收窄.4 1.2.消費意愿逐季減弱，致使量價表

7、現有所承壓.5 1.3.青啤主動去庫輕裝上陣，珠啤、燕啤大單品勢能突出.7 2.展望展望 2025 年，啤酒攻守兼備、值得期待年，啤酒攻守兼備、值得期待.10 2.1.大眾需求韌性、產品保持優化，量價具備較強支撐.10 2.2.現金流持續改善、資本開支回落，分紅率穩步提升.13 3.投資建議投資建議.15 4.風險提示風險提示.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：啤酒行業盈利從快速增長階段進入穩健增長階段.4 圖 2：2018-2024 年啤酒龍頭銷量一覽.5 圖 3：2019-

8、2024 年啤酒龍頭銷量增速一覽.5 圖 4：2018-2024 年啤酒龍頭噸價一覽.5 圖 5：2019-2024 年啤酒龍頭噸價增速一覽.5 圖 6：2024 年全國居民人均可支配收入增速相對平穩.6 圖 7：2024 年消費意愿分季度邊際減弱.6 圖 8：啤酒現飲渠道占比從 60%下降至 40%后逐步企穩.6 圖 9：2024 年餐飲收入增速持續低迷，呈現前高后低.6 圖 10：營銷節奏偏保守，2024 年青啤表現銷量持續下滑.7 圖 11：珠啤在廣東啤酒市場競爭份額有所提升.8 圖 12：珠啤在廣東省內競爭格局.9 圖 13：97 純生大單品銷量已突破 30 萬噸.9 圖 14：燕啤規

9、劃百縣工程夯實渠道、深耕市場.9 圖 15：U8 已成長為 70 萬噸大單品.10 圖 16：河北、北京、內蒙古貢獻 U8 銷量的 70%左右.10 圖 17：2021-2024 年中等收入人群可支配收入增速明顯更快.11 圖 18：核心省區社零及餐飲表現明顯好于上海、北京等高線地區.11 圖 19：2025 年 3 月啤酒產量呈現恢復性增長.12 圖 20：2024 年啤酒龍頭中高端品類表現仍更優.12 圖 21：啤酒龍頭凈利率水平明顯抬升.13 圖 22：啤酒龍頭資本開支已達到階段性高位水平.13 圖 23：啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏.14 圖 24：啤酒龍頭分紅率呈現穩步提升節奏

10、.14 表 1：青島啤酒歷任董事長履歷一覽.8 表 2：2024 年 9 月以來多地餐飲消費券政策梳理一覽.12 表 3：2025 年啤酒原材料成本仍具備一定彈性.13 表 4：啤酒板塊可比公司估值一覽.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/16 1.回顧回顧 2024 年年：量價承壓量價承壓，啤酒韌性仍在啤酒韌性仍在 1.1.啤酒龍頭啤酒龍頭盈利盈利仍在提升，但增速邊際收窄仍在提升，但增速邊際收窄 縱向復盤來看，中國啤酒產業高端化升級的重要節點在 2018 年前后，行業關鍵詞從“搶占份額”轉向“提升盈利”，主因

11、實踐中頭部啤酒企業份額邊際變化微弱。華潤收購喜力中國區業務打造高檔“4+4”產品矩陣，青啤強化“經典+白啤+純生”主品牌聚焦，龍頭供給側升級推動產業利潤高速增長，凈利率水平快速提升?；仡?2024 年，整體消費疲弱，雖然受到國內需求不足影響，啤酒產業的大眾消費韌性仍持續兌現，啤酒龍頭利潤水平仍在提升，但同時我們看到盈利增速邊際收窄，量價表現階段性有所承壓。圖圖1：啤酒行業盈利從快速增長階段進入穩健增長階段啤酒行業盈利從快速增長階段進入穩健增長階段 數據來源：Wind，東吳證券研究所 量價拆分來看，量價拆分來看，2018-2024 年高端年高端化化升級階段啤酒龍頭升級階段啤酒龍頭銷量表現有所分化

12、，而銷量表現有所分化，而噸價噸價表現節奏一致表現節奏一致，其中其中 2024 年銷量、噸價增速呈現邊際放緩。年銷量、噸價增速呈現邊際放緩。具體來看，2018-2024 年華潤、青啤、燕啤、重啤、珠啤銷量 CAGR 分別為-0.62%、-1.04%、+0.36%、+4.86%、+2.52%，噸價 CAGR 分別為+4.18%、+4.53%、+3.19%、+2.37%、+3.48%，區域性龍頭銷量表現更好，而全國性龍頭噸價表現更佳。其中 2024 年燕啤、珠啤銷量延續韌性增長，而華潤、青啤、重啤銷量有所下滑；噸價方面華潤、青啤、珠啤仍有增長，但明顯邊際放緩。0.0010.0020.0030.004

13、0.0050.0060.002018201920202021202220232024華潤歸母凈利潤(億元)青啤歸母凈利潤(億元)重啤歸母凈利潤(億元)燕啤歸母凈利潤(億元)珠啤歸母凈利潤(億元)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2018201920202021202220232024華潤銷售凈利率青啤銷售凈利率重啤銷售凈利率燕啤銷售凈利率珠啤銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/16 圖圖2：2018-2024 年啤酒龍

14、頭銷量一覽年啤酒龍頭銷量一覽 圖圖3：2019-2024 年啤酒龍頭銷量增速一覽年啤酒龍頭銷量增速一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：其中重啤受嘉士伯資產注入影響，采取 2019-2024 年 CAGR 數據 圖圖4：2018-2024 年啤酒龍頭噸價一覽年啤酒龍頭噸價一覽 圖圖5：2019-2024 年啤酒龍頭噸價增速一覽年啤酒龍頭噸價增速一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：其中重啤受嘉士伯資產注入影響，采取 2019-2024 年 CAGR 數據 1.2.消費意愿消費意愿逐季逐季減弱，致使量價表現減

15、弱，致使量價表現有所有所承壓承壓 縱向時間維度來看，縱向時間維度來看，2024 年年啤酒行業啤酒行業相比之前幾年銷量、噸價表現相比之前幾年銷量、噸價表現更更顯承壓顯承壓，主要，主要系消費意愿明顯減弱系消費意愿明顯減弱，國內有效需求不足國內有效需求不足，餐飲消費餐飲消費持續低迷持續低迷。宏觀消費層面來看，2024 年分季度人均消費支出累計實際同比增長分別為8.3%、6.7%、5.3%、5.1%，逐季回落，一季度消費韌性較強，但二季度、三季度消費意愿明顯減弱，對經濟增長形成掣肘；啤酒產業層面來看，中小餐飲在經過幾年的出清后，2024 年以來的表現略好于限額以上餐飲，啤酒現飲渠道占比已從 2019

16、年的 60%下降至 2024 年的 40%低位水平；2024 年餐飲收入同比增速持續低迷，整體呈現前高后低，1-2 月增速 12.5%，3 月增速 6.9%，二、三季度逐季下臺階。020040060080010001200華潤青啤燕啤重啤珠啤2018201920202021202220232024銷量:萬噸-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-10%-5%0%5%10%15%20%華潤青啤燕啤重啤珠啤2019202020212022202320242018-2024年CAGR(右軸)銷量增速2000250030003500400045005000華潤青啤燕啤重啤珠啤201820192

17、0202021202220232024噸價:元/噸-1%0%1%2%3%4%5%-2%0%2%4%6%8%10%華潤青啤燕啤重啤珠啤2019202020212022202320242018-2024年CAGR(右軸)噸價增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/16 圖圖6：2024 年全國居民人均可支配收入增速相對平穩年全國居民人均可支配收入增速相對平穩 圖圖7：2024 年消費意愿分季度邊際減弱年消費意愿分季度邊際減弱 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖8：啤酒現飲渠道占

18、比從啤酒現飲渠道占比從60%下降至下降至40%后逐步企穩后逐步企穩 圖圖9：2024 年餐飲收入增速持續低迷，呈現前高后低年餐飲收入增速持續低迷，呈現前高后低 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：以全國化龍頭青啤渠道結構為例 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500010000150002000025000300003500040000450002018201920202021202220232024全國居民人均可支配收入（元）全國居民人均消費支出（元）人均可支配收

19、入同比增速人均消費支出同比增速0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%05000100001500020000250003000024Q124Q224Q324Q425Q1全國居民人均消費支出累計值（元）人均消費支出累計實際同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024餐飲、夜場等即飲渠道占比KA、流通等渠道占比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2019022

20、01904201906201908201910201912202003202005202007202009202011202102202104202106202108202110202112202203202205202207202209202211202302202304202306202308202310202312202403202405202407202409202411202502202504餐飲收入單月同比增速限額以上餐飲收入單月同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/16 1.3.青啤青啤主動去庫

21、輕裝上陣主動去庫輕裝上陣，珠啤、燕啤，珠啤、燕啤大單品勢能突出大單品勢能突出 橫向龍頭對比來看，橫向龍頭對比來看，2024 年年銷量表現分化明顯，其中銷量表現分化明顯，其中珠啤、珠啤、燕啤燕啤等銷量等銷量表現表現明顯明顯好好于全國性龍頭青啤于全國性龍頭青啤。一方面，青啤換屆延期使得營銷節奏趨于保守，疊加終端需求整體。一方面，青啤換屆延期使得營銷節奏趨于保守，疊加終端需求整體疲軟，公司主動去庫使得疲軟，公司主動去庫使得銷量下滑銷量下滑 5.83%至至 754 萬噸；萬噸；而而珠啤銷量增長珠啤銷量增長 2.62%至至 143.96萬噸，燕啤銷量增長萬噸，燕啤銷量增長 1.57%至至 400.44

22、萬噸，主要系萬噸，主要系 97 純生、純生、U8 大單品延續高增勢能。大單品延續高增勢能。對于青啤而言，第十屆董事會換屆延期使得營銷節奏趨于保守，疊加終端需求整體疲軟，公司主動去庫使得表觀銷量下滑明顯。2024 年 12 月 25 日換屆落地，選舉姜宗祥為公司董事長，并兼任公司總裁。姜總成長于青啤公司基層，曾擔任過青島啤酒(蕪湖)有限公司副總經理，本公司戰略投資管理總部副部長、信息管理總部部長及制造中心采購管理總部部長、制造總裁助理兼采購管理總部部長、副總裁兼供應鏈總裁等職。從啤酒產業角度來看，營銷中心、制造中心、供應鏈中心彼此相依、缺一不可，而姜總曾在相關崗位均有歷練，具有豐富的啤酒行業公司

23、治理、戰略管理、數字化轉型、供應鏈管理及生產經營經驗，內部評價務實專業。圖圖10：營銷節奏偏保守，營銷節奏偏保守，2024 年青啤表現銷量持續下滑年青啤表現銷量持續下滑 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%青啤銷量同比增速主動去庫下，2024年表觀銷量持續下滑 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/16 表表1：青島啤酒歷任董事長履歷一覽青島啤酒歷任董事長履歷一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 對于珠啤而言，總銷量

24、從 2020 年的 119.94 萬噸增加至 2024 年的 143.96 萬噸（同期珠啤在廣東省內銷量從 110 萬噸增加至 125 萬噸），廣東省內市占率從 2020 年的 33%提升至 2024 年的 36%，競爭優勢進一步強化。渠道角度來看，珠啤產品在流通、餐飲占比分別為 70%+、20%+，一方面，在傳統流通優勢渠道，針對消費者開展“一元換購”、針對終端門店支持店招、冰柜投入，整體費用投放延續性強；另一方面，餐飲渠道依托 97 純生實現破局，具備更高的經銷商、終端利潤水平。對比競品來看，自 2019 年上市以來 97 純生大單品銷量已突破 30 萬噸，占純生品類的比重 40%+，當前

25、仍維持雙位數增長態勢，搶占了部分哈啤、百威等產品的市場份額。圖圖11：珠啤在廣東啤酒市場競爭份額有所提升珠啤在廣東啤酒市場競爭份額有所提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 姓名姓名任職年限任職年限學歷及職稱學歷及職稱履歷履歷李桂榮1996年6月至2008年6月大學學歷曾任青島市計劃委員會副主任、主任等職務，1996年6月加盟青島啤酒股份有限公司并出任董事長。金志國2008年6月至2012年6月中歐國際工商學院EMBA畢業,青島大學博士學歷,高級經濟師1996年擔任青島啤酒（西安）有限公司總經理，使西安漢斯酒廠扭虧為盈；2000年任青島啤酒總經理助理兼北方事業部總經理、西安公司總經理；200

26、1-2008年出任青島啤酒股份有限公司總裁；2008-2012年擔任青島啤酒股份有限公司董事長。孫明波2012年6月至2018年5月復旦大學華盛頓大學EMBA，同濟大學管理科學與工程博士，工程系列應用研究員1993年先后擔任青島啤酒一廠副廠長、總工程師，后任青島啤酒股份有限公司總經理助理兼副總工程師、常務副總裁；2008-2012年，擔任執行董事、總裁，兼任全球營銷總裁；2012-2018年擔任青島啤酒股份有限公司董事長、青島啤酒集團有限公司董事長、首席執行官。黃克興2018年5月至2024年12月北京大學光華管理學院EMBA畢業，碩士研究生學位，高級工程師2007-2009年任青島啤酒股份有

27、限公司總裁助理兼戰略投資管理總部部長；2009-2012年任青島啤酒股份有限公司副總裁；2012-2018年任青島啤酒股份有限公司總裁；2018-2024年擔任青島啤酒股份有限公司董事長。姜宗祥2024年12月至今山東工業大學本科畢業，南開大學經濟學碩士曾任青島啤酒(蕪湖)有限公司副總經理，本公司戰略投資管理總部副部長、信息管理總部部長及制造中心采購管理總部部長、制造總裁助理兼采購管理總部部長、副總裁兼供應鏈總裁等職?，F任本公司黨委書記、董事長、總裁，青島啤酒集團有限公司黨委書記、董事長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%珠啤百威華潤青啤重啤燕啤其他2020年2024年 請務必

28、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/16 圖圖12：珠啤在廣東省內競爭格局珠啤在廣東省內競爭格局 圖圖13：97 純生純生大單品銷量已突破大單品銷量已突破 30 萬噸萬噸 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 對于燕啤而言，作為老牌國貨品牌，此前兩輪并購整合期逐漸被華潤、青啤拉開差距，而本輪高端升級階段二次創業再出發，加快改革趕上末班車，U8 大單品持續高增打開升級天花板。北京、內蒙古、河北、廣西為燕啤核心基地市場，其中廣西地區依托本土漓泉市占率高達 85%，河北、北京、內蒙古地區依托 U

29、8 大單品近幾年競爭勢能向上，進一步夯實區域基礎。當前河北、北京、內蒙古地區合計貢獻 U8 銷量的 70%左右，對于 U8 大單品中長期成長路徑而言：1）鞏固U8傳統優勢區域河北/北京/內蒙古的銷售基礎；2）加大成長型市場東三省/四川/山東的建設力度；3）加快弱勢市場華中/華東/華南的開發進度；4）適時推出 U8 迭代升級產品，延續產品生命周期等。圖圖14：燕啤規劃百縣工程夯實渠道、深耕市場燕啤規劃百縣工程夯實渠道、深耕市場 數據來源：Wind，東吳證券研究所 珠三角市占率珠三角市占率36.7%(201836.7%(2018年年)佛山佛山市占率市占率53.5%(201853.5%(2018年年

30、)東莞東莞市占率市占率43.43.9 9%(2018%(2018年年)廣東市占率廣東市占率31.6%(201831.6%(2018年年)廣東市占率廣東市占率33.0%(202033.0%(2020年年)廣東市占率廣東市占率36.0%(202436.0%(2024年年)0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160201920202021202220232024總銷量(萬噸)純生銷量(萬噸)97純生銷量(萬噸)純生占總銷量比重97純生占純生比重營銷費用精準聚焦營銷費用精準聚焦優化產品組合優化產品組合兩支隊伍能力增強兩支隊伍能力增強精準策略指導精準策略指導

31、項目項目目的意義目的意義增長機會增長機會實現路徑實現路徑能力支撐能力支撐通過縣級市通過縣級市場地位的升級，進一步夯實渠道、深耕市場，場地位的升級，進一步夯實渠道、深耕市場，從而提高分子公司運營水平及運營成果從而提高分子公司運營水平及運營成果營銷標準化解碼營銷標準化解碼組織組織/管控管控/流程流程渠道信息渠道信息/數字化工具數字化工具產品產品渠道渠道區域區域百縣升級工程百縣升級工程 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/16 圖圖15：U8 已成長為已成長為 70 萬噸大單品萬噸大單品 圖圖16：河北、北京、內蒙古貢獻

32、河北、北京、內蒙古貢獻 U8 銷量的銷量的 70%左右左右 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.展望展望 2025 年，啤酒攻守兼備年，啤酒攻守兼備、值得期待、值得期待 展望 2025 年，啤酒板塊依然攻守兼備。進攻層面來自順周期的特征，政策加力支持餐飲渠道更快修復，擴內需促進收入預期邊際企穩，流通渠道亦有望逐步恢復，對啤酒量價形成正向支撐，同時基于對成本節奏溫和(大麥、玻璃成本下降，鋁罐成本平穩)的預判，業績具備高彈性；防御層面來自龍頭凈利率的實質性提升以及自由現金流的持續改善，分紅率、股息率穩步提升亦值得期待。2.1.大眾需求韌性、大眾需求韌性、產品

33、保持優化產品保持優化，量價具備較強支撐，量價具備較強支撐 一是宏觀層面一是宏觀層面，中等收入人群可支配收入增速明顯更快，核心省區社零及餐飲表現中等收入人群可支配收入增速明顯更快，核心省區社零及餐飲表現明顯好于上海、北京等高線地區，均表明大眾消費力具備較強韌性，對卡位主流大眾價明顯好于上海、北京等高線地區，均表明大眾消費力具備較強韌性，對卡位主流大眾價位的啤酒需求形成更好支撐。位的啤酒需求形成更好支撐。參考按全國居民五等份收入分組數據來看，中等收入人群可支配收入增速明顯更快，表明大眾消費力具備較強韌性，對卡位主流大眾價位的啤酒需求形成更好支撐。具體來看，2021-2024 年高收入戶、中等偏上收

34、入戶、中等收入戶、中等偏下收入戶、低收入戶人均可支配收入 CAGR 分別為 5.3%、6.7%、6.6%、7.1%、4.9%。參考分省份社零及餐飲數據來看，雖上海、北京等高線地區社零及餐飲呈現負增長，但中西部地區、華東的江蘇、浙江、安徽社零及餐飲表現相對突出，預計餐飲場景的恢復在低線城市更佳，也對啤酒的量價表現形成正向支撐。全國層面來看，2025Q1 中國整體社零同比增長 4.6%，其中餐飲收入同比增長 4.7%，對比 2019-2024 年社零年均復合增速的 3.5%有所提速；分省份層面來看，中西部地區社零增速排名相對靠前，反而上海、北京等高線地區消費區域相對保守。0.0%20.0%40.0

35、%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0102030405060708090100202020212022202320242025EU8銷量(萬噸)U8銷量同比增速(右軸)河北北京內蒙古四川山東其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/16 圖圖17：2021-2024 年年中等收入人群中等收入人群可支配收入增速明顯更快可支配收入增速明顯更快 數據來源：Wind，國家統計局，東吳證券研究所 圖圖18：核心省區社零及餐飲核心省區社零及餐飲表現表現明顯明顯好于好于上海、北京等

36、高線地區上海、北京等高線地區 數據來源：Wind，東吳證券研究所 今年政府工作報告將“提振消費”置于年度重點任務之首。隨著美國挑起關稅戰，外需變動進一步加劇，擴內需將成為重中之重。同時中共中央政治局 4 月 25 日召開會議提出，要提高中低收入群體收入，大力發展服務消費，增強消費對經濟增長的拉動作用。雖然 2024 年 9 月以來一二線城市相繼發放消費券提振地方餐飲消費，但政策力度仍然較小、效果并不突出，后續需進一步加大服務消費支持范圍和力度，帶動餐飲修復向好。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202220232024低收入戶(20%)同比增速中等偏下

37、戶(20%)同比增速中等收入戶(20%)同比增速中等偏上戶(20%)同比增速高收入戶(20%)同比增速-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%全國西藏湖北河南遼寧內蒙古新疆寧夏山西安徽江蘇山東湖南河北江西福建陜西四川吉林浙江海南重慶黑龍江云南廣西甘肅貴州廣東青海上海天津北京25Q1社零總額同比增速25Q1餐飲收入同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/16 表表2：2024 年年 9 月月以來多地餐飲消費券政策梳理一覽以來多地餐

38、飲消費券政策梳理一覽 數據來源：上海/北京/廣州/深圳/成都/杭州/武漢本地寶，東吳證券研究所 二是產業層面二是產業層面，一方面啤酒行業在一方面啤酒行業在 2024 年進行主動去庫存，年進行主動去庫存，2025 年年 3 月啤酒產量月啤酒產量已呈現恢復性增長，當前已呈現恢復性增長，當前庫存庫存水平仍處于相對低位水平仍處于相對低位，后續隨著進入旺季階段，銷量預計后續隨著進入旺季階段，銷量預計將恢復將恢復至至較好表現；另一方面，較好表現；另一方面，2024 年啤酒龍頭中高檔單品均呈現較好增長，如年啤酒龍頭中高檔單品均呈現較好增長，如 2024年年燕京燕京 U8 銷量同比銷量同比+31.40%至至

39、69.6 萬噸，萬噸，25Q1 燕京燕京 U8 繼續繼續同比增長同比增長 30%以上，以上，而而25Q1 青啤中高端以上青啤中高端以上同比增長同比增長中個位數中個位數，預計預計 2025 全年全年噸價仍將維持提升態勢。噸價仍將維持提升態勢。圖圖19：2025 年年 3 月月啤酒啤酒產量產量呈現呈現恢復性增長恢復性增長 圖圖20：2024 年年啤酒龍頭中高端品類表現啤酒龍頭中高端品類表現仍更優仍更優 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 地區地區消費券類別消費券類別發放時間發放時間規模規模券面設置券面設置“樂品上?！辈惋嬒M券2024年9月-2024年12月3.

40、6億元滿300減50，滿500減100，滿800減200，滿1000減300“樂享浦東”餐飲消費券2024年11月-2025年1月1億元滿200減60，滿400減160，滿600減240，滿900減400“樂品上?！辈惋嬒M券2025年2月-2025年6月3.6億元滿300減90，滿500減180，滿1000減4002024年8月-2024年10月2700張滿100減30，滿200減60，滿300減90，滿500減150，滿1000減3002024年11月-2024年12月-滿200減40，滿300減60，滿500減100，滿800減160.滿1000減200昌平融合消費券2024年9月-20

41、24年10月500萬元滿50減10，滿100減20，滿200減40，滿300減60，滿400減80，滿500減100房山餐飲消費券2024年9月-2024年11月-滿498減100，滿200減50北京朝陽餐飲消費券2025年4月-2025年5月-滿200減60，滿500減180，滿1000減400“食在廣州”餐飲消費券2025年4月-2025年5月-滿200減50，滿500減100，滿1000減200“食在廣州”政府消費券2024年11月-2025年上半年1億元滿200減50，滿500減100，滿1000減200前海美食零售消費券2024年11月15-22日1000萬元滿50減15，滿100減

42、30，滿200減60，滿400減120，滿500減150南山餐飲、零售消費券2025年1月24日-2月7日1000萬元滿20減7，滿50減15，滿100減30，滿300減90，滿500減150南山餐飲、零售消費券2025年4月-2025年6月2400萬元滿20減8，滿50減20，滿100減40，滿300減120，滿500減200成都味道餐飲消費券2024年8月-2024年12月-滿200減30，滿62減10，滿30減6郫都區美食消費券2024年9月-2024年10月80萬元滿1200減400，滿600減200，滿300減100，滿200減50郫都區美食消費券2024年11月11-30日-滿12

43、00減400，滿600減200，滿300減100，滿200減50溫江區餐飲消費券2024年11月-2024年12月-滿100減20，滿200減40，滿300減60“蓉品出川”成都特色食品消費券2024年11月-2024年12月-滿600減200，滿300減100，滿100減40郫都區美食消費券2025年1月-2025年2月-滿1200減400，滿600減200，滿300減100，滿200減50“食尚蓉城”餐飲消費券2025年3月-2025年4月-滿200減40，滿500減100，滿800減160，滿1000減2002024年10月27日1500萬元滿100減10，滿200減30，滿300減50

44、，滿500減1002024年11月22-28日2600萬元滿50減10，滿100減20，滿200減40，滿300減60，滿500減1002024年12月6-15日2600萬元滿50減10，滿100減20，滿200減40，滿300減60，滿500減100上城區餐飲消費券2025年3月8-29日500萬元滿30減10，滿50減20，滿100減30，滿200減40，滿500減100，滿1000減666光谷住餐消費券2024年9月-10月-滿60減20、滿150減50、滿300減100“惠購湖北”零售餐飲消費券2024年12月-2025年2月1億元滿100減25，滿200減50，滿400減100北京北

45、京上海上海廣州廣州深圳深圳成都成都杭州杭州武漢武漢“食在杭州”餐飲專項消費券延慶餐飲消費券-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%01002003004005006001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023202420252025年同比增速(右軸)單位:萬噸-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%主品牌嶗山等其他青啤整體喜力次高檔以上華潤整體嘉士伯樂堡重啤整體U8燕京整體高檔珠啤整體青島啤酒青島啤酒華潤啤酒華潤啤酒燕京啤酒燕京啤酒珠江啤酒珠江啤酒重慶啤酒重慶啤酒2024

46、年分品牌銷量同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/16 從成本角度來看，結合原材料價格走勢、采購周期、基數效應等，預計 2025 年成本彈性仍將延續。25Q1 釀酒原材料大麥成本相比 24Q1 前后下降 10%左右，玻璃成本環比仍有下降、相比 24Q1 處于低位水平，鋁罐成本環比相對平穩、相比 24Q1 小幅提升，考慮到大麥、玻璃成本彈性持續兌現，預計 2025 年成本彈性仍將確定性兌現。表表3：2025 年啤酒原材料成本仍具備一定彈性年啤酒原材料成本仍具備一定彈性 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.

47、2.現金流持續改善現金流持續改善、資本開支回落資本開支回落，分紅率穩步提升分紅率穩步提升 防御層面而言，當前中國啤酒龍頭的自由現金流有望維持高質高位水平，分紅率、防御層面而言，當前中國啤酒龍頭的自由現金流有望維持高質高位水平，分紅率、股息率穩步提升值得期待。股息率穩步提升值得期待。2018 年以來的本輪啤酒產業升級，華潤、青啤等龍頭凈利率年以來的本輪啤酒產業升級，華潤、青啤等龍頭凈利率得到了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因；同時聚焦中高端啤酒得到了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因；同時聚焦中高端啤酒品類而投建的智能化大廠建設支出已品類而投建的智能化大廠建設支

48、出已達到階段性高位水平達到階段性高位水平，后續資本開支有望，后續資本開支有望保持保持穩態穩態水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐。圖圖21：啤酒龍頭凈利率水平明顯抬升啤酒龍頭凈利率水平明顯抬升 圖圖22：啤酒龍頭資本開支已啤酒龍頭資本開支已達到達到階段性高位階段性高位水平水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 22Q122Q1均價均價22Q222Q2均價均價22Q322Q3均價均價22Q422Q4均價均價23Q123Q1均價均價23Q223Q2均價均價23Q323Q3均價均價23Q423Q4均價均價24Q124Q1均

49、價均價環比環比同比同比24Q224Q2均價均價環比環比同比同比24Q324Q3均價均價環比環比同比同比24Q424Q4均價均價環比環比同比同比25Q125Q1均價均價環比環比同比同比玻璃價格指數202518341507145916001620168717471709-2%7%1590-7%-2%1299-18%-23%12980%-26%1251-4%-27%鋁錠(元/噸)2216020676184111875618416185131884019005190550%3%205108%11%19546-5%4%205405%8%20331-1%7%瓦楞紙(元/噸)4258418038783741

50、36113361315230913029-2%-16%30471%-9%31002%-2%32184%4%33865%12%進口大麥(美元/噸)320353376395402360318292280-4%-30%268-4%-26%255-5%-20%2540%-13%251-1%-10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20002500300035004000450050002018201920202021202220232024華潤噸價燕啤噸價珠啤噸價青啤噸價重啤噸價華潤銷售凈利率(右軸)燕啤銷售凈利率(右軸)珠啤銷售凈利率(右軸)青啤銷售凈利率(右軸)重啤銷售凈利率

51、(右軸)啤酒噸價:元/噸010203040506070051015202530華潤資本開支(億元)燕啤資本開支(億元)珠啤資本開支(億元)青啤資本開支(億元)重啤資本開支(億元)啤酒龍頭整體資本開支(億元，右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/16 圖圖23：啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏啤酒龍頭自由現金流呈現大幅改善節奏 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖24：啤酒龍頭分紅率啤酒龍頭分紅率呈現穩步提升節奏呈現穩步提升節奏 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -20-10010203040506070

52、802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024華潤自由現金流量青啤自由現金流量燕啤自由現金流量重啤自由現金流量珠啤自由現金流量啤酒龍頭凈利率得到了實質性大幅提升，這啤酒龍頭凈利率得到了實質性大幅提升，這是自由現金流大幅改善的最核心原因。此外，是自由現金流大幅改善的最核心原因。此外，后續資本開支有望回落到穩態水平，這是自后續資本開支有望回落到穩態水平，這是自由現金流持續穩健的邏輯支撐由現金流持

53、續穩健的邏輯支撐單位:億元-10%-5%0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%120%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024華潤啤酒分紅率青島啤酒分紅率燕京啤酒分紅率重慶啤酒分紅率珠江啤酒分紅率啤酒行業產量增速(右軸)啤酒行業產量進入穩定階段后，中檔升級、高檔擴容成為發展共識，分紅率的明顯提升預計與盈利能力的分紅率的明顯提升預計與盈利能力的明顯提升帶來的現金流質量

54、大幅向好直接相關。明顯提升帶來的現金流質量大幅向好直接相關。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/16 3.投資建議投資建議 當前外部環境更趨復雜嚴峻下，經濟增長重心將從外需切換至內需，后續隨著服務性消費支持政策逐步落地，餐飲等大眾化消費場景有望更快修復，支撐啤酒銷量表現，當前時點青啤、燕啤等優質龍頭已進入擊球區，建議重視并適度增加配置。短期維度來看，當前渠道庫存處于相對低位，疊加逐步進入啤酒消費旺季，優選攻守兼備的青島啤酒(量價節奏轉好、股息率 3%+)，兌現成長的燕京啤酒(U8高增仍將延續)，韌性升級的華潤啤酒(

55、喜力、純生維持增勢)。中期維度來看，若消費刺激政策能加速落地，則預計餐飲、流通場景修復向好，啤酒板塊有望迎來配置機會，關注珠江啤酒、重慶啤酒、百威亞太。表表4：啤酒板塊可比公司估值一覽啤酒板塊可比公司估值一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：青島啤酒，燕京啤酒，重慶啤酒均為自有預測，其余均為 Wind 一致預測，其中青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒幣種為人民幣，百威亞太、華潤啤酒幣種為港幣，港元匯率為 2025 年 5 月 21 日的 0.924 4.風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期。宏觀經濟不及預期。若經濟增速不及預期，或將影響居民可支配收入水平，導致消費增長韌性不及預期。食

56、品安全問題。食品安全問題。食品安全內部控制是公司的聲譽基石，若出現食品安全事件，公司的業績以及形象都會遭到嚴重打擊。中中高檔啤酒競爭加劇。高檔啤酒競爭加劇。在國內消費市場對高品質產品需求不斷增長的背景下，企業不斷加大中高檔產品投入，競品不斷增加，將使國內中高檔產品市場競爭進一步加劇，導致廣告、促銷等市場費用持續增長。日期日期 2025/5/21 2025/5/21證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱25E25E26E26E25E25E26E26E25E25E26E26E600600.SH青島啤酒73.3999.43.553.9214.813.720.618.7000729.SZ燕京啤酒13.437

57、8.00.520.6514.812.925.820.6600132.SH重慶啤酒57.4277.62.622.7114.614.021.921.2002461.SZ珠江啤酒11.2247.90.440.4921.318.825.722.81876.HK百威亞太8.01058.10.470.507.47.017.015.90291.HK華潤啤酒26.1845.11.781.948.37.814.713.4EPS(元)EPS(元)EV/EBITDAEV/EBITDAPEPE股價(元)股價(元)總市值(億元)總市值(億元)免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委

58、員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準

59、確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（

60、A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527